Banco de Guatemala- Política Monetaria a Nov 2015 y Perspectivas 2016

7/26/2019 Banco de Guatemala- Poltica Monetaria a Nov 2015 y Perspectivas 2016

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BANCO DE GUATEMALA

EVALUACI N DE LA POL TICA MONETARIA,CAMBIARIA Y CREDITICIA, A NOVIEMBRE DE 201

Y PERSPECTIVAS ECONMICAS PARA 2016


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Elaborado por el Departamentos de Anlisis Macroeconmico y Pronsticos, con el visto bueno de laGerencia Econmica. Diciembre de 2015.


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CONTENIDO1

I. ANTECEDENTES ..................................................................................................................... 1

II. RESUMEN EJECUTIVO ................ ................. .................. ................. .................. ................. .... 2

III. EVALUACIN DE LA POLTICA MONETARIA, CAMBIARIA Y CREDITICIA ANOVIEMBRE DE 2015 ............................................................................................................. 9

A. ENTORNO EXTERNO .............................................................................................................. 9

1. Panorama general ................................................................................................................ 9

2. Desempeo de las economas avanzadas ......................................................................... 12

3. Desempeo de las economas de mercados emergentes y en desarrollo ......................... 17

4. Mercados financieros internacionales ................................................................................ 22

5. Precios internacionales de algunas materias primas ......................................................... 25

6. Inflacin y poltica monetaria .............................................................................................. 30

B. ENTORNO INTERNO .............................................................................................................32

1. Actividad econmica ........................................................................................................... 32

2. Inflacin .............................................................................................................................. 33

3. Tipo de cambio ................................................................................................................... 37

4. Tasas de inters ................................................................................................................. 39

5. Agregados monetarios y de crdito .................................................................................... 40

6. Variables del sector externo ............................................................................................... 42

7. Finanzas pblicas ............................................................................................................... 43

C. RESPUESTA DE POLTICA MONETARIA, CAMBIARIA Y CREDITICIADURANTE 2015 ......................................................................................................................46

IV. ESTIMACIONES DE CIERRE 2015 Y PERSPECTIVAS PARA 2016 ..................................48

A. DEL ENTORNO EXTERNO ....................................................................................................48

1. Crecimiento econmico ...................................................................................................... 48 2. Inflacin internacional ......................................................................................................... 50

B. DEL ENTORNO INTERNO .....................................................................................................51

1. Balanza de pagos ............................................................................................................... 51

2. Actividad econmica ........................................................................................................... 53

3. Sector fiscal ........................................................................................................................ 55

1 Este documento fue elaborado con informacin disponible al 9 de diciembre de 2015, salvo otra indicacin.


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4. Sector monetario ................................................................................................................ 57

V. REVISIN DE LA POLTICA MONETARIA, CAMBIARIA Y CREDITICIA ..........................60

A. ASPECTOS GENERALES ......................................................................................................60

B. POLTICA MONETARIA .........................................................................................................61

1. Revisin de la ponderacin del ndice Sinttico de Variables Indicativas .......................... 61

2. Revisin de la meta de inflacin ......................................................................................... 62

C. POLTICA CAMBIARIA ...........................................................................................................70

VI. RECOMENDACIN ................................................................................................................72

ANEXOS

ANEXO 1 ...........................................................................................................................................74

ANEXO 2 ...........................................................................................................................................78

ANEXO 3 ...........................................................................................................................................82

ANEXO 4 ...........................................................................................................................................92

ANEXO 5 ...........................................................................................................................................98

ANEXO 6 .........................................................................................................................................103

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS ................................................................................................104


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EVALUACIN DE LA POLTICA MONETARIA,CAMBIARIA Y CREDITICIA, A NOVIEMBRE DE 2

Y PERSPECTIVAS ECONMICAS PARA 2016

I. ANTECEDENTESEn 2005 la autoridad monetaria adopt el esquema

de metas explcitas de inflacin, el cual se sustenta en laflexibilidad y oportunidad que debe tener la polticamonetaria para dar certeza a los agentes econmicosrespecto del compromiso de la autoridad monetaria con elobjetivo de mantener la estabilidad en el nivel general deprecios. La Junta Monetaria, de conformidad con el incisoa) del artculo 26 de la Ley Orgnica del Banco deGuatemala, tiene la atribucin de determinar y evaluar lapoltica monetaria, cambiaria y crediticia del pas,incluyendo las metas programadas, tomando en cuenta elentorno econmico nacional e internacional.

La Junta Monetaria, en resolucin JM-171-2011del 22 de diciembre de 2011, determin la PolticaMonetaria, Cambiaria y Crediticia con vigencia indefiniday una meta de inflacin de mediano plazo, en la cual se

establece que, de acuerdo con la evolucin del entornoeconmico nacional e internacional y, por lo menos unavez al ao, el Banco de Guatemala debe revisar y, de serel caso, proponer las modificaciones que se considerennecesarias a dicha poltica. Con esa base, medianteresoluciones JM-139-2012, JM-62-2013, JM-121-2013 yJM-133-2014, la Junta Monetaria ajust la referidapoltica.

Con el objetivo de dar cumplimiento a las

disposiciones citadas, en el presente documento sepresenta la evaluacin de la poltica monetaria, cambiariay crediticia a noviembre de 2015, las perspectivaseconmicas para 2016, as como la revisin de la PolticaMonetaria, Cambiaria y Crediticia.


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II. RESUMEN EJECUTIVOEn el entorno externo, la economa mundial

continu con su proceso de recuperacin, aunque de unamanera moderada y heterognea.

En las economas avanzadas el ritmo derecuperacin se mantiene modesto y por debajo de loesperado a inicios de ao, debido, en parte, a la dbildemanda externa y a la desaceleracin de la demandainterna, particularmente por el bajo crecimiento de lainversin. El crecimiento en las economas de mercadosemergentes y en desarrollo ha venido desacelerndosedesde hace cinco aos y, aunque continan siendo elprincipal motor del crecimiento mundial, siguen privandolos riesgos a la baja.

De conformidad con el Fondo MonetarioInternacional (FMI), la actividad econmica mundialmejorar su crecimiento de 3.1% en 2015 a 3.6% en2016, debido al proceso de recuperacin de laseconomas avanzadas que inici en 2013 y que se estaraconsolidando este y el prximo ao, al registrarcrecimientos de 2.0% y de 2.2%, respectivamente,liderados por el desempeo de Estados Unidos de

Amrica. Las economas de mercados emergentes y en

desarrollo aumentaran su crecimiento de 4.0% en 2015a 4.5% en 2016. Si bien el crecimiento en algunas deestas economas permanecera dbil o con tasasnegativas en 2016, debido, principalmente, a ladisminucin en los precios de las materias primas, a ladepreciacin de sus monedas y al aumento de lavolatilidad en los mercados financieros, los resultadosseran mejores a los del presente ao y estaracompensando, en parte, la desaceleracin esperada parala Repblica Popular China. Ese mejor desempeotambin se espera para economas que enfrentaronimportantes dificultades, como Brasil y otros pases de

Amrica Latina, Rusia y algunos de Oriente Medio.Con relacin a las economas avanzadas, en

Estados Unidos de Amrica, luego de un resultadodesfavorable en el primer trimestre del ao, en el segundoy tercer trimestres la actividad econmica registr una

mejora significativa. El crecimiento econmico ha sidoapoyado por los bajos precios de la energa, un menorritmo de consolidacin fiscal, la mayor fortalezapatrimonial de los bancos, las empresas y los hogares, lasmejoras en el mercado de vivienda y una mayor demandainterna, respaldada por un mercado laboral robusto queha compensado la debilidad de la demanda externa; ello,en un entorno en donde la tasa de desempleo continureducindose de una manera gradual y progresiva,ubicndose en 5.0% a noviembre, cerca del nivel de plenoempleo. De esa cuenta, se estima que esta economaregistre un crecimiento de 2.5% en 2015 y de 2.6% en2016. Por otra parte, la expectativa sobre la normalizacinde la poltica monetaria contina generando volatilidad eincertidumbre en los mercados financierosinternacionales, debido a que la Reserva Federal (FED)ha venido retrasando el inicio de dicho proceso.

Luego de salir de la recesin, la Zona del Euro haregistrado ms de cinco trimestres consecutivos decrecimiento, aunque moderado, respaldado por la polticamonetaria acomodaticia del Banco Central Europeo(BCE), la depreciacin del euro respecto del dlar

estadounidense y los bajos precios de la energa. Duranteel ao, la regin continu con una recuperacin gradual,aunque con resultados mixtos, debido a que elcrecimiento fue ms fuerte de lo esperado en Italia,Irlanda y Espaa y menor al previsto en Alemania. En elcaso de Grecia, si bien la agudizacin de la situacingener un contagio, aunque limitado y de corta duracinprincipalmente en algunos pases de la periferia, losriesgos han disminuido debido a la negociacin de unnuevo programa de rescate. No obstante, la regin anenfrenta algunos retos, como la volatilidad en losmercados financieros, asociada a que las polticasmonetarias en los principales pases avanzados han sidodismiles; as como la menor perspectiva de crecimientoa mediano plazo, en adicin a la posible intensificacin delas tensiones geopolticas, especialmente en el rea deinfluencia de Rusia, que afectan las relaciones tanto


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comerciales como financieras en Europa. Por otra parte,el efecto de los atentados terroristas ocurridos en Parsen noviembre, segn algunos expertos, tendra unimpacto limitado en el corto plazo; no obstante, sugierenmantener el seguimiento a los acontecimientos quepodran derivarse, no solo por los efectos que dichoevento podran tener sobre la economa de Francia, sinotambin en la actividad econmica de la regin. En esecontexto, se espera un crecimiento de 1.5% en 2015 y de1.6% en 2016, debido a la mejora esperada en laactividad econmica de Alemania, Francia, Italia y,especialmente, Espaa.

