VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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Tabla de contenidos:
1. Objetivos del proyecto............................................................................. 3
2. Introducción........................................................................................... 4
2.1 Definición de las Empresas de Base Tecnológica (EBT) .......................... 4
2.2 Financiación de las EBT ........................................................................... 9
2.2.1 Capital riesgo .................................................................................... 13
2.2.2 Los “Bussines Angel” o el Capital Riesgo Informal............................ 17
2.3 Criterios básicos para la valoración de una EBT. ................................... 19
2.4 Antecedentes en la valoración de las EBT.............................................. 22
2.5 Situación actual en la valoración de EBT................................................ 25
3. Los métodos de valoración de empresas. ................................................ 26
3.1 Concepto de valor, precio y valoración. .................................................. 26
3.2 El hecho de valorar. ................................................................................ 29
3.2.1 Consideraciones previas a la valoración ........................................... 33
4. Introducción a los métodos de valoración ............................................... 37
4.1 Métodos patrimoniales ............................................................................ 38
4.2 Métodos mixtos....................................................................................... 39
4.3 Métodos basados en la rentabilidad ....................................................... 41
4.4 La elección de un método adecuado ...................................................... 44
4.5 Comentario sobre los métodos aplicados ............................................... 45
5. Aplicación práctica. ............................................................................... 46
5.1 Desarrollo de los métodos escogidos ..................................................... 46
5.2 Métodos basados en el valor patrimonial................................................ 47
5.2.1 Valor contable ................................................................................... 49
5.2.2 Valor contable ajustado..................................................................... 53
5.2.3 Valor de liquidación ........................................................................... 56
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5.2.4 Valor sustancial ................................................................................. 59
5.3 Los métodos mixtos ................................................................................ 61
5.3.1 Método de valoración “clásico”.......................................................... 63
5.3.2 Método simplificado de la unión de expertos contables (UEC). ........ 66
5.3.3 Método de la unión de expertos contables (UEC) ............................. 69
5.3.4 Método indirecto o método de los prácticos ...................................... 71
5.3.5 Método directo o método anglosajón ................................................ 73
5.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos. ........................... 76
5.4.1 El cash flow ....................................................................................... 81
5.4.2 Determinación del cash-flow adecuado............................................. 82
5.4.3 Cash-flow disponible para las acciones (CFAC) ............................... 84
5.4.4 El free cash flow ................................................................................ 86
5.4.4 El Capital Cash Flow ......................................................................... 88
5.5 Método general para el descuento de flujos (Gordon-Shapiro)............... 92
6. Análisis de resultados:........................................................................... 96
7. Conclusiones: ..................................................................................... 103
8. Bibliografía:........................................................................................ 105
9. Anexo: Resultados de cálculo............................................................... 107
9.1 ETB1..................................................................................................... 107
9.2 ETB2..................................................................................................... 115
9.3 ETB3..................................................................................................... 123
9.4 ETB4..................................................................................................... 131
9.5 ETB5..................................................................................................... 139
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1. Objetivos del proyecto
Este proyecto tiene como objetivo comparar y analizar la idoneidad de
distintos métodos de valoración y sus filosofías de aplicación sobre el caso de
Empresas de Base Tecnológica. Para ello, además de un desarrollo teórico, se
llevará a cabo una aplicación práctica de diferentes métodos sobre empresas
modelo para poder analizar, sobre los resultados obtenidos, la adecuación de
estos métodos a las características propias de estas empresas.
En primer lugar, se realizará una introducción a las Empresas de Base
Tecnológica y sus características fundamentales. además, se introducirá uno de
los factores para el cual es muy importante realizar una correcta valoración de
este tipo de empresas, la obtención de fuentes de financiación. En este
En el segundo capitulo se recorrerá de forma breve el amplio abanico de
métodos de valoración de empresas analizando algunos de ellos así como las
diferentes perspectivas que puede adoptar un proceso de valoración.
Tras la descripción de los distintos métodos de valoración, se aplicarán los
mismos sobre 5 Empresas de Base Tecnológica y se podrá, al final del capitulo,
obtener un resultado sobre el que realizar el análisis comparativo entre ellos para
obtener los resultados sobre los que se tomarán las conclusiones finales.
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2. Introducción
2.1 Definición de las Empresas de Base Tecnológica (EBT)
Al no existir, ni el campo académico ni en el ámbito más amplio de la
formulación de políticas públicas, una definición comúnmente aceptada sobre las
empresas de base tecnológica, han proliferado múltiples denominaciones. En la
lista de posibles denominaciones pueden incluirse, nombres tales como “Nuevas
Empresas de Base Tecnológica”, “Pequeñas Empresas de Base Tecnológica”,
“Pymes de Alta Tecnología”, “Pymes Innovadoras” y otras similares. Dada este
conjunto dispar de denominaciones, es conveniente comenzar repasando
algunas de las definiciones dadas a las empresas de base tecnológica con la
intención de obtener una formulación clara sobre este tipo de empresas.
Una de las primeras definiciones del colectivo de Nuevas Empresas de
Base Tecnológica (NEBT) es de A. D. Little (1977), quien define este tipo de
empresas del siguiente modo:
“Empresas de propiedad independiente, de no más de 25 años de edad,
que se basan en la explotación de una invención o innovación tecnológica
que implica un riesgo tecnológico sustancial”
Otra definición que sigue criterios similares es la propuesta por C.
Shearman y G. Burell (1988):
“Empresas nuevas e independientes cuya actividad está relacionada con
el desarrollo de nuevas industrias”
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La dificultad de aplicar las anteriores definiciones en trabajos de naturaleza
empírica ha hecho que algunos estudios y autores hayan optado por definiciones
menos restringidas. Estas últimas que, por oposición a las anteriores, suelen
denominarse definiciones amplias, tienden a identificar la realización de una
actividad tecnológica sofisticada por parte de la empresa con el hecho de que la
empresa opere en un sector de alta tecnología.
En Storey y Tether (1998) se revisan estudios realizados para dieciséis
países en los que se utilizan definiciones amplias del siguiente tipo:
“Empresas cuya actividad requiere la generación o un uso intensivo de
tecnologías, algunas de ellas no totalmente maduras, para la generación
de nuevos productos, procesos o servicios”.
Las empresas de base tecnológica constituyen la clave que permite
traspasar al mercado empresarial la actividad científica y tecnológica. En muchas
ocasiones, sus orígenes se encuentran en spin-offs de proyectos llevados a cabo
por universidades o centros tecnológicos que poseen recursos humanos
especializados y han efectuado inversiones en infraestructuras para la
investigación.
Al margen de la discusión sobre el criterio que debe utilizarse para
identificar el carácter tecnológico de la empresa, hay dos requisitos adiciones que
deben estar presentes en la delimitación del colectivo de las EBT.
El primero es que se trate de empresas de reciente creación.
El segundo, que las empresas sean de propiedad independiente.
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Parece deseable mantener las dos características en la definición de las
EBT de modo que no se incluyan en dicho grupo aquellas empresas que han
invertido en procesos basados en últimas tecnologías como actividad
complementaria o aquellas que segregan ciertas partes de su actividad en filiales
tecnológicas o de investigación.
Estas empresas se desarrollan principalmente en áreas tales como la
informática, las comunicaciones, la mecánica de precisión, la biotecnología, la
química fina, la electrónica, la instrumentación, etc., y en muchas ocasiones sus
orígenes se encuentran en spin-off de proyectos llevados a cabo por
universidades y centros tecnológicos que poseen recursos humanos
especializados y han efectuado inversiones en infraestructura para la
investigación y la creación de conocimiento.
En otras ocasiones son las propias empresas las que han llevado a cabo
este esfuerzo de generación de nuevas actividades empresariales, fenómeno que
puede denominarse así mismo spin-off industrial proactivo.
Las EBTs tienden a relacionarse con las universidades, institutos o centros
de investigación donde se desarrollan tecnologías en áreas de conocimiento
similares a las que dichas empresas requieren para su desarrollo y actualización
tecnológica.
Los expertos consideran como estados predecesores al proceso de
creación de una EBT, la formación de masa crítica, la creación y fortalecimiento
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de grupos de I+D y el desarrollo de proyectos de investigación con obtención de
resultados.
La creación de EBTs presenta enormes ventajas en términos de su rápido
crecimiento y ritmo de producción de innovaciones, así como en el ámbito de la
creación de empleo de alta calidad y por su capacidad para generar un alto valor
añadido en la actividad económica.
Ciclo de vida de las EBT Las empresas de alto crecimiento, y especialmente las de base
tecnológica, tienen un ciclo de vida diferente a las tradicionales.
En el siguiente gráfico (Ilustración 1) aparece la evolución de las empresas
tradicionales (curva A) frente a las empresas de alto crecimiento (curva B):
Ilustración 1. Modelo de crecimiento: Empresa tradicional (A) y de alto crecimiento (B).
La empresa tradicional sigue la curva A, o curva minimalista: gastar lo
mínimo para tener el menor riesgo.
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La posible consecuencia de está política conservadora es que la empresa tardará
más tiempo en salir al mercado, nacerá con pequeños recursos y obtendrá un
crecimiento limitado.
Por el contrario, las empresas de alto crecimiento deben seguir la curva B:
invertir al principio de su ciclo de vida para dotar a la empresa de todos los
recursos que necesita, aunque sea a costa de un enorme riesgo.
La consecuencia probable de esta política emprendedora es que la
empresa nacerá con recursos óptimos, llegando al mercado pronto, y el
crecimiento que puede obtener será muy alto.
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2.2 Financiación de las EBT
Parece lógico coincidir en que cualquier idea, por excelente que sea, si no
se dota de los recursos financieros necesarios para explotar todo su potencial,
tendrá muy difícil hacerse un hueco en el competitivo mundo de la empresa.
Las empresas de alto crecimiento, como se ha enunciado, deben seguir un
esquema similar al de la curva B (ver Ilustración 1), en la que la empresa puede
financiar su crecimiento con tres fuentes fundamentales de capital externo:
Las 3F: “friends, fools and family” (amigos, locos y familia).
“Business angels”.
Capital Riesgo.
El gráfico siguiente (Ilustración 2) muestra cómo cada una de estas tres
fuentes de capital inicial toma protagonismo en las distintas fases de desarrollo
inicial de la empresa de alto crecimiento como las EBT.
Ilustración 2. Fases de desarrollo inicial de una EBT.
“3F’s”FASE 1 -Nacimiento -Primeros análisis -Plan de Negocio -Marcas -“Empezar a soñar”
Business angelsFASE 2 -Lanzamiento -Prototipos -Equipo directivo -Patentes, Web, -“Sacar la cabeza”
Capital riesgo FASE 3 -Desarrollo -Producto -Equipo de trabajo -Empresa funcionando -“Vender”
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Los orígenes de una empresa de base tecnológica pueden ser muy
diversos si bien en gran número de ocasiones se trata con un proyecto
emprendedor por parte de un nuevo empresario de forma individual o a través de
distintos centros tecnológicos o “viveros de empresas” en los que se ponen a
prueba los proyectos emprendedores en búsqueda de capital inversor.
En los primeros pasos, sin contar con las empresas creadas en los centro
tecnológicos o receptoras de subvenciones, las primeras necesidades de
financiación suelen verse cubiertas por aquellos situados en el entorno de este
empresario dando lugar al primer grupo llamado de las “3F’s” familia, amigos y
locos, por su traducción en ingles family, friends and fools.
Este tipo de capital junto con el otorgado mediante subvenciones o ayudas
suelen dar paso a un proyecto de negocio más ambicioso en el que deban entrar
otras fuentes de financiación.
Es en este momento cuando la empresa de base tecnológica ha de
mostrar todo su atractivo con el fin de lograr la fuente de fondos necesaria para
su desarrollo. Es fundamental que la valoración realizada sobre de la empresa de
base tecnológica será crucial a la hora de evaluar el retorno del capital invertido.
