CEMEX: Constante generación de 28 de abril 2015 flujo. · Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la...

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CEMEX: Constante generación de

flujo. S&P: mxBBB; Fitch: BBB(mex)

La generación EBITDA U12M asciende a $2,774mdd, la mayor en los

últimos cinco años

Deuda Total retrocede 2.7% vs 1T15. Se mantienen las métricas

crediticias

Cemex emitió notas senior garantizadas por $1,350mdd

Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 1T15 reiteramos nuestra opinión

crediticia de Cemex en ‘Estable’ con base en resultados operativos mixtos al

primer trimestre, destacando la expansión en Márgenes Operativos como

resultado de las eficiencias operativas, además del cumplimiento de las

obligaciones de la empresa y avances significativos en términos de

refinanciamiento de deuda en circulación. Vale la pena mencionar que al 1T15

la empresa logró la mayor generación de EBITDA U12M en los últimos cinco

años, en línea con su estrategia de negocio de darle prioridad al valor antes que

al volumen. Más importante aún es mencionar que en 2015 la empresa dará

continuidad a su programa de venta de activos no estratégicos, cuyos recursos

(una parte) estarían siendo destinados al pago de la deuda. Con base en lo

anterior, consideramos viable que Cemex recupere paulatinamente su grado de

inversión global.

Ingresos trimestrales de Cemex retroceden durante el 1T15. Cemex reportó

Ingresos totales de $3,400mdd durante el primer trimestre del año, lo cual

representó una contracción de 5.3% con respecto al mismo trimestre del 2014.

Lo anterior se explica por resultados positivos de ventas en Estados Unidos,

México y Asia, regiones que han incrementado su participación en el

consolidado de ventas de la empresa. Sin embargo, el avance fue mitigado con

las caídas en ventas observadas en Europa, América Central, del Sur y el Caribe

y la región del Mediterráneo.

Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)

Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago ($mdd)

Indicador 1T15 1T14 Var.

Ventas 3,400 3,591 -5.3%

U. de Operación 335 268 25.3%

Mg. Operativ o 9.9% 7.5% 2.4pp

EBITDA 568 535 6.3%

Mg. EBITDA 16.7% 14.9% 1.8pp

Deuda Total / EBITDA 5.9x 6.3x -0.4x

Deuda Neta / 5.5x 6.0x -0.5x

EBITDA / Int. Neto 2.1x 1.9x 0.3x

Calificación S&P Fitch Moody’s

Largo Plazo Local mx BBB BBB(mx ) NE

Corto Plazo Local mx A-2 F3(mex ) NE

Largo Plazo Global B+ B+ NE

Perspectiv a Positiv a Estable NE

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

CEMEX 07-2U = = =

Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 1T15. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal

Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.

991 972

2,179 2,065 2,922

195

6,925

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021+

Amort. Imp. Vencimientos

EBITDA U12M FLE

Estrategia de Deuda Corporativa México

28 de abril 2015 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected]

Documento destinado al público en general

2

Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales

factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera:

Resumen de resultados por región (variación anual)

1T15 Ventas % U. Op. EBITDA %

Méx ico 3.9% 22.5% 8.2% 4.5% 46.0%

EUA 9.6% 25.5% NA 128.9% 11.2%

Norte de Europa -23.1% 20.6% -88.6% 180.1% 6.3%

Mediterráneo -8.9% 11.0% -10.8% -10.5% 12.8%

América Central, Sur y Caribe -13.1% 13.8% -23.1% -20.8% 26.0%

Asia 12.6% 4.8% 55.2% 43.4% 6.5%

Total -5.3% 25.3% 6.3% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX

1) México. Los ingresos en el país registraron un crecimiento anual de 3.9%,

tercer crecimiento trimestral consecutivo. El avance fue impulsado

principalmente por el dinamismo en los sectores residencial formal e informal, y

de manera particular por la aceleración de subsidios y créditos de INFONAVIT.

Cabe mencionar que las condiciones económicas del país se muestran más

alentadoras en términos del crecimiento del sector industrial y la reactivación

del consumo.

2) Estados Unidos. El desempeño de la región mantuvo un crecimiento

constante. Durante el trimestre los ingresos avanzaron 9.6% con respecto al año

anterior, lo cual se explica por los sólidos fundamentales que se observan en

dicho mercado, además de favorables condiciones económicas.

