EL CONTRATO DE UNDERWRITING

José Arquímedes Fernández Vásquez1

SUMARIO: 1. Definición 2. Origen y Evolución 3.Importancia.4.Naturaleza Jurídica. 5. Diferencias y Semejanzas con otros Contratos. 6. Caracteres Jurídicos. 7. Elementos Personales del Contrato, 8.Derechos y Obligaciones de las Partes. 9. Títulos Objeto del Contrato, 10. Modalidades del Contrato. 11. Extinción del Contrato. 12. Beneficios del Contrato. Conclusiones y Recomendaciones, Bibliografía Consultada.

Resumen

La realidad económica de nuestro tiempo nos muestra que las empresas

sólo pueden mantener un grado constante de expansión y desarrollo tecnológico

en la medida que cuenten con un permanente flujo de recursos financieros.

La obtención de los recursos financieros que requiere la empresa para el

ejercicio de sus actividades podrá provenir del mercado de dinero o del mercado

de capitales, concretándose tal situación a través de la asistencia crediticia o de

aportes de capital. En el caso que las empresas decidieran por ésta última opción,

es decir, por obtener recursos del mercado de capitales, la figura contractual del

Underwriting emerge como el mecanismo más adecuado para la consecución de

tal fin. En efecto, la técnica del Underwriting ha demostrado ser un mecanismo

1 Abogado. Egresado de la Maestría en Derecho Empresarial de la Escuela de Post Grado de la Universidad Nacional Pedro Ruiz Gallo. Coordinador de Desarrollo de Tesis de la Universidad Señor de Sipán. Docente de Proyecto y Desarrollo de Tesis de la Facultad de Derecho de la Universidad Señor de Sipán.

idóneo para canalizar la asistencia financiera requerida por las empresas, de ahí

que se sostenga que su recepción y realización encamina el proceso de evolución

de los mercados de capitales del mundo.

En nuestra realidad, urgentes de conocer, estudiar y aplicar nuevos y

sanos mecanismos para el desarrollo económico, la técnica representa una forma

real de canalizar eficientemente los recursos financieros provenientes del normal

proceso de ahorro - inversión que conlleva el mejoramiento del nivel de vida de

los países. La contribución económica de esta figura radica en el gran aporte a la

mencionada evolución del mercado de capitales nacionales, a un cambio

potencial de mentalidad en los inversionistas, a nuevas formas o posibilidades

para que empresas obtengan recursos necesarios para sus proyectos, a más

instrumentos financieros en el mercado que permiten a los agentes económicos

mejorar su capacidad de decisión a la hora de invertir sus ahorros.

Palabras Clave: Contratos, Contratos Empresariales, Underwriting

1. DEFINICIÓN.

El tema de la definición del contrato de underwriting no es nada pacifico en

razón de la falta de uniformidad por parte de los estudiosos en cuanto a tal

aspecto. Empero, citaremos a algunos autores a fin de tener una noción de las

elaboraciones conceptuales en torno a la figura contractual materia de estudio,

esgrimiendo en forma concluyendo una definición.

MARTORELL define el contrato de underwriting como “un instrumento

jurídico que permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la

suscripción de títulos-valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por

2

parte de terceros interesados”.2

LINARES BRETÓN citado por ARIAS SCHERIBER PEZET3, sostiene que

el contrato de underwriting “es aquel en virtud del cual una entidad emisora de

valores mobiliarios conviene con una entidad financiera, bien sea banco de

inversión, compañía financiera o banco comercial, su participación en la

colocación pública a fin de asegurar la cobertura de esa emisión”.

OSWALDO HUNDSKOPF sostiene que el underwriting "se trata de un

contrato celebrado en una entidad o intermediario financiero denominado

underwriter y una institución, identidad o sociedad emisora de valores mobiliarios,

por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los

recursos que se obtendrían como resultado de su colocación y comprometiéndose

a preocupar la colocación de tales valores en el mercado primario, garantizando

un total o parcial, suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo

predeterminado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores

no colocados en caso que al término del plazo quedaran valores sin suscribir".4

BRAVO MELGAR afirma que "se trata de un contrato casi atípico, en virtud

de la cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios

contratan a fin de que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender

los valores emitidos por la segunda traída a colocación". 5

ARIAS SCHREIBER PEZET denomina al underwriting como el Contrato de

Emisión y Colocación de los Valores y sobre el mismo sostiene que "es un

contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una empresa que asume la

2 MARTORELL, Ernesto Eduardo. “tratado de los contratos de empresa”. tomo I. ediciones Depalma. Buenos Aires. 1993. Págs. 500-501.3 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. “contratos modernos”. gaceta jurídica editores. primera edición. Lima. 1999. Pág. 141.4 HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- “derecho comercial”. primera edición. universidad de lima. 1989. pág. 65.5 BRAVO MELGAR, Sidney Alex. “Contratos Modernos Empresariales”. Editorial. Fecat. Lima. 1997. Pág. 49.

