INFORME MENSUAL - IAEF · fueron todavía alentadores: el EMAE creció 3,5% en términos...

Departamento de Investigaciones

N° 340JUNIO DE 2018

ECONÓMICO FINANCIERO

Fecha de cierre: 4 de junio de 2018

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Informe Mensual Económico Financiero N° 340 – Junio de 2018 - 1

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SUMARIO INTERACTIVO

SÍNTESIS EJECUTIVA 2

EXECUTIVE SUMMARY 4

SITUACIÓN INTERNACIONAL Y NACIONAL 6

MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO 22

SECTOR EXTERNO TIPO DE CAMBIO REAL 25

ANEXO ESTADÍSTICO 27

Departamento de Investigaciones

INFORME MENSUAL ECONÓMICO FINANCIERO N° 340 JUNIO DE 2018 (Fecha de cierre: 4 de Junio de 2018)


SÍNTESIS EJECUTIVA

• La geopolítica amenaza la expansión de la economía mundial. El avance del

populismo en Italia, los cambios políticos en España y los vaivenes en las negociaciones EE.UU.–Corea del Norte influyen negativamente. Ello se ve reforzado por la incertidumbre que provoca el desarme del programa de facilitación monetaria en EE.UU., un experimento sin antecedentes previos.

• El marco de mayor volatilidad e incertidumbre provoca un aumento del riesgo

emergente y un persistente flujo de salida de capitales con destino en EE.UU. En Latinoamérica, el impacto es más notable que en Asia y la devaluación del real y la expectativa de una desaceleración en el ritmo de crecimiento de Brasil constituyen sendas malas noticias para Argentina.

• Los datos de la actividad económica en Argentina en los primeros meses de 2018

fueron todavía alentadores: el EMAE creció 3,5% en términos interanuales en el primer trimestre (aunque marzo cayó respecto de febrero) y la producción industrial lo hizo 4,4% en el primer cuatrimestre. Pero el consenso de los analistas estima caídas de actividad en el segundo y tercer trimestre (respecto de los períodos precedentes) y han corregido a la baja sus estimaciones de crecimiento para el 2018 al 1,5%-1,8%.

• De mostrar una resistencia a la baja, la tasa de inflación comienza a trepar, como

consecuencia de una combinación de factores: corrección tarifaria, devaluación del peso (30,8% desde diciembre), expectativas adversas. En abril el IPC Nacional aumentó 2,7%, acumula 9,8% en el cuatrimestre y aumenta 25,5% interanual; se espera para mayo un guarismo similar al de abril. El piso de la inflación de 2018 (entre puntas) se elevó al 25%, bien por encima de la meta oficial y 15% en exceso de la pauta utilizada en el Presupuesto 2018.

• El cambio de precios relativos que implican los ajustes tarifarios en los servicios

públicos hace que su participación en el gasto medio de las familias haya aumentado desplazando capacidad de gasto en otros bienes y servicios.

• El resultado fiscal del primer cuatrimestre, excluyendo los ingresos de la propiedad

del Tesoro, arrojó un déficit de 224 miles de millones de pesos (164 en 2017), a pesar de la mejora en los recursos corrientes y la disminución del gasto en subsidios económicos y de capital. El déficit de balanza comercial en el mismo período (3.420 millones de dólares) se explica por un aumento de 21,6% de las importaciones, pese a un incremento de 11,1% de las exportaciones.


• La combinación de factores domésticos (la persistencia de altos niveles de inflación, el desequilibrio fiscal y de cuentas corrientes, el impuesto a la renta financiera, las turbulencias políticas) y de factores externos (suba de la tasa de interés en EE.UU., salida de capitales en el mundo emergente, suba el precio del petróleo) crearon el clima propicio para la fuerte turbulencia cambiaria que ya se había insinuado en marzo y abril y que se intensificó en mayo con un saldo total de ventas de dólares del BCRA por 10,2 miles de millones y una devaluación de 32,9% en el peso.

• Una instancia particularmente tensa fue la licitación de LEBAC de mayo. Si bien el

BCRA obtuvo un monto similar al vencimiento, se observó una significativa disminución de las ofertas realizadas por “no bancos” que fue compensada por el monto ofertado por bancos, a una tasa de 40% anual. El BCRA flexibilizó las normas de integración de encaje a la vez que el stock de LELIQ de los bancos disminuyó sustancialmente para liberar fondeo. El martes 19 de junio de produce otra concentración de vencimientos.

• El gobierno comenzó a gestionar un acuerdo con el FMI, de manera de asegurar

recursos para el pago de los vencimientos de 2019, en caso de quedar bloqueado el acceso de mercados internacionales por un agravamiento en la aversión al riesgo emergente, sin perjuicio de que se profundice el traspaso de LEBAC (deuda del BCRA) a LETES (deuda del Tesoro). Las necesidades brutas de financiamiento 2019 según el FMI rondan el 9% del PIB, alrededor de dos tercios de las de 2018. A la fecha de cierre de este Informe declaraciones de ambas partes indican que la negociación está bien encaminada.

• El FMI, en su revisión del artículo IV de la economía argentina publicado a fin de

2017 planteó un conjunto de preocupaciones y de sugerencias. Entre las primeras, la alta inflación, el elevado déficit fiscal, el desequilibrio externo, la baja apertura y la rigidez de las instituciones del mercado de trabajo. Entre las sugerencias: i) congelamiento del empleo público; ii) mejora de las prácticas y procesos en compras y contrataciones; iii) reforma del sistema previsional; iv) reducción de los impuestos al trabajo; v) revisión de las normas laborales; vi) reducción de las licencias a la importación.

Informe Mensual Económico Financiero es una publicación del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumán 612, Piso 4° (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Teléfono 4322-6222 – Fax 4322-4710 – Website: – E-mail: [email protected] Producido por su Departamento de Investigaciones, integrado por los doctores Ricardo López Murphy, Alfredo Gutiérrez Girault y Rubén Vales. Editor Responsable: Dr. Alejandro Oberst. Se autoriza la reproducción si es citada la fuente.

mailto:[email protected]


EXECUTIVE SUMMARY

• Geopolitics threatens the expansion of the world economy. The advance of populism in Italy, the political changes in Spain and the swings in the negotiations of US-North Korea influence negatively. This has been reinforced by the uncertainty caused by the dismantling of the Q.E. program, an experiment without previous history.

• The framework of greater volatility and uncertainty causes an increase in emerging

risk and a persistent outflow of capital to the US. In Latin America, the impact is more noticeable tan in Asia, and the Brazil devaluation and the expectation of a slowdown in the pace of growth in Brazil, are both bad news for Argentina.

• The data on economic activity in our country in the first months of 2018 were still

encouraging: the EMAE (Monthly Economic Indicator) grew 3.5% in internal terms in the first quarter (although March fell compared to February) and industrial production did 4.4% in the first four months. But analysts’ consensus estimate falls in activity in the second and third quarters (compared to previous periods) and have corrected their growth estimates for 2018 to 1.5%-1.8%.

• If there is a resistance to the downside, the inflation rate begins to climb, as result of

a combination of factors: tariff correction, devaluation of the peso (30.8% since December), adverse expectations. In April the National CPI increased 2.7%, accumulates 9.8% in the first four months and increases 25.5% year-on-year. In May in expected a raise similar than that of April. The inflation floor of 2018 (between points) rose to 25%, well above the official target and 15% in excess of the guideline used in the 2018 Budget.

• The change in relative prices implied by the rate adjustments in public services means

that their share in the average spending of families has increased displacing capacity for spending on other goods and services.

