jGlobalizaciÓn Financier A y Crisis - Analisis Teorico

8/14/2019 jGlobalizacin Financier A y Crisis - Analisis Teorico

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UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID

FACULTAD DE CC. ECONMICAS Y EMPRESARIALESDepartamento de Economa Aplicada I

GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS ENECONOMAS EMERGENTES: ANLISIS TERICO Y

ESTUDIO DE LOS CASOS DE MXICO (1994) Y COREA

DEL SUR (1997)

MEMORIA PRESENTADA PARA OPTAR AL GRADO DEDOCTOR POR Iliana Olivi Aldasoro

Bajo la direccin del Doctor:

Pablo Bustelo Gmez

Madrid, 2002

ISBN: 84-669-2268-7


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1

A mi madre

The freeway

Reminding

Of this mess were in and

The city sun sets over me

PJ Harvey, Stories from the city, stories from the sea, 2000


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GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS

EN ECONOMAS EMERGENTES:

ANLISIS TERICO Y ESTUDIO DE LOS CASOS

DE MXICO (1994) Y COREA DEL SUR (1997)

Iliana Olivi Aldasoro

Trabajo para optar al grado de Doctora

Dirigido por el Prof. Dr. Pablo Bustelo Gmez

Departamento de Economa Aplicada I:

Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales

Universidad Complutense de Madrid

2002


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2.1.1. Hiptesis de la fragilidad financiera para una economa

cerrada (Minsky) ............................................................................. 79

a) Elementos del modelo: clasificacin de los flujos de caja y tiposde financiacin .............................................................................. 79

b) Determinantes del grado de vulnerabilidad financiera ............. 82

c) Aparicin de la fragilidad financiera: el ciclo financiero.......... 86

2.1.2. Ampliacin de la hiptesis de la fragilidad financiera a una

economa abierta (Kregel) ............................................................... 88

2.2. Sndrome del sobreendeudamiento (McKinnon y Pill) .......................... 93

2.2.1. Primer modelo de sobreendeudamiento: variables reales...... 94

a) Sector financiero no liberalizado (FRE).................................... 99b) Liberalizacin financiera local (DLE)...................................... 99

c) Apertura de la cuenta de capitales (ILE)................................. 101

2.2.2. Segundo modelo de sobreendeudamiento: variables reales y

monetarias...................................................................................... 105

a) Sobreendeudamiento en base a variables exclusivamente

monetarias ................................................................................... 105

b) Unin de los dos modelos.......................................................109

2.2.3. Conclusiones........................................................................ 111D. Innovacin y desregulacin financiera........................................................ 113

E. Modelos tericos sobre crisis de tipo de cambio: modelos de segunda

generacin .............................................................................................................. 120

1. Ideas principales de los modelos de segunda generacin............................ 121

2. Algunos modelos de segunda generacin ................................................... 123

Conclusin ............................................................................................................. 127

CAPTULO 2. GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS EN ECONOMAS

EMERGENTES: PROPUESTA DE UN MARCO TERICO...............................................128

A. Globalizacin financiera y aumento de la incertidumbre en los mercados

financieros internacionales.....................................................................................130

1. Aumento de la asimetra de la informacin................................................. 130

1.1. Aumento de los flujos internacionales de capital................................. 131

1.2. Aumento de la liquidez internacional................................................... 132

1.3. Aumento de la incertidumbre ............................................................... 134


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5

2. Aumento de la volatilidad y el riesgo.......................................................... 134

2.1. Agravamiento de la asimetra de la informacin.................................. 135

2.2. Productos financieros derivados........................................................... 1352.3. Comportamiento de los inversores internacionales.............................. 137

3. Aumento de la incertidumbre...................................................................... 138

3.1. Aumento de la volatilidad y del riesgo................................................. 138

3.2. Derivados financieros........................................................................... 139

B. Globalizacin financiera y deterioro de los balances bancarios.................. 141

1. Aumento de las entradas de capital extranjero............................................ 141

1.1. Determinantes del volumen de las entradas de capital......................... 142

1.2. Determinantes de la estructura del capital entrante .............................. 1452. Boom de crdito........................................................................................... 151

3. Deterioro de los balances bancarios ............................................................ 156

C. Estallido de la crisis financiera....................................................................160

1. Aparicin del riesgo de crisis ...................................................................... 160

2. Estallido de la crisis.....................................................................................164

Conclusin ............................................................................................................. 172

SECCIN II. EL PROCESO ACTUAL DE GLOBALIZACIN FINANCIERA Y SUINFLUENCIA EN LAS CRISIS DE MXICO (1994) Y COREA DEL SUR (1997)......177

CAPTULO 3. GLOBALIZACIN FINANCIERA Y VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS

FINANCIEROS INTERNACIONALES.................................................................................180

A. Los flujos internacionales de capital en el proceso actual de globalizacin

financiera................................................................................................................ 184

1. Primera fase: los setenta.............................................................................. 187

2. Segunda fase: los ochenta ........................................................................... 1883. Tercera fase: los noventa............................................................................. 191

B. Comportamiento de la volatilidad en los mercados financieros

internacionales........................................................................................................ 193

1. Comportamiento de la volatilidad ante la internacionalizacin de los

mercados financieros .......................................................................................... 194

1.1. Evolucin de la volatilidad................................................................... 195

1.1.1. Estudios sobre el aumento de la volatilidad ........................ 196


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6

1.1.2. Estudios sobre el descenso de la volatilidad........................ 197

1.1.3. Estudios no concluyentes..................................................... 198

1.2. Relacin entre liberalizacin financiera y volatilidad .......................... 2021.2.1. Relacin negativa: Richards y Bekaert y Harvey ................ 202

1.2.2. Relacin positiva: Huang y Yang........................................ 204

2. Asimetra de la informacin........................................................................205

2.1. Frankel y Schmukler ............................................................................ 206

2.2. Kaufmann, Mehrez y Schmukler.......................................................... 207

2.3. Conclusin............................................................................................ 209

3. Productos financieros derivados..................................................................210

3.1. Volumen y caractersticas de los mercados de derivados .................... 2103.2. Relacin entre derivados y volatilidad ................................................. 215

3.2.1. Relacin negativa: Chatrath, Ramchander y Song .............. 215

3.2.2. Estudio no concluyente: Jochum y Kodres.......................... 216

3.2.3. Conclusin........................................................................... 218

4. Fondos de inversin colectiva ..................................................................... 220

4.1. Importancia de los fondos de inversin colectiva en las relaciones

financieras internacionales ......................................................................... 220

4.2. Fondos de inversin colectiva y volatilidad......................................... 2214.2.1. Relacin negativa: Edwards y Zhang y Brown, Goetzmann y

Park................................................................................................ 222

4.2.2. Relacin positiva: Kim y Wei y Sias................................... 224

4.2.3. Conclusin........................................................................... 226

Conclusin ............................................................................................................. 228

TOMO II

CAPTULO 4. LA CRISIS DE MXICO (1994): FACTORES INTERNOS Y ESTALLIDO

DE LA CRISIS........................................................................................................................231

A. Reorientacin de la poltica econmica y reforma estructural .................... 235

1. Causas de la reforma estructural ................................................................. 236

2. Liberalizacin financiera............................................................................. 239

2.1. Desregulacin del sistema financiero interno....................................... 241

2.1.1. Privatizacin y fomento de la competitividad ..................... 241


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7

2.1.2. Liberalizacin de los tipos de inters y el crdito................245

2.2. Apertura de la cuenta de capitales........................................................ 246

2.3. Sistema de regulacin y supervisin de la actividad financiera ........... 248B. Aumento de las entradas de capital extranjero ............................................ 252

1. Caractersticas de las entradas de capital extranjero ................................... 254

1.1. Flujos voltiles y deuda........................................................................ 255

1.2. Denominacin en divisas...................................................................... 257

1.3. Flujos privados ..................................................................................... 260

2. Causas de las entradas de capital extranjero ............................................... 260

2.1. Determinantes del volumen de entradas de capital .............................. 262

2.2. Causas de la composicin del capital................................................... 2632.2.1. Diferencial de tipos de inters............................................. 263

2.2.2. Rgimen cambiario semi-fijo .............................................. 264

2.2.3. Aumento de la liquidez internacional.................................. 265

2.2.4. Ausencia de un sistema eficaz de regulacin y supervisin

bancaria.......................................................................................... 265

2.3. Factores adicionales: privatizacin y reestructuracin de la deuda...... 266

C. Boom de crdito........................................................................................... 268

1. Caractersticas del boom de crdito.............................................................2691.1. Consumo y actividades especulativas .................................................. 269

1.2. Denominacin en pesos........................................................................ 274

2. Causas del boom de crdito ......................................................................... 275

2.1. Factores generales ................................................................................ 276

2.2. Causas especficas ................................................................................ 278

D. Deterioro de los balances bancarios ............................................................ 280

E. Aumento del riesgo de crisis ....................................................................... 285

F. Estallido de la crisis..................................................................................... 289

Conclusin ............................................................................................................. 298

