El Costo de Capital

EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA

EMPRESA

TEMA III

OBJETIVOS TERMINALES:

1. ENTENDER LA IMPORTANCIA DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO.

2. DETERMINAR LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA.

3. CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL EMPRESARIAL.

4. ESTUDIAR LAS TEORAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA.

TEMA III: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA

245

EL COSTO DE CAPITAL EMPRESARIAL Por: Rafael Garca

Las organizaciones en su necesidad de financiamiento externo, tienen la posibilidad de captar

recursos a travs del endeudamiento o mediante el incremento de su capital de riesgo, ampliaciones de

participacin. La decisin puede venir de una fuente individual o de la combinacin de ambas, en

cualquiera de los casos, se hace necesario compensar a cada inversionista con un pago peridico por la

confianza deposita en la empresa. En el caso de la deuda, su pago es a travs de un inters fijado

previa contratacin del mismo. Para el capital, su remuneracin est ligada a las expectativas de

rendimiento individual mas una prima de riesgo por las caractersticas del negocio. La suma individual

del costo de cada fuente de financiamiento se le conoce como costo de capital. Se emplea la palabra

capital, no como sinnimo de recursos propios, sino en el sentido general de los recursos financieros

empleado en las operaciones empresariales.

En ese orden de idea, llamamos costo de capital, a la suma ponderada de las distintas fuentes

de financiamiento de la empresa en un momento determinado, teniendo en cuenta el ahorro de

impuestos por los cargos fiscales de los intereses pagados. Dicho costo est estrechamente ligado a las

decisiones de inversin, financiamiento y dividendos que se implementan en toda organizacin. En

primera instancia, los proyectos de inversin son vitales para incrementar los niveles de rentabilidad

empresarial que se reflejan como debe esperarse en el precio de mercado de las acciones. Es

importante que para la actividad de decidir, qu proyectos realizar y cules no, se considera para su

evaluacin, la fijacin de escenarios de proyeccin reales o con la misma incertidumbre. Asimismo, es

necesario esperar la mayor eficiencia en el manejo de recursos. En esta fase, el proceso de

planificacin financiera es indispensable para garantizar un ptimo retorno de la inversin.

Una vez elegidos los proyectos que generen los mayores rendimientos se deben seleccionar las

fuentes de financiamiento necesarias para desarrollar las actividades de inversin. Es decir, la

procedencia del dinero con el cual se espera poner a funcionar los proyectos; sta decisin depender

de variables como las condiciones econmicas del mercado, la estructura financiera de la empresa

entre otras. Las fuentes de financiamiento elegidas determinaran el costo de capital, el cual afecta a su

vez la rentabilidad, la competitividad y supervivencia de la empresa.

La poltica de dividendos, como tercera etapa del proceso, establecer qu parte de los

beneficios deben ser distribuido entre los accionistas y las cantidades que se reservar la empresa para

cubrir sus inversiones al mnimo de costo. Esta accin no deber hacerse hasta no calcular el impacto

que dicha distribucin produce sobre la cotizacin de las acciones en el mercado de valores.

Bsicamente las tres decisiones anteriormente sealadas influyen de manera directa en la

determinacin del costo de capital de una organizacin. Dicho costo puede variar a lo largo de la

existencia de la empresa, debido a su dependencia con la estructura financiera de la misma. Sin

embargo, los gerentes financieros pueden mejorar los mrgenes de rentabilidad buscando disminuir

los costo de financiamiento, acudiendo a estrategias tales como: En el caso de la deuda, se podra

lograr mediante una correcta planificacin de sus inversiones y de su flujo de caja, de manera de

aprovechar la contratacin anticipada de financiamiento a menor costo, con el consecuente ahorro

fiscal. Igualmente, el empleo de utilidades internamente generadas puede utilizarse para financiar

proyectos sin la necesidad de hacer nuevas emisiones, siempre que no se menoscabe la capacidad de

inversin o consumo de los accionistas.

Por ltimo es preciso sealar, que la tasa de costo de capital es un indicador muy efectivo a la

hora de utilizar tcnicas de valuaciones financieras necesarias para el estudio de procesos de

adquisiciones o fusiones. Asimismo, la exactitud de los clculos del efecto de cada variable en el costo

de capital depender, en buena medida, el xito o fracaso de la operacin.

CAPTULO V: DECISIONES FINANCIERAS DE MEDIANO Y LARGO PLAZO

246

La libre movilidad del capital permite que los inversionistas distribuyan su

dinero atendiendo a su racionalidad en el estudio del comportamiento del mercado

y a su nivel de aversin al riesgo. Las acciones y las deudas, son entre otros,

ejemplos de posibilidades de inversin. Los directivos, consciente de ello, ofrecen

a los inversionistas la posibilidad de convertirse en acreedores o socios de las

organizaciones que dirigen con la compra de alguno de los valores anteriormente

nombrados. Las acciones como fuente de financiamiento ofrece la posibilidad de

obtener altos niveles de rendimiento atendiendo, claro est, a la eficiencia y

eficacia operativa de la empresa en el presente y sus expectativas de crecimiento

hacia el futuro. Asimismo, les otorgan prerrogativas que van desde el

nombramiento de los directivos sobre cuyas responsabilidades marchar la

empresa hasta la aprobacin de las polticas de dividendos. Sin embargo, cuando

las condiciones econmico-financieras de la empresa no son las ms adecuadas,

la inversin en acciones puede ser altamente riesgosa, en comparacin a fuentes

alternativas de inversin, debido a su carcter de valor residual. Es por ello, que

los inversionistas en acciones siempre exigirn tasa de rendimiento mayor que

cualquier tipo de inversin, dada una cartera de valores en el mercado. Esta

fuente de financiamiento ofrece dos opciones: 1) el capital preferente y 2) el capital

comn, el cual comprende a las utilidades retenidas de ejercicios anteriores.

Por su parte el financiamiento con deudas (principalmente de mediano y

largo plazo), coadyuva en la funcin de produccin o comercializacin a travs del

otorgamiento de dinero para la adquisicin de bienes de capital que permitan

mejorar los niveles de capitalizacin de las organizaciones. Con el endeudamiento

los directivos buscan el apalancamiento financiero de sus organizaciones. Dicho

apalancamiento genera un riesgo adicional al que mantiene la empresa por el

desarrollo de sus operaciones (riesgo comercial), a este riesgo se le conoce como

riesgo financiero. El riesgo financiero, es el riesgo que los accionistas comunes

tienen que asumir por incorporar a su estructura financiera dinero por aporte de

terceros; el mismo se mide a travs de la capacidad de generacin de efectivo

para cubrir los compromisos del pago por este tipo de financiamiento.

Con el apalancamiento financiero, las directivas de las organizaciones

tratan de incrementar los niveles de capitalizacin operativa de sus empresas y

por ende los niveles de rendimiento de sus acciones. Para el logro de un

apalancamiento positivo, es importante, que el administrador financiero a la hora

de contratar deuda busque el equilibrio entre los costos por el uso del

financiamiento y el riesgo financiero que se genera por contratar la misma. La

emisin de deuda brinda a la empresa una modalidad de financiamiento mucho


247

ms econmico, ms variado y con menores garantas que la emisin de acciones

comunes; adems de que la relacin empresa-acreedor slo se limita al plano

financiero sin interferir en las decisiones de funcionamiento de la organizacin

(salvo algunas excepciones).

ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA

La cantidad de financiamiento con capital unida a la deuda de largo plazo

reflejada en el balance general de una organizacin es conocida como; estructura

financiera o de capital de la empresa. En ella, se define la procedencia del

financiamiento que utiliz la organizacin para adquirir sus activos. La estructura

financiera o de capital, es cambiante debido a las constantes necesidades de

financiamiento que tiene las empresas para incrementar sus niveles de

rendimiento, a travs de la realizacin de proyectos de inversin econmicamente

viables y financieramente rentables. Cuando la directiva de una organizacin

decide financiar sus inversiones mediante el empleo de una fuente de

financiamiento especfica o por la combinacin de las mismas, se est frente a lo

que se conoce como estructura de capital ptima o meta.

Esta estructura ptima o meta debe guarda cierta proporcionalidad entre el

nivel de deuda y de capital, por dos razones principales; en primer lugar, para

evitar el incremento en la cantidad de riesgo financiero ms all de la capacidad

de pago de la empresa minimizando, con ello, la posibilidad de la declaratoria de

un estado general de insolvencia y de incurrir en los costos financieros que la

acompaan. En segunda instancia, los incrementos desproporcionados en la

deuda y el capital pueden originar la exigencia por parte de los nuevos

inversionistas de tasas de rendimiento ms elevadas para ceder su dinero a la

empresa y al mismo tiempo la disminucin en el precio de las acciones.

Los cambios en la estructura de financiamiento ptima o meta pueden girar

en torno a las condiciones de la economa en general o por las estrategias de

obtencin de fondos empleada por los directivos para una inversin individual; en

ese sentido, hay circunstancias que por motivos de inflacin, volatilidad en las

tasas de inters, nivel estimado de los flujos de efectivo de la inversin y el tipo de

cambio, resulta ms favorable para las empresas hacer emisiones de capital.

Tambin podra haber casos en los cuales la falta de incrementos en los

rendimientos de los accionistas por una alta inversin en este tipo de

financiamiento cree las condiciones favorables para realizar emisiones de deuda.

Una estructura financiera adecuada le garantiza al administrador financiero el

acceso a las diferentes fuentes de financiamiento al mnimo costo y el


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consecuente desarrollo de los proyectos de inversin que mejoren los niveles de

rendimiento operativos.

