Desarrollo financiero y crecimiento económico: Enfoques y temario

Ross Levine

Universidad de Virginia

JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE, vol. XXXV (junio de 1997), págs. 688–726

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JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE Vol. XXXV (junio de 1997), págs. 688-726

Desarrollo financiero y crecimiento económico:

Enfoques y temario

Ross Levine

Universidad de Virginia Agradezco las críticas, la orientación y el estímulo provistos por Gerard Caprio, María Carkovic, David Cole, Robert Cull, William Easterly, Mark Gertler, Fabio Schiantarelli, Mary Shirley, Bruce Smith y Kenneth Sokoloff, sin descargar sobre ellos responsabilidad alguna por el contenido de este documento. El mismo fue escrito mientras me desempeñaba como funcionario del Banco Mundial. Las opiniones que aquí se expresan son las del autor y no reflejan necesariamente la opinión del Banco Mundial, sus funcionarios, ni sus países miembros. ¿Son realmente importantes las finanzas...? Raymond Goldsmith (1969, p. 408) I. Introducción: Objetivos y limitaciones Las opiniones de los economistas con respecto a la importancia que tiene el sistema financiero para el crecimiento económico difieren enormemente. Walter Bagehot (1873) y John Hicks (1969) sostienen que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la industrialización en Inglaterra al facilitar la movilización de capital para la creación de “obras enormes”. Joseph Schumpeter (1912) observa que los bancos, cuando funcionan bien, estimulan la innovación tecnológica al identificar y financiar a los empresarios mejor preparados para crear, exitosamente, productos innovadores y mecanismos de producción. Joan Robinson (1952, pág. 86), en cambio, declara que “donde rigen las empresas surgen las finanzas”. De acuerdo con este punto de vista, el desarrollo económico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos financieros y el sistema financiero responde automáticamente frente a esa demanda. Algunos economistas simplemente no creen en la existencia de una relación importante entre las finanzas y el crecimiento. Robert Lucas (1988, pág. 6) sostiene que los economistas asignan una importancia excesiva a los factores financieros en el crecimiento económico, en tanto que muchas veces los economistas del desarrollo ni siquiera mencionan el papel del sistema financiero (Anand Chandavarkar, 1992). Por ejemplo, en una colección de ensayos preparados por “los pioneros de la economía del desarrollo”, incluidos tres ganadores del Premio Nobel, no se hace mención alguna de los factores financieros (Gerald Meir y Dudley Seers, 1984). Nicholas Stern (1989), en su análisis de la economía del desarrollo, no examina el sistema financiero, ni siquiera en la sección en que enumera los temas que omite. En vista de estas opiniones contrapuestas, en este documento se utilizan los

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actuales argumentos teóricos para establecer una estructura analítica del vínculo entre las finanzas y el crecimiento y, seguidamente, se evalúa la importancia cuantitativa del sistema financiero para el crecimiento económico. Si bien las conclusiones deben enunciarse con cautela, mencionándose además numerosas salvedades, el razonamiento teórico y la evidencia empírica parecen indicar la existencia de una relación positiva y fundamental entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Si examinaran el creciente número de estudios en este terreno algunos escépticos se convencerían de que el desarrollo de los mercados y las instituciones financieras es un factor esencial e inextricable del crecimiento y descartarían la tesis de que el sistema financiero es un factor insignificante que se adapta, pasivamente, al crecimiento económico y la industrialización. Incluso existen indicios de que el nivel de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las futuras tasas de crecimiento, la acumulación de capital y los cambios tecnológicos. Además, en los estudios comparativos de países, en los estudios de casos y en los análisis a nivel de industrias de actividad económica y empresas se observan largos períodos en que el desarrollo financiero —o la falta de éste— ha tenido un efecto crucial en la velocidad y orientación del desarrollo económico. Para corroborar estas conclusiones, y para destacar las áreas en que se necesita con urgencia una labor complementaria de investigación, este documento está organizado de la manera que sigue. En la sección II se explica la función del sistema financiero y de qué manera afecta el crecimiento económico y, a su vez, es afectado por ese crecimiento. La teoría parece indicar que los instrumentos financieros, los mercados y las instituciones surgen para mitigar los efectos del costo de la información y los costos de transacción1. Además, un creciente número de estudios indican que la eficiencia de los sistemas financieros para reducir el costo de la información y los costos de transacción influye en las tasas de ahorro, las decisiones sobre inversión, la innovación tecnológica y las tasas de interés a largo plazo. Ciertos estudios teóricos menos profundos parecen indicar también de qué manera los cambios en la actividad económica pueden afectar los sistemas financieros. En la sección II se propugna además la aplicación de un enfoque funcional para comprender la importancia de los sistemas financieros para el crecimiento económico. Este enfoque está centrado en los vínculos existentes entre el crecimiento y la calidad de las funciones provistas por el sistema financiero. Estas funciones incluyen la facilitación del comercio del riesgo, la asignación de capital, la supervisión de los administradores, la movilización del ahorro y la liberalización del comercio de bienes, servicios y contratos financieros2. Las funciones básicas no cambian con el tiempo y son las mismas en todos los países. No obstante, existen grandes diferencias por países y por épocas en cuanto a la calidad de los servicios financieros y los tipos de instrumentos, mercados, e instituciones 1 Estos problemas incluyen el costo de adquirir la información, hacer cumplir los contratos, e intercambia r bienes y activos financieros. 2 Cole y Bett Slade (1991) y Robert C. Merton y Zvi Bodie (1995) mencionan diferentes formas de categorizar las funciones financieras.

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financieros que se crean para proveer estos servicios. Este enfoque, si bien centrado en las funciones, no desestima la importancia de las instituciones. De hecho, el enfoque funcional pone de relieve la importancia de examinar un tema que ha sido poco estudiado: la relación entre la estructura financiera —la combinación de instrumentos financieros, mercados e instituciones— y el suministro de servicios financieros. Por consiguiente, este enfoque desalienta un análisis restringido a un instrumento financiero en particular, como el dinero, o una determinada institución, como los bancos. En cambio, plantea una interrogante de mayor alcance y dificultad: ¿cuál es la relación entre la estructura financiera y el funcionamiento del sistema financiero?3. En la parte III se examinan hechos concretos. Si bien existen aún muchas divergencias, las comparaciones amplias entre países, los estudios sobre distintos países y los análisis a nivel de industrias y empresas apuntan en la misma dirección: existe un vínculo fundamental entre el funcionamiento de los sistemas financieros y el crecimiento económico. Específicamente, los países con bancos más grandes y mercados bursátiles más activos crecen más rápido, incluso si se neutralizan los efectos de muchos factores que también son fundamentales para el crecimiento económico. El crecimiento de las industrias y empresas que recurren periódicamente al financiamiento externo es desproporcionadamente más rápido en los países que cuentan con bancos y mercados de valores bien desarrollados que en los países en que el sistema financiero está poco desarrollado. Además, numerosos estudios sobre países parecen indicar que en algunos las diferencias en materia de desarrollo financiero han influido de manera decisiva en el desarrollo económico en períodos prolongados. Sin embargo, esto no significa que las finanzas son componentes omnipresentes ni factores exógenos del crecimiento económico. Indudablemente, la actividad económica y la innovación tecnológica afectan la estructura y calidad de los sistemas financieros. Indudablemente, las innovaciones en las áreas de telecomunicaciones y computación han afectado el sector de servicios financieros. Además, otros factores —como el sistema jurídico y las instituciones políticas de un país— orientan indudablemente el desarrollo financiero y económico en las situaciones más decisivas del proceso de crecimiento. No obstante, los hechos parecen indicar que los sistemas financieros son un componente esencial del proceso de desarrollo económico y que, para comprender adecuadamente los factores en que se basa el crecimiento económico, es necesaria una comprensión más cabal de la evolución y estructura de los sistemas financieros.

3 El principal enfoque alternativo para estudiar el sistema financiero y el crecimiento económico está basado en las originales contribuciones de John Gurley y Edward Shaw (1955), James Tobin (1965) y Ronald McKinnon (1973). Sus modelos matemáticos, a diferencia del texto, se centran en el dinero. Este enfoque restringido puede limitar el análisis del vínculo entre las finanzas y el crecimiento y crear una falsa distinción entre el sector “real” y el sector financiero. En cambio, el enfoque funcional pone de relieve el valor agregado del sector financiero. El sector financiero es un sector “real”: investiga empresas y administradores, controla las empresas y facilita la gestión del riesgo, el intercambio, y la movilización de recursos.

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Como en el caso de otros ensayos críticos, en éste se han omitido o examinado parcialmente ciertos aspectos de importancia. Entre ellos, los dos siguientes4. Primero, no se examina aquí la relación existente entre las finanzas internacionales y el crecimiento. En este documento se restringe el enfoque conceptual al estudio de los servicios financieros disponibles en la economía independientemente del origen geográfico de esos servicios. Al evaluar el desarrollo financiero, sin embargo, los investigadores no examinan adecuadamente el comercio internacional de servicios financieros. Segundo, no se examinan las políticas. Dados los vínculos que existen entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento económico, la formulación de políticas financieras óptimas reviste una importancia fundamental. No obstante, para hacer un análisis riguroso de estas políticas sería necesario escribir un artículo de gran extensión o un libro5. En este documento, en cambio, se procura explicar de manera coherente, a través de una serie de estudios diversos y dinámicos, la importancia del sistema financiero para el crecimiento económico. II. Las funciones del sistema financiero A. Enfoque funcional: Introducción Los costos de adquirir información y realizar transacciones incentivan el surgimiento de instituciones y mercados financieros. En un modelo de crédito condicional sin costos de información ni de transacción creado por Kenneth Arrow (1964) y Gerard Debreu (1959) no hay necesidad de un sistema financiero que destine recursos a la investigación de proyectos, el control de los administradores, o la formulación de mecanismos para reducir el riesgo de gestión y facilitar las transacciones. Por lo tanto, las teorías sobre el papel (implícito o explícito) del sistema financiero en el crecimiento económico introducen fricciones específicas en el modelo de Arrow-Debreu. Los mercados e instituciones financieras podrían surgir para paliar los problemas creados por las fricciones vinculadas con la información y las transacciones. Los diferentes tipos y combinaciones de costos de información y transacción promueven el surgimiento de distintos tipos de instituciones, contratos y mercados financieros. Los sistemas financieros, cuando actúan para paliar los costos de transacción y de la información, desempeñan una función esencial, es decir, facilitan la asignación de recursos, en el tiempo y el espacio, en un contexto incierto (Merton y Bodie, 1995, pág.12). A fin de organizar los numerosos estudios existentes sobre las finanzas y la actividad económica, esta función esencial se ha dividido en cinco funciones básicas. En particular, los sistemas financieros cumplen las siguientes funciones:

4 Además, el análisis teórico se centra en las economías puramente reales y se pasan por alto algunos estudios sobre las finanzas y el crecimiento en las economías monetarias. 5 Se han escrito numerosos estudios sobre política financiera. Véase, por ejemplo, Philip Brock (1992), Alberto Giovannini y Martha De Melo (1993), Caprio, Isak Atiyas y James Hanson (1994) y Maxwell Fry (1995).

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• facilitan el comercio, la cobertura, la diversificación y la mancomunación de los riesgos;

• asignan recursos; • supervisan la labor de los administradores y ejercen control sobre las empresas; • movilizan el ahorro y • facilitan el intercambio de bienes y servicios. En esta sección se explica de qué manera determinadas fricciones del mercado inducen el surgimiento de mercados e intermediarios financieros que llevan a cabo estas cinco funciones y cómo afectan el crecimiento económico. Se examinan los dos conductos a través de los cuales las funciones financieras pueden afectar el crecimiento económico, a saber, la acumulación de capital y la innovación tecnológica. En lo que respecta a la acumulación de capital, en uno de los modelos de crecimiento se utilizan externalidades de capital o bienes de capital producidos mediante el uso de rendimientos constantes a escala pero sin el uso de factores no reproducibles para generar un crecimiento per cápita de estado estable (Paul Romer, 1986; Lucas, 1988; Sergio Rebelo, 1991). En estos modelos, las funciones desempeñadas por el sistema financiero afectan el crecimiento de estado estable al influir en los niveles de formación de capital. El sistema financiero afecta la acumulación de capital al alterar la tasa de ahorro o al reasignar el ahorro entre las diferentes tecnologías que producen capital. En lo que respecta a la innovación tecnológica, un segundo tipo de modelo del crecimiento se centra en la invención de nuevos métodos de producción y bienes (Romer, 1990; Gene Grossman y Elhanan Helpman, 1991, y Philippe Aghion y Peter Howitt, 1992). En estos modelos, las funciones desempeñadas por el sistema financiero afectan el crecimiento de estado estable al alterar el ritmo de innovación tecnológica. Así, como se indica en el gráfico 1, en el resto de esta sección se examina la forma en que ciertas fricciones específicas del mercado alientan el surgimiento de contratos, mercados e intermediarios financieros y de qué manera estos mecanismos financieros desempeñan cinco funciones financieras que afectan las decisiones de ahorro y asignación, influyendo en el crecimiento económico. B. Facilitar la reducción del riesgo Ante unos costos de transacción e información determinados, pueden aparecer mercados e instituciones financieros que faciliten el intercambio, la cobertura y la mancomunación de los riesgos. En esta subsección se examinan dos tipos de riesgo: el riesgo de liquidez y el riesgo de idiosincrasia. La liquidez es la facilidad y rapidez con que los agentes pueden convertir los activos en poder adquisitivo a precios convenidos. Por consiguiente, en general los bienes raíces son menos líquidos que las acciones ordinarias y, en Estados Unidos, las acciones son generalmente más líquidas que las transadas en el mercado de valores de Nigeria, por ejemplo. Los riesgos de liquidez se producen debido a la incertidumbre vinculada con la conversión de activos en un medio de cambio. Las asimetrías en la información y los costos de transacción podrían inhibir la liquidez y aumentar los riesgos de liquidez. Estas fricciones crean incentivos para el surgimiento de mercados e instituciones financieras que incrementan la liquidez. Los mercados de capital líquidos, por lo tanto, son mercados

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Gráfico 1. Enfoque teórico sobre las finanzas y el crecimiento

Fricciones del mercado

- Costos de información

- Costos de transacción

Mercados financieros

e intermediarios

Funciones financieras

- Movilización del ahorro

- Asignación de recursos

- Control de las empresas

- Permitir la gestión del

riesgo

- Facilitar el intercambio

de bienes, servicios y

contratos

Factores del crecimiento

- Acumulación de capital

- Innovación tecnológica

Crecimiento

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en que el intercambio de instrumentos financieros es relativamente barato y en que existe poca incertidumbre con respecto a la fecha y liquidación de estos intercambios. Antes de examinar los modelos tradicionales de liquidez y actividad económica es del caso mencionar algunos antecedentes históricos. El vínculo entre la liquidez y el desarrollo económico surge debido a que algunos proyectos de alto rendimiento requieren una obligación de capital a largo plazo, si bien a los ahorradores no les gusta renunciar al control de sus ahorros por períodos prolongados. Por consiguiente, si el sistema financiero no aumenta la liquidez de las inversiones a largo plazo, es probable que haya menos inversión para proyectos de alta rentabilidad. De hecho, Sir John Hicks (1969, págs. 143-45) observa que las mejoras del mercado de capital que reducen el riesgo de liquidez fueron las principales causas de la revolución industrial en Inglaterra. Según Hicks, los productos manufacturados durante las primeras décadas de la revolución industrial habían sido inventados mucho antes. Por lo tanto, las innovaciones tecnológicas no activaron un crecimiento sostenido. Sin embargo, muchos de estos inventos requerían grandes infusiones de capital a largo plazo. El componente decisivo para la activación del crecimiento en Inglaterra en el siglo XVIII fue la liquidez del mercado de capital. Cuando los mercados de capital son líquidos, los ahorradores pueden mantener activos — acciones, bonos o depósitos a la vista— que pueden vender rápida y fácilmente si necesitan utilizar sus ahorros. Al mismo tiempo, los mercados de capital transforman estos instrumentos financieros líquidos en inversiones de capital a largo plazo en el marco de procesos de producción ilíquidos. Puesto que durante la revolución industrial se necesitaron grandes cantidades de capital por períodos prolongados, dicha revolución podría no haberse producido sin esta transformación de la liquidez. “Por lo tanto, la revolución industrial tuvo que esperar a la revolución financiera” (Valerie Bencivenga, Bruce Smith y Ross Starr, 1966, pág. 243)6. Recientemente, los economistas han creado modelos que representan el surgimiento de mercados financieros como reacción al riesgo de liquidez y examinan de qué manera estos mercados financieros afectan el crecimiento económico. Por ejemplo, en el innovador modelo de liquidez de Douglas Diamond y Philip Dybvig (1983), una parte de los ahorradores recibe una perturbación tras elegir entre dos tipos de inversión: un proyecto ilíquido con alta tasa de rendimiento y un proyecto líquido con baja tasa de rendimiento. Los ahorradores que sufren una perturbación quieren tener acceso a sus ahorros antes de que el proyecto ilíquido pueda producir rendimientos. Este riesgo crea incentivos para invertir en proyectos líquidos de bajo rendimiento. En este modelo se da por supuesto que el costo de verificar si otros individuos han recibido una perturbación es prohibitivo. Este supuesto sobre el costo de la información excluye los contratos de seguro del Estado y crea un incentivo para el surgimiento de mercados financieros (mercados en que los individuos emiten y transan valores). En el modelo de Levine 6 La revolución financiera incluyó el surgimiento de sociedades anónimas con capital no rescatable. En 1609, la Compañía holandesa de las Indias Orientales hizo permanente el capital, en tanto que en 1650 Cromwell hizo permanente el capital de la Compañía inglesa de las Indias Orientales. Estas innovaciones financieras formaron la base de los mercados de participaciones de capital líquidas (Larry Neal, 1990).