Las entidades inversoras que normalmente se ven atraídas por las EBT
son los ya citados Capital Riesgo y Bussines Angels que, según el país y la zona
en la que se encuentre, presentan particularidades e intereses diferentes.
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Como ejemplo, la situación en España en particular, y en Europa en
general, de ausencia de grandes inversores individuales o “business angels”,
provoca que decenas de grandes proyectos empresariales no puedan pasar la
fase de lanzamiento con los recursos necesarios para evolucionar a través de su
curva de crecimiento.
Ilustración 3. Necesidades de capital de una EBT
Otras fuentes de financiación como los nombrados “amigos, locos y
familia” no suelen estar sujetos a procesos de valoración exhaustivos sino que
suelen guiarse por factores más subjetivos al decidir su apoyo al proyecto
emprendedor.
Existen, además de los nombrados “familia, amigos y locos”, medios de
financiación centralizados por las instituciones publicas en forma de
subvenciones o también los llamados centros o viveros tecnológicos en los que
se trata de madurar los proyectos emprendedores para dotarlos de financiación
Capital Riesgo (Desarrollo)
Capital Riesgo (Semilla- Crecimiento)
Business Angels
Familia y Amigos
Desarrollo de la idea Creación de la empresa
Desarrollo de la empresa
Producción Industrial
Producción a gran escala
Tiempo
Necesidades de Capital
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pública o privada y formación suficiente para su desarrollo. En cualquier caso, el
proceso engendrador de empresas de base tecnológica es un asunto
profundamente tratado en otros estudios y escapa a los objetivos de este
proyecto.
Como se tratará más adelante, las razones por las que iniciar un proceso
de valoración pueden ser muy diversas si bien en el caso de las EBTs es
frecuente encontrar procesos de inversión o compra como detonadores de un
estudio de valoración.
Por este motivo y tras haber revisado el ciclo de vida de las EBT y sus
necesidades de financiación según la etapa en la que se encuentre el proyecto
empresarial (Ilustraciones 2 y 3) es conveniente remarcar algunas de las
características de los principales agentes que pueden verse interesados por las
EBTs como el Capital Riesgo y los “Bussines Angels” para comprender el
enfoque que cada una de ellas tomará a la hora de analizar una valoración sobre
la empresa en cuestión.
Los distintos perfiles que adoptan el Capital Riesgo y los llamados
“Bussines Angels” condicionarán el peso que cada uno otorgue a los métodos de
valoración de empresas según aquel que se aproxime a su filosofía de inversión
o perspectivas de rentabilidad y riesgo.
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2.2.1 Capital riesgo
Son aquellas sociedades cuyo objeto social es la aplicación de capital
propio en la suscripción de acciones o cuotas de pequeñas y medianas
empresas; algunas de sus definiciones son:
Instrumento de financiación para la creación de empresas, desarrollo de
tecnología, e incluso, saneamiento financiero de empresas establecidas.
Consiste básicamente en el cambio de capital por una participación
accionaria de la empresa o de los resultados del proyecto, con el riesgo
que esto implica. El capitalista de riesgo se puede involucrar
activamente en el desarrollo del proyecto, aportando asesoría financiera
y administrativa.
Modalidad financiera en la que se producen dos secuencias
interrelacionales: un inversor (suministrador de capital riesgo) adquiere
una participación de capital social de una Pyme (la empresa suele ser
de tal dimensión por las propias características del capital riesgo),
esperando obtener una plusvalía cuando ésta desarrolle con éxito su
actividad. Como valor añadido el capitalista de riesgo no proporciona
únicamente fondos, sino que también participa en la dirección de la
Pyme aportando su experiencia y conocimiento.
Sin la participación de sociedades de capital riesgo, probablemente no se
daría el crecimiento explosivo en el número de pequeñas y medianas empresas
que operan en sectores de nuevas tecnologías. En relación con las innovaciones,
el capital riesgo se presenta bajo la forma de participación en la creación de
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Pymes especializadas en nuevas ideas o tecnologías y en aporte de las
competencias necesarias para su establecimiento.
Una empresa de capital riesgo busca participar en proyectos
empresariales que ofrezcan altas rentabilidades, algo que es viable conseguir
con innovaciones de elevada tasa de novedad; en este contexto se afirma que si
de cada diez ideas, dos son exitosas, estas últimas pagarían los fracasos o el
mediocre desempeño de las ocho restantes y generarían lucros
significativamente elevados para el inversor.
Las sociedades de capital riesgo se caracterizan por su participación
minoritaria y temporal y por la no exigencia de contrapartidas de garantía a las
empresas que ayudan a constituir. La incorporación a las sociedades de capital
riesgo de personas expertas en el campo de actividad que se financia, mitiga los
problemas de información, ya que su prestigio y conocimiento es una garantía de
primer orden para la captación de recursos.
La participación gubernamental en las actividades de riesgo asociadas a
innovaciones es muy importante; los gobiernos de prácticamente todos los países
desarrollados, diseñan programas, instituciones e incentivos fiscales atrayentes
para estimular la generación de capital de riesgo privado.
La carencia de capital de riesgo es un importante limitante para la
expansión y crecimiento de las EBT; de todas las precondiciones financieras
necesarias para el florecimiento de las incubadoras de empresas, la menos
presente ha sido el capital de riesgo. En ausencia de ese capital, las potenciales
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empresas a incubar se hallan en una especie de limbo: como son privadas, no
tienen acceso a financiación a fondo perdido, y por no tener capital que sirva de
garantía real no consiguen empréstitos del sistema financiero.
Atendiendo a criterios temporales y a otros de tipo cualitativo, es posible
distinguir cinco modalidades de financiación por capital riesgo:
Capital semilla (seed money): Fondos dedicados a proyectos
empresariales definidos solamente a nivel de plan de negocios.
Financiación de capital inicial (startup financing): Aquí se cuenta con un
prototipo de producto y se precisan fondos financieros para la puesta en
marcha de la empresa.
Financiación del crecimiento (growth financing): Suple la carencia de
recursos propios para financiar el crecimiento estable de la empresa.
Financiación de consolidación (establishment finance): Persigue asentar la
empresa desde la base actual pero garantizando su futuro mediante
nuevos productos, tecnologías o mercados.
Otras operaciones: Capital riesgo para la compra de una empresa o
división por parte de sus directivos o de terceras personas, adquisición de
empresas en dificultades, o joint ventures.
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Existe una modalidad particular denominada capital riesgo de empresa
para representar la adquisición de participaciones minoritarias en Pymes
innovadoras, directamente o a través de sociedades y fondos de capital riesgo
creados por una o varias empresas con intereses en I+D.
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2.2.2 Los “Bussines Angels” o el Capital Riesgo Informal.
Se trata de inversores particulares potencialmente dispuestos a respaldar
financieramente a empresas emergentes y/o en expansión; generalmente son
poseedores de un sustancial patrimonio propio con un elevado ingreso bruto
anual, con un elevado grado de experiencia gerencial o financiera que les permite
evaluar por si mismos propuestas de inversión, buscando rentabilidades
superiores a las ofertadas por el mercado, aunque asumiendo riesgos elevados;
dentro de las motivaciones de su inversión existe un importante componente
psicológico, sentido de la responsabilidad social, o el compartir su conocimiento y
experiencias.
El ámbito de operación de los inversores ángel lo constituyen empresas
pequeñas con necesidades reducidas de fondos, en tanto que en el capital riesgo
ambas magnitudes alcanzan mayores proporciones.
A pesar de ser un grupo muy heterogéneo, en general sus inversiones
presentan las siguientes características:
Volumen de la inversión: Invierten menos de 60.000 € por proyecto, y en
torno a la mitad de las inversiones que realizan cuentan con la participación de
otros inversores, a menudo con las mismas características (amigos o socios de
confianza), aunque en ocasiones también fondos de capital riesgo, lo cual
permite financiar proyectos más grandes.
Características del negocio: Invierten prácticamente en todos los sectores
industriales, pero preferiblemente en empresas de nueva creación o en las
primeras fases de desarrollo.
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Aportación de valor añadido: El capital de riesgo informal es dinero
inteligente, es decir, que junto con él, los inversores aportan sus
capacidades comerciales, su experiencia empresarial, sus conocimientos
especializados del negocio y sus contactos, asumiendo directamente
funciones desde las que aportan variedad de contribuciones estratégicas,
de seguimiento y de apoyo.
Periodo de inversión: La mayoría de inversores están dispuestos a
mantener su inversión durante más de cinco años (lo cual se ajusta al
perfil de las EBT) y su salida de la empresa suele producirse mediante una
venta en el mercado.
Las características propias del Capital Riesgo y su importancia notable en la
financiación de muchas Empresas de Base Tecnológica hacen que los métodos
de valoración que se apliquen a este tipo de empresas compartan ciertos criterios
con la filosofía propia del capital riesgo. Por esto, este tipo de sociedades
inversoras utilizarán principalmente métodos basados en la rentabilidad y no
tanto métodos patrimoniales basados en el balance.
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2.3 Criterios básicos para la valoración de una EBT.
Antes de enumerar los distintos métodos de valoración de empresas es
preciso centrar el enfoque sobre las características propias a la valoración de
EBTs. De este modo, en la actualidad, la capacidad de gestión y liderazgo del
equipo directivo de una EBT sigue considerándose como el factor de éxito más
importante de una nueva empresa. En cualquier caso, el análisis global de la
compañía es necesario y debe partir de un primer documento.
El plan de negocio constituye el informe básico que refleja ese análisis y
debe proporcionar información suficiente sobre los siguientes aspectos:
Antecedentes e intenciones del plan, historia, condiciones actuales,
objetivos y emprendedores.
Descripción de los productos o servicios.
Descripción del mercado, perspectivas de crecimiento.
Descripción de la tecnología, proceso de fabricación, riesgo de
obsolescencia, opciones de fabricación.
Estrategia de promoción y ventas.
Estructura y organización del equipo gestor, perfiles, planes y estrategias
de contratación.
Historial financiero y previsiones de facturación.
Accionariado, estructura y contratos a largo-plazo.
La información suministrada en el plan de negocio debe ser contrastada
por el evaluador a través de una investigación que es conocida como due
diligence.
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Con los datos aportados por el emprendedor más los obtenidos del
due diligence es posible llegar a una calificación final que permita valorar la
rentabilidad futura de la empresa.
Aunque las nuevas empresas innovadoras o de base tecnológica tienen un
gran atractivo en términos de rentabilidad esperada, no hay que olvidar que
suelen tener un componente de riesgo superior a las empresas normales.
Para ilustrar mejor este hecho, la siguientes tabla propuestas por el
servicio LIFT (Linking Innovation Finance and Technology) de la Comisión
Europea donde se enumeran las ventajas e inconvenientes que tienen este tipo
de proyectos para los posibles inversores.
VENTAJAS DESVENTAJAS Crecimiento rápido Vulnerabilidad por la escasez de capital Orientación exportadora Dependencia del capital Alto valor añadido Flujos de caja erráticos Empleo de calidad Fondos limitados para I+D Carácter innovador y rápida adaptación Dificultad para gestionar un crecimiento rápido
Difusión de tecnología Ciclos de inversión largos, a menudo de más de 5 años
Cuando tienen éxito ofrecen gran rentabilidad Éxito basado en un único producto
Colaboran con las grandes empresas Vulnerabilidad frente a las medidas públicas Pueden ser grandes Sólo una minoría tiene éxito a largo plazo
Tabla 1. Ventajas e inconvenientes de un proyecto de EBT.
Es importante notar como algunas de las desventajas intrínsecas a las
EBT hacen que sean sensibles a que pequeñas variaciones e imprevistos sobre
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las estimaciones que sirven para hacer el estudio de valoración. Entre las
ventajas aparecen factores que ayudan a alcanzar altas rentabilidades y
crecimientos lo que constituye uno de sus principales atractivos.
Si se profundiza en las desventajas de las EBT y los riesgos a los que se
enfrentan se muestra que son diferentes a los que se encuentran en otro tipo de
empresas y deben tenerse en cuenta a la hora de ponderar la idoneidad de
ciertos métodos de valoración ya que pueden ser demasiado sensibles a
elementos de alto riesgo en este tipo de negocios.