Una vez elegida la(s) fuente(s) de financiamiento para el desarrollo de las

inversiones de capital, la organizacin debe programar el pago del costo del dinero

contratado. Cuando la fuente elegida sea la emisin de deuda, el costos est

relacionados con la tasa de inters pagadera por el ttulo; a su vez es necesario

que se incorporen al costo todas aquellas erogaciones adicionales (por ejemplo

comisiones, entre otras) necesarias para disponer de las unidades monetarias de

este tipo de financiamiento. En el caso que la fuente seleccionada sea el capital

las alternativas son: El capital preferente o el capital comn. El primero est

relacionado con un pago fijo en la forma de dividendo; para el segundo la forma de

pago es idntica pero la cantidad a pagar es variable dependiendo del monto

obtenido en la declaratoria de las utilidades o lo establecido en la poltica de

dividendos.

EL COSTO DE CAPITAL

Cuando se relacionan los costos individuales de las fuentes de

financiamiento estamos estableciendo al mismo tiempo el costo de la estructura

financiera o de capital de la empresa. Los costos individuales, o costo

componentes como mejor se les conoce, deben relacionarse con el valor

ponderado de cada fuerte de financiamiento, a esta relacin se le conoce como

Costo de Capital. El costo de capital es un concepto financiero de suma

importancia, pues constituye un vnculo esencial entre las decisiones financieras a

largo plazo de la empresa y el beneficio de los propietarios de acuerdo con lo

requerido por los inversionistas en el mercado. Se trata, en efecto, de un nmero

mgico al que se recurre para determinar si una inversin propuesta contribuir a

incrementar o disminuir el precio de las acciones de la empresa. Evidentemente,

slo aquellas inversiones que tiendan a incrementar el valor de las acciones sern

las ms aptas1.

Antes de proceder a estudiar en profundidad la importancia del costo de

capital se citaran algunos conceptos de varios autores. Segn la opinin de

Gitman (1.996) El costo de capital es la tasa de rendimiento que una

empresa debe percibir sobre sus inversiones proyectadas a fin de mantener

el valor comercial de sus acciones (p. 395).

1 LAWRENCE GITMAN. ADMINISTRACIN FINANCIERA BSICA. PG. 395


249

En relacin al concepto anterior opina Termes (1.998) El coste de capital

es el valor medio ponderado de los recursos propios y de la deuda(p.341).

Asimismo, puede definirse como la tasa de rentabilidad esperada que los

inversores exigen a los activos y operaciones de la empresa.

El costo de capital representa, como puede apreciarse, un valioso

instrumento de evaluacin en las decisiones relativas a la inversin, financiamiento

y dividendos. En lo relativo a las decisiones de inversin, el costo de capital se

vincula con la tasa que permite descontar los ingresos estimados por la realizacin

de un proyecto de inversin; en consecuencia, dicha tasa se puede comparar con

el rendimiento del proyecto a fin de medir la viabilidad financiera del mismo. La

realizacin de proyectos con tasas de rendimiento por debajo del costo de capital

ocasionar una disminucin en el valor de la empresa, y a la inversa. Para la

decisin de financiamiento, establece el valor exigido por los diferentes

inversionistas en deuda o capital por mantener su dinero dentro de la empresa.

Por ltimo, y en referencia al pago de dividendos, el costo de capital est ligado al

costo de oportunidad que tiene el accionista ante la decisin de la directiva de la

empresa en que se retengan utilidades para el autofinanciamiento y no lo

distribuya en la forma de ganancia.

El costo de capital est relacionado con la fuente de financiamiento utilizada

para realizar la inversin, su valor puede incluso ser diferente al costo financiero

de la empresa en su totalidad, ya que lo determinante, en todo caso, ser la

situacin financiera de la organizacin, el mercado y las expectativas de

ganancias de los inversionistas potenciales. El objetivo del empresario estar en el

cmo lograr el aumento en el valor de la empresa alterando las proporciones

deuda/patrimonio para mejorar las ganancias por accin (GPA), sin incrementar el

riesgo de la empresa. El costo de capital se mide en un punto determinado del

tiempo, y refleja el costo de los fondos en el largo plazo con base en la

informacin ms precisa disponible. Tal conceptualizacin se adapta al uso del

costo de capital para realizar inversiones financieras a largo plazo.

El costo de capital se obtiene a partir de la multiplicacin del costo individual

de cada fuente de financiamiento utilizado (costo componente) y la ponderacin

que tiene dicha fuente en la estructura financiera de la empresa. Este valor recibe

el nombre de Costo de Capital Promedio Ponderado. Su clculo permite

establecer la base de rendimiento esperado para cualquier inversin que realice la

empresa, y a su vez determina el valor que deben cancelar los directivos de una


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organizacin por mantener su estructura financiera actual. La ecuacin con la cual

obtener el costo promedio ponderado de capital se resume de la manera siguiente:

CCPP = Cd + Cp + Cur + Ccc

Donde: Cd = costo de la deuda. Se relaciona con la tasa de inters que debe pagar la

empresa por diversas fuentes de financiamiento que obtenga por este concepto.

Cp = costo del capital preferente. Lo define el monto de los dividendos que se

cancelan a estos accionistas. El pago por este tipo de financiamiento se hace en

base al porcentaje de inversin que se mantiene en capital preferente.

Cur = costo de las utilidades retenidas. En realidad hace mencin al costo de

oportunidad del accionista comn, y est relacionada con la promesa de pago

futuro que se le hace al accionista por no recibir en ese momento las utilidades.

Ccc = costo del capital comn. Es el pago en forma de dividendo que deben

recibir los propietarios de la empresa.

Cada uno de los costos componentes se obtienen a partir de los clculos a

continuacin:

Costo de la deuda (Cd); Est asociada a la tasa de inters pagadera por el tipo

de financiamiento solicitado o emitido por la empresa. Dicha tasa debe incorporar

todos los pagos adicionales que deben hacerse para disponer del dinero. La tasa

resultante debe ajustarse en tomo a la tarifa de pago de impuesto sobre la renta.

La razn de usar el costo de deuda despus de impuesto se debe al hecho que

los gastos causados por la deuda son deducibles de los impuestos, por lo tanto, se

reduce el monto de la renta gravable y el consecuente el pago por efectos fiscales.

A su vez, el costo de la deuda se reduce en la misma proporcin en que se paga

impuestos. De all se desprende el hecho, que la empresa contar con un

financiamiento fiscal similar al porcentaje de impuesto que cancela.

Se calcula de la siguiente manera:

Donde:

i = la tasa de inters efectiva del prstamo solicitado o de la emisin realizada.

t = tasa impositiva regular que cancela la empresa

Costo del capital preferente (Cp): Los accionistas preferentes deben recibir

dividendos establecidos antes de la distribucin de cualquier ingreso entre los

propietarios de acciones comunes. Como las acciones preferentes constituyen los

productos netos de una operacin provenientes de sus ventas han de ser


251

mantenidos por un perodo ilimitado. El costo de las acciones preferentes (Cp) se

calcula al dividir los dividendos actuales entre los productos financieros

procedentes de sus ventas.

Se calcula de la siguiente manera:

CP =

Donde:

D0 = dividendos recibidos.

P0 = precio de la accin.

T = costo de transaccin de la accin.

Costo de las utilidades retenidas (Cur); Es la tasa de rendimiento que requieren

los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa por retener

utilidades. Este se relaciona con el principio del costo de oportunidad, dado que

las utilidades de la empresa pertenecen literalmente a los accionistas. Si la

administracin decide retener utilidades, existir un costo de oportunidad implcito,

los accionistas podran haber recibido las utilidades como dividendos y podra

haber invertido este dinero en otras inversiones. Por lo tanto, la empresa debera

ganar sobre utilidades retenidas por lo menos tanto como lo que sus accionistas

podran ganar sobre inversiones alternativas de riesgo comparable. Si la empresa

no puede invertir las utilidades retenidas y ganar por lo menos una cantidad igual a

la esperada por los accionistas, deber pagar estos fondos a sus accionistas y

permitir que los invierta en otros activos que s proporcionen el rendimiento

esperado.

Modelo de Gordon:

Cur =

Donde:

D0= dividendos recibidos.


g = tasa de crecimiento de los dividendos.

Costo del capital comn (Ccc): Es el costo requerido por los inversionistas sobre

las acciones del mercado. Igualmente seala la tasa en la cual los inversionistas

descuentan los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor

de sus acciones. Se dispone para medir el capital de participacin de los

accionistas comunes de varios mtodos entre los que se encuentran:


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Modelo de Gordon o modelo de evaluacin de crecimiento constante se

basa en la premisa que el valor de una accin es igual al valor presente de todos

los dividendos futuros que se espera proporcione dicha accin a lo largo de un

perodo infinito. La expresin:

Ccc =

Donde:

D0 = dividendos recibidos.


g = tasa de crecimiento de los dividendos.

T = tasa de transaccin de las acciones.

Modelo CAPM; Este modelo describe la relacin entre el rendimiento

requerido o costo de capital de participacin (CC) y el riesgo no diversificable de la

empresa con base en lo indicado en el coeficiente Beta.

De acuerdo a:

CE = i+(Rm -i) Donde:

i = es la tasa libre de riesgos.

Rm = rendimiento medio del mercado

= cantidad de riesgo no diversificable o de mercado.

Relacin precio ganancia: Q de tobin

P =

Relacin ganancia precio;

P =

Rendimiento de los dividendos;

P =

Bursatilidad: (negociabilidad); mide la dinmica de una accin (facilidad

para comprarla o venderla).


253

B =

De acuerdo con lo anterior, consideremos el siguiente ejemplo: Dada la

estructura financiera de la empresa XY para un perodo determinado donde las

condiciones del mercado condicionan que la deuda tenga una gratificacin del 8%

y el capital del 14%. Cul sera su costo de capital.

