3. Los métodos de valoración de empresas26 4....

VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA

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Tabla de contenidos:

1. Objetivos del proyecto............................................................................. 3

2. Introducción........................................................................................... 4

2.1 Definición de las Empresas de Base Tecnológica (EBT) .......................... 4

2.2 Financiación de las EBT ........................................................................... 9

2.2.1 Capital riesgo .................................................................................... 13

2.2.2 Los “Bussines Angel” o el Capital Riesgo Informal............................ 17

2.3 Criterios básicos para la valoración de una EBT. ................................... 19

2.4 Antecedentes en la valoración de las EBT.............................................. 22

2.5 Situación actual en la valoración de EBT................................................ 25

3. Los métodos de valoración de empresas. ................................................ 26

3.1 Concepto de valor, precio y valoración. .................................................. 26

3.2 El hecho de valorar. ................................................................................ 29

3.2.1 Consideraciones previas a la valoración ........................................... 33

4. Introducción a los métodos de valoración ............................................... 37

4.1 Métodos patrimoniales ............................................................................ 38

4.2 Métodos mixtos....................................................................................... 39

4.3 Métodos basados en la rentabilidad ....................................................... 41

4.4 La elección de un método adecuado ...................................................... 44

4.5 Comentario sobre los métodos aplicados ............................................... 45

5. Aplicación práctica. ............................................................................... 46

5.1 Desarrollo de los métodos escogidos ..................................................... 46

5.2 Métodos basados en el valor patrimonial................................................ 47

5.2.1 Valor contable ................................................................................... 49

5.2.2 Valor contable ajustado..................................................................... 53

5.2.3 Valor de liquidación ........................................................................... 56


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5.2.4 Valor sustancial ................................................................................. 59

5.3 Los métodos mixtos ................................................................................ 61

5.3.1 Método de valoración “clásico”.......................................................... 63

5.3.2 Método simplificado de la unión de expertos contables (UEC). ........ 66

5.3.3 Método de la unión de expertos contables (UEC) ............................. 69

5.3.4 Método indirecto o método de los prácticos ...................................... 71

5.3.5 Método directo o método anglosajón ................................................ 73

5.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos. ........................... 76

5.4.1 El cash flow ....................................................................................... 81

5.4.2 Determinación del cash-flow adecuado............................................. 82

5.4.3 Cash-flow disponible para las acciones (CFAC) ............................... 84

5.4.4 El free cash flow ................................................................................ 86

5.4.4 El Capital Cash Flow ......................................................................... 88

5.5 Método general para el descuento de flujos (Gordon-Shapiro)............... 92

6. Análisis de resultados:........................................................................... 96

7. Conclusiones: ..................................................................................... 103

8. Bibliografía:........................................................................................ 105

9. Anexo: Resultados de cálculo............................................................... 107

9.1 ETB1..................................................................................................... 107

9.2 ETB2..................................................................................................... 115

9.3 ETB3..................................................................................................... 123

9.4 ETB4..................................................................................................... 131

9.5 ETB5..................................................................................................... 139


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1. Objetivos del proyecto

Este proyecto tiene como objetivo comparar y analizar la idoneidad de

distintos métodos de valoración y sus filosofías de aplicación sobre el caso de

Empresas de Base Tecnológica. Para ello, además de un desarrollo teórico, se

llevará a cabo una aplicación práctica de diferentes métodos sobre empresas

modelo para poder analizar, sobre los resultados obtenidos, la adecuación de

estos métodos a las características propias de estas empresas.

En primer lugar, se realizará una introducción a las Empresas de Base

Tecnológica y sus características fundamentales. además, se introducirá uno de

los factores para el cual es muy importante realizar una correcta valoración de

este tipo de empresas, la obtención de fuentes de financiación. En este

En el segundo capitulo se recorrerá de forma breve el amplio abanico de

métodos de valoración de empresas analizando algunos de ellos así como las

diferentes perspectivas que puede adoptar un proceso de valoración.

Tras la descripción de los distintos métodos de valoración, se aplicarán los

mismos sobre 5 Empresas de Base Tecnológica y se podrá, al final del capitulo,

obtener un resultado sobre el que realizar el análisis comparativo entre ellos para

obtener los resultados sobre los que se tomarán las conclusiones finales.


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2. Introducción

2.1 Definición de las Empresas de Base Tecnológica (EBT)

Al no existir, ni el campo académico ni en el ámbito más amplio de la

formulación de políticas públicas, una definición comúnmente aceptada sobre las

empresas de base tecnológica, han proliferado múltiples denominaciones. En la

lista de posibles denominaciones pueden incluirse, nombres tales como “Nuevas

Empresas de Base Tecnológica”, “Pequeñas Empresas de Base Tecnológica”,

“Pymes de Alta Tecnología”, “Pymes Innovadoras” y otras similares. Dada este

conjunto dispar de denominaciones, es conveniente comenzar repasando

algunas de las definiciones dadas a las empresas de base tecnológica con la

intención de obtener una formulación clara sobre este tipo de empresas.

Una de las primeras definiciones del colectivo de Nuevas Empresas de

Base Tecnológica (NEBT) es de A. D. Little (1977), quien define este tipo de

empresas del siguiente modo:

“Empresas de propiedad independiente, de no más de 25 años de edad,

que se basan en la explotación de una invención o innovación tecnológica

que implica un riesgo tecnológico sustancial”

Otra definición que sigue criterios similares es la propuesta por C.

Shearman y G. Burell (1988):

“Empresas nuevas e independientes cuya actividad está relacionada con

el desarrollo de nuevas industrias”


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La dificultad de aplicar las anteriores definiciones en trabajos de naturaleza

empírica ha hecho que algunos estudios y autores hayan optado por definiciones

menos restringidas. Estas últimas que, por oposición a las anteriores, suelen

denominarse definiciones amplias, tienden a identificar la realización de una

actividad tecnológica sofisticada por parte de la empresa con el hecho de que la

empresa opere en un sector de alta tecnología.

En Storey y Tether (1998) se revisan estudios realizados para dieciséis

países en los que se utilizan definiciones amplias del siguiente tipo:

“Empresas cuya actividad requiere la generación o un uso intensivo de

tecnologías, algunas de ellas no totalmente maduras, para la generación

de nuevos productos, procesos o servicios”.

Las empresas de base tecnológica constituyen la clave que permite

traspasar al mercado empresarial la actividad científica y tecnológica. En muchas

ocasiones, sus orígenes se encuentran en spin-offs de proyectos llevados a cabo

por universidades o centros tecnológicos que poseen recursos humanos

especializados y han efectuado inversiones en infraestructuras para la

investigación.

Al margen de la discusión sobre el criterio que debe utilizarse para

identificar el carácter tecnológico de la empresa, hay dos requisitos adiciones que

deben estar presentes en la delimitación del colectivo de las EBT.

El primero es que se trate de empresas de reciente creación.

El segundo, que las empresas sean de propiedad independiente.


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Parece deseable mantener las dos características en la definición de las

EBT de modo que no se incluyan en dicho grupo aquellas empresas que han

invertido en procesos basados en últimas tecnologías como actividad

complementaria o aquellas que segregan ciertas partes de su actividad en filiales

tecnológicas o de investigación.

Estas empresas se desarrollan principalmente en áreas tales como la

informática, las comunicaciones, la mecánica de precisión, la biotecnología, la

química fina, la electrónica, la instrumentación, etc., y en muchas ocasiones sus

orígenes se encuentran en spin-off de proyectos llevados a cabo por

universidades y centros tecnológicos que poseen recursos humanos

especializados y han efectuado inversiones en infraestructura para la

investigación y la creación de conocimiento.

En otras ocasiones son las propias empresas las que han llevado a cabo

este esfuerzo de generación de nuevas actividades empresariales, fenómeno que

puede denominarse así mismo spin-off industrial proactivo.

Las EBTs tienden a relacionarse con las universidades, institutos o centros

de investigación donde se desarrollan tecnologías en áreas de conocimiento

similares a las que dichas empresas requieren para su desarrollo y actualización

tecnológica.

Los expertos consideran como estados predecesores al proceso de

creación de una EBT, la formación de masa crítica, la creación y fortalecimiento


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de grupos de I+D y el desarrollo de proyectos de investigación con obtención de

resultados.

La creación de EBTs presenta enormes ventajas en términos de su rápido

crecimiento y ritmo de producción de innovaciones, así como en el ámbito de la

creación de empleo de alta calidad y por su capacidad para generar un alto valor

añadido en la actividad económica.

Ciclo de vida de las EBT Las empresas de alto crecimiento, y especialmente las de base

tecnológica, tienen un ciclo de vida diferente a las tradicionales.

En el siguiente gráfico (Ilustración 1) aparece la evolución de las empresas

tradicionales (curva A) frente a las empresas de alto crecimiento (curva B):

Ilustración 1. Modelo de crecimiento: Empresa tradicional (A) y de alto crecimiento (B).

La empresa tradicional sigue la curva A, o curva minimalista: gastar lo

mínimo para tener el menor riesgo.


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La posible consecuencia de está política conservadora es que la empresa tardará

más tiempo en salir al mercado, nacerá con pequeños recursos y obtendrá un

crecimiento limitado.

Por el contrario, las empresas de alto crecimiento deben seguir la curva B:

invertir al principio de su ciclo de vida para dotar a la empresa de todos los

recursos que necesita, aunque sea a costa de un enorme riesgo.

La consecuencia probable de esta política emprendedora es que la

empresa nacerá con recursos óptimos, llegando al mercado pronto, y el

crecimiento que puede obtener será muy alto.


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2.2 Financiación de las EBT

Parece lógico coincidir en que cualquier idea, por excelente que sea, si no

se dota de los recursos financieros necesarios para explotar todo su potencial,

tendrá muy difícil hacerse un hueco en el competitivo mundo de la empresa.

Las empresas de alto crecimiento, como se ha enunciado, deben seguir un

esquema similar al de la curva B (ver Ilustración 1), en la que la empresa puede

financiar su crecimiento con tres fuentes fundamentales de capital externo:

Las 3F: “friends, fools and family” (amigos, locos y familia).

“Business angels”.

Capital Riesgo.

El gráfico siguiente (Ilustración 2) muestra cómo cada una de estas tres

fuentes de capital inicial toma protagonismo en las distintas fases de desarrollo

inicial de la empresa de alto crecimiento como las EBT.

Ilustración 2. Fases de desarrollo inicial de una EBT.

“3F’s”FASE 1 -Nacimiento -Primeros análisis -Plan de Negocio -Marcas -“Empezar a soñar”

Business angelsFASE 2 -Lanzamiento -Prototipos -Equipo directivo -Patentes, Web, -“Sacar la cabeza”

Capital riesgo FASE 3 -Desarrollo -Producto -Equipo de trabajo -Empresa funcionando -“Vender”


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Los orígenes de una empresa de base tecnológica pueden ser muy

diversos si bien en gran número de ocasiones se trata con un proyecto

emprendedor por parte de un nuevo empresario de forma individual o a través de

distintos centros tecnológicos o “viveros de empresas” en los que se ponen a

prueba los proyectos emprendedores en búsqueda de capital inversor.

En los primeros pasos, sin contar con las empresas creadas en los centro

tecnológicos o receptoras de subvenciones, las primeras necesidades de

financiación suelen verse cubiertas por aquellos situados en el entorno de este

empresario dando lugar al primer grupo llamado de las “3F’s” familia, amigos y

locos, por su traducción en ingles family, friends and fools.

Este tipo de capital junto con el otorgado mediante subvenciones o ayudas

suelen dar paso a un proyecto de negocio más ambicioso en el que deban entrar

otras fuentes de financiación.

Es en este momento cuando la empresa de base tecnológica ha de

mostrar todo su atractivo con el fin de lograr la fuente de fondos necesaria para

su desarrollo. Es fundamental que la valoración realizada sobre de la empresa de

base tecnológica será crucial a la hora de evaluar el retorno del capital invertido.

