Alcance rumbo de la crisis financiera · 2008. 6. 29. · Alcance y rumbo de la crisis financiera...

Economía mundial y humanidad

El fin de un cicloAlcance y rumbo de la

crisis financiera

Fran~ois Chesnais*

La marcha de la crisis financiera que estalló en el sector depréstamos hipotecarios de los Estados Unidos en agosto del añopasado no es lineal. Los momentos de regreso a una calma re-lativa se alternan con expresiones más visibles de crisis, a ve-ces espectaculares. El estallido de esta crisis representa un gi-ro en el curso de la economía mundial.

En primer lugar, marca el fin del ciclo económico estadouniden-se iniciado con la recuperación de comienzos de 2003. Ya en es-te sentido su alcance es mundial, pues el consumo interno nor-teamericano representó, entre 2003 y 2006, la principal salidapara la oferta de mercancías producidas en los otros países. Yhay más: aún antes de que la demanda interna de los EstadosUnidos sufriese todos sus efectos, la crisis hipotecaria comen-zóa propagarse casi en todo el mundo, mediante los mecanis-mos propios del sistema financiero globalizado, hacia los ban-cosy las sociedades de colocación financiera (los mutual funds,los hedge funds y las sociedades especializadas en préstamoshipotecarios). No son afectados sólo los países fuertemente in-terconectados con las finanzas estadounidenses. Lo son tam-bién los que tienen monedas más expuestas a los efectos de la

* Destacado marxista francés, autor de numerosos libros y tra-bajos referidos a la mundialización del capital, el capital finan-ciarizado y los nuevos requerimientos teórico-estratégicos de lalucha emancipatoria. Es miembro del Consejo Asesor de Herra-mienta y uno de los editores responsables de la nueva revistaCarré rouge / La breche en cuyo N° 1 (diciembre 2007-enero-fe-brero 2008) se publicó este artículo, traducido al castellano pa-ra Herramienta por Aldo Casas.

1. Nota del economistajefe del 5 de septiembrede 2007, en www.oecd.org


caída del dólar. Por lo tanto, los niveles de actividad económi-ca, de empleo y de disposición al consumo o la inversión en unconjunto de países pueden disminuir a consecuencia de lo queocurre en los Estados Unidos. Son de prever interacciones a es-te nivel, pues la OCDE precisó que la desaceleración había co-menzado entre los países miembros antes del inicio de la cri-sis financiera.!

El mecanismo de contagio en el que más se interesan losdiarios es el de la cotización de las acciones en las bolsas. Latransmisión de las fluctuaciones bursátiles puede ser espec-tacular, pero más allá del efecto "subjetivo", en términos deimagen del capitalismo, no es el canal de propagación más im-portante. Sólo en los Estados Unidos y en menor medida enGran Bretaña el consumo interno está directa y rápidamenteafectado por los movimientos bursátiles. La inquietud inme-diata de los observadores tiene que ver sobre todo con otrastres cuestiones. La primera se refiere a la amplitud de la con-tracción del crédito interno en el sector financiero, provocadapor los títulos "podridos" de "nueva generación" (ver más ade-lante) que los bancos y los fondos de colocaciones de riesgo (loshedge funds) tienen en sus carteras. No se trata todavía de unacontracción del crédito a las empresas, sino de un paso en esadirección. La segunda tiene que ver con al ritmo y la violen-cia del estallido de la burbuja inmobiliaria en otros países enque existe, sobre todo los de la Unión Europea como Españao Irlanda, pero también Australia. El tercero se refiere a losefectos al menos parcialmente antagónicos de las políticas detasas de interés y tasas de cambio adoptadas por los princi-pales países. Un ejemplo es el alza de las tasas de cambio deleuro con respecto al dólar, que se aceleró con la baja de las ta-sas de interés norteamericanas.

Un poco a más largo plazo, a seis u ocho meses, el principalinterrogante, del que realmente depende el curso de la crisis fi-nanciera, se refiere al Asia. Esta crisis financiera no podría de-sembocar en una crisis mundial grave del tipo de la de 1929, sino se produjera una desaceleración general de la demanda mun-dial que revelase que hubo -desde 2002 y más aún luego de2003- un proceso de sobreacumulación en todas las economíasasiáticas de la costa del Pacífico (en China, pero también en Ja-pón, Corea y Taiwán). Muchos economistas piensan que en es-ta región clave del sistema capitalista mundial, la capacidad deproducción instalada excede ampliamente las posibilidades deabsorción del mercado mundial. Pero siguen esperando que, apesar de la contracción de la demanda externa -que es absolu-tamente necesaria para las economías de Asia- los países en

cuestión sabrán compensar esa limitación aumentado su de-manda interna. En todo caso, se entra en un contexto en el quelapresión de la competencia de las mercancías asiáticas engen-dra tensiones proteccionistas que enfrentarán a los EstadosUnidosy otros países con China. Finalmente, está la situaciónde los países productores del mismo tipo de mercancías, porejemplotextiles: incluso una contracción limitada de la capaci-dad de los Estados Unidos y de la Unión Europea para recibirimportaciones provenientes de China y otros países de Asiaacentuará la presión de la mercancías asiáticas sobre ellos yagravara sus dificultades.

¿Quépuntos de apoyo brinda Marxpara abordar las crisis financieras?

Marx no conoció una situación de hipertrofia de la esfera fi-nanciera comparable a la actual. Sin embargo dejó algunas in-dicaciones metodológicas importantes y sobre todo una teoríadel capital ficticio en la que nos apoyaremos más adelante. Re-cordemos por ahora que lo denominado en el siglo XIX "crisismonetaria" o "de dinero" más que financiera, constituía paraél "un momento de las crisis industriales", pero un momentomuy significativo porque en él se desnuda una contradicciónfundamental contenida en la moneda:

la función del dinero como medio de pago envuelve una brus-ca contradicción. En la medida en que los pagos se compen-san unos con otros, el dinero sólo funciona idealmente, comodinero aritmético o medida de valor. En cambio, cuando hayque hacer pagos efectivos, el dinero ya no actúa solamentecomo medio de circulación, como forma mediadora y llama-da a desaparecer de la asimilación, sino como la encarnaciónindividual del trabajo social, como la existencia autónoma delvalor de cambio, como la mercancía absoluta. Esta contradic-ción estalla en ese momento de las crisis comerciales y de pro-ducción a las que se da el nombre de crisis de dinero.2

El reemplazo del oro por las monedas estatales de los paí-ses más fuertes (actualmente, un "semi-patrón oro"3) así co-mo el desarrollo extraordinario que adquirieron los efectivosbancarios exigiría transcribir esta contradicción a las condi-ciones actuales.4 Queda en pie sin embargo el hecho de que enesta crisis ya se ha perfilado una situación en la cual

el crédito se reduce o desaparece en absoluto, el dinero seenfrenta de pronto de un modo absoluto a las mercancías co-

/,./

2. Marx, El Capital, li-bro 1,FCEt. 1, pág. 95.3. Es la justa expresiónutilizada por MichelAglietto en el libro escri-to con Lurent Berrei Dé-sordres dans le capita-lismo mondial, Paris,Odile Jacob, 2007.4. Elútil libro de Suzza-ne de Brunhoff La mon-naie chez Marx tiene yacuarenta años.

"-

5. Marx, El Capital, li-bro 111,México, fCE1973, t. 3, pág. 484.

6. Idem, ob. cit., libro 1,t. 1, nota al pie en lapág. 95.


mo medio único de pago y como la verdadera existencia delvalor. De aquí la depreciación general de las mercancías, ladificultad, más aún, la imposibilidad de convertirlas en di-nero".5

Es muy útil una distinción introducida por Marx respec-to a las "crisis monetarias" o "de dinero". Por un lado, "es unafase de cualquier crisis". Por el otro, y sin que existan barre-ras infranqueables entre ambas, está

esa modalidad especial de crisis a que se da también el nom-bre de crisis de dinero, pero que puede producirse tambiénde un modo independiente, influyendo luego de rechazo so-bre la industria y el comercio. Son estas crisis que tienen co-mo centro de gravitación el capital-dinero y que, por tanto,se mueven directamente dentro de la órbita de los Bancos,de la Bolsa y de la finanza.6

Las crisis monetarias de este tipo son las que llamamosahora crisis financieras. Traducen la maduración de las con-tradicciones a nivel de la formación de la tasa de ganancia asícomo de las condiciones de realización del valor y plusvalor.El hecho de que estas crisis se forman de manera "indepen-diente" es consecuencia de la acumulación de capital-dinero yde la formación de capital ficticio a gran escala. Pero estas sona su vez la expresión de graves "disfunciones" que hunden susraíces en las relaciones de producción y de propiedad y en lasmedidas de política económica utilizadas para contener las.

Así se comienza a percibir el alcance de la crisis financiera quese abrió y la importancia de las cuestiones en juego. Ocurreen un momento en que los instrumentos utilizados por los ban-cos centrales comenzaron a mostrar sus limitaciones, a fuerde haber sido utilizados repetidamente desde hace veinte años.Se produce después de una fase excepcionalmente larga deacumulación sin ruptura. Se sitúa, finalmente, cuando la con-figuración del marco geoeconómico y geopolítico del capitalis-mo mundial está experimentando modificaciones profundas.

