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Equilibrio Económico, Año XII, Vol. 7 No. 1, pp. 5-30
Primer Semestre de 2011
¿Cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona: 1999-2007?
Carlos Pateiro Rodríguez*
Ramón José Núñez Gamallo** Jesús Manuel García Iglesias***
Resumen
El objetivo del BCE es la estabilidad de precios en la eurozona.
En su estrategia utilizó un pilar monetario donde la evolución
del agregado monetario M3 era el principal indicador de las
expectativas de inflación. Este pilar fue reconducido a un
segundo lugar en 2003, dándose más protagonismo al análisis
económico. El agregado monetario M3 se alejó
sistemáticamente del valor de referencia y, sin embargo, el
objetivo de la estabilidad de precios se ha conseguido de forma
razonable. En este trabajo se analiza la relación de equilibrio a
largo plazo entre dinero y precios que sustenta la estrategia de
política monetaria del BCE. Las pruebas econométricas de
cointegración de Johansen muestran que tal relación de
equilibrio a largo plazo no ha existido en el período analizado
que coincide con la experiencia del BCE.
Abstract
The main target of the ECB is the Eurozone price stability. A
monetary pillar was used as a strategical device and the
evolution of M3 monetary aggregate was the main indicator of
inflation expectations. The pillar was moved to a secondary
position in 2003 by giving more emphasis to the economic
analysis. The M3 monetary aggregate has been systematically
above the reference value of 4’5%. However, the objective of
price stability has been reached in a reasonably way. This paper
analyses the long-term equilibrium relationship between money
and prices that underpins the strategy of the ECB´s monetary
policy. The cointegration tests of Johansen show that such long-
term equilibrium relationship has not existed during the period
analyzed (1999-2007).
* Doctor en ciencias
Económicas.
Departamento de Análisis
Económico. Universidad
de A Coruña.
** Doctor en Ciencias
Económicas.
Departamento de
Economía Aplicada.
Universidad de A Coruña.
*** Doctor en Ciencias
Económicas.
Departamento de
Economía. Universidad de
Extremadura.
¿Cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona: 1999-2007?
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Palabras clave: Banco Central, dinero, inflación, cointegración. Clasificación JEL: E52, E43, E51, E58. Recibido el 14 enero de 2010, aceptado 13 enero de 2011
Introducción
En octubre y diciembre de 1998, el Banco Central Europeo (BCE)
anunció su ―estrategia de política monetaria orientada a la
estabilidad de precios‖ (BCE, 1999a). Esta estrategia consiste en
dos elementos principales: una definición cuantitativa de la
estabilidad de precios por un lado y la especificación de un marco
para la organización, el análisis y la verificación cruzada de la gran
cantidad de información de la que disponen los responsables de la
política monetaria por otro (BCE, 2000).
En todos los documentos que constituyen lo que podemos
denominar como la ―literatura oficial‖ del Sistema Europeo de
Bancos Centrales (SEBC) y del BCE se enfatiza la separación de dos
conjuntos de información: la de naturaleza estrictamente
monetaria y la que proviene de un amplio conjunto de indicadores
de la economía real. Esta es la conocida estrategia de los dos
pilares como la denomina el propio Banco Central.
De la lectura de esta ―literatura oficial‖ parece que el BCE no
tiene duda sobre el origen monetario de la inflación en el medio y
largo plazo cuando afirma que ―una de las regularidades empíricas
más notables en macroeconomía es la ubicua relación a largo plazo
entre el nivel de precios y la masa monetaria‖ (BCE 2000). Es cierto
que la relación entre inflación y dinero, o que la inflación tiene un
origen fundamentalmente monetario, goza de amplio consenso en
la profesión económica. Sin embargo, la máxima de Friedman según
la cual ―la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno
monetario‖ está actualmente sometida a debate. En efecto, en la
actualidad se observan evidentes asimetrías entre la evolución del
dinero y de los precios cuando se analiza dicha relación en un
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contexto de estabilidad de precios frente a situaciones de
inestabilidad. Como señala Poole (1994, 95), ―considerando países
con tasa de inflación cada vez menor, la relación entre crecimiento
del dinero e inflación parece ser cada vez menos fiable‖.
En este mismo sentido, Galí et al. (2004) consideran que la revisión
de la estrategia llevada a cabo en 2003 por parte del BCE se basó
en la debilidad del seguimiento del agregado monetario M3 como
indicador adelantado de las expectativas de inflación. En realidad,
la tasa de crecimiento de dicho agregado, que constituía el primer
pilar de la estrategia, había sobrepasado (y hoy sobrepasa todavía
más) la tasa que se había establecido como referencia por la propia
autoridad monetaria, sin que se hubiesen detectado claras
amenazas para el objetivo de la estabilidad de precios.
En aquellas economías donde el banco central asume como objetivo
la estabilidad de precios y la tasa de inflación se mueve en el
entorno del objetivo propuesto, la evolución de la cantidad de
dinero puede superar la tasa de crecimiento compatible con la
estabilidad de precios sin que ello genere necesariamente fuertes
expectativas de inflación.