3) Norte de Europa. Las ventas de la región registraron una importante caída

de 23.1% vs 1T14, en gran parte por el pobre desempeño en Alemania y

Francia, efecto que no pudo ser compensado por el avance en Polonia y Reino

Unido.

4) Mediterráneo. Las ventas de la región retrocedieron 8.9% con respecto al

1T14 derivado de menores ventas en Egipto como resultado a su vez de

condiciones climáticas atípicas y adversas. Lo anterior fue parcialmente

compensado con un mejor resultado en España debido al incremento de la

actividad en el sector infraestructura.

5) América Central, del Sur y el Caribe. Las ventas registraron una

disminución de 13.1% con respecto al primer trimestre de 2014. La empresa

destaca que los incrementos en los volúmenes de venta observados en Puerto

Rico, Panamá, República Dominicana, Costa Rica y Nicaragua fueron mitigados

por la caída en Colombia. En este sentido, la empresa llevó a cabo incrementos

en precios en el mercado colombiano a principios del año que derivaron en una

pérdida de participación de mercado.

6) Asia. La región mantuvo su comportamiento positivo, con un crecimiento en

ventas de 12.6% con respecto al 2014, cambio impulsado principalmente por un

positivo desempeño en el volumen de ventas de Filipinas que resultó de una

mejora en la demanda y la introducción de una nueva molienda de cemento.

Iniciativas de reducción de costos y gastos genera expansión en márgenes al

1T15. Durante el primer trimestre del año, la Utilidad de Operación de Cemex

registró un crecimiento anual de 25.3%, mientras que el EBITDA mostró un

3

avance de 6.3% vs 1T14. Cabe mencionar que durante el periodo, Cemex dio

seguimiento a sus iniciativas de reducción de costos que se tradujeron en una

disminución anual de los Costos de Ventas como porcentaje de las Ventas de

292pb durante el 1T15; sin embargo, los Gastos Operativos registraron un

incremento de 51pb vs 1T14 derivado de mayores gastos de distribución.

Resultado de lo anterior, la rentabilidad de la empresa mejoró: el Margen

Operativo registró una expansión de 241pb (a 9.9%), mientras que el Margen

EBITDA avanzó 182pb (a 16.7%).

Resultados Operativos ($mdd, %)

Estructura financiera (x veces)

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a

$16,250mdd, esto es 2.7% menos que en 1T14, cambio que responde

principalmente a un efecto positivo por conversión de tipo de cambio por

aproximadamente $208mdd. Con base en nuestro modelo, la razón de Deuda

Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.5x vs 6.0x al 1T14; y el indicador

de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 2.1x vs 1.9x el mismo trimestre

del año anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el trimestre

de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses,

se ubican en 5.1x y 2.4x.

Capacidad de pago: Estable. Al 1T15, Cemex cuenta con una Caja no

restringida por un monto de $939mdd, una capacidad de generación de flujo

(EBITDA U12M) de $2,774mdd y un Flujo de Caja Libre** U12M positivo de

$682mdd, los cuales son suficientes para afrontar los vencimientos de deuda en

el corto plazo.

Capacidad de pago ($mdd)

Deuda financiera ($mdd)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1,000

2,000

3,000

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5,000

1T14 2T14 3T14 4T14 1T15

Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA

5.0x

5.5x

6.0x

6.5x

7.0x

1.0x

1.4x

1.8x

2.2x

1T14 2T14 3T14 4T14 1T15

EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA

991 972

2,179 2,065 2,922

195

6,925

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021+

Amort. Imp. Vencimientos EBITDA U12M FLE

0

4,000

8,000

12,000

16,000

1T14 2T14 3T14 4T14 1T15

Deuda LP Deuda CP

4

Información sobre la deuda

Durante el trimestre, Cemex llevó a cabo la emisión de notas senior garantizadas

por $750mdd con tasa de 6.125% y vencimiento de 2025 y de notas senior

garantizadas por $550mde con tasa de 4.375% y vencimiento en 2023. Los

recursos de ambas emisiones fueron destinados para el prepago de notas 2015,

2018 y 2020. Por otro lado, la empresa emitió obligaciones convertibles

subordinadas por $200mdd con vencimiento en 2020 para refinanciar las

obligaciones convertibles subordinadas que vencían el 13 de marzo de 2015.