3

condición de emisora de títulos valores encarga a otra, generalmente a un banco

o una entidad financiera, su colocación en el mercado, actuando como

intermediaria y pudiendo hasta garantizar la operación, de ser el caso”6. En igual

sentido se pronuncia AVENDAÑO VALDEZ quien realiza al respecto una

descripción de ésta figura contractual, la misma que por su claridad pasamos a

citar: "En el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad emisora

de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la

primera emisión sin la intención de conservar los títulos para sí. Lo que pretende

es desprenderse de ellos a través del Mercado de Valores, obteniendo su utilidad

de la diferencia entre el valor de adquisición de los títulos y su valor de venta"7.

En conclusión, y sobre la base de las definiciones expuestas, nos

atrevemos a esgrimir la siguiente definición del underwriting: contrato atípico

celebrado entre una entidad de intermediación financiera (underwriter) y una

sociedad, por el cual la primera se obliga principalmente a prefinanciar la emisión

de acciones u obligaciones negociables, a cambio de una determinada

remuneración, y complementariamente de una diversidad de servicios tales como

asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, entre otros, todos los

cuales convergen, de manera interdependiente, hacia un único resultado, que es

el buen éxito del negocio.

2. ORIGEN Y EVOLUCIÓN

El "underwriting" cuyo significado gramatical es "debajo de lo escrito",

según AVENDAÑO VALDEZ encuentra su antecedente más remoto en el contrato

de seguro marítimo de la Inglaterra a fines del siglo XVII. En virtud de este

contrato, los asegurados llamados underwriters, asumían el riesgo de la travesía

6 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 142.7 AVENDAÑO VALDEZ, Jorge.- "el contrato de underwriting". artículo publicado en normas legales. legislación, jurisprudencia y doctrina. tomo n° 289. junio 2000. Pág. A-111.

4

por un determinado valor, denominado "underwriting" a la suscripción de este

contrato.

En el siglo XIX, agrega el citado autor, con el desarrollo de la industria y

constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades anónimas, surge la

necesidad de financiamiento y consecuentemente de acudir a mecanismos de

crédito. En este contexto surgió una actividad que consistía en la suscripción por

parte de un grupo de intermediarios financieros de los títulos emitidos por la

empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A

este modo de actuar se le llamó también "underwriting", iniciándose así el

desarrollo de una operación especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar

niveles muy sofisticados8.

El jurista ARIAS SCHERIBER PEZET al respecto señala que el

underwriting tiene origen anglosajón, pues se remonta a Inglaterra (fines del siglo

XVIII). Fueron los armadores y asegurados marítimos quienes originaron el

contrato teniendo como antecedente el seguro marítimo, asumiendo el riesgo del

viaje. Ya durante el siglo XIX y coincidiendo con el crecimiento de la gran

empresa industrial, surgió la conveniencia de recurrir al crédito del público,

haciéndolo empresas especializadas que se dedicaban a la promoción de títulos

valores y a la búsqueda y colocación de los mismos entre el público inversionista.

Esto exigía, desde luego, un amplio conocimiento del mercado de capitales9.

3. IMPORTANCIA.

El underwriting de un uso no frecuente en nuestro país, aunque en estos

últimos años comienza a ser notorio su empleo y esto ha ocurrido en las naciones

en "vías de desarrollo", adquiere relevancia por cuanto se propone la canalización

8 AVENDAÑO VALDEZ, Jorge. Ob. Cit. Pág. A-111. 9 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 141.

5

de recursos hacia las actividades productivas; propósito éste que sólo podrá

intentarse ante la existencia necesaria de un Mercado de Capitales que tenga un

nivel de desarrollo que sea satisfactorio.

Dentro de este contexto, las empresas deben buscar y decidir cuál es la

mejor alternativa de financiamiento para alcanzar sus metas operativas. Existe

una amplia gama de posibilidades; generalmente las empresas recurren a sus

recursos propios, o la búsqueda del crédito bancario, hasta llegar a la alternativa

de ofrecer títulos emitidos por las empresas para su colocación a través del

Mercado de Valores. Tradicionalmente las empresas acudieron al sistema

financiero bancario, como principal fuente de financiamiento, pues resulta la más

rápida alternativa, la de más bajo costo; pero hay circunstancias en que dichas

empresas carecen de recursos y los socios o accionistas no pueden o están

dispuestos a efectuar nuevos aportes, ni mucho menos solicitar préstamos al

sistema financiero; ante está situación surge el underwriting que es un mecanismo

de financiamiento alternativo que permite a las empresas poder acudir al Mercado

de Valores en busca de asistencia financiera; a través de la emisión de títulos

destinados a la circulación, y para ello recurre a un banco o entidad financiera

para que tome a su cargo la colocación de esa emisión de acciones y le anticipe

fondos a cuenta de dicha emisión o bien para que adquiera en su totalidad la

emisión para su totalidad la emisión para luego colocarla entre el público en

general; es básicamente el punto central de la importancia del underwriting por

cuánto permite a las empresas obtener asistencia financiera, es decir, otorga a la

sociedad emisora la obtención del capital, sin esperar la colocación paulatina de

los valores, dándole la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no

le resulta fácil obtener entre sus accionistas.