CONCEPTO MONTO %

DEUDA 194.000 30

CAPITAL 453.000 70

TOTALES 647.000 100

Costo de capital = (0.3 * 8%) + (0.70*14%) = 12.2%

Costo de capital de la empresa = 12.2%

EL ESCUDO FISCAL

Es necesario para el clculo del costo de capital promedio ponderado que

se considere que los intereses que se cancelan por concepto de uso de deudas

generan un ahorro fiscal proporcional con el volumen de intereses que se

cancelan por el uso de este tipo de financiamiento externo(apalancamiento

financieros); es decir, los intereses reducen el monto de impuesto a pagar y en

consecuencia aumenta la cantidad de ingresos disponibles para realizar nuevas

inversiones y cancelar dividendos acordes con las expectativas de rendimiento de

los accionistas. Este beneficio que lo otorga el Estado en la figura de Impuesto

Sobre la Renta, se obtiene cuando se agrega deuda a la estructura financiera. Es

efecto se conoce como Escudo Fiscal. Para su clculo slo se necesita ajustar la

tasa de costo de deuda que paga la empresa, al volumen de impuestos que la

empresa regularmente paga. El diferencial entre el costo de la deuda y la tasa de

impuesto es el ahorro fiscal que otorga la entidad tributaria a la empresa por usar

deudas.

Partiendo de un caso prctico se puede explicar los efectos del escudo

fiscal, tmese como referencia tres organizaciones definidas con las letras A, B y

C que muestran los siguientes comportamientos:

CONCEPTO EMPRESA A EMPRESA B EMPRESA C

COMPOSICIN DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

100% ACCIONES 75% ACCIONES 25% DEUDA

50% ACCIONES 50% DEUDA

FINANCIAMIENTO CON CAPITAL

2.000.000 1.500.000 1.000.000


254

GANANCIAS OPERATIVAS 2.000.000 2.000.000 2.000.000

INTERESES (10%) 0 50.000 100.000

GANANCIA GRAVABLE 2.000.000 1.950.000 1.900.000

I.S.L.R. (50%) 1.000.000 975.000 950.000

UTILIDAD NETA 1.000.000 975.000 950.000

RENDIMIENTO POR ACCIN Bs. 0.50 Bs. 0.65 Bs. 0.95

Como puede apreciarse en la medida que se incrementa el volumen de

financiamiento con deuda y en la misma cantidad se retira capital se puede

incrementar el nivel de rendimiento del capital. Esto se logra, gracias, a la

reduccin del monto de impuesto pagado como consecuencia de un incremento

de los intereses cancelados sobre las deudas; que genera que se reduzca la

cantidad de utilidad sobre la cual se aplica el impuesto a las ganancias. Esta

ejemplo define en trminos prcticos como acta el Escudo Fiscal en empresas

con distintas composiciones de su estructura financiera y los beneficios que se

generan por usar financiamiento por deuda.

En la medida que se incrementa el volumen de deuda en la estructura

financiera se puede mejorar la ganancia de los accionistas, ya que la cantidad de

capital que se reduce por utilizar deuda se maximiza en mayores beneficios por el

ajuste que debe hacerse a la tasa de costo de financiamiento por la tasa de

impuesto cancelada. Es decir en el ejemplo anterior, el costo de financiamiento por

deudas se ajusta multiplicando el 10% de la misma por el factor (1 -t); donde t es

la tasa de I.S.L.R. que cancela la empresa. El resultado genera un costo real de

financiamiento del 5%(1 O * (1-0.50) = 5%). Este efecto puede apreciarse en la

diferencia de la utilidad neta entre una empresa y otra.

Es necesario sealar que el beneficio del Escudo Fiscal se minimiza cuando

se agrega el riesgo de bancarrota que asumen las organizaciones por operar en

un determinado sector empresarial o pas, este riesgo depende de las condiciones

econmicas y financieras de la empresa; as como, de las condiciones del

mercado en el cual opera.


255

TEORAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA

La mayor parte de las organizaciones se esfuerzan por mantener una

combinacin ptima de deuda y capital social. Tal combinacin se denomina a

menudo estructura ptima de capital. El establecer una estructura de capital

ptima se ha convertido el objetivo ms importante de los eruditos en finanzas,

algunos se han pronunciado mediante teoras que permiten orientar en la

consecucin de esa figura, que permita maximizar el valor del mercado de la

accin. Entre las teoras ms importantes tenemos:

a) Teora de la Utilidad Neta.

b) Teora de la Utilidad de Operacin.

c) Teora de Modigliani -Miller

d) Teora tradicional

Para explicar de manera viable cada una de estas teoras, es necesario definir

algunos supuestos que condicionan la realidad pero permiten establecer conexin

entre variables especficas.

1. La proporcin de pasivo a capital para una empresa se cambia emitiendo

deudas para readquirir acciones, o emitiendo acciones para liquidar

deudas, de tal forma que el total de activos permanece constante. No existe

costos operativos o de transaccin derivada de estos cambios en la

estructura financiera.

2. Todas las utilidades son pagadas totalmente a los accionistas vas

dividendos.

3. Las utilidades de operacin para cada empresa tienen los mismos valores

esperados.

4. Las utilidades de operacin para cada empresa no se espera que crezcan

en el futuro, permanecen constantes.

5. No hay impuestos ni costos de quiebra.

6. Existen slo dos tipos de financiamiento: deuda a largo plazo y acciones

comunes.

7. La empresa contina operando indefinidamente

8. Los participantes del mercado poseen informacin simtrica.

Los anteriores supuestos pueden reducirse simplemente a la existencia de un

mercado perfecto en donde los participantes funcionan bajo el principio de la

racionalidad procurando su beneficio individual. A primera vista puede parecer que

los anteriores supuestos nos ubican en un mundo irreal en el que no tendra

sentido ni aplicacin prctica anlisis alguno; sin embargo, la finalidad de tales

supuestos es la de aislar las dos variables sujetas a anlisis y poder determinar


256

efectivamente la relacin que existe entre el nivel de apalancamiento financiero y

el costo de capital, objetivo que no se conseguira se dentro del mismo anlisis

mezclramos todas las imperfecciones que suceden en el mundo real. Los autores

que exponen las teoras que siguen a continuacin no ignoran que en el mundo

real existen por ejemplo los impuestos y otros costos de transaccin, pero si tales

variables se mezclaran en el mismo anlisis cmo saber qu parte de la

variacin en el costo de capital es causada por los impuestos y costos de

transaccin y qu parte se debe a las variaciones en los niveles de

apalancamiento financiero? Es por eso la razn del supuesto genrico del

mercado perfecto

A) Teora de la Utilidad Neta:

Bajo la teora de la Utilidad Neta se asume que el costo de capital

ponderado o total (CC) es posible disminuirlo incrementando la proporcin de

pasivos dentro de la estructura de capital siempre que el costo de capital de estos

pasivos (Cd) sea inferior al de las acciones (Ccc) y la sensibilidad al riesgo por

parte de los acreedores y de los accionistas sea nula, es decir, que se mantiene

constante tanto el costo de capital del pasivo (Cd) como el costo de capital de las

acciones (Ccc) ante variaciones en la estructura de capital derivadas de los

diferentes niveles en el apalancamiento financiero. Si quisiramos ejemplificar el

funcionamiento de los elementos que intervienen en esta teora podramos

considerar una empresa que tuviera contratados pasivos con un valor de mercado

de BsF. 5.000 y en costo (Cd) de 10%, acciones con un costo de capital (Ccc) del

15% y una utilidad de BsF.2.000 tendramos:

Utilidad Bs. 2.000

Menos: Intereses Bs. 500

Utilidad antes de Impuestos Bs. 1.500

Tasa de Capitalizacin de las acciones (Ccc) 15%

Valor de Mercado de las Acciones Bs. 10.000

El costo ponderado o total de capital (Cc) de acuerdo a lo anterior sera:

Cc= 10% * (5.000/15.000) + 15% * (10.000/15.000)

Cc= 13,33%

Si la estructura de capital de la misma empresa cambia, sus pasivos

aumentan a 8.000 y las dems variables permanecen constantes se tendra

entonces:


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Utilidad Bs. 2.000

Menos: Intereses Bs. 800

Utilidad antes de Impuestos Bs. 1.200

Tasa de Capitalizacin de las acciones (Ccc) 15%


Con la anterior informacin el costo de capital total o ponderado (Cc) sera:

Cc= 10% * (8.000/15.000) + (7.000/15.000)

Cc=12,35%

Como se puede observar del ejemplo anterior, al aumentar la proporcin de

pasivos dentro de la estructura de capital se disminuye el costo total de capital

(Cc) del 13.35% al 12.35%. Sin embargo hay que hacer notar que el valor unitario

de las acciones vara, ya que de acuerdo con esta teora mantenemos constante

el costo de capital de las acciones (Ccc) y disminuye el costo total de capital (Cc)

el resultado es un aumento en el valor unitario de las acciones. Si suponemos que

en total existen 100 acciones de esta empresa y nos ubicamos al principio del

ejemplo en donde la cantidad de pasivos era de Bs. 5.000 y el valor total de las

acciones en el mercado era de Bs. 10.000 a una tasa de capitalizacin del 15%, el

valor unitario de cada accin ser:

10.000/1100= Bs.100

Al aumentar la cantidad de pasivos a Bs.8.000 y al readquirir con los Bs.

