SEMANAL RENTA FIJA - Dunas Capital

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lunes, 11 de noviembre de 2019

El comportamiento de los mercados durante la semana pasada estuvo marcado por las noticias positivas que se fueron conociendo respecto a la guerra comercial entre EEUU y China. De hecho, en los últimos días se llegó a plantear la retirada paulatina de los aranceles aplicados hasta el momento, a medida que las negociaciones entre ambos países avancen, aunque posteriormente este extremo fue desmentido por el Presidente estadounidense. Más allá del tema comercial, otro de los factores que generó un comportamiento positivo en los mercados, aunque de corta duración, fueron las declaraciones del ministro de finanzas de Alemania, Olaf Scholz, mostrándose abierto a avanzar en la construcción de una unión bancaria y la formación de un fondo de garantía de depósito europeo. Así, esta semana, queremos centrarnos en analizar las condiciones planteadas por el país germano para alcanzar dicho objetivo y las consecuencias que podrían tener en las entidades bancarias europeas.

¿Cuáles fueron las declaraciones de Scholz?

La semana pasada, Scholz, escribió en el Financial Times sobre la necesidad de profundizar en la unión bancaria de la Zona Euro. Para ello, abrió la puerta a la creación de un Fondo de Garantía de Depósito a nivel europeo, lo que supondría la consecución del tercer pilar de la integración financiera, después de la supervisión y la resolución bancaria ya implementadas, y por el que Bruselas lleva peleando desde hace años con la negativa, hasta ahora, de Alemania.

Sin embargo, para aceptar la creación de un Fondo de Garantía de Depósito, Alemania exigiría tres condiciones fundamentales:

1) Establecer una nueva regulación de resolución armonizada para todas las entidades bancarias europeas que no están sometidas a la supervisión y resolución comunitaria. Y es que actualmente existen reglas comunes para bancos grandes y sistemáticamente relevantes en Europa, mientras que los más pequeños están sujetos a las diferentes leyes nacionales de insolvencia.

2) En segundo lugar, plantea reducir en mayor medida los riesgos del sistema bancario. Esto significa rebajar, tanto la cantidad de préstamos morosos, algo sobre lo que se ha avanzado de forma relevante en los últimos años, como abordar los riesgos asociados con la deuda soberana. En este sentido, el ministro de finanzas alemán recalcó que los bonos soberanos no son una inversión libre de riesgo, por lo no deben ser tratados como tales.

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES • Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA • Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

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3) Por último, propondría intensificar esfuerzos para evitar el arbitraje, ya que, en su opinión, la legislación fiscal todavía distorsiona la competencia dentro de la UE, por lo que es necesaria una fiscalidad uniforme de los bancos en la UE.

Origen de la controversia

Como hemos comentado anteriormente, las declaraciones de Scholz fueron acogidas, en un primer momento, de forma bastante positiva, ya que se trataba de la primera vez en la que Alemania se mostraba abierta a avanzar en la creación de una Unión Bancaria, a través de la creación de un Fondo de Garantía de Depósito.

Sin embargo, tras analizar los condicionantes planteados, el optimismo que pudo llegar a generar la noticia no fue más que momentáneo. Y es que, la exigencia relativa a que la deuda soberana dejase de ser tratada como un activo libre de riesgo, dependiendo de cómo se implementase, podría llegar a suponer un problema para los bancos de la periferia, dada su elevada exposición a bonos de gobierno doméstico.

¿Y si la deuda pública no computase como activo libre de riesgo?

Dadas las críticas surgidas tras las declaraciones de Scholz, nos planteamos analizar cuál podría ser el impacto teórico en las ratios de capital del sistema bancario de los principales países de la Unión Europea, en el caso de que la deuda pública que mantienen las entidades financieras en balance no computase como activo libre de riesgo. Para ello, tomamos como referencia los últimos datos disponibles publicados por la EBA, que corresponden a junio de 2018, en los que se detalla la exposición a deuda soberana que mantenía la banca de cada país europeo a dicha fecha.

Antes de nada, cabe recordar, que según Basilea III, el riesgo de crédito de la deuda soberana, pondera según su nivel de calificación crediticia, tal y como muestra la tabla 2 adjunta. Sin embargo, en dicha normativa se contempla la posibilidad de que la deuda soberana en moneda local emitida por países de la UE, tenga una ponderación del 0% en el cálculo de los activos ponderados por riesgo. Así, la banca europea en general aplica este criterio.

RESUMEN DE MERCADO

TABLA 2: Ponderación de deuda soberana para el cálculo de los activos ponderados por riesgo Fuente: BIS

Rating externo AAA AA- A+ A- BBB+ BBB- BB+ B- < B- Sin rating

Ponderación por riesgo 0% 20% 50% 100% 150% 100%

TABLA 1: Ponderación según país de origen de la deuda soberana Fuente: BIS

País Rating

Ponderación por riesgo

Francia AA 0%

Italia BBB 50%

Alemania AAA 0%

España A 20%

Holanda AAA 0%

Bélgica AA 0%

Austria AA 0%

Luxemburgo AAA 0%

Portugal BBB 50%

Irlanda A 20%

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Por lo tanto, si aplicásemos las ponderaciones que establece Basilea III teniendo en cuenta el rating de la deuda soberana en balance, obtenemos que los países que se verían más penalizados por este motivo, al ver elevados sus activos ponderados por riesgo serían principalmente Italia y España (ver gráfico 1). De hecho, manteniendo sin cambios el resto de factores, Italia vería sus APR’s crecer en más de 100.000 millones de euros y España en casi 80.000 millones.