Antes de la creación del BCE, las principales economías de la zona
euro experimentaban tasas de inflación reducidas. Destaca el caso
de Alemania, donde la política monetaria del Bundesbank cosechó
un notable éxito antiinflacionista desde que en 1974 anunciase por
primera vez un objetivo para el agregado monetario M3 para el año
siguiente. La importancia del seguimiento de un agregado
monetario amplio para el control de la inflación fue transmitido por
el Bundesbank al BCE en la creencia de que el éxito del primer
banco central de la zona podría ser continuado por la nueva
autoridad monetaria en un nuevo marco, más amplio y diverso, con
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diferentes tradiciones de estabilidad y economías estructuralmente
heterogéneas.1
Asimismo, la imputación del éxito por parte del
Bundesbank al control monetario ha sido, sin embargo, objeto de
críticas. Respecto del fundamental papel del objetivo monetario en
el control de la inflación, Bofinger (2001, 295) señala que tal
positiva afirmación no es fácil de reconciliar con el funcionamiento
del objetivo monetario del Bundesbank, toda vez que ―en los
veintitrés años para los cuales el objetivo fue establecido,
solamente en diez años fue claramente alcanzado‖. Además el
Bundesbank modificó el rango objetivo en varias ocasiones.
Desde un punto de vista más teórico, Issing (1995) apuntaba a las
limitaciones que puede presentar el seguimiento de un agregado
monetario nacional como medida de la evolución del dinero debido
a las diferencias financieras en los primeros años de la reunificación
alemana, la innovación financiera en productos y medios de pago y
especialmente la creciente integración en los mercados financieros
y de bienes en la Unión Europea.
Tras la creación del BCE, en los casi nueve años en que esta
institución dirige la política monetaria, el conjunto de la zona euro
(si bien con diferencias importantes entre países miembros) goza de
tasas de inflación en el entorno del objetivo anunciado. Los
resultados en materia de estabilidad de precios nos permiten
adelantar que el BCE ha tenido un éxito considerable. En los últimos
meses del período analizado y primer trimestre de 2008, la inflación
en la zona del euro ha desbordado holgadamente el objetivo del
BCE en tanto que el comportamiento de M3 se mantiene en sus
tasas de máximo crecimiento.
1 El Consejo Alemán de Expertos Económicos en su informe anual 1999/2000 recomendaba al BCE el seguimiento de un estricto objetivo monetario en la tradición del Bundesbank.
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En materia de tipos, el BCE elevó los tipos de interés de inyección
de liquidez a través de las operaciones principales de financiación,
desde el 2% en junio de 2003 al 4% en junio de 2007 (máximo desde
agosto de 2001), sin haber decidido el descenso de los mismos ni
una sola vez desde entonces, frente a la Reserva Federal que ha
situado el federal funds rate en el 2% (mínimo desde noviembre de
2003) después de 7 descensos consecutivos.
Con este comportamiento respecto de los tipos de interés, el BCE
trata de transmitir al público un mensaje claro de su preocupación
por la estabilidad de precios, objetivo central del Eurosistema, con
el propósito de fijar las expectativas de inflación de los agentes.
Bien es cierto que, en un entorno de encarecimiento notable de los
combustibles, alimentos y materias primas en general, las
limitaciones de la política monetaria para el control de los precios
deberá ser compensada con políticas fiscales adecuadas y, sobre
todo, con la profundización en políticas de liberalización en
aquellos sectores más cerrados a la competencia, políticas sobre las
que el BCE no tiene competencia directa.
En este trabajo se analiza la evolución del agregado monetario M3
así como la del índice armonizado de precios al consumo (IAPC)
desde 1990:1 hasta 2007:12. El objetivo es investigar si la tasa de
crecimiento del dinero determina la evolución de los precios o, si
como queda apuntado más arriba, en un largo período de baja
inflación en la zona del euro, podría no existir una clara relación
entre la evolución de ambas variables, confirmándose así los
resultados asimétricos expuestos por Poole (1994), según los cuales
dinero y precios están altamente relacionados en situaciones de
elevada inflación, pero la relación es menos fiable en situaciones de
estabilidad de precios.
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Tras esta introducción, en el epígrafe 2 se expone de manera
simplificada la estrategia de política monetaria diseñada en 1998
por el BCE y la evaluación-revisión realizada en 2003, haciendo
hincapié en el pilar monetario. Como veremos más adelante, el
esquema de análisis de información incorporado en la estrategia del
BCE ha sido, y sigue siendo, el objeto de la mayoría de las críticas
por parte de diversos autores y observadores desde posiciones
externas al propio BCE, sobre todo en lo que se refiere al papel
preponderante del dinero como indicador adelantado de las
expectativas de inflación. En el epígrafe 3 se hace un estudio
estadístico y econométrico de las series de datos de M3 y del IAPC.
Se investiga la estacionariedad de las mismas tanto en niveles como
en primeras diferencias. Con el propósito de descubrir la posible
existencia de una relación de equilibrio a largo plazo entre las
mismas se realiza un estudio de cointegración en el epígrafe 4. El
trabajo termina con una sección 5 que contiene las principales
conclusiones.