El acento se debe poner, en primer lugar, sobre el alcancey consecuencias de lo que denomino una muy larga fase de"acumulación sin ruptura". Considerando que la reconstruc-ción de lo destruido en la Segunda Guerra Mundial terminóa mediados de los años 1950, el capitalismo como sistema

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mundial conociódesde entonces más de cincuenta años de acu-mulación casi ininterrumpida. Es la fase de este tipo más lar-ga de toda su historia. La acumulación se dio con momentosde ritmos diferentes, pero sin que se produjese ninguna rup-tura, como una gran crisis económica o una guerra análoga alas dos grandes conflagraciones del siglo xx. La recesión mun-dial de 1974-76 puso fin al largo movimiento cíclico llamado"los treinta gloriosos". Cerró un período, pero luego de una fa-se de transición la acumulación recomenzó sobre la base, es-pecialmente, de un desplazamiento progresivo de su centro degravedad geográfico. Ninguna ruptura se produjo tampoco des-de el flanco de la lucha de clases. El capitalismo mundial tu-vo las manos libres para responder a lo que pudo parecer ensu momento una ruptura por medio de la revolución neolibe-ralo más exactamente neoconservadora. Con el beneficio dela distancia histórica y la destrucción (al menos parcial) de lasanteojeras de aquella época, podemos ver ahora que su esfe-ra de acción e influencia sobrepasó las fronteras de la domi-nación imperialista del momento. Las "reformas" de MargaretThatcher tuvieron como contrapartida las de Deng Xiaopingen China, que comenzaron como las suyas en 1979-80 y pasa-ron desapercibidas para la izquierda mundial.

La falta de ruptura en la acumulación durante un períodotan largo no es algo secundario. Facilitó considerablemente eltrabajo del capital "para apropiarse de la praxis social en todasu extensión y toda su profundidad" y forjar como dice AlainBihr, a nivel ahora verdaderamente mundial, "un tipo de so-ciedadglobal profundamente marcado por el dominio del capi-tal, mucho más allá de la esfera puramente económica".7 Es enesta sociedad en la que estallará cualquier eventual crisis desobreproducción mundial, tomando a la mayor parte de suscomponentes sociales, es decir los asalariados, en un estado detotal falta de preparación "subjetiva" y por tanto política.

Una de las principales consecuencias y manifestaciones de"laacumulación sin ruptura" es por supuesto el nivel alcanza-do y los mecanismos engendrados por la acumulación de ca-pital de préstamo a interés, que se valoriza exteriormente a laproducción de valor y plusvalor, sin salir de la esfera de losmercados financieros.8 La fuerza económica y social del capi-tal de inversión financiera es consecuencia directa de la dura-dera fali; de ruptura en la acumulación. No hay que olvidarque una de las primeras causas de la reaparición de este tipodecapital a fin de los años 1960 fue el aumento de las ganan-cias no reinvertidas en la producción directa de valor y plus-valor.Era preciso que tales capitales no quedaran "ociosos" y

7. Alain Bihr, La préhis-toire du capital. Le deve-nir-monde du capitalis-me 1, Lausona, PageDeux, 2006, pág. 23.

8. Fran~ois Chesnais,"La preeminence de laRnance au sein du 'ca-pital en general', le ca-pital Rctif et le mouve-ment contemporain demondialization du capi-tal", en Séminaire d'Elu-des Marxistes, La Finan-ce capitalisfe, Paris, PUF,2006. [Este libro serápublicado próximamen-te en castellano por Edi-ciones Herramienta.]

9. louis Gil!, Fonde-ments et limites du ea-pitalisme, Montreal,Boréal, 1996, pág.489-90.


fue necesario abrirles posibilidades de valorización como ca-pital de préstamo. Fue la función jugada transitoriamente porel mercado de eurodólares offshore en la City, hasta que la li-beralización financiera orquestada desde Washington senta-ra las bases de los mercados de activos planetarios. Las otrasdos grandes fuentes de acumulación de un capital que vienea compartir la plusvalía manteniéndose fuera de la producciónhan sido (y siguen siendo) la renta basada en las fuentes deenergía o de materias primas, con la renta petrolera a la ca-beza, y los fondos acumulados en títulos de los sistemas de ju-bilación privada. Mientras más importante pasó a ser la con-centración del capital de préstamo a interés, especialmente enlos Estados Unidos, más crucial se volvió garantizarle condi-ciones que le permitiesen concretar su pretensión de compar-tir la plusvalía, cuya masa debería estar en constante aumen-to. Una política monetaria consistente en tasas de interésbajas e inyecciones de liquidez ante cada sobresalto financie-ro pasó a ser el principal sino el único instrumento de políti-ca macroeconómica.

La nueva configuración de la dominaciónmundial del capital y sus contradicciones

El segundo gran factor en el que es preciso detenerse, son loscambios en la configuración geoeconómica de la dominacióndel capital, comenzando por la identidad de los países y los si-tios precisos donde se efectúan la acumulación del capital pro-ductivo y la extracción del plusvalor. Comentando el debate so-bre el "intercambio desigual", Louis Gill sostenía no hacemucho tiempo (su libro es de 1996) que

para que exista transferencia de plusvalor mediante el cam-bio, es preciso primero que exista producción de plusvalor.Pero la masa de plusvalor producida en los países subdesa-rrollados es débil porque su productividad es débil. La fuen-te principal de la acumulación a escala mundial se encuen-tra allí donde la productividad es más elevada, en los paísescapitalistas industrializados y no en los países subdesarro-llados.9

Ya no es así. Por supuesto, siguen siendo los países capita-listas avanzados (y sobre todo los Estados Unidos) los lugaresen donde la tasa de plusvalía, entendida comodiferencia entreel tiempo de trabajo necesario para la reproducción de la fuer-za de trabajo y el tiempo efectivamente trabajado, es la más ele-

vada del mundo. La productividad del trabajo es muy alta y eltiempo de trabajo necesario muy bajo, y una de las razones deesto es la importación masiva de muy baratos "bienes salarios"(losque entran en el costo de reproducción de la fuerza de tra-bajo).Pero si consideramos el cuadro en términos de masa y node tasa, la mayor parte de la plusvalía que permite la reproduc-cióndel capital ahora proviene de Asia y sobre todo de China.

Lo que ha cambiado en poco más de una década en estospaíses y los ha hecho tan atractivos al capital extranjero es loque Marx denominaba en las indagaciones expuestas en el pri-mer tomo de El capital "el precio proporcional del trabajo", re-firiéndose a su precio en comparación con la plusvalía o con elvalor de lo producido. En Asia, el precio proporcional del tra-bajo bajó, a medida que al efecto de la duración y la intensi-dad del trabajo se le sumó el del aumento de la productividadpor la modernización del equipamiento, lo que fue estimuladoy parcialmente asegurado por la presencia de grupos industria-les extranjeros, pero también por inversiones autónomas. 10

Durante la primera mitad de los años 1990 se dio un pri-mer desplazamiento de la acumulación hacia Asia, principal-mente hacia Corea y Taiwán, pero también a Singapur y otrospaíses cuya vulnerabilidad se reveló durante el curso de la "cri-sis asiática" de 1997-1998. Después de esa fecha, tomaron laposta China y, en menor medida, también la India en deter-minadas industrias y con grandes interrogantes.

Hay q!le considerar la distancia recorrida desde hace unsiglo. En el momento en que se elaboró la teoría "clásica" delimperialismo en sus diferentes versiones, China estaba some-tida a un estatus semicolonial y la India a una dominación im-perial que exigían una importante ocupación militar perma-nente. Hoy,en condiciones políticas y grados diferentes, ambasentidades constituyen elementos centrales en el funcionamien-to de la economía mundial. No es preciso decidir si correspon-de o no darles el estatus de potencias económicas de primeralínea, o decir si dominarán o no el siglo XXI, para comprenderque la plena incorporación de estos dos países-continentes ala economía mundial, y en particular la de China, impone de-jar de lado los análisis ordenados a partir de un solo país, aun-que sea todavía el más poderoso. Lo seguro es que China nose hubiese transformado tan rápido y en tal escala en "la fá-brica del mundo" sin el movimiento masivo de deslocalizaciónde la producción de las mayores empresas estadounidenses yluego japonesas y sin la tercerización internacional masiva or-ganizada por las grandes distribuidoras de características ca-si industriales, como Wal-Mart.

10. Pongamos "el pun-to sobre la i". Hemossubrayado el rol de lasinversiones de gruposindustriales estadouni-denses y, desde la en-trada de China a laüMC, también de losgrupos industriales ja-poneses que la convir-tieron en una de susbases industriales ex-ternas. Sin embargo, ellugar ocupodo en laeconomía mundial porChina y en mucho me-nor grado por la Indiano puede reducirse so-lamente a la "exporta-ción" de las relacionesde producción capita-lista desde los poíses dela Tríada. Está basadoen un procesa autócto-no de acumulación im-pulsado por fuerzs so-ciales endógenas. loque distingue a tales"poises-continentes" deotros "grandes poísesemergentes" a los quesuele aproximárselos.

11. C. Marx, "Intro-ducción" en Elementosfundamentales para lacrítíca de la economíapolítica (borrador)1857-1858, vol. 1,pág. 20. Buenos Aires,Siglo XXI, 1971.

12. Aglietta y Berrebientienden a "la globali-zación como un sistemade interdependenciamultilateral en dondelas potencias emergen-tes (es decir, China y enmenor grado la India)ejercen una inRuenciadetenninante sobre laseconomías desarrolla-das", agregando que"a partir del giro del si-glo XXIel ténnino 'glo-balización' devino ade-cuado a los fenómenosque designa" IOb. cit.,pág. 8).