Las entidades inversoras que normalmente se ven atraídas por las EBT

son los ya citados Capital Riesgo y Bussines Angels que, según el país y la zona

en la que se encuentre, presentan particularidades e intereses diferentes.


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Como ejemplo, la situación en España en particular, y en Europa en

general, de ausencia de grandes inversores individuales o “business angels”,

provoca que decenas de grandes proyectos empresariales no puedan pasar la

fase de lanzamiento con los recursos necesarios para evolucionar a través de su

curva de crecimiento.

Ilustración 3. Necesidades de capital de una EBT

Otras fuentes de financiación como los nombrados “amigos, locos y

familia” no suelen estar sujetos a procesos de valoración exhaustivos sino que

suelen guiarse por factores más subjetivos al decidir su apoyo al proyecto

emprendedor.

Existen, además de los nombrados “familia, amigos y locos”, medios de

financiación centralizados por las instituciones publicas en forma de

subvenciones o también los llamados centros o viveros tecnológicos en los que

se trata de madurar los proyectos emprendedores para dotarlos de financiación

Capital Riesgo (Desarrollo)

Capital Riesgo (Semilla- Crecimiento)

Business Angels

Familia y Amigos

Desarrollo de la idea Creación de la empresa

Desarrollo de la empresa

Producción Industrial

Producción a gran escala

Tiempo

Necesidades de Capital


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pública o privada y formación suficiente para su desarrollo. En cualquier caso, el

proceso engendrador de empresas de base tecnológica es un asunto

profundamente tratado en otros estudios y escapa a los objetivos de este

proyecto.

Como se tratará más adelante, las razones por las que iniciar un proceso

de valoración pueden ser muy diversas si bien en el caso de las EBTs es

frecuente encontrar procesos de inversión o compra como detonadores de un

estudio de valoración.

Por este motivo y tras haber revisado el ciclo de vida de las EBT y sus

necesidades de financiación según la etapa en la que se encuentre el proyecto

empresarial (Ilustraciones 2 y 3) es conveniente remarcar algunas de las

características de los principales agentes que pueden verse interesados por las

EBTs como el Capital Riesgo y los “Bussines Angels” para comprender el

enfoque que cada una de ellas tomará a la hora de analizar una valoración sobre

la empresa en cuestión.

Los distintos perfiles que adoptan el Capital Riesgo y los llamados

“Bussines Angels” condicionarán el peso que cada uno otorgue a los métodos de

valoración de empresas según aquel que se aproxime a su filosofía de inversión

o perspectivas de rentabilidad y riesgo.


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2.2.1 Capital riesgo

Son aquellas sociedades cuyo objeto social es la aplicación de capital

propio en la suscripción de acciones o cuotas de pequeñas y medianas

empresas; algunas de sus definiciones son:

Instrumento de financiación para la creación de empresas, desarrollo de

tecnología, e incluso, saneamiento financiero de empresas establecidas.

Consiste básicamente en el cambio de capital por una participación

accionaria de la empresa o de los resultados del proyecto, con el riesgo

que esto implica. El capitalista de riesgo se puede involucrar

activamente en el desarrollo del proyecto, aportando asesoría financiera

y administrativa.

Modalidad financiera en la que se producen dos secuencias

interrelacionales: un inversor (suministrador de capital riesgo) adquiere

una participación de capital social de una Pyme (la empresa suele ser

de tal dimensión por las propias características del capital riesgo),

esperando obtener una plusvalía cuando ésta desarrolle con éxito su

actividad. Como valor añadido el capitalista de riesgo no proporciona

únicamente fondos, sino que también participa en la dirección de la

Pyme aportando su experiencia y conocimiento.

Sin la participación de sociedades de capital riesgo, probablemente no se

daría el crecimiento explosivo en el número de pequeñas y medianas empresas

que operan en sectores de nuevas tecnologías. En relación con las innovaciones,

el capital riesgo se presenta bajo la forma de participación en la creación de


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Pymes especializadas en nuevas ideas o tecnologías y en aporte de las

competencias necesarias para su establecimiento.

Una empresa de capital riesgo busca participar en proyectos

empresariales que ofrezcan altas rentabilidades, algo que es viable conseguir

con innovaciones de elevada tasa de novedad; en este contexto se afirma que si

de cada diez ideas, dos son exitosas, estas últimas pagarían los fracasos o el

mediocre desempeño de las ocho restantes y generarían lucros

significativamente elevados para el inversor.

Las sociedades de capital riesgo se caracterizan por su participación

minoritaria y temporal y por la no exigencia de contrapartidas de garantía a las

empresas que ayudan a constituir. La incorporación a las sociedades de capital

riesgo de personas expertas en el campo de actividad que se financia, mitiga los

problemas de información, ya que su prestigio y conocimiento es una garantía de

primer orden para la captación de recursos.

La participación gubernamental en las actividades de riesgo asociadas a

innovaciones es muy importante; los gobiernos de prácticamente todos los países

desarrollados, diseñan programas, instituciones e incentivos fiscales atrayentes

para estimular la generación de capital de riesgo privado.

La carencia de capital de riesgo es un importante limitante para la

expansión y crecimiento de las EBT; de todas las precondiciones financieras

necesarias para el florecimiento de las incubadoras de empresas, la menos

presente ha sido el capital de riesgo. En ausencia de ese capital, las potenciales


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empresas a incubar se hallan en una especie de limbo: como son privadas, no

tienen acceso a financiación a fondo perdido, y por no tener capital que sirva de

garantía real no consiguen empréstitos del sistema financiero.

Atendiendo a criterios temporales y a otros de tipo cualitativo, es posible

distinguir cinco modalidades de financiación por capital riesgo:

Capital semilla (seed money): Fondos dedicados a proyectos

empresariales definidos solamente a nivel de plan de negocios.

Financiación de capital inicial (startup financing): Aquí se cuenta con un

prototipo de producto y se precisan fondos financieros para la puesta en

marcha de la empresa.

Financiación del crecimiento (growth financing): Suple la carencia de

recursos propios para financiar el crecimiento estable de la empresa.

Financiación de consolidación (establishment finance): Persigue asentar la

empresa desde la base actual pero garantizando su futuro mediante

nuevos productos, tecnologías o mercados.

Otras operaciones: Capital riesgo para la compra de una empresa o

división por parte de sus directivos o de terceras personas, adquisición de

empresas en dificultades, o joint ventures.


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Existe una modalidad particular denominada capital riesgo de empresa

para representar la adquisición de participaciones minoritarias en Pymes

innovadoras, directamente o a través de sociedades y fondos de capital riesgo

creados por una o varias empresas con intereses en I+D.


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2.2.2 Los “Bussines Angels” o el Capital Riesgo Informal.

Se trata de inversores particulares potencialmente dispuestos a respaldar

financieramente a empresas emergentes y/o en expansión; generalmente son

poseedores de un sustancial patrimonio propio con un elevado ingreso bruto

anual, con un elevado grado de experiencia gerencial o financiera que les permite

evaluar por si mismos propuestas de inversión, buscando rentabilidades

superiores a las ofertadas por el mercado, aunque asumiendo riesgos elevados;

dentro de las motivaciones de su inversión existe un importante componente

psicológico, sentido de la responsabilidad social, o el compartir su conocimiento y

experiencias.

El ámbito de operación de los inversores ángel lo constituyen empresas

pequeñas con necesidades reducidas de fondos, en tanto que en el capital riesgo

ambas magnitudes alcanzan mayores proporciones.

A pesar de ser un grupo muy heterogéneo, en general sus inversiones

presentan las siguientes características:

Volumen de la inversión: Invierten menos de 60.000 € por proyecto, y en

torno a la mitad de las inversiones que realizan cuentan con la participación de

otros inversores, a menudo con las mismas características (amigos o socios de

confianza), aunque en ocasiones también fondos de capital riesgo, lo cual

permite financiar proyectos más grandes.

Características del negocio: Invierten prácticamente en todos los sectores

industriales, pero preferiblemente en empresas de nueva creación o en las

primeras fases de desarrollo.


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Aportación de valor añadido: El capital de riesgo informal es dinero

inteligente, es decir, que junto con él, los inversores aportan sus

capacidades comerciales, su experiencia empresarial, sus conocimientos

especializados del negocio y sus contactos, asumiendo directamente

funciones desde las que aportan variedad de contribuciones estratégicas,

de seguimiento y de apoyo.

Periodo de inversión: La mayoría de inversores están dispuestos a

mantener su inversión durante más de cinco años (lo cual se ajusta al

perfil de las EBT) y su salida de la empresa suele producirse mediante una

venta en el mercado.

Las características propias del Capital Riesgo y su importancia notable en la

financiación de muchas Empresas de Base Tecnológica hacen que los métodos

de valoración que se apliquen a este tipo de empresas compartan ciertos criterios

con la filosofía propia del capital riesgo. Por esto, este tipo de sociedades

inversoras utilizarán principalmente métodos basados en la rentabilidad y no

tanto métodos patrimoniales basados en el balance.


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2.3 Criterios básicos para la valoración de una EBT.

Antes de enumerar los distintos métodos de valoración de empresas es

preciso centrar el enfoque sobre las características propias a la valoración de

EBTs. De este modo, en la actualidad, la capacidad de gestión y liderazgo del

equipo directivo de una EBT sigue considerándose como el factor de éxito más

importante de una nueva empresa. En cualquier caso, el análisis global de la

compañía es necesario y debe partir de un primer documento.

El plan de negocio constituye el informe básico que refleja ese análisis y

debe proporcionar información suficiente sobre los siguientes aspectos:

Antecedentes e intenciones del plan, historia, condiciones actuales,

objetivos y emprendedores.

Descripción de los productos o servicios.

Descripción del mercado, perspectivas de crecimiento.

Descripción de la tecnología, proceso de fabricación, riesgo de

obsolescencia, opciones de fabricación.

Estrategia de promoción y ventas.

Estructura y organización del equipo gestor, perfiles, planes y estrategias

de contratación.

Historial financiero y previsiones de facturación.

Accionariado, estructura y contratos a largo-plazo.

La información suministrada en el plan de negocio debe ser contrastada

por el evaluador a través de una investigación que es conocida como due

diligence.


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Con los datos aportados por el emprendedor más los obtenidos del

due diligence es posible llegar a una calificación final que permita valorar la

rentabilidad futura de la empresa.

Aunque las nuevas empresas innovadoras o de base tecnológica tienen un

gran atractivo en términos de rentabilidad esperada, no hay que olvidar que

suelen tener un componente de riesgo superior a las empresas normales.

Para ilustrar mejor este hecho, la siguientes tabla propuestas por el

servicio LIFT (Linking Innovation Finance and Technology) de la Comisión

Europea donde se enumeran las ventajas e inconvenientes que tienen este tipo

de proyectos para los posibles inversores.

VENTAJAS DESVENTAJAS Crecimiento rápido Vulnerabilidad por la escasez de capital Orientación exportadora Dependencia del capital Alto valor añadido Flujos de caja erráticos Empleo de calidad Fondos limitados para I+D Carácter innovador y rápida adaptación Dificultad para gestionar un crecimiento rápido

Difusión de tecnología Ciclos de inversión largos, a menudo de más de 5 años

Cuando tienen éxito ofrecen gran rentabilidad Éxito basado en un único producto

Colaboran con las grandes empresas Vulnerabilidad frente a las medidas públicas Pueden ser grandes Sólo una minoría tiene éxito a largo plazo

Tabla 1. Ventajas e inconvenientes de un proyecto de EBT.

Es importante notar como algunas de las desventajas intrínsecas a las

EBT hacen que sean sensibles a que pequeñas variaciones e imprevistos sobre


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las estimaciones que sirven para hacer el estudio de valoración. Entre las

ventajas aparecen factores que ayudan a alcanzar altas rentabilidades y

crecimientos lo que constituye uno de sus principales atractivos.