En Japn, la actividad econmica ha continuadorecuperndose moderadamente, aunque el nivel de las

exportaciones y de la produccin ha sido afectado por ladesaceleracin de las economas emergentes,especialmente de la Repblica Popular China, su principalsocio comercial. Luego de la cada de 0.1% en 2014, seconsidera que el crecimiento de la economa seragradual, al pasar de 0.7% en 2015 a 1.3% en 2016,apoyado por un mayor ingreso real y por el incremento enlos precios de las acciones, derivado de que el BancoCentral de Japn implement la segunda fase de su

programa de facilidad cuantitativa y cualitativa (QQE2);adems, por los bajos precios del petrleo y de otrasmaterias primas. Sin embargo, la contraccin de laactividad econmica registrada en el segundo trimestre yel leve crecimiento en el tercer trimestre del ao, hapuesto en tela de juicio la efectividad de las denominadaspolticas Abenmicas, que incluyen la referida expansinmonetaria.

El crecimiento de las economas de mercadosemergentes y en desarrollo se ubicara en 4.0% en 2015,que si bien es superior al crecimiento de las economasavanzadas (2.0%), sera inferior al registrado en 2014(4.6%); mientras que en 2016 se proyecta una mejora enel crecimiento al ubicarse en 4.5%. Segn el FMI, dichamoderacin en 2015 se asocia a factores coyunturales yestructurales, que incluyen una correccin luego de aosde un excepcional y rpido crecimiento econmico.

En la Repblica Popular China, durante el presenao la accin de las autoridades se ha enfocado encontinuar la transicin hacia un modelo de crecimienms sostenible a efecto de evitar un aterrizaje forzoso avanzar en reformas estructurales hacia el nuevo modelenfocado en el consumo. El reequilibrio derivado de dicmodelo, implica efectos negativos que podran afectar nsolo a las economas de mercados emergentes convnculos con la Repblica Popular China, sino tambinvarias economas avanzadas, lo que podra incidir en edebilitamiento del comercio mundial, con un mayimpacto en los precios de las materias primas y unreversin en la confianza de los empresarios consumidores. La desaceleracin de la inversin e

vivienda, desde principios de 2010, ha implicado uimportante cada en la demanda de acero y otromateriales de construccin, disminuyendo el crecimiende la industria en su totalidad en los ltimos cinco aoconstituyndose el sector servicios en el principcompensador para el crecimiento econmico en aorecientes. En cuanto al mercado accionario, laautoridades han tomado diversas medidas paraestabilizar los mercados, como bajar las tasas de inter

y los encajes a los depsitos, propiciando una posturmonetaria ms acomodaticia, en adicin a la depreciacide su moneda. Se prev que el crecimiento econmico dla Repblica Popular China se site en 6.9% en 2015 y e6.4% en 2016.

En Amrica Latina, el crecimiento contindesacelerndose en el ltimo ao, evidenciando debilidatanto en la inversin como en el consumo, particularmenpor la fuerte recesin en Brasil. Por otra parte, disminucin de precios de las materias primas, econjunto con una menor demanda externa, mayoreniveles de inflacin y, en algunos casos, altos dficifiscales y de cuenta corriente, han deteriorado laexpectativas para la regin en un contexto en que lapolticas monetarias y fiscales tienen poco espacio dmaniobra. En ese sentido, las perspectivas de crecimientse han revisado a la baja, tanto para 2015 como para


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2016 (-0.3% y 0.8%, respectivamente). En Brasil seregistrara una contraccin de 3.0% en 2015, en medio deun complejo escenario econmico y poltico, as como eldeterioro de su mercado laboral. Los datos preliminaresapuntan a un entorno econmico adverso, sumado a unainflacin que permanece elevada, por lo que, aunque laactividad econmica se recuperara levemente en 2016(-1.0%), esta seguira en recesin. En Mxico, la actividadeconmica contina creciendo moderadamente, debido almenor dinamismo del valor de las exportaciones,resultado de la cada de los precios de las materiasprimas, principalmente el petrleo; y la desaceleracin enlos niveles de produccin industrial. El crecimientoeconmico esperado es de 2.3% para 2015 y 2.8% para

2016, en congruencia con el crecimiento previsto para laeconoma estadounidense. En Chile, la actividadeconmica contina ajustndose a un deterioro delentorno externo, asociado a los menores precios de losmetales y a que la demanda interna se ha mantenidodbil, a pesar del impulso proveniente del apoyo fiscal.Bajo esa consideracin, se proyecta un crecimiento de2.3% en 2015 y de 2.5% en 2016. En el caso de Per yColombia, se estiman crecimientos de 2.4% y 3.3% y de

2.5% y 2.8% en 2015 y en 2016, respectivamente.En Centroamrica, a diferencia de la mayora depases de Amrica Latina, las perspectivas continansiendo favorables, debido al slido desempeoeconmico de Estados Unidos de Amrica, la persistenciade los bajos precios del petrleo y sus derivados, elcrecimiento de los flujos de divisas por remesas familiaresy el impacto limitado que la volatilidad financierainternacional ha tenido sobre los tipos de cambionominales en la regin. El crecimiento se elevara de3.3% en 2015 a 3.6% en 2016, debido, en parte, alimpacto neto positivo que podra generarse de lanormalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidosde Amrica y al incremento del ingreso en trminosreales, derivado de la expectativa de que los preciosinternacionales del petrleo podran permanecer enniveles bajos en los prximos aos. La coyuntura en

Centroamrica se ha visto fortalecida por unacombinacin de factores que, segn el FMI, favorece uncrculo virtuoso que consiste en una demanda ms

slida, un menor nivel de inflacin y una mejor posicinexterna.

Durante 2015, los mercados financierosinternacionales continuaron mostrando episodios de altavolatilidad, debido, entre otros factores, a la incertidumbrederivada de expectativas de moderacin en la actividadeconmica mundial; la divergencia de las polticasmonetarias en los pases avanzados; la cada en el preciointernacional del petrleo; las expectativas de unainminente normalizacin de la poltica monetaria enEstados Unidos de Amrica; la reduccin en los flujos de

capital a las economas de mercados emergentes y endesarrollo; y presiones cambiarias. Adems, lasprolongadas negociaciones de deuda entre Grecia y susacreedores provocaron aumentos temporales devolatilidad, as como las tensiones registradas en elmercado accionario chino. Por otra parte, las condicionesfinancieras se han endurecido para las economas demercados emergentes y en desarrollo, ante un inminenteaumento de la tasa de inters objetivo de fondos federales

en Estados Unidos de Amrica y el deterioro de lasperspectivas de crecimiento econmico a nivel mundial.De esa cuenta, en algunas de estas economas conimportantes presiones inflacionarias o vulnerabilidadesexternas, los bancos centrales han elevado las tasas deinters de poltica, provocando que el crecimiento delcrdito en trminos reales se haya desacelerado. Por suparte, en las economas avanzadas la estabilidadfinanciera se ha fortalecido, reflejo de que la recuperacineconmica ha reafirmado la confianza en las polticasmonetarias y los riesgos de deflacin se han reducido,particularmente en la Zona del Euro.

Los precios internacionales de las materias primas,principalmente maz amarillo y trigo, mostraron unatendencia a la baja, comportamiento que se modific apartir de la segunda quincena de junio, cuando seregistraron importantes alzas, asociadas a expectativas


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de posibles daos a la produccin por factores climticos,estabilizndose recientemente, aunque en nivelessuperiores a los que privaban a inicios de junio. Sinembargo, los factores climticos continan siendo unimportante factor de riesgo que podra elevar el preciointernacional de dichos granos. En el caso del preciointernacional de petrleo, este continu siendoinfluenciado por una oferta mundial mayor a la esperadaproveniente de la Organizacin de Pases Exportadoresde Petrleo (OPEP), Estados Unidos de Amrica y Rusia,as como por el debilitamiento en la demanda global(especialmente de la Repblica Popular China). Segn elFMI, la mayor oferta, incluida la de Norteamrica, y eldebilitamiento de la actividad mundial, probablemente

sean los principales factores que han impulsado el preciodel petrleo a la baja desde mediados del ao pasado.Luego de la importante reduccin en el precio del crudoque se observ entre julio y diciembre de 2014, esteregistr un incremento durante el primer semestre de2015, asociado a las expectativas de una reduccin en laoferta en combinacin con una mejora en la demanda. Sinembargo, dichas expectativas no se materializaron y lareferida tendencia se revirti, resultado de nuevas

previsiones sobre el nivel de oferta ms altas y que seregistrara un deterioro en la demanda mundial por ladesaceleracin de las economas emergentes,principalmente de la Repblica Popular China. A la fecha,el balance entre la oferta y la demanda mundial depetrleo es superavitario, situacin que anticipara que elprecio internacional podra permanecer en niveles bajos.Sin embargo, una posible intensificacin de los conflictosgeopolticos contina latente, lo que, eventualmente,podra interrumpir la produccin en el Medio Oriente,presionando el precio internacional al alza.

En lo relativo a la inflacin mundial, esta hamostrado una tendencia a la baja en la mayora deregiones, debido, fundamentalmente, a la significativareduccin en el precio del petrleo y sus derivados, ascomo de otras materias primas importantes. En algunaseconomas, la desaceleracin de la inflacin tambin se

explica por la debilidad de la demanda interna y algunos casos, por la apreciacin de sus monedas. En laseconomas avanzadas la inflacin se ha ubicado eniveles por debajo de 2.0%, en particular, en EstadoUnidos de Amrica, Zona del Euro y Japn; mientras quen las economas de mercados emergentes y endesarrollo los resultados han sido mixtos, debido a lomenores precios de los energticos, los altos niveles dcapacidad ociosa y de ahorro interno, en un entorno ddbiles demandas internas y externas. En Amrica Latinla inflacin en las principales economas que operan bael esquema de metas explicitas de inflacin (MxicColombia, Per, Chile y Brasil) se encuentra por arriba las metas establecidas por los bancos centrales, con

excepcin de Mxico y Chile. Por su parte, eCentroamrica y Repblica Dominicana, la inflaccontinu mostrando una tendencia a la baja, asociada la reduccin en el precio de los combustibles, razn por que en la mayora de estos pases la inflacin se sita podebajo de lmite inferior de la meta establecida por subancos centrales. De acuerdo a las previsiones del FMla inflacin mundial se situara en 3.6% para 2015 y 3.5para 2016. En las economas avanzadas sera de 0.8% y

1.4% para 2015 y para 2016, mientras que para laeconomas de mercados emergentes y pases endesarrollo se proyecta que la misma se site en 5.7% en 5.0%, en su orden.

