Colecci nBanca Central y Sociedad

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BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Serie Documentos de TrabajoGerencia de Investigaciones Económicas

Versión diciembre 199815

Crisiscambiarias

y flujosde capital

en Venezuela

José GuerraOswaldo Rodríguez

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Resumen

En este trabajo se expone la experiencia venezolanarelativa a las crisis cambiarias y se hacen, además,algunas consideraciones sobre los flujos de capitalde corto plazo y sus efectos macroeconómicos. Apartir de una definición de crisis cambiaria que tomaen consideración la caída de las reservasinternacionales, acompañada por una devaluación yel abandono del arreglo cambiario vigente, seidentifican como elementos comunes a esas crisisla incompatibilidad de políticas fiscales y monetariasexpansionistas con un esquema de tipo de cambiofijo y, en menor medida, la aparición de shocksexternos.

Abstract

This paper presents the venezuelan experienceconcerning balance of payments crises as well assome remarks about the macroeconomic effects ofshort-term capital flows. Based upon a definition ofbalance of payments crises that takes intoconsideration the fall of international reserves alongwith a devaluation of the exchange rate and theeventual abandonment of the exchange rate system,the causes of such crises are identified. In particular,the mismatch between fiscal and monetary policiesand the sustainability of the fixed exchange ratearrangement has to be highlighted and, to a lesserextent, the presence of external shocks.

José GuerraOswaldo Rodríguez

Crisis

cambiarias

y flujos

de capital

en Venezuela

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BANCO CENTRAL DE VENEZUELAAUTORIDADES

DIRECTORIO

Antonio Casas GonzálezPresidente

Manuel Lago RodríguezArmando León Rojas

Domingo Maza Zavala Roosevelt Velásquez

Teodoro Petkoff(Representante

del Ejecutivo Nacional)

Héctor Maldonado Lira(Suplente)

ADMINISTRACION

Antonio Casas GonzálezPresidente

Marcos SandovalPrimer Vicepresidente

Eddy Reyes TorresSegundo Vicepresidente

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COORDINACION Y PRODUCCIONGerencia de InvestigacionesEconómicasAvenida Urdaneta, Esquina de Las Carmelitas.Caracas 1010.Teléfonos: 801.53.55-801.89.84Fax: 58-2-801.83.78

PRODUCCION EDITORIALGerencia de Comunicaciones InstitucionalesDepartamento de Publicaciones

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Las ideas y opiniones contenidas en el presente

Documento de Trabajo son de la exclusiva

responsabilidad de sus autores y se corresponden

con un contexto de libertad de opinión en el cual

resulta más productiva la discusión de los temas

abordados en la serie.

Se prohíbe la reproducción total o parcial sin

autorización previa de la Vicepresidencia de

Estudios y de la Gerencia de Comunicaciones

Institucionales.

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Indice

I. INTRODUCCIÓN:

Modelos de crisis cambiarias........................................................7

II. Crisis cambiarias en Venezuela ..............................................13

II.1. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela ...........14

Primera crisis: 1959-60 ..............................................14

Segunda crisis: 1982-83 .............................................16

Tercera crisis: 1986 ....................................................18

Cuarta crisis: 1988-89 ................................................19

Quinta crisis: 1993-1994 ............................................20

II.2. Caracterización de las crisis cambiarias

en Venezuela ...................................................................23

III. Flujos de capital en Venezuela..............................................25

IV. Control a los flujos de capital:

justificación y dificultades ...................................................29

CONCLUSIONES ..................................................................................32

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .............................................................33

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I. IntroducciónModelos de Crisis Cambiarias

A partir del trabajo pionero de Salant y Henderson (1978) sobreel colapso de programas de apoyo a los precios debido a ataquesespeculativos, la literatura ha evolucionado de manera importante enel conocimiento de los factores subyacentes en las crisis cambiarias.

La observación de recurrentes episodios en los que, después deperíodos de estabilidad del tipo de cambio, las reservas internacionalesempiezan a dar muestras de agotamiento conducentes a profundascorrecciones cambiarias, ha motivado el estudio de los elementos causalesde tales ajustes. Dos líneas de investigación pueden señalarse al respecto:la seguida por Dornbusch (1976) sobre el sobreajuste del tipo de cambiobajo un régimen cambiario flexible y la de Krugman (1979) acerca de loscolapsos de balanza de pagos en un contexto de tipo de cambio fijo.

Dornbusch (1976) intenta dar una explicación de las pronunciadasoscilaciones del tipo de cambio, basándose en un modelo monetariocon expectativas racionales. Para tal fin, se fundamenta en las diferentesvelocidades de ajuste que muestran los mercados de bienes y de activos.Según este criterio, el mercado de bienes se ajusta con relativa lentitudrespecto al mercado de títulos. Adicionalmente, el modelo considerala existencia de perfecta sustitución entre activos domésticos y foráneosy de ciertos rezagos en la transmisión del impacto de expansionesmonetarias sobre los precios, lo cual es consistente con el supuesto deuna menor velocidad de ajuste en el mercado de bienes.

De acuerdo con los resultados del modelo, cuando se produceuna perturbación monetaria, el tipo de cambio sobrerreacciona paraluego disminuir, en la medida en que se diluye el shock monetario,hasta situarse en un nivel superior al inicial pero inferior al alcanzadocuando se produjo el salto del tipo de cambio.

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El mecanismo de transmisión sería el siguiente: Un incrementopermanente de la oferta monetaria se traduce en un aumento de lossaldos reales debido a la rigidez inicial de precios. Esto induce a unadisminución de la tasa de interés, propiciando una depreciaciónanticipada del tipo de cambio, todo lo cual incentiva las salidas decapital y, en consecuencia, el tipo de cambio se deprecia más allá desu nivel de equilibrio de largo plazo. En otras palabras, la rigidezde precios dificulta un ajuste de los saldos reales impidiendo quela tasa de interés interna retorne a su nivel precedente y detenga lasalida de capitales.

La magnitud de la variación del tipo de cambio depende de laelasticidad-interés de la demanda de dinero y del coeficiente queajusta el tipo de cambio corriente respecto del de su nivel de largoplazo. Así, a mayor elasticidad, menor será la sobrerreacción del tipode cambio debido a que variaciones en la oferta monetaria causancambios menores en la tasa de interés, lo cual implica menoresexpectativas de depreciación, dado el coeficiente de ajuste.