• The fiscal result of the first quarter, excluding income from Treasury property, showed

a deficit of 224 billion pesos (164 in 2017), despite the improvement in current resources and the decrease in spending on capital and economic subsidies. The trade balance deficit in the same period (3.420 million dollars) is explained by a 21.6% increase in imports, despite an 11.1% increase in exports.


• The combination of domestic factors (the persistence of high levels of inflation, the fiscal and current account imbalance, the financial income tax, the political turmoil) and external factors (arise in the US interest rate, exit of capital in the emerging world, increase in the price of oil), created the favorable climate for the strong exchange turbulence that had already been suggested in March and April and that intensified in May with a total balance of dollar sale by the Central Bank for 10.2 billion and a devaluation of 32.9% in the peso.

• A particularly tense instance was the May LEBAC tender (Central Bank notes).

Although the Central Bank obtained a similar amount at maturity, there was a significant decrease in the offers made by “non-banks” that was compensated by the amount offered by banks, at a rate of 40% per annum. The Central Bank relaxed the rules for the integration of reserve requirement, while the LELIQ (Central Bank liquidity notes) stock from banks diminished substantially to free up funding. June 19th is the expiration date of another important amount of LEBAC.

• The government began to negotiate an agreement with the IMF, in order to secure

resources for the payment of the 2019 maturities in case international markets Access is blocked due to a worsening of emerging risk aversion, without detriment to deepening the transfer of LEBAC to LETES (Treasury debt). Gross financing needs 2019 according to the IMF are around 9% of GDP, about two thirds of those in 2018. Negotiations are advancing quickly, according to statements of members of the argentine team and the IMF staff.

• The IMF, in its review of article IV of the Argentine economy published at the end of

2017 raised a set of concerns and suggestions. Among the first, high inflation, high fiscal deficit, external imbalance, low openness and rigidity of labor market institutions. Among the suggestions: i) freezing of public employment; ii) improvement of procurement practices and processes; iii) reform of the pension system; iv) reduction of taxes on work; v) revision of labor standards; vi) reduction of import licenses.

El IAEF agradece la colaboración de la Sra. Marta Álvarez – Executive English en la traducción de esta Síntesis Ejecutiva.


SITUACIÓN INTERNACIONAL Y NACIONAL

1. La economía mundial sigue creciendo de manera generalizada aunque hay diversas

noticias del frente político internacional que complican el escenario y generan incertidumbre.

a) Los vaivenes en la relación entre el Presidente Trump y el líder norcoreano.

b) El riesgo que representa la coalición populista en Italia, que ha impulsado el rendimiento de los bonos italianos a 2,44% anual, con un aumento de 71 puntos en el mes y 200 puntos por encima del bono alemán (datos al 25/5), ante el temor de que la coalición instrumente medidas inconsistentes en el plano fiscal (baja generalizada de impuestos y suba de gastos), para satisfacer a los diversos componentes de la misma. Nota al pie, Italia tiene ratios de Deuda Pública/PIB y Déficit Fiscal/PIB de 130% y 1,16% para 2018, respectivamente. La coalición tiene, además, un mensaje rupturista que gravita negativamente en la sustentabilidad de la U.E.

c) La incertidumbre que plantea el ascenso del PSOE al gobierno en España. d) La fragilidad de la economía de Turquía.

2. Se profundiza el proceso de desarme del programa de facilitación monetaria (Q.E.) en EE.UU. Se trata de un proceso cuyos efectos se desconocen, por lo que la Reserva Federal navega en unchartered waters con un timonel sin experiencia a su frente. Si bien los bancos tienen reservas excedentes, que los habilitan a recuperar los títulos cedidos a la Reserva Federal en el arranque del Q.E., la situación es diferente de banco a banco. El punto es que la incertidumbre puede empujar el Bono de 10 años del Tesoro de EE.UU. al entorno del 4% anual, elevando el piso de la deuda emergente en general y de la Argentina en particular. Este hecho subyace en el persistente bajo flujo de ingreso de capitales en países emergentes. En los primeros cinco meses es notablemente inferior al de igual período de 2017. Pese a ello, J.P.Morgan proyecta el valor del EMBI a fin de 2018 en “solo” 300 puntos básicos.

3. Brasil también está afectado por la situación internacional, lo cual ha derivado en que frenara la estrategia de baja de la tasa de interés doméstica antes de lo esperado. La devaluación del real, 15,0% desde principios de año y 20,0% interanual al 25 de mayo, también ha sido mayor a la esperada. Pero peor, los candidatos presidenciales no son amigables al mercado.


Si Brasil modera su ritmo de crecimiento, el impacto sobre la Argentina será considerable, dado que se revertirá un factor expansivo, en particular para la industria.

4. La economía argentina exhibía en abril y mayo señales mezcladas: todavía

indicadores positivos de actividad (salvo en el agro), en particular en la comparación interanual, con perspectivas adversas a partir de las turbulencias que se insinuaban en los mercados y que eclosionaron en mayo. En términos de actividad económica global, el último dato disponible, correspondiente a marzo, indicaba que el Estimador mensual de actividad económica (EMAE), creció 1,4% en términos interanuales, pero retrocedió 0,1% respecto de febrero, segunda baja mensual consecutiva (0,2% entre febrero y diciembre). A su vez, en el primer trimestre del año y respecto del período homólogo de 2017, la mejora era de 3,5%, lo que sugiere una desaceleración frente a los aumentos interanuales de 4,0% y 3,9% del cuarto y tercer trimestre de 2017. La industria manufacturera descendió 1,4% en abril respecto de marzo. Así y todo, el crecimiento interanual es de 6,1%, mayor que la economía en general, lo que resulta compatible con la caída de la producción agropecuaria. En los cuatro meses el crecimiento interanual es de 4,4%. Es previsible que a partir de mayo las variaciones interanuales del IPI sean sustancialmente más bajas.

5. Al mismo tiempo, la resistencia a la baja de la tasa de inflación se mantuvo en abril, con un aumento del IPC Nacional de 2,7% sobre marzo, lo que arroja 9,8% en el primer cuatrimestre y 25,5% si la comparación se realiza respecto del mismo mes de 2017. Estimaciones preliminares para mayo la ubican en el entorno de 2,5%-2,7%, con un importante efecto arrastre para junio. El Índice de Precios internos al por mayor, con el aumento de 1,8% de abril, acumula una variación de 13,8% en el cuatrimestre y 29,2% interanual, que sugiere que todavía hay margen de traslado de mayoristas a minoristas. El aumento interanual del componente Energía eléctrica de los precios mayoristas es de 57% (efecto tarifas) y el de Petróleo Crudo y Gas 63,6% (tipo de cambio y aumento del precio internacional).

