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Capítulo 5 LA FUSIÓN EN LA BANCA

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“El caso vivido en España con la megafusión del Banco Santander con el Banco Central Hispano y que supone la fusión más grande vivida jamás en España, que culminó con la creación de uno de los diez principales bancos europeos y se realizó en un tiempo record. En este caso, la ecua-ción de canje quedó fijada en tres acciones del Banco Santander por cinco acciones del Banco Central Hispano.

Dicha valoración fue el resultado de haber tomado como referencia la co-tización media de las 30 últimas sesiones bursátiles para ambas entidades, y resultó en una ligera pérdida en el momento del anuncio de la fusión para los accionista de BCH del 3.5% por la diferencia existente entre la cotización al cierre y la media de 30 sesiones incluida como fórmula de canje de acciones. Dicho caso es un ejemplo de fórmula de valoración ajustada a la existencia de una referencia bursátil y que cuenta con el respaldo de un asesor (…)”.

ENRIQUE BUJIDOS Y JUAN SIERRAGUÍA DE VALORACIÓN DE EMPRESAS, ESPAÑA

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I. GENERALIDADESToda decisión importante de asignación de recursos adoptada por una

empresa se basa en una serie de cálculos sobre el valor de esa operación. Tanto si la decisión consiste en lanzar un nuevo producto, realizar una asociación estratégica, invertir en un negocio o construir unas instalaciones nuevas, el modo de cálculo de valor que emplee la empresa es un determinante esencial a la hora de distribuir los recursos. A su vez, la asignación de recursos es uno de los principales motores de los resultados generales alcanzados por esa empresa.

En la actualidad, la valoración es la principal técnica analítica que tienen que aprender y dominar los directivos, la que resulta más necesaria que ninguna otra. En vez de basarse exclusivamente en expertos financieros, los directivos quieren aprender a hacer estos cálculos por sí mismos. ¿A qué debe estos? Uno de los motivos es que los ejecutivos que no son expertos financieros tienen que soportar las consecuencias del fracaso de los anteriores sistemas formales del presupuesto de su empresa. Muchos ejecutivos están dispuestos a que estos sistemas mejoren aunque ello signifique aprender más finanzas. Otro motivo es que comprender la valoración se ha convertido en un requisito imprescin-dible para participar con aprovechamiento en las decisiones de asignación de recursos de la empresa.

Cada vez son más los bancos y empresas que emplean una combinación de métodos para estimar el valor. Algunas metodologías son formales, e incluyen una teoría y un modelo. Otras son informales, y operan mediante sencillas reglas coyunturales. Otras se aplican explícitamente y otras implícitamente. Pueden estar individualizadas por los estilos personales de los ejecutivos y por sus gustos, y otras están institucionalizadas en sistemas de procedimiento y manuales.

Aunque los ejecutivos realizan valoraciones de maneras muy diferentes, los veinticinco últimos años han marcado una clara tendencia hacia métodos más formales, explícitos e institucionalizados. Hace varios años, se desarrolló

Objetivo:Estudiar y conocer el sistema y proceso de fusión en la banca, tanto los aspectos teóricos, legales, económicos, así como criterios de valoración; la consolidación de la banca a través del proceso de fusiones y sus efectos en el sistema financiero; el proceso de autorización de fusiones por parte del ente regulador; con el fin de aplicar correctamente las razones que se aplican para la compra de bancos en el mundo de las finanzas avanzadas.

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el análisis de descuento de flujo de caja (DFC), que fue considerado como el mejor método para evaluar los activos de las empresas. Una versión particular del DFC llegó a convertirse en la norma. Según ese método, el valor de una empresa es igual a los flujos de caja previstos para el futuro, ajustando su valor presente con el coste medio ponderado del capital (WACC).

En la actualidad, esa norma basada en el coste medio ponderado del capital ha sido superada. Esto no quiere decir que no sea operativa; de hecho con la mejora en los datos y ordenadores, es probable que sea más operativa que nunca. Sin embargo, son estos mismos avances en los ordenadores y en los programas informáticos, junto con unas nuevas concepciones teóricas, los que hacen que otros métodos funciones aún mejor. Desde los años setenta, el coste del análisis financiero se ha reducido en proporción con la reducción del coste de la informática. Un efecto de ese descenso en costes es que las empre-sas hacen mucho más análisis. Otro efecto es que en la actualidad es posible emplear metodologías de valoración que están mejor adaptadas a cada una de las principales decisiones que deben abordar los directivos[183].

De otro lado, una fusión consiste en el acuerdo de dos o más sociedades jurídicamente independientes, por el que se comprometen a juntar sus patri-monios y formar una nueva sociedad. Si una de las sociedades absorbe los patrimonios de las demás se dice que ha ocurrido una fusión por absorción. Pero no hace falta hacerse con el control de una empresa a base de fusiones o absorciones, dado que también se puede controlar sin necesidad de mezclar los patrimonios de la vendedora y de la compradora, bastaría con hacerse con la mayoría de las acciones de la misma. A esto se le denomina adquisición[184].

Cuando dos empresas se fusionan, o cuando una empresa adquiere a otra, lo hacen por uno o varios motivos que se materializan en que ambas empresas valoradas conjuntamente tomen un valor superior a si operasen de forma totalmente independiente. Al menos este es el objetivo perseguido, pero como el lector comprenderá, no siempre es posible cumplirlo y ello llevará a que el resultado de la fusión o adquisición desemboque en un fracaso. Entre los motivos de éste último podemos citar: el mal desarrollo de la fusión en sí; el que el comprador sobreestime el valor de los activos o subestime el valor de la deuda de la empresa adquirida; que se subestimen los efectos ambientales producidos por la empresa adquirida; porque los directivos de ambas empre-sas sean incapaces de realizar una perfecta fusión de las estructuras y cultura corporativa de las mismas, entre otras.

[183] Timothy A. Luehrman, en: Una guía para la valoración de empresas (parte I), Revista Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad, Nº 26, diciembre 1998.

[184] Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan (1993) Manual de fusiones y adquisiciones de empresas. McGraw Hill Interamericana, España, p. 2-13.

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El objetivo final de una fusión es la sinergia empresarial que repercute en las finanzas del negocio. Es decir, una empresa adquiera a otra o se fusiona con ella con el móvil de tipo económico, nadie se va fusionar para perder dinero (aunque ello sea la última consecuencia).

Los motivos para la combinación son varios y complejos, no siendo mutuamente excluyentes puesto que, normalmente, existen más de un moti-vo en una combinación. Ahora bien, el propósito final es aumentar el valor de mercado de la empresa. Las fusiones y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente consideradas. Cuando esto ocurre, es decir, cuando el resultado es superior a la suma de las partes, se dice que se ha producido un efecto sinérgico.

En el caso concreto de las adquisiciones, se puede hablar de la existencia de sinergia cuando el valor actual de los f lujos de tesorería supera al precio de compra de la empresa a adquirir; por lo tanto, el análisis de una posible adquisición debe basarse en la posibilidad de producir sinergias. La adquisi-ción de una compañía con una línea de negocios distinta a la de la empresa adquirente difícilmente (no imposible) producirá dicho efecto. Cuando la eficiencia comienza descender, la empresa adquirente obtiene un rendimiento marginal inferior al requerido por el mercado, de acuerdo al riesgo sistemático del momento. Esto llevará a una caída de la cotización de la acción, que se situará a un precio inferior al que se habría vendido de no llevarse a cabo la adquisición.

Si la empresa a comprar está bien valorada en el mercado, la sociedad adquirente pagará lo que vale aquélla como entidad independiente. Aunque lo más normal es pagar una prima sobre el precio de mercado debido a que en el momento de hacer la oferta pública de adquisición el precio de las acciones de la empresa objetivo subirá. Esta subida se debe a que el mercado exige el pago de una cantidad adicional, la prima, por la pretensión de hacerse con el control de la sociedad. Es decir, si usted adquiere un pequeño paquete de acciones de una empresa, ello, en sí mismo, no debería producir ninguna oscilación del precio de cotización; pero por otra cosa ocurre cuando el tamaño del paquete es suficientemente grande como influir en las decisiones de la empresa, el mercado exige un mayor precio por dicha toma de control. Otra razón para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias esperadas con motivos de la fusión entre los accionistas de la empresa adquirida.

De tal manera que, sólo si es posible producir en la fusión un efecto sinér-gico se podrá compensar dicha prima consiguiendo que la operación produzca un rendimiento superior al señalado por el mercado de acuerdo con el riesgo sistemático. Aunque deberemos tener siempre en cuenta que cuando más grande sea la prima menor será la probabilidad de éxito.

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II. LA FUSIÓN COMO ESTRATEGIA EN LA BANCAEn primer lugar, es de señalar, que la actual Ley de Bancos, Ley 26702[185],

en su artículo 12° establece que los bancos deben constituirse bajo la forma de sociedad anónima, salvo aquellas cuya naturaleza no lo permita. Para iniciar sus operaciones, sus organizadores deben recabar previamente de la superintendencia, como ya lo mencionamos, las autorizaciones de organización y funcionamiento, ciñéndose al procedimiento que dicte la misma con carácter general.

Tratándose de empresas que soliciten su transformación, conversión, fusión o escisión, estas deben solicitar las autorizaciones de organización y de funcio-namiento respecto del nuevo tipo de actividad.

En efecto, los bancos se constituyen bajo la denominación de sociedades anónimas (S.A). Sin lugar a dudas la S.A. constituye la forma societaria más utilizada y por ende más desarrollada en todo el mundo. Desde sus remotos orígenes hasta nuestros días, ella ha venido enriqueciéndose, perfeccionándose y consolidándose como la forma de organización preferida para la realización de toda actividad empresarial.

Si bien en primeras manifestaciones, la S.A. fue concebida como una sociedad para atraer grandes capitales y con ello un número indeterminado e ilimitado de socios, su ductibilidad ha permitido ser cada día más utilizada incluso por los micro y pequeños empresarios, para quienes en sus inicios pa-recía proscrita. Sin más, como los bancos son sociedades capitalistas y grupos empresariales que traspasan barreras adoptan la forma societaria de Sociedad Anónima Abierta (S.A.A.).

[185] LEY N° 26702, CONCORDADA CON LA RESOLUCIÓN SBS Nº 757-91, REGLA-MENTO DE FUSIÓN.-

DE LA AUTORIZACIÓN DE ORGANIZACIÓN Artículo 1º.- Las empresas que acuerden fusionarse mediante la constitución de una nue-

va sociedad, deberán presentar conjuntamente a esta Superintendencia y a través de un solo representante, la correspondiente solicitud de autorización de fusión, acompañada de los siguientes documentos:a) Copia certificada por el Presidente del Directorio, del acta de la Junta General de

Accionistas de cada empresa en que conste el acuerdo de fusión mediante la consti-tución de la nueva empresa, que asumirá totalmente el patrimonio de la sociedad o sociedades que se disuelven sin liquidarse;

b) El balance cerrado al día anterior del precitado acuerdo de fusión;c) La minuta de constitución social y estatuto de la nueva sociedad;d) Relación de accionistas con su correspondiente participación porcentual en el capital

social de la nueva sociedad;e) Relación de accionistas que hubieren ejercido el derecho de separación y el capital

que representan;f) Relación de los ramos de seguros en que va a operar la nueva empresa; acompañan-

do, asimismo, las pólizas y tarifas a usar, con una reseña de su aplicación;g) Toda otra información que exija la Superintendencia. (…)

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Así, el artículo 249, de la Ley General de Sociedades (LGS) establece que la so-ciedad anónima es abierta cuando cumpla una o más de las siguientes condiciones:

1. Ha hecho oferta pública primaria de acciones u obligaciones convertibles en acciones;

2. Tiene más de setecientos cincuenta accionistas;

3. Más del treinta y cinco por ciento de su capital pertenece a ciento setenta y cinco o más accionistas, sin considerar dentro de este número aquellos accionistas cuya tenencia accionaria individual no alcance al dos por mil del capital o exceda del cinco por ciento del capital;

4. Se constituya como tal; o

5. Todos los accionistas con derecho a voto aprueban por unanimidad la adap-tación a dicho régimen”.

La sociedad abierta al público, como institución con características defi-nidas en el mundo societario, aparece cuando la acumulación del capital hizo necesaria la creación de nuevos mecanismos canalizadores de la inversión y el ahorro, a través de empresas organizadas en base al nuevo interés del inver-sionista, el cual no podía ser satisfecho a través de formas societarias clásicas, fieles al principio del affectio societatis en el que se fundaron.

Una gran característica de este tipo societario, es la vinculada a la gran dimensión de los negocios y del consiguiente patrimonio que necesitan las grandes corporaciones para operar negocios de gran inversión, que generalmente no puede ser adoptada por un solo inversionista, ni por grupos de inversio-nistas, es que estas sociedades se dirigen a los mercados públicos financieros, especialmente al mercado de valores con el objeto de levantar capital, median-te el mecanismo de oferta pública de valores (acciones, bonos). Por la razón mencionada en el párrafo precedente que se entiende que este tipo societario se caracteriza por recurrir al ahorro del público, sea de ahorristas individuales o de grandes fondos mutuos.

Cabe anotar que en la SAA el socio accionista esta libremente facultado para disponer de sus acciones de la manera que mejor le convenga. Es decir, el socio puede transferir libremente sus acciones a personas o empresas aje-nas a la sociedad. En efecto, la SAA no reconoce los pactos de los accionistas que contengan las limitaciones, restricciones o preferencias de suscripción de capital aún cuando se notifiquen e inscriban en la sociedad, así lo establece el artículo 254º de la LGS. Todo lo contrario sucede en la Sociedad Anónima Cerrada (SAC), donde los socios no pueden disponer de sus acciones libremente, es decir, en caso que un socio se retire de la SAC este tendrá que ofrecer, en primer lugar, a los socios accionistas, si los socios restantes no responden o no desean adquirir las acciones recién el socio puede transferir sus acciones a terceros, así lo establece el artículo 237º de la LGS.

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Por último, el artículo 253º de la LGS, establece que la CONASEV está encargada de supervisar y controlar a la SAA. La cual goza de las siguientes facultades:

1. Exigir la adaptación a sociedad anónima abierta, cuando corresponda;

2. Exigir la adaptación de la sociedad anónima abierta a otra forma de sociedad anónima cuando sea el caso;

3. Exigir la presentación de información financiera y, a requerimiento de accionistas que representen cuando menos el cinco por ciento del capital suscrito, otra información vinculada a la marcha societaria de que trata el artículo 261 de la LGS; y,

4. Convocar a junta general o unta especial cuando la sociedad no cumpla con hacerlo en las oportunidades establecidas por la ley o el estatuto.”

Ahora bien, sobre el tema que nos ocupa, cuando las sociedades buscan fortalecer su posición en el mercado, mejorar su situación financiera, reorga-nizarse para tener un mejor desempeño o, cuando su actividad requiere de la participación de otras sociedades, existen diversos procedimientos que pueden coadyuvar a que se logren dichos objetivos.

Así, por ejemplo, es posible que se celebren contratos de colaboración empresarial, como la asociación en participación o el consorcio, la transferen-cia de activos entre sociedades, las operaciones de financiamiento, entre otros.

Pero, también es posible de lograr estos objetivos a través de un proceso legal y financiero llamado fusión. La fusión, como su nombre permite inferir implica la unión o conjunción de dos o más sociedades, para dar lugar a una nueva entidad o, como veremos más adelante, a una ya existente pero que se verá fortalecida transmitiendo en un solo acto y de forma universal, el patri-monio de las sociedades fusionadas.

Sin embargo, aunque es muy común haber escuchado como funciona un procedimiento de fusión o cuales son sus efectos, no se suele tener un cono-cimiento pleno sobre los requisitos y pasos que involucra llevar a cabo este procedimiento, así como de sus consecuencias[186].

Por la fusión dos o más sociedades se unen para dar lugar a una sola, constituida o por constituir. El Fin de esta unión suele estar vinculado a la necesidad de mejorar la situación patrimonial de las sociedades fusionadas, fortalece su posición frente a los competidores, simplificar procedimientos de productos o comercialización, entre otros objetivos.

[186] Northcote Sandoval, Cristhian en: Revista actualidad empresarial, Año VII, Nº 141, 2da. quincena de agosto 2007, Pacífico Editores.

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En efecto, una Fusión es una combinación de dos o más firmas. En el sentido más estricto, es una transacción en mérito a la cual dos entidades legales se unen en una sola, o para decirlo de otra forma dos o más empresas se integran de manera jurídica y económica y devienen en una nueva sociedad distinta a las anteriores.

La fusión, conocida en la doctrina como concentración empresarial, es uno de los fenómenos más importantes del siglo XX. Las empresas buscan duplicar su capital, expandirse y consolidarse en el mercado. La fusión es una necesidad de índole económica, por otro lado el derecho regula dicho proceso de fusión. En suma, la fusión permite al empresario la concentración de su capital con el fin de organizar sus recursos y tecnología para obtener mayor rentabilidad y desarrollo en el mercado.

Desde la perceptiva empresarial, la fusión representa frecuentemente un medio rápido y conveniente de alcanzar eficiencia y un tamaño que permita las economías de escala. La fusión también posibilita adquirir una empresa y sus activos tangibles e intangibles en una sola oportunidad, teniendo conoci-miento de las ventajas de la empresa objetivo. Distinta situación se presenta cuando una empresa crece realizando inversiones totalmente nuevas o a través de su crecimiento interno, a esto se le llama adquisición de activos. En otras palabras, cuando se fusiona o adquiere un negocio las ventajas que ello nos reporta (mercado, canales de distribución, tecnologías, equipos gerenciales, etc.). El desarrollo propio no nos garantiza que las inversiones tengan los resultados esperados.

Sin embargo, algunas fusiones pueden perjudicar la competencia. Una fusión puede tener como resultado crear una firma con una posición tan dominante que sea suficiente para ejercer el poder de mercado. Una fusión puede fortalecer una posición dominante existente, como también dejar un mercado con pocas firmas de modo que la competencia efectiva no permanece en el mercado.[187]

Ahora bien, de acuerdo al artículo 344 de Ley General de Sociedades (Ley 26887), la fusión puede realizarse de dos formas, la misma establece que:

“Por la fusión dos o más sociedades se reúnen para formar una sola cum-pliendo los requisitos prescritos por esta ley. Puede adoptar algunas de las siguientes formas:

1. La fusión de dos o más sociedades para constituir una nueva sociedad incorporante origina la extinción de la personalidad jurídica de las so-ciedades incorporantes y la transmisión en bloque, y a titulo universal de sus patrimonios a la nueva sociedad; o

[187] Pinkas Flint (2002) Tratado de Defensa de la Libre Competencia. Lima, Fondo Editorial PUCP, p. 249.

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2. La absorción de una o más sociedades por otra sociedad existente origina la extinción de la personalidad jurídica de la sociedad o sociedades ab-sorbidas. La sociedad absorbente asume, a título universal, y en bloque, los patrimonios de las absorbidas.

En ambos casos los socios o accionistas de las sociedades que se extin-guen por la fusión reciben acciones o participaciones como accionistas o socios de la nueva sociedad o de la sociedad absorbente, en su caso”.

De dicho artículo se desprende dos calases de fusión; la fusión por incor-poración y la fusión por absorción.

III. CLASESa) Fusión por Incorporación

Mediante esta forma de fusión dos o más sociedades se extinguen a fin de constituir una nueva sociedad, la cual será la titular de los patrimonios in-tegrados de las anteriores. Como consecuencia de la fusión por incorporación, los socios de las sociedades extinguidas pasan a ser socios de la sociedad que se constituye al efecto.

Se producirá una consolidación o incorporación cuando dos empresas total-mente independientes se fusionan para crear una totalmente nueva, lo que hace que no se especifique quién compra a quién, y esto muchas veces resulta ser una ventaja. Obsérvese la importante diferencia entre fusionar y ser fusionado.

b) Fusión por absorción

En esta modalidad, una o más sociedades se extinguen para ser absorbidas por la sociedad preexistente, la cual asume el patrimonio de las anteriores, de tal manera que los socios de las sociedades extinguidas pasan a ser socios de la sociedad absorbente.

Por otro lado, la fusión, como toda reorganización de una sociedad, no es un acuerdo corporativo corriente sino una modificación de la mayor trascen-dencia en la vida social. Para las sociedades absorbidas o incorporadas significa el término de la vida de la empresa y la extinción de su personalidad jurídica. Para la sociedad absorbente, la adquisición de nuevos patrimonios y socios, con la consiguiente ampliación de sus relaciones jurídicas de sus operaciones y, muchas veces, de su objeto social. Para la nueva sociedad incorporante, en su caso, es la constitución de una persona jurídica, patrimonios y socios de las sociedades extinguidas[188].

[188] Por ejemplo, en el sistema financiero mediante Resolución Nº 1512-2006 publicada en el Diario Oficial el Peruano de fecha 17 de noviembre de 2006, la SBS autorizó la fusión de Prima AFP (Prima) y AFP Unión Vida (Unión Vida) mediante la absorción de Unión Vida por parte de Prima, la cual entró en vigencia el 1 de diciembre de 2006.