I. La estrategia inicial de los dos pilares El Tratado Constitutivo de la Unión Europea (Tratado) en su artículo
105.1 establece que ―El objetivo principal del SEBC será mantener
la estabilidad de precios. Sin perjuicio de este objetivo, el SEBC
apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad....‖.
En consecuencia, la independencia del BCE debe entenderse como
independencia para instrumentar la política monetaria en el sentido
de Debelle y Fischer (1995) orientada al objetivo que le viene
impuesto. Por otra parte, el BCE goza de independencia política2
toda vez que su actuación no puede verse sometida a ningún tipo de
presión por parte de las instituciones de la Unión (parlamentos,
gobiernos, etc.). En virtud de su independencia instrumental y
política, el BCE establece en 1998 su estrategia de política
2 Sobre la independencia política de los bancos centrales, véase Grilli et al. (1991). Una síntesis de los tipos de independencia de un banco central puede verse en Bofinger (2001, 210).
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monetaria ―orientada hacia la estabilidad (...) con lo que se cumple
el mandato impuesto al SEBC por el Tratado de la Comunidad
Europea‖.
Esta estrategia se estructura en torno a los siguientes elementos
fundamentales: una definición cuantitativa del objetivo prioritario
del Eurosistema y los ―dos pilares‖ para alcanzar dicho objetivo3.
Siguiendo a Galí et al. (2004, 9), las características definitorias de
la estrategia del BCE son: (i) Un estricto enfoque sobre la
estabilidad de precios, (ii) una cuantificación del objetivo de
inflación significativamente por debajo del adoptado por otros
bancos centrales, y (iii) un controvertido marco de dos pilares, que
asigna un papel prominente al agregado monetario, sin
correspondencia en otros bancos centrales.
Si bien el Tratado de la Unión encomienda al BCE como objetivo
fundamental la estabilidad de precios y la orientación de la política
monetaria que se desprende del discurso oficial de BCE parece
adoptar un enfoque estricto sobre dicho objetivo, otros aspectos
deben ser considerados cuando se analiza dicha política monetaria
a la luz de la evolución económica, tanto en los aspectos del
crecimiento económico, como de la transmisión eficaz de las
variaciones de los tipos de interés oficiales a los tipos del mercado
monetario en el corto plazo, la situación de los mercados
financieros, la evolución de la oferta y la demanda de liquidez, etc.
Por lo tanto, como señala el BCE (2008, p. 96), en la aplicación de
la política monetaria del Eurosistema se distingue claramente, por
un lado, las decisiones sobre la orientación de la política monetaria
y, por el otro, la puesta en práctica de estas decisiones mediante
instrumentos de política monetaria en cada momento.
3 Para un estudio detallado del lenguaje oficial sobre la estrategia de política monetaria del BCE, los dos pilares de la estrategia y la revisión de la misma en 2003, véase BCE (1999a), BCE (2000) y BCE(2003a y 2003b)
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La orientación estricta de la política monetaria del BCE hacia el
objetivo de la estabilidad de precios debería verse confirmada por
la relación entre las variaciones de los tipos de interés de las
operaciones de inyección de liquidez al sistema bancario y las
desviaciones de la inflación respecto del objetivo. En el contexto
analítico de reglas de tipos de interés de Taylor (1993, 1999)
numerosos trabajos, como, por ejemplo, Gerlach y Schnabel (2000),
García (2007), García y Pateiro (2008), muestran coeficientes de
aversión del banco central a la inflación mayores que la unidad, es
decir, el banco central aumenta (reduce) los tipos de interés
nominales en mayor medida que la inflación al objeto de provocar
incrementos (reducciones) del tipo de interés real a través del cual
se transmiten a la demanda agregada los efectos deseados.
En lo que respecta al papel que puedan jugar las fluctuaciones de la
tasa de variación de la actividad económica en la toma de
decisiones del BCE sobre los tipos de interés, los resultados indican
que dicha variable aporta, significativamente, una cierta capacidad
explicativa, que, como señalan García (2007) y García y Pateiro
(2008), parece tener carácter backward-looking. Por otra parte, tal
perspectiva backward-looking se ha ido ampliando en los últimos
años, pasando de seis meses en el período 1999-2003 a más de 12
meses en 2005-2007. El coeficiente que relaciona el tipo de interés
oficial del BCE con la variación de la actividad económica4, en un
enfoque de reglas de tipo de interés, se sitúa por debajo de 0’15,
muy alejado del valor 0’5 propuesto por Taylor (1993). El valor
reducido de este coeficiente puede ser interpretado como el
predominio absoluto del objetivo de la estabilidad de precios y el
condicionamiento de la política monetaria al objetivo impuesto al
BCE en el propio Tratado de la Unión5.