6. Precisamente, en relación a las tarifas, el análisis de los componentes del IPC de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (CABA), permite ilustrar el efecto crowding out sobre otros consumos que el aumento tarifario produce y que fuera analizado en el Informe Mensual 339. El Cuadro 1 tiene como base el período julio 2011-junio 2012 (al relevarse la canasta de consumo de CABA) cuando ya las tarifas de los servicios públicos habían sufrido rezagos y su peso relativo era “bajo”; aunque en noviembre de 2015 era aún más


bajo porque el rezago tarifario se profundizó en términos relativos entre 2100 y 2015. Con respecto a esa base los niveles de abril 2018 muestran que, agua y electricidad, triplicaron el avance del IPC, y gas lo quintuplicó. Como consecuencia, la suma de agua, electricidad y gas pasó de ponderar el 2,3% a hacerlo 8,7% en la estructura del gasto de las familias porteñas, es decir, desplazó a otros bienes y servicios por el equivalente a 6,4% puntos. Transporte agregó otro 0,4 puntos de desplazamiento. Rubros perdedores: Alimentos 1,6 puntos, Equipamiento del Hogar 0,9, Comidas fuera del Hogar, 1,9 entre otros Como referencia estos guarismos tiene precedentes históricos: en la canasta de consumo que se utilizó para elaborar el IPC de 1974 Energía y Agua pesaban 4% y transporte otro 4%; en tanto que en la canasta relevada para conformar el IPC de 1999 los respectivos pesos eran 4% y 6% pero en un contexto de precios internacionales de la energía, en particular del petróleo, mucho más bajos a los actuales.

Cuadro 1 SERVICIOS PÚBLICOS Y GASTO DE LAS FAMILIAS EN CABA

Base Julio 2011 – Junio 2012 = 100

Componente Peso original

Índice de Abril 2018 (*)

Peso actual

Alimentos y Bebidas 19,0 485,3 17,4 Vestimenta y Calzado 9,0 481,8 8,2 Alquiler 4,7 495,2 4,4 Mantenimiento Vivienda y Expensas 5,4 554,6 5,7 Agua 0,6 1.655,0 2,0 Electricidad 0,9 1.779,0 3,0 Gas 0,8 2.462,2 3,7 Equipamiento del Hogar 7,7 465,8 6,8 Salud 9,7 460,0 8,4 Nafta, Gasoil y Resto Transporte Personal 7,2 510,7 6,9 Transporte Público 4,7 573,3 5,1 Comunicaciones 3,9 403,6 3,0 Recreación y Cultura 9,5 519,3 9,3 Educación 3,3 537,8 3,4 Restaurantes y Comidas fuera del Hogar, y Hoteles 10,1 479,2 8,2 Otros 5,5 474,7 5,0 TOTAL 100,0 530,3 100,0

(*) Valor del índice de precios para Abril 2018 con base Julio 2011-junio 2012 = 100. FUENTE: elaboración propia con datos de Estadística y Censos GCBA. Diferencias por redondeo en los parciales. Cambiar el 6% de la estructura de gasto (que posiblemente aumente 10% cuando termine el proceso de corrección tarifaria), no es tarea sencilla y explica el mal humor de los porteños y habitantes del conurbano. Debe tenerse en cuenta que los aumentos se producen en servicios de baja elasticidad precio de demanda, por lo que el impacto es más notable. Como se trata de promedios, en los sectores más afectados obviamente el porcentaje es mayor. Como se ha mencionado, en hogares


de clase media, el componente de salud (si hay miembros mayores) o educación (edad escolar), también es inelástico a los precios y obliga a focalizar aún más la corrección en términos de reducción de gasto en otros rubros, con la consiguiente caída de demanda para los sectores proveedores cuyo nivel de actividad se resiente. Es que la economía argentina atraviesa un sinceramiento mayúsculo de precios relativos desde diciembre 2015, lo que era conocido por toda la sociedad (en particular por la clase política) y que esta administración prefirió inicialmente transitar por un sendero gradualista, estrategia el endurecimiento de la situación financiera internacional, y la suba en el precio internacional del petróleo obligaron a replantear. El Poder Ejecutivo, vetando la Ley cuyo proyecto fuera presentado por la oposición y aprobado en el Parlamento, destinado a retrotraer los ajustes en las tarifas, ha ratificado la necesidad imperiosa de concluir la corrección tanto por motivos fiscales cuanto para mitigar el impacto de la suba del precio internacional del petróleo sobre el ya abultado déficit de balanza comercial. En ese contexto, la corrección cambiaria agrega presión en el rubro alimentos, lo que constituye un factor adicional de resistencia a la baja.

7. El resultado fiscal de abril arroja un déficit global de 43,5 miles de millones de pesos, que se eleva a 47,5 miles de millones cuando se computa la totalidad de los intereses de deuda (50,2 en el mes homólogo de 2017). Cabe señalar que el resultado primario de abril tuvo un déficit de “solo” 10,3 miles de millones de pesos frente a 18,7 miles de millones de igual mes de 2017, pero la presencia de un ingreso extraordinario por 12,6 miles de millones 15,6 miles de millones de renta de la propiedad mejora el resultado. Un enfoque alternativo excluyendo de los recursos estos ingresos de capitales en 2018 y el blanqueo en 2017, arrojaría sendos resultados primarios deficitarios en 26,1 y 28,3 miles de millones para 2018 y 2017, lo que atenúa la mejora; en este experimento, el aumento anual de los recursos sería 17%, frente a un aumento de 14,1% del gasto primario, un resultado de todas maneras alentador. En el acumulado del primer cuatrimestre, el déficit total, excluyendo todo ingreso extraordinario e imputando todos los intereses, ascendió a 224 miles de millones contra 164 miles de millones de 2017. De esta manera, el déficit fiscal se encamina a superar levemente 6% del PIB en 2018. Se destacan en la comparación interanual el aumento de IVA (44%), Débitos y Créditos (59%) y de los Derechos a la Importación (50%); en cambio, la recaudación del Impuesto a las Ganancias mejoró solamente 1% y los Derechos a la Exportación cayeron 37%. Desde el punto de vista del gasto primario, que creció 17,3%, los subsidios económicos descendieron 19,4% y el gasto en capital 23,6%.


Un dato positivo, en mayo la recaudación tributaria creció 43% interanual. El efecto de la aceleración de la inflación y que en términos interanuales la actividad en mayo 2018 sería todavía mayor a la del mes homólogo de 2017 incidieron favorablemente sobre la recaudación.

8. En el primer cuatrimestre del año el déficit comercial llegó a 3.420 millones de dólares con 19,6 miles de millones de exportaciones (11,1% más que en 2017) e importaciones por 23,0 miles de millones (21,6% por encima del 2017). Se verificó aumentos de 4,1% y 19,3% en las cantidades exportadas e importadas, respectivamente. Obviamente, el efecto de la sequía es un componente importante en el mal resultado de las cuentas externas, más allá de la alentadora recuperación de las exportaciones industriales impulsadas por el avance de la economía brasileña, ahora en peligro. Los precios de los granos significativos han reflejado mejoras interanuales, como lo refleja el Cuadro 2, pero no como para modificar sustancialmente el mencionado efecto climático.


Cuadro 2 PRECIOS INTERNACIONALES

Soja, maíz, trigo y petróleo (En dólares por tonelada FOB Golfo y por barrel en cada caso)

Soja Maíz Trigo Petróleo

2007 327 169 268 72 2008 477 227 349 100 2009 408 175 238 62 2010 416 197 249 79 2011 515 295 333 95 2012 569 300 331 94 2013 549 263 325 98 2014 503 208 305 93 2015 382 177 235 49 2016 386 169 200 43 2017 378 161 223 51

Diciembre 2015 351 172 215 37 Enero 2016 349 164 214 32 Febrero 2016 351 173 209 30 Marzo 2016 332 160 203 38 Abril 2016 346 168 202 41 Mayo 2016 405 174 197 47 Junio 2016 445 189 203 49 Julio 2016 426 174 191 45 Agosto 2016 412 165 192 45 Septiembre 2016 398 164 196 45 Octubre 2016 388 165 200 50 Noviembre 2016 390 165 198 46 Diciembre 2016 395 161 192 52 Enero 2017 399 168 207 53 Febrero 2017 401 172 219 53 Marzo 2017 381 164 209 47 Abril 2017 361 159 197 51 Mayo 2017 367 161 208 49 Junio 2017 356 161 236 45 Julio 2017 384 155 252 47 Agosto 2017 372 159 210 48 Septiembre 2017 380 156 230 50 Octubre 2017 378 158 230 52 Noviembre 2017 378 157 236 57 Diciembre 2017 373 157 242 58 Enero 2018 378 164 249 64 Febrero 2018 380 170 259 62 Marzo 2018 408 185 263 63 Abril 2018 416 192 252 66 Mayo 2018 406 197 261 70 Mayo 2018/Mayo 2017 (%) 10,6 22,4 25,5 42,9

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Agroindustria y de EIA U.S. Energy Information Administration (WTI).


