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México D.F., 2 de febrero 2010

PanoramaForexDIVISASLATAM

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Estrategias de Inversión en Renta Fija y Divisas para América Latina

DirectorJuan José Garcí[email protected]+52 55 5621 9245

Estrategias de Renta Fija y Divisas MéxicoJefe de Equipo David Franco Segura [email protected]+52 55 5621 9616

AnalistaLiliana Solis [email protected] +52 55 5621 9877

Estrategia de Divisas Latam

Analista Senior Claudia Ceja [email protected]+52 55 5621 9715

Diferenciación entre divisas de la zona• ARS: Si bien el Banco Central podría continuar interviniendo en

el Mercado Único y Libre de Cambios, elementos de presión de corto y medio plazo se mantienen.

• BRL: Considerando que los riesgos de fl ujo de cartera y de posicionamiento se mantienen, pensamos que en el corto plazo el cruce podría ampliar pérdidas.

• CLP: Elementos externos así la expectativa de una normalización de fl ujos de las AFPs, favorecen un escenario de consolidación alrededor de los niveles actuales.

• COP: Vemos poca sostenibilidad en la reciente descorrelación del peso vs. otras divisas de la zona así como un riesgo de fl ujos comerciales y de cartera.

• MXN: Factores relacionados con fl ujos y valoración relativa favorecen nuestro escenario de mayor apreciación de la divisa mexicana.

• PEN: A pesar del repunte en la demanda por nuevos soles, no esperamos ver una ampliación en el movimiento de apreciación en el corto plazo

Tabla 1

Visión a corto y medio plazoRevisión previsión

a medio plazoSpot* 1M 3M 6m 12M USD/ARS 3.80 3.90 4.05 4.20 4.35 =USD/BRL 1.88 1.85 1.75 1.7 1.8 =USD/CLP 527 525 545 560 550 =USD/COP 1993 2040 2050 2150 2250 =USD/MXN 13.07 12.50 12.35 12.25 11.75 =USD/PEN 2.86 2.87 2.85 3.00 3.15 =* Spot al 28 de eneroFuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

ResearchPanorama Forex • México DF, 2 de febrero de 2010

Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante

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Visión de corto plazoA pesar de la volatilidad registrada en los mercados globales, a lo largo de los últimos meses el peso se ha mantenido con relativa estabilidad dentro de un rango de ARS/USD3.79- ARS/USD3.84. Este comportamiento continúa siendo explicado principalmente por el desarrollo del Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), así como las intervenciones que realiza el Banco Central en éste, del cual destaca lo siguiente:

1. Acumulación de reservasSi bien desde mediados de 2008 el Banco Central había actuado como vendedor neto de divisa extranjera, a partir de la segunda mitad de 2009 las operaciones de compra del MULC a clientes comenzaron a mostrar un repunte (lo cual se encontró en línea con la normalización en las primas de riesgo globales), lo que permitió a la autoridad monetaria retomar la política de acumulación de reservas. Así, mientras que el resto de las divisas de la región registraron apreciaciones del orden del 2% en el último trimestre del año, el peso se mantuvo sin cambios signifi cativos alrededor del ARS/USD3.80. Con esto, las reservas internacionales registraron un incremento de US$4bn, retornando a los niveles en que se encontraban a mediados de 2008. Considerando un panorama favorable para los activos emergentes, el Banco Central podría continuar acumulando reservas, sin embargo dado el escenario de incertidumbres en el plano político local, esto no necesariamente implica una reducción en la vulnerabilidad externa (lo cual explicamos más adelante).

Gráfi co 1

Compras netas en ME a clientes (12M)Gráfi co 2

Reservas Internacionales

-10

-5

0

5

10

15

20

Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09

US$,bn

44

45

46

47

48

49

Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09

US$,bn

Fuente: BCRA y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BCRA y BBVA Global Markets Research, S.A.

Riesgos continúan estando presentes• El comportamiento del peso continúa estando defi nido por el desarrollo del Mercado Único y Libre de

Cambios, donde se ha registrado una normalización en los fl ujos comerciales y de inversión.

• El Banco Central podría continuar con su política de acumulación de reservas, sin embargo considerando la incertidumbre en el plano local respecto a su uso para el Fondo Bicentenario, esto no necesariamente implica una menor vulnerabilidad externa.

• Elementos de vulnerabilidad en términos de fi nanciación continuarán agregando presiones a la moneda en el corto y medio plazo.

ARS/USD




2. Estabilización en los fl ujos comerciales y de inversiónPor una parte los fl ujos comerciales han comenzado a mostrar cierta recuperación gracias al repunte registrado en los precios de las materias primas (en 2009 el 66% de las exportaciones pertenecieron al sector primario y que el 72% se destinó a Asia y a América Latina). Así, considerando que los cobros por exportaciones representan un 40% del total de los ingresos en la balanza cambiaria, el saldo en esta última comenzó a mostrar tasas de crecimiento positivas desde el segundo trimestre del año, lo cual favoreció de forma marginal a la moneda.

Gráfi co 3

Desglose de ingresos de la balanza cambiaria

Gráfi co 4

Evolución de las exportaciones totales

Rentas

Inversiónextranjera

0%

Servicios

Préstamos

Formación de activos del sector privado

Cobros por exportaciones

26%24%

37%

7%

6%

3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0

Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09

US$,bn

-50

-30

-10

10

30

50

70%

Exportaciones Tasa de crecimiento 12M

Fuente: BCRA y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Mecon y BBVA Global Markets Research, S.A.

