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Estrategia de Renta Fija

Gerencia Economista Jefe

28 de octubre de 2016

Ajuste inflacionario más rápido de lo previsto abre

espacio para recorte en TPM a inicios de 2017. Aparecen

oportunidades nominales sólo a corto plazo.

Escenario Macroeconómico

Externo

Destacados

• FED entrega señales que apuntan a incremento de tasa en diciembre. Se mostraría más tolerante

con la inflación, de forma de mantener un ritmo gradual de normalización monetaria. BCE

mantiene su política monetaria y revisará en diciembre programa de compra de bonos.

• Cifras de actividad en EE.UU. muestran una recuperación hacia el tercer y cuarto trimestre del

año. China muestra desaceleración en manufacturas y mayor fortaleza en ventas. Crecimiento 3T

6,7% a/a. Cifras de comercio exterior decepcionan.

• OPEP alcanza acuerdo para bajar producción y eleva precio del petróleo. Cobre retrocede.

• En América Latina destacan mejora en cifras de Colombia y en Perú. En Brasil, se congela gasto

fiscal real por 20 años. Menor inflación y actividad débil permiten inicio de ciclo de baja de tasas.

• En Chile, se mantiene escenario de debilidad económica, aunque se descarta recesión técnica.

IMACEC de agosto +2,5%. Manufacturas agosto suben 2,4%, pero ventas minoristas se

desaceleran con fuerza: +0,2% a/a.

• Inflación ha ido convergiendo más rápido de lo anticipado a la meta de 3%, abriendo posibilidad

de recorte de tasas a comienzos de 2017.

• Ley de presupuesto 2017 plantea alza de 2,7% en el gasto público.

• Fundamentales económicos llevarían tipo de cambio a cerrar el año en 680 $/US$.

Tasas largas en desarrollados se mueven al ritmo de expectativas de alza de tasas en

EEUU. En Latam predominan bajas.

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .

Tasas Soberanas 10 años Desarrollados (porcentaje)

Tasas Soberanas 10 años Emergentes (porcentaje)

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

ene.16 mar.16 may.16 jul.16 sep.16

EE.UU. Japón Alemania Reino Unido

10

11

12

13

14

15

16

17

18

4

5

6

7

8

9

10

ene.15 may.15 sep.15 ene.16 may.16 sep.16

Chile Colombia México Perú Brasil (der.)

Destaca apreciación global del dólar y fuerte caída de la libra. Premios por riesgo

exhiben movimientos mixtos.


Premios por Riesgo 1M CDS 5 Años (pb)

Monedas 1M Variación (m/m)

-4%

-3%

-2%

-1%

-1%

-1%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

1%

1%

2%

2%

2%

2%

4%

9%

Brasil

EE.UU.

Rusia

Australia

México

Sudáfrica

Colombia

India

Canadá

Chile

Perú

Argentina

China

Corea

Suiza

Japón

Euro

Nueva Zelanda

Turquía

Reino Unido

-8

-6

-6

-5

-4

-3

-3

0

3

3

3

5

8

9

9

31

Chile 90

Brasil 263

Perú 103

España 70

Polonia 71

México 148

Argentina 390

Corea 41

Alemania 19

Australia 25

Reino Unido 36

Italia 137

Colombia 180

China 109

Turquía 255

Rusia 238

Predomina alza de bolsas. Destaca aumento en precio del petróleo y retroceso de

metales.


Bolsas 1M (porcentaje, moneda local)

Commodities 1M (porcentaje)

-4%

-2%

-2%

-1%

-1%

1%

1%

1%

1%

2%

1%

3%

3%

4%

7%

10%

India

Perú

Colombia

Corea

EE.UU.

Turquía

Alemania

China

Europa

Chile

Australia

Japón

Reino Unido

México

Brasil

Argentina

-8%

-5%

-1%

-1%

4%

4%

4%

6%

8%

10%

13%

Plata

Oro

Celulosa

Cobre

Gasolina

Trigo

Hierro

Maíz

Azúcar

Gas Natural

Petróleo

En Latam, destaca apreciación del peso mexicano y real brasileño. Premios por riesgo

muestran vaivenes en torno a valores históricamente bajos.


Evolución Monedas América Latina (Enero 2016:100)

Premios por Riesgo (puntos base)

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

ene.16 mar.16 may.16 jul.16 sep.16

Chile Brasil Colombia Perú México

0

100

200

300

400

500

600

10 11 12 13 14 15 16

Chile Brasil Colombia Perú México

Banco Central Europeo continúa elevando el tamaño de su balance. Su QE es de todos

modos más acotado que el de US.

