1

CEMEX: Deslucido por tipo de

cambio. S&P: mxBBB; Fitch: BBB(mex)

Los ingresos trimestrales retrocedieron 7.6%, desempeño afectado por

la fuerte apreciación del dólar

El EBITDA registró un crecimiento marginal de 0.9% pero 13% más

ajustado por fluctuaciones cambiarias

Cemex alcanzó nuevo acuerdo por $1,954mdd para refinanciar el saldo

remanente del Contrato de Financiamiento 2012

Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 2T15 reiteramos nuestra opinión

crediticia de Cemex en ‘Estable’ con base en resultados operativos positivos

aunque opacados por las fluctuaciones cambiarias. Adicionalmente,

consideramos positivo el cumplimiento de los compromisos de Cemex con

respecto a sanear su estructura financiera, especialmente con el nuevo acuerdo

(por materializarse en las siguientes semanas) para refinanciar el Contrato de

Financiamiento 2012. Con esto Cemex está reduciendo considerablemente su

obligación para 2017, lo que ahora nos lleva a prestar atención a los

compromisos de 2018 y 2019 que en su mayoría están relacionados a notas

senior en dólares. En nuestra opinión, es viable que Cemex recupere

paulatinamente su grado de inversión en escala global.

Ingresos trimestrales de Cemex retroceden en 7.6% durante el 2T15.

Cemex reportó Ingresos totales de $3,839mdd durante el segundo trimestre del

año lo cual representó una contracción de 7.6% con respecto al mismo trimestre

del 2014, esto a pesar de haber logrado mayores volúmenes y precios de venta

en la mayoría de los mercados donde opera. Cabe señalar que el desempeño a

nivel consolidado de Cemex se ve opacado por la fuerte apreciación del dólar, y

en términos comparables las ventas hubieran avanzado 5.0%.

Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)

Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago ($mdd)

Indicador 2T15 2T14 Var.

Ventas 3,839 4,154 -7.6%

U. de Operación 496 456 8.9%

Mg. Operativo 12.9% 11.0% 2.0pp

EBITDA 743 737 0.9%

Mg. EBITDA 19.4% 17.7% 1.6pp

Deuda Total / EBITDA 5.6x 6.2x -0.7x

Deuda Neta / EBITDA 5.4x 5.9x -0.6x

EBITDA / Int. Neto 2.2x 1.9x 0.3x

Calificación S&P Fitch Moody’s

Largo Plazo Local mx BBB BBB(mx ) NE

Corto Plazo Local mx A-2 F3(mex ) NE

Largo Plazo Global B+ B+ NE

Perspectiv a Positiv a Estable NE

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

CEMEX 07-2U = = =

Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 2T15. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal

Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.

37 372

2,196 2,154 3,231

503

6,980

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021+Amort. Imp. Vencimientos

EBITDA U12M FLE

Estrategia de Deuda Corporativa México

23 de julio 2015 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa idaia.cespedes@banorte.com

Documento destinado al público en general

2

Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales

factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera:

Resumen de resultados por región (variación anual)

2T15 Ventas % U. Op. EBITDA %

México -8.6% 19.4% 7.7% 3.6% 34.4%

EUA 5.3% 26.3% 582.3% 30.9% 21.0%

Norte de Europa -20.5% 23.6% 9.2% -8.1% 14.9%

Mediterráneo -8.8% 10.7% -29.4% -25.3% 10.0%

América Central, Sur y Caribe -7.9% 13.5% -9.8% -9.7% 21.6%

Asia 10.7% 4.6% 40.8% 34.2% 6.1%

Total -7.6% 8.9% 0.9% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX

1) México. Cemex experimentó una mayor actividad en todos los sectores, pero

particularmente destacó los sectores industrial y comercial y residencial formal,

además de que espera que incremente la demanda en el sector infraestructura

para la segunda mitad del año. No obstante, los ingresos del trimestre registran

una disminución de 8.6% con respecto al 2T14, derivado principalmente de la

debilidad de la moneda nacional con respecto al dólar.

2) Estados Unidos. Si bien el mercado estadounidense había mostrado un

desempeño positivo con la paulatina recuperación de su economía, para el 2T15

el desempeño en ingresos, aunque positivo, se ve mitigado por condiciones

climáticas adversas y la caída en cemento para pozos petroleros y actividad

relacionada. Cabe mencionar que dentro del sector infraestructura existe la

incertidumbre por el Programa Federal de Carreteras que expira a finales del

mes de julio.