En términos de capital, este incremento de los activos ponderados por riesgo supondría una considerable merma en los ratios de capital de los sistemas bancarios de la banca periférica. De hecho, partiendo de los datos publicados por el BCE de CET 1 de los principales países de la Zona Euro, y teniendo en cuenta el incremento de los activos ponderados por riesgo calculado anteriormente, obtenemos que Portugal e Italia serían las economías que sufrirían un mayor impacto negativo en sus ratios de capital (ver gráfico 2). Así, Portugal vería su CET 1 caer en más de 150 pb, mientras que Italia lo haría en más de 110 pb. Es por esto, que tras las declaraciones de Scholz, Italia respondió de forma contundente negándose a incrementar capital adicional en sus bancos por esta razón.

Consecuencias de esta medida

Más allá del impacto que pueda tener el hecho de no tratar a la deuda soberana como un activo libre de riesgo, que como hemos analizado afectaría en mayor medida a los países periféricos, la aplicación de una propuesta de estas características podría tener efectos contraproducentes sobre el mercado de bonos de gobierno. Y es que la introducción de algún tipo de penalización a las tenencias de deuda soberana de las entidades financieras, tendría efectos sobre la asignación de recursos de las entidades y el nexo entre bancos y soberanos. De hecho, el primer efecto sería una reducción en la demanda de bonos soberanos por parte de las entidades, siendo mayor el impacto en los países de la periferia, donde la deuda en manos del sistema financiero creció de forma importante tras la crisis.

Otra consecuencia importante, en el caso de que la tenencia de deuda soberana se penalice en función del rating, sería la gran importancia que daría el mercado a las subidas y bajadas de las calificaciones crediticias de los distintos países, por el impacto que ello tendría en los ratios de capital de las distintas entidades.

Conclusiones:

1. Las declaraciones de Scholz son positivas en la medida que abren la puerta a avanzar en el marco de la unión bancaria que garantice la estabilidad financiera en la Unión Europea.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Impacto en APR de ponderar por rating las tenencias de deuda soberana en balance Fuente: EBA e Inverseguros

GRÁFICO 2: Impacto sobre CET1 de ponderar por rating las tenencias de deuda soberana en balance Fuente: EBA e Inverseguros

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

-180

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

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2. Una de las exigencias de Alemania pasa por reducir el riesgo al que están expuestas las entidades bancarias haciendo que la deuda soberana deje de computar como activo libre de riesgo.

3. De llevarse a cabo esta medida las economías que se verían más penalizadas serían las de la periferia europea, con Italia y Portugal a la cabeza.

4. La implementación de una medida de estas características debería ser analizada detenidamente, ya que podría tener un fuerte impacto, no solo en los balances de determinadas entidades bancarias europeas, sino también en los propios mercados de deuda. De hecho, se podría ver una menor demanda de este tipo de activos a favor de otros que presenten un mayor atractivo en términos de rentabilidad/riesgo/coste de capital.

RESUMEN DE MERCADO

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

principios de noviembre UE Previsiones de invierno de la CE

mediados de noviembre Alemania Estimación de impuestos (2019-2024)

mediados de noviembre EEUU Fecha límite de EEUU para decidir sobre aranceles a la importación de automóviles a UE y Japón

13 de noviembre EEUU Comparecencia de Powell en el Joint Economic Committee

16-17 de noviembre China-EEUU Foro de Cooperación Económica Asia-Pacífico en Chile (cancelado)

21 de noviembre UME Actas del BCE (reunión de octubre)

1 de diciembre UE Final del mandato de Donal Tusk al frente del Consejo Europeo y comienzo de Charles Michel como sucesor

2 -13 de dciciembre Global Conferencias sobre el cambio climático

3 y 4 de diciembre Global Reunión de Jefes de Estado y de Gobierno de la OTAN en Londres

4 de diciembre UE Reunión del Eurogrupo

11 de diciembre EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

12 de diciembre Reino Unido Elecciones anticipadas

12 de diciembre UME Anuncio de tipos del BCE, comparecencia de prensa y proyecciones económicas del staff técnico

12-13 de diciembre UE Cumbre de la UE (Jefes de Estado y de Gobierno)

19 de diciembre Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

19 de diciembre UE Pause en las compras del APP desde el 19 hasta el 31 de diciembre

31 de diciembre UME Final del mandato de Coeuré, miembro de la junta ejecutiva y comienzo de Fabio Panetta (Italia)

durante el mes de enero UE Lagarde (BCE) presenta el Informe Anual del BCE ante el Parlamento Europeo

durante el mes de enero EEUU Trump pronuncia el discurso sobre el Estado de la Unión