Las relaciones económicas y políticas de la época de la "glo-balización" deben ser consideradas, más que nunca, como "ar-ticulaciones de una totalidad, diferenciaciones en el interiorde una unidad"ll. Hasta comienzos de los años 2000, todavíase podían hacer análisis colocando a los Estados Unidos en elcentro de las relaciones jerarquizadas constitutivas de la mun-dialización, concediéndole incluso un lugar aparte, el de poten-cia hegemónica en el sentido fuerte de la palabra. Ya no. LosEstados Unidos estuvieron en el origen de la mundializacióndel capital contemporáneo y fueron en gran medida los arqui-tectos del correspondiente régimen institucional. Pero ahoraya no son más que uno de los elementos constitutivos centra-les, uno de los polos, pero no el único. El análisis del movimien-to de acumulación, de sus contradicciones y de su crisis debehacerse concediendo todo su lugar al que tal vez ya sea, en laconfiguración actual, su piedra angular: China. Los EstadosUnidos siguen disponiendo de potentes palancas económicasy políticas, la más importante de las cuales es el rol que con-serva aún el dólar. Pero la crisis en gestación debe ser pensa-da en un marco donde Asia ha pasado a ser un componenteesencial. 12

El Asia industrializada (economías enteras como las de Co-rea o Taiwán, o los grandes polos industriales de China y laIndia) aseguró una longevidad suplementaria a la larga fasede acumulación sin ruptura. Pero contradictoriamente, y de-bido a las condiciones en que funciona la economía mundial,sembró algunos gérmenes de la crisis actual. La plena inte-gración de China a la economía mundial y también la de laIndia, tuvieron como efecto poner en competencia directa a lostrabajadores de todo el mundo. Desde hace dos o tres años losbancos de inversiones vienen multiplicando los análisis refe-ridos a la "duplicación de la oferta de trabajo mundial debidoa la entrada en la globalización de China y la India" y a susefectos sobre los salarios, los precios y las perspectivas de ga-nancia. Pero la transformación de China en "fábrica del mun-do" y de la India en país de relocalización de las actividadesde servicios informático s y de producción de computadoras hantenido una contrapartida muy importante, tanto en la econo-mía real como en el dominio financiero.

El redes pliegue de las inversiones de los grupos indus-triales de los países de la Tríada (EE.UU., Europa, Japón) yla importación de mercancías baratas producidas en Chinay otros lugares de Asia dieron un fuerte apoyo (y en algunoscasos llegaron a sustituir) a políticas económicas y presu-puestarias (en el caso de los Estados Unidos, política mone-

taria) dirigidas a contener los salarios. En muchos sectoresindustriales, los precios de los "bienes salarios" de origen in-dustrial cayeron tanto que las empresas enfrentaron una si-tuación casi deflacionista y fueron "acogotadas" (y con ellassus asalariados). En Alemania el efecto depresivo del estan-camiento e incluso la baja de los salarios reales en la deman-da y la actividad económica interna terminó siendo compen-sado por el aumento de las exportaciones. En otras partes,fue al endeudamiento o a las medidas fiscales a lo que recu-rrieron los gobiernos para sostener el empleo. El resultadofue en gran medida insignificante debido a la magnitud delas importaciones. Las medidas aplicadas alentaron sobre to-do el alza artificial de los activos financieros y patrimonia-les que termina actualmente.

Pero poner en competencia directa a los trabajadores tu-votambién repercusiones muy importantes en la esfera finan-ciera, especialmente con la baja de las tasas de interés a lar-goplazo.Michel Aglietta dice que nació un "régimen financierocon tendencia deflacionista"13, que condujo al aumento de las 13. ldem, capítulo 3.

inversiones especulativas. Los fondos de colocación financie-ra, pero también los bancos, se lanzaron en una fuga hacia ade-lante en operaciones cada vez más riesgosas con activos cadavez más "opacos", es decir ficticios. Paralelamente, se asistióa la acumulación de excedentes comerciales y de reservas endivisas -principalmente dólares- por los países asiáticos, pe-ro también por países que son grandes proveedores de mate-rias primas. Estos excedentes fueron colocadas en bono del Te-soro y en acciones y obligaciones privadas (entre ellas, loscréditos hipotecarios). Los Estados Unidos pudieron dejar quese acumularan los déficits externos y financiar sus guerras almismo tiempo que la administración Bush se permitía seguirbajando los impuestos. Pero los excedentes fueron también unafuente de la creación de "liquideces" y de financiamiento deoperaciones especulativas de alto rendimiento. Hoy la econo-mía capitalista está mundializada comocampo de valorizacióndel capital y terreno de competencia entre los trabajadores. Pe-ro todavía no lo está en un terreno crítico, el de la moneda, laspolíticas monetarias y las decisiones de los bancos centrales;en esto sigue siendo "transnacional", es decir marcada por lasdecisiones soberanas de los países más fuertes. En el terrenomonetario, las relaciones actuales entre el dólar, el euro, la li-bra esterlina, el yen y ahora la moneda china el yuan son engran medida "no cooperativas", para utilizar una expresión demoda. Lo que es, potencialmente, un factor de aceleración dela crisis.


La acumulación de capitales que buscan valorizarse como ca-pital-dinero a interés y el crecimiento y complejidad cada vezmayor de los mercados financieros conllevan crisis multifor-mes propias de las finanzas. El lugar ocupado por lo que fre-cuentemente se denomina el "capital financiero" (al que pre-fiero denominar "capital-dinero concentrado" o "capital decolocación financiero") torna prácticamente seguro que las pri-meras fases de cualquier eventual crisis de superproducciónpasarán por los mercados financieros y la acumulación depréstamos y deudas. La liberalización y la mundialización fi-nancieras estuvieron continuamente jalonadas por crisis y so-bresaltos menores. Debido al rol jugado por el alza de las ta-sas de interés norteamericanas y por el dólar en la creaciónde las condiciones para la dominación de las finanzas en laacumulación, el primer episodio fue la crisis mexicana de 1982.Fue el punto de partida de la crisis de la deuda del tercer mun-do, especialmente en América latina en países dirigidos porclases dominantes parasitarias desprovistas de renta petrole-ra. Pero incluso en los Estados Unidos, las quiebras bancarias(Penn Square, Seattle First Bank, Continental Illinois) jalo-nan la primera mitad de la década de 1980. Luego, los choquesy sobresaltos financieros continuaron a medida que la masade capital ficticio en busca de valorizarse se incrementó y lasformas de colocación y especulación se multiplicaron y diver-sificaron. Se dio el crack bursátil de mediana amplitud de WallStreet en 1987. Fue seguido en 1989 por la quiebra y salvata-je de las cajas de ahorro norteamericana (loan and savings)que marcó el debut de una primera crisis mundial inmobilia-ria. Su punto culminante es el crack del Nikkei y del sectorinmobiliario en Japón, cuyas consecuencias realmente nuncadesaparecieron, pese a que la potencia de los grupos industria-les fue salvaguardada mediante su implantación en los Esta-dos Unidos y en China. El estallido de esta primera burbujainmobiliaria internacional en 1990 provocó una recesión, ca-racterizada por algunos economistas como "financiera" parasubrayar que su causa era cierta forma de especulación.

Al comienzo de los años 1990 se vieron también graves cri-sis en los mercados cambiarios de Europa, provocados por elcapital-dinero concentrado de los inversores institucionales. Es-tas crisis les permitieron lograr ganancias especulativas, im-poniendo al mismo tiempo políticas económicas centradas en"el manejo de la inflación", garantizado por el Banco CentralEuropeo según los tratados de Maastricht y de Amsterdam. Es-

tos años fueron marcados sobre todo por el desplazamientotemporario de las crisis financieras y las recesiones naciona-les que las acompañaban hacia la zona periférica del capitalis-mo mundial (donde se encontraban las economías y los merca-dos financieros llamados "emergentes"). Así se asistió primeroa la muy grave segunda crisis de la deuda en México en 1995,con repercusiones sobre la producción estadounidense, pese ala intervención rápida de la Fed (Banco Central de los EstadosUnidos) y del Departamento del Tesoro. El episodio siguientetuvo como escenario al Asia. Lo que se ha llamado la "crisisasiática", desarrollada entre junio de 1997 y los primeros me-ses de 1998, tocó fuertemente a siete economías y tuvo efectosen muchos otros países. Fue inmediatamente sucedida por lacrisis rusa, antes de tener fuertes impactos en Brasil y la Ar-gentina, tras provocar la quiebra y exigir el salvataje en octu-bre de 1992 de un gran fondo especulativo (un hedge fund) conbase en Nueva York, el LongTerm Capital Management. La im-portancia de la crisis asiática es que la propagación de la cri-sis se produjo por la transmisión de la contracción de la pro-ducción y del empleo desde los países en los que se produjo lacrisis financiera hacia otras ecop-omías.Esto se dio a través delcomercio internacional. En el caso del Sudeste Asiático, la cri-sis afectó sobre todo los intercambios intrarregionales de pro-ductos complementarios y menos a las exportaciones de pro-ductos directamente competitivos. Pero en el caso de Corea, enoctubre de 1997, se asistió a una crisis financiera que revelóuna fuerte sobreacumulación y desembocó en una verdaderacrisis de superproducción con repercusiones mundiales.