3) Norte de Europa. Las ventas de la región continúan reportando un

desempeño negativo, en -20.5% para el segundo trimestre. En este sentido, la

empresa registró caídas en los volúmenes de venta en Alemania y en menor

medida en Francia, lo cual no pudo ser compensado por un mejor desempeño en

Polonia y Reino Unido.

4) Mediterráneo. Las ventas de la región retrocedieron 8.8% con respecto al

2T14. En esta región y particularmente en Egipto, los volúmenes se ven

afectados negativamente por el inicio del Ramadán 12 días antes, por lo que el

efecto comparativo podría revertirse el siguiente trimestre. En tanto, España

muestra una mejora derivado de la menor presión en las medidas de austeridad

fiscal, además de mejores condiciones de financiamiento.

5) América Central, del Sur y el Caribe. Las ventas registraron una

disminución de 7.9% con respecto al segundo trimestre de 2014. La empresa

destaca desempeños favorables en Puerto Rico, Panamá, República Dominicana,

Costa Rica y Nicaragua, lo cual fue contrarrestado por un menor desempeño en

Colombia.

6) Asia. La región mantuvo su comportamiento positivo, con un crecimiento en

ventas de 10.7% con respecto al 2014, cambio favorecido por una baja base de

comparación y por resultados positivos en el mercado filipino que a su vez

refleja los beneficios por la nueva molienda (desde el 2T14).

3

Márgenes Operativos en expansión al 2T15. La empresa mantiene sus

iniciativas para la reducción de costos y gastos operativos, lo que para el

segundo trimestre del año le permite reducir tanto sus Costos de Ventas como

sus Gastos Operativos como porcentaje de los Ingresos en 183pb (66.1%) y

12pb (20.9%), respectivamente. De esta manera, al 2T15 la Utilidad Operativa

registró un crecimiento anual de 8.9%, mientras que el EBITDA reportó un

cambio marginal de 0.9% con respecto al 2T14; lo que en consecuencia le

permite a Cemex mantener Márgenes Operativos en expansión: al 2T15 el

Margen Operativo avanzó 196pb (12.9%) y el Margen EBITDA aumentó 163pb

(19.4%), ambos vs 2T14. Cabe señalar que Cemex informó que el EBITDA

comparable ajustado por tipo de cambio hubiera reportado un crecimiento de

13%, siendo el tercer trimestre consecutivo con crecimiento de doble dígito

(medido de forma comparable).

Resultados Operativos ($mdd, %)

Estructura financiera (x veces)

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a

$15,474mdd, esto es 6.6% menos que en 2T14. Con base en nuestro modelo, la

razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.4x vs 5.9x al

2T14, y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 2.2x vs 1.9x

el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la empresa

para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y

Cobertura de intereses, se ubican en 5.1x y 2.6x.

Capacidad de pago: Estable. Durante el trimestre, Cemex utilizó la reserva de

caja ($588mdd) creada en el 1T15 y el retiro de una porción del tramo

revolvente de un crédito bancario (2014) para pagar remanente de obligaciones

senior garantizadas 2020 y obligaciones senior garantizadas que vencía en

septiembre de 2015. Al 2T15, Cemex cuenta con una Caja no restringida por un

monto de $492mdd, una capacidad de generación de flujo (EBITDA U12M) de

$2,780mdd y un Flujo de Caja Libre** U12M positivo de $898mdd, los cuales

son suficientes para afrontar los vencimientos de deuda en el corto plazo.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2T14 3T14 4T14 1T15 2T15

Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA

5.0x

5.5x

6.0x

6.5x

7.0x

1.0x

1.4x

1.8x

2.2x

2T14 3T14 4T14 1T15 2T15

EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA

4

Capacidad de pago ($mdd)

Deuda financiera ($mdd)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Información sobre la deuda

Las iniciativas de Cemex referentes al refinanciamiento y paulatina reducción

de deuda continuaron durante el trimestre y al 2T15 la empresa celebró una serie

de acuerdo de intercambio privados con ciertos inversionistas institucionales, a

través de los cuales intercambió aproximadamente $626mdd de Obligaciones

Convertibles 2016 por $321mdd de Nuevas Obligaciones Convertibles 2020 y

aproximadamente 42 millones de ADSs.