Cuando la variable que se ajusta son las reservas internacionales,y no el tipo de cambio, el modelo de Krugman (1979) provee unaexplicación satisfactoria de los ataques especulativos contra losactivos externos. A partir de un esquema de precios flexibles, queimplica que el producto está dado y que se cumple la paridad delpoder de compra, el estudio da cuenta de los condicionantes de lascrisis de balanza de pagos.

El modelo supone que el ahorro se distribuye entre activosinternos y externos, siendo los primeros una función decreciente dela tasa de inflación esperada. De otra parte, el gobierno financia eldéficit fiscal con emisión monetaria o con reservas internacionales,esto último bajo el supuesto de que en “el gobierno” se incluye albanco central. Como resultado de lo anterior, cuando el gobiernofija el tipo de cambio, implícitamente está perdiendo el control sobrelas fuentes de financiamiento del déficit, por cuanto no está encondiciones de controlar las reservas.

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Si el presupuesto se mantiene deficitario, el régimen de tipo decambio fijo se hace insostenible por el apoyo que el mantenimientode la paridad cambiaria demanda de las reservas internacionales. Así,el desarrollo de una crisis de balanza de pagos seguiría una secuenciacomo la siguiente, en un contexto de tipo de cambio fijo: El bancocentral interviene en el mercado cambiario mediante compras y ventasdirectas. En presencia del desequilibrio fiscal, las reservas comienzana disminuir hasta ubicarse en un nivel estimado como crítico por losagentes económicos. Al percibir los agentes que ese nivel crítico estápróximo a alcanzarse, ocurre un cambio en la composición delportafolio de los agentes hacia activos denominados en monedaextranjera, por las ganancias esperadas de una futura devaluación.

Ese ataque especulativo hace descender las reservas, incentivandoa su vez un ataque aún mayor por las expectativas de ganancias futuras.En el intento por recomponer su cartera, la acción de los especuladorestermina agotando las reservas y propiciando una modificación delrégimen cambiario

Una modalidad del modelo de Krugman lo representan los trabajosde Flood y Garber (1984) y de Dornbusch (1987), en los cuales seestudia el caso de los colapsos de balanza de pagos. Se parte de unmodelo monetario donde impera la paridad del poder de compra conprevisión perfecta y se supone que, según tal enfoque, un incrementodel crédito es reflejado en una pérdida proporcional de reservasinternacionales. Asimismo, se considera exógena a la tasa deexpansión del crédito doméstico, toda vez que usualmente los activosinternos del banco central aumentan para cubrir las necesidades definanciamiento de la gestión pública.

Un resultado fundamental del modelo es que cuando el créditocrece, ello cuestiona el sostenimiento de un arreglo cambiario deparidad fija. En efecto, el aumento del crédito doméstico se expresaen una caída de las reservas internacionales hasta alcanzar un nivelcrítico. En el entorno de ese nivel estimado crítico, los especuladores,en su intento de no perder, compran moneda extranjera anticipandouna devaluación. En el ínterin se produce una contracción de la

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demanda de dinero y se abre el camino hacia una fase de transicióncaracterizada por un régimen de flexibilidad cambiaria. En este nuevoesquema, habiéndose agotado las reservas, la tasa de depreciación deltipo de cambio nominal estará ligada al comportamiento del créditointerno. De otro lado, el momento del colapso cambiario depende,por una parte, de los fundamentos de la economía, referidos al saldoinicial de reservas internacionales y a la tasa de crecimiento del créditointerno, y por la otra, de la “conducta especulativa” de los agenteseconómicos.

En resumen, la gestación de la crisis adquiere importanciadebido a la política expansionista seguida por las autoridades. Que elcolapso ocurra más pronto o más tarde, depende del monto de lasreservas y del crédito. A mayor reservas en el momento de adoptarseel esquema de cambio fijo, menor es la posibilidad de colapso debalanza de pagos. Contrariamente, a mayor expansión de los agregadosmonetarios, resultado del crecimiento del crédito interno, mayor serátambién la probabilidad de colapso de las cuentas externas. En fin,cuando el crédito no crece, el régimen de cambio fijo puede sostenerseindefinidamente.

Los anteriores pertenecen a los llamados modelos de crisiscambiarias de “primera generación”. Ellos explican las crisis con basea una incompatibilidad estructural entre la política económica y losfundamentos de la economía. Por su parte, los modelos de “segundageneración” contemplan ataques especulativos contra la monedanacional resultantes de la existencia de expectativas autocumplidas odel comportamiento del sistema financiero en un contexto de “riesgomoral”. A esta variedad de modelos pertenece el de Calvo (1995),quien considera diversas explicaciones de crisis cambiarias,incorporando tanto la conducta del sistema financiero como la de lasautoridades monetarias cuando, en su intento por contener las salidasde capital, propician un nivel mayor de endeudamiento.

Se argumenta que una corrida bancaria precipita el momento dela crisis de balanza de pagos cuando el banco central actúa comoprestamista de última instancia. Si éste es el caso, depositantes y

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banqueros tienen pocos incentivos para monitorear el comportamientodel sistema bancario. Utilizando la experiencia de la crisis mexicana,Calvo sostiene que uno de los problemas más frecuentes en este entornoes el desacoplamiento de la estructura de maduración de los activos ypasivos del sistema financiero. Si los bancos no tienen incentivospara emitir obligaciones de largo plazo, es muy probable que alpresentarse algún problema de liquidez y no poderse liquidar la carterapara enfrentar la corrida, el banco central, en su papel de prestamistade última instancia, adquiera las obligaciones de corto plazo de labanca, lo que implica un reflotamiento del sistema financiero con elconsiguiente impacto monetario. Tal desequilibrio monetario setraducirá en una pérdida de reservas internacionales y precipitará lacrisis de la balanza de pagos.

