Entendiendo los futuros financieros

Instrumentos financieros

Entendiendo losfuturos financieros

La rentabilidad que se puede conseguir operando con este tipo de contratoses tremendamente superior a la de los activos subyacentes. Sin embargo, hayque tener en cuenta que el riesgo también es mayor. De ahí la importancia de

entender el mundo de los futuros financieros

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1. ¿QUÉ SON LOS FUTUROSFINANCIEROS?

Un Futuro financiero es un contrato queobliga a su poseedor a comprar o ven-der, según sea el caso, un activo fi-nanciero en fecha futura, pero a pre-cio pactado en el momento de su ad-

quisición.

Supongamos que un inversor piensa que elíndice bursátil IBEX-35 va a subir en los próxi-mos meses. En este momento dicho índice co-tiza a 14.000 puntos. Un Futuro sería un con-trato que obligaría a un inversor que lo adqui-riese a comprar el índice a 14.000 puntos enuna fecha futura, denominada vencimiento. Aefectos de comprensión realicemos la siguientesimplificación: en un momento determinado elcontrato de Futuro tiene el mismo valor que elíndice IBEX-35, esto es 14.000 puntos. Si llega-do el vencimiento, el IBEX-35 cotizase a15.000, nuestro inversor habría ganado 1.000puntos, puesto que tiene la obligación de com-prar a 14.000 algo que cotiza a 15.000. Si porel contrario, el IBEX-35 cotizase a 13.000 en lafecha del vencimiento, el inversor perdería1.000 puntos, ya que, en este caso, deberácomprar a 14.000 algo que cotiza a 13.000.

Veamos otro ejemplo. Supongamos que lasacciones de la empresa TEF cotizan a 20 eurosy un inversor piensa que tienen una tendenciabajista. En base a estas expectativas, esta per-sona vendería un contrato de Futuro sobre TEFa 20 euros, por lo que se obliga a vender lasacciones de TEF a 20 euros en la fecha devencimiento. Si llegada esa fecha, TEF cotiza-se a 15 euros, el inversor habría ganado 5,puesto que tiene la obligación de vender a 20algo que cotiza en el mercado a 15; compraríaen el mercado a 15 y vendería, como es su

obligación, a 20. Sin embargo, si TEF cotizasea 25, el inversor perdería 5, puesto que tendríala obligación de vender a 20 algo que en elmercado podría comprar por 25.

El primer caso, el del inversor que adquiereun contrato sobre el IBEX-35, estamos anteuna compra de Futuros. A la acción de comprarse le denomina “adoptar un posición larga” osimplemente “estar largo en Futuros”. En el se-gundo caso, el inversor vende un contrato deFuturo sobre TEF; es decir, “adopta una posi-ción corta” o “se sitúa corto en Futuros”.

2. CARACTERÍSTICAS DE LOSFUTUROS FINANCIEROS

Los contratos de Futuros tienen cuatro ca-racterísticas que los diferencian de otro tipo decontratos similares, como pueden ser los con-tratos a plazo o forward. Estas característicasson las siguientes:

FICHA RESUMEN

Autores:Pablo García EstévezTítulo:Entendiendo los Futuros financierosFuente:Partida Doble, núm. 201, páginas 28 a 39, julio-agosto 2008Localización:PD 08.07.02Resumen:En este artículo el lector se sumerge en el mundo de los futuros financieros, contratos que permitencomprar o vender un activo en fecha futura y a precio pactado. Estos contratos estandarizados senegocian en Cámaras de compensación. En España, se comercian futuros sobre el IBEX, sobreacciones y sobre el tipo de interés. Así, se pueden utilizar tanto para especular como para cubrirriesgos. La rentabilidad que se puede conseguir operando con los Futuros Financieros estremendamente superior a la que se podría conseguir operando con los activos subyacentes. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el riesgo es mayor, puesto que las pérdidas que sepueden tener con estos productos, son mayores.Descriptores ICALI:Futuros. Instrumentos financieros

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Pablo García Estévez

Universidad Rey Juan Carlos


1. Son contratos estandarizados2. Se negocian en Cámaras de Compensación3. Se liquidan diariamente4. Necesitan márgenes de garantía

Veamos estas características de maneramás detallada.

2.1 Contratos estandarizados

Un contrato estandarizado es aquel queotorga los mismos derechos a todos sus pose-edores. Por ejemplo, una acción de TEF es uncontrato estandarizado, ya que todos los accio-nistas tienen los mismos derechos económicosy políticos que ofrece la Ley de SociedadesAnónimas. Sin embargo, un préstamo no es uncontrato estandarizado, debido a que las condi-ciones que el banco emisor ofrece cambian enfunción del perfil del prestatario.

Los Futuros Financieros son contratos es-tandarizados. Esto implica que los contratosdan los mismos derechos a cada uno de susposeedores. Hay que hacer notar que existencontratos de Futuro sobre un determinado nú-mero de activos. Así, en España existen Futu-ros sobre el IBEX-35 y sobre acciones(1). Paracontratar Futuros sobre los tipos de interés hayque acudir a mercados extranjeros, donde tam-bién se pueden encontrar Futuros sobre otro ti-po de activos, como las materias primas, el pe-tróleo, los cereales, etc. Principalmente ese tipode contratos los encontramos en los mercadosde Chicago y de Londres(2).