Si se profundiza en las desventajas de las EBT y los riesgos a los que se

enfrentan se muestra que son diferentes a los que se encuentran en otro tipo de

empresas y deben tenerse en cuenta a la hora de ponderar la idoneidad de

ciertos métodos de valoración ya que pueden ser demasiado sensibles a

elementos de alto riesgo en este tipo de negocios.

Tabla 2. Clasificación de riesgos propios de una EBT.

FUENTES DEL RIESGO TIPO DE RIESGO CARACTERÍSTICAS DEL RIESGO

Riesgos de gestión Interno Falta de capacidad de los emprendedores para hacer crecer la empresa con eficacia y beneficios

Riesgos de mercado Externo

El producto o servicio es poco atractivo para el mercado y no genera los ingresos por ventas necesarios; el mercado es pequeño; los competidores reaccionan enérgicamente limitando las ventas y beneficios potenciales

Riesgos de tecnologías Externo

La nueva tecnología propuesta o su aplicación fracasan por que su valor no es percibido, no funcionan o no producen beneficios suficientes a los usuarios

Riesgos de valoración Interno / Externo El inversor sobreestima el valor de la empresa y, por tanto, infravalora su aportación inicial

Riesgos financieros Interno / Externo

Las empresas no generan ingresos o beneficios suficientes para cubrir el coste de la deuda, así como los objetivos de rentabilidad exigidos por los inversores

Riesgos de falta Externo

Los Inversores son incapaces de encontrar de liquidez y de salida comprador para la empresa o al menos, para su participación, o en caso de conseguirlo puede ser a un precio de salida que no le permita obtener unas plusvalías que justifiquen cubrir sus objetivos


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2.4 Antecedentes en la valoración de las EBT.

La revolución tecnológica vivida en los últimos años, unida a la progresiva

popularización de las inversiones en bolsa, ha provocado que ésta haya tenido

una influencia decisiva en el comportamiento de los mercados y, como

consecuencia de ello, haya trascendido al público en general. Por ello, la “burbuja

financiera” ha pasado a ser, además de financiero, un fenómeno social.

El desconocimiento por el verdadero alcance de nuevas formas de negocio

y la velocidad con la que se producían estos cambios, desconcertó en un primer

momento a los analistas e inversores. Éstos se veían ante la necesidad de

realizar proyecciones y valoraciones sobre unas tecnologías incipientes y de las

que desconocían en gran medida sus verdaderas capacidades y aplicaciones.

Todo ello tuvo un reflejo directo en las cotizaciones bursátiles y en las

valoraciones realizadas por los analistas. Una primera reacción de los mercados,

iniciada la revolución, fue la de adquirir títulos de cualquier compañía que sonara

a tecnología o terminase en ”.com”.

Las cotizaciones no respondían tanto a una valoración en toda regla sino a

la necesidad de entrar en el sector y en la medida de lo posible ser un first player.

Las expectativas creadas de fuertes crecimientos en ventas y beneficios

en el futuro llevaron a muchos inversores a invertir en títulos de compañías que

perdían dinero y cuyo futuro no era del todo cierto. Con el paso del tiempo se han

ido acercando lasa fechas previstas por muchas empresas para alcanzar sus

umbrales de rentabilidad objetivo y muchas de ellas siguen en una situación de

pérdidas, o bien, han desaparecido. El incumplimiento de estos plazos y objetivos


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empezó a deshinchar la burbuja creada en torno al sector de nuevas tecnologías

de una forma acelerada.

Igualmente, se comenzó a cuestionar la validez de las argumentaciones

esgrimidas para sustentar las altas valoraciones que se habían alcanzado hasta

la fecha y de los diversos métodos de valoración que habían surgido y extendido

al compás de la revolución tecnológica. Además, la mayoría de estos proyectos

no habían sido adecuadamente financiados, pensando en su día que se irían

realizando sucesivas rondas de financiación, a valoraciones cada vez más altas.

Es decir, no se previó que el flujo de dinero cesaría. Al no obtener

financiación, muchas desaparecieron destruyéndose así todo el capital invertido

en las mismas. Como se comprueba más adelante, una de las características de

las empresas basadas en nuevas tecnologías es que precisan de una

financiación creciente para hacer frente a las tareas de investigación y aplicación

de su conocimiento.

Es importante recordar que el “crack” del 29 fue protagonizado por

empresas que, en ese momento, eran calificadas de “tecnológicas”; tales como

eléctricas, petroleras, fabricantes de automóviles o empresas de transportes. Una

vez superada la segunda guerra mundial, fueron esas las compañías que

protagonizaron el desarrollo económico durante más de medio siglo. Al igual que

sucedió en el siglo pasado, aquellas compañías que consiguieran superar la

crisis de las “.com” serían los motores de la primera parte del siglo XXI.


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La importancia de las empresas de base tecnológica durante la pasada

década, caracterizadas por altas tasas de crecimiento y consideradas como base

de la “nueva economía” por su contribución a la creación de empleo de calidad, y

por su capacidad de generar un alto valor añadido en la actividad económica ha

sido objeto de numerosos análisis y sirven de referencia para las valoraciones e

inversiones que se realizan actualmente.


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2.5 Situación actual en la valoración de EBT.

En la mayoría de los países europeos la experiencia en evaluación de

empresas y proyectos de este tipo es bastante reciente, partiendo como mucho

de primeros de los años 70 y en su mayoría provenientes del mundo financiero.

Precisamente por este hecho, se ha centrado en la evaluación de

empresas consolidadas y no en aquellas en fase de arranque, dando mucho

peso al análisis puramente financiero y obviando al tecnológico.

Actualmente en Estados Unidos, por ejemplo, aun cuando sí se tiene en

cuenta la tecnología, no se suelen utilizar procedimientos estandarizados de

evaluación de nuevas empresas de base tecnológica. Es más, la mayoría de los

inversores de capital riesgo utilizan en primera instancia un concepto de intuición

no cuantificable.

Por este motivo, parece necesario el estudio de los métodos de valoración

de empresas existentes y su adecuación a este tipo de empresas de manera que

sirvan como soporte de decisión a los distintos agentes financieros.


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3. Los métodos de valoración de empresas. Antes de profundizar en los métodos de valoración de EBTs es preciso

introducir algunos conceptos fundamentales que forman la base del estudio de

valoración.

3.1 Concepto de valor, precio y valoración.

“Sólo los necios confunden valor y precio”

(Antonio Machado)

Aunque valor y precio son conceptos totalmente diferentes, son

confundidos en numerosas ocasiones y resultan fundamentales en todo proceso

de transacción.

Valor: El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no es único y

depende de la situación personal y particular de los individuos. Esto quiere decir

que factores muy subjetivos y en absoluto relacionados con la actividad de la

empresa, pueden influir de forma crucial en el valor que alguna de las partes

otorgue a la misma. Como ya se ha nombrado anteriormente pueden servir como

ejemplo razones estratégicas, imagen, políticas, sociales e incluso implicaciones

personales.

La idea de “valor” refiere directamente a la apreciación por parte de las

personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto

individual, particular y relativo de cada individuo.


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En cualquier caso, se puede decir que el valor está asociado, o es una

función de dos elementos fundamentales:

Desde una perspectiva económica, se puede definir el valor como el

“grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o

para satisfacer necesidades” (Rojo Ramírez, A. y García Pérez de Lema, D.

2003), por tanto, tiene una proyección futura muy importante que obliga a realizar

una correcta planificación de las expectativas.

Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expectativas, más

representativo será el valor asociado a la misma.

Precio:

Por otro lado, el precio es el importe monetario de la transacción, depende

únicamente de las condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en función

de la oferta y demanda del bien en cuestión. Depende de la escasez del bien en

el mercado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuerdo al que se

llegue en cada momento en la negociación, por lo que es un hecho y no una

opinión.

Su determinación es el objetivo último que se persigue, y es claro

comprender que es una función de la oferta y demanda del bien en un momento

determinado.


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Valoración:

Definidos valor y precio, la valoración es el proceso mediante el cual se

determina el grado de utilidad que reportan los bienes a sus propietarios, según

las circunstancias especiales en las que éstos se encuentren.

Es preciso dejar claro que no existe ningún método de valoración que

aporte como resultado un “valor exacto”, “valor real” o “valor correcto” sobre la

empresa de estudio, ya que tales adjetivos están cargados de subjetividad.

El resultado de la valoración depende esencialmente del “por qué”, “para

qué” y “para quién” se realiza el análisis. Este alto grado de subjetividad en el

resultado al que pueda llevar a una valoración según el método que se emplee

hace necesario conocer el ámbito de aplicación más adecuado para cada

sistema de valoración así como la sensibilidad de los mismos ante empresas de

distinto perfil y composición.


- 29 -

3.2 El hecho de valorar.

A continuación se recogerán distintos motivos que pueden desencadenar

un proceso de valoración y como, cada uno de ellos, puede inducir un enfoque y

procedimiento diferentes a la hora de abordar dicho estudio. Normalmente, la

valoración técnica de una empresa será un instrumento de negociación para una

determinada transacción.

“Por qué”

En primer lugar se pueden considerar los posibles objetivos por los que

comenzar un ejercicio de valoración. Este primer criterio condicionará el tipo de

producto del estudio ofreciendo resultados concretos o rangos entre los que

encontrar un resultado definitivo.

Entre otras razones se encuentran los siguientes casos:

Como referencia para iniciar la negociación del precio ante una

transacción. En este caso, es conveniente que la valoración se ofrezca en

un intervalo, situándose entre un importe máximo y mínimo, pues de este

modo ofrece una mayor ayuda al equipo negociador.

Como instrumento de remuneración a los directivos. Se utilizaría en el

caso de la gestión basada en la creación de valor (Value-Based

Management), y trata de orientar la gestión de los directivos hacia la

maximización del valor de la empresa para sus accionistas. En esta

ocasión, hay que ofrecer una cifra única de valoración para determinar la

generación o destrucción de valor en la empresa.


- 30 -

Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y pleitos por

diferentes apreciaciones de los socios, en los que se requiere una

aportación pericial sobre el valor de la empresa. En estos casos,

obviamente el valor ofrecido debe ser único, no admitiéndose intervalos

inferiores y superiores del valor.

En consecuencia, puede decirse que el método más apropiado de

valoración ante un problema concreto dependerá esencialmente de la finalidad

que se persiga con la valoración.

La valoración debe contemplar forma explicita el hecho de a quién se

dirige y para qué se realiza de modo que sirva de referencia valida para futuras

valoraciones o análisis.

“Para qué / quién”

La elección del método de valoración más apropiado depende en gran

medida de las características de la empresa y de las finalidades perseguidas con

la valoración. Así pues, no es lo mismo valorar una empresa en liquidación que

una empresa en la que no cabe duda sobre su continuidad.

Por tanto, con la valoración pueden perseguirse distintas finalidades, en

función de las cuales puede justificarse el método más apropiado.

Entre estas finalidades perseguidas por la valoración pueden citarse, entre

otras, las siguientes:


- 31 -

Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones de empresas.

Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta Pública de

Acciones.

Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisiones de empresas

familiares.

Separación de socios por conflictos u otras oportunidades.

Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidad de una línea de

negocio, productos, fusión, absorción, escisión (determinación del valor

real de los títulos), liquidación de negocios, etc.

Creación y gestión del valor de la empresa. En este caso hay que

identificar y maximizar los denominados “Value Drivers” (Conductores de

valor) para determinar los sistemas de remuneración basados en la

creación de valor.

Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en las que hay

determinar el valor de la acción para compararla con el precio ante

oportunidades de inversión.

Adquisiciones de acciones por parte de los empleados.

Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas con grandes

expectativas. En estos casos, hay que actuar con suma precaución, ya

que se trata de actividades de gran riesgo en los que se valoran

expectativas de negocios, por lo que hay que realizar una valoración del

capital intelectual.