En cuanto a las tasas de inters de polticmonetaria, durante 2015 las economas avanzadas nopresentaron cambios respecto del ao anterior continan ubicndose en niveles histricamente bajos. Ecuanto al proceso de normalizacin de la poltimonetaria, la FED ha indicado que este podra empezaeste ao, de manera gradual y ordenada, en congruenciacon su objetivo dual de pleno empleo y baja inflacin. efecto, luego de la reunin del Comit Federal dOperaciones de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglen ingles) de octubre, se han reforzado las expectativade que ese proceso iniciara en diciembre. Por su partealgunas economas de mercados emergentes y en


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desarrollo decidieron reducir el nivel en sus tasas deinters de poltica monetaria, especialmente, la RepblicaPopular China; mientras que otros pases como Brasil,Colombia y Chile la aumentaron. En Centroamrica, seregistraron reducciones de las tasas de poltica enGuatemala, Costa Rica y Repblica Dominicana.

En el mbito interno, las expectativas sobre eldesempeo de la actividad econmica continan siendofavorables. El PIB real en 2015 crecera 4.1%, por encimadel PIB potencial (3.5%). Dicho resultado se explica,fundamentalmente, por el mayor dinamismo de lademanda interna, que crecera 5.0% (4.1% en 2014),derivado, principalmente, de la evolucin del consumoprivado, cuyo crecimiento sera de 5.1%. Por el lado de la

oferta, la mayora de actividades econmicas registrarantasas de variacin positivas.

A octubre de 2015, el valor FOB de lasexportaciones de bienes se increment 0.9% respecto asimilar perodo de 2014, resultado de un aumentoimportante en el volumen (11.9%), que contrarrest ladisminucin en el precio medio de exportacin (9.6%).Entre los principales productos exportados destacan, ensu orden, el banano, el hierro y acero, los productos

farmacuticos y los artculos de vestuario. En lo querespecta a las importaciones, su valor CIF disminuy2.8%, ante la reduccin de 14.1% en el precio medio,principalmente, por la considerable reduccin en el valorimportado de combustibles y lubricantes, asociado a lacada en el precio medio, compensado, parcialmente, porel incremento en el volumen de bienes importados de13.6%. Entre los rubros que registraron una mayordemanda, destacan los bienes de consumo, bienes decapital y materiales de construccin. Dada la significativacada en el precio internacional del crudo, a octubre de2015 se gener un ahorro relevante en el rubro decombustibles y lubricantes (alrededor de US$869.0millones).

A noviembre, el ingreso de divisas por remesasfamiliares alcanz US$5,686.8 millones, superior enUS$638.7 millones (12.7%) respecto a igual perodo de

2014, principalmente, por la sostenida mejora en elmercado laboral de Estados Unidos de Amrica.

El resultado de la balanza comercial y de lasremesas familiares, anticipara que el dficit en cuentacorriente de la Balanza de Pagos podra situarse enalrededor de 0.8% del PIB en 2015 (2.1% en 2014).

El tipo de cambio nominal del quetzal respecto aldlar estadounidense, en trminos generales, hamantenido un comportamiento relativamente consistentecon su estacionalidad, registrando al 30 de noviembre de2015 un nivel de Q7.61230 por US$1.00 que representauna ligera depreciacin acumulada de 0.20%. El tipo decambio del dlar, en lo que ha transcurrido del presenteao, ha sido influenciado por una menor demanda de

divisas para importaciones respecto del ao anterior y deuna mayor oferta de estas, principalmente por eldinamismo de las remesas familiares.

El ndice de Precios al Consumidor (IPC) anoviembre, continu reflejando la desaceleracin iniciadadesde noviembre de 2014, al situarse en 2.51%, pordebajo del lmite inferior del margen de tolerancia de lameta de inflacin determinada por la Junta Monetaria(4.0% +/- 1 punto porcentual), resultado relacionado, en

buena medida, con el efecto del choque de oferta externorelativo a los bajos precios internacionales del petrleo ysus derivados, lo que ha compensado, en parte, elaumento de la inflacin de alimentos. En la medida quese desvanezca el referido choque de oferta, podrahacerse evidente el incremento en la inflacin dealimentos, el cual se ha mantenido, en promedio, enalrededor de 9.0% desde julio del ao anterior,principalmente por factores de demanda. La inflacinsubyacente, a octubre se ubic en 1.77%, moderando laleve tendencia al alza iniciada desde el segundo semestrede 2014. Los pronsticos de inflacin total apuntan a queesta se ubicara por debajo de la meta en 2015, perodentro de la misma en 2016. Por su parte, lasexpectativas de inflacin de los agentes econmicoscontinan moderadas tanto para 2015 como para 2016, lo


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que es indicativo de un anclaje ms eficiente de lasmismas.

En cuanto a las tasas de inters de corto plazo,estas se ubicaron en torno a la tasa de inters lder depoltica monetaria; mientras que las tasas de intersactiva y pasiva, promedio ponderado, del sistemabancario, continuaron estables.

Los principales agregados monetarios y de crdito,evidenciaron en el ao un comportamiento dinmico,superior al previsto a finales del ao pasado. En efecto,aunque la demanda de emisin monetaria mantuvocongruencia con el comportamiento de sus fundamentosmacroeconmicos y con su estacionalidad, a partir de lasegunda semana de mayo comenz a expandirse (con

una variacin interanual de 21.5%), resultado,principalmente, de una demanda adicional de efectivo,por motivo precaucin por parte de los agenteseconmicos, debido a rumores negativos acerca de unbanco del sistema; mientras que en la segunda parte delao, la emisin monetaria creci 14.1% y los medios depago totales 9.5%. El crdito bancario al sector privadocreci 13.4%, asociado a un incremento en la demanda,dado el dinamismo de la actividad econmica. Es

importante indicar que el crdito bancario ha registradouna tendencia al alza desde noviembre de 2014,asociada, principalmente, al aumento observado en elcrdito en moneda extranjera, particularmente al sectorcorporativo. La aceleracin en dicho crdito ha sidofinanciada con una mayor utilizacin de lneas de crditodel exterior y, en menor medida, con captaciones enmoneda extranjera.

Conforme el calendario previsto para 2015, laJunta Monetaria se reuni en febrero, marzo, abril, mayo,

junio, agosto, septiembre y noviembre para decidir sobreel nivel de la tasa de inters lder de poltica monetaria.En febrero, la Junta Monetaria decidi reducir la referidatasa de inters a 3.50%, permaneciendo en ese nivel enmarzo, abril y mayo. Posteriormente, la Junta Monetariadispuso en junio disminuir el nivel a 3.25%,mantenindolo en la decisin de agosto; mientras que en

septiembre lo redujo a 3.00%, el cual se mantuvo en sreunin de noviembre. En todas las decisiones se tomen cuenta el balance de riesgos de inflacin.

Al 30 de noviembre, las operaciones destabilizacin monetaria (OEM) registraron crecimiento de Q1,998.3 millones. De ese monto, 74.0% corresponde al sector privado y el 26.0% entidades pblicas. El costo de poltica derivado de larespectivas operaciones se situ en 0.2% del PIB, inferial del ao previo (0.3%).

En cuanto al desempeo de las finanzas pblicassegn cifras preliminares a noviembre, los ingresototales del gobierno central fueron mayores en 1.2respecto del mismo perodo del ao anterior, mientras qu

los gastos totales crecieron 1.4%, como resultado, dficit fiscal se ubic en Q4,763.0 millones (1.0% del PIEl saldo de la deuda pblica interna se situ en Q61,292millones al 30 de noviembre y el de la deuda pbliexterna en US$7,377.0 millones. Cabe resaltar que continuo deterioro de los ingresos fiscales durante 201conllev a una significativa contencin del gasto pbliccondicion a las autoridades fiscales a priorizar asignacin de recursos que permitieran el cumplimien

de los compromisos ineludibles del Estado.Vale destacar que en diciembre el Ministerio dFinanzas Pblicas (MFP) coloc en el mercado local saldo de bonos del tesoro (Q361.4 millones) que estabprevisto para restituir parcialmente las deficiencias netdel Banco de Guatemala correspondientes al ejercicicontable 2013. Los recursos de la referida colocacin sorientaron al gasto pblico.

En ese contexto, el MFP estima, para finales d2015, un crecimiento interanual de los ingresos totales d2.4% y de los gastos totales de 1.5%; en trminos del PIBlos ingresos tributarios alcanzaran 10.3%, los gastototales 12.6%, el dficit fiscal 1.7% y la deuda pblica to24.5%.

En sntesis, la actividad econmica mundial, luede registrar una leve desaceleracin en 2015, continuaren una senda de recuperacin en 2016, impulsada por e


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mejor desempeo, tanto de las economas avanzadascomo de las economas de mercados emergentes y endesarrollo, aunque con riesgos a la baja.

Por su parte, los precios internacionales dealgunas materias primas que afectan la inflacin en elpas (petrleo, maz amarillo y trigo), siguen ubicndoseen niveles inferiores a los observados el ao anterior,particularmente el petrleo y sus derivados, lo cual ejercepresiones a la baja en la inflacin interna.

En el entorno interno, el desempeo econmicocontina slido, lo que se refleja en el dinamismo dealgunos indicadores de corto plazo, como el IMAE, elvolumen de comercio exterior, flujos mayores de remesasfamiliares y el incremento en el crdito bancario al sector

privado. La disciplina de las polticas fiscal y monetaria hacontribuido a que el comportamiento de los principalesprecios macroeconmicos como la inflacin, el tipo decambio nominal y las tasas de inters, permanezcanestables.