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(1991) los ahorradores que reciben una perturbación pueden vender sus acciones y otras participaciones sobre las utilidades derivadas de tecnologías de producción ilíquidas. Los participantes en el mercado no verifican si otros agentes son o no víctimas de una perturbación; sus operaciones bursátiles tienen un carácter impersonal. Por consiguiente, cuando los mercados de valores son líquidos, los accionistas pueden vender fácilmente sus acciones mientras que las empresas cuentan con un acceso permanente al capital invertido por los accionistas iniciales. Los mercados de valores reducen el riesgo al facilitar el intercambio7. A medida que se reduce el costo de transacción del mercado de valores aumenta la inversión en el proyecto ilíquido de alto rendimiento. Si las externalidades de los proyectos ilíquidos son suficientemente grandes, la mayor liquidez de los mercados alienta un crecimiento más rápido de estado estable. Los costos de información —es decir, el costo de verificar si los ahorradores han recibido una perturbación— han motivado la existencia de los mercados de valores. Los costos de intercambio también ponen de manifiesto la importancia de la liquidez. Por ejemplo, el tiempo necesario para convertir la producción actual en capital puede variar considerablemente según el tipo de tecnología de producción, en tanto que las tecnologías a plazo más largo ofrecen un mayor rendimiento. Los inversionistas, sin embargo, podrían estar poco dispuestos a perder el control de sus ahorros por períodos prolongados. Por lo tanto, en el caso de las tecnologías de producción a más largo plazo, el traspaso de la propiedad durante el ciclo de vida del proceso de producción debe realizarse a través de los mercados secundarios de valores (Bencivenga, B. Smith y Starr, 1995). Si el costo de intercambiar derechos de propiedad es elevado, las tecnologías de producción a más largo plazo serán menos atractivas. Por consiguiente, la liquidez —medida de acuerdo con los costos de intercambio en el mercado secundario— afecta las decisiones de producción. Una mayor liquidez alentará la adopción de tecnologías a más largo plazo de mayor rendimiento. Además de los mercados accionarios, los intermediarios financieros —coaliciones de agentes que colaboran para proveer servicios financieros— también pueden aumentar la liquidez y reducir el riesgo de liquidez. Como se señaló anteriormente, en el modelo de Diamond y Dybvig (1983) se da por supuesto que el costo de observar las perturbaciones sufridas por los individuos es prohibitivo, de modo que es imposible suscribir contratos de seguros contingentes que sean compatibles con los incentivos. Bajo estas condiciones, los bancos pueden ofrecer depósitos líquidos a los ahorradores e iniciar una combinación de inversiones líquidas de bajo rendimiento para satisfacer la demanda de depósitos e inversiones ilíquidas de alto rendimiento. Al proveer depósitos a la vista y seleccionar una combinación adecuada de inversiones líquidas e ilíquidas, los bancos proveen un seguro total a los ahorradores contra el riesgo de liquidez y al mismo tiempo facilitan la inversión a largo plazo en proyectos de alto rendimiento. Los bancos duplican la asignación de equilibrio del capital que existe cuando es posible verificar las 7 No obstante, la inexistencia de fricciones en el mercado de valores no elimina el riesgo de liquidez. Es decir, los mercados de valores no proporcionan el mismo equilibrio que se obtiene cuando pueden suscribirse contratos de seguros contingentes al hecho que se verifique que un agente haya recibido una perturbación.

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perturbaciones. Al eliminar el riesgo de liquidez, los bancos pueden aumentar la inversión en activos ilíquidos de alto rendimiento y acelerar el crecimiento (Bencivenga y B. Smith, 1991). Sin embargo, esta descripción del papel de los bancos como entidades que reducen el riesgo de liquidez plantea un problema. El equilibrio bancario no es compatible con el sistema de incentivos si los agentes pueden realizar operaciones en mercados de valores líquidos; si existen mercados de valores todos los agentes usarán participaciones de capital y ninguno utilizará los bancos (Charles Jacklin, 1987). Por lo tanto, en este contexto, los bancos sólo surgirán para proveer liquidez si existen suficientes impedimentos importantes para las transacciones en los mercados de valores (Gary Gorton y George Pennacchi, 1990)8. La teoría, sin embargo, parece indicar que el aumento de la liquidez tiene un efecto ambiguo en las tasas de ahorro y el crecimiento económico9. En la mayoría de los modelos, una mayor liquidez a) aumenta los rendimientos de la inversión y b) reduce la incertidumbre. Un mayor rendimiento afecta de manera ambigua los niveles de ahorro debido a los efectos de ingreso y sustitución. Además, una menor incertidumbre afecta de manera ambigua los niveles de ahorro (David Levhari y T. N. Srinivasan, 1969). Por lo tanto, las tasas de ahorro pueden aumentar o reducirse al aumentar la liquidez. De hecho, en un modelo con externalidades de bienes de capital, las tasas de ahorro pueden reducirse suficientemente, de modo que el crecimiento se desacelera al aumentar la liquidez (Tullio Jappelli y Marco Pagano, 1994)10. Además de reducir el riesgo de liquidez, los sistemas financieros pueden mitigar los riesgos vinculados con determinados proyectos, empresas, industrias, regiones, países, etc. Los bancos, fondos mutuos y mercados de valores proveen instrumentos para la transacción, mancomunación y diversificación del riesgo 11. La capacidad del sistema 8 Goldsmith (1969, pág.396) observa que “Generalmente, los activos frente a las instituciones financieras son más fáciles de liquidar (es decir, convertir en efectivo sin, o con pocos, retrasos, formalidades y costos) que los títulos de deuda en el mercado primario. Además tienen la gran ventaja complementaria de ser totalmente divisibles, mientras que los valores del mercado primario generalmente se emiten en montos fijos que dificultan la compra y venta cuando los prestamistas cuentan con pocos recursos y se realizan numerosas transacciones de compra y venta”. 9 Los análisis descritos hasta ahora se han centrado en los vínculos existentes entre la liquidez y la acumulación de capital. Sin embargo, la liquidez puede afectar también el nivel de cambio tecnológico si las obligaciones de recursos a largo plazo para la investigación y el desarrollo promueven la innovación tecnológica. 10 Similarmente, aunque una mayor liquidez aumenta sin duda el rendimiento real del ahorro una mayor liquidez podría alentar una reasignación de la inversión, es decir, en lugar de realizar nuevas inversiones de capital se compran activos en los proyectos en curso. Esto puede reducir suficientemente la tasa de inversión real como para desacelerar el crecimiento (Bencivenga, B. Smith, y Starr, 1995). 11 Si bien el reciente uso de contratos de opciones y futuros para la cobertura de riesgos ha recibido mucha atención de la prensa, la formulación de estos contratos financieros no es reciente. Josef Penso de la Vega publicó un tratado sobre contratos de opciones,

(continuación)

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financiero para proveer servicios de diversificación del riesgo puede afectar el crecimiento a largo plazo al alterar la asignación de recursos y las tasas de ahorro. La idea básica es bastante clara. Si bien los ahorradores generalmente prefieren no correr riesgos, los proyectos de alto rendimiento tienden a ser más riesgosos que los de bajo rendimiento. Por consiguiente, los mercados financieros que facilitan la diversificación del riesgo alientan, en general, la reestructuración de la cartera hacia proyectos con tasas de rendimiento previstas más elevadas (Gilles Saint-Paul, 1992; Michael Devereux y Gregor Smith, 1994, y Maurice Obstfeld, 1994). No obstante, como se observó anteriormente, una mayor distribución de los riesgos y una asignación más eficiente del capital producen, teóricamente, efectos ambiguos sobre las tasas de ahorro. Las tasas de ahorro pueden reducirse lo suficiente para que, al juntarse con un modelo de crecimiento basado en externalidades o un modelo lineal, se reduzca la tasa de crecimiento global. De existir externalidades, el crecimiento puede reducirse lo suficiente para que el bienestar general se reduzca con una mayor diversificación del riesgo. Además del vínculo entre la diversificación del riesgo y la acumulación de capital, la diversificación del riesgo también puede afectar el cambio tecnológico. Los agentes procuran continuamente realizar avances tecnológicos a fin de obtener un segmento rentable del mercado. Además de producir utilidades para el innovador, la innovación exitosa acelera el cambio tecnológico. Sin embargo, la innovación es riesgosa. La capacidad para mantener una cartera diversificada de proyectos innovadores reduce el riesgo y promueve la inversión en actividades que fomentan el crecimiento (con agentes suficientemente adversos al riesgo). Así, los sistemas financieros que facilitan la diversificación del riesgo pueden acelerar el cambio tecnológico y el crecimiento tecnológico (Robert King y Levine, 1993c). C. Adquisición de información sobre inversiones y asignación de recursos La evaluación de las empresas, los administradores y las condiciones del mercado es difícil y costosa, como lo señala Vincent Carosso (1970). Los ahorradores podrían no contar con el tiempo, la capacidad, o los medios para reunir y procesar información sobre una amplia variedad de empresas, administradores y condiciones económicas. Los ahorradores estarán poco dispuestos a invertir en actividades sobre las cuales existe poca información fiable. Consecuentemente, el alto costo de la información puede impedir que el capital fluya hacia las actividades más rentables. Los costos de adquisición de la información crean incentivos para el surgimiento de intermediarios financieros (Diamond, 1984 y John Boyd y Edward Prescott, 1986). Supongamos, por ejemplo, que la adquisición de información sobre una tecnología de producción tiene un costo fijo. Si no hay intermediarios, cada inversionista debe pagar este costo fijo. Sin embargo, como reacción frente a esta estructura de costos de la información, determinados grupos de individuos podrían crear o utilizar intermediarios financieros, o colaborar con ellos, para reducir los costos de adquirir y procesar contratos de futuros, y especulación en el mercado de valores titulado Confusión de Confusiones, en 1688.

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información sobre inversiones. Un intermediario financiero evita que cada individuo tenga que adquirir la capacidad de evaluación y realizar evaluaciones. La reducción del costo de adquirir la información facilita la adquisición de información sobre oportunidades de inversión y por lo tanto mejora la asignación de recursos. La capacidad para adquirir y procesar información puede tener importantes consecuencias sobre el crecimiento. Dado que muchos empresarios y empresas solicitarán capital, los mercados e intermediarios financieros que son más eficaces en la selección de los administradores y empresas que tienen las mejores perspectivas alentarán una mejor asignación del capital y un crecimiento más rápido (Jeremy Greenwood y Boyan Jovanovic, 1990). Bagehot (1873, pág. 53) expresó esta opinión hace más de 120 años:

“El sistema financiero de Inglaterra es favorable pues se ajusta fácilmente. Los economistas políticos señalan que el capital se invierte en las actividades comerciales más rentables y que se retira rápidamente de las actividades menos rentables que no rinden beneficios. Sin embargo, en otros países este proceso es lento...mientras que en Inglaterra...el capital se invierte rápidamente donde es más necesario y donde puede obtenerse la mayor rentabilidad”.

A mediados del siglo XIX la identificación y el financiamiento de las empresas rentables en el sistema financiero inglés era más eficaz que en la mayoría de los países, lo cual contribuyó al mayor éxito de su economía12. Además de identificar las mejores tecnologías de producción, los intermediarios financieros pueden fomentar la innovación tecnológica al detectar a los empresarios que tienen las mayores probabilidades de éxito en la puesta en marcha de nuevos procedimientos de producción (King y Levine, 1993c). Como lo señala Schumpeter (1912, pág.74):

“El oficial bancario no es, principalmente, un intermediario...Autoriza a los individuos, en nombre de la sociedad...[para innovar]”.

Los mercados de valores también pueden influir en la adquisición y difusión de información sobre las empresas. A medida que aumenta el tamaño (Sanford Grossman y Joseph Stiglitz, 1980) y liquidez (Albert Kyle, 1984 y Bengt Holmstrom y Jean Tirole, 1993) de los mercados de valores los participantes en el mercado podrían tener mayores incentivos para adquirir información sobre las empresas. Para un agente que ha adquirido información es más fácil encubrir esta información privada y obtener utilidades. Por consiguiente, los mercados de valores de gran tamaño y liquidez pueden estimular la adquisición de información. Además, esta mejor información sobre las empresas debe

12 De hecho, el avanzado sistema financiero inglés era muy eficiente en la identificación de actividades económicas rentables en otros países —como en Canadá, Estados Unidos y Australia— durante el siglo XIX. Inglaterra podía “exportar” servicios financieros (así como capital financiero) a muchas economías con sistemas financieros poco desarrollados (Lance Davis y Robet Huttenback, 1986).

