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1 Introducción

Cuando la Contabilidad determina el patrimonio, la situación

financiera y los resultados obtenidos en un periodo determi-

nado, asigna explícitamente un valor a la empresa en su con-

junto, de lo que se deduce que una de las funciones de la

Contabilidad es determinar el valor de la empresa.

No obstante, la determinación del valor asignado por la

Contabilidad está subordinado a los Principios y Normas

Contables, en concreto, está sujeto al Principio (Hipótesis

Básica)1 de Empresa en Funcionamiento, según el cual, el

valor de la empresa se establece suponiendo que ésta funcio-

nará de forma ininterrumpida en el tiempo.

1. INTRODUCCIÓN

2. CONCEPTO DE VALOR, PRECIO YVALORACIÓN

3. FINALIDADES DE LA VALORACIÓN

4. CONSIDERACIONES PREVIAS A LAVALORACIÓN

5. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

6. CONCLUSIONES

BIBLIOGRAFÍA

DESCRIPTORES ICALI:

• Valor de la empresa

• Información contable

Tras comentar la insuficiencia de la información contable a coste históricocomo fuente de datos para la valoración de empresas, se analizan condetalle y mediante sencillos ejemplos, los procedimientos más habitualesde la valoración de empresas, comentando los casos en que debe aplicar-se cada uno de ellos, así como sus ventajas e inconvenientes.

El valor de las empresas: Métodosde valoración tradicionales y

comparativos (múltiplos)"Supe que lo sencillo no es lo necio,

que no hay que confundir valor y precio"J. M. Serrat

Gregorio Labatut SererDepartamento de Contabilidad. Universidad de Valencia

Asimismo, y según el Código de Comercio y el Plan Generalde Contabilidad, la valoración ofrecida por la Contabilidad estáconformada según los Principios de Precio de Adquisición yde Prudencia, según los cuales la valoración de los activos sedetermina en función del precio pagado por ellos, y nunca sereconocerán beneficios no realizados mientras que las pérdi-das serán reconocidas aunque sean previsibles.

De este modo, se ofrece una valoración en función del costede adquisición de los activos, sin reconocimiento de las plus-valías latentes hasta que éstas se realicen mediante unatransacción. Por tanto, la aplicación de las actuales normascontables da lugar a una valoración sesgada de la empresa.Sin embargo, este inconveniente se eliminará con la intro-ducción de las Normas Internacionales de InformaciónFinanciera (NIIF) del IASB, ya que el valor asignado por lacontabilidad se acercará más al valor de mercado de los acti-vos, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacióndel valor razonable en lugar del coste de adquisición.

En cualquier caso, el objetivo de la valoración contable nopersigue establecer un valor de venta o transacción para laempresa, esto es, un valor de mercado. Pese a ello, el valorcontable de la empresa no carece de importancia ante unaenajenación, pues es considerado como referencia paradeterminar el mínimo valor de mercado, es decir, el valorque como mínimo estaría dispuesto a aceptar el propietariode la empresa valorada.

Tras analizar las carencias de la Contabilidad en la determi-nación del valor real de la empresa, surge la necesidad deaplicar los denominados métodos de valoración de empresaspara establecer el valor de mercado de las mismas ante unatransmisión. Sin embargo, la valoración de empresas no per-sigue exclusivamente encontrar el valor de transacción,pues actualmente es utilizado, además, como un instrumen-to eficaz para determinar la gestión de los administradores,esto es, para determinar la generación o destrucción de valorante la gestión de la dirección.

De esta manera, los métodos de valoración de empresas sepresentan como una vía para determinar el grado de consecu-ción del objetivo primordial, que las últimas tendencias sitúanen la maximización del valor de la empresa desde el punto devista de sus propietarios2 (Copeland, Koller y Murria, 2000 yArnold y Davies 2000, Fernández 2000, Milla 2003, y Rojo etalt. 2003). Así pues, dichos métodos son utilizados por aque-llos gestores que basan su línea de actuación en maximizar elvalor de mercado de la empresa, con la consiguiente genera-ción de riqueza para los propietarios de la misma.

Este trabajo pretende acercar al lector a los distintos méto-dos de valoración existentes y, para ello, realizaremos unanálisis de los mismos y describiremos sus característicasmás relevantes.

2 Concepto de valor, precio y

valoraciónSegún el poeta Machado, “Sólo los necios confundenvalor y precio” y, aunque son conceptos totalmente dife-rentes, ambos resultan fundamentales en todo proceso detransacción.

El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, noes único y depende de la situación personal y particular delos individuos. Hace referencia a la apreciación por parte delas personas de las cualidades de los objetos o cosas, por loque es un concepto individual, particular y relativo de cadaindividuo.

En cualquier caso, se puede decir que el valor está aso-ciado, o es una función de dos elementos fundamentales(Rojo Ramírez, 1995):

• Utilidad: Grado de utilidad de los objetos (futuro).Qué beneficios se espera obtener en un futuro de losmismos.

• Coste: Coste de obtención de los mismos (pasado).Cuál ha sido el coste o el precio pagado en el pasadopor su obtención.

Desde una perspectiva económica, podemos definir el valorcomo el “grado de utilidad o aptitud de las cosas para pro-porcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades”(Rojo Ramírez, A. y García Pérez de Lema, D. 2003), portanto, tiene una proyección futura muy importante que obli-ga a realizar una correcta planificación de las expectativas.Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expec-tativas, más representativo será el valor asociado a lamisma.

Por el contrario, el precio es el importe monetario de la trans-acción, depende únicamente de las condiciones de mercado yes un valor de equilibrio en función de la oferta y demanda delbien en cuestión. Depende de la escasez del bien en el mer-cado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuer-do al que se llegue en cada momento en la negociación, porlo que es un hecho y no una opinión. Su determinación es elobjetivo último que se persigue, e insistimos que es unafunción de la oferta y demanda del bien en un momentodeterminado.