Más importante resulta hacer mención del nuevo acuerdo por $1,954mdd con un

grupo de bancos para refinanciar el saldo remanente de Contrato de

Financiamiento 2012, de lo cual aproximadamente $1,900 vencían en 2017. De

esta manera, Cemex espera que 19 instituciones financieras participen en nuevos

tramos creados en el Crédito Sindicado con fecha de 2014, los cuales contarán

con amortizaciones anuales del 10% en 2018 y 2019, y una amortización final

en julio de 2020. La información sobre este nuevo acuerdo todavía es

preliminar; sin embargo, Cemex espera que los términos sean prácticamente los

mismos y que incluyan un margen sobre la tasa LIBOR de entre 250 y 400pb,

además de una obligación de apalancamiento de 6.0x hasta marzo de 2016 y que

reduzca gradualmente hasta 4.0x en junio de 2019. Resultado de lo anterior, a

continuación mostramos el perfil de vencimientos proforma (preliminar) de

Cemex incluyendo el nuevo acuerdo, y con lo cual la vida promedio de la deuda

reduciría de 5.3 años a 5.6 años.

Perfil de Vencimientos ($mdd)

Perfil de Vencimientos Proforma ($mdd)

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

37

372

2,196 2,154 3,231

503

6,980

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021+

Amort. Imp. Vencimientos EBITDA U12M FLE

0

4,000

8,000

12,000

16,000

2T14 3T14 4T14 1T15 2T15

Deuda LP Deuda CP

37 372

2,196 2,154

3,231

503

1,449

1,954

611 965

2,001

0

1,500

3,000

4,500

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

37 372 435

2,491

3,365

1,793 1,449

1,954

611 965

2,001

0

1,500

3,000

4,500

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

5

Sobre los derivados

En el 2T15 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex

ascendieron a $137mdd y $1,378mdd, mientras que al 2T14 se situaban en

$529mdd y $1,792mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en

derivados, al 2T15, la compañía tenía $9mdd de caja restringida por llamadas de

margen.

Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas

relacionado a contratos de energía de largo plazo y que al 30 de junio ascendía a

$161mdd con un “fair market value” positivo de $30mdd.

Calificaciones

Opinión de S&P. El 16 de enero de 2015, S&P revisó la Perspectiva

de las calificaciones de Cemex a Positiva de Estable y ratificó las

mismas, en escala global en ‘B+’ y en escala nacional de largo y corto

plazo en ‘mxBBB’ y ‘mxA-2’, respectivamente.

Principales Drivers: S&P. El análisis de la agencia incorpora una

revisión al tratamiento sobre el ‘efectivo excedente’, y que ahora

considerará un recorte de 25% sobre el efectivo y equivalentes. Esta

revisión refleja términos y condiciones más favorables sobre la deuda

relacionada, entre ellos restricciones financieras (covenants) y límites

del uso de efectivo menos estrictos.

Opinión de Fitch. El 29 de julio de 2014 Fitch subió las calificaciones

de Cemex en escala nacional a ‘BBB(mex)’ desde ‘BBB-(mex)’ y

ratificó las calificaciones en escala global en ‘B+’ y de corto plazo en

‘F3(mex)’. Mantuvo la Perspectiva en ‘Estable’.

Principales Drivers: Dentro de las estimaciones de Fitch que podrían

derivar en un alza de calificación, se incluye: expectativa de que el

EBITDA de las operaciones de EU crecerá a $650mdd en 2015;

EBITDA generado en México en $1,100mdd en 2015 derivado de una

mayor demanda de cemento en el país; éxito en la conversión de las

Obligaciones Convertibles Subordinadas de 2015 y 2016; proporción

Deuda Neta/EBITDA por debajo de 3.5x a finales de 2016. En

contraste, los factores que pueden derivar en una acción negativa de

calificación, son: 1) si la empresa no tiene éxito en la apelación del fallo

emitido por las autoridades españolas que incluyen el pago de $455mde;

2) pérdida del impulso positivo en el mercado de EU, lo cual tendría un

impacto significativo sobre la capacidad de la empresa para reducir el

apalancamiento a menos de 4.5x para 2015; y 3) en caso de que las

tendencias de apalancamiento de Cemex se inviertan y el indicador neto

supere los 6.5x.

Covenants

El Contrato de Financiamiento con fecha del 17 de septiembre de 2012

establece un nivel consolidado de Apalancamiento (Deuda Consolidada

Fondeada/EBITDA 12M) que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, y una

Cobertura de Intereses de 1.5x. Hacia adelante, el Acuerdo establece que la

razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016

6

(5.14x al 2T15 con información de Cemex), y la razón de Cobertura deberá ir

incrementando a 2.25x (2.55x al 2T15 con información de Cemex) también al

cierre de 2016.