3.000 adicionales 30 acciones cada una a Bs.100 tenemos un nuevo valor total de

mercado de stas de Bs. 8.000 existiendo ahora nicamente 70 acciones. El

nuevo valor unitario de las acciones, mantenindose constante Ccc, ser:

8.000/70= Bs.114.28

La tendencia ascendente en el valor de la accin conforme aumentamos el

apalancamiento financiero la podemos apreciar en el efecto de concentracin

provocado por la disminucin en el nmero de acciones provoca un aumento en el

valor de stas debido al aumento en la razn de deuda D/C. Disminuye el costo

total de capital (Cc) de la empresa a medida que aumentamos la razn

Deuda/Capital, mantenindose constantes los costos tanto del pasivo (Cd) como

de las acciones (Ccc). El supuesto crtico sobre el que descansa esta teora en la

indiferencia de los acreedores y de los socios ante el riesgo representado por los

niveles crecientes de apalancamiento financiero de la empresa. Esta insensibilidad

es precisamente el argumento que se puede esgrimir contra su validez.


258

B) Teora de la Utilidad Neta de Operacin: Manteniendo los mismos supuestos que en la teora anterior que se

resumen en la existencia de un mercado perfecto con participantes racionales y

que toman decisiones en su propio beneficio, la Teora de la Utilidad Neta de

Operacin asume que el costo total de la empresa (Cc) y el costo de su deuda

(Cd) se mantienen constantes ante variaciones en los niveles de apalancamiento

financiero expresado por la razn Deuda/Capital, de tal forma que el costo de las

acciones (Ccc) es el nico que cambia. Siguiendo en el ejemplo expuesto en la

teora anterior consideramos ahora que la empresa en cuestin, en la primera

situacin en la que tiene pasivos por Bs 5.000 al 10%, y un costo total de capital

(Cc) de 13.33%, tendran un costo de las acciones (Ccc) como sigue:

Utilidad Neta en Operacin (U.N.O) Bs. 2.000

Tasa de Capitalizacin (Cc) 13.33%

Valor total de la Empresa Bs. 15.000

Menos: Valor del Pasivo en el Mercado Bs. 5.000

El costo de capital de las acciones (Ccc) sera:

Ccc = U.N.O. - inters del pasivo/ve

Ccc = ( 2.000 - 800)/ 17.000

Ccc= 17.14%

A diferencia de lo que ocurra con el valor de las acciones bajo la teora

U.N.O., el valor de las acciones se mantiene constante en Bs.100:

Antes


Nmero de Acciones 100

Valor Unitario de la Accin Bs.100

Ccc

Cc

Cd

15

10

Apalancamiento


259

Despus


Nmero de Acciones 70

Valor Unitario de la Accin Bs.100

En la segunda situacin, se entiende que con la emisin de deuda por

Bs.3,000 se adquieren 30 acciones de a Bs.100 cada una, quedando en

circulacin 70 acciones. En esta teora es menester hacer mencin de que el

supuesto importante es el mantenimiento del costo total de capital (Cc), del costo

de la deuda (Cd), y que el nico costo que vara es el de las acciones (Ccc).

C) Teora de Modigliani - Miller (M.M.)

Proposicin N1:

Estos dos autores concuerdan con la posicin de la teora U.N.O.,

cuestionan la teora tradicional y argumentan en su proposicin No. 1 que el valor

de una empresa no est dado por la forma en que est financiada, es decir, que

los niveles de apalancamiento financiero, su estructura financiera, no influye en su

valor, y lo que le da verdadero valor a la firma son sus activos y la capacidad que

tengan stos para generar utilidades. M.M. adicionan a la teora U.N.O. dos

aspectos que hasta ahora no se haban considerado: la presencia de operaciones

de arbitraje, y que los rbitros pueden substituir el apalancamiento de la empresa

con el suyo individual. Ilustremos con un ejemplo la proposicin de M.M.

Supngase que existen dos empresas enteramente iguales en todo excepto en su

estructura financiera. La empresa A sin pasivos, y la empresa B con pasivos

que valen en el mercado Bs. 50.000 y que est contratados al 20%, en ambas

empresas la U.N.O. es de Bs. 30.000, Ccc de A es del 25%, Ccc de B es del

27% y un inversionista posee el 5% de las acciones de la empresa B. Como un

primer paso calcularemos el valor total de las empresas A y B:

Ccc

Cc

Cd

20

15

10

Apalancamiento


260

Utilidad Neta Operativa Bs. 30.000 Bs. 30.000

Menos: Inters sobre el Pasivo - Bs. 10.000

Utilidad Residual por Accionista Bs. 30.000 Bs. 20.000

Ccc (Costo de acciones Comunes) 25% 27%

Valor de las Acciones en el Mercado Bs. 120.000 Bs. 74.074

Mas: Valor del Pasivo en el Mercado - 50.000

Valor Total de la Empresa Bs. 120.000 Bs. 24.074

Siendo un inversionista racional el propietario del 5% de las acciones de la

empresa B y considerando los supuestos de las dos teoras anteriores, vendera

su participacin en B, obteniendo por ello Bs. 3.703. Como paso siguiente este

inversionista pedira prestado a su banco Bs. 2.500 (el 5%de la deuda B),

sustituyendo con esto el apalancamiento de la empresa B con el personal.

Posteriormente comprara con ambas cantidades (el producto de la venta de las

acciones de la empresa B ms el crdito personal), el 5% de las acciones de la

empresa A que valen en el mercado Bs. 6.000. La situacin de ste inversionista

en cuanto a utilidades por sus inversiones y sus pasivos quedara de la siguiente

manera: Utilidad sobre las acciones de la empresa A Bs. 1.500 (6.000*0.25),

menos los intereses sobre la deuda personal Bs. 500 (Bs. 2.500*0.20); quedando

como resultado una utilidad en inversin en acciones de la empresa A Bs. 1.000.

A los anteriores clculos hay que agregar que el inversionista obtendra

esos mismos Bs. 1.000 que obtuvo por su inversin en A, al tener el 5% de

acciones de la empresa B, slo que mediante el procedimiento de la compra de

acciones de A todava le quedaran Bs. 203, como remanente que podra invertir

en cualquier otra empresa y obtener de ello una utilidad adicional. El proceso

descrito con el ejemplo anterior, de estar en un mercado perfecto se repetira con

otros inversionistas provocando que el precio de la accin B disminuyera y el

precio de las acciones de A aumentara hasta alcanzarse el equilibrio o igualdad

en los precios de las acciones de ambas empresas y consecuentemente en el

costo de capital (Cc), a travs de los procedimientos de arbitraje; siempre y

cuando los inversionistas individuales fueran capaces de poder contratar crdito

personal sustituyendo el crdito de la empresa B.

Proposicin N2:

Adems de la proposicin anteriormente descrita en su funcionamiento,

M.M., ms adelante hace la inclusin de los impuestos de la empresa y se deriva

de all su proposicin n 2, en la que argumenta que puesto que los dividendos

que se pagan a los accionistas comunes no son deducibles para fines fiscales y


261

los intereses derivados de los pasivos contratados pueden disminuir el costo de

capital de la empresa al mnimo. Ello es posible cuando el costo de los pasivos

despus de impuestos fuera inferior al costo de las acciones comunes; crendose

la condicin que existiera la insensibilidad de los acreedores a los riesgos

crecientes de los niveles de apalancamiento cada vez ms elevados, manteniendo

constante la tasa de costo de capital de deuda (Cd), teniendo adems una

constante disposicin para financiar a la empresa sea cual sea su nivel de

endeudamiento.

D) Teora tradicional

En esta teora se mantienen los supuestos considerados al principio de la

exposicin de stas teoras, solo que existe una diferencia en cuanto al modo que

los tradicionalistas enfocan el comportamiento de los acreedores y de los socios

con respecto al riesgo y en consecuencia con respecto al costo de capital que

cada uno carga a su respectivo financiamiento. Los accionistas suponen que tiene

aversin al riesgo en forma creciente, y por lo tanto, su costo de capital (Cc)

aumenta crecientemente. La grfica tendra una forma de curva con pendiente

positiva cada vez mayor conforme se aumenta el apalancamiento financiero. Los

acreedores, de acuerdo con esta teora mantienen cierta indiferencia ante los

niveles de apalancamiento iniciales hasta un cierto punto, a partir del cual

empiezan a mostrar su rechazo al riesgo mediante un mayor costo de capital por

sus financiamientos a la empresa (Cd), de tal forma que el comportamiento grfico

de Cd sera en un principio representado por una recta o constante paralela al eje

de las equis ante apalancamientos financieros iniciales, y a partir de determinado

punto de apalancamiento comenzara a elevarse crecientemente mostrando

entonces su rechazo al mayor riesgo implicado por un apalancamiento financiero

cada vez mayor.

Hay que decir que en este caso Cd es considerado siempre con valores

inferiores a Ccc, por lo que la inclusin de cierta dosis de pasivos en la estructura

financiera traera como consecuencia una disminucin del costo total en la medida

que existe cierta insensibilidad de los acreedores ante dosis relativamente bajas

de apalancamiento financiero, por o tanto debera existir un abatimiento del costo

total de capital (Cc) hasta un determinado punto a partir del cual ste volvera a

elevarse a consecuencia del comienzo de el ascenso de la curva de Cd. Esta

teora sostiene entonces que hay una estructura ptima de capital que sostiene

entonces que consiste en aquella en la que el costo total de capital (Cc) es

minimizado a travs de incluir en la estructura financiera cierta cantidad de

pasivos.


262

POLTICAS DE DIVIDENDOS Son tres las grandes reas decisiones en las finanzas empresariales; las

relativas a la estructuracin de activos, eleccin de las fuentes de financiamiento a

utilizar para financiar dichos activos y las decisiones sobre las cuales se establece

el pago de dividendos y la retencin de utilidades. En esta ltima rea se disea la

poltica de pago de dividendos; es decir, la forma como se cancelar a los

accionistas actuales el producto de la confianza y el dinero depositado en la

empresa. Dicha decisin no es tan fcil, ya que la misma, merma la cantidad de

dinero generado internamente que puede estar disponible para el desarrollo de

proyectos de inversin; los cuales, son los que producen el incremento en la

capitalizacin de la empresa, garantizando el pago de deudas y el crecimiento en

el rendimiento de los accionistas.