Por primera vez desde los años 1930, se conformó a finesde 1997 una situación de deflación, es decir de baja de preciosy de competencia salvaje entre exportadores de algunas cate-gorías específicas de mercancías. Hubo también un momentode crisis bursátil. Tocó a las principales bolsas asiáticas, espe-cialmente Hong Kong, donde el hundimiento de las cotizacio-nes provocó un comienzo de contagio bursátil a la baja real-mente mundial. Durante dos días (27 y 28 de octubre de 1997),las acciones cayeron fuertemente en Nueva York, y la caída seextendió hacia Europa.

Completemos por ahora la cronología volviendo a los Es-tados Unidos en la fase expansiva del ciclo de la "Nueva Eco-nomía" de 1998-2001. En este momento se completó el monta-je del actual régimen de "gobierno de empresa", que hace del"valor accionarial" el objetivo prioritario de las firmas (con losstock-options como estímulo para los ejecutivos). Los capitalesde los inversores institucionales refluyeron desde Asia hacia

14. 1he Economist 17 -11- 2007, pág. 73.


sus bases de origen. Las dos bolsas de Nueva York, el NYSE yel Nasdaq (especializado en las acciones de las firmas de "altatecnología"), volvieron a ser el principal terreno de operaciónde los inversores financieros y de los managers "de nuevo es-tilo" cuya personificación fueron los ejecutivos de Enron. El "va-lor accionarial" no exige solamente un reparto de las ganan-cias que prioriza los dividendos. Supone también mantener lascotizaciones de la bolsa en un nivel alto. Los grupos industria-les pasaron a comprar sus propias acciones, endeudándose enel mercado de préstamos. Las adquisiciones de las firmas másdébiles fueron financiadas por intercambios de títulos con pre-cios que no tenían ninguna relación con su valor real. Cuandola "burbuja Internet" estalló a comienzos de 2001, el Nasdaqconoció un verdadero crack mientras que el NYSE sufrió unaseria caída y se mantuvo en niveles bajos hasta fines de 2002.Incluso las empresas que no corrieron la misma suerte que En-ron oVivendi, quedaron muy endeudadas y siguieron estándo-lo hasta 2003 o incluso 2004. Las opciones y medidas tomadaspor el gobierno de los Estados Unidos para contener los efec-tos del crack del Nasdaq y apoyar aún más que antes al sec-tor inmobiliario, sembraron la semilla de la crisis financieraque ahora vemos y privaron también al actual presidente dela Fed de medios de acción efectivos.

Es preciso regresar a 2007 para precisar el punto de inflexiónde la coyuntura estadounidense e identificar los mecanismosde propagación de la crisis financiera desatada en agosto.

El primer mecanismo de propagación es interno a la eco-nomía norteamericana. Tiene como origen el estallido de unaburbuja inmobiliaria que se formó progresivamente desde2004. Comenzó afectando la actividad económica estadouni·dense en el sector de la construcción, pero también a la eco-nomía en general. El ritmo de la creación neta de empleos ca-yó en promedio mensual de 189.000 en el 2006 a 118.000 enel curso de los meses de agosto-septiembre-octubre.14 Implicóla quiebra de algunas sociedades financieras, de dos tipos: lassociedades de préstamo hipotecario y las especializadas en laactividad de titulización de préstamos hipotecarios riesgosos,su compra y su reventa (explicaremos más adelante en queconsiste esta titulización). Hablar de "burbuja inmobiliaria" sejustifica porque casas y departamentos no representan sólo unvalor de uso para el propietario, sino también un "activo finan-


ciero", que se compra pensando en revenderlo y que sirve degarantía para otros préstamos. En el origen de una burbujase encuentra siempre, junto con candidatos a especuladoresque tienen dinero para colocar, procesos que alientan la ideade "buena colocación" de bienes patrimoniales -títulos finan-cieros, departamentos o casas- a ser comprados para reven-derlos con ganancia segura y alta rentabilidad. Una vez queeste convencimiento colectivo (siempre con carácter "de mana-da") toma cuerpo, comienza un alza de precios de los activosimplicados que impone durante cierto tiempo un proceso deautorrealización. La suba de los precios atrae nuevos compra-dores cuya llegada empuja los precios aún más arriba. En elcaso de los títulos de empresas (acciones u obligaciones priva-das) esto dura hasta que se dé un cambio de coyuntura comoresultado de la marcha lenta de las inversiones o del consu-mo o de un choque exterior, que rompa la inercia de los inver-sores y los empuje a deshacerse de los títulos más expuestos.En el caso del sector inmobiliario, el momento en que termi-na la suba de precios proviene de la saturación de la deman-da, el grado de sobreinversión resultante de "anticipaciones"excesivamente optimista de los promotores inmobiliarios ytambién de la simple disminución del crecimiento de los in-gresos en los hogares.

En los Estados Unidos, la utilización de la casa individualcomo activo financiero viene de lejos. En el curso de la últimadécada y a despecho del mundo bursátil, las plusvalías reali-zadas con la compra y venta de casas de habitación individua-les fueron la primera fuente (60%) de enriquecimiento patri-monial de los hogares estadounidenses y las plusvalíasbursátiles (20%) ocuparon la segunda posición. La práctica depréstamos hipotecarios se generalizó desde hace mucho, perotambién y de manera aÚllmás importante la de titulización delos préstamos hipotecarios poseídos por los bancos. Sobre estedispositivo descansa el sueño americano (más exactamente, elmecanismo de estabilidad social) de acceso a la propiedad dela vivienda. Por eso en 2002 el sector inmobiliario fue elegidopor la Fed y el gobierno federal para relanzar la actividad eco-nómica. A medida que la burbuja inmobiliaria se formó, lospréstamos hipotecarios ya no fueron ofrecidos solamente a loshogares que disponían de ingreso relativamente altos yesta-bles, sino también a los que no estaban en esa situación. Ladesregulación acelerada de los años 1990 y 2000 permitió elflorecimiento de sociedades de préstamos hipotecarios inde-pendientes (que hoy la Fed reconoce no poder controlar y ni si-quiera supervisar). Son las que están directamente en el ori-


gen del mercado de préstamos "subprime" (literalmente "infe-riores a la norma de calidad"). Pero para que no sólo fuesenacordados préstamos de riesgo muy frágiles y dudosos, sinotambién que fueran revendidos, era preciso que las sociedadesde préstamo hipotecario independientes encontraran socieda-des financieras robustas (al menos aparentemente) frente a lascuales pudiesen titulizar los contratos que habían hecho firmar.y los fondos especulativos de alto riesgo (los hedge funds), engeneral filiales de grandes bancos de inversión o grandesbancos comerciales, aceptaron hacerlo. Estos fondos y sus so-ciedades madres no son sólo norteamericanos, sino tambiénextranjeros. Esto es lo que provocóun procesode la rápida pro-pagación de una crisis realmente mundial con el sistema finan-ciero como escenario.

¿Por qué los fondos de colocación especulativos ocuparonun lugar cada vez más importante desde 2002-2003? Debidoal débil rendimiento de las obligaciones derivado de la baja enlas tasas de interés, así como al estrechamiento de los merca-dos de acciones (achicamiento relativo, en relación a la masade "liquideces" que buscaban valorizarse), los inversores ins-titucionales adoptaron y propusieron a sus clientes lo que sellama una "gestión dual". Por un lado constituyeron carterasde "gestión pasiva", para cubrir sus costos. Por el otro delega-ron la gestión activa de las colocaciones destinadas a ofrecerrendimientos elevados, ya sea a los hedge funds (los ya exis-tentes o los que ellos mismos crearon), ya sea a los "fondos defondos", especialmente de private equity, especializados en lasOPA con un fuerte efecto de palanca, que también constituye-ron solos o asociá,ndose. Los hedge funds buscan colocacionescon rendimiento alto. Sus estrategias descansan en palancasde préstamos muy elevados, activos de alto riesgo y una rota-ción muy rápida de sus carteras. Con el 5%de los activos ges-tionados en el mundo, los hedge funds realizan entre un ter-cio y la mitad de las transacciones diarias combinadas deNueva York y Londres. El ingreso de nuevos actores en la in-dustria de inversiones financieras en un contexto de liquide-ces masivas (cuya causa se explica más adelante) exacerbó lacompetencia. Se asistió entonces a la creación de instrumen-tos de colocación cada vez más complejos, generalmente basa-dos en la titulización y la creación de lo que la jerga denomi-na los "productos sintéticos" en los que se realiza un"empaquetamiento" de acreencias de origen y fiabilidad muydistintos. Son los RMBS (residential mortgage backed securi-ties), es decir los títulos adosados a préstamos inmobiliarios;los CDS (credit defaultswaps) que son derivados de créditos

que implican transferencias a través de un interés del riesgoligado a la tenencia de obligaciones de empresas; y finalmen-te los CDO (collateralied debt obligation), que son "títulos de-rivados", es decir el resultado de dos operaciones sucesivas detitulización. Como pudo verse desde agosto, estos títulos man-tenidos en "gestión dinámica" por los bancos contenían gene-ralmente acreencias hipotecarias insolventes.