En ese contexto, tomando en cuenta losmoderados niveles de inflacin tanto observados comopronosticados para el horizonte de poltica relevante, lapostura de la poltica monetaria tuvo un sesgo

ligeramente acomodaticio, reflejado en una reduccin de100 puntos bsicos en la tasa de inters lder en el ao.


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volatilidad en los mercados financieros, asociada a laasimetra de las polticas monetarias en los pasesavanzados 2; as como la menor perspectiva decrecimiento a mediano plazo. Si bien la agudizacin de lasituacin de Grecia tuvo un contagio limitado y de cortaduracin, principalmente en algunos pases de laperiferia, donde se observ un aumento temporal de losspreads de los bonos de largo plazo; los riesgos decontagio han disminuido debido a la negociacin de unsegundo programa de apoyo dentro del Mecanismo deEstabilidad Europea (ESM por sus siglas en ingls). Noobstante, es importante indicar que la incertidumbrepoltica en dicho pas es una posible fuente de tensionesen los mercados financieros. Adems, existe

incertidumbre sobre los efectos que el reciente ataqueterrorista a Pars podra tener en la economa de Franciay, consecuentemente, en la actividad de la regin.

En Japn, la actividad econmica ha continuadorecuperndose moderadamente, aunque el nivel de lasexportaciones y de la produccin ha sido afectado por ladesaceleracin de las economas emergentes. Lasautoridades monetarias han procurado impulsar elcrecimiento econmico con facilidades monetarias

cuantitativas y cualitativas adicionales, las cuales hangenerado un efecto riqueza debido a precios ms altos delas acciones, adems de una depreciacin del yenrespecto del dlar estadounidense. Sin embargo, tras elfuerte repunte del crecimiento en el primer trimestre,apoyado por una mejora en el consumo interno, seobserv una contraccin en el segundo trimestre y undbil crecimiento en el tercer trimestre, debido a lareduccin de las exportaciones, ante la desaceleracindel crecimiento en los mercados emergentes; ladisminucin del consumo privado, la cual se explica por eldbil crecimiento de los salarios; y la contraccin de lainversin pblica.

2 Estados Unidos de Amrica y Reino Unido se preparan para normalizarsu poltica monetaria, mientras que la Zona del Euro y Japn mantienenuna poltica monetaria altamente acomodaticia y con perspectivas de quese expanda an ms en el corto plazo.

Con relacin a las economas de mercadosemergentes y en desarrollo, su crecimiento se desacelerpor quinto ao consecutivo, aunque con diferenciasrelevantes entre pases y regiones. Dicha desaceleracinse asocia, principalmente, al efecto de la cada de losprecios internacionales de las materias primas, enparticular, en los pases exportadores netos; acondiciones financieras menos favorables y a la mayorvolatilidad financiera, particularmente en los pases conmayor apertura a los mercados internacionales; al cambioen el modelo de crecimiento econmico de la RepblicaPopular China; y a factores geopolticos, particularmenteen algunos pases de Oriente Medio y el conflicto entreRusia y Ucrania y, ms recientemente, con Siria y con

Turqua. Ante las perspectivas de crecimiento menosdinmico, las autoridades de la mayora de economasemergentes han orientado la poltica monetaria a apoyarel consumo interno, lo cual ha impactado las tasas realesde inters, los tipos de cambio nominales y los flujos decapital. Aunque los bajos precios de las materias primasbenefician a los importadores netos, ello ocurre endetrimento de los exportadores netos, por lo que los bajosprecios podran provocar distorsiones en los mercados

financieros y efectos de contagio entre los exportadoresnetos de materias primas, lo que, de manera indirecta,podra terminar afectando tambin a los importadoresnetos.

En la Repblica Popular China, las acciones de lasautoridades econmicas siguieron orientadas a latransicin hacia un modelo de crecimiento mssostenible, enfocado en el consumo, a efecto de evitar unaterrizaje forzoso del crecimiento econmico y avanzar enms reformas estructurales. El reequilibrio en dichomodelo implica efectos derrame3 negativos que podranafectar no solo a las economas de mercados emergentesvinculadas a la Repblica Popular China, sino tambin avarias economas avanzadas, lo que incidira en el

3 Estos efectos ocurren cuando dos o ms economas estnfuertemente ligadas por vnculos comerciales y/o financieros, alproducirse un choque en una de ellas, este se transmite y retrotransmite por los canales mencionados.


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debilitamiento del comercio mundial, con un mayorimpacto en los precios de las materias primas y undeterioro en la confianza de los empresarios yconsumidores. La actividad econmica china ha estado,en general, en lnea con las proyecciones y viene siendoimpulsada, principalmente, por la construccinresidencial, debido a que la inversin no residencial sedesaceler en comparacin con el ao anterior, en unentorno en que el crecimiento del consumo se mantuvoestable.

Por su parte, la significativa cada en el mercadoaccionario, no se refleja en las proyecciones decrecimiento econmico tanto para el presente ao comopara 2016, dado que los ndices accionarios an se

ubican por encima de los niveles del ao previo y porqueel mercado accionario chino representa un porcentajebajo de la riqueza financiera total del pas, encomparacin con las economas avanzadas. Tambinhan influido las medidas adoptadas por las autoridadeschinas para evitar una cada mayor del referido mercado.

En Rusia, el crecimiento econmico se contrajodebido a las tensiones econmicas que se reflejan en lainteraccin de la cada en los precios del petrleo, las

sanciones econmicas de Europa y de Estados Unidos de Amrica, as como la fuerte depreciacin del rublorespecto al dlar estadounidense. La exacerbadaincertidumbre geopoltica derivada de las tensiones conUcrania habra generado efectos derrame medianterupturas en las transacciones comerciales y financieras.

Adems, como se indic, los recientes conflictos con Siriay Turqua tambin amplan los mrgenes deincertidumbre prevalecientes respecto del desempeoeconmico ruso.

En Amrica Latina, el crecimiento continudesacelerndose en el ltimo ao, evidenciando debilidadtanto en la inversin como en el consumo, particularmentepor la profunda recesin en Brasil, acompaada por unamplio incremento de la inflacin y un deterioro de laconfianza empresarial y del consumidor. Por otra parte, ladisminucin de precios de las materias primas, aunada a

una menor demanda externa, mayores niveles dinflacin y, en algunos casos, altos dficits fiscales y dcuenta corriente, han deteriorado el panorama para lregin en momentos en que las polticas monetarias fiscales tienen poco espacio de maniobra.

En Centroamrica, a diferencia de la mayora dpases de Amrica Latina, las perspectivas continasiendo favorables, por lo que se proyecta un crecimiende 3.3%, explicado por el slido desempeo econmicde Estados Unidos de Amrica, la persistencia de lobajos precios del petrleo y sus derivados, el crecimiende los flujos de divisas por remesas familiares y el limitaimpacto que la volatilidad financiera internacional tenido sobre los tipos de cambio nominales en la regi

Adems, el incremento en el consumo privado producdel aumento en el ingreso real (apoyado por bajainflaciones y la reduccin del precio de los combustibleha incidido favorablemente en el desempeo econmicde la regin.

Durante 2015, los mercados financierointernacionales continuaron mostrando episodios de alvolatilidad, debido, entre otros factores, a la incertidumbante las expectativas de una moderacin en la activida

econmica mundial; la divergencia entre las polticmonetarias en los pases avanzados; la cada en el preciointernacional del petrleo; las expectativas dnormalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidde Amrica; la reduccin en los flujos de capital a leconomas de mercados emergentes y en desarrollo, quegener presiones cambiarias. Recientemente, dichvolatilidad repunt, luego de la depreciacin del yuan, incremento en la aversin al riesgo, un debilitamiento las monedas en varios mercados emergentes y unamarcada correccin en los precios de las acciones a nivemundial. Las prolongadas negociaciones de la deuda dGrecia y la tensin en el mercado accionario en Repblica Popular China, tambin provocaron aumenttemporales de la volatilidad.

Ante un inminente aumento de la tasa de interde los fondos federales en Estados Unidos de Amrica


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el deterioro de las perspectivas de crecimiento econmicoa nivel mundial, las condiciones financieras se hanendurecido para las economas de mercadosemergentes. En las economas avanzadas la estabilidadfinanciera se ha fortalecido, reflejo de la recuperacineconmica, el aumento en la confianza en las polticasmonetarias y la reduccin de los riesgos de deflacin,particularmente en la Zona del Euro.

Los precios internacionales de las principalesmaterias primas, principalmente maz amarillo y trigo,mostraron una tendencia a la baja, comportamiento quese modific a partir de la segunda quincena de junio,cuando se registraron importantes alzas, asociadas aexpectativas de posibles daos a la produccin por

factores climticos, los cuales se han estabilizadorecientemente, aunque en niveles superiores a los queprivaban a inicios de junio. En el caso del preciointernacional de petrleo, este continu siendoinfluenciado por una oferta mundial mayor a la esperada,por parte de la OPEP, Estados Unidos de Amrica yRusia, as como por el debilitamiento en la demandaglobal (especialmente de la Repblica Popular China).Segn el FMI, la mayor oferta, incluida la de

Norteamrica, y el debilitamiento de la actividad mundialprobablemente hayan sido los principales factores quehan impulsado el precio del petrleo a la baja.

A nivel mundial, la inflacin ha mostrado unatendencia a la baja en la mayora de regiones, debido,fundamentalmente, a la significativa reduccin de losprecios internacionales de las materias primas, enparticular, el petrleo y sus derivados. En las economasavanzadas, la inflacin a octubre se ubic por debajo delos objetivos fijados por los bancos centrales (2.0%), enparticular, en Estados Unidos de Amrica, Zona del Euroy Japn. En las economas de mercados emergentes y endesarrollo los resultados han sido mixtos, dado que enalgunos pases la inflacin muestra una tendenciadecreciente, mientras que en otros ha sido creciente,especialmente en algunas economas de Amrica del Sur,dentro de las que destaca Brasil. En contraste, en Mxico

la inflacin a octubre se ubica dentro del margen detolerancia de la meta; mientras que en Costa Rica,Guatemala y la Repblica Dominicana, se ubica pordebajo del lmite inferior de sus respectivas metas,reflejando la reduccin en el precio de los combustiblesrespecto del ao anterior.