De esta manera se explica el desarrollo de este tipo de contrato, que

permite el acceso de las empresas al mercado de capitales, convirtiéndose en un

eficiente mecanismo para atender las necesidades financieras de las empresas, lo

cual involucra la participación de diversos agentes económicos, con actividades

6

especializadas y complementarias unas con otras. Como quiera que su aparición

y desarrollo hayan sido propiciados por el Mercado de Valores y capitales, es

necesario describir y explicar brevemente estos últimos10.

4. NATURALEZA JURÍDICA.

El contrato de emisión y colocación de Títulos-Valores en el Perú es un

contrato sui géneris, que carece de legislación especifica propia. Empero, lo

señalado no significa que carezca de afinidad con las instituciones contractuales

tradicionales, como en efecto lo veremos más adelante al comentar sus

diferencias y semejanzas con otros contratos. Se ha dicho que se trata de un

contrato bancario, criterio del que no participamos, desde que presenta caracteres

muy propios y no exclusivos de esa actividad. ARRUBLA PÁUCAR, luego de

aclarar que "algunos describen el contrato como de naturaleza mixta por tener

características y elementos propios de otros contratos", agrega "con la

compraventa tiene semejanzas en cuanto que el underwriter toma la totalidad de

la emisión para colocarla por su cuenta y riesgo (esto es la modalidad del

underwriting en firme). piensan también que tiene elementos del mandato y de la

comisión en ciertas modalidades e incluso agregan que de similitudes con el

contrato de corretaje, cuando el underwriter actúa sin adquirir en firme la emisión".

Concluye el citado autor diciendo que se inclina por la atipicidad del contrato,

pues a pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su función económica

tan propia y la finalidad perseguida con la figura para actuar en un mercado tan

especializado, indican la convivencia de darle el tratamiento independiente de

otras figuras que se le aparecen, pero que no desempeñan el mismo papel en el

comercio11.

Estamos en presencia de un contrato novedoso y complejo, pues no solo

10 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Editorial Grijley. Undécima edición, 2006. 11 ARRUBLA PÁUCAR, Jaime Alberto.- “contratos mercantiles”. tomo II. pág. 218.

7

abarca la colaboración de títulos valores que se contempla también de diferentes

servicios de asesoramiento (particularmente en la etapa inicial, pero también

durante su funcionamiento, pues pueden presentarse en la practica hechos que

no fueron inicialmente considerados o debidamente evaluados). También

debemos poner énfasis en que se trata de una novedosa palanca de

funcionamiento que, bien estructurada, puede tener una amplia dentro del área

fundamentalmente empresarial, por su ya mencionada función de financiamiento

oportuno12.

También se ha dicho que es un contrato mercantil, respecto de lo cual

debemos señalar que si bien no se encuentra tipificado en el Código de Comercio

ni en ninguna de nuestras leyes y tiene características propias, nadie cuestiona su

carácter mercantil. Por otro lado, no es un contrato de comisión, pese a que el

underwriter actúa como comisionista y el emisor como comitente. En opinión de

MUÑOZ, que repite a GARRIGUES, "la mediación de los bancos en la emisión de

valores mobiliarios, nombre con el se conoce al underwriting en la doctrina

española, según algunos autores, se configuran bajo las hipótesis de que el

banco reciba el encargo de colocar la emisión en el público y de que además de

ese encargo asuma también la administración de ese encargo asuma la

administración de garantizar el éxito de la operación".13

Igualmente se ha sostenido que es un contrato de garantía, criterio que

tampoco compartimos, pues la suscripción y colocación de títulos valores es un

contrato principal, con vida propia y que no depende de otros contratos, como

sucede con las garantías, que como bien sabemos son accesorias.

BARRIOS ORBEGOSO afirma que desde el punto de vista jurídico el

12 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales”. Tomo II. editorial astrea. cuarta edición, ampliada y actualizada 1998. Buenos Aires.13 MUÑOZ, Luis. “el negocio jurídico financiero”, citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 151.