El perfil de vencimientos de la empresa al 1T15 incluye $222mdd de deuda con

vencimiento en 2020, reclasificada a corto plazo debido al ejercicio de opción

de redención efectivo para el próximo 12 de mayo de 2015. Sin embargo, el

perfil de vencimientos proforma que a continuación se presenta, incluye: el pago

de $222mdd de notas senior garantizadas con vencimiento en 2020 y cupón de

9.25%, y de $746mdd de notas senior garantizadas a tasa flotante y vencimiento

de 2015, además de $379mdd dispuestos en el Nuevo Crédito Sindicado

firmado en octubre de 2014 y uso de la reserva por $588mdd, creada con las

emisiones de marzo.

Perfil de vencimientos Proforma ($mdd)

Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX

Conferencia Telefónica

En la conferencia telefónica, la empresa destacó que durante el primer trimestre

del año, logró resultados financieros positivos a pesar de la volatilidad en el tipo

de cambio y en los mercados financieros. En este sentido, la generación de

EBITDA (U12M) ha sido la mayor en los últimos años. Asimismo, la empresa

reitera su compromiso de recuperar su grado de inversión global.

Por su parte, dentro de las proyecciones de Cemex, para el año la empresa estará

trabajando en la reducción de costos y gastos por aproximadamente $150mdd,

así como la generación de Flujo Libre por $200mdd. En cuanto a la deuda,

Cemex reiteró que pagará entre $500y $1,000mdd de su deuda en circulación,

parte con la venta de activos de entre $1,000 y $1,500mdd durante el periodo

que incluye entre 12 y 18 meses.

24

972

2,179 2,146

3,221

195

1,434

1,938

586

964

2,003

0

1,500

3,000

4,500

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

5

Sobre los derivados

En el 1T15 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex

ascendieron a $181mdd y $1,695mdd, mientras que al 1T14 se situaban en

$452mdd y $1,792mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en

derivados, al 1T15, la compañía tenía $8mdd de caja restringida por llamadas de

margen.

Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas

que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta

termoeléctrica y que al 31 de marzo ascendía a $165mdd con un “fair market

value” positivo de $36mdd.

Calificaciones

Opinión de S&P. El 16 de enero de 2015, S&P revisó la Perspectiva

de las calificaciones de Cemex a Positiva de Estable y ratificó las

mismas, en escala global en ‘B+’ y en escala nacional de largo y corto

plazo en ‘mxBBB’ y ‘mxA-2’, respectivamente.

Principales Drivers: S&P. El análisis de la agencia incorpora una

revisión al tratamiento sobre el ‘efectivo excedente’, y que ahora

considerará un recorte de 25% sobre el efectivo y equivalentes. Esta

revisión refleja términos y condiciones más favorables sobre la deuda

relacionada, entre ellos restricciones financieras (covenants) y límites

del uso de efectivo menos estrictos.

Opinión de Fitch. El 29 de julio de 2014 Fitch subió las calificaciones

de Cemex en escala nacional a ‘BBB(mex)’ desde ‘BBB-(mex)’ y

ratificó las calificaciones en escala global en ‘B+’ y de corto plazo en

‘F3(mex)’.

Principales Drivers: Dentro de las estimaciones de Fitch que podrían

derivar en un alza de calificación, se incluye: expectativa de que el

EBITDA de las operaciones de EU crecerá a $650mdd en 2015;

EBITDA generado en México en $1,100mdd en 2015 derivado de una

mayor demanda de cemento en el país; éxito en la conversión de las

Obligaciones Convertibles Subordinadas de 2015 y 2016; proporción

Deuda Neta/EBITDA por debajo de 3.5x a finales de 2016. En

contraste, los factores que pueden derivar en una acción negativa de

calificación, son: 1) si la empresa no tiene éxito en la apelación del fallo

emitido por las autoridades españolas que incluyen el pago de $455mde;

2) pérdida del impulso positivo en el mercado de EU, lo cual tendría un

impacto significativo sobre la capacidad de la empresa para reducir el

apalancamiento a menos de 4.5x para 2015; y 3) en caso de que las

tendencias de apalancamiento de Cemex se inviertan y el indicador neto

supere los 6.5x.