21-24 enero Global Foro Económico Mundial en Davos

23 de enero UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa

26 de enero Italia Elecciones regionales en Emilia Romagna

29 de enero EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa

31 de enero Reino Unido Nueva fecha límite para el Brexit

mediados de febrero EEUU Comparecencia bianual de Powell ante el Congreso

23 de febrero Alemania Elecciones regionales en Hamburgo

en marzo China Asamblea Popular Nacional China para preparar el plan estratégico para los próximos 5 años 2021-2025

12 de marzo UE Anuncio de tipos del BCE, comparecencia de prensa y proyecciones económicas del staff técnico

18 de marzo EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

2020

2019

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.618 -0.649 -0.72 -0.615 años -0.531 -0.601 -0.694 -0.31210 años -0.27 -0.351 -0.442 0.242

Francia 2 años -0.583 -0.593 -0.649 -0.4565 años -0.348 -0.403 -0.561 0.0410 años 0.022 -0.043 -0.126 0.71

EEUU 2 años 1.6742 1.5822 1.5914 2.48785 años 1.7456 1.5932 1.5542 2.511110 años 1.942 1.777 1.729 2.6842

España 2 años -0.381 -0.417 -0.472 -0.2435 años -0.097 -0.165 -0.228 0.33610 años 0.403 0.309 0.236 1.416

Irlanda 2 años -0.438 -0.457 -0.462 -0.4525 años -0.31 -0.371 -0.402 -0.085

Italia 2 años -0.101 -0.189 -0.238 0.4745 años 0.556 0.346 0.307 1.80210 años 1.233 0.995 0.941 2.742

Portugal 2 años -0.504 -0.537 -0.579 -0.355 años -0.115 -0.184 -0.224 0.45710 años 0.326 0.234 0.203 1.722

Cor

ePe

rifé

rico

s

MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 3.5 5.6 7.1 15.45 años 18.3 19.8 13.3 35.210 años 29.2 30.8 31.6 46.8

España-Alemania 2 años 23.7 23.2 24.8 36.75 años 43.4 43.6 46.6 64.810 años 67.3 66 67.8 117.4

Irlanda-Alemania 2 años 18 19.2 25.8 15.85 años 22.1 23 29.2 22.7

Italia-Alemania 2 años 51.7 46 48.2 108.45 años 108.7 94.7 100 211.410 años 150.3 135 138 250

Portugal-Alemania 2 años 11.4 11.2 14.1 265 años 41.6 41.7 47 76.910 años 59.6 58.5 64.5 148

Alemania-EEUU 2 años -229 -223 -231 -309.85 años -228 -219 -225 -282.310 años -221 -213 -217 -244.2

España-Italia 2 años -28 -22.8 -23.4 -71.7 5 años -65.3 -51.1 -53.5 -146.6

10 años -83 -68.6 -70.5 -132.6

Co

reO

tro

sP

erifé

rico

s vs

Ale

man

ia

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 169.83 170.99 172.39 160.62

T Bond 128.53 129.58 129.88 122.02

Bono italiano 141.41 143.81 144.38 122.45

Bono español 154.73 156.24 158.18 140.9

Dólar / Euro 1.1032 1.1141 1.1042 1.1452

Libra / Dólar 1.2801 1.29 1.2668 1.2746

Libra / Euro 1.1604 1.1579 1.1459 1.1131

Yen / Dólar 108.99 108.59 108.29 109.66

Yen / Euro 120.23 120.98 119.71 125.62

Franco Suizo / Dólar 0.9955 0.9867 0.9974 0.9828

Franco Suizo / Euro 0.9106 0.9097 0.9084 0.8886

Brent 62.04 62.37 60.49 53.17

West Texas 58.44 57.00 53.53 40.41

Oro 1,465.2 1,509.8 1,489.1 1,282.5

Plata 16.90 18.06 17.55 15.50

Platino 887.0 938.7 900.3 817.0

Futu

ros

Div

isas

Com

mod

itie

s

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -28.7 -28.9 -29.96 -43.595 años -34.25 -35.8 -36.7 -50.9910 años -40.25 -42.51 -41.86 -57

EEUU- Swap 2 años -5.08 -5.7 -5.11 -17.575 años 2.36 1.05 0.43 -6.7710 años 9.27 7.24 7.55 -3.65

Curva Swap EUR 2 años -0.331 -0.36 -0.4204 -0.17415 años -0.1885 -0.243 -0.327 0.197910 años 0.1325 0.0741 -0.0234 0.812

Curva Swap USD 2 años 1.725 1.6392 1.6425 2.66355 años 1.722 1.5827 1.5499 2.578810 años 1.849 1.7046 1.6535 2.7207

Sw

ap S

pre

adC

urv

a S

wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 8.7 4.8 2.6 29.85-10 26.1 25 25.2 55.42-10 34.8 29.8 27.8 85.2