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

10 11 12 13 14 15 16

ABS y Bonos soberanos Securities Market Program

Compra Covered Bond LTRO

MRO Oro

Otros


Europa. Balance BCE (billones de euros)

Europa. Programa de Compra de Activos (porcentaje del PIB)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1 2 3 4 5 6 7

Año

QEs en EE.UU. QEs en Europa

Escenario Macroeconómico

Local

Actividad en Chile muestra ligero repunte en agosto. Consumo, sin embargo, se

mantiene muy débil.

Fuente: Bci Estudios, Banco Central de Chile, INE.

Ventas Minoristas (porcentaje a/a)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

09 10 11 12 13 14 15 16

IVCM a/a Tendencia Ciclo

-2

0

2

4

6

8

10

12

35

40

45

50

55

60

65

70

75

10 11 12 13 14 15 16

IMCE IMACEC (Der.)

Imacec y Confianza (puntos; porcentaje a/a)

Mercado laboral muestra leve recuperación. Retroceso en fuerza de trabajo contribuye

a reducir tasa de desempleo.

Fuente: Bci Estudios, Banco Central de Chile, INE.

Creación de empleo mensual (variación t/t móvil; miles de empleos)

Participación laboral y tasa de desempleo (porcentaje)

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

ago.15 oct.15 dic.15 feb.16 abr.16 jun.16 ago.16

Agropecuario Minería Manufacturas

Construcción Comercio EGA

Transp. & Comun. Otros Servicios Total

58,5

59,0

59,5

60,0

60,5

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

12 13 14 15 16

Tasa Desempleo Tasa Participación Laboral (Der.)

Tipo de cambio muestra vaivenes, acorde con expectativas en torno a la FED y mayor

apetito por riesgo.

Fuente: Bci Estudios y Banco Central.

Evolución Tipo de cambio nominal y real (CLP/USD; base 1986=100)

450

500

550

600

650

700

750

ene.13 jun.13 nov.13 abr.14 sep.14 feb.15 jul.15 dic.15 may.16 oct.1680

85

90

95

100

105

110

115

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Tipo de Cambio Real Promedio desde 2000

Medidas de Inflación

(variación anual, porcentaje)

Fuente: Bci Estudios e INE.

Inflación de transables cede rápidamente, acorde con caída en tipo de cambio.

Inflación de servicios permanece elevada.

0

1

2

3

4

5

6

7

ene.14 abr.14 jul.14 oct.14 ene.15 abr.15 jul.15 oct.15 ene.16 abr.16 jul.16

Rango Meta IPC Total IPC Transables IPC SAE Servicios IPC NO SAE

IPC SAE Servicios

IPC Total

IPC Transables

IPC Alimentosy Energía

Efectos cambiarios y correlación de ciclos, llevan a que TPM y tasa fed funds en general

muestren una correlación positiva

Nota: Perspectivas corresponde a la mediana de las proyecciones de los oficiales Fed


Evolución tasas de política monetaria Chile y EE.UU. (porcentaje)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

TPM TPM real FFR

Chile: Crecimiento de la Productividad (variación anual, porcentaje)

Fuente: Bci Estudios, UAI, Clapes-UC, Banco Central de Chile.

Inflación irá cediendo gradualmente, respondiendo a bajas en tipo de cambio y

mayores holguras de capacidad

-15

-10

-5

0

5

10

15

70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14

PTF (Clapes-UC) Tendencia PTF (UAI)

Chile: Evolución de las perspectivas para el

crecimiento del producto potencial (porcentaje)

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Inflación de mediano plazo: esperamos retroceso gradual, respondiendo a menor actividad y

casi nulo pass-through. Mayor deterioro en el mercado laboral llevarán a menores presiones de

demanda, pese a que componentes volátiles seguirán elevados.

Tal como hemos mantenido desde Informes anteriores,

nuestra visión para la variación anual de la inflación

durante este año es de 3,5%, y de 2,8% para 2017. La

menor influencia del tipo de cambio sobre la canasta, debido a

la moderación en el ritmo depreciativo, y la menor actividad

observada durante lo que va del año, han sido factores que

han favorecido a que las medidas subyacentes muestren un

retroceso evidente. En el caso de la inflación IPC SAE

bienes, la medición de inflación anual ha retrocedido

desde un máximo de 5% -registrado en diciembre

pasado- hasta 3,1% en el último registro de septiembre.