Como puede apreciarse, en los últimos meses la soja se está manteniendo sobre los 400 dólares y alcanzando los dos dígitos de aumento interanual. El precio promedio de los primeros cinco meses de 2018, 400 dólares, excede ampliamente a los periodos homólogos de 2016 y 2017, aunque resulta muy inferior a los precios del periodo 2011-2014. Mayor recuperación han tenido en los meses recientes los cereales, maíz y trigo (trigo pan), con promedios de 182 y 257 dólares en los primeros cinco meses de 2018, por encima de los niveles de 2016 y 2017. En el caso del petróleo, en 70 dólares el barril, son los precios más altos desde 2014. Claramente, si bien se recuperan los precios de las materias primas en los mercados internacionales, también se observa un cambio de precios relativos internacionales contrario a Argentina, dado que es un país petróleo importador que impactará en el corto plazo y de manera negativa sobre la balanza comercial. En balance y a modo de síntesis, los movimientos de los precios internacionales de las materias primas tendrán los siguientes impactos:

a) Mejora de la balanza comercial por aumentos en los precios de la materias

primas agropecuarias, parcialmente mitigada por el efecto del aumento en el precio del petróleo.

b) Efecto negativo sobre la tasa de inflación por ambos frentes (granos sobre

alimentos y petróleo sobre combustibles y energía).

c) Efecto favorable (derrame) sobre la demanda de bienes y servicios originada en el sector agropecuario y también positivo para Vaca Muerta, en la medida que el aumento del precio internacional del petróleo sea considerado como duradero.

9. La información expuesta en los puntos 4 a 8 encuadra el carácter de la turbulencia de mayo: i) un déficit fiscal demasiado elevado que converge muy lentamente (gradualismo), más allá de los esfuerzos que implica la corrección tarifaria y que requiere una enorme necesidad de financiamiento durante la transición; ii) déficit externo con una balanza comercial castigada por la sequía y el alza del precio del petróleo, a lo que se agrega la salida por servicios reales (turismo) y financieros (intereses) en un contexto de tipo de cambio real apreciado; iii) un perfil de vencimientos de deuda pública exigente en 2018 (que se alivia recién en 2019). En relación a este último punto, entre junio y diciembre vencen unos 1.500 millones de dólares por mes de capital (unos 10,6 miles de millones de dólares), entre LETES y bonos de distinto tipo. Debe recordarse que los vencimientos anuales de 2018 entre capital e intereses eran alrededor de 11% del PIB, que bajarían a 7,5% en 2019. Sobre estos guarismos hay que agregar el déficit primario (2,7% y 2,2%, según las nuevas proyecciones del gobierno) para establecer necesidades de financiamiento, que por lo tanto rondarían 14% del PIB en el año en curso y 9,7%


en el 2019: una mejora importante y a la vez una suma abultada para un contexto externo más adverso. Sobre este cuadro se montaron al menos cuatro eventos externos o exógenos adversos:

a) La suba de la tasa de interés internacional: el rendimiento del bono de 10 años del Tesoro de EE.UU. pasó de 2,35% en mayo 2017 a 3,0% a fin de mayo 2018 y amenaza llegar a 3,30% a fin de año.

b) El aumento del riesgo emergente que se agudiza en el caso argentino (que

oscila entre 490 y 520 puntos básicos con bruscos movimientos) por su mayor vulnerabilidad y peores antecedentes en materia de incumplimiento.

c) La ya mencionada suba del precio internacional del petróleo.

d) La apreciación del dólar en el mundo, en un contexto de volatilidad (la suba

de abril y mayo ha sido significativa pero puede dar lugar a movimientos de toma de ganancias, al compás de las novedades políticas en el mundo).

10. Los hechos mencionados se combinaron con factores domésticos y errores, tanto del gobierno como de la oposición. De nuevo, un proceso multicausal.

a) El cuestionamiento a la autoridad del BCRA implícito en la forma en que se modificaron las pautas de precios.

b) El zigzagueo de la política cambiaria (influido en parte por la preocupación

de las tensiones inflacionarias observadas en el primer cuatrimestre, como se mencionó más arriba).

c) El impuesto a la renta financiera, en el caso de no residentes (que actuó de

factor de coordinador de decisiones).

d) Los proyectos de Ley de la oposición respecto de tarifas, luego transformado en Ley por el Congreso y vetado por el Presidente de la Nación.

11. En ese contexto, se produjo en mayo un importante cambio de cartera,

principalmente de LEBAC hacia dólares, que coronó una corrida cambiaria donde, una vez más, el BCRA vaciló inicialmente, dejó deslizar el tipo de cambio hasta 25,0 pesos por dólar, para anclarlo temporalmente (con una oferta disuasoria de 5,0 miles de millones de dólares) lo que representa una devaluación de 18,7% en el mes (datos al 27/5), 30,8 % en los primeros cinco meses, y de 52% interanual. En el ínterin, el BCRA debió vender dólares. Frenar la corrida obligó a una tarea combinada de distintas agencias (BCRA, Tesoro) y al uso de distintos instrumentos.


a) Las citadas ventas de dólares del BCRA: 2.014 en marzo; 4.731 en abril y 3.400 en mayo (en miles de millones), unido al salto del tipo de cambio.

b) Elevar drásticamente la tasa de interés de las LEBAC (40% anual en el plazo

de 30 días), y de la tasa de referencia monetaria (intervalo entre la tasa de los pases pasivos y activos).

c) Autorizar a los bancos a promediar posiciones de encajes (para alentarlos a

comprar Lebac).

d) Ofrecer a 25,0 pesos por dólar 5,0 miles de millones de dólares para mostrar poder de fuego.

e) Anunciar la decisión de recurrir al FMI, de lo que se da cuenta de los puntos

13 en adelante.

f) Obtener financiamiento de Fondos de EE.UU. vía Ministerio de Finanzas por unos 3,0 miles de millones de dólares, colocándoles bonos en pesos (los BOTEs) para reforzar reservas.

g) Comenzar a hacer swaps de LEBAC cortas por otras a mayor plazo.

h) Operar moderadamente en futuros. i) Acelerar el flujo de ventas de dólares de bancos oficiales (en particular el

Banco Nación) anticipando la cobertura de las necesidades de pesos del Tesoro para usarlos en el pago del medio aguinaldo a empleados públicos y jubilados.

12. La estrategia permitió sortear el supermartes del 15 de mayo, con una licitación de LEBAC que permitió refinanciar los vencimientos. Pero con un cambio muy significativo en la titularidad de la tenencia: ente el 17/4 y el 17/5 cayó la de “no bancos” y subió la de bancos casi en el mismo monto 200,0 miles de millones. Dicho en otros términos: individuos y particulares “salieron” de LEBAC y los bancos los reemplazaron. Por cierto, un efecto de una sola vez, dado que es poco probable que los bancos puedan incrementar su exposición en LEBAC mucho más.