Tabla 2. Clasificación de riesgos propios de una EBT.
FUENTES DEL RIESGO TIPO DE RIESGO CARACTERÍSTICAS DEL RIESGO
Riesgos de gestión Interno Falta de capacidad de los emprendedores para hacer crecer la empresa con eficacia y beneficios
Riesgos de mercado Externo
El producto o servicio es poco atractivo para el mercado y no genera los ingresos por ventas necesarios; el mercado es pequeño; los competidores reaccionan enérgicamente limitando las ventas y beneficios potenciales
Riesgos de tecnologías Externo
La nueva tecnología propuesta o su aplicación fracasan por que su valor no es percibido, no funcionan o no producen beneficios suficientes a los usuarios
Riesgos de valoración Interno / Externo El inversor sobreestima el valor de la empresa y, por tanto, infravalora su aportación inicial
Riesgos financieros Interno / Externo
Las empresas no generan ingresos o beneficios suficientes para cubrir el coste de la deuda, así como los objetivos de rentabilidad exigidos por los inversores
Riesgos de falta Externo
Los Inversores son incapaces de encontrar de liquidez y de salida comprador para la empresa o al menos, para su participación, o en caso de conseguirlo puede ser a un precio de salida que no le permita obtener unas plusvalías que justifiquen cubrir sus objetivos
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2.4 Antecedentes en la valoración de las EBT.
La revolución tecnológica vivida en los últimos años, unida a la progresiva
popularización de las inversiones en bolsa, ha provocado que ésta haya tenido
una influencia decisiva en el comportamiento de los mercados y, como
consecuencia de ello, haya trascendido al público en general. Por ello, la “burbuja
financiera” ha pasado a ser, además de financiero, un fenómeno social.
El desconocimiento por el verdadero alcance de nuevas formas de negocio
y la velocidad con la que se producían estos cambios, desconcertó en un primer
momento a los analistas e inversores. Éstos se veían ante la necesidad de
realizar proyecciones y valoraciones sobre unas tecnologías incipientes y de las
que desconocían en gran medida sus verdaderas capacidades y aplicaciones.
Todo ello tuvo un reflejo directo en las cotizaciones bursátiles y en las
valoraciones realizadas por los analistas. Una primera reacción de los mercados,
iniciada la revolución, fue la de adquirir títulos de cualquier compañía que sonara
a tecnología o terminase en ”.com”.
Las cotizaciones no respondían tanto a una valoración en toda regla sino a
la necesidad de entrar en el sector y en la medida de lo posible ser un first player.
Las expectativas creadas de fuertes crecimientos en ventas y beneficios
en el futuro llevaron a muchos inversores a invertir en títulos de compañías que
perdían dinero y cuyo futuro no era del todo cierto. Con el paso del tiempo se han
ido acercando lasa fechas previstas por muchas empresas para alcanzar sus
umbrales de rentabilidad objetivo y muchas de ellas siguen en una situación de
pérdidas, o bien, han desaparecido. El incumplimiento de estos plazos y objetivos
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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empezó a deshinchar la burbuja creada en torno al sector de nuevas tecnologías
de una forma acelerada.
Igualmente, se comenzó a cuestionar la validez de las argumentaciones
esgrimidas para sustentar las altas valoraciones que se habían alcanzado hasta
la fecha y de los diversos métodos de valoración que habían surgido y extendido
al compás de la revolución tecnológica. Además, la mayoría de estos proyectos
no habían sido adecuadamente financiados, pensando en su día que se irían
realizando sucesivas rondas de financiación, a valoraciones cada vez más altas.
Es decir, no se previó que el flujo de dinero cesaría. Al no obtener
financiación, muchas desaparecieron destruyéndose así todo el capital invertido
en las mismas. Como se comprueba más adelante, una de las características de
las empresas basadas en nuevas tecnologías es que precisan de una
financiación creciente para hacer frente a las tareas de investigación y aplicación
de su conocimiento.
Es importante recordar que el “crack” del 29 fue protagonizado por
empresas que, en ese momento, eran calificadas de “tecnológicas”; tales como
eléctricas, petroleras, fabricantes de automóviles o empresas de transportes. Una
vez superada la segunda guerra mundial, fueron esas las compañías que
protagonizaron el desarrollo económico durante más de medio siglo. Al igual que
sucedió en el siglo pasado, aquellas compañías que consiguieran superar la
crisis de las “.com” serían los motores de la primera parte del siglo XXI.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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La importancia de las empresas de base tecnológica durante la pasada
década, caracterizadas por altas tasas de crecimiento y consideradas como base
de la “nueva economía” por su contribución a la creación de empleo de calidad, y
por su capacidad de generar un alto valor añadido en la actividad económica ha
sido objeto de numerosos análisis y sirven de referencia para las valoraciones e
inversiones que se realizan actualmente.
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2.5 Situación actual en la valoración de EBT.
En la mayoría de los países europeos la experiencia en evaluación de
empresas y proyectos de este tipo es bastante reciente, partiendo como mucho
de primeros de los años 70 y en su mayoría provenientes del mundo financiero.
Precisamente por este hecho, se ha centrado en la evaluación de
empresas consolidadas y no en aquellas en fase de arranque, dando mucho
peso al análisis puramente financiero y obviando al tecnológico.
Actualmente en Estados Unidos, por ejemplo, aun cuando sí se tiene en
cuenta la tecnología, no se suelen utilizar procedimientos estandarizados de
evaluación de nuevas empresas de base tecnológica. Es más, la mayoría de los
inversores de capital riesgo utilizan en primera instancia un concepto de intuición
no cuantificable.
Por este motivo, parece necesario el estudio de los métodos de valoración
de empresas existentes y su adecuación a este tipo de empresas de manera que
sirvan como soporte de decisión a los distintos agentes financieros.
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3. Los métodos de valoración de empresas. Antes de profundizar en los métodos de valoración de EBTs es preciso
introducir algunos conceptos fundamentales que forman la base del estudio de
valoración.
3.1 Concepto de valor, precio y valoración.
“Sólo los necios confunden valor y precio”
(Antonio Machado)
Aunque valor y precio son conceptos totalmente diferentes, son
confundidos en numerosas ocasiones y resultan fundamentales en todo proceso
de transacción.
Valor: El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no es único y
depende de la situación personal y particular de los individuos. Esto quiere decir
que factores muy subjetivos y en absoluto relacionados con la actividad de la
empresa, pueden influir de forma crucial en el valor que alguna de las partes
otorgue a la misma. Como ya se ha nombrado anteriormente pueden servir como
ejemplo razones estratégicas, imagen, políticas, sociales e incluso implicaciones
personales.
La idea de “valor” refiere directamente a la apreciación por parte de las
personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto
individual, particular y relativo de cada individuo.
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En cualquier caso, se puede decir que el valor está asociado, o es una
función de dos elementos fundamentales:
Desde una perspectiva económica, se puede definir el valor como el
“grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o
para satisfacer necesidades” (Rojo Ramírez, A. y García Pérez de Lema, D.
2003), por tanto, tiene una proyección futura muy importante que obliga a realizar
una correcta planificación de las expectativas.
Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expectativas, más
representativo será el valor asociado a la misma.
Precio:
Por otro lado, el precio es el importe monetario de la transacción, depende
únicamente de las condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en función
de la oferta y demanda del bien en cuestión. Depende de la escasez del bien en
el mercado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuerdo al que se
llegue en cada momento en la negociación, por lo que es un hecho y no una
opinión.
Su determinación es el objetivo último que se persigue, y es claro
comprender que es una función de la oferta y demanda del bien en un momento
determinado.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 28 -
Valoración:
Definidos valor y precio, la valoración es el proceso mediante el cual se
determina el grado de utilidad que reportan los bienes a sus propietarios, según
las circunstancias especiales en las que éstos se encuentren.
Es preciso dejar claro que no existe ningún método de valoración que
aporte como resultado un “valor exacto”, “valor real” o “valor correcto” sobre la
empresa de estudio, ya que tales adjetivos están cargados de subjetividad.
El resultado de la valoración depende esencialmente del “por qué”, “para
qué” y “para quién” se realiza el análisis. Este alto grado de subjetividad en el
resultado al que pueda llevar a una valoración según el método que se emplee
hace necesario conocer el ámbito de aplicación más adecuado para cada
sistema de valoración así como la sensibilidad de los mismos ante empresas de
distinto perfil y composición.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 29 -
3.2 El hecho de valorar.
A continuación se recogerán distintos motivos que pueden desencadenar
un proceso de valoración y como, cada uno de ellos, puede inducir un enfoque y
procedimiento diferentes a la hora de abordar dicho estudio. Normalmente, la
valoración técnica de una empresa será un instrumento de negociación para una
determinada transacción.
“Por qué”
En primer lugar se pueden considerar los posibles objetivos por los que
comenzar un ejercicio de valoración. Este primer criterio condicionará el tipo de
producto del estudio ofreciendo resultados concretos o rangos entre los que
encontrar un resultado definitivo.
Entre otras razones se encuentran los siguientes casos:
Como referencia para iniciar la negociación del precio ante una
transacción. En este caso, es conveniente que la valoración se ofrezca en
un intervalo, situándose entre un importe máximo y mínimo, pues de este
modo ofrece una mayor ayuda al equipo negociador.
Como instrumento de remuneración a los directivos. Se utilizaría en el
caso de la gestión basada en la creación de valor (Value-Based
Management), y trata de orientar la gestión de los directivos hacia la
maximización del valor de la empresa para sus accionistas. En esta
ocasión, hay que ofrecer una cifra única de valoración para determinar la
generación o destrucción de valor en la empresa.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 30 -
Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y pleitos por
diferentes apreciaciones de los socios, en los que se requiere una
aportación pericial sobre el valor de la empresa. En estos casos,
obviamente el valor ofrecido debe ser único, no admitiéndose intervalos
inferiores y superiores del valor.
En consecuencia, puede decirse que el método más apropiado de
valoración ante un problema concreto dependerá esencialmente de la finalidad
que se persiga con la valoración.
La valoración debe contemplar forma explicita el hecho de a quién se
dirige y para qué se realiza de modo que sirva de referencia valida para futuras
valoraciones o análisis.
“Para qué / quién”
La elección del método de valoración más apropiado depende en gran
medida de las características de la empresa y de las finalidades perseguidas con
la valoración. Así pues, no es lo mismo valorar una empresa en liquidación que
una empresa en la que no cabe duda sobre su continuidad.
Por tanto, con la valoración pueden perseguirse distintas finalidades, en
función de las cuales puede justificarse el método más apropiado.
Entre estas finalidades perseguidas por la valoración pueden citarse, entre
otras, las siguientes:
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 31 -
Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones de empresas.
Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta Pública de
Acciones.
Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisiones de empresas
familiares.
Separación de socios por conflictos u otras oportunidades.
Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidad de una línea de
negocio, productos, fusión, absorción, escisión (determinación del valor
real de los títulos), liquidación de negocios, etc.
Creación y gestión del valor de la empresa. En este caso hay que
identificar y maximizar los denominados “Value Drivers” (Conductores de
valor) para determinar los sistemas de remuneración basados en la
creación de valor.
Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en las que hay
determinar el valor de la acción para compararla con el precio ante
oportunidades de inversión.
Adquisiciones de acciones por parte de los empleados.
Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas con grandes
expectativas. En estos casos, hay que actuar con suma precaución, ya
que se trata de actividades de gran riesgo en los que se valoran
expectativas de negocios, por lo que hay que realizar una valoración del
capital intelectual.
Financiación de bienes inmuebles para la concesión de créditos
hipotecarios. En este caso hay que realizar valoraciones de tasación
según Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 32 -
de bienes inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades
financieras.
Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden existir causas
internas y externas a la sociedad que obliguen a realizar una valoración, entre las
que pueden citarse las siguientes:
1. Causas internas: Separación de socios, incorporación de socios nuevos,
transmisión de participaciones, incrementos y disminuciones de capital,
sustitución del objeto social, cambio de domicilio y exclusión del derecho
preferente de suscripción.
2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de empresas, tomas
de control o compra de paquetes de acciones, adquisiciones de empresas,
quiebras y suspensiones de pagos y transformación de sociedades.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 33 -
3.2.1 Consideraciones previas a la valoración
Ante un caso concreto de valoración, y previamente a la aplicación de un
método, se debe tener presente una serie de consideraciones respecto al
conocimiento de la empresa y ciertas variables de entorno
Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento del sector al
que pertenece la empresa para poder evaluar la posición que ocupa en el mismo,
determinar el grado de penetración en el mercado, posibilidades de crecimiento,
etc. En definitiva, debe recogerse una idea sobre la viabilidad futura de la
empresa a valorar.
Para ello, es necesario obtener todo tipo de información sobre el sector y
la empresa y, del mismo modo, hay que disponer de la información financiera
suficiente para poder realizar un diagnóstico económico-financiero de la misma.
Para esto, es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empresa de los
cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible auditadas, y realizar un
análisis financiero y patrimonial basado en la Contabilidad de la empresa. Un
conocimiento correcto del pasado empresarial es fundamental para poder realizar
una planificación financiera futura a largo plazo lo más acertada posible.
Sin embargo la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen en la
valoración de la empresa, como el valor de mercado de los activos, la información
sobres intangibles y capitales intelectuales, etc. Por ello, es necesario realizar
una reelaboración de la información, actualizando inventarios, corrigiendo
valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no productivos, etc.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 34 -
Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la elección del
método de valoración más apropiado para la empresa en cuestión y además, con
independencia de la finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes
circunstancias:
Grado de información disponible y calidad de la misma.
Conocimiento del sector, del mercado y de la competencia.
Capital intelectual y recursos humanos.
Tamaño de la empresa
Situación económico-financiera de la empresa.
Características del negocio.
Plan estratégico y perspectivas de la empresa.
Inmuebles propiedad de la empresa.
En ocasiones y en función de la finalidad que se persiga, como por
ejemplo ante posicionamientos en una estrategia de negociación, no es
recomendable aplicar un solo método de valoración.
En estos casos será más apropiado aplicar varios métodos, de tal manera
que a partir del valor obtenido con cada uno de ellos se pueda elaborar un
intervalo o rango de valoración. Ello ofrece la ventaja de situar el valor de la
empresa entre un amplio espectro de valores, evitando así asignar un único valor
o una valoración encorsetada.
Por el contrario, en otros casos resultará necesario obtener un valor único,
por lo que será de aplicación un solo método de valoración. En estas situaciones,
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 35 -
el método de valoración seleccionado deberá ser el más adecuado a las
circunstancias, a la información disponible y al tipo de empresa en cuestión.
En cualquier caso, se requiere calcular un valor lo más objetivo posible,
mediante la aplicación del método o métodos más adecuados en función de la
finalidad perseguida, las características de la empresa y la información
disponible. La idoneidad de un método determinado para cada caso concreto de
valoración quedará, en muchas ocasiones, determinada por la experiencia y
adecuación del analista a los factores que se han destacado hasta ahora.
Por otro lado, deben guardarse ciertas líneas de actuación en lo que
respecta a la aplicación de un método de valoración de empresas para no inducir
errores en la utilización de los mismos.
Lejos de ser una tarea metódica, la aplicación de métodos de valoración
de empresas precisa de un conocimiento profundo de la metodología y sus
variables para asegurar la correcta adecuación de los mismos así como la
interpretación de los resultados obtenidos. La experiencia y el conocimiento del
sector al que pertenece la empresa que se valora son muy recomendables si
bien, otros principios más básicos son de obligado conocimiento:
Es aconsejable tener en cuenta cuatro principios básicos:
1. No existe una cifra única que refleje el valor de la empresa, depende de para
qué y para quién, debido a que en general será instrumento de negociación
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 36 -
para una transacción. El procedimiento de valoración dependerá de lo que se
persiga con esa valoración.
2. El principio general más comúnmente aceptado en el momento de realizar
una valoración es que, quién valora para comprar, paga por lo que espera
recibir a cambio. Esto conduce al procedimiento de valoración basado en el
VAN de flujos que se espera recibir en el futuro. Dado que los flujos de fondos
pueden ser muy distintos dependiendo de quien los debe generar, las
valoraciones por este método pueden dar también resultados muy distintos
según quien los haga y para que los haga. Por la dificultad que con frecuencia
entraña el cálculo de un flujo de fondos completo, en muchas ocasiones se
buscan valores de referencia basados en el patrimonio neto de la empresa,
(criterio patrimonial).
3. Si se desea llegar al valor final, combinando dicho criterio patrimonial con una
evaluación basada en flujos de fondos futuros (criterio de rentabilidad), lo
mejor es aplicar métodos de combinación de ambos valores (métodos mixtos)
en forma simple y con sentido común, del tipo de promedios.
4. En el pasado se han propuesto una variedad de métodos, que combinan el
criterio patrimonial con el criterio de rentabilidad, a través del cálculo de un
fondo de comercio a añadir el valor del patrimonio neto material. Dicho fondo
de comercio se suele calcular como el valor actual de los beneficios extras
(superiores a los que representaría una rentabilidad normal), que se pueden
esperar en el futuro. Estos métodos pueden llevar a errores de consideración.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 37 -
4. Introducción a los métodos de valoración Los métodos que van a ser descritos no son más que una muestra dentro
del amplio espectro de enfoques desde los que puede abordarse la valoración de
una empresa. Tanto por su valor didáctico como por su relevancia respecto al
objeto de este proyecto se han escogido distintas metodologías que pueden
clasificarse en tres grandes grupos:
1. Métodos patrimoniales.
2. Métodos híbridos (patrimonio más un fondo de comercio).
3. Métodos basados en la rentabilidad (generación de fondos).
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 38 -
4.1 Métodos patrimoniales
Valor contable Es el más sencillo pues su cálculo se limita, tomando como referencia el
último Balance, a restar del Activo todos aquellos pasivos exigibles. El resultado
es el Patrimonio Neto
Valor contable ajustado Es el valor contable o patrimonial con todos aquellos ajustes necesarios
para actualizar a valor de mercado todas las partidas de Balance que reflejan
valores históricos o a coste de adquisición o para recoger hechos que no están
contabilizados.
Valor de liquidación Es el resultante de vender todos los activos y cancelar todas las deudas,
además de considerar todos los gastos que concurren en un proceso de
liquidación.
Valor sustancial Es la inversión en Activo total (inmovilizado y circulante) que habría que
hacer, para dar lugar a una empresa igual y en las mismas condiciones a las que
se quiere valorar, menos el pasivo exigible. Coincide con el valor patrimonial
corregido.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 39 -
4.2 Métodos mixtos
Son métodos que por una parte calculan el valor patrimonial corregido o
valor sustancial neto y por otra parte tratan de hallar un fondo de comercio o
“goodwill” para adicionar al valor “estático”.
El fondo de comercio es un activo intangible que trata de reflejar la
capacidad de la empresa de generar fondos en virtud de una cartera de clientes,
una marca conocida...
Método de valoración clásico Según este método el valor de una empresa es igual al valor sustancial
neto más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se valora como n
veces el beneficio neto de la empresa.
Método simplificado de la unión de expertos contables El valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el
valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicación de un
coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la diferencia entre el beneficio neto y la
inversión del activo neto.
Método unión de expertos contables (UEC) El valor de una empresa es igual al valor sustancial más el fondo de
comercio. Éste se calcula capitalizando, un superbeneficio que es el beneficio
menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo un capital igual al valor
de la empresa.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 40 -
Método indirecto o método de los prácticos Este método pondera igual el valor del activo neto y el valor de la
rentabilidad.
Método directo o método anglosajón En este método el valor del fondo de comercio se obtiene actualizando
para una duración infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 41 -
4.3 Métodos basados en la rentabilidad
Los métodos basados en la rentabilidad aportan un enfoque distinto a la
valoración de empresas tratando de obtener un valor que indique lo que se podrá
obtener de la empresa en los ejercicios futuros. El valor de la empresa se
determina considerándola un ente independiente con vida propia, cuya finalidad
es obtener unos flujos futuros de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas
futuras que se esperan obtener descontadas al momento actual. De esta manera,
se valora la empresa mediante el potencial futuro de obtención de rentas. Desde
esta óptica, los aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obtener, el
periodo futuro a considerar, el valor residual transcurrido dicho periodo y la tasa
de descuento a aplicar.
Métodos basados en los descuentos de flujos. Se definen como el método teóricamente correcto, ya que basándose en la
metodología financiera del análisis de inversiones, que permite actualizar a valor
de hoy cualquier cantidad monetaria del futuro, define el valor de la empresa para
sus inversores proveedores de fondos (capital y deuda) como la cantidad
monetaria actual de todos los flujos netos que se produjeran cada año.
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa
de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. Según el tipo de cash-
flow, se tienen los siguientes métodos:
Cálculo del valor de las acciones a partir del cash-flow disponible para
los accionistas.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 42 -
Cálculo del valor de la empresa a través del free cash-flow.
Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash-flow.
Métodos basados en comparación entre ratios del mercado de valores. Los métodos comparativos o por múltiplos forman una metodología muy
sencilla, y tratan de determinar el valor de la empresa objetivo por comparación
con variables o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del sector.
Para ello, las empresas o grupos de empresas que se toman como base deben
ser comparables.
Actualmente están siendo muy aplicados y pueden dar una idea del valor
asignado por el mercado a empresas que no coticen por comparación con otras
empresas cotizadas u otras empresas transmitidas.
El mayor problema que tienen es la obtención de las empresas o grupos
de empresas comparables, por lo que el valor obtenido por estos métodos debe
ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas
comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro método
de valoración alternativo. Así pues, el valor calculado a partir de los métodos
comparativos únicamente podrá ser considerado como referencia.
Los ratios bursátiles son los instrumentos que se utilizan para la valoración
de empresas cotizadas.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 43 -
Algunos de estos indicadores son:
Valor de los beneficios. PER:
Rentabilidad por dividendo.
Múltiplo de ventas
Valor de la empresa / beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT).
Valor de la empresa / Beneficio antes de amortización, intereses e
impuestos (BAAIT).
Valor de la empresa / cash flow operativo.
Valor de las acciones / valor contable
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 44 -
4.4 La elección de un método adecuado
Clasificación según las distintas empresas:
Las empresas tenedoras de bienes, como los holdings, se valoran
fundamentalmente por su valor liquidativo, el cual se corrige por los posibles
impuestos a pagar y por la calidad de la gestión.
Las empresas que ofrecen servicios públicos tales como la electricidad,
gas, etc., en este tipo de empresas, el crecimiento suele ser bastante estable. En
países desarrollados, las tarifas que cobran por sus servicios suelen estar
indiciadas al IPC, o se calculan en función de un marco legal. Por tanto es más
sencillo poder extrapolar su cuenta de explotación, para luego descontar los
cash-flow. En estos casos se debe prestar especial atención a los cambios
regulatorios, que pueden alterar los flujos previstos e introducir incertidumbres.
En los bancos se presta atención al resultado operativo (margen financiero
más comisiones menos gastos explotación) ajustando fundamentalmente por la
morosidad.
También se analiza su cartera industrial. Se suele utilizar valoraciones
tales como él PER, o el método del valor neto patrimonial (recursos propios
ajustados por exceso/ defectos de provisiones y por plusvalías o minusvalías de
activos tales como la cartera industrial).
Empresas industriales y comerciales: las valoraciones más utilizadas en
una parte de las actualizaciones de flujos de fondos son las basadas en ratios
financieros (PER, precio / ventas, precio / cash-flow).