CAPTULO 5. LA CRISIS DE COREA DEL SUR (1997): FACTORES INTERNOS Y

ESTALLIDO DE LA CRISIS .................................................................................................302

A. Liberalizacin financiera............................................................................. 304

1. Causas de la liberalizacin financiera ......................................................... 304

2. Reforma financiera...................................................................................... 310


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2.1. Desregulacin del sistema financiero interno....................................... 312

2.1.1. Liberalizacin de los tipos de inters y del crdito ........... 312

2.1.2. Fomento de la competencia...............................................3142.2. Apertura de la cuenta de capitales........................................................ 316

2.3. Sistema de regulacin y supervisin de la actividad financiera ........... 320

B. Aumento de las entradas de capital extranjero ............................................ 324

1. Caractersticas de las entradas de capital extranjero ................................... 326

1.1. Deuda y flujos voltiles y/o a corto plazo ............................................ 326

1.2. Denominacin en divisas...................................................................... 328

1.3. Receptores privados ............................................................................. 330

2. Causas de las entradas de capital extranjero ............................................... 3342.1. Determinantes del volumen de las entradas de capital......................... 335

2.2. Determinantes de la composicin de las entradas de capital................ 337

2.2.1. Causas de la alta proporcin de deuda en las entradas de

capital extranjero......................................................................... 337

2.2.2.Factores explicativos de la denominacin en divisas de las

entradas de capital extranjero y de la no cobertura del riesgo

cambiario..................................................................................... 339

2.2.3.Factores subyacentes al corto plazo y/o la volatilidad de lasentradas de capital extranjero...................................................... 341

C. Boom de crdito........................................................................................... 343

1. Caractersticas de la concesin de crdito................................................... 343

1.1. Volumen del crdito............................................................................. 343

1.2. Destino del crdito ............................................................................... 345

1.2.1. Inversin productiva ......................................................... 347

1.2.2. Baja rentabilidad de la inversin bancaria ........................ 350

a) Aumento del endeudamiento de la red empresarial .............. 351

b) Cada de la rentabilidad de la red empresarial...................... 353

c) Desajuste de monedas en la red empresarial......................... 355

2. Causas del boom de crdito ......................................................................... 357

D. Deterioro de los balances bancarios ............................................................ 361

E. Aumento del riesgo de crisis ....................................................................... 369

1. Aumento del dficit por cuenta corriente .................................................... 370

2. Problemas productivos ................................................................................ 373


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9

3. Apreciacin del won.................................................................................... 373

F. Estallido de la crisis..................................................................................... 375

Conclusin ............................................................................................................. 381

CONCLUSIONES A LA SEGUNDA SECCIN...................................................................387

SECCIN III. RESPUESTAS EN MATERIA DE POLTICA ECONMICA .............391

CAPTULO 6. RESPUESTAS EN MATERIA DE POLTICA ECONMICA ....................392

A. Apuntes sobre la nueva arquitectura financiera internacional..................... 399

1. Algunas recomendaciones en materia de nueva arquitectura financiera

internacional ....................................................................................................... 400

1.1. Diversidad de propuestas...................................................................... 400

1.2. Recomendaciones................................................................................. 401

2. Reforma institucional .................................................................................. 404

2.1. Algunas propuestas de reforma institucional ....................................... 406

2.2. Obstculos a la reforma........................................................................ 409

B. Rgimen de tipo de cambio.........................................................................412

1. Tipo de cambio flotante............................................................................... 414

2. Junta monetaria ........................................................................................... 418

3. Dolarizacin ................................................................................................ 421

4. Conclusin................................................................................................... 424

C. Regulacin y supervisin de la actividad financiera ................................... 426

1. Recomendaciones en materia de regulacin y supervisin de la actividad

financiera ............................................................................................................ 428

1.1. Finalidad de los sistemas de regulacin y supervisin......................... 428

1.2. Algunas propuestas concretas en materia de regulacin y supervisin 4302. Trabas a la implantacin de un sistema adecuado de regulacin y supervisin

de la actividad financiera.................................................................................... 435

2.1. Problemas en el diseo e implantacin del sistema.............................. 436

2.2. Problemas relacionados con determinados tipos de instrumentos........ 437

3. Conclusiones ............................................................................................... 441

D. Controles de capital ..................................................................................... 444

1. Algunas propuestas de controles de capital................................................. 446


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2. Ventajas de los controles de capital ............................................................ 448

3. Inconvenientes de los controles de capital .................................................. 450

4. Contrastacin emprica de las ventajas y los inconvenientes de laimplantacin de controles de capital ..................................................................454

5. Conclusin................................................................................................... 456

E. Regulacin del mercado de productos financieros derivados ..................... 458

1. Evasin de la regulacin y supervisin financiera y de los controles de capital

mediante el uso de derivados.............................................................................. 459

1.1. Evasin de las normas de regulacin y supervisin bancaria............... 459

1.2. Evasin de los controles de capital....................................................... 460

2. Algunas propuestas sobre regulacin y supervisin de los derivadosfinancieros .......................................................................................................... 463

2.1. Mejora de la informacin ..................................................................... 463

2.2. Mejora de las capacidades del rgano supervisor o regulador ............. 466

2.3. Aumento de la cooperacin funcional e internacional ......................... 471

2.3.1. Integracin funcional ........................................................ 471

2.3.2. Coordinacin internacional ............................................... 474

3. Conclusin................................................................................................... 475

Conclusin ............................................................................................................. 477

CONCLUSIONESGENERALES........................................................................................481

BIBLIOGRAFA.....................................................................................................................492


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RELACIN DE CUADROS Y GRFICOS

CAPTULO 2. Globalizacin financiera y crisis en economasemergentes: propuesta de un marco terico

cuadros

2.1. Determinantes del volumen y la estructura de las entradas de capital

extranjero

2.2. Determinantes del volumen y las caractersticas del boom de crdito

grficos2.1. Globalizacin financiera e incertidumbre

2.2. Globalizacin financiera y deterioro de los balances bancarios

2.3. Deterioro de los balances bancarios, aumento de la incertidumbre y

crisis financiera

2.4. Globalizacin financiera y crisis financiera

CAPTULO 3. Globalizacin financiera y volatilidad en los

mercados financieros internacionales

cuadros

3.1. Flujos internacionales de capital: 1972-1980 (miles de millones de

dlares y %)


dlares y %)


dlares y %)

3.4. Volumen de los mercados de derivados financieros (miles de

millones de dlares y %)

3.5. Distribucin por vencimientos de los derivados OTC (%)

grficos

3.1. Globalizacin financiera y volatilidad en los mercados financieros

151

156

140

159

169

170

188

190

192

212

212


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internacionales

CAPTULO 4. La crisis de Mxico (1994): factores internos yestallido de la crisis

cuadros

4.1. Privatizacin del sistema bancario en perspectiva comparada.

Mxico (activos bancarios privados / activos bancarios totales)

4.2. Calendario de la privatizacin de la banca comercial. Mxico

4.3. Balanza de pagos. Mxico (% del PIB)

4.4. Entrada total de capitales. Mxico4.5. Entradas de capital. Mxico (%)

4.6. Entradas de capital. Mxico (% del PIB)

4.7. Crdito concedido por la banca comercial. Mxico (millones de

pesos, a 31 de diciembre)

4.8. Variacin anual del crdito concedido por la banca comercial al

sector privado, distribucin por sectores. Mxico (%)

4.9. Consumo e importaciones. Mxico

4.10. Distribucin por monedas del crdito concedido por la bancacomercial. Mxico (%, a 31 de diciembre)

4.11. Grado de intermediacin bancaria: ratio de crdito. Mxico

(millones de nuevos pesos y %)

4.12. Desajuste de moneda en los balances de la banca comercial.

Mxico (%, a 31 de diciembre)

4.13. Cartera vencida de la banca comercial y de las arrendadoras

financieras. Mxico (millones de nuevos pesos a 31 de diciembre)

4.14. Balanza comercial de bienes. Mxico (% del PIB)

grficos

4.1. ndice burstil. Mxico

4.2. ndice nacional de precios al consumidor de la vivienda. Mxico

(1978 = 100)

4.3. Tipo de cambio efectivo real. Mxico (1980 = 100)

230

240

242

252

254256

259

269

270

273

274

278

281

283

287

271

272

288


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4.4. ndice burstil. Mxico

4.5. Reservas internacionales. Mxico, 1994 (millones de dlares)

4.6. Tipos de inters. Mxico4.7. Tipo de cambio nominal peso/dlar (final del periodo)

4.8. La crisis de Mxico (1994): factores internos y estallido de la crisis

CAPTULO 5. La crisis de Corea del Sur (1997): factores internos y

estallido de la crisis

cuadros

5.1. Balanza de pagos. Corea (% del PIB)5.2. Entrada de capital extranjero. Corea

5.3. Composicin de la cuenta financiera. Corea (millones de dlares)

5.4. Composicin de las entradas de capital. Corea (%)

5.5. Prstamos y crditos concedidos a la banca comercial, por

denominacin. Corea (cientos de millones de won y %)