Por otro lado a lo largo de los últimos meses se ha observado una recuperación en los fl ujos fi nancieros. En este sentido, la formación de activos en moneda extranjera por parte de inversionistas locales (la cual representa un 10% del total de ingresos en la balanza cambiaria) se redujo en US$5.7bn desde el mes de marzo hasta el mes de septiembre. Asimismo, los fl ujos de fondos de inversión hacia activos locales (aunque representan solo un 2% del total de ingresos en la balanza) han mostrado una ligera recuperación. Sin embargo considerando la posibilidad de mayor diferenciación entre activos emergentes y los riesgos domésticos todavía presentes, no esperaríamos ver un repunte extraordinario en éstos que pudiera contribuir a un fortalecimiento del peso (de hecho los fl ujos de inversión extranjera directa se habían mantenido en descenso hasta el tercer trimestre del año pasado).

Gráfi co 5

Formación de activos externos en billetes del sector privado

Gráfi co 6

Flujos de Fondos de Inversión a Argentina

-5

0

5

10

15

20

25

30

Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09

US$,bn

0.0

0.51.0

1.5

2.0

2.53.0

3.5

4.0

Dic-04 Oct-05 Ago-06 Jun-07 Abr-08 Feb-09 Dic-09

US$'bn

Renta fija Renta variable

Fuente: BCRA y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: EPFR y BBVA Global Markets Research, S.A.




De esta forma, desde la segunda mitad del año, la tasa implícita en al curva NDF ha mantenido una tendencia descendente, lo cual muestra una menor expectativa de depreciación que aquella descontada a mediados del año pasado (actualmente se descuenta una depreciación de 12 meses del 14% vs. una caída esperada en junio del año pasado de 23%). Sin embargo, seguimos pensando que el riesgo de vulnerabilidad externa en términos de fi nanciación (y la turbulencia que se ha generado alrededor de esto debido a elementos de carácter político) podría limitar un mayor ajuste en los puntos forward de cara a los próximos meses así como favorecer una continuación de la tendencia depreciatoria que había mantenido el peso en la primera mitad del año pasado.

Gráfi co 7

Curva NDF ArgentinaGráfi co 8

Tasa Implícita en la curva NDF del ARS

3.73.83.94.04.14.24.34.44.54.6

Spot 1M 2M 3M 6M 9M 12MEne-10 Dic-09 Oct-09 Jul-09

579

11131517192123

1M 2M 3M 6M 9M 12M

%

Ene-10 Dic-09 Oct-09 Jul-09

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Vulnerabilidad externa en términos de fi nanciaciónSi bien el Ministerio de Finanzas ha anunciado diversas medidas para reducir el riesgo crediticio (p.e. el canje de deuda de bonos en pesos por bonos ligados a la infl ación, el prepago del Boden 12 en septiembre, las intenciones de acercamiento con el FMI, la posible reapertura del canje de la deuda con Holdouts y la creación del Fondo Bicentenario para el Desendeudamiento y la Estabilidad), se mantiene la incertidumbre respecto a la mayoría de éstas. Por una parte, después de la destitución del presidente del Banco Central, la discusión para utilizar las reservas internacionales para el pago de deuda se mantiene bajo revisión del congreso (el Fondo estaría constituido por un monto de US$6.6bn, el cual es equivalente a un 13.5% del total de las reservas y a un 35% del total de los vencimientos de deuda pública de este año). Por otro lado, el mercado se mantiene con incertidumbre respecto al canje de deuda con Holdouts (para el cual el mercado espera una participación mínima del 70%).

Gráfi co 9

Perfi l de vencimientos de la deuda pública Datos al 3Q de 2009

01020304050607080

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/89

US$,bn

CAPITAL INTERÉS

Fuente: Mecon y BBVA Global Markets Research, S.A.




Adicionalmente, dado el perfi l de vencimientos y la estructura de la deuda por moneda (al tercer trimestre de 2009, el 54.4% se encontraba en moneda extranjera), los riesgos de medio y largo plazo permanecen. De hecho, si bien el Banco Central se ha encontrado acumulado reservas desde el último pago de bono 2012 llevado a cabo durante el mes de agosto, éstas aún suponen menos del 60% del total de la deuda externa pública.

Gráfi co 10

Deuda pública por moneda, 3Q09

Gráfi co 11

Reservas Internacionales/Deuda externa pública

0102030405060708090

100

2001 2003 2005 2007 2009*

%

Moneda extranjera Moneda local0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Dic-01 Mar-03 Jun-04 Sep-05 Dic-06 Mar-08 Jun-09

Fuente: Mecon y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Mecon y BBVA Global Markets Research, S.A.

Conclusión de corto plazoCon base en los elementos anteriores, seguimos pensando que el peso podría continuar depreciándose de forma gradual y desplazarse hacia la zona de ARS/USD3.90 en el corto plazo.

Tabla 1

Visión a corto y medio plazo

Pronósticos Spot 1M 3M 6M 12MRevisión de previsión a

medio plazoUSD/ARS 3.8 3.9 4.05 4.2 4.35 =Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

Visión de medio plazoDesde una perspectiva de medio y largo plazo seguimos pensando que diversos elementos de riesgo sumados a la vulnerabilidad externa en términos de fi nanciamiento antes descrita podrían agregar mayor presión a la moneda. En especial, consideramos que los siguientes factores podrían apoyar una tendencia de depreciación hacia la zona de ARS/USD4.35:

1. Riesgo cíclico. Si bien el índice de actividad económica ha comenzado a mostrar un repunte, considerando que, contrario a lo observado en la mayor parte de los países de la región, el espacio que tuvo Argentina para adoptar medidas contra cíclicas fue reducido (con una tasa de fondeo por encima del 9%), las perspectivas lucen más débiles en relación al resto de la zona (p.e. el estimado para 2010 de nuestro SEE es de 2.6%).

