Círculos viciosos. Cortocircuitos. Duración incierta. …...Respuesta de contundencia desigual de...

Analistas Financieros

Internacionales

PandemiaImpacto

económico

Impacto

financiero

Círculos viciosos. Cortocircuitos. Duración incierta. Vuelta a ¿qué normalidad?

• Círculo entre volatilidad, iliquidez

generalizada y ventas forzadas

• Masiva y rápida respuesta de

bancos centrales (lección de GFC)

• Dislocación de precio y valor:

oportunidades de inversión

• 2020 será peor que 2009

• ¿Episodio en V, U o ?

• Masiva respuesta gubernamental:

redes de seguridad y gasto

• Condiciones financieras como

acelerador / freno del daño

• ¿Nueva “normalidad”?

• Duración incierta

• Carrera de relevos por

continentes y hemisferios

• ¿Cambios de comportamiento a

medio plazo?

2


Internacionales

Fase I: Aplanar la curva de contagios vía drástico distanciamiento social

Correia, Luck y Wener (2020) señalan que, con la experiencia de la gripe de 1918, intervenciones

tempranas y contundentes no solo salvan vidas, sino que también reducen el coste económico.

Dada la rápida transmisión del virus (R0), estas medidas son necesarias para evitar un colapso del sistema

de salud que aumente la letalidad.

Sin Medidas de salud Pública

Capacidad del sistema sanitario

Con medidas de salud pública

Tiempo transcurrido dese el primer caso

Nú

mer

o d

e ca

sos

Fuente: Afi, basado en Gourinchas (2020)

Aplanamiento de la curva de contagios

3


Internacionales

Fase I: Aplanar la curva de la recesión temporal

Apoyo a empresas y trabajadores con distintos instrumentos de sustitución de salarios (barjas remuneradas,

reducciones temporales de empleo, pago parcial de salarios), reducción de cargas para empresas y apoyo en

forma de liquidez, avales e incluso capital.

Ampliación de los instrumentos de liquidez y reanudación del QE de manera masiva e ilimitada.

Fuente: Afi, basado en Gourinchas (2020)

Aplanamiento de la curva de la recesión

Tiempo desde el primer caso

Seve

rid

ad d

e la

rec

esió

n

Acompañando con medidas macro

Sin acompañar con medidas macro

4


Internacionales

Fase 2: diagnóstico masivo, seguimiento y aislamiento selectivo

La superación de la fase de confinamiento requiere disponer de una capacidad de diagnóstico

masiva, tanto de los I como de los R que sean inmunes, para:

• Que los más jóvenes e inmunizados puedan ir incorporándose al trabajo de manera gradual

• Detectar nuevos contagios y aislarlos de manera individualizada y temprana (incluyendo a los

asintomáticos)

• Mantener medidas de distanciamiento (prohibición de aglomeraciones, escalonamiento de turnos y

horarios)

• Protección y prevención especial para segmentos de población más vulnerable.

Stock (2020) señala que el parámetro clave es la tasa de asintomáticos (I que pueden contagiar el virus).

Las estimaciones van desde el 18% hasta el 86%. Cuanto más alta sea la tasa de asintomáticos más fácil es

controlar la pandemia con un coste económico moderado.

Ampliación de la capacidad del sistema sanitario: prevenir nuevas posibles oleadas de contagios.

5


Internacionales

Fase 2 económica: reactivación, recuperación

Durante todo 2020, y quizá parte de 2021, el problema de maximizar el bienestar social en el

que se basa la política económica tiene una nueva restricción, controlar la pandemia

manteniendo el Ro cerca de 1. Hay que tratar de internalizar esa restricción, impulsando las

actividades con menor riesgo de contagio.

1. Planes de apoyo para los sectores más afectados, con condiciones de riesgo y rentabilidad pari

passu para el sector público y requisitos de mantenimiento del empleo y de avances en sostenibilidad.

2. Facilitar la absorción del daño económico por parte del sector privado: reestructuraciones,

operaciones de concentración.

3. Planes de inversión con horizonte de medio plazo pero frontloaded. Infraestructura e inversiones

verdes.