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 45 -
4.5 Comentario sobre los métodos aplicados
En el estudio que ocupa este proyecto, la valoración de Empresas de Base
tecnológica, se centrará en aplicar algunos de los métodos patrimoniales, mixtos
y el método de Descuento de Flujo de Fondos. Se dejará de lado el estudio
mediante múltiplos ya que se necesita conocer empresas similares respecto a las
que aplicar los múltiplos, y en el caso de las EBT supone un alto riesgo comparar
empresas cuya ventaja competitiva (la aplicación de una tecnología) las hace
esencialmente diferentes a cualquier otra.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 46 -
5. Aplicación práctica.
5.1 Desarrollo de los métodos escogidos
En este capitulo se desarrollarán los métodos de valoración que van a ser
aplicados a las EBT. Se obtendrán distintos resultados de la valoración que
serán comentados y con ello, se determinará la idoneidad de las distintas
filosofías de valoración sobre las EBT.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 47 -
5.2 Métodos basados en el valor patrimonial
Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la
estimación del valor de su patrimonio. Se trata de métodos tradicionalmente
utilizados que consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente
en su balance.
Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que, por tanto, no
tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del
dinero, ni otros factores que también le afectan como pueden ser: la situación del
sector, problemas de recursos humanos, de la organización contratos, etc., que
no se ven reflejados en los estados contables.
Sin embargo, su aplicación es recomendable en determinados casos, bien
por la naturaleza sectorial de la empresa analizada, o bien por la naturaleza
complementaria de este tipo de valoraciones
Casos en que se puede contemplar su aplicación.
Cuando la empresa se valora en un entorno de liquidación. El cálculo del
valor liquidativo deberá realizarse siempre, con el objetivo de compararlo
permanentemente con el valor de rendimiento de la compañía. En caso de
que el primero supere al segundo, cabe cuestionar la viabilidad de la
empresa, y el valor liquidativo pasa a ser el primer referente del precio a
pagar por la misma.
En caso de que la naturaleza de la empresa así lo recomiende, por
ejemplo, en el caso de holding, o inmobiliarias, y especialmente en el caso
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 48 -
de empresas tenedoras de bienes (terrenos, edificios), parece que una
valoración patrimonial tienen más sentido que un descuento de flujos
futuros.
Como método complementario a la aplicación de los modelos dinámicos.
Una vez realizados los cálculos sobre la base de esta aproximación, el
método patrimonial es útil para confirmar la valoración o cuestionarla en
caso de resultados anómalos.
Por otro lado una valoración patrimonial es siempre recomendable como
primer paso en el ejercicio de valoración. La revisión exhaustiva de las partidas
incluidas en el balance aporta normalmente muchos datos de gran interés para la
posterior valoración de rendimientos futuros. En particular, es de gran importancia
identificar los activos y pasivos ajenos a la explotación, ya que en este caso, su
valor debe ser añadido (o sustraído) al valor actual neto de los rendimientos
futuros.
Entre estos métodos se pueden mencionar los siguientes:
Valor Contable.
Valor Contable Ajustado.
Valor de Liquidación.
Valor Substancial.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 49 -
5.2.1 Valor contable
El valor obtenido por este método se deriva directamente de la
contabilidad. Es el valor contabilizado de los activos menos el del pasivo exigible,
o lo que es lo mismo, el valor de los fondos propios, capital más reservas,
también según los datos contables.
Así:
El valor contable así obtenido puede no tener nada que ver con la realidad.
Los valores históricos de adquisición que refleja la contabilidad no se
corresponden en general a valores de mercado bajo ningún supuesto,
especialmente cuando la inflación es o ha sido importante. Este punto de vista
tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del
tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las cosas.
Además tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al
conjunto, o sea, a la organización, como lugar donde concurren además de los
bienes, el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma
individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución,
su imagen, etc., o sea, el conocido como capital intelectual, o valores ocultos de
la empresa, ya sea capital humano, estructural o clientela.
No obstante este método es fácil de aplicar y también fácil de interpretar, y
por eso es usado en ocasiones en contextos de valoraciones relativamente
VC = Activo Real – Activo Exigible
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 50 -
simples. Se pueden encontrar ejemplos de aplicación en el ámbito de empresas
pequeñas, especialmente empresas familiares, en el caso de separación de
socios.
El hecho de que el método se haya utilizado y se siga utilizando en ciertas
ocasiones, no elimina la crítica que puede hacerse a sus deficiencias técnicas.
Suponiendo una empresa A cuyo balance es el que aparece en las tablas
siguientes. El valor contable o valor en libros de las acciones (capital más
reservas) es 80 millones de euros. También se puede calcular como la diferencia
entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40+10+30), es decir, el valor
contable será 80 millones.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 51 -
Tabla 3. Balance oficial
Ventas 300
Coste de ventas 136
Gastos generales 120
Intereses 4
Beneficio antes de impuestos 40
Impuestos (35%) 14
BENEFICIO NETO 26
Tabla 4. Cuenta de resultados para empresa A (mill. de euros).
ACTIVO
Tesorería 5
Deudores 10
Inventario 45
Activos fijos 100
Total activo 160
PASIVO
Proveedores 40
Deuda bancaria 10
Deuda a largo 30
Capital y reservas 80
Total pasivo 160
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 52 -
Aplicando el mismo método a las cinco EBT se obtiene el siguiente resultado:
Valor Contable
0,00
200.000,00
400.000,00
600.000,00
800.000,00
1.000.000,00
1.200.000,00
1.400.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 4. Aplicación práctica del Valor Contable
El valor contable de las Empresas de Base Tecnológica ofrece un
resultado obtenido a través del balance y, por tanto, deja de lado una de las
particularidades y atractivos de este tipo de empresas, la generación de
resultados (valor añadido) como aplicación del conocimiento tecnológico en que
basan su actividad.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 53 -
VC(C) = Activo real (C) – Exigible(C)
5.2.2 Valor contable ajustado
Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de
criterios exclusivamente contables en la valoración. Consiste en la actualización
de los elementos que constituyen el balance actual de una empresa, sustituyendo
los valores que figuran en el balance por los actuales y en su caso, aquellos
valores que hayan seguido un determinado criterio de valoración y deban ser
objeto de ajuste. Se expresa como:
Dicho valor coincide con el patrimonio neto ajustado y, por tanto, puede
ser calculado directamente como la suma de los distintos componentes que
constituyen los fondos propios según balance, ajustados por ingresos diferidos,
acciones propias de activo, dividendos aprobados y desembolsos pendientes
sobre acciones, así como detrayendo todo tipo de activos ficticios. Continuando
con el ejemplo de la tabla anterior, se analizan algunas partidas del balance de
forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado.
Por ejemplo, si se considera:
Los deudores. Incluye 2 millones de euros de deuda incobrable, esta
partida debería figurar por un valor de 8 millones de euros.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 54 -
Los inventarios. Después de descontar partidas obsoletas sin valor y de
revalorizar las restantes a su valor de merado, representan un valor de 52
millones de euros.
Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria). Tienen un valor, según
un experto, de 150 millones de euros.
El valor contable de las deudas a proveedores, bancos a largo plazo es
igual a su valor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la
siguiente tabla.
Tabla 5. Balance ajustado, para empresa A (mill. de euros)
El valor contable ajustado será de 135 millones: activo total (215) menos
pasivo exigible (80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55
millones al valor contable.
Tesorería 5
Deudores 8
Inventarios 52
Activos fijos 150
ACTIVO
TOTAL 215
Proveedores 40
Deuda bancaria 10
Deuda a largo 30
Capital y Reservas 135
PASIVO
TOTAL 215
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 55 -
En el caso de las EBT de estudio:
Valor Contable Ajustado
0,00
200.000,00
400.000,00
600.000,00
800.000,00
1.000.000,00
1.200.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 5. Aplicación práctica del Valor Contable Ajustado
El valor contable ajustado trata de valorar aquellos activos que pueden
haber visto modificado su valor real respecto al reflejado en libros para ofrecer un
resultado más ajustado a la realidad.
Sin embargo, este método comparte la misma idea de valoración que el
valor contable por lo que su incapacidad de recoger los beneficios futuros,
producto del conocimiento tecnológico de la empresa, hacen de este método una
ayuda complementaria a la valoración futura mediante otros métodos.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 56 -
5.2.3 Valor de liquidación
Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación,
es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se
calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del
negocio indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de
la liquidación. Es decir:
A partir del ejemplo anterior, si los gastos de indemnización a empleados y
todos los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa A, fuesen 60
millones, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones (135 –60).
Puesto que la liquidación representa la venta de todos los activos, la
aplicación en este caso del criterio patrimonial es también la más fácil de
interpretar. En cierto modo, consiste en analizar todo el proceso de
transformación en dinero líquido de los activos de la empresa, considerar las
deudas y gastos que se deberán atender con este dinero, y al final contar el
dinero sobrante.
A pesar de la aparente simplicidad conceptual del método de liquidación
se demuestra en la práctica que con frecuencia se cometen errores de
importancia cuando se intenta aplicar este método a casos reales, la razón
fundamental suele ser, no tener en cuenta ciertas partidas de gastos o
V = Activo - Pasivo Exigible – Gastos ocasionados liquidación
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 57 -
quebrantos que se suelen producir en los procesos de liquidación de empresas,
por ejemplo:
Pasivo laboral: indemnizaciones al personal obligatorias o negociadas,
producción mercancías pérdidas por conflictos laborales, etc.
Minutas de abogados y otros profesionales, que además gozan de ciertas
prioridades legales.
Pérdida de valor de todos los activos, especialmente inventarios e
inmovilizados, si la liquidación o venta se debe hacer con prisas.
Aspectos fiscales. La venta de activos, aunque sea a precio de saldo,
puede generar, en algunos casos, unas plusvalías contables importantes.
Pérdidas adicionales por gastos ordinarios de gestión de una empresa
improductiva durante el periodo de liquidación.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 58 -
Aplicado a las empresas de estudio se obtienen los siguientes resultados:
Valor de liquidación
0,00
50.000,00
100.000,00
150.000,00
200.000,00
250.000,00
300.000,00
350.000,00
400.000,00
450.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 6. Aplicación práctica del Valor de liquidación
Lógicamente la utilidad de este método está restringida a una situación
muy concreta, como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla
posteriormente. Pero siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que
normalmente el valor de una empresa, suponiendo su continuidad, es superior a
su valor de liquidación.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 59 -
Como una primera aproximación al valor de la empresa, este método
puede ser útil para fijar un primer límite inferior y comprobar la coherencia en los
resultados de otros métodos. En cualquier caso, es necesario complementarlos
con métodos de más rigor.
5.2.4 Valor sustancial
El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para
constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando.
Este método es el más usado, ya sea en forma pura, como método en sí
mismo, o combinado con otros métodos, dentro de los procedimientos mixtos que
buscan apoyarse tanto en el valor del patrimonio como en la rentabilidad del
negocio.
El método del valor sustancial coincide con el del valor contable en el
hecho de determinar el valor de la empresa como la diferencia entre los activos y
los pasivos exigibles, es decir, patrimonio total menos deudas. La diferencia
estriba en que al valorar los activos no se toman simplemente los valores
registrados en la contabilidad, sino que se trata de determinar para cada uno de
ellos un valor “en uso” que refleje de alguna manera su precio de mercado,
teniendo en cuenta, si es necesario, su antigüedad, estado de conservación y “lo
que se pueda obtener por su utilización”. Vendría a ser una especie de valor
contable regularizado y actualizado.
El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para
constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 60 -
Este método es el más usado, ya sea en forma pura, como método en sí mismo,
o combinado con otros métodos, dentro de los procedimientos mixtos que buscan
apoyarse tanto en el valor del patrimonio como en la rentabilidad del negocio.