2. Elementos de valoración. Desde fi nales del año pasado, el tipo de cambio efectivo real ha mantenido una tendencia depreciatoria, misma que podría continuar en el corto y medio plazo (sobre todo considerando la caída del 23% registrada en el índice de términos de intercambio en los primeros 9 meses del año pasado).




Gráfi co 12

Indicador mensual de la actividad económica

Gráfi co 13

ARS: Tipo de cambio efectivo real, base 2005

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Dic-03 Oct-05 Ago-07 Jun-09

%

Variación anual MA-3M75

80

85

90

95

100

105

110

Dic-03 Oct-05 Ago-07 Jun-09

Fuente: Indec y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BIS y BBVA Global Markets Research, S.A.




El real continuará con presiones en el corto plazo

• Los riesgos de fl ujos de cartera y de posicionamiento en el mercado se mantienen.

• Así, consideramos que en el corto plazo el cruce podría ampliar las pérdidas registradas en el mes de enero.

• En el medio plazo el real podría verse favorecido.

Visión de corto plazoDespués de haber registrado uno de los mejores comportamientos relativos entre las divisas emergentes durante 2009, el real ha comenzado a manifestar cierto agotamiento en la tendencia de apreciación e incluso ha registrado una caída del 2.5% en lo que va del año. Así, en las últimas semanas la moneda ha perdido toda correlación con el resto de las divisas de la región así como con los índices accionarios locales, reaccionando solamente al comportamiento del dólar frente a las principales monedas (el índice DXY, con el que el real mantiene una correlación de 3M de 0.62, ha registrado un alza del 0.6% en lo que va de 2010). De forma adicional, la moneda se ha visto afectada por diversos elementos en el plano local, mismos que consideramos que le podrían seguir agregando presiones de corto plazo.

Gráfi co 1

Correlación BRL-IBOV/DXY/CDS

-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0

Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10IBOV DXY CDS BZ

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

BRL/USD




1. Riesgos en los fl ujos de carteraLa tasa de crecimiento de los fl ujos de portafolio comenzó a desacelerarse desde el mes de noviembre (después de haber registrado un máximo histórico de US$17bn en el mes de octubre, la entrada de fl ujos extranjeros de cartera descendió a US$3bn al mes de diciembre). Esto se fundamentó en tres elementos: i) normalización en las expectativas de ciclo ii) sobrevaloración de los activos domésticos respecto a instrumentos de otros países de la región (p.e. activos mexicanos), de hecho la entrada neta de extranjeros al Bovespa se redujo a BRL512mn desde un promedio mensual en 2009 de BRL1.7bn y iii) moderación en el apetito por estrategias de carry frente al fortalecimiento antes mencionado del dólar frente a las principales monedas (p.e. el índice de carry del BRL vs. USD ha registrado un rendimiento negativo de -4.8% de noviembre a la fecha).

Gráfi co 2

Inversión de cartera en renta fi ja y renta variable-3MA

Gráfi co 3

Índice de carry del BRL

-4

-2

-

2

4

6

8

Dic-03 Feb-05 Abr-06 Jun-07 Ago-08 Oct-09

US$'bn

Renta fija Renta variable90

100

110

120

130

140

150

Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10

Fuente: Ipeadata y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Asimismo, la moneda se ha visto afectada por una mayor restricción para la entrada de fl ujos externos (p.e. establecimiento del IOF en el mes de octubre) así como intervenciones en el mercado cambiario por parte del Banco Central (el cual acumuló compras de dólares por US$32bn de mayo a diciembre). A esto se suma la creación del Fondo Soberano de Riqueza en el mes de diciembre, el cual cuenta con US$9.2bn para intervenir e incluso se ha declarado que podría asumir deuda para vender dólares en caso de una continuación de la tendencia de apreciación de la moneda. Considerando que las incertidumbres respecto a la capacidad de intervención en el mercado cambiario que tienen las autoridades se mantienen, consideramos que la entrada de fl ujos fi nancieros continuará siendo moderada en el corto plazo.

Gráfi co 4

Intervenciones del Banco Central do Brasil vs. transacciones cambiarias fi nancieras

- 12- 8- 4

4 8

12 16

Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09 Sep-09

US$,bn

Intervenciones* Transacciones financieras

0

* operaciones en spotFuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.




2. Posicionamiento del mercadoPor una parte, mientras que la volatilidad implícita de corto plazo de la moneda se redujo considerablemente a principios del mes de enero (alcanzando niveles de 14% en el plazo de 1M), en las últimas fechas ésta ha regresado al promedio en el que se encontró durante el último trimestre del año (16% en el plazo de un mes), lo cual se encuentra en línea con el reciente repunte en la volatilidad en los mercados globales. Por otro lado, la posición especulativa en contra de la moneda en la BM&F (mercado de derivados doméstico) se ubica por encima del promedio registrado durante la segunda mitad de 2009 (US$3.3bn vs. US$816mn). Si bien no esperamos ver un incremento adicional en esta cifra, en el corto plazo tampoco esperaríamos ver un posicionamiento a favor del real similar a aquel registrado durante el mes de agosto que pudiera darle un impulso adicional a la moneda (la correlación de 3M de dicha posición con el BRL se ubica en 0.63).

Gráfi co 5

Volatilidad Implícita vs. Histórica BRL

Gráfi co 6

Posición neta de extranjeros y bancos en la BM&F

0

10

20

30

40

50

60

70

Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09 Sep-09 Ene-10

%

1M BRL Implícita 1M BRL Histórica-500-400-300-200-100

0100200300

Jul-08 Oct-08Ene-09Abr-09 Jul-09 Oct-09Ene-10

Ct'000

1.551.651.751.851.952.052.152.252.352.452.55

BRL/USD

Bancos Extranjeros BRL

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Conclusión de corto plazoCon base en los elementos anteriores, consideramos que en el corto plazo (1M) el cruce podría ampliar las pérdidas registradas en lo que va de enero y dirigirse hacia la zona de BRL/USD1.85-BRL/USD1.90, donde consideramos que podría encontrar un nivel de resistencia.