En ese sentido podramos decir que el pago de dividendos es una decisin

alterna a la retencin de utilidades. Ya que adems de disminuir la cantidad

disponible de dinero para invertir internamente, puede incrementar el nivel de

costo de capital de la empresa, debido a la necesidad de los directivos de emitir

nuevo financiamiento externo. El nuevo financiamiento externo, podra tener un

costo componente mayor a la estructura financiera actual. Asimismo, el

incremento en la estructura financiera puede originar un aumento en los niveles de

riesgo financiero, si el tipo de financiamiento escogido es la emisin de deuda o de

Ccc Cc

Cd

15

10

Apalancamiento


263

POR QU LAS EMPRESAS PAGAN DIVIDENDOS? Por: Rafael Garca

Tradicionalmente su respuesta est relacionada con la compensacin material o en inversin que

el accionista recibe por depositar su capital, y su confianza, en una organizacin (tmese como criterio de

referencia los accionistas comunes). Sin embargo, esta decisin puede afectar los planes de inversin de

la empresa, pues disminuye la cantidad de dinero generada internamente, con el agravante de agotar la

fuente financiera ms econmica de que disponen las empresas como lo son sus utilidades anuales

retenidas.

Los pagos por este concepto son regulares (dependiendo de la poltica de dividendos establecida),

y estn sujetos a las prerrogativas asignadas a la clase de accionista en referencia. Los dividendos puede

informar a los accionistas acerca del estado de salud financiera que presenta la organizacin en un

momento determinado (hiptesis del sealamiento), por ejemplo, incrementos constante en los pagos es

un signo de mejoras en los resultados financieros. Por otra parte, la falta de pagos por este concepto

indicara la posibilidad de que los resultados obtenidos por la directiva de turno no se corresponden con

las necesidad de liquidez de los accionistas; por lo cual, se podra abrir la posibilidad de vender

masivamente sus acciones con la consecuente baja en el precio de las mismas.

Es importante que la organizaciones definan una poltica de dividendos que equilibre la balanza

entre la necesidad de pago de los accionistas y el desarrollo de proyectos de inversin interna, la directiva

de una organizacin podra tener como prioridad sus proyectos de crecimiento y slo disponer del pago

de dividendos en los casos que exista algn remanente (poltica residual). Como alternativa al caso

anterior, la direccin de la empresa puede elegir como prioridad un pago de dividendos, que en el tiempo,

no merme el poder adquisitivo del accionista (poltica de dividendos gestionados).

Es necesario destacar la influencia que tiene el pago de dividendos en el precio de las acciones de

una empresa. Este tema que ha sido muy debatido acadmicamente por varios aos, tiene, quizs, su

trabajo ms relevante en el estructurado por los economistas Merton Miller y Franco Modigliani. El

mismo hace notoria la posicin sobre la cual los dividendos no influyen de manera directa en la

determinacin del precio de las acciones (teora de la irrelevancia de los dividendos), y por lo tanto,

cualquiera que sea la poltica de dividendos escogida por la directiva de la empresa sus accionistas se

sentirn indiferentes y su influencia en el precio de las acciones ser muy poca. Estudios posteriores

permitieron comprobar en forma prctica los planteamientos de M&M. como se les conoce en la

actualidad.

Son muchos los acadmicos que no aceptan tos planteamientos de M&M y aseguran que una

poltica de dividendos gestionada puede tener un impacto positivo sobre la riqueza de los inversionistas y

por su puesto sobre el precio de las acciones. Independientemente de la poltica de dividendos que escoja

la directiva de una organizacin es necesario recordar, que en sta materia no existe un criterio gerencial,

que en la materia, puede afirmar que el esquema adoptado podra catalogarse como el ms viable por su

repercusin en el valor de las acciones, lo importante es tener presente que as organizaciones deben

tener una buena base para la distribucin de los dividendos que encarrile en una sola direccin los

objetivos de crecimiento de la empresa y la necesidad de liquidez de los accionistas.


264

capital preferente. Pero tambin un incremento en el capital comn puede producir

disminuciones en los rendimientos por accin (si no se produce un aumento en la

utilidad neta), que puede reflejarse en la prdida de confianza en los accionistas

de la empresa.

Pero si la empresa decide no pagar dividendos estar limitando la cantidad

de dinero con los cuales los accionistas actuales podran consumir o invertir. Dicha

limitacin se puede interpretar a partir del costo de oportunidad que genera a los

accionistas la decisin de retener utilidades. En general, los directivos de las

organizaciones deben buscar una equilibrio entre la compensacin por la inversin

en capital de riesgo y la cobertura de las inversiones con autofinanciamiento.

Como pudo argumentarse anteriormente, las decisiones de pagar o no

dividendos es esencial al momento que los accionistas deciden evaluar el

funcionamiento de la empresa. Esta interpretacin puede ser sustentada mejor a

partir de las seales que enva al mercado la poltica de dividendos (hiptesis del

sealamiento). En el sentido, que si el mismo (el dividendo), cuantitativamente es

elevado la apreciacin ser que los resultados financieros de la empresa fueron

ptimos y en consecuencia los accionistas pueden obtener una alta compensacin

por este concepto. Por otra parte, si la cantidad cancelada es baja o inexistente;

habr razones para pensar que los resultados financieros de la empresa son

negativos y ello es la razn principal que gener que se pagara esa cantidad de

dividendos.

La poltica de dividendos puede lograr alinear los intereses de los directivos

con los accionistas (teora de la agencia). Esto puede interpretarse a partir del

argumento sobre el cual los altos dividendos pagados a los accionistas es un

indicio firme de que las decisiones que han tomado los directivos son acertadas y

se han reflejado en altos niveles de rendimiento empresarial y en consecuencia en

una mayor utilidad contable. Por tal motivo, los accionistas de la empresa deben

compensar a los directivos mediante la ratificacin de sus cargos e incentivos

como: mayores salarios, beneficios y privilegios empresariales.

Tambin se ha demostrado que es posible que las organizaciones

establezcan su poltica de dividendos atendiendo a las necesidades de efectivo

que tengan sus accionistas (efecto clientela). En ese sentido, la empresa disear

una poltica de dividendos encaminada a captar un tipo de inversionista en

particular. Podra presentarse casos de inversionistas con necesidades de


265

ingresos altas y constante, para ellos un poltica de pago regular de dividendos

con un alto porcentaje sobre las utilidades sera la ms adecuada. Para aquellos

inversionistas con deseos de capitalizar su dinero ms all de recibir un pago

inmediato, le convendra una poltica de dividendos con una razn baja y mucha

reinversin con la promesa de pagos futuros.

Toda organizacin debe definir una poltica de dividendos que equilibre la

relacin entre sus necesidades de financiamiento a bajo costo y la compensacin

que debe entregarse al accionista para cubrir sus expectativas de liquidez.

Algunas de las polticas de dividendos ms utilizadas son las siguientes:

Poltica de dividendos residual: En ella el volumen de dividendos est

supeditado a los proyectos de inversin que tiene la empresa para el perodo que

corresponda con el pago de los mismos. La base de sta poltica radica en la

promesa de pago de tasas de rendimiento futuras mayores, que debe hacer los

directivos de las organizaciones a sus accionistas, por la retencin de utilidades

actuales.

Poltica de dividendos de crecimiento uniforme: Para sta poltica se

toma como referencia de pago de dividendos alguna variable interna o externa a la

organizacin. El planteamiento principal est basado en el estmulo que una

mayor pago puede tener sobre el accionista. Las variables utilizadas para

establecer el pago pueden ser: El nivel de inflacin acumulada, la tasa de

rendimiento esperada, el crecimiento en las ventas entre otros.

Poltica de dividendos a tasa constantes: Se basa en un porcentaje fijo

sobre las utilidades declaradas anualmente. Debido a que las utilidades anuales

son por lo regular variables, es normal que el volumen compensado por concepto

de dividendos a los accionistas de la empresa sean varen en la misma proporcin

que las utilidades.

Poltica de dividendos regulares ms extraordinarios: Esta poltica en

un pago regular u ordinario que podra basarse en cierta cantidad de bolvares por

accin poseda o el un pago relacionado con la cantidad de inversin en acciones

que se mantiene. Adicionalmente, se compensa a los accionistas con un pago

extra que generalmente depende del volumen de utilidades obtenidas durante el

perodo.


266

El efecto de la poltica de dividendos sobre el valor de las acciones de la

empresa, es aun, un tema ampliamente debatido acadmicamente. Si bien la

poltica puede definir al tipo de accionistas empresarial, no se ha llegado a

conclusiones definitivas en torno al valor de la organizacin. Existen varias teoras

que tratan de explicar tales planteamientos.

Podemos empezar mencionando los criterios generales de la teora de la

irrelevancia de los dividendos, que sostiene que el valor de la empresa debe

determinarse a partir de su capacidad para generar utilidades; por lo tanto el valor

de la empresa estar ligado a los ingresos producidos operativamente y no del

cmo el mismo se divide entre dividendos y utilidades retenidas. Bajo sta teora

no existe una poltica ptima de dividendos, ya que la misma no influye al valor de

la organizacin ya que los inversionistas se preocupan, principalmente por los

rendimientos totales del negocio.