Cuadro 3 EVOLUCIÓN DEL STOCK DE LEBAC

Antes, durante y después de la crisis (En miles de millones de pesos)

Fecha Stock total

LEBAC LEBAC en

bancos LEBAC en no bancos

LELIQ Pases Encajes integrados

22-05-18 1.275 528 747 61 6 266 17-05-18 1.240 544 696 2 7 2.346 09-05-18 1.270 468 802 55 12 256 17-04-18 1.290 359 931 126 15 244 31-12-18 1.112 382 730 0 100 214 31-12-16 630 310 320 0 71 227

FUENTE: elaboración propia con datos del BCRA La información del Cuadro 2 es muy ilustrativa y sus puntos salientes son:

a) Durante 2017 el stock de LEBAC creció 76,5%, pero mientras las LEBAC en bancos crecieron 23% (explicable por la capitalización de los intereses), las LEBAC en no bancos aumentó 128%, nada menos que 410 miles de millones de pesos. Claramente, una burbuja, alentada por el carry trade en donde se incubó la tormenta.

b) La burbuja de LEBAC en “no bancos” se prolongó hasta fines de abril, con

un aumento de otros 200 miles de millones de pesos mientras el stock de Lebac en bancos bajaba levemente. En rigor, esa baja de las LEBAC de bancos y la caída del stock de pases pasivos explica el nivel de las LELIQ creadas por el BCRA a fin de 2017, exclusivamente para bancos, por lo que se trata de una simple sustitución entre papeles de deuda del BCRA en poder de los bancos.

c) La corrida previa al supermartes del 15 de mayo provocó una baja en las

LEBAC en no bancos en favor de las LEBAC en bancos sin alterar significativamente el stock total, en un movimiento a unos 110 miles de millones. El stock de LELIQ de bancos cayó para proveer la liquidez y financiar ese traspaso.

d) En la licitación del supermartes la tendencia se profundizó y otros 100,0 miles

de millones (aproximadamente) pasaron de “no bancos” a bancos, con una leve caída del stock global.

e) En la semana siguiente al supermartes las Lebac recuperaron el nivel previo

a la crisis, salto atribuible al aumento de las Lebac en no bancos de 50,0 miles de millones. Los encajes integrados cayeron en 80 miles de millones; como se observó una caída de los plazos fijos en pesos, es posible pensar en un traspaso de depósitos a LEBAC.


13. La licitación de mediados de junio será un test crucial para las LEBAC. Sin duda, las LEBAC constituyen un reservorio de financiamiento del Tesoro, en particular las en “no bancos”. El problema es que, en pesos, a corto plazo y al 40%, sería muy riesgoso y caro para el Tesoro (más allá que la operación Templeton-Black Rock colocando BOTEs que se hizo a una tasa significativamente más baja, apostando a un descenso de la inflación en 2019 y 2020 a niveles inferiores a los que estima el consenso de los analistas y el FMI). La solución sería un swap con LETES en dólares a dos o tres años de plazo, pero con una prima de riesgo de 450 quizás el Tesoro la considere caro. El peso de los intereses de deuda comienza a gravitar pesadamente en el déficit fiscal total, como ya se explicó. Por el momento, la volatilidad impera en el mercado, a la espera de esa fecha. Está claro que se requiere otra vuelta de fine tunning del Tesoro y del BCRA para mitigar los riesgos emergentes y restablecer la convicción en la sociedad que se ha recuperado 100% la gobernabilidad de la nave. Como parte de ese fine tunning el BCRA ha continuado haciendo swaps de LEBAC durante los últimos días de mayo y principios de junio. Los analistas esperan que un rápido avance en el acuerdo con el FMI (que se analiza más adelante) y un eventual ascenso de la calificación Argentina de mercado de frontera a mercado emergente diluyan las tensiones. Los tiempos de ambos hechos serán cruciales para que las tensiones no recrudezcan en los agentes económicos. De la intensidad de la demanda de dólares da cuenta que, si bien existe oferta privada de divisas, el rol del Banco Nación reforzándola con ventas por cuenta del Tesoro ha sido muy importante en los últimos días de mayo. Hasta la fecha de cierre de este Informe el stock ofrecido por el BCRA de 5,0 miles de millones de dólares no había sido testeado, pero la cotización minorista excede los 25,0 pesos por dólar y la mayorista está apenas por debajo. Debe recordarse que junio es un mes en el que estacionalmente aumentan las necesidades de pesos. Entre el 11 y 30 de junio vencen los pagos de saldos de impuestos a los bienes personales y ganancias y se debe efectivizar el pago del medio aguinaldo. Todo ello en un contexto en el cual, a un nivel de precios más alto, necesita más pesos (aumento de la demanda nominal de dinero por motivos transaccionales). Si el BCRA se planta en no emitir, el resultado sería la suba de la tasa de interés, pero también la caída de las Lebac en manos de “no bancos” que necesitan hacerse de liquidez (tenedores locales que no pertenecen al sector financiero) y también para aumentar la oferta genuina de dólares.

La suave caída de los depósitos en dólares en los días inmediatamente posteriores al supermartes del 15 de mayo puede ser una señal que los agentes económicos están monitoreando el desarrollo de los hechos con atención. Sin embargo, en la última semana de mayo, la tendencia declinante mostraba señales de haber encontrado un piso.


14. La negociación iniciada por la Argentina ante el Fondo Monetario Internacional, para obtener un préstamo stand by extraordinario, concentra la atención de la dirigencia política y económica. Según las declaraciones de funcionarios argentinos y de la conducción técnica del FMI, el acuerdo respetará los lineamientos del programa económico de la Argentina. Una hipótesis plausible es que el Presupuesto 2019, que el Poder Ejecutivo presentará en agosto/septiembre, se articule con el acuerdo a alcanzar y sea la columna vertebral del mismo, al menos desde el punto de vista fiscal. El punto de discusión técnica y política (sobre todo entre el gobierno y la oposición) será el Presupuesto 2018. Es que los recursos crecerán, vía mayor tasa de inflación a la proyectada en el Presupuesto aprobado, entre 10% y 15% puntos por encima de los pautado, mientras que, por el lado del gasto, aumentarán las erogaciones por jubilaciones y prestaciones sociales (considerando el mecanismo de ajuste aprobado a fin de 2017), el gasto de intereses (tipo de cambio y tasa de interés más altas que las proyectadas). La brecha favorecerá al gobierno y facilitará incluso sobre cumplir la meta fiscal corregida (déficit primario de 2,7%) y el déficit total. La vulnerabilidad es que se introduzcan ajustes mayores a los incluidos en el Presupuesto original en el rubro remuneraciones. La batalla por los recursos adicionales generados por el impuesto inflacionario será seguramente intensa, tanto en el Parlamento como fuera de él.