El valor sustancial de las EBT de estudio:
Valor Sustancial
0,00
100.000,00
200.000,00
300.000,00
400.000,00
500.000,00
600.000,00
700.000,00
800.000,00
900.000,00
1.000.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 7. Aplicación práctica del Valor Sustancial
El método del valor sustancial coincide con el del valor contable al
determinar el valor de la empresa como la diferencia entre los activos y los
pasivos exigibles, es decir, patrimonio total menos deudas. La diferencia estriba
en que al valorar los activos no se toman simplemente los valores registrados en
la contabilidad, sino que se trata de determinar para cada uno de ellos un valor
“en uso” que refleje de alguna manera su precio de mercado, teniendo en cuenta,
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 61 -
si es necesario, su antigüedad, estado de conservación y “lo que se pueda
obtener por su utilización”. Comparte, por tanto, sus mismas limitaciones en la
valoración de Empresas de Base Tecnológica.
5.3 Los métodos mixtos
Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una
valoración estática de los activos de la empresa y por otro, añaden cierto
dinamismo a dicha valoración ya que tratan de cuantificar el valor que generará la
empresa en el futuro. A grandes rasgos, se trata de métodos cuyo objetivo es la
determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor
conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus
beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de la empresa y
posteriormente le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.
El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por
encima de su valor contable. El fondo de comercio pretende representar el valor
de los elementos inmateriales de la empresa que muchas veces, no aparece
reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a
otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgos
sectoriales, marcas, alianzas estratégicas, etc.) siendo por tanto, un valor a
añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta, ya que son
éstos los aspectos que permiten que, a largo plazo, una compañía pueda
sostener niveles de rentabilidad superiores al coste exigido de los recursos.
El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe
unanimidad metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 62 -
fondo de comercio dan lugar a los distintos procedimientos de valoración que se
describen a continuación.
Esta metodología tuvo una gran aceptación en el pasado, tanto en el
mundo académico como profesional, hasta tal punto que hoy constituye la forma
“clásica” de valorar empresas.
En los distintos métodos que serán descritos, se tenderá un puente entre
la contabilidad y el análisis financiero, con resultados forzados y discutibles. Este
hecho, provocará que el grado de rigor sea variable y en algunos casos,
discutible. En general, se considera que sus limitaciones son suficientes para
desaconsejar su utilización.
La principal deficiencia de estos métodos radica en que consideran que la
empresa genera valor por encima de su valor sustancial desde el momento en
que las inversiones rinden a un nivel superior a la tasa sin riesgo y no
comparativamente con el coste de capital. Por este motivo, obtienen resultados
incorrectos.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 63 -
5.3.1 Método de valoración “clásico”
Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al
valor de su activo neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio.
A su vez, el fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la
empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación.
Según este método, la fórmula que expresa el valor de una empresa es:
( )V=A+ n*B
Donde:
A = valor del activo neto;
n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 4 (en empresas tradicionales);
B = beneficio neto;
Esta propuesta no es válida desde el rigor financiero. La dificultad estriba
en la determinación del valor del coeficiente n, el cual sólo puede fundamentarse
en la evidencia de valoraciones de empresas comparables en las que se haya
usado este mismo método. Por lo que surgen problemas a la hora encontrar
justificaciones técnicas a los resultados obtenidos.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 64 -
En el caso de las EBT debemos modificar las premisas de este método de
valoración para tomar un valor n=4 de manera más o menos aleatoria por varios
motivos:
Las EBT que se valoran son de creación más o menos reciente de modo
que no presentan grandes resultados completamente asentados.
Por otro lado, las posibilidades de crecimiento de una EBT son tales que
parece razonable tomar un alto valor de los múltiplos del beneficio.
En el caso en que el beneficio del periodo actual sea negativo este método
no aporta un resultado interpretable. Esta situación es muy habitual en los inicios
de vida de una EBT como se mostró en los primeros capítulos (ver Ilustración 1)
En cualquier caso, como ya se ha visto anteriormente, es preciso un
conocimiento profundo del sector y la estructura del negocio para poder aplicar
este método tan simple pero que es muy utilizado en otros sectores por su
rapidez de cálculo.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 65 -
Este método aporta el siguiente resultado sobre las EBT:
Clásico
0,00
500.000,00
1.000.000,00
1.500.000,00
2.000.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 8. Aplicación práctica del método Mixto Clásico
En la medida en que se trate valorar condiciones subjetivas o “futuras” en
el entorno de la empresa se introducen parámetros más o menos rigurosos que
habrán de ser escogidos con gran precaución al valorar una empresa de este
tipo. La falta de referencia en cuanto a los resultados obtenidos por empresas
similares a la de estudio, dificultan la elección del multiplicador “n” y por tanto la
propia valoración.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 66 -
5.3.2 Método simplificado de la unión de expertos contables (UEC).
El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la
siguiente fórmula:
( )V=A+a * B-i*An Donde:
• A = activo neto corregido o valor sustancial neto;
• an = valor actual a un tipo t, de n anualidades unitarias, siendo n el
número de años;
• B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo;
• i = tasa libre sin riesgo;
an * ( B – i * A ) = Fondo de comercio
Esta fórmula podría explicarse así: el valor de una empresa es el valor de
su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene
capitalizando, por aplicación de un coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la
diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto “A” en el mercado
de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa sin riesgo.
El factor an, actualiza t anualidades a una determinada tasa exigida. La
fórmula del factor de actualización:
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 67 -
( )t 1a =n nn=1 1+i∑
A continuación se presenta una tabla (tabla que combina algunos valores
del tipo de descuento y el tiempo considerado para obtener el mencionado factor:
Cálculo del factor an:
T en años i=8% i=12% i=16% 5 3,99 3,61 3,35 10 6,71 5,65 5,02 15 8,56 6,81 5,85 20 9,82 7,47 6,26 25 10,67 7,84 6,46 30 11,26 8,06 6,57
Tabla 6. Cálculo del factor an según distintas tasas de descuento.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 68 -
Aplicando este método a las Empresas de Base Tecnológica:
UEC simplificado
-500.000,00
0,00
500.000,00
1.000.000,00
1.500.000,00
2.000.000,00
2.500.000,00
3.000.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 9. Aplicación práctica del método Simplificado de la UEC
La deficiencia metodológica más importante de este método es el cálculo
del superbeneficio como diferencia entre los fondos generados por la empresa y
los que se producirían si el valor de reposición de los activos estuviese invertido a
tasa sin riesgo.
Ello implica que la penalización por riesgo está únicamente en el factor de
actualización an, lo cual es conceptualmente incorrecto.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 69 -
5.3.3 Método de la unión de expertos contables (UEC)
El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la
siguiente ecuación:
( )( )
A+ a *BnV=1+i*an
⎡ ⎤⎣ ⎦
Para la UEC, el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o
activo neto revaluado) más el fondo de comercio.
Éste se calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor an) un
superbeneficio que será el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo un capital
igual al valor de la empresa V, a una tasa sin riesgo i.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 70 -
En las EBT de estudio el resultado es el siguiente:
UEC
0,00
500.000,00
1.000.000,00
1.500.000,00
2.000.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 10. Aplicación práctica del método de la UEC.
La diferencia entre éste y el método anterior, radica en el valor del fondo
de comercio, que en este caso se calcula a parir del valor V que se busca,
mientras que en el método simplificado era calculado a partir del activo neto A.
Al igual que en el caso anterior, es difícil encontrar causas objetivas que
justifiquen un número determinado de años en el cálculo del factor de
actualización an.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 71 -
5.3.4 Método indirecto o método de los prácticos
La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la
siguiente:
BA+iV=
2
⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija
del Estado a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, en
este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de
la rentabilidad.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 72 -
Indirecto
-700.000,00
-200.000,00
300.000,00
800.000,00
1.300.000,00
1.800.000,00
2.300.000,00
2.800.000,00
3.300.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 11. Aplicación práctica del método de los prácticos o indirecto.
Esta forma de ponderar el valor sustancial y el valor de rentabilidad
desprende resultados negativos cuando la rentabilidad de la EBT ha sido
negativa en su último ejercicio (ver EBT3). Esta situación de rentabilidad negativa
en los primeros años de desarrollo de una EBT es habitual por lo que constituye
una limitación importante de este método.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 73 -
5.3.5 Método directo o método anglosajón
La fórmula de este método es la siguiente:
( )A+ B-i*AV=
tm
En este caso, el valor del fondo de comercio se obtiene actualizando, para
una duración infinita, el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este
superbeneficio es la diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la
colocación, al tipo de interés i, de capitales iguales al valor de activo de la
empresa. La tasa tm es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada
por un coeficiente comprendido entre 1.25 y 1.5 para tener en cuenta el riesgo.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 74 -
Teniendo en cuenta los riesgos inherentes a la aplicación de una nueva
tecnología, produce los distintos valores de las EBT según este método:
Anglosajón
0,00
500.000,00
1.000.000,00
1.500.000,00
2.000.000,00
2.500.000,00
3.000.000,00
3.500.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
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€
Ilustración 12. Aplicación práctica del método Anglosajón o directo.
Es necesario adquirir un profundo conocimiento de la empresa que va a
ser objeto del estudio de valoración para poder evaluar el factor de riesgo al que
se encuentra sometida. Dadas las características particulares de las EBT y su
entorno es difícil evaluar la conveniencia de este tipo de métodos como única
herramienta de valoración quedando, en mejor lugar que los métodos
patrimoniales, como una base inicial sobre la que justificar posteriores
valoraciones a través de otros métodos.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 75 -
Principales problemas de los métodos mixtos.
La necesidad o conveniencia de usar métodos mixtos surge normalmente
de la dificultad para la utilización de métodos de descuento de flujo de fondos.
En estos casos, el valor patrimonial constituye un elemento de referencia
o contraste.
El primer gran problema con los métodos basados en el superbeneficio es
la limitación en el tiempo de las rentas del fondo de comercio lo cual, según estos
métodos, supone limitar a n años la existencia del superbeneficio. Esto es
difícilmente aceptable, tanto desde el punto de vista teórico como práctico.
El segundo problema asociado a los métodos basados en el
superbeneficio es que se calculan valores actuales, pero no se descuentan flujos
de fondos, sino beneficios.
Por todo lo expuesto, se concluye que cuando se aplican métodos mixtos
con objeto de combinar el criterio patrimonial con el de rentabilidad, es mejor usar
métodos simples, tipo promedios, en lugar de otros métodos aparentemente más
sofisticados. Los métodos basados en el concepto de “superbeneficio” y en
particular, el método de la UEC, adolecen de deficiencias conceptuales que
pueden llevar a serios errores en la práctica.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 76 -
5.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos.
Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de
los flujos de caja, cash flow, que generará en el futuro, para luego descontarlos, a
una tasa de descuento apropiada, según el riesgo de dichos flujos. Consiste en
calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prevé que
generará para sus propietarios. Es el método más válido conceptualmente.
La dificultad de este método nace de las limitaciones para realizar unas
previsiones razonables de los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la
tasa de descuento que permita calcular su valor actual. Para ello, será necesario
proponer protección a varios años, de numerosas variables relacionadas con el
entorno de la empresa, con la evolución de su mercado, y con el comportamiento
interno del mercado.
El flujo de fondos futuro resultante queda determinado por los siguientes
atributos:
Los importes que lo componen.
La distribución temporal de cada uno de ellos.
El riesgo asociado y específico de dichos flujos.
En estos métodos, la empresa será considerada como un ente generador
de flujos de caja. Para obtener el valor de una empresa será necesario calcular el
valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropiada. El valor
de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de la
capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 77 -
acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa
será descontar los flujos de fondos futuros esperados.
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa
de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la
tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en
cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo
de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores) no
dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.
Algunas de las principales ventajas de esta metodología son:
Se basa en flujos de caja y no en magnitudes contables.
Recoge todos los matices tanto del balance como de la cuenta de
resultados. En particular, recoge acertadamente el efecto derivado de las
inversiones de la compañía.
Permite reflejar con mayor precisión las circunstancias coyunturales que
puedan afectar al valor de la empresa.
Considera el valor temporal del dinero. Incorpora un análisis más detallado
del riesgo.