8

convenio de Underwriting tiene dos aspectos: "Uno el de comisión mercantil, por

en cual el underwrting como agente de la empresa emisora obtiene la suscripción

o coloca los valores emitidos por ésta". Bajo este aspecto, agrega el citado autor,

"el underwriter actúa como mandatario de la sociedad emisora y sus relaciones

estarían reguladas por las normas del Código de Comercio respecto a la comisión

mercantil". Pero el mismo jurista no coincide con la concepción que encuentra en

este contrato una naturaleza garantizadora, pues "la relación de promitente

comprador que se genera para el underwriter al garantizar la sociedad emisora la

suscripción o colocación asumiendo el compromiso de suscribir o adquirir en

propio nombre los valores en caso de no poderlos colocar en el mercado estaría

otorgado una promesa de compra de los valores que estaría regulada por los

artículos 1414 a 1418 del Código Civil. cuyo plazo máximo a pactarse sería de un

año".14 ROLANDO CASTELLARES es de la misma opinión y agrega que este

contrato "tiene la misma naturaleza que cualquier contrato de prestación de

servicios, regulados en los artículos 1755 y siguientes y 1764 y siguientes del

código civil o que el contrato de comisión mercantil regulado por el artículo 237

del Código de Comercio". No condicionamos con esta opinión, pues insistimos

que el contrato que nos ocupa es sui géneris, complejo y no tiene naturaleza de

ningún contrato tradicional; es, pues, un contrato autónomo15.

Finalmente, manifestamos nuestra adhesión con ARRUBLA PÁUCAR

cuando afirma que el underwriting "es un contrato atípico e innominado que no

tiene una individualidad acusada en la legislación colombiana"16.

5. DIFERENCIAS Y SEMEJANZAS CON OTROS CONTRATOS.

14 BARRIOS ORBEGOSO, Raúl. seminario: el mercado de valores y el financiamiento del desarrollo”. Pág. 127., citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- Ob. Cit. Pág. 151.15 CASTELLARES, Rolando. “underwriting”. revista del banco de crédito del perú, citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ib. Idem. Pág. 151.16 ARRUBLA PÁUCAR, Jaime Alberto. Ob. Cit. Pág. 218.

9

El contrato de Underwriting por ser una figura contractual de carácter

complejo no es de extrañar que tenga semejanzas y diferencias con otros

contratos, como aquellos que a continuación se señalan:

5.1. CONTRATO DE COMISIÓN MERCANTIL:

Existe una mercada similitud, entre ambos contratos dado que

uno de los sujetos (la entidad emisora) actúa en calidad de

comitente, en tanto que la otra (la colocadora o underwriting)

lo hace como comisionista, pues efectivamente una de las

partes se compromete a tratar de colocar los títulos valores

existen en el mercado.

La diferencia existente es que en la comisión y colocación de

títulos valores existen otros mecanismos y modalidades que

no se dan en la comisión.

5.2. CONTRATO DE COMPRAVENTA

La semejanza radica en que tiene los efectos de una

compraventa en la medida en que el emisor está obligado a

entregar el título valor y el adquirente a pagar el precio

convenido.

La diferencia esta en que la emisión y colocación de acciones

sólo se genera un compromiso de medición entre la entidad

emisora y colocadora, sin intervención alguna del posible o

futuro adquirente del título valor; en tanto la compraventa la

relación es directa entre vendedor y comprador y en ella no

interviene como sujeto la entidad emisora.

5.3. CONTRATO DE MANDATO

10

Existe semejanza en la medida en que la colocadora se obliga

a realizar uno o más actos jurídicos, por cuanta e interés del

mandato.

La diferencia es que mandato se presume oneroso, en tanto

que la emisión y colocación de títulos valores es por su

naturaleza mercantil necesariamente onerosa por tanto la

colocadora no puede actuar en nombre propio, lo que sí

puede suceder en el mandato17.

6. CARACTERES JURÍDICOS.

6.1. CARACTERES ESTRUCTURALES.

Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el

simple sostenimiento de las partes, y desde ese momento

surge efectos jurídicos, independientemente de se lleva a

cabo la colocación d los valores en el mercado.

Es un contrato de presentaciones recíprocas, porque genera

obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano

de dependencia recíproca mutua.

En oneroso. Cada parte debe cumplir une prestación

económicamente valorizable; más aún, configurando el

underwriting una operación financiera realizada entre una

institución de crédito y una empresa, no es posible presumir

tampoco la gratuidad de la prestación.

El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe

disposición legal en el Perú que exija formalidades para su

celebración.

El contrato no está aún regulado integralmente por la que se

17 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 591

11

podría decir que es un contrato atípico.

6.2. CARACTERES FUNCIONALES.

El otorgamiento de financiamiento: El carácter financiero del

contrato resulta del hecho de ser una técnica que consiste en

la financiación que obtiene al emisor de los valores mediante

el anticipo de su valor de colocación en el mercado.

La canalización de recursos: La misión del underwriter es

canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes

de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir

las empresas.

La prestación de servicios: El underwriter a lo largo del

desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de

asesoría a la empresa emisora, los mismos que comprenden

variados aspectos; desde las formalidades de la emisión de

los títulos, hasta su colocación en el mercado18.

7. ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO

El contrato de underwriting tiene como actores principales dos sujetos: a)

La emisora o empresa que encarga la emisión de acciones o bonos; y, b) El

underwriter o la empresa que se compromete a efectuar la colocación de las

acciones o bonos emitidos.