La quiebra en julio del 2007 de dos fondos de riesgo de la ban-ca de inversiones neoyorquina Bear Stearns fue seguida el 4de agosto por el anuncio de que el banco regional alemán IKWestaba en grandes dificultades y el Ministerio de Finanzas ha-bía intervenido para su salvataje. Después se anunció, el 9 deagosto, que BNP-Paribas había congelado tres fondos de ries-go invertidos en subprime, para detener el retiro de los capi-tales allí colocados por los inversores. La sacudida siguientese produjo el 22 de agosto cuando se supo que en Nueva Yorktres grandes bancos habían recurrido a la facilidad de descuen-to de la Fed por cuenta de sociedades financieras clientes endificultades, así como también que ese mismo día en LondresBarclays había sufrido el rechazo por el HSBC del crédito in-terbancario llamado "over night ", usual entre bancos para ce-rrar sus cuentas del día, abriendo lo que The Economist lla-mó una "guerra fría" entre los mayores bancos de la City. Ellossaben que todos tienen inversiones en "productos sintéticos"con títulos sin valor, aunque ignoran en qué grado ni con quénivel de pérdidas potenciales. La incertidumbre se tradujo enuna fuerte alza a mediados de agosto del mercado interban-cario londinense (el Líbor) en el que los bancos, británicos yextranjeros, se financian y prestan mutuamente, afectando elfuncionamiento del crédito interno del sector financiero.

En la configuración del sistema financiero de los años 2000,los fondos de inversión y otras sociedades financieras pudieronvolverse, en tiempos normales, hacia el mercado monetario pa-ra emitir títulos de deuda de corto plazo (llamados commercialpaper), garantizados con algunos de sus activos, de ahí su nom-bre asset backed commercial paper (ABCP). Después de agos-to, tuvieron grandes dificultades para hacerlo. La capacidad deobtener fondos emitiendo estos ABCP depende de la calidad delos activos a los cuales se adosa la emisión. Hasta agosto losantes mencionados "productos sintéticos" satisfacían ese crite-rio, pero ya no es así, de modo que los compradores de ABCP


escasearon y el mercado se achicó. El estrechamiento del cré-dito interno del sector financiero, combinado por supuesto conla fuerte disminución de los precios del sector inmobiliario enel Reino Unido, provocó el episodio siguiente, la situación decuasi quiebra de Northern Rock. Durante varios años, esta so-ciedad que es el quinto establecimiento de préstamos hipote-carios y el octavo banco del sistema británico, obtuvo fuertesganancias financieras con el ahorro de particulares, pero sobretodo logrando muy fuertes sumas en el mercado de títulosABCP. Su gestión, al igual que la de las sociedades de PrivateEquity, se basó en "el efecto palanca" que exige una rotacióncontinua de préstamos elevados de corto plazo. Desde fines deagosto los bancos y los fondos ya no quisieron conceder prés-tamos a Northern Rock. El banco fue obligado a comunicarlo,provocando la primera fuga de depositantes (bank run) en unpaís capitalista avanzado desde los años 1930. El Banco de In-glaterra y el gobierno británico se vieron obligados a interve-nir para evitar la quiebra. Un proceso análogo de estrechamien-to del crédito interno del sector financiero hizo caer unaamenaza de quiebra sobre él hedge funds de capitales familia-res franceses Oddo, considerado hasta el mes de agosto comoun modelo de "gestión dinámica " exitosa. La contracción delcrédito interno en el sector financiero es uno de los canales po-sibles de propagación de la crisis financiera hacia los merca-dos bursátiles, pues los hedge funds en dificultades, pero po-seedores de una cartera de acciones, podrían verse obligados avenderlas. Después de agosto es sobre todo la caída de las co-tizaciones de los bancos en su calidad de sociedades cotizantesen Bolsa lo que provocó la caída de los índices bursátiles. Lasdificultades que conocieron fondos especulativos importantesacentuaron también las de los bancos.

Hipertrofia de los mercados de activos,acumulación de deudas y teoría del capital ficticio

Si hiciera falta un hilo conductor para caracterizar la histo-ria económica de los países capitalistas industriales avanza-dos durante las tres últimas décadas, sería el de la acumula-ción de un monto extremadamente elevado de capital ficticioy la modificación de las políticas económicas y políticas paraasegurar su mantenimiento. En este período y debido a la mis-ma acumulación, se han producido cambios profundos en lacomposición del capital ficticio, en el sentido de un continuoaumento del carácter puramente ilusorio, imaginario, de los

títulos que componen ese capital y que deben liberar "ganan-cias", así como de los peligros cada vez mayores que su emi-sión y su intercambio hacen pesar sobre el sistema financie-ro mundializado. Los mismos defensores de este sistemahablan de "fuga hacia adelante" y de decisiones que permitie-ron "que el genio se escape de la botella", etcétera.

La categoría de "capital ficticio" se encuentra únicamen-te en Marx. Esboza sus contornos cuando escribe sobre el ca-pital de préstamo a interés, pero también cuando examina laactividad de creación de crédito por los bancos. El término de-fine la naturaleza de los títulos emitidos en contrapartida depréstamos a las entidades públicas o empresas (las obligacio-nes), o en reconocimiento a la participación en el financia-miento (generalmente inicial) del capital de una empresa (lasacciones).

El contenido económico de estos títulos está dado por lapretensión de participar en la distribución de la ganancia (enuna magnitud fijada por normas referidas al valor de las ac-ciones) o a obtener beneficios vía el servicio de la deuda pú-blica y la redistribución de ingresos centralizados impositiva-mente.15 Para sus poseedores estos títulos, que pueden sernegociables en cualquier momento en mercados especializa-dos,representan un "capital", del que se espera un rendimien-to regular bajo la forma de intereses y dividendos (una "capi-talización"). Vistos desde el ángulo del movimiento de capitalproductivo de valor y plusvalor, tales títulos no son capital, enel mejor de los casos son el "recuerdo" de una lejana inversión;pero para sus poseedores son un "capital", no solamente porla apropiación de valor que posibilitan, sino por la posibilidadde cederlos en los mercados financieros y recuperar sumas lí-quidas que pueden ser nuevamente colocadas, consumidas oinvertidas en el sentido preciso de la palabra.

El crédito creado por los bancos conlleva también una di-mensión de creación de capital ficticio, y aunque asume diver-sas formas y puede ser más o menos importante, significa endefinitiva que los bancos ponen a disposición de los "agenteseconómicos" sumas que no tienen. Para las empresas, son su-mas que les permiten ya sea esperar pagos por venir, ya seacompletar su propio capital en el momento de inversiones enactividades creadoras de valor y plusvalor. Para los particula-res a los que se concede crédito, son sumas superiores a su aho-rro y a sus ingresos corrientes que les permiten construir ocomprar una casa o comprar bienes de consumo. Las opera-ciones de creación de capital ficticio para las empresas o demedios ficticios para hacer compras implican un aumento de

15. Sobre la teoría del•capital ficticio· esboza-da por Marx a la queahora toca dar plenodesarrollo, ver mi capí-tulo en Seminario Mar-xista La (inance capilo-lisie, op. cit.

16. C. Marx, El Capital,L¡bro 111,t. 3, ob. cit.,pág. 449.


la masa monetaria en circulación. Son también un factor deriesgo. Los créditos creados necesariamente sobrepasan am-pliamente el monto de las sumas depositadas en los bancos(cuya principal fuente en los países capitalistas avanzados eshoy el depósito de los salarios mensualizados): la cuestión essaber cuál es la amplitud tolerable sin que el riesgo sea exce-sivo. Por ambas razones, durante mucho tiempo la principalmisión de los bancos centrales fue vigilar a los bancos y con-trolar la amplitud de esta actividad de creación de crédito. Ha-ciéndolo limitaban, de hecho, el monto de capital ficticio crea-do en el sector bancario.

Marx, que había advertido la importancia crucial de sis-tema de crédito para la fluidez de la producción, subrayó tam-bién que existían fuerzas que dificultaban su control:

No solamente la mayor parte de los activos de los bancos esficticio, puesto que está compuesto por títulos y esta clasede riqueza en dinero imaginario constituye una parte con-siderable no sólo de la riqueza en dinero de los particulares,sino también, como ya hemos dicho, de los banqueros. lB

Al desarrollarse el capital a interés y el sistema de crédito,parece duplicarse y a veces triplicarse todo el capital por eldiverso modo a como el mismo capital o simplemente el mis-mo título de deuda aparece en distintas manos bajo distin-tas formas.

La mayor parte de este "capital-dinero" es puramente ficti-cio. Todos los depósitos con excepción del fondo de reserva,no son más que saldos en poder del banquero, pero no exis-ten nunca en depósito. Cuando sirven para las operacionesde giros, funcionan como capital para el banquero, una vezque éste los presta. Los banqueros se pagan recíprocamen-te las mutuas asignaciones sobre los depósitos no existen-tes mediante operaciones de descargo en estos saldos.l7

La acumulación de títulos y acreencias que ha tenido lu-gar desde hace casi cuarenta años fue inicialmente resultadopor así decirlo mecánico del proceso en que intereses y divi-dendos pasaban a ser colocados en nuevos títulos. Y dado queel carácter ficticio de esta forma de capital no anula, sino quepor el contrario exacerba su peso económico, político y social,


el aumento del "poder de las finanzas" contribuyó a reforzarel conjunto de los mecanismos conducentes a la acentuaciónde la desigualdad de ingresos, alimentando un flujo continuode sumas en busca de colocación.