5.6. Pasivos externos por receptor y por vencimiento. Corea (millones

de dlares y % respecto de los pasivos externos totales)

5.7. Diferenciales de tipos de inters. Corea5.8. Tipo de cambio nominal won/dlar

5.9. Crdito interno privado. Corea (miles de millones de won)

5.10. Prstamos y descuentos de la red financiera por destinatario. Corea

(cuarto trimestre, %)

5.11. Ratio capital social / activos totales de la industria manufacturera.

Corea (%)

5.12. Ratio ingresos netos / activos totales de la industria manufacturera.

Corea (%)

5.13. Derechos de la red financiera sobre el sector privado, por

denominacin. Corea (miles de millones de won y %)

5.14. Grado de intermediacin bancaria: ratio de crdito. Corea (miles

de millones de won y %)

5.15. Ratio de desajuste a un mes (ndice X). Corea (a 31 de marzo de

1997, %)

293

293

294295

300

325326

327

328

329

333

337340

345

347

352

354

356

358

364


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5.16. Ratio de liquidez a tres meses (ndice Y). Corea (nmero de

bancos y %)

5.17. Calidad de los activos de la banca comercial. Corea (%)5.18. Aumento de las cuentas de activo de la banca comercial. Corea

(%)

5.19. Balanza por cuenta corriente. Corea (millones de dlares y %)

5.20. Valor unitario de productos de importacin y exportacin. Corea

(1995=100)

grficos

5.1. Balanza de pagos. Corea (% del PIB)5.2. Precio medio del suelo. Corea (miles de millones de won)

5.3. ndice burstil. Corea (a 31/XII, 1980=100)

5.4. Desajuste de moneda de los balances bancarios. Corea

5.5. La crisis de Corea del Sur (1997): factores internos y estallido de la

crisis

364

366

367

371

372

325349

350

362

385


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LISTA DE ACRNIMOS

BAsD Banco Asitico de DesarrolloBPI Banco de Pagos Internacionales

CEPAL Comisin Econmica para Amrica Latina

DLE domestically liberalized economy

FBCF formacin bruta de capital fijo

FMI Fondo Monetario Internacional

FRE financially repressed economy

FSS Financial Supervisory Service, Corea

GATT General Agreement on Tariffs and TradeIAIS International Association of Insurance Supervisors

IDE inversin directa extranjera

ILE internationally liberalized economy

IOE industrializacin orientada a la exportacin

IOSCO International Organization of Securities Commissions

ISI industrializacin por sustitucin de importaciones

KDI Korea Development Institute

KREIC Korean Real Estate Information Center

MAR market-average foreign exchange rate

NAFTA North American Free Trade Agreement

OCDE Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmicos

OMC Organizacin Mundial del Comercio

ONU Organizacin de Naciones Unidas

OTC over-the-counter

PIB producto interior bruto

PNUD Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo

PRI Partido Revolucionario Institucional

SFA Securities and Futures Authority

TLCAN Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte

UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development

WFA World Financial Authority, World Financial Agency

WFO World Financial Organization


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No obstante, existen diversas investigaciones que relacionan los procesos

de liberalizacin financiera con el estallido de crisis financieras, o el aumentode las deficiencias de los mercados financieros internacionales con la

globalizacin de los mismos. As, aunque ninguno de estos trabajos explique

de forma completa la relacin que puede existir entre la globalizacin

financiera y el estallido de una crisis financiera en una economa emergente,

muchos de ellos arrojan luz sobre alguno de los aspectos de esta relacin. De

este modo, puede establecerse un nuevo marco terico que intente explicar

todas y cada una de las relaciones que se establecen entre un proceso deglobalizacin financiera y el estallido de crisis financieras en economas

emergentes mediante la combinacin de algunos de estos estudios tericos.

Entonces, puede decirse que esta tesis es novedosa en la medida en que trata de

establecer todas las variables y vnculos causales que unen las variables

globalizacin financiera y crisis financiera, tanto desde el punto de vista terico

como desde una perspectiva emprica.

La hiptesis central de esta tesis es que el proceso actual de globalizacin

financiera desempea un papel destacado en el estallido de crisis financieras en

economas emergentes. Conviene, antes de abordar esta hiptesis en mayor

profundidad, definir las principales variables implicadas en esta relacin, esto

es, qu se entiende en esta tesis por globalizacin financiera, crisis financiera y

economa emergente. El concepto de globalizacin es, a pesar de la creciente

atencin que se le ha dedicado en los ltimos aos, un concepto un tanto vago.

Varios autores han tratado de definirlo para poder medir la magnitud de la

globalizacin financiera actual (Glyn y Sutcliffe, 1999; Griffith-Jones, 1998).

Por su parte, Martnez Gonzlez-Tablas (2000) ya ha denunciado la dificultad

de su medicin. Dicha dificultad emana directamente de su difcil definicin y

la dificultad de su definicin deriva de las mltiples acepciones del trmino.

Efectivamente, la globalizacin financiera puede enfocarse como un proceso

poltico, histrico, econmico, o todos ellos a la vez. Si uno se cie al terreno


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econmico, puede entenderse, por ejemplo, como la internacionalizacin de los

mercados financieros, como el cambio en los mecanismos de funcionamiento

de dichos mercados, como la aparicin de nuevos instrumentos financieros, etc.Ante la dificultad de ofrecer una definicin precisa de la globalizacin

financiera, se puede recurrir a la mera acotacin del trmino a sus vertientes

ms importantes a los efectos de esta tesis. As, al margen de las muy diversas

acepciones que la globalizacin financiera pueda tener, a los efectos de esta

tesis, slo dos de ellas parecen las ms relevantes. La globalizacin financiera

se define aqu como un proceso de internacionalizacin financiera que se

plasma en un proceso generalizado de liberalizacin financiera y en otroproceso paralelo de aumento de los flujos de capital, y, en particular, de la

liquidez, a escala internacional. Como se ver a lo largo de esta tesis, estos dos

procesos paralelos son los respectivos inicios de cada una de las dos vas

(internacional y nacional) mediante las cuales la globalizacin financiera acaba

incidiendo en el estallido de una crisis financiera en una economa emergente.

En esta tesis no se hacen distinciones entre diferentes tipos de crisis

financieras. Con crisis financiera se est haciendo referencia a cualquier tipo de

crisis de naturaleza financiera, ya sea una crisis que empieza por la cada del

ndice burstil (crash burstil), o por el desplome del tipo de cambio (crisis

cambiaria), o por la quiebra generalizada de la red financiera de un pas (crisis

bancaria), o por el estallido simultneo de una crisis bancaria y una cambiaria

(crisis gemelas). As, una crisis financiera, tal y como se entiende en esta tesis,

puede ser cualquiera de estas crisis, la suma de varias, o todas a la vez. Esta

generalizacin del trmino se debe, fundamentalmente, a dos motivos. El

primero de ellos es que los mecanismos generales mediante los cuales la

globalizacin financiera redunda en el estallido de una crisis de caractersticas

financieras (financieras por oposicin a industriales) son vlidos para cualquier

tipo de crisis, siempre y cuando presente esta naturaleza financiera. En esta

tesis se considera, por una parte, que la globalizacin financiera genera, a

travs de una sucesin de variables, el aumento del riesgo de crisis de las


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economas emergentes. Por otra parte, la globalizacin financiera tambin

facilita que se produzcan ataques especulativos o pnicos contra los activos de

dichas economas que se transformen en crisis, y la naturaleza del tipo deactivo contra el que se genera el primer ataque o pnico puede ser cualquier

tipo de instrumento financiero. As, si el primer ataque se dirige contra los

depsitos bancarios o los crditos concedidos a la red bancaria local, la crisis

financiera empezar por una crisis bancaria; si este ataque se dirige, en cambio,

contra las acciones cotizables, se producir un crash burstil; y si los agentes

financieros empiezan atacando la moneda del pas, la crisis financiera

empezar por la crisis cambiaria. Este primer ataque tambin se puede dirigircontra otro tipo de activos financieros como los bonos cotizables o los

productos financieros derivados. El segundo motivo por el que se utiliza, de

forma genrica, el trmino de crisis financiera es porque, generalmente,

cualquier tipo especfico de crisis, sea sta cambiara, bancaria o burstil, acaba

dando lugar a los dems tipos de crisis financieras. Es decir, que si los primeros

efectos de las crisis se reflejan en el valor de la moneda del pas, y se puede

hablar, por tanto, de una crisis cambiaria, es ms que probable que el ndice

burstil y los beneficios de la red bancaria local acaben sufriendo, en un corto

periodo de tiempo, los efectos de esta crisis cambiaria, producindose un crash

burstil y una crisis bancaria de forma simultnea.