7.1. LA EMISORA.

18 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 204

12

La entidad que encarga la emisión es obviamente aquella que

requiere fondos que no puede o no quiere obtener a base de

créditos bancarios o financieros, ni tampoco encuentra eco en sus

accionistas para un aumento de capital. Desde luego que por

tratarse de una compleja operación financiera y ordinariamente de

grandes números, se necesita la intervención del órgano

correspondiente para que se apruebe la emisión, siendo este tema

relacionado con la existencia de poderes suficientes para actos de

enajenación.

7.2. EL UNDERWRITER.

El underwriter, también denominado "la colocadora", es la empresa

especializada en esta clase de operaciones que se hace cargo del

servicio de colocación de las acciones o bonos emitidos. Lo usual es

que sea una persona jurídica con una solvencia económica y pleno

conocimiento del mercado. Como en el caso anterior y por tratarse

de un contrato oneroso, se requiere poderes suficientes para

celebrarlo.

Aunque como hemos expresado el contrato de emisión y colocación de

títulos valores no esta legislado en el Perú, consideramos que en la práctica y

dada la complejidad y los altos valores que entran en juego, tanto la colocadora

como la emisora deben ser personas jurídicas, preferentemente sociedades

anónimas, dada su flexibilidad y capacidad operativa. Además, los estatutos de

las empresas deberá constar la facultar de celebrar contratos de esta naturaleza.

En el contrato de underwriting concurren otros actores, tales como el

asesor legal, el inversionista y el agente regulador.

El asesor legal generalmente y unas veces dos firmas de abogados (las

que representan los intereses de la emisora y el del underwriter) realizan todos las

13

procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la

elaboración de los documentos necesarios.

El inversionista, o mejor dicho inversionistas, se constituye en el grupo de

personas físicas y jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser

inversionista institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de

pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de

valores. No esta limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar

y su decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir

liquidez, rentabilidad y riesgo.

El agente regulador es el ente encargado de regular los diferentes títulos

que este mecanismo puede manejar. En nuestro país dicho ente regulador es la

CONASEV19.

8. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.

8.1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

8.1.1. DERECHOS DE LA EMISORA.

Exigir de la colocadora o underwriter una efectiva

acción para obtener la autorización administrativa

necesaria para llevar a cabo la operación. Dentro del

mismo orden de idas requerir que obtenga la

autorización, salvo negativa justificada de la entidad

pertinente.

Solicitar de la colocadora la información relacionada

con su especialidad, su experiencia, los contratos de

que haya intervenido, su solvencia, etc.

19 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho Comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 591

14

Hacer que se respete el precio estipulado en la oferta y

exigirle a la colocadora el pago de lo convenido. En

doctrina se considera que si la colocadora obtiene un

mejor precio en la colocación, la diferencia será suya,

salvo que haya habido reserva expresa en sentido

distinto por parte de la emisora.

8.1.2. OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

Informar a la colocadora o underwriter todo lo que de

algún modo esté relacionado con la emisión,

entendiéndose que esta obligación existe en todas las

modalidades del contrato. Lo dicho supone el

señalamiento del precio de la emisión, el plazo para su

colocación, el historial jurídico, financiero y económico

de la empresa y de todo aquello que le sea solicitado

por la empresa o entidad que se encargaría de la

colocación.

No efectuar su oferta a ninguna otra colocadora

(exclusividad) salvo que en la oferta se haya reservado

esa facultad.

Abstenerse de vender ninguno de los títulos valores

que se hayan ofertado para su colocación, en tanto

dure dicha oferta.

Dar a conocer a la colocadora cualquier modificación

que se haya producido desde que se le hizo la oferta,

siendo entendido de que se trata de cambios

producidos antes de la colocación de los valores de los

inversionistas.

Pagarle a la colocadora la comisión convenida, que en

doctrina se conoce como comisión de administración,

15

sobre el monto total de la emisión. Es también posible

que se cobre una comisión de colocadora, por el solo

hecho de intervenir como tal, y otra de colocación, en

función del resultado obtenido.

Efectuar todos los gastos de diferente índole que

motive la oferta o colocación de los títulos valores, tales

como gastos legales, publicidad y similares, salvo

disposición distinta en el contrato20.

8.2. DERECHOS Y OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

8.2.1. DERECHOS DEL UNDERWRITER.

Obtener del tentativo emisor toda la información y

documentación que sea necesaria para cumplir su

función de intermediaria y estar en las mejores

condiciones para colocar los títulos valores que se le

han encomendado.

Hacer respetar el precio y las demás condiciones

estipuladas.

Exigirle a la emisora la entrega de los títulos valores

una vez que se haya perfeccionado la colocación, a fin

de entregarlos, a su vez, a los inversionistas que han

adquirido dichos títulos.

Requerir a la emisora el pago de la comisión o

comisiones pactadas.

Solicitar a la emisora el reintegro de los gastos

efectuados por su cuenta para el efecto de la

colocación. No tendrá ese derecho en caso de haber

20 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 592

16

sido convenido en sentido contrario21.