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Sobre el particular, Gerry Johnson y Kevan Scholes[189], en su libro Di-rección Estratégica, afirma que una de las razones alegadas para el desarrollo mediante adquisición, es la rapidez con la que permite a la empresa introducir un nuevo producto o entrar a un nuevo mercado. En algunos casos, el produc-to o el mercado cambia tan prisa, que la adquisición puede convertirse en la única alternativa de éxito para entrar en el mercado, puesto que el proceso de desarrollo interno es demasiado lento. Otra razón a favor de la adquisición es la falta de recursos o competencias para desarrollar la estrategia desde dentro. Las innovaciones necesarias no se pueden aplicar con la suficiente rapidez: deben adquirirse. Por ejemplo, una empresa puede ser adquirida por su excelencia en las actividades de I+D, o por su conocimiento de un determinado tipo de sistema productivo o proceso comercial, o de las necesidades del mercado. Los desarrollos internacionales suelen lograrse mediante la adquisición (o el desarrollo conjunto), debido a este conocimiento del mercado.

Para Mascareñas[190], la adquisición por fusión o absorción, se refiere al caso en el que los activos y pasivos de la compañía vendedora transfieren a la compradora y son absorbidos por ésta. La compañía vendedora desaparece como entidad independiente. El comprador asume todos los activos y pasivos del vendedor, lo que hace su mecánica algo más sencilla que en otros casos; claro que el comprador deberá asegurarse que ha considerado todos lo pasivos, puesto que una vez realizada la fusión no tendrá a nadie a quien quejarse o reclamar sin ha cometido algún error.

c) Adquisición de activos

Aunque este tema no ha sido recogido por nuestro ordenamiento jurídico, es oportuno hacer un breve comentario.

Un tercer método consiste en comprar los activos del vendedor, efectuán-dose el pago directamente a la empresa vendedora (no a sus accionistas) y éste podrá ser en forma de tesorería, acciones del comprador u otros títulos emitidos por éste. Así, al adquirir sólo determinados activos (e incluso determinados pasivos, si lo desea) el comprador no tiene que preocuparse de la existencia de accionistas minoritarios. Claro que la transferencia de activos conlleva a unos costes legales y administrativos adicionales.

Por otro lado, la compañía vendedora podrá seguir operando libremente si ha vendido activos que no son indispensables para su explotación, y con el dinero recibido por su venta podrá repartir un dividendo extra o meterse en nuevas inversiones. Si la empresa vendedora se ha quedado prácticamente sin

[189] Johnson, Gerry y Scholes, Kevan (2001) Dirección Estratégica. Quinta Edición, Editorial Pearson Prentice Hall, España, p. 305.

[190] Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan (1993) Ob. Cit.; p. 13-14.

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activos, podrá liquidarse repartiendo el dinero conseguido entre sus accionistas o convertirse en una sociedad de inversión financiera al tener sus arcas llenas y poder lanzarse a la adquisición de acciones de otras compañías.

El artículo 345º de la LGS establece que la fusión se acuerda con los requisitos establecidos por la ley y el estatuto de las sociedades participantes para la modificación de su pacto social y el estatuto. No se requiere acordar la disolución y no se liquida la sociedad o sociedades que se extinguen por la fusión.

Modalidades de Fusión

AB

B

FUSIÓN POR ABSORCIÓN

FUSIÓN POR INCORPORACIÓN

X W Z

IV. FASE ESTRATÉGICAEs de resaltar, la primera fase de cualquier fusión es el desarrollo de una

estrategia, la cual define la dirección del banco y establece los objetivos a largo plazo que se desean obtener. Este plan específica cómo y dónde quiere competir el banco, identifica los mercados que se quiere satisfacer, los recursos requeridos, productos, precios, sistemas de distribución, estructura financiera, objetivos de crecimiento y muchas otras variables administrativas. Cualquier decisión que se quiera tomar para fusionarse debe hacerse después de deter-minar éstos factores[191].

[191] Valdés Bianchi, María Isabel (2001) Tesis de doctorado: “Proceso de Fusión de Bancos en Guatemala”, Universidad Francisco Marroquín, UFM, Facultad de Ciencias Económicas, Guatemala, p. 44-45.

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La planeación estratégica del banco debe empezar con un análisis de sus fortalezas y debilidades en todas las áreas. También es importante analizar el mercado y la competencia. Factores como la actividad económica, crecimiento de población, características demográficas, actividades comerciales y restricciones legales son externos al banco pero tienen un fuerte impacto en sus decisiones estratégicas.

Cuando el banco conoce y se entiende tanto a sí mismo como el ambiente externo, puede entonces identificar sus objetivos estratégicos. Estos objetivos se deben de hacer a largo plazo y deben de definir la dirección que debe de tomar el banco para alcanzarlos.

ESTRATEGIA DE FUSIÓN

Monetaria

Crediticia

Inversiones

Ahorro

Seguridad en los depósitos

Intermediación en los riesgos

Proporciona liquidez

Transformar activos

Manejar riesgos

BANCO

Fortalezas y debilidades

Mercado y la competencia

Crecimiento de la población y demanda del producto financiero

Definir la dirección del Banco

V. PRINCIPALES RAZONES PARA LLEVAR A CABO UNA FUSIÓNa. Economías de escala e integración horizontal.

La búsqueda de economías de escala es una de las razones de peso más frecuentes para llevar a cabo una fusión. La economía de escala se obtiene cuando el coste unitario medio desciende al aumentar el volumen de produc-ción. Con ello se pueden afrontar inversiones a gran escala, asignar los costes de investigación y desarrollo sobre una base de mayores ventas y mayor activo o, por ejemplo, conseguir economías en la producción y comercialización de productos; pudiéndose suprimir muchos de los gastos comunes de las diferentes sociedades implicadas, dado que dichos conceptos de coste aumentan menos que los que son directamente proporcionales con el volumen de la actividad[192].

[192] Mascareñas, (1993), Ob. Cit.; p. 3 y Ss. En el Perú: Ver Ley Nº 26876, Ley Antimonopolio y Antioligopolio del Sector Eléctrico.

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Un factor que contribuye a la consecución de economías de escala es la indivisibilidad, que pueden encontrarse en individuos, infraestructura o equi-pamiento. La especialización de hombres y máquinas puede, llevar también al logro de economías de escala a través del aprendizaje, e incluso los costes de administración pueden ser reducidos a través de la coordinación de actividades relacionadas, aunque pueden surgir deseconomías de escala cuando la gerencia es un factor fijo.

Las economías de escala son el principal objetivo perseguido al realizar una fusión de tipo horizontal, que se produce al fusionarse dos empresas de la misma línea de actividad (por ejemplo, líneas aéreas, empresas de electrici-dad, o petroleras). Las fusiones de tipo horizontal llevan aparejada una mayor concentración del sector; ésta última es medida como el porcentaje de la acti-vidad sectorial total, medido por los ingresos totales, que es controlado por las empresas más grandes del sector. Cuando mayor sea la concentración, menor será el número de empresas que operen en dicho sector, lo que podría reducir la competencia dentro del mismo y ahogarlo en cierta manera al pasar de una posible competencia perfecta a un oligopolio o incluso a un casi monopolio, razón por la cual existen las leyes antimonopolios en la mayoría de los países con objeto de evitar el uso desmedido de las fusiones de tipo horizontal.

Un caso especial son las economías del ámbito, que se refieren a la po-sibilidad de que una empresa utilice una serie de factores para proporcionar una mayor gama de servicios y productos, el ejemplo más típico suele ser en la fusiones bancarias y en empresas del sistema financiero, Bancos Bilbao- Vizcaya y Central-Hispano.

También se han utilizado como motivo lógico en bastantes casos de fu-siones entre empresas cuyas líneas de actividad no coinciden en absoluto, los llamados conglomerados, diciendo que aquéllas se consiguen al compartir los servicios centrales de administración, contabilidad, control financiero, desarrollo ejecutivo y dirección general.

b. Economías de integración vertical.

Las fusiones verticales, formadas por empresas que se expanden para aproximarse más con sus productos al consumidor final (integración hacia delante) o a la fuente de materias primas (integración hacia atrás), persigue este tipo de economías al pretender el control de la mayor parte del proceso productivo (canales de distribución y abastecimiento), lo que se puede conse-guir fusionándose con el proveedor o con un cliente (por ejemplo, US Steel en América o Repsol en España).

Este tipo de integración facilita la coordinación y administración. En al-gunos casos la tecnología o la pericia adquiridas en una fase de la producción pueden ser útiles en otra de las fases. Otras razones pueden ser: economías de

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tecnología; eliminación de los costos contractuales; reducción de los costes de nómina; de establecimiento de los precios y de publicidad; reducción de los costos de comunicación, y coordinación de la producción. En general, la racionalidad que existe detrás del proceso de fusión vertical estriba en la eliminación de los costes contractuales y de transacciones.

Se suele creer que cuando una empresa adquiere un proveedor está obte-niendo una ventaja sobre sus rivales en cuanto a que ve reducirse el coste de sus productos. Ello es así, porque se supone que no pagará el beneficio que antes le cargaba el proveedor, puesto que ahora es el dueño de éste. Esto nos lleva a la cuestión de averiguar ¿cuál es el precio de transferencia interno? Este es el precio que aparece en la contabilidad de la empresa cuando compra materias primas de un proveedor controlado por la misma. Si el precio de las mismas es inferior al del mercado, parecerá que la empresa matriz es más rentable de lo que realmente es. La razón radica en que los costes inferiores y los mayores beneficios de la matriz surgen a costa de reducir la rentabilidad del proveedor filial. Esta transferencia de papeles no implica la creación de valor en el grupo empresarial.

Ahora bien, no se piense que este tipo de fusiones siempre funcionan, pues también hay muchas empresas que se desintegran verticalmente. También al igual que el caso anterior, existe una vigilancia especial por parte de los paí-ses para evitar situaciones antimonopolio que perjudiquen la competencia en los mercados, aunque también se ha demostrado que este tipo de integración favorece la ventaja competitiva de las empresas así formadas.

Respecto al control de concentraciones verticales, coincidimos con la pro-fesora Verónica Sattler[193], quien nos comenta lo siguiente:

“(…) El control de concentraciones verticales se ocupa fundamentalmente de analizar aquellas concentraciones que generan estructura de mercado que permiten la exclusión de competidores de alguno de los mercados involu-crados y que crean impedimentos de accesos a bienes y/o servicios que son necesarios para que los competidores puedan realizar sus actividades. Así, una empresa verticalmente integrada que goza de poder de mercado puede incrementar las barreras de acceso a través de la adopción de estrategias tales comos: negarse a contratar o a permitir el acceso a sus competidores; aplicar precios discriminatorios de manera tal que el acceso sea más cos-toso para sus competidores; o a través de ventas atadas. Por otro lado, en determinados supuestos, el control de dos o más niveles de la cadena de producción y distribución de bienes puede reducir los incentivos para la

[193] Para mayor información recomendamos ver: artículo de Verónica Sattler, Contra el control de fusiones, publicado en la Revista de Economía y Derecho de la UPC, verano 2005, p. 73 y 76.

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innovación o el lanzamiento de nuevos productos, lo cual evidentemente supone un perjuicio para la competencia.

Continúa señalando que la concentración de empresas puede favorecer la generación de economías de escala o de alcance y, por tanto, eficiencias que pueden llevar a que la producción y/o distribución de bienes se realice a un menor costo y de manera más rápida de lo que ocurría a través del simple crecimiento interno de una empresa. Asimismo, este tipo de operaciones puede generar eficiencias de carácter administrativo o incluso pueden permitir la adquisición de conocimientos que den lugar a un manejo más eficientes de los activos. De igual manera, puede proporcionar mayores re-cursos para el desarrollo de inversiones en investigación, tecnología o para el desarrollo de nuevos productos, objetivos que quizá resultaban inviables para las empresas que existían antes de la concentración.

En resumen –señala la citada autora- la concentración de empresas puede tener efectos favorables en la competencia y en la sociedad, incluso en casos en los que los participantes cuentan con poder de mercado antes de la operación. Por lo tanto, no es correcto afirmar que un cambio en la estructura del mercado producto de una concentración genera únicamente efectos anticompetitivos. En vista de ello, el análisis que debe efectuar la agencia de competencia respecto de estas operaciones no puede centrarse únicamente en analizar el porcentaje de participación de los agentes en el mercado y en la determinación de la existencia o no de una posición de dominio. En todo caso, la determinación de los niveles de concentración del mercado constituye uno de los elementos por tomar en consideración pero no el único”.

c. Eliminación de ineficiencias.

Uno de los argumentos más utilizados para recomendar las fusiones y las adquisiciones señala que ambas son instrumentos para prevenir la decadencia de las empresas haciéndolas recobrar su salud perdida. Siempre hay empresas cuyos beneficios podrían verse incrementados mediante una mejor dirección operativa o financiera. La adquisición de estas empresas es lógicamente el blanco de otras que mantienen una mejor gerencia. Así que si la empresa A piensa que puede administrar mejor la empresa B, la cual se encuentra posiblemente en problemas, y ayudarla a mejorar sus operaciones recortando sus costes y aumentando sus beneficios, o defender su caída poniéndola en el camino de la recuperación, es perfectamente lógico que intente persuadir a los accionistas de B con hechos y cifras de cara al triunfo de su oferta pública de adquisición (OPA).

Los directores miran las fusiones, adquisiciones y OPAs, particularmente las OPAs hostiles, como una amenaza a ellos mismos. Por dicha razón, los directivos de las empresas en proceso de absorción no están muy dispuestos a aparecer pú-blicamente degradados y humillados, así que harán todo lo posible por evitar la adquisición; y pueden hacer mucho, puesto que los accionistas no suelen ejercer un control directo sobre la sociedad. Claro que sí pueden influir indirectamente

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en su manera decisiva, puesto que su descontento con la gestión se reflejará en la caída de los precios de las acciones en el mercado, lo que podría animar a otra compañía a realizar una OPA por la totalidad de la empresa.

En todo caso, la empresa adquiriente deberá asegurarse de que la empresa a comprar existe el potencial para una importante mejoría de los rendimientos a través de una buena administración. Algunos productos y algunas compañías tienen una potencial de generación de rendimientos y sus pobres resultados se deben a otros factores distintos de una mala gestión. Además de los ren-dimientos, la decisión de asumir riesgos por parte de la dirección puede ser considerada como demasiado conservadora o demasiado arriesgada y que esté necesitada de un cambio.

En este contexto hay bastantes especialistas y consultores que opinan que la fusión en conglomerados no tiene sentido económico a menos que la em-presa adquirente pueda administrar en forma más productiva los activos y las personas de las empresas que están siendo adquiridas.

d. Ventajas fiscales aprovechadas.

Una empresa que tenga unas pérdidas que puedan trasladarse tributa-riamente hacia el futuro, podría desear adquirir una o más compañías más rentables para utilizar ese traslado. De lo contrario, la posibilidad de trasladar las pérdidas hacia el futuro puede expirar al finalizar el período legal, por carecer de suficientes beneficios que permitan utilizarla en su totalidad. Por esta razón, una empresa puede estar dispuesta a adquirir una empresa rentable. Claro que también podría ocurrir a la inversa, es decir, una empresa rentable adquiere una poco rentable con la idea de reducir sus beneficios y, por ende, su pago de impuestos.

Sobre el tema, Humberto Medrano[194] señala lo siguiente:

“En todos los países la legislación tiene de fomentar la reorganización de sociedades y empresas, entendiendo que se trata de un mecanismo que les permite producir más o mejor por o que debe contarse con un procedi-miento que apoye y facilite la fusión y escisión pero que, de otro lado, no se convierta en un fácil medio para evadir el cumplimiento de las obligaciones tributarias. Es por ello que en este ángulo existe un difícil y delicado equili-brio que debe mantenerse a toda costa, pero que no siempre puede logarse.

Si bien en materia de legislación empresarial juega un papel sumamente importante, es seguro que las empresas interesadas le otorgan atención especial a las normas tributarias aplicables, específicamente en lo relativo al Impuesto a la Renta (IR) y a los tributos que gravan las transacciones de bienes.

[194] Medrano Cornejo, Humberto, en: Revista Ius et Veritas Nº 20, p. 313.

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La legislación peruana ha tenido un temperamento oscilante llegando el extremo de tener en la Ley de Impuesto a la Renta (LIR) una referencia sobre la reorganización, pero permitiendo su aplicación a los detalles que debían ser materia del Reglamento (RIR) que, nunca se expidió, a pesar del tiempo transcurrido. Finalmente, a partir del ejercicio 1999, se cuenta con regulaciones sobre la materia que incluyen tres regímenes alternativos.

Respecto a la vida útil de los bienes en el ordenamiento vigente, el citado autor establece que es evidente que la ausencia de regulación específica ha obligado a tratar esta materia de manera concreta al modificarse el RIR. En efecto, el artículo 69 de dicha norma precisa lo siguiente:

Artículo 69, Reglamento de la LIR, Valor depreciable de los bienes.-

Las sociedades o empresas que se reorganicen tendrán en cuenta lo siguiente:

a. Aquéllas que optaran por el régimen previsto en el numeral 1 del artículo 104º de la Ley, deberán considerar como valor depreciable de los bienes el valor revaluado menos la depreciación acumulada, cuando corresponda. Dichos bienes serán considerados nuevos y se les aplicará lo dispuesto en el artículo 22º del Reglamento.

b. Aquéllas que optaran por el régimen previsto en el numeral 2 ó en el numeral 3 del artículo 104º de la Ley, deberán considerar como valor depreciable de los bienes que hubieran sido transferidos por reorganiza-ción, los mismos que hubieran correspondido en poder del transferente, incluido únicamente el ajuste por inflación de acuerdo a lo dispuesto por el Decreto Legislativo N° 797 y normas reglamentarias.

Esta precisión tiene importancia porque significa que la empresa resultante de la organización debe considerara como costo computable no sólo el valor establecido como consecuencia de la reevaluación sino que tendrá que calcu-lar la depreciación sobre el nuevo valor, como si los bienes recién hubieran sido adquiridos. De esta manera, si se permitirá la depreciación por un plazo de 10 años y tales bienes ya hubieran sido depreciados durante, por ejemplo, 5 años, luego de la reorganización tendrá que empezar un nuevo período de 10 años. La norma dispone que el mismo tratamiento que se concede a los bienes usados recién adquiridos criterio que, si bien podría ser técnicamente cuestionable, constituye una regulación clara y precisa lo que, ciertamente, es mejor que la incertidumbre.

Sin embargo, conviene destacar que al haberse efectuado la remisión al artículo 22 de Reglamento se produce una importante consecuencia porque tal artículo, as su vez, modifica el criterio que tradicionalmente he seguido nuestro legislador. En efecto, históricamente el ordenamiento legal estable-cía dos parámetros: vida útil de los bienes y porcentaje de depreciación, lo que implicaba una suerte de referente inmodificable, salvo permiso de la Administración.

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Las disposiciones vigentes han variado sustancialmente el esquema y aho-ra se limitan a establecer un porcentaje máximo de depreciación y que el contribuyente podría acortar o alargar la vida depreciable de los bienes modificado la tasa respectiva en cada ejercicio, con la única limitación de no exceder el porcentaje máximo contenido en la tabla.

Como se advierte, la combinación de los esquemas señalados podría con-ducir a una muy prolongada vida útil depreciable de los bienes, aunque es necesario destacar que ello es así sólo desde la perspectiva tributaria, pero podría objetarse desde el punto de vista mercantil o contable si es que el porcentaje de depreciación utilizado por la empresa no se concilia con la realidad de la pérdida de valor por el uso.

En todo caso, es necesario señalar que esta regulación sólo es aplicable a las reorganizaciones que se efectúen a partir de la vigencia de la Ley Nº 27034, pero no puede incidir en las que se llevaron a cabo al amparo de la Ley Nº 26283, que no contenía tal restricción.

También es necesario puntualizar que el nuevo ordenamiento impide utilizar un porcentaje de depreciación para fines mercantiles y otro para propósitos tributarios como ocurría en el pasado. En efecto, conforme a las disposiciones legales anteriores no había inconveniente en aplicar una reducida tasa de depreciación en libros (lo que mejoraba los resultados de la empresa frente a terceros) y una tasa más elevada (dentro del rango admitido), vía declaración jurada, a fin de deducir la utilidad gravable y consiguientemente el monto del impuesto”.

e. Las fusiones como empleo de fondos excedentes.

Cuando una empresa genera una gran cantidad de fondos y tiene pocas oportunidades de invertirlos de una manera rentable (porque las inversiones internas rindan menos que el coste de oportunidad del capital) y no desea distribuirlos vía dividendos o vía recompra de sus propias acciones, puede emplearlos en la adquisición de otras empresas. Las empresas con excedentes de tesorería están consideradas como el banco lógico para la adquisición.

Otras veces, cuando la empresa con abundante tesorería no desea hacer ninguna de las cosas comentadas en el párrafo anterior, podría verse bajo ataque de un tiburón financiero que desee hacerse con el control de su liquidez para emplearla en su propio beneficio. Por lo general, utilizarán la propia tesorería de la empresa para hacerse con el control de la empresa; este es el caso de las compras apalancadas o Leveraged Buy Out, LBOs[195].