Un caso con resultados similares se presenta cuando el bancocentral trata de detener la pérdida de reservas, emitiendo deuda, conla pretensión de que tal endeudamiento no se computa cuando secalculan las reservas netas. Suponiendo, sin embargo, que el bancocentral no reniega de sus compromisos, deberá enfrentar el pago de ladeuda, lo cual podrá hacer ya sea con un nuevo endeudamiento outilizando sus reservas. En el primer caso, puesto que existe un límitea la capacidad de endeudamiento público, los agentes descubrirán, enpresencia del tipo de cambio fijo, que el sostenimiento de ese acuerdocambiario pende de la continua emisión de deuda como mecanismopara evitar el colapso cambiario. Aceptando que, tarde o temprano,los agentes económicos cesarán de demandar deuda, el instante ymagnitud del impacto sobre la balanza de pagos va a depender delmonto de la deuda acumulada a ser redimida en el corto plazo.

El propósito de este trabajo es documentar las diferentes crisiscambiarias ocurridas en Venezuela durante los últimos cuarenta años.La exposición de los modelos de crisis de balanza de pagos sirviópara ubicar los eventos históricos de Venezuela dentro de perspectivasconceptuales que han probado ser útiles como marco explicativo delos colapsos de las cuentas externas. A continuación, en la segundaparte del trabajo, se hace una revisión de las crisis cambiariasvenezolanas del último medio siglo, observándose como elementoscausales importantes de las crisis la inconsistencia manifiesta entre el

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arreglo cambiario y la política macroeconómica instrumentada, asícomo los distintos shocks externos que han afectado a la economíadel país. En la tercera parte del trabajo se intenta una caracterizaciónde esas crisis cambiarias, mientras que en una cuarta parte se presentauna cuantificación de los flujos de capital durante las últimas cuatrodécadas, para finalmente discutir la factibilidad de y las dificultadesen controlar los movimientos de capital de corto plazo.

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II. Crisis cambiarias en Venezuela

En las últimas cuatro décadas, la economía venezolana ha sufridocinco crisis cambiarias. La primera tuvo lugar entre finales de 1959 y1960 y se originó, principalmente, por motivos políticos asociados alderrocamiento del gobierno militar. La crisis de 1982-83 implicó elabandono del régimen de tipo de cambio fijo con balance externo delcual disfrutó Venezuela durante veinte años. La ocurrida en 1986determinó un ajuste importante en la paridad cambiaria oficial, entanto que la de 1988-1989 propició la unificación de los tipos decambios diferenciales vigentes desde 1983. Finalmente, la de 1994condujo a la adopción de un esquema de control cambiario integral,antecedida por una importante corrección del tipo de cambio. En vistade que los episodios de tipo de cambio flexible han sido muy escasosen Venezuela, el modelo teórico más apropiado para el análisis de lascrisis cambiarias, de los expuestos en la sección anterior, parece ser elde Krugman. En efecto, una característica común de los momentosprevios a las crisis cambiarias de los últimos cuarenta años, ha sido laimportante pérdida de reservas internacionales, al anclar el Gobiernoel tipo de cambio. Otras características comunes de estos episodiosde crisis han sido la incurrencia en déficit fiscales y, en menor medida,la aparición de shocks en los términos de intercambio, tal como seevidencia en el Cuadro 1.

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CUADRO 1INDICADORES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA

Déficit en Cuenta Déficit Fiscal a) Crédito Interno del Apreciación Términos de

Corriente (% del PIB) BCV Real Intercambio

(% del PIB)

1982 - 5.3 - 10.0 ↑↑ ++ -

1986 - 4.3 - 8.3 ↑ + —

1988 -9,1 - 8.6 ↑↑ ++ -

1993 - 3.0 - 1.3 ↑ + -

1/ Se han considerado los indicadores un período antes de la aparición de la crisis.a) Se refiere al déficit del sector público consolidado.

Nota: ++ Significa una fuerte apreciación del tipo de cambio real+ Significa una moderada o leve apreciación real— Significa un fuerte deterioro de los términos de intercambio- Significa un moderado deterioro de los términos de intercambio ↑ Significa una política crediticia moderadamente expansiva↑↑ Significa una política crediticia fuertemente expansiva.

II.1. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela

Primera crisis: 1959-60

El 23 de enero de 1958 comienza en Venezuela la transición haciaun nuevo gobierno democrático, en sustitución del régimen militarque había asumido funciones en 1948. El período 1948-57 secaracterizó por un intenso crecimiento económico, baja inflación ycuentas externas positivas. Aunque gran parte de esa expansión de laeconomía fue atribuible a incrementos en el gasto público, el mismose originaba en la tributación a las compañías petroleras privadasencargadas de la producción y exportación del petróleo y otrosminerales.

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No obstante la manifiesta vocación del gobierno por la consecuciónde elevadas tasas de crecimiento económico, el logro de índices deinflación substancialmente inferiores a los de los países desarrolladossugiere que el manejo de las políticas fiscal y monetaria se realizódentro de un marco de disciplina financiera. En efecto, entre 1948 y1957, en sólo dos años, 1950 y 1951, las cuentas fiscales exhibieronligeros déficit, equivalentes a 1,2% y 0,2% del PIB, respectivamente.Por su parte, aunque la oferta monetaria mostraba una tendenciapermanente hacia el alza, la inflación se mantuvo virtualmenteinexistente desde 1952, mientras que la economía experimentaba unproceso de crecimiento sostenido, propiciando una expansiónpermanente de la demanda de dinero. La sostenibilidad del tipo decambio fijo vigente para entonces encuentra, pues, explicación en ladisciplina fiscal y monetaria que imponían las autoridades económicas.

Fue más bien un shock político, y no un crecimiento incontroladodel crédito, lo que determinó que la economía venezolanaexperimentara una crisis cambiaria entre 1959 y mediados de 1960,la cual se reflejó en una importante salida de capital que obligó alrecién instaurado gobierno democrático a implantar un control decambios en noviembre de 1960. Ciertamente, la incertidumbre políticaque se creó con la caída del gobierno militar y la posibilidad deinterrupción de la política económica que se venía aplicando,influyeron decisivamente en la fuga de capital que se comienza aobservar desde mediados de 1958. Ese proceso de posicionamientoen moneda extranjera se exacerbó durante 1959 y el primer semestrede 1960, a través de la demanda de títulos externos y la adquisiciónde depósitos bancarios en el resto del mundo por parte de losresidentes. A ello se agregaba la práctica de los inversionistasextranjeros de alcanzar una elevada tasa de amortización del capitalinvertido y su renuencia a reinvertir los dividendos, esperando quese despejara el cuadro de conflictividad política (BCV, 1961).