4. Aprovechamiento del impulso a la digitalización: desaparición progresiva de pagos en efectivo,

desarrollo de plataformas digitales y de comercio electrónico.

5. Iniciativas multilaterales para evitar las fuerzas de anti-globalización. La pandemia agudiza las

tendencias a la desintegración que observamos en 2018-2019. Hay que contrarrestarlas con una

reversión de las medidas proteccionistas.

6


Internacionales

Respuesta de contundencia desigual de la política fiscal. Insuficiencia en Europa

Llama la atención que el impulso

fiscal es muy pequeño en los

países del área euro en relación al

resto de países desarrollados, a pesar

del daño económico catastrófico que

la pandemia va a generar en Europa.

El BCE ha permitido ganar tiempo,

pero es necesario mucho más (+3%

del PIB)

Esperanza de mayor y más

coordinado impulso a corto plazo:

o Movilización rápida de fondos

estructurales

o MEDE: facilidad de emergencia

sin condicionalidad

o BEI: Fondo de garantías

paneuropeo

o SURE: seguro de desempleo CE

para financiar parte del coste de

los ERTE

Fuente: Afi, Bruegel

Apoyo fiscal inmediato contra la pandemia (% PIB)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7


Internacionales

Escenario global: recuperación rápida o más dilatada en el tiempo

La dimensión del impacto vendrá determinada por la duración del shock. En este caso, por el

alargamiento de las restricciones en materia de movilidad, cierres de fronteras y disrupciones en las cadenas

globales de producción. A medida que el escenario se prolongue durante el segundo trimestre del año, el

daño se incrementará en consecuencia y la recuperación será más costosa.

Escenario V Escenario U

% anual 2019 2020 2020

Mundo 3,0 -0,4 -1,9

Desarrolladas 1,7 -2,0 -3,8

EEUU 2,3 -2,2 -4,1

Área euro 1,2 -2,4 -6,0

Alemania 0,6 -1,9 -4,6

Francia 1,3 -2,2 -5,4

Italia 0,2 -4,6 -7,4

España 1,9 -2,6 -6,0

Japón 1,3 -2,5 -3,8

Reino Unido 1,3 -1,8 -4,5

Emergentes 3,8 2,2 0,9

Brasil 1,2 -1,0 -5,0

México 0,0 -3,4 -6,8

Rusia 1,2 -2,3 -5,6

India 5,0 3,0 0,6

China 6,1 4,5 3,1

8

Crecimiento del PIB mundial (% anual)

-0,1 -0,4

-1,9-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Escenario V Escenario U

Fuente: Afi ,varias fuentes


Internacionales

España: dos escenarios para el PIB en función de la duración de las restricciones

Fuente: INE, Afi Fuente: INE, Afi

Escenario en V: 45 días de restricción, 15 días de impacto en el primer trimestre y 30 días en el segundo trimestre, as

medidas se extienden durante todo el mes de abril. Impacto estimado en el crecimiento anual: -2,6% PIB 2020

Escenario en U: 60-70 días de restricción, 15 días de impacto en el primer trimestre y 45-55 días en el segundo trimestre,

las medidas se alargan durante el mes de mayo. Impacto estimado en el crecimiento anual: -6% PIB 2020.

Crecimiento anual PIB (%)

9

Distribución del gasto en consumo de los

hogares por finalidad COICOP

2%

3%

4%4%

4%

5%

8%

10%12%

13%

15%

22%

-25%

0%

-10%

-15%

10%

-50%

-50%

-90% -10%

45%

-60%

-90%15%

-100% -50% 0% 50% 100%

CAÍDA TOTAL DEL CONSUMO

Educación

Comunicaciones

Bebidas alcohólicas y tabaco

Salud

Artículos de vestir y calzado

Mobiliario y equipamiento hogar

Ocio, espectáculos y cultura

Otros bienes y servicios

Alimentos y bebidas

Transporte

Hoteles, cafés y restaurantes

Vivienda, agua, electricidad, etc.