Un leveraged buy aut (LBO) es una técnica de financiación para adquirir una empresa mediante fondos de deuda. Su nombre se deriva del hecho de que

[195] Ver artículos 104 y 106 de la LGS.

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usualmente el adquirente solicita un préstamo un gran porcentaje del precio de compra, por lo general de una variedad de fuentes, tales como bancos comerciales, compañías de seguro, otras ultramodernas instituciones financieros financieras y/o compradores públicos de deuda de alto rendimiento. Ocasionalmente una porción del precio de compra es pagada en la forma de valores, los que pueden ser instrumentos de deuda, acciones, preferenciales o acciones comunes.

Por lo general, en un LBO una empresa pasa a ser de empresa pública a empresa de propiedad privada de un grupo pequeño de inversionistas, tales como los inversionistas del fondo KKR. Cuando parte del precio de compra es pagado a los accionistas públicos con valores, como en la reciente cerrada transacción RJR-Nabisco, la empresa continúa siendo pública.

Definición.-

En general una compra apalancada (LBO) consiste en financiar una parte importante del precio de adquisición de una empresa mediante el uso de deuda. Esta última está asegurada, no sólo por la capacidad crediticia del comprador, sino por los activos de la empresa adquirida y por los flujos de caja esperados. De tal manera que después de la adquisición, el ratio de endeudamiento o apalancamiento financiero (es decir, deudas/fondos propios) suele incrementarse sustantivamente.

Mascareñas[196] cita como ejemplo la estructura financiera de las industrias Houdaille, que en 1979 fue sometida a uno de los más grandes LBOs de la época. El apalancamiento (deudas/fondos propios) que existía antes de la operación (0.13) con el resultante después de la misma (5.95), el cual era unas 46 veces mayor que el primero. Los gastos financieros aumentaron unas 30 veces en valor absoluto, mientras que el costo de la deuda era más del doble que antes del LBO.

[196] Tomado de: Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan (1993) Ob. Cit.; p. 197 y Ss.

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La estructura de Houdaille antes y después del LBO (datos en millones de $).-

Los flujos de caja generados por Houdaille estaban disponibles para antender los pagos implicados por las deudas y no hacía falta que fuesen empleados para financiar un rápido crecimiento, o una renovación de sus equipos productivos. En resumidas cuentas, Houdaille fue adquirida con su propia liquidez, y con la ayuda de los ahorros fiscales resultantes del aumento de los gastos financieros. Las ventajas fiscales existentes con motivo de la fusión hacían que el Houdaille valiese más para los nuevos propietarios que para los antiguos, lo que explica la diferencia entre el precio ofertado (40$a/cc.) y el de mercado (20.75$/acc.).

Componentes de un LBO.-

Los principales componentes de un LBO son el comprador, el banco de inversión (que actúa como consejero), los inversores y el vendedor. En la siguien-te figura, tomado de Mascareñas, se muestra los flujos de información entre ellos, la cual deberá ser exacta y precisa para asegurar el éxito de la operación. Como se puede observar, el grupo comprador pasará la información necesaria al banco de inversión, que la distribuirá entre los distintos suministradores de fondo de la operación.

El proceso de LBO.-

Como señalamos anteriormente, los LBOs son adquisiciones de las ac-ciones de una empresa financiadas principalmente con deuda. Son normal-mente transacciones monetarias en las que el dinero es proporcionado por los prestamistas, para ser asumido finalmente en una proporción importante por la propia empresa adquirida, lo que hace necesario valorar cuidadosamente

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dichos activos de cara a conocer cuál es el valor como elemento de garantía del servicio de la deuda.

El siguiente representa un esquema de los diferentes pasos en los que descompone un LBO:

– Se produce la decisión de comprar las acciones que den el control de una empresa. Los compradores podrán proceder del exterior de la empresa, o bien ser los propios ejecutivos de la misma los que deseen hacerse con el control de la compañía o de la división puesta a la venta.

– Los compradores acudirán al banco de inversión buscando una valo-ración de las posibilidades de financiación del LBO.

– Se realiza un análisis financiero de la empresa o de la parte puesta a la venta. El principal objetivo es determinar si la empresa, en sí misma tiene suficiente capacidad crediticia para soportar los niveles de deuda necesarios para financiar su adquisición, sobre todo deberá calcularse la capacidad de los activos para generar flujos, el valor de liquidación de los activos, su valor de reemplazamiento (indica el verdadero valor de la empresa, mejor incluso que el de mercado) y su valor contable (que no es determinante pero sí referencial).

– Se determinará el precio de compra.

– Se determinará la inversión directa que realizarán los compradores. Tanto si éstos proceden de la propia empresa, como si no, deberán invertir su propio dinero en la compra de la misma, puesto que no toda la financiación procederá del endeudamiento, entre otras cosas porque los prestamistas así lo exigen. Con ello pretender involucrar a los compradores en la gestión de la empresa, lo que redundará en una salvaguardia de los intereses de los acreedores.

– Se constituirá un grupo de prestamistas. Normalmente, no es uno sino varios, los que ayudará a la diversificación del riesgo de impago de sus inversiones. Los fondos de inversión en los LBOs son el grado extremo de esta diversificación, puesto que los individuos que parti-cipan en ellos desean tomar parte de varias compras apalancadas con el objeto de diversificar y por ello se agrupan en fondos de inversión que financian varias operaciones de ese tipo.

– Se emiten acciones de la empresa con el objeto de que sean adquiridos por inversores externos, lo que puede ser necesario cuando no hay suficiente financiación mediante deuda disponible en el mercado para este tipo de transacción.

– Un acápite aparte merece el tema del análisis de los flujos de caja fu-turos. El objetivo de este análisis consiste en averiguar si los flujos de

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caja que se espera proporcione la empresa en el futuro se bastan para atender al servicio de la deuda este análisis se suele realizar sumiendo unos presupuestos restrictivos de la deuda (limitación de los gastos) durante el período necesario para pagar la deuda contraída.

– Se llega a un acuerdo sobre la financiación. Si los flujos de caja son suficientes para atender al servicio de la deuda, con un razonable rango de error, la financiación se conseguirá y el trato será consumado.

Las claves del proceso son las fuentes de financiación de la deuda y la posibilidad que tenga la compañía objetivo para atender al servicio de la misma.

Actores del LBO.-

El comprador

El grupo de inversores que lanza el LBO puede estar formado, en algunos casos, por los mismos gerentes de la empresa a adquirir en cuyo caso nos en-contraremos ante una compra por la gerencia o, Management Buy-out (MBO). Si dicho grupo estuviese formado por los propios empleados de la compañía a adquirir se denominará compra de los empleados apalancada o Leveraged Employee Buy Out (LEBO).

Sin embargo, el caso más general es el compuesto por inversores externos, que se endeudan fuertemente para adquirir una empresa determinada, o parte de ella. Los principales puntos que estos suelen analizar a la hora de plantearse invertir en una empresa a través de un LBO, tenemos:

– Flujos de caja estables, que permitan atender al servicio de la deuda.

– Recorte de costo viable sin afectar la supervivencia de la empresa.

– Lento pero consistente crecimiento de las diversas fases del ciclo de negocio de la empresa.

– Experiencia de los ejecutivos de la compañía.

– Bajo nivel de deuda con relación al valor de los activos (gran capacidad de endeudamiento no utilizada).

– Bajo nivel medio de derechos de cobro (fácil obtención de fondos).

– Rápida rotación del inventario.

– Alto nivel de activos fijos propios que podrán ser utilizados para cubrir financiación externa para atender el servicio de la deuda.

Los prestamistas principales

El instrumento más utilizado a la hora de financiar una adquisición son los recursos financieros ajenos. Se denomina deuda principal a aquélla que proporciona a sus propietarios el derecho a cobrar los intereses con prioridad

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respecto a otros tipos de deuda (esta última recibe el nombre de deuda secun-daria o subordinada).

Los préstamos, o deudas principales se agrupan en dos clases: asegurados o no asegurados. La financiación asegurada esta avalada por los flujos esperados y por los activos de la compañía adquirida, incluyendo garantías suplementarias (derechos de retención sobre los inventarios y de los derechos de cobro de la misma). El suministrador de recursos financieros, más importante suele ser el banco comercial, mientras que en la segunda categoría se encuentra otro tipo de entidades financieras. Mascareñas señala que normalmente la financiación principal cubre entre 50-60% de los recursos financieros totales de un LBO. Los prestamistas suelen formar sindicatos con otros bancos o instituciones finan-cieras con objeto de reducir su riesgo, analizando la información fundamental sobre la empresa en la que van a reducir su riesgo, analizando la información fundamental sobre la empresa en la que van a invertir:

– Las características y capacidad de sus directivos.

– Porcentaje de acciones que controlan los directivos.

– Análisis de las condiciones y ciclos de la industria.

– La posición de mercado de la empresa.

– Calidad de los activos.

– Posibilidad de reducir costes.

– Futuras necesidades de financiación.

– Comportamiento histórico de la empresa.

– Estabilidad de los costes.

– Localización geográfica.

– Crecimiento potencial.

– Grado de diversificación de los negocios.

– Grado de concentración de sus clientes y proveedores.

La financiación de entresuelo es un tipo de financiación intermedio entre la deuda principal y los recursos propios. Tiene la forma de deuda subordinada, es decir, que los prestamistas sólo recibirán los intereses si hay beneficios. Esto hace que sea más arriesgada que la deuda principal (puesto que la empresa tiene la obligación de pagar los intereses de esta última pase lo que pase), pero tienen menos riesgos que los fondos propios de la compañía, puesto que antes de repartir dividendos se deberá pagar los intereses de la deuda de entresuelo. Por lo tanto, al inversor le proporciona un rendimiento superior al que obten-dría mediante deuda principal, con un riesgo inferior al que representaba la adquisición de acciones.

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Este tipo de financiación suele estar representada, por lo general, por bonos de altos rendimientos (los denominados por la doctrina “bonos basura”), que poseen un tipo de interés fijo (en los Estados Unidos) o flotante (en la Unión Europea); entre un 3% y un 4.5% sobre el tipo preferencial o sobre el Libor. A dichos bonos se les puede añadir warrants, que conceden a su poseedor el derecho a adquirir acciones de la sociedad a un precio prefijado.

El vendedor

Constituido por los accionistas cuyos títulos desea la persona, o personas, que lanzan el LBO que representa para estos la obtención de dinero de cambio de sus acciones, con una prima sobre su valor de mercado realmente alta.

Banco de inversión

Otro porcentaje importante es el banco de inversión, que, además de in-vertir dinero en el propio LBO, actuará como consejero del mismo cuando no se encargue de organizar toda la operación. Normalmente no tomará una parte activa en la gestión de la empresa, pero como probablemente será el accionista mayoritario, tendrá una fuerte representación en el directorio, lo que le hará permanecer en contacto con la gerencia. Sus funciones son:

– Encontrar al comprador. Si una empresa desea deshacerse de una parte de sus negocios, encargará al banco localizar un posible comprador, a quién le diseñará el LBO, estudiando sus antecedentes a fin de deter-minar su viabilidad con cara a un negocio continuado.

– Análisis y estructura del acuerdo. El banquero de inversión aconsejará a sus clientes acerca de la implementación del LBO.

– Negociación con compradores y vendedores. Actuará como interme-diario entre la empresa o grupo que utilizará el LBO y los vendedores del título o activos.

– Organizar la financiación. Lo que implica que el banco de inversión localice los recursos financieros necesarios para el LBO, conozca per-fectamente los mercados de los diferentes instrumentos de deuda y acciones, y sea capaz de ajustar los intereses de las dos partes.

f. Combinación de recursos complementarios.

Muchas pequeñas empresas son adquiridas por otras grandes debido a que pueden aportar componentes que son necesarios para el éxito de la empresa resultante de la fusión y de los que carece la adquirente. La empresa pequeña puede tener un único producto, pero le falta la capacidad de producción y distribución necesarias para el producirlo a gran escala.

La empresa adquirente podría desarrollar el proceso desde el principio, pero le es más rápido y barato adquirir a la pequeña empresa. De esta mane-

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ra, ambas empresas son complementarias y son más valiosas conjuntamente consideradas que de forma aislada. Por supuesto, también es posible que dos grandes empresas se fusionen por este motivo, pero las grandes ganancias reales de esta naturaleza son más frecuentes cuando las grandes empresas adquieren a las más pequeñas.

Uno de los casos típicos es cuando una corporación tiene dificultad para encontrar buenos gerentes, o para entrenar a los que tiene, lo que puede hacer que se plantee la adquisición de una empresa pequeña de su mismo tramo que tenga una administración de alta calidad y competencia. Unos de los motivos por los que American Express adquirió Shearson Loeb Rhodes, SRL, hoy Shearson Lehman Hutton en 1981, fue por la calidad contrastada en su equipo directivo, hasta el punto de que Sanford Wail, que procedía de SRL, pasó a ser el presidente de AMEX.

VI. PROYECTO DE FUSIÓNLa LGS establece los pasos y el marco legal para llevar a cabo el proyecto

de fusión. Empero, los bancos por ser entidades que se encuentran reguladas por la SBS necesitan autorización de dicho ente para llevar a cabo el proceso de fusión.

Antes de tomar el acuerdo, se deberá aprobar el proyecto de la fusión. Esta aprobación deberá realizarla el directorio de cada una de las sociedades que participan en la fusión, con el voto favorable de la mayoría absoluta de sus miembros.

El acuerdo de fusión es voluntario y de extrema trascendencia[197]. Por ello: (i) En las sociedades, la facultad de acordar un fusión es exclusiva de la asamblea de socios o la junta general de accionistas, en su caso, los órganos de administración de las sociedades sólo negocian el proyecto pero no toman decisiones en el acto corporativo del acuerdo; (ii) Si en la fusión intervienen personas jurídicas que no son sociedades, el acuerdo debe ser tomado por sus socios o por el órgano que señale la ley o el estatuto; (iii) El acuerdo debe cumplir con los requisitos legales o estatutarios propicio para cada sociedad o persona jurídica.

En resumen, el artículo 345º, bajo comentario, se refiere a los requisitos propios de las sociedades que aprueban una fusión y establece que ésta se acuer-da con los mismos requisitos que señala la Ley o el estatuto de cada sociedad participante para la modificación de su pacto social o estatuto.

[197] Elías La Rosa, Enrique (2001) Derecho Societario Peruano. Lima, Editorial Normas Legales, p. 755.

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VII. APROBACIÓN DEL PROYECTO POR LA JUNTA DE SOCIOSPosteriormente a la aprobación por los directivos o administradores, el

proyecto de fusión debe ser aprobado en junta general. Para tal fin, se deberá realizar la convocatoria mediante aviso publicado por cada sociedad partici-pante con no menor de diez días de anticipación a la fecha de la celebración de la junta.

De otro lado, la aprobación por los administradores es la que pone en marcha el procedimiento legal de la fusión, como culminación de la etapa negocial previa[198]. La Ley rodea a este acto con la formalidad adicional de una aprobación por mayoría calificada, teniendo en cuenta la importancia del proceso al que se da inicio. Aunque la ley no lo establece en forma expresa, es evidente que le órgano administrador debe convocar, bajo responsabilidad y en el más breve plazo, a la junta o asamblea de socios, de la conformidad con el artículo 349º, a penas el proyecto quede aprobado por los órganos de administración de las sociedades participantes. Los directores o administradores sumen responsabilidad sobre el contenido del proyecto aprobado frente a los socios de la sociedad a la que pertenecen, con excepción de aquellos que actúen conforme al artículo 178 de la LGS.

Para efectos de la aprobación del proyecto de fusión, desde la publicación del aviso de convocatoria, cada una de las sociedades participantes debe poner a disposición de sus socios, obligacionista y demás titulares de derecho de cré-dito o títulos especiales, en su domicilio social los siguientes documentos[199]:

– El proyecto de fusión;

– Estados financieros auditados del último ejercicio de las sociedades participantes. Aquellas que se hubiesen constituido en el mismo ejercicio en que se acuerda la fusión presentan un balance auditado cerrado al último día del mes previo al de la aprobación del proyecto de fusión;

– El proyecto del pacto social y estatuto de la sociedad incorporante o de las modificaciones a los de la sociedad

– absorbente; y,

– La relación de los principales accionistas, directores y administradores de las sociedades participantes.

[198] Artículo 346º -LGS: “El Directorio de cada una de las sociedades que participan en la fusión aprueba, con el voto favorable de la mayoría absoluta de sus miembros, el texto del proyecto de fusión. En el caso de sociedades que no tengan directorio el proyecto de fusión se aprueba por la mayoría absoluta de las personas encargadas de la administración de la sociedad”.

[199] Requisitos de convocatoria, artículo 350 LGS.

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La junta general o asamblea de cada una de las sociedades participantes debe aprobar el proyecto de fusión con las modificaciones que expresamente se acuerden y fijar una fecha común de entrada de vigencia de la fusión.

Previamente a la aprobación por las juntas o asambleas, los directivos deberán informar cualquier variación significativa experimentada por el pa-trimonio de las sociedades participantes desde la fecha en que se estableció la relación de canje de acciones[200].

Cabe señalar que el proceso de fusión se extingue si no es aprobado por las juntas generales de las sociedades participantes dentro de los plazos pre-vistos en el proyecto de fusión y en todo caso a los tres meses de la fecha del proyecto[201].

Como bien dice Elías La Rosa[202], todo proceso legal de fusión es precedido por una importante fase preparatoria, impulsada por los directorios u órganos de administración de las sociedades interesadas y llevada a cabo también por técnicos, economistas, abogados y gerentes. En esta fase previa, de carácter eminentemente negocial, se establecen las bases según las cuales las distintas sociedades intervinientes podrían llegar a un acuerdo de fusión. Es evidente que esta negociación, que normalmente se lleva a cabo en un ambiente de la más estricta confidencialidad, no es en modo alguno vinculante para las partes.

El tema de mayor importancia en dicha etapa negocial es la valorización de los patrimonios o activos de las sociedades intervinientes, base indispensa-ble para establecer la relación de canje de las acciones o participaciones de la sociedad absorbente o incorporante entregará a los socios de las primeras. En otras palabras, es el meollo de la negociación. En primer lugar, por su comple-jidad, desde que se trata no solamente de valorizar activos y pasivos a valor de mercado, sino también de considerar un conjunto de valores intangibles, a veces de muy difícil determinación y valorización, que pueden influir notablemente sobre el resultado de esta última. Y en segundo lugar, por que sin acuerdo sobre la valorización y la respectiva relación de canje no puede iniciarse el procedimiento legal de fusión (ver artículo 347º inc. 6 LGS).

Ahora bien, conforme lo estable el artículo 347 de la LGS, el proyecto de fusión deberá contener lo siguiente:

1. La denominación, domicilio, capital y los datos de inscripción en el Registro de las sociedades participantes;

2. La forma de la fusión;

[200] Artículo 351 LGS.[201] Artículo 352 LGS.[202] Elías La Rosa, Enrique (2001) Ob. Cit.; p. 758 y Ss.

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3. La explicación del proyecto de fusión, sus principales aspectos jurí-dicos y económicos y los criterios de valorización empleados para la determinación de la relación de canje entre las respectivas acciones o participaciones de las sociedades participantes en la fusión;

4. El número y clase de las acciones o participaciones que la sociedad incorporante o absorbente debe emitir o entregar y, en su caso, la variación del monto del capital de esta última;

5. Las compensaciones complementarias, si fuera necesario;

6. El procedimiento para el canje de títulos, si fuera el caso;

7. La fecha prevista para su entrada en vigencia;

8. Los derechos de los títulos emitidos por las sociedades participantes que no sean acciones o participaciones;

9. Los informes legales, económicos o contables contratados por las so-ciedades participantes, si los hubiere;

10. Las modalidades a las que la fusión queda sujeta, si fuera el caso; y,

11. Cualquier otra información o referencia que los directores o adminis-tradores consideren pertinente consignar.

Establecidas, en la fase preparatoria, las coincidencias que son indispensa-bles entre las distintas sociedades, ellas deben ser plasmadas en el proyecto de fusión, el cual tiene las siguientes características: (i) Su redacción y aprobación es el primer paso del procedimiento jurídico de la fusión, desde que la ley no regula, como es lógico, la etapa previa; (ii) El proyecto de fusión no establece ninguna vinculación u obligación contractual entre las sociedades participantes en la fusión; (iii) Constituye el documento base para ser sometido a la apro-bación de la junta general de accionistas o de la asamblea de socios, según el caso, de cada sociedad interviniente; y (iv) establece una obligación para los directorios u órganos de administración de las sociedades de no realizar ac-tos o contratos que puedan comprometer la aprobación del proyecto o alterar significativamente la relación de canje, entre la fecha de aprobación y la del acuerdo de fusión por parte de los socios.

Al respecto, como se ha mencionado, las juntas o asambleas deben fijar en los acuerdos de aprobación del proyecto una fecha común de entrada en vigencia. De esta manera, la fusión entrará en vigencia en la fecha fijada en los acuerdos de fusión. A partir de dicho momento, cesan las operaciones, los derechos y las obligaciones de las sociedades que se extinguen, los que son asumidos por las sociedades absorbentes o incorporante.