También existen Futuros sobre divisas, lo-calizados, principalmente, en el mercado deLondres; pero su uso es más reducido que elde otros instrumentos, como los Swap de Divi-sas o los Contratos Forward Outright.

En cada contrato de Futuro hay cuatro pa-rámetros que lo definen:

a) El subyacenteb) El vencimientoc) La cotizaciónd) El margen de garantía

El subyacente es el activo que hay detrásde cada contrato de Futuro. Por ejemplo, en elFuturo sobre el IBEX-35 el subyacente es el ín-dice bursátil IBEX-35; en el Futuro sobre elS&P 500, el subyacente será el índice S&P500.

El vencimiento es la fecha en la que seejecuta la obligación de compra o de venta. Es-ta fecha difiere en cada contrato. Por ejemplo,la fecha de vencimiento del Futuro sobre elIBEX-35 es diferente a la fecha que ofrece elFuturo sobre el Bono Nocional. En un mismocontrato existen varios vencimientos. A modode ejemplo, el futuro sobre acciones tiene ven-cimientos el tercer viernes de los meses demarzo, junio, septiembre y diciembre. Un inver-sor tiene la posibilidad de invertir a los venci-mientos. De todos modos, la mayor parte de lanegociación de los Futuros se realiza al venci-miento más cercano.

La cotización: Aunque los Futuros tienenun precio teórico, las fuerzas de la oferta y lademanda determinan un precio de mercadoque difiere levemente del precio teórico.

El margen de garantía es la cantidad dedinero o de activos en cuenta que el inversordeberá tener para poder acceder a un contratode Futuro. El margen de garantía es distinto enfunción del activo subyacente.

En España existen dos tipos de Futurossobre el IBEX 35: mini y plus. El Futuro Mi-ni sobre el IBEX-35 tiene como subyacenteel índice del Mercado Continuo Español. Elnominal del contrato coincide con el valor delíndice. Así, un punto IBEX corresponde a uneuro. Si el contrato es sobre 14.500 puntos,el nominal de mismo será 14.500 euros. Lafluctuación mínima del contrato de Futuroses de 5 puntos. El primer vencimiento es elque tiene mayor volumen de negociación yes el tercer viernes del mes en curso o delcorrelativo si se ha superado el tercer vier-nes(3). Este contrato exige un margen de ga-rantía de 1.200 euros. Al llegar al vencimien-

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instrumentos financieros nº 201 julio-agosto 2008

(1) En realidad, también existen en España futuros sobre lostipos de interés, pero éstos no tienen prácticamente ningunanegociación. Los inversores suelen utilizar los Futuros sobreel Euribor en Londres y el Futuro sobre el Bono Alemán enel Eurex. (2) Incluso, en los Estados Unidos existen futuros sobre elclima.

(3) Los vencimientos son: – Los diez vencimientos más próximos del ciclo trimestral

Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. – Los dos vencimientos mensuales más próximos que no

coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. – Los vencimientos del ciclo semestral Junio-Diciembre no

incluidos anteriormente hasta completar vencimientos conuna vida máxima en su inicio de cinco años.


to, el inversor recibirá o pagará la diferenciaentre la cotización del contrato del Futuro yel precio al que se había obligado a nego-ciar, pero no hay ninguna entrega de ningúnproducto entre las partes. El Futuro Plussobre el IBEX-35 tiene las mismas caracte-rísticas que el Futuro Mini, pero con la dife-rencia que, en este caso, un punto IBEXequivale a 10 euros, la fluctuación mínimaes de un punto y el margen de garantía esde 12.000 euros. Un contrato sobre el FuturoPlus a 14.000 puntos, por ejemplo, tiene unnominal de 140.000 euros.

Dentro del ámbito de la renta variable exis-ten los Futuros sobre acciones. En este caso,el subyacente es un paquete de 100 accionesde una compañía que cotice en el mercadocontinuo español. El vencimiento es el tercerviernes de los meses marzo, junio, septiembrey diciembre, y los dos vencimientos mensualesmás próximos que no coincidan con los trimes-trales. Este contrato es muy interesante puestoque permite negociar en mercados bajistas. Siel inversor piensa que las acciones de Telefóni-ca bajarán en los próximos tres meses, puedevender un contrato de Futuro sobre Telefónicaal precio actual. Si sus predicciones se cum-plen, dentro de tres meses tendrá la obligaciónde vender acciones de Telefónica al precio pac-tado, cuando en el mercado están mucho másbajas. El inversor decidirá si quiere las accioneso sólo la diferencia.

También existen Futuros sobre los tiposde interés: Futuros sobre el Euribor 90 y Futu-ros sobre el Bono Nocional. Los inversores enestos contratos deben saber que adoptar unaposición larga, comprar, es apostar a la bajadade los tipos de interés; mientras que adoptaruna posición corta, vender, es apostar a unasubida en los tipos(4).