Definir un concepto como el de economa emergente es tan difcil como

establecer una lnea de divisin entre pases industrializados y no

industrializados, pobres y ricos, desarrollados y subdesarrollados o primer y

tercer mundo. Intuitivamente, podra decirse que las economas emergentes

pertenecen a un tercer grupo de pases que sirve de puente entre los dos grupos

extremos de pases pobres y pases ricos. No se puede, sin embargo, utilizar un

criterio de clasificacin como el grado de industrializacin, el nivel de ingresos

o el ndice de desarrollo para delimitar las fronteras de este tercer grupo de

pases. Sirva de ejemplo que Malasia, considerada una economa emergente,

registra un nivel de industrializacin superior al de Alemania, que pertenece al


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G-7; o que Corea del Sur, otra economa emergente, tiene una renta per cpita

casi similar a la espaola. As, el grupo de economas emergentes es un grupo

tan heterogneo como lo son el grupo de pases ricos y el de pases pobres.

Del mismo modo que se ha hecho con las variables globalizacin

financiera y crisis financiera, se puede establecer una definicin de economa

emergente en funcin de las variables y vnculos causales ms relevantes que

se van a establecer en esta tesis. Desde este punto de vista, son economas

emergentes aquellos pases que, sin poder considerarse pases ricos por

motivos de renta nacional, grado de industrializacin y, sobre todo, dedesarrollo, estn insertados activamente en el actual proceso de globalizacin

financiera, en el sentido de que son importantes receptores de capital extranjero

(proveniente de pases ricos), a diferencia de lo que ocurre en los pases

considerados pobres.

La principal desventaja de esta definicin es que no permite realizar una

lista cerrada de pases pertenecientes a esta categora al igual que tampoco se

puede elaborar una lista de pases ricos o de pases pobres. Esto se debe,

fundamentalmente, a las condiciones siempre cambiantes de la economa

mundial. En efecto, si una de las caractersticas de las economas emergentes es

que son receptoras de capital proveniente de los pases ms desarrollados,

muchos pases estaran permanentemente entrando y saliendo de este grupo.

Tal sera el caso de Mxico, Argentina o de los pases asiticos que entraron en

crisis en 1997. Y es que con esta definicin no se pretende afirmar que las

economas emergentes sean receptoras estables y permanentes de ahorro

externo sino que, a diferencia de los pases ms pobres, han recibido en algn

momento o reciben en este momento sumas importantes de capital extranjero,

independientemente de que este capital permanezca en el pas durante largos

periodos de tiempo o lo abandone con rapidez. En este sentido, as como

Argentina puede considerarse una economa emergente, pases como Sierra

Leona no podran entrar en esta categora. Solamente a modo de ejemplo,


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podran considerarse economas emergentes los tigres de la cuenca del

Pacfico, como Corea del Sur, Malasia, Indonesia o Tailandia, algunas de las

economas ms dinmicas de Amrica Latina como Mxico, Brasil oArgentina, ciertos pases de Europa del Este como la Repblica Checa y

Polonia o incluso Marruecos en frica. En definitiva, podra decirse que las

economas emergentes son los pases no desarrollados que absorben el

principal del excedente de ahorro de los pases ricos que no se invierte en otros

pases ricos; o el escaso nmero de pases que no son ricos y que absorben el

excedente de ahorro de los pases ricos.

Despus de definir las principales variables que constituyen la hiptesis

central, se puede ahora proceder a describir los pasos que se van a seguir para

tratar de demostrar dicha hiptesis. Como ya se ha sealado, no parece que

exista ninguna propuesta terica capaz de relacionar el fenmeno de la

globalizacin financiera con el de las crisis financieras en economas

emergentes en toda su complejidad. No obstante, s existen propuestas de

ndole terica que aportan claves importantes sobre algunos aspectos de los

vnculos entre globalizacin y crisis. De modo que en primer lugar se elabora

un puzzle terico cuyas piezas sern algunas de estas propuestas. Con esto se

consigue elaborar un esqueleto terico que pretende unir el fenmeno de la

globalizacin financiera con el de las crisis financieras en economas

emergentes, resaltando todas las variables intermedias que se encuentran entre

estas dos variables principales y todas las relaciones causales que llevan de un

fenmeno a otro. Tras elaborar este esqueleto terico, se procede a la

contrastacin emprica del mismo, que se hace rellenndolo con estudios

empricos1. Por ltimo, sobre la base del esquema terico y de los resultados

arrojados por el estudio emprico, se procede a estudiar las posibles soluciones,

en materia de poltica econmica, al estallido de crisis financieras cuyo origen

se encuentra en un proceso de globalizacin financiera.

1 El mtodo consistente en elaborar un esquema o esqueleto terico que sirva como base paraconstruir un relato emprico ha sido extrado de Ramos (1998-1999).


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Esta tesis se divide en tres partes o secciones. La primera de ellas se

dedica exclusivamente al estudio de los aspectos tericos sobre globalizacinfinanciera y crisis financieras. Est compuesta por dos captulos. En el primero,

se repasan las principales propuestas tericas que estudian el fenmeno de la

globalizacin resaltando algunos aspectos o deficiencias que, aunque no estn

vinculados directamente con el estallido de crisis financieras, pueden conducir

a dicho estallido y tambin se repasan los estudios tericos que se dedican a

indagar en el origen de las crisis financieras siempre y cuando en dicho origen

tenga cabida, de algn modo, el fenmeno de la globalizacin financiera oalgunas de sus manifestaciones o consecuencias, como son la liberalizacin

financiera o el aumento de los flujos de capital a escala internacional (captulo

1). De todas estas propuestas se toman prestadas las variables y las relaciones

causales que contribuyen a explicar los vnculos entre globalizacin y crisis y

as se procede a combinarlos creando un marco terico alternativo cuya

intencin es explicar todos y cada uno de los papeles que la globalizacin

financiera puede desempear en el estallido de una crisis financieras en una

economa emergente (captulo 2). Puede, pues, decirse que en este segundo

captulo se filtran las aportaciones tericas repasadas en el captulo anterior

para elaborar el esqueleto terico que permite, en principio, respaldar la

hiptesis central de esta tesis.

Segn este esquema terico, la globalizacin financiera lleva al estallido

de una crisis financiera en una economa emergente en dos fases. En una

primera fase, la globalizacin financiera incide en el aumento del riesgo de

crisis en dicha economa emergente. Y existen dos vas principales mediante

las cuales la globalizacin lleva a este aumento del riesgo. Se puede llamar a

estas dos vas la va internacional (o externa) y la va nacional (o interna).

Mediante la va internacional, la globalizacin financiera entendida como el

aumento de los flujos de capital y, en particular, de la liquidez a escala

internacional, provoca una serie de mecanismos que dan lugar al aumento de la


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incertidumbre en los mercados financieros internacionales, con lo que aumenta

la vulnerabilidad financiera de las economas que participan en dichos

mercados financieros internacionales o, lo que es lo mismo, su riesgo de sufriruna crisis financiera. En principio, esta va afecta a todas las economas

adheridas al proceso de globalizacin financiera, independientemente de su

nivel de desarrollo, con lo que no slo las economas emergentes se veran

afectadas por este proceso sino tambin los pases ms ricos, que adems

participan ms activamente en los movimientos internacionales de capital. A

travs de la va nacional, la globalizacin financiera fuerza la liberalizacin

financiera de las economas emergentes, dando lugar a una serie de fenmenosque desembocan en el deterioro de los balances de la red financiera de la

economa que se liberaliza, contribuyendo tambin al aumento del riesgo de

crisis de esta economa. Esta va, a diferencia de la va internacional, slo

afecta a las economas emergentes tal y como han sido definidas. Adems, la

va interna no puede desencadenarse en cualquier momento del tiempo, pues la

cadena de acontecimientos que lleva al deterioro de los balances bancarios se

da cuando el pas emergente ha llevado a cabo recientemente un proceso de

liberalizacin financiera2. En la segunda fase, la globalizacin financiera

contribuye, mediante la va internacional, a que la economa emergente pase de

un aumento del riesgo de crisis al estallido de la misma, ya que el aumento

masivo de los flujos de capital internacional proporciona a estos capitales la

fuerza suficiente para que un ataque especulativo desemboque en una crisis

financiera.

Una vez perfilado el esquema terico que explica el papel de la

globalizacin financiera en el estallido de las crisis financieras en economas

emergentes, se procede a la contrastacin emprica de dicho esquema. Esto se

realiza en la segunda seccin de esta tesis. En primer lugar, se contrasta la va

internacional, el proceso mediante el cual la globalizacin financiera genera un

2 Para posibles ampliaciones de esta va nacional, vanse las conclusiones generales de estatesis.


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aumento de la incertidumbre en los mercados financieros internacionales.