Sin perjuicio de su inmediata entrada en vigencia, la fusión está supedi-tada a la inscripción de la escritura pública en el Registro respectivo. Con la

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inscripción de la fusión se produce la extinción de las sociedades absorbidas o incorporadas, según sea el caso. Por su solo mérito se inscriben también en los registros respectivos, cuando corresponda la transferencia de los bienes, derechos y obligaciones individuales que integran los patrimonios transferidos.

Cada una de las sociedades que se extinguen por fusión debe formular un balance al día anterior de la fecha de entrada en vigencia de la fusión. La sociedad absorbente o incorporante, en su caso, debe formular un balance de apertura al día de entrada en vigencia de la fusión. No es necesario insertar estos balances en la escritura pública de fusión, pero deben ser aprobados por el directorio de la sociedad respectiva o, cuando este no exista, por el gerente.

Cada uno de los acuerdos de fusión se publica por tres veces con cinco días de intervalo entre cada aviso. Los avisos podrán publicarse en forma inde-pendiente o conjunta por las sociedades participantes. El plazo para el ejercicio de derecho de separación empieza a contarse a partir del último aviso de la correspondiente sociedad.

El acuerdo de fusión da a los socios y accionistas de las sociedades que se fusionan el derecho de separación regulado en el artículo 200[203] de la LGS. La escritura pública de fusión otorga una vez vencido en el plazo de treinta días, contado a partir de la fecha de la publicación del último aviso referido, si no hubiera oposición. Si la oposición hubiese sido notificada dentro del plazo citado, la escritura pública se otorga una vez levantada la suspensión o concluido el proceso que declara infundada la oposición. Una vez otorgada la escritura pública de la fusión, se deberá presentar a los Registros respectivos para su inscripción.

Conforme el artículo 358 de la LGS, la escritura pública de fusión deberá señalar lo siguiente:

1. Los acuerdos de las juntas generales o asambleas de las sociedades participantes;

2. El pacto social y estatuto de la nueva sociedad o las modificaciones del pacto social y del estatuto de la sociedad absorbente;

[203] Artículo 200 LGS.- Derecho de separación del accionista La adopción de los acuerdos que se indican a continuación, concede el derecho a separarse

de la sociedad:1. El cambio del objeto social;2. El traslado del domicilio al extranjero;3. La creación de limitaciones a la transmisibilidad de las acciones o la modificación de

las existentes; y,4. En los demás casos que lo establezca la ley o el estatuto. (…)

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3. La fecha de entrada en vigencia de la fusión;

4. La constancia de la publicación de los avisos prescritos en el artículo 355; y,

5. Los demás pactos que las sociedades participantes estimen pertinente.

Sobre el particular, la Ley 26702 en el segundo párrafo del artículo 12º sanciona que, tratándose de empresas que soliciten su transformación, conversión, fusión o escisión, estas deberán solicitar las autorizaciones de organización y de funcionamiento respecto del nuevo tipo de actividad.

El artículo 13º, de la misma norma, establece que la escritura social y el estatuto han de adecuarse a la presente ley en términos que obliguen a las empresas a cumplir todas sus disposiciones, y deben ser inscritos en el Registro Público correspondiente. Las Cajas Municipales de Ahorro y Crédito y Cajas Municipales de Crédito Popular se regirán por la legislación que les es propia y las normas que señalan la presente ley.

Del mismo modo, el artículo 14 de la citada ley, anota que toda modifi-cación estatutaria se sujeta a la regla indicada en el primer párrafo del artículo anterior y debe contar con la aprobación previa de la Superintendencia, sin la cual no procede la inscripción en los Registros Públicos. Se exceptúan las mo-dificaciones derivadas de aumento de capital social, a que se refiere el primer párrafo del artículo 62º, que, sin embargo, deben ser puestas en conocimientos de la Superintendencia. El pronunciamiento debe emitirse en el plazo de treinta (30) días hábiles de presentada la respectiva solicitud; de lo contrario, se tendrá por aprobada la modificación propuestas.

Finalmente, el artículo 56º expresa que toda transferencia de acciones de una empresa del sistema financiero o de seguro debe ser registrada en la Superintendencia. En su caso, las instituciones de compensación y liquidación de valores establecerán con la Superintendencia la utilización de los medios de comunicación informáticos más convenientes para permitir una información a tiempo real. Tratándose de empresas que no tengan inscritas sus acciones en bolsa o que teniéndolas, las negocien fuera de ellas, será responsable el Gerente General de la empresa, remitir a la Superintendencia, dentro de los primeros diez (10) días hábiles de cada mes, la relación de todas las transferencias pro-ducidas durante el mes anterior.

En efecto, debido a que la fusión de dos bancos es un acto sumamente trascendental para la economía de un país, ella amerita una modificación del estatuto de la empresa bancaria, dicha modificación debe ser bajo las luces de la autorización expresa de la Superintendencia, ergo, si la Superintendencia de Banca y Seguros no autoriza dicha modificación no se podrá llevar a cabo el proceso o proyecto de fusión.

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VIII. VALORIZACIÓN DE EMPRESAS EN PROCESOS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES

“(…) La situación competitiva puede influir en la decisión o elección de la adquisición como método estratégico. En los mercados estáticos, y en aquellos en los que las cuotas de mercado de las empresas son razonablemente estables, puede ser difícil que una nueva empresa entre en el mercado, puesto que su presencia puede provocar un exceso de capacidad. Sin embargo, si la nueva empresa decide entrar en ese mercado mediante una fusión o adquisición, el riesgo de una reacción competitiva queda reducido. El mismo argumento se puede aplicar también cuando un proveedor establecido en una industria adquiere a un competidor, bien para ampliar su cuota de mercado, bien, en algunas ocasiones, para cerrar sus compañías y lograr que la oferta y demanda estén más equilibradas, logrando condiciones comerciales más favorables[204]”.

Johnson y Scholes.

Existe consenso entre los diversos teóricos respecto de que el objetivo de las Finanzas es maximizar el valor de la empresa. De esta manera, cada decisión que tomemos deberá ser evaluada en función de este objetivo y será preciso llevar adelante las iniciativas o proyectos que agreguen o aumente el valor de la empresa.

Cuando hacemos referencia al valor de la empresa, estamos refiriéndo-nos al valor del capital en su sentido más amplio, el cual incorpora el valor conjunto de los recursos propios y la deuda. Es importante resaltar que, a lo largo de este tema, cuando nos refiramos al capital siempre estaremos haciendo alusión a la combinación de recursos propios y deuda. El valor del capital de la empresa sigue la misma tendencia que el valor de los recursos propios; por lo tanto, si logramos maximizar estos último estaremos alcanzando el mayor valor del capital. Para determinar el valor de los recursos propios, podemos tomar como referencia el valor al que estaríamos dispuestos a vender las acciones de la empresa o el valor que un tercero estaría dispuesto a pagar por ellas. Si la empresa cotiza en bolsa, se tomaría como base el precio de la acción en el mercado correspondiente[205].

Dentro de la empresa, participan varios grupos que pueden tener inte-reses distintos. Participan los accionistas, los directivos, los trabajadores, los proveedores, las personas naturales o jurídicas que han otorgado créditos a la compañía, los mercados financieros y el Estado. También se considera a los clientes como grupo de interés; pero su participación no está relacionada con

[204] Johnson y Scholes (2001) Ob. Cit.; p. 305.[205] Forsyth, Juan Alberto (2004) Finanzas empresariales: rentabilidad y valor. Lima- Perú

p. 3-4.

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el aporte de los fondos directos, sino indirectos a través de las utilidades que generan para la empresa. Entre estos grupos existen intereses particulares que no necesariamente estarán en líneas con los objetivos de maximizar el valor de la empresa. Los conflictos son frecuentes y deben ser enfrentados con ideas claras que permitan conseguir el valor al que la empresa puede aspirar.

Ahora bien, no olvidemos que toda fusión importa un proceso de valori-zación de activos financieros con el fin de determinar cuál es el valor real de los activos futuros. Ello nos ayudará a saber si el proyecto de fusión es viable o no, por ejemplo, si una empresa A esta valorizada en 200; y la empresa B (la que se pretende fusionar) en 100; y se absorbe a sabiendas que la Tasa Interna de Retorno (TIR) será de 350. Sin más, para que el proyecto sea viable, el flujo de caja tiene que ser positivo e ir creciendo periódicamente, para ello se trabaja con el Valor Actual Neto (VAN) y la TIR, dichos términos pertenecen al campo de las Finanzas Corporativas.

Cuando se compra una empresa[206], se esta haciendo una inversión, y son aplicables los principios básicos de inversión de capital. Debería proceder con la compra si es una contribución neta a la riqueza de los accionistas. Pero las fusiones son a menudo transacciones delicadas de evaluar. Primero se tiene que ser cuidadoso para definir los beneficios y los costes correctamente. Segundo, comprar una empresa es más complicado que comprar una máquina nueva; deben abordarse temas especiales sobre impuesto, legislación y contabilización. Tercero, se debe ser consciente de las tácticas ofensivas y defensivas utilizadas en las absorciones hostiles, por si no puede consumarse un acuerdo amistoso. Finalmente, se necesita tener un entendimiento general de por qué ocurren las fusiones y quién gana o pierde como resultado.

En efecto, como bien afirma el profesor Sergio Bravo,[207] uno de los as-pectos más importantes que se debe considerar en la valorización de empresas es la medida de valor. Si “las matemáticas son el idioma con que Dios creo el universo”, en materia de negocios se puede decir que “el valor monetario es el idioma con el que se mide la creación de valor y el valor mismo de una empresa”. La calidad de las decisiones y de la administración de los recursos de una empresa se medirán en términos monetarios.

Si un gerente o empresario considera que la estrategia que aplica en su empresa es efectiva, debe esperar que ésta incremente el valor del patrimonio de sus accionistas. Si, por ejemplo, considera que usar un tipo de tecnología productiva o administrativa es lo correcto o si cree que lo más acertado es

[206] Brealey, Richard A. y Myers Stewart C. (2001) Principios de Finanzas Corporativas. Madrid, Editorial Mc Graw Hill, p. 661.

[207] Sergio Bravo Orellana (2005) Fundamentos de la Valorización de Empresas. Lima, Publicaciones en Finanzas, ESAN, p. 31 y Ss.

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crecer o concentrarse en ciertos mercados o productos, debe suponer que la opción elegida se refleje en un valor económico adicional. En otras palabras, si una decisión es acertada, deberá producir un mayor valor económico.

Lo anterior implica que le valor de la empresa varía a través del tiempo en función de las estrategias de desarrollo empresarial que aplique la gerencia. El valor del patrimonio de los accionistas se incrementará si los rendimientos de las inversiones y de las operaciones son positivos, y se reducirá si las decisiones ocasionan pérdidas a la empresa.

El valor de una empresa es algo concreto y se expresa en un precio que forma el mercado. Es el resultado de la interacción entre la oferta y la deman-da por aquellos activos financieros denominados acciones. Se determina de la misma manera como se establecen los precios de los productos –de un pan o un calzado- o servicios. Los precios de las empresas se forman a partir de la concurrencia de ofertantes y demandantes que, después de interactuar en una negociación, llegan a un precio de equilibrio.

Los demandantes llegan al mercado de acciones dispuestos a pagar un determinado precio por las acciones; por su parte, los ofertantes también fijan el precio al que están dispuestos a vender. Las negociaciones o presentación de ofertas y demandas van ajustando los precios de unos y otros hasta fijar el monto al cual se realiza la operación.

Por lo general, como sucede en el caso de los otros bienes, al final el ofer-tante recibe un valor por encima de su precio sombra; y el demandante, un precio por debajo del que estuvo dispuesto a pagar. De esta manera, el proceso origina valores adicionales para cada una de las partes. No es un negocio de suma cero. Si la negociación de compra y venta es adecuada, deberá haber se-siones, pero también ganancias respecto a los valores extremos que las partes estuvieron dispuestos ha aceptar.

La posibilidad de obtener mayores diferencias entre el precio final y su respectivo precio sombra depende de la capacidad de influir en las decisiones de generación de valor. El valor de la acción para un accionista minoritario –dentro de una empresa con accionariado difundido, por ejemplo- es distinto al valor de la acción para un accionista que tiene o quiere obtener el control de esa empresa. El concepto de control es importante dentro de la valorización de una empresa y también clave para elegir el método de valorización.

El valor de la acción para los accionistas minoritarios depende de accionar de la administración que controla la empresa, mientras que para quienes tienen o pretenden el control, el valor de la empresa depende de su propio accionar.

El valor de una empresa esta determinado por la valorización de los de-rechos de los accionistas, representados por las acciones que cada uno de ellos posee. Para efectos del balance general, estas acciones son valorizadas a un

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determinado precio en libros –por lo general, un valor referencial- y forman el capital social que podemos encontrar en las cuentas patrimoniales.

Para explicar mejor estos conceptos, utilicemos el balance general de una empresa ficticia denominada World Invest. Esta empresa posee 3 4̀56 500 accio-nes flotando en el mercado, en manos de diversos accionistas, y mantiene en libros un precio por acción de US$ 1,00. De esta forma se constituye el capital social de US$ 3 4̀56 500.

Esta es una primera aproximación al valor de las acciones y al capital de los accionistas, pero no es la única. Los métodos más conocidos para establecer el valor de una acción son:

1. El valor en libros

2. El valor patrimonial

3. El valor de mercado en la bolsa

4. El valor de mercado que incluye el valor del control.

a. El valor.-

Una vez definida la estrategia de la compañía adquirente y contemplada la alternativa de crecimiento vía adquisición de empresas, es preciso llevar a cabo una selección de posibles candidatos y analizar sus pros y sus contras dentro del futuro proceso de adquisición. Es, después de este momento, cuando el proceso de fusiones y adquisiciones comienza, y en el que hay que saber dar respuesta a preguntas sobre valor[208].

En el momento de adquirir un negocio será necesario responder cuál es el valor de la empresa objeto, así como el precio que dichos adquirentes pudiera llegar a pagar por la empresa. Se debe dar igualmente repuesta a cuál será el escenario más previsible que encontrará un adquirente cuando integre dicha adquisición dentro de su negocio. En este sentido, es importante conocer cómo afecta al beneficio, al balance y a la situación de tesorería, dicha adquisición. Obviamente, las posibles alternativas de financiación de dicha adquisición crearán distintos escenarios con respecto al balance, los resultados y la tesorería, así como a los fondos requeridos a los accionistas inversores sobre los que habrá que decidir y dar respuesta dentro de una situación de equilibrio de negocio de la compañía adquirente.

Ahora bien, la principal razón comentada para la adopción de distintos métodos de valoración fue la consistencia con los objetivos corporativos. Los métodos utilizados se adoptan normalmente de forma consistente en una or-

[208] Bujidos Casado, Enrique y Luís Sierra, Juan (2003) Guía de Valoración de Empresas, FT Prentice Hall, España, p. 381-384.

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ganización y varían cuando se trata de evaluar distintos tipos y tamaños de operaciones.

En cuanto a métodos específicos, el descuento de flujo de caja es el método más comúnmente utilizado como medida de valor para el accionista, mientras que el método relacionado con el beneficio que más comúnmente se utiliza es el del beneficio por acción. Respecto de métodos relacionados con la contabili-dad, el retorno sobre activos o sobre inversión son las maneras de medir valor más comúnmente utilizadas. Es importante destacar que, como forma princi-pal de valorar adquisiciones los métodos más comúnmente aceptados a nivel internacional son los que incorporan técnica de descuento de flujos de caja. Aunque con mayor complejidad respecto de cualquier otro tipo de inversión, la sustancia económico-financiera relacionada con la valoración de fusiones y adquisiciones es común a cualquier otro tipo de inversión.

Es importante resaltar que la existencia de un sistema de permanente au-toevaluación llevada a cabo por un potencial adquirente representa una gran herramienta de respuesta ante posibles ofertas por parte de terceros dentro de un marco de gran actividad de procesos de fusión y adquisición impulsada por políticas de concentración y globalización. Dicho conocimiento del valor que tiene uno mismo permite, demás, la toma de decisiones sobre la evaluación del negocio en relación no sólo en inversiones en otras compañías, sino en líneas de negocio o activos, o incluso en desinversiones.

Una vez que se cuenta con una autoevaluación del adquirente, se conoce en qué medida y en qué precios los proyectos nuevos o las empresas que se adquieran contribuirán a añadir valor al negocio existente o, por el contrario, a destruirlo. En este sentido, todo proyecto que añada una rentabilidad inferior al coste de capital del adquirente promotor es un proceso inadecuado, siendo analizables en principio aquellos proyectos que añadan una rentabilidad superior.

Como paso a seguir una vez establecido el coste de capital del adquirente, ejercicio que desafortunadamente falta en gran parte del tejido empresarial de varios países de América Latina de tamaño mediano, es necesario estimar el valor que, como negocio en solitario, puede llegar a tener el candidato objeto de posible adquisición. Dicho valor sería equiparable a la autoevaluación previa del adquirente y nos debería permitir conocer cuál es el valor que para sus accionistas encierra el negocio que poseen, independientemente de la cantidad que un determinado comprador pudiera llegar a pagar por dicho negocio. Si las expectativas de los vendedores coincidieran con el resultado de dicho ejer-cicio de valoración, tendríamos de esta forma un buen punto de partida para entablar una negociación.

Finalmente, es natural que las tasas de descuento que se utilizan en las valoraciones de adquirente y adquirido no tienen por qué coincidir, ni aun en el caso de que se trate de negocios que operen en el mismo sector. La razón obvia

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es que los niveles de percepción de riesgo inherente a dos negocios distintos nunca, o casi nunca, pueden ser coincidentes, ni tampoco las capacidades de endeudamiento de cada empresa[209].

b. Principios de las fusiones y adquisiciones.-

– El objetivo de la Adquisición es generar valor para los accionistas presentes y para los accionistas que permanecen en la empresa o que adquieren el control de la Empresa.

– El mercado no tiene toda la información relevante y no se ajusta de inmediato. En consecuencia, pueden existir diferencias entre el precio de bolsa de la acción y su valor real de mercado (precio intrínseco o teórico).

– En definitiva, la valorización de una Empresa por parte de los Accio-nistas depende del tema de control de la gestión (% de acciones que se quiera adquirir y que permita controlar la Empresa).

– Los accionistas al comprar un pequeño porcentaje de acciones no in-fluyen significativamente en el precio del mercado. La Capitalización de Mercado resulta ser la Valorización de una Empresa para un accionista minoritario -o sin control-, el valor de mercado: Precio de mercado de la Acción por el Nro. de Acciones emitidas.

– Aplicación:

– Evolución del Precio de las Acciones

– Ensayar un cálculo con el Método de la Utilidad Neta

– Evolución de los EEFF y los Indicadores de Gestión.

– El precio intrínseco de la acción es el valor actualizado de los flujos de caja esperados de la empresa.

– Si la adquisición determina cambios en la gestión interna de la Empresa o una toma del control por parte del adquiriente, habrá un cambio en el precio.

– Por lo mismo, existe un valor en el control de la Empresa. Es la Prima de Adquisición.

– El adquiriente paga una prima (diferencia entre el precio de adquisición y el precio del mercado antes del anuncio de la adquisición).

[209] Recordemos cómo funciona la fórmula para la obtención de una tasa de descuento o Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC) mediante la utilización del modelo Capital Asset Pricing Model.

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– El mercado es eficiente asignando valor, valora el accionar de la Gerencia actual y lo hará con aquella Gerencia que asuma la empresa después de la operación de adquisición.

– Si la adquisición supone toma de control. El vendedor de la acción su-pondrá que el comprador tiene información que le permitirá mejorar el precio de la acción a futuro. Esperará que el precio mejore o aceptará la prima del comprador.

– En la operación el vendedor cambia de pronto sus expectativas de va-loración y espera que el precio de la acción se encuentre en tal nivel que en su venta realice ganancias ofrecidas por el comprador.

Así, el proyecto de fusión debe contener –según el inciso 3 del artículo 347º de la LGS. “La explicación del proyecto de fusión, sus principales aspectos jurídicos y económicos y los criterios de valorización empleados para la deter-minación de la relación de canje entre las respectivas acciones o participaciones de las sociedades participantes en la fusión”.

El presente numeral tiene dos aspectos. El primero de ellos se refiere a los principales aspectos y jurídicos que debe contener obligatoriamente el proyecto de fusión, lo cual supone hacer referencia a los motivos que justifican la ope-ración. Ésta debe contener, por lo menos, una breve exposición de los factores que han sido determinables para suponer que la reorganización de las socie-dades participantes a través de la fusión, así como las consecuencias que ésta conllevaría para las actividades de la sociedad fusionada y para sus accionistas. Es decir, en el proyecto de fusión tenemos que fundamentar legalmente el por qué dos o más empresas han decidido fusionarse y cuáles sus proyecciones a futuro. Así, por ejemplo, se podría hacer referencia a la necesidad de fortaleci-miento patrimonial que presentan las empresas intervinientes, a la relación de actividades económicas complementarias que les permita actuar de una forma más competitiva en el mercado, entre otras razones. En este sentido, se debe explicar las principales implicancias legales y económicas que conllevaría el acuerdo de fusión.