En el primero de ellos, el Euribor 90, elsubyacente es un contrato que obliga a suposeedor a prestar un depósito de 1.000.000euros a 90 días a un tipo de interés concre-to. De este modo, si los tipos caen, el inver-sor que esté largo en el contrato (que hayacomprado un Futuro) ganaría dinero, puestoque tiene la obligación de prestar a un tipode interés cuando en el mercado los tipos

están a un nivel inferior. Por el contrario, elinversor que está en corto (que ha vendidoel Futuro) tiene la obligación de tomar pres-tado ese depósito al mismo tipo de interésque el comprador. Si los tipos caen, perderíadinero, ya que debe endeudarse a un tipomayor que el que le permite el mercado. Silos tipos subiesen, entonces el que está lar-go perdería dinero, y el que está corto gana-ría dinero. Este contrato sólo se puede ad-quirir en el mercado LIFFE, filial del NYSEEuronext(5).

El Futuro sobre el Bono Nocional tienecomo subyacente un bono ficticio que noexiste en la realidad: El Bono Nocional. Enprincipio, no se podría construir un Futurosobre un bono real, ya sea estatal o empre-sarial, porque ambos tienen vencimiento, yal finalizar la vida del bono, dejaría de existirel Futuro. Para evitar este problema se utili-za el Bono Nocional, que todos los días tie-ne el mismo vencimiento. En España existeel Futuro sobre el Bono Nocional a 10 años,que en cualquier momento tenía un venci-miento de 10 años. Sin embargo, su nulo vo-lumen de negociación hace que el contratousado sea el Futuro sobre el BUND en elmercado EUREX(6) alemán. Cada contratotiene un nominal de 100.000 euros con unvencimiento entre 8,5 y 10,5 años y un cu-pón del 6%. Cada punto básico(7) del BUNDvale 10 euros. En este caso, la liquidaciónes por entrega y esto crea un problema yaque el subyacente es un bono ficticio.

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(4) Recuerde el lector que cuando suben los tipos de inte-rés, baja el precio de los productos de renta fija, como porejemplo, los bonos.

(5) La Bolsa de Nueva York NYSE, compro en 2006 la BolsaEuronext, que gestiona las Bolsas francesa, belga, holande-sa y portuguesa. Previamente, en el 2001, Euronext, habíacomprado el mercado de derivados inglés: LIFFE.(6) Plataforma formada por los mercados de Frankfurt y Zú-rich donde se negocia no sólo el BUND alemán a 10 años,sino también el SCHATZ a 2 años y el BOBL a 5 años.(7) Cien puntos básicos equivalen a un 1%.

Los futuros financieros son

contratos estandarizados, es decir,

que dan los mismos derechos a cada

uno de los poseedores

« «


Para resolver esto, la entidad rectora publi-ca a principio de cada año un listado con losbonos estatales más parecidos al BUND. Paraacercar, aún más, esos bonos al BUND, secalcula para cada uno de ellos un número, de-nominado factor de conversión. El inversor queha vendido el Futuro tiene la obligación de en-tregar el BUND al comprador. Para ello, eligeun bono de la lista emitida por la entidad recto-ra y acude a comprarlo al mercado. Cuando selo entrega al comprador, éste le pagará el pro-ducto de multiplicar la cotización del Futuro so-bre el BUND por el factor de conversión. Lacantidad que recibe del comprador siempre se-rá menor que lo que paga en el mercado(8), asíque el inversor que ha vendido el Futuro esco-gerá el bono que menos pérdida le produzca.El bono elegido se llama Entregable Más Bara-to, pero se le conoce por sus siglas en inglés:CTD (Cheapest to Delivery).

En la tabla 1 se muestran las diferentescaracterísticas de los contratos más utilizadosen España.

2.2 Se negocian en Cámarasde Compensación

Los Futuros financieros se negocian enCámaras de Compensación. Éstas actúan co-

mo comprador del vendedor y vendedor delcomprador, sin que tengan ánimo de lucro.Esta función evita que el comprador tengaque buscar un vendedor, puesto que la cáma-ra será su contraparte. Lo mismo ocurre en elcaso del vendedor, que tendrá en la cámarasu comprador.

Una consecuencia de la existencia de lasCámaras de Compensación es que para salirsedel contrato hay que hacer la operación contra-ria. Para explicar esto, es mejor reflejarlo conun ejemplo:

El inversor 1 adquiere un Futuro sobre elIBEX a 14.000 a primer vencimiento. La cáma-ra de compensación le vende este contrato por-que existe otro inversor que quiere vender elFuturo a 14.000 puntos (figura 1).

Pasados unos días el Futuro del IBEX co-tiza a 15.000 puntos, por lo que el inversorque tiene una posición larga (el comprador)quiere deshacer la posición y embolsarse elbeneficio derivado de la obligación de com-prar a 14.000 algo que está ahora en 15.000.Como decíamos más arriba, para salirse delcontrato, el inversor está obligado a realizarla operación contraria. En este caso, venderáel Futuro a 15.000 puntos; y puede hacer es-to porque hay otro inversor que adopta unaposición larga (compradora) por 15.000 pun-tos (figura 2).

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TA B L A 1

CONTRATOS MÁS UTILIZADOS EN ESPAÑA

IBEX-35 IBEX 35 Plus Acciones Euribor Bund Alemán

Nominal IBEX-35 x 1 IBEX – 35 x 10 Cotización de las acciones.Mínimo: 100 1.000.000 100.000

Vencimiento

– Los vencimientos del ciclotrimestral Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre.