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mejorar considerablemente la asignación de recursos, con las consiguientes consecuencias para el crecimiento económico (Merton, 1987). No obstante, las teorías actualmente en vigor no han establecido los eslabones entre el funcionamiento del mercado de valores, la adquisición de información y el crecimiento económico agregado a largo plazo. Sigue vigente el debate sobre la importancia de contar con mercados grandes, líquidos y eficientes para fomentar la creación y difusión de información sobre empresas. Los mercados de valores reúnen y difunden información a través de las cotizaciones publicadas. Incluso los agentes que no pasan por el costoso proceso de evaluar a las empresas, los administradores y las condiciones del mercado, pueden observar los precios de las acciones que reflejan la información obtenida por otros agentes. Debido al carácter de “bien público” de la adquisición de información, la sociedad podría destinar muy pocos recursos a esta tarea. Si el carácter de “bien público” de la información publicada es suficientemente importante, los beneficios obtenidos en materia de información a través de mercados grandes y líquidos de valores podrían ser pequeños. Stiglitz (1985) observa que, debido a que los mercados de valores revelan información a través de los precios de cotización, habrá pocos incentivos para invertir recursos privados en la adquisición de información que está disponible al público de manera casi inmediata. D. Supervisión de los administradores y control de las empresas Además de la reducción ex ante del costo de adquirir información, podrían surgir contratos, mercados e intermediarios financieros para reducir los costos de adquirir información, observar la labor de los gerentes y ejercer control ex post sobre las empresas, es decir, después de financiada la actividad. Por ejemplo, los dueños de empresas crearán mecanismos financieros que obligarán a los gerentes a administrar la empresa de la manera más beneficiosa para los propietarios. Además, los acreedores “externos” —los bancos y los tenedores de acciones y bonos— que no participan en la gestión diaria de la empresa crearán mecanismos financieros para obligar a los propietarios y gerentes a administrar la empresa de conformidad con sus intereses. La inexistencia de mecanismos financieros que permitan intensificar el control de las empresas podría impedir la movilización del ahorro de los distintos agentes y, por consiguiente, obstaculizar el flujo de inversiones rentables (Stiglitz y Andrew Weiss, 1981, 1983). Dado que estos estudios han sido objeto de un minucioso análisis (Gertler 1988 y Andrei Shleifer y Robert Vishny, de próxima publicación), en esta subsección se indican 1) algunas formas en que los contratos, instituciones y mercados financieros mejoran el seguimiento y control de las empresas y 2) la manera en que estos mecanismos financieros afectan la acumulación de capital, la asignación de recursos y el crecimiento a largo plazo. Supongamos, por ejemplo, que para los inversionistas externos el costo de verificar el rendimiento de los proyectos es elevado. Esto origina importantes fricciones que pueden alentar el desarrollo financiero. Los agentes internos tienen incentivos para no informar adecuadamente a los agentes externos sobre el rendimiento del proyecto. Sin embargo, en vista de los costos de verificación, para los agentes externos es inconveniente verificar en

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todas las circunstancias. Cuando el costo de verificación por parte del Estado es elevado (y otros supuestos, incluidos los prestatarios que no representan riesgos y costos de verificación independientes de la calidad del proyecto) el contrato óptimo entre los agentes externos e internos es el contrato de crédito (Robert Townsend, 1979 y Douglas Gale y Martin Hellwig, 1985). Específicamente, hay una tasa de equilibrio r tal, que cuando el rendimiento del proyecto es suficientemente elevado, los agentes internos pagan r a los agentes externos y estos últimos no realizan una labor de verificación. Cuando el rendimiento del proyecto es inadecuado, el prestatario deja de cumplir sus obligaciones y los prestamistas pagan los costos del seguimiento para verificar el rendimiento del proyecto. Estos costos de verificación dificultan las decisiones sobre inversión y reducen la eficiencia económica. Además, su existencia supone que los agentes externos limitan la obtención de préstamos por parte de las empresas para ampliar la inversión pues un apalancamiento mayor conlleva un mayor riesgo de incumplimiento y mayores gastos de verificación para los prestatarios. Por lo tanto, los contratos financieros y de garantía que reducen los costos del seguimiento y la observancia reducen los obstáculos para la inversión eficiente (Stephen Williamson, 1987b, Ben Bernanke y Gertler, 1989, 1990, y Ernst-Ludwig von Thadden, 1995)13. Además de los contratos financieros, los intermediarios pueden reducir aún más los costos de la información. Si los prestatarios deben obtener fondos de muchos agentes externos, los intermediarios pueden economizar en costos de seguimiento. Los intermediarios financieros movilizan el ahorro de muchos individuos y otorgan estos recursos en préstamo a los propietarios del proyecto. Este mecanismo de seguimiento "delegado" permite reducir el costo total de la vigilancia, pues el prestatario sólo es vigilado por un intermediario, no por todos los ahorradores (Diamond, 1984). Además de reducir la duplicación del seguimiento, un sistema financiero que facilita el control de las empresas “hace posible también una separación eficiente entre la propiedad y la administración de la empresa. Esto, a su vez, posibilita una especialización eficiente en la producción de acuerdo con el principio de las ventajas comparativas” (Merton y Bodie, 1995, pág. 14). Sin embargo, el mecanismo de seguimiento delegado puede crear un problema: ¿quién supervisa al supervisor? (Stefan Krasa y Anne Villamil, 1992). Los ahorradores, sin embargo, no necesitan supervisar al intermediario si éste mantiene una cartera diversificada (los agentes pueden verificar fácilmente si la cartera del intermediario está diversificada). Con una cartera bien diversificada, el intermediario siempre puede cumplir su compromiso de pagar la tasa de interés a los depositantes, de modo que los depositantes nunca necesitan supervisar al banco. Por consiguiente, los intermediarios financieros con una cartera bien diversificada pueden fomentar inversiones eficientes al reducir los costos del seguimiento14. Además, a medida que los 13 Una verificación estatal de alto costo puede producir un racionamiento del crédito. Dado que las mayores tasas de interés están vinculadas con una mayor probabilidad de incumplimiento de los pagos y un mayor costo de seguimiento, los intermediarios pueden mantener las tasas a un nivel bajo y racionar el crédito mediante el uso de mecanismos no basados en el precio (Williamson, 1986, 1987a). 14 Diamond (1984) da por supuesto que los intermediarios existen y señala que este mecanismo permite reducir los costos de seguimiento. Williamson (1986) muestra el

(continuación)

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intermediarios financieros y las empresas establecen relaciones a largo plazo, esto puede reducir aún más el costo de adquirir información. La reducción de las asimetrías de la información puede, a su vez, facilitar el financiamiento externo y la asignación de recursos (Sharpe, 1990)15. En lo que respecta al crecimiento a largo plazo, los mecanismos financieros que mejoran el control de las empresas tienden a fomentar una acumulación de capital y un crecimiento más rápidos al mejorar la asignación del capital (Bencivenga y B. Smith, 1993). Además de los contratos de crédito y los bancos, los mercados de valores pueden fomentar el control de las empresas (Michael Jensen y William Meckling, 1976). Por ejemplo, la compra y venta pública de acciones en mercados de valores que reflejan eficientemente la información sobre empresas permite a los dueños vincular la remuneración de los gerentes con el precio de las acciones. Esto ayuda a armonizar los intereses de los gerentes con los de los propietarios (Diamond y Robert Verrecchia, 1990). Del mismo modo, si en los mercados de valores bien desarrollados las absorciones son más fáciles y si los gerentes de las empresas cuyo desempeño es deficiente son despedidos tras la absorción, los mercados de valores más eficientes pueden fomentar un mejor control de las empresas al facilitar la absorción de las empresas mal administradas. La amenaza de absorción ayudará a armonizar los incentivos para los gerentes y los propietarios (David Scharfstein, 1988 y Jeremy Stein, 1988). No conozco modelos que vinculen directamente la importancia de los mercados de valores para el mejoramiento de la gestión empresarial con el crecimiento económico a largo plazo. Sin embargo, existe desacuerdo sobre la importancia de los mercados de valores para el control de las empresas. Los inversionistas internos probablemente tienen mejor información sobre las empresas que los inversionistas externos. Por lo tanto, si los propietarios bien informados están dispuestos a vender la empresa, los agentes externos que no están tan bien informados podrían exigir una prima para comprar la empresa debido a las asimetrías en la información (Stewart Myers y Nicholas Majluf, 1984). Así, la información asimétrica puede reducir la eficacia de las absorciones como mecanismo de control empresarial. Stiglitz (1985) plantea tres nuevos argumentos sobre las absorciones. Primero, si una empresa compradora destina cuantiosos recursos a adquirir información, los resultados de esta investigación serán observados por otros participantes en el mercado cuando la empresa hace una propuesta de compra de acciones. Esto inducirá a otros agentes a hacer ofertas, lo cual aumentará el precio. La empresa que surgimiento endógeno de los intermediarios. Hasta ahora sólo hemos examinado modelos en que la verificación tiene carácter no estocástico, es decir, si el prestatario deja de pagar el prestamista verifica. El seguimiento estocástico, si embargo, podría reducir aún más el costo de la verificación (Bernanke y Gertler, 1989; y Boyd y B. Smith, 1994). 15 En el largo plazo, la relación entre un banco y sus clientes puede traducirse en costos para el cliente. Puesto que el banco cuenta con información adecuada sobre la empresa tendrá poder de negociación sobre las utilidades de ésta. Si el banco interrumpe sus relaciones con la empresa otros inversionistas estarán poco dispuestos a invertir en ella. Por lo tanto, las empresas pueden diversificar su financiamiento a fin de reducir su vulnerabilidad (Raghurman Rajan, 1992).

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destinó recursos a obtener información debe, por consiguiente, pagar un precio más elevado del que habría pagado si las empresas “polizonas” no hubieran podido observar su propuesta. Por lo tanto, la rápida difusión pública de información de alto costo reducirá los incentivos para obtener información y hacer efectiva las ofertas públicas de adquisición de acciones. Segundo, el carácter de “interés público” de la adquisición podría reducir los incentivos para las adquisiciones. Si la adquisición es exitosa, y el precio de las acciones aumenta, los tenedores originales de las acciones que no vendieron obtienen grandes utilidades sin haber gastado sus recursos. Esto crea un incentivo para que los accionistas no vendan si estiman que el valor de la empresa aumentará tras la adquisición. Así, las adquisiciones que aumentan el valor de las acciones pueden fracasar pues la empresa compradora tendrá que pagar un alto precio, lo cual reducirá los incentivos para investigar a las empresas con la esperanza de adquirirlas. Tercero, en muchos casos, los gerentes pueden adoptar medidas estratégicas para evitar las adquisiciones y mantener su puesto. Este argumento niega la importancia de los mercados líquidos para fomentar una buena gestión empresarial. Además, los mercados de valores líquidos que facilitan la adquisición pueden perjudicar la asignación de recursos (Shleifer y Lawrence Summers, 1988, y Randall Morck, Shleifer y Vishny, 1990). Generalmente, una adquisición conlleva un cambio en la gestión. Los contratos implícitos entre los antiguos administradores y los empleados, los proveedores y otras partes interesadas en la empresa no obligan a los nuevos propietarios y gerentes en la medida que obligaban a los gerentes originales. Por consiguiente, una adquisición permite que los nuevos propietarios y gerentes rompan los acuerdos implícitos y transfieran el dinero de los accionistas a sus propios bolsillos. Si bien esto podría beneficiar a los nuevos propietarios podría reducirse la eficiencia en la asignación de recursos. El bienestar general podría disminuir. En la medida en que los mercados de valores eficientes faciliten la adquisición, esto podría permitir la adquisición hostil, que reduce la eficiencia en la asignación de recursos. Además, los mercados de acciones líquidos pueden reducir los incentivos para que los propietarios vigilen a los gerentes (Amar Bhide, 1993). Al reducir los costos de salida, la liquidez del mercado alienta una propiedad más difusa con menos incentivos y mayores impedimentos para supervisar activamente a los gerentes (Shleifer y Vishny, 1986). Por lo tanto, los aspectos teóricos sobre los vínculos entre las mejoras en los mercados de valores, un mejor control de las empresas y un crecimiento económico más rápido siguen siendo ambiguos16. E. Movilización del ahorro La movilización —mancomunación de recursos— implica la aglutinación del capital de los diversos ahorradores para invertirlo. Sin el acceso a múltiples inversionistas, muchos procedimientos de producción serían limitados a escalas económicamente ineficientes (Erik Sirri y Peter Tufano, 1995). Además, la movilización conlleva la creación de instrumentos de baja denominación. Estos instrumentos proveen oportunidades para que 16 Algunas investigaciones parecen indicar también que el movimiento excesivo de acciones puede crear “ruido” en el mercado y obstaculizar la asignación eficiente de los recursos (Bradford De Long y otros, 1989).

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los hogares mantengan carteras diversificadas, inviertan en empresas de escala eficiente y aumenten la liquidez de los activos. Sin la mancomunación de recursos los hogares tendrían que comprar y vender la empresa completa. Al aumentar la diversificación del riesgo, la liquidez y el tamaño de las empresas viables, la movilización mejora la asignación de recursos (Sirri y Tufano, 1995). Sin embargo, el costo de movilizar los ahorros de diversos ahorradores es elevado. Deben a) superarse los costos de transacción vinculados con la movilización del ahorro de diferentes individuos y b) superarse las asimetrías de la información que se producen al convencer a los ahorradores de renunciar al control de sus ahorros. De hecho, en un tratado histórico titulado Investment Banking in America, Carosso (1970) se describen los diversos y detallados métodos usados por los bancos de inversión para movilizar capital. Algunos bancos de inversión utilizaban, ya en la década de 1880, sus conexiones en Europa para movilizar capital extranjero e invertirlo en Estados Unidos. Otros bancos de inversión establecieron estrechos vínculos con los principales bancos y empresarios industriales estadounidenses a fin de movilizar capital. Otros utilizaban anuncios en los periódicos, folletos y un numeroso equipo de vendedores que viajaban por los estados y territorios vendiendo valores a los hogares. Además, los “movilizadores” tenían que convencer a los ahorradores de la solidez de sus inversiones. Con este fin, los intermediarios se aseguran generalmente de establecer una excelente reputación u obtener respaldo oficial, de modo que los ahorradores se sientan cómodos al poner sus ahorros en manos del intermediario (De Long, 1991 y Naomi Lamoreaux, 1994). En vista de los costos de transacción e información vinculados con la movilización del ahorro de diversos agentes, podrían surgir numerosos mecanismos financieros para mitigar estas fricciones y facilitar la mancomunación de recursos17. Específicamente, la movilización podría conllevar múltiples contratos bilaterales entre unidades productivas que movilizan capital y agentes con excedentes de recursos. La sociedad por acciones, en la cual muchos individuos invierten en una nueva entidad jurídica —la empresa— es un excelente ejemplo de movilización bilateral múltiple. Para reducir los costos de transacción e información vinculados con los contratos bilaterales múltiples, la mancomunación de recursos puede tener lugar también a través de intermediarios, como se indicó anteriormente. En tal caso, miles de inversionistas ponen sus fondos en manos de intermediarios que los invierten en cientos de empresas (Sirri y Tufano, 1995, pág. 83). Los sistemas financieros más eficaces para la mancomunación del ahorro de los individuos pueden incidir fuertemente sobre el desarrollo económico. Además del efecto directo de la mejor movilización del ahorro sobre la acumulación del capital, una movilización más eficaz del ahorro puede mejorar la asignación de recursos y fomentar la innovación tecnológica (Bagehot, 1873, págs. 3-4): 17 En las secciones II.C y II.D se presentan citas sobre el surgimiento de los intermediarios financieros.

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“Hemos perdido totalmente la noción de que toda empresa capaz de rendir utilidades puede desintegrarse por falta de fondos, aun cuando, para nuestros ancestros, esta noción resultaba perfectamente familiar y en la mayoría de los países está más difundida. En la época de la Reina Isabel, un ciudadano de Long... habría estimado que la invención del ferrocarril no tendría ninguna utilidad (si hubiera podido comprender qué es un ferrocarril) pues no habría sido posible reunir el capital necesario para construirlo. Actualmente, en las colonias y los países poco avanzados, no existen montos apreciables de dinero transferible; no existen fondos para obtener en préstamo a fin de construir obras de gran envergadura”.

Por consiguiente, al movilizar eficazmente los recursos para proyectos, el sistema financiero podría desempeñar un papel crucial que facilite la adopción de mejores tecnologías y, con ello, fomente el crecimiento. Esta idea fue clarificada 100 años más tarde por McKinnon (1973, pág. 13):

“El agricultor podría proveer sus propios ahorros para incrementar el fertilizante comercial que usa actualmente y se puede calcular el rendimiento de esta nueva inversión marginal. Sin embargo, lo importante es que para un agricultor pobre es prácticamente imposible financiar con sus ahorros el monto total de la inversión necesaria para adoptar la nueva tecnología. Probablemente, en uno o dos años, cuando se produzcan los cambios, será necesario el acceso al financiamiento externo. Sin este acceso al financiamiento, las limitaciones del autofinanciamiento inclinan marcadamente la estrategia de inversión hacia los cambios marginales en el marco de la tecnología tradicional”.