En noviembre de 1960 fue inevitable adoptar un control de cambiocomo mecanismo para detener la fuga de divisas, medida ésta queal conjugarse con una fuerte restricción fiscal y monetaria, lograronconferirle viabilidad a la balanza de pagos. Efectivamente, despuésdel déficit fiscal de 1959 de 2,3% del PIB, el gobierno logró consolidar

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las cuentas públicas y la política monetaria se tornó astringente.Cuando las medidas fueron surtiendo los efectos esperados y setranquilizó la situación política, el mercado cambiario se estabilizó,con lo cual las salidas de capital disminuyeron sensiblemente, lo quepermitió volver a la libre convertibilidad de la moneda en enero de1964, siempre en un contexto de tipo de cambio fijo.

Segunda crisis: 1982-83

Entre 1964 y febrero de 1983, Venezuela mantuvo un régimende paridad fija que hasta principios de los setenta tuvo su sustentoen la continuación de una disciplina financiera que se expresabasobre todo en una gestión fiscal equilibrada. A raíz del boom petrolerode 1974-75, la puesta en marcha de una política fiscal expansivasitúa la economía venezolana en tasas de crecimiento mayores a lasde su producto potencial. En un contexto de tipo de cambio fijo ysin que la política monetaria pudiese neutralizar los efectos sobre lademanda agregada, afloraron los primeros indicios quecomprometían la estabilidad del acuerdo cambiario.

A partir de 1974, la tasa de inflación tiende a ubicarse de manerapermanente por encima de la de los principales socios comerciales,en particular, la de Estados Unidos, lo que promovía la apreciacióndel tipo de cambio real. En 1977 y 1978 la cuenta corriente reflejadéficit importantes, los cuales sin embargo no comprometieron enese período la estabilidad del tipo de cambio, por cuanto en 1979tiene lugar el derrocamiento del Sha de Irán, Reza Pahlevi, los preciosdel petróleo se recuperan considerablemente y la cuenta corrientese torna de nuevo positiva.

En medio del nuevo boom petrolero, ni la política fiscal ni lamonetaria le prestaron la debida importancia al equilibriomacroeconómico, condición fundamental para que el esquema de tipode cambio fijo tenga viabilidad. La tendencia a la apreciación real dela moneda incrementó la presión sobre el sector externo, en el cual sepasó repentinamente de un superávit equivalente a 4,0% del PIB en1981 a un déficit de 5,3% del PIB en 1982.

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Hay que enfatizar que hasta agosto de 1981 las autoridadesmonetarias propiciaron una baja de las tasas de interés, lo que no tardóen inducir una mayor desmonetización por la vía cambiaria (BCV,1981). La acción combinada de expectativas de devaluación causadaspor una moneda sobrevaluada y de rendimientos de los activosfinancieros internos inferiores a los externos, resultó determinante enla pérdida de reservas internacionales en 1982 que condujo al colapsodel régimen de tipo de cambio fijo en febrero de 1983.

En 1982, la incompatibilidad de la política macroeconómica conel esquema de tipo de cambio fijo, aunado a las expectativas negativaspor el desmejoramiento de la cuenta comercial, no dejaba lugar a dudassobre el futuro del sector externo: Una política fiscal expansiva,reflejada en déficit fiscales de 4% y 10% del PIB para el gobiernocentral y el sector público, respectivamente, en conjunción con unapolítica monetaria igualmente expansiva, manifestada en unincremento del crédito del banco central al sistema financiero por elorden de 256%, hicieron que el BCV perdiera más de US$ 5.000millones en reservas, lo que finalmente comprometió la estabilidaddel tipo de cambio y forzó su abandono. La corrección cambiaria nofue tan fuerte en apariencia por haberse adoptado un control decambios; sin embargo, en el mercado libre de divisas, dondeefectivamente se expresaban los desequilibrios del mercado, el tipode cambio, al final de 1983, reflejó una depreciación de 178%.

Cabe resaltar que esta crisis cambiaria no fue antecedida por unshock externo importante. Todo lo contrario, el precio del petróleo de1982 (27,47 US$/b) más que duplicó al de 1978 (12,04 US$/b), añoen el cual se había presentado el último déficit importante en la cuentacorriente. Esto sugiere que la gestación y desencadenamiento de estacrisis obedeció a la inconsistencia de las políticas fiscal y monetariacon el esquema de tipo de cambio fijo, tal como lo sugiere el modelode Krugman.

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Tercera crisis: 1986

En un contexto de controles cambiarios, instrumentados desdefebrero de 1983, la economía venezolana experimenta durante 1986una nueva sacudida en su sector externo. Esta vez, a la tradicionalfalta de disciplina macroeconómica se agregó el evento de un shockexterno considerable. La secuencia de esta crisis siguió la siguientecadena causal: El tipo de cambio estaba fijado administrativamenteen 7,50 Bs/US$ para las principales transacciones comerciales de laeconomía. Desde 1985, después de un tímido esfuerzo de ajuste en1984, el gobierno se embarca en una política fiscal abiertamenteexpansionista para reactivar la economía, la cual fue acompañada poruna política monetaria de igual signo por parte de las autoridadesmonetarias. El BCV disminuyó su tasa de redescuento, propició unabaja en la estructura de tasas de interés, al tiempo que incrementó en100% la disponibilidad de crédito al sector bancario, en concordanciacon lo previsto en el marco teórico de Krugman y Flood y Garber,relativo al agotamiento de las reservas internacionales por elcrecimiento del crédito interno.

En efecto, aunque el mercado petrolero mostraba indicios dedebilitamiento a lo largo de 1985, el año pudo cerrar con un superáviten la cuenta corriente. Quizás por eso, las alertas provenientes de unmercado petrolero en baja no tuvieron eco en las autoridadeseconómicas, toda vez que los planes y proyectos para apuntalar lareactivación, que dependían del influjo de recursos externos,continuaron el ritmo previsto.