19JUNIO 2005

1 Hipótesis Básica según el Marco Conceptual del InternationalAccounting Standards Board (IASB).

2 Value-Based Management o VBM.

Definidos valor y precio, la valoración es el proceso median-te el cual se determina el grado de utilidad que reportan losbienes a sus propietarios, según las circunstancias especia-les en las que éstos se encuentren. Dicha valoración puedeser utilizada con varios objetivos:

1. Como referencia para iniciar la negociación del precio anteuna transacción. En este caso, es conveniente que la valo-ración se ofrezca en un intervalo, situándose entre unimporte máximo y mínimo, pues de este modo ofrece unamayor ayuda al decisor.

2. Como instrumento de remuneración a los directivos. Se uti-lizaría en el caso de la gestión basada en la creación devalor (Value-Based Management), y trata de orientar lagestión de los directivos hacia la maximización del valorde la empresa para sus accionistas. En esta ocasión, hayque ofrecer una cifra única de valoración para determinarla generación o destrucción de valor en la empresa.

3. Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios ypleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en losque se requiere una aportación pericial sobre el valor de laempresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecidodebe ser único, no admitiéndose intervalos inferiores ysuperiores del valor.

En consecuencia, puede decirse que el método más apropia-do de valoración ante un problema concreto dependerá esen-cialmente de la finalidad que se persiga con la valoración. Lavaloración debe contemplar el hecho de a quién se dirige ypara qué se realiza.

3 Finalidades de la valoración

Ante un caso concreto de valoración de empresas, la eleccióndel método de valoración más apropiado depende en granmedida de las características de la empresa y de las finalida-des perseguidas con la valoración. Así pues, no es lo mismovalorar una empresa en liquidación que una empresa en laque no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con lavaloración pueden perseguirse distintas finalidades, en fun-ción de las cuales puede justificarse el método más apropia-do. Entre estas finalidades perseguidas por la valoraciónpueden citarse, entre otras, las siguientes:

• Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisicionesde empresas.

• Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de OfertaPública de Acciones (OPV) tanto de empresas privadas3

como Cintra (2004), Tele 5 (2004), Fadesa (2004), Enagas(2002), Inditex (2001); como en operaciones de privatizacio-nes4 tales como las de Repsol YPF (cinco OPV´s desde1989 a 1997), Telefónica (tres desde 1987 a 1997),Argentaria (cuatro desde 1993 a 1998), Endesa (cuatrodesde 1988 a 1998), Iberia (2001), etc. En estos casos hayque realizar una valoración para determinar el precio de sali-da de las acciones para que el premio bursátil5 sea el míni-mo posible. En este sentido, entre los mayores premios bur-sátiles de las privatizaciones españolas durante el primer díade cotización, podemos destacar6: 26,30 % de Repsol en1989, 22,83 % de Haches en 1987 y 14,6 % de Gesa en 1986.

• Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisio-nes de empresas familiares.

• Separación de socios por conflictos u otras oportunidades.

• Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidadde una línea de negocio, productos, fusión, absorción, esci-sión (determinación del valor real de los títulos), liquida-ción de negocios, etc.

• Creación y gestión del valor de la empresa. En este casohay que identificar y maximizar los denominados “ValueDrivers” (Conductores de valor) para determinar los siste-mas de remuneración basados en la creación de valor.

• Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, enlas que hay determinar el valor de la acción para comparar-la con el precio ante oportunidades de inversión.

• Adquisiciones de acciones por parte de los empleados(“Leverage Management Bay Out, LBO, MBO, etc.).

• Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresascon grandes expectativas. En estos casos, hay que actuarcon suma precaución, ya que nos encontramos con nego-cios de gran riesgo en los que se valoran expectativas denegocios, por lo que hay que realizar una valoración delcapital intelectual.

• Financiación de bienes inmuebles para la concesión de cré-ditos hipotecarios. En este caso hay que realizar valoracio-nes de tasación según Orden ECO/805/2003, de 27 demarzo, sobre normas de valoración de bienes inmuebles ydeterminados derechos para ciertas finalidades financieras.

Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden exis-tir causas internas y externas a la sociedad que obliguen a rea-lizar una valoración, entre las que podemos citar las siguientes:

1. Causas internas: Separación de socios, incorporación desocios nuevos, transmisión de participaciones, incremen-tos y disminuciones de capital, sustitución del objetosocial, cambio de domicilio y exclusión del derecho prefe-rente de suscripción.

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2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de

empresas, tomas de control o compra de paquetes de

acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspen-

siones de pagos y transformación de sociedades.

4 Consideraciones previas a la

valoraciónAnte un caso concreto de valoración, y previamente a la apli-

cación de un método, debemos tener presente una serie de

consideraciones previas al proceso de valoración.

Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento

del sector al que pertenece la empresa para poder evaluar la

posición que ocupa en el mismo, determinar el grado de

penetración en el mercado, posibilidades de crecimiento, etc.

En definitiva, debemos hacernos una idea de la viabilidad

futura de la empresa a valorar.

Para ello, debemos obtener todo tipo de información sobre

el sector y la empresa y, del mismo modo, hay que disponer

de la información financiera suficiente para poder realizar

un diagnóstico económico-financiero de la misma. Para esto,

es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empre-

sa de los cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible

auditadas, y realizar un análisis financiero y patrimonial

basado en la Contabilidad de la empresa. Un conocimiento

correcto del pasado empresarial es fundamental para poder

realizar una planificación financiera futura a largo plazo lo

más acertada posible.

Pero la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen

en la valoración de la empresa, como el valor de mercado de

los activos7, la información sobre intangibles y capital inte-

lectual, etc. Por ello, es necesario realizar una reelaboración

de la información, actualizando inventarios, corrigiendo

valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no

productivos, etc.

Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la

elección del método de valoración más apropiado para la

empresa en cuestión y además, con independencia de la

finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes

circunstancias:

• Grado de información disponible y calidad de lamisma.