8.2.2. OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

Efectuar todas las gestiones propias de su función ante

la autoridad competente, a fin de obtener la

autorización para la emisión de los títulos valores.

Adquirir la totalidad de la emisión. Esto sucede cuando

el compromiso es en firme.

Respetar el precio y todas las condiciones acordadas

con la emisora.

Realizar las gestiones ante el mercado de capitales y

valores a efectos de que puedan colocarse los títulos

valores que le han sido confiados a su intermediación,

en función de su prestigio y experiencia.

Hacer el esfuerzo necesario para los títulos valores que

le han sido confiados, así como respetar el precio y

condiciones estipuladas. En caso de no concluir su

labor dentro del plazo establecido, deberá adquirir el

saldo no colocado, cuando se trata de la modalidad

conocida como "en garantía".

Conservar comunicación con la entidad emisora y el

sindicato, en caso de existir este último.

Mantener el precio de la colocación y sus condiciones

por el plazo convenido, una vez que haya realizado la

función de intermediación y ofrecido los títulos valores

a los inversionistas22.

Queda desde luego como valor entendido que cualquier incumplimiento de

21 MARTORELL, Ernesto Eduardo.- “tratado de los contratos de empresa”. tomo I. ediciones Depalma. Buenos Aires 1993. Págs. 500-501.22 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 206

17

las obligaciones esenciales o convenidas entre las partes y que obedezcan a falta

de culpa, caso fortuito o fuerza mayor, será responsabilidad del incumplidor, quien

deberá hacerse cargo de la reparación de los daños y perjuicios sufridos,

incluyendo el daño personal, en caso de haberse producido.

9. TÍTULOS OBJETO DEL CONTRATO

La doctrina considera que el underwriting es una operación típica del

mercado de capitales y no del mercado del dinero, diferenciándose ambos tipos

de mercado financieros en la amplitud del plazo de los títulos que circulan en él.

En el mercado de capitales se negocia con instrumentos de mayor madurez y

riesgo que los cortos plazos (no mayor de un año), considerados como sustitutos

cercanos del dinero.

El underwriting puede utilizarse para la colocación de acciones que son

títulos valores de participación en el capital social de las sociedades emisoras, o

para la colocación de bonos que son títulos que representan derechos de crédito.

En el caso de acciones puede recuperarse el underwriting tanto para la colocación

de la primera emisión de acciones dentro del procedimiento de constitución de la

sociedad anónima por suscripción pública o para la colocación de emisiones que

realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital propiciando en

ambos casos la apertura del capital y el accionariado difundido23.

10. MODALIDADES DEL CONTRATO

23 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “Derecho Comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 595

18

El contrato de Underwriting es complejo y lo es no solo por su naturaleza

sino también por las diversas modalidades que presenta. Ellas principalmente son

el undewriting en firme,

10.1. UNDERWRITING EN FIRME.

El underwriting en firme o firm commitment undewriting es la

modalidad más atractiva y segura para la emisora, pues por ella el

underwriter o colocadora adquiere la totalidad o parte de la emisión

de los títulos valores, por el precio y dentro del plazo establecido,

asumiendo, en consecuencia, el riesgo de la colocación, lo cual

presupone que la colocadora tiene gran capacidad económica, pues

en el fondo le está asegurando al emisor la colocación de los

valores.

En efecto, en la presente modalidad de underwriting, el underwriter

adquiere los títulos objeto del contrato, suscribiéndolos

transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el

underwriter se convierte en el titular de los valores adquiridos y, por

consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intención

del underwriter es colocar los títulos en el mercado lo más rápido

posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya

sea parcial o totalmente, y a colocar los títulos íntegramente en el

mercado de valores a un valor superior al que estimó y entregó a la

empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en

la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como

prefinanciamiento y el obtenido de la colocación de los títulos en el

mercado de valores.

En esta modalidad, el underwriter asume el riesgo de la colocación

de los valores adquiridos. En otras palabras, aun si el underwriter no

19

lograse colocar los valores a un valor superior o cuando menos igual

al de su suscripción, la totalidad de la emisión está cubierta para el

emisor. Para LINARES BRETÓN, la colocación es por cuenta, riesgo

y en nombre del underwríter. La empresa emisora, tiene la seguridad

de que el total de la emisión será cubierto en el mismo acto de

creación y entrega de los títulos.

En este caso, el underwriter se compromete a adquirir los valores

materia de la oferta, para su posterior recolocación entre los

inversionistas a quienes ésta se dirige. Técnicamente, en el

underwriting a firme (o aseguramiento), el underwriter asegura al

emisor que va a recibir el dinero de la colocación, pues se

compromete a adquirir los valores él mismo, en caso de no existir

inversionistas interesados. Por ello se señala que bajo esta

modalidad el riesgo de la colocación se transfiere al underwriter. Sin

embargo, esto es relativo, pues depende de la sub-modalidad que a

su vez adopte el underwriting a firme: a) overnight underwriting, o; ii)

hard underwriting.