– Los dos vencimientosmensuales más próximos que

no coincidan con el primervencimiento del ciclo

trimestral.

– Los vencimientos del ciclosemestral Junio-Diciembre no

incluidos anteriormentehasta completar

vencimientos con una vidamáxima en su inicio de cinco

años.

– Los vencimientos del ciclotrimestral Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre.

– Los dos vencimientosmensuales más próximosque no coincidan con el

primer vencimiento del ciclotrimestral.

– Los vencimientos del ciclosemestral Junio-Diciembre

no incluidosanteriormente hasta

completar vencimientoscon una vida máxima en

su inicio de cinco años.

Estarán abiertos anegociación, compensación

y liquidación seisvencimientos, los cuatrovencimientos trimestralesmás próximos del ciclo

Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre y los dos

mensuales más próximosque no coincidan con los

trimestrales.

Al menos,vencimientos enMarzo, Junio,Septiembre yDiciembre.

Vencimientosen Marzo,

Junio,Septiembre yDiciembre.

Entrega Diferencias Diferencias Diferencias/Acciones Diferencias Bono CTD

Tick Punto IBEX = 1 euroVariación mínima = 5 puntos

Punto IBEX = 10 eurosVariación mínima = 1 punto Céntimo de euro Punto Básico

= 25 eurosPunto Básico= 10 euros

(8) Las diferencias son del entorno a un euro.


Ahora el inversor 1 tiene la obligación decomprar a 14.000 y la obligación de vender a15.000. Pase lo que pase con la cotización delFuturo del IBEX-35, siempre ganará 1.000, porlo que MEFF le abonará el beneficio y lo anulará.

Supongamos que en el vencimiento el Fu-turo del IBEX-35 se sitúa en 14.700. El inversor2 pierde 700, puesto que tiene la obligación devender a 14.000 puntos algo que se ha situadoen los 14.700. Debería acudir al mercado com-prar por 14.700 y venderlo por 14.000. Total:una pérdida de 700.

En esta situación, el inversor 3 perderá 300,pues tiene la obligación de comprar a 15.000 al-go que cotiza a 14.700. La suma de las pérdidasde los inversores 2 y 3 asciende a 1.000; que esel montante que se ha llevado el inversor 1.

2.3 Liquidación diaria

Otra de las características de los Futuros esque se liquidan diariamente. Esto supone queestos contratos son muy seguros, ya que am-bas contrapartes responderán siempre de susobligaciones. Veamos un ejemplo de la liquida-ción diaria. Supongamos un inversor que tieneuna posición larga (compradora) en un contratode Futuro sobre el IBEX-35. En el momento dela compra, el futuro cotiza a 14.000 y quedandiez días para el vencimiento. En la tabla 2 semuestra los datos de este ejemplo.

La primera columna de la tabla 2 muestralos días durante los cuales el inversor posee elcontrato de Futuro. En la segunda columna apa-rece la evolución de la cotización del Futuro delIBEX-35. Con estos datos se puede calcular laspérdidas y ganancias diarias (dato que apareceen la tercera columna). Por último, la cuarta co-lumna calcula el saldo de la cuenta del cliente.Así, el primer día, como el beneficio es de 210,se reflejará en el saldo. El segundo día se hanproducido unas pérdidas de 282. Al restar estaspérdidas al saldo de 210 que tenía el cliente,obtenemos el saldo del día 2, que es negativoen una cuantía de 72. Y así se va liquidando díaa día hasta el vencimiento. Como se puede ob-servar el saldo final es un beneficio de 1.000,que es la misma cantidad que hubiera obtenidoel inversor si en vez de liquidar día a día se hu-biese realizado la liquidación en el vencimiento.Es decir, tiene la obligación de comprar a14.000 algo que en vencimiento cotiza a15.000. Sin embargo, es preferible la liquidacióndiaria por la seguridad que confiere al contrato.

2.4 Márgenes de Garantía

Para entrar en un contrato de Futuro se hade tener una cierta cantidad de dinero en lacuenta de valores; dinero que quedará conge-lado como garantía. La cantidad solicitada varíacon cada contrato y las pérdidas diarias de los

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TA B L A 2

LIQUIDACIÓN DIARIA DE FUTUROS

Días Futuro IBEX Per y Gan Saldo

Ahora 14.000

1 14.210 210 210

2 13.928 –282 –72

3 14.338 410 338

4 14.217 –121 217

5 14.547 330 547

6 14.653 106 653

7 14.509 –144 509

8 14.735 226 735

9 15.035 300 1.035

10 15.000 –35 1.000

F I G U R A 1

OPERATIVA EN CÁMARAS DE COMPENSACIÓN

Inv 1.Comprador

(Largo)14.000

Inv 2.Vendedor

(Corto)14.000

MEFFIBEX = 14.000

F I G U R A 2

OPERACIÓN CONTRARIA

Inv 1Comprador

(Largo)14.000

Inv 1Vendedor

(Corto)15.000

Inv 3Comprador

(Largo)15.000

Inv 2Vendedor

(Corto)14.000

MEFFIBEX = 15.000


mismos no pueden disminuir ese montante, de-biendo el inversor reponer las cantidades em-pleadas.

Veamos el mismo ejemplo de antes, perointroduciendo el margen de garantía, que en elcontrato del Futuro Mini sobre el IBEX-35 es de1.200 euros.