Una segunda teora sostiene que poltica de dividendos si es importante

para los accionistas; ya que los mismos, siempre preferirn la disposicin del

dinero pagado por ste concepto el da de hoy. Dinero con el cual podra invertir o

consumir. Las unidades monetarias que reciban hoy sern ms ciertos que las que

podran percibir maana dadas las oportunidades de inversin de la empresa.

Esta teora es conocida como la de relevancia de los dividendos o la teora

de pjaro en mano.


267

PAGO DE DIVIDENDOS EN LA PRCTICA


268

EJERCICIO RESUELTOS EJERCICIO RESULETOS N 1 EVO C.A. tiene la siguiente estructura de capital ptima: Deuda 25% Capital Preferente 15% Capital Comn 60% Total Pasivo y capital 100% El ingreso neto esperado por la empresa para el prximo ao ser de Bs. 34.286, su razn establecida de pago de dividendos es del 30% de las utilidades declaradas y su tasa impositiva del 40%. Los inversionistas esperan que las utilidades y los dividendos crezcan a una tasa del 9% anual. Lancaster pago por dividendos comunes Bs. 3.6 por accin el ao pasado y sus acciones se cotizan en el mercado en Bs. 60. La empresa puede obtener nuevo financiamiento de la manera siguiente: Acciones comunes: Las nuevas acciones comunes tienen un costo de emisin del 10% hasta un monto de Bs. 12.000, y del 12% por volmenes mayores. Acciones preferentes: Los dividendos a pagar por estas acciones son de Bs. 11, a un precio de Bs. 100 por accin. Los costos de emisin de este tipo de acciones son de Bs. 5 por accin hasta un monto de Bs. 7.500 y de Bs. 10 por accin en cantidades mayores. Deuda: se presenta el siguiente intervalo:

o Hasta Bs. 5.000 -----12% o De Bs. 5.001 a Bs. 10.000 ----- 14% o Cantidades mayores a 10.000 ----16%

La empresa tiene los siguientes proyectos de inversin:

PROYECTOS COSTO DE INVERSIN INGRESOS ANUALES DURACIN

A 10.000 2.800 5

B 10.000 3.200 5

C 10.000 2.500 6

D 20.000 5.500 5

E 20.000 5.200 6

Se pide: a) Encuentre los puntos de ruptura. b) Determine el costo componente de la estructura de capital.


269

RESOLUCIN EJERCICIO N 1 Inicialmente debe realizarse los clculos correspondientes a los

rendimientos de cada uno de los proyectos de inversin, empleando alguna tcnica de anlisis cuantitativo, para el caso especfico se utiliza la Tasa Interna de Retorno (TIR). Para los clculos se recomienda el uso de una calculadora financiera o mediante una hoja de clculos como Excel. El ejercicio fue resuelto empleando una calculadora financiera Casio F-100, aunque podra utilizarse otra marca o modelo. Los datos deben introducirse de la manera siguiente:

Funcin: CMPD

COSTO DE LA INVERSIN PV

INGRESOS ANUALES PMT

DURACIN N

T.I.R. I%

Tambin se podra emplear la funcin CASH e introducir los datos de

acuerdo con las especificaciones del sistema. Los resultados del presente ejercicio se muestran a continuacin:

PROYECTOS TIR

A 12,38

B 18,03

C 12,98

D 11,65

E 14,40

Para la determinacin del costo de capital de las inversiones se deben seleccionar las opciones que representen los mayores rendimientos iniciando con el proyecto B con la TIR ms elevada, a partir del cual se conforma la estructura financiera para la obtencin del financiamiento. Inversin: Bs. 10.000

ESTRUCTURA FINANCIERA % MONTO

Deudas 25 2.500

Capital Preferente 15 1.500

Capital Comn 60 6.000

Para establecer los costos componentes de las fuentes de financiamiento se debe aplicar las ecuaciones estudiadas, con su aplicacin tenemos: Costo de la deuda: Cd = i(1-t). Donde i es el valor del financiamiento para el intervalo de Bs. 2.500 que es el monto del aporte de deuda en la estructura financiera. Para el proyecto en evaluacin el resultado es del 12% y debe ajustarse fiscalmente. Cd = (12 (1-0,40))*100 = 7.2% Costo del capital preferente: Cp = D0 = _11 *100 = 11.58% P (1-t) 100-5 Costo del Capital Comn: Para determinar su valor se debe revisar el volumen de utilidades disponibles antes de realizar emisiones de este tipo de financiamiento. Para el presente caso se dispone de Bs. 34.286 en Utilidad Neta


270

con una poltica de dividendos de tasa constante del 30%. Esto deja utilidades retenidas de Bs. 24.000 (34.286 * 0.70), que deben ser utilizadas en su totalidad antes de emitir nuevo capital comn. En virtud de ello, se calcula el costo de las utilidades retenidas de la forma siguiente: Cur = D0 (1 + g) + g = ( 3,6 (1+0,09) + 0.09) *100 = 15,54% P0 60 Determinacin del costo de capital:

Estructura Financiera

Monto Costo Componente

Ajuste Fiscal

% Costo promedio ponderado

Deudas 2.500 12% (1-0.40) 25 1,8

Capital Preferente

1.500 11,58% ----- 15 1,74

Capital Comn 6.000 15,54% ----- 60 9,32

12,86 Una vez determinado el costo de capital se compara su resultado con el

rendimiento del proyecto (TIR), para el presente caso tenemos:

Proyecto TIR COSTO DE CAPITAL

B 18,03 12,86

Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin E, para mantener el orden correlativo de las tasas de rendimiento de mayor a menor. Inversin: Bs. 30.000


Deudas 25 7.500

Capital Preferente 15 4.500


Para la inversin se suman los montos de inversin de los proyectos B y E, se estructura de nuevo el cuadro de financiamiento. Determinacin del costo de capital:



Ajuste Fiscal

% Costo promedio ponderado

Deudas 7.500 14% (1-0.40) 25 2.1

Capital Preferente

4.500 11,58 ----- 15 1,74

Capital Comn 18.000 15,54 ----- 60 9,32

13,16


E 14,40% 13,16%

Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. El costo de capital acumulado es del 13,16%, valor mayor al rendimiento de los proyectos restantes (A,C,D) por lo tanto no es necesario evaluarlos y se consideran que no son viables para ejecutar.


271

EJERCICIO RESULETOS N 2 A continuacin se presentan las caractersticas de un conjunto de proyectos de inversin para que Ud. Realice la evaluacin tanto de su rendimiento como de costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son econmicamente viables.

PROYECTOS COSTO DE INVERSIN INGRESOS ANUALES DURACIN

A 5.250.000 1.931.500 4

B 6.500.000 1.985.200 5

C 7.000.000 2.256.300 4

D 10.500.000 4.320.000 5

E 8.000.000 3.284.000 5

F 6.800.000 2.930.000 4

La estructura de capital de la empresa es la siguiente:

ESTRUCTURA FINANCIERA MONTO % COSTO ACTUAL

Prstamo Bancario (3 aos) 2.500.000 6 10%


Bonos a Pagar (10 aos) 3.500.000 8 14

Capital Preferente (15%) 4.000.000 9

Capital Preferente (16,5%) 5.000.000 11

Capital Comn (acciones clase A) 10.000.000 23 22%

Capital Comn (acciones clase B) 12.000.000 27 20%

Utilidades Retenidas 2.500.000 6

Total Pasivos y Capital 44.000.000 100

La empresa cancela regularmente un 40% de sus ganancias anuales por impuestos. Adems se conoce que la directiva ha decidido cancelar para el perodo de evaluacin todas las utilidades generadas despus de impuestos en dividendos. Las fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los siguientes:

PRSTAMO BANCARIO COSTOS BONOS A PAGAR COSTOS 1 1.000.000 14.00 1 1.000.000 16.00 1.000.001 2.500.000 14.50 1.000.001 2.500.000 16.50 2.500.001 3.500.000 16.00 2.500.001 3.500.000 18.00 3.500.001 5.500.000 18.00 3.500.001 5.500.000 19.50 MS DE 5.500.000 20.00 MS DE 5.500.000 22.00


272

CAPITAL PREFERENTE COSTOS 0 1.000.000 17.00 1.00.001 2.500.000 17.50 2.500.001 3.500.000 18.00 3.500.001 5.500.000 20.00 MS DE 25.000.000 22.00

ACCIONES COMUNES A COSTOS ACCIONES COMUNES B COSTOS 1 2.000.000 18.50 1 2.000.000 17.50 2.000.001 6.500.000 19.50 2.000.001 5.500.000 19.00 6.500.001 8.500.000 22.00 5.500.001 7.500.000 20.00 8.500.001 12.500.000 23.50 7.500.001 10.500.000 21.50 MS DE 12.500.000 26.00 MS DE 10.500.000 22.00

Se pide: a) Costo promedio ponderado de capital en cada punto de cambio. b) Qu proyectos debe elegir la empresa para desarrollar y por qu?. c) Cmo quedara conformada la estructura financiera final?. RESOLUCIN EJERCICIO N 2 Determinacin de las Tasas Internas de Retorno de los Proyectos de Inversin.

PROYECTOS TIR

A 17,47

B 16,00

C 11,00

D 30,11

E 30,00

F 25,98

Inversin: Bs. 10.500.000


Prstamo Bancario 16 1.680.000

Bonos a Pagar 8 840.000

Capital Preferente 20 2.100.000


Deuda y Capital 100 10.500.000

Para la conformacin de la estructura de financiamiento para el proyecto de

inversin D se deben sumar los porcentajes de las opciones de financiamiento que correspondan a un mismo concepto, para el caso del capital comn se la anexa el porcentaje de las utilidades retenidas. Adicional se distribuye el volumen de la inversin entre los porcentajes respectivos de cada fuente de financiamiento y se


273

le asigna el costo componente de acuerdo con los intervalos de los recuadros de cada opcin.