Estas virtudes son a la vez, su debilidad: se trata de una metodología muy
exigente en la demanda de información y en los supuestos que incorpora, por lo
que su aplicación práctica puede ser restringida.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 78 -
La valoración por descuento de flujos es más precisa cuando resulta fiable
la previsión de los mismos. Esto sucede cuando el sector al que pertenece la
empresa es estable y no posee fuertes presiones competitivas.
Esta situación no es, evidentemente, la que se encuentra al evaluar
empresas de base tecnológica, prácticamente únicas, por el hecho de desarrollar
tecnologías novedosas y de alto riesgo de éxito y por lo tanto difíciles de predecir
de manera fiable su cuenta de resultados.
Una vez más es preciso insistir en la necesidad de un profundo análisis del
negocio para poder llevar a cabo unas previsiones realistas sobre los futuros
flujos de caja. En este proyecto no se ha podido profundizar de tal manera en las
empresas tratadas de manera que se tomará una evolución razonable sobre las
previsiones que las empresas habían calculado previamente (2 años) en sus
cuentas (véase anexo)
Durante un análisis serio de una empresa para la que hacer una previsión
sobre los flujos de caja es necesario seguir unos pasos:
Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector
A: Análisis financiero.
Evolución de las cuentas de resultados y balances.
Evolución de los flujos generados por la empresa.
Evolución de las inversiones de la empresa.
Evolución de la financiación de la empresa.
Análisis de la salud financiera.
Ponderación del riesgo del negocio.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 79 -
B: Análisis estratégico y competitivo.
Evolución del sector.
Evolución de la posición competitiva de la empresa
Identificación de la cadena de valor.
Posición competitiva de los principales competidores.
Identificación de los inductores de valor (value drivers).
Proyecciones de los flujos futuros
A. Previsiones financieras.
Cuentas de resultados y balances.
Flujos generados por la empresa.
Inversiones.
Financiación.
Valor residual o terminal.
Previsión de varios escenarios.
B. Previsiones estratégicas y competitivas
Previsión de la posición competitiva de la empresa.
Previsión de la evolución del sector.
Posición y evolución estratégica de los competidores.
C. Consistencia de las previsiones de flujos.
Consistencia financiera entre las previsiones.
Comparación de las previsiones con las cifras históricas.
Consistencia de los flujos con el análisis estratégico.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 80 -
Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos
Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste
ponderado de los recursos.
Actualización de los flujos futuros
Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente.
Valor actual del valor residual.
Valor de las acciones.
Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares.
Identificación de la creación de valor prevista.
Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal).
Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales.
Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor previsto.
Este análisis exhaustivo de las empresas sobre el cual basar los flujos ha
sido simplificado en la aplicación practica de este método por razones de sentido
práctico e insuficiencia de la información de las empresas.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 81 -
5.4.1 El cash flow
Frente a un concepto puramente contable como es el beneficio, el cash
flow es un concepto financiero. Indica los fondos que son generados por la
actividad con independencia de los criterios contables aplicados.
Su concepto corresponde a los ingresos menos aquellos gastos que
suponen un desembolso para la empresa y se calcula como el beneficio más
aquellos gastos que desde un punto de vista de caja no deben ser considerados,
como son las amortizaciones y provisiones.
De este modo:
+Beneficio = CASH FLOW
+Amortizaciones
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 82 -
5.4.2 Determinación del cash-flow adecuado
Para estudiar el estado de una empresa es más útil manejar el cash-flow
(CFac, FCF, CCF) ya que se trata de una cifra única. Por el contrario, el beneficio
es uno de los varios que se pueden obtener en función de los criterios que se
tengan en cuenta. Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración
basados en el descuento de flujos de fondos, será necesario definir los distintos
tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración.
El más sencillo de comprender será el flujo de fondos para los
proveedores de deuda, calculado como la suma de los intereses que
corresponde pagar, por la deuda más las devoluciones de principal.
Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente,
este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de
la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a
su valor contable, de ahí que muchas veces se tome su valor contable (o valor en
libros) como una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de
mercado.
Existen tres tipos de flujos de fondos básicos: el flujo de fondos libre, el
flujo de fondos disponible para los accionistas, y el flujo de fondos para los
proveedores de deuda. El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener
directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones: D+E). El flujo de
fondos disponible para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las
acciones, que unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor
total de la empresa.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 83 -
En el siguiente cuadro se representan los distintos tipos de flujos con sus
correspondientes tasas de descuento apropiadas para cada flujo.
Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada CFd. Flujo de fondos disponibles para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
FCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones)
CFac. Flujo de fondos disponible para los accionistas
Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
CCF. Capital cash-flow WACC. antes de impuestos
Tabla 7. Flujos de fondos y tasas de descuento
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 84 -
5.4.3 Cash-flow disponible para las acciones (CFAC)
Es el dinero que queda disponible en la empresa después de impuestos,
después de haber cubierto las necesidades de inversión en activos y el aumento
de las necesidades operativas de fondos (NOF), de haber abonado las cargas
financieras, de devolver el principal de la deuda, y de haber recibido nueva
deuda.
El CFac representa el dinero disponible en la empresa para el accionista,
que se destinará a dividendos o a recompra de acciones. El cash-flow disponible
para las acciones en un periodo, no es más que la diferencia entre las entradas
(cobros) y las salidas (pagos) de dinero en dicho periodo.
Cálculo: El CFac corresponde con el concepto de flujo de caja. El CFac de un
periodo es la diferencia entre todas las entradas y salidas de dinero (cobros y
pagos), en dicho periodo. Por consiguiente, para el cálculo del CFac se procede
de la siguiente manera:
Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo circulante neto) - evolución de la deuda + aumento de la deuda - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados o vendidos =CFAC (cash flow disponible para las acciones)
Tabla 8. Descomposición del Calculo del CFAC
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 85 -
Este cash-flow supone la existencia de una determinada estructura de
financiación en cada periodo, por la cual se abonan los intereses de las deudas
existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben
los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que
será el dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinará a
dividendos o a recompra de acciones.
Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas se está
realizando una valoración de las acciones de la empresa (E). Por ello, la tasa de
descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Para
hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E), será necesario sumar al
valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D).
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 86 -
5.4.4 El free cash flow
El free cash-flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo de
fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin
tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es
el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las
necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de
fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas
financieras.
El FCF es el CFac de la empresa en el caso de que esta no tuviera deuda.
Cálculo:
El FCF es igual al hipotético cash-flow disponible para las acciones que
habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguiente, para
calcular el FCF a partir del beneficio habrá que realizar las siguientes
operaciones
Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo circulante neto) - aumento de los gastos amortizables - inversiones (1-T) + valor contable de los activos retirados o vendidos =FCF (free cash flow o cash flow libre)
Tabla 9. Descomposición del Calculo del FCF
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 87 -
Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores, se puede comprobar que
en el caso de una perpetuidad, la relación entre el CFac y el FCF es la siguiente:
FCF = CFac +I (1-T) - ∆D
En el caso de que la empresa no tenga deuda en su pasivo, CFac y FCF
coinciden.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 88 -
5.4.4 El Capital Cash Flow
Es el cash-flow disponible para todos los poseedores de deuda y acciones.
Es el cash-flow disponible para las acciones (CFac) más el cash flow que
corresponde a los tenedores de deuda (CFd), que será igual a los intereses
percibidos por la deuda (I) menos el incremento de principal de la deuda (∆D).
CCF = CFac + CFd = CFac + I – ∆D
Donde: I = DKd
En el siguiente diagrama se resume de forma gráfica, la relación entre los
distintos flujos de caja:
FREE CASH FLOW
CASH FLOW DISPONIBLE
PARA LOS ACCIONISTAS
Fondos totales del proyecto CCF = CFac +CFd
Ilustración 13. Relación entre los distintos flujos de caja descritos.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 89 -
Ejemplo de cálculo de distintos cash-flow Para concretar lo anterior se muestra un ejemplo, se supone una empresa
comercial con un fuerte crecimiento de ventas y también de beneficios. Se
mostrará la cuenta de resultados y el balance de la empresa. La tabla siguiente
permite comprobar que a pesar de que la empresa genera beneficios crecientes,
el cash flow libre es negativo, y cada año más negativo. El cash flow disponible
para las acciones es también negativo.
Miles de euros Cuentas de resultados 1999 2000 2001 2002 2003
Ventas netas 2.237 2.694 3.562 3.930 4.519
Coste de ventas 1.578 1.861 2.490 2.747 3.158
Stock inicial 230 371 429 583 643
+ Compras 1.719 1.919 2.644 2.807 3.204
- Stock final 371 429 583 643 689
MARGEN BRUTO 659 833 1.072 1.183 1.361
Mano de obra 424 511 679 749 861
Amortización 25 28 39 43 43
Otros gastos 132 161 220 242 268 GASTOS DE
EXPLOTACION 581 700 938 1.034 1.172
INTERESES 35 40 44 46 49 Beneficios
extraordinarios (venta de activos)
-15 32
BENEFICIO ANTES DE IMP. 43 78 122 103 140
IMPUESTOS 12 23 36 30 42
BENEFICIO NETO 31 55 86 73 98 Tabla 10. Previsión de la cuenta de resultados para los próximos cinco años.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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Miles de euros Balances 1999 2000 2001 2002 2003 CAJA Y BANCOS 30 36 48 53 61 CUENTAS A COBRAR-Neto 281 329 439 484 656
STOCKS 371 429 583 643 689 ACTIVO CIRCULANTE 682 794 1.070 1.180 1.406
ACTIVO FIJO BRUTO 307 335 342 376 421
Amort. Acumulada 50 68 95 138 181
ACTIVO FIJO (Neto) 257 267 247 238 240
TOTAL ACTIVO 939 1.061 1.317 1.418 1.646 A PAGAR -BANCO 396 442 514 520 600
A PAGAR -Hacienda 6 11 18 15 21
A PAGAR - otros gastos 22 26 36 40 44
PROVEEDORES 190 212 303 334 384 EXIGIBLE A CORTO 614 691 871 909 1.049
DEUDAS A LARGO 95 85 75 65 55
TOTAL EXIGIBLE 709 776 946 974 1.104 FONDOS PROPIOS 230 285 371 444 542
TOTAL PASIVO 939 1.061 1.317 1.418 1.646 Tabla 11. Previsión para los balances futuros.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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FLUJOS 2000 2001 2002 2003 BENEFICIO NETO 55 86 73 98 + amortización 28 39 43 43 - compra de activos 53 47 34 45 + valor contable activos vendidos 15 28 0 0
- aumento de NOF 81 168 78 166 + intereses x (1 - 30%) 28 31 32 34
Free cash-flow -8 -31 36 -36 - intereses x (1 - 30%) 28 31 32 34
+ aumento de deuda a corto 46 72 6 80
- disminución de deuda a largo 10 10 10 10
Cash flow disponible para las acciones
0 0 0 0
Intereses 40 44 46 49 + disminución de deuda a largo 10 10 10 10
- aumento de deuda a corto 46 72 6 80
Cash flow para la deuda 4 -18 50 -21
Capital cash flow 4 -18 50 -21 NOF (neces. op. de fondos) 464 545 713 791 957
Tabla 12. Cálculo del cash-flow para los accionistas y del free cash flow
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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5.5 Método general para el descuento de flujos (Gordon-Shapiro)
Para los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos
parte de la expresión:
Donde:
CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i.
VRn = Valor residual de la empresa en el año n.
k = Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.
Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de
los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante
(g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n,
aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con
crecimiento constante:
CF (1+g)nVR =n(k-g)
Es el resultado de descontar flujos a partir del año n y hasta el infinito.
Será utilizado a modo de cálculo aproximado a partir del momento en el que se
carece de formación relevante. A pesar de que los flujos pueden tener una
duración indefinida, puede ser admisible despreciar su valor a partir de un
CFCF CF CF +VR3 n n1 2V= + + +.....+ n2 3(1+k) (1+k)(1+k) (1+k)
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el
horizonte temporal.