15. Con el correr de los días trascenderá la posición de la línea del FMI respecto al contenido del acuerdo. Hasta que se conozca el texto definitivo, existe un documento que contiene la visión que los funcionarios del FMI tienen de la economía argentina: el Country Report elaborado en el marco de la Article IV Consultation entre el 10 de noviembre y el 1º de diciembre y elevado al Directorio el 18 de ese mes. La información que provee ese documento es, por lo tanto, de mucho interés. En términos generales, las conclusiones del Directorio son de ponderación y apoyo al curso general de la política económica de cómo y en cuánto a comenzar a corregir muchos de los desequilibrios heredados, restableciendo integridad y transparencia en las operaciones del sector público. Pero, al mismo tiempo, se subraya que existían (a esa fecha de 2017) importantes desafíos a enfrentar que implicarían mayores esfuerzos. En la presentación al Directorio del FMI sobrevuela como prioridad reducir la tasa de inflación en 2018, que en ese momento el staff proyectaba un 23% como promedio anual. La reducción de la tasa de inflación permitiría reducir la tasa de interés, para impulsar la inversión privada, y evitaría los riesgos de la sobrevaluación del tipo de cambio. Y, para reducir la tasa de inflación, la clave, siempre en la perspectiva del Directorio (que hacía suya la opinión de la línea), era la disminución del gasto del gobierno federal, visto la elevada presión tributaria.


16. Las acciones para equilibrar la situación fiscal que se sugieren en el documento señalado son las siguientes:

a) Congelar el empleo público, por lo que la reducción vegetativa (renuncias, jubilaciones, etc.) provocaría un ahorro en la nómina salarios de 1% del PIB en 2019. Cabe señalar que el Gobierno Nacional, en su esfera de competencia, anunció a principios de junio, limitar el ingreso de nuevos empleados, lo que constituye en la práctica, un congelamiento.

b) Extender a 65 años la edad jubilatoria de la mujer. c) Ajustar los haberes previsionales según inflación futura para reducir la

inercia.

d) Integrar el universo de receptores de beneficios sociales en un único registro, evitando duplicaciones. Esto podría reducir el gasto en 0,5 del PIB en 10 años.

e) Mejorar la coordinación de las compras de bienes y servicios en el sector

público, con un mejor uso de la tecnología, lo que podría introducir ahorros de 1,5% del PIB en dos años.

f) Completar el proceso de corrección tarifaria.

g) Modificar el sistema jubilatorio basándolo en dos pilares: una red de

seguridad y un sistema similar al de capitalización en el cual el beneficiario podría optar por aportar a una cuenta individual nacional en el Estado o a una cuenta de ahorro individual administrada por una firma privada. El sistema se fondearía con aportes personales y patronales del 10% cada uno, lo que permitiría reducir los costos laborales.

h) Aumentar el enforcement del régimen de responsabilidad fiscal que rige para

las provincias con un mix de premios y castigos según cumplan lo que dichas normas indican.

17. En otro orden, el documento del Artículo Cuarto sugiere diversas acciones para mejorar la competitividad y reinsertar la economía. En particular:

a) Reformar las instituciones del mercado de trabajo: introduciendo contratos temporarios, reduciendo costos de contratación y de ruptura, eliminando la ultra actividad y reduciendo la imposición al trabajo como fue señalado en el punto precedente.


b) Fortalecer la competencia en los diferentes mercados de bienes y servicios y de factores.

c) Simplificar el régimen de licencias previas de importación para facilitar la

integración de Argentina con el mundo.

18. Finalmente, el documento del FMI revela la preocupación del staff del organismo: déficit de la Cuenta Corriente en el Balance de Pagos del 2017 –y el previsto para los años siguientes–, elevado en términos del PIB en particular para el nivel de actividad de la economía. El déficit observado fue del orden del 4,3% del PIB cuando el nivel normal era de 2,6% del PIB, el gap de 4,3% a 2,6% es consistente con una sobrevaluación real del tipo de cambio de 26%. Cabe recordar que la cotización del dólar en el mercado de cambios en octubre 2017 era 17 pesos (a la fecha de elaboración del documento).

19. Los tópicos señalados de 6 a 9 revelan un listado de preocupaciones del staff y del

Directorio del FMI, no necesariamente se volcarán como condicionalidades para otorgar un préstamo stand by, más allá de que obviamente se busque asegurar el éxito del programa. Se ha especulado respecto de cambios en la filosofía del FMI, que habrían tenido en cuenta en los últimos años. En el documento hay varios tramos en que se sugieren acciones para la cobertura de quienes se ubican en los deciles más bajos de la distribución del ingreso, los pobres, los jubilados, los desocupados y las desigualdades de género. Las experiencias ocurridas en Europa en el marco de la crisis de 2008 podrían haber influido para cierta mayor flexibilidad, siempre sujeto a que procuraran asegurar el repago. Este enfoque seguramente incidirá en el contenido del acuerdo. Pero, a la vez, esos tópicos sugieren también la amplia lista de frentes que deberá lidiar el Poder Ejecutivo: gremios (flexibilización laboral), provincias (enforcement) de la Responsabilidad Fiscal), sectores protegidos (reducción de licencias), etc. Ello hace prever tensiones políticas durante la gestión del crédito, sobre todo si eso obliga a la sanción de leyes. Es razonable suponer que el proyecto de Presupuesto 2019 sea elaborado consistentemente con los lineamientos que se acuerden con el FMI. De esa manera, el Presupuesto 2019 tendrá ese acuerdo como eje.

20. El acuerdo con el FMI, reforzado con préstamos de organismos multilaterales como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo y la Corporación Andina de Fomento, no solo permitirá asegurar el pago de los compromisos de deuda pública desde el punto de vista fiscal (cobertura de las necesidades brutas de


financiamiento, 9% del PIB en 2019 como se indicó) sino también en términos de provisión de divisas y sostenimiento del nivel de reservas del BCRA. El nivel de reservas, que oscila entre 50 y 54 miles de millones de dólares, es ajustado. Hay varios indicadores de cuál es el nivel de reservas requerido por una economía, que se desprenden de distintos documentos del FMI.

a) Que cubra los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera (capital e intereses) de los doce meses siguientes. Para el año 2019 ese monto son 50,0 miles de millones de dólares, aproximadamente.

b) Que cubra a) y además los vencimientos de deuda privada en el mismo

lapso. Esto significa otros 5,0 miles de millones de dólares como mínimo. c) Que cubra b) pero también una proporción (15%) de la Base Monetaria o

de los Pasivos Financieros del BCRA, lo que implicaría 6,0 ó 12,0 miles de millones de dólares adicionales.

Por lo tanto las Reservas “adecuadas” oscilarían entre 50,0 y 67,0 miles de millones de dólares según la definición que se utilice. Cabe señalar que estos ratios se calculan para países con un grado de dolarización promedio (el de Argentina es mayor al promedio), y que en el caso particular del BCRA dentro de las reservas internacionales se cuentan los encajes de los depósitos en moneda extranjera que en una definición más estricta deberían ser excluido. Por lo tanto, el paquete de asistencia de la banca multilateral indicado más arriba, en el marco de un acuerdo con el FMI, eventualmente completado con swaps de monedas, fortalecería la situación externa de la Argentina.

21. A modo de cierre, el impacto de las turbulencias de mayo y de las correcciones en el programa económico serían un menor crecimiento económico y una mayor tasa de inflación respecto de los valores esperados. J.P. Morgan acaba de reducir a 1,5% y 2,1% su proyección de crecimiento del PIB de la Argentina para 2018 y 2019, en cada caso, con tasas de inflación de 26,6% y de 19,8% respectivamente, con una estimación del tipo de cambio de 27,5 pesos para diciembre del corriente. Las cifras parecen coincidir con las proyecciones del FMI. Sin embargo, un dato clave para transitar los próximos meses, es que esas proyecciones implican sendas bajas del PIB en el segundo y tercer trimestre respecto del trimestre inmediato anterior, en tanto el crecimiento como promedio anual se deberá al arrastre del primer trimestre y a los que pueda repuntar a fin de año de la mano de una recuperación del agro sobre los muy bajos niveles de la campaña actual. La sensación térmica será negativa en un contexto que la inflación todavía mostrará resistencia, en parte por la corrección tarifaría remanente (incluido transporte) y el pass through del salto cambiario.