Por otro lado, la medición del IPC SAE servicios ha

mostrado una mayor resiliencia, con una corrección

menos pronunciada debido a la indexación rezagada y

holguras de capacidad que permanecen acotadas.

Por el lado de los componentes más volátiles de la inflación,

el IPC de alimentos ha mantenido variaciones por encima de

4% durante gran parte de lo que va del año, y la influencia de

factores meteorológicos seguirán presionando al alza a este

grupo de productos. Por el lado del IPC Energía, en lo

reciente hemos visto un retroceso importante tras decretos

tarifarios que han ajustado a la baja el precio de la

electricidad. Sin embargo, hacia finales de año, esperamos

que ésta medición vuelva a retornar hacia una variación anual

de 3% tras los primeros ajustes de la Ley de Equidad

Tarifaria.

Evolución y Proyección de la Inflación

Fuente: Bci Estudios e INE.

3,2%

2,8%

-0,2%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

2%

3%

4%

5%

ene.15 may.15 sep.15 ene.16 may.16 sep.16 ene.17 may.17 sep.17

IPC m/m (izq.) IPC a/a

Incidencia por División en IPC de Octubre

El rango de estimación de variación del IPC para octubre es de 0,4%/0,5%. Este se explica

principalmente por alzas en: carne de vacuno (2%) por estacionalidad y aumento en precios de

importación, aunque precios mayoristas nacionales se estabilizan; zapallo (6% incid 0,01%); papa

(2%); servicio de hospitalización (1%); automóvil nuevo (0,5%); y gasolina (4%).

Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: palta (-10% incid. -0,04%); tomate (-

6%); y transporte interurbano (-1%).

Riesgos Bajistas: carne de vacuno y papa no suban de acuerdo a lo estimado.

Fuente: BCI Estudios.

Inflación de corto plazo: Expectativas para Octubre

Incidencias por Tipo de Producto en IPC Octubre

Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum.

IPC 0,41% 0,41% 3,1% 3,1%

BIENES SAE 0,28% 0,07% 1,9% 2,0%

SERVICIOS SAE 0,31% 0,14% 4,1% 3,2%

ALIMENTOS 0,33% 0,07% 3,6% 4,4%

ENERGIA 1,64% 0,13% 0,4% 2,7%

IPCX 0,34% 0,31% 3,2% 3,0%

IPCX1 0,35% 0,26% 3,0% 2,6%

TRANSABLES 0,50% 0,28% 2,3% 2,9%

NO TRANSABLES 0,29% 0,13% 4,1% 3,3%

0,07%

0,14%

0,07%

0,13%

0,00%

0,02%

0,04%

0,06%

0,08%

0,10%

0,12%

0,14%

0,16%

BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA -0,01%

0,00%

0,00%

0,01%

0,02%

0,02%

0,03%

0,03%

0,04%

0,06%

0,07%

0,13%

-0,02% 0,00% 0,02% 0,04% 0,06% 0,08% 0,10% 0,12% 0,14% 0,16%

VESTUARIO

COMUNICACIONES

EDUCACION

RECR. Y CULTURA

EQIP. HOGAR

ALCOHOL Y TABACO

SALUD

BS. Y SERV. DIVERSOS

REST. Y HOTELES

VIVIENDA Y EGA

ALIMENTOS

TRANSPORTE

BCCh no sorprende en su última reunión y mantiene nivel de TPM y sesgo de

política. Lectura de minuta proporciona dudas respecto a unanimidad de visión

futura de TPM. Tras IPC de septiembre, vemos espacios de recorte.

BCCh mantiene en su reunión de octubre, la tasa de

política monetaria en 3,5% y sesgo neutral, en línea con lo

anticipado. Da cuenta de sorpresa a la baja en inflación de

septiembre y convergencia hacia 3% más rápida de lo

previsto. Sostiene visión de que la actividad continúa

débil. No hace referencia alguna a la decisión de la Fed ni a

la evolución experimentada por el tipo de cambio.

Esta decisión se encontraba internalizada en los precios de

activos financieros. Destaca que el comunicado no entrega

nuevas señales ni mayor análisis, lo que podría estar

revelando que no hay homogeneidad en las visiones del

Consejo, reafirmando las diferencias que las propias

minutas de política monetaria han develado en lo último.

