Capitulo 7 - El Costo Del Capital

7/26/2019 Capitulo 7 - El Costo Del Capital

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Captulo 7: EL COSTO DEL CAPITAL

El primer mandamiento de la leyhumana es aprender a pensar; elsegundo es hacer todo lo que se hapensado. Aprendiendo a pensar seevita el desperdicio de la propiaenerga; el fracaso es debido a simpleignorancia de las causas que lodeterminan. Para hacer bien las cosashay que pensarlas certeramente. Nolas hace bien los que las piensan mal,equivocndose en la avaluacin de susfuer!as; como el ni"o que, errando elclculo de la distancia, diera en tirar

gui#arros contra el sol que asoma en elhori!onte $%os& 'ngenieros(.

El costo del capital se relaciona con el grado de riesgo asociado con la inversin ycon la estructura de capital de la empresa.

A mayor riesgo percibido por los inersionistas! mayor ser" el rendimientore#uerido y! por lo tanto! mayor ser" el costo del capital$ La tasa de rendimientore#uerida para cual#uier ttulo es igual a una tasa de rendimiento libre de riesgo m"suna prima por el riesgo del ttulo$

La tasa de rendimiento sin riesgo vara con el tiempo, por influencia de la tasa de inflacinesperada, y la demanda de fondos.

En el Captulo 4, La toma de decisiones bajo condiciones de incertidumbre,sealamos diversos elementos !ue condicionan la prima de riesgo. En el p"rrafo siguiente,#acemos referencia a diversos riesgos !ue se relacionan directamente con el costo delcapital$

%. El %iesgo de Comerciali&aci'n: representa la #abilidad y capacidad delinversionista en comprar y vender el ttulo con rapide& y sin perder valor.

'asa de (endimientoLibre de (iesgo

)rima de (iesgo (endimiento (e!uerido* Costo del Capital


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. El %iesgo (inanciero: es la variabilidad adicional en las utilidades por accin,consecuencia del uso de fuentes de fondos con costo fijo, como las deudas y lasacciones preferidas.

+. El %iesgo de )egociaci'n: es la variabilidad de las utilidades operativas,consecuencia de la variabilidad de los ingresos, de los costos y delapalancamiento.

4. La Tasa de Inter*s: se relaciona con los pla&os de vencimiento de lasobligaciones financieras.

. La O+erta y Demanda de (ondos: se basa en la posible estructura de capital.

La aceptacin o rec#a&o de un proyecto depende de la forma en !ue se lo financie.(ecordemos !ue la tasa de corte es la pauta !ue nos sirve para evaluar la convenienciaeconmica de una inversin. Esta tasa es por lo com0n igual al costo del capital !ue sepresupuesta emplear en la reali&acin de un proyecto, cuando se cumple una de lascondiciones siguientes$

a. El 123 de todos los flujos de caja de un proyecto, descontados a la tasa de costo

del capital, es cero o positivo.

b. La '( de un proyecto es igual o mayor !ue la tasa de costo del capital.

Los gerentes o administradores deben conocer el costo del capital cuando$ 5%6 tomandecisiones en los presupuestos de capital7 56 establecen la estructura ptima de capital7 5+6toman decisiones tales como operaciones de 8leasing8, recupero de bonos y administracindel capital de trabajo.

1 CONCEPTO:

El costo del capital se de+ine como la tasa de retorno necesaria para mantener elalor de mercado de una empresa o el alor de su capital accionario$

El costo del capital! es igual a la suma de cada uno de los costos de cada +uentede +inanciamiento ,deudas! acciones pre+eridas! acciones ordinarias y utilidadesretenidas- de un proyecto de inersi'n! ponderado por la participaci'n de cada +uente!en la estructura de +inanciamiento total del proyecto$

2 COSTO DE LAS DEUDAS:

Llamamos costo de la deuda! a la tasa de descuento #ue iguala el alor de los+ondos recibidos por la +irma! ,netos de gastos directos de la operaci'n! tales comocomisiones! sellados-! con el alor actual de los egresos #ue proocar" la operaci'n+inanciera! intereses y amorti&aci'n del capital$

La frmula para #allar el costo es$


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( ) ( ) ( ) ( )

deuda.ladecostoale!uivale!uefinancieratasa

pagy*odeudaladen2morti&acin8.8momentoelenegreso

cero.momentoelenrecibidosfondoslosdenetomonto

%%%%

-

%

%-

d

n

n

n

d

n

n

d

n

dd

k

c

I

k

C

k

c

k

c

k

cI

= +=

+++

++

+=

2.1 Impacto impositivo:

9espejamos )den 5%6. Este costo +inanciero de la deuda debe ser e.presado luegodel impacto del impuesto a las ganancias! para ser congruente con la +orma en #ue secomputan los +lu/os de +ondos de los proyectos de inersi'n! #ue tambi*n son netos deimpuestos a las ganancias! antes de intereses.