La caída ocurrió, inevitablemente, en 1986 cuando los preciosdel petróleo se desplomaron en 50,5%, contribuyendo a laconformación de sendos déficit en cuenta corriente (4,3% del PIB) yen la gestión fiscal (5,4% y 8,3% del PIB, para el gobierno centraly el sector público, respectivamente). Las reservas internacionalesdel BCV acusaron los efectos del shock y el instituto emisor perdióaproximadamente 30% de sus activos externos defendiendo la paridadcambiaria preferencial. Finalizando 1986, no había otra alternativaque devaluar, lo que finalmente ocurrió en diciembre, cuando el tipode cambio oficial fue ajustado en 93%.

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Cuarta crisis: 1988-89

Los factores fiscales y monetarios generadores de potencialesdesequilibrios externos continuaron acumulándose en medio de uncontrol de cambios que cada vez era más laxo en el otorgamiento de lasdivisas. Durante 1987, las políticas fiscal y monetaria siguieronmanifestando la prioridad del crecimiento económico por sobre cualquierotro objetivo, ayudadas por un mercado petrolero con expresiones derecuperación. Ese año la economía cierra con un déficit de 2,2% delPIB en la cuenta corriente y 6,3% del PIB en el sector público.

Como en una reiteración de la crisis anterior, en 1988, último añode ejercicio presidencial, las políticas fiscal y monetaria, en perfectasintonía con los planes de expansión económica, inducen un descuadretotal en las cuentas fiscales, las cuales cierran con un déficit cifradoen 8,6% del PIB. La cuenta corriente, por su parte, finaliza el año conun déficit equivalente a 9,1% del PIB, causado principalmente por unincremento de las importaciones cercano al 40%, resultado de lasexpectativas de devaluación y del probable abandono del control decambios. En tales circunstancias, ocurrió el ataque contra las reservasinternacionales administradas por el BCV. Pero se trataba de un ataquesui generis por cuanto existía un control de cambio y la intervencióndel BCV en el mercado libre de divisas, donde no había restriccionespara su adquisición, era marginal.

El impacto sobre las reservas provino de las expectativasgeneradas en el sentido de que el sistema de controles cambiariosestaba llegando a su final y de que la unificación y desregulación delmercado eran inevitables. Ello motivó que los importadores y deudoresse abalanzaran contra las reservas internacionales, haciendo que elBCV perdiera el 30% de sus activos externos y dejando comprometidabuena parte del saldo restante en cartas de crédito y convenios paraservir la deuda externa a la tasa de cambio preferencial.

En marzo de 1989, con el advenimiento de una nuevaadministración, hubo que introducir modificaciones substanciales a

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la política cambiaria: Se abandonaron los controles y se unificaronlos tipos de cambio, tomando como referencia una tasa de cambioabiertamente subvaluada como era la prevaleciente en el mercado librede divisas, lo que implicó de facto una depreciación del más del 90%.

No fue tanto, como sí lo fue en el caso de la experiencia anterior,un elemento externo el que desencadenó esta crisis. Se trató, de nuevo,de una crisis estructurada alrededor de políticas fiscales y monetariasabsolutamente incompatibles con la vigencia de un régimen de cambiofijo, aunque matizado por la existencia de controles cambiarios.

Quinta crisis: 1993-1994

Dos modalidades de arreglos cambiarios se aplicaron en Venezuelaal abandonarse los controles. Entre febrero de 1989 y septiembre de1992 la política cambiaria consistió en una flotación administradadel tipo de cambio y luego, entre octubre de 1992 y mayo de 1994, enun sistema de minidevaluaciones. Este último se adoptó con el objetode garantizar el sostenimiento de un tipo de cambio real que leconfiriera viabilidad al sector externo, tradicionalmente vulnerable ashocks y al manejo inadecuado de la política macroeconómica. Sinembargo, durante 1992 la política fiscal mantuvo un marcado corteexpansivo, atribuible, por una parte, a la presión política existente enVenezuela resultado de dos intentos de golpe de estado (febrero ynoviembre) y, por la otra, al convencimiento de los gestores de lapolítica económica de que el país debía orientarse a la consecución dealtas tasas de crecimiento para recuperar los niveles de ingreso percápita de la década de los setenta.

Ello resultó en un déficit fiscal del sector público de 5,5% delPIB, cuyos efectos sobre la demanda agregada intentaron ser mitigadospor una política monetaria de carácter contractivo. Los últimos mesesde 1992 y todo el año 1993 estuvieron marcados por la incertidumbrepolítica y por las expectativas inciertas acerca del curso que tomaríala política económica de cara a una nueva administración que asumiríaa comienzos de 1994. Debe apuntarse que en 1993, como consecuencia

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de la naturaleza restrictiva de la política monetaria en defensa delsistema de minidevaluaciones, se ponen de manifiesto dos resultadosno conocidos en las crisis anteriores: tasas de interés reales fuertementepositivas y un creciente endeudamiento interno del BCV en su intentopor esterilizar los impactos de la política fiscal.

Durante 1993 las tasas de interés reflejaron una volatilidadextraordinaria con tendencia al alza, como consecuencia del corterestrictivo de la política monetaria, alcanzando 16% en términos reales.En circunstancias en las cuales el sistema bancario había registradoun crecimiento importante, durante 1990-1992, y en ausencia de unaadecuada supervisión y de normas previsionales sobre la calidad delos activos, los bancos comenzaron a confrontar problemas de liquidez,que tendían a agudizarse por la pérdida de depósitos producto de lapresión sobre el mercado cambiario. Así, la conjunción, durante 1994,de una crisis cambiaria con una financiera queda bien representadapor el sistema de Calvo, donde el rol del banco central comoprestamista de última instancia agudiza la pérdida de reservasinternacionales.

Por otro lado, el BCV colocaba sus títulos en el mercado a objetode drenar liquidez y de darle sostenibilidad al arreglo cambiario. Deesta forma, la relación entre títulos del banco central en circulación yla base monetaria pasó de 54% en 1992 a 60% en 1993. Colocados atasas reales positivas, estos títulos empezaron a constituir un serioproblema para la administración de la política monetaria, por el efectoexpansivo que sobre la base monetaria causaba la cancelación de losintereses.