4 García (2007) y García y Pateiro (2008) utilizan como medida de las fluctuaciones de la actividad económica la tasa de producción industrial ciclo-tendencia 5 El artículo 105 del Tratado de la Unión especifica: “El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales será mantener la estabilidad de precios. Sin perjuicio de este objetivo, el Eurosistema
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En relación con la actuación en períodos de turbulencias en los
mercados financieros como, por ejemplo, desde mediados de 2007,
la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo del mercado
interbancario6, provocadas por las fluctuaciones transitorias e
imprevisibles de la demanda y la oferta de liquidez, puede ser
erróneamente interpretada por los agentes. Para evitar
percepciones erróneas de la volatilidad del interbancario a corto, el
BCE establece ―una clara separación entre la decisión respecto a la
orientación de la política monetaria y su ejecución, junto con la
estrategia de comunicación del BCE orientada a la transparencia...‖
(BCE 2008, 96).
En situaciones como la descrita, el BCE instrumenta su política
monetaria hacia la normalización del mercado monetario. Así,
―cuando, en la mañana del 9 de agosto7, quedó claro que existía un
riesgo inminente de paralización en el mercado monetario de la
zona del euro (...), el BCE expresaba su voluntad de contribuir a
una situación ordenada de dicho mercado‖ (BCE 2008, 102). Las
acciones se concretaron en varias inyecciones extraordinarias de
liquidez en el mercado así como en el incremento notable del
volumen de adjudicación en las subastas de las operaciones
principales de financiación semanales. El objetivo principal en este
proceso de normalización del mercado monetario era, según señala
el propio BCE, ―el de garantizar que los tipos de interés del
mercado monetario interbancario a muy corto plazo se mantuviesen
en niveles próximos al tipo oficial fijado por el Consejo de Gobierno
del BCE‖ (BCE, 2008, 95).
apoyará las políticas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a (...) un desarrollo armonioso y equilibrado de las actividades económicas (...), un crecimiento sostenido y no inflacionista (...), un alto nivel de empleo (...)”. 6 El 9 de agosto de 2007, el tipo de interés a un día (EONIA) se elevó hasta 4’6%, sesenta puntos básicos por encima del tipo mínimo de las operaciones principales de financiación. 7 Se trata del período de turbulencias monetarias del segundo semestre de 2007. La fecha concreta de la referencia es la del 9 de agosto de 2007.
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El Banco Central Europeo mantiene, pues, la orientación de su
política monetaria hacia el objetivo de la estabilidad de precios,
pero no es ajeno a la evolución de la situación económica y
financiera.
Como se ha expuesto más arriba, el enfoque estricto sobre la
estabilidad de precios no es una característica que deba ser objeto
de crítica, pues al BCE le viene impuesto. Sin embargo merece
algún comentario la forma de interpretar qué es lo que entiende
por estabilidad de precios.
I.1 La definición de estabilidad de precios del BCE. El BCE definió la estabilidad de precios en 1998 como el
incremento8 interanual del índice armonizado de precios al
consumo de la zona euro (IAPC) por debajo del 2% en el medio
plazo. Esta definición se sitúa significativamente por debajo de la
adoptada por otros bancos centrales que comparten objetivo con el
BCE9. En mayo de 2003, el BCE revisó el objetivo de inflación
situándolo ―muy cerca del 2%‖ lo que fue interpretado por diversos
autores, como Galí et al (2004), como un primer paso para
establecer un intervalo para el objetivo de inflación entre el 1% y el
3%, en consonancia con el de otros bancos centrales.
Una elevación del rango para el objetivo, entre el 1% y el 3% podría
representar ventajas para el BCE (Galí et al, 2004). Dicho rango
podría resultar más consistente con la conducción real de la política
monetaria desde 1999, al tiempo que haría un mejor juego entre la
retórica y la elección real de sus políticas, en más estrecha
consonancia con todos los informes previos del Eurosistema10.
8 El término “incremento” excluye la deflación de la definición, al tiempo que reconoce la existencia de posibles sesgos de medición en el IAPC desconocidos y que pueden variar en el tiempo.
9 Nueva Zelanda y Canadá (1-3), Australia (2-3), Noruega (2.51), Suecia (21), etc. 10 La evolución de la inflación, en opinión de autores como Galí et al (2004), muestra un fallo del BCE en su objetivo. “Lejos de reconocerlo, el BCE adoptó un comportamiento autocomplaciente en la idea
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Por otra parte, una orientación ―de medio plazo‖ se fundamenta,
según el propio BCE (2000, 62) en los posibles desfases en el
proceso de transmisión de la política monetaria, en la
incertidumbre con respecto a la fiabilidad de los indicadores
económicos disponibles y la estructura de la economía de la zona
del euro. Junto a los retardos de los efectos que caracterizan
muchas acciones de política monetaria, el BCE (1999a) añade que
su orientación a medio plazo permite una respuesta gradualista y
acompasada ante ciertas perturbaciones económicas imprevistas.
En efecto, la respuesta inmediata a cada perturbación o
acontecimiento (por ejemplo de origen fiscal o cambiario) generaría
cambios constantes y en cualquier sentido de los tipos de interés a
corto plazo que vendría a añadir más incertidumbre a los mercados
financieros. El gradualismo adquiere relevancia en este contexto.