F. Facilitación del intercambio Además de facilitar la movilización del ahorro y ampliar con ello las tecnologías de producción disponibles para la economía, los mecanismos financieros que reducen los costos de transacción pueden fomentar la especialización, la innovación tecnológica y el crecimiento. Los vínculos entre la facilitación de las transacciones, la especialización, la innovación y el crecimiento económico son aspectos fundamentales que Adam Smith examina en su obra La riqueza de las Naciones (1776). Smith (1776, pág.7) señaló que la división del trabajo —es decir, la especialización— es el componente fundamental para mejorar la productividad. Al aumentar la especialización, aumenta la probabilidad de que los trabajadores inventen mejores máquinas o procedimientos de producción:

“Al parecer, la invención de estas máquinas, que tanto facilitan y abrevian el trabajo, se debe originalmente a la división del trabajo. Cuando el hombre concentra toda su atención en un sólo objeto, en lugar de ocuparse de una gran variedad de cuestiones, es mucho más probable que descubra métodos más fáciles y eficaces para lograr su objetivo” (Smith, 1776, pág. 3).

El aspecto fundamental es que el sistema financiero puede fomentar la especialización. Adam Smith observó que la reducción de los costos de transacción permitirían aumentar la especialización pues la especialización necesita un mayor número de transacciones que en un medio autárquico. Smith planteó su argumento sobre la reducción de los costos de transacción y la innovación tecnológica desde el punto de vista de las ventajas de usar el dinero en lugar del trueque (págs. 26-27). Los costos de la información, sin embargo,

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también podrían inducir el uso de dinero. El trueque es caro porque el costo de evaluar los atributos de los bienes es elevado. Por consiguiente, un instrumento de intercambio fácilmente reconocible facilita las transacciones (King y Charles Plosser, 1986 y Williamson y Randall Wright, 1994)18. Sin embargo, la reducción del costo de las transacciones y la información no ocurre una sola vez, cuando una economía adopta el uso del dinero. Por ejemplo, en el siglo XIX “el desarrollo de instituciones que facilitaban el intercambio de tecnología en el mercado permitió a los individuos creativos especializarse en los inventos y mejorar su productividad en este terreno” (Lamoreaux y Sokoloff, 1996, pág.17). Por lo tanto, el costo de las transacciones y la información puede seguir reduciéndose gracias a una gran variedad de mecanismos, de modo que el desarrollo financiero e institucional promueve continuamente la especialización y la innovación con los mismos medios destacados hace más de 200 años por Adam Smith19. Los teóricos modernos han tratado de determinar con más precisión los vínculos existentes entre el intercambio, la especialización y la innovación (Greenwood y B. Smith, 1997). Para aumentar la especialización es necesario aumentar las transacciones. Dado que las transacciones son onerosas, los mecanismos financieros que reducen los costos de transacción facilitarán una mayor especialización. De este modo, los mercados que promueven el intercambio fomentan el aumento de la productividad. Además, este aumento de la productividad podría facilitar el desarrollo de los mercados financieros. Si el establecimiento de mercados tiene costos fijos, un mayor ingreso per cápita significa que dichos costos fijos son menos onerosos como proporción del ingreso per cápita. Por lo tanto, el desarrollo económico puede estimular el desarrollo de los mercados financieros. Este enfoque que vincula los mercados financieros con la especialización no ha permitido explicar cabalmente los argumentos con respecto a la innovación planteados por Adam Smith. En otras palabras, un mercado más efic iente —un mercado con costos de transacción más bajos— no estimula la invención de nuevas y mejores tecnologías de producción en el modelo de Greenwood y B. Smith (1997). En cambio, los menores costos de transacción amplían procesos de producción “estándar” que son atractivos 18 Este interés especial en el dinero como instrumento de intercambio que reduce los costos de transacción e información al superar el “problema de la coincidencia entre las necesidades de las partes en la transacción de trueque” y servir como un medio fácilmente reconocible de intercambio ha estado presente desde hace mucho tiempo en la teoría monetaria, desde Adam Smith (1776) hasta Stanley Jevons (1875), Karl Brunner y Allan Meltzer (1971), y los modelos más formales de Joseph Ostroy y Starr (1990). 19 Los sistemas financieros también pueden promover la acumulación de capital humano al reducir los costos del comercio intertemporal, es decir, al facilitar la obtención de préstamos para la acumulación de habilidades profesionales (Thomas Cooley y B. Smith, 1992, y José De Gregorio, 1996). Si la acumulación de capital humano no está sujeta al rendimiento decreciente a nivel social, los mecanismos financieros que facilitan la creación de capital humano contribuyen a acelerar el crecimiento económico.

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desde el punto de vista económico. Además, en el modelo, un “mercado más eficiente” se define como un sistema de respaldo para procesos de producción más especializados. Esto no explica el surgimiento de instituciones o instrumentos financieros que reducen los costos de transacción creando, por consiguiente, un contexto que promueve naturalmente las tecnologías de producción especializadas. Esto es importante para comprender los dos vínculos del proceso, a saber, ¿qué aspectos del contexto económico producen los incentivos para el surgimiento de mecanismos financieros y para su buen o mal funcionamiento?, ¿cómo afectan estos mecanismos financieros la actividad económica? G. Una parábola Hasta aquí hemos examinado separadamente las distintas funciones financieras. Esto, sin embargo, podría favorecer una visión excesivamente centrada en cada una de ellas e impedir la síntesis de las distintas funciones en una visión coherente del papel del sistema financiero en el desarrollo económico. Esto no tendría necesariamente que ser así. De hecho, el enfoque funcional, al identificar cada una de las funciones del sistema financiero, puede propiciar una comprensión más cabal de las finanzas y el crecimiento. Otros autores previamente han ejemplificado, de manera muy instructiva, los vínculos existentes entre las finanzas y el desarrollo. Por ejemplo, Schumpeter (1912, págs. 58-74) y McKinnon (1973, págs. 5-18) describen ampliamente —con parábolas— la importancia del sistema financiero para el desarrollo económico. Así como Smith (1776) usó el ejemplo de la fábrica de alfileres para explicar la importancia de la especialización, Schumpeter utilizó la relación existente entre la banca y las industrias para explicar la importancia del sistema financiero en la selección y adopción de nuevas tecnologías, y McKinnon destacó su importancia para fomentar el uso de mejores técnicas agrícolas. No obstante, Schumpeter y McKinnon no incluyeron todas las funciones financieras en sus relatos sobre las finanzas y el desarrollo. Por consiguiente, en esta subsección, cada una de las funciones financieras se resume en una simple parábola sobre la forma en que el sistema financiero afecta el crecimiento económico. Supongamos que Fred acaba de diseñar un nuevo camión para transportar roca desde las canteras de manera más eficiente. Su idea para fabricar los camiones hace necesarios una compleja línea de montaje, mano de obra especializada y capital. Sería difícil llevar a cabo procedimientos sumamente especializados de producción sin contar con un instrumento de intercambio. El costo de remunerar a los trabajadores y proveedores mediante el trueque sería prohibitivo. Los instrumentos y mercados financieros que facilitan las transacciones fomentarán la especialización y, por consiguiente, le permitirán construir la línea de montaje. Además, la mayor especialización creada al facilitarse las transacciones podría propiciar el aprendizaje de los trabajadores a través de la práctica, así como la innovación. Para producir es necesario el capital. Incluso si Fred tuviera ahorros preferiría no usarlo todo en una inversión arriesgada. Además, necesita mantener un acceso fácil a sus ahorros en caso de ocurrir imprevistos; no desea atar sus ahorros a un proyecto que, si es

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rentable, no rendirá beneficios por un largo tiempo. Su aversión al riesgo y la necesidad de liquidez crea incentivos para a) diversificar las inversiones y b) no invertir una parte demasiado importante de sus ahorros en un proyecto ilíquido, como lo es la producción de un nuevo camión. De hecho, si tiene que invertir demasiado en este proyecto ilíquido tal vez abandone la idea. Sin un mecanismo de gestión del riesgo, el proyecto podría fracasar. Por lo tanto, la liquidez, la mancomunación del riesgo y la diversificación le ayudarán a poner en marcha su innovador proyecto. Además, Fred necesitará financiamiento externo si no cuenta con suficientes ahorros para iniciar el proyecto. No obstante, existen ciertos problemas para la movilización de ahorros para el proyecto de Fred. Primero, es muy caro y lento reunir fondos de ahorradores individuales. Fred no tiene ni el tiempo, ni las conexiones, ni la información necesarios para reunir fondos en su ciudad y en las comunidades cercanas, a pesar de que la idea parece buena. Sin embargo, los bancos y los bancos de inversión pueden movilizar fondos con un costo mucho menor gracias a las economías de escala, las economías de diversificación y la experiencia adquirida en este terreno. Por ello, Fred puede valerse de un intermediario financiero para movilizar ahorros para su proyecto. Otros dos problemas (fricciones) podrían impedir el flujo de ahorros al proyecto de Fred. Para financiar la fábrica de camiones, los intermediarios financieros —y los ahorradores de los intermediarios financieros— necesitan información sobre el diseño del camión, sobre la capacidad de Fred para poner en práctica el diseño y sobre la posible demanda de camiones para canteras. Esta información es difícil de obtener y analizar. Por lo tanto, el sistema financiero debe ser capaz de adquirir información fiable sobre la idea de Fred antes de financiar el proyecto. Además, si los posibles inversionistas consideran que Fred podría robarse los fondos, administrar ineficientemente la fábrica, o declarar información falsa sobre las utilidades, no proveerán el financiamiento. Para financiar el proyecto, los acreedores externos deben confiar en que Fred administrará eficientemente la fábrica. Por consiguiente, para que Fred reciba el financiamiento, el sistema financiero debe vigilar a los administradores y ejercer control sobre las empresas. Si bien esta parábola no incluye todos los aspectos relativos a las funciones financieras, ofrece una visión coherente de la forma en que las cinco funciones financieras interactúan para fomentar el desarrollo económico. H. La teoría de las finanzas y el crecimiento económico: Temario Al describir los vínculos conceptuales existentes entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento económico, hemos destacado las áreas en que se necesitan nuevas investigaciones. Es necesario destacar otras dos áreas. Primero, no comprendemos cabalmente el surgimiento, el desarrollo y los efectos económicos de las diferentes estructuras financieras. La estructura financiera —una combinación de contratos, mercados e instituciones— es diferente en cada país y cambian a medida que los países evolucionan (Boyd y B. Smith, 1996). Sin embargo, no contamos con teorías adecuadas para explicar el surgimiento y evolución de las distintas estructuras financieras. Las diferencias en la tradición jurídica (Rafael Laporta y otros, 1996) y los recursos de cada

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país, que dan lugar a distintas estructuras políticas e institucionales (Stanley Engerman y Sokoloff, 1996) podrían incorporarse en los futuros modelos de desarrollo financiero. Además, los economistas deben formular una base analítica para comparar las estructuras financieras; necesitamos modelos para determinar en qué condiciones las diferentes estructuras financieras permiten mitigar mejor los costos de la información y las transacciones. La segunda área se refiere a la influencia del nivel y la tasa de crecimiento de la economía en el sistema financiero. En algunos modelos se da por supuesto que la asociación con un intermediario financie ro conlleva ciertos costos fijos. Por consiguiente, el crecimiento económico reduce la importancia de estos costos y aumenta el número de asociados. Por lo tanto, el crecimiento económico provee los medios para la formación de intermediarios financieros que promueven el crecimiento, en tanto que el surgimiento de intermediarios acelera el crecimiento al mejorar la asignación de capital. De este modo, el desarrollo financiero y económico van de la mano (Greenwood y Jovanovic, 1990). El desarrollo económico podría afectar el sistema financiero de otras formas que aún no se han examinado sistemáticamente mediante modelos. Por ejemplo, en una economía orientada al suministro de servicios el costo de evaluar las tecnologías de producción y controlar a los administradores, y la capacidad necesaria para hacerlo, podrían ser muy diferentes que en una economía basada en las manufacturas o una economía agrícola. Las futuras investigaciones, en base a la labor de Hugh Patrick (1966) Greenwood y Jovanovic (1990) y Greenwood y Smith (1997) pueden ayudarnos a comprender mejor el impacto del crecimiento en los sistemas financieros.. III. La información disponible A. Cuestiones por dilucidar ¿Existe un vínculo importante entre las diferencias de desarrollo y estructura financiera, por un lado, y las diferencias en las tasas de crecimiento económico? Para evaluar las características de la relación entre las finanzas y el crecimiento se describirán en primer lugar las investigaciones sobre los vínculos que existen entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento económico, la acumulación de capital y el avance tecnológico. A continuación se evalúa la información disponible sobre los vínculos entre la estructura financiera —la combinación de los mercados e intermediarios financieros— y el funcionamiento del sistema financiero. Numerosos estudios demuestran la existencia de un sólido vínculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico e incluso hay indicios de que el nivel de desarrollo financiero es una buena variable predictiva del futuro desarrollo económico. Sin embargo, los datos sobre la relación entre la estructura financiera y el funcionamiento del sistema financiero son menos concluyentes. B. El nivel de desarrollo financiero y el crecimiento: Estudios en diferentes países Consideremos primero la relación entre el crecimiento económico y la medida en que el sistema financiero funciona adecuadamente. Los primeros estudios en esta área son los de Goldsmith (1969). Éste utiliza el valor de los activos de los intermediarios financieros

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dividido por el PNB para medir el desarrollo económico con el supuesto de que existe una correlación positiva entre el tamaño del sistema financiero y el suministro y calidad de los servicios financieros. Goldsmith (1969, pág. 48), usando datos de 35 países durante el período comprendido entre 1860 y 1963 (cuando están disponibles), observa que: 1) “puede observarse un cierto paralelismo entre el desarrollo económico y el desarrollo financiero si se consideran períodos de varias décadas” y 2) “en algunos países sobre los cuales se dispone de datos hay indicios de que los períodos de crecimiento más rápido han sido acompañados por una tasa de desarrollo financiero superior al promedio, si bien también existen excepciones”.

No obstante, la labor de Goldsmith presenta varias deficiencias: a) la investigación incluye un número limitado de observaciones en sólo 35 países; b) no se neutralizan sistemáticamente los efectos de otros factores que influyen en el crecimiento económico (Levine y David Renelt, 1992); c) no se procura determinar si el desarrollo financiero está vinculado con el aumento de la productividad y la acumulación de capital; d) el tamaño de los intermediarios financieros podría no ser un indicador preciso del funcionamiento del sistema financiero y e) la estrecha relación entre el tamaño del sistema financiero y el crecimiento económico no permite identificar la relación de causalidad20.

Recientemente, los investigadores han abordado algunas de estas deficiencias. Por ejemplo, King y Levine (1993a, 1993b, 1993c) estudian 80 casos de países durante el período de 1960-1989, neutralizan sistemáticamente los efectos de otros factores que afectan el crecimiento en el largo plazo, examinan la acumulación de capital y los factores de aumento de la productividad, formulan nuevos indicadores del nivel de desarrollo financiero y procuran determinar si el nivel de desarrollo financiero permite predecir el crecimiento económico a largo plazo, la acumulación de capital y el aumento de la productividad. (Véase también Alan Gelb, 1989; Gertler y Andrew Rose, 1994; Nouriel Roubini y Xavier Sala-I-Martin, 1992; Easterly, 1993 y la perspectiva general de Pagano, 1993.) Utilizan cuatro indicadores del nivel de desarrollo económico a fin de medir con mayor precisión el funcionamiento del sistema financiero. En el cuadro 1 se resume el valor de estos indicadores en relación con el PIB real per cápita (PIBR) en 1985. El primer indicador, la PROFUNDIDAD, mide el tamaño de los intermediarios financieros y es igual a los pasivos líquidos (moneda más demanda y pasivos de bancos e intermediarios financieros no bancarios que devengan intereses) divididos por el PIB. Como se indica, los ciudadanos de los países más ricos —el 25% superior de acuerdo con el ingreso per cápita— mantenía alrededor de las dos terceras partes del ingreso anual en activos líquidos en manos de intermediarios financieros oficiales, mientras que los

20 Goldsmith (1969) reconoce estas deficiencias. Por ejemplo, señala que “no es posible establecer con certeza la relación de causalidad, es decir, decidir si los factores financieros son responsables por la aceleración del desarrollo económico o si el desarrollo económico es reflejo del crecimiento económico, cuya causa principal debe buscarse en alguna otra parte” (pág.48).