EEUU 2-5 7.14 1.1 -3.72 2.335-10 19.61 18.4 17.5 17.312-10 26.75 19.5 13.8 19.64

España 2-5 28.4 25.2 24.4 57.95-10 50 47.4 46.4 1082-10 78.4 72.6 70.8 165.9

Italia 2-5 65.7 53.5 54.5 132.85-10 67.7 64.9 63.4 942-10 133.4 118 118 226.8

Co

reP

eri

féri

cos

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

7 díasÚltimo

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

Euribor 12 meses

-6-4-2024

ene-

19

feb-

19

mar

-19

abr-

19

may

-19

jun-

19

jul-1

9

ago-

19

sep-

19

oct-1

9

Zscore Euribor 12 meses

-5-4-3-2-1012345

-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0

Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

-0.10-0.050.000.050.10

3 m

eses

6 m

eses

12 m

eses

2 añ

os3

años

4 añ

os5

años

6 añ

os7

años

8 añ

os9

años

10 a

ños

15 a

ños

30 a

ños

7

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


0400,000800,000

1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

feb-

15

feb-

16

feb-

17

feb-

18

feb-

19

Liquidez

Exceso Liquidez

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0

1,00

0,00

0

2,00

0,00

0

OIS

12M

-Ti

po D

epós

ito

Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.5 -0.5 -0.5

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.48 0.03 0.10

Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.75 2

Fed Discount 2.25 2.25 2.5

OIS 1Y1Y 1.37 0.09 0.13

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 1.6 2.24 1.82Liquidez Total (kMn€) 1,949.2 1,900.4 1,797.0Exceso Liquidez (kMn€) 1,815.1 1,766.2 1,663.8Balance BCE (kMn€) 4,676.3 4,680.9 4,642.7TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.455 -0.464 -0.467EONIA 3m (%) -0.450 -0.462 -0.461EONIA 12m (%) -0.473 -0.492 -0.516Euribor 3m (%) -0.395 -0.399 -0.417Euribor 12m (%) -0.262 -0.281 -0.330Volumen EONIA (Mn €) 1,686 2,419 1,398

0

10000

20000

30000

40000

50000

nov-

14ab

r-15

sep-

15

feb-

16ju

l-16

dic-

16m

ay-1

7

oct-

17m

ar-1

8

ago-

18

ene-

19ju

n-19

Volumen EONIA (MnE)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

0

50

100

150

200

feb-

15

ago-

15

feb-

16

ago-

16

feb-

17

ago-

17

feb-

18

ago-

18

feb-

19

ago-

19

Repos SemanalesRepos 3 meses

8


ANÁLISIS TÉCNICO

BUND

TIR 10 años EEUU

Futuro Italia 10 años

El futuro alemán a 10 años ha experimentado cierta tendencia a la baja en los últimos días hasta casi testar la media móvil de largo plazo en el 169.05. Después del fuerte descenso experimentado a finales de la semana pasada, esperamos que el Bund consolide posiciones entre la media móvil comentada anteriormente y el 170.00 actuando como resistencia.

Después de varias semanas con cierta lateralidad, el futuro a 10 años italiano rompió a la baja la media móvil de 66 sesiones situada en el entorno del 143.50, para posteriormente alcanzar el 140.79, referencia que funciona actualmente como soporte. En los próximos días esperamos que se consoliden posiciones en estos niveles.

RESISTENCIAS: 170.00/170.41/171.18 SOPORTES: 169.05/168.43/168.00

RESISTENCIAS: 143.20/ 143.67/ 143.91 SOPORTES: 140.79/ 140.00/ 138.41

RESISTENCIAS: 1.97%/2.00%/2.05% SOPORTES: 1.88%/1.80%/1.79%

La TIR estadounidense a 10 años registró un importante tensionamiento durante la semana pasada, rompiendo al alza el canal bajista en el que se encontraba inmerso desde finales de 2018, hasta tocar el 1.97%. En los próximos días dada la importancia del repunte anteriormente comentado, esperamos que la referencia se mantenga entre dicho nivel y el 1.88%, actuando como resistencia y soporte respectivamente.

9

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PÚBLICA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreFR 1.75 25/05/2066 -2.08 IT 2.45 01/09/2033 3.19FR 4 25/04/2055 -2.05 IT 2.25 01/09/2036 3.19AS 3.8 26/01/2062 -2.00 IT 5 01/08/2034 3.18FR 4 25/04/2060 -1.99 IT 4 01/02/2037 3.17FR 0.5 25/11/2019 -1.82 IT 1.65 01/03/2032 3.16BE 2.25 22/06/2057 -1.79 IT 5.25 01/11/2029 3.15BE 2.15 22/06/2066 -1.77 IT 3.5 01/03/2030 3.15FR 3.75 25/10/2019 -1.75 IT 2.95 01/09/2038 3.10AS 1.5 20/02/2047 -1.75 IT 2.05 01/08/2027 3.07FR 2 25/05/2048 -1.65 IT 2.5 01/12/2024 3.06

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

India BBB-u(feb11) STBL (sep14) Baa2 (nov17) NEG (STBL) BBB- (ago06) STBL (jun13)

Reino Unido Aau (jun16) NEG (jun16) Aa2 NEG (STBL) AA (jun16) REV. NEG (feb19)

Islandia A-1 (mar17) STBL (mar17) A2 (A3) POS A (dic17) STBL (dic17)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior.