Ajuste Fiscal

% Costo Promedio Ponderado

Prstamo Bancario 1.680.000 14.50% (1-0,40) 16 1,39

Bonos a Pagar 840.000 16% (1-0,40) 8 0,77

Capital Preferente 2.100.000 17,50% ----- 20 3,50

Capital Comn 5.880.000 ---- ----- ---- ----

Capital Clase A 2.704.800 19,50% 26 5,07

Capital Clase B 3.175.200. 19,00% 30 5,7

Deuda y Capital 100 16,43 La informacin del ejercicio expresa que la directiva de la organizacin decidi cancelar toda la utilidad neta en dividendos, por lo tanto no se contar con financiamiento interno siendo necesario emitir acciones comunes desde el inicio. Adems se debe asignar el porcentaje de las utilidades retenidas entre las dos clases de capital comn existentes, el procedimiento de distribucin es el siguiente:

Estructura Financiera % %

Capital Comn Clase A 23 26

Capital Comn Clase B 27 30

Utilidades Retenidas 6 ----

Proporcin:

23 46% 6 * 46%= 3 26

27 54% 6 * 54%= 3 30

50 100%

La proporcin utilizada para distribuir el porcentaje de utilidades retenidas entre el capital comn tambin se emplea para la emisin de Bs. 5.880.000 de financiamiento.

Estructura Financiera Proporcin Aporte de Capital

Capital Comn Clase A 46% 5.880.000* 46%= 2.704.800

Capital Comn Clase B 54% 5.880.000 * 54%= 3.175.200

Una vez determinado el costo de capital se compara su resultado con el rendimiento del proyecto (TIR), para el presente caso tenemos:


D 30,11% 16,43%

Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin E, para mantener el orden correlativo de las tasas de rendimiento de mayor a menor.

Inversin: 18.500.000



Ajuste Fiscal


Prstamo Bancario 2.960.000 16,00 (1-0,40) 16 1,54

Bonos a Pagar 1.480.000 16,50 (1-0,40) 8 0,79


274

Capital Preferente 3.700.000 20,00 ----- 20 4,00

Capital Comn 10.360.000 ---- ----- ---- ----

Capital Clase A 4.765.600 19,50 ---- 26 5,07

Capital Clase B 5.594.400 20,00 ---- 30 6,00

Deuda y Capital ---- ---- 100 17,40


E 30,00% 17,40%

Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin F.

Inversin: 25.300.000



Ajuste Fiscal


Prstamo Bancario 4.048.000 18,00 (1-0,40) 16 1,73

Bonos a Pagar 2.024.000 16,50 (1-0,40) 8 0,79

Capital Preferente 5.060.000 20 ----- 20 4,00

Capital Comn 14.168.000 ---- ----- ----

Capital Clase A 6.517.280 22,00 ---- 26 5,72

Capital Clase B 7.650.720 21,50 ---- 30 6,45

Deuda y Capital ---- ---- 100 18,69


E 25,98% 18,69%

Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. El valor de costo de capital acumulado es mayor que el rendimiento de los proyectos restantes (A,B y C ), por lo cual no es necesario evaluarlos. Estructura Financiera Final

Estructura Financiera Monto

Prstamo Bancario (3 aos) 2.500.000


Prstamo Bancario 4.048.000

Bonos a Pagar (10 aos) 3.500.000

Bonos a Pagar 2.024.000

Capital Preferente (15%) 4.000.000

Capital Preferente (16,5%) 5.000.000


Capital Clase A 16.517.280

Capital Clase B 19.650.720

Utilidades Retenidas 2.500.000

Deuda y Capital 69.300.000


275

EJERCICIO RESULETOS N 3 A continuacin se presentan las caractersticas de un conjunto de proyectos de inversin para que Ud. Realice la evaluacin tanto de su rendimiento como de costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son econmicamente viables.

PROYECTOS INVERSINES INGRESOS ANUALES

AOS VALOR DE SALVAMENTO

A 35.000.000 12.300.000 4 2.500.000

B 25.000.000 8.359.493 4 2.500.000

C 30.000.000 11.155.402 5 3.000.000

D 40.500.000 11.848.313 5 3.000.000

E 45.000.000 16.157.023 4 2.000.000

F 40.000.000 18.465.169 4 2.500.000



Bonos a Pagar (5 aos) 10.000.000 4 10%

Bonos a Pagar (6 aos) 14.000.000 5 12%

Prstamo Bancario (4 aos) 20.000.000 7 14


Capital Preferente (16,5%) 12.500.000 5

Capital Comn (acciones clase A) 80.500.000 29

Capital Comn (acciones clase B) 65.500.000 24 20%

Capital Comn (acciones clase C) 50.000.000 18



La empresa espera generar utilidades retenidas para el prximo perodo por Bs. 8.000.000. El costo de dichas utilidades es del 18%. Se cancela regularmente un 40% de sus ganancias anuales por impuestos. Las fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los siguientes:

BONOS A PAGAR COSTOS PRESTAMO BANCARIO COSTOS 1 1.000.000 17.00 1 2.000.000 18.00 1.000.001 4.500.000 17.50 2.000.001 5.500.000 19.50 4.500.001 7.500.000 22.00 5.500.001 7.500.000 22.00 7.500.001 9.500.000 26.00 7.500.001 9.500.000 23.50 MS DE 9.500.000 28.00 MS DE 9.500.000 26.00 ACCIONES PREFERENTES COSTOS ACCIONES COMUNES A COSTOS

1 2.000.000 20.50 1 2.000.000 22.50 2.000.001 6.500.000 23.00 2.000.001 4.500.000 23.00 6.500.001 8.500.000 26.00 4.500.001 7.500.000 25.00 8.500.001 12.500.000 29.50 7.500.001 9.500.000 28.50 MS DE 12.500.000 34.00 MS DE 9.500.000 33.00


276

ACCIONES COMUNES B COSTOS ACCIONES COMUNES C COSTOS 1 2.500.000 20.50 1 2.250.000 22.50 2.500.001 4.500.000 23.00 2.250.001 4.500.000 23.00 4.500.001 6.500.000 26.00 4.500.001 6.500.000 25.00 6.500.001 10.500.000 29.50 6.500.001 9.500.000 28.50 MS DE 10.500.000 34.00 MS DE 9.500.000 33.00 Se pide: a) Costo promedio ponderado de capital en cada punto de cambio. b) Qu proyectos debe elegir la empresa para desarrollar y por qu?. c) Cmo quedara conformada la estructura financiera final?. RESOLUCIN EJERCICIO N 3 Determinacin de las Tasas Internas de Retorno de los Proyectos de Inversin.

PROYECTOS TIR

A 17,10

B 15.56

C 26,54

D 15,71

E 17,43

F 31,28

Debe considerarse para los clculos el valor de salvamento como parte de los ingresos del proyecto de inversin para el ltimo perodo, al emplear la calculadora debe incorporar la cantidad en la funcin VF (valor futuro). Inversin (Proyecto F): Bs. 40.000.000


Bonos a Pagar 9 3.600.000



Capital Comn 75 30.000.000




Ajuste Fiscal


Bonos a Pagar 3.600.000 17,50% (1-0,40) 9 0,95

Prstamo Bancario 2.800.000 19,50% (1-0,40) 7 0,82

Capital Preferente 3.600.000 23% ----- 9 2,07

Capital Comn 30.000.000 ---- ----- ---- ----

Totales 40.000.000

Capital Clase A 9.020.000 28,50 ----- 29 8,27

Capital Clase B 7.480.000 29,50 ----- 24 7,08

Capital Clase C 5.500.000 25,00 ----- 18 4,50

Utilidades Retenidas 8.000.000 18,00 ----- 4 0,72

Deuda y Capital 100 24,41


277

Las utilidades retenidas disponibles ascienden a Bs. 8.000.000 las cuales deben utilizarse para financiar el aporte del capital comn que asciende a Bs, 30.000.000. Debido a que las utilidades retenidas son menores a las necesidades de capital se utilizara en su totalidad y ser necesario emitir capital nuevo de acuerdo con la siguiente proporcin:

Estructura Financiera %

Capital Comn Clase A 29 41

Capital Comn Clase B 24 34

Capital Comn Clase C 18 25

Utilidades Retenidas 71 100

La proporcin obtenida se utiliza para emitir el capital comn necesario para cubrir el aporte de esta fuente de financiamiento que registra la cantidad de Bs. 22.000.000 (30.000.000-8.000.000). Los aportes de cada clase de capital comn se calculan a continuacin:

Estructura Financiera Proporcin Aporte de Capital

Capital Comn Clase A 42% 22.000.000 * 41%= 9.020.000

Capital Comn Clase B 32% 22.000.000 * 34%= 7.480.000

Capital Comn Clase C 26% 22.000.000 * 25%= 5.500.000


E 31,28 24,41%

Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin C. Inversin (Proyectos: F, C): Bs. 70.000.000


Bonos a Pagar 9 6.300.000



Capital Comn 75 52.500.000




Ajuste Fiscal


Bonos a Pagar 6.300.000 22,00 (1-0,40) 9 1,19

Prstamo Bancario 4.900.000 19.50 (1-0,40) 7 0,82

Capital Preferente 6.300.000 23,00 ----- 9 2,07

Capital Comn 52.500.000 ---- ----- ---- ----

Totales 70.000.000

Capital Clase A 25.420.000 33,00 ----- 29 9,57

Capital Clase B 21.080.000 34,00 ----- 24 8,16

Capital Clase C 15.500.000 33,00 ----- 18 5,94

Utilidades Retenidas 8.000.000 18,00 ----- 4 0,72

Deuda y Capital 100 28,47


278


C 26,54% 28,47%

No se considera financieramente viable, por lo tanto no debera realizarse. Debido a que los proyectos restantes tienen tasas de rendimiento menores al costo de capital acumulado no es necesario evaluarlos. Para la estructura financiera final se toman los montos de financiamiento seleccionados para el proyecto F, ya que fue considerado viable para su ejecucin; sus resultados serian:

Estructura Financiera Monto

Bonos a Pagar (5 aos) 10.000.000

Bonos a Pagar(6 aos) 14.000.000

Bonos a Pagar 3.600.000


Prstamo Bancario 2.800.000



Capital Preferente 3.600.000

Capital Clase A 89.520.000

Capital Clase B 72.980.000

Capital Clase C 55.500.000

Utilidades Retenidas 18.000.000

Deuda y Capital 314.500.000


279

EJERCICIO PROPUESTOS EJERCICIO PROPUESTO N 1 Una empresa busca Bs. 84.000.000 para el desarrollo de una serie de proyectos con las siguientes caractersticas:

PROYECTOS INVERSIN INGRESOS ANUALES AOS

A 15.000.000 6.000.000 4

B 14.000.000 4.500.000 5

C 15.000.000 5.500.000 4

D 20.500.000 6.800.000 5

E 20.000.000 7.000.000 4

Su porcentaje conveniente de acuerdo a la estructura de capital ptima es de 30% de deuda, 20% de capital preferente y 50% de capital comn. El capital comn se compone de una combinacin de ganancias retenidas y emisin de nuevas acciones. La compaa estima producir Bs. 12.500.000 en ganancias retenidas para el prximo perodo. Actualmente cancela por concepto de dividendos comunes Bs. 5.2 por accin y vende dichas acciones a un precio de Bs. 80. La tasa de crecimiento estimada para las utilidades y dividendos es del 8%, cancelando por impuestos sobre la renta una tasa del 30%. La empresa estima generar los siguientes costos especficos de capital por volumen de financiamiento. Fuente Monto de Financiamiento Costo Especfico Bonos Hasta Bs. 3.000.000 12% De 3.000.001 a 5.000.000 14% De 5.000.001 a 10.000.000 17% De 10.000.001 a 18.000.000 22% Mayor a 18.000.000 25% Capital Preferente Hasta Bs. 10.000.000 14% De 10.000.001 a 13.000.000 17% De 13.000.000 a 15.000.000 23% Mayor a 15.000.000 27% Capital Comn Hasta Bs. 10.000.000 18% De 10.000.001 a 15.000.000 22% De 15.000.001 a 25.000.000 24% Mayor a 25.000.000 26% Se pide: a) Costo promedio ponderado de capital en cada punto de cambio. b) Qu proyectos debe elegir la empresa para desarrollar y por qu?.


280

EJERCICIO PROPUESTO N 2 A continuacin se presentan las caractersticas de un conjunto de proyectos de inversin para que Ud. Realice la evaluacin tanto de su rendimiento como de costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son econmicamente viables.

PROYECTOS INVERSIN INGRESOS ANUALES


A 8.000.000 2.802.123 4 1.000.000

B 10.500.000 3.979.405 4 2.000.000

C 12.000.000 4.190.471 5 2.000.000

D 10.000.000 3.642478 5 2.000.000

E 15.000.000 6.351.626 4 3.000.000

F 8.000.000 2.633.875 4 2.000.000



Bonos a Pagar (5 aos) 6.000.000 6 10%

Bonos a Pagar (6 aos) 10.500.000 11 12%


Capital Preferente (15%) 12.000.000 12 16%

Capital Preferente (16,5%) 15.000.000 15 17%


Capital Comn (acciones clase B) 25.000.000 25



La empresa espera generar utilidades de Bs. 7.050.000 para el prximo perodo y mantiene una poltica de dividendos de 50% de las utilidades declaradas. El pago regular de dividendos es de Bs. 5 por accin comn clase A, a un precio de Bs. 100. Para las acciones comunes clase B, el pago regular de dividendos es de Bs. 6.5 y su precio es de Bs. 110. Se espera que los dividendos y las utilidades crezcan a una tasa del 10% anual. Se cancela regularmente un 40% de sus ganancias anuales por impuestos. Las fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los siguientes:



281



Se pide: a) Costo promedio ponderado de capital en cada punto de cambio. b) Qu proyectos debe elegir la empresa para desarrollar y por qu?. c) Cmo quedara conformada la estructura financiera final?.

EJERCICIO PROPUESTO N 3 De acuerdo con la estructura financiera que se presenta a continuacin realice los clculos correspondientes al costo de capital promedio ponderado Considere una tasa impositiva del 40%.

ESTRUCTURA FINANCIERA MONTO COSTO ACTUAL

Pasivos circulantes 2.000.000 Ninguno

Prstamo Bancario (3 aos) 3.000.000 10%

Prstamo Bancario (4 aos) 4.500.00 12%

Hipoteca a Pagar (5 aos) 8.000.000 13%

Bonos a Pagar (10 aos) 10.000.000 14%

Arrendamiento Financiero (2 aos) 5.000.000 12.50%




Capital Comn (acciones clase A) 25.000.000 24%

Capital Comn (acciones clase B) 10.000.000 22%

Capital Comn (acciones clase C) 10.000.000 20%

Utilidades Retenidas 2.500.000 20%

Total Pasivos y Capital 184.500.000


282

EJERCICIO PROPUESTO N 4 La empresa ABC C.A. desde hace 6 meses tiene un cmulo de pedidos

pendientes de surtir para su sistema patentado de calefaccin solar. Para

satisfacer la demanda la empresa planea ampliar en 40% su capacidad de

produccin con una inversin de Bs. 10.000.000 en planta y mquinas. La

empresa desea mantener una razn deuda-activos de 40% en su estructura

financiera y su poltica de dividendos consiste en distribuir 45% de las utilidades

netas del ao. Para el ao de referencia se tiene como utilidades Bs. 5.000.000.

Qu cantidad de capital social comn deber buscar la empresa para ampliar su

capacidad de produccin?.

EJERCICIO PROPUESTO N 5 La empresa ABC C.A. espera que las utilidades para el ao siguiente sean de Bs.

15.000.000. La razn deuda-activos es del 40%, tiene oportunidades de inversin

rentables por Bs. 12.000.000 y desea mantener constante su razn actual de

endeudamiento; de acuerdo con la poltica residual de dividendos, cul debera

ser la razn de pago de dividendos para el prximo ao?.

EJERCICIO PROPUESTO N 6 A continuacin se presentan las caractersticas de un conjunto de proyectos de inversin para que ud., realice la evaluacin tanto de su rendimiento como del costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son los econmicamente viables.



A 12.000.000 7.800.000 4 500.000

B 15.500.000 5.125.000 5 500.000

C 18.500.000 8.000.000 4 500.000

D 10.000.000 3.500.000 5 500.000

E 17.000.000 4.500.000 5 500.000

F 8.500.000 3.550.000 4 500.000



Bonos a Pagar 15.500.000 8 10%

Bonos a Pagar 15.000.000 8 12%









283

La empresa espera generar utilidad neta para el prximo perodo por Bs. 10.000.000 y mantiene una poltica de dividendos residuales. El pago regular de dividendos es de Bs. 8 por accin comn clase A, a un precio de Bs. 100. Para las acciones comunes clase B, el pago regular de dividendos es de Bs. 9.5 y su precio es de Bs. 110. Se espera que los dividendos y las utilidades crezcan a una tasa del 10% anual. Se cancela regularmente un 30% de sus ganancias anuales por impuestos. Las fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los siguientes:




Se pide: a) Costo promedio ponderado de capital en cada punto de cambio. b) Qu proyectos debe elegir la empresa para desarrollar y por qu?. c) Cmo quedara conformada la estructura financiera final?.


284

EJERCICIO PROPUESTO N 7 A continuacin se presentan las caractersticas de un conjunto de proyectos de inversin para que Ud. Realice la evaluacin tanto de su rendimiento como de costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son econmicamente viables.



A 2.000.000 658.469 4 200.000

B 2.500.000 788.677 4 200.000

C 3.000.000 1.003.139 5 200.000

D 2.000.000 683.531 5 200.000

E 3.500.000 1.403.570 4 200.000



Bonos a Pagar 3.000.000 9 10%







La empresa espera generar utilidades para el prximo perodo por Bs. 5.000.000, siendo la poltica de dividendos del 50% de las utilidades declaradas. El pago regular de dividendos es de Bs. 10 por accin comn clase A, a un precio de Bs. 100; estas son las acciones que actualmente est emitiendo la empresa. Se espera que los dividendos y las utilidades crezcan a una tasa del 10% anual. Se cancela impuestos del 30% sobre ganancias. Fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los siguientes:

PRSTAMO BANCARIO COSTOS CAPITAL PREFERENTE COSTOS 1 1.000.000 18.00 1 2.000.000 18.00 1.000.001 4.500.000 21.5 2.000.001 5.500.000 19.50 4.500.001 7.500.000 23.00 5.500.001 7.500.000 21.00 7.500.001 9.500.000 25.00 7.500.001 9.500.000 25.50 MS DE 9.500.000 29.00 MS DE 9.500.000 29.00

ACCIONES COMUNES A COSTOS ACCIONES COMUNES B COSTOS 1 1.000.000 24.00 1 2.000.000 21.50 1.000.001 2.500.000 26.50 2.000.001 6.500.000 24.00 2.500.001 3.500.000 29.00 6.500.001 8.500.000 27.00 3.500.001 5.500.000 32.00 8.500.001 12.500.000 29.50 MS DE 5.500.000 35.00 MS DE 12.500.000 34.00 Se p

El Costo de Capital

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