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Cuadro 1. Desarrollo financiero y PIB real per cápita; 1985

Indicadores

Muy rico

Rico

Pobre

Muy pobre

Correlación con el PIB real

per cápita, 1985

(Valor P) Profundidad

Liquidez

0,67 0,51 0,39 0,26 0,51 (0,0001)

Bancos 0,91 0,73 0,57 0,52 0,58 (0,0001)

Crédito privado/crédito total

0,71 0,58 0,47 0,37 0,51 (0,0001)

Crédito privado/PIB 0,53 0,31 0,20 0,13 0,70 (0,0001)

PIBR85 13053 2376 754 241

Observaciones 29 29 29 29

Fuente: King y Levine (1993a) Muy rico: PIB real per cápita > 4998 Rico: PIB real per cápita > 1161 y < 4998 Pobre: PIB real per cápita > 391 y < 1161 Muy pobre: PIB real per cápita < 391 Profundidad = Coeficiente pasivos líquidos/PIB Bancos = Crédito interno de bancos creadores de dinero dividido por el crédito interno de los

bancos creadores de dinero + crédito interno del banco central Crédito privado/crédito total = Coeficiente activos frente al sector privado no financiero/Crédito interno Crédito privado/PIB = Coeficiente activos brutos frente al sector privado/PIB PIBR85 = PIB real per cápita en 1985 (en dólares constantes de 1987)

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ciudadanos de los países más pobres —el 25% más pobre— sólo mantenían la cuarta parte del ingreso anual en activos líquidos. Existe una fuerte correlación entre el PIB real per cápita y la PROFUNDIDAD. El segundo indicador del desarrollo económico, los BANCOS, mide en qué medida el banco central asigna crédito en relación con los bancos comerciales. El indicador BANCOS es igual al coeficiente crédito del banco central/crédito de bancos comerciales más los activos internos del banco central. Este indicador tiene como base la tesis de que es más probable que los bancos comerciales provean las cinco funciones financieras que los bancos centrales. Sin embargo, este indicador tiene dos puntos débiles importantes. Los bancos no son los únicos intermediarios financieros que realizan funciones financieras valiosas y simplemente podrían otorgar préstamos al Estado o las empresas públicas. En el cuartil más rico los BANCOS proveen más del 90% del crédito. En cambio, en el cuartil más pobre los bancos comerciales y el banco central proveen la misma cantidad de crédito, aproximadamente. El tercer y cuarto indicador abordan parcialmente el problema de la asignación de crédito. El tercer indicador, CRÉDITO PRIVADO/CRÉDITO TOTAL, es igual al coeficiente crédito asignado a las empresas privadas/crédito interno total (excluido el crédito a los bancos). El cuarto indicador, CRÉDITO PRIVADO/PIB, es igual al crédito a las empresas privadas dividido por el PIB. El supuesto básico de estos indicadores es que los sistemas financieros que asignan más crédito a las empresas privadas investigan y controlan más a las empresas, proveen más servicios de gestión de riesgos, movilizan más ahorros y facilitan más las transacciones que los sistemas financieros que simplemente encauzan el crédito al Estado o las empresas públicas. Como se indica en el Cuadro 1, existe una correlación positiva y estadísticamente significativa entre el PIB real per cápita y la medida en que los préstamos son orientados al sector privado. King y Levine (1993b, 1993c) evalúan la solidez de la relación empírica entre estos cuatro indicadores del nivel de desarrollo financiero promediados para el período 1960-1989, F y tres indicadores del crecimiento, promediados para el mismo período G. Los tres indicadores del crecimiento son los siguientes: 1) la tasa media de crecimiento del PIB real per cápita; 2) la tasa media de crecimiento del capital por persona y 3) el aumento de la productividad total, que es el “valor residual de Solow” definido como crecimiento real del PIB per cápita menos 0,3 veces la tasa de crecimiento del capital per cápita. En otras palabras, si F(i) representa el valor del desarrollo financiero en función de i (PROFUNDIDAD, BANCOS, CRÉDITO PRIVADO/CRÉDITO TOTAL, CRÉDITO PRIVADO/PIB) promediados durante el período 1960-1989, G(j) representa el valor del crecimiento en función de j (crecimiento del PIB per cápita, crecimiento del capital per cápita, o aumento de la productividad) promediados durante el mismo período y X representa una matriz de información condicional para neutralizar los efectos de otros factores vinculados con el crecimiento económico (por ejemplo, ingreso per cápita, educación, estabilidad política, indicadores del tipo de cambio, políticas comerciales, fiscales y monetarias) y luego se aplican las siguientes 12 regresiones en una muestra de corte transversal de 77 países: G(j) = α + βF(i) + γX + ε.

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Existe una sólida relación positiva entre los cuatro indicadores del desarrollo financiero, F(i) y los tres indicadores del crecimiento, G(i), las tasas de crecimiento real per cápita a largo plazo y la acumulación de capital y el aumento de la productividad. En el cuadro 2 se resumen los resultados de las 12 regresiones. No sólo son todos los coeficientes de desarrollo financiero estadísticamente significativos: el tamaño de los coeficientes indica una relación económicamente importante. Sin tomar en cuenta la causalidad, el coeficiente de 0,024 en el indicador PROFUNDIDAD indica que en un país en que la profundidad del sistema financiero ha aumentado desde la media del cuartil de países de crecimiento más lento (0,2) hasta la media del cuartil de países de crecimiento más rápido (0,6) la tasa de crecimiento per cápita habrá aumentado en un nivel equivalente a casi el 1% anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de países de crecimiento más lento y el cuartil de países de crecimiento más rápido es de alrededor del 5% anual durante el período de 30 años. Por consiguiente, el aumento de la PROFUNDIDAD, por sí solo, elimina el 20% de la diferencia en crecimiento. Finalmente, para observar si las finanzas simplemente siguen al crecimiento, King y Levine (1993b) procuran determinar si el valor de la profundidad financiera en 1960 permite predecir la tasa de crecimiento económico, la acumulación de capital y el aumento de la productividad durante los próximos 30 años. En el cuadro 3 se presentan algunos de los resultados. En las tres regresiones indicadas en el cuadro 3 la variable dependiente es, respectivamente, el crecimiento del PIB real per cápita, el crecimiento del capital real per cápita y el aumento de la productividad promediados durante el período de 1960-1989. El indicador financiero en estas regresiones es el valor de la PROFUNDIDAD en 1960. Las regresiones indican una profunda correlación entre la profundidad financiera en 1960 y los indicadores del crecimiento promediados durante el período de 1960-198921. Estos resultados, junto con los estudios más avanzados en series cronológicas, parecen indicar que el nivel inicial de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las posteriores tasas de crecimiento económico, acumulación de capital físico y mejoras en la eficiencia económica en los próximos 30 años incluso

21 El número de observaciones sobre los indicadores BANCOS, CRÉDITO PRIVADO/CRÉDITO TOTAL, Y CRÉDITO PRIVADO/PIB BANCOS en 1960 no basta para ampliar el análisis del cuadro 3 a estas variables. Por consiguiente, King y Levine (1993b) usan datos agrupados, de sección cruzada, y de series cronológicas. Para cada país utilizan, si están disponibles, datos promediados para las décadas de 1960, 1970, y 1980; por consiguiente, es posible hacer tres observaciones por país. A continuación establecen una relación entre el valor del crecimiento promediado en la década de 1960 con el valor, por ejemplo, del indicador BANCOS en esa década, y hacen lo mismo para las siguientes dos décadas. Restringen los coeficientes para que sean los mismos a través de las décadas. Observan que el nivel inicial de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las posteriores tasas de crecimiento económico, acumulación de capital y mejoras en la eficiencia económica durante los siguientes 10 años tras neutralizar los efectos de muchos otros factores vinculados con el crecimiento a largo plazo.

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Cuadro 2. Crecimiento e indicadores financieros contemporáneos; 1960–1989

Variable dependiente

Profundidad

Bancos

Crédito privado/ crédito total

Crédito privado/PIB

Crecimiento del PIB real per cápita

0,024***

0,032***

0,034***

0,032***

[0,007] [0,005] [0,002] [0,002]

R² 0,5 0,5 0,52 0,52

Crecimiento del capital social real per cápita 0,022*** 0,022** 0,020** 0,025***

[0,001] [0,012] [0,011] [0,001]

R² 0,65 0,62 0,62 0,64

Crecimiento de la productividad 0,018** 0,026** 0,027*** 0,025***

[0,026] [0,010] [0,003] [0,006]

R² 0,42 0,43 0,45 0,44

Fuente: King y Levine (1993b)

*Significativo al nivel de 0,10

**Significativo al nivel de 0,05

***Significativo al nivel de 0,01

[valores p entre corchetes]

Observaciones = 77

Profundidad = Coeficiente pasivos líquidos/PIB

Bancos = Crédito interno de bancos creadores de dinero dividido por crédito de los bancos creadores de

dinero + crédito interno del banco central

Crédito privado/crédito total = Coeficiente activos frente al sector privado no financiero/PIB

Crédito privado/PIB = Coeficiente activos totales frente al sector privado/PIB

Crecimiento de la productividad = Crecimiento del PIB real per cápita – (0,3)* Crecimiento de la

masa de capital real per cápita

Otras variables explicativas incluidas en cada una de las 12 regresiones: logaritmo de ingreso inicial,

logaritmo de tasas de matrícula en la escuela secundaria, coeficiente gastos de consumo del Estado/PIB,

tasa de inflación, coeficiente exportaciones más importaciones/PIB.

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Cuadro 3. Crecimiento y profundidad financiera inicial; 1960–1989

Crecimiento del PIB

per cápita, 1960–1989

Crecimiento del capital per cápita,

1960–1989

Crecimiento de la productividad per cápita, 1960–1989

Constante 0,035*** 0,002 0,034** [0,001] [0,682] [0,001] Logaritmo (PIB real per cápita, 1960)

-0,016*** -0,004* -0,015***

[0,001] [0,068] [0,001] Logaritmo (matrícula en la escuela secundaria, 1960)

0,013*** 0,007*** 0,011***

[0,001] [0,001] [0,001] Coeficiente consumo público/PIB, 1960

0,07* 0,049* 0,056*

[0,051] [0,064] [0,076] Inflación, 1960 0,037 0,02 0,029 [0,239] [0,238] [0,292] (Importaciones + exportaciones)/PIB, 1960

-0,003 -0,001 -0,003

[0,604] [0,767] [0,603] PROFUNDIDAD (pasivos líquidos), 1960

0,028*** 0,019*** 0,022***

[0,001] [0,001] [0,001] R² 0,61 0,63 0,58 Fuente: King y Levine (1993b) *significativo al nivel de 0,10; **significativo al nivel de 0,05; ***significativo al nivel de 0,01. [valores p entre corchetes] Observaciones = 57

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después de neutralizar los efectos del ingreso, la educación, la estabilidad política y las medidas de política monetaria, comercial y fiscal22. Existe una fuerte relación entre el nivel inicial de desarrollo financiero y el crecimiento. Por ejemplo, los coeficientes estimados parecen indicar que si en 1960 Bolivia hubiera aumentado su profundidad financiera desde el 10% del PIB hasta el valor medio de los países en desarrollo correspondiente a ese año (23%), el crecimiento anual en ese país habría sido alrededor de un 0,4% más rápido, de modo que en 1990 el PIB real per cápita habría sido superior en un 13%, aproximadamente, al nivel registrado23. Por consiguiente, las finanzas no son un simple reflejo de la actividad económica. El fuerte vínculo existente entre el nivel de desarrollo financiero y la tasa de crecimiento económico a largo plazo no es simplemente reflejo de las perturbaciones contemporáneas que afectan el desarrollo financiero y los resultados económicos. Existe una relación estadísticamente y económicamente importante entre el nivel inicial de desarrollo financiero y las futuras tasas de crecimiento a largo plazo, acumulación de capital y aumento de la productividad. Además, la falta de desarrollo financiero ha creado, a veces, una “trampa de la pobreza”, convirtiéndose así en un grave obstáculo para el crecimiento incluso cuando un país ha establecido otras condiciones (estabilidad macroeconómica, apertura al comercio, resultados académicos, etc.) para lograr un desarrollo económico sostenido (Jean-Claude Berthelemy y Aristomene Varoudakis, 1996). Algunos estudios recientes han ampliado nuestra comprensión de las relaciones causales entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Por ejemplo, Rajan y Luigi Zingales (1996) dan por supuesto que los mercados financieros en Estados Unidos tienen relativamente pocas fricciones. Por lo tanto, este país sirve como punto de referencia para evaluar la eficiencia en la demanda de financ iamiento externo de cada industria (inversión menos flujo interno de dinero). Luego examinan distintas industrias en una gran muestra de países y verifican si las industrias que dependen en mayor medida del financiamiento externo (en Estados Unidos) crecen relativamente más rápido en los países en que, al inicio del período abarcado en la muestra, cuentan con un sistema financiero más desarrollado. Observan que las industrias que dependen en gran medida del financiamiento externo crecen comparativamente más rápido en los países con intermediarios y mercados de valores bien desarrollados (según el indicador INVERSIÓN

22 Estos resultados generales de varios países siguen siendo válidos incluso cuando se utilizan variables instrumentales —principalmente indicadores del trato jurídico de los acreedores, extraídos de La Porta y otros, 1996— para obtener el componente exógeno del desarrollo financiero (Levine, 1997). Además, si bien existe desacuerdo (Woo Jung, 1986 y Philip Arestis y Panicos Demetriades, 1995) muchos estudios de series cronológicas indican que el desarrollo del sector financiero (Granger) mejora los resultados económicos (Paul Wachtel Rousseau, 1995). Estos resultados son especialmente sólidos si se utilizan indicadores del valor agregado provistos por el sistema financiero en lugar de indicadores del tamaño del sistema financiero (Klaus Neusser y Maurice Kugler, 1996). 23 En estos ejemplos no se consideran los aspectos causales ni la forma de aumentar el desarrollo financiero.