A comienzos de 1994, con la asunción del nuevo gobierno, lasperspectivas económicas de Venezuela eran inciertas, comoresultado de un déficit fiscal potencial producto de la subestimaciónde gastos en el proyecto de presupuesto, de la disminución de losprecios del petróleo durante el primer trimestre y de la renuenciapor parte del gobierno a aplicar el recién aprobado impuesto alvalor agregado. Todo ello conformaba un cuadro de tensión fiscalque exacerbó las presiones sobre el mercado cambiario, a lo cual

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se añadía la falta de un programa que definiera claramente laorientación de la política económica. El BCV intentó conjurar talespresiones mediante diversas modalidades de subastas pero todas ellasresultaron inefectivas para detener la demanda de cambio extranjero.

La inestabilidad del sistema financiero se potenció cuando elsegundo banco más importante del país fue cerrado en febrero de 1994.Ello propició una corrida de depósitos que comprometió la solvenciade las instituciones financieras, a la cual respondió el BCV, en su rolde prestamista de última instancia, con inyecciones masivas deliquidez. Se creó de esta forma un círculo vicioso: Por una parte, elBCV otorgaba auxilios financieros al sistema bancario para evitar suintervención y cierre y por la otra tenía que emitir pasivos para recogerla liquidez excesiva que actuaba sobre el mercado de cambios. Alfinal, los bancos en problemas no pudieron ser rescatados y ocho deellos fueron cerrados en junio de 1994.

Al cierre de ese año, el endeudamiento del BCV, medido por larelación entre títulos emitidos y base monetaria, se cifró en 140%,mientras que el costo de la crisis financiera alcanzó 13% del PIB. Enel contexto de la fuerte caída de la demanda de dinero observada, elataque especulativo representó una pérdida de reservas internacionalesde US$ 3.790 millones (equivalente al 45% de los activos externos)entre enero y junio. A mediados de año, el BCV estaba virtualmenteimposibilitado para continuar defendiendo el esquema deminidevaluaciones, el cual fue desechado el 27 de junio, cuando secerró, literalmente hablando, el mercado cambiario. A partir del 9 dejulio se instaura un control de cambios integral con una paridad únicade Bs/US$ 170 para todas las transacciones, lo que implicó unadevaluación de la moneda doméstica de 23% respecto al tipo decambio de mayo, pero de 63% en relación a la cotización de diciembrede 1993.

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Puede argumentarse que la aparición de esta crisis cambiariaobedeció no tanto a la inconsistencia de la política macroeconómicacon el esquema de minidevaluaciones, sino más bien a la falta dedefiniciones precisas de política económica y al incubamiento de unacrisis financiera propiciada por el debilitamiento del entornomacroeconómico y por la falta de una adecuada supervisión de lasinstituciones financieras (García, et. al., 1998), todo ello agravado porun proceso de endeudamiento violento del BCV en su intentopor salvar al sistema bancario y preservar el funcionamiento delsistema de pagos.

II.2. Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela

Para catalogar los eventos anteriormente descritos como crisiscambiarias, se utilizaron tres criterios básicos: Primero, una caídaabrupta de las reservas internacionales netas (RIN), segundo yconsecuencia de lo primero, una fuerte devaluación del tipo de cambioy tercero, un cambio de régimen en la política cambiaria.

CUADRO 2CARACTERIZACIÓN DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA

Disminución de RIN Devaluación nominal (%) Abandono del régimen cambiario

1959-60 39 35 Sí

1982-83 60 178 Sí

1986 28 93 No

1988-89 30 90 Sí

1993-94 45 63 Sí

Fuente: BCV

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De la información contenida en el Cuadro 2, es evidente quelos criterios arriba definidos para definir una situación como de crisiscambiaria se satisfacen completamente, con la excepción de loocurrido en 1986, período en el cual no se abandonó el esquema decontroles cambiarios vigente para el momento.

Como hecho estilizado de las crisis cambiarias en Venezuela, sepuede mencionar la inconsistencia de las políticas fiscal y monetariacon la existencia de un esquema de tipo de cambio fijo, para cuyosostenimiento es indispensable que las cuentas del sector público semantengan en equilibrio y que prevalezca la disciplina monetaria. Estose desprende de las experiencias de 1982-83, 1986 y 1988-89. Sinembargo, en el caso de la crisis de 1959-60, fue principalmente unshock de naturaleza política el principal elemento que explica lageneración y desencadenamiento de esa crisis, por cuanto lasautoridades económicas siempre estuvieron comprometidas a respetarel equilibrio fiscal y a aplicar una prudente política monetaria. Porotro lado, en la crisis de 1993-94, además de algunos elementos deindisciplina fiscal, la evidencia sugiere que los factores quepromovieron la irrupción de la crisis fueron la crisis financiera y laincertidumbre derivada de la falta de definiciones en materia depolítica económica.

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III. Flujos de capital en Venezuela

En el Cuadro 3 se presenta una cuantificación de los flujos decapital de corto plazo en Venezuela, medidos a través de los rubrosde la cuenta de capital de corto plazo del sector privado más lapartida de errores y omisiones. Estos flujos presentan una tendenciadefinida desde la década de los ochenta, situación que no parecehaberse revertido con los intentos de liberalización y aperturaeconómica iniciados a comienzo de los años noventa.

CUADRO 3FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$)

PROMEDIOS ANUALES POR DÉCADA

1960-1969 -174

1970-1979 797

1980-1989 -1.918

1990-1997 -2.281

Fuente: BCV

Hasta 1957, la economía venezolana no parecía haberexperimentado salidas de capital de importancia, a juzgar por los saldospositivos de las transacciones de capital. Es a raíz de la incertidumbreque transitoriamente se generó en Venezuela entre 1958 y 1961,cuando pueden contabilizarse flujos importantes de capital destinadosa la adquisición de títulos y depósitos en el exterior. Una vez

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recuperada la estabilidad política y económica, Venezuela retoma enlos años sesenta el camino del crecimiento con estabilidad de preciosy equilibrio externo.

Durante la década de los setenta, la economía venezolana recibióimportantes influjos de capital tanto de largo como de corto plazo,explicados por el auge que experimentaba el sector petrolero y por losgrandes proyectos de inversión en las empresas básicas del Estado,las cuales hacían suponer un crecimiento futuro sostenido.