Estas sumas llegaron del conjunto del mundo y se incre-mentaron aún más con el reflujo en 1997-98 de los capitalesque estaban colocados en Asia. El aumento de la masa de ca-pitales a colocar o recolocar provocó ulteriores desarrollos. Enprimer lugar, los inversores financieros, comenzando por losinversores institucionales, ya no se conformaron con el rendi-miento de sus carteras en intereses y dividendos. Ellos pasa-ron, para satisfacer las normas del "corporate gobernance" auna gestión llamada 'de "total return" en la cual el monto delas ganancias resultantes de la venta o del intercambio de tí-tulos con alta cotización bursátil pasó a ser un elemento de-cisivo, e incluso el más decisivo para la evaluación de la per-formance de los administradores. Los grupos industrialescomenzaron a recomprar sus títulos en Bolsa para sostener suvalor y obtuvieron los fondos para tal inversión endeudándo-se. Este disparate es la expresión de una situación .en que lasexigencias de acumulación de capital ficticio se imponen porencima de las del capital orientado hacia la puesta en marchadel trabajo asalariado y la apropiación de plustrabajo.

La titulización y la naturalezade las ganancias obtenidas en la esfera financiera

El "total return" no fue más que una etapa. Con la atonía delos mercados bursátiles después de 2001-2002 y la caída de lastasas de interés a mediano y largo plazo provocada por los efec-tos inflacionistas nacidos con la crisis asiática y luego por elmonto cada vez más elevado de los excedentes comerciales ylas reservas cambiarias de China, de India e incluso de Bra-sil en busca de colocación, los inversores institucionales adop-taron la "gestión dual", como explicamos. E hicieron que loshedge funds, tratados con mucha desconfianza tras el salva-taje obligado de LTCM, pasaran a ser instituciones "respeta-bles" cuyos resultados de rendimiento para los inversores fue-ron esperados y admirados. Nadie lo objetó. ¿Por qué? Porquelos inversores financieros, así como también los bancos centra-les, creyeron tener finalmente una técnica milagrosa que ga-rantizaba al sistema bancario contra el riesgo: la titulizacióngeneralizada. ¿Qué es esta titulización (en francés "titrisation",aunque la expresión original en inglés es "securitization")?

18. Berlrand Jacquillat,Les 100 mols de la fi·nance, Paris, PUF,2006, pág. 91 .


Pues consiste en "transformar las acreencias en manos de es-tablecimientos de crédito, sociedades financieras, compañíasde seguros o sociedades comerciales (las cuentas-cliente) en tí-tulos negociables"18.Estos títulos tienen nombres estrafalariospero es obligado mencionarlos. Están en primer lugar losRMDS (resiential mortgage backed securities), adosados a lospréstamos inmobiliarios. Se encuentran luego los CDS (creditdefault swaps), derivados de crédito que conllevan la transfe-rencia con intereses y elevadas comisiones del riesgo ligado ala posesión de obligaciones de empresas (estos CDS eran ins-trumentos de cobertura de riesgo, pero pasaron a ser instru-mentos de colocaciónespeculativa). Están finalmente los CDO(collateralized debt obligations), que son "títulos derivados detítulos" que suponen dos operaciones sucesivas de titulizacióny una total opacidad sobre la composición del "producto sinté-tico". Han jugado un rol muy importante en la marcha de lacrisis.

El autor del pequeño léxico del que tomé la definición detitulización agrega que esta técnica presenta múltiples ven-tajas:

brinda la oportunidad de diversificar las fuentes de finan-ciamiento, la transferencia a terceros de la gestión de losreembolsos anticipados y por lo tanto del riesgo de la tasade refinanciamiento, el respeto de las porcentajes de solven-cia bancaria (ratio Cooke) y la creación de un nuevo produc-to financiero que pasa a ser negociable en un mercado.

el advenimiento de la titulización constituye una revoluciónfinanciera fundamental en la medida en que esta técnica re-presenta la generalización de la transferencia de los riegosa quienes están en mejores condiciones de asumirlos.19

Son palabras que reflejan la opinión casi unánime de losprofesionales de las finanzas, que siguen proclamando que nohay que cuestionar la titulización. Pero como lo ha mostradoel curso de la crisis hipotecaria y su transformación en crisisde liquidez del sistema financiero, es un espejismo creer queexistirían prestamistas "en mejores condiciones de asumir elriesgo" asegurando la perennidad de la cadena de créditostransferidos en cascada. Lo único que hay son fondos dispues-tos a asumir riesgos más elevado que otros en el marco de unsistema extraordinariamente opaco, desprovisto del cualquiermecanismo de regulación y alimentado por la "sobreliquidez""

de capital ficticio y que, en determinado momento, ya no en-cuentran a nadie sobre quien descargarse.

Las "ventajas" que se atribuyen a la titulización parecenresponder como un eco a la cita de Marx que antes hicimos. Yuna de estas "ventajas", completamente contemporánea, tie-ne que ver con la utilización de la titulización por los bancospara evadir (aunque respetando formalmente) las reglas queel Banco de Reglements Internacionales (BRI) intentó mon-tar, especialmente en lo referido a los niveles mínimos de fon-dospropios. La titulización permitió que los bancos colocaranen una contabilidad paralela, llamada "fuera de balance", unmonto cada vez más elevados de acreencias. La incertidum-bre relativa a la dimensión de estos compromisos fuera de con-tabilidad formal es una de las causas de inquietud de los es-pecialistas en cuanto la posibilidad de que se produzca un"crédit crunch" en el sentido fuerte, es decir una contraccióndel crédito a la economía. El recurso a la titulización así comola filialización por los bancos de los fondos riesgosos es unaetapa más en la desespecialización de los bancos desde que laliberalización financiera puso fin a su primacía en materia depréstamos a las empresas. Bajo efectos de la competencia delos fondos de pensión y de los mutual funds, los bancos se lan-zaron a préstamos remunerativos pero cada vez más riesgo-sosoEstuvieron en el corazón de la crisis hipotecaria de 1990-92.Luego se hicieron cargo del refinanciamiento de los créditosbancarios emitidos en los países del sudeste asiático hasta re-tirarse brutalmente en 1997, con pérdidas en algunos casos,especialmente en Indonesia. Después del 2004, se lanzaron alos mercados de efectos titulizados por intermedio de filialesde alto riesgo. Y hoy están tocados por el estallido de la bur-buja inmobiliaria.

Queda por abordar un último aspecto de los cambios quetuvieron lugar en la composición del capital.ficticio en estosveinte años: la aparición, alIado de la búsqueda de interesesy de dividendos, de lo que se puede llamar "ganancias ficticias".Venían de antes, pero con un rol muy secundario. Es lo que ex-presaba el término "windfall profits" utilizado en los años 1920-1930 para designar las ganancias resultantes de especulacio-nes bursátiles exitosas. Las "ganancias ficticias" se oponen alas "acreencias fuertes" asociadas a la acumulación de capi-tal-dinero a interés, es decir con pretensiones de llegar a com-partir el valor y plusvalor bajo la forma de pago de interesessobre los préstamos al estado y dividendos a que alude la ex-presión "dictadura de los acreedores". Las "acreencias fuertes"están asentadas sobre mecanismos económicos y medios de

20. "Capitalismo espe-culativo y alternativaspara América Latina",en Herramienta n° 35,junio 2007.


coerción política que garantizan su efectividad excepto en ca-so de muy grandes crisis, guerras o revoluciones (por ejemplo,los "títulos rusos" perdidos en 1917). Se está ante "capital fic-ticio" en el sentido ya explicado (capital para los poseedores detítulos, vestigio de inversiones pasadas desde el punto de vis-ta del movimiento de acumulación propiamente dicho),pero po-sibilita transferencia de valor y de plusvalor hacia grupos so-ciales con rasgos parasitarios que no son para nada de ficticios.En el momento de los cracks financieros, el carácter ficticio delos títulos se descubre a expensas de su poseedores. Pero has-ta entonces, son instrumentos de transferencias muy reales,que modifican la distribuCión del ingreso y que pesan sobre lasinversiones.

La otra gran forma de acreencias que da lugar a unatransferencia efectiva de ingresos, tomado sobre los salariospara los préstamos a los particulares y sobre las gananciaspara los préstamos a las empresas, es la que nace del crédi-to. La fuerza de estas acreencias es menor, a veces muy dé_obil. La capacidad de los acreedores de imponer el pago tienelímites. Así lo prueban las "acreencias dudosas" que exigenprecauciones especiales por parte de los bancos, pues la quie-bra de los deudores ocasiona verdaderas pérdidas para losprestamistas. En todo caso, lo novedoso fue la aparición (des-de mediados de los años 1990 y más aceleradamente a par-tir de 2001) junto a las acciones y las obligaciones, de un mon-to cada vez más elevado de títulos cuya valorización descansaúnicamente en un proceso de circulación interno a la esferafinanciera. La ficción alcanza su punto culminante pues el"valor" de estos títulos sólo se mantiene en tanto y en cuan-to su circulación no se interrumpa, y las sociedades financie-ras continúen aceptándose los títulos de unas y otras entresí. Las "ganancias" provenientes de ocuparse de estos títulosy de la liquidación exitosa de las deudas subyacentes son "ga-nancias ficticias". Con el pasaje al ((total return" y la forma-ción de la burbuja del Nasdaq, las "ganancias ficticias" cobra-ron mayor importancia. La crisis en desarrollo demuestra quela titulización pero también un conjunto de prácticas desarro-lladas por los bancos de inversiones y los ((hedge funds" hanrelegado esta forma a un segundo plano. En un reciente tra-bajo, Reinaldo Carcanholo y Paulo Nakatani20 atribuyen a las"ganancias ficticias" la recuperación de la curva de la tasa deganancia durante los años 90. Un artículo de The Economistatestigua de la importancia de las sumas provenientes de lasespeculaciones y las comisiones por la gestión de las socieda-des financieras así como de su inclusión (en los Estados Uni-