Gráfi co 7

Distribución de frecuencias del BRL - últimos 3 años

0%5%

10%15%20%25%30%35%

1.50

-1.6

5

1.65

-1.8

0

1.80

-1.9

5

1.95

-2.1

0

2.10

-2.2

5

2.25

-2.4

0

2.40

-2.6

5

Fuente: Banco Central y BBVA Global Markets Research, S.A.

Tabla 1



medio plazoUSD/BRL 1.88 1.85 1.75 1.7 1.8 =Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.




Visión de medio plazoA pesar de los elementos de riesgo antes mencionados, no esperaríamos ver un cambio en la tendencia de apreciación de medio plazo de la moneda. Esto es considerando nuestra expectativa favorable para los mercados emergentes, la posibilidad de un apetito renovado por estrategias de mayor rendimiento relativo y por elementos positivos de largo plazo en el plano local. En este sentido la moneda podría benefi ciarse por expectativas favorables en términos de ciclo así como por una posible recuperación en las cuentas externas.

Mientras que la inversión extranjera directa registrada en 2009 registró un descenso del 42% respecto al año anterior, el défi cit en cuenta corriente descendió solamente en un 16%. De esta forma, si bien los requerimientos de moneda extranjera se mantuvieron en terreno negativo (-US$1.6bn), éstos aumentaron desde un saldo negativo de –US$16.7bn en el que se encontraba en diciembre de 2008. En nuestra opinión, esto no supone un riesgo de medio plazo de desequilibrio en las cuentas externas debido a dos factores: i) el saldo de IED comenzó a mostrar una recuperación para el mes de diciembre del año pasado (siendo éste el mayor registrado durante el año y mostrando así un incremento del 218% respecto al mes anterior) y ii) dado que el principal determinante de la caída en la IED correspondió al sector primario y que la perspectiva para los precios de las materias primas continúa siendo favorable, las expectativas del mercado respecto a la inversión de 2010 son favorables.

Gráfi co 8

IED, CC y requerimientos de fi nanciación externa (acumulado 12 meses)

Gráfi co 9

Desglose de aportación de capital de IED por Sector

-48-40-32-24-16-808

1624324048

Dic-03 Feb-05 Abr-06 Jun-07 Ago-08 Oct-09

US$'Bn

IED Deficit en CC Necesidades en ME

0 5

10 15 20 25 30 35 40 45 50

Commodities Industria Servicios

%

2008 2009

Fuente: Banco Central y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Banco Central y BBVA Global Markets Research, S.A.




Consolidación de niveles

• Si bien los fondos de pensiones locales tienen un espacio amplio para posicionamiento en activos externos, esperaríamos ver una moderación en éste.

• Tanto el perfi l de la curva NDF como el comportamiento de los precios de los metales favorecen un escenario de consolidación alrededor de los niveles actuales.

• En el medio plazo seguimos esperando ver un desplazamiento gradual hacia la zona de CLP/USD550.

Visión de corto plazoMientras que en el periodo de junio a octubre de 2009 la mayor parte de las divisas de la región registraron apreciaciones del orden del 6.4% en respuesta a la normalización registrada en las primas de riesgo (con caídas promedio del 41% en los CDS de 5 años de la región), el peso se mantuvo con movimientos laterales dentro de un rango de CLP/USD530- CLP/USD550 (registrando incluso una caída de 0.7%). Esto respondió al carácter de fi nanciación que adquirió la moneda frente al recorte de 775pb en la tasa de referencia realizado por el Banco Central sumado al atractivo de otras divisas de la región con mayores rendimientos relativos. No obstante, en los últimos 3 meses del año pasado, el peso presentó una apreciación del 8.4% (la mayor entre las divisas de la zona). Este fenómeno respondió en su mayor parte al cierre de posiciones de carry (p.e. la posición NDF vendedora neta en el mercado formal cambiario se redujo en US$2.8bn, lo cual coincidió con la caída del 2.05% presentada en el real brasileño en el mismo periodo) así como al desplazamiento al alza en las expectativas de ciclo (p.e. los datos de actividad publicados en lo que va del año han sorprendido al alza).

Gráfi co 1

Posición NDF en el Mercado Formal Cambiario

Gráfi co 2

Expectativas de infl ación y crecimiento

4

5

6

7

8

9

10

Oct-08 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10

US$,bn

480

530

580

630

680

Posición NDF CLP

-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0

Ene-08 May-08 Sep-08Ene-09 May-09 Sep-09Ene-10

%

1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0%

IMACEC (un mes atrás)Inflación (en 11 meses, eje derecho)

Fuente: Banco Central y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Banco Central y BBVA Global Markets Research, S.A.

En lo que va del año, la moneda ha presentado una caída del 0.81%, misma que ha respondido a elementos externos de incertidumbre respecto al ciclo global (sobre todo al asiático, al cual se destinan un 35% de las exportaciones chilenas). Considerando que nuestra perspectiva para los activos emergentes continúa siendo favorable, no esperaríamos ver una ampliación de esta caída en el corto plazo. Sin embargo tampoco esperaríamos ver nuevamente la dinámica de descrita anteriormente, con lo cual favorecemos una dinámica de consolidación alrededor de la zona de CLP/USD520. Lo anterior podría verse apoyado por diversos elementos estabilizadores en el plano local:

CLP/USD




1. Inversión en el extranjero de las AFPsConsiderando que las AFPs son uno de los participantes más activos en el mercado cambiario doméstico, los ajustes en la posición que tienen en inversiones en el extranjero y las coberturas que realizan de ésta se ven refl ejados en el comportamiento de la moneda. Si bien desde el mes de marzo los fondos han incrementado su exposición a activos externos de un 24.5% del total a un 43.8% para el mes de diciembre, este incremento dejó de verse refl ejado en el comportamiento del peso desde el cuarto trimestre del año (aunque dadas las coberturas realizadas, dicho incremento en la posición sí se vio refl ejado en la curva NDF).