Financiación de bienes inmuebles para la concesión de créditos

hipotecarios. En este caso hay que realizar valoraciones de tasación

según Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración


- 32 -

de bienes inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades

financieras.

Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden existir causas

internas y externas a la sociedad que obliguen a realizar una valoración, entre las

que pueden citarse las siguientes:

1. Causas internas: Separación de socios, incorporación de socios nuevos,

transmisión de participaciones, incrementos y disminuciones de capital,

sustitución del objeto social, cambio de domicilio y exclusión del derecho

preferente de suscripción.

2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de empresas, tomas

de control o compra de paquetes de acciones, adquisiciones de empresas,

quiebras y suspensiones de pagos y transformación de sociedades.


- 33 -

3.2.1 Consideraciones previas a la valoración

Ante un caso concreto de valoración, y previamente a la aplicación de un

método, se debe tener presente una serie de consideraciones respecto al

conocimiento de la empresa y ciertas variables de entorno

Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento del sector al

que pertenece la empresa para poder evaluar la posición que ocupa en el mismo,

determinar el grado de penetración en el mercado, posibilidades de crecimiento,

etc. En definitiva, debe recogerse una idea sobre la viabilidad futura de la

empresa a valorar.

Para ello, es necesario obtener todo tipo de información sobre el sector y

la empresa y, del mismo modo, hay que disponer de la información financiera

suficiente para poder realizar un diagnóstico económico-financiero de la misma.

Para esto, es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empresa de los

cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible auditadas, y realizar un

análisis financiero y patrimonial basado en la Contabilidad de la empresa. Un

conocimiento correcto del pasado empresarial es fundamental para poder realizar

una planificación financiera futura a largo plazo lo más acertada posible.

Sin embargo la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen en la

valoración de la empresa, como el valor de mercado de los activos, la información

sobres intangibles y capitales intelectuales, etc. Por ello, es necesario realizar

una reelaboración de la información, actualizando inventarios, corrigiendo

valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no productivos, etc.


- 34 -

Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la elección del

método de valoración más apropiado para la empresa en cuestión y además, con

independencia de la finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes

circunstancias:

Grado de información disponible y calidad de la misma.

Conocimiento del sector, del mercado y de la competencia.

Capital intelectual y recursos humanos.

Tamaño de la empresa

Situación económico-financiera de la empresa.

Características del negocio.

Plan estratégico y perspectivas de la empresa.

Inmuebles propiedad de la empresa.

En ocasiones y en función de la finalidad que se persiga, como por

ejemplo ante posicionamientos en una estrategia de negociación, no es

recomendable aplicar un solo método de valoración.

En estos casos será más apropiado aplicar varios métodos, de tal manera

que a partir del valor obtenido con cada uno de ellos se pueda elaborar un

intervalo o rango de valoración. Ello ofrece la ventaja de situar el valor de la

empresa entre un amplio espectro de valores, evitando así asignar un único valor

o una valoración encorsetada.

Por el contrario, en otros casos resultará necesario obtener un valor único,

por lo que será de aplicación un solo método de valoración. En estas situaciones,


- 35 -

el método de valoración seleccionado deberá ser el más adecuado a las

circunstancias, a la información disponible y al tipo de empresa en cuestión.

En cualquier caso, se requiere calcular un valor lo más objetivo posible,

mediante la aplicación del método o métodos más adecuados en función de la

finalidad perseguida, las características de la empresa y la información

disponible. La idoneidad de un método determinado para cada caso concreto de

valoración quedará, en muchas ocasiones, determinada por la experiencia y

adecuación del analista a los factores que se han destacado hasta ahora.

Por otro lado, deben guardarse ciertas líneas de actuación en lo que

respecta a la aplicación de un método de valoración de empresas para no inducir

errores en la utilización de los mismos.

Lejos de ser una tarea metódica, la aplicación de métodos de valoración

de empresas precisa de un conocimiento profundo de la metodología y sus

variables para asegurar la correcta adecuación de los mismos así como la

interpretación de los resultados obtenidos. La experiencia y el conocimiento del

sector al que pertenece la empresa que se valora son muy recomendables si

bien, otros principios más básicos son de obligado conocimiento:

Es aconsejable tener en cuenta cuatro principios básicos:

1. No existe una cifra única que refleje el valor de la empresa, depende de para

qué y para quién, debido a que en general será instrumento de negociación


- 36 -

para una transacción. El procedimiento de valoración dependerá de lo que se

persiga con esa valoración.

2. El principio general más comúnmente aceptado en el momento de realizar

una valoración es que, quién valora para comprar, paga por lo que espera

recibir a cambio. Esto conduce al procedimiento de valoración basado en el

VAN de flujos que se espera recibir en el futuro. Dado que los flujos de fondos

pueden ser muy distintos dependiendo de quien los debe generar, las

valoraciones por este método pueden dar también resultados muy distintos

según quien los haga y para que los haga. Por la dificultad que con frecuencia

entraña el cálculo de un flujo de fondos completo, en muchas ocasiones se

buscan valores de referencia basados en el patrimonio neto de la empresa,

(criterio patrimonial).

3. Si se desea llegar al valor final, combinando dicho criterio patrimonial con una

evaluación basada en flujos de fondos futuros (criterio de rentabilidad), lo

mejor es aplicar métodos de combinación de ambos valores (métodos mixtos)

en forma simple y con sentido común, del tipo de promedios.

4. En el pasado se han propuesto una variedad de métodos, que combinan el

criterio patrimonial con el criterio de rentabilidad, a través del cálculo de un

fondo de comercio a añadir el valor del patrimonio neto material. Dicho fondo

de comercio se suele calcular como el valor actual de los beneficios extras

(superiores a los que representaría una rentabilidad normal), que se pueden

esperar en el futuro. Estos métodos pueden llevar a errores de consideración.


- 37 -

4. Introducción a los métodos de valoración Los métodos que van a ser descritos no son más que una muestra dentro

del amplio espectro de enfoques desde los que puede abordarse la valoración de

una empresa. Tanto por su valor didáctico como por su relevancia respecto al

objeto de este proyecto se han escogido distintas metodologías que pueden

clasificarse en tres grandes grupos:

1. Métodos patrimoniales.

2. Métodos híbridos (patrimonio más un fondo de comercio).

3. Métodos basados en la rentabilidad (generación de fondos).


- 38 -

4.1 Métodos patrimoniales

Valor contable Es el más sencillo pues su cálculo se limita, tomando como referencia el

último Balance, a restar del Activo todos aquellos pasivos exigibles. El resultado

es el Patrimonio Neto

Valor contable ajustado Es el valor contable o patrimonial con todos aquellos ajustes necesarios

para actualizar a valor de mercado todas las partidas de Balance que reflejan

valores históricos o a coste de adquisición o para recoger hechos que no están

contabilizados.

Valor de liquidación Es el resultante de vender todos los activos y cancelar todas las deudas,

además de considerar todos los gastos que concurren en un proceso de

liquidación.

Valor sustancial Es la inversión en Activo total (inmovilizado y circulante) que habría que

hacer, para dar lugar a una empresa igual y en las mismas condiciones a las que

se quiere valorar, menos el pasivo exigible. Coincide con el valor patrimonial

corregido.


- 39 -

4.2 Métodos mixtos

Son métodos que por una parte calculan el valor patrimonial corregido o

valor sustancial neto y por otra parte tratan de hallar un fondo de comercio o

“goodwill” para adicionar al valor “estático”.

El fondo de comercio es un activo intangible que trata de reflejar la

capacidad de la empresa de generar fondos en virtud de una cartera de clientes,

una marca conocida...

Método de valoración clásico Según este método el valor de una empresa es igual al valor sustancial

neto más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se valora como n

veces el beneficio neto de la empresa.

Método simplificado de la unión de expertos contables El valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el

valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicación de un

coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la diferencia entre el beneficio neto y la

inversión del activo neto.

Método unión de expertos contables (UEC) El valor de una empresa es igual al valor sustancial más el fondo de

comercio. Éste se calcula capitalizando, un superbeneficio que es el beneficio

menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo un capital igual al valor

de la empresa.


- 40 -

Método indirecto o método de los prácticos Este método pondera igual el valor del activo neto y el valor de la

rentabilidad.

Método directo o método anglosajón En este método el valor del fondo de comercio se obtiene actualizando

para una duración infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa.


- 41 -

4.3 Métodos basados en la rentabilidad

Los métodos basados en la rentabilidad aportan un enfoque distinto a la

valoración de empresas tratando de obtener un valor que indique lo que se podrá

obtener de la empresa en los ejercicios futuros. El valor de la empresa se

determina considerándola un ente independiente con vida propia, cuya finalidad

es obtener unos flujos futuros de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas

futuras que se esperan obtener descontadas al momento actual. De esta manera,

se valora la empresa mediante el potencial futuro de obtención de rentas. Desde

esta óptica, los aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obtener, el

periodo futuro a considerar, el valor residual transcurrido dicho periodo y la tasa

de descuento a aplicar.

Métodos basados en los descuentos de flujos. Se definen como el método teóricamente correcto, ya que basándose en la

metodología financiera del análisis de inversiones, que permite actualizar a valor

de hoy cualquier cantidad monetaria del futuro, define el valor de la empresa para

sus inversores proveedores de fondos (capital y deuda) como la cantidad

monetaria actual de todos los flujos netos que se produjeran cada año.

En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa

de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. Según el tipo de cash-

flow, se tienen los siguientes métodos:

Cálculo del valor de las acciones a partir del cash-flow disponible para

los accionistas.


- 42 -

Cálculo del valor de la empresa a través del free cash-flow.

Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash-flow.

Métodos basados en comparación entre ratios del mercado de valores. Los métodos comparativos o por múltiplos forman una metodología muy

sencilla, y tratan de determinar el valor de la empresa objetivo por comparación

con variables o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del sector.

Para ello, las empresas o grupos de empresas que se toman como base deben

ser comparables.

Actualmente están siendo muy aplicados y pueden dar una idea del valor

asignado por el mercado a empresas que no coticen por comparación con otras

empresas cotizadas u otras empresas transmitidas.

El mayor problema que tienen es la obtención de las empresas o grupos

de empresas comparables, por lo que el valor obtenido por estos métodos debe

ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas

comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro método

de valoración alternativo. Así pues, el valor calculado a partir de los métodos

comparativos únicamente podrá ser considerado como referencia.

Los ratios bursátiles son los instrumentos que se utilizan para la valoración

de empresas cotizadas.


- 43 -

Algunos de estos indicadores son:

Valor de los beneficios. PER:

Rentabilidad por dividendo.

Múltiplo de ventas

Valor de la empresa / beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT).

Valor de la empresa / Beneficio antes de amortización, intereses e

impuestos (BAAIT).

Valor de la empresa / cash flow operativo.

Valor de las acciones / valor contable


- 44 -

4.4 La elección de un método adecuado

Clasificación según las distintas empresas:

Las empresas tenedoras de bienes, como los holdings, se valoran

fundamentalmente por su valor liquidativo, el cual se corrige por los posibles

impuestos a pagar y por la calidad de la gestión.

Las empresas que ofrecen servicios públicos tales como la electricidad,

gas, etc., en este tipo de empresas, el crecimiento suele ser bastante estable. En

países desarrollados, las tarifas que cobran por sus servicios suelen estar

indiciadas al IPC, o se calculan en función de un marco legal. Por tanto es más

sencillo poder extrapolar su cuenta de explotación, para luego descontar los

cash-flow. En estos casos se debe prestar especial atención a los cambios

regulatorios, que pueden alterar los flujos previstos e introducir incertidumbres.

En los bancos se presta atención al resultado operativo (margen financiero

más comisiones menos gastos explotación) ajustando fundamentalmente por la

morosidad.

También se analiza su cartera industrial. Se suele utilizar valoraciones

tales como él PER, o el método del valor neto patrimonial (recursos propios

ajustados por exceso/ defectos de provisiones y por plusvalías o minusvalías de

activos tales como la cartera industrial).