En la tabla 3 mostramos los datos, peroincluyendo, ahora, en la columna Saldo unprimer apunte: el margen de garantía. Al final,en el vencimiento, el inversor tiene un saldode 2.272 euros. Los primeros 1.000 corres-ponden al beneficio obtenido con el contrato,mientras que los 1.272 se corresponden conlos 1.200 en concepto de margen de garantíapuesto al principio y 72 en concepto de lacantidad que se ha debido de ingresar el se-gundo día para mantener el margen en 1.200.Efectivamente, si se observa el saldo al finaldel día 1 es de 1.410 euros; la pérdida que seobtiene en el día 3 es de 282. Si restamos1.410 menos 282, obtenemos 1.128. Para lle-gar a 1.200 debemos ingresar en la cuenta de

valores 72 euros.

3. SU LECTURA EN LA PRENSAECONÓMICA

La cámara de compensación en Españaes MEFF (Mercado Español de Futuros Fi-nancieros) y publica en su página web la in-formación de la cotización diaria de los pro-ductos que negocia(9). A mediados de mar-zo, el IBEX-35 cerró a 13.021,4 y MEFF pre-sentó al cierre, tabla 4.

La primera columna muestra los venci-mientos del contrato que, aunque puedenmás, sólo se presentan los más relevantes,que son los coinciden con los tres primerosvencimientos. Las columnas Precio DemandaCierre y Precio Oferta Cierre presentan elprecio comprador y precio vendedor, respecti-vamente. Recordemos que estos precios es-tán desde el punto de vista de los intermedia-rios financieros(10). Si un inversor quisiera po-nerse largo (comprador) en el Futuro delIBEX-35 a primer vencimiento, compraría és-te a 13.035. Es decir, tendría la obligación decomprar el IBEX-35 el 20 de marzo a 13.035.Sin embargo, si lo que quiere es vender elIBEX-35 (posición corta), suscribirá el contra-to a 13.010. El 20 de marzo tiene la obliga-ción de vender el IBEX-35 a 13.010. El inter-mediario ha comprado el contrato al inversorvendedor a 13.010 y lo ha vendido al inversorcomprador a 13.035.

La columna Liquidación diaria sirve para po-der calcular el beneficio o pérdida que se ha ob-tenido. El inversor que ha comprado el Futurosobre el IBEX-35 compara el precio que ha sus-crito con el que aparece en esta columna. Co-

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TA B L A 3

MÁRGENES DE GARANTÍA

Días Futuro IBEX Per y Gan Saldo

Ahora 14.000 1.200

1 14.210 210 1.410

2 13.928 –282 1.200

3 14.338 410 1.610

4 14.217 –121 1.489

5 14.547 330 1.819

6 14.653 106 1.925

7 14.509 –144 1.781

8 14.735 226 2.007

9 15.035 300 2.307

10 15.000 –35 2.272

TA B L A 4

TABLA MEFF

Vencimientos Liquidacióndiaria

PrecioDemanda

cierre

PrecioOfertacierre

ÚltimoCruzado

MáximoSesión

MínimoSesión

VolumenContratos

PosiciónAbierta

20 mar 13.125 13.010 13.035 13.035 13.325 12.910 17.873 5.677

18 abr 13.015 13.010 13.040 13.030 13.330 12.905 252 273

16 may 12.953 12.800 13.195 13.030 13.105 13.030 2 2

(9) La dirección de la página web de MEFF es: www.meff.es.(10) MEFF es la contra parte del inversor. Pero MEFF estáformado por las Sociedades de Valores miembros de MEFF,por lo que el inversor realiza la operación a través de estasentidades.


mo hemos visto, la pérdida o ganancia obtenidaafectará al saldo de su cuenta de valores. Laposición abierta muestra el número de posicio-nes cortas que están vigentes, que debe coinci-dir, necesariamente, con el número de posicio-nes largas.

4. EL PRECIO TEÓRICO

El precio, que se negocia en el mercado yque se refleja en el boletín emitido por la Cáma-ra de Compensación, es el resultado de la con-fluencia de la oferta y la demanda. Sin embargo,este precio fluctuará entorno a un precio teóricodel contrato del Futuro. Dicho de otro modo: elprecio de los Futuros, en teoría, no depende delas expectativas, sino que puede ser calculadomediante una ecuación matemática. Los inver-sores, al introducir en sus planteamientos lasexpectativas, hacen que los precios que se ne-gocian en los mercados estén ligeramente porencima o por debajo del precio teórico. El precioteórico de un contrato de Futuro se calcula me-diante la siguiente ecuación(11):

Ecuación 1

F = S · e(Rf – Div)T

Donde: F es el precio teórico del FuturoS es el valor actual del subyacenteRf es el tipo de interés del activo librede riesgo(12)

Div es el rendimiento anual de los divi-dendosT es el tiempo, en años, hasta el venci-miento

Esta función es la conclusión de la ideade que en el mercado de Futuros no puedehaber arbitraje. Es decir, un inversor operan-do a la vez en el mercado del contado (sub-yacente) y en el mercado de Futuros no po-dría obtener un beneficio extraordinario. Ex-pliquemos esta idea con un par de ejemplos:Supongamos que el IBEX-35 se sitúa en14.000 puntos, y que el tipo de interés a unaño está situado en el 4%.