• Conocimiento del sector, del mercado y de la compe-tencia.

• Capital intelectual y recursos humanos.

• Tamaño de la empresa

• Situación económico-financiera de la empresa.

• Características del negocio.

• Inmuebles propiedad de la empresa.

• Finalidad de la valoración.

En ocasiones y en función de la finalidad que se persiga,como por ejemplo ante posicionamientos en una estrategiade negociación, no es recomendable aplicar un solo métodode valoración. En estos casos será más apropiado aplicarvarios métodos, de tal manera que a partir del valor obteni-do con cada uno de ellos se pueda elaborar un intervalo orango de valoración. Ello ofrece la ventaja de situar el valorde la empresa entre un amplio espectro de valores, evitandoasí asignar un único valor o una valoración encorsetada.

Sin embargo, en otros casos resultará necesario obtener unvalor único, por lo que será de aplicación un solo método devaloración. En estas situaciones, el método de valoraciónseleccionado deberá ser el más adecuado a las circunstancias,a la información disponible y al tipo de empresa en cuestión.

En cualquier caso, deberemos ser capaces de calcular unvalor lo más objetivo posible, mediante la aplicación delmétodo o métodos más adecuados en función de la finalidadperseguida, las características de la empresa y la informa-ción disponible.

21JUNIO 2005

3 Ver http://www.inverca.com

4 Datos extraídos de Fernández Serrano, 2004.

5 El premio bursátil es la diferencia entre el precio de venta de lasacciones ofertadas y su valor de cotización en un periodo dereferencia posterior. De modo tal, que si el precio de venta delas acciones es inferior a su valor posterior supone un coste parael oferente por la infravaloración inicial realizada.

6 Datos extraídos de Fernández Serrano, 2004.

7 El conservadurismo tradicional de la Contabilidad y la aplica-ción de los Principios de Precio de Adquisición y Prudenciaimpide ofrecer valores actuales de los activos. No obstante, conlas aplicación de las Normas Internacionales de InformaciónFinanciera (NIIF) la información contable se acercará más a losvalores actuales de los activos al poder sustituir el precio deadquisición por el valor razonable, desechando de este modo laprudencia, que pierde su primacía como principio contable ypasa a ser, tan solo, una característica cualitativa de la informa-ción contable.

5 Métodos de valoración de

empresasTodos los métodos de valoración existentes se basan en ladeterminación del valor de la empresa bajo dos enfoquesdistintos:

1. Criterio patrimonial o analítico. El valor de la empresa sedetermina por la suma de los elementos individuales que lacomponen, considerando tanto elementos tangibles comointangibles. De este modo, el valor se asocia a la suma deun conjunto de elementos que según sus característicasindividuales poseen un valor, siendo la agregación de todosellos el valor de la empresa. El valor determinado de estemodo se denomina valoración patrimonial o analítica (Va).

2. Criterio de rendimiento o sintético. El valor de la empresase determina considerándola un ente independiente convida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futurosde rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras quese esperan obtener descontadas al momento actual. Deesta manera, se valora la empresa mediante el potencialfuturo de obtención de rentas. Desde esta óptica, losaspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obte-ner, el periodo futuro a considerar, el valor residual trans-currido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar.

En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoración:

Cuadro 1

ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA. MERCADO PERFECTO

VALOR PATRIMONIAL O ANALÍTICO

“Empresa como conjunto de elementos individualesque poseen un valor”.Clases de elementos:tangibles e intangibles

VALOR DE RENDIMIENTO O SINTÉTICO

“Empresa como ente independiente y cuya finalidad esobtener unos flujos futuros de renta”. Rentas que se

van a obtener.Potencial económico de la empresa.

En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analítico coin-cidiría con el valor de rendimiento o sintético si se cumplenuna serie de circunstancias (Rojo Ramírez, 1995). Ante lasimperfecciones del mercado, hay que aprovechar las oportu-nidades de inversión de la siguiente manera: Desde el punto

de vista del comprador, en los casos en que el Valor patrimo-nial fuese inferior a su Valor de Rendimiento, sería conve-niente adquirir la empresa por su valor patrimonial, y vice-versa. Desde el punto de vista del propietario, si el valor ana-lítico de la empresa es superior a su valor de rendimiento,entonces sería conveniente venderla por su valor analítico.

Los métodos de valoración de empresas que se han utilizadotradicionalmente, basados en alguno de los dos criteriosanteriores, son los que se exponen en el cuadro 2:

Cuadro 2

MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

1. Métodos analíticos, patrimoniales, simples o estáticos. Basados en el Balance.

2. Métodos mixtos o compuestos.

3. Métodos comparativos (valoración relativa o pormúltiplos).Basados en la Cuenta de Resultados.

4. Métodos basados en el descuento de flujos o dinámicos.

5. Métodos basados en la creación de valor.

Todos estos métodos de valoración podemos clasificarlos en:

• Métodos tradicionales. Es la metodología más antigua ycomprendería los Métodos analíticos, patrimoniales oestáticos y los Métodos mixtos o compuestos.

• Métodos comparativos o por múltiplos. Es una metodologíamuy sencilla que ha tenido un fuerte auge en los últimosaños. Comprendería los métodos de valoración relativa opor múltiplos, basados en la cuenta de resultados.

• Métodos de valoración por descuento de flujos. Es la metodolo-gía más extendida actualmente y con mayor fundamentometodológico. Comprendería los métodos basados en el des-cuento de flujos y los métodos basados en la creación de valor.

En este trabajo y por razón de espacio, únicamente tratare-mos los métodos tradicionales y los métodos comparativos;y reservaremos los métodos de descuento de flujos y crea-ción de valor para una segunda entrega del artículo.