El segundo punto se refiere a los criterios de valorización empleados. Este es un punto que escapa del marco jurídico, sin embargo, la Ley lo ha recogido debido a la necesidad de establecer un valor a las empresas futuras a fusionarse. En efecto, la Ley establece que el proyecto debe hacer referencia a los criterios de valorización patrimonial adoptados por los administradores a fin de establecer la relación de canje entre las acciones o participaciones de las sociedades participantes en la fusión. Al respecto, debemos señalar que la determinación de la relación de canje constituye uno de los principales aspectos de una fusión, en la medida que ella será la que determine el grado de participación de los socios en el capital de la sociedad luego de adoptado el acuerdo de fusión.

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Adicionalmente, el valor de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de su capacidad para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados[210].

La valoración de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, en análisis de inversiones, en salidas a bolsa, y en muchos casos, se utilizan también como referencia para evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración permite medir el impacto de las diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor.

La comprensión de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las fi-nanzas de la empresa esto se debe no sólo a la importancia de valoración en la negociación de adquisiciones y fusiones, sino también a que el proceso de valoración de la empresa y de sus unidades de negocio ayuda a identificar las fuentes de creación y destrucción de valor económico en la empresa.

En general, una empresa tiene distinto valor para distintos compradores y también puede tener distinto valor para comprador y vendedor. El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y el comprador acuerdan realizar una operación de compraventa de una empresa. Esta diferencia en el valor de una empresa concreta se puede explicar mediante múltiples razones. Por ejemplo, una gran empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea comprar otra empresa nacional, ya conocida, para en-trar en un determinado mercado aprovechando el renombre de la marca local.

En este caso, el comprador extranjero tan sólo valorará la marca, pero no valorará las instalaciones, maquinarias, etc., ya que él mismo dispone de unos activos más avanzados. Por otro lado, el vendedor sí que valorará muy bien sus recursos materiales ya que están en situación de continuar produciendo. De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata de determinar en cier-ta medida el valor máximo que debería estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del vendedor, se trata de saber cuál será el valor mínimo al que debería aceptar la operación. Estas dos cifras son las que se confrontan en una negociación en la que, finalmente, se acuerda un precio que está generalmente en algún punto intermedio entre ambas.

Ahora bien, como sabemos existen diversos métodos de valorización, por ejemplo el método de establecer un valor a la empresa a través del balance

[210] Fernández, Pablo, en: Métodos de valoración de empresas, Revista Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad, Nº 26, diciembre 1998.

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general de la misma, método de las acciones que se encuentren inscritas en la bolsa, valorización de marcas e intangibles, el método basado en los flujos de caja descontados (llamado cash flows), los cuales explicaremos a continuación:

c. Método basado en los flujos de caja descontados (cash flows).-

Este método de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las practicas financieras vin-culadas a la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.

En la valorización basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados (compradores o ven-dedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

Tratan de determinar el valor de empresa a través de la estimación de los flujos de dinero –cash flows- que generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos.

Existen otros métodos que han sido muy utilizados en el pasado. Sin em-bargo, cada vez más se emplean menos y se puede decir que en la actualidad, en general, se recurre a la utilización del método de descuento de flujos de fondos porque constituye el único método de valoración conceptualmente correcto. En estos métodos se considerará a la empresa como un ente generador de flujos de fondos, y para obtener el valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropiada.

El valor de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados.

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada período, de cada una de las partidas financieras vin-culadas a la generación de los cash flows correspondiente a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.

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En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento (porcentaje) adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La de-terminación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados, (com-pradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

El flujo de tesorería o cash flow, como más comúnmente se le conoce en el mundo de la empresa y de las finanzas, siempre ha sido un concepto controver-tido y polémico, una veces en confrontación con el concepto de beneficio, otras veces, a pesar de su simplicidad en su concepción más básica, a sus diversas interpretaciones. En cualquier caso, se trata de un término fundamental en el ámbito económico y financiero, esencial en cualquier gestión empresarial que se precie. Al fin y al cabo generar dinero es el principal fin de todo negocio, ya que de otra forma por sí solo no podría sobrevivir; como dicen en la meca del mundo de los negocios, Cash is King[211].

Después de esta pincelada un tanto filosófica del cash flow, como primer paso, es necesario delimitar el significado del término tesorería o cash para un mejor entendimiento del concepto global. Vamos a incluir dentro de la tesorería todos aquellos activos financieros que podamos hacer líquidos o convertirlos en dinero de forma inmediata, y que no sufran durante dicho proceso de con-versión ningún tipo de depreciación o pérdida de valor. Dicho de otra forma: la tesorería es el conjunto de medios líquidos con los que cuenta una sociedad, sin tener en cuenta el lugar donde se encuentran depositados o a través de qué discurre su movimiento. Así, pues incluimos activos como la caja, el efectivo disponible en bancos (cuentas corrientes y depósitos a la vista), repos, (depósi-tos financieros con pacto de recompra), fondos de inversión de dinero y otros rescatables, cheques y talonarios bancarios, etc.

En segundo lugar nos referimos al concepto de cash flow en un entorno de organización empresarial, en el que se desarrollo una actividad, cuya finalidad principal sea la obtención de beneficios. En este sentido, hablaremos de socie-dades mercantiles y, dentro de éstas, principalmente de sociedades anónimas y de responsabilidad limitada.

La primera acepción simple deriva del significado intrínseco del propio concepto, esto es, aquellas entradas y salidas de tesorería que se producen dentro de una organización en un período determinado. Ésta es a todas las luces una definición muy global del término, ya que no hace distinción, por ejemplo, entre

[211] Beltrán Bustos, Fernando (2003) Guía de Valoración de Empresas, FT Prentice Hall, España, p. 204.

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los flujos que se generan como consecuencia de la actividad de una sociedad, y los derivados de su financiación tanto ajena como propia.

Atendiendo a los flujos que provienen de la actividad de la sociedad, tanto principal como de carácter extraordinario, el cash flow se compone del conjunto de cobros y pagos derivados de las operaciones en un período determinado. Obviamente, hablaremos de cash flow positivo si la suma de los cobros es su-perior a la suma de los pagos, y viceversa.

Por último, y teniendo en cuenta la relación directa que existe entre el cash flow y la circulación económica real dentro de una sociedad, definiremos el término como aquellos recursos financieros generados por la sociedad durante un período de tiempo determinado o, dicho de otra forma, la autofinanciación generada con el período.

d. Due Diligence.-

El origen del término due diligence, en el contexto legal en que se analiza, en relación con las transacciones comerciales, podría tener su origen en los Estados Unidos en la sección 11.b.3 del Securities Act de 1993; sin embargo, su origen es bastante discutido.

Esta expresión se ha ampliado intencionalmente para incluir cualquier tipo de investigación sobre los posibles riesgos o contingencias que se pueden adquirir en relación con la adquisición de una sociedad o de activos de la misma en un contexto comercial, con financiaciones y con investigaciones precontractuales en general. En otras palabras, el due diligence es un proceso de investigación necesario antes de contraer o llevar a cabo cualquier tipo de compromiso o inversión financiera de importancia o, en otras palabras, en el contexto pro-pio de una adquisición privada, la expresión de due diligence trata de aludir al proceso de búsqueda de información llevada a cabo por un comprador, tan pronto como sea posible una vez iniciadas las negociaciones, para evaluar los riesgos de la compañía que se adquiere y su situación económico financiera.

Como resultado de los recientes cambios políticos en Europa y del estimulo de la inversión directa en estos países, puede sostenerse, en líneas generales, que los sistemas legales en casi todos los países han aceptado los principios de libertad contractual, que han conllevado al desarrollo y crecimiento del proceso de due diligence tanto en términos de ámbito como de importancia en las transacciones comerciales, debido a la necesidad que los mismos han creado de valorar adecuadamente los posibles riesgos. Esto, a su vez, ha puesto la ampliación del ámbito de los ejercicios de due diligence y la involucración de un mayor número consultores y especialistas en los mismos. Se trata de un ejercicio de tal importancia, que en muchos casos se llega a dedicar más tiempo a realizar el correspondiente ejercicio de due diligence que a la negociación en sí del contrato de adquisición y colaterales.

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En toda transacción que conlleve una transmisión de activos, habrá nor-malmente varios tipos de riesgo. Entre ellos podemos tener en cuenta el riesgo político asociado a los países en que la sociedad objeto que se transmite se sitúa, pero también existirán incertidumbres en cuanto a la exactitud de las cuentas y estados financieros pasados, y en cuanto a si la sociedad objeto tiene la titularidad de sus activos libres de cargas y gravámenes, si dichos activos tienen realmente el valor que se les atribuye o si existen pasivos que podrían manifestarse en un futuro, reducir el valor de los activos o de su posible utiliza-ción y/o perjudicar o afectar negativamente a la actividad o el comportamiento financiero de la sociedad objeto.

Otro punto conflictivo y que puede suponer un riesgo importante puede ser si el personal clave, suministradores y clientes de la sociedad objeto de mantendrán después del cierre de la transacción. Pero además, el riesgo puede verse incrementado cuando se trata de inversiones en un país extranjero, debido a otro tipo de factores, entre ellos, los de tipo económico y monetario, legal y gubernamental, de infraestructura, geográfico, laboral, fiscal o financiero.

No hay duda sobre la importancia de un ejercicio de due diligence en la determinación de todos estos riesgos, pero el due diligence y en particular el due diligence legal, es un proceso importante en todo caso a los efectos de ob-tener la información sobre los distintos aspectos legales de la sociedad objeto y de comprender los distintos factores que deben considerarse en el momento de la compraventa o inversión correspondiente. Entre ellos, el ejercicio de due diligence permitirá comprobar aquellas asunciones hechas por el comprador o acordadas con el vendedor en relación con la sociedad objeto, tales como cancelaciones de contratos con clientes, por ejemplo: comprobar compromisos adquiridos por la sociedad que podrían verse afectados; comprobar compromisos adquiridos por la sociedad que podrían verse afectados; y valorar la necesidad de prever indemnizaciones para casos concretos. Asimismo, una vez cerrada la compraventa, la información resultante del ejercicio del due diligence puede ser una magnifica herramienta para poder continuar la dirección y gestión de la sociedad objeto y dar continuidad a la misma. El coste del due diligence puede quedar cubierto en todo caso por el ahorro que el mismo puede suponer a largo plazo.

El ejercicio del due diligence puede redundar no sólo en beneficio del comprador, que es quien normalmente solicita que el mismo se lleve a cabo y corre con su coste, sino también en beneficio del vendedor. Hay que señalar que el ejercicio del due diligence no es exclusivo del comprador en este tipo de transacciones, sino que también puede ser impulsado por el propio vendedor que trata de conocer mejor la sociedad que desea vender y en algunos casos mejorarla o acicalarla. No hay duda de que puede ser muy beneficioso dedicar un tiempo a preparar el negocio que se pretende vender dado que ello puede

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ser beneficioso a posteriori y contribuir a que se maximice el valor de venta y se minimicen los riesgos asociados a la misma.

Un ejercicio de acicalamiento puede aumentar notablemente el valor del negocio que se transmite o incrementar las posibilidades de que la transacción se cierre efectivamente, dado que elimina una importante parte del riesgo de que el comprador abandone la negociación y rompa el trato de una fase final por descubrir algún factor negativo. Además, es importante ser conscientes de que la sociedad objeto no siempre podrá o querrá facilitar al mismo vendedor una visión exacta de aquellos factores o aspectos negativos que la rodean, dado que los directivos o responsables de la sociedad objeto (que son los que normalmente facilitan la información) podrían ver su posición comprometida por una actuación no diligente en el pasado.

Dado que hay distintos tipos de transacciones comerciales que conllevan la realización de este proceso, las formas y los niveles de due diligence adecua-dos para cada tipo de transacción también son diferentes. Así, por ejemplo, la adquisición de una sociedad requerirá un estudio bastante más extenso de los distintos aspectos a investigar en la sociedad en cuestión que la investigación que pueda requerir el potencial socio de una joint venture con respecto a sus posibles futuros socios y/o la sociedad ya formada por éstos en su caso. Al adquirente de una participación en el capital de una sociedad le preocupará especialmente la evaluación de los activos, la productividad de los recursos, la identificación de los pasivos, mientras que el potencial socio de una joint ven-ture preferirá entrar en una más profunda evaluación sobre la credibilidad de sus socios y muchas veces no necesitará un análisis más que superficial sobre la sociedad objeto cuando la misma se acabe de constituir.

Además de lo anterior, en cada caso será necesario adaptar el ámbito y la intensidad del ejercicio de due diligence al tamaño e importancia de la transac-ción, así como también a los recursos humanos disponibles para cada una de las partes y, por otra parte, la forma en que se analicen los distintos aspectos legales de una adquisición o inversión diferida asimismo por países. En general, se puede decir que en diversos países, sólo recientemente, debido a la influencia de abogados o asesores ingleses y americanos, se está procediendo a realizar ejercicios de due diligence cada vez más detallados y exhaustivos.

De otro lado, Payet[212], sostiene una interesante reflexión:

“(…) Normalmente la adquisición, venta o fusión de una empresa es el re-sultado de un proceso largo y complejo, en el que con frecuencia no existe la seguridad plena de que la operación se vaya a realizar hasta el momento

[212] Tomado de: Payet, José Antonio (Agosto 2007), en: Revista de Derecho Themis Nº 54, Fusiones, Adquisiciones, y la información en el Mercado de Valores, p. 138 y Ss.

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de la consumación o cierre del negocio. Estos procesos tienen múltiples variaciones, hasta el punto tal en que puede decirse que nunca hay una operación igual que la otra. No obstante, para efectos de analizar las con-secuencias jurídicas de la información sobre estos procesos, puede resultar útil describir las etapas del proceso que usualmente se sigue, sin dejar de advertir que, como está dicho, hay múltiples patrones y secuencias, y una Generalmente, el proceso se inicia con el interés de una persona o grupo de personas por comprar, vender o buscar una combinación de empresas. Este interés puede darse a nivel de una sociedad listada (por ejemplo, si dicha sociedad está explorando la posibilidad de adquirir el control de otra), como sus principales accionistas (por ejemplo, si éstos deciden analizar la posibilidad de vender sus acciones a un tercero). La distinción es relevante pues generalmente la obligación de informar al mercado pesa sobre la sociedad y no sobre sus accionistas.

El interés por comprar o vender implica, en primer lugar, una labor de estudio o análisis que requiere el concurso de personas dentro o fuera de la empresa. La determinación del valor al que una empresa se puede comprar o vender, por ejemplo, exige la aplicación de conocimientos de valorización que con frecuencia hacen necesaria la asistencia de firmas especializadas. Lo mismo ocurre con la identificación de quiénes son los potenciales interesados en la adquisición o venta, no sólo a nivel nacional sino internacional. Por esta razón, usualmente los asesores financieros del vendedor o comprador se involucran en la operación casi desde el primer momento. De hecho, en no pocos casos son ellos los que tienen la iniciativa de identificar una oportunidad y plantearla a los potenciales interesados.

Existen también cuestiones legales que pueden resultar vitales para analizar la viabilidad y costos de una operación desde una etapa preliminar, tales como la existencia de un régimen antimonopolios que limite las concentraciones empresariales, el tratamiento tributario y laboral de la operación, así como la normativa del mercado de valores. Todo ello obliga frecuentemente a involucrar a asesores legales especializados desde la etapa de planificación de la operación. Así, pues en un momento relativamente temprano del proceso, la persona o entidad interesada en comprar o vender involucra a terceros que adquieren cono-cimiento del proyecto. Naturalmente, a estas alturas la información es altamente confidencial[213] y usualmente se adoptan las medidas necesarias para reguardar la reserva: es común suscribir acuerdos de confidencialidad con los asesores, usar claves para designar las partes de la operación y restringir el número de personas que adquieren conocimiento del proyecto y el nivel de información al que acceden a lo estrictamente necesario para la finalidad que se busca.

[213] Ver tema de uso indebido de información privilegiada: insider trading.

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En algún momento se identifica a las posibles contrapartes y se entabla contacto con ellas para explorar la posibilidad de una transacción. El tipo de contacto y el nivel de información respecto de la posible venta pueden variar significativamente de un caso a otro. Por ejemplo, si una empresa tiene interés en adquirir a un competidor importante, seguramente se aproximará únicamente a éste y lo hará de una forma absolutamente reservada y confidencial. En este tipo de casos, la sensibilidad de la operación puede ser tal, desde el punto de vista regulatorio o de la posible interferencia de otros competidores en ella, que la confidencialidad resulta absolutamente indispensable.

Un caso relativamente reciente que es bastante ilustrativo es la adquisición de la Administradora de Fondo de Pensiones Unión Vida por Prima AFP. Según información obtenida por la página web de la CONASEV, el directorio de Pri-ma autorizó la compra del 99.9% de las acciones de Unión Vida. En la misma fecha, Prima reportó esta información a CONASEV como un hecho reservado. Luego del fin de semana se firmó el contrato de compraventa definitivo y se anunció públicamente la operación[214].

El inicio de las conversaciones entre las potenciales partes de la transacción añade aún mayor complejidad a los problemas relacionados con el manejo de la información. Por una parte, es necesario garantizar que la parte a la que uno ha contactado no divulgará la información, lo que podría ser contraproducente para las posibilidades de éxito de la operación e incluso dañar al oferente. Por otro lado, el contacto con el potencial contraparte implica también el posible intercambio entre las partes de información pública destinada a permitir la evaluación de una posible compraventa. Por ejemplo, en el caso que un concur-so privado no es usual que el vendedor entregue a los potenciales interesados un memorando informativo destinada a permitirles analizar la oportunidad de inversión que se les ofrece. En este sentido, es prácticamente una regla sin excepciones que en esta etapa se celebren acuerdos de confidencialidad desti-nados a proteger la reserva de la información sobre las conversaciones y la que se intercambió a causa de ellas.

Es también posible que se celebre un acuerdo de exclusividad que limite la posibilidad de que una de las partes o ambas busquen a otro interesado en una operación similar. Este puede ser también el momento en el que se co-mience a estructurar el posible financiamiento de una oferta, lo que implica involucrar a uno o más bancos. Ello implica, a su vez, a los asesores financieros

[214] Concluyó la fusión de Prima AFP y Unión vida, lo que permitirá que la primera entidad se convierta en una de las AFP más grandes del país, con una cartera total administrada de S/. 12,896 millones, lo que representa el 29.1% del total del Sistema Privado de Pensiones (SPP). Prima AFP pasó a administrar los fondos previsionales de 984,780 afiliados, el 25.6% del sistema. En agosto Prima AFP compró AFP Unión Vida, del Grupo Santander, por US$ 141 millones. Fuente: Diario La República del 06/12/06, p. 13.

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y legales de los nuevos interesados en la operación, así como el incremento de los riesgos de filtración de información. Todo esto en un contexto en el que es posible –ya cada vez más frecuente- que las partes sean de distintos países y estén sujetos a distintos regímenes legales en materia de información, lo que vuelve más compleja aún la problemática.

La realización o recepción de una oferta, el inicio de conversaciones, la celebración de acuerdos de confidencialidad o de exclusividad; o la realización de algún nivel de due diligence, constituyen hitos en los cuáles se plantea la cuestión de si es necesario divulgar información al mercado o si surge alguna obligación adicional relacionada con la regulación de los mercados de valores. Surgen también, a medida que se hacen más concreta la posibilidad de una operación, las preocupaciones relacionadas con el insider trading.

Es frecuente que en el desarrollo de las negociaciones se alcance un punto en el cual queden definidos los aspectos fundamentales de la operación que se plantea realizar: precio, estructura, plazo y condiciones. En este momento frecuentemente se documenta el acuerdo alcanzado en principio a través de un memorando de entendimiento o carta de intención. El grado de vinculación jurídica que producen estos documentos puede ser diferente en cada caso. En algunas situaciones se pacta expresamente que el acuerdo no será vinculante salvo, por ejemplo, en aspectos accesorios como las obligaciones de confiden-cialidad o la sumisión jurisdiccional, por lo que respecto de la esencia de la operación, el acuerdo constituye meramente un compromiso moral. En otros casos, el acuerdo es plenamente vinculante y constituye un contrato prepara-torio. La celebración de este tipo de acuerdos es especialmente frecuente en los casos en los que se requiere documentación relativamente compleja para formalizar la operación, o existen actos que deben realizarse previamente a la celebración de un contrato definitivo. Por ejemplo, un acuerdo de intención vinculante puede ser un requisito exigido por un proveedor potencial antes de permitir una revisión de información que considera sensible o el acceso a sus instalaciones a su personal en un due diligence.

Con o sin memorando de entendimiento previo, una transacción exitosa llega siempre al momento de celebración de los contratos definitivos. En ellos se establece con todo detalle el contenido de los acuerdos alcanzados y las obli-gaciones y derechos de las partes con respecto a la operación. Con frecuencia, la celebración de éstos contratos no implica por sí misma la consumación de la operación, y la ejecución de las prestaciones principales previstas en ellos –normalmente, la transferencia de las acciones de la sociedad objeto de la venta y el pago de la contraprestación pactada- se encuentra sujeta al previo cumplimiento de ciertas condiciones suspensivas, tales como la autorización de alguna entidad gubernamental o la exclusión de ciertos activos y/o pasivos de la empresa adquirida.