S&P Moody's Fitch

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFinlandia 2,028 Italia 573 11-nov-19 Alemania 5 meses 2,000 12-nov-19 Holanda jul-29 1,500Francia 5,293 12-nov-19 España* 6 meses 800 12-nov-19 Alemania dic-21 5,000Italia 5,500 12-nov-19 España* 12 meses 3,800 13-nov-19 Italia ene-23 2,500España 6,247 12-nov-19 Francia 3 meses 2,500 13-nov-19 Italia ene27 3,250

12-nov-19 Francia 6 meses 1,000 13-nov-19 Italia mar-47 1,50012-nov-19 Francia 12 meses 1,100 13-nov-19 Italia sep-49 1,50012-nov-19 Italia 12 meses 5,500 13-nov-19 Alemania ago-29 3,00012-nov-19 Bélgica* 3 meses 1,500 13-nov-19 Portugal jun-29 1,00012-nov-19 Bélgica* 12 meses 1,500 14-nov-19 Irlanda (sindicado) mar-31 2,000

TOTAL 19,068 TOTAL 573 0 TOTAL 19,700 TOTAL 21,250

LETRAS BONOSSALDO EMISOR 632 20,677

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados.

EMISIONES EEUULETRAS

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Plazo Emisión Fecha EmisiónEEUU 168,021 EEUU 31,183 100,294 12-nov-19 45,000

12-nov-19 42,000

TOTAL 168,021 TOTAL 31,183 100,294 TOTAL 87,000 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -81,021 -131,477Millones USD

Plazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUULETRAS BONOS BONOS

3 meses6 meses

10

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 0 13/12/2019 -1.29GE 3 04/07/2020 -0.80GE 3.25 04/01/2020 -0.59GE 2.25 04/09/2020 -0.59GE 3.25 04/07/2021 -0.27

GE 1 15/08/2024 1.91GE 1.5 15/05/2024 1.90GE 1.75 15/02/2024 1.85GE 0 15/08/2026 1.78GE 0.5 15/02/2025 1.77GE 0.5 15/02/2026 1.77GE 0.25 15/02/2027 1.73GE 4.75 04/07/2028 1.72GE 6.25 04/01/2030 1.69GE 2 15/08/2023 1.68GE 0.5 15/08/2027 1.66GE 5.5 04/01/2031 1.64GE 1 15/08/2025 1.63GE 0.5 15/02/2028 1.62GE 1.5 15/05/2023 1.55GE 0 14/04/2023 1.55GE 6.5 04/07/2027 1.50GE 5.625 04/01/2028 1.50GE 1.5 15/02/2023 1.45GE 6.25 04/01/2024 1.42

Alemania

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreSP 4 31/10/2064 -1.42SP 4.85 31/10/2020 -1.12SP 0.05 31/01/2021 -1.05SP 1.15 30/07/2020 -0.92SP 5.5 30/04/2021 -0.75SP 0.75 30/07/2021 -0.41SP 3.45 30/07/2066 -0.30SP 4.3 31/10/2019 -0.29SP 3.82 31/01/2022 -0.14

SP 4.4 31/10/2023 2.95SP 3.8 30/04/2024 2.91SP 4.8 31/01/2024 2.88SP 5.15 31/10/2028 2.81SP 1.95 30/07/2030 2.77SP 1.4 30/04/2028 2.75SP 6 31/01/2029 2.74SP 5.9 30/07/2026 2.56SP 2.75 31/10/2024 2.29SP 1.6 30/04/2025 2.24SP 1.5 30/04/2027 2.23SP 1.45 31/10/2027 2.23SP 4.65 30/07/2025 2.18SP 1.95 30/04/2026 2.16SP 1.3 31/10/2026 2.13SP 5.75 30/07/2032 2.09SP 2.15 31/10/2025 2.03SP 2.35 30/07/2033 1.79SP 5.4 31/01/2023 1.40SP 5.85 31/01/2022 1.38

España

VE

NT

AC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreFR 1.75 25/05/2066 -2.08FR 4 25/04/2055 -2.05FR 4 25/04/2060 -1.99FR 0.5 25/11/2019 -1.82FR 3.75 25/10/2019 -1.75FR 2 25/05/2048 -1.65FR 1.75 25/06/2039 -1.43FR 4.5 25/04/2041 -1.38FR 2.5 25/10/2020 -1.35FR 4 25/10/2038 -1.27FR 1.25 25/05/2036 -1.05FR 0 25/05/2020 -1.03FR 0.25 25/11/2020 -0.97FR 3.25 25/05/2045 -0.95FR 0 25/05/2022 -0.81FR 0 25/03/2023 -0.78FR 2.25 25/10/2022 -0.76FR 4.75 25/04/2035 -0.75FR 1.25 25/05/2034 -0.46FR 0 25/02/2021 -0.37

FR 0.25 25/11/2026 1.39FR 0.75 25/05/2028 1.37FR 2.75 25/10/2027 1.32FR 5.5 25/04/2029 1.24FR 1 25/05/2027 1.22FR 8.5 25/10/2019 1.00FR 3.25 25/10/2021 1.00FR 0.5 25/05/2026 0.98FR 2.5 25/05/2030 0.91FR 1 25/11/2025 0.77FR 6 25/10/2025 0.65FR 4.25 25/10/2023 0.52FR 1.5 25/05/2031 0.49FR 8.25 25/04/2022 0.40FR 1.75 25/05/2023 0.35FR 3 25/04/2022 0.35FR 3.5 25/04/2026 0.32FR 2.25 25/05/2024 0.26FR 0 25/05/2021 0.17FR 0.5 25/05/2025 0.12