En cuanto a las tasas de inters de polticamonetaria, las economas avanzadas no presentaroncambios durante el ao respecto de 2014 y continan enniveles histricamente bajos. En cuanto al proceso denormalizacin de la poltica monetaria, la FED indic queeste podra empezar en diciembre, de manera gradual yordenada en congruencia con su objetivo dual de plenoempleo y baja inflacin. En efecto, luego de la reunin del

FOMC de octubre, se reforzaron las expectativas encuanto a que el referido proceso iniciara en dicho mes.Por su parte, algunas economas de mercadosemergentes y en desarrollo decidieron reducir el nivel ensus tasas de inters de poltica monetaria, especialmente,la Repblica Popular China; mientras que otros pasescomo Brasil, Colombia y Chile la aumentaron. EnCentroamrica, se registraron reducciones en las tasasde inters de poltica monetaria en Guatemala y Costa

Rica. La Repblica Dominicana tambin la disminuy.2. Desempeo de las economas avanzadas

En Estados Unidos de Amrica, segn la Oficinade Anlisis Econmico (BEA, por su siglas en ingls), trasregistrar un crecimiento inesperadamente dbil durante elprimer trimestre (0.6%) y luego un fuerte repunte en elsegundo trimestre (3.9%), la actividad econmica sedesaceler en el tercer trimestre hasta ubicarse en 2.1%,aunque en congruencia con las previsiones del mercado.

El resultado del primer trimestre se asocia a unareduccin de las exportaciones, a la menor inversin fijano residencial y estatal y al menor gasto de los gobiernoslocales. Tambin se observ una contribucin positiva,pero moderada del gasto del consumidor, de la inversinen inventarios y de la inversin fija residencial.

El mayor dinamismo en el segundo trimestre seatribuy al comportamiento positivo del gasto del


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consumidor, impulsado por mejores condicioneslaborales y crediticias; los bajos precios de la energa; yel mejor desempeo de la actividad industrial. Por suparte, la desaceleracin del tercer trimestre se debe a unaleve reduccin del consumo privado, pero principalmentea la disminucin en el crecimiento de la inversin privada,as como a la reduccin de las utilidades empresariales.La desaceleracin en la inversin se puede atribuir, porun lado, a la disminucin de inventarios y, por el otro, a lamayor cautela por parte de inversionistas, dada lapercepcin de que la poltica fiscal tendra una posturaneutral. En cuanto al consumo de los hogares, estepresent un comportamiento favorable que se asocia a lacreacin sostenida de empleo (las contrataciones

ascendieron, en promedio, a ms de 200,000 personas almes, un ritmo alto de acuerdo con estndares histricos),al incremento en el ingreso personal disponible y a unnivel bajo de tasas de inters que ha estimulado el gastode las familias y la inversin residencial, aunado a unamenor inflacin importada que se asocia con preciosinternacionales de petrleo ms bajos y al aumento de lamayor confianza del consumidor. La tasa de desempleodescendi de 5.6% en diciembre de 2014 a 5.0% a

noviembre de 2015, este ltimo nivel cerca delconsiderado de largo plazo por la Reserva Federal (FED).Por su parte, el crecimiento de las exportaciones ha sidomenor al esperado, debido, en parte, a la fortaleza deldlar estadounidense. En cuanto a la poltica fiscalestadounidense, el moderado ritmo de consolidacinfiscal ha sido decisivo para la recuperacin econmica.Recientemente, el congreso estadounidense levant eltecho sobre la deuda pblica, medida que estara vigentehasta el 15 de marzo de 2017, lo que se constituye en unafuente de certeza fiscal, que podra contribuir a aminorarla volatilidad en los mercados financieros internacionalesy mejorar las expectativas de crecimiento econmico,dado que permitira elevar los presupuestos de gasto paralos ejercicios fiscales tanto de 2016 como de 2017.

La expectativa de la normalizacin de la polticamonetaria en Estados Unidos de Amrica contina

generando volatilidad e incertidumbre en los mercadfinancieros internacionales, debido a que, aun cuandexiste consenso de que dicho proceso sera gradual yordenado, la FED ha venido retrasando el inicio dmismo. Al respecto, a criterio del FMI, la FED no debeapresurarse a incrementar su tasa de poltica monetariaa menos que se vislumbraran presiones inflacionariarelevantes. Dicho organismo sugiere que, por momento, la FED cuenta con suficiente margen dmaniobra, dado que, aunque el empleo se ha recuperadoms rpido de lo esperado, an no se prevn presionesinflacionarias, internas o externas, que puedan elevar inflacin en el mediano plazo al nivel objetivo de 2.0%

Por su parte, el FOMC estima que an existe

riesgos sobre las perspectivas de la actividad econmicaaun cuando el mercado laboral se encuentra cerca de sunivel de equilibrio (pleno empleo). El FOMC reafirmsu ms reciente comunicado que el rango objetivo de tasa de fondos federales, fijado entre 0.0%-0.25%contina siendo adecuado. Adems anticip quconsiderar apropiado elevar el rango objetivo de la tasde fondos federales, cuando haya observado mejoraadicionales en el mercado laboral y est razonablement

seguro de que la inflacin retornar al objetivo mediano plazo. No obstante, la Presidenta de la FED, edeclaraciones recientes, seal que el inicio de normalizacin de su poltica monetaria podra ocurrir diciembre. En todo caso, la decisin debe ser analizadcon cautela, no solo porque podra afectar la recuperacide la economa estadounidense, sino tambin porque lpoltica monetaria de la FED tiene efectos derramglobales. Algunos analistas internacionales coinciden eque las perspectivas econmicas parecen estamejorando, previndose que la expansin econmiccontinuara en 2016. Asimismo, estiman que el impuldel mercado laboral se extendera en lo que resta d2015, incrementando la posibilidad de que el alza en tasa de poltica monetaria ocurrir en diciembre.

En la Zona del Euro, de acuerdo con la agencia destadsticas Eurostat , durante el tercer trimestre


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actividad econmica registr un crecimiento interanual de1.6%, ligeramente superior al del segundo trimestre(1.5%) y mayor al del primer trimestre (1.2%), debido aldinamismo del consumo privado, que al igual que en loscuatro trimestres anteriores, ha ocurrido en el contexto deuna reduccin en los precios de la energa, que genera unefecto ingreso, y condiciones crediticias ms favorables,en un entorno en que el desempleo continudisminuyendo, especialmente en Espaa y Portugal.

Asimismo, contribuy el alza en las exportaciones, comoresultado, principalmente, de la significativa depreciacinreal del euro. Dichos factores fueron moderados, en parte,por una cada en la inversin. En lo que ha transcurridodel ao, la regin continu con una recuperacin gradual,

aunque con resultados mixtos al interior de la misma,debido a que el crecimiento fue ms fuerte de lo esperadoen Italia, Irlanda y Espaa, y menor al previsto en

Alemania, debido a que en este pas, a diferencia de losotros citados, la demanda interna se desaceler. Noobstante, indicadores de actividad econmica de cortoplazo, apuntan a que la debilidad del euro est teniendoun efecto favorable en las exportaciones netas de

Alemania y de Francia, las cuales estaran contribuyendo

a su crecimiento econmico. Vale indicar que, mientras laproduccin contine dbil y la inflacin permanezca pordebajo de la meta fijada por la autoridad monetaria(2.0%), la postura del Banco Central Europeo (BCE)continuara siendo acomodaticia, incluso, la autoridadmonetaria no descarta la posibilidad de seguir ampliandosu programa de compras de activos para reforzar losresultados macroeconmicos y detener la disminucin enlas expectativas de inflacin. Entre los riesgos a la bajaque podran afectar el desempeo de la Zona del Euro,destacan la posible intensificacin de las tensionesgeopolticas, especialmente en el rea de influencia deRusia, que afecta las relaciones tanto comerciales comofinancieras con Europa, la lenta implementacin dereformas estructurales y la continua desaceleracin de laeconoma de la Repblica Popular China (un sociocomercial importante). Por otra parte, si bien la

agudizacin de la situacin de Grecia tuvo un contagiolimitado y de corta duracin, principalmente en algunospases de la periferia, donde se observ un aumentotemporal de los spreads de los bonos de largo plazo, losriesgos de contagio han disminuido debido a lanegociacin del programa de rescate dentro delMecanismo de Estabilidad Europea. Los acuerdosalcanzados en Europa han reducido, en buena medida,las preocupaciones en torno a Grecia, en parte, porquelas exposiciones del sector privado de dicho pas han sidoabsorbidas por el sector pblico, lo cual ha reducido lavolatilidad en los mercados; adems, la economa griegacontribuye nicamente con 2.0% de PIB de la Zona delEuro y 0.3% en el PIB mundial, por lo que indistintamente

de cul sea el canal de transmisin (comercial ofinanciero) del resurgimiento de una crisis en dicho pas,el impacto en la Zona del Euro debiera ser limitado.

Adicionalmente, los recientes ataques terroristas a lacapital de Francia, podran incrementar los niveles deincertidumbre respecto del desempeo econmico de laregin.

En Japn, la actividad econmica ha continuadorecuperndose moderadamente, aunque el nivel de las

exportaciones y de la produccin ha sido afectado por ladesaceleracin de las economas emergentes, destaca elcaso de la Repblica Popular China que es uno de susprincipales socios comerciales. En ese sentido, elmantenimiento de una poltica monetaria altamenteacomodaticia, los bajos precios del petrleo y susderivados, el efecto riqueza resultante de los altos preciosde las acciones y la depreciacin del yen, no fueronsuficientes para evitar un crecimiento bajo del PIB en eltercer trimestre (1.0%), tras la reduccin de 0.7% en elsegundo trimestre, luego del fuerte crecimiento del primertrimestre (4.6%). La inversin perdi dinamismo duranteese trimestre y la menor demanda externa se reflej enuna disminucin adicional en la produccin industrial,aunada al bajo crecimiento de los salarios.