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Sin embargo, a partir del momento de la celebración de estos contratos, ambas partes quedan jurídicamente obligadas a consumar la operación, siempre que ocurran (o no ocurran) ciertos hechos que no dependen exclusivamente de su voluntad. Así, pues, el nivel de incertidumbre respecto de la consumación de la transacción definitiva resulta bastante más acotado, en estos momentos, que en las etapas anteriores del proceso. Cumplidas las condiciones suspensivas se procede, entonces, al cierre de la operación, lo que implica esencialmente la transferencia de la propiedad y el control sobre la empresa al adquiriente y el pago del precio en la forma convenida. A partir de este momento se está ante una transacción consumada. Normalmente, a estas alturas una transacción significa que involucra una empresa obligada a divulgar información habrá ya sido revelada al mercado.

En caso que la sociedad adquirida haya tenido acciones con derecho a votos inscritos en una bolsa de valores, es posible que la operación haya tenido que consumarse a través de una oferta pública de adquisición (OPA), sea por un imperativo práctico, habida cuenta del grado de dispersión del accionariado, o por razones legales, en caso que las normas aplicables establezcan un régi-men de OPA previo. En otros casos, será posible que deba realizarse una OPA luego de la consumación de la adquisición. En todo caso, la adquisición de la OPA introduce complejidades adicionales en función de la normativa especial aplicable a la información sobre este tipo de operaciones.

IX. VENTAJAS DE LAS FUSIONESPara el especialista Guillermo Ferrero, las principales ventajas de las fu-

siones y adquisiciones son las siguientes:

– La primera ventaja es que a diferencia de la compra de acciones, en que el comprador asume tanto los activos como los pasivos –existentes o contingentes- del vendedor, en la compra de los activos el comprador no solamente puede elegir qué activos adquirir (denominado “cherry-picking”), sino que además no asume los pasivos del vendedor –liti-gios, contractuales, administrativos y ambientales, entre otros-, salvo en materia tributaria y laboral. En efecto, en materia laboral existe el “principio persecutorio” sobre los activos transferidos, recogido en el artículo 3 del Decreto Legislativo Nº 85, en virtud del cual el trabajador tiene el derecho de perseguir los bienes transferidos al comprador para hacer valer sus créditos laborales, cuando el vendedor –empleador- haya devenido en insolvente o cuando haya extinguido o incumplido la relación laboral con el trabajador por simulación o fraude a la ley. De otro lado, en materia tributaria, al interpretar los alcances del artículo 18 del Código Tributario , diversos tratadistas nacionales han señalado que existe responsabilidad solidaria entre el vendedor de los activos y el adquirente de los mismos por las obligaciones tributarias del vende-

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dor, cuando se transfiere una “línea de negocios”. No obstante lo antes señalado, la transferencia de activos permite al adquirente eximirse de cualquier responsabilidad por las demás obligaciones y contingencias a que esté sujeto el vendedor, es decir, aquéllas derivadas de aspectos contractuales, procesales, administrativos y ambientales, entre otras.

– La segunda ventaja de este tipo de operación se encuentra en la iden-tificación del vendedor de los bienes para asegurarse así la validez y eficacia de la adquisición efectuada. En efecto, es común que los titulares de acciones o participaciones emitidas por sociedades constituidas en el Perú sean personas jurídicas extranjeras establecidas en jurisdicciones como Panamá, las Islas Vírgenes, Bahamas y Antillas Holandesas, entre otras y, por ello, con frecuencia, resulta extremadamente difícil de iden-tificar al propietario de las acciones de dichas sociedades extranjeras, ya sea porque las acciones han sido emitidas al portador o porque el costo involucrado para el adquirente de investigar ello resulta dema-siado elevado y desproporcionado. Por ello, el proceso de adquisición de activos elimina dicha incertidumbre, al ser la sociedad constituida en el Perú la que vende sus activos, en calidad de propietaria.

– La tercera ventaja es que en la compra de activos, el proceso de revisión legal, comercial y financiero, así como la determinación del precio de venta a ser pagado es bastante más sencillo, dado que son únicamente los activos adquiridos los que serán objeto de análisis y valorización financiera.

X. PROGRAMA DE CONSOLIDACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO PERUANO[215]: ALGUNAS FUSIONES DE BANCOS EN EL PERÚAntecedentes

La acentuada concentración de las colocaciones debido al comportamiento cauteloso de las instituciones bancarias, en un contexto de incertidumbre polí-tica y recesión de la economía, dio lugar a que inicios del año 2000, los bancos locales contaban con holgados niveles de liquidez, que los llevaba a prescindir del uso de líneas de crédito del exterior para poder realizar sus operaciones de intermediación. Sin embargo, esta aparente situación de exceso de liquidez se fue diluyendo paulatinamente, hasta que se desencadenó la crisis política a raíz de la difusión del video de extorsión a parlamentarios y que culminó con la renuncia del gobierno.

La incertidumbre que la evolución política generó entre los agentes económi-cos originó un traslado de fondos al exterior y, a nivel local, la transferencia de depósitos de algunos bancos hacia otras entidades financieras. A esta tendencia

[215] Tomado de: Castro Suárez, Pedro (2001) Ob. Cit.; p. 221-228.

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que siguieron los depositantes del sistema bancario nacional conocida como “fly to quality”, que sumó un proceso que determinó el devenir de los últimos acontecimientos: el progresivo traslado de los depósitos del sector público en el sistema financiero hacia el Banco de la Nación acentuando un contexto de mayor estrechez fiscal, política llevada a cabo por el ex Ministro de Economía y Finanzas, Carlos Boloña, ante la necesidad apremiante de contar con recursos para cerrar el déficit fiscal.

Paralelamente, se constataba la restricción, el encarecimiento de las líneas de crédito externas otorgadas a la banca local, que como consecuencia de la crisis política y el incremento del riesgo-país, afectó fundamentalmente a los bancos de menor envergadura del sistema.

Tales condiciones condujeron a que el total de depósitos bancarios dis-minuyeron en 300 millones de dólares. Es de advertir que al trasladar parte significativa de sus excedentes depositados en la banca local hacia el Banco de la Nación, además de movilizar sus fondos hacia el mercado cambiario para realizar ganancias mediante la volatilidad del precio del dólar, que estaba des-estabilizando el sistema financiero.

Con un síntoma de agudización de los problemas de liquidez que venían afrontando los bancos locales en aquel entonces, se constaba nuevamente la utilización de los créditos de regulación monetaria, conocidos como redescuen-tos, por parte de determinados bancos (entre ellos el intervenido Banco Nuevo Mundo). Este crédito de última instancia que concede el BCR a los bancos con problemas de liquidez, había caído en descenso tras la implementación de las operaciones “repos” (subasta temporal de certificados de depósitos) por parte del BCR en 1998, que sin embargo, se había reactivado ante el agravamiento del problema de liquidez bancario.

XI. EL PROCESO DE FUSIONES EN EL PERÚ: VÍA USO DE RECURSOS DEL FONDO DE SEGURO DE DEPÓSITO (FSD)Ante el panorama descrito, la evolución de los tipos de redescuento, una

de las medidas que tomó el nuevo Ministro de Economía y Finanzas[216], fue la implementación del Programa de Consolidación del Sistema Financiero, el cual trata de impulsar procesos de reorganización societaria en la banca, con el objetivo de fortalecerla y evitar, simultáneamente, el colapso de determinadas entidades financieras.

[216] El Gobierno mediante Decreto de Urgencia Nº 108-2000, creó el Programa de Consolidación del Sistema Financiero destinado a facilitar la reorganización societaria de las operaciones múltiples del sistema financiero nacional, en el cual el Estado contribuiría con el aporte de bonos del tesoro público (200 millones de dólares), y la concesión de una línea de crédito a favor del Fondo de Seguro de Depósito (200 millones de dólares). Diario El Peruano, Martes 28 de noviembre de 2000.

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Este programa se expidió el 28 de noviembre del 2000, y, a partir de enton-ces, los bancos más afectados con problemas de liquidez se encuentran abocados en tratar de concretar alguna operación de fusión para sí lograr consolidar y salir de la situación complicada en la que se encontraban.

Entonces en lo que constituye su primera medida en el campo económico, el gobierno mediante Decreto de Urgencia Nº 108-2000 del 28 de noviembre del 2000, tiende a facilitar los procesos de fusión de todo tipo de entidades financieras.

Así, el programa está destinado a promover la reorganización societaria, permitiendo a los intermediarios tener los mecanismos adecuados para que en dicho proceso los vendedores obtengan una justa retribución por su negocio y los compradores puedan asegurar la solidez del mismo y el éxito de la operación.

La participación del FSD, son recursos formados por aportes de los propios bancos, significa que ellos podrán utilizar sus propios recursos para viabilizar los procesos de fusión, en los cuales el Estado participará en la medida que se requieran recursos adicionales.

Por lo que se concuerda que este programa está orientado a brindar un mayor apoyo a las fusiones bancarias. El esquema implica que si una empresa interesada en fusionarse con otra, el Estado apoyaría esta decisión con el canje de cartera pesada por los bonos del tesoro, de manera que pueda “limpiar” la entidad en determinado plazo. Paralelamente, la línea de crédito de 200 mi-llones de dólares destinada al FSD le permitió ingresar a una entidad con un aporte temporal por un plazo de 5 o 7 años y con una tasa de interés fija como si fueran acciones preferentes. Estos recursos son como un préstamo, lo que otorga una mayor capacidad de maniobra y sirve para el apalancamiento, pero con el compromiso que en un determinado período los accionistas recompren dichas acciones.

Es decir, la conjunción de estos dos mecanismos del programa de conso-lidación, convierte a la fusión en una opción atractiva para los bancos locales. Cabe señalar que esta medida podrá realizarse no sólo con los bancos sino con todas las empresas de operaciones múltiples, tales como las cajas municipales, financieras, Edpymes, entre otras.

Sobre la participación del FSD en el proceso, analistas calificados indi-can que para participar en el programa un banco (vendedor) deberá entregar una carta de intención a la otra entidad bancaria (adquirente) interesada en el proceso de fusión.

Además, se deberá realizar la valorización de la entidad bancaria que se adquirirá, proceso que deberá estar a cargo de un auditor externo, el mismo que deberá ser designado por ambas partes. Se establece asimismo que el dictamen de valorización que emita el auditor será inapelable.

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Bajo este lineamiento, si la valorización del patrimonio de la entidad a ser vendida es positiva se procederá a la fusión, pero si resulta negativa, entonces bajo el esquema del programa se utilizarán recursos del FSD para cubrir ese déficit por un monto que no deberá exceder a un determinado porcentaje de los depósitos de los asegurados[217].

En el caso que los recursos del FSD no cubrieran el déficit del valor de la entidad a ser vendida, entonces el Estado entraría a participar para cubrir la diferencia con los recursos obtenidos en la colocación de los bonos del tesoro.

De esta manera, el Programa de Consolidación del Sistema Financiero busca propiciar la fusión de bancos bajo un esquema que permita al vendedor obtener un precio justo y al comprador adquirir una entidad solvente. Y está diseñado en principio para bancos que operan en el mercado local y que es-tán en buena situación económica-financiera, aunque se estaría evaluando la posibilidad de que participen bancos extranjeros de primera categoría que no estén operando en el mercado local.

Ahora bien, el mencionado Decreto de Urgencia viene a ser un comple-mento de una Circular publicada por el BCR el 22 de noviembre del 2000, que también trata de fomentar la fusión de entidades financieras y conseguir mediante ese proceso la reducción del canje medio. Dicha Circular del BCR modifica el tratamiento para la determinación del nivel de fusión de entidades financieras y conseguir mediante ese proceso la reducción del canje medio.

En efecto, dicha Circular del BCR modifica el tratamiento para la deter-minación del nivel de obligaciones sujetas a canje para los casos de fusión de entidades financieras.

Anteriormente, indiferentemente del tamaño de la entidad que se fusio-naba, no se produjo ninguna variación en cuanto a su obligación de canje, ahora, primero se determinará cuál es la entidad que tiene el monto menor de depósitos y se le aplicará una tasa de 20%, lo cual en la práctica hace que

[217] Por ejemplo, en noviembre del 2000, se creó el Programa de Consolidación del Sistema Financiero, en el marco del cual el Interbank absorbió un bloque patrimonial del Banco Latino. La valorización del bloque patrimonial mostró que los pasivos eran mayores a los activos en US$168 millones. Dicho déficit fue cubierto con US$ 108 millones en bonos del tesoro y US$59 millones del Fondo de Seguro de Depósitos. En todo el proceso de salvataje e intento de reestructuración del Banco Latino, se han utilizado US$ 402 millones, de los cuales US$ 342 millones provinieron del Estado y US$ 59 millones del Fondo de Seguro de Depósitos. De los recursos que el Estado asignó a este proceso de salvataje, a la fecha se han recuperado menos de US$ 15 millones. Los US$ 402 millones utilizados para salvar al banco se aplicaron en un plazo de dos años. De haber contado con un adecuado diagnóstico de la situación del banco, antes de decidir su salvataje, se podrían haber utilizado los recursos de manera más eficiente y en un sólo paquete. En cambio, al aplicar los recursos de a pocos, éstos se fueron diluyendo en las pérdidas del banco, sin lograr resolver la situación de insolvencia.

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el monto de canje sea inferior al que existía antes de la fusión; esta medida permitiría que algunos bancos que opten por fusionarse liberen recursos para contar con mayor liquidez.

Mediante la dación de este tipo de normas lo que se estaría tratando de fomentar es la existencia de un sistema financiero sólido, habiéndose a la fecha aprobado seis programas de emisión de bonos del tesoro.

De esta manera, el primer programa de emisión de bonos del tesoro fue a fines de 1998 para atender requerimientos de los bancos que tenían problemas de liquidez.

L. Cortavarría, ex Superintendente de la SBS, indica que el Programa de Consolidación, no podía generar una mayor concentración bancaria ya que los bancos interesados en adquirir otras entidades financieras, pueden ser entidades crediticias con una calificación de riesgo A o B, los mismos que podían finan-ciarse entre entidades crediticias medianas. Posteriormente, se dieron conver-saciones entre bancos con calificación A y B y entre bancos con calificación B.

Otras de las medidas que se estarían por formar sería una posible modifi-catoria de los artículos de la actual Ley de Bancos referidas al capital mínimo de las empresas financieras.

De acuerdo al proyecto, las entidades financieras podrán adecuarse a los nuevos montos de capitales mínimos requeridos hasta el 31 de diciembre de 2005. Para dicho efecto deberán presentar un plan de adecuación gradual a la SBS, de acuerdo a las normas que para tal fin establezca el ente regulador.

Cabe añadir, que el Programa de Consolidación no sólo permite la ab-sorción de un banco que tiene cierto problema. Además, no sólo permite que bancos con una calificación de riesgo “A” absorban a bancos calificados como “B” o “C”, sino también la fusión entre bancos con una calificación de riesgo de “B” y, de estos últimos con bancos que tienen calificación de “C”.

Todo ello con la finalidad de promover el fortalecimiento patrimonial de las empresas del sistema financiero y la de facilitar la reorganización societaria de estas empresas; creando la solides en el sistema financiero conforme reza los principios de las recomendaciones de Basilea.

a. La absorción del Banco Orión por el Banco Wiese-Sudameris

ORION CORPORACION DE CREDITO BANCO (BO), fue sometido a régimen de intervención mediante Resolución de la Superintendencia de Banca y Seguros N° 385-2000 de fecha 05 de Junio de 2000, por haber incurrido en la causal de intervención contemplada en el numeral 4 del artículo 104° de la Ley N° 26702, al haberse reducido su patrimonio efectivo al 30 de abril de 2000 en 167.8%, pasando a ser negativo. Esta reducción de debió a un défi-cit patrimonial de S/. 71,702 mil, derivado básicamente de las provisiones no

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constituidas de los bienes adjudicados con antigüedad mayor a un año, así como a la sobrevaluación de éstos con respecto a su valor de realización y de las discrepancias observadas en la clasificación de los créditos de consumo e hipotecarios y la cartera de créditos comerciales.

Dentro de este régimen, mediante Resolución SBS N° 393-2000 y al amparo del numeral 3 del artículo 107° de la Ley General, la SBS adjudicó la buena pro de los activos excluidos del BO al BANCO WIESE SUDAMERIS.

Así mismo, mediante Resolución SBS N° 394-2000 declararon al Banco Interbank como adjudicatario de la buena pro, en el proceso de selección de la empresa del sistema financiero para que asuma los pasivos excluidos del BO.

Es importante resaltar, que el valor pagado por los activos de BO trans-feridos el BANCO WIESE SUDAMERIS, el pago realizado por Interbank por la adjudicación de la Buena Pro, así como la cobertura del Fondo de Seguro de Depósitos, permitieron el pago de la totalidad de los fondos depositados a la fecha de su intervención, a los depositantes personas naturales y jurídicas privadas.

Luego, mediante Resolución SBS N° 392-2000, la empresa es declarada en disolución, iniciándose el proceso de su liquidación, por lo que su razón social pasa a ser ORION CORPORACION DE CREDITO BANCO EN LIQUIDA-CIÓN. Este proceso quedó a cargo de los representantes de la Superintendencia de Banca y Seguros hasta el 06 de diciembre de 2000, fecha en que el proceso liquidatorio queda a cargo del Banco Wiese Sudameris, al suscribirse para el efecto el Contrato de Locación de Servicios con la Superintendencia de Banca y Seguros, en virtud a lo dispuesto por la Resolución N° 832-2000, del 16 de noviembre del mismo año.

Como consecuencia de la falta de confianza en el segmento de la banca de consumo el Banco Orión (BO) comenzó a sufrir una crisis de pasivos impor-tante, producto de la falta de credibilidad de la banca de consumo en el país[218].

Dada la delicada situación por la que atravesaba el BO, el Banco Wiese-Sudameris (BWS) entró a apoyar la gestión de esa empresa financiera, deci-diéndose por la opción de evaluar la eventual adquisición del BO.

En febrero del 2000, la cartera de activos que el BO transfirió en fideico-miso al BWS formará parte de un patrimonio autónomo en el BWS, patrimo-nio que será administrado durante ocho meses (el cual será para respaldar las obligaciones contraídas por esta entidad financiera), período en el cual el BWS decidiera si tomaba el 100% del control del BO. Por su parte, el BWS será el

[218] Tomado de: Castro Suárez, Pedro (2001) Ob. Cit.; p. 239 y Ss. Con el fin de actualizar el presente tema, hemos considerado oportuno cambiar algunas

palabras del autor Pedro Castro Suárez.

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fiduciario, es decir, administrará ese patrimonio de manera independiente a la de los estados financieros.

Debido a los problemas de liquidez, déficit patrimonial de 71.7 millones de nuevos soles, lo que comprometía la totalidad del patrimonio en efectivo que enfrentaba el BO, el 5 de junio del año 2000, fue intervenido por la SBS por dicha causal. A los dos días siguientes la SBS efectuó dos subastas: (i) una para adjudicar parte de los activos del BO, y (ii) otra para determinar qué institución se encargaría de administrar parte de los pasivos de dicho banco.

En la primera subasta, el BWS fue el ganador de “la subasta de los activos buenos” del BO, tras haber presentado una oferta por 56.1 millones de dólares. Cabe mencionar que el BWS fue el único postor.

Mediante el mecanismo de la subasta dicho banco adquirió la “cartera de créditos buena” del BO, además, ciertas inversiones, el sistema de recuperación, el software y la marca comercial entre otros activos.

En la segunda subasta, que fue para determinar la entidad que se encargaría de cumplir con el pago de los pasivos del BO, fue ganada por Interbank[219], tras presentar una oferta por 275,990 dólares. Por lo tanto, los depósitos en el BO serán transferidos a Interbank, por lo que las personas que tenían sus de-pósitos en el banco intervenido, ahora las tienen como ahorros en el Interbank.

Los recursos captados por esta subasta, según autoridades de la SBS (275,990 dólares) forman parte de la liquidación del BO.

Al haber sido subastada toda la parte valiosa del BO, queda, ahora, por decirlo sólo la parte “mala” que iría a liquidación.

Por otro lado, los depósitos estatales en dicho banco que el momento de su liquidación bordeaban los 40 millones de dólares según las autoridades no presentan mayor problema para su recuperación debido a que están respalda-dos por una especie de seguro mediante la figura de un fideicomiso que se estableció a inicios de 1999.

En la estrategia de desarrollo del BWS los activos adjudicados pasan a for-mar parte de una división del área de consumo, en la cual la marca comercial del BO no será utilizada. Por otro lado, la cartera que tenía en videncia el BO es parte de la cartera comprada. La videncia original era por 75 millones de dólares que no se llegó a concretar, siendo al final renovada y luego cancelada, que llegaría a la cartera de crédito adquirida por la suma de 45 millones de dólares.