5.1Métodos analíticos, patrimoniales,simples o estáticos. Basados en el

balance

Es la metodología más antigua y ofrece una valoración de tipopatrimonial con perspectiva estática. Se trata de determinar

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el valor de la empresa sin tener en cuenta las expectativas defuturo, considerando únicamente los elementos patrimonia-les que componen el negocio. Por tanto, se entiende el valordel patrimonio como la agregación de los elementos que locomponen.

En el paraguas estático que acoge a estos métodos, tiene unaimportancia fundamental el inventario y la valoración indivi-dual de los elementos que componen el patrimonio y notiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los pro-yectos futuros de la empresa. Se basa, pues, en los principioscontables y en valores de tasación, con la eliminación de losactivos ficticios.

La utilización combinada de los métodos estáticos y dinámi-cos permite obtener un intervalo de valor para la empresa,de manera que a partir de los estáticos se obtendrá el límiteinferior del valor, mientras que los dinámicos ofrecerán ellímite superior. Es importante señalar que el valor obtenidocon los métodos estáticos (valor de inventario) debe serestrictamente menor al obtenido con los métodos dinámicos(valor de los flujos descontados). Si fuera mayor, significaríaque la empresa no sería capaz de generar la renta suficientepara recuperar el valor de la inversión y, en este caso, habríaque reestructurar el negocio o liquidar una parte de los acti-vos que tengan un valor por encima del que requiere la rea-lización de la actividad de la empresa. Por ejemplo, en unaempresa con una nave en una zona donde el precio del sueloha aumentado considerablemente, sería conveniente venderel terreno para realizar la plusvalía y ubicar la empresa enotro lugar apropiado, siempre y cuando la localización no seaun factor fundamental para la realización del negocio.

Los métodos estáticos o analíticos pueden aplicarse princi-palmente a:

• Negocios en liquidación o con resultados negativos.

• Empresas con activos fijos muy importantes (inmueblescon plusvalías).

• Valoración de pequeños negocios, apoyándolo con algúnotro método basado en múltiplos.

• Negocios donde resulte muy difícil realizar planificacionesa largo plazo.

Entre los métodos analíticos podemos destacar los siguientes:

1. VVaalloorr CCoonnttaabbllee oo AAccttiivvoo NNeettoo ((AANN)):: Es el valor contable delPatrimonio Neto. El valor de los Recursos Propios que sedesprende del Balance de situación ajustado por los acti-vos ficticios (gastos de establecimiento y acciones pro-pias). Se basa en la valoración de cada una de las partidasdel Balance según criterios contables. Evidentemente,con la aplicación de las Normas Internacionales de

Información Financiera NIIF y la aplicación del valor razo-nable para los activos, se obtendrá un valor contable másacorde con los valores actuales de los activos.

2. VVaalloorr CCoonnttaabbllee AAjjuussttaaddoo ((VVCCAA)):: Es el valor del PatrimonioNeto ajustado a los precios de mercado (valores de repo-sición). Se aplicarán valores de tasación para los inmue-bles. Presenta el problema de la valoración para activos enlos que no existe mercado secundario de referencia, lo quecomporta una cierta subjetividad para los mismos. Comoejemplo, los bienes usados o muy específicos sin posibili-dad de venta. Al Patrimonio Neto valorado a precios dereposición8 se le descontará las:

a. Acciones propias en autocartera.

b. Dividendos a cuenta.

c. Desembolsos pendientes sobre acciones.

d. Activos ficticios.

El VCA tiene dos versiones:

1. Activo Neto Real (ANR): Activos menos pasivos exigi-bles, a valores de mercado.

2. Activo Neto Real de Explotación (ANRE): Activosafectos a la explotación menos pasivos exigiblesafectos a la explotación.

3. VVaalloorr ddee lliiqquuiiddaacciióónn ((VVLL)):: Es el valor de la empresa en elsupuesto de no continuidad, por lo que se interrumpe lagestión continuada. En este caso se producirá la venta delos activos por separado (no en bloque) y el pago de lospasivos y gastos de liquidación, por lo que los activos sedeprecian con la liquidación y los pasivos pueden aumen-tar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asa-lariados, honorarios de liquidadores, costes de cese de laactividad, etc.

4. VVaalloorr SSuussttaanncciiaall ((VVSS)):: Representa la inversión que se ten-dría que realizar para constituir una empresa en idénticascircunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto sedeben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad,considerando únicamente los que estén afectos a la explo-tación incluidos ciertos activos ficticios necesarios comolos gastos de constitución, ya que éstos son precisos parael inicio de la actividad. Todos estos activos se valorarán avalor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar elvalor de reposición. Se considerarán exclusivamente losactivos afectos a la explotación, y no los activos ajenos a lamisma.

23JUNIO 2005

8 Con la aplicación del valor razonable de las NormasInternacionales de Información Financiera, se producirá unacercamiento entre el Valor Contable y el Valor ContableAjustado.

En cualquier caso, la valoración que se hace de la empresa esuna valoración patrimonial y estática, esto es, sin tener encuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo.

Tiene dos versiones:

• Valor Sustancial Bruto (VSB): Representa los activos afec-tos a la explotación a valores de mercado.

• Valor Sustancial Neto (VSN): Sería el Valor SustancialBruto (VSB) menos el Pasivo Exigible afecto a la explota-ción. De este modo, podría decirse que el Valor SustancialNeto sería el Activo Neto Real de Explotación más los gas-tos de constitución.

5. CCaappiittaalleess PPeerrmmaanneenntteess NNeecceessaarriiooss ppaarraa llaa EExxpplloottaacciióónn((CCPPNNEE)):: Representaría el valor del inmovilizado afecto ala explotación a precios de mercado (valores de reposi-ción) más las Necesidades Operativas de Fondos (NOF).

Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) se definencomo la inversión necesaria en activo circulante neta de lafinanciación a corto plazo operativa (sin coste, como los pro-veedores, acreedores, Administraciones Públicas, etc.).