Más allá del statement dado a conocer tras la RPM, la

última minuta conocida de la RPM de septiembre mostró

que dentro del Consejo existen algunas discrepancias

sobre la trayectoria futura del instrumento de política. De

hecho, por primera vez, el staff propuso las opciones mantener

y recortar. Con ello, comenzó a ganar fuerza en el mercado la

expectativa de un recorte en TPM en las próximas reuniones.

Tras la sorpresa inflacionaria de septiembre, nuestra visión

es de un recorte en TPM a principios de 2017.

Evolución Futura Tasa de Política Monetaria

Fuente: Bci Estudios.

2,75%

3,00%

3,25%

3,50%

3,75%

4,00%

jun/16 sep/16 dic/16 mar/17 jun/17 sep/17 dic/17 mar/18 jun/18

Escenario Dovish Escenario Hawkish

Mercado al 19-Oct Escenario Base

Visión para los mercados de

renta fija internacional

Tasas largas en EE.UU. y Europa aumentan en línea con una mayor probabilidad de

aumento de tasa Fed Funds en diciembre de este año

Evolución de Curvas de Rendimiento en EE.UU. (porcentaje)

Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.

Evolución de Curvas de Rendimiento en Europa (porcentaje)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y

US Treasury Spot US Treasury -1M

US Dollar Swaps Spot US Dollar Swaps -1M

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y

Euro Benchmarks Spot Euro Benchmarks -1M

Euro Swaps Spot Euro Swaps -1M

En EE.UU., tasas largas aumentarían por ritmo de normalización monetaria y menor

compra bonos desde extranjeros, especialmente chinos.


Proyección de Tasa 10 años de EE.UU. (porcentaje)

Modelo Fundamental Tasa 10 años de EE.UU. (porcentaje)

33 21180807110 tttt sExtranjero_Com,BF,ExpFF,,Treasury

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

00 02 04 06 08 10 12 14 16

Tasa 10y Modelo Fundamentales Residuo

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

ene.13 jul.13 ene.14 jul.14 ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17

Tasa 10y Base (alza dic.16)

Optimista (3 alzas 17) Pesimista (sin cambios 2017)

Tasas de corto plazo aumentarán a medida que la Fed concrete alza de tasas. Tramos

largos se mantendrían en niveles bajos, ante expectativas de premios que se

descomprimirían lentamente

Expectativas de Tasas del Tesoro de EE.UU. (porcentaje)

Expectativas de Tasas Swap de EE.UU. (porcentaje)


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 30Y

Spot 1 M 3 M 12 M

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3


Spot 1 M 3 M 12 M

En Europa, perspectivas de tasas largas se mantienen sin cambios, a pesar de ante

dichos de Draghi que aumentan la posibilidad que programa de compras de activos

dure más allá de marzo de 2017

Expectativas de Tasas Benchmark de Europa (porcentaje)

Expectativas de Tasas Swap (porcentaje)


-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2


Spot 1 M 3 M 12 M

-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8


Spot 1 M 3 M 12 M

Se mantienen oportunidades de yield en EE.UU. para tasa larga, mientras que en Europa

no se observan por el momento.

Resumen de Proyecciones de tasas de Europa (*) (porcentaje)

(*) Datos en rojo significan un movimiento a la baja respecto al informe previo, azul es un cambio al alza.

Fuente: BCI Estudios y Bloomberg.

Resumen de Proyecciones de tasas de EE.UU. (*) (porcentaje)

4T16 1T17 4T16 1T17 4T16 1T17Mediana

Economistas0.70 0.75 0.95 1.04 1.76 1.86

Futuros 0.49 0.59 0.93 0.95 2.55 2.61

Bci Estudios 0.50 0.75 0.90 1.10 1.86 1.95

Fed Funds (upper) Tasa Libor 3 meses Tasa 10 años

4T16 1T17 4T16 1T17 4T16 1T17Mediana

Economistas0.0 0.0 -0.31 -0.32 0.06 0.06

Futuros 0.0 0.0 -0.31 -0.31 --- ---

Bci Estudios 0.0 0.0 -0.30 -0.30 --- ---

Tasa de Refinanciamiento Tasa Libor 3 meses Tasa 10 años

Visión para los mercados de

renta fija local

Sorpresa en IPC de septiembre fortalece expectativa de mercado acorde con recorte

en TPM en los próximos meses.