En la medida que el BCRA pueda no convalidar con expansión monetaria los niveles de precios más altos, que ex ante requieran los agentes económicos, ello puede significar una morigeración al fin del día sobre la tasa de inflación. Pero, al costo de la actividad económica. Un dilema que enfrenta el gobierno y, ahora, con la compañía del FMI. A la fecha de cierre de este Informe, declaraciones tanto de funcionarios del gobierno argentinos como del staff del FMI indican que las negociaciones avanzan a buen ritmo.


MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO

1. Las turbulencias cambiarias de mayo tuvieron un impacto monetario contractivo

sobre los Pasivos Financieros Amplios del BCRA (suma de Base Monetaria + Pases contractivos + LEBAC + LELIQ), que cayeron 2,4% luego de haber disminuido 0,4% en abril; de todas maneras, exceden en 7% el nivel de diciembre pasado con un crecimiento interanual del 35%, que se aleja del 44% que era el ritmo de crecimiento interanual en diciembre de 2017. En resumen, pese a que la Base Monetaria aumentó alrededor de 1,5%, se desacelera marcadamente el crecimiento monetario y ello se debe no tanto a la mitigación de factores domésticos, sino a la significativa venta de dólares que ha debido realizar el BCRA: 2.040, 4.731 y 3.400 millones de dólares en marzo, abril y mayo, 10.171 en total, que significan una esterilización monetaria de cerca de 20% de la Base Monetaria y de 9% de los Pasivos Financieros Amplios.

2. Las ventas de dólares se realizaron en un contexto de persistente depreciación del peso. Al 31/5 el tipo de cambio de referencia del BCRA (24,95), era 20,6% más alto que el de fin de abril, 32,9% y 54% mayor a los de fin de diciembre y la misma fecha de 2017, respectivamente. Cabe señalar las tres etapas observadas en la trepada: de 17,30 el 14/12/17, a 19,00 al 8/01/18, la meseta entre 19 y 20,50 hasta el 26/4, y una nueva trepada hasta 24,50/24,70 el 15/5, para entrar en una nueva meseta con leve pendiente alcista hasta la fecha de cierre de este Informe. Las trepadas en la cotización coinciden con los periodos de ventas de dólares del BCRA, que comienzan el 5 de marzo, es decir, en la mitad de la meseta indicada (lo que ratifica la decisión del BCRA de mantener el tipo de cambio entre 19 y 20 pesos) y se prolonga hasta el 6 de abril; allí se interrumpen durante unas 10 ruedas para retomar fuerza a partir del 23/4. Como balance, las Reservas del BCRA se encontraban al 30/5 en 50,6 miles de millones de dólares (55,0 al 31/12/17). La baja de 10 miles de millones de dólares por ventas a particulares fue básicamente compensada por toma de deuda en moneda extranjera del Estado Nacional.

3. La tasa de las LEBAC a 30 días, elevada a 40% anual en la licitación de mayo contra 26,3% de mediados de abril, fue el otro incentivo que utilizó el BCRA para cortar la corrida. Frente a una tasa de inflación estimable en 25% anual luce atractiva, aunque en el corto plazo los guarismos de variación de precios pueden rondar el 2,5%/3% según sea el pass through a precios de la devaluación.


Por ello, hasta que no haya señales claras que esa transferencia se diluya, la tasa de las LEBAC permanecerá elevada, como lo ha señalado el Presidente del BCRA; más aún, con una nueva concentración de vencimientos a mediados de junio. La tasa de los Pases Pasivos y Activos a 7 días en 33% y 47% anual se alinean con ese objetivo. Las tasas pasivas reaccionan con cierta demora al movimiento de las tasas de las LEBAC. El valor a mediados de abril era 21%; a mediados de mayo 26%, es decir 5 puntos más, que contrasta con los 14 puntos que treparon las LEBAC. Esto puede terminar dando lugar a una paradoja: el BCRA busca achicar la burbuja de las LEBAC y el diferencial de tasas entre LEBAC y plazo fijo lo aumenta.

4. Los depósitos en pesos crecieron en mayo, según estimaciones preliminares y como promedio mensual de saldos diarios, 0,7%. Como lo habían hecho 0,6% en abril, se conforma un cuadro de lento crecimiento dos meses seguidos. De todas maneras, en los primeros cinco meses el crecimiento acumulado es de 17,8% y la variación interanual se eleva a 37%. El componente más dinámico en los depósitos en mayo fueron los depósitos vista, con un aumento de 6%, seguidos por los plazos fijos (2,4%), mientras las colocaciones en cajas de ahorro permanecían estabilizadas en los valores de abril. Es plausible suponer que una parte de los depósitos transaccionales se traslade a plazos fijos cortos ante la aceleración de la tasa de inflación.

5. Precisamente, la aceleración de la tasa de inflación, combinada con la necesidad de los bancos de mejorar su “calce” entre activos y pasivos, explica la explosión de los depósitos con cláusula de ajuste por UVA: aumentaron 25,3% en abril y lo habrían hecho 15,4% en mayo, aunque aún no representan más del 1% de los depósitos a plazo fijo.

6. Otro dato relevante a monitorear, es que a partir del supermartes de mayo, es decir

al 15/5, y durante una semana cayó el stock de depósitos en dólares del sector privado, al punto que el valor al 22/5 resulta el más bajo desde mediados de marzo. Sin embargo, en la última semana del mes, la tendencia se estabilizó.


Índice de Condiciones Financieras (ICF) Presentado conjuntamente por IAEF y ECONVIEW – JUNIO de 2018 • El Índice de Condiciones Financieras (ICF) tuvo en mayo su cuarto retroceso

consecutivo. La baja respecto de abril fue de 5,0 puntos, la mayor en el período de la actual administración y estuvo originada en un fuerte deterioro en las condiciones locales. En parte, la baja fue amortiguada por una mejora destacable en las condiciones externas.

• En ese sentido, las condiciones locales quedaron cerca de ingresar en la zona de estrés, al deteriorarse 12,7 puntos en el mes, si bien la distención que hubo durante la segunda quincena (luego del super martes) permitió evitarlo en el contexto del anuncio de la búsqueda de un programa con el FMI, que permitió apaciguar la turbulencia cambiaria. La devaluación esperada, la tasa de interés local, la tasa de inflación y la liquidez de los bancos estuvieron entre los componentes que emitieron una señal de alerta.

• Las condiciones externas mejoraron 7,7 puntos debido a la menor volatilidad en commodities, mayor apetito por acciones de Estados Unidos y mejoras en la liquidez y en la confianza entre bancos.


SECTOR EXTERNO TIPO DE CAMBIO REAL

1. En la presente sección se analizará la evolución de los Índices de tipo de cambio

multilateral y bilateral del BCRA.