Gráfi co 3

Inversión de los fondos de pensiones en el extranjero

202326293235384144

Sep-05 Abr-06 Nov-06 Jun-07 Ene-08 Ago-08 Mar-09 Oct-09

%

0

20

40

60

80

100

120US$,bn

Activos totales Activos extranjeros (% del total)

Fuente: Superintendencia de Pensiones y BBVA Global Markets Research, S.A.

Si bien el espacio que se tiene para un incremento en la posición es todavía amplio (el límite máximo establecido por el Banco Central se ubica en 60%), dos elementos podrían limitar esta tendencia. Por una parte este espacio se compone en su mayor proporción de aquel que tienen los fondos menos riesgosos (el fondo menos riesgoso tiene solo un 3% en activos extranjeros del 25% permitido) ya que los fondos más riesgosos (los que típicamente realizan este tipo de operaciones) tienen un espacio más reducido (el fondo más riesgoso tiene ya un 88% en inversiones externas del 70% permitido). Por otro lado el espacio que tienen las AFPs para posicionarse en activos de renta variable (los cuales forman más de un 73% del total de la inversión externa) se encuentra limitado. Esto es debido a que actualmente el rango de posicionamiento en RV de los fondos A al E (más a menos riesgoso) se encuentra entre 77.7% y 1.4% del total de recursos cuando el límite máximo que éstos tienen es de un rango de 80% a 5%.

Gráfi co 4

Inversión de los fondos de pensiones en renta variable y en el extranjero

Gráfi co 5

Asignación a renta variable de activos destinados al extanjero

35

37

39

41

43

45

47

49

Sep-08 Ene-09 May-09 Nov-09

%

20

25

30

35

40

45%

Asignación a renta variableAsignación al extranjero, eje derecho

152025303540455055

Sep-08 Ene-09 May-09 Nov-09

US$,bn

70

75

80

85

90

95

100%

Inversiones en el extranjero% de inversiones en el extranjero a renta variable (eje derecho)






2. Correlación con los precios de las materias primasEn publicaciones anteriores habíamos comentado la pérdida de correlación del peso con los precios de los metales y la poca sostenibilidad que le veíamos (si bien durante el segundo y tercer trimestre del año la moneda se comportó con descorrelación respecto a la mayor parte de los activos de riesgo, en particular con el cobre, a lo largo de los últimos 9 años la correlación de la moneda con el cobre se ha ubicado en 0.73). En línea con lo esperado, desde principios de noviembre el peso ha retomado un elevado nivel de correlación con el precio del metal (p.e. la correlación de 3 meses que la moneda mantiene con el precio del cobre actualmente se ubica en 0.69), fenómeno que consideramos que podría mantenerse en el corto plazo. En este sentido consideramos que una consolidación en los precios de las materias primas favorece nuestro escenario de mayor estabilidad en la moneda.

Gráfi co 6

CLP vs. Cobre

400

450

500

550

600

650

700

Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10

CLP/USD

50100150200250300350400

USD

CLP Cobre


3. Perfi l de la curva NDFLa curva NDF ha mantenido un perfi l negativo aún cuando los diferenciales de tasas con EUA han sido positivos a lo largo de todo el periodo. Esto había resultado de una demanda por divisa local en las partes más largas de la curva para coberturas de las posiciones cortas realizadas en el spot (para fondeo en estrategias de carry). Así, hasta el momento todavía existen anomalías en las tasas implícitas en la curva, mismas que no consideramos sostenibles y que se pueden ver refl ejadas desde dos ópticas: 1) la tasa implícita en pesos en los plazos de 1-6 meses de la curva NDF se han mantenido en terreno negativo mientras que la tasa swap CLP-CAM se ha mantenido por encima de 0.54 a lo largo de todo el periodo y 2) la tasa on-shore en dólares implícita en la curva NDF se mantuvo al alza a lo largo de todo el periodo, alcanzando niveles máximos de 396pb por encima de libor. De esta forma, la curva NDF no incorpora las expectativas de un inicio de ciclo restrictivo en el segundo trimestre del año. En este sentido pensamos que podríamos ver un desplazamiento al alza de los puntos forward con un incremento en el CLP de 6M a CLP/USD518 dese el actual CLP/USD522.

Gráfi co 7

Curva NDF ChileGráfi co 8

Tasa implícita en la curva NDF del CLP

490

500

510

520

530

540

550

Spot 1M 2M 3M 6M 9M 12MEne-10 Dic-09 Oct-09 Jul-09

-4.5

-3.5

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

1M 2M 3M 6M 9M 12M

%

Ene-10 Dic-09 Oct-09 Jul-09





Conclusión de corto plazoCon base en los elementos anteriores, consideramos que en el corto plazo el peso podría mantenerse con estabilidad relativa dentro de un rango de CLP/USD520- CLP/USD545.