Covenants

El Contrato de Financiamiento con fecha del 17 de septiembre de 2012

establece un nivel consolidado de Apalancamiento (Deuda Consolidada

Fondeada/EBITDA 12M) que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, y una

Cobertura de Intereses de 1.5x. Hacia adelante, el Acuerdo establece que la

6

razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016

(5.11x al 1T15 con información de Cemex), y la razón de Cobertura deberá ir

incrementando a 2.25x (2.44x al 1T15 con información de Cemex) también al

cierre de 2016.

Covenants para después de 2016. Las obligaciones financieras de

Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el Nuevo Contrato de Crédito

reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas actualmente establecidas en el

Contrato de Financiamiento. Posteriormente, para el período que comienza

después de diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de

Apalancamiento y de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x

y un mínimo de 2.25x, respectivamente.

Nuestra opinión sobre las calificaciones. Como anteriormente lo comentamos,

consideramos probable que S&P lleve a cabo un alza de calificación de Cemex

en los siguientes 12 meses, con base en la evolución financiera de la empresa y

el último comunicado de la agencia de enero de 2015. Cabe recordar que

durante 2015, la empresa dará continuidad a su programa de venta de activos no

estratégicos, cuyos recursos (una parte) estarían siendo destinados al pago de la

deuda. Esta iniciativa, en combinación con el exitoso refinanciamiento de deuda

próxima a vencer y de su Acuerdo de Financiamiento de 2102, además del

cumplimiento de sus obligaciones y los positivos resultados operativos de la

empresa, son factores que soportarán niveles más altos de calificación para

Cemex en el largo plazo. Adicionalmente, estaremos atentos a los comentarios

que Fitch pueda emitir sobre las calificaciones de Cemex en los próximos

meses, ya que su última revisión fue en julio de 2014.

7

Recomendación

Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al

Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de

Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma

en consideración la calificación actual.

Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,

ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield

atractivos.

CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

Valor relativo (Duración, %)

Evolución spreads (%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de abril de 2015. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de abril de 2015.

1 M 1 Q

91CEMEX07-2U 939 17-nov -17 620 UDIS : 4.4% 532 518.70 4.40 5.45 3.95 0.0 pp 0.0 pp MANTENER

Emisión DxVFecha

Venc.Circ.

Tasa de

Interés

Cpon

(%)VNA

Precio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)

mx BBB//BBB (mex )/

Var. (pp) CalificadorasRecomend.

S&P/Moody’s/Fitch

91PLANRIO05-2U

91CEMEX07-2U 91ZONALCB06-2U

91CASCB11U

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

YT

M

Duración

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

7.5

30/1

1/07

31/0

5/08

30/1

1/08

31/0

5/09

30/1

1/09

31/0

5/10

30/1

1/10

31/0

5/11

30/1

1/11

31/0

5/12

30/1

1/12

31/0

5/13

30/1

1/13

31/0

5/14

30/1

1/14

91CEMEX07-2U

8

CEMEX – Información financiera ($mdd)