Francia

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-score

NE 5.5 15/01/2028 1.97NE 0.75 15/07/2027 1.73NE 2.5 15/01/2033 1.61NE 0 15/01/2024 1.59NE 0.5 15/07/2026 1.51NE 1.75 15/07/2023 1.39NE 2 15/07/2024 1.33NE 0 15/01/2022 1.08NE 7.5 15/01/2023 0.89NE 4 15/01/2037 0.80NE 0.25 15/07/2025 0.77NE 2.25 15/07/2022 0.77NE 3.75 15/01/2023 0.72NE 0.25 15/01/2020 0.62NE 2.75 15/01/2047 0.52NE 3.5 15/07/2020 0.51NE 3.75 15/01/2042 0.40NE 3.25 15/07/2021 0.31

Holanda

VE

NTA

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 8.5 22/12/2023 -0.37IT 4.5 01/02/2020 -0.14

IT 2.45 01/09/2033 3.19IT 2.25 01/09/2036 3.19IT 5 01/08/2034 3.18IT 4 01/02/2037 3.17IT 1.65 01/03/2032 3.16IT 5.25 01/11/2029 3.15IT 3.5 01/03/2030 3.15IT 2.95 01/09/2038 3.10IT 2.05 01/08/2027 3.07IT 2.5 01/12/2024 3.06IT 6.5 01/11/2027 3.05IT 3.75 01/09/2024 3.05IT 9 01/11/2023 3.05IT 5.75 01/02/2033 3.04IT 2.2 01/06/2027 3.04IT 6 01/05/2031 3.04IT 1.45 15/11/2024 3.04IT 4.75 01/09/2028 3.04IT 4.5 01/03/2024 3.03IT 4.5 01/03/2026 3.02

Italia

VE

NTA

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 2.25 22/06/2057 -1.79BE 2.15 22/06/2066 -1.77BE 1.6 22/06/2047 -1.41BE 3.75 28/09/2020 -1.35BE 3.75 22/06/2045 -1.11BE 4.25 28/03/2041 -0.87BE 1.9 22/06/2038 -0.57BE 4.25 28/09/2021 -0.57BE 2.25 22/06/2023 -0.26BE 1.45 22/06/2037 -0.24BE 4 28/03/2022 -0.04BE 5 28/03/2035 -0.02

BE 0.8 22/06/2028 1.61BE 1 22/06/2026 1.60BE 0.8 22/06/2027 1.54BE 4.5 28/03/2026 1.51BE 0.8 22/06/2025 1.27BE 5.5 28/03/2028 1.22BE 1 22/06/2031 1.05BE 4 28/03/2032 0.84BE 2.6 22/06/2024 0.81BE 0.5 22/10/2024 0.78BE 0.2 22/10/2023 0.49BE 3 22/06/2034 0.27

VEN

TA

Bélgica

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scorePO 4.1 15/02/2045 -0.05

PO 4.95 25/10/2023 1.93PO 4.8 15/06/2020 1.89PO 5.65 15/02/2024 1.86PO 2.125 17/10/2028 1.36PO 3.85 15/04/2021 1.24

Portugal

VEN

TAC

OM

PRA

11


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreFR 0.5 25/11/2019 -1.82FR 2.5 25/10/2020 -1.35BE 3.75 28/09/2020 -1.35GE 0 13/12/2019 -1.29SP 4.85 31/10/2020 -1.12SP 0.05 31/01/2021 -1.05FR 0 25/05/2020 -1.03FR 0.25 25/11/2020 -0.97SP 1.15 30/07/2020 -0.92FR 0 25/05/2022 -0.81GE 3 04/07/2020 -0.80FR 2.25 25/10/2022 -0.76SP 5.5 30/04/2021 -0.75GE 3.25 04/01/2020 -0.59GE 2.25 04/09/2020 -0.59BE 4.25 28/09/2021 -0.57AS 3.9 15/07/2020 -0.47SP 0.75 30/07/2021 -0.41FR 0 25/02/2021 -0.37GE 3.25 04/07/2021 -0.27

IT 3.75 01/08/2021 2.84IT 0.9 01/08/2022 2.77IT 1.45 15/09/2022 2.73IT 1.2 01/04/2022 2.68IT 1.35 15/04/2022 2.68IT 5 01/03/2022 2.68IT 2.15 15/12/2021 2.66IT 5.5 01/11/2022 2.65IT 4.75 01/09/2021 2.64IT 0.35 01/11/2021 2.59IT 5.5 01/09/2022 2.55IT 3.75 01/03/2021 2.41IT 3.75 01/05/2021 2.34IT 0.2 15/10/2020 2.17IT 0.45 01/06/2021 1.95PO 4.8 15/06/2020 1.89IT 0.65 01/11/2020 1.73IR 5 18/10/2020 1.56SP 5.85 31/01/2022 1.38IT 4 01/09/2020 1.27