Sin embargo, un manejo macroeconómico inapropiado desdefinales de los años setenta, que habría de reflejarse en altas tasas deinflación, comenzó a cuestionar la solidez de las cuentas externas. Enefecto, en un contexto de tipo de cambio fijo, la moneda tendía asobrevaluarse, lo que creaba expectativas de que en cualquier momentose efectuaría una corrección del tipo de cambio. Estas expectativas seacentuaron a comienzos de los años ochenta, cuando se hace presente,en 1982, la crisis de la deuda en México, lo que cerró los flujos definanciamiento a las economías de América Latina.

De esta forma, la economía venezolana presenció una salida decapitales que parecía indetenible, no obstante las alzas de las tasas deinterés que indujo el BCV en el segundo semestre de 1982, en un intentopor recomponer el rol del bolívar como reserva de valor (Rodríguez,1985). En febrero de 1983 las autoridades tuvieron que adoptar un controlde cambios como instrumento para retener el ahorro interno. Cabedestacar, que bajo el esquema de tipos de cambios diferenciales adoptado,en el segmento de mercado libre se permitían sin ningún tipo derestricciones todas las transacciones comerciales y de capital que notenían cabida en el mercado preferencial. Ello posibilitó, ante la falta deajuste macroeconómico y la consiguiente persistencia de la inflación,que los capitales continuaran su tendencia a salir, no obstante la abiertasubvaluación del tipo de cambio en el mercado libre.

Un factor adicional que estimuló los flujos de capital en ambossentidos fue el margen existente entre las tasas de cambios de am-

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bos mercados, libre y controlado, cuya magnitud relativa llegó aalcanzar más del 100% durante prácticamente todo el período devigencia del control de cambios. Obtener divisas en el mercadopreferencial, mediante cualquier subterfugio, para luego transarlas enel mercado libre, se convirtió en una práctica habitual en vista de laelevada ganancia esperada.

Después de la adopción de una nueva política cambiaria en 1989en el marco de un plan de estabilización apoyado por el FMI, seregistraron entradas de capital de mediano y largo plazo en presenciade la apertura de la economía y de los procesos de privatización iniciados.Sin embargo, la información disponible sugiere que los capitales decorto plazo no tuvieron el mismo comportamiento, no obstante elpronunciado diferencial de tasas de interés interna-externa. Ello esconsistente con alguna evidencia empírica según la cual la economíavenezolana muestra un grado importante de inmovilidad de capital(Guerra y Zavarce, 1993). Así, durante la década de los noventa, en elagregado, no se han revertido las salidas de capital de corto plazo quedesde comienzos de los ochenta signan a la economía venezolana.

Una cuantificación más detallada de esos flujos de capital, comola presentada en el Cuadro 4, permite aseverar que inmediatamentedespués de desmontarse los controles cambiarios que estuvieronvigentes entre junio de 1994 y abril de 1996 y adoptarse el sistema debandas de fluctuación, se observó un importante influjo de capitalmotivado principalmente por la estabilidad del tipo de cambio y lasaltas tasas de interés internas.

Ciertamente, la conjunción de un mercado petrolero favorabledesde finales de 1995 y la firma de un acuerdo con el FMI, le otorgaronal sistema de bandas cambiarias las condiciones necesarias paragarantizar la estabilidad del tipo de cambio en su interior.Adicionalmente, los elevados niveles de tasas de interés internasregistrados al adoptarse un nuevo programa económico e instaurarseel nuevo esquema cambiario, hicieron que el arbitraje de tasas de interésfavoreciera la entrada de capitales de muy corto plazo en búsquedade altos rendimientos y sin grandes riesgos de devaluación.

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No obstante lo anteriormente señalado, es importante destacar laalta volatilidad de esos flujos de capital de corto plazo y su altasensibilidad a eventos económicos que ocurren más allá de las fronterasdel país que recibe la inversión, como ha quedado recientementeevidenciado con la crisis asiática.

CUADRO 4FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO

(MILLONES DE US$)

1996.I -1.023

1996.II 663

1996.III -205

1996.IV 1.236

1997.I 1.234

997.II -708

1997.III -925

1997.IV -2.165

1998.I -2.394

1998.2 -982

Fuente: BCV

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IV. Control a los flujos de capital: justificación y dificultades1

Como se mencionó anteriormente, la economía venezolana recibióimportantes flujos de capital al inicio del nuevo programa económicoiniciado en abril de 1996, debido a la estabilidad del tipo de cambio ya las altas tasas de interés internas. La percepción de que esos influjosde capital podían tener efectos contrarios al objetivo de bajarsubstancialmente la inflación, motivó una discusión acerca de losefectos que esas entradas de capital causan sobre el equilibrio internoy externo de la economía.

Es notoria la incapacidad de las pequeñas economías abiertas paraabsorber productivamente una masa de recursos financieros sin quese generen efectos reales y financieros indeseados. Esas corrientes decapital, canalizadas a través del mercado cambiario y bursátil, tiendena crear burbujas especulativas y a causar dilemas importantes depolítica a los gestores de la economía. Si las autoridades no intervienenen el mercado cambiario, el tipo de cambio nominal tiende a apreciarse,y consecuentemente el tipo de cambio real, deteriorando la cuentacorriente. Contrariamente, si las autoridades deciden intervenir, seacumulan reservas internacionales, lo que propicia una expansiónmonetaria capaz de generar un auge imprudente de la demandaagregada, con lo cual se compromete igualmente la viabilidad delsector externo, esta vez debido a las presiones inflacionarias.

Por otro lado, si las autoridades optan por esterilizar los influjosde capital con el objeto de preservar la estabilidad monetaria, ello noestaría garantizado, toda vez que la esterilización mantiene altas lastasas de interés, reforzando las ya elevadas entradas de capital. Estoda lugar a un círculo vicioso según el cual en el intento por impedir la

1 Esta parte del trabajo se basa en BCV (1996a y 1996b).

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monetización de las entradas de capital, el banco central terminaacumulando un nivel de endeudamiento que posteriormente seexpresará en expansión monetaria. Si ese nivel de endeudamiento espercibido como insostenible, los agentes económicos anticiparán sumonetización y la inflación se acelerará.