Más alla de las últimas mantenciones llevadas a cabo

por el BCCh, la conformación de expectativas del

mercado en torno al futuro de la TPM ha contado con

tres reuniones de política con sesgo neutral y una

minuta de RPM que ha develado ciertas diferencias

dentro del consejo respecto a la opción de mantener. La

lectura del mercado a la discusión dentro del Consejo

fortaleció la expectativa de recorte en TPM dentro del

corto plazo, lo que junto con el registro de IPC de

septiembre, llevó a que se adelantara esta expectativa

hasta las primeras reuniones de 2017, con un segundo

recorte en 2T17.

En lo reciente, el mercado a estado en modo wait-and-

see respecto a nuevos antecedentes que fortalezcan

esta expectativa. Con ello, el mercado ido

paulatinamente ajustando a la baja a rendimientos de

los swaps de corto plazo.

Nuestro escenario base contempla un recorte en TPM, y

con ello, la trayectoria futura se ubica por encima de lo

esperado por el mercado. A nivel de fair value, es este

driver el que ubica nuestras estimaciones por encima de

la trayectoria de swaps a partir del mediano plazo,

generando diferencias de más de 20pb a partir del

instrumento a 2Y.

TPM y Fair Values

Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

Oct Nov 3M 6M 9M 1A 2A

TPM Bci Est. FV Swap (BCI) TPM Mº

Swap TPM Mº T-1 Swap T-1

Depósitos a Plazo: El bajo IPC de septiembre motiva caídas en la inflación implícita en

instrumentos DAP y seguros de inflación. Algunas oportunidades existen en plazos medios,

considerando importantes ajustes a la baja en la inflación futura.

El bajo IPC de septiembre ha terminado por retroceder aún más la inflación implícita en precios de activos financieros. A 12M, la

trayectoria de la inflación incorporada en instrumentos UF se ubicaría ampliamente bajo 3%. Ello es recogido por la inflación implícita en

DAP, seguros de inflación y nuestra visión inflacionaria. Hacia plazos cortos, sin embargo, se observa la principal diferencia,

considerando que instrumentos DAP UF incorporan bajos registros inflacionarios. Hacia plazos largos, en tanto, se evidencia algo de

mayor homogeneidad ante una visión de inflación terminal 2017 en 2,8%.

No obstante, pese a que nuestra estimación de inflación conlleve riesgos, persisten otro tipo de oportunidades. Particularmente

entre el diferencial DAP vs Fwd UF que muestra oportunidades de arbitraje en plazos medios, aunque sujeto a un mayor nivel de

incertidumbre. Plazos desde 90 a 360 días, incorporan un diferencial favorable a seguros de inflación. Este diferencial se traduce en

vender inflación DAP y comprar forward UF. Los activos de corto plazo, en tanto, incorporan registros inflacionarios menores a lo

esperado en nuestra trayectoria.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

Variación UF DAP, Forwards y BCI Estudios Variación UF DAP, Forwards y BCI Estudios Variación UF DAP, Forwards y BCI Estudios

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

30d 60d 90d 120d 180d 360d

DAP Fwd UF BCI

-0,3%

-0,2%

-0,1%

0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

30d 60d 90d 120d 180d 360d

DAP vs FWD DAP vs BCI

DAP Fwd UF BCI

30d 0,20% 0,23% 0,26%

60d 0,40% 0,43% 0,56%

90d 0,50% 0,43% 0,63%

120d 0,61% 0,46% 0,69%

180d 0,89% 0,78% 1,15%

360d 2,64% 2,45% 2,43%

Swaps del Mercado Monetario

Los últimos desarrollos de política monetaria y las señales de un

empeoramiento en la actividad han llevado a movimientos a la

baja en los rendimientos de corto plazo. En el caso de los swaps

nominales, se ha fortalecido la expectativa en torno a dos

recortes de TPM dentro del 1S17, y con ello, hemos visto que

la tasa de swap a 360d ha alcanzado de forma completa al

3,25%.

Nuestra escenario base difiere de la visión que ha adoptado el

mercado, donde migramos a una visión de un recorte adicional de

25pb al nivel actual de tasa de política monetaria, que se

mantendría hasta principios de 2019. Con ello, vemos que en el

corto plazo existen espacio de oportunidades de posicionamiento

en instrumentos de corto plazo, toda vez que este recorte se

concrete, generando nuevas caídas en los rendimientos

La expectativa implícita en swaps respecto a TPM –con dos

movimientos- es una conducta que aún nos parece que no

será adoptada por el BCCh. Por el momento, la inflación y las

expectativas de inflación, aunque han retrocedido, se han

mantenido en niveles coherentes con el escenario. No vemos aún

sustento para un estímulo monetario mayor a un recorte por parte

del BCCh, y con ello, la mantención de una TPM en 3,25% por

2017, nos lleva a estimar fair values para la curva swap del

mercado monetario en: 3,51% a 3 meses, 3,40% a 6 meses,

3,35% a 9 meses, y 3,35% a 12 meses.