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PRIVADA/PIB y la capitalización de los mercados de valores, respectivamente) que en los países que comienzan con un sistema financiero relativamente deficiente. Del mismo modo, Asli Demirguç-Kunt y Vojislav Maksimovic (1996b) observan —en base a datos sobre las empresas en 30 países— que las empresas que tienen acceso a mercados de valores más desarrollados crecen más rápido de lo que crecerían sin ese acceso. Cuando se redujeron las restricciones para la creación de sucursales intraestatales en Estados Unidos mejoró la calidad del financiamiento bancario y aumentaron las tasas de crecimiento real per cápita, incluso después de neutralizar los efectos de otros factores del crecimiento (Jith Jayaratne y Phillip Strahan, 1996). Por consiguiente, los datos a nivel de empresa e industria de una amplia muestra de corte transversal y de algunos estados de Estados Unidos reunidos a través de estudios recientes concuerdan con la tesis de que el nivel de desarrollo financiero afecta efectivamente la tasa y la estructura del desarrollo económico. No es extraño que estos estudios empíricos no resuelvan en forma concluyente el problema de la causalidad. El desarrollo financiero podría ser una variable predictiva del crecimiento simplemente porque los sistemas financieros se desarrollan en anticipación al futuro crecimiento económico. Además, las diferencias entre los sistemas políticos, la tradición jurídica (LaPorta y otros, 1996) y las instituciones (Engerman y Sokoloff, 1996 y Douglass North, 1981) podrían afectar tanto el desarrollo financiero como las tasas de crecimiento económico. No obstante, en general los datos disponibles podrían convencer a los escépticos de que el vínculo entre las finanzas y el crecimiento económico tiene un carácter fundamental y que las diferencias en materia de desarrollo económico pueden tener un efecto a muy largo plazo en el crecimiento económico. C. Estudios de casos de países Los estudios de casos de países complementan abundantemente las comparaciones de países. En Rondo Cameron y otros (1967), por ejemplo, se analizan las relaciones históricas entre el desarrollo de la actividad bancaria y las primeras etapas del proceso de industrialización de Inglaterra (1750-1844), Escocia (1750-1845), Francia (1800-1870), Bélgica (1800-1875), Alemania (1815-1870), Rusia (1868-1914) y Japón (1868-1914). En esos estudios de casos de países no se utilizan análisis estadísticos formales, sino que los investigadores examinan cuidadosamente las vinculaciones jurídicas, económicas y financieras entre los bancos y las industrias durante el proceso de industrialización de esos siete países. Habitualmente esos estudios comienzan con la descripción del sistema político, la situación económica y la estructura financiera existentes al comienzo del período de análisis. Luego brindan una descripción detallada de la evolución del sistema financiero en un período de acelerado desarrollo económico. Por último documentan las mutuas relaciones clave entre los intermediarios financieros, los mercados financieros, las políticas públicas y el financiamiento de la industrialización. Si bien constituyen un complemento informativo de las amplias comparaciones de países, los estudios de casos se basan en gran medida en evaluaciones subjetivas del desempeño del sistema bancario y no permiten controlar sistemáticamente la influencia de otros elementos que determinan el desarrollo económico. Cameron (1967b) hace hincapié en las imperfecciones analíticas de esos estudios de casos, pero llega a la conclusión de que, especialmente en Escocia y

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Japón, aunque también en Bélgica, Alemania, Inglaterra y Rusia, el sistema bancario ha cumplido un papel positivo, al inducir el crecimiento económico. No obstante, se ha planteado un debate. Consideremos el caso de Escocia entre 1750 y 1845. Al iniciarse ese período, la renta per cápita de Escocia era menos de la mitad de la de Inglaterra. Llegado 1845, sin embargo, las cifras eran aproximadamente iguales. Cameron (1967a, pág. 69) reconoce que "el principal de los hechos políticos que influyeron sobre las posibilidades de desarrollo económico de Escocia fue la Unión de 1707, por la que Escocia pasó a formar parte del Reino Unido", pero sostiene que el sistema bancario de alta calidad de Escocia fue uno de los pocos factores notables que pueden ayudar a explicar la relativa celeridad de su crecimiento económico24. Otros analistas discrepan con los "hechos" en que se basa esta conclusión. Algunos investigadores señalan que Inglaterra no sufrió escasez de servicios financieros, porque en ese país empresas no financieras prestaron servicios de ese género a los que Camerón (1967a) no hace referencia al medir la intermediación financiera. Otros sostienen que Escocia disponía de amplios recursos naturales, una fuerza de trabajo adecuadamente educada y acceso a los mercados coloniales británicos y que su nivel de renta per cápita inicial era mucho menor que el de Inglaterra, por lo que no es sorprendente que se haya aproximado rápidamente al de este último país. Finalmente, otros investigadores rechazan la premisa de que Escocia dispusiera de un sistema financiero que funcionara adecuadamente y hacen hincapié en sus fallas (Sidney Pollard y Dieter Ziegler, 1992). Así, aunque Andrew Kerr sostuvo por primera vez en 1884 que entre 1750 y 1844 Escocia disponía de un sistema bancario mejor que el de Inglaterra, aún hoy persiste el debate acerca de si las características del sistema bancario escocés explican el hecho de que el crecimiento de esa economía haya sido más acelerado en el período 1750-1845. La relación entre el desarrollo financiero y el desarrollo económico de muchos otros países ha sido analizada con detenimiento. Stephen Haber (1991, 1996), por ejemplo, compara el desarrollo industrial y el desarrollo de los mercados de capital en Brasil, México y Estados Unidos entre 1830 y 1930. A su juicio el desarrollo de los mercados de capital afectó a la composición industrial y a los resultados de la economía nacional. Específicamente, Haber demuestra que cuando en Brasil fue derrocada la monarquía en (1889) y se formó la primera república, se eliminaron en extraordinaria proporción las restricciones que afectaban a los mercados financieros. La liberalización brindó a más empresas un acceso más expedito al financiamiento externo. Se redujo la concentración industrial y tuvo lugar un auge de la producción industrial. Si bien México también liberalizó las políticas del sector financiero, el proceso fue mucho más moderado bajo la dictadura de Díaz (1877-1911) que "contó con el respaldo financiero y político de una pequeña camarilla de poderosos capitalistas financieros" (pág. 561). Eso hizo que la disminución de la concentración y la aceleración del crecimiento económico fueran mucho más débiles en México que en Brasil. Haber (1996, pág. 40) concluye que "las 24 Vale la pena señalar también que el sistema bancario escocés gozó de considerable estabilidad en ese período; los episodios de pánico fueron menos numerosos y menos graves que los de su vecino meridional. En Checkland (1975) y en Tyler Cowen y Randall Kroszner (1989) aparecen más detalles sobre el sistema bancario escocés.

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diferencias en cuanto al desarrollo de los mercados de capital influyeron considerablemente sobre el ritmo de crecimiento de la industria... [y que la] falta de acceso a fuentes institucionales de capital provocada por el insatisfactorio desarrollo de los mercados de capital representó un obstáculo nada insignificante para el desarrollo industrial en el siglo XIX"25. Por último, aunque se trata del factor tal vez más influyente, en el libro seminal de McKinnon (1973) Money and Capital in Economic Development se estudia la relación entre sistema financiero y desarrollo económico en Alemania, Argentina, Brasil, Chile, Corea, Indonesia y Taiwan en el período que siguió a la segunda guerra mundial. Según McKinnon, el conjunto de elementos de juicio que surge de esos estudios de países indica con claridad que un mejor funcionamiento de los sistemas financieros respalda un crecimiento económico más acelerado. Existen discrepancias con respecto a muchos de esos casos individuales y es sumamente difícil aislar la influencia de determinado factor sobre el proceso de crecimiento económico26. Por lo tanto, toda explicación causal en gran medida representa —y seguirá representando— impresiones y se refiere a países y períodos específicos. No obstante, del conjunto de estudios de países se desprende que si bien el sistema financiero reacciona ante las necesidades del sector no financiero, los sistemas financieros que funcionan adecuadamente promueven en gran medida —en algunos casos a lo largo de determinados períodos— el crecimiento económico. D. Funciones financieras y crecimiento económico: Liquidez y riesgo Me referiré ahora a las pruebas existentes con respecto a los vínculos entre la medida de las funciones financieras individuales y el crecimiento económico. Consideremos en primer lugar la liquidez. Los bancos receptores de depósitos pueden proporcionar liquidez emitiendo depósitos líquidos a la vista y efectuando inversiones ilíquidas a largo plazo. No obstante, resulta difícil, al extremo de hacerse imposible, aislar esa función de suministro de liquidez de las restantes funciones financieras que cumplen los bancos. Por el contrario los economistas han estudiado ampliamente los efectos de la liquidez de determinado título-valor sobre su precio. Abundan las pruebas de que existe una correlación positiva entre la liquidez de un activo y su precio (véase, por ejemplo, Yakov Amihud y Haim Mendelson 1989 y Gregory Kadlec y John McConnell, 1994). Dicho en otros términos, los agentes económicos deben ser compensados con un precio más bajo cuando el activo que adquieren es difícilmente negociable. Esos estudios a nivel de 25 Un hecho interesante es que aparentemente es difícil alterar esos impedimentos políticos y jurídicos al desarrollo financiero. En México, los tres principales bancos controlan la misma fracción de la actividad bancaria comercial —alrededor de dos tercios— desde hace más de cien años. Además, en la comparación de 49 países que aparece en La Porta y otros (1996) México figura en último lugar en cuanto a protección jurídica de los accionistas minoritarios, situación que quizá facilite la concentración del poder de adopción de decisiones económicas. 26 En Robert Bennett (1963) aparece información adicional sobre México. En Cole y Yung Park (1983), Park (1993) y Patrick y Park (1994) se ofrecen más detalles sobre Asia, y en Fry (1995) se presentan citas adicionales.

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valores de la relación entre la liquidez de determinados títulos-valores y sus precios, no permiten, sin embargo, vincular la liquidez con tasas de crecimiento económico nacional a largo plazo. Para evaluar la relación entre la liquidez existente en la bolsa de valores y las tasas de crecimiento económico nacional, las tasas de acumulación de capital y los coeficientes de cambio tecnológico, Levine y Sara Zervos (1996) se basan en un estudio de Raymond Atje y Jovanovic (1993) y centran la atención en dos medidas de liquidez referentes a una amplia sección cruzada de 49 países a lo largo del período 1976-1993. El primer indicador de liquidez —el coeficiente de valor negociado— equivale al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores de un país, dividido por el PIB. Ese coeficiente mide la relación entre el volumen de operaciones y la escala de la economía. Si bien los modelos teóricos de liquidez y crecimiento no constituyen una medida directa de los costos de negociación ni de la incertidumbre vinculada con la realización y liquidación de transacciones en participaciones de capital, influyen directamente sobre el coeficiente de valor negociado (Bencivenga, B. Smith y Starr, 1995). Como surge del cuadro 4, ese coeficiente varía considerablemente de un país a otro. En Estados Unidos, por ejemplo, en cifras anuales medias fue de 0,3 en el período 1976-1993, en tanto que en México e India fue de alrededor de 0,04. El segundo indicador, el coeficiente de volumen de operaciones, equivale al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores de un país dividido por la capitalización en el mercado de valores (el valor de las acciones registradas en las bolsas de valores del país). Este coeficiente mide la relación entre el volumen de operaciones y la escala del mercado. También varía considerablemente de un país a otro. Los coeficientes de volumen de operaciones de mercados muy activos, como los de Japón y Estados Unidos, llegan casi a 0,5, en tanto que en mercados menos líquidos, como los de Bangladesh, Chile y Egipto, no pasa de 0,0627. El coeficiente de volumen de operaciones puede diferir del coeficiente de valor negociado, ya que en un mercado pequeño y líquido el primero será muy alto y el segundo muy bajo. En India, por ejemplo, el coeficiente medio de volumen de operaciones (0,5 en el período 1976-1993) es mayor que el de Estados Unidos, pero el coeficiente de valor negociado de India equivale aproximadamente a un décimo del de Estados Unidos. A través de estos coeficientes se procura medir la liquidez a escala macroeconómica estableciendo hasta qué punto los agentes pueden negociar a bajo costo, rápidamente y con confianza gran parte de la propiedad de las tecnologías de producción de la economía28.

27 Nota: El coeficiente de volumen de operaciones de Alemania, que es muy alto (0,7), refleja el incremento "explosivo" que experimentaron las transacciones en el mercado de valores de ese país durante la unificación. 28 En Levine y Zervos (1996) se elaboran y examinan también dos medidas de la relación entre negociación de valores y variación de los precios de las acciones: 1) el coeficiente de valor negociado dividido por la inestabilidad de la rentabilidad de las acciones, y 2) el coeficiente de volumen de operaciones dividido por la inestabilidad de la rentabilidad de las acciones.

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Cuadro 4. Medidas de la liquidez del mercado de valores: Países seleccionados, pr omedios anuales; 1976–1993

Coeficiente de Coeficiente Crecimiento

volumen de de valor del PIB operaciones negociado per cápita Bajo ingreso Bangladesh 0,015 0,000 1,89% Côte d’Ivoire 0,028 0,001 -2,50% Egipto 0,060 0,030 3,56% India 0,537 0,036 2,43% Nigeria 0,006 0,000 -0,11% Pakistán 0,105 0,008 3,13% Zimbabwe 0,059 0,010 -0,97% Ingreso mediano bajo Colombia 0,087 0,004 1,95% Costa Rica 0,013 0,001 0,89% Filipinas 0,250 0,026 0,21% Indonesia 0,193 0,010 4,18% Jordania 0,154 0,085 3,01% Tailandia 0,739 0,144 5,90% Turquía 0,207 0,026 2,32% Ingreso mediano alto Argentina 0,266 0,013 0,22% Brasil 0,355 0,041 0,65% Chile 0,060 0,021 3,61% Corea 0,832 0,186 9,67% Malasia 0,230 0,243 4,27% Mauricio 0,059 0,003 1,76% México 0,498 0,044 0,85% Portugal 0,108 0,014 2,85% Ingreso alto Australia 0,256 0,124 1,57% Alemania 0,704 0,156 0,95% España 0,216 0,045 1,75% Estados Unidos 0,493 0,299 1,67% Gran Bretaña 0,349 0,253 1,75% Hong Kong 0,372 0,471 6,20% Israel 0,669 0,144 1,72% Italia 0,253 0,028 2,68% Japón 0,469 0,406 3,42% Países Bajos 0,490 0,123 1,43% Noruega 0,318 0,059 2,48% Suiza 0,467 0,442 1,16% Fuentes: Corporación Financiera Internacional y Morgan Stanley Capital International. Coeficiente de volumen de operaciones = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de valores nacionales dividido por capitalización en el mercado. Coeficiente de valor negociado = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de valores nacionales dividido por el PIB. Clasificaciones de ingresos tomadas de la publicación del Banco Mundial Informe sobre el desarrollo mundial 1995. Países de bajo ingreso = PNB medio per cápita de US$380 en 1993 Países de ingreso mediano bajo = PNB medio per cápita de US$1.590 en 1993 Países de ingreso mediano alto = PNB medio per cápita de US$4.370 en 1993 Países de ingreso alto = PNB medio per cápita de US$23.090 en 1993

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Luego los investigadores, mediante un análisis comparado de países basado en una observación por país, evalúan la solidez de la relación empírica entre cada medida de liquidez y los tres indicadores de crecimiento: crecimiento económico, acumulación de capital y aumento de la productividad. Específicamente, llevan a cabo seis regresiones básicas: los promedios del período 1976-1993 correspondientes al crecimiento económico, a la acumulación de capital y al aumento de la productividad son objeto de regresiones, primero en relación con el coeficiente de valor negociado de 1976 y luego con respecto al coeficiente de volumen de operaciones en ese mismo año; al mismo tiempo se controlan diversos factores vinculados con el crecimiento económico (renta per cápita inicial, educación, estabilidad política, indicadores de la política cambiaria, comercial, fiscal y monetaria) para establecer si la liquidez del mercado de valores permite prever el crecimiento económico. Un hecho importante es que en las regresiones se debe tener en cuenta el nivel de desarrollo del sector bancario (el cociente que resulta de dividir por el PIB el crédito otorgado por los bancos a las empresas privadas) medido en 1976, para evaluar el vínculo independiente entre liquidez del mercado de valores y crecimiento económico, una vez controlados otros aspectos del desarrollo financiero. En el cuadro 5 se resumen los resultados respectivos. El nivel inicial de liquidez del mercado de valores —medido a través del coeficiente de volumen de operaciones o del coeficiente de valor negociado— constituye un predictor estadísticamente significativo del crecimiento económico, la acumulación de capital y el aumento de la productividad en los 18 años siguientes. La magnitud de los coeficientes lleva a pensar también en la existencia de una relación económicamente significativa. Por ejemplo, los resultados indican que si en México el coeficiente de valor negociado medio de la muestra (0,044) se hubiera registrado en 1976, en lugar del valor realizado en ese año (0,004), la tasa de crecimiento del PIB per cápita habría sido 0,4% mayor (0,04*0,098). Si se acumulan esos valores a lo largo del período de 18 años, los mexicanos habrían disfrutado de una renta casi 8% mayor en 1994. Los resultados son congruentes con la opinión de que el suministro de liquidez por parte de los mercados de valores es un factor que influye en forma independiente sobre el crecimiento económico a largo plazo y que los mercados prestan servicios financieros diferentes de los dispensados por los intermediarios financieros (pues de lo contrario no habrían influido significativamente sobre las regresiones del crecimiento económico)29. No sólo es difícil establecer la influencia causal de la liquidez del mercado de valores, sino que importantes factores impiden medir con precisión esta última (Sanford Grossman y Merton Miller, 1988 y Stephen Wells, 1994). Los estudios teóricos llevan a pensar que sería beneficioso para las economías establecer un sistema de ágil transferencia de la propiedad de las tecnologías de producción. No obstante, los mercados de valores son sólo uno de los mecanismos de suministro de liquidez. A ellos se agregan los bancos y los mercados de bonos. Por lo tanto, en las medidas de liquidez de los mercados de valores pueden no tenerse en cuenta importantes mecanismos financieros de suministro de liquidez. Además, los indicadores de liquidez miden las transacciones de 29 No existe una sólida correlación entre la escala del mercado de valores, medida por el coeficiente que resulta de dividir la capitalización del mercado por el PIB, con las mejoras en materia de crecimiento económico, acumulación de capital y productividad.