Primer escenario: El Futuro del IBEX-35 a3 meses se sitúa en 15.000. Si fuese así, los

inversores podrían ganar fácilmente y sin ries-go operando en los dos mercados. Por ejem-plo, un inversor podría pedir prestados 14.000euros y con ellos comprar un fondo de inver-sión que replique el 100% del índice. Además,en ese mismo momento se pondría corto (ven-dería) un contrato de Futuro a 15.000. Es de-cir, suscribe la obligación de vender el IBEX-35a 15.000. Pase lo que pase va a obtener unbeneficio, porque ha comprado el subyacentea 14.000 y tiene la obligación de venderlo a15.000. En el vencimiento los ingresos y lospagos son los siguientes:

Venta del Futuro 15.000

Amortización delpréstamo(13) 14.000 · e5% · 3/12 = 14.176,10

Beneficio 823,90

Al ver la facilidad de obtener beneficios, to-dos los inversores se lanzarían a realizar estaoperación, por lo que aumentarían las ventas(posiciones cortas) de los Futuros empujandosu precio hacia abajo.

Segundo escenario: El Futuro del IBEX-35a tres meses cotiza a 13.000 puntos. Pues tam-bién es posible obtener beneficios de manerafácil. El inversor vende el fondo que replica alIBEX-35, obteniendo en ese momento 14.000euros. Este dinero lo ingresa en un depósito atres meses. Además, en el momento de la ven-ta del fondo adquiere un contrato de Futuro atres meses por 13.000. Es decir, tiene la obliga-ción de comprar el IBEX-35 dentro de tres me-ses a 13.000. En vencimiento los ingresos y pa-gos son los siguientes:

Depósitobancario 14.000 · e5% · 3/12 = 14.176,10

Compra del Futuro 13.000

Beneficio 1.176,10

Igual que en el otro caso, el aumen-to de la compra de los Futuros por par-te de los arbitrajistas, en busca de esebeneficio, empujará el precio de losmismos arriba.

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(11) Es una generalización. Hay algunos matices en funciónde si se trata de un futuro de renta variable, de renta fija, dedivisas o de productos de consumo.(12) Se identifica, generalmente con las Letras del Tesoro aun año o con los Bonos del Estado a 10 años.

(13) En el mundo de los derivados se utili-za la capitalización continua en vez de lacompuesta. Es decir, se emplea C1 = C0 · eint · t en vez de C1 = C0(1 + int)t


¿Qué precio del contrato de Futuro evita elarbitraje? En nuestro ejemplo, 14.176,10, quecoincide con el precio que obtendríamos al apli-car la ecuación 1(14). El precio de mercado seadapta bastante al precio teórico. En la figura 3se muestra la evolución durante un mes, tantodel precio de mercado (Liquidación), como delprecio teórico y del IBEX-35.

5. LOS FUTUROS COMOINSTRUMENTOS DE TRADING

El inversor puede optar por comprar, ven-der Futuros o por apostar por los diferenciales.Veamos cada una de estas estrategias.

5.1 Compra de Futuros

Es la estrategia más sencilla, pero tambiénla más utilizada y conocida. Al ser una estrate-gia directa y frontal se le llama “La noble estra-tegia del Samurái”. El inversor que realiza estaestrategia tiene unas expectativas alcistas de laevolución del subyacente. Tiene como caracte-rística el apalancamiento de la posición y suconsecuente incremento de rendimiento.

Supongamos que el Futuro del IBEX sesitúa en los 14.000 puntos y que un inversorse pone largo (compra) el contrato, desem-bolsando el margen de garantía de 1.200 eu-ros. Otro inversor, el B, decide comprar un

fondo de inversión que replica completamenteal IBEX–35 y paga por él 14.000 euros. Si envencimiento el Futuro del IBEX y el IBEX-35se sitúan en 14.500 puntos, el inversor B ha-brá ganado un 3,57%.

Rendimiento = (14.500 – 14.000) / 14.000 == 3,57%

El primer inversor tiene la obligación decomprar a 14.000 algo que está en 14.500, porlo que su beneficio es de 500. Pero este inver-sor sólo había desembolsado 1.200 euros, porlo que su rendimiento asciende al 41,67%.

Rendimiento = (14.500 – 14.000) / 600 == 41,67%

La otra cara de la moneda es que si elIBEX-35 y el Futuro caen a 13.500, el inversorB sólo perderá un 3,57%, mientras que el pri-mer inversor perderá un 41,67%.

El inversor considera que los mercados noson eficientes y que sus precios no se muevensiguiendo un camino aleatorio, sino que todo locontrario: se puede encontrar patrones de com-portamiento que permiten predecir las tenden-cias de los valores.

En el caso de que el inversor se haya equi-vocado con la predicción de la tendencia y elprecio de los Futuros comience a caer, tienevarias alternativas. Las más recomendable esliquidar la posición cuando el precio del Futuro

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(14) Asumiendo que no hubiera pagos de dividendo.