Covenants para después de 2016. Las obligaciones financieras de

Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el Nuevo Contrato de Crédito

reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas actualmente establecidas en el

Contrato de Financiamiento. Posteriormente, para el período que comienza

después de diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de

Apalancamiento y de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x

y un mínimo de 2.25x, respectivamente.

Nuestra opinión sobre las calificaciones. Esperamos que Fitch publique

comentarios sobre Cemex como parte de su revisión anual y no descartamos

acciones positivas con base a los recientes anuncios referentes al nuevo

refinanciamiento de deuda. Adicionalmente, reiteramos que es muy probable

que S&P lleve a cabo un alza de calificación de Cemex en los siguientes meses

(finales de 2015), con base en el último comunicado de la agencia de enero de

2015. Por nuestra parte, consideramos positivo el cumplimiento de los

compromisos de Cemex con respecto a sanear su estructura financiera. Con su

nuevo acuerdo está reduciendo considerablemente su obligación para 2017, lo

que ahora nos lleva a prestar atención a los compromisos de 2018 y 2019 que en

su mayoría están relacionados a notas senior en dólares. Aunado a lo anterior,

seguiremos atentos a la evolución operativa de Cemex, la cual consideramos

positiva a pesar de que los resultados del 2T15 fueran opacados por las

fluctuaciones cambiarias.

7

Recomendación

Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al

Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de

Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma

en consideración la calificación actual.

Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,

ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield

atractivos.

CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

Valor relativo (Duración, %)

Evolución spreads (%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 22 de julio de 2015. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 22 de julio de 2015.

1 M 1 Q

91CEMEX07-2U 849 17-nov -17 616 UDIS : 4.4% 528 523.98 4.40 4.77 3.95 0.0 pp 0.0 pp MANTENER

Emisión DxVFecha

Venc.Circ.

Tasa de

Interés

Cpon

(%)VNA

Precio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)

mx BBB//BBB (mex )/

Var. (pp) CalificadorasRecomend.

S&P/Moody’s/Fitch

91PLANRIO05-2U

91CEMEX07-2U

91ZONALCB06-2U

91CASCB11U

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

YT

M

Duración

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

7.5

30/1

1/07

31/0

5/08

30/1

1/08

31/0

5/09

30/1

1/09

31/0

5/10

30/1

1/10

31/0

5/11

30/1

1/11

31/0

5/12

30/1

1/12

31/0

5/13

30/1

1/13

31/0

5/14

30/1

1/14

31/0

5/15

91CEMEX07-2U

8

CEMEX – Información financiera ($mdd)