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 0 25/03/2023 -0.78IT 8.5 22/12/2023 -0.37BE 2.25 22/06/2023 -0.26AS 3.4 22/11/2022 -0.22FR 1.75 25/11/2024 -0.18FR 8.5 25/04/2023 -0.10IR 3.4 18/03/2024 -0.04

IT 2.5 01/12/2024 3.06IT 3.75 01/09/2024 3.05IT 9 01/11/2023 3.05IT 1.45 15/11/2024 3.04IT 4.5 01/03/2024 3.03IT 4.5 01/03/2026 3.02IT 1.6 01/06/2026 3.01IT 7.25 01/11/2026 3.00IT 1.85 15/05/2024 2.99IT 1.5 01/06/2025 2.99IT 0.65 15/10/2023 2.99IT 2 01/12/2025 2.98IT 5 01/03/2025 2.97IT 4.75 01/08/2023 2.95SP 4.4 31/10/2023 2.95IT 0.95 15/03/2023 2.93SP 3.8 30/04/2024 2.91SP 4.8 31/01/2024 2.88IT 4.5 01/05/2023 2.83SP 5.9 30/07/2026 2.56

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIR 2.4 15/05/2030 -0.58IR 0.9 15/05/2028 -0.10

IT 5.25 01/11/2029 3.15IT 3.5 01/03/2030 3.15IT 2.05 01/08/2027 3.07IT 6.5 01/11/2027 3.05IT 2.2 01/06/2027 3.04IT 6 01/05/2031 3.04IT 4.75 01/09/2028 3.04IT 2 01/02/2028 3.00IT 1.25 01/12/2026 2.95SP 5.15 31/10/2028 2.81SP 1.95 30/07/2030 2.77SP 1.4 30/04/2028 2.75SP 6 31/01/2029 2.74SP 1.5 30/04/2027 2.23SP 1.45 31/10/2027 2.23NE 5.5 15/01/2028 1.97NE 0.75 15/07/2027 1.73GE 0.25 15/02/2027 1.73GE 4.75 04/07/2028 1.72GE 6.25 04/01/2030 1.69

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreFR 1.75 25/05/2066 -2.08FR 4 25/04/2055 -2.05AS 3.8 26/01/2062 -2.00FR 4 25/04/2060 -1.99BE 2.25 22/06/2057 -1.79BE 2.15 22/06/2066 -1.77AS 1.5 20/02/2047 -1.75FR 2 25/05/2048 -1.65AS 3.15 20/06/2044 -1.63FR 1.75 25/06/2039 -1.43SP 4 31/10/2064 -1.42BE 1.6 22/06/2047 -1.41FR 4.5 25/04/2041 -1.38FR 4 25/10/2038 -1.27BE 3.75 22/06/2045 -1.11FR 1.25 25/05/2036 -1.05AS 4.15 15/03/2037 -1.00IR 1.7 15/05/2037 -0.96FR 3.25 25/05/2045 -0.95IR 2 18/02/2045 -0.92

IT 2.45 01/09/2033 3.19IT 2.25 01/09/2036 3.19IT 5 01/08/2034 3.18IT 4 01/02/2037 3.17IT 1.65 01/03/2032 3.16IT 2.95 01/09/2038 3.10IT 5.75 01/02/2033 3.04IT 5 01/08/2039 2.96IT 2.7 01/03/2047 2.93IT 5 01/09/2040 2.90IT 3.25 01/09/2046 2.87IT 4.75 01/09/2044 2.84IT 3.45 01/03/2048 2.73SP 5.75 30/07/2032 2.09SP 2.35 30/07/2033 1.79IT 2.8 01/03/2067 1.69NE 2.5 15/01/2033 1.61SP 4.2 31/01/2037 1.21GE 4.75 04/07/2034 1.07SP 4.9 30/07/2040 0.92

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

12


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- POS A *+ - 6Italia BBB NEG BBB *+ - 3Portugal BBB POS A- NEG 8Francia AA+ *- - AA *+ - -1Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA STABLE 4Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA POS 2Grecia BB- NEG BB- POS 2Irlanda A+ NEG AA- POS 7

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA POS AA+ NEG 3Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA- *+ - -12Canadá AAA STABLE AA+ NEG -6Brasil BB- POS BBB+ POS 25Chile AA- STABLE AA *+ - 7

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

13


CALENDARIO DE REVISIÓN DE RATING SOBERANOS Fecha publicación ratings por pais y agencia

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

18-ene-19 Fitch 15-feb-19 DBRS 8-mar-19 S&P 5-abr-19 Fitch 18-ene-19 DBRS

15-feb-19 DBRS 22-mar-19 S&P 29-mar-19 Moody's 10-may-19 Moody's 1-feb-19 Moody's

15-mar-19 S&P 5-abr-19 Fitch 12-abr-19 Fitch 24-may-19 DBRS 1-feb-19 Fitch

22-mar-19 Moody's 19-abr-19 Moody's 17-may-19 DBRS 7-jun-19 S&P 15-mar-19 S&P

31-may-19 Fitch 16-ago-19 DBRS 6-sep-19 S&P 4-oct-19 Fitch 17-may-19 DBRS

16-ago-19 DBRS 20-sep-19 S&P 20-sep-19 Moody's 1-nov-19 Moody's 26-jul-19 Moody's