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Cuadro 5. Crecimiento económico y liquidez inicial del mercado de valores; 1976–1993

Coeficiente de Coeficiente de volumen de Variable dependiente valor negociado operaciones Crecimiento del PIB real per cápita 0,098*** 0,027*** [0,003] [0,006] R ** reajustado 0,33 0,34 Crecimiento de la masa de capital real per cápita 0,093*** 0,022*** [0,005] [0,023] R ** reajustado 0,38 0,35 Crecimiento de la productividad 0,075*** 0,020** [0,001] [0,030] R ** reajustado 0,21 0,21 Fuente: Levine y Zervos (1996) * Significativo al nivel de 0,10; ** Significativo al nivel de 0,05; *** Significativo al nivel de 0,01. [Entre corchetes aparecen los valores p] Observaciones = 42 Coeficiente de valor negociado = valor de las transacciones de valores internas en bolsas de valores nacionales dividido por el PIB. Coeficiente de volumen de operaciones = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de valores nacionales dividido por capitalización en el mercado. Otras variables explicativas incluidas en cada una de las seis regresiones: Logaritmo del ingreso inicial, logaritmo de la matrícula inicial en colegios de secundaria, coeficiente inicial de relación entre el gasto público y el PIB, tasa de inflación inicial, prima cambiaria inicial en el mercado negro, coeficiente inicial del crédito otorgado por los bancos a las empresas privadas dividido por el PIB.

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acciones que tienen lugar en las bolsas de valores nacionales de un país. La ubicación física del mercado de valores, sin embargo, no siempre reviste importancia. Por ejemplo, los ahorristas y las empresas de California probablemente no tendrían mayor acceso a la liquidez si la Bolsa de Valores de Nueva York se trasladara a Los Ángeles. Por lo tanto, las medidas de la negociación de valores en las bolsas de valores de un país pueden no ser el fiel reflejo del nivel de liquidez de los mercados de valores con que cuenta la economía. Con el tiempo, este problema de medición se agravará si aumenta la integración financiera de las economías y las empresas registran y emiten acciones en bolsas de valores del exterior. Además de brindar mecanismos de cobertura del riesgo de liquidez, el sistema financiero proporciona también mecanismos de cobertura y canje del riesgo de idiosincrasia vinculado con determinados proyectos, empresas, industrias, sectores económicos y países. Si bien en una amplia literatura especializada se examina la cuestión de la determinación del precio del riesgo, son muy escasas las pruebas empíricas sobre la existencia de vínculos directos entre servicios de diversificación de riesgos y crecimiento económico a largo plazo. Además, el único estudio sobre las relaciones entre crecimiento económico y capacidad de los inversionistas de diversificar los riesgos a escala internacional a través de mercados de acciones no arroja resultados concluyentes (Levine y Zervos, 1996). Una falla comúnmente presente en la labor empírica referente a la liquidez, el riesgo de idiosincrasia y el crecimiento económico es que la misma centra la atención en los mercados de acciones. Los mercados de bonos y los intermediarios financieros también pueden ofrecer mecanismos de diversificación de riesgos. De hecho, las diferencias entre unos países y otros en materia de tecnología, marco regulatorio y sis tema tributario pueden hacer que diferentes estructuras financieras constituyan vehículos de liquidez y diversificación de riesgos. Por ejemplo, en una economía el costo de establecimiento de un intermediario puede ser alto, en tanto que el costo de realización de transacciones en acciones puede ser bajo. En una segunda economía puede suceder lo contrario. Quizá en la primera economía los servicios de suministro de liquidez y diversificación de riesgos estén principalmente a cargo de mercados de acciones y en la segunda a cargo de intermediarios financieros. Es posible que en la primera economía haya una bolsa de valores activa, con lo cual los estudios empíricos existentes indicarían que se trata de un sistema en que se prestan importantes servicios de liquidez y diversificación de riesgos. La segunda economía, por el contrario, sería clasificada como subdesarrollada desde el punto de vista financiero. Por lo tanto, la medición del desempeño de una parte del sistema financiero puede representar un indicador engañoso del funcionamiento del sistema financiero en su conjunto. E. Funciones financieras y crecimiento económico: Información Los estudios teóricos indican con claridad que los intermediarios financieros cumplen un papel importante en la investigación de tecnologías de producción antes de la inversión y en el seguimiento de la labor de los administradores y de los proyectos, una vez que estos últimos han recibido capital. Aunque es muy difícil establecer si el sistema financiero de

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un país muestra una relativa propensión a reducir el costo de adquisición de información, los estudios de nivel de empresas permiten conocer mejor la función que cumplen los intermediarios financieros como instrumento de reducción de asimetrías de información (Schiantarelli, 1995). Los estudios teóricos indican que al aumentar el costo que representa para terceros adquirir información sobre una empresa, la retención de utilidades y el flujo de caja corriente van restringiendo, en la misma proporción, las decisiones de la empresa en materia de inversión. Por lo tanto, a través de los estudios se procura establecer si las decisiones sobre inversión de las empresas poseedoras de atributos específicos representativos del costo que representa para terceros adquirir información son más sensibles al flujo de caja que las decisiones de las empresas desprovistas de esas características. El criterio de selección de la muestra varía de un estudio a otro. Las pruebas empíricas indican que las decisiones sobre inversión de las empresas que padecen más graves problemas de asimetría de la información son más sensibles al flujo de caja que las empresas cuyo control a los terceros le resulta más costoso. Esta conclusión corresponde a la realidad cuando las firmas se ubican en orden jerárquico según el criterio de que hayan recibido clasificación basada en sus emisiones de bonos (Toni Whited, 1992, Charles Calomiris, Charles Himmelberg y Wachtel, 1995); de que hayan pagado dividendos cuantiosos o escasos (Steven Fazzari, Glen Hubbard y Bruce Peterson, 1988, Hubbard, Anil Kashyap y Whited, 1995); de que sean grandes o pequeñas (James Tybout, 1983, Gertler y Simon Gilchrist, 1994); de que asignen un valor sombra relativamente alto o bajo al financiamiento interno de acuerdo con su respuesta a los impuestos (Calomiris y Hubbard, 1995), y de que las normas regulatorias restrinjan las asignaciones de crédito a los bancos (Fidel Jaramillo, Schiantarelli, Weiss, 1996 y John Harris, Schiantarelli y Miranda Siregar, 1994). En resumen, cuando a los terceros les resulta costoso evaluar y financiar a determinadas empresas, a éstas les es relativamente difícil obtener capital para financiar inversiones y recurren en forma desproporcionadamente grande a fuentes internas de financiamiento. Por lo tanto, las innovaciones financieras y las políticas que reducen las asimetrías de información atenúan las dificultades de financiamiento que afectan a las empresas más eficientes. Un hecho de mayor importancia a los efectos de esta sección es que gran número de estudios demuestran que, cuando las empresas mantienen vínculos estrechos con intermediarios financieros, el costo de información y las dificultades de obtención de financiamiento de las empresas se reducen. Específicamente, las empresas que mantienen vínculos estrechos con los bancos tienden a sufrir menos restricciones, en cuanto a sus decisiones sobre inversión, que aquellas cuyas relaciones bancarias son menos íntimas, menos maduras, tal como se ha demostrado en los casos de Japón (Takeo Hoshi, Kashyap y Scharfstein, 1990), Italia (Schiantarelli y Alessandro Sembenelli, 1996) y Estados Unidos (Petersen y Rajan, 1994). Además, a los prestatarios que mantienen relaciones con los bancos desde hace más largo tiempo se les aplican tasas de interés más bajas y es menos probable que tengan que presentar garantías como las que se exigen a los que mantienen relaciones bancarias menos maduras (Petersen y Rajan, 1994 y Allen Berger y Gregory Udell, 1995). Finalmente, los elementos de juicio referentes a los precios de las acciones indican también que los bancos elaboran valiosa información privada sobre los

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prestatarios. Cuando los bancos suscriben acuerdos de préstamo con los prestatarios, los precios de las acciones de las empresas prestatarias reaccionan positivamente (Christopher James, 1987, Scott Lummar y McConnell, 1989 y James y Peggy Weir, 1990). Un ejemplo de la importancia que tiene la información obtenida por los bancos sobre las empresas surge de las dificultades experimentadas por Continental Illinois a mediados de los años ochenta. Myron Slovin, Marie Sushka y John Polonchek (1993) prueban que la inminente insolvencia de los bancos afectó negativamente a los precios de las acciones de sus empresas-clientes y que los planes de rescate de la CFGD afectaron positivamente a los precios de las acciones de esos mismos clientes. Estas conclusiones son compatibles con la opinión de que la duración de la relación entre el banco y el prestatario constituye un factor positivo. Las pruebas existentes indican directamente que los intermediarios financieros cumplen un papel importante en cuanto a la reducción de las asimetrías de información entre los poseedores de información interna de las empresas y los inversionistas externos. Indirectamente, esas pruebas indican que los países cuyas instituciones financieras logran reducir las barreras a la información promueven, a través del aumento de las inversiones, un crecimiento económico más acelerado que los países cuyos sistemas financieros no logran obtener y procesar información en forma tan eficaz. F. Modalidades de desarrollo financiero Corresponde ahora hacer referencia a la pregunta de si la estructura financiera de un país se modifica a medida que se desarrolla su economía y si difiere de la de otros países. También en esta esfera Goldsmith realizó las primeras comparaciones de países. Ese autor realizó el seguimiento de la relación entre la combinación de intermediarios financieros y el desarrollo económico de 35 países a lo largo del período 1860-1963. En Banco Mundial (1989) y Demirguç-Kunt y Levine (1996b) se amplió recientemente la labor de Goldsmith a través del examen de la vinculación entre combinación de intermediarios financieros, mercados y desarrollo económico en aproximadamente 50 países en el período 1970-1993. En ese trabajo se concluye que la estructura financiera difiere considerablemente de un país a otro y varía en función del desarrollo de la economía nacional. De esos estudios surgen cuatro conclusiones básicas, que ilustra el gráfico 2. A medida que los países se hacen más ricos a lo largo del tiempo, o que dejan de ser pobres y su situación económica mejora: 1) los intermediarios financieros crecen, según lo indica la relación entre el total de su activo o su pasivo y su PIB; 2) aumenta la proporción del crédito que asignan los bancos privados, en comparación con el banco central; 3) aumenta la importancia de instituciones del sector no bancario tales como las compañías de seguros, los bancos de inversión, las compañías financieras y los fondos jubilatorios privados y

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4) los mercados de valores crecen —según lo revela la relación entre capitalización en el mercado y PIB— y se hacen más líquidos, ICA la relación entre el volumen de operaciones y el PIB, la capitalización en el mercado y la variabilidad de los precios de los valores. Si bien esas modalidades representan un reto para la teoría financiera, deben tratarse en forma prudente, porque los datos respectivos se ven afectados por numerosos problemas. Por ejemplo, en muchos países es difícil distinguir entre bancos privados y públicos y entre bancos de desarrollo y comerciales. Análogamente, no todos los países definen de igual manera a los bancos y a las instituciones del sector no bancario. Además, en esas relaciones no aparece ninguna relación de causalidad . Esas modalidades no indican de por sí que los países pobres puedan alcanzar mayores tasas de crecimiento económico modificando la estructura de sus sistemas financieros. Finalmente, existen muchas diferencias entre países en etapas similares de desarrollo económico (Banco Mundial, 1989). Por ejemplo, los activos de los bancos creadores de dinero representaban el 56% de los activos del sistema financiero en Francia y el 35% en el Reino Unido. Los activos de las instituciones de ahorro contractual representaban el 26% del total de los activos del sistema financiero en el Reino Unido y apenas el 7% en Francia en 1985. Por lo tanto, si bien se advierte una tendencia general con respecto a la estructura financiera y al nivel del PIB per cápita, hay importantes excepciones y diferencias dentro de los distintos grupos de ingresos. Aunque es dudoso que pueda llegarse a conclusiones sobre las modalidades de desarrollo financiero, aún más dudas caben de que la estructura financiera esté vinculada con el crecimiento económico. G. Estructura financiera y crecimiento económico Se ha planteado un debate bastante intenso, con escasas pruebas e insuficientes especulaciones teóricas, sobre la relación entre estructura financiera y crecimiento económico. Luego de exponer brevemente los principales ejemplos utilizados en los debates sobre la estructura financiera, describiré las principales restricciones analíticas que afectan a la investigación referente a la relación entre la misma y el crecimiento económico. La controversia clásica gira en torno a la comparación entre Alemania y el Reino Unido. Desde principios del presente siglo los economistas sostienen que las diferencias de estructuras financieras de los dos países ayudan a explicar el hecho de que el crecimiento económico de Alemania haya sido más acelerado en la segunda mitad del siglo XIX y la primera década del siglo XX (Alexander Gerschenkron, 1962). A ese respecto se toma como premisa el que el sistema financiero de Alemania, basado en bancos poseedores de estrechos vínculos con la industria, reduce el costo de adquisición de información con respecto a las empresas. En consecuencia, a ese sistema financiero le resultaría más fácil identificar inversiones adecuadas, vigilar a las sociedades y movilizar ahorro para inversiones promisorias que al sistema financiero de Inglaterra, orientado en mayor medida hacia el mercado de valores, en que los vínculos entre los bancos y la industria no son tan íntimos. De hecho, numerosas pruebas llevan a pensar que los bancos de Alemania mantienen relaciones más estrechas con la industria que los de Inglaterra. A diferencia de lo que ocurre en este último país, casi todos los bancos de Alemania se iniciaron como bancos de inversiones. Esa evolución puede explicar el hecho de que los

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Gráfico 2. Estructura financiera en economías de bajo, mediano y alto ingreso; 1990

Porcentaje del PIB

Profundidad financiera

Activos del

banco central

Activos de los bancos comerciales

Activos del sector

no bancario

Capitalización del mercado de valores

Volumen de operaciones del mercado de valores

Ingreso bajo Ingreso mediano Ingreso alto

Fuentes: FMI (Estadísticas financieras internacionales), CFI (Base de datos sobre mercados emergentes), e informes de países individuales elaborados por bancos centrales, comisiones bancarias y bolsas de valores. Notas: 1) Los datos corresponden a 12 países de bajo ingreso (Bangladesh, Egipto, Ghana, Guyana, India, Indonesia, Kenya, Nigeria, Pakistán, Zaire, Zambia y Zimbabwe), 22 economías de ingreso mediano (Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Filipinas, Grecia, Guatemala, Jamaica, Malasia, México, Paraguay, República de Corea, República Dominicana, Tailandia, Taiwan, Túnez, Turquía, Uruguay y Venezuela), y 14 economías de ingreso alto (Alemania, Australia, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Italia, Japón, Países Bajos, Reino Unido, Singapur y Suecia), si la información disponible lo permite. En 1990, el PIB medio per cápita de las economías de bajo ingreso era de US$490, el de las economías de ingreso mediano era de US$2.740 y el de las economías de ingreso alto era de US$20.457. 2) Entre las instituciones financieras del sector no bancario figuran las compañías de seguros, los fondos jubilatorios, los fondos mutuos de inversiones, las casas de corretaje y los bancos de inversión. 3) La profundidad financiera se mide a través del dinero en manos de instituciones financieras externas más los depósitos a la vista y los pasivos generadores de intereses de los bancos e intermediarios financieros del sector no bancario. 4) Con respecto al volumen de operaciones en el mercado de valores expresado como porcentaje del PIB se omite a Taiwan, debido a que en 1990 ese coeficiente fue casi diez veces mayor que el del país que ocupó el segundo lugar en cuanto a la magnitud de ese coeficiente (Singapur). Si se incluye a Taiwan, el coeficiente de negociación de valores de los países de ingreso mediano pasa a ser de 37,3%.