En el overnight underwriting, bastante común en la práctica

norteamericana, el contrato de underwriting se firma el día de cierre

del Libro de Demanda, una vez conocida la demanda real del

mercado por los valores materia de la oferta. En tal sentido, el

underwriter no asume realmente el riesgo de la colocación

(probabilidad de que no se genere demanda suficiente en el

mercado), sino únicamente el riesgo del mercado (por ejemplo,

caída de la bolsa, fluctuaciones significativas del tipo de cambio,

quiebra del emisor, o eventos equivalentes que generen un

desistimiento masivo de los inversionistas) comprendido entre el

cierre del Libro de Demanda y la fecha de confirmación de las

intenciones de compra y pago de los valores por los inversionistas.

20

Más aún, la mayor parte de los underwriters exigen la inclusión en el

contrato respectivo de cláusulas resolutorias vinculadas a la

aparición de hechos extraordinarios en el mercado (market-out

conditions), que los liberen de su obligación de adquirir los valores.

En la práctica, se trata de un aseguramiento overnight, pues al día

siguiente de la fijación del precio y suscripción del respectivo

contrato la mayor parte de las intenciones de compra son

confirmadas por los inversionistas.

En el hard underwriting, más frecuente en el mercado europeo, el

contrato se suscribe antes de efectuar el Libro de Demanda (por lo

tanto, sin conocer todavía la demanda real del valor). El riesgo

asumido en este caso por el underwriter incluye no sólo el riesgo de

mercado antes referido, sino el riesgo de que la colocación no sea

exitosa y deba comprar la emisión aún en el caso de que no haya

inversionistas interesados. Dado que el riesgo en este caso es

sustancialmente mayor su costo es también bastante mayor que el

overnight underwriting.

Nos encontramos ante un contrato de características especiales y

diferentes. Resalta entre éstas, la voluntad del underwriter de

desprenderse de los títulos y lucrar con su colocación. De hecho,

cuando luego de varios días los valores aún no han sido transferidos

por el underwriter en el mercado, la operación es denominada

"sticky" en el argot financiero, por la dificultad del banco e inversión

de desprenderse de los títulos. Como puede apreciarse, el ánimo del

underwriter no es el de permanecer vinculado a la sociedad; su

motivación es claramente distinta a la del ordinario suscriptor de

acciones, quien procura suscribirlas para que permanezcan en su

propiedad y así obtener un beneficio económico, derivado de la

tenencia de ellas (percepción de dividendos, adquisición de acciones

21

liberadas, etc.), que inclusive podría pretender ejercer derecho

políticos.

Nótese que el underwriter suscribe las acciones, lo cual pese a ser

una suscripción temporal, le confiere la calidad de accionista, y como

tal, el derecho a ejercitar derechos políticos y a percibir utilidades.

Por su naturaleza, el underwriting supone una suscripción temporal

de las acciones, producto de la necesidad de financiar a la empresa

emisora y de colocar los títulos en el mercado de manera inmediata.

El underwriter no está interesado en beneficiarse de los derechos

propios de un accionista, sino de obtener una ganancia por a

diferencia entre el precio de suscripción y el de colocación.

No obstante, pese a ser transitoria, la suscripción de acciones por

parte del underwriter es precisamente eso: una- suscripción, con

todas las consecuencias legales que ello importa, como la existencia

de un derecho de propiedad sobre los valores y en consecuencia la

obtención de los beneficios que ello genera, como el derecho a

percibir dividendos. Es pertinente indicar que sobre este tema, el

Decreto Supremo N° 089-87-EF, hoy derogado, que reglamentaba la

oferta pública de valores mobiliarios, señalaba en su articulo 8° que

el "intermediario colocado de una emisión, no podrá ejercer los

derechos de voto de la serie de acciones cuya colocación lo ha sido

encomendada, salvo por los valores efectivamente suscritos por

dicho intermediario"24.

10.2. UNDERWRÍTING STAND BY.

24 LINARES BRETÓN, Samuel . “La operación financiera del underwriting”. En Revista jurídica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A. Buenos Aires. Pág. 113.

22

El underwriting stand by o underwriting residual o con garantia de

suscripción de los valores no colocados, es aquella modalidad en la

cual el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al

emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisión de valores,

suscribiéndolos y obligándose a colocarlos en el mercado de valores

en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter

queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se

hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda

modalidad el intermediario o underwríter, al igual que en el

underwríting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a

una entidad emisora de valores suscribiendo los títulos emitidos por

ella, pero, a diferencia del underwríting en firme, en esta modalidad

el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no

hubiesen sido colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo

de colocación pactado.