Variación estimada Peso en el gasto total de los hogares (%)


Internacionales

China: comienza la vuelta a la actividad

Ventas de activos inmobiliario alrededor del

final de año lunar en China

Congestión en tráfico por carretera en China

alrededor del final de año lunar

Fuente: https://www.capitaleconomics.com/the-economic-effects-of-the-coronavirus/

Contenedores en espera de descarga en

puertos Chinos

Consumo de carbón en plantas de generación

termoeléctrica

10

https://www.capitaleconomics.com/the-economic-effects-of-the-coronavirus/


Internacionales

La volatilidad como variable fundamental

Fuente: Afi, Bloomberg

Volatilidad implícita en bolsa y tipos (%) La reducción de volatilidad es una

condición necesaria para que los

riesgos de inestabilidad financiera se

moderen hasta niveles que nos permitan

recomendar retomar posiciones en

activos de riesgo con intensidad.

La caída de la volatilidad ayudaría a

cortocircuitar el círculo vicioso

existente entre los niveles de

volatilidad extremos, la desaparición

de liquidez y profundidad en los

mercados, y la necesidad (o la

obligación forzosa) de seguir

reduciendo riesgos por parte de

aquellos inversores gobernados por

criterios de gestión del riesgo en base a

VaR.

Si este círculo vicioso persiste, la

búsqueda de liquidez seguirá

intensificándose, presionando al límite

a los mercados de financiación y

propiciando accidentes (ajustes de

márgenes, reembolsos).

11


Internacionales

La búsqueda desesperada de liquidez, sobre todo en USD, un problema global

pero en especial para las economías emergentes.


Coste de convertir EUR en USD a 3m USDEUR (pb) vs Índice

global del Dólar (DXY)

12

“The largest

capital outflows

ever recorded

from the emerging

markets”


Internacionales

13

Emergentes bajo presión: (1) comercio exterior, (2) materias primas, (3) aversión al

riesgo y (4) limitada capacidad de respuesta al Covid-19


EMCI (divisas emergentes, índice) y materias

primas (índice)

EMBI (spread de deuda soberana en USD de EM, pb) y EMCI

(divisas emergentes, índice)

250

300

350

400

450

500

550

600

650

70050

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 e-19 e-20

EMCI EMBI

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 e-19 e-20

EMCI Materias primas


Internacionales

La ampliación de spreads periféricos, un mal innecesario que se ha cortado de raíz

Spreads a 10 años de deuda italiana y española frente al Bund (pp)


14


Internacionales

15

Los diferenciales de crédito ya descuentan una recesión profunda, con una

frecuencia de defaults del 8-10%. Recordemos que los spreads alcanzan su

pico con mucha antelación al pico del ciclo de defaults

Spread HY USD y tasa de default de deuda

especulativa (1997-2019)


Internacionales

10

12

14

16

18

20

15 16 17 18 19 20

EuroStoxx S&P 500

650

1150

1650

2150

2650

3150

3650

04 06 08 10 12 14 16 18 20

S&P 500 13 14 15 16 17 18

150

200

250

300

350

400

450

500

550

04 06 08 10 12 14 16 18 20

EuroStoxx 10 11 12 13 14 15

Ajuste en valoraciones bursátiles de una rapidez sin precedentes

PER 12m forward

Eurostoxx & S&P 500 bandas de PER

Fuente: Afi, Facset

Fuente: Afi, Factset

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Internacionales

Esperamos a valoraciones más atractivas para aumentar posiciones en bolsa de

forma decidida. Los beneficios de 2020 se revisarán más a la baja.

Fuente: Afi, Bloomberg *movimientos de cotización del 4%

Escenarios de PER según BPA estimado y

niveles de cotización del S&P 500

Escenarios de PER según BPA estimado y

niveles de cotización del EuroStoxx

La intensa corrección en el mercado nos deja, por ahora, un escenario de valoraciones más atractivas: el PER 12m forward del

S&P 500 y del EuroStoxx, en 14,4x y 12x respectivamente, se sitúa en niveles inferiores al promedio de los últimos 5 años.

No obstante, aún es pronto para confirmar que esta puede ser una oportunidad de compra, basándonos en que aún no

hemos observado intensas correcciones en las estimaciones de beneficios para los próximos meses.