Empresas industriales y comerciales: las valoraciones más utilizadas en

una parte de las actualizaciones de flujos de fondos son las basadas en ratios

financieros (PER, precio / ventas, precio / cash-flow).


- 45 -

4.5 Comentario sobre los métodos aplicados

En el estudio que ocupa este proyecto, la valoración de Empresas de Base

tecnológica, se centrará en aplicar algunos de los métodos patrimoniales, mixtos

y el método de Descuento de Flujo de Fondos. Se dejará de lado el estudio

mediante múltiplos ya que se necesita conocer empresas similares respecto a las

que aplicar los múltiplos, y en el caso de las EBT supone un alto riesgo comparar

empresas cuya ventaja competitiva (la aplicación de una tecnología) las hace

esencialmente diferentes a cualquier otra.


- 46 -

5. Aplicación práctica.

5.1 Desarrollo de los métodos escogidos

En este capitulo se desarrollarán los métodos de valoración que van a ser

aplicados a las EBT. Se obtendrán distintos resultados de la valoración que

serán comentados y con ello, se determinará la idoneidad de las distintas

filosofías de valoración sobre las EBT.


- 47 -

5.2 Métodos basados en el valor patrimonial

Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la

estimación del valor de su patrimonio. Se trata de métodos tradicionalmente

utilizados que consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente

en su balance.

Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que, por tanto, no

tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del

dinero, ni otros factores que también le afectan como pueden ser: la situación del

sector, problemas de recursos humanos, de la organización contratos, etc., que

no se ven reflejados en los estados contables.

Sin embargo, su aplicación es recomendable en determinados casos, bien

por la naturaleza sectorial de la empresa analizada, o bien por la naturaleza

complementaria de este tipo de valoraciones

Casos en que se puede contemplar su aplicación.

Cuando la empresa se valora en un entorno de liquidación. El cálculo del

valor liquidativo deberá realizarse siempre, con el objetivo de compararlo

permanentemente con el valor de rendimiento de la compañía. En caso de

que el primero supere al segundo, cabe cuestionar la viabilidad de la

empresa, y el valor liquidativo pasa a ser el primer referente del precio a

pagar por la misma.

En caso de que la naturaleza de la empresa así lo recomiende, por

ejemplo, en el caso de holding, o inmobiliarias, y especialmente en el caso


- 48 -

de empresas tenedoras de bienes (terrenos, edificios), parece que una

valoración patrimonial tienen más sentido que un descuento de flujos

futuros.

Como método complementario a la aplicación de los modelos dinámicos.

Una vez realizados los cálculos sobre la base de esta aproximación, el

método patrimonial es útil para confirmar la valoración o cuestionarla en

caso de resultados anómalos.

Por otro lado una valoración patrimonial es siempre recomendable como

primer paso en el ejercicio de valoración. La revisión exhaustiva de las partidas

incluidas en el balance aporta normalmente muchos datos de gran interés para la

posterior valoración de rendimientos futuros. En particular, es de gran importancia

identificar los activos y pasivos ajenos a la explotación, ya que en este caso, su

valor debe ser añadido (o sustraído) al valor actual neto de los rendimientos

futuros.

Entre estos métodos se pueden mencionar los siguientes:

Valor Contable.

Valor Contable Ajustado.

Valor de Liquidación.

Valor Substancial.


- 49 -

5.2.1 Valor contable

El valor obtenido por este método se deriva directamente de la

contabilidad. Es el valor contabilizado de los activos menos el del pasivo exigible,

o lo que es lo mismo, el valor de los fondos propios, capital más reservas,

también según los datos contables.

Así:

El valor contable así obtenido puede no tener nada que ver con la realidad.

Los valores históricos de adquisición que refleja la contabilidad no se

corresponden en general a valores de mercado bajo ningún supuesto,

especialmente cuando la inflación es o ha sido importante. Este punto de vista

tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del

tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las cosas.

Además tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al

conjunto, o sea, a la organización, como lugar donde concurren además de los

bienes, el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma

individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución,

su imagen, etc., o sea, el conocido como capital intelectual, o valores ocultos de

la empresa, ya sea capital humano, estructural o clientela.

No obstante este método es fácil de aplicar y también fácil de interpretar, y

por eso es usado en ocasiones en contextos de valoraciones relativamente

VC = Activo Real – Activo Exigible


- 50 -

simples. Se pueden encontrar ejemplos de aplicación en el ámbito de empresas

pequeñas, especialmente empresas familiares, en el caso de separación de

socios.

El hecho de que el método se haya utilizado y se siga utilizando en ciertas

ocasiones, no elimina la crítica que puede hacerse a sus deficiencias técnicas.

Suponiendo una empresa A cuyo balance es el que aparece en las tablas

siguientes. El valor contable o valor en libros de las acciones (capital más

reservas) es 80 millones de euros. También se puede calcular como la diferencia

entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40+10+30), es decir, el valor

contable será 80 millones.


- 51 -

Tabla 3. Balance oficial

Ventas 300

Coste de ventas 136

Gastos generales 120

Intereses 4

Beneficio antes de impuestos 40

Impuestos (35%) 14

BENEFICIO NETO 26

Tabla 4. Cuenta de resultados para empresa A (mill. de euros).

ACTIVO

Tesorería 5

Deudores 10

Inventario 45

Activos fijos 100

Total activo 160

PASIVO

Proveedores 40

Deuda bancaria 10

Deuda a largo 30

Capital y reservas 80

Total pasivo 160


- 52 -

Aplicando el mismo método a las cinco EBT se obtiene el siguiente resultado:

Valor Contable

0,00

200.000,00

400.000,00

600.000,00

800.000,00

1.000.000,00

1.200.000,00

1.400.000,00

EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5

Mile

s de

€

Ilustración 4. Aplicación práctica del Valor Contable

El valor contable de las Empresas de Base Tecnológica ofrece un

resultado obtenido a través del balance y, por tanto, deja de lado una de las

particularidades y atractivos de este tipo de empresas, la generación de

resultados (valor añadido) como aplicación del conocimiento tecnológico en que

basan su actividad.


- 53 -

VC(C) = Activo real (C) – Exigible(C)

5.2.2 Valor contable ajustado

Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de

criterios exclusivamente contables en la valoración. Consiste en la actualización

de los elementos que constituyen el balance actual de una empresa, sustituyendo

los valores que figuran en el balance por los actuales y en su caso, aquellos

valores que hayan seguido un determinado criterio de valoración y deban ser

objeto de ajuste. Se expresa como:

Dicho valor coincide con el patrimonio neto ajustado y, por tanto, puede

ser calculado directamente como la suma de los distintos componentes que

constituyen los fondos propios según balance, ajustados por ingresos diferidos,

acciones propias de activo, dividendos aprobados y desembolsos pendientes

sobre acciones, así como detrayendo todo tipo de activos ficticios. Continuando

con el ejemplo de la tabla anterior, se analizan algunas partidas del balance de

forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado.

Por ejemplo, si se considera:

Los deudores. Incluye 2 millones de euros de deuda incobrable, esta

partida debería figurar por un valor de 8 millones de euros.


- 54 -

Los inventarios. Después de descontar partidas obsoletas sin valor y de

revalorizar las restantes a su valor de merado, representan un valor de 52

millones de euros.

Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria). Tienen un valor, según

un experto, de 150 millones de euros.

El valor contable de las deudas a proveedores, bancos a largo plazo es

igual a su valor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la

siguiente tabla.

Tabla 5. Balance ajustado, para empresa A (mill. de euros)

El valor contable ajustado será de 135 millones: activo total (215) menos

pasivo exigible (80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55

millones al valor contable.

Tesorería 5

Deudores 8

Inventarios 52

Activos fijos 150

ACTIVO

TOTAL 215

Proveedores 40

Deuda bancaria 10

Deuda a largo 30

Capital y Reservas 135

PASIVO

TOTAL 215


- 55 -

En el caso de las EBT de estudio:

Valor Contable Ajustado

0,00

200.000,00

400.000,00

600.000,00

800.000,00

1.000.000,00

1.200.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 5. Aplicación práctica del Valor Contable Ajustado

El valor contable ajustado trata de valorar aquellos activos que pueden

haber visto modificado su valor real respecto al reflejado en libros para ofrecer un

resultado más ajustado a la realidad.

Sin embargo, este método comparte la misma idea de valoración que el

valor contable por lo que su incapacidad de recoger los beneficios futuros,

producto del conocimiento tecnológico de la empresa, hacen de este método una

ayuda complementaria a la valoración futura mediante otros métodos.


- 56 -

5.2.3 Valor de liquidación

Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación,

es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se

calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del

negocio indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de

la liquidación. Es decir:

A partir del ejemplo anterior, si los gastos de indemnización a empleados y

todos los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa A, fuesen 60

millones, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones (135 –60).

Puesto que la liquidación representa la venta de todos los activos, la

aplicación en este caso del criterio patrimonial es también la más fácil de

interpretar. En cierto modo, consiste en analizar todo el proceso de

transformación en dinero líquido de los activos de la empresa, considerar las

deudas y gastos que se deberán atender con este dinero, y al final contar el

dinero sobrante.

A pesar de la aparente simplicidad conceptual del método de liquidación

se demuestra en la práctica que con frecuencia se cometen errores de

importancia cuando se intenta aplicar este método a casos reales, la razón

fundamental suele ser, no tener en cuenta ciertas partidas de gastos o

V = Activo - Pasivo Exigible – Gastos ocasionados liquidación


- 57 -

quebrantos que se suelen producir en los procesos de liquidación de empresas,

por ejemplo:

Pasivo laboral: indemnizaciones al personal obligatorias o negociadas,

producción mercancías pérdidas por conflictos laborales, etc.

Minutas de abogados y otros profesionales, que además gozan de ciertas

prioridades legales.

Pérdida de valor de todos los activos, especialmente inventarios e

inmovilizados, si la liquidación o venta se debe hacer con prisas.

Aspectos fiscales. La venta de activos, aunque sea a precio de saldo,

puede generar, en algunos casos, unas plusvalías contables importantes.

Pérdidas adicionales por gastos ordinarios de gestión de una empresa

improductiva durante el periodo de liquidación.


- 58 -

Aplicado a las empresas de estudio se obtienen los siguientes resultados:

Valor de liquidación

0,00

50.000,00

100.000,00

150.000,00

200.000,00

250.000,00

300.000,00

350.000,00

400.000,00

450.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 6. Aplicación práctica del Valor de liquidación

Lógicamente la utilidad de este método está restringida a una situación

muy concreta, como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla

posteriormente. Pero siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que

normalmente el valor de una empresa, suponiendo su continuidad, es superior a

su valor de liquidación.


- 59 -

Como una primera aproximación al valor de la empresa, este método

puede ser útil para fijar un primer límite inferior y comprobar la coherencia en los

resultados de otros métodos. En cualquier caso, es necesario complementarlos

con métodos de más rigor.

5.2.4 Valor sustancial

El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para

constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando.

Este método es el más usado, ya sea en forma pura, como método en sí

mismo, o combinado con otros métodos, dentro de los procedimientos mixtos que

buscan apoyarse tanto en el valor del patrimonio como en la rentabilidad del

negocio.

El método del valor sustancial coincide con el del valor contable en el

hecho de determinar el valor de la empresa como la diferencia entre los activos y

los pasivos exigibles, es decir, patrimonio total menos deudas. La diferencia

estriba en que al valorar los activos no se toman simplemente los valores

registrados en la contabilidad, sino que se trata de determinar para cada uno de

ellos un valor “en uso” que refleje de alguna manera su precio de mercado,

teniendo en cuenta, si es necesario, su antigüedad, estado de conservación y “lo

que se pueda obtener por su utilización”. Vendría a ser una especie de valor

contable regularizado y actualizado.

El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para

constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando.