2014 U12M 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15

BALANCE

Total Activos 34,936 33,999 37,846 37,713 36,879 34,936 34,425 33,999

Caja 854 492 844 737 1,004 854 939 492

Cx C y otras Cx C 2,130 2,396 2,648 2,765 2,737 2,130 2,307 2,396

Inv entarios 1,226 1,192 1,340 1,360 1,233 1,226 1,226 1,192

Activ os Fijos Netos 13,767 13,340 15,587 15,576 14,860 13,767 13,371 13,340

Otros Activ os 16,355 16,199 17,055 16,942 16,765 16,355 16,159 16,199

Total Pasivos 24,884 24,060 26,403 26,044 25,622 24,884 24,860 24,060

Pasiv o Circulante 5,443 4,434 5,310 4,733 4,952 5,443 5,892 4,434

Pasiv o Largo Plazo 12,980 13,868 14,003 14,443 13,844 12,980 13,402 13,868

Otros Pasiv os 6,461 5,758 7,090 6,868 6,826 6,461 5,566 5,758

Total Capital 10,052 9,938 11,443 11,669 11,346 10,052 9,564 9,938

RESULTADOS

Ventas 15,718 15,212 3,591 4,154 4,135 3,838 3,400 3,839

Costo Venta 10,688 10,166 2,605 2,823 2,735 2,525 2,367 2,538

Gastos Adm. y Ventas 3,372 3,280 718 875 909 869 697 804

Utilidad Operación 1,658 1,766 268 456 491 443 335 496

CIF 1,419 1,365 397 303 331 387 353 294

Intereses Pagados 1,613 1,425 407 435 425 345 342 313

Intereses Ganados -24 -19 -8 -6 -6 -4 -4 -5

Resultado por Fluc. Camb. -288 -345 26 -65 -97 -152 -59 -37

Resultado por Inst. Finan. 53 242 -44 -77 -8 182 59 9

Utilidad Neta -854 -318 -647 76 -106 -178 -149 114

ANÁLISIS FLUJO

Flujo Operación (EBITDA) 2,740 2,780 535 737 767 701 568 743

Interés Neto 1,340 1,251 350 343 335 312 316 288

EBITDA – Intereses 1,400 1,529 185 394 432 389 252 455

Capital de Trabajo 39 -127 304 148 -70 -343 297 -11

CAPEX 694 758 92 153 154 295 152 157

Flujo Libre 667 898 -211 93 348 437 -197 309

DEUDA Y CAJA

Deuda CP 1,266 464 1,002 497 989 1,266 1,950 464

Deuda LP 14,559 15,010 15,691 16,072 15,490 14,559 14,300 15,010

Deuda Total 15,825 15,474 16,693 16,569 16,479 15,825 16,250 15,474

Caja 854 492 844 737 1,004 854 939 492

Deuda Neta 14,971 14,982 15,849 15,832 15,475 14,971 15,311 14,982

RAZONES FINANCIERAS

EBITDA / Interés Neto 2.04x 2.22x 1.87x 1.90x 1.94x 2.04x 2.12x 2.22x

Deuda Total / EBITDA 5.78x 5.57x 6.29x 6.23x 6.15x 5.78x 5.86x 5.57x

Deuda Neta / EBITDA 5.46x 5.39x 5.97x 5.95x 5.77x 5.46x 5.52x 5.39x

Pasiv os / Capital 2.48x 2.42x 2.31x 2.23x 2.26x 2.48x 2.60x 2.42x

Pasiv os / Activ os 0.71x 0.71x 0.70x 0.69x 0.69x 0.71x 0.72x 0.71x

MÁRGENES

Mg. Bruto 34.20% 33.17% 27.45% 32.05% 33.86% 34.20% 30.37% 33.88%

Mg. Operativ o 11.55% 11.61% 7.46% 10.97% 11.88% 11.55% 9.86% 12.93%

Mg. EBITDA 18.27% 18.28% 14.89% 17.74% 18.55% 18.27% 16.72% 19.37%Mg. Neto -4.63% -2.09% -18.01% 1.83% -2.56% -4.63% -4.37% 2.96%

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Descripción de la Compañía

Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en

América, Europa, Asia y África. En el 2014, la compañía generó Ingresos y

EBITDA anuales de $15,718mdd y $2,740mdd, respectivamente, siendo un año

de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe

mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el

mercado había estado esperando en los últimos años.

9

Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza

financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores

se encuentran por abajo del sector.

•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir? Independientemente de la estrategia

de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un

análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa.

Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el

spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

10

el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo

específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

CEMEX 23-07-2015 Estable

CEMEX 28-04-2015 Estable

CEMEX 09-02-2015 Estable

CEMEX 24-10-2014 Estable

Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

CEMEX 07-2U 23-07-2015 Mantener

CEMEX 07-2U 28-04-2015 Mantener

CEMEX 07-2U 09-02-2015 Mantener

CEMEX 07-2U 24-10-2014 Mantener

11

Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, María de la Paz Orozco, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

12

GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.

Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil

gabriel.casillas@banorte.com (55) 4433 - 4695

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil

raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821 Miguel Alejandro Calvo Dominguez Gerente Economía Regional y Sectorial miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220 Rey Saúl Torres Olivares Analista saul.torres@banorte.com (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

santiago.leal@banorte.com (55) 1103 - 2368

Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil manuel.jimenez@banorte.com (55) 5268 – 1671 Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico marissa.garza@banorte.com (55) 1670 - 1719 Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 1670 – 1746 José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura jose.espitia@banorte.com (55) 1670 – 2249 Valentín III Mendoza Balderas Autopartes valentin.mendoza@banorte.com (55) 1670 – 2250 Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico victorh.cortes@banorte.com (55) 1670 – 1800 María de la Paz Orozco García Analista maripaz.orozco@banorte.com (55) 1670 – 2251

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa tania.abdul@banorte.com (55) 5268 – 1672 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa hugoa.gomez@banorte.com (55) 1670 – 2247 Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa idalia.cespedes@banorte.com (55) 1670 – 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General de Mercados y Ventas Institucionales

alejandro.faesi@banorte.com (55) 5268 - 1640

Jorge de la Vega Grajales Director General Gobierno Federal jorge.delavega@banorte.com (55) 5004 - 5121 Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios

pimentelr@ixe.com.mx (55) 5268 - 9004

Ricardo Velazquez Rodriguez Director General de Banca Internacional rvelazquez@ixe.com.mx (55) 5268 - 9879

Victor Antonio Roldan Ferrer Director General Banca Corporativa Transaccional

vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454