[219] En este caso se presentaron cuatro postores: Interbank, Banco Wiese-Sudameris, BBVA Banco Continental, y Banco de Crédito.

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Otro de los elementos de la estrategia del BWS, es que abandonaron la opción de compra que evaluaban a comienzos de año, para sólo participar en la subasta. Esta opinión le permitiría comenzar con activos muy claros, identificados y definidos, y con una orientación de acuerdo con su esquema de trabajo. En este caso el BWS utilizaría el sistema del BO como una forma de amarrar los créditos de consumos a bienes duraderos, que es la esencia de este sistema, además es una forma de inyectar financiamiento crediticio a la economía para restablecer la cadena de pagos que está suspendida.

Los sucesos acaecidos hasta la intervención del BO expresan una fase del proceso de fortalecimiento del sistema financiero local, marcando un inicio de prudencia en la gestión bancaria para el año 1999. Este proceso impulsaba, por un lado, las fusiones y, otro lado, las liquidaciones cuando ya no era posible llevar a cabo fisiones bancarias[220].

En el caso del BO no había posibilidades que fuera absorbido por algún otro banco debido a que el esquema de mercado presentaba nuevas tendencias en la banca moderna, en la que destaca tomar sólo la cartera de clientes (la parte buena) y no asumir todo el riesgo mediante la compra de la entidad en problemas.

Por ello, ahora con los recursos captados por la venta de los activos buenos más los recursos del Fondo de Seguro de Depósito (FSD), permitiría cubrir los depósitos efectuados en el BO.

En esta etapa el sistema financiero local se va consolidando, descartando aquellos bancos o instituciones financieras que no tienen posibilidades de ser absorbidas o reflotadas. Con el cual el número de instituciones bancarias se han reducido debido a las fusiones y haberse asociado a bancos internacionales con mayor capacidad financiera y tecnológica, lo que permitirá asegurar una estructura financiera mucho más eficiente y solvente en el mercado[221].

Como todo proceso, el fortalecimiento del sistema financiero local no con-cluye y es probable se den nuevas fusiones entre instituciones en un contexto de coordinación entra bancos para realizar más fusiones y más socios estratégicos.

La opción seleccionada por el BO para solucionar sus problemas de, fue entregar sus activos en fideicomiso que será administrado por una entidad que tenga interés en recuperar el banco, para posteriormente adquirirlo por medio de una fusión por absorción.

[220] Por ejemplo el caso de los Bancos Banex y Orión.[221] Tomado de: El Profesor de la USMP Castro Suárez, Pedro (2001) Ob. Cit.; p. 242.

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b. La absorción del Banco Latino por el Interbank

La venta del Banco Latino (BL) según L. Viacava, Presidente del Directorio, fue suspendida en el mes de noviembre de 1998. Ello se debió que al momento de cierre de la venta del BL coincidió con el inicio de la crisis asiática y rusa, ade-más, del endurecimiento de los inversionistas extranjeros frente a Latinoamérica.

La experiencia indica que en un entorno macroeconómico negativo en la cual aumenta la mediación de riesgo-país, se endurece la percepción y la posición de los posibles compradores.

Por lo que la SBS acuerda establecer el Régimen de Vigilancia al BL, por la necesidad constante de tener que recurrir al financiamiento con otras empresas, lo que demostraba insuficiencia financiera estructural. El 5 de di-ciembre, ante el fracaso de las negociaciones de venta, la SBS remitió una carta a los accionistas del BL, para que en un plazo que vencía el 8 de diciembre, aportaran 160 millones de soles. Al no estar los accionistas en condiciones o en disposición de efectuar el aporte requerido, la SBS aplicó su plan de con-tingencia consiguiendo el aporte de 60 millones de dólares de COFIDE al BL, 54.6 millones de dólares mediante capitalización de acreencias y 5.4 millones de aporte en efectivo.

Al respecto, el Régimen de Vigilancia faculta a la SBS para evaluar el pa-trimonio real, disponer la cancelación de las pérdidas con cargo a las reservas legales y facultativas, al capital social, y requerir a los accionistas que efectúen nuevos aportes de capital en efectivo en forma inmediata. En el caso que los accionistas no lo efectúen, pierden su derecho preferencial y la SBS está facul-tada para obtener dichos aportes de terceros.

El BL veía observando dos tipos de problemas: (i) uno de corto plazo ligado a los problemas de liquidez, y (ii) otro de largo plazo relacionado a los problemas estructurales de fortalecimiento patrimonial, las cuales dependían de las negociaciones con un banco comprador, negociaciones que fracasaron.

Ahora bien, con la información técnica que tenía la SBS sobre cómo había disminuido el patrimonio del BL en función de la calificación de activos efec-tuada y con las facultades otorgadas por la Ley 27008, la SBS invitó a COFIDE, mayor acreedor del BL a participar en el capital de dicho banco. Asimismo, luego de efectuado el aporte acordó designar a los representantes de COFIDE ante el Directorio del BL, designando a Richard Webb presidente de dicho directorio.

Antes de la intervención, el BL enfrentaba con el BCR dos tipos de pro-blemas: (i) de un lado tenía que cumplir con los requerimientos de encaje, y de otro lado (ii) estaba el tema del sobregiro en que se podía incurrir como consecuencia del canje. Lo que sucedió fue que con la corrida de depósitos de 30 millones de dólares que tuvo que enfrentar el banco, estos problemas se potenciaron.

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En el caso del encaje, los requerimientos más o menos se podían cumplir con los depósitos overnight (el último depósito de la noche y el primer retiro de la mañana) que efectuaba el Banco de la Nación en el BL, para lo cual habían sido autorizados mediante el Decreto de Urgencia Nº 059-98. Sin embargo, los requerimientos de sobregiros, potenciaron los retiros que non se podían controlar, originando el mayor problema.

En este sentido, es importante recordar que el máximo sobregiro en el que el BL podía incurrir estaba dado por el nivel del patrimonio del banco. Sin embargo, existe un sublímite que es establecido por las garantías (pagarés, letras, etc.) que los bancos constituyen a favor del BCR, para poder acceder al sobregiro.

Al respecto, la ley es muy clara, y establece que si se exceden estos límites el BCR se acoge a la causal de incumplimiento de obligaciones y a la SBS no le queda otra alternativa que declarar el Régimen de Vigilancia.

La operación rescate

Cuando el sistema financiero local no se había recuperado de la intervención del Banco República[222], el 9 de diciembre de 1998 se conoció la intervención del Banco Latino (BL) por la SBS y de su inmediato rescate por COFIDE, después de que fracasaran las negociaciones de su venta al Grupo Sudameris.

En realidad los rumores sobre la débil situación financiera del Banco Latino ya habían estado flotando en el ambiente económico desde ya algunos meses. Asimismo, se conocían las negociaciones de dicho banco con el Grupo Sudameris para una posible fusión por absorción. Sin embargo, el BL tuvo que enfrentar una corrida de depósitos después de la intervención del Banco Re-pública y el fracaso de las negociaciones de venta, por lo cual la SBS aplicó su plan de contingencia mediante el cual COFIDE inyectó 60 millones de dólares en capital convirtiéndose en el principal accionista del BL.

Esta medida suscitó diversas discrepancias acerca del mecanismo utilizado en el rescate del BL, sin embargo, es bueno advertir que en la decisión del go-bierno pesó más evitar el riesgo de un efecto dominó en el sistema financiero con impredecibles consecuencias sistemáticas en medio de los efectos de las crisis financieras internacionales y de la alta incertidumbre en los mercados internacionales.

[222] El Banco República fue intervenido por la SBS el 24 de noviembre de 1998. Su situación era la de un intermediario financiero con problemas de exceso de límites, con concentración de cartera en empresas vinculadas y un importante déficit patrimonial.

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En el esquema de intervención y rescate, la presencia de COFIDE era sólo temporal y su participación accionaria será transferible al sector privado después de que el BL sea reestructurado.

Con la finalidad de prevenir una crisis sistemática en el sector el BCR y el gobierno actuaron conjuntamente emitiendo medidas apropiadas al momento. Así, el BCR redujo por tercera vez en 1998 el encaje marginal en moneda ex-tranjera de 35% a 20%, y el encaje medio (TOSE) en 1.5 puntos porcentuales.

Esta reducción del encaje marginal, se igualó este al coeficiente de liquidez sobre créditos externos, de tal manera que se uniformizó el costo del fondeo de los bancos en términos de encaje. Esta medida era un alivio en momentos que el sistema financiero continuaba sufriendo una restricción de liquidez en moneda extranjera como producto de la crisis internacional.

Mientras, que por otro lado, el gobierno acordaba emitir 300 millones de dólares en bonos de rescate financiero. Dicha emisión sería de 150 millones de dólares en bonos de rescate, los cuales podrían ser canjeados por los ban-cos por su cartera pesada. A ese monto se sumarían 150 millones de dólares adicionales con el mismo fin.

A fines de diciembre de 1998, el Estado invirtió 54.6 millones de dólares cuando COFIDE capitalizó deudas del BL, por lo que se adjudicó el 85.6% de la participación accionaria de dicho banco.

Para sanear la cartera de colocaciones del BL, COFIDE realizó un primer canje de cartera de créditos por bonos del Tesoro Público por 68.47 millones de dólares, en bonos del Tesoro por 30 millones de dólares en junio de 1999, y por último, realizó una tercera operación consistente e una venta de cartera por 175 millones de dólares al Banco de la Nación, en el tercer trimestre de 1999.

Sin embargo, a abril del año 2000, aún la situación de la cartera de cré-dito del BL todavía presentaba problemas. Considerándose, en tanto, como lo más preciado de sus activos la red de agencias, conformada por 45 sucursales.

De otro lado, la venta de la participación accionaria del 85.6% que posee COFIDE en el BL, procedió a encontrarse en una fase de “due dilligence” por parte de un grupo de bancos interesados en su adquisición, tales como: Citi-bank, Bank Boston, Standard Chartered, NBK Bank (antes Norbank) y el Banco Financiero. Los Bancos Sudamericano e Interbank luego de revisar los libros contables del BL, no habrían optado por retirarse sin lanzar sus ofertas hasta el día 29 de marzo del 2000 se recibieron las propuestas de compra del BL.

El proceso de venta presentaba aspectos críticos en el proceso de trans-ferencia de la entidad bancaria al sector privado, uno de esos aspectos es el precio que se estaría ofertando por adjudicarse el paquete de acciones (85.6%) de la entidad crediticia que actualmente se encuentra en manos de COFIDE. Al parecer el precio ofertado no cubriría la inversión efectuada por el Estado,

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por lo que se estaría estudiando opciones para que algunos de los postores de la subasta ofrezca una cantidad similar a los 54.6 millones de dólares que capitalizó COFIDE en el BL, pero con el transcurrir de los años de alguna ma-nera se devolvería una parte de lo pagado a la entidad compradora, mediante exoneraciones tributarias u otros mecanismos.

Frente a esta situación, el Estado estaría priorizando la transferencia del BL a una institución que brinde las garantías necesarias para que la transac-ción de venta no se convierta en un problema a futuro para la entidad que lo adquiera.

En medio de un importante proceso de recomposición del sistema fi-nanciero local, se conoció que ya se había concretado la adquisición del BL por parte del Interbank el 15 de diciembre de 2000, luego de dos años de su intervención por la SBS.

Con dicha adquisición el Interbank llegaría a tener una participación en el mercado bancario local cercana al 11% del total de las colocaciones del sistema (con 10,300 millones de dólares). El objetivo sería disputarle el tercer lugar al Banco Continental que tenía, en aquel entonces, una participación del 13% de las colocaciones totales.

Interbank absorbería la cartera de préstamo del BL en aproximadamente tres meses, después que los auditores determinaron el precio al que la compra acordada se lleve a cabo.

La compra del BL se decidió después que el gobierno anunciara el programa para ayudar a la consolidación de la banca, que incluía la emisión de bonos del Tesoro Público por 200 millones de dólares. Dicho programa promueve las fusiones permitiendo a los bancos transferir temporalmente una porción de su cartera pesada al gobierno a cambio de Bonos del Tesoro, y posteriormente, los bancos deberán readquirir los referidos créditos en el mediano plazo.

Luego de una semana definitivamente adversa para el sistema financiero peruano, en la que los bancos Nuevo Mundo primero y el NBK Bank después, dejaron de operar abrumados por una fuerte crisis de liquidez, la fusión del Interbank y el BL aparece como una señal positiva y como ejemplo en el sistema.

Como consecuencia de la operación, Interbank, tal como se denominaría la entidad, resultante de dicha fusión, aumentaría sus colocaciones y sus depósi-tos. No obstante, a pesar del incremento en cifras absolutas, Interbank seguiría ocupando el cuarto lugar en lo que se refiere a la participación en el total de las colocaciones del sistema, ya que el tercer puesto lo seguía manteniendo, en aquel entonces, el BBVA Banco Continental.

Interbank en su calidad de adquirente y el BL en su calidad de adquirido comunicaron a CONASEV y a la Bolsa de Valores de Lima, su interés de acogerse al Programa de Consolidación del Sistema Financiero. Asimismo, señalan que

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a fin de fomentar este acuerdo ambos bancos suscribieron un Memorandum de Entendimiento poniendo en conocimiento dicho acto ante la SBS.

Ahora bien, con dicha fusión y la intervención del NBK Bank y el Banco Nuevo Mundo, las entidades bancarias en el mercado local se reducirían a 15, luego que la semana anterior totalizaban en 18. Con lo cual es sistema finan-ciero peruano se encaminaba hacía un modelo con nuevos bancos, pues hasta el año 1997 existían más de 20 entidades bancarias. Para Carlos Janada[223], Vicepresidente para América Latina del Banco de Inversión Morgan Stanley Dean Winter, esta reducción del número de bancos es positiva, consistente, ya que alrededor del 75% del total de depósitos estaban concentrados en los seis bancos más grandes del sistema financiero peruano.

c. El caso del Banco Solventa

Uno de los procesos de venta más significativos en 1998 fue el del Ban-co Solventa (BS). En efecto, a inicios de octubre se conoció que Financiera Solución (FS) suscribió un contrato de compraventa de cartera con el BS. Según la CONASEV este acuerdo determinó que FS adquiera parte de la cartera de créditos de consumo en moneda nacional. Este acuerdo incluía la adquisición de parte de la cartera de tarjetas VISA en moneda nacional y extranjera. Ambos activos acumulan un valor en Libros, al 31 de agosto del 98, de 154 millones de soles.

Al cierre de julio de 1998, el BS acumulaba una cartera vigente de 174 millones de soles. De acuerdo con estas cifras, la cartera adquirida por FS representaba el 88.3% de la cartera total de los créditos de consumo.

Esta operación permitiría que FS duplique en forma importante una cartera administrada. Cabe recordar que en el mes de mayo había adquirido el 42% de la cartera de colocación de su banco, dicha cartera correspondía a clientes catalogados como dependientes.

El BS ingresó al sistema bancario nacional en el año 1995 y en junio de 1999, el BS segregó parte de su patrimonio para ser absorbido por Norbank y en agosto se transformaría, con autorización de la SBS, en empresa financiera.

d. El caso de Serbanco

El 7 de setiembre del 2000, por causas establecidas en la Ley de Bancos, la SBS dispuso la intervención de Serbanco, entidad perteneciente al Grupo Chileno Cruz Blanca, ante la disminución de su patrimonio efectivo por debajo del capital mínimo exigible, producto de un déficit patrimonial de 5.6 millones de dólares.

[223] Carlos Janada, citado por Pedro Castro Suárez (2001) Ob. Cit.; p. 248 y 249.

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Al respecto, el Profesor de la USMP Castro Suárez[224], señala que la reper-cusión en el sistema bancario local, acerca de la intervención de Serbanco, fue mínima dado el tamaño y la disminución del banco (banco chico o pequeño). Así, las colocaciones y los depósitos representaban a fines de julio del 2000, el 0.15% y el 0.2% del total del sistema financiero, respectivamente.

Los depósitos del sector público en esta institución bancaria, sumaban alrededor de 3.6 millones de dólares (julio 2000). Asimismo, dicho banco parti-cipó durante 1999 en el programa de canje de cartera de bonos del Tesoro por un monto de 3 millones de dólares. Tanto los depósitos públicos como los del programa de canje se encontraban cubiertos por el fideicomiso que efectuaban las entidades pública para sus subastas, igualmente la pérdida del monto del programa de canje fue cubierto por otro fideicomiso.

El 8 de setiembre se realizó la subasta para determinar el banco que reali-zaría el pago de la cobertura del FSD, siendo elegido el BBVA Banco Continental por haber ofertado la suma de S/. 199,000 nuevos soles, es decir, el 80% de los ahorristas fueron cubiertos por el FSD.

e. El caso del Banco República

En la primera semana del mes de noviembre de 1998, la SBS en vista de la inspección realizada ha dicho banco, detectó una serie de irregularidades que motivó el sometimiento del Banco República (BR) a un Régimen de Vigilancia el día 23 de noviembre de 1998.

En dicha visita se había observado irregularidades por parte de los ejecu-tivos del banco que había determinado mantengan una significativa exposición crediticia con tres grupos económicos, uno de los cuales, el Grupo Errázuriz (Grupo Chileno) era un grupo económico vinculado al accionista principal del BR. Con ello el banco se encontraba transgrediendo los límites individua-les establecidos en la ley de bancos. Adicionalmente, se detectó que el banco mantenía una política de excesivo financiamiento de corto plazo debido a los problemas de liquidez que enfrentaba.

El 24 de noviembre de 1998, el ente regulador acordó intervenir el BR, mediante Resolución Nº 1192-98 por encontrarse incurso en la causal de in-suficiencia de patrimonio efectivo. Dicha medida fue adoptada luego de haber determinado que el banco se encontraba en una situación de suspensión en el pago de sus obligaciones, al haberse registrado saldos deudores en sus cuentas corrientes en el BCR.

El 25 de noviembre de 1998, y en cumplimiento de lo señalado en el artículo 105 de la Ley de Bancos, fue declarada la disolución del BR, dándose

[224] Castro Suárez, Pedro (2001) Ob. Cit.; p. 250.

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con ello inicio al proceso de liquidación correspondiente. Asimismo, y a fin de tranquilizar a los ahorristas de dicho banco, se procedió a la devolución de los depósitos cubiertos por el FSD a las 48 horas de producida la declaración de disolución del mencionado banco.

f. Fusión Banco Wiese – Banco de Lima Sudameris

Ha sido la fusión más importante dando lugar al segundo banco más grande del sistema con un nivel de colocaciones cercano al del banco de crédito y un nivel de depósitos cercano al Banco Continental.

En 1998 los shocks internos y externos (Fenómeno del Niño y Crisis Rusa) que golpearon fuertemente a la economía, afectaron la solvencia y liquidez del sistema financiero. Uno de los agentes fuertemente afectados fue el banco Wiese quien ante este impacto decidió fusionarse con algún banco extranjero. Así, salió en busca de un socio estratégico, entablando conversaciones con el Grupo Sudameris quien vio en ello una gran oportunidad de situarse como el segundo banco más grande. Pero el banco Wiese no logra cubrir su déficit de provisiones y el Grupo Sudameris se negaba a cubrirlo. Es aquí donde el gobierno se vio obligado a interceder avalando los acuerdos del Wiese por un máximo de US$ 200 millones teniendo como garantía la participación accio-naría en el banco fusionado.

La razón por la que el gobierno apoyó la fusión fue debido al elevado costo que significaba para el sistema el fracaso de esta negociación así como el elevado monto que se hubiese requerido del Fondo de Seguro de Depósito si el Wiese quebraba.

Consideramos que tal vez el gobierno debió tratar esta fusión teniendo en cuenta la alteración que implicaba en el nivel de concentración del mercado financiero. Pero, no lo hizo ya que tenía un interés mayor: la fusión o venta del Banco Wiese. La situación del Wiese no ere buena, tenía problemas de cartera pesada, y empezaba a tener problemas de liquidez. Ante ello, el gobierno quiso evitar un probable pánico financiero (que surgiría si el Wiese quebraba) que hubiese implicado costos muy considerables para el país.

g. Fusión del Banco Santander con BancoSur

Los accionistas del Banco Santander y el Banco Central Hispano anun-ciaron su fusión en España con el objetivo de constituirse en el primer banco español. El nuevo Banco Santander Central Hispano (BSCH) compró todas las participaciones del Consorcio O`Higgins –Central Hispano tenía en Latinoa-mérica. Este consorcio era poseedor del 89.5% de BancoSur. Por otro lado, el Santander era dueño del 100% del Santander en el Perú.

De este modo, la fusión de ambos bancos respondió a dos factores: la fusión en España de las casas matrices y las especificaciones de la Ley General

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del Sistema Financiero. (Ley 26702). Según esta ley, al convertirse los bancos en una persona jurídica, no podían mantener más del 5% de las acciones de BancoSur a menos que se fusionasen.