Por otra parte, el BCE (2003, 86) enfatiza los inconvenientes
derivados de la elección de un horizonte temporal fijo, ―teniendo
en cuenta que la respuesta óptima de la política monetaria para
garantizar la estabilidad de precios depende siempre de la
naturaleza e intensidad específica de las perturbaciones que
afectan a la economía‖.
Sin embargo, frente a este planteamiento, Sevensson (2000)
sostiene que ―este énfasis sobre el medio plazo, sobre el
gradualismo y sobre la estabilidad de la economía real es más
consistente con un objetivo de inflación flexible que con uno
estricto‖. Por último, desde la perspectiva de los agentes
económicos, la orientación a medio plazo puede ser interpretada
como una debilidad de la definición, toda vez que al sustentarse en
una dimensión temporal indefinida, los agentes ven reducida su
capacidad para la adecuada formación de expectativas.
de que las expectativas de inflación a largo plazo se habían anclado firmemente alrededor del objetivo propuesto”.
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No obstante, como se apuntaba con anterioridad, dentro de la
estrategia de la política monetaria del BCE, es el pilar monetario el
que concentra el grueso de las críticas por parte de investigadores y
observadores externos.
I.2 Del pilar monetario de 1998 al análisis monetario de 2003
A partir de la ecuación cuantitativa del dinero expresada en tasas
de variación, el BCE estimaba que la tasa de crecimiento interanual
en media móvil de tres meses del agregado monetario amplio M3
compatible con el objetivo de inflación anunciado debería situarse
en torno al 4’5%, tasa que estableció como valor de referencia 11.
Por otra parte, el BCE (1999b) atribuía a dicho agregado las
propiedades macroeconómicas de estabilidad y controlabilidad así
como las de constituir un indicador adelantado de las expectativas
de inflación. Son múltiples las referencias sobre el origen monetario
de la inflación y sobre la relación estrecha entre dinero y precios en
horizontes temporales amplios en la literatura oficial del BCE (BCE
1999a, 1999b, 2000, 2003b). En la misma línea, Issing (2002)
sostiene que el seguimiento de la evolución del dinero sirve como
salvaguarda frente a la miopía y al enfoque excesivamente
orientado al corto plazo; Massuch et al. (2003) encuentran
argumentos adicionales favorables al control monetario debido al
posible efecto desestabilizador del autocumplimiento de las
expectativas. El BCE (1999, 48) insiste en que ―las desviaciones
sustanciales o prolongadas del crecimiento monetario respecto del
valor de referencia indicarían, en circunstancias normales, un
riesgo para la estabilidad de precios‖ y que ―la relación entre el
11 La ecuación cuantitativa en tasas de variación se expresa como m+v=+y, donde m, v, e y son, respectivamente, las tasas de variación del agregado monetario, la velocidad de circulación del dinero, la tasa de inflación y la de crecimiento económico. El valor de referencia para el crecimiento de M3 se obtiene a partir de la tasa de inflación (2%), al tiempo que la velocidad de circulación y la tasa de crecimiento se establecen sobre la base de supuestos a medio plazo en intervalos entre –0’5% y –1% para la primera y entre 2% y 2’5% para la segunda.
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crecimiento monetario efectivo y el valor de referencia será...
cuidadosa y regularmente analizada por el Consejo de Gobierno‖
Sin embargo, en el terreno de los datos, como se puede observar en
el gráfico 1, el agregado monetario M3 se alejó de manera
sistemática del valor de referencia desde un primer momento. Es
posible señalar tres períodos en la evolución de M3. El primer
período abarca desde enero de 1999 hasta febrero de 2001. A
finales de 1998 la tasa de crecimiento de M3 en media móvil de tres
meses se situaba en torno al 5%. Con suaves oscilaciones, se
mantuvo entre el 5% y el 6% en dicho período, situándose a
mediados de 2001en el valor de referencia. El segundo período se
extiende desde marzo de 2001 hasta mayo de 2004. En este
período, las desviaciones excedieron el valor de referencia en más
del 50%. En el primer tercio de 2004 se produce un rápido descenso
hacia el valor de referencia, pero a partir de abril se produce una
permanente escalada del crecimiento de M3, con dos pausas, una a
principios de 2006 y otra a finales del mismo año. En este tercer
período cabe resaltar el comportamiento del agregado monetario
durante 2007, en especial en los últimos meses, alcanzando una
tasa del 12’3%, es decir, casi el 300% del valor de referencia
compatible con la estabilidad de precios definida por el BCE. La
inflación, sin embargo, se había mantenido satisfactoriamente bajo
control hasta octubre de 2007. En este momento el IAPC, con una
tasa del 3’5% se sitúa ―muy lejos del 2%‖.
Esta institución insiste en que el valor de referencia de la tasa de
crecimiento de M3 no debe en ningún caso ser considerada como un
objetivo (el objetivo es la estabilidad de precios). No obstante, en
mayo de 2003, en su evaluación-revisión de la estrategia, el
Consejo de Gobierno decidió ―que la revisión del valor de
referencia dejará de tener carácter anual‖. A la vista de los
resultados, se puede entender que, de forma implícita, el BCE
asume, en la línea de Poole (1994, 95) y de Galí et al. (2004, 17),
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que en un contexto de estabilidad de precios la relación entre la
tasa de crecimiento del dinero y la tasa de inflación es menos
estrecha.