)or lo tanto deduciendo la tasa impositiva, 5*(,de )d, tenemos$

( )

ganancias.lasaimpuestodeltasa

deuda.ladecosto

.gananciaslasa4mpuestodedespu:sdeudaslasdecosto

65%

.

T

k

k

Tkk

Tkkk

d

i

di

ddi

=

=

E/emplo 0:

La empresa, La Empresa ;.2. toma un pr:stamo a dos aos de ao. El impuesto a las ganancias es del+=.

o?


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estudiando constituye una oportunidad para la empresa, carece de sentido rec#a&arlo poruna deduccin !ue beneficiar" a la empresa en su conjunto y en el futuro.

emos calculado el costo de las deudas luego de impuestos, a partir del flujo defondos originado en la recepcin del pr:stamo, la amorti&acin del mismo y el pago de losintereses. La tasa de corte obtenida, la ajustamos por la tasa del impuesto a las ganancias,as obtenemos )i.

Como demostracin de lo correcto del procedimiento, podemos calcular el costo delas deudas despu:s de impuestos, aplicando el impacto 5a#orro6 de impuestos a las gananciassobre el pago de los intereses. 1eamos un ejemplo.

E/emplo 6:

Fn pr:stamo de < %--, con una comisin al frente por 0nica ve& de


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- ;emestre % ;emestre ;emestre + ;emestre 4

)r:stamo %--,--

Comisin @.,--

2morti&acin -,-- -,-- @.-,-- -,-- @.-,--

nter:s -,-- @/,-- @/,-- @+,-- @+,--

Glujo Gondos B.,-- @/,-- @./,-- @+,-- @.+,--

H +.= %,I. ,%- ,%- %,-. %,-.

B/,I. @+,B- @.+,B- @%,B. @.%,B.

'ir semestral luego de impuestos .,%%=

'E2 5%,-.%%6@%? 03!875

nter:s %=

emos demostrado !ue siguiendo uno u otro camino, pr"cticamente llegamos almismo resultado.

2.2 Costo rea:

)ara el c"lculo del costo real de una deuda procedemos a deducir el efectoinflacionario sobre el costo de la deuda, despu:s del impuesto a las ganancias$

%

%

%

+

+=

i

i

r

k

kk 5+6

)r $ tasa real.

)i $ costo de la deuda despu:s de impuestos.

)' $ tasa de inflacin.

La tasa real puede ser negativa si )'es mayor !ue )i.

E/emplo 9:

)ara el Ejemplo %, suponemos una tasa de inflacin anual del 4=.

.deuda6laderealCosto5=J,%-4,-%

-BJ,-%=

+

+=

rk

2 trav:s de estos ejemplos, vemos !ue el costo financiero de nuestra deuda es de%,-J=, tiene en nuestra economa un valor luego de impuestos del B,J-=, paratransformarse en un costo real de slo del ,J=, si deducimos el efecto de la inflacin.


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2.! De"das en moneda e#tran$era:

;i representamos la tasa de inter:s en moneda etranjera por )me, el monto de %< es

igual a 5% K )me6. El monto as obtenido lo corregimos con el siguiente factor, !ue

corresponde al crecimiento del tipo de cambio, dividido por el crecimiento de la inflacin$

6%5

6%5

I

c

k

t

+

+

luego restamos


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El costo salta del %-= en dlares a un costo real del %I,++=, por!ue la devaluacin de lamoneda etranjera sufri un incremento de %,/ veces, mientras la inflacin creci solo %,veces. ;i la inflacin crece m"s !ue el valor del dlar, el costo real resulta inferior al costonominal en dlares.

2.& Costo de "na de"da perpet"a:

;e calcula el costo de una deuda perpetua empleando la frmula de rentas perpetuas5ver Captulo , punto , El valor del dinero6.

-I

ckp = 56

Con impacto impositivo$

( )( )

ganancias.lasaimpuestodeltasa

impuetos.dedespu:sperpetuadeudaunadecosto

cero.momentoelenrecibidonetomonto

intereses.losdeanualmontoperpetua.deudaunadecosto

6/5%

65

-

-

T

k

I

ck

TI

ck

Tp

p

p T=

Fna variante al caso de la deuda perpetua consiste en emitir un bono a largo pla&o,por ejemplo a veinte aos, reconocer peridicamente una renta y al vencimiento amorti&artotalmente el bono. )ara la resolucin de este caso, recurriremos a las frmulas eplicadasde .% a .4.