Cabe indicar que la contraccin en el segundotrimestre y el moderado crecimiento en el tercer trimestre,


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ha puesto en tela de juicio la efectividad de las polticas Abenmicas, que incluyen la continuacin de laexpansin monetaria aplicada por el Banco de Japndesde 2012. En efecto, el referido banco central, a pesarde la implementacin de la segunda fase del programa deexpansin monetaria cuantitativa y cualitativa (QQE2), noha logrado que las expectativas de inflacin se anclen alobjetivo de 2.0% y que el consumo privado repunte deuna manera sostenida.


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RECUADRO 1CUN ACOMODATICIA ES LA POLTICA MONETARIA DE ESTADOS UNIDOS DE AMRICA?

Al fortalecerse las perspectivas econmicas en EstadosUnidos de Amrica, la Reserva Federal (FED) se prepara paraaumentar la tasa de inters de poltica monetaria por primera vezen siete aos, luego de que esta se mantuviera en un rango entre0.0%-0.25%. Por ello, prevalece la inquietud entre muchosanalistas del mercado acerca de la posible trayectoria que dichatasa de inters pudiera tener en el mediano plazo. Ciertamente,esa trayectoria depender de cun acomodaticia es la polticamonetaria de la FED en la actualidad.

Al respecto, las tasas de inters reales en los EstadosUnidos de Amrica se han ido reduciendo desde hace algntiempo; sin embargo, de acuerdo con el FMI, lo que determina laorientacin de la poltica monetaria es la desviacin con respectoa la tasa de inters neutral, es decir, la tasa de inters que escoherente con el objetivo de alcanzar el pleno empleo y laestabilidad de precios a mediano plazo en la economa.Efectivamente, aunque la tasa de inters real de los fondosfederales se ha mantenido en niveles negativos en los ltimossiete aos, esto por s solo no puede determinar la medida y lafuerza con la que la economa se ha visto impulsada hacia unasituacin que podra generar presiones de sobrecalentamiento yun aumento de la inflacin, o viceversa. Para determinar en qumedida la poltica monetaria es acomodaticia, es precisoexaminar la diferencia entre la tasa de inters efectiva y la tasade inters neutral, es decir, la brecha de tasas de inters.

Segn Pescatori y Turunen (2015), economistas del FMI, latasa de inters real neutral se ha reducido con el tiempo y muyprobablemente fue negativa durante la crisis econmica yfinanciera. Los autores sealan que la tendencia a la baja de latasa de inters real neutral pareciera estar impulsada por unadisminucin gradual del crecimiento potencial de Estados Unidosde Amrica, el significativo aumento de la demanda de activos

seguros (como reflejo de los sustanciales aumentos de lossupervits en cuenta corriente de economas de mercadosemergentes y en desarrollo) y una mayor aversin al riesgodurante la crisis.

En contraste, el aumento proyectado de las tasas neutralespara los siguientes aos estara impulsado en gran medida por lareduccin de supervits en la cuenta corriente de las economasde mercados emergentes y en desarrollo y la disminucin de losvientos en contra generados por la crisis financiera mundial,incluso el regreso a niveles ms normales de aversin al riesgo.El leve repunte del crecimiento potencial tambin ayudara aelevar la tasa de inters neutral, por tanto, el anlisis del FMIparece indicar que la tasa de inters neutral probablementeaumentar de manera gradual y se mantendr por debajo de lamediana de la tasa real de poltica monetaria de largo plazo(1.75%) proyectada por el Comit de Operaciones de Mercado

Abierto de la Reserva Federal (FOMC).

En el contexto anterior, la brecha de tasas de inters apuntaa que la poltica monetaria ha sido acomodaticia desde quecomenz la crisis econmica y financiera. Las polticasmonetarias no convencionales probablemente han proporcionadoun grado de acomodacin adicional, del orden de 1 a 3 puntosporcentuales, aunque sus efectos se han ido diluyendo. Entrminos generales, dado el reciente aumento de la tasa deinters neutral, la poltica monetaria sigue proporcionando unimportante estmulo econmico. El FMI estima que la ReservaFederal aumentar la tasa de poltica monetaria de maneragradual, lo que implica que la brecha de tasas de inters seguirsiendo negativa durante algunos aos en la medida que la tasade inters (real) neutral se incremente paulatinamente por arribade 1%. Esa trayectoria sugiere que la poltica monetariaprobablemente seguir siendo bastante acomodaticia durantealgn tiempo, lo que coadyuvara a la recuperacin econmica.

Fuente: Pescatori, Andrea y Jarkko Turunen. Cun acomodaticia es la poltica monetaria de Estados Unidos? Perspectivas Econmicas de Las Amricas. FondoMonetario Internacional. Octubre de 2015.


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3. Desempeo de las economas de mercadosemergentes y en desarrollo

Aunque las economas de mercados emergentes yen desarrollo continan siendo el principal motor delcrecimiento mundial, su dinamismo se ha venidoralentizando, principalmente por el cambio en el modelode crecimiento econmico de la Repblica Popular Chinay el impacto negativo de la cada de los preciosinternacionales de las materias primas tanto petrolerascomo no petroleras en varios pases exportadores; ascomo, por la salida de capitales asociadas a expectativasrespecto a la normalizacin de la poltica monetaria porparte de la FED. La drstica reduccin observada en elprecio del petrleo desde el segundo semestre de 2014

ha contribuido a dinamizar la actividad econmica en lospases importadores netos del crudo, aunque ha sido unfactor desfavorable para los pases que dependen de losingresos de este tipo de exportaciones. La situacinpodra ser ms compleja para aquellos pases que tienen,por un lado, un reducido espacio para adoptar polticasanticclicas y, por el otro, un nivel poco adecuado dereservas monetarias internacionales para hacer frente alas vulnerabilidades externas y rigideces en sus sistemas

cambiarios.El crecimiento de las economas de mercados

emergentes y en desarrollo cerrara en 4.0%, el cual serainferior al de 2014 (4.6%). Segn el FMI, dichamoderacin se asocia a factores coyunturales yestructurales, que incluyen una correccin luego de aosde un excepcional y rpido crecimiento econmico. Enese sentido, las economas de mercados emergentes,exportadoras netas de materias primas, en particularpetrleo, tienen el desafo de implementar polticasanticclicas para disminuir el impacto de la cada de losprecios y de una menor demanda interna; adems, laseconomas que dependen de los flujos de capital forneo,tienen que seguir preparndose ante una inminentenormalizacin de la poltica monetaria estadounidense.

Ante las perspectivas de crecimientos menosdinmicos, la mayora de economas emergentes han

orientado su poltica monetaria a apoyar la demandinterna, lo cual ha tenido efectos en las tasas de interreales, los tipos de cambio nominales y los flujos dcapital, cuyo impacto difiere entre pases. Dichdecisiones han sido coherentes con mayores niveles dincertidumbre a nivel mundial, la evolucin de la activieconmica y la inflacin, as como seales mixtas corelacin a la normalizacin de la poltica monetaestadounidense.

En la Repblica Popular China, durante el terctrimestre, el crecimiento se situ en 6.9%, levemeninferior al del primer y segundo trimestres, cuando ubic en 7.0%, explicado por la menor inversin, particular, en el sector inmobiliario. La desaceleracin

la inversin en vivienda desde principios de 2010, himplicado una importante cada en la demanda de acery otros materiales de construccin, disminuyendo crecimiento de la industria en su totalidad en los ltimcinco aos. El sector servicios se ha convertido en principal balanceador del crecimiento en aos recientelo que se explica por un crecimiento de los salarios mayal del producto, en parte, explicado por factordemogrficos, lo que ha impulsado el consumo privad

El valor agregado del sector servicios, que representalrededor de 50% del PIB chino, ha implicado un maycrecimiento del empleo urbano, lo que refuerza tendencia al alza de los salarios. En cuanto al mercadaccionario, las autoridades econmicas han tomaddiversas medidas para estabilizar sus mercados, entre laque destacan: la reduccin de las tasas de inters y losencajes a los depsitos, indicativo de una posturmonetaria laxa, aunada a la depreciacin de su monedaEl crecimiento del crdito se ha desacelerado de formsignificativa y ha migrado de la banca sombra hacia banca convencional, producto de la supervisin mestricta. La poltica fiscal ha sido expansiva y continsiendo impulsada por las actividades fuera dpresupuesto (gasto de los gobiernos locales).

En Rusia, el crecimiento se ha contrado debidolas tensiones econmicas que se reflejan en la interacci


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de la cada en los precios del petrleo, las sancionesinternacionales y la fuerte depreciacin del rublo respectoal dlar estadounidense. Asimismo, la exacerbadaincertidumbre geopoltica derivada de las tensiones conUcrania, Siria y Turqua, podra generar efectos derramemediante rupturas en las transacciones comerciales yfinancieras. Para el cierre de 2015 se anticipa unacontraccin econmica de 3.8% y para 2016 una de 0.6%.

En Amrica Latina, ante el continuo deterioro de laactividad econmica, se volvieron a reducir lasperspectivas de crecimiento, lo cual se tornara en unacontraccin de 0.3% para 2015, debido, principalmente, aque la cada del producto en Brasil sera ms profunda delo esperado, lo que aunado a la disminucin en los precios

de las materias primas, contina debilitando a los pasesexportadores netos de materias primas de la regin,resultando en mayores dficits en cuenta corriente y en ladepreciacin de las monedas de estos. Adems, algunosfactores internos se han sumado a las dificultades decarcter externo, induciendo un debilitamiento de laconfianza de las empresas y de los consumidores y, porende, reduciendo la demanda privada y provocandosalidas de capital. De igual manera, la moderacin de los

precios de las materias primas implica que la inversinseguira siendo dbil durante un perodo prolongado. Asimismo, la inminente subida de la tasa de polticamonetaria en Estados Unidos de Amrica, genera laposibilidad de una mayor salida de capitales de la regino un incremento en el costo del financiamiento externo.