CUADRO 1
Evolución media de M3
Período Tasa media crecimiento de M3
Ene 1999-Feb 2001 5’51
Mar 2001-May 2004 7’08
Jun 2004-Nov 2007 8’25
Ene 2007-Dic 2007 10’86
GRÁFICA 1
Fuente: Elaboración propia. Datos del BCE.
Si bien el BCE (2003, 86) confirma en 2003 que ―sus decisiones de
política monetaria seguirán fundamentándose en un análisis
exhaustivo de los riesgos para la estabilidad de precios, articulado,
como en el pasado, sobre dos perspectivas complementarias sobre
el funcionamiento de la economía‖ (los dos pilares), cambia la
0123456789
10111213
Tasas de crecimiento de IAPC, M3 y su valor de referencia: 1999-2007.
Tasa de variación M3 RFA.M3 IAPC
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denominación de pilar por las de análisis al tiempo que invierte el
orden de los mismos, como si el análisis económico ocupase un
lugar preeminente sobre el análisis monetario. El análisis
económico se centra en la valoración de la situación económica y
financiera en cada momento y los riesgos de corto a medio plazo
para la estabilidad de precios. En este contexto, el BCE analiza la
interacción entre la oferta y la demanda agregadas, la evolución de
la producción, la demanda agregada y sus componentes (inversión,
consumo, gasto, exportaciones netas), la política fiscal, las
condiciones del mercado de trabajo, indicadores de precios, costes,
tipo de cambio, etc. En este enfoque a corto y medio plazo, las
decisiones de política monetaria podrían, pues, sustentarse en la
situación de la economía real, si bien la institución monetaria
insiste en que las decisiones serán tomadas en la medida en que
representen riesgos de corto a medio plazo para la estabilidad de
precios.
Aunque el análisis monetario queda situado en segundo lugar, el
BCE insiste en el papel fundamental del dinero como variable
adelantada de las expectativas de inflación a largo plazo, pues ―los
fundamentos económicos en los que se basó la asignación de un
papel destacado al dinero siguen teniendo validez‖ (BCE. 2003, 93).
Los resultados empíricos de trabajos que analizan la relación entre
la inflación y el crecimiento del dinero, la evolución de los
agregados monetarios amplios y su capacidad para la formación de
expectativas de inflación a largo plazo así como trabajos que
utilizan modelos de demanda de dinero aconsejan al BCE la
importancia de persistir con un análisis (antes pilar) monetario
separado en su estrategia revisada de política monetaria. Por
ejemplo, Masuch et al. (2003) ofrecen una serie de razones por las
que las estadísticas del dinero y del crédito pueden contener
importante información para valorar los riesgos para la estabilidad
de precios. Entre otras, (i) las estadísticas que informan sobre la
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oferta de dinero están disponibles con prontitud; (ii) el output no es
observable en tiempo real y el dinero puede ser, como señalan
Coenen et al. (2001), una útil proxy que permita obtener
mediciones de la actividad económica antes de que los datos del
producto interior bruto estén disponibles; (iii) el dinero y el crédito
pueden jugar un importante papel estructural en el mecanismo de
transmisión monetaria, como resultado de las imperfecciones de los
mercados financieros que podrían ser importantes en el mecanismo
de transmisión en algunos países de la zona euro.
Este planteamiento choca con multitud de trabajos realizados por
grupos de observadores externos e investigadores. Así, para
Svensson (2003,4) ―El primer pilar del Eurosistema es un indicador
de la inflación futura de tan poca confianza que no es digno de
poseer un status de pilar separado‖. Los resultados de un trabajo
de Gerlach (2004) no apoyan la noción de que el análisis monetario
sea necesario, al tiempo que muestra como las variables monetarias
pueden ser integradas en el análisis económico para proveer un
único análisis compacto de las presiones de inflación. En la misma
línea, Svensson (1999), Begg et al. (2002) y Bofinger (2001)
cuestionan la utilidad de un pilar o análisis separado y abogan por
la inclusión de toda la información en un único pilar. Galí et al.
(2004) sostienen que la estrategia del BCE, con el papel prominente
del dinero, constituye un serio error estratégico, incluso desde un
ex-ante punto de vista. No obstante, algunos trabajos se sitúan más
cerca de los planteamientos del BCE, como Issing (2003, 26) quien
sostiene que frente a los riesgos de partición de la información, la
estructura de dos pilares (análisis) no implica tal partición de datos,
si bien ―formatos más flexibles de comunicación son concebibles y
podrían ser empleados de manera fructífera en el futuro‖.
Pateiro Rodríguez, Nuñez Gamallo y García Iglesias
21
II. Las series estadísticas de M3, inflación y tipos de interés.
En esta sección se estudia la relación entre la evolución del
agregado monetario amplio M3 y la del IAPC. En primer lugar se
analizan las series estadísticas que se van utilizar, respectivamente,
los logaritmos naturales de un índice de M3 (LM3) con base
1999=100 y del IAPC con base en el mismo año. Los datos mensuales
utilizados se corresponden con el período 1999:1-2007:12. Los
índices del agregado monetario M3 y el IAPC se construyen a partir
de las series que informa el propio BCE12.