Tomando en cuenta los efectos indeseados anteriormenteexpuestos, la imposición de determinadas regulaciones a los flujos decapital parece una alternativa razonable para facilitar el manejomonetario en una pequeña economía abierta. Además, puedeargumentarse que esos controles contribuirían a mejorar la calidad yel perfil del endeudamiento, al favorecer las obligaciones de largoplazo y la inversión directa. Asimismo, otorgarían margen para unmanejo más independiente de la política monetaria, por cuanto latasa de interés interna podría llegar a ser mayor que la internacionalsin que ello implique influjos de capital, con sus efectos contrariosa los que se quisieron alcanzar con el alza de las tasas.

A pesar de las aparentes ventajas que representa un control sobrelas entradas de capital, el logro del objetivo no siempre resulta obvio.En primer lugar, no es fácil regular los flujos de capital de corto plazo,por cuanto ellos adquieren una diversidad de modalidades que nosiempre resultan claras de identificar. En segundo término, surge lainterrogante sobre cuáles criterios utilizar para clasificar una inversióncomo de corto, mediano o largo plazo. Finalmente, cabe destacar queesos controles acarrean costos y demandan la vigencia de un sistemaestadístico que sea capaz de contabilizar al detalle las transaccionesde capital objeto de regulación.

Una de las restricciones que confronta el uso de regulaciones alos flujos de capital en Venezuela lo constituye el hecho de que elBCV se ha encontrado con trabas para exigir compulsivamente delas instituciones pertinentes la información sobre todas y cada unade las transacciones externas. Si esta información básica no se puedeobtener, es difícil pensar que pueda imponerse algún tipo de controleficaz. Ello sugiere que, previamente a la instauración de cualquiertipo de control, deben introducirse reformas para fortalecer el mandato

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legal del banco central, a fin de que éste pueda tener mejor acceso a lainformación relevante sobre la composición, plazo y destino de losflujos de capital.

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Conclusiones

Luego de describir varios modelos teóricos que explican desdedistintos ángulos las crisis de balanza de pagos, en este trabajo se hapasado revista a la experiencia cambiaria venezolana. Se destaca que,en Venezuela, como regla general, las crisis cambiarias han tenido suorigen en la inconsistencia de la política macroeconómica con elsostenimiento del esquema de tipo de cambio fijo. En efecto, salvo loacontecido entre 1959 y 1960, cuando imperaron factores políticos enel desencadenamiento del colapso cambiario, en cada uno de losepisodios estudiados resalta como causa generadora de la crisis laincurrencia en déficit fiscales que terminan incidiendo sobrela viabilidad de la cuenta corriente y sobre la sostenibilidad delacuerdo cambiario. En consecuencia, o bien se ha aplicado un controlde cambio acompañado de una devaluación de la moneda, o bien ladepreciación ha resultado de la instauración, aunque sólo temporal,de un régimen cambiario flexible.

También se han hecho algunas consideraciones en torno a los flujosde capital de corto plazo que en el pasado cercano se han observadoen Venezuela, notándose como en las últimas dos décadas de pocaestabilidad y desbalance económico, los flujos netos de capital decorto plazo han sido negativos, no obstante que en aquellas coyunturasconsideradas favorables por los inversionistas se hayan registradoimportantes entradas fugaces de “capitales golondrina”. Han sidoprecisamente las apariciones coyunturales de tales capitales y susefectos indeseados sobre la estabilidad económica, lo que ha sugeridoque la aplicación de eventuales controles sobre los flujos de capitalpueda ayudar al manejo de la política monetaria, siempre que seintroduzcan algunas reformas legales y de procedimiento quefortalezcan la posición del BCV como ente supervisor de lastransacciones externas.

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Colección Banca Central y SociedadSerie Documentos de Trabajo

1. Un indicador monetario adelantado de la actividad económica,Rosana Zerpa (Telf.: 801.58.23, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).

2. El nivel óptimo de reservas internacionales, Enid Blanco y AlexiCórdoba (Telf.: 801.81.29, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).

3. El mecanismo de transmisión de la política monetaria en Venezuela,José Guerra, Pedro César Rodríguez y Gustavo Sánchez (Telf.:801.52.07, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).

4. Un modelo del mercado laboral venezolano, Edgar Loyo (Telf.:801.52.14, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).

5. Relación de precios al mayor y detal: su contribución a explicarla dinámica del proceso inflacionario en Venezuela, José IgnacioSilva (Telf.: 801.55.64, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).

6. Demanda de dinero mensual, Virginia Cartaya, Elba Roo y GustavoSánchez (Telf.: 801.55.25, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).

7. Análisis comparativo del régimen laboral derogado y vigente,María Fernanda Hernández, (Telf.: 801.55.64, Fax: 861.00.48).

8. El papel de la estructura financiera en la transmisión de la políticamonetaria, Edgar Rojas, Pedro César Rodríguez, (Telf.: 801.57.62,Fax: 861.00.48).

9. El fondo de rescate de la deuda: ¿una estrategia de estabilizaciónmacroeconómica? Análisis crítico del caso Venezuela, Reinier A.Schliesser R., (Telf.: 801.55.33, Fax: 861.55.33).

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10. Sobre la evolución y los determinantes de la pobreza en Vene-zuela, José Ignacio Silva y Reinier Schliesser (Telfs.: 801.55.64-55.33, Fax: 861.55.33).

11. Credibilidad y persistencia de la inflación en Venezuela, MiguelDorta, José Guerra y Gustavo Sánchez (Telf. 801.52.07, Fax:801.33.93-861.00.48).

12. Política de intervención y formación de expectativas en el mer-cado cambiario, Rosana Zerpa, Fernando Alvarez, Hermes Pérez,Francisco Sáez y Régulo Sardi. (Telfs. 801.58.23, Fax:58-2-801.33.93-861.00.48).

13. Modelos de series de tiempo para predecir la inflación en Vene-zuela, José Guerra, Gustavo Sánchez y Belkis Reyes (Telf.:801.52.07, Fax: 801.33.93-861.00.48).

14. La evolución de la pobreza en Venezuela, José Ignacio Silva yReinier Schliesser (Telfs.: 801.55.64-55.33, Fax: 861.55.33).

15. Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela, José Guerray Oswaldo Rodríguez (Telf.: 801.52.07, Fax: 801.33.93-861.00.48).

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Este Nº 15 de la serie Documentosde Trabajo, en edición de 100ejemplares, se terminó deimprimir en los Talleres deimpresión del BCV, durante el mesde diciembre de mil novecientos

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