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bancos y la industria mantengan lazos relativamente estrechos. Es frecuente, por ejemplo, que los bancos alemanes "graficaban la trayectoria de crecimiento de una empresa, concebían planes de largo aliento, determinaban grandes innovaciones tecnológicas y disponían fusiones e incrementos del capital" (Gerschenkron, 1968, pág. 137). Por otra parte, a mediados del siglo XIX los bancos privados alemanes organizaron y promovieron una gama notablemente amplia de grandes compañías manufactureras (Richard Tilly, 1967, pág. 179). Además de cumplir ese papel empresarial, los bancos alemanes, según ciertas pruebas, han tendido a comprometerse en mayor medida que los bancos ingleses a otorgar financiamiento a largo plazo a sus clientes. El crédito a corto plazo puede transformarse en valores a más largo plazo más fácilmente en Alemania (Tilly, 1967, págs. 178-81). Por lo tanto, varios elementos de juicio llevan a pensar que en Alemania la relación entre bancos e industrias es más estrecha. Esto no significa, sin embargo, que el sistema financiero alemán haya cumplido mejor sus funciones en cuanto a gestión de riesgos o suministro de liquidez, ni que haya facilitado en mayor medida el intercambio. Además los economistas discrepan acerca de si el diferencial de crecimiento económico de ambos países fue realmente grande. Aunque la producción manufacturera alemana aumentó a un ritmo perceptiblemente más acelerado que el de Gran Bretaña en las seis décadas que precedieron a la primera guerra mundial, la tasa de crecimiento del PNB per cápita global de Alemania fue de 1,55, en tanto que la de el Reino Unido fue de 1,35 en el período comprendido entre 1850 y 1913 (Goldsmith, 1969, págs. 406-07). Por lo tanto, las diferencias en materia de crecimiento económico agregado no fueron muy grandes; las diferencias significativas que en efecto existen son propias de determinados sectores y los diferenciales de crecimiento de determinados sectores económicos, en el período en cuestión, pueden obedecer a diferencias de estructura financiera. Posteriormente el debate en torno a la comparación de los sistemas basados en bancos con los basados en el mercado se amplió de modo de incluir comparaciones con datos de Estados Unidos. Los activos de los bancos alemanes son mayores, como proporción del PIB, que los de los bancos estadounidenses y los bancos de Alemania tienden a participar en forma más íntima en la administración de la industria (Randall Pozdena y Volbert Alexander, 1992, Franklin Allen y Gale, 1995 y Demirguç-Kunt y Levine, 1996a). Además, pruebas históricas indican que los bancos universales alemanes fueron más eficientes (soportaron un costo de obtención de capital menor) que los estadounidenses en el período 1870-1914 y sufrieron menos problemas sistémicos que los que afectaron al sistema bancario estadounidense (Calomiris, 1995). Por el contrario, habitualmente se sostiene que el sistema financiero estadounidense posee mercados de valores más amplios y activos, en que los hogares son propietarios de una mayor proporción de valores. Estas observaciones llevan a pensar que el sis tema alemán, basado en bancos, puede reducir las asimetrías de información, permitiendo así que los bancos asignen capital en forma más eficiente y ejerzan un control más eficaz sobre las sociedades. Por el contrario, el sistema financiero estadounidense, basado en mercados de valores, puede ser ventajoso en el sentido de que permita repartir los riesgos (Allen y Gale, 1995). Si bien este enfoque funcional permite destacar los temas pertinentes, se requerirán estudios

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bastante más profundos para poder extraer conclusiones sobre las ventajas de una estructura financiera con respecto a la otra30. Muchos de los argumentos referentes a la comparación de los sistemas financieros basados en bancos y basados en mercados de valores han sido utilizados para comparar los sistemas de Japón y Estados Unidos. Por ejemplo, algunos estudios llevan a pensar que los bancos japoneses mantienen vínculos más estrechos que los bancos estadounidenses con sus clientes industriales, lo que puede mitigar asimetrías de información (Hoshi, Kasyap y Sharfstein, 1990) y fomentar mejores inversiones y un crecimiento económico más acelerado. Por lo tanto, algunos consideran que la estructura del sistema financiero japonés es más adecuada que la de Estados Unidos y que esa fue una de las causas importantes de que en las últimas cuatro décadas la tasa de crecimiento económico japonesa haya sido más alta. No obstante, un hecho interesante es que los recientes problemas bancarios y la desaceleración del crecimiento económico experimentados por Japón han llevado a algunos a sostener que la inexistencia de un riesgo creíble de absorciones a través de mercados de valores eficientes ha impedido una adecuada gestión de las sociedades y ha ido en detrimento de su competitividad. Esos análisis encontrados ponen de manifiesto la necesidad de disponer de medidas empíricas más precisas sobre la estructura financiera y las funciones que cumplen los sistemas financieros. La determinación de la relación entre la estructura financiera y los resultados económicos plantea graves problemas analíticos. Primero, los estudios existentes sobre la estructura financiera no permiten cuantificar la estructura de los sistemas financieros ni realizar una evaluación comparativa de su desempeño. Por ejemplo, es posible que los bancos alemanes hayan mantenido relaciones más estrechas con la industria que sus equivalentes británicos, pero quizá han sido fuentes menos eficaces de suministro de liquidez y agilización de las transacciones. Análogamente, en tanto que el Keiretsu japonés puede reducir el costo de adquisición de información entre los bancos y las empresas, ello no significa necesariamente que el sistema financiero japonés brinde mecanismos más eficaces de reducción de riesgos, ni que permita detectar con mayor precisión nuevas líneas de operaciones. Además, si bien el sistema japonés se considera a veces como basado en bancos, posee uno de los mercados de valores más desarrollados del mundo (Demirguç-Kunt y Levine, 1996a). Por lo tanto, la falta de medidas cuantitativas de la estructura financiera y el funcionamiento de los sistemas financieros hace difícil comparar diferentes estructuras financieras. Segundo, dada la amplia gama de factores que influyen sobre el crecimiento económico de Alemania, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos, desde el punto de vista analítico resulta difícil —y quizá aventurado— atribuir las diferencias en cuanto a tasas de crecimiento a diferencias propias del sistema financiero. Por otra parte, en el período que siguió a la segunda guerra mundial quizá las potencias devastadas del Eje convergieron 30 En Park (1993) se comparan la estructura y el funcionamiento de los sistemas financieros de Corea y Taiwan con la composición de los mismos por sectores económicos.

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con los niveles de ingreso de Estados Unidos, con lo cual los diferenciales de tasas de crecimiento económico observadas pueden haber tenido poco que ver con la estructura financiera. En consecuencia, antes de vincular la estructura financiera con el crecimiento económico los investigadores deben controlar otros factores que influyen sobre el crecimiento económico a largo plazo. Un tercer factor de los que dificultan un análisis comparado de la estructura financiera y el crecimiento económico se refiere a cuestiones más fundamentales. El debate actual se centra en la comparación de los sistemas basados en bancos con los basados en mercados. No obstante, algunos datos agregados y de nivel de empresas indican que esa dicotomía es inapropiada. Según esa información, la liquidez de los mercados de valores —medida por la relación entre el volumen de negociación de acciones y el PIB y la capitalización en el mercado— así como el nivel del desarrollo bancario —medido por el volumen del crédito otorgado por los bancos a las empresas privadas dividido por el PIB— permiten predecir el crecimiento económico en décadas subsiguientes (Levine y Zervos, 1996). Por lo tanto, no son los bancos ni los mercados de acciones, sino los indicadores del desarrollo de los bancos y los mercados de valores, los que permiten predecir el crecimiento económico. Quizá el debate no debería centrarse en la comparación de los sistemas basados en bancos y basados en mercados, porque esos dos componentes del sistema financiero influyen significativamente en la regresión correspondiente al crecimiento económico y permiten prever el crecimiento económico futuro. Puede suceder que el aporte de los mercados de valores consista en el cumplimiento de un conjunto de funciones financieras diferente del que cumplen los intermediarios financieros. Es posible, por ejemplo, que los mercados de valores ofrezcan principalmente productos de negociación de riesgos y promoción de la liquidez. Por el contrario, cabe la posibilidad de que los bancos se dediquen principalmente a reducir los costos de adquisición de información y promoción de una mejor gestión institucional de las grandes sociedades. No obstante, esto no pasa de ser una conjetura. Los servicios que prestan los bancos y los mercados de valores en buena medida se superponen. Como ya se señaló, a través de mercados de valores que funcionen adecuadamente puede reducirse el costo de adquisición de información y los bancos pueden proporcionar instrumentos de diversificación de riesgos y aumento de la liquidez. Por lo tanto, para comprender la relación entre estructura financiera y crecimiento económico se requieren teorías sobre el surgimiento simultáneo de mercados de valores y bancos, así como datos empíricos representativos de las funciones que cumplen los diferentes componentes de los sistemas financieros. Un cuarto factor de los que limitan nuestras posibilidades de comprender los vínculos entre estructura financiera y crecimiento económico consiste en que los investigadores, por escasez de datos, han centrado la atención en unos pocos países industriales. Estados Unidos, Alemania, Japón y el Reino Unido poseen básicamente el mismo nivel de vida. Consideradas en promedio a lo largo de un período suficientemente prolongado, sus tasas de crecimiento económico pueden ser también muy similares. Por lo tanto, las comparaciones entre estructura financiera y desarrollo económico en que sólo se utilicen datos de esos países tenderán a indicar que la estructura financiera no guarda relación con el nivel ni con la tasa de incremento del desarrollo económico. En futuros estudios será

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preciso incluir una selección más diversa de países para tener siquiera la posibilidad de determinar modalidades de relación entre estructura financiera y desarrollo económico. Finalmente, en el proceso de desarrollo económico, importantes interrelaciones entre los mercados de valores y los bancos no han sido objeto de comparaciones de sistemas basados en bancos y basados en mercados. Como ya se señaló, el aumento de la liquidez de los mercados de valores está vinculado con la aceleración del ritmo de formación de capital. No obstante, las ventas de nuevas emisiones de valores no permiten financiar en gran medida esa nueva inversión (Colin Mayer, 1988), si bien existen diferencias importantes entre los distintos países (Ajit Singh y Javed Hamid, 1992). La mayor parte de las nuevas inversiones de sociedades se financian mediante retención de utilidades y obtención de crédito. Esto suscita un motivo de perplejidad: la liquidez de los mercados de valores está vinculada positivamente con la inversión, pero las ventas de acciones no permiten financiar una proporción importante de esa inversión. Ello se ve confirmado por estudios a nivel de empresas. En países relativamente pobres, el aumento de la liquidez en los mercados de valores tiende, en la práctica, a provocar el aumento de la relación entre la deuda y el capital propio de las sociedades; la liquidez de los mercados de valores no provoca la sustitución del financiamiento mediante deuda por financiamiento a través de emisiones de valores (Demirguç-Kunt y Maksimovic, 1996a). En cambio en los países industrializados los coeficientes deuda-capital propio se reducen al aumentar la liquidez en los mercados de valores, lo que lleva a reducir el financiamiento mediante deuda. Estos elementos de juicio indican una complicada interrelación entre el funcionamiento del mercado de valores y las decisiones de las sociedades de obtener crédito bancario que dependen del nivel global de desarrollo económico. Por lo tanto, para comprender la relación entre estructura financiera y crecimiento económico necesitamos estudios bastante más profundos sobre los vínculos entre los mercados de valores, los bancos y las decisiones de las sociedades en materia de financiamiento. IV. Conclusiones En los treinta años transcurridos desde que Goldsmith (1969) documentó la relación entre desarrollo financiero y económico, los especialistas han logrado importantes avances. Una rigurosa labor teórica pone de manifiesto muchos de los canales a través de los cuales la aparición de mercados e instituciones financieras afecta al desarrollo económico y es afectada por éste. Un creciente acervo de análisis empíricos, incluidos estudios a nivel de empresas, estudios a nivel de sectores económicos, estudios de países, individualmente considerados, y amplias comparaciones de países, ponen de manifiesto la existencia de un fuerte vínculo positivo entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento económico a largo plazo. Ni la teoría ni las pruebas empíricas permiten llegar a una conclusión clara acerca de si el sistema financiero simplemente —y automáticamente —reacciona frente a la industrialización y la actividad económica, o si el desarrollo financiero es un subefecto intrascendente del proceso de crecimiento económico. Creo que no podremos comprender suficientemente el crecimiento económico a largo plazo si no comprendemos la evolución y el funcionamiento de los sistemas financieros. Esta conclusión con respecto al desarrollo financiero y al crecimiento económico a largo plazo tiene un importante corolario: aunque los pánicos

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financieros y las recesiones son problemas clave, el vínculo entre las finanzas y el crecimiento económico va más allá de la relación entre las finanzas y las fluctuaciones a más corto plazo. No cabe duda de que la evolución de la situación no financiera da forma al sistema financiero. La evolución de las telecomunicaciones, las computadoras, las políticas del sector no financiero, las instituciones y el crecimiento económico mismo influye sobre la calidad de los servicios financieros y la estructura del sistema financiero. El progreso tecnológico reduce el costo de transacción y afecta al sistema financiero (Merton, 1992). La política monetaria y la política fiscal influyen sobre los impuestos fijados a los intermediarios financieros y la prestación de servicios financieros (Bencivenga y B. Smith, 1992, Roubini y Sala- i-Martin, 1995). Los sistemas jurídicos afectan a los sistemas financieros (La Porta y otros, 1996) y los cambios políticos y las instituciones nacionales influyen decisivamente sobre el desarrollo financiero (Haber, 1991, 1996). Además, el crecimiento económico altera la disposición de los ahorristas y los inversionistas a pagar los costos vinculados con la participación en el sistema financiero (Greenwood y Jovanovic, 1990). Si bien los economistas han logrado importantes avances, necesitamos investigaciones mucho más profundas sobre el desarrollo financiero. ¿Por qué se modifica la estructura financiera concomitantemente con el crecimiento económico de un país? ¿Por qué difieren los sistemas financieros de países que están en similares etapas de desarrollo económico? ¿La creación, a través de reformas jurídicas y de política económica, de determinada estructura financiera, y no otra, influye favorablemente a largo plazo sobre el crecimiento económico? Si se dispusiera de un volumen mucho mayor de información sobre los determinantes y las consecuencias de la estructura financiera se avanzaría hacia una concepción más general del desarrollo financiero y del crecimiento económico.