En Brasil, se registr una contraccin de 3.0%,asociada a un complejo escenario econmico y poltico,as como al deterioro de su mercado laboral y unainflacin elevada. Esta situacin es reflejo de unacontraccin significativa de la inversin privada y de undescenso del consumo privado, asociados al deterioro dela confianza empresarial que ha sido influenciada, enparte, por las tensiones polticas generadas por lossealamientos de corrupcin a varias institucionespblicas y a la compaa de capital mixto PetrleoBrasileiro, S.A. (Petrobras).

En Mxico, la actividad econmica continacreciendo moderadamente, debido al menor dinamismode las exportaciones, ante la desaceleracin de lademanda externa; los bajos precios del petrleo; y ladesaceleracin en los niveles de produccin industrial. Elcrecimiento esperado de 2.3% en 2015, se atribuye, enbuena medida, a una menor demanda tanto externa comointerna, respecto de la prevista a principios de ao. En elcaso de la demanda interna, los crecimientos delconsumo privado y la inversin han sido bajos; aunque,las perspectivas siguen siendo ms favorables que las de

Amrica del Sur, pues el efecto neto entre un mayorcrecimiento en Estados Unidos de Amrica (su principalsocio comercial) y el incremento esperado en la tasa de

poltica monetaria en ese mismo pas, podra ser positivo.En Chile, la actividad econmica se est ajustando

al deterioro del entorno externo y la demanda privada seha mantenido dbil a pesar del impulso proveniente delapoyo fiscal, por lo que se proyecta un crecimiento de2.3% para 2015, en parte por el menor crecimiento de laactividad econmica de la Repblica Popular China y porla cada en los precios del cobre que han afectado lainversin y la confianza de las empresas privadas,

asimismo han elevado los costos del programa dereforma estructural, en el corto plazo. Aunado a loanterior, la confianza de los consumidores tambin sedeterior, debido a la desaceleracin del empleo y lossalarios del sector privado.

En Colombia, el crecimiento de 2.5% del ao,refleja una desaceleracin respecto a 2014, que seexplica, principalmente, por la cada de los precios delpetrleo y por la desaceleracin ms profunda delcomercio exterior y de la inversin en sectores diferentesa la construccin.

En Per, se proyecta un crecimiento de 2.4% en2015, asociado, fundamentalmente, a la cada de preciosde las materias primas.

En Centroamrica, al contrario de la mayora depases de Amrica Latina, las perspectivas de crecimientoeconmico continan siendo positivas, dado que la


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recuperacin de la economa estadounidense hasignificado un impulso a las exportaciones de la regin,as como de las remesas familiares, en un contexto enque persiste la debilidad de los precios internacionales delpetrleo y sus derivados, considerando que la regin esun importador neto de hidrocarburos, adems que elprecio ms bajo del petrleo ha reducido la facturapetrolera y ha impulsado el poder de compra a lo internode los pases. Por el lado del canal financiero, no seanticipan efectos relevantes, dado el limitado grado deintegracin financiera de la regin a los mercadosinternacionales. El crecimiento esperado para 2015 es de3.3%, ligeramente inferior al registrado en 2014 (3.5%).La coyuntura en Centroamrica se ve fortalecida por una

combinacin de factores que, segn el FMI, genera uncrculo virtuoso que consiste en una demanda ms

slida, un menor nivel de inflacin y una mejor posicinexterna.


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RECUADRO 2SUBIR O NO LA TASA: PUEDE ELEGIR AMRICA LATINA?EVALUANDO LA AUTONOMA DE LA POLTICA MONETARIA

Existe consenso entre los analistas internacionales que elproceso de normalizacin de la poltica monetaria de EstadosUnidos de Amrica reflejara, principalmente, el mejordesempeo de la actividad econmica de ese pas. Sin embargo,dicha normalizacin podra generar perturbaciones repentinas enlos mercados financieros globales, en por lo menos, dos vas. En

la primera, el movimiento de la tasa de inters por parte de laReserva Federal (FED) puede inducir a que los agenteseconmicos revisen al alza sus expectativas acerca de latrayectoria futura de las tasas de inters a corto plazo, elevandoa su vez los rendimientos a largo plazo. En la segunda, el alza delas tasas de inters podra estar acompaada tanto de una altaincertidumbre acerca de la trayectoria futura de dichas tasas,como de una mayor aversin al riesgo (ambos factoresregularmente afectan las primas por plazo a nivel mundial).

Segn Caceres et.al. (2015), ese cambio prospectivo de lascondiciones mundiales encuentra a Amrica Latinaexperimentando una fuerte desaceleracin econmica y uncreciente desempleo. Aunque parte de esa desaceleracinresponde a factores estructurales, se estima que muchas

economas de la regin estn funcionando por debajo de supotencial; por esa razn, en la medida en que las expectativasinflacionarias estn debidamente ancladas, parecera apropiadomantener las condiciones monetarias en un nivel neutral oexpansivo. Ante esa coyuntura, varios bancos centrales de laregin, en recientes reuniones, se han planteado la posibilidad desubir la tasa de inters de poltica monetaria. Ello plantea lainterrogante de que si en un sistema financiero altamenteglobalizado, las autoridades monetarias de los distintos pasescuentan con plena autonoma para adaptar sus tasas de polticaa las condiciones macroeconmicas internas y de cmo setransmiten los cambios en las condiciones financieras mundialesa las tasas de inters de sus diferentes economas.

Al respecto, los autores encuentran que, dependiendo delpas, las tasas inters de corto plazo 1 reaccionan de maneraheterognea a los movimientos de la tasa de los fondos federales.Por ejemplo, un alza de 100 puntos bsicos en la tasa de losfondos federales incide en un aumento de 95 y 80 puntos bsicosen las tasas de inters a corto plazo de Mxico y Per,respectivamente. La respuesta al mismo choque en Canad eIsrael es de alrededor de 60 puntos bsicos, y de entre 20 y 40puntos bsicos en Argentina, Bolivia, Chile, Costa Rica yUruguay. Las tasas de corto plazo en Colombia, a su vez,muestran respuestas cercanas a cero, y la respuesta es negativaen el caso de Brasil. Por otra parte, los movimientos de losrendimientos de los bonos de Estados Unidos de Amrica a 10aos s tienen un mayor impacto sobre las correspondientestasas de inters internas que los cambios de la tasa de inters de

fondos federales. Los autores tambin buscan cuantificar en qumedida los movimientos residuales de las tasas de intersinternas se pueden explicar por los cambios en las condicionesfinancieras mundiales; es decir, aquellos cambios en las tasas deinters internas que no responden a cambios en losfundamentales, son denominados efectos derrame (o spillovers )y se espera que sean bajos cuando la autonoma monetaria esalta.

Los resultados para Amrica Latina indican que larespuesta de derrame hacia las tasas de inters de corto plazo es

significativa para el caso de Mxico y de Per (alrededor de 70 yde 50 puntos bsicos, en su orden); mientras que no esestadsticamente significativa en el resto de pases. Ello no es deltodo sorprendente dado la fuerte integracin financiera de Mxicocon Estados Unidos y del alto grado de dolarizacin de Per.

En general, la intensidad de los efectos derrame financierosdepende, en buena medida, de la naturaleza del choque global.Los efectos derrame particularmente grandes son causados porvariaciones de las tasas de inters mundiales que no vanacompaados de cambios en las perspectivas econmicas, o quese vinculan con fluctuaciones en la prima por plazo.

Los autores indican que el impacto de la decisin de polticaque adopte la FED ser probablemente diferente si responde auna mejora de las perspectivas econmicas, o bien, refleja solocondiciones monetarias ms restrictivas. En ese sentido, lasvariaciones de las tasas de inters internacionales a largo plazo,que obedecen a una contraccin monetaria inesperada, explicanen mayor medida la variabilidad en las tasas de inters internasque las variaciones impulsadas por una mejora en lasperspectivas econmicas.

1 Corresponde a las tasas de inters de los bonos pblicos a corto plazo con vencimiento de alrededor de tres meses.Fuente: Caceres, Carlos, Yan Carrire-Swallow y Bertrand Gruss. Subir o no la tasa: Puede elegir Amrica Latina? Evaluando la autonoma de la poltica monetaria.Perspectivas Econmicas de Las Amrica. Fondo Monetario Internacional. Octubre de 2015.


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RECUADRO 3EL CONTAGIO: LAS POLITICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES APLICADAS POR LA RESERVA FEDE

PARECEN HABER AFECTADO A LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES MS QUE LAS POLTICATRADICIONALES

No es sorprendente que la poltica monetaria de los EstadosUnidos de Amrica tenga repercusiones en el resto del mundo,en virtud de su predominio en los mercados mundiales. Segn loseconomistas del Fondo Monetario Internacional (Che et.al. ,2015), el contagio ms fuerte y profundo al resto de laseconomas, como resultado de las decisiones de polticamonetaria que toma la Reserva Federal (FED), es un fenmenoreciente que inicia luego de la crisis econmica y financieramundial de 2008-2009.

Los autores examinan la reaccin de 21 economas demercados emergentes, ante 125 anuncios de poltica monetariade la FED entre enero de 2000 y marzo de 2014. Concluyen quelos anuncios imprevistos (sorpresas) de la poltica monetariaestadounidense surten efecto inmediato en los flujos de capitalesy en los precios de los activos de las economas de mercadosemergentes (por lo menos en un perodo de dos das). Sin

embargo, cuando se analiza por separado los perodos anterioresa la crisis (durante la fase convencional de la poltica monetaria)y despus de noviembre de 2008 (cuando inici la compra deactivos a gran escala), se evidencia que los efectos de contagiopor unidad de sorpresa de la poltica monet aria estadounidense,haban sido distintos y ms fuertes durante la fase noconvencional.