Gráfi co 9

Distribución de frecuencias del CPL - últimos 3 años

0%5%

10%15%20%25%30%35%

429-

460

460-

490

490-

520

520-

550

550-

580

580-

610

610-

640

640-

670

670-

700

Fuente: Bloomberg

Tabla 1



medio plazoUSD/CLP 527 525 545 560 550 =Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

Visión de medio plazoDesde una perspectiva de medio plazo seguimos pensando que el peso podría desplazarse de forma gradual hacia la zona de CLP/USD550. Esto es considerando elementos de fl ujos de cartera (por una parte en el medio plazo la moneda podría seguir siendo utilizada como una divisa de fondeo, por otro lado otros activos externos que típicamente tienen una correlación elevada con el peso -p.e. el precio del cobre- comienzan a mostrar cierto agotamiento) así como elementos de valoración. En este sentido el rally que ha mostrado el tipo de cambio real a lo largo de los últimos meses y la sobre valoración que actualmente muestra la moneda (en términos de PPA -paridad del poder adquisitivo- el peso muestra una sobre valoración del 9.6%) sumado al énfasis que ha hecho el Banco Central respecto a un tipo de cambio real consistente con los fundamentales de Chile, podrían dar un soporte al cruce e incluso resultar en intervenciones por parte de las autoridades monetarias.

Gráfi co 10

CLP Tipo de cambio efectivo real, base 2005

Gráfi co 11

Sobre / Sub valoración del CLP - PPP

80

85

90

95

100

105

110

115

Ene-03 May-04 Sep-05 Ene-07 May-08 Sep-09

índice, 2005=100

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Ene-00 Sep-02 May-05 Ene-08

%

Fuente: BIS y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.




Poca sostenibilidad en tendencia de apreciación

• Consideramos que la descorrelación con la que se ha comportado el peso respecto a otros activos de riesgo no es sostenible.

• De igual forma vemos un riesgo de fl ujos comerciales y de cartera que podría ejercer presiones sobre la moneda.

• Así, mantenemos la expectativa de un desplazamiento hacia la zona de COP/USD2040 en el corto plazo.

Visión de corto plazoEn lo que va del año se ha comenzado a ver cierta diferenciación entre las divisas LatAm, misma que ha favorecido a aquellas monedas con menor exposición al ciclo asiático (lo cual ha respondido a la moderación de expectativas respecto al crecimiento de dicha región). Lo anterior, combinado con diversos elementos el plano local (p.e. datos económicos favorables, medidas de sostenibilidad fi scal y especialmente por ventas de dólares del Tesoro Nacional) ha resultado en una fortaleza relativa de la moneda. De esta forma, en lo que va del año el peso ha mantenido el mejor comportamiento entre las divisas de la región (p.e. con una apreciación del 2.7% vs. un alza promedio del 0.9% en el caso del MXN y el PEN y una caída promedio del 4.7% en el caso del CLP y el BRL). Así, si bien hasta fi nales del año pasado el peso mantenía el mayor nivel de sensibilidad a elementos externos, en las últimas semanas éste se ha vuelto casi nulo (p.e. la beta del peso en relación al índice DXY ha descendido desde 0.87 registrado a cierre de año hasta un 0.22 al 26 de enero; asimismo la correlación de 3M con VIX y el IGBC se ubica por debajo de 0.25).

Gráfi co 1

Divisas Latam: cambio porcentual 1M

Gráfi co 2

Correlación 3M COP vs. CDS / BRL / VIX y DXY

-8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0

ARS

BRL

CLP

COP

MXN

PEN

%

-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0

Ene-09 May-09 Sep-09 Ene-10DXY CDS CO VIX BRL


En nuestra opinión, esta descorrelación con el resto de los activos emergentes no debería de ser sostenible por un tiempo prolongado, por lo que esperaríamos ver un ajuste a las caídas registradas en el resto de los activos emergentes recientemente. Esto es considerando que históricamente el peso ha mostrado un elevado grado sensibilidad al movimiento del dólar frente a las principales monedas así como a los precios de las materias primas, además de diversos elementos que describimos a continuación.

COP/USD




1. Volumen operado en el mercado localMientras que el volumen promedio operado diariamente en el mercado local se mantuvo por encima de US$980mn a lo largo de 2009, en el último mes éste se ha reducido a US$644mn, con lo cual la apreciación registrada en la moneda en el mismo periodo ha estado acompañada por una reducción del 34% en el volumen. De la misma forma, el volumen operado en el mercado forward local registró una reducción del 31% para el cierre de noviembre, caída que podría verse acentuada en los datos a cierre de 2009. Si bien este fenómeno responde en gran parte a una baja operación histórica por estacionalidad, incorpora también cierta cautela por parte de los inversionistas frente a la incertidumbre existente en el plano global así como un mercado a la espera de datos de recuperación más contundentes en el plano local.

Gráfi co 3

Volúmen operado en el mercado interbancario

Gráfi co 4

Volúmen mensual operado en el mercado forward

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

Sep-07 May-08 Ene-09 Sep-0950060070080090010001100120013001400

US$'mm

Vol. COP0

5

10

15

20

25

Ene-04 Sep-05 May-07 Ene-09

US$'bn

* Promedio mensualFuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.

2. Flujos comercialesUno de los principales elementos de riesgo que se han mantenido a lo largo de los últimos meses es la exposición en términos de actividad comercial a otras economías con una perspectiva menos favorable, además de los confl ictos geopolíticos que han tenido lugar desde la segunda mitad del año pasado. En este sentido, las exportaciones a Venezuela se redujeron a un 13% del total en 2009 desde un 16% en el año anterior. Así, nuestro Proxy de fl ujos comerciales (cambio en reservas-saldo en balanza comercial) registró una caída del 41% en los meses de agosto a noviembre, misma que no se ha visto refl ejada en el comportamiento de la moneda. Si bien consideramos que esto continúa representando un factor de riesgo, tampoco debería de implicar mayores presiones sobre la moneda a las que ya se han observado (de hecho para el mes de noviembre las exportaciones totales presentaron un incremento anual del 25.8%).