Como se puede observar en el gráfico 2, M3 e IAPC con base
1999=100 muestran una evolución creciente. La elección de la
base=100 en enero de 1999 permite observar gráficamente la
evolución, claramente divergente, de las dos series desde un primer
momento.
GRÁFICA 2
Fuente: Elaboración propia. Datos del BCE.
La estimación de la ecuación de regresión (1) por MCO, donde la
variable dependiente es LIAPC y la variable independiente es LM3,
12 Las series del agregado monetario M3 y el IAPC se pueden encontrar en el BCE (www.ecb.int). Las utilizadas en este trabajo son, respectivamente, la BSI.M.U2.N.V.M30.X.1.U2.2300.Z01.E y la ICP.M.U2.N.000000.4.INX, ambas no estacionalmente ajustadas.
0
50
100
150
200
250 Evolución Índices de M3 e IAPC: 1999-2007
Índice IPCA, enero 1999=100 Índice M3, enero 1999=100
¿Cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona: 1999-2007?
22
arroja un alto coeficiente de determinación (R2=0’99) al tiempo
que el estadístico t (t=118) permite rechazar la hipótesis nula de
que 2=0 con un bajo nivel de significación (p=0’0000).
37'099'0
118262
3297'024'3
2
DWR
LMLIAPC
(1)
Sin embargo, a la vista del gráfico 2, las dos series parecen
presentar un comportamiento propio de series no estacionarias, por
lo que los resultados, aunque parecen buenos a primera vista,
pueden ocultar la verdadera relación entre ambas variables, es
decir, pueden presentar un problema de regresión espuria. El
coeficiente Durbin-Watson muy bajo (DW=0’37), muy inferior al
coeficiente de determinación, hace pensar, tal y como han sugerido
Granger y Newbold (1974), en la presencia de regresión espuria.
Con el objeto de precisar si alguna o ambas series son paseos
aleatorios, realizamos un análisis de estacionariedad a través de las
pruebas de estacionariedad basadas en el correlograma, y de las
pruebas de la raíz unitaria de Dickey-Fuller aumentado (ADF) y de
Phillips-Perron (PP).
El correlograma muestral de LIAPC comienza con valores muy
elevados (0’94) y se va reduciendo lentamente. Todavía en el
retardo 11 supera el valor 0’5, y se rechaza la hipótesis de que el
verdadero coeficiente de autocorrelación sea cero hasta el retardo
22 ()188'0k 13. Los coeficientes de autocorrelación son, pues,
13 Como demostró Barlett, en una serie de tiempo puramente aleatoria, los coeficientes de autocorrelación muestral se distribuyen en forma aproximadamente normal, con media cero y
Pateiro Rodríguez, Nuñez Gamallo y García Iglesias
23
estadísticamente significativos hasta dicho retardo 22. La hipótesis
nula de que todos los coeficientes de autocorrelación son iguales a
cero se rechaza a través del estadístico Q de Box-Pierce14, cuyo
valor para el retardo 25 es de 830. Los valores p de obtener tales
valores ji cuadrado son prácticamente nulos.
El correlograma muestral de LM3 presenta un comportamiento
similar al de LIAPC. El coeficiente de autocorrelación comienza en
0’94 para el primer retardo y es estadísiticamente significativo
hasta el retardo 22. El valor del estadístico Q de Box-Pierce para el
retardo 25 es 775.
El análisis de la estacionariedad basado en el correlograma permite
concluir que las series de los logaritmos del índice armonizado de
precios al consumo y del agregado monetario M3 son series no
estacionarias.
En el cuadro 2 se resumen los resultados de la prueba de raíz
unitaria sobre estacionariedad Dickey-Fuller aumentada y de la
prueba Phillips-Perron (PP) de las series LM3 y LIAPC. Los
estadísticos ADF y PP son menores en valor absoluto que los valores
críticos MacKinnon, lo que permite concluir que ambas son series no
estacionarias o paseos aleatorios.
desviación típica n
1
. Para n=108, el intervalo de confianza al 95% para cualquier k
será
188'0)096'0(96'1 .
14 El estadístico Q de Box-Pierce se expresa como
m
kknQ
1
2̂
, donde n es el tamaño de la muestra
y m la longitud del retardo. Q sigue una distribución
2m
¿Cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona: 1999-2007?
24
CUADRO 2
Pruebas de raíz unitaria ADF y PP
Serie de datos
ADF Phillips-Perron
Valores críticos MacKinnon
T t 1% 5% 10%
LM3 -0’89 -0’69 -4’04 -3’45 -3’15
LIAPC
0’19 -3’08 -4’04 -3’45 -3’15
Con el objeto de conocer el orden de integración, realizamos el
mismo trabajo con las series en primeras diferencias. En el cuadro 3
se resumen los resultados. En ambos casos, los estadísticos ADF y PP
son mayores que los valores críticos MacKinnon, por lo que las
series D1(LM3) y D1(LIAPC) no presentan raíces unitarias, lo que
significa que son estacionarias. Ambas son procesos estocásticos
I(0), lo que significa que LM3 y LIAPC en niveles son integradas de
orden uno I(1). Se trata, por lo tanto, de paseos aleatorios.