A continuación aplicaremos todos estos métodos analíticos opatrimoniales a un caso práctico para ver las diferenciasentre los mismos:

Caso práctico

En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricación dejuguetes, se ha estimado el valor de reposición (tasación) delos siguientes elementos patrimoniales:

1. Edificios: 530.000 e.

2. Inmovilizado material: 500.000 e.

3. Inversiones financieras: 250.000 e.

4. Existencias: 200.000 e.

5. Clientes: 60.000 e.

Las inversiones financieras no están afectas a la explotación.

Se considera que a efectos de liquidación el activo se deva-lúa un 15 %, mientras que el pasivo incrementaría un 10 %

Las necesidades operativas de fondos (NOF), se calculan apartir del Fondo de Maniobra que se desprende del balance(ver tabla).

Determinar el valor de la empresa según los métodos basa-dos en el balance o analíticos, estableciendo un valor mínimoy máximo.

Solución propuesta

1. Valor contable o activo neto (AN): 946.000 – (250.000 + 80.000 + 76.000) – 10.000 =530.000 e

2. Activo neto real (ANR): 0(530.000 + 500.000+ 250.000 + 200.000 + 60.000 +16.000) – (250.000 + 80.000 + 76.000) = 1.556.000 –406.000 = 1.150.000 e

3. Activo neto real de explotación (ANRE): 1.150.000 – 250.000 = 900.000 e.

4. Valor de liquidación: [(946.000 – 10.000) × (1 – 0,15)] – [406.000 x (1 +0,10)] = 430.200 e

5. Valor sustancia bruto (VSB): 530.000 + 500.000 + 200.000 + 60.000 + 16.000 +10.000 = 1.316.000 e

6. Valor sustancia neto (VSN): 1.316.000 – 406.000 = 910.000 e

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Balance de la sociedad

ACTIVO PASIVO

Edificios 200.000 Capital social 230.000

Inmovilizado material 280.000 Reservas 310.000

Inversiones financieras ptes. 200.000 Deudas a L.P. 250.000

Existencias 180.000 Proveedores 80.000

Clientes 60.000 Acreedores C.P. 76.000

Tesorería 16.000

Gastos de establecimiento 10.000

TOTALES 946.000 TOTALES 946.000

7. Capitales permanentes necesarios para la explotación(CPNE): (530.000+ 500.000) + [(200.000 + 60.000 + 16.000) -(80.000 + 76.000)] = 1.030.000 + 120.000 = 1.150.000 e.

En el gráfico 1 podemos observar las diferencias de valora-ción aplicando cada uno de estos métodos:

Gráfico 1

En el gráfico anterior, puede observarse que descartando elmétodo del Valor Contable o Activo Neto (AN) y el Valor deLiquidación (VL) aplicable a casos muy concretos, el valor dela empresa en cuestión se situaría en intervalo entre los900.000 y 1.150.000 euros, luego el valor mínimo de estaempresa sería de 900.000 euros.

5.2Métodos mixtos o compuestos

Estos métodos incorporan un componente dinámico enla valoración, por lo que suponen un avance sobre losanteriores. Ya no se trata sólo de determinar el valorpatrimonial de la empresa como suma de sus componen-tes, sino que agregan el concepto de plusvalía económi-ca, “Good will” o Fondo de Comercio como conceptodinámico, realizando una valoración del mismo en fun-ción de las rentas que se pueden obtener en el futuro.Por tanto, añaden un componente dinámico de la Cuentade Resultados futuros.

Tiene dos versiones:

1. Formulación clásica, que comprende los siguientes métodos:

• Método de valoración clásico o alemán.

• Método directo o anglosajón.

• Método indirecto o de los prácticos.

2. Formulación moderna. Constituida por el denominadoMétodo de la Unión de Expertos Contables (UEC) o capi-talización del “Good Will”.

Todos ellos se fundamentan en que la empresa tiene un valorsuperior al valor de su balance ajustado a valores de mercado,siempre que su capacidad de generar beneficios futuros fuesesuperior a los que se obtendrían en una inversión alternativasin riesgo o al beneficio normal (medio) de una inversiónalternativa en el mismo sector. Del mismo modo, si su capa-cidad de generar beneficios futuros fuera inferior a la de lainversión alternativa, el valor de la empresa sería inferior alde su balance ajustado a valores de mercado. Se introduceaquí el cálculo del Fondo de Comercio como componentedinámico, que puede ser positivo o negativo, de modo tal que:

Este Fondo de Comercio será positivo o negativo en funciónde la capacidad de la empresa para generar beneficios porencima de la media del sector, e incorpora conceptos talescomo la influencia de la empresa en el mercado, la imagen,clientela, recursos humanos, capital intelectual, ventajascompetitivas, etc. Todos estos componentes inmateriales seagrupan en el concepto de Fondo de Comercio.

A continuación, analizaremos cada uno de estos métodos.

1. Formulación clásica:

• Método de Valoración Clásico o Alemán (MC): El valor de laempresa está formado por el Activo Neto Real deExplotación (ANRE)9 + el valor del Fondo de Comercio.Este último se calculará multiplicando un número de años(n) que permita al comprador amortizar su inversión (nor-malmente 5 años) por el Beneficio Neto de la empresa(BN)10. Por tanto, este método, considerado el más anti-guo de la formulación clásica, utiliza los beneficios espera-dos calculados a partir de los pasados, pero sin actualizardichos beneficios futuros.

El valor será: ANRE + (n × BN).

Donde:

ANRE = Activo neto real de explotación.

n = número de años a considerar (normalmente cinco)

BN = Media de los beneficios netos de la empresa.

Valor de la empresa = Valor estático ± Componente Dinámico (Fondo de

Comercio).