Gráfi co 5

Exportaciones a Venezuela (% del total)Gráfi co 6

Proxy de entrada de fl ujos comerciales

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*

-2-1012345678

Nov-02 Mar-05 Jul-07 Nov-09

US$'bn1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

cop/usd

Proxy COP (eje derecho, escala inversa)


Fuente: Bloomberg, Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.




3. Flujos extranjeros de corto y largo plazoUno de los elementos que ha dado un soporte al peso a lo largo de los últimos meses ha sido un panorama de estabilidad en los fl ujos extranjeros de largo plazo. Esto es considerando que la caída registrada en éstos había sido marginal hasta la segunda mitad del año (de hecho en el segundo trimestre se registró un incremento anual del 16%) y la composición de la IED por sector (aquella destinada a proyectos relacionados con materias primas –petróleo y minería-, han formado sobre un 50% de la IED total a lo largo de los últimos 2 años y para el segundo trimestre de este año habían alcanzado un 75% del total). No obstante, para el tercer trimestre del año se registró una caída del 51% anual y del 56% trimestral en los fl ujos de IED, con desinversiones en el sector manufacturero y fi nanciero. Si bien esto no supone un riesgo de medio plazo de desequilibrios en cuentas externas (además de que la expectativa para la IED es favorable, el nivel actual continúa cubriendo en su totalidad el défi cit en cuenta corriente), consideramos que podríamos ver una moderación en las expectativas positivas que aún no se encuentra incorporada en el nivel actual de la moneda.

Gráfi co 7

Necesidades de fi nanciación en moneda extranjera

Gráfi co 8

Desglose de la inversión extranjera directa por sector

-15

-10

-5

0

5

10

15

2Q01 2Q03 2Q05 2Q07 2Q09IED CC NFE

-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5

06 1Q06 3Q 07 1Q07 3Q08 1Q08 3Q 09 1Q09 3Q

US$,bn

Petrólero Minería FinancieroManufacturaOtros

* Défi cit en CC - IEDFuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.


Esta caída en la IED se vio compensada por un considerable incremento en los fl ujos de portafolio. En nuestra opinión esta entrada en fl ujos de cartera respondió en mayor proporción a un fenómeno de apetito global por activos riesgosos más que a un cambio estructural en el porcentaje asignado a activos colombianos sobre los activos emergentes se mantenga elevado, con lo cual no esperaríamos ver una continuación en el nivel registrado de fl ujos fi nancieros (de hecho esperaríamos ver una reducción para el mes de diciembre consistente con la toma de utilidades registrada en los mercados emergentes en el último mes de 2009). Sin embargo esto podría verse contrarrestado en parte por una expectativa positiva para los fl ujos de remesas para lo que resta del año (desde el mes de septiembre éstas han mantenido una tendencia alcista, incorporando incluso un cambio positivo anual del 9.35 en el mes de noviembre).




Gráfi co 9

Ingresos de la cuenta fi nancieraGráfi co 10

Ingresos por remesas vs. cambio 12M

-1

0

1

2

3

4

5

6

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

US$'bn

Directa De cartera Otros*

3.13.33.53.73.94.14.34.54.74.95.1

Ene-05 Dic-05 Nov-06 Oct-07 Sep-08 Ago-09

US$,bn

-20-15-10-50510152025%

Acumulado 12M Cambio % 12M

* Incluye préstamos, créditos, arrendamientos y otros pasivosFuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.


Conclusión de corto plazoA estos elementos se suma el hecho de que, después de haber registrado un alza de 15pb en lo que va del año, la prima de riesgo sí ha incorporado un escenario externo de mayor incertidumbre así como factores de presión en el plano local (el CDS de 5 años se ubica por encima del promedio de los CDS de la región, 158pb vs. 130pb), perdiendo toda correlación con la moneda. En este sentido consideramos que en el corto plazo podríamos ver un desplazamiento hacia la zona de COP/USD2,040, donde podría mantenerse con una dinámica lateral.

Gráfi co 11

Distribución de frecuencias del COP - últimos 3 años

0%5%

10%15%

20%25%30%

1570

-171

0

1710

-185

0

1850

-199

0

1990

-214

0

2140

-227

5

2275

-241

5

2415

-255

0

2550

-270

0

Fuente: Bloomberg

Tabla 1



medio plazoUSD/COP 1993 2040 2050 2150 2250 =Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.




Visión de medio plazoDesde una perspectiva de medio plazo seguimos esperando ver un desplazamiento del cruce al alza a niveles por encima de la zona de COP/USD2,150. Esto es considerando factores de incertidumbre domésticos como: 1) el Gobierno ha declarado que tratará de minimizar las monetizaciones que ha venido realizando en el mercado cambiario (si bien los datos más actualizados muestran ventas de dólares por un total de US$688mn de febrero a julio de 2009, el mercado había incorporado en precio un incremento sustancial en esta cifra, lo cual podría ser un tanto sobrestimado), 2) las expectativas del mercado todavía refl ejan un rezago de la política monetaria (con expectativas de un inicio en el ciclo restrictivo hacia la segunda mitad del año) y 3) expectativas ligadas a la proximidad de las elecciones presidenciales (en las elecciones de 2006, el peso se depreció un 17% en los dos meses previos).




Dinámicas positivas para la valoración del MXN • A pesar de que los factores cíclicos globales han ejercido una presión negativa en los mercados de

la región, creemos que son de carácter temporal debido a que el riesgo de correcciones sostenidas es limitado.

• Existen elementos relacionados con los fl ujos y valoración relativa que favorecen la apreciación de la divisa mexicana.