2014 U12M 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15

BALANCE

Total Activos 34,936 34,425 38,018 37,846 37,713 36,879 34,936 34,425

Caja 854 939 1,163 844 737 1,004 854 939

Cx C y otras Cx C 2,130 2,307 2,527 2,648 2,765 2,737 2,130 2,307

Inv entarios 1,226 1,226 1,302 1,340 1,360 1,233 1,226 1,226

Activ os Fijos Netos 13,767 13,371 15,764 15,587 15,576 14,860 13,767 13,371

Otros Activ os 16,355 16,159 16,963 17,055 16,942 16,765 16,355 16,159

Total Pasivos 24,884 24,860 26,652 26,403 26,044 25,622 24,884 24,860

Pasiv o Circulante 5,443 5,892 4,564 5,310 4,733 4,952 5,443 5,892

Pasiv o Largo Plazo 12,980 13,402 14,331 14,003 14,443 13,844 12,980 13,402

Otros Pasiv os 6,461 5,566 7,757 7,090 6,868 6,826 6,461 5,566

Total Capital 10,052 9,564 11,365 11,443 11,669 11,346 10,052 9,564

RESULTADOS

Ventas 15,718 15,527 3,872 3,591 4,154 4,135 3,838 3,400

Costo Venta 10,688 10,451 2,627 2,605 2,823 2,735 2,525 2,367

Gastos Adm. y Ventas 3,372 3,351 887 718 875 909 869 697

Utilidad Operación 1,658 1,726 359 268 456 491 443 335

CIF 1,419 1,374 378 397 303 331 387 353

Intereses Pagados 1,613 1,547 412 407 435 425 345 342

Intereses Ganados -24 -20 -9 -8 -6 -6 -4 -4

Resultado por Fluc. Camb. -288 -373 1 26 -65 -97 -152 -59

Resultado por Inst. Finan. 53 156 -48 -44 -77 -8 182 59

Utilidad Neta -854 -356 -255 -647 76 -106 -178 -149

ANÁLISIS FLUJO

Flujo Operación (EBITDA) 2,740 2,774 642 535 737 767 701 568

Interés Neto 1,340 1,306 357 350 343 335 312 316

EBITDA – Intereses 1,400 1,468 285 185 394 432 389 252

Capital de Trabajo 39 32 -301 304 148 -70 -343 297

CAPEX 694 754 277 92 153 154 295 152

Flujo Libre 667 682 309 -211 93 348 437 -197

DEUDA Y CAJA

Deuda CP 1,266 1,950 340 1,002 497 989 1,266 1,950

Deuda LP 14,559 14,300 16,653 15,691 16,072 15,490 14,559 14,300

Deuda Total 15,825 16,250 16,993 16,693 16,569 16,479 15,825 16,250

Caja 854 939 1,163 844 737 1,004 854 939

Deuda Neta 14,971 15,311 15,830 15,849 15,832 15,475 14,971 15,311

RAZONES FINANCIERAS

EBITDA / Interés Neto 2.04x 2.12x 1.85x 1.87x 1.90x 1.94x 2.04x 2.12x

Deuda Total / EBITDA 5.78x 5.86x 6.44x 6.29x 6.23x 6.15x 5.78x 5.86x

Deuda Neta / EBITDA 5.46x 5.52x 6.00x 5.97x 5.95x 5.77x 5.46x 5.52x

Pasiv os / Capital 2.48x 2.60x 2.35x 2.31x 2.23x 2.26x 2.48x 2.60x

Pasiv os / Activ os 0.71x 0.72x 0.70x 0.70x 0.69x 0.69x 0.71x 0.72x

MÁRGENES

Mg. Bruto 34.20% 32.69% 32.17% 27.45% 32.05% 33.86% 34.20% 30.37%

Mg. Operativ o 11.55% 11.11% 9.26% 7.46% 10.97% 11.88% 11.55% 9.86%

Mg. EBITDA 18.27% 17.86% 16.57% 14.89% 17.74% 18.55% 18.27% 16.72%Mg. Neto -4.63% -2.29% -6.60% -18.01% 1.83% -2.56% -4.63% -4.37%

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Descripción de la Compañía

Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en

América, Europa, Asia y África. En el 2014, la compañía generó Ingresos y

EBITDA anuales de $15,718mdd y $2,740mdd, respectivamente, siendo un año

de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe

mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el

mercado había estado esperando en los últimos años.

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Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza

financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores

se encuentran por abajo del sector.

•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir? Independientemente de la estrategia

de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un

análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa.

Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el

spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

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el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo

específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

CEMEX 28-04-2015 Estable




Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

CEMEX 07-2U 28-04-2015 Mantener




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Certificación de los Analistas.

Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares; Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, Valentín III Mendoza Balderas, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna

por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.

Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico [email protected] (55) 4433 - 4695 Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] (55) 1670 - 2967

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Alejandro Calvo Dominguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220 Rey Saúl Torres Olivares Analista [email protected] (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

[email protected] (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil [email protected] (55) 5004 - 1275 Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 5004 - 1179 Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales [email protected] (55) 5004 - 1227 José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected] (55) 5004 - 1266 Valentín III Mendoza Balderas Gerente de Análisis [email protected] (55) 5268 - 9000 x 1267 Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 5004 - 1231 María de la Paz Orozco García Analista [email protected] (55) 5004 - 5262

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1437

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 1670 - 1889

Alejandro Eric Faesi Puente Director General de Mercados y Ventas Institucionales


Jorge de la Vega Grajales Director General Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121 Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada [email protected] (55) 5004 - 1453

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios


Ricardo Velazquez Rodriguez Director General Banca Internacional [email protected] (55) 5268 - 9879

Victor Antonio Roldan Ferrer Director General Banca Corporativa Transaccional


mailto:[email protected]



CEMEX: Constante generación de 28 de abril 2015 flujo. · Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la...

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