Recurdese que este fenmeno afecta, en principio, a cualquier pas que

participe en el proceso de globalizacin financiera y, tambin en principio, esteproceso se desencadena en el momento en el que se pone en marcha el proceso

de globalizacin financiera. Por tanto, lo que se trata de contrastar en el tercer

captulo de esta tesis es si el actual proceso de globalizacin financiera,

iniciado en los aos setenta, ha dado lugar al aumento de la incertidumbre en

los mercados financieros internacionales, independientemente de cules sean

los pases que participen en dicho proceso (captulo 3). La contrastacin

emprica de esta va externa presenta numerosas dificultades. Muchas de lasvariables y relaciones causales involucradas en el proceso no han podido ser

demostradas o, siquiera, contrastadas. Esto se debe, sobre todo, a la carencia de

datos estadsticos y a la heterogeneidad de las tcnicas estadsticas empleadas

en la literatura emprica para la contrastacin de ciertas variables y vnculos

causales. Tras el estudio de la va externa, se contrastan empricamente la va

interna y la segunda fase (que lleva del aumento del riesgo de crisis al estallido

de la misma) con dos casos concretos: la crisis sufrida por Mxico en 1994

(captulo 4) y la sufrida por Corea del Sur en 1997 (captulo 5); esta

contrastacin no ha presentado las dificultades que surgieron con el estudio de

la va externa.

As, una eventual corroboracin emprica de la hiptesis central de esta

tesis podra adems filtrar cules son los factores clave de la unin entre

globalizacin y crisis. Por esta razn, en la tercera y ltima seccin de esta

tesis, se trata de indagar en las medidas de poltica econmica que permitiran

anular estos factores o corregir sus efectos de modo que se rompa la cadena

que une globalizacin financiera y crisis financiera (captulo 6).


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No puedo concluir esta introduccin sin antes expresar mi

agradecimiento a todas aquellas personas que, directa o indirectamente,

consciente o inconscientemente, han colaborado en la realizacin de la misma.Mis agradecimientos al Doctor Pablo Bustelo, director de esta tesis, por su

confianza en m y a los Doctores Antonio Ramos y ngel Martnez Gonzlez-

Tablas. A todos ellos debo agradecerles su formacin acadmica en general, y,

concretamente, sus valiosas aportaciones a este trabajo; a mis padres y a

Paloma y Rodrigo por su apoyo de todo tipo; a Luis Cepeda y por ello tambin

a Rosi Cceres; a Juj y Aurelio; a Bulevar, a Siglo 21, a Nick Cave y Yo La

Tengo; al Tupper Ware y al Garage Snico, donde se han gestado y discutidolas principales ideas contenidas en esta tesis; al equipo de Estudios Picasso y a

la firma Risi. Por ltimo, mi ms profundo agradecimiento a Clara Garca, sin

cuya compaa, comprensin y ayuda este trabajo jams habra sido realizado.


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SECCIN I

GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS EN ECONOMAS

EMERGENTES: ASPECTOS TERICOS


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La finalidad de esta primera seccin es hallar una base terica que

sostenga la hiptesis central de esta tesis, es decir, que un proceso de

globalizacin financiera puede encontrarse entre las causas del estallido de unacrisis financiera en una economa emergente. En otras palabras, lo que busca

esta primera seccin es determinar la relacin (o las relaciones) entre las dos

variables globalizacin financiera y crisis financiera, desde un punto de

vista terico.

Contrariamente a lo que caba esperar, esta bsqueda terica no ha sido

una tarea fcil. En efecto, a pesar de que en los ltimos aos el actual procesode mundializacin de la economa ha ido cobrando cada vez mayor

importancia tanto en los medios de comunicacin como en el mbito

acadmico y de que se multiplican las denuncias acerca de los desequilibrios

que dicho proceso de mundializacin parece provocar, no ha sido posible

encontrar una propuesta terica (formal o informal) que relacionara directa o

indirectamente el proceso de globalizacin financiera con el estallido de crisis

de la misma naturaleza. Existen, no obstante, una serie de estudios tericos la

mayora de ellos de signo marcadamente keynesiano o post-keynesiano que,

si bien no analizan la relacin entre las dos variables, s estudian las relaciones

entre variables similares como pueden ser la liberalizacin financiera en lugar

de la globalizacin financiera o el riesgo de crisis en lugar del estallido,

propiamente dicho, de una crisis financiera.

Existe un grupo de propuestas tericas que se ha dedicado a analizar las

distorsiones econmicas internas que puede provocar la apertura financiera de

una economa. As, por ejemplo, Kregel (1998a) denuncia la inestabilidad que

la liberalizacin financiera puede aportar a una economa cuyos agentes estn

sobreendeudados. Ms especficamente, McKinnon y Pill (1996, 1997, 1998 y

1999) estudian la relacin entre un proceso de apertura financiera y el

sobreendeudamiento por parte de las unidades econmicas privadas de la

economa recientemente liberalizada. Asimismo, Mishkin (1996 y 1998)


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arguye que existe una serie de factores cuya aparicin puede dar lugar al

empeoramiento de ciertos problemas de informacin caractersticos de los

mercados financieros y que el empeoramiento de dichos problemas da lugar alaumento de la vulnerabilidad financiera de la economa en su conjunto. Es ms,

segn este ltimo autor, algunos de los factores que pueden aparecer estn

relacionados con la apertura financiera de la economa al exterior.

Hay otro grupo de autores que sostiene que la globalizacin de los

mercados financieros da lugar a un aumento de la inestabilidad en dichos

mercados, mediante el empeoramiento de las deficiencias propias de losmercados financieros con la mundializacin de la economa. Entre estos

autores se encuentran Hermalin y Rose (1999), que sostienen que el riesgo

aumenta en los mercados financieros transnacionales como fruto de las

menores garantas en el cumplimiento de los contratos y del mayor grado de

incertidumbre. Asimismo, hay otros autores que bien mediante la elaboracin

de modelos tericos formales, bien mediante meras hiptesis sealan las

deficiencias que pueden ser provocadas por los cambios cualitativos tanto en

instrumentos como en agentes y en comportamientos derivados de la

internacionalizacin financiera de la economa. En este sentido destaca Eatwell

(1996), que denuncia el aumento de la volatilidad y el acortamiento temporal

de los horizontes de inversin como consecuencia de la aparicin de productos

financieros derivados. Asimismo Sias (1996) sostiene que el auge de los fondos

de inversin colectiva en los mercados financieros globales redunda en una

mayor volatilidad en dichos mercados como consecuencia, fundamentalmente,

del comportamiento gregario de este tipo de agentes. En este segundo grupo

tambin se encuentran los modelos tericos de crisis de balanza de pagos de

segunda generacin, que aparecen de la mano de Obstfeld (1994). El aspecto

ms destacado de estos modelos, para esta tesis, es el papel preponderante que

estas teoras asignan a los mecanismos de funcionamiento de los mercados

financieros internacionales en el ataque especulativo y el estallido de una crisis

financiera.


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Puede decirse, que, implcita o explcitamente, todos o casi todos estos

trabajos encuentran su origen en el anlisis de Keynes sobre la formacin delas expectativas a largo plazo en los mercados financieros (Keynes, 1936). Por

ejemplo, el exceso de optimismo o de pesimismo en la formacin de las

expectativas de rentabilidad, que ya aparece en el trabajo de Keynes (1936), es

uno de los pilares del modelo del sobreendeudamiento de McKinnon y Pill

(1996, 1997, 1998 y 1999). Lo mismo ocurre con las deficiencias en la

informacin que se transmite a travs de los mercados financieros para la

hiptesis de Hermalin y Rose (1999) o con el estallido de pnicos bancariosgenerados por repentinos cambios de expectativas para los modelos de segunda

generacin.

As, a pesar de la carencia de una teora (o varias) que relacione un

proceso de globalizacin financiera con el estallido de una crisis de carcter

financiero, existen diversos modelos tericos, formales y no formales, as como

varias hiptesis, que, combinados, pueden servir de base para realizar una

propuesta terica en la que estas dos variables queden vinculadas. El captulo

que figura a continuacin (captulo 1) trata en detalle las hiptesis y modelos

que se han considerado de mayor relevancia para aproximarse a la explicacin

terica del papel de la globalizacin financiera en el desencadenamiento de

crisis financieras. En el captulo 2, se utiliza este survey terico para extraer, de

las propuestas tericas repasadas, aquellos elementos que sean de mayor

utilidad para crear una propuesta terica propia acerca de todos los vnculos

posibles entre las dos variables mencionadas. En otras palabras, el captulo 2

propone un marco que pretende sostener, desde el punto de vista terico, la

hiptesis de que la globalizacin financiera desempea un papel relevante en el

estallido de crisis financieras en pases subdesarrollados en general y en

economas emergentes, en particular.