F I G U R A 3

EVOLUCIÓN PRECIOS

13600

13500

13400

13300

13200

13100

13000

12900

12800

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24/0

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27/0

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28/0

2

29/0

2

Liquidación

Liquidación

Liquidación

Tipo teórico

Tipo teórico

Tipo teórico

Tipo teóricoIBEX

IBEX

IBEX

IBEX Tipo teórico


caiga por debajo del límite máximo que el inver-sor haya fijado previamente.

La acción menos recomendable, aunque lamás seguida, es promediar las pérdidas. Estaacción consistente en seguir comprando a pre-cios más baratos con la idea de que lo impor-tante es el promedio de los precio de compra yque una recuperación modesta del mercadopodría permitir reponer las perdidas. Lo maloes que si el mercado sigue bajando, las pérdi-das se habrán multiplicado.

5.2 Venta de Futuros

La venta de Futuros lo realizan los inverso-res que estén convencidos de que los precioscaerán en un Futuro próximo. La venta de losFuturos permite la inversión en mercados bajis-tas, actividad que estaba restringida a la ventaal descubierto o mediante una operación decrédito al mercado(15).

En el caso de que el inversor se equivoquey los precios comiencen a crecer, lo más reco-mendable es que liquide la posición cuando elprecio suba por encima de un nivel predetermi-nado.

5.3 Los diferenciales

Un diferencial en un contrato de Futuro con-siste en adoptar un posición larga (comprar) uncontrato a una fecha y tomar una posición corta(vender) en el mismo Futuro, pero a otra fechade vencimiento.

Un diferencial alcista, también llamadoBull Spread, consistiría en ponerse largo a unvencimiento más lejano y corto en uno máscercano. Utilizando los datos de la tabla 5, el di-ferencial alcista consistiría en ponerse largo enel tercer vencimiento y corto a primer venci-miento.

De este modo, el inversor tiene la obliga-ción de comprar el Futuro el 16 de mayo a12.800 y venderlo el 20 de marzo a 13.025.

Supongamos que el mercado es netamentealcista y que en el primer vencimiento el preciode los Futuros se sitúa en 13.030 y en el tercer

vencimiento cotizase a 13.060. Como tiene laobligación de vender el Futuro en el primer ven-cimiento (20 de marzo) en 13.025, en el mo-mento en el que el precio esté en 13.030, asu-mirá una pérdida de 5. Cuando llegamos al ter-cer vencimiento, 57 días después del primervencimiento, el inversor tiene la obligación decomprar a 12.800 cuando el Futuro cotiza a13.060, por lo que tiene un beneficio de 260. Elbeneficio total, asumiendo un tipo de interés del4% es de 254,97 euros

Beneficio total = 260 – 5 · e4% 57 / 365 == 254,97

Un diferencial bajista, llamado BearSpread(16), consiste en adquirir una posiciónlarga en un Futuro en un vencimiento y adop-tar una posición corta en el mismo Futuro pe-ro en un vencimiento mayor. Usando los da-tos de la tabla 5, el diferencial bajista consis-tiría en ponerse largo en el Futuro a primervencimiento a 13.010 y en el mismo momen-to suscribir una posición corta en el Futurodel tercer vencimiento a 12.953. Suponga-mos que en el primer vencimiento el Futurodel IBEX cotizase a 13.000 y en el segundovencimiento a 12.700 puntos. Entonces en elprimer vencimiento, en el que el inversor te-nía la obligación de comprar a 13.010 cuan-do el subyacente cotiza a 13.000, perdería10. Sin embargo, en el segundo vencimientoel inversor tiene la obligación de vender a12.953 cuando el Futuro está en 12.700 pun-tos, por lo que gana 253. Al final, y asumien-do un tipo de interés del 4%, el beneficio ne-to que obtiene es de: 242,94

Beneficio neto = 253 – 10 · e4% 57 / 365 == 242,94

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(15) Una operación de crédito al mercado consiste en elpréstamo de acciones a un precio durante un tiempo deter-minado. El inversor las vende inmediatamente y cuandoestén más bajas, las vuelve a comprar para devolvérselasal prestamista.

(16) Tradicionalmente, los mercados alcistas son llamadosBull Market, mientras que los bajistas son llamados BearMarket. La explicación es la siguiente: los toros envistende abajo hacia arriba, mientras que la zarpa del oso cae dearriba abajo.

TA B L A 5

Vencimientos Liquidacióndiaria

Precio Demandacierre

Precio Ofertacierre

20 mar 13.025 13.010 13.035

18 abr 13.015 13.010 13.040

16 may 12.953 12.800 13.195


Ambos casos, el diferencial alcista y el ba-jista, apuestan por la evolución del vencimien-to más alejado. En el primero, el inversor es-pera una aceleración del crecimiento del pre-cio del subyacente, mientras que en el bajis-ta, lo que se espera es que el precio que ten-ga en el último vencimiento caiga estrepitosa-mente.

De otro modo, si la evolución de los pre-cios es igual que la que ha tenido en el primervencimiento, esta estrategia da peores rendi-mientos que la compra o venta simple del Fu-turo.