25JUNIO 2005

9 Algunos autores utilizan el Activo Neto Real.

10 Suele tomarse una media de los beneficios netos de ejerciciosanteriores como previsión de los beneficios esperados.

• Método Directo o de los Anglosajones (MD): Con este enfo-que el valor de la empresa está formado por el ValorSustancias (VS) + el valor del Fondo de Comercio. Pero eneste caso, el valor del Fondo de Comercio se estableceactualizando a perpetuidad el superbeneficio que obtiene laempresa por el riesgo asumido sobre el beneficio normalque proporcionaría la misma inversión (VS) pero libre deriesgo, por ejemplo en Bonos de Deuda Pública.

El valor será: VS + [BN - (i · VS)]

t

VS = Valor Sustancial. Consideramos que debería ser uti-lizado el Valor Sustancia Neto.

i = Tipo de interés libre de riesgo, por ejemplo el de losBonos de la Deuda Pública.

t = Tasa de actualización. Puede tomarse el interés de lostítulos de renta fija multiplicado por un corrector entre 1,5y 2 por la prima de riesgo.

• Método indirecto o de los Prácticos: El valor de la empresaserá la media entre su valor patrimonial (analítico) y suvalor de rendimiento (sintético). De este modo, como valorpatrimonial o analítico se toma el Valor Sustancial (VS), ycomo valor de rendimiento o sintético la actualización a

perpetuidad del Beneficio Neto (BN) de la empresa, o el de

los dividendos obtenidos por los socios. Así pues, se consi-

dera el valor de la empresa como media entre la valoración

estática y dinámica. Tiene dos variantes:

a. Valor de la empresa:1

· (VS + BN

)2 t

b. Valor de la empresa: 1

· (VS + d

)2 t

Donde:

d = media de los dividendos percibidos.

2. Formulación moderna:

La formulación moderna se basa en el denominado Método

de la Unión de Expertos Contables (UEC) o capitalización

del “Good will”. Este método intenta superar las deficiencias

en las actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de las

formulaciones anteriores. De este modo, la actualización del

superbeneficio o “good will” se realizará durante una serie de

años (normalmente cinco), ya que es irreal que éste se man-

tenga a perpetuidad. Tiene dos versiones, que se explican en

el cuadro 3.

26 Nº 676

Cuadro 3. Método de la unión de expertos contables (U.E.C.)

A continuación, aplicaremos estos métodos al anterior caso

práctico:

Caso práctico

Supongamos los datos expuestos anteriormente de la

empresa DELFA, S.A. dedicada a la fabricación de juguetes,

de la que disponemos además la siguiente información:

Beneficio neto: 50.000 e.

Dividendos: 70 % sobre resultado.

Número de años = 5 años.

Tasa de interés = 4 %

Tasa de actualización = 4 % × 1,5 = 6 %

Solución propuesta

1. Método clásico (MC):

V = ANRE + (n × BN) = 900.000 + (5 × 50.000) =

900.000 + 250.000 = 1.150.000 e

2. Método directo o anglosajón (MD):

V = VS + (BN - i · VS)

=t

910.000 + 50.000 - (0,04 · 910.000)

=0,06

910.000 + 226.666 = 1.136.666 E

3. Método indirecto o de los prácticos (MI):

V =1 (VS +

BN ) = 1 (910.000 +

50.000 ) =2 t 2 0,06

1 (910.000 + 833.333) = 871.666 e

2

4. Método de la U.E.C.: Tiene dos versiones:

a) UEC (1) : V = VS + (BN – i · VS) · a n⎤ i =

910.000 + (50.000 – 0,04 · 910.000) · a 5⎤ 0,04 =

910.000 + 60.544= 970.544 e

b) UEC (2) : V = VS + BN · a 5⎤ 0,004 =

1 + i · a 5⎤ 0,004

910.000 + 50.000 · 4,4518223 =

1 + 0,04 · 4,4518223

1.132.591,11 = 961.393,13 e

1,1780728

En el gráfico 2 podemos observar las diferencias de valora-ción aplicando cada uno de estos métodos mixtos y su com-paración con los métodos clásicos.

Gráfico 2. Resultados acumulados

Podríamos decir que, en general, el valor de la empresamediante los métodos clásicos y mixtos, se situaría en unrango entre 900.000 y 1.150.000 e.

5.3Métodos comparativos (valoración

relativa o por múltiplos)

La ventaja de estos métodos radica en su sencillez, y reali-zan la valoración de una empresa por comparación con cier-tas variables de otra u otras empresas comparables.

Actualmente estos métodos están siendo muy aplicados paracalcular el valor de empresas que no cotizan a partir de lavaloración de mercado de empresas comparables cotizadas.

Evidentemente, aunque no hay dos empresas iguales, parapoder aplicar estos métodos con cierta garantía hay queidentificar y seleccionar empresas que puedan ser compara-bles. Para ello, se toman empresas que pertenezcan almismo sector y cuota de mercado, tamaño, estructura finan-ciera, diversificación de productos, expectativas de venta,márgenes, rentabilidades, etc.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos debeser interpretado con cautela debido a las diferencias entreempresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utili-zar conjuntamente otro método de valoración alternativo.Así pues, el valor calculado a partir de los métodos compara-tivos únicamente podrá ser considerado como referencia.

Esta metodología requiere variables o indicadores de otrasempresas del sector o grupos de empresas comparables.Para ello, debe existir una relación entre el valor y las

27JUNIO 2005

variables que se toman como referencia, de modo que ten-dríamos la siguiente relación:

Valores Variables

V (objetivo) Y (objetivo)

V (comparable) Y (comparable).

De aquí, se deduce que:

V (objetivo) =V (comparable)

· Y (objetivo)Y (comparable)

Múltiplo

Se denomina múltiplo a la relación entre el Valor comparable(V) dividido por la variable comparable (Y).

Como variables suelen tomarse los beneficios, las ventas, losmetros cuadrados, el número de visitas (en empresas denuevas tecnologías), los dividendos, EBIT (Earnig BeforeInterest and Taxes)11, EBITDA (Earning Before Interest,Taxes and Depreciation of Asset)12, NOPAT (Net OperatingProfit After Taxex)13, etc.