Una vez expuestos los diferentes métodos de cálculo a través de los
distintos Cash Flows se aplicará la formula general de Gordon-Shapiro sobre las
empresas de estudio ya que la escasez de datos sobre las mismas hace
desestimar cualquier tipo de cálculo que, tratando de ser ambicioso en la
obtención de un resultado, aplique sin justificación cierta tasas de descuento o
costes de capital que no respondan a la realidad.
La aplicación del método de DFC sobre las EBT aporta el siguiente resultado:
DFC
-1.000.000,00
1.000.000,00
3.000.000,00
5.000.000,00
7.000.000,00
9.000.000,00
11.000.000,00
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Mile
s de
€
Ilustración 14. Aplicación práctica del DFC.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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A continuación se muestran los resultados de la valoración de las cuatro
empresas de base tecnológica recogidas en el Anexo sobre las que se aplican
los siguientes métodos de valoración:
Métodos Patrimoniales
Valor Contable
Valor Contable Ajustado
Valor de liquidación
Valor Sustancial
Métodos Mixtos
Clásico
UEC simplificado
UEC
Indirecto
Anglosajón
Flujos Futuros
Descuento de Flujos de Caja (General: Gordon-Shapiro)
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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Valor
-1.900.000
-900.000
100.000
1.100.000
2.100.000
3.100.000
4.100.000
5.100.000
6.100.000
7.100.000
ValorContable
ValorContableAjustado
Valor deliquidación
ValorSustancial
Clásico UECsimplificado
UEC Indirecto Anglosajón DFC
Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos FlujosFuturos
Mile
s de
€
EBT1 EBT2 EBT3 EBT4 EBT5
Ilustración 15. Resultado conjunto de las valoraciones realizadas sobre las 5 EBT.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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6. Análisis de resultados: Es importante destacar que la información obtenida de las empresas
utilizadas en este estudio no ha seguido los requisitos comentados durante el
desarrollo teórico ya que tan solo se ha contado con los balances y las cuentas
de resultados con los que hacer la valoración de las mismas. Quedan, por tanto,
olvidados todos aquellos factores importantes para la valoración (como la
elección de las tasas de descuento, factores de riesgo, etc.) que precisan un
profundo conocimiento de la actividad de la empresa y que no han podido ser
evaluados de manera metódica sino de forma aproximada o estimada.
De este modo, los resultados de las empresas analizadas de este modo no
pueden ser analizados con más ambición que la exposición académica sirviendo
de ejemplo base para empresas de base tecnológica de las que se conozcan
más detalles en profundidad.
A continuación se exponen las valoraciones prácticas realizadas sobre las
distintas empresas para su posterior comentario y conclusiones
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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EBT 1
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
ValorContable
ValorContableAjustado
Valor deliquidación(540+140)
ValorSustancial
Clásico UECsimplificado
UEC Indirecto Anglosajón DFC
Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos FlujosFuturos
Mile
s de
€
Ilustración 16. Valoraciones de la EBT 1
EBT 2
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
ValorContable
ValorContableAjustado
Valor deliquidación(100+3000)
ValorSustancial
Clásico UECsimplificado
UEC Indirecto Anglosajón DFC
Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos Mét.Basados enRentabilidad
mile
s de
€
Ilustración 17. Valoraciones de la EBT 2
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 98 -
EBT 3
-2.000.000
-1.000.000
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
ValorContable
ValorContableAjustado
Valor deliquidacion(100+3000)
ValorSustancial
Clasico UECsimplificado
UEC Indirecto Anglosajón DFC
Métodos Patrimoniales Metodos Mixtos FlujosFuturos
Mile
s de
€
Ilustración 18. Valoraciones de la EBT 3
EBT 4
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
4.500.000
ValorContable
ValorContableAjustado
Valor deliquidación(100+3000)
ValorSustancial
Clásico UECsimplificado
UEC Indirecto Anglosajón DFC
Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos FlujosFuturos
Mile
s de
€
Ilustración 19. Valoraciones de la EBT 4
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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EBT 5
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.000
8.000.000
ValorContable
ValorContableAjustado
Valor deliquidación
(1800+50000)
ValorSustancial
Clásico UECsimplificado
UEC Indirecto Anglosajón DFC
Métodos Patrimoniales Métodos Mixtos FlujosFuturos
Mile
s de
€
Ilustración 20. Valoraciones de la EBT 5
Las magnitudes contables, a veces inconscientemente, no muestran el
verdadero potencial del negocio, por tanto, las EBT han de ser evaluadas, sin
lugar a dudas, bajo la perspectiva en que sus activos, valen lo que es capaz de
obtener a partir de ellos y por ello los métodos estáticos o patrimoniales no hacen
sino establecer una base mínima (muy reducida) sobre la que se asentará la
valoración de los activos intangibles (patentes, know-how, capital humano,
imagen de marca...
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 100 -
Es interesante resaltar cómo la estructura de cada empresa se ve reflejada
en el resultado de cada método aplicado de una forma diferente. De este modo
las empresas que poseen grandes activos inmovilizados se ven favorecidas por
los métodos estáticos o basados en el balance, sin embargo se ha mostrado que
las EBT no basan su rentabilidad en el valor de sus activos inmovilizados sino en
el aprovechamiento de la tecnología como ventaja competitiva.
Por esto, es sencillo comprobar cómo las valoraciones mediante métodos
estáticos o basados en el balance ofrecen valoraciones inferiores a las obtenidas
a través de métodos que tienen en cuenta la rentabilidad en mayor o menor
medida (mixtos y basados en la cuenta de resultados).
Se puede afirmar, por tanto, que los métodos de valoración basados en el
balance aplicados a EBT no son del todo adecuados (en el caso de una empresa
en normal funcionamiento, no en quiebra) para el caso de empresas de base
tecnológica y dado que la gran aportación al beneficio de las EBT viene dado por
activos intangibles (no presentes en el balance) podemos descartar los métodos
patrimoniales para establecer una base de la valoración en la mayoría de los
casos y utilizar los métodos mixtos como primer indicador del valor de la
empresa.
Sin embargo, los métodos patrimoniales pueden servir como inicio a la
valoración en el caso de una cuenta de resultados negativa (como la ETB 2) y
plantean una base sobre la que habrán de situarse una valoración más acertada
del negocio.
Por otro lado, los métodos mixtos tampoco ofrecen resultados favorables
al valorar EBT debido a que la valoración de los beneficios futuros no lo es más
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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que a muy corto plazo de modo que, en el caso de encontrarse ante una
empresa con pérdidas iniciales, el valor de la empresa queda reducido a pesar
de presentar un buen crecimiento futuro. En este caso no es la estructura del
balance la que aconseja descartar este tipo de métodos sino la evolución de su
cuenta resultados (beneficios futuros) que, según lo expuesto en la introducción,
sigue una curva de crecimiento más pronunciada que en el caso de una empresa
tradicional. Los métodos mixtos no logran reflejar esta tendencia más que en
primera aproximación de manera que no pueden seguir la tendencia de
crecimiento prevista para las EBT.
Según lo expuesto en la introducción, las empresas de base tecnológica
suelen presentar grandes crecimientos a medio plazo pero también unas grandes
necesidades de inversión en sus comienzos. De este modo se muestra como las
valoraciones de los métodos mixtos en los casos en que aparecen de beneficios
negativos a corto plazo reducen el resultado de la valoración de manera notable.
Esto ocurre en la empresa ETB3 que refleja una previsión de resultados
negativos para los próximos 3 años que ponen de manifiesto el ciclo de vida y
riesgo propios de una EBT.
Por último, los métodos basados en los flujos de caja futuros se presentan
como los más adaptados a las empresas de este tipo debido, principalmente, a
su capacidad de adaptación a los resultados previstos por la empresa y su
valoración por lo que se espera obtener de ella.
En este sentido, y como se ha puesto de manifiesto en el desarrollo
teórico, la elección de variables como la tasa de descuento, el numero de años a
descontar y las variables de riesgo son especialmente sensibles al conocimiento
subjetivos que pueda obtenerse de la empresa valorada y su entorno.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 102 -
Las empresas valoradas en este desarrollo práctico presentan unos
resultados superiores al resto de métodos cuando son evaluadas por el DFC
debido al momento de su ciclo de vida en el que se encuentran (la edad de las
empresas estudiadas no es mayor de 5 años y precisan de una gran inversión)
de modo que son los resultados futuros los que aportan la mayor parte de la
valoración.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
- 103 -
7. Conclusiones: La aplicación del método más apropiado de valoración dependerá
esencialmente de la finalidad que se persiga con la misma y del grado de
conocimiento que se tenga sobre la empresa en cuestión, por tanto, habrá que
tener en cuenta cuestiones tales como: la información disponible sobre la
empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del mercado, la
competencia, tamaño, situación económico financiera de la empresa y finalidad
de la valoración.
Los métodos patrimoniales pueden aplicarse principalmente a Empresas
de Base Tecnológica en liquidación o con resultados negativos, empresas con
activos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plusvalías obteniendo
una base para comenzar a valorar que deberá ser complementada por otros
métodos.
Los Métodos Mixtos o Compuestos suponen un avance sobre los
anteriores al incorporar un componente dinámico en la valoración. Ya no se trata
de determinar el valor patrimonial de la empresa como suma de sus
componentes, sino que incorporan el Fondo de Comercio como concepto
dinámico, realizando una valoración del mismo en función de las rentas que se
pueden obtener en el futuro. Este componente dinámico es el beneficio neto
extraído de la Cuenta de Resultados que, a pesar de incorporar parte del punto
del enfoque dinámico y de alto crecimiento de las EBT puede presentar falsos
resultados cuando la empresa presenta resultados negativos en los últimos
ejercicios.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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Debido a la curva de crecimiento propia de las EBT y la generación de
beneficios a través del conocimiento y activos intangibles, los métodos basados
en el DFC son los que mejor se adaptan a la valoración de este tipo de empresas
de manera que reflejan el valor de las mismas a través de lo que se espera
obtener de ellas y minorando el efecto negativo inicial de las grandes inversiones
que precisan para su crecimiento. Este tipo de métodos, sin embargo, deben ser
aplicados en complemento de los métodos mixtos para poder evaluar de mejor
manera los riesgos y sensibilidad de sus parámetros ante la valoración.
Se comprueba, por tanto, que el cálculo del valor de empresas
tecnológicas ha de ser muy meticuloso y “cercano” en el sentido en que debe
apartarse de las concepciones clásicas, de las viejas escuelas teóricas. La mejor
forma de valorar una empresa es vivir en la empresa, conocer la piedra y el aire,
quiénes son, cómo lo hacen, dónde lo hacen, con quién lo hacen, cuánto tiempo
lo hacen, etcétera. En otro caso las evaluaciones sobre estos activos intangibles
serán de escaso valor al igual que las proyecciones futuras de negocio.
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
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8. Bibliografía: El valor de las empresas: Métodos de valoración tradicionales y comparativos Gregorio Labatut Serer Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia Valoración de Empresas: Estimación del Crecimiento Dr. Borja Amor Tapia Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Extremadura LA VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS DE NUEVAS TECNOLOGIAS TRABAJO DE INVESTIGACIÓN DE DOCTORADO: Departamento de Economía Financiera III Universidad Complutense de Madrid Xavier ADSERÁ GEBELLÍ La creación de empresas de base tecnológica UNA EXPERIENCIA PRÁCTICA CEIN S.A. ASPECTOS CONCEPTUALES ALREDEDOR DE LAS EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICA (EBT’s) JAIME ALBERTO CAMACHO PICO UNIVERSIDAD INDUSTRIAL DE SANTANDER Escuela de Estudios Industriales y Empresariales, INNOTEC La creación de empresas de base tecnológica: LA EXPERIENCIA INTERNACIONAL Confederación Empresarial de Madrid Métodos de Evaluación de Empresas de Base Tecnológica Dr. Utz Dornberger & Uwe Becher Conferencia INNOWAYS, Bogotá 2002. La creación de Empresas Basadas en el Conocimiento Conferencia Anual RedOTRI 2006 Carlos Trenchs Sainz de la Maza Valoración de Empresas. Métodos de Valoración. Diario financero, Julio 2004
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