6. LOS FUTUROS COMOINSTRUMENTOS DE COBERTURA

6.1 Cuatro preguntas que se debenhacer para realizar una cobertura

Todas las carteras de activos están ex-puestas a dos tipos de riesgo: el riesgo propioy el riesgo sistemático. El riesgo propio englo-ba las decisiones, actuaciones y factores in-herentes al activo que hacen que éste tengauna evolución adversa en el mercado. El ries-go sistemático es independiente de las bue-nas o malas actuaciones de la empresa en sunegocio, ya que es el riesgo que depende dela evolución del mercado, del sistema o de al-gún elemento que afecta a todos los activosde ese mercado.

El primero de estos riesgos, el propio, sediversifica comprando una cartera compuestapor títulos con poca o ninguna correlación en-

tre ellos. Sin embargo, el riesgo siste-mático no se puede diversificar y

se debe cubrir. Los Futurosson herramientas muy

eficaces para la co-bertura del riesgo sis-temático de las carte-ras. Para ello, existeuna metodología decuatro preguntas quepermite decidir el tipode cobertura. Estas pre-guntas son: ¿Cuál es mi

riesgo? ¿Compro oV e n d o ?¿Qué con-

trato? y¿Cuántos

contratos?

¿Cuál es mi riesgo?

Una cartera de acciones no tiene el mis-mo riesgo que una cartera de renta fija. A lasacciones les afecta, principalmente, la caíday subida de las cotizaciones en bolsa. Si sesupone que el inversor tiene una cartera di-versificada, el riesgo de esta cartera vendrámedido por el riesgo del índice del mercado.Sin embargo, si la cartera es de renta fija, elriesgo está centrado en las variaciones delos tipos de interés, ya que subidas de éstostiene como consecuencia la caída de losprecios de los bonos. El inversor se fijarámás en la evolución de los rendimientos delos bonos del Estado.

¿Compro o vendo?

Las pérdidas y ganancias de la carterade un inversor se pueden analizar en un ejede coordenadas, donde en las abscisas serepresenta el tiempo y en el eje de ordena-das el valor de la cartera, tal y como muestrala figura 4 (a).

El riesgo que tiene un inversor que estésituado en el punto h es que el valor de lacartera caiga. Si tuviera un activo financieroque mostrase un comportamiento simétricoa la cartera (fig. 4 b), eliminaría el riesgo, yaque las pérdidas por la caída del valor de lacartera serían compensadas por los benefi-cios del incremento de valor del activo decobertura. Bien es verdad que, a cambio, noobtendría mayores beneficios que los queha obtenido hasta ese momento, pero la co-bertura bloquea un precio o un beneficio acambio de no conseguir más (fig 4 c).

¿Qué ocurriría si el activo que utilizamospara realizar la cobertura tuviese un perfilexactamente igual a nuestro activo, pero nosimétrico? Podríamos conseguir el efectodeseado vendiendo este activo. Al venderlohacemos que su perfil para nuestra carterasea simétrico.

Existe una sencilla regla para decidir lapostura en el derivado: situarse en la posi-ción contraria a la que se tiene en el activoa cubrir. Por ejemplo, si se está largo en ac-ciones y se quieren cubrir, el inversor se si-tuará corto en el derivado. Si se está cortoen el activo, pero se quiere comprar en elFuturo, el inversor se situará largo en el de-rivado.

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¿Qué contrato?

En la vida real es muy difícil encontrar acti-vos de cobertura que tengan la misma evolu-ción que nuestra cartera. En este caso, el inver-sor elegirá el derivado con mayor coeficiente decorrelación con el activo a cubrir.

¿Cuántos contratos?

Otro problema se produce cuando el valordel activo a cubrir es tan grande que no se pue-de cubrir totalmente con un solo contrato deFuturo. Para ello habrá que calcular cuántoscontratos de Futuros son necesarios. Esto serealiza mediante el Ratio de Cobertura (RC).

Para realizar una cobertura de renta varia-ble, la ecuación empleada para calcular el nú-mero de Futuros necesarios es la siguiente:

Ecuación 2

RC = Cartera

· βc · ρIb,FFuturo

Donde:βc la beta de la carteraρIb,F la correlación entre el IBEX-35 y el Fu-turo sobre el IBEXCartera: Valor de mercado de la cartera derenta variable que se quiere cubrirFuturo: El nominal del contrato de Futurosobre el IBEX-35

Si la cartera es de renta fija, el riesgo estácentrado en las variaciones del tipo de interés, yaque al subir éste, el precio de la renta fija cae, yviceversa. La ecuación que calcula el número deFuturos sobre el Bono Nocional es la siguiente:

Ecuación 3

RC =Cartera · D*C · FCFuturo · CotCTD · D*CTD

Donde:

Cartera: Es el valor de mercado de la carte-ra de bonos a cubrirD*c: Es la duración modificada de la carterade bonos a cubrirFC: Es el factor de conversión del Bono En-tregable más Barato (CTD) elegidoFuturo: Nomina del Futuro sobre el BonoNocional. Es decir 100.000 eurosCotCTD: Cotización del Bono Entregablemás Barato (CTD) elegidoD*CTD: Duración modificada del Bono Entre-gable más Barato (CTD). ✽

Borrero Rodríguez, A y García Estévez, P. (2002): Productosfinancieros. Ed. Prentince Hall. Madrid.

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BIBLIOGRAFÍA

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F I G U R A 4

tiempo

tiempo

tiempo

Valor

posición total

(a)

h

(b)

(c)

activo de cobertura

cartera


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