dos) en las contabilidades bajo la rúbrica "ganancias".21 Tam-bién son incluidos por las sociedades cotizantes en Bolsa ensus ganancias operacionales (operating earnings) y ademásestán incluidas en las ganancias registradas en la contabili-dad nacional. Las "ganancias" sacadas de las colocaciones ylas especulaciones financieras representan el 27% de las ga-nancias de las 500 sociedades del índice Standard & Poors yuna tercera parte del crecimiento de las ganancias de las so-ciedades norteamericanas en la última década se debería alas sociedades financieras (todas las cifras provienen del ar-tículo de The Economist). Pero es imposible acordar con Car-cagnoloy Nakatani cuando escriben que estas ganancias fue-ron un "nuevo factor poderoso que vino a contrarrestar la bajatendencia de la tasa de ganancia". Los factores que contra-rrestaron pasajeramente la baja de la tasa de ganancia de-ben ser buscados en otra parte: sólo los factores que afectenla tasa de explotación o el precio de los elementos constituti-vos del capital constante pueden hacerla. Las "ganancias fic-ticias" son una emanación de la hipertrofia financiera y es-tán condicionadas por su extrema vulnerabilidad. Hoy losespecialistas, incluido el autor del artículo del The Economist,esperan que caigan fuertemente provocando impactos ma-croeconómicos coyunturales posiblemente serios, y por lo tan-to con rebote sobre la actividad de las empresas.

Los gastados medios de acción delos bancos centrales y hi rivalidad de las monedas

La política monetaria se ha convertido en el principal mediode política económica anticíclica. Está conducida por los ban-cos centrales junto con los gobiernos en todas partes, excep-to en la zona del euro donde prevalece la sacrosanta indepen-dencia del Banco Central Europeo. Esta política descansaesencialmente en dos instrumentos: la creación de liquidezen beneficio de los bancos o de otras sociedades financierasen dificultad y la baja de las tasas de interés directrices quefijan el precio de los préstamos a corto plazo. Pero lo que es-tos dos medios de manejo de la crisis financiera tienden amostrar, es que los bancos centrales han quemado sus cartu-chos o tienen en el mejor de los casos cartuchos mojados. LaFed, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo pu-sieron a disposición de las sociedades financieras en dificul-tades créditos importantes sin lograr con esto detener la pro-gresión de la crisis en el seno d_elsistema financiero. La Fed

21 . The Economist,15/9/2007, pág. 88.

22. "Le capitalisme dedemain" en Notes de laFondation Saint-Simonn° 101, noviembre1998.


bajó sus tasas medio punto, lo que es una baja importante,el 18 de septiembre. La Bolsa se regocijó, pero al día siguien-te los comentadores serios explicaban que eso no tendría nin-gún impacto sobre el mercado hipotecario y como máximo fre-naría el proceso de contagio hacia otros sectores de laeconomía norteamericana.

Estos instrumentos están gastados por dos razones: su uti-lización reiterada, y el desborde de los bancos centrales pormecanismos resultantes de la mundialización financiera. Mi-chel Aglietta es quien da la explicación más seria del primeraspecto: son las exigencias y los efectos del régimen <;lelvaloraccionarial que llevaron a su utilización reiterada. Vale la pe-na citar a Aglietta extensamente, testimoniando de paso elabandono implícito pero impactante de las tesis que defendíaen 1997 con respecto a los encadenamientos virtuosos del "ca-pitalismo de mañana":

para mantener una ganancia alta y regular hace falta unademanda dinámica. La misma no puede provenir de los paí-ses emergentes, porque están en situación estructural de ba-lanza de pagos excedente. No puede provenir de los ingre-sos salariales, cuyo crecimiento es débil. Proviene de losil1gresos distribuidos a los accionistas y a la elite dirigente,pero la masa global de estos ingresos es insuficiente parasostener una demanda agregada y creciente rápida. El ca-pitalismo contemporáneo encuentra la demanda que permi-te realizar las exigencias del valor accionarial en el créditoa los hogares. Este proceso alcanza su paroxismo en los Es-tados Unidos: Alimenta los desequilibrios financieros globa-les que se acumulan siguiendo una pendiente sin contraten-dencia. El lazo del crédito y el principio del valor accionariales estrecho. Empujando al alza de los precios de los activospatrimoniales, el crédito desconecta el consumo del ingresodisponible.22

El recurso a tal procedimiento necesariamente tiene un lí-mite. Llega el momento en que el precio de los activos patri-moniales, sobre todo los activos inmobiliarios, ya no puede su-bir, comienza a estancarse y luego a bajar, a causa de losmecanismos endógenos de todo ciclo, especialmente los queterminan en burbuja financiera. El consumo no puede tampo-co ser relanzado indefinidamente mediante el crédito, porqueel endeudamiento ya es muy alto. El banco central quiere so-correr a sociedades financieras proveyéndoles liquideces de ur-gencia y bajando la tasa de interés sobre la que todavía se apo-ya: pero no es suficiente, y el movimiento hacia la recesión

continúa. Así se constata tras dos meses de intervención de laFed bajo la dirección de Ben Bernanke, el desdichado herede-ro de Alan Greenspan, que fue quien utilizó los "instrumentosde banquero central" hasta gastarlos.

El agotamiento de la eficacia de medios demasiado utili-zados se conjuga con la total pérdida del control de los ban-coscentrales sobre variables que tradicionalmente debían ma-nejar si no controlar: la cantidad de las monedas de distintotipo en circulación. La integración de los mercados financie-ros nacionales en un espacio de circulación de capital dineroahora mundializado en el sentido fuerte de la palabra se loimpide.Para lograrlo, deberían desarrollar entre ellos una coo-peración muy estrecha. El aumento descontrolado de la ma-sa de divisas y de simples escrituras que se presentan como"monedas" tuvo en particular dos causas. La primera es lo quese llama "carry trade". Sobre todo se acusa a Japón. El bancocentral fue forzado a mantener sus tasas de intereses direc-trices en un nivel muy bajo con la esperanza de relanzar lademanda interna. En otras partes, las tasas fueron más al-tas, siempre superiores en tres o cuatro puntos y en el casode países como Brasil, la distancia fue mucho mayor aún.Cualquier sociedad financiera instalada en la plaza de Tokio,fuese japonesa o filial extranjera, tuvo la posibilidad de jugarsobre el diferencial de remuneración del dinero para compraractivos financieros donde les resultaban muy baratos. Comodijimos, sólo una estrecha cooperación entre los bancos cen-trales para poder nivelar las tasas directrices podría termi-nar con esa práctica. ¡Y sería necesario mucho más todavíapara controlar el monto de las liquideces mundiales! Y aquíllegamos a la segunda causa: el aumento de la liquidez mun-dial. Son las reservas, sobre todo en dólares y un poco en otrasgrandes monedas, resultantes de los excedentes comercialesde los nuevos países industriales de Asia, de los países bene-ficiarios de rentas energéticas "petróleo y gas" (mientras du-ren) y de los países exportadores de productos mineros yagroindustriales (Brasil, etcétera). Su monto justificaría unacooperación entre bancos centrales que condujese a la esteri-lización de una fracción muy alta de las reservas. Pero esta-mos lejos de esto. Los Estados Unidos no mostraron hasta elpresente ningún interés, pues las reservas extranjeras han fi-nanciado el déficit presupuestario norteamericano y fueron in-cluso llevadas a los mercados de titulización de las deudas delos particulares. Michel Aglietta da estas cifras: sobre los 850mil millones de dólares de capitales extranjeros que requiereel financiamiento de la economía norteamericana, solamente

23. M. Aglietto y L. Be-rrebi, Désordres ... op.cit., pág. 311.


170 mil provienen de otros bancos centrales y 680 mil de losinversores privados, 600 mil millones de ellos comobilletes deTesorería u obligaciones en promedio, al primer trimestre delaño 2006. Estos títulos están emitidos por empresas no finan-cieras y financieras y surgen sobre todo de la titulización delos créditos. Los no residentes aseguran el 50% del refinan-ciamiento de la deuda de los hogares. Y subraya que "esta re-partición del financiamiento externo de los Estados Unidosentre los bancos centrales y los inversores privados extranje-ros es estructural". 23

Lejos de sentar las bases de una cooperación sobre tasasde cambio y regulación de la liquidez global en función de lasnecesidades de pagos internacionales, las autoridades políti-cas y monetarias de los países o de las uniones económicas conmonedas importantes se encierran en atender cada uno susintereses o en políticas que traducen impases institucionalesprofundos. Vemos algunos pocos ejemplos. La Fed bajó su ta-sas de interés respondiendo a presiones internas en los Esta-dos Unidos, la medida no tenía prácticamente ninguna posi-bilidad de lograr algo más que frenar el movimiento hacia larecesión, pero tuvo en cambio un impacto inmediato en la ta-sa de cambio del dólar con las otras monedas. El alza del eu-ro así provocada, contribuirá de rebote a propagar la recesiónhacia los países miembros de la zona euro, con el inmediatoaumento de las tensiones entre esos países, que deben enfren-tar a la mundialización desde economías sensiblemente dife-rente. El estallido del euro, en caso de que el Banco CentralEuropeo siga conduciendo una política cuyo peso solo Alema-nia puede soportar, está siendo discutido abiertamente por eco-nomistas con responsabilidades en la esfera financiera. Elprincipal escenario de riesgo sistémico monetario y financie-ro es el que podría nacer de la'baja del dólar más allá de cier-to umbral (que nadie puede adivinar). La pérdida de confian-za en el dólar en los mercados financieros internacionalesobligaría a los bancos centrales de Asia a dejar de sostener lamoneda norteamericana. La especulación contra el dólar se de-sencadenaría.