! COSTO DE LAS ACCIONES:

9e acuerdo al derec#o !ue otorgan las acciones, las clasificamos en ordinarias ypreferidas.

Las acciones pre+eridasno tienen derec#o a voto. Los dividendos !ue otorgan sonfijos, su porcentaje es acumulativo cuando en el ejercicio no #aya utilidades suficientes paraabonarlos.

Las acciones ordinariasson las acciones normales dentro de una sociedad y otorgan

generalmente derec#o a un voto. El tenedor de las mismas participa de la distribucin deutilidades y tiene vo& y voto en las asambleas generales.

!.1 Costo de as acciones pre'eridas:

El costo de una acci'n pre+erida es una +unci'n del diidendo asegurado a lasmismas$ Este diidendo es pagado s'lo si e.isten ganancias su+icientes$ El costo no es

I


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a/ustado por el impacto del impuesto a las ganancias$ Si la acci'n pre+erida tiene unpla&o y precio de rescate aplicamos la +'rmula ,0-$ Si las acciones pre+eridas no tienen+eca de rescate! su costo se calcula con la siguiente +'rmula:

( )

( )

cero.momentoelenrecibidonetomonto

.preferidasacioneslasdedividendo

.preferidasaccioneslasdecosto

6I5

-

-

I

D

k

I

Dk

p

p =

E/emplo 2:

La empresa La Empresa ;.2., coloca una emisin de acciones preferidas con un dividendodel I,= por cada accin. El valor de cada accin es de


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El ;costo del capital propio; es la tasa de descuento ,ke-! #ue iguala el alor

actual de todos los diidendos esperados en el +uturo! con la coti&aci'n corriente de laacci'n$

Cuando se trate de una nueva emisin de acciones, el valor de P+ es el valor de

colocacin menos todos los gastos necesarios para concretar la misma.

( ) ( )ne

n

ee k

D

k

D

k

DP

+++

++

+=

%%%

%-

( )

= +

=n

nn

e

n

k

DP

%

-%

(8)

propio.capitaldelcosto

accin.pordividendo

-.momentoelenaccinladevalor-

e

n

k

D

P

!.2.2 (odeo con "tiidad creciente:

Este modelo es aplicable cuando se espera !ue los dividendos por accin cre&can aun ritmo constanteg$

( )

( )

( )

( )

( )

( )

+

+++

+

++

+

+=

eee k

-D

k

-D

k

-DP

%

%

%

%

%

% -

--- (9)

El segundo miembro es una progresin geom:trica, por lo tanto$

-

-./P

kD

e

+=

%-

-(10)

;iendo$

( )-DD += %-%

5%6

6%%5

-

%

%-

-P

Dk

-k

DP

e

e

+=

=

B


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.ocrecimientdeecoeficient

%.aoelendividendo

.ceromomentoelendividendo

capital.delcosto

%

-

-

D

D

ke

E/emplo :

El dividendo correspondiente al primer ao, 5-6, es de


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n

ee

n

.%k/

1-./k

-./D

%

%%+5%46

;abemos !ue )eg. )or lo tanto, tendremos$

( )

( )

-

% 6%5

%

-+,-

6-+,-%5

%

%-,-%%-/4,I coincidencia entre a ?nea de rendimiento > e costo de capita:

En el gr"fico , columna de inversin %, se nota claramente !ue la tasa derentabilidad supera al costo del capital. En la columna +, el costo del capital supera larentabilidad del proyecto. En cambio, donde las cosas no resultan claras es en la columna deinversin , donde coincide la tasa de rendimiento con el costo del capital.

MCu"l es la respuesta a esta situacinN )ara contestar la pregunta debemos tenerpresente !ue en el costo del capital se incluye el rendimiento del capital accionario y lasutilidades retenidas. )or lo tanto, obtener el retorno !ue se marca en el gr"fico #ace a lafelicidad de nuestros inversionistas, lo cual significa !ue el proyecto debe aceptarse.

=

% +

ecto es ma>or o menor 4"e a s"per'iciecorrespondiente a a contri8"ci)n ne-ativa.

Cuando no podemos determinar si la superficie positiva es mayor !ue la negativa5gr"fico +6 se resolver" el caso de acuerdo al procedimiento !ue mostramos a continuacin$

E/emplo 06:

%6 Estamos frente a tres proyectos no complementarios ni alternativos. Las inversiones yrentabilidades previstas son las siguientes$

P%OFECTOS I)?E%SIB) ,- TI% ,5-2 --.--- %,--T +--.--- %/,--

C --.--- %4,--'otal %.---.---

6 Las fuentes de financiamiento son$

Los bancos est"n dispuestos a prestar


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necesitan para el saldo del proyecto C y para el proyecto 2, tienen una rentabilidadinferior al costo del %=.