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Segn el marco terico que se expone en el segundo captulo de esta

seccin, la globalizacin financiera incide en el estallido de una crisis

financiera si la economa que sufre la crisis es una economa emergentemediante dos vas principales. La primera va podra llamarse la va externa

o internacional y la segunda va sera la va interna o nacional. La va

internacional es la va mediante la cual la globalizacin financiera entendida

como un aumento de los flujos de capital y, en concreto, de la liquidez a escala

internacional provoca un aumento de la volatilidad y del riesgo (y, por tanto,

de la incertidumbre) en los mercados financieros internacionales3. Adems, la

globalizacin financiera tambin puede coadyuvar al estallido de una crisisfinanciera, mediante canales internacionales, al otorgar un mayor peso a los

agentes financieros (fondos de inversin colectiva, fundamentalmente) que

toman parte activa en el desencadenamiento de ataques especulativos. La

segunda va mediante la cual la globalizacin financiera subyace al estallido de

crisis financieras en economas emergentes, esto es, la va nacional, radica en

que el proceso de globalizacin financiera fuerza la liberalizacin financiera de

este tipo de economas. Esto da lugar a la entrada masiva de capital extranjero

en la economa recientemente liberalizada. Las caractersticas especficas de

este tipo de capitales, sumadas a algunos elementos internos de la economa

receptora y a la mala canalizacin del ahorro externo, dan lugar al deterioro de

la salud financiera de la economa liberalizada.

Adems, algunos elementos desestabilizadores que el proceso de

globalizacin financiera provoca desde el punto de vista internacional

refuerzan las distorsiones internas provocadas por dicho proceso. Sirva de

ejemplo que el aumento de la asimetra de la informacin en los mercados

financieros internacionales determina, en parte, la estructura de las entradas de

capital en las economas emergentes; o que el aumento de la incertidumbre en

los mercados financieros internacionales puede generar unas expectativas

3 Esta primera va de propagacin podra ser vlida para cualquier tipo de economa, ya fueradesarrollada o subdesarrollada.


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demasiado optimistas acerca de la rentabilidad de los proyectos de inversin en

la economa receptora de capital.


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CAPTULO 1

GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS FINANCIERAS: UN

REPASO DE LA LITERATURA TERICA

En este primer captulo se realiza un survey terico que se utilizar como

base para realizar una propuesta terica propia que pretende sealar todos o

gran parte de los vnculos que pueden darse entre un proceso de globalizacin

financiera y el estallido de una crisis financiera en una economa emergente 4.

As, el denominador comn de los estudios tericos que se analizan en este

captulo es que stos tratan los fenmenos de la globalizacin y de las crisisfinancieras o bien que, sin tratar ninguna o alguna de las dos variables

directamente, realizan un anlisis que puede ser til para comprender alguna de

las dos variables, o las dos, o los vnculos que las unen.

Para poder realizar esta seleccin de hiptesis, hubo que estudiar, en

primer lugar, las principales ideas acerca de la globalizacin de los mercados

financieros (o, en su defecto, de los efectos de procesos de liberalizacin

financiera) y acerca de las causas del estallido de crisis financieras desde el

punto de vista de los principales enfoques de pensamiento econmico. Tras

rechazar los enfoques ortodoxo y marxista (epgrafe A) tanto acerca de los

efectos de la globalizacin financiera como acerca de los factores que provocan

el estallido de las crisis financieras se ha optado por centrar este survey

terico, sobre todo, en hiptesis y teoras de carcter keynesiano o post-

keynesiano (ambos entendidos en el sentido ms amplio de la palabra) 5.

4 Dicha propuesta se expone en el siguiente captulo (captulo 2).5 Si bien la mayora de las hiptesis que se van a exponer a partir del epgrafe B se puedenconsiderar de corte keynesiano o post-keynesiano, algunas de ellas escapan a este calificativo.Por ejemplo, los modelos de crisis de balanza de pagos de segunda generacin expuestos en elltimo epgrafe de este captulo (epgrafe E) pueden clasificarse como teoras pertenecientes ala rama ortodoxa o neoclsica de la literatura econmica. Esto se debe no solamente a ciertosaspectos formales (formalizacin matemtica de las hiptesis) sino tambin a ciertos aspectosde fondo, como puede ser que las distintas variables de los modelos siempre se dirigen hacia unpunto de equilibrio u otro. No obstante, aqu se ha considerado que existen determinadosaspectos de estos modelos que son, adems, los que se van a utilizar para la propuesta tericadel siguiente captulo que desafan claramente algunos principios fundamentales de la


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determinadas circunstancias, una serie de mecanismos que redundan en un

aumento de la fragilidad financiera de la economa recientemente liberalizada.

En esta categora destaca la hiptesis de la inestabilidad financiera de Mishkin(1996 y 1998). Este autor denuncia las mismas deficiencias inherentes a los

mercados financieros que denuncian Hermalin y Rose (1999). Es decir que,

tambin segn este autor, los mercados financieros se caracterizan por

determinados problemas relacionados con la transmisin de la informacin

entre los que sobresale el problema de la asimetra de la informacin. En la

hiptesis de la inestabilidad financiera, el autor sostiene que existe una serie de

factores (como por ejemplo la subida de los tipos de inters) cuya aparicin dalugar a un empeoramiento de los problemas de informacin que predominan en

los mercados financieros. Pero lo ms interesante de la hiptesis de Mishkin

(1996 y 1998), a los efectos de este survey terico, es que la puesta en marcha

de un proceso de liberalizacin financiera facilita la aparicin de algunos de

estos factores de inestabilidad. En otras palabras, segn este autor la

liberalizacin financiera facilita el desencadenamiento de los mecanismos

necesarios para que aparezca una situacin de fragilidad financiera. En esta

segunda categora de propuestas tericas tambin se encuentran las teoras de

sobreendeudamiento. La ms completa es, quizs, la de McKinnon y Pill

(1996, 1997, 1998 y 1999). Segn su hiptesis del sndrome del

sobreendeudamiento, la liberalizacin financiera de una economa facilita, bajo

determinadas circunstancias (ausencia de un sistema de regulacin y

supervisin de la actividad bancaria, expectativas de rentabilidad de los

proyectos de inversin demasiado optimistas...), el endeudamiento masivo de

las unidades econmicas privadas de la economa en cuestin. Dicho

endeudamiento es financiado, adems, mediante ahorro externo

fundamentalmente. Dicho de otra manera, la liberalizacin financiera de una

economa emergente puede dar lugar, segn McKinnon y Pill, a un aumento

excesivo de la deuda externa del pas.


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parte de los agentes privados (es decir, los inversores internacionales) respecto

de la rentabilidad o el riesgo de sus inversiones. Asimismo, algunos de estos

modelos dejan entrever que es el proceso de globalizacin financiera el quefacilita que se generen este tipo de mecanismos ya que algunos autores han

otorgado un peso preponderante a variables tales como la liberalizacin

financiera o como el pnico financiero (Chang y Velasco, 1998).


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A. ENFOQUES NEOLIBERAL Y MARXISTA SOBRE LAS CAUSASDE LAS CRISIS FINANCIERAS

En este primer epgrafe se agrupan una serie de estudios tericos que, a

diferencia de los que se presentan en los epgrafes sucesivos, no van a servir de

base para realizar la propuesta terica que se presenta en el captulo 2. No

obstante, se ha dedicado un epgrafe de este primer captulo a dichos estudios

dada la importancia y trascendencia que los enfoques que aqu se exponen han

tenido, y tienen, en la literatura econmica contempornea. Y es que en este

primer epgrafe, se resumen brevemente las opiniones que tienen, sobre laglobalizacin financiera y su potencial incidencia en las crisis financieras, las

escuelas neoliberal por una parte y marxista por otra. As, el elemento de unin

entre estas dos categoras de estudios se reduce a que ninguna de las dos parece

ser til para desarrollar la propuesta terica del siguiente captulo.

Los motivos por los que las propuestas neoliberal y marxista no son

tiles para comprender los nexos causales tericos que pueden darse entre un

proceso de globalizacin financiera, por una parte, y el estallido de una crisis

financiera, por otra, son los siguientes. Por una parte, la escuela neoliberal no

cree que ambas variables puedan estar unidas, ya sea directa o indirectamente.

Por otra parte, el enfoque marxista considera que las causas del estallido de

crisis financieras deben buscarse en aspectos reales de la economa y no en

variables financieras.

Precisando un poco ms, el enfoque neoliberal considera que la relacin

entre globalizacin y crisis no puede darse por dos motivos distintos. El

primero de ellos es que la globalizacin financiera slo presenta bondades.

Entre ellas destaca la asignacin ms eficiente (incluso ptima) de los recursos.