13-sep-19 Moody's 4-oct-19 Fitch 11-oct-19 Fitch 22-nov-19 DBRS 26-jul-19 Fitch

13-sep-19 S&P 11-oct-19 Moody's 15-nov-19 DBRS 6-dic-19 S&P 13-sep-19 S&P

22-nov-19 Fitch 15-nov-19 DBRS


18-ene-19 Fitch 25-ene-19 Moody's 18-ene-19 S&P 1-feb-19 DBRS 11-ene-19 DBRS

5-abr-19 S&P 25-ene-19 Moody's 8-feb-19 Fitch 8-feb-19 Moody's 22-feb-19 Fitch

26-abr-19 DBRS 12-abr-19 S&P 1-mar-19 Moody's 17-may-19 Fitch 15-mar-19 Moody's

3-may-19 Moody's 7-jun-19 DBRS 26-abr-19 S&P 31-may-19 S&P 26-abr-19 S&P

14-jun-19 Fitch 19-jul-19 Moody's 3-may-19 DBRS 2-ago-19 DBRS 12-jul-19 DBRS

4-oct-19 S&P 19-jul-19 Fitch 2-ago-19 Fitch 2-ago-19 Moody's 9-ago-19 Fitch

25-oct-19 DBRS 11-oct-19 S&P 23-ago-19 Moody's 15-nov-19 Fitch 6-sep-19 Moody's

25-oct-19 Moody's 6-dic-19 DBRS 25-oct-19 S&P 29-nov-19 S&P 25-oct-19 S&P

13-dic-19 Fitch 1-nov-19 DBRS 15-nov-19 DBRS


22-mar-19 S&P 11-ene-19 DBRS 8-mar-19 DBRS 25-ene-19 Moody's 25-ene-19 DBRS

12-abr-19 Fitch 8-feb-19 Fitch 8-mar-19 Moody's 1-feb-19 Fitch 22-feb-19 Moody's

24-may-19 DBRS 22-feb-19 S&P 15-mar-19 S&P 15-feb-19 DBRS 26-abr-19 Fitch

24-may-19 Moody's 1-mar-19 Moody's 22-mar-19 Fitch 15-mar-19 S&P 17-may-19 S&P

31-may-19 Moody's 2-jul-19 DBRS 30-ago-19 Moody's 12-jul-19 Fitch 26-jul-19 DBRS

20-sep-19 S&P 2-ago-19 Fitch 6-sep-19 DBRS 19-jul-19 Moody's 16-ago-19 Moody's

11-oct-19 Fitch 23-ago-19 Moody's 6-sep-19 Fitch 9-ago-19 DBRS 25-oct-19 Fitch

22-nov-19 DBRS 23-ago-19 S&P 13-sep-19 S&P 13-sep-19 S&P 15-nov-19 S&P

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

15-feb-19 Moody's 25-ene-19 S&P 8-feb-19 Fitch 11-ene-19 Fitch

15-mar-19 S&P 25-ene-19 Fitch 1-mar-19 DBRS 22-mar-19 DBRS

5-abr-19 DBRS 22-mar-19 DBRS 26-abr-19 Moody's 22-mar-19 S&P

24-may-19 Fitch 5-abr-19 Moody's 14-jun-19 S&P 24-may-19 Moody's

9-ago-19 Moody's 17-may-19 Fitch 19-jul-19 Fitch 21-jun-19 Fitch

13-sep-19 S&P 26-jul-19 S&P 30-ago-19 DBRS 20-sep-19 DBRS

4-oct-19 DBRS 13-sep-19 DBRS 18-oct-19 Moody's 20-sep-19 S&P

22-nov-19 Fitch 27-sep-19 Moody's 13-dic-19 S&P 15-nov-19 Moody's

8-nov-19 Fitch 13-dic-19 Fitch

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

25-ene-19 DBRS 25-ene-19 DBRS 22-mar-19 Moody's 26-abr-19 Fitch

15-feb-19 Moody's 15-feb-19 Moody's 12-abr-19 DBRS 17-may-19 Moody's

26-abr-19 S&P 7-jun-19 Fitch 13-sep-19 Moody's 14-jun-19 DBRS

7-jun-19 Fitch 26-jul-19 DBRS 4-oct-19 DBRS 18-oct-19 Fitch

26-jul-19 DBRS 9-ago-19 Moody's 8-nov-19 Moody's

9-ago-19 Moody's 6-dic-19 Fitch 13-dic-19 DBRS

25-oct-19 S&P

6-dic-19 Fitch

Francia Alemania Grecia Irlanda Italia

Austria Bélgica Chipre Estonia Finlandia

Holanda

Portugal Eslovaquia Eslovenia España

EFSF ESM EU UK

Letonia Lituania Luxemburgo Malta

14

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe 20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Fiat Chrysler BB+ (feb18) REV.POS (STBL) Ba2 (may19) POS (nov19) BBB- (nov18) STBL (nov18)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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