De modo tal que, en la práctica, son utilizados los siguientesmúltiplos:

• Precio/metro cuadrado. Para el sector inmobiliario.

• Ratio PER (Price Earnig Ratio). Relación Precio (valorbursátil) /Beneficio.

• Múltiplo de ventas: Relación Precio (valor bursátil)/Ventas.

• Relación Precio (Valor bursátil) /dividendos.

• Relación Precio (Valor bursátil) /EBIT.

• Relación Precio (Valor bursátil) /EBITDA.

• Relación Precio (Valor bursátil) /NOPAT

• Relación Precio (Valor bursátil) /número de visitas. Paravaloraciones de empresas de nuevas tecnologías, etc.

De cualquier manera, es necesario realizar ajustes en losdatos para que éstos sean comparables, por ejemplo: elimi-nación de empresas con pérdidas, alisados de datos, cálculode medias ponderadas, eliminación de datos atípicos y valo-res extremos, realizar descuentos por diferencia en liquidez,endeudamiento, etc.

Entre todos los múltiplos que hemos comentado vamos aresaltar los siguientes: PER, relación Precio/valor contable,Relación Precio/ventas y Relación Precio/dividendos, por serlos más aplicados.

Ratio PER: Relación precio-beneficio

La ratio PER es la más utilizada en la valoración por múltiplos.

Es una ratio de origen bursátil, creada a partir de empresas

cotizadas.

Pueden tomarse datos de empresas cotizadas comparables o

datos históricos de grupos de empresas del sector para apli-

carlos a la empresa que queramos valorar.

En algunos casos, se suele aplicar un descuento por diferen-

cia de tamaño, liquidez, adeudamiento, etc. con la empresa

comparable.

Existen tres variantes de la ratio:

1. PER = P/Bpa

2. PERdividendos = P/d

3. PERcash-flow = P/CF

Donde:

P = Precio de mercado de la acción.

Bpa = beneficio por acción = BN/núm. de acciones.

d = dividendo por acción.

CF = Cash-flow por acción.

VALOR DE LA EMPRESA =

PER comparable × (Beneficio/diviendo/CF) empresa

Múltiplo

Relación precio/valor contable

La utilización del PER tiene el inconveniente de la valora-

ción de empresas con pérdidas.

Puede utilizarse en este caso la relación Precio/Valor contable.

Valor de la empresa =

Precio (comparable) · Valor contable empresa

Valor comparable

Múltiplo

Relación precio/ventas

También puede ser utilizada la relación:

Precio/Volumen de ventas.

28 Nº 676

Valor de la empresa =

Precio (comparable) · Ventas empresa

Ventas

Múltiplo

Otros múltiplos

También puede ser utilizadas otras relaciones, como:

Precio/EBIT.

Precio/EBITDA

Precio/NOPAT

En estos casos el valor de la empresa será:

Valor de la empresa =

Precio (comparable) · (EBIT–EBITDA–NOPAT)

EBIT - EBITDA - NOPAT

Múltiplo

Valor de los dividendos

Es prácticamente el único flujo que reciben los propietarios.

El valor de la acción es el valor actual neto de los dividendos

que esperamos obtener de ella.

Este método presenta la desventaja de que depende de la

política de dividendos que tenga la empresa.

En caso de perpetuidad:

Valor de la acción =DPA

i

En caso de crecimiento del dividendo:

Valor de la acción = DPA (Fórmula de “Gordon y Shapiro”).

i - g

Donde:

DPA: Dividendo por acción

i: rentabilidad exigida por los accionistas

g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos

A continuación, realizaremos una aplicación de estos méto-

dos al caso práctico de DELFA, S.A:

Caso práctico

Supongamos los datos expuestos anteriormente de laempresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricación de juguetes,de la cual sabemos además lo siguiente:

ÚLTIMO AÑO MEDIA

Beneficio neto 60.000 70.000

Cifra de ventas 350.000 400.000

Dividendo total 20.000 30.000

Fondos propios 540.000 600.000

También se conocen los siguientes datos medios de empre-sas comparables:

Ratio ÚLTIMO AÑO MEDIA

PER 12 14,5

Precio/Valor contable 2 1,5

Precio/ventas 2,5 2,8

i = 3 %

g = 0,2 %

Solución propuesta

1. PER V = PER (sector) × Beneficio empresa: 14,5 × 70.000 = 1.015.000 e

2. PRECIO/VALOR CONTABLE (PVC): Precio (comparable) × Valor contable (empresa) =

Valor Contable

1,5 × 600.000 = 900.000 e

3. PRECIO/VENTAS (P/V): Precio (comparable) × Ventas empresa = Ventas

2,8 × 400.000 = 1.120.000 e

29JUNIO 2005

11 Beneficio antes de Intereses y Tributos. BAIT.

12 Beneficio antes de Intereses, Tributos y Amortizaciones. BAAIT.

13 Beneficio operativo (ordinario) antes de intereses y después deimpuestos. BOAI.

4. Dividendos:

a) D1. Sin crecimiento: D = 30.000 = 1.000.000 e

i 0,03

b) D2. Con crecimiento: D = 30.000 = 1.071.438 e

i - g 0,03 - 0,002

En el gráfico 3 podremos observar las diferencias de valora-

ción aplicando los métodos mixtos, clásicos y los métodos

por múltiplos o comparativos:

Gráfico 3. Resultados acumulados

Así pues, el valor de la empresa se situaría mayoritariamen-

te en un intervalo entre 900.000 y 1.200.000 euros.

Por último, comentar que estos métodos comparativos tam-

bién pueden utilizarse con mucha facilidad para realizar valo-

raciones de partes de empresas, esto es, empresas con

varias unidades o líneas de negocio, en las que se requiere

valorar cada una de ellas por separado “Break-up-Value”.

Asimismo, puede determinarse el valor total de la empresa

como suma del valor de sus partes o unidades de negocios.