El segundo motivo radica en que las causas de una crisis financiera no pueden

ser achacadas, desde este enfoque determinado, al funcionamiento libre de un

mercado (en este caso, el de capitales). As, la escuela neoliberal opta por


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considerar que las causas de crisis financieras como las que sufrieron Mxico

en 1994 o Corea del Sur en 1997 se encuentran en errores de poltica

econmica cometidos por los dirigentes de los pases que sufren este tipo decrisis. Por otra parte, segn la escuela marxista, los estudios tericos que

asignan las causas de las crisis financieras a variables financieras pecan de un

exceso de reduccionismo. Por este motivo, esta escuela no ha tratado los

vnculos que puedan darse entre las variables globalizacin y crisis. Segn

este enfoque, las causas de las crisis financieras se encuentran ms bien en

aspectos reales, en concreto, en las contradicciones del proceso de acumulacin

capitalista. No obstante, como se ver al final de este epgrafe, s existenalgunos autores, considerados marxistas, que otorgan cierto peso a algunas

variables financieras como el pnico financiero o el comportamiento

maniaco-depresivo de los mercados financieros internacionales en la

explicacin del estallido de crisis financieras8.

1. ENFOQUE NEOLIBERAL

Desde el punto de vista del pensamiento ortodoxo, los procesos de

globalizacin financiera no pueden tener efectos perniciosos tales como el

estallido de crisis financieras: las ventajas de la globalizacin financiera son

mltiples y entre ellas destaca una asignacin ms eficiente de los recursos a

escala mundial (Greenspan, 1998 y Knight, 1998). As, no puede existir un

vnculo causal entre el fenmeno de la globalizacin financiera y el estallido de

crisis financieras. Las causas de dichas crisis se encontraran sobre todo en los

errores de poltica econmica cometidos por las autoridades de los pases que

sufren este tipo de crashes. A continuacin se examinarn con ms detalle las

hiptesis neoliberales sobre los efectos de la globalizacin financiera (en

primer lugar) y sobre las causas de los estallidos de crisis financieras como las

8 Como se ver ms delante, este tipo de variables son clave en las explicaciones keynesianas opost-keynesianas y estn, adems, estrechamente ligadas al proceso de globalizacinfinanciera.


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Esto es as en la captacin de financiacin ajena, porque una menor prima de

riesgo significa igualmente un menor tipo de inters, con lo que los

demandadores de fondos ven cmo se reduce el coste de su deuda. En cuanto ala captacin de fondos propios, Stulz (1999) afirma que el aumento del

volumen de informacin que circula en los mercados financieros y las mejoras

en la comunicacin permiten reducir los costes de agencia que se generan en

las operaciones de, por ejemplo, ampliacin de capital. En segundo lugar, el

aumento de las oportunidades de inversin significa una mayor facilidad, para

los agentes financieros inversores, de diversificar sus carteras de inversin. Y,

como es bien sabido, la diversificacin de una cartera de inversin se traduceen una reduccin del riesgo ponderado del conjunto de la cartera 9 (Stulz, 1999).

Como ya se ha sealado, la disminucin del riesgo y del coste de la

financiacin conlleva una mejora en la asignacin de los recursos a escala

mundial (Greenspan, 1998). De este modo, la globalizacin financiera, desde

un punto de vista ortodoxo, potencia los niveles de ahorro e inversin a escala

internacional. Greenspan (1998) va ms lejos en esta lnea de razonamiento:

segn este autor, la globalizacin financiera facilita el flujo de comercio e

inversin directa, que tan patentemente estn contribuyendo a niveles de vida

mayores que nunca en todo el mundo (Greenspan, 1998, p. 243).

Sin embargo, segn esta misma escuela de pensamiento, la globalizacin

financiera presenta, si no una desventaja, s un reto para las autoridades

econmicas de los pases inmersos en el proceso de mundializacin financiera.

Y es que los responsables de llevar a cabo la poltica econmica se ven

obligados a mejorar su gestin. Esto es as por dos razones. En primer lugar,

los mayores niveles de conocimiento de los agentes financieros hacen que la

gestin macroeconmica de los diferentes pases se vea constantemente

reevaluada, con lo que los errores de poltica econmica son rpidamente

9 Siempre y cuando la correlacin de los riesgos de los distintos componentes de la cartera seanegativa y no nula.


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castigados por los agentes financieros10; cosa que no ocurre si el pas est en un

rgimen de autarqua financiera (Eatwell, 1996). En segundo lugar, la

globalizacin financiera aumenta la interdependencia de las distintaseconomas, facilitando la transmisin de shocks econmicos (a travs de los

mercados financieros) de unos pases a otros e incluso de unas regiones a otras

(Greenspan, 1998 y Knight, 1998). Por tanto, la responsabilidad de cada

gobierno de llevar a cabo una buena gestin en materia de poltica econmica

es mayor en un mundo en el que los mercados financieros estn globalizados;

ya que las consecuencias de sus errores repercuten a mayor escala.

Por lo que respecta al anlisis terico de las causas de las crisis

financieras, la escuela ortodoxa atribuye las causas de las crisis financieras en

economas capitalistas a conmociones exgenas (Felix, 1998 y Minsky,

1977). En otras palabras, las causas de las crisis son externas al sistema

capitalista en s; o, lo que es lo mismo, el sistema capitalista es intrnsecamente

estable. Estos shocks exgenos se dividen, segn Felix (1998), en dos grupos:

las manchas solares y las sorpresas normativas. Las manchas solares son

acontecimientos no polticos inevitables, por ejemplo, sismos, huracanes, la

corriente de El Nio (Felix, 1998, p. 140). En cuanto a las sorpresas

normativas, el autor las define como cambios en la poltica gubernativa o

restricciones al intercambio que pillan desprevenidos a los operadores (Felix,

1998, p. 140). As, los errores de poltica econmica que se acaban de

mencionar se incluiran en el segundo tipo de causas, esto es, en las sorpresas

normativas. Dejando al margen aquellas crisis provocadas por hechos

repentinos e inevitables (las manchas solares), los economistas ortodoxos

atribuyen las causas de las crisis directamente a la gestin de la poltica

econmica de los pases que las sufren.

10 En este sentido, Felix (1998) afirma que, desde el punto de vista ortodoxo, la especulacinfinanciera acta como una fuerza estabilizadora.


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Para argumentar que las crisis responden a errores de las autoridades

econmicas de los pases que las sufren, los economistas neoliberales (Bordo y

Schwartz, 1996 y Schwartz, 1998) recurren, como base terica, a los llamadosmodelos tericos de crisis de balanza de pagos de primera generacin

(Connolly y Taylor, 1984; Flood y Garber, 1984 y Krugman, 1979).

Se vern ahora, de forma breve, las ideas principales contenidas en

dichos modelos de primera generacin. Desde el punto de vista que se

mantiene en esta tesis, el rasgo ms definitorio de un modelo de primera

generacin es que considera que las crisis financieras son fenmenosinevitables y predecibles, y que ocurren como consecuencia de la

incompatibilidad de unas polticas econmicas con otras (Bustelo et al., 2000).

Esta generacin de modelos nace en 1979 con la aportacin de Krugman, que

elabora un modelo en el que considera que las causas de las crisis se

encuentran en la incompatibilidad de la poltica monetaria con la poltica

cambiaria; cuando dicha poltica cambiaria consiste en establecer un rgimen

de tipo de cambio fijo11. La idea principal es que la poltica de tipo de cambio

fijo es insostenible si las polticas fiscal y monetaria no se supeditan a los

objetivos en materia cambiaria. Para que las polticas fiscal o monetaria se

supediten al objetivo en materia cambiaria, dichas polticas deben ser

restrictivas. Para demostrarlo, el anlisis de primera generacin parte del

balance simplificado de un banco central: M = R + C; en el que M es la masa

monetaria, R representa las reservas en divisas del pas y C es el crdito

interno. Si la poltica fiscal no es restrictiva, el dficit pblico crecer y el

gobierno acudir al banco central en busca de financiacin; esto es, se

producir un aumento de C (C)12. Dada la igualdad M = R + C, el aumento del

11 En estos modelos, tambin se considera la posibilidad de que el rgimen cambiario no seafijo sino semi-fijo. No obstante, no se va a considerar este caso particular en este resumen, conel fin de simplificar la explicacin de los modelos de primera generacin.12 En estos modelos, se considera que el gobierno no est capacitado para emitir deuda pblicapor lo que la nica forma de financiar el dficit pblico es solicitando financiacin al bancocentral. Asimismo, estos modelos consideran que el gobierno es la nica institucin que puedeacudir a las autoridades monetarias en busca de este tipo de financiacin; mientras que a la redbancaria local no le est permitido solicitar este tipo de financiacin. En otras palabras, el


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crdito deber financiarse, bien con un aumento equivalente de la masa

monetaria (monetizacin), bien con una disminucin de las reservas en divisas.