La posición estratégica de Asiaen el desarrollo de la crisis financiera

A fin de octubre del 2007, parecía perfilarse una desacelera-ciónde la producción y el empleo en los Estados Unidos, perotambién en Europa. En los Estados Unidos, lo motoriza el cam-bio de signo del mercado inmobiliario. Más allá del desgastede losmedios de intervención monetarios, los efectos de la bur-buja en las actividades inmobiliarias son en todo caso muchomás amplios y mucho menos fáciles de absorber que un crackbursátil. El servicio de estudios económicos de Goldman Sachstitula "Sector inmobiliario de los Estados Unidos, un círculoviciosocon raíces profundas" y calcula que sus efectos dura-rán varios meses. El 16 de octubre, la publicación del índicede los indicadores de las previsiones de los profesionales (laspeores desde 1985) y sobre el número de quiebras individua-les (las más numerosas desde hace 20 años), fue continuadopor las declaraciones del presidente de la Fed y del Secreta-rio de Estado del Tesoro sobre la gravedad de la crisis del in-mobiliario privado. The Economist plantea interrogantes so-bre la situación en el sector inmobiliario de oficinas. Losoperadores en la Bolsa actúan de manera completamente irra-cional. El Wall Street Journal del 1 de octubre 2007 ironizatras la suba de cotizaciones que siguió al anuncio de las pér-didas del tercer trimestre de los bancos Citibank y UBS, "¿quécalamidad será necesaria para hacer que los inversores com-prendan la situación?". A fin de octubre The Economist cons-tata que "la euforia de fines de septiembre de los inversoresfinancieros se evaporó". La tasa de crecimiento del tercer tri-mestre fue superior a lo esperado, pero en los Estados Unidosse espera un cuarto trimestre en el que se conjuguen el efec-to de la crisis inmobiliaria y de la suba del precio del petró-leo.Por esto la Fed nuevamente bajó sus tasas un cuarto pun-to el 31 de octubre de 2007. Europa sufre ahora los efectos nosólo de las tasas de cambio muy elevadas del euro, sino tam-bién los de la suba del barril de petróleo y los productos ali-menticios. La coyuntura alemana muestra signos contradic-torios. En septiembre el índice de confianza de los empresariosalemanes publicado por el instituto privado de coyuntura IFübajó por cuarta vez consecutiva. El choque subjetivo del anun-cio de que los bancos alemanes fueron bañados por la especu-lación subprime fue seguido por la disminución del consumointerno a consecuencia del fuerte alza de los precios alimen-ticios y el aumento del ¡VA.La economía está motorizada porlas exportaciones, es decir por Asia.

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25. Ibíd., op. cit. pág.267.


Asia y sobre todo China determinarán el rumbo de la cri-sis financiera. Esta parte de la economía mundial es escudri-ñada por los economistas de los países industriales. Buscanmecanismos estabilizadores capaces de contrarrestar los ries-gos de crisis que operan en los Estados Unidos y Europa. Bus-can también datos que confirmen o desmientan los temores desobre acumulación. El "modelo de crecimiento" de China es deltipo llamado "arrastrado por las exportaciones". Más del 40%del producto interno bruto chino depende de sus exportacio-nes. Desde 2005 las exportaciones netas representan la terce-ra parte del crecimiento chino. Los Estados Unidos son el prin-cipal mercado de China. Se estima que el grupo de distribuciónWal-Mart, que posee una red densa de tercerización en Chi-na, asegura cerca del 10% de las ventas chinas en el exterior,la mayor parte a los Estados Unidos. China buscará compen-sar la desaceleración de la demanda norteamericana volvién-dose hacia otros mercados, pero puede llegar el momento enel que, como ocurrió con Corea en octubre de 1997, los efectosde la sobreacumulación se transformen en factor inmediato depropagación internacional de la crisis. Las inversiones repre-sentan el 45% del producto interno bruto y siguen aumentan-do a un ritmo del 25% anual.

China tiene mecanismos de sobreacumulación específicos,de los que habla MichelAglietta en el libro que escribió con Lau-rent Berrebi. La anarquía de la competencia inherente al capi-talismo, uno de cuyos efectos clásicos es la sobreacumulación,en China está también alimentado por las rivalidades entre losaparatos políticos de las ciudades grandes o muy grandes y delas provincias, así como por la corrupción. A pesar de las medi-das en principio estrictas prohibiendo nuevas inversiones,

el gobierno tiene dificultad para frenar los gastos en el sec-tor inmobiliario, las infraestructuras camineras y nuevasconstrucciones de fábricas. Esta situación se debe en partea las provincias y a los industriales locales. Los primerosbuscan afirmar su autonomía frente al poder central y alien-tan indiscriminadamente la implantación de industrias lo-cales, los segundos buscan aprovechar la euforia general. 25

Los bancos, que las autoridades controlan con mucha di-ficultad, alimentan las inversiones con créditos y a pesar delanuncio de que el monto de las acreencias bancarias dudosasdisminuyó, una crisis del sistema bancario es posible en cual-quier momento. Con ganas de encontrar en China los meca-nismos estabilizadores que necesita el capitalismo mundial,The Economist se tranquiliza diciendo que las inmensas reser-

vas cambiarias permitirán que el gobierno evite el hundimien-to sistema bancario. Pero todos los observadores acuerdan enque el único remedio para la superproducción sería una reo-rientación de la actividad económica desde un crecimiento ex-travertido a un crecimiento más autocentrado. Más allá de lanueva "clase media" beneficiada por las repercusiones de la in-tegración de China a la economía mundial, esto supondríacambios relativos a la libertad de organización política, el de-recho de los asalariados a construir sindicatos independien-tes y defender sus reivindicaciones mediante huelgas. En unlibro específicamente referido a China escrito por MichelAglietta con Yves Landry, se recuerda que

pasada la fase de recuperación cuantitativa donde bastabainvertir para generar crecimiento,viene la fase cualitativadonde sóloel mejoramientode la productividady el reforza-miento institucional sostienen el crecimientoy lo transfor-man en desarrollo durable. En esta segunda etapa, los fac-tores clave son la educación,la valorizaciónde la iniciativay la creatividad, que permiten la emergenciade nuevosmo-dosde organizacióny nuevas estructuras. La libertad de de-bate y la presencia de contrapoderes son entonces elemen-tos esenciales que dan una flexibilidadindispensable a lasestructuras.

Estos autores constatan sobriamente que "China todavíaestá lejos".26El tenor de los debates en el Congreso del Parti-do Comunista chino acaba de confirmar1o estrepitosamente.

En su dossier sobre China27, The Economist da mucha im-portancia a las exportaciones chinas hacia la Unión Europea,que han comenzado a crecer más que las dirigidas hacia Amé-rica del Norte. La Unión Europea está totalmente abierta a laeconomía mundial y está paralizada políticamente. Ambas co-sas son mucho menos ciertas en los Estados Unidos. Sin dudase asistirá entonces a un ascenso de medidas proteccionistas quelos enfrentarán con China. Para completar la valoración dellu-gar de China en la red mundial de mecanismos potenciales depropagación de crisis se debería incluir sus relaciones con lospaíses vecinos de Asia, así como también con la parte de la eco-nomía mundial que no hemos considerado en este texto y que-dará para otro artículo. Los países que proveen a China los pro-ductos de base y los productos alimenticios que requiere, sóloserían afectados si entrara en recesión y crisis abierta de sobrea-cumulación. No ocurre lo mismo con los países que producen elmismo tipo de productos, por ejemplo textiles. Ellos, por ejem-plo Túnez y Marruecos, sufren ya de lleno la competencia de

26. M. Aglietta e Yveslandry, La Chine versla superpuissance, Pa-ris, Economica, 2007,pág. 66.27. "How fit is the pan-da?", The Economis/29/11/2008.

Economía mun.dial y humanidad

China. Incluso una contracción limitada la capacidad de los Es-tados Unidos y de la Unión Europea para recibir las importa-ciones provenientes de China y otros países de Asia acentuarála presión de las mercancías asiáticas sobre ellos y agravará susdificultades.

La hipótesis sostenida en este artículo es que la economíamundial se dirige hacia una crisis relativamente importante.Dado que toda crisis lleva la marca del momento en que sur-ge y de las contradicciones características del mismo, esto eslo que el artículo procuró aclarar. Toda crisis de cierta ampli-tud nos recuerda el carácter y los límites históricos del capita-lismo: seguramente tendremos más oportunidades de referir-nos a ello, sabiendo de todos modos que eso no basta paraasegurar su superación.

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Alcance rumbo de la crisis financiera · 2008. 6. 29. · Alcance y rumbo de la crisis financiera...

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