La fusión dio lugar al nuevo Banco Santander Central Hispano, el cual pasó a ser el cuarto banco más grande en términos de colocaciones, activos, patrimonio y depósito.

h. Fusión Banco Nuevo Mundo con el Banco del País

El nuevo Banco Nuevo Mundo pasó a ser la séptima entidad del sistema financiero en términos de patrimonio. Dicho patrimonio aumentó a US$ 70 millones incluyendo un aporte de los accionistas de US$ 24 millones. Pero, su objetivo era llegar a ser la sexta entidad del sistema, además de contar con el mediano plazo con un 7% de las colocaciones y depósitos.

i. Fusión de Norbank con el Banco del Progreso, NBK Bank

Antes de la fusión, el Banco del Progreso se ubicaba en una duodécima posición de depósitos y colocaciones, mientras que Norbank se ubicaba en la décima en términos de colocaciones y decimocuarta en términos de depósi-tos. Producto de la fusión el nuevo banco NBK se ubicaba en el octavo lugar dentro del sistema financiero: el séptimo banco en términos de activos, octavo en colocaciones y depósitos.

La decisión de fusión estuvo motivada por la complementariedad de ambas instituciones ya que ambas estaban enfocadas a la banca de consumo.

j. Fusión Banco de Comercio con Finsur

Esta fusión tuvo una fácil negociación ya que ambas entidades tenían un accionista mayoritario común: la Caja de Pensiones Militar Policial, con 78% del accionariado en el Banco de Comercio y 51% en Finsur.

k. Compra de Cartera de activos del Banco de Crédito del Perú al Bank Boston

BankBoston N.A. Sucursal del Perú (BKB) es una Sucursal de Fleet Boston Financial Corporation (FBFC) de Estados Unidos de Norte América, habiéndose constituido en Lima el 3 de septiembre de 1996, iniciando sus operaciones a fines de octubre del mismo año. En octubre de 1999, BankBoston (USA) se fusionó con el Fleet Financial Group.

BKB, por motivos que desconocemos, solicitó ante la SBS su retiro oficial del sistema bancario peruano. Así, con fecha 16 de setiembre de 2005, la SBS mediante Resolución Nº 1427-2005, autorizó la disolución voluntaria y posterior inicio de proceso liquidatorio del BKB en nuestro país.

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El Bank of America –entidad controladora de BKB- optó por poner fin a sus operaciones en el Perú, Panamá y Colombia[225]. Según los medios, como ocasión de la retirada del banco estadounidense BKB, el Banco de Crédito del Perú (BCP) con el objetivo de incrementar su stock de créditos hipotecarios de alta calidad, durante el 1er trimestre de 2005, BCP[226] adquirió la cartera crediticia[227] del BKB Boston N.A. Sucursal Perú (entidad financiera ahora disuelta BKB) tanto a nivel local como offshore por un importe equivalente a 360 millones de dólares.

El BCP pertenece al holding Credicorp Ltd. de responsabilidad limitada constituida en Bermudas en 1995. Está integrada por BCP, El Pacífico Peruano Suiza Compañía de Seguros y Reaseguros y Atlantic Security Holding Corpora-tion. Credicorp se concentra principalmente a actividades bancarias comerciales (finanzas comerciales incluyendo, las finanzas corporativas y los servicios del leasing con opción a compra), seguros (comerciales incluyendo, transporte y seguro de navíos, de automóviles, de vida, de salud y de jubilación) y a activida-des bancarias de inversión (servicios incluyendo el corretaje de valores, gerencia de activos, y fideicomiso, los servicios de custodia y de banca de inversión). BCP es la subsidiaria primaria del holding y concentra la mayor parte de los créditos totales de Credicorp así como de sus activos totales y utilidad neta[228].

Respecto a la compra de la cartera del BKB, Walter Bayly[229] funcionario del BCP manifestó que: “fue una compra oportuna, pues el Bank Boston deci-

[225] Ver Diario Gestión de fecha 05/01/2005.[226] Con el fin de retomar su posición como accionista único de Solución Financiera de Crédito

S.A., ésta fue adquirida en marzo de 2003 por el BCP. En dicha operación se adquirió el 45% de las acciones que pertenecían al Banco de Crédito e Inversiones de Chile y a otros accionistas extranjeros. El proceso de absorción concluyó en febrero de 2004. El Banco ha visto así reforzada su orientación a créditos a la pequeña y microempresa.

El Banco Santander Central Hispano Perú fue comprado en diciembre de 2002 por el Banco de Crédito del Perú. La operación se realizó a través de una OPA por sus acciones. En dicha OPA logró adquirir el 99.94% de las acciones del BSCH. La transacción también incluyó a la Sociedad Administradora de Fondos Mutuos. Luego de la transacción se procedió a la fusión por absorción concluyéndose en marzo de 2003.

[227] Lo que se ha comprado es la cartera total del BKB, tiene dos partes: la cartera local aproximadamente de US$ 309 millones, y activos peruanos contabilizados en el exterior por US$ 94 millones. La cartera de corto y mediano plazo corresponde principalmente al sector corporativo, considerado nicho de BKB. (ver Diario Gestión de fecha 05/01/2005).

[228] Subsidiarias del BCP- Crédito Leasing S.A. dedicada a Arrendamiento Financiero- Credibolsa SAB S.A. es una Sociedad Agente de Bolsa- Credifondo SA es una Sociedad de Fondos Mutuos- Credtítulos S.A. es una Sociedad Titulizadora- Inmobiliaria BCP S.A. es una Sociedad Inmobiliaria- Banco de Crédito de Bolivia- BCP Sociedad de Propósito Especial es una Sociedad Titulizadora- Inversiones Conexas S.A. es una Sociedad Inmobiliaria

[229] Ver Diario El Peruano 05/01/2005, Sección Economía, p. 11.

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dió que quería vender su cartera, y nosotros tenemos –hace tiempo- un exceso de capital y liquidez. Señaló que la cartera se compone de varios activos tipos de operación crediticia. Así, los préstamos hipotecarios suman cerca de 49 millones de dólares y los de arrendamiento financiero asciendes a 45 millones de dólares. Igualmente las operaciones de mediano plazo (principalmente con clientes corporativos) suman 115 millones de dólares y las operaciones de corto plazo ascienden a 193 millones de dólares”.

Cabe señalar, que el BCP sólo adquirió la cartera crediticia[230], pues no se incluyen depósitos, inmuebles y softwares del BKB. Sobre la posible concentra-ción bancaria, se informó que esta podría darse, sin embargo, de manera ligera, pues este efecto se compensa con el alto grado de competencia de existe en el mercado. El primer pago, correspondiente a la cartera local, se realizó en el mes de enero 2005 y días después lo restante. Con esta compra la participación del BCP en el sistema financiero local llegaría a 33%, en aquel entonces.

l. Proceso de Reorganización Societaria del Banco Wiese-Sudameris y el Banco Sudamericano: hoy Scotiabank Perú S.A.A

Mediante Resolución SBS Nº 560-2006[231], la Superintendencia aprobó la mega transformación (fusión) de dos bancos del medio local, el Banco Wiese-Sudameris (BWS) y el Banco Sudamericano (BSA), hoy Scotiabank Perú S.A.A (Scotiabank).

Scotiabank inició formalmente sus operaciones en el Perú el 13 de mayo de 2006 como resultado de la integración del BWS y del BSA, ambas instituciones de renombrada trayectoria en el País, todo ello en el marco de la Ley 26702. Sin embargo, su presencia en el Perú data desde el año 1997, cuando ingresó como accionariado del BSA con una participación minoritaria del 13%. El 9 de marzo del 2006, el Scotiabank (grupo canadiense) elevó su participación al 100%, convirtiéndose en su único principal accionista.

Como parte de una estrategia de expansión en América Latina, ese mismo día, 9 de marzo, Scotiabank adquirió el grupo financiero italiano Intesa, a través de la Banca Intesa S.P.A., una participación mayoritaria, de aproximadamente 78% del accionariado del BWS.

Dos meses después de concretada la combinación de ambas instituciones consolidándose como la tercera entidad financiera más importante del país. Scotiabank es un banco con protagonismo en el sistema financiero peruano.

[230] Ver Resolución SBS Nº 1114-99, Reglamento de transferencia y adquisición de cartera de crédito.

[231] Para mayor información respecto al proceso de reorganización ver Resolución SBS Nº 560-2006, publicada en el Peruano de fecha 11/05/06.

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Al 31 de julio de 2006, su participación de mercado es de 17.8% en depósitos y 17.0% en colocaciones de créditos directos[232].

Scotiabank es un banco global de origen canadiense que cuenta con ac-tivos y patrimonio consolidados superiores a US$ 350 mil millones y US$ 15 mil millones respectivamente, el cual brinda a su subsidiaria en el Perú un adecuado soporte y compromiso implícito, por el que integra sus operaciones a través de estrictas políticas de créditos y control de riesgo, además de sus estándares impartidos a todo nivel.

Con fecha 5 de diciembre de 2005, Banca Intesa S.P.A. y The Bank Of Nova Scotia (BNS) firmaron un acuerdo para la transferencia de aproximadamente 76.7% de la participación del Grupo Intesa en el BWS al BNS. Como conse-cuencia de dicho acuerdo, el BWS debió integrarse con el BSA donde ciertos activos fueron revisados y ajustados como parte del proceso, cambiando el nombre del banco a Scotiabank Perú S.A.A.. Para dicho efecto, la SBS autorizó un programa de aumentos y reducciones en el patrimonio del banco destinado a absorber, provisiones, castigos, pérdidas, contingencias, costos o gastos que existan o surjan, no permitiendo la devolución de aportes a los accionistas.

Al cierre del ejercicio 2006 S/. 1,520.2 millones fueron debitados al patri-monio del Banco en cumplimiento del programa mencionado. Con la nueva imagen y respaldo el Banco pretende profundizar sus niveles técnicos en la administración de riesgos, con la permanente incorporación de “scoring” y Basilea II.

Ahora bien, al 31 de diciembre de 2006, luego de la Reorganización Simple, el Scotiabank se mantiene en el tercer lugar del sistema financiero peruano en cuanto a captaciones don el público, colocaciones y patrimonio. Asimis-mo, presenta un incremento de 28% en sus colocaciones brutas, lo cual le ha permitido incrementar sus ingresos financieros en 38%, resultado que el ser mayor al aumento de sus gastos financieros (26%) ha originado una mejora en su margen el cual paso de 65% a diciembre de 2005 a 68% en el 2006, igual al promedio del sector bancario[233].

Dicho incremento permitió absorber sin ningún inconveniente sus gastos operativos, los cuales si bien incrementaron en 31% debido a los gastos de integración (US$ 15 millones), el mayor aumento en el nivel de sus ingresos produjo que dichos gastos perdieran relevancia dentro de la estructura de su resultado, dado que pasaron del 48% de sus ingresos a diciembre de 2005 al 45% a diciembre de 2006.

[232] Fuente: ASBANC 08/16/06[233] Fuente: Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.

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Por otra parte, las provisiones realizadas por malas deudas durante el ejercicio 2006 presentaron una importante disminución de 60% respecto al 2005 debido por un lado, al mayor recupero de provisiones para créditos de cobranza dudosa, y por otro lado, a una mejora en la calificación de su cartera, donde la cartera crítica fue de 8.3% /12.5% en diciembre de 2005.

Dicha situación contribuyó significativamente en la mejora de los indi-cadores de rentabilidad presentados por el banco, donde el retorno sobre su patrimonio promedio (ROAE) fue de 23.7% resultado superior al presentado por el promedio de la Banca local (22.7%), y el retorno sobre su nivel promedio de activos (ROAA) fue de 2.06%, resultado ligeramente inferior al del prome-dio del sector (2.14%). El incremento en el nivel de las colocaciones del Banco estuvo influenciado por el aporte de la cartera neta del BSA y el BWS Leasing por US$ 477 y US$ 68 millones, respectivamente, así como por el crecimiento del negocio.

El mayor dinamismo se observó en el negocio de banca retail (consumo, MES, préstamos personales y tarjeta de crédito) acorde con la estrategia es-tablecida por el Banco de consolidar su posición como especialista en Banca Minorista. Cabe resaltar que el Banco ha venido reduciendo su cartera atrasada mostrando una tendencia decreciente desde el año 2002, de esta manera, la participación de dicha cartera atrasada sobre las colocaciones brutas fue 2.4% en diciembre de 2006 fueron inferior a la de diciembre de 2005 y 2004 (3.58% y 7.07%) superior a la del sector (1.63%). En cuanto al nivel de patrimonio del Scotiabank, éste presentó un incremento de 38% respeto a diciembre de 2005, totalizando S/. 1,284.2 millones debido al aumento de capital social por aporte de BSA (S/. 60.2 millones), al mayor monto de utilidades del ejercicio (S/. 262.3 millones) y al mayor capital en trámite, neto de la constitución de provisiones.

Sobre el proceso legal y administrativo de la fusión[234], en junta extraor-dinaria del 24 de enero de 2006, el BWS acordó un proceso de reorganización simple con su subsidiaria BWS Leasing, absorbiendo activos y pasivos, dentro del marco de la transacción entre Banca Intesa y Scotiabank, de fecha 5 de diciembre de 2005. A partir del año 2006, la actividad de leasing se desarrolla directamente en el BWS motivo por el cual se llevó a cabo dicha reorganización. BWS Leasing, cambió de objeto social a la administración y gestión de activos recuperados de arrendamiento financiero.

Así, con fecha 8 de marzo de 2006 la sociedad NW Holding Ltd., empresa perteneciente en un 100% a Banca Intesa, adquirió 21,685,898 acciones repre-

[234] La reorganización simple se encuentra regulada en el artículo 391 de la Ley General de Sociedades (Ley Nº 26887) norma que resulta de aplicación supletoria para las entidades financieras, de conformidad con lo establecido en el artículo 4 de la Ley 26702.

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sentativas del 75.85% de las acciones comunes con derecho a voto emitidas por el BWS.

Como resultado de esta operación Banca Intesa permaneció como accio-nista mayoritario del BWS, a través de NW Holding Ltd. Posteriormente, el 9 de marzo de 2006, tras haberse obtenido las autorizaciones necesarias por parte de la SBS, Intesa transfirió a favor de The Bank of Nova Scotia (BNS) el total de las acciones de NW Holding.

Paralelamente, el Scotiabank incrementó su participación en el BSA al 100% (anteriormente contaba con el 35%), anunciándose que se produciría una fusión entre este banco y el BWS en los próximos meses.

En Junta General de Accionistas del 28 de abril de 2006 se aprobó la Reorganización Simple de BWS con el BSA (hoy Scotiabank Perú Holding S.A.) en virtud de la cual BSA transfirió un bloque patrimonial a favor del BWS compuesto por los activos, pasivos, derechos, obligaciones y relaciones contractuales, dejando de operara como empresa bancaria. Asimismo, el cam-bio de denominación social del BWS por la de Scotiabank Perú S.A.A. se hizo a partir de la entrada en vigencia de la reorganización simple, aumentándose Capital Social de la Entidad en S/. 60.2 millones.

El valor neto del bloque patrimonial transferido asciende aproximadamente a S/. 185 millones. La diferencia respecto al capital social se registró como ca-pital adicional (primera emisión). La inversión total en Scotiabank fue de US$ 330 millones aproximadamente (US$ 268 millones en la adquisición del 80.79% del accionariado del BWS y US$ 62 millones en la compra del 65% del BSA), mientras que Intesa aportaría US$ 263 millones por el 19.5% del accionariado (directa e indirectamente), luego de concluida la capitalización de los aportes de integración.

Finalmente, el 23 de octubre de 2006 se inició la oferta pública de adqui-sición (OPA) de BNS y culminó el 4 de diciembre de 2006. Dicha OPA tuvo como objetivo la adquisición de hasta 8,376,181,530 de acciones comunes y hasta 53,477,781 de acciones preferentes representativas de capital social de Scotiabank Perú, comprendiendo el 100% de las acciones comunes y preferentes que no son de propiedad de BNS o de personas que forman parte de su grupo económico.

Respecto al flujo de caja proyectado y la valorización correspondiente, dichas juntas generales de accionistas, el BWS y el BSA acordaron que el valor de transferencia del bloque patrimonial al 31 de marzo de 2006, efectuado sobre la base de criterios contables aceptados, era de S/. 188,456,202, de acuerdo al informe de valorización realizado por la firma Apoyo Consultoría S.A.C, que forma parte del proyecto de reorganización simple; sin embargo, se ha previsto que el valor definitivo se determinará el día hábil anterior a la fecha de entrada de vigencia de la reorganización, siempre bajo la base de criterios contables.

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Producto de dicho aumento de capital[235], el capital social del BWS ascen-dería a la suma de S/. 342,954,271.48 dividido en 34,295,427,148 de un valor nominal de S/. 0.01 cada una, manteniendo el BWS la misma relación de accio-nistas, con la salvedad de que a partir de la reorganización se incorporaría a su accionariado el BSA con una participación del 17.5912% en el capital social de la entidad resultante.

Ahora bien, dentro del bloque patrimonial materia de reorganización se encuentra el 20% de las acciones representativas del capital social de la empresa La Fiduciaria S.A. por lo que el BWS y el BSA solicitaron a la SBS autoriza-ción para llevar a cabo dicha transferencia en aplicación de lo dispuesto en el artículo 57 de la Ley 26702.

Finalmente, la entrada en vigencia de la reorganización no interrumpe el funcionamiento de las oficinas, agencias y sucursales, del país o del exterior, que formen parte del bloque patrimonial, las que seguirán funcionando sin solución de continuidad, con la única salvedad de que, a partir de la entrada en vigencia de la reorganización, operará bajo la titularidad de Scotiabank Perú S.A.A., procediendo la SBS, dentro del período legal, emitir la Resolución de autorización de funcionamiento con la nueva denominación de la entidad.

m. Fusión por absorción de Prima AFP y AFP Unión Vida

Mediante Resolución Nº 1512-2006 publicada en el Diario Oficial el Perua-no de fecha 17 de noviembre de 2006, la SBS autorizó la fusión de Prima AFP (Prima) y AFP Unión Vida (Unión Vida) mediante la absorción de Unión Vida por parte de Prima, la cual entró en vigencia el 1 de diciembre de 2006[236].

La administradora de fondo de pensiones Prima acordó con el Grupo Santander de España la compra del 100% de las acciones de Unión Vida por US$ 142 millones con lo cual alcanzaría el 28% de participación en el sistema privado de pensiones. El gerente general de Prima, Rubén Loaiza, informó que tras la fusión que tiene que ser autorizada por la SBS en un plazo de 90 a 120 días Prima mantendrá su nombre. Prima forma parte del Grupo Crédito y fue lanzado en agosto del 2005. Tras la finalización del proceso de integración,

[235] El artículo 62 de la Ley 26702 establece que todo aumento de capital social que pretenda realizar una empresa integrante al sistema financiero en forma diferente al aporte en efectivo, capitalización de utilidades, entre otros, requiera de la previa autorización de la SBS.

[236] Al concluir el proceso de fusión por absorción entre Prima y Unión Vida, lo que permitirá que la primera entidad se convierta en una de las AFP más grandes del país, con una cartera total administrada de S/. 12,896 millones lo que representará el 29.1% del total del Sistema Privado de Pensiones (SPP). Así, Prima pasó a administrar los fondos provisionales de 984,780 afiliados, el 25.6% del sistema. En agosto del 2006, Prima compró Unión Vida, del Grupo Santander, por US$ 141 millones. (Fuente: Diario La República de fecha 06/12/06, p. 13).

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Prima administrará una cartera de inversiones de US$ 3,200 millones, lo cual representa el 28% del total de fondos administrados por las AFP.

Asimismo, concentrará una cartera total de clientes de 925.000 afiliados. “Este acuerdo nos permite consolidar el posicionamiento de Prima en el mer-cado, tras una exitosa primera etapa de crecimiento en el sistema privado de pensiones, en la cual logramos captar más de 100.000 afiliados”, señaló Loaiza en un comunicado. “Con este acuerdo, cerca de un millón de afiliados de am-bas AFP se beneficiarán una vez concluido el proceso de integración de contar con la comisión más baja del mercado: 1,5 por ciento”, añadió. Por su parte, el presidente del directorio de Prima, Raimundo Morales, manifestó que “la nueva adquisición servirá para incrementar la competencia en el mercado de pensiones y lograr mejores beneficios para los afiliados[237]”.

Desde el punto de vista legal, ambas AFP cumplieron con los requisitos legales solicitado por el ente Regulador, bajo el marco normativo de la Reso-lución Nº 538-98-EF/SAFP y sus modificatorias, la misma que el su artículo 1 establece que la fusión, disolución y liquidación de las AFP, así como la fusión de los Fondos que administran, se rigen por la Ley[238], su Reglamento, las disposiciones del presente Título y por las demás normas complementarias que dicte la Superintendencia, así como, supletoriamente, por la Ley General de Sociedades y por las disposiciones del derecho común. Revocando la licencia de funcionamiento de Unión Vida y excluirla del Registro de la Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones de la SBS.

[237] Fuente: Diario el Comercio de fecha 25/07/06[238] Decreto Supremo Nº 054-97-EF-T.U.O Ley del Sistema Privado de Administración de

Fondos de Pensiones (SPP) de fecha 14/05/07, y Reglamento del T.U.O., Decreto Supremo Nº 004-98-EF de fecha 21/01/98.

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