I6 En el proyecto 2 se observa !ue el costo es superior a la rentabilidad y por lo tanto elmismo debe ser rec#a&ado. )ero no es tan clara la situacin del proyecto C, ya !ue esdifcil determinar a simple vista si la superficie positiva 5cuadriculada6 es superior a lanegativa 5rayado oblicuo6.

= %/

%

%4

%

T C 2

+--.--- --.--- --.--- e de costo0 c"ando tomados como taes0 a renta8iidadtota es s"perior a costo tota:

'ratemos de responder esta in!uietante pregunta a trav:s de una serie de respuestasconceptuales, para luego demostrarlas con un ejemplo.

a6 Fno de los objetivos de las Ginan&as es incrementar el valor de la empresa. lologramos con rentabilidades positivas. )or el contrario, cuando los costos superaran los

ingresos, la empresa debe recurrir a su capital para absorber las p:rdidas, y por lo tantodisminuye su valor global.

b6 Este concepto se aplica en forma sectori&ada, por producto o departamento, de tal forma!ue debe producirse y venderse, #asta !ue el ingreso marginal iguale al costo marginal.

;obre la base del Ejemplo %%, veremos !ue comprar el ve#culo destinado a largadistancia significa una menor rentabilidad para la empresa, no obstante !ue, tomada laoperacin en forma global, la rentabilidad total es superior al costo total.

I


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E/emplo09:

%6 La empresa La Empresa ;.2., est" considerando la compra de tres mnibus paraatender sus servicios de corta, media y larga distancia.

La inversiones, rentabilidades parciales y globales son las siguientes$

E


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.6 Costo de financiamiento del e!uipo de corta distancia$

TI% 5 Participaci'n Costo ACCnversin %--.--- %,--9euda financiera /-.--- /-,-- = B,-- = ,4- =Ftilidades retenidas -.--- -,-- = %%,- = ,+- =

2cciones ordinarias -.--- -,-- = %4,-- = ,J- ='otal %--.--- %--,--= %-,- =

.+6 Costo de financiamiento del e!uipo de larga distancia$

TI% 5 Participaci'n Costo ACCnversin --.--- %-,--9euda financiera %-.--- /-,-- = B,-- = ,4- =Ftilidades retenidas2cciones ordinarias J-.--- 4-,-- = %4,-- = ,/- ='otal --.--- %--,--= %%,-- =

/6 2l resumir los cuadros anteriores, vemos !ue la rentabilidad de la empresa crece#asta el momento !ue se incorpora el ve#culo destinado a larga distancia, lo !ue ocasiona lacada de la rentabilidad global y nos indica !ue debemos desec#ar su incorporacin$

E


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E


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)ara calcular el costo del capital propio se utili&an los modelos basados en lavaluacin de acciones, dividend approac#, el modelo con utilidad creciente, el modelo conutilidad creciente por ciclos, el modelo con venta de la accin y el modelo basado en el valorde los activos de capital, conocido como C2)D 5Capital 2ssets )rice Dodel6.

El costo de las utilidades retenidas es igual al costo de las acciones ordinarias. Fnsegundo enfo!ue, es el criterio del rendimiento eterno de acuerdo al cual, el costo de lasutilidades retenidas se determina observando el rendimiento, !ue con igual inversin, podraobtenerse de la inversin en otra compaa con igual grado de riesgo.

El costo promedio ponderado del capital, es la tasa mnima de rendimiento !uenecesitamos obtener de nuestras inversiones, para mantener sin cambios el precio demercado de las acciones de la Empresa. La estructura de financiamiento est" determinadapor las deudas, las acciones y las ganancias retenidas. Luego del c"lculo del costo de losdistintos componentes de la estructura de financiamiento, procedemos a su ponderacin.

3o est" completo el an"lisis del costo de una inversin si no incluimos el riesgo

implcito en toda operacin. 2 mayor riesgo, mayor es la rentabilidad esperada por elinversionista.

Las decisiones sobre inversin y costo del capital tienen impacto sobre el valor de lasacciones ordinarias de la empresa. La eleccin de los proyectos con mayor rentabilidadcombinados con los financiamientos de menor costo potencian el valor de la empresa.

El criterio de la contribucin marginal es la gua para la seleccin de los proyectosm"s convenientes. 2 veces el enfrentamiento es claro y la eleccin es f"cil, por lo menos,desde el punto de vista financiero, sin tener en cuenta otros factores estrat:gicos, comopuede ser el control de un mercado.

Capitulo 7 - El Costo Del Capital

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