El Tipo de Cambio Real Multilateral mide el precio relativo de los bienes y servicios de nuestra economía, con respecto a un grupo de zonas y países con los cual se efectúan transacciones comerciales, a partir del promedio ponderado de los tipos de cambio reales bilaterales. El índice refleja las fluctuaciones de las monedas y de los precios frente a los principales socios comerciales, constituyendo un indicador de competitividad. BCRA En primer lugar, debe tenerse en cuenta que cuando el índice sube implica una depreciación de la moneda local respecto de los socios comerciales; y, a la inversa, si baja implica una apreciación. En este sentido, el tipo de cambio multilateral que aparece en el gráfico fue recorriendo un tramo descendente hasta el 30-04-2017, apreciándose la moneda local hasta el nivel 82,6 para Base 17-12-2015 = 100 (“dólar barato)”. A continuación, dos ondas de sube y baja, pero con tendencia ascendente como puede verse en el gráfico (depreciación), desde fin de mayo de 2017 a fin de abril de 2018. Se acentuó ese proceso en el curso de mayo último, alcanzando el nivel de 104,7 (31-5) y superando el 94,9 de fin de diciembre de 2015, luego del salto devaluatorio de aquel momento.

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

may

-16

jul-1

6

sep-

16

nov-

16

ene-

17

mar

-17

may

-17

jul-1

7

sep-

17

nov-

17

ene-

18

mar

-18

may

-18

TIPO DE CAMBIO REAL, BILATERAL Y MULTILATERALÍndices Base 17-12-2015 = 100 (a fin de cada mes) BCRA

Brasil

BrasilChileUrug.

Multi-lateral

Euro

China

USA


2. La desagregación de estos tipos de cambio bilaterales exhibe una significativa

dispersión, básicamente en materia de niveles. En el tramo graficado, fines de mayo 2016 a mayo 2018 (los valores anteriores aparecerían apelmazados por la cercanía con la referida Base) el tipo de cambio frente a Brasil alcanza el mayor nivel, que con una participación de 31,7% influye en los resultados generales. Si se toma el conjunto Brasil–Chile–Uruguay, que acumula una ponderación de 36,8%, el nivel se ubica en un punto intermedio entre Brasil y el multilateral. Debajo del referido multilateral se hallan tres zonas/países que tienen una importante fracción del ponderado (46,6%), zona Euro, China y Estados Unidos, que actúan como contrapeso del registro de Brasil, con un derrotero similar aunque con cierta volatilidad internamente.

3. Precisamente, el siguiente cuadro muestra la evolución del tipo de cambio multilateral y de los bilaterales más significativos desde fin de noviembre de 2015 hasta el presente.

Cuadro 1 TIPO DE CAMBIO REAL DE LA ARGENTINA

Frente a socios comerciales significativos Datos a fin de cada mes

(Base 17-12-2015 = 100)

Brasil Brasil (1) Multilateral Zona Euro China USA Noviembre 2015 73,8 74,3 74,0 72,6 74,8 74,4 Diciembre 2015 93,8 94,5 94,9 95,5 95,5 95,1 Diciembre 2016 108,5 98,0 90,1 81,7 81,6 86,8 Abril 2017 (mínimo) 99,7 91,1 82,6 75,1 73,7 77,6 Diciembre 2017 103,2 98,4 90,2 87,6 83,4 83,3 Enero 2018 111,5 105,7 96,6 93,7 90,3 86,8 Febrero 2018 109,8 105,8 96,1 92,1 92,4 86,8 Marzo 2018 104,4 102,3 93,1 90,9 88,3 84,9 Abril 2018 100,1 101,0 90,7 88,7 86,8 84,5 Mayo 2018 111,8 112,1 104,7 102,3 103,2 101,1 Mayo 2018/Dic. 2017 % 8,3 13,9 16,1 16,8 23,7 19,9

(1) Brasil más Chile y Uruguay. NOTA: como referencia, el promedio 2008-2017 del multilateral, de acuerdo con el BCRA fue de 111,6. FUENTE: elaboración sobre la base de datos del BCRA. Con los últimos datos, los registros vuelven hacia la Base, en un proceso de depreciación de la moneda local. La expectativa, ante la continuación del proceso inflacionario, es si se acompañará con movimientos ascendentes el tipo de cambio nominal o se utiliza como ancla, con lo cual retorna la apreciación del tipo de cambio real.


ANEXO ESTADÍSTICO

Cuadro I. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA

Año Mes Base Monetaria Amplia ($) (a)

Reservas Líquidas (U$S) (b)

[(a)/(b)] x 100 %

2017 Mayo 915.240 47.700 1.919

Junio 917.820 45.380 2.023 Julio 930.500 47.930 1.941 Agosto 914.620 48.350 1.892 Septiembre 917.600 50.840 1.804 Octubre 954.490 51.690 1.846 Noviembre 978.745 54.000 1.813 Diciembre 1.046.650 55.870 1.873

2018 Enero 1.101.000 60.625 1.816 Febrero 1.080.300 62.500 1.728

Marzo 1.042.400 61.760 1.688 Abril 1.166.000 60.800 1.917

Mayo (1) 1.097.000 54.800 2.002 Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimación preliminar propia. FUENTE: elaboración propia sobre información del BCRA. Cuadro II. AGREGADOS MONETARIOS

Año

Mes Base

Monetaria Amplia M1 M3

2017 Mayo -2,2 0,6 0,7

Junio 0,3 3,8 2,9 Julio 1,4 2,0 3,0 Agosto -1,8 2,1 3,2 Septiembre 0,3 1,9 0,8 Octubre 4,0 0,8 1,6 Noviembre 2,5 1,5 2,3 Diciembre 8,9 8,6 6,7

2018 Enero 5,2 3,9 5,3 Febrero -1,0 -3,0 4,3

Marzo -3,5 -1,0 1,9 Abril -1,0 -0,3 0,0

Mayo (1) -5,8 2,0 0,5 Tasa mensual de variación %, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimación preliminar propia.

FUENTE: elaboración propia sobre información del BCRA.


Cuadro III. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DÓLAR Y PESO/REAL

Períodos Peso/dólar Peso/real 1980–1989 3,01 1,67 1956–2009 2,28 1,98 Dic. 2001 1,00 1,00 Dic. 2002 2,45 2,32 Dic. 2003 2,12 2,53 Dic. 2004 2,11 2,71 Dic. 2005 2,01 2,92 Dic. 2006 1,88 3,10 Dic. 2007 1,70 3,31 Dic. 2008 1,51 2,82 Dic. 2009 1,48 3,16 Dic. 2010 1,27 3,10 Dic. 2011 1,14 2,52 Dic. 2012 1,07 2,33 Dic. 2013 1,11 2,17 Dic. 2014 1,04 1,86 Dic. 2015 1,22 1,68

2016

Marzo 1,21 1,90 Junio 1,08 1,94 Septiembre 1,08 1,86 Diciembre 1,06 1,83

2017

Enero 1,05 1,89 Febrero 1,00 1,81 Marzo 0,97 1,70 Abril 0,96 1,62 Mayo 0,98 1,62 Junio 1,00 1,58 Julio 1,04 1,73 Agosto 1,01 1,67 Septiembre 1,00 1,63 Octubre 1,00 1,61 Noviembre 0,98 1,57 Diciembre 1,02 1,64

2018

Enero 1,06 1,78 Febrero 1,06 1,73 Marzo 1,04 1,66 Abril 1,04 1,62 Mayo (prelim.) 1,22 1,78

Tipo de cambio real del período anterior, multiplicado por la variación del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de USA en el período, divididos por la variación del IPC en el período = Tipo de cambio real de fin del período. El deflactor utilizado hasta Dec. 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolución de los precios minoristas emanados de diversos organismos. En el caso del real se utiliza el índice IPA–DI (mayoristas) de la Fundação Getulio Vargas. FUENTE: hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dólar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigación Nº 36. Actualización desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones.

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INFORME MENSUAL - IAEF · fueron todavía alentadores: el EMAE creció 3,5% en términos...

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