Tasas Swaps Mercado Monetario


2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

ago/14 dic/14 abr/15 ago/15 dic/15 abr/16 ago/16

Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d

Mercado Swap: recomendamos mantener posiciones nominales de corto plazo, y reducir a

plazos medios y largos, ante una expectativa implícita de recortes en TPM que no guarda

sustento con fundamentales.

El ajuste a la baja en los rendimientos nominales y reales ha sido notorio. Estimamos que por el momento no debiesen producirse ajustes adicionales a la baja en

estos instrumentos, toda vez que aún no se concrete una mayor expansividad de la política monetaria. La expectativa de dos recortes que ha incorporado la curva

swap ha sido el principal factor detrás de esta caída en las tasas. Nuestro escenario base nos lleva a estimar fair values por encima de la curva de rendimiento

nominal, lo que nos lleva a recomendar disminuir exposición a este tipo de instrumentos a partir de 2Y. Con ello, estimamos fairs nominales en 3,35%, 3,40%,

3,60%, 3,85%, 4,05% y 4,20% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años respectivamente.

A nivel de la curva UF, se cumplió nuestra proyección que señalaba que la corrección a la baja en las expectativas de inflación había sido algo exagerada. Con ello,

la curva en UF convergió a nuestra curva de fair values, agotando las oportunidades de meses atrás. Para la curva real, estimamos fairs en 0,86%, 0,54%, 0,71%,

0,92% y 1,10% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.

Curva de Rendimiento Swap pesos (%, Base 360) Curva de Rendimiento Swap UF (%, Base 360)


3,35

3,40 3,60

3,85

4,05 4,20

3,20 3,15 3,30

3,55

3,75

3,90

3,55 3,60

3,90

4,15 4,30

4,45

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años

20-sep 20-oct

FV Escenario Base FV Escenario Dovish

FV Escenario Hawkish

0,86

0,54

0,71

0,92 1,10

0,31

0,11

0,28

0,55

0,77

1,16

0,74

1,00

1,21 1,34

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1 año 2 años 3 años 5 años 10 años

20-sep 20-oct



Bonos Base: Curva nominal no ofrece atractivo por el momento, mientras que instrumentos

reales de largo plazo mostrarían aún favorable devengo.

Al igual que en el caso de los swaps, los bonos han mantenido el ajuste a la baja en sus rendimientos, aunque han permanecido por encima de 3,5%

producto de un swap-spread que quita atractivo a la curva benchmark. Con nuestro escenario base, vemos nulas oportunidades de posicionamiento en la

curva benchmark nominal, donde en especial, el fair value del bono a 5Y presenta la mayor diferencia desfavorable respecto al valor de mercado.

Esperamos que mejores datos de actividad hacia adelante y consolidación del sesgo neutral permitirán converger a nuestros niveles target.

En el caso de los bonos reales, hemos visto que las compensaciones inflacionarias se han ajustado al alza, tras la caída observada algunos meses atrás.

Con ello, se agotan oportunidades de corto plazo en estos instrumentos, pero se mantienen favorables devengos de posicionamiento en el largo plazo.

Vemos FV en 3,67%, 4,11% y 4,35% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,89%, 1,03%, 1,09%, 1,45%, 1,72% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.

Curva de Rendimiento Bonos pesos (%, Base 365) Curva de Rendimiento Bonos UF (%, Base 365)


3,56 3,67

4,11

4,35

3,41 3,42

3,82

4,05

3,76 3,87

4,41

4,60

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

1 año 2 años 5 años 10 años

20-sep 20-oct



0,89

1,03

1,09

1,45

1,72

0,46

0,66 0,76

1,09

1,52

1,09

1,32 1,33

1,66 1,95

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

20-sep 20-oct



Estrategia de Renta Fija

Gerencia Economista Jefe

28 de octubre de 2016

Ajuste inflacionario más rápido de lo previsto abre

espacio para recorte en TPM a inicios de 2017. Aparecen

oportunidades nominales sólo a corto plazo.

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