En el underwriting stand by, la colocación se realiza a nombre, por

cuenta y en interés de la entidad emisora quien procede a distribuir

los títulos directamente a los inversionistas, luego de que el

underwriter ha publicitado la emisión y recibido las aplicaciones o

suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el

underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente

no logre colocar dentro del plazo fijado, dentro del cual se encuentre

a la espera -en stand by- del resultado de la distribución. La

suscripción del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior

negociación pertenece al ámbito del mercado secundario, estando

sujeto a lo pactado lo referente al aporte de la diferencia del valor de

suscripción de los títulos. La presente modalidad, sostiene SALINAS

RIVAS, no es muy utilizada porque en el fondo puede demostrarse

que el stand-by underwriting es exactamente igual al overnight

23

underwriting, aunque la forma legal de pactar el compromiso sea

distinto. En cualquiera de los dos casos, e underwriter, al final del

día, asume el compromiso de comprar los valores que no pueden

ser colocados directamente a los inversionistas25

10.3. UNDERWRITING NO EN FIRME

El underwriting no en firme o best effors underwriting, es aquella

modalidad en la cual el underwriter simplemente se obliga a realizar

los mayores esfuerzos para colocar títulos en el mercado de valores

en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.

El underwriting no en firme o underwriting "mejores esfuerzos", como

también se le conoce a esta modalidad, se caracteriza por que el

underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la

emisión (por eso el contrato es simplemente de colocación o

placement agreement), sin asumir un compromiso de adquirir los

valores en caso que la emisión no sea exitosa. En este tipo de

underwriting es claro que es el emisor quien asume el riesgo de la

colocación. En efecto, bajo esta modalidad el underwriter no corre

riesgo alguno. Al término del plazo establecido para la colocación de

los valores, el undenwriter devuelve a la emisora los títulos no

colocados, estando ésta a la vez obligada a rembolsar el monto que

el undewriter hubiese pagada por ellos26.

11. EXTINCIÓN DEL CONTRATO.

El contrato de underwriter se extingue por dos formas: En forma Natural y

en forma Anormal.

25 SALINAS RIVAS, Sergio.- “El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas”. Artículo publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda Época. 1998. N° 37. Pág. 79. 26 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 598

24

La Forma Natural, es aquella que contempla el propio contrato, como el

vencimiento del plazo, el ejercicio de una condición resolutoria y el acuerdo entre

las partes, siempre y cuando no haya empezado la ejecución del contrato con los

posibles inversionistas u otras causales análogas.

La Forma Anormal se produce cuando existe incumplimiento de la

prestación por alguna de las partes, suponiendo que ha existido dolo, negligencia,

caso fortuito o fuerza mayor27.

12. BENEFICIOS DEL CONTRATO.

El underwriting ofrece el beneficio de otorgar a la sociedad emisora la

facultad de obtener el capital sin esperar la colocación paulatina de los valores.

Por otro lado respecto de la banca de servicios financieros por cuanto se halla en

optimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de underwriting

a las grandes empresas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que

por la relación que tiene con sus clientes conoce a sus compradores y

proveedores y sabe también que otras empresas o personas tienen interés en

participar en el capital de aquella28.

Por nuestra parte consideramos que los beneficios del underwriting son

recíprocos para las partes, porque la sociedad emisora tiene la posibilidad de

lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus

accionistas y porque el underwriter tiene la posibilidad de obtener un lucro

derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de las ventas de

las acciones.

27 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 59928 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 212

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CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

CONCLUSIONES

1. Dada la naturaleza del mercado de capitales y la legislación que lo

regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la tendencia

es invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las

posibilidades de un amplio desarrollo de underwriting en el mercado

local.

2.

3. En tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un

alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte,

permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción

de títulos de deuda del gobierno con respecto a otros instrumentos

financieros.

4.

5. La falta de leyes que incentiven al mercado de capitales,

específicamente el accionario, ha generado distorsiones en los

mismos haciendo más atractivo el financiamiento con deuda, dados

los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el

pago de intereses sobre prestamos.

RECOMENDACIONES:

1. Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer

rentable una colocación de estas, la misma debe provenir de

26

empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera

marcada.

2. Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad

financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un

mercado bursátil que posea una mayor cantidad de instrumentos

que le permitan obtener el financiamiento requerido.

3. El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya

recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos

forestales, plantas hidroeléctricas, es decir proyectos con altas

rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el

financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente

utilizados, por ejemplo el crédito hipotecario.

BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA

1. ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- "Contratos Modernos". Gaceta Jurídica

Editores. Primera Edición. Lima - Perú. 1999.

27

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publicado en Normas Legales. Legislación, Jurisprudencia y Doctrina.

Tomo N° 289. Junio 2000.

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Editorial. Fecat. Lima-Perú. 1997.

4. FARINA, Juan.- “Contratos Comerciales Modernos”. Ediciones Astrea.

Segunda edición, Ampliada y Actualizado 1999. Buenos Aires –

Argentina. Pág. 519.

5. HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- "Derecho Comercial". Primera Edición.

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En Revista jurídica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A.

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9. SALINAS RIVAS, Sergio.- "El financiamiento empresarial a través de la

emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas". Artículo

publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda Época. 1998. N° 37.

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