Con revisiones de crecimiento de beneficios para los próximos 12 meses de los 2-5% esperados a caídas de -20 a -40%, veríamos

el S&P 500 más cerca de 2000 puntos y el Eurostoxx cerca de 230 puntos como niveles razonables para elevar de forma

intensa las posiciones en el activo.

Situación

actual

-40% -30% -20% -10% 0% 5% 2,7% 10% 20%

214 14,8 12,7 11,1 9,9 8,9 8,5 8,7 8,1 7,4

226 15,6 13,4 11,7 10,4 9,4 8,9 9,1 8,5 7,8

238 16,5 14,1 12,3 11,0 9,9 9,4 9,6 9,0 8,2

249 17,3 14,8 13,0 11,5 10,4 9,9 10,1 9,4 8,6

261 18,1 15,5 13,6 12,1 10,9 10,3 10,6 9,9 9,1

273 18,9 16,2 14,2 12,6 11,4 10,8 11,1 10,3 9,5

285 19,8 16,9 14,8 13,2 11,9 11,3 11,5 10,8 9,9

297 20,6 17,6 15,4 13,7 12,3 11,8 12,0 11,2 10,3

309 21,4 18,3 16,1 14,3 12,8 12,2 12,5 11,7 10,7

321 22,2 19,1 16,7 14,8 13,3 12,7 13,0 12,1 11,1

333 23,1 19,8 17,3 15,4 13,8 13,2 13,5 12,6 11,5

345 23,9 20,5 17,9 15,9 14,3 13,6 13,9 13,0 11,9

356 24,7 21,2 18,5 16,5 14,8 14,1 14,4 13,5 12,3

368 25,5 21,9 19,1 17,0 15,3 14,6 14,9 13,9 12,8

380 26,3 22,6 19,8 17,6 15,8 15,1 15,4 14,4 13,2

Co

tizació

n E

uro

Sto

xx

Crecimiento de BPA 12m

-40% -30% -20% -10% 0% 5% 4,7% 10% 20%

1762 18,0 15,5 13,5 12,0 10,8 10,3 10,3 9,8 9,0

1860 19,0 16,3 14,3 12,7 11,4 10,9 10,9 10,4 9,5

1958 20,0 17,2 15,0 13,4 12,0 11,5 11,5 10,9 10,0

2055 21,0 18,0 15,8 14,0 12,6 12,0 12,1 11,5 10,5

2153 22,0 18,9 16,5 14,7 13,2 12,6 12,6 12,0 11,0

2251 23,1 19,8 17,3 15,4 13,8 13,2 13,2 12,6 11,5

2349 24,1 20,6 18,0 16,0 14,4 13,7 13,8 13,1 12,0

2447 25,1 21,5 18,8 16,7 15,0 14,3 14,4 13,7 12,5

2545 26,1 22,3 19,5 17,4 15,6 14,9 14,9 14,2 13,0

2643 27,1 23,2 20,3 18,0 16,2 15,5 15,5 14,8 13,5

2741 28,1 24,1 21,0 18,7 16,8 16,0 16,1 15,3 14,0

2839 29,1 24,9 21,8 19,4 17,4 16,6 16,7 15,9 14,5

2936 30,1 25,8 22,6 20,0 18,0 17,2 17,2 16,4 15,0

3034 31,1 26,6 23,3 20,7 18,6 17,8 17,8 16,9 15,5

3132 32,1 27,5 24,1 21,4 19,2 18,3 18,4 17,5 16,0

Co

tizació

n S

&P

500

Crecimiento de BPA 12m

17


Internacionales


Asset allocation para abril 2020

18

Categoría abr-20Var.

mesmar-20 feb-20 ene-20 abr-19 abr-18 feb-16 BMK

AFI vs

BMK

Perfilados

España

Liquidez 7% -5% 12% 12% 11% 10% 15% 5% 5% 2% 8%

Monetarios USD 12% 0% 12% 9% 9% 12% 2% 8% 0% 12% 0%

Monetarios GBP 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Mdo. Monetario 19% -5% 24% 21% 20% 22% 17% 13% 5% 14% 8%

DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 2% 2% 2% 10% -10% 3%

DP Corto perif EUR 4% 0% 4% 4% 4% 0% 0% 0% 5% -1% 6%

DP Largo EUR 0% 0% 0% 0% 0% 2% 0% 7% 7% -7% 5%

DP Largo perif EUR 8% 4% 4% 4% 5% 0% 0% 0% 3% 5% 4%

DP USD 6% 0% 6% 6% 7% 8% 11% 0% 5% 1% 3%

RF IG EUR 20% 5% 15% 15% 15% 11% 13% 13% 12% 8% 25%

RF IG USD 6% 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 3% 3% 0%

RF HY EUR 5% 0% 5% 5% 5% 5% 4% 19% 5% 0% 6%

RF HY USD 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2% -2% 0%

RF EM USD 1% 0% 1% 1% 1% 8% 7% 7% 2% -1% 2%

RF EM Local 1% -1% 2% 2% 2% 0% 0% 0% 1% 0% 0%

Renta fija 51% 11% 40% 37% 39% 36% 37% 47% 55% -4% 54%

RV EUR 11% -2% 13% 17% 17% 15% 21% 29% 15% -4% 20%

RV EEUU 11% -2% 13% 15% 15% 16% 15% 0% 15% -4% 11%

RV Japón 3% -1% 4% 4% 4% 5% 5% 10% 5% -2% 3%

RV Emergente 5% -1% 6% 6% 5% 6% 5% 1% 5% 0% 4%

Renta variable 30% -6% 36% 42% 41% 42% 46% 40% 40% -10% 38%

Sube peso en el mesPierde peso en el mes


Internacionales


Asset allocation para abril 2020 – renta fija

19


Internacionales


Asset allocation para abril 2020 – sectores en renta variable

20

Muy

infraponderadoInfraponderado Neutral Sobreponderado

Muy

sobreponderado

Energía

Bancos

Seguros

Autos

RRNN

Construcción

C. Cíclico

Industria

Tecnología

Serv. Fcieros.

Utilities

Química

Retail

Salud

C. no Cíclico

Telecom.

Media

Real Estate

Alimentación

Sectores cíclicos

Sectores

defensivos


Internacionales


Asset allocation para abril 2020 – activos emergentes

21

Renta variable Renta fija USD Renta fija en FX Divisas

Global

Asia

Latam

Europa EM

MENA

Otros EM

Max UW

Neutral

Max OW


Internacionales

Asset Allocation

31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual

2017 -0,53% 2,33% 0,83% 0,52% 0,01% -0,97% -0,31% -0,02% 1,58% 2,03% -0,71% -0,25% 4,53%

2018 0,67% -1,14% -1,21% 1,75% 1,26% -0,40% 1,31% 0,27% 0,17% -2,33% 0,37% -3,48% -2,85%

2019 3,85% 1,91% 1,94% 2,00% -2,01% 2,07% 1,60% 0,34% 1,37% -0,10% 1,40% 0,42% 15,69%

2020 0,52% -2,59% -6,80% -8,75%

Benchmark


2017 -0,54% 2,36% 0,59% 0,31% -0,14% -0,90% -0,32% 0,08% 1,20% 2,12% -0,50% -0,22% 4,05%

2018 0,41% -0,88% -0,89% 1,42% 0,87% -0,21% 1,28% 0,19% 0,21% -2,14% 0,47% -2,77% -2,11%

2019 3,48% 1,57% 1,82% 1,94% -2,02% 2,39% 1,51% 0,39% 1,23% 0,03% 1,36% 0,37% 14,88%

2020 0,61% -2,43% -7,64% -9,34%

Diferencias (pb)


2017 1 -3 24 22 15 -7 1 -10 37 -9 -21 -3 48

2018 26 -26 -32 33 39 -19 3 8 -5 -19 -10 -71 -74

2019 37 34 12 6 0 -32 9 -5 14 -13 5 5 81

2020 -9 -16 84 59


Asset Allocation Afi vs benchmark: evolución 2017-2020

22

Rentabilidad comparada: asset allocation Afi vs benchmark (2017 – 2020)


Internacionales

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Finalmente, Afi no se responsabiliza de las decisiones que se puedan adoptar en base a las conclusiones presentadas en el Informe.

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Círculos viciosos. Cortocircuitos. Duración incierta. …...Respuesta de contundencia desigual de...

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