Si hay monetizacin, no se podr mantener el tipo de cambio fijo ya que elaumento de la masa monetaria provocar una prdida de valor de la moneda.

Si, por el contrario, el dficit se financia con cargo a reservas, se irn agotando

las divisas en manos del banco central. Segn estos modelos, las autoridades

monetarias descartarn la primera alternativa que redundara en un abandono

casi inmediato del ancla nominal de sus monedas. La eleccin de la segunda

fuente de financiacin (la venta de divisas) conducir a un agotamiento

paulatino de dichas reservas si el crecimiento del dficit pblico se mantiene.

A largo plazo, una situacin de estas caractersticas desembocara en el

abandono del ancla porque, una vez agotadas las reservas, la financiacin del

dficit debera realizarse con masa monetaria por lo que no se podra mantener

el tipo de cambio fijo (si R=0, C=M). Sin embargo, esta situacin no llegar

a producirse debido a la capacidad predictiva de los agentes que operan en los

mercados financieros13 y que tienen moneda local en sus carteras. En efecto, si

estos agentes esperaran al agotamiento total de las reservas en divisas del

banco central, empezara a crecer la masa monetaria y sus carteras perderan

valor. Por tanto, los agentes se adelantarn al agotamiento de las reservas,

vendiendo sus activos de moneda local. En ese momento, se inicia un ataque

especulativo contra la moneda al que las autoridades monetarias no pueden

responder, con lo que se acaba abandonando el rgimen cambiario y se produce

una prdida brusca del valor de la moneda. Resumiendo, la adopcin de unas

polticas fiscal y monetaria expansivas resulta ser incompatible con el

mantenimiento de un rgimen cambiario de tipo de cambio fijo. En trminos

generales, puede decirse que la crisis financiera es el fruto de un error de

aumento de C solamente puede responder a un aumento del dficit pblico y la aparicin de undficit pblico slo puede traducirse en un aumento de C.13 Otro supuesto de partida de estos modelos consiste en que los agentes que operan en losmercados financieros tienen una capacidad predictiva sofisticada, lo que en el modelo deKrugman (1979) se denomina previsin perfecta (perfect foresight).


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poltica econmica cometido por las autoridades econmicas y monetarias del

pas que sufre la crisis.

Resulta obvio que estos modelos de primera generacin (Krugman, 1979;

Flood y Garber, 1984 y Connolly y Taylor, 1984) solamente podran servir

para explicar aquellas crisis que se desencadenan en economas en las que

previamente se han registrado un aumento del dficit pblico y la monetizacin

de dicho dficit. Sin embargo, algunos autores ortodoxos (Bordo y Schwartz,

1996) arguyen que la hiptesis central de dichos modelos sirve para explicar el

desencadenamiento de cualquier tipo de crisis financiera. Esto es, las crisisresponden siempre a un determinado error de poltica econmica14. Lo que s

puede variar de una crisis a otra es el error en el que incurren los responsables

de la poltica econmica. O lo que es lo mismo, las crisis son siempre

consecuencia de un deterioro de los fundamentals (parmetros econmicos

fundamentales) en el periodo previo al estallido de las crisis, pero estos

fundamentals varan de una crisis a otra. Es cierto que, siguiendo esta hiptesis

central, se han elaborado otros modelos tericos que tratan de mostrar cmo

otros fallos por parte de las autoridades econmicas conducen de forma

irremediable al estallido de una crisis. En este sentido, cabe destacar la

aportacin de Dooley (1997) en la que la incompatibilidad de polticas surge

entre una poltica de crdito restrictiva y la concesin, por parte del gobierno,

de garantas institucionales a los agentes nacionales. Sin embargo, la mayora

de las ms recientes aportaciones realizadas a la literatura terica de crisis de

tipo de cambio superan la hiptesis central de los modelos de primera

generacin y se engloban en los modelos de segunda generacin (modelos que

sern estudiados en el epgrafe E de este captulo).

Resulta obvio que el planteamiento neoliberal no resulta de utilidad para

respaldar, desde el punto de vista terico, la hiptesis central de esta tesis. En

14 Siempre y cuando no sean el fruto de una mancha solar.


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esta tesis se defiende que la globalizacin financiera desempea un papel

destacado en el desencadenamiento de crisis financieras y se trata de respaldar

dicha hiptesis tanto desde el punto de vista terico como desde el emprico.La postura ortodoxa simplemente niega este posible vnculo, argumentando

que la globalizacin financiera tan slo conlleva ventajas y que la culpa de

las crisis la tienen los gobiernos nacionales que, afortunadamente, ahora son

juzgados de forma ms realista gracias a las dimensiones que ha alcanzado el

actual proceso de globalizacin financiera. Llegados a este punto, no se va a

realizar una crtica terica ni una contrastacin emprica de las hiptesis

neoliberales al respecto de la globalizacin y del estallido de crisis financieras,ya que dicha tarea alejara la argumentacin del objeto central de este estudio.

Existen mltiples estudios dedicados a analizar si la globalizacin financiera ha

generado los beneficios econmicos que la postura ms liberal le atribuye

(Eatwell, 1996; Felix, 1995). Por lo que respecta a los modelos de crisis de

balanza de pagos de primera generacin, existen tambin diversos estudios que

analizan su capacidad explicativa para este tipo de fenmenos algunos de

ellos citados en Bustelo et al. (2000). En realidad, parece que el objetivo de la

escuela de pensamiento ms convencional es principalmente en este tema y en

muchos otros atribuir la culpa de los problemas econmicos de cualquier

ndole a cualquier agente que no sea el mercado. Parece que, por lo que

respecta a las crisis financieras, este papel le ha tocado a los gobiernos de los

pases que sufren la crisis. As, la discusin sobre la validez de los modelos

tericos de primera generacin consistira fundamentalmente en buscar quin

tiene la culpa de que estallen las crisis (el gobierno o el mercado?); y este

no es el objetivo de esta tesis. Esta tesis tan slo trata de establecer un vnculo

causal (terico y emprico) entre dos variables: la globalizacin financiera y el

estallido de crisis financieras, independientemente de la naturaleza pblica o

privada de los agentes que intervienen en el proceso. Asimismo, el motivo de

mayor peso por el que se considera que las hiptesis neoliberales antes

descritas no son capaces de explicar el estallido de crisis financieras en toda su

complejidad es fundamentalmente el siguiente. Obviar la participacin de


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ciertos mecanismos de funcionamiento de los mercados financieros

internacionales en la explicacin de las causas de una crisis financiera es,

bsicamente, una negacin de la realidad.

2. PROPUESTA MARXISTA

La literatura terica marxista no ha tratado al menos de forma

exhaustiva el posible vnculo entre el fenmeno de la globalizacin financiera

y el estallido de crisis financieras. Esto no significa, sin embargo, que la

escuela marxista omita el anlisis de la globalizacin financiera o de las crisisfinancieras. Simplemente la mayora de los autores pertenecientes a esta

escuela considera que las crisis financieras encuentran su origen en problemas

reales y no financieros. Esto es, las causas del estallido de las crisis financieras

radican en la contradiccin del propio sistema de acumulacin capitalista

(Beams, 1998; Giussani, 1999; McNally, 1998; Yaffe 1997). Esta idea nace del

propio Marx. Vase esto a continuacin. Al producirse un bien, la contribucin

del factor trabajo al valor aadido supera la remuneracin que percibe dicho

factor de produccin por su aportacin (es decir, el salario). De este modo, se

genera un beneficio para el empresario que permite que se produzca una

acumulacin de capital. Con dicha acumulacin, la tasa de beneficio por

unidad de capital acumulado ir cayendo. O lo que es lo mismo, se dar una

disminucin a largo plazo de la rentabilidad del capital productivo. Al

disminuir la rentabilidad, tambin disminuir la solvencia a medida que van

venciendo las deudas que financian la actividad empresarial. Dados los

problemas de solvencia, las empresas aumentarn su demanda de dinero como

medio de pago para poder devolver la deuda ya contrada, lo cual presionar al

alza los tipos de inters hasta el punto de que el crdito quede restringido. En

ese momento se producir una insolvencia generalizada que dar lugar al

estallido de una crisis con los procesos de deflacin y liquidaciones forzadas

que ello conlleva (Giussani, 1999; Beams, 1998).


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As, las causas de las crisis financieras se encuentran en la cada de la

tasa de beneficio y en la naturaleza del sistema crediticio que permite "la

disociacin de la dinmica de la renta de los capitalistas monetarios (losintereses) respecto de la dinmica de las rentas de los capitalistas productivos

(el beneficio)" (Giussani, 1999, p. 1). En trminos generales, las causas de las

crisis financieras estn en la propia naturaleza del sistema capitalista. Resulta

lgico, pues, que los autores marxistas ms puros no traten de estudiar el

papel de la globalizacin financiera (o de cualquier variable exclusivamente

financiera) en el estallido de las cris

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