CUADRO 3
Pruebas de raíz unitaria ADF y PP en primeras diferencias
Serie de datos
ADF Phillips-Perron
Valores críticos MacKinnon
t t 1% 5% 10%
D1(LM3) -10’5 -10’72 -4’04 -3’45 -3’15
D1(LIAPC) -9’36 -14’6 -3’49 -2’89 -2’58
Las series LM3 y LIAPC son paseos aleatorios. El elevado coeficiente
de determinación de la regresión por MCO entre dichas variables
puede deberse más bien a la presencia de la tendencia que a la
existencia de una relación significativa entre las mismas. No
obstante, como ambas series son integradas del mismo orden I(1),
podrían ser cointegradas y, por lo tanto, ―estar en la misma
longitud de onda‖ (Gujarati, 1997, 709). Entre dos series
Pateiro Rodríguez, Nuñez Gamallo y García Iglesias
25
cointegradas se dice que existe una relación de equilibrio a largo
plazo. En este caso, la metodología tradicional de la regresión,
incluyendo el coeficiente R2 así como los estadísticos t y F es
aplicable a las series temporales.
A continuación, en los cuadros 4 y 5 se presentan los resultados de
la prueba de cointegración de Engle y Granger y de la prueba de
cointegración de Johansen, respectivamente.
CUADRO 4
Prueba de cointegración E. y G.
t V. críticos E.G
1% 5% 10%
-1,47 -2’59 -1’94 -1’62
CUADRO 5
Prueba de cointegración de Johansen
Nº de CE Traza Valores críticos
Max.Autovalor Valores críticos
Ninguno 8’68 15’49 4’68 14’26
Uno máximo 3’99 3’84 3’99 3’84
En la primera de las pruebas, el estadístico t es inferior a los
valores críticos de Engel y Granger, por lo que los precios y el
dinero no están cointegrados a los niveles del 1%, 5% y 10%. En la
segunda, tanto el test de la traza como el test de máximo autovalor
indican que no existe cointegración al nivel 0’05. De esta manera,
la relación de equilibrio a largo plazo entre dinero y precios no
parece mantenerse durante el período analizado. Los resultados de
la ecuación de regresión [1] pueden considerarse espurios o
sospechosos. Como en Pateiro et al. (2008), adicionalmente se han
introducido retardos de 12 y 18 meses en la variable LM3 con el
¿Cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona: 1999-2007?
26
propósito de detectar la incidencia del crecimiento del agregado
monetario sobre los precios con dichos retardos, en línea con la
literatura económica disponible. Los resultados no han mejorado de
manera significativa.
III. Conclusiones El agregado monetario amplio M3 ha tenido una evolución muy
alejada de los valores de referencia establecidos por el BCE en su
estrategia de política monetaria y, si bien, el propio BCE no asumía
el compromiso de reconducir la tasa de variación del agregado
hacia el valor de referencia, de su evolución deberían desprenderse
expectativas de inflación, cuando la tasa de crecimiento superase
de forma continuada la tasa del 4’5% de crecimiento anual en
media móvil de tres meses. Por lo tanto, de acuerdo con este
enunciado, los agentes deberían haberse formado expectativas de
inflación creciente en los últimos años, sobre todo durante 2006 y
2007.
El crecimiento del agregado monetario se ha situado
considerablemente alejado de la tasa que el BCE consideraba
compatible con una inflación entre cero y el dos por ciento, ―muy
cerca del dos‖. Sin embargo la tasa de inflación, medida a través
del IAPC, se mantuvo en torno al objetivo. En el último tercio de
2007 y los primeros meses de 2008 la tasa de inflación se situó de
forma clara por encima del objetivo, situándose en el 3’5% a finales
del primer trimestre de 2008. Teniendo en cuenta que este
comportamiento de la inflación coincide con un período de tipos de
interés altos, la causa de la misma habría de buscarse en el
conjunto de indicadores de expectativas de inflación del ―análisis
económico‖ de la estrategia de política monetaria del BCE, tales
como el encarecimiento del petróleo, de los alimentos y de las
materias primas en general.
Pateiro Rodríguez, Nuñez Gamallo y García Iglesias
27
Desde esta perspectiva, sin duda, la evolución del dinero en la zona
euro pudo haber generado expectativas de inflación. Sin embargo
puede ser la continuada subida de los precios de las materias
primas la que haya empujado a la inflación en el último tramo del
período analizado. Así, pues, el reforzamiento del análisis
económico frente al análisis monetario (antes primer pilar) que
llevó a cabo el BCE en 2003 podrá ser ahora explotado para explicar
la evolución de los precios y reconducir la inflación a los niveles del
objetivo con una adecuada combinación de políticas monetarias,
fiscales y de oferta.
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