Por ejemplo:

Supongamos que la empresa alemana ALEMANASA tiene

cuatro líneas de negocios muy diferenciados: Construcción,

fabricación de locomotoras, confección y fabricación de

papel. En un momento dado, un grupo español está interesa-

do en adquirir alguna de sus unidades de negocios o, en su

caso toda la empresa, por lo que se procede a realizar una

valoración de la misma utilizando la valoración por múltiplos,

mediante la relación PER. La empresa tiene unas contingen-

cias fiscales por un litigio con Hacienda Pública de 20 millo-

nes de euros, y un exceso de tesorería (sobre la tesorería

deseable) de 5 millones de euros. Conociendo el ratio PER

de cada uno de los sectores de sus unidades de negocios y su

previsión de beneficios para el año próximo, se llega a las

siguientes conclusiones:

(en millones de euros)

Prev.

NEGOCIOSBenef.

PER VALORES

próx.Mín. Máx. Mín. Máx.

año

Construcción. 10 5 8 50 80

Locomotoras 15 10 15 150 225

Confección 25 7 15 175 375

Papel. 18 15 18 270 324

Totales 645 1004

Exceso de Tesoreria 5 5

Contingencias fiscales -20 -20

Valor de la empresa 630 989

El valor total de la empresa se situaría entre 630 y 989 millo-nes de euros, y el de cada una de sus unidades de negociosse expresa en la tabla.

6 Conclusiones

El valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad se efectúabajo la Hipótesis Básica de Empresa en Funcionamiento, yno se establece con el objetivo de una transacción de laempresa. Aunque con la aplicación de las NormasInternacionales de Información Financiera (NIIF) del IASB,la valoración contable se aproximará al valor de mercado, alexigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicación delvalor razonable en lugar del coste de adquisición, tampoco secontempla ofrecer un valor de la empresa con el objeto de suventa o transacción.

Para ello, deben aplicarse los denominados métodos de valo-ración de empresas, los cuales pueden ser utilizados con dosobjetivos:

1. Para determinar el valor de la empresa, en el caso de unatransacción de la empresa o parte de ella.

2. Como instrumento para medir la gestión de los adminis-tradores, y determinar la generación o destrucción devalor en la empresa que pueda provocar su gestión.

La aplicación del método más apropiado de valoracióndependerá esencialmente de la finalidad que se persiga conla misma y del grado de conocimiento que tengamos sobre laempresa en cuestión, por tanto, habrá que tener en cuenta

30 Nº 676

cuestiones tales como: la información disponible sobre laempresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, delmercado, la competencia, tamaño, situación económicofinanciera de la empresa y finalidad de la valoración.

Podemos clasificar los métodos de valoración existentes en:

• Métodos tradicionales. Es la metodología más antiguay comprendería los métodos analíticos, patrimonialeso estáticos y los métodos mixtos o compuestos.

• Métodos comparativos. Es una metodología muy sen-cilla, cuya aplicación ha tenido un fuerte incrementoen los últimos años. Comprendería los métodos devaloración relativa o por múltiplos basados en lacuenta de resultados.

• Métodos de valoración por descuento de flujos. Es lametodología más extendida actualmente y con mayorfundamento metodológico. Comprendería los méto-dos basados en el descuento de flujos y los métodosbasados en la creación de valor.

En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los dos pri-meros, esto es, de los métodos tradicionales y comparativos.

Los métodos analíticos, patrimoniales o estáticos ofrecenuna valoración de tipo patrimonial y con una perspectivaestática. Se trata de determinar el valor actual de la empre-sa sin tener en cuenta las perspectivas de futuro, conside-rando únicamente los elementos patrimoniales que compo-nen el negocio. Por tanto, es el valor del patrimonio existen-te entendiéndolo como la agregación de los componentes delmismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio,ni los proyectos futuros de la empresa.

Esta metodología la componen los siguientes métodos: Valorcontable o Activo Neto (AN), Valor Contable Ajustado(VCA), Valor de Liquidación (VL), Valor Sustancial (VS) yCapitales Permanentes Necesarios de Explotación (CPNE).

Estos métodos pueden aplicarse principalmente a negociosen liquidación o con resultados negativos, empresas con acti-vos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plus-valías, valoración de pequeños negocios apoyándolo conalgún otro método basado en múltiplos y negocios donde esmuy difícil realizar planificaciones a largo plazo.

Los Métodos Mixtos o Compuestos suponen un avancesobre los anteriores al incorporar un componente dinámicoen la valoración. Ya no se trata de determinar el valor patri-monial de la empresa como suma de sus componentes, sinoque incorporan el concepto de plusvalía económica, “Goodwill” o Fondo de Comercio como concepto dinámico, reali-zando una valoración del mismo en función de las rentas quese pueden obtener en el futuro. Este componente dinámicoes el beneficio neto extraído de la Cuenta de Resultados.

Estos métodos están formados por el método de valoraciónclásico o alemán, método directo o anglosajón, método indi-recto o de los prácticos y método de la UEC o capitalizacióndel “good will”.

Por último los métodos comparativos o por múltiplos formanuna metodología muy sencilla, y tratan de determinar elvalor de la empresa objetivo por comparación con variableso indicadores de otras empresas o grupos de empresas delsector. Para ello, las empresas o grupos de empresas que setoman como base deben ser comparables.

Actualmente están siendo muy aplicados y nos puede daruna idea del valor asignado por el mercado a empresas queno coticen por comparación con otras empresas cotizadas uotras empresas transmitidas.

El mayor problema que tienen es la obtención de las empre-sas o grupos de empresas comparables, por lo que el valorobtenido por estos métodos debe ser interpretado con cau-tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, loque provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otrométodo de valoración alternativo. Así pues, el valor calcula-do a partir de los métodos comparativos únicamente podráser considerado como referencia.

31JUNIO 2005

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