- 60 -

Este método es el más usado, ya sea en forma pura, como método en sí mismo,

o combinado con otros métodos, dentro de los procedimientos mixtos que buscan

apoyarse tanto en el valor del patrimonio como en la rentabilidad del negocio.

El valor sustancial de las EBT de estudio:

Valor Sustancial

0,00

100.000,00

200.000,00

300.000,00

400.000,00

500.000,00

600.000,00

700.000,00

800.000,00

900.000,00

1.000.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 7. Aplicación práctica del Valor Sustancial

El método del valor sustancial coincide con el del valor contable al

determinar el valor de la empresa como la diferencia entre los activos y los

pasivos exigibles, es decir, patrimonio total menos deudas. La diferencia estriba

en que al valorar los activos no se toman simplemente los valores registrados en

la contabilidad, sino que se trata de determinar para cada uno de ellos un valor

“en uso” que refleje de alguna manera su precio de mercado, teniendo en cuenta,


- 61 -

si es necesario, su antigüedad, estado de conservación y “lo que se pueda

obtener por su utilización”. Comparte, por tanto, sus mismas limitaciones en la

valoración de Empresas de Base Tecnológica.

5.3 Los métodos mixtos

Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una

valoración estática de los activos de la empresa y por otro, añaden cierto

dinamismo a dicha valoración ya que tratan de cuantificar el valor que generará la

empresa en el futuro. A grandes rasgos, se trata de métodos cuyo objetivo es la

determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor

conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus

beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de la empresa y

posteriormente le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.

El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por

encima de su valor contable. El fondo de comercio pretende representar el valor

de los elementos inmateriales de la empresa que muchas veces, no aparece

reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a

otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgos

sectoriales, marcas, alianzas estratégicas, etc.) siendo por tanto, un valor a

añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta, ya que son

éstos los aspectos que permiten que, a largo plazo, una compañía pueda

sostener niveles de rentabilidad superiores al coste exigido de los recursos.

El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe

unanimidad metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del


- 62 -

fondo de comercio dan lugar a los distintos procedimientos de valoración que se

describen a continuación.

Esta metodología tuvo una gran aceptación en el pasado, tanto en el

mundo académico como profesional, hasta tal punto que hoy constituye la forma

“clásica” de valorar empresas.

En los distintos métodos que serán descritos, se tenderá un puente entre

la contabilidad y el análisis financiero, con resultados forzados y discutibles. Este

hecho, provocará que el grado de rigor sea variable y en algunos casos,

discutible. En general, se considera que sus limitaciones son suficientes para

desaconsejar su utilización.

La principal deficiencia de estos métodos radica en que consideran que la

empresa genera valor por encima de su valor sustancial desde el momento en

que las inversiones rinden a un nivel superior a la tasa sin riesgo y no

comparativamente con el coste de capital. Por este motivo, obtienen resultados

incorrectos.


- 63 -

5.3.1 Método de valoración “clásico”

Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al

valor de su activo neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio.

A su vez, el fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la

empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación.

Según este método, la fórmula que expresa el valor de una empresa es:

( )V=A+ n*B

Donde:

A = valor del activo neto;

n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 4 (en empresas tradicionales);

B = beneficio neto;

Esta propuesta no es válida desde el rigor financiero. La dificultad estriba

en la determinación del valor del coeficiente n, el cual sólo puede fundamentarse

en la evidencia de valoraciones de empresas comparables en las que se haya

usado este mismo método. Por lo que surgen problemas a la hora encontrar

justificaciones técnicas a los resultados obtenidos.


- 64 -

En el caso de las EBT debemos modificar las premisas de este método de

valoración para tomar un valor n=4 de manera más o menos aleatoria por varios

motivos:

Las EBT que se valoran son de creación más o menos reciente de modo

que no presentan grandes resultados completamente asentados.

Por otro lado, las posibilidades de crecimiento de una EBT son tales que

parece razonable tomar un alto valor de los múltiplos del beneficio.

En el caso en que el beneficio del periodo actual sea negativo este método

no aporta un resultado interpretable. Esta situación es muy habitual en los inicios

de vida de una EBT como se mostró en los primeros capítulos (ver Ilustración 1)

En cualquier caso, como ya se ha visto anteriormente, es preciso un

conocimiento profundo del sector y la estructura del negocio para poder aplicar

este método tan simple pero que es muy utilizado en otros sectores por su

rapidez de cálculo.


- 65 -

Este método aporta el siguiente resultado sobre las EBT:

Clásico

0,00

500.000,00

1.000.000,00

1.500.000,00

2.000.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 8. Aplicación práctica del método Mixto Clásico

En la medida en que se trate valorar condiciones subjetivas o “futuras” en

el entorno de la empresa se introducen parámetros más o menos rigurosos que

habrán de ser escogidos con gran precaución al valorar una empresa de este

tipo. La falta de referencia en cuanto a los resultados obtenidos por empresas

similares a la de estudio, dificultan la elección del multiplicador “n” y por tanto la

propia valoración.


- 66 -

5.3.2 Método simplificado de la unión de expertos contables (UEC).

El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la

siguiente fórmula:

( )V=A+a * B-i*An Donde:

• A = activo neto corregido o valor sustancial neto;

• an = valor actual a un tipo t, de n anualidades unitarias, siendo n el

número de años;

• B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo;

• i = tasa libre sin riesgo;

an * ( B – i * A ) = Fondo de comercio

Esta fórmula podría explicarse así: el valor de una empresa es el valor de

su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene

capitalizando, por aplicación de un coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la

diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto “A” en el mercado

de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa sin riesgo.

El factor an, actualiza t anualidades a una determinada tasa exigida. La

fórmula del factor de actualización:


- 67 -

( )t 1a =n nn=1 1+i∑

A continuación se presenta una tabla (tabla que combina algunos valores

del tipo de descuento y el tiempo considerado para obtener el mencionado factor:

Cálculo del factor an:

T en años i=8% i=12% i=16% 5 3,99 3,61 3,35 10 6,71 5,65 5,02 15 8,56 6,81 5,85 20 9,82 7,47 6,26 25 10,67 7,84 6,46 30 11,26 8,06 6,57

Tabla 6. Cálculo del factor an según distintas tasas de descuento.


- 68 -

Aplicando este método a las Empresas de Base Tecnológica:

UEC simplificado

-500.000,00

0,00

500.000,00

1.000.000,00

1.500.000,00

2.000.000,00

2.500.000,00

3.000.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 9. Aplicación práctica del método Simplificado de la UEC

La deficiencia metodológica más importante de este método es el cálculo

del superbeneficio como diferencia entre los fondos generados por la empresa y

los que se producirían si el valor de reposición de los activos estuviese invertido a

tasa sin riesgo.

Ello implica que la penalización por riesgo está únicamente en el factor de

actualización an, lo cual es conceptualmente incorrecto.


- 69 -

5.3.3 Método de la unión de expertos contables (UEC)

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la

siguiente ecuación:

( )( )

A+ a *BnV=1+i*an

⎡ ⎤⎣ ⎦

Para la UEC, el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o

activo neto revaluado) más el fondo de comercio.

Éste se calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor an) un

superbeneficio que será el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo un capital

igual al valor de la empresa V, a una tasa sin riesgo i.


- 70 -

En las EBT de estudio el resultado es el siguiente:

UEC

0,00

500.000,00

1.000.000,00

1.500.000,00

2.000.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 10. Aplicación práctica del método de la UEC.

La diferencia entre éste y el método anterior, radica en el valor del fondo

de comercio, que en este caso se calcula a parir del valor V que se busca,

mientras que en el método simplificado era calculado a partir del activo neto A.

Al igual que en el caso anterior, es difícil encontrar causas objetivas que

justifiquen un número determinado de años en el cálculo del factor de

actualización an.


- 71 -

5.3.4 Método indirecto o método de los prácticos

La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la

siguiente:

BA+iV=

2

⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠

La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija

del Estado a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, en

este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de

la rentabilidad.


- 72 -

Indirecto

-700.000,00

-200.000,00

300.000,00

800.000,00

1.300.000,00

1.800.000,00

2.300.000,00

2.800.000,00

3.300.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 11. Aplicación práctica del método de los prácticos o indirecto.

Esta forma de ponderar el valor sustancial y el valor de rentabilidad

desprende resultados negativos cuando la rentabilidad de la EBT ha sido

negativa en su último ejercicio (ver EBT3). Esta situación de rentabilidad negativa

en los primeros años de desarrollo de una EBT es habitual por lo que constituye

una limitación importante de este método.


- 73 -

5.3.5 Método directo o método anglosajón

La fórmula de este método es la siguiente:

( )A+ B-i*AV=

tm

En este caso, el valor del fondo de comercio se obtiene actualizando, para

una duración infinita, el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este

superbeneficio es la diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la

colocación, al tipo de interés i, de capitales iguales al valor de activo de la

empresa. La tasa tm es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada

por un coeficiente comprendido entre 1.25 y 1.5 para tener en cuenta el riesgo.


- 74 -

Teniendo en cuenta los riesgos inherentes a la aplicación de una nueva

tecnología, produce los distintos valores de las EBT según este método:

Anglosajón

0,00

500.000,00

1.000.000,00

1.500.000,00

2.000.000,00

2.500.000,00

3.000.000,00

3.500.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 12. Aplicación práctica del método Anglosajón o directo.

Es necesario adquirir un profundo conocimiento de la empresa que va a

ser objeto del estudio de valoración para poder evaluar el factor de riesgo al que

se encuentra sometida. Dadas las características particulares de las EBT y su

entorno es difícil evaluar la conveniencia de este tipo de métodos como única

herramienta de valoración quedando, en mejor lugar que los métodos

patrimoniales, como una base inicial sobre la que justificar posteriores

valoraciones a través de otros métodos.


- 75 -

Principales problemas de los métodos mixtos.

La necesidad o conveniencia de usar métodos mixtos surge normalmente

de la dificultad para la utilización de métodos de descuento de flujo de fondos.

En estos casos, el valor patrimonial constituye un elemento de referencia

o contraste.

El primer gran problema con los métodos basados en el superbeneficio es

la limitación en el tiempo de las rentas del fondo de comercio lo cual, según estos

métodos, supone limitar a n años la existencia del superbeneficio. Esto es

difícilmente aceptable, tanto desde el punto de vista teórico como práctico.

El segundo problema asociado a los métodos basados en el

superbeneficio es que se calculan valores actuales, pero no se descuentan flujos

de fondos, sino beneficios.

Por todo lo expuesto, se concluye que cuando se aplican métodos mixtos

con objeto de combinar el criterio patrimonial con el de rentabilidad, es mejor usar

métodos simples, tipo promedios, en lugar de otros métodos aparentemente más

sofisticados. Los métodos basados en el concepto de “superbeneficio” y en

particular, el método de la UEC, adolecen de deficiencias conceptuales que

pueden llevar a serios errores en la práctica.


- 76 -

5.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos.

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de

los flujos de caja, cash flow, que generará en el futuro, para luego descontarlos, a

una tasa de descuento apropiada, según el riesgo de dichos flujos. Consiste en

calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prevé que

generará para sus propietarios. Es el método más válido conceptualmente.

La dificultad de este método nace de las limitaciones para realizar unas

previsiones razonables de los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la

tasa de descuento que permita calcular su valor actual. Para ello, será necesario

proponer protección a varios años, de numerosas variables relacionadas con el

entorno de la empresa, con la evolución de su mercado, y con el comportamiento

interno del mercado.

El flujo de fondos futuro resultante queda determinado por los siguientes

atributos:

Los importes que lo componen.

La distribución temporal de cada uno de ellos.

El riesgo asociado y específico de dichos flujos.

En estos métodos, la empresa será considerada como un ente generador

de flujos de caja. Para obtener el valor de una empresa será necesario calcular el

valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropiada. El valor

de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de la

capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las


- 77 -

acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa

será descontar los flujos de fondos futuros esperados.

En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa

de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la

tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en

cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo

de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores) no

dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.