Ciertamente, en muchos activos financieros, el contagio fuemayor cuando la FED comenz a plantear que estabaconsiderando disminuir el ritmo de la compra de activos (entremayo de 2013 y marzo de 2014). En general, el contagio fuemayor cuando los anuncios sorprendieron a los mercados coninformacin sobre la orientacin futura de la tasa de polticamonetaria (sorpresas de seal), comparado con anuncios que

sorprendieron a los mercados con informacin que afectaba elrendimiento a plazos ms largos de los bonos de Estados Unidosde Amrica.

Segn los autores, los efectos de contagio ms profundosdurante la fase no convencional probablemente fueron en sumayora estructurales, debido a las compras de bonos que seintrodujeron en la fase no convencional de la poltica monetaria yde la liquidez que se gener. El contagio por unidad de sorpresano parece depender del tamao de los choques, ya sea que estosestn relacionados con la adopcin de una poltica ms flexible ouna ms restrictiva o que se registren en un punto de inflexin enla tnica de la poltica (por ejemplo, ante una primera tentativa deaplicar una poltica restrictiva despus de una secuenciaininterrumpida de recortes).

Por otra parte, se analiz si los contagios eran msprofundos en los mercados de mayor tamao, con mayor liquidez(con muchos compradores y vendedores), o ambos. Los efectosdel tamao del mercado por s solo parecen ser ambiguos, debidoa que entran en juego dos fuerzas opuestas. Los mercados ms

grandes atraen ms inversionistas extranjeros, lo que aumenta lavolatilidad, pero al mismo tiempo tienden a ser ms lquidos, lque debera reducirla. De hecho, en la prctica el tamao delmercado no es un factor que intensifique o amortigeconsiderablemente el contagio. Sin embargo, cuando se toma encuenta la liquidez del mercado, hay evidencias de que losmercados ms grandes estn expuestos a contagios mayores.Los efectos de la liquidez son ms claros: los mercados mslquidos disminuyen el efecto de contagio, conforme a lo previstoEn ese sentido, siempre y cuando los mercados se mantenganlquidos a medida que crecen, el riesgo que sufran contagiosdebiera ser limitado.

El hecho de que el contagio parezca mayor durante la faseno convencional de la poltica monetaria de la FED, pone de

manifiesto el costo de llevar las tasas de inters a un nivelcercano a cero. Por tanto, si se desea evitar el contagio profundoen las economas de mercados emergentes y en desarrollo, losautores sealan que sera preciso adoptar polticas apropiadas afin de reducir al mnimo el riesgo de alcanzar el lmite cero. Estapolticas podran incluir variables macroeconmicas, tales comoel gasto y los impuestos, con objeto de estabilizar la relacin entrela deuda y el PIB y conservar un margen fiscal que permita apoyarla economa en las fases de desaceleracin.

Teniendo en cuenta que los efectos adversos del contagiode la poltica monetaria estadounidense guardan relacin con lasituacin econmica del pas receptor, es decir, que entremejores son los fundamentos macroeconmicos y ms lquidoslos mercados, ms se amortiguan los efectos de los choques de

la poltica monetaria de ese pas, las economas de mercadosemergentes deberan mejorar sus fundamentales lo ms quepuedan. En perodos de turbulencia o crisis se puede recurrir aotras polticas para controlar el exceso de volatilidad y edesorden en los mercados (como intervenciones cambiarias eincluso medidas macroprudenciales), pero estas polticas nodeben considerarse un sustituto de polticas econmicasgenerales idneas.

Fuente: Che, Jiaqian, Tommaso Mancini-Griffoli y Ratna Sahay.El Contagio. Finanzas y Desarrollo. Fondo Monetario Internacional. Septiembre de 2015.


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En las economas avanzadas la estabilidadfinanciera se ha fortalecido, reflejo de que la recuperacineconmica ha reafirmado la confianza en las polticasmonetarias y los riesgos de deflacin se han reducido,particularmente en la Zona del Euro. Asimismo, elfortalecimiento de la situacin patrimonial del sectorprivado y la permanencia de condiciones monetarias yfinancieras acomodaticias han apoyado la referidarecuperacin; sin embargo, la brecha del producto siguesiendo negativa en varias economas avanzadas. En esesentido, las condiciones financieras siguen siendofavorables y las tasas de inters reales continan bajas.


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RECUADRO 4POLTICA MONETARIA Y DERRAMES FINANCIEROS: SE HA PERDIDO TRACCIN?

El desarrollo de la globalizacin financiera y el incrementode los flujos de capital a nivel mundial, ha renovado el debateacerca de la apropiada conduccin de la poltica monetaria eneconomas abiertas. La alta sensibilidad tanto del crdito bancarioal sector privado como del precio de los activos financieros conrespecto a los choques externos, ha generado cuestionamientossobre la habilidad que tienen los bancos centrales para manejarsus condiciones financieras internas. Al respecto, loseconomistas del Banco de Pagos Internacionales (BIS), Disyatatiy Rungcharoenkitkul (2015), abordan dicha interrogante medianteel anlisis de la dinmica del rendimiento de los bonos soberanosen un grupo de 31 pases, que incluye a las economasavanzadas y de mercados emergentes y en desarrollo.

A efecto de medir el grado en que las condicionesfinancieras externas complican la conduccin de la polticamonetaria, los autores aslan lo que denominan un componentede contagio, concentrndose en las variaciones de las primas deriesgo de los bonos soberanos que no estn relacionados con losfundamentos econmicos de cada pas. Esta medida de contagio,que se aproxima con el componente principal de las series deprima de riesgo soberano, est diseada para capturar con mayorprecisin los efectos derrame que son impulsados por loscambios exgenos en la preferencias de riesgo y que,consecuentemente, disminuyen la traccin de la polticamonetaria.

Como se observa, la correlacin de las series de primas deriesgo promedio de los tres grupos de pases es ms fuerte apartir de 2008, particularmente en 2009, 2010 y 2014.

Segn los autores, esta correlacin especfica y nosistmica, pudiera estar asociada a las polticas de flexibilizacincuantitativa, a la orientacin futura de la poltica monetaria(forward guidence) y al anuncio de la normalizacin de la polticamonetaria en Estados Unidos de Amrica. En general, lacorrelacin de estas series parece ser dbil, por lo que sugierenmodelar la volatilidad de las primas de riesgos mediante ladescomposicin de los factores que explican las variaciones enlas primas de riesgo (PR), controlando por los fundamentosmacroeconmicos (PR ex FUND) y por la poltica monetaria (PRex FUND) de cada pas.

Los resultados de la descomposicin de la varianza sealanque las economas de Asia y el resto de economas de mercadosemergentes parecen ser menos susceptibles al contagio mundialen relacin con las economas avanzadas. Aun cuando secontrola por los fundamentales, los resultados muestran unasensibilidad menor al contagio en el resto de economas demercados emergentes, comparado con el leve impacto quesufren las economas avanzadas. Por otra parte, cuando secontrola por la poltica monetaria, la exposicin al contagioaumenta en las economas asiticas y el resto de economas demercados emergentes. Vale indicar que ello no implica que laseconomas emergentes estn menos sujetas a choques externoso que tengan ms traccin de poltica monetaria en comparacincon las avanzadas, simplemente evidencia que estos choquesson ms idiosincrticos. Esto pudiera explicarse, en parte, a quedichas economas reciben choques de liquidez ms fuertes, comoconsecuencia del menor grado de desarrollo de sus sistemasfinancieros. Otra explicacin se podra asociar a que laseconomas avanzadas son ms abiertas e integradasfinancieramente comparadas con las economas de mercadosemergentes.

Fuente: Disyatat, Piti y Phurichai Rungcharoenkitkul. Monetary Policy and Financial Spillovers: Losing Traction? BIS Working Papers. Banco de Pagos Internacionales.Octubre de 2015.


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5. Precios internacionales de algunas materiasprimasDurante 2015, los precios internacionales de las

principales materias primas que afectan a la inflacin enGuatemala, en especial maz amarillo y trigo, mostraron

una tendencia a la baja, comportamiento que se modifica partir de la segunda quincena de junio, cuando seregistraron alzas, asociadas a expectativas de posiblesdaos a la produccin, derivado de factores climticosadversos. No obstante, dichas expectativas se disiparony la tendencia se revirti a la baja.

En el caso del precio del petrleo, luego de laimportante reduccin que se observ entre julio ydiciembre de 2014, este registr un incremento durante el

primer semestre de 2015, asociado a las expectativas deuna reduccin en la oferta en combinacin con una mayordemanda. Dichas expectativas no se materializaron y lareferida tendencia se revirti, derivado de que la ofertapermaneci elevada y disminuy la demanda mundialdebido a la desaceleracin de las economasemergentes, principalmente de la Repblica PopularChina. A noviembre de 2015, el precio del petrleoregistr una reduccin acumulada de 21.8%; mientrasque el precio del maz amarillo y del trigo registraron unadisminucin acumulada de 8.0% y de 22.0%,respectivamente.

a) PetrleoEl precio del petrleo durante el ao registr

en el primer semestre una tendencia al alza, la cual serevirti en el segundo semestre, por factores de oferta ydemanda. El alza durante el primer semestre se explicpor las perspectivas de una posible reduccin en la

produccin de crudo, luego de que las principalescompaas petroleras estadounidenses redujeran susplanes de inversin y aceleraran el cierre de pozos yplataformas petroleras ineficientes.

En lo que se refiere a la demanda mundial,la expectativa de un incremento, ante mejoresperspectivas econmicas, contribuy a incrementar elprecio. Sin embargo, desde finales de junio, los factores

antes indicados se moderaron, provocando nuevamentuna cada del precio de

Banco de Guatemala- Política Monetaria a Nov 2015 y Perspectivas 2016

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