USD/MXN

Dinámicas positivas para la valoración del MXNEl MXN ha tenido una tendencia de apreciación en el último trimestre del 2009 (4.87% hasta el cierre de 2009) y en lo que va del año registra 1.76%. Esta tendencia del peso muestra una continuidad en el movimiento de ajuste al alza de la valuación del peso, ya refl ejado en nuestro informe estratégico y que desde un punto de vista de corto plazo se sustenta en:

1. Elementos técnicosLos últimos movimientos en el mercado especulativo de Chicago muestran posiciones a favor del peso (netas de contratos cortos o a favor del USD) aunque por debajo del nivel máximo previo a la crisis (USD5.8bn registrado a fi nales de febrero 2008). Las posiciones especulativas muestran el mayor atractivo en el posicionamiento largo en el MXN por parte de fl ujos nuevos y favorece nuestro escenario de mayor apreciación.

Gráfi co 1

Postura neta (largos - cortos) IMM de Chicago: MXN vs JPY

-2,000-1,000

01,000

2,0003,000

4,0005,000

Ene 09 May 09 Sep 09 Ene 10 -4,000-2,000

02,000

4,0006,000

8,00010,000

MXN JPY (der)

USD, mn USD, mn


2. Elementos de valor relativoMientras que las divisas de la región han alcanzado sus niveles previos a la crisis, el desempeño del MXN, como mencionamos en nuestra última publicación del mes de diciembre, ha quedado rezagado en comparación a las monedas de la región debido a: 1) la persistencia de factores de prima de riesgo residual que siguen ajustándose a la baja y 2) factores de valoración relativa en los que el MXN muestra un claro rezago respecto a los niveles previos a la crisis (y a lo sucedido en el resto de la zona) por lo que creemos que el MXN tiene un mayor espacio para su recuperación.




Gráfi co 2

Latam: FX efectivo

0.800.880.961.041.121.201.281.361.44

Ene 08 May 08 Sep 08 Ene 09 May 09 Sep 09 Ene 10Brasil Chile México Colombia

indice, Oct 31 2008 = 100


En este sentido, como se ha demostrado en nuestras publicaciones anteriores, el 50% de la variabilidad del peso es explicada por cambios en los factores de prima de riesgo (medida por el CDS 5 años) y del costo de fi nanciación corporativa (CEMBI), por lo que al verse reducidos estos factores apoyan la fortaleza del MXN. Además, si analizamos los diferenciales de riesgo soberano de México respecto al de otros países se observa que estos diferenciales se han reducido refl ejando una normalización en la sub-ponderación de los activos locales. Por otro lado, si se realiza esta misma comparación respecto al diferencial del costo de fi nanciación corporativa se puede concluir que éstos también han disminuido presentado señales de una reactivación del acceso a los mercados de capitales en México, con lo cual, el MXN ha empezado a capitalizar los escenarios de recuperación.

Gráfi co 3

Diferencial CDS respecto a México Gráfi co 4

Diferencial CEMBI respecto a México

-200-175-150-125-100-75-50-250255075

Ene 09 Abr 09 Jul 09 Oct 09 Ene 10

Brasil Tailandia Colombia

pb

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

Ene 09 Abr 09 Jul 09 Oct 09 Ene 10Brasil EM Colombia

pb

Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

Asimismo, la rentabilidad ajustada por riesgo del MXN se encuentra en terreno positivo mostrando que esta divisa ofrece mejores resultados en términos de rendimiento para el riesgo asumido y si la comparamos con la rentabilidad ajustada por riesgo del BRL, observamos que a partir de octubre, el MXN muestra un mayor atractivo. Por lo tanto, bajo el contexto anteriormente explicado sobre valor relativo, seguimos recomendando posiciones a favor del MXN.




Gráfi co 5

USD/MXN: Spot vs Ratio Sharpe Gráfi co 6

USD/BRL: Spot vs Ratio Sharpe

-2

-1

0

1

2


%

12.012.513.013.514.014.515.015.516.0USD/MXN

Ratio USD/MXN

-1

0

1

2


%

1.6

1.8

2

2.2

2.4

2.6USD/BRL

Ratio USD/BRL

Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

3. Factores ligados a fl ujos

Otro factor que justifi ca la fortaleza del MXN es el escenario positivo provocado por la continuidad en la recuperación de los fl ujos de inversión hacia el mercado mexicano desde el exterior donde se observa entradas signifi cativas tanto en renta fi ja como en renta variable. Flujos que, adicionalmente, siguen favoreciendo el mantenimiento de unos niveles de reservas en máximos, incluso el Banco de México contempla acumular más reservas, con lo cual se refuerza la posición de mayor fortaleza de la divisa.

Gráfi co 7

Flujos de fondos de inversión hacia México

Gráfi co 8

Reservas

0.0

0.5

1.0

1.52.0

2.5

3.0

3.5

4.0

04 05 06 07 08 09 10

US$'bn

6

8

10

12

14

16

18

20US$'bn

Renta fija Renta variable58

64

70

76

82

88

94

05 06 07 08 09 10

USD, bn

Fuente: EPFR y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Banco de México y BBVA Global Markets Research, S.A.

ConclusiónBajo este contexto y dado que no hay argumentos sufi cientes que invaliden los elementos de fortaleza del MXN en función de los puntos anteriormente expuestos, mantenemos nuestra perspectiva de movimientos de apreciación, los cuales lleven al MXN hacia la zona de 12.50 USD/MXN.

Visión de medio y largo plazoBajo una perspectiva de medio plazo, se observan pocas variaciones con respecto a lo ya expuesto en nuestros últimos informes. Consideramos una perspectiva de mayor fortaleza en el peso debido a que los elementos de carácter fundamental, técnico y