Algunas de las principales ventajas de esta metodología son:

Se basa en flujos de caja y no en magnitudes contables.

Recoge todos los matices tanto del balance como de la cuenta de

resultados. En particular, recoge acertadamente el efecto derivado de las

inversiones de la compañía.

Permite reflejar con mayor precisión las circunstancias coyunturales que

puedan afectar al valor de la empresa.

Considera el valor temporal del dinero. Incorpora un análisis más detallado

del riesgo.

Estas virtudes son a la vez, su debilidad: se trata de una metodología muy

exigente en la demanda de información y en los supuestos que incorpora, por lo

que su aplicación práctica puede ser restringida.


- 78 -

La valoración por descuento de flujos es más precisa cuando resulta fiable

la previsión de los mismos. Esto sucede cuando el sector al que pertenece la

empresa es estable y no posee fuertes presiones competitivas.

Esta situación no es, evidentemente, la que se encuentra al evaluar

empresas de base tecnológica, prácticamente únicas, por el hecho de desarrollar

tecnologías novedosas y de alto riesgo de éxito y por lo tanto difíciles de predecir

de manera fiable su cuenta de resultados.

Una vez más es preciso insistir en la necesidad de un profundo análisis del

negocio para poder llevar a cabo unas previsiones realistas sobre los futuros

flujos de caja. En este proyecto no se ha podido profundizar de tal manera en las

empresas tratadas de manera que se tomará una evolución razonable sobre las

previsiones que las empresas habían calculado previamente (2 años) en sus

cuentas (véase anexo)

Durante un análisis serio de una empresa para la que hacer una previsión

sobre los flujos de caja es necesario seguir unos pasos:

Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

A: Análisis financiero.

Evolución de las cuentas de resultados y balances.

Evolución de los flujos generados por la empresa.

Evolución de las inversiones de la empresa.

Evolución de la financiación de la empresa.

Análisis de la salud financiera.

Ponderación del riesgo del negocio.


- 79 -

B: Análisis estratégico y competitivo.

Evolución del sector.

Evolución de la posición competitiva de la empresa

Identificación de la cadena de valor.

Posición competitiva de los principales competidores.

Identificación de los inductores de valor (value drivers).

Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras.

Cuentas de resultados y balances.

Flujos generados por la empresa.

Inversiones.

Financiación.

Valor residual o terminal.

Previsión de varios escenarios.

B. Previsiones estratégicas y competitivas

Previsión de la posición competitiva de la empresa.

Previsión de la evolución del sector.

Posición y evolución estratégica de los competidores.

C. Consistencia de las previsiones de flujos.

Consistencia financiera entre las previsiones.

Comparación de las previsiones con las cifras históricas.

Consistencia de los flujos con el análisis estratégico.


- 80 -

Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto

Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste

ponderado de los recursos.

Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente.

Valor actual del valor residual.

Valor de las acciones.

Interpretación de resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares.

Identificación de la creación de valor prevista.

Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal).

Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales.

Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor previsto.

Este análisis exhaustivo de las empresas sobre el cual basar los flujos ha

sido simplificado en la aplicación practica de este método por razones de sentido

práctico e insuficiencia de la información de las empresas.


- 81 -

5.4.1 El cash flow

Frente a un concepto puramente contable como es el beneficio, el cash

flow es un concepto financiero. Indica los fondos que son generados por la

actividad con independencia de los criterios contables aplicados.

Su concepto corresponde a los ingresos menos aquellos gastos que

suponen un desembolso para la empresa y se calcula como el beneficio más

aquellos gastos que desde un punto de vista de caja no deben ser considerados,

como son las amortizaciones y provisiones.

De este modo:

+Beneficio = CASH FLOW

+Amortizaciones


- 82 -

5.4.2 Determinación del cash-flow adecuado

Para estudiar el estado de una empresa es más útil manejar el cash-flow

(CFac, FCF, CCF) ya que se trata de una cifra única. Por el contrario, el beneficio

es uno de los varios que se pueden obtener en función de los criterios que se

tengan en cuenta. Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración

basados en el descuento de flujos de fondos, será necesario definir los distintos

tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración.

El más sencillo de comprender será el flujo de fondos para los

proveedores de deuda, calculado como la suma de los intereses que

corresponde pagar, por la deuda más las devoluciones de principal.

Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente,

este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de

la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a

su valor contable, de ahí que muchas veces se tome su valor contable (o valor en

libros) como una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de

mercado.

Existen tres tipos de flujos de fondos básicos: el flujo de fondos libre, el

flujo de fondos disponible para los accionistas, y el flujo de fondos para los

proveedores de deuda. El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener

directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones: D+E). El flujo de

fondos disponible para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las

acciones, que unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor

total de la empresa.


- 83 -

En el siguiente cuadro se representan los distintos tipos de flujos con sus

correspondientes tasas de descuento apropiadas para cada flujo.

Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada CFd. Flujo de fondos disponibles para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

FCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones)

CFac. Flujo de fondos disponible para los accionistas

Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

CCF. Capital cash-flow WACC. antes de impuestos

Tabla 7. Flujos de fondos y tasas de descuento


- 84 -

5.4.3 Cash-flow disponible para las acciones (CFAC)

Es el dinero que queda disponible en la empresa después de impuestos,

después de haber cubierto las necesidades de inversión en activos y el aumento

de las necesidades operativas de fondos (NOF), de haber abonado las cargas

financieras, de devolver el principal de la deuda, y de haber recibido nueva

deuda.

El CFac representa el dinero disponible en la empresa para el accionista,

que se destinará a dividendos o a recompra de acciones. El cash-flow disponible

para las acciones en un periodo, no es más que la diferencia entre las entradas

(cobros) y las salidas (pagos) de dinero en dicho periodo.

Cálculo: El CFac corresponde con el concepto de flujo de caja. El CFac de un

periodo es la diferencia entre todas las entradas y salidas de dinero (cobros y

pagos), en dicho periodo. Por consiguiente, para el cálculo del CFac se procede

de la siguiente manera:

Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo circulante neto) - evolución de la deuda + aumento de la deuda - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados o vendidos =CFAC (cash flow disponible para las acciones)

Tabla 8. Descomposición del Calculo del CFAC


- 85 -

Este cash-flow supone la existencia de una determinada estructura de

financiación en cada periodo, por la cual se abonan los intereses de las deudas

existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben

los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que

será el dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinará a

dividendos o a recompra de acciones.

Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas se está

realizando una valoración de las acciones de la empresa (E). Por ello, la tasa de

descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Para

hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E), será necesario sumar al

valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D).


- 86 -

5.4.4 El free cash flow

El free cash-flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo de

fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin

tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es

el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las

necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de

fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas

financieras.

El FCF es el CFac de la empresa en el caso de que esta no tuviera deuda.

Cálculo:

El FCF es igual al hipotético cash-flow disponible para las acciones que

habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguiente, para

calcular el FCF a partir del beneficio habrá que realizar las siguientes

operaciones

Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo circulante neto) - aumento de los gastos amortizables - inversiones (1-T) + valor contable de los activos retirados o vendidos =FCF (free cash flow o cash flow libre)

Tabla 9. Descomposición del Calculo del FCF


- 87 -

Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores, se puede comprobar que

en el caso de una perpetuidad, la relación entre el CFac y el FCF es la siguiente:

FCF = CFac +I (1-T) - ∆D

En el caso de que la empresa no tenga deuda en su pasivo, CFac y FCF

coinciden.


- 88 -

5.4.4 El Capital Cash Flow

Es el cash-flow disponible para todos los poseedores de deuda y acciones.

Es el cash-flow disponible para las acciones (CFac) más el cash flow que

corresponde a los tenedores de deuda (CFd), que será igual a los intereses

percibidos por la deuda (I) menos el incremento de principal de la deuda (∆D).

CCF = CFac + CFd = CFac + I – ∆D

Donde: I = DKd

En el siguiente diagrama se resume de forma gráfica, la relación entre los

distintos flujos de caja:

FREE CASH FLOW

CASH FLOW DISPONIBLE

PARA LOS ACCIONISTAS

Fondos totales del proyecto CCF = CFac +CFd

Ilustración 13. Relación entre los distintos flujos de caja descritos.


- 89 -

Ejemplo de cálculo de distintos cash-flow Para concretar lo anterior se muestra un ejemplo, se supone una empresa

comercial con un fuerte crecimiento de ventas y también de beneficios. Se

mostrará la cuenta de resultados y el balance de la empresa. La tabla siguiente

permite comprobar que a pesar de que la empresa genera beneficios crecientes,

el cash flow libre es negativo, y cada año más negativo. El cash flow disponible

para las acciones es también negativo.

Miles de euros Cuentas de resultados 1999 2000 2001 2002 2003

Ventas netas 2.237 2.694 3.562 3.930 4.519

Coste de ventas 1.578 1.861 2.490 2.747 3.158

Stock inicial 230 371 429 583 643

+ Compras 1.719 1.919 2.644 2.807 3.204

- Stock final 371 429 583 643 689

MARGEN BRUTO 659 833 1.072 1.183 1.361

Mano de obra 424 511 679 749 861

Amortización 25 28 39 43 43

Otros gastos 132 161 220 242 268 GASTOS DE

EXPLOTACION 581 700 938 1.034 1.172

INTERESES 35 40 44 46 49 Beneficios

extraordinarios (venta de activos)

-15 32

BENEFICIO ANTES DE IMP. 43 78 122 103 140

IMPUESTOS 12 23 36 30 42

BENEFICIO NETO 31 55 86 73 98 Tabla 10. Previsión de la cuenta de resultados para los próximos cinco años.


- 90 -

Miles de euros Balances 1999 2000 2001 2002 2003 CAJA Y BANCOS 30 36 48 53 61 CUENTAS A COBRAR-Neto 281 329 439 484 656

STOCKS 371 429 583 643 689 ACTIVO CIRCULANTE 682 794 1.070 1.180 1.406

ACTIVO FIJO BRUTO 307 335 342 376 421

Amort. Acumulada 50 68 95 138 181

ACTIVO FIJO (Neto) 257 267 247 238 240

TOTAL ACTIVO 939 1.061 1.317 1.418 1.646 A PAGAR -BANCO 396 442 514 520 600

A PAGAR -Hacienda 6 11 18 15 21

A PAGAR - otros gastos 22 26 36 40 44

PROVEEDORES 190 212 303 334 384 EXIGIBLE A CORTO 614 691 871 909 1.049

DEUDAS A LARGO 95 85 75 65 55

TOTAL EXIGIBLE 709 776 946 974 1.104 FONDOS PROPIOS 230 285 371 444 542

TOTAL PASIVO 939 1.061 1.317 1.418 1.646 Tabla 11. Previsión para los balances futuros.


- 91 -

FLUJOS 2000 2001 2002 2003 BENEFICIO NETO 55 86 73 98 + amortización 28 39 43 43 - compra de activos 53 47 34 45 + valor contable activos vendidos 15 28 0 0

- aumento de NOF 81 168 78 166 + intereses x (1 - 30%) 28 31 32 34

Free cash-flow -8 -31 36 -36 - intereses x (1 - 30%) 28 31 32 34

+ aumento de deuda a corto 46 72 6 80

- disminución de deuda a largo 10 10 10 10

Cash flow disponible para las acciones

0 0 0 0

Intereses 40 44 46 49 + disminución de deuda a largo 10 10 10 10

- aumento de deuda a corto 46 72 6 80

Cash flow para la deuda 4 -18 50 -21

Capital cash flow 4 -18 50 -21 NOF (neces. op. de fondos) 464 545 713 791 957

Tabla 12. Cálculo del cash-flow para los accionistas y del free cash flow


- 92 -

5.5 Método general para el descuento de flujos (Gordon-Shapiro)

Para los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos

parte de la expresión:

Donde:

CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i.

VRn = Valor residual de la empresa en el año n.

k = Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.

Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de

los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante

(g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n,

aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con

crecimiento constante:

CF (1+g)nVR =n(k-g)

Es el resultado de descontar flujos a partir del año n y hasta el infinito.

Será utilizado a modo de cálculo aproximado a partir del momento en el que se

carece de formación relevante. A pesar de que los flujos pueden tener una

duración indefinida, puede ser admisible despreciar su valor a partir de un

CFCF CF CF +VR3 n n1 2V= + + +.....+ n2 3(1+k) (1+k)(1+k) (1+k)


- 93 -

determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el

horizonte temporal.

Una vez expuestos los diferentes métodos de cálculo a través de los

distintos Cash Flows se aplicará la formula general de Gordon-Shapiro sobre las

empresas de estudio ya que la escasez de datos sobre las mismas hace

desestimar cualquier tipo de cálculo que, tratando de ser ambicioso en la

obtención de un resultado, aplique sin justificación cierta tasas de descuento o

costes de capital que no respondan a la realidad.

La aplicación del método de DFC sobre las EBT aporta el siguiente resultado:

DFC

-1.000.000,00

1.000.000,00

3.000.000,00

5.000.000,00

7.000.000,00

9.000.000,00

11.000.000,00


Mile

s de

€

Ilustración 14. Aplicación práctica del DFC.


- 94 -

A continuación se muestran los resultados de la valoración de las cuatro

empresas de base tecnológica recogidas en el Anexo sobre las que se aplican

los siguientes métodos de valoración:

Métodos Patrimoniales

Valor Contable

Valor Contable Ajustado

Valor de liquidación

Valor Sustancial

Métodos Mixtos

Clásico

UEC simplificado

UEC

Indirecto

Anglosajón

Flujos Futuros

Descuento de Flujos de Caja (General: Gordon-Shapiro)


- 95 -

Valor

-1.900.000

-900.000

100.000

1.100.000

2.100.000

3.100.000

4.100.000

5.100.000

6.100.000

7.100.000

ValorContable

ValorContableAjustado

Valor deliquidación

ValorSustancial

Clásico UECsimplificado

UEC Indirecto Anglosajón DFC

Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos FlujosFuturos

Mile

s de

€


Ilustración 15. Resultado conjunto de las valoraciones realizadas sobre las 5 EBT.


- 96 -

6. Análisis de resultados: Es importante destacar que la información obtenida de las empresas

utilizadas en este estudio no ha seguido los requisitos comentados durante el

desarrollo teórico ya que tan solo se ha contado con los balances y las cuentas

de resultados con los que hacer la valoración de las mismas. Quedan, por tanto,

olvidados todos aquellos factores importantes para la valoración (como la

elección de las tasas de descuento, factores de riesgo, etc.) que precisan un

profundo conocimiento de la actividad de la empresa y que no han podido ser

evaluados de manera metódica sino de forma aproximada o estimada.

De este modo, los resultados de las empresas analizadas de este modo no

pueden ser analizados con más ambición que la exposición académica sirviendo

de ejemplo base para empresas de base tecnológica de las que se conozcan

más detalles en profundidad.

A continuación se exponen las valoraciones prácticas realizadas sobre las

distintas empresas para su posterior comentario y conclusiones


- 97 -

EBT 1

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

ValorContable


Valor deliquidación(540+140)

ValorSustancial




Mile

s de

€

Ilustración 16. Valoraciones de la EBT 1

EBT 2

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

900.000

ValorContable



ValorSustancial



Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos Mét.Basados enRentabilidad

mile

s de

€



- 98 -

EBT 3

-2.000.000

-1.000.000

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

ValorContable


Valor deliquidacion(100+3000)

ValorSustancial

Clasico UECsimplificado


Métodos Patrimoniales Metodos Mixtos FlujosFuturos

Mile

s de

€


EBT 4

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

ValorContable



ValorSustancial




Mile

s de

€



- 99 -

EBT 5

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.000

8.000.000

ValorContable


Valor deliquidación

(1800+50000)

ValorSustancial




Mile

s de

€


Las magnitudes contables, a veces inconscientemente, no muestran el

verdadero potencial del negocio, por tanto, las EBT han de ser evaluadas, sin

lugar a dudas, bajo la perspectiva en que sus activos, valen lo que es capaz de

obtener a partir de ellos y por ello los métodos estáticos o patrimoniales no hacen

sino establecer una base mínima (muy reducida) sobre la que se asentará la

valoración de los activos intangibles (patentes, know-how, capital humano,

imagen de marca...


- 100 -

Es interesante resaltar cómo la estructura de cada empresa se ve reflejada

en el resultado de cada método aplicado de una forma diferente. De este modo

las empresas que poseen grandes activos inmovilizados se ven favorecidas por

los métodos estáticos o basados en el balance, sin embargo se ha mostrado que

las EBT no basan su rentabilidad en el valor de sus activos inmovilizados sino en

el aprovechamiento de la tecnología como ventaja competitiva.

Por esto, es sencillo comprobar cómo las valoraciones mediante métodos

estáticos o basados en el balance ofrecen valoraciones inferiores a las obtenidas

a través de métodos que tienen en cuenta la rentabilidad en mayor o menor

medida (mixtos y basados en la cuenta de resultados).

Se puede afirmar, por tanto, que los métodos de valoración basados en el

balance aplicados a EBT no son del todo adecuados (en el caso de una empresa

en normal funcionamiento, no en quiebra) para el caso de empresas de base

tecnológica y dado que la gran aportación al beneficio de las EBT viene dado por

activos intangibles (no presentes en el balance) podemos descartar los métodos

patrimoniales para establecer una base de la valoración en la mayoría de los

casos y utilizar los métodos mixtos como primer indicador del valor de la

empresa.

Sin embargo, los métodos patrimoniales pueden servir como inicio a la

valoración en el caso de una cuenta de resultados negativa (como la ETB 2) y

plantean una base sobre la que habrán de situarse una valoración más acertada

del negocio.

Por otro lado, los métodos mixtos tampoco ofrecen resultados favorables

al valorar EBT debido a que la valoración de los beneficios futuros no lo es más


- 101 -

que a muy corto plazo de modo que, en el caso de encontrarse ante una

empresa con pérdidas iniciales, el valor de la empresa queda reducido a pesar

de presentar un buen crecimiento futuro. En este caso no es la estructura del

balance la que aconseja descartar este tipo de métodos sino la evolución de su

cuenta resultados (beneficios futuros) que, según lo expuesto en la introducción,

sigue una curva de crecimiento más pronunciada que en el caso de una empresa

tradicional. Los métodos mixtos no logran reflejar esta tendencia más que en

primera aproximación de manera que no pueden seguir la tendencia de

crecimiento prevista para las EBT.

Según lo expuesto en la introducción, las empresas de base tecnológica

suelen presentar grandes crecimientos a medio plazo pero también unas grandes

necesidades de inversión en sus comienzos. De este modo se muestra como las

valoraciones de los métodos mixtos en los casos en que aparecen de beneficios

negativos a corto plazo reducen el resultado de la valoración de manera notable.

Esto ocurre en la empresa ETB3 que refleja una previsión de resultados

negativos para los próximos 3 años que ponen de manifiesto el ciclo de vida y

riesgo propios de una EBT.

Por último, los métodos basados en los flujos de caja futuros se presentan

como los más adaptados a las empresas de este tipo debido, principalmente, a

su capacidad de adaptación a los resultados previstos por la empresa y su

valoración por lo que se espera obtener de ella.

En este sentido, y como se ha puesto de manifiesto en el desarrollo

teórico, la elección de variables como la tasa de descuento, el numero de años a

descontar y las variables de riesgo son especialmente sensibles al conocimiento

subjetivos que pueda obtenerse de la empresa valorada y su entorno.


- 102 -

Las empresas valoradas en este desarrollo práctico presentan unos

resultados superiores al resto de métodos cuando son evaluadas por el DFC

debido al momento de su ciclo de vida en el que se encuentran (la edad de las

empresas estudiadas no es mayor de 5 años y precisan de una gran inversión)

de modo que son los resultados futuros los que aportan la mayor parte de la

valoración.


- 103 -

7. Conclusiones: La aplicación del método más apropiado de valoración dependerá

esencialmente de la finalidad que se persiga con la misma y del grado de

conocimiento que se tenga sobre la empresa en cuestión, por tanto, habrá que

tener en cuenta cuestiones tales como: la información disponible sobre la

empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del mercado, la

competencia, tamaño, situación económico financiera de la empresa y finalidad

de la valoración.

Los métodos patrimoniales pueden aplicarse principalmente a Empresas

de Base Tecnológica en liquidación o con resultados negativos, empresas con

activos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plusvalías obteniendo

una base para comenzar a valorar que deberá ser complementada por otros

métodos.

Los Métodos Mixtos o Compuestos suponen un avance sobre los

anteriores al incorporar un componente dinámico en la valoración. Ya no se trata

de determinar el valor patrimonial de la empresa como suma de sus

componentes, sino que incorporan el Fondo de Comercio como concepto

dinámico, realizando una valoración del mismo en función de las rentas que se

pueden obtener en el futuro. Este componente dinámico es el beneficio neto

extraído de la Cuenta de Resultados que, a pesar de incorporar parte del punto

del enfoque dinámico y de alto crecimiento de las EBT puede presentar falsos

resultados cuando la empresa presenta resultados negativos en los últimos

ejercicios.


- 104 -

Debido a la curva de crecimiento propia de las EBT y la generación de

beneficios a través del conocimiento y activos intangibles, los métodos basados

en el DFC son los que mejor se adaptan a la valoración de este tipo de empresas

de manera que reflejan el valor de las mismas a través de lo que se espera

obtener de ellas y minorando el efecto negativo inicial de las grandes inversiones

que precisan para su crecimiento. Este tipo de métodos, sin embargo, deben ser

aplicados en complemento de los métodos mixtos para poder evaluar de mejor

manera los riesgos y sensibilidad de sus parámetros ante la valoración.

Se comprueba, por tanto, que el cálculo del valor de empresas

tecnológicas ha de ser muy meticuloso y “cercano” en el sentido en que debe

apartarse de las concepciones clásicas, de las viejas escuelas teóricas. La mejor

forma de valorar una empresa es vivir en la empresa, conocer la piedra y el aire,

quiénes son, cómo lo hacen, dónde lo hacen, con quién lo hacen, cuánto tiempo

lo hacen, etcétera. En otro caso las evaluaciones sobre estos activos intangibles

serán de escaso valor al igual que las proyecciones futuras de negocio.


- 105 -

8. Bibliografía: El valor de las empresas: Métodos de valoración tradicionales y comparativos Gregorio Labatut Serer Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia Valoración de Empresas: Estimación del Crecimiento Dr. Borja Amor Tapia Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Extremadura LA VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS DE NUEVAS TECNOLOGIAS TRABAJO DE INVESTIGACIÓN DE DOCTORADO: Departamento de Economía Financiera III Universidad Complutense de Madrid Xavier ADSERÁ GEBELLÍ La creación de empresas de base tecnológica UNA EXPERIENCIA PRÁCTICA CEIN S.A. ASPECTOS CONCEPTUALES ALREDEDOR DE LAS EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICA (EBT’s) JAIME ALBERTO CAMACHO PICO UNIVERSIDAD INDUSTRIAL DE SANTANDER Escuela de Estudios Industriales y Empresariales, INNOTEC La creación de empresas de base tecnológica: LA EXPERIENCIA INTERNACIONAL Confederación Empresarial de Madrid Métodos de Evaluación de Empresas de Base Tecnológica Dr. Utz Dornberger & Uwe Becher Conferencia INNOWAYS, Bogotá 2002. La creación de Empresas Basadas en el Conocimiento Conferencia Anual RedOTRI 2006 Carlos Trenchs Sainz de la Maza Valoración de Empresas. Métodos de Valoración. Diario financero, Julio 2004

3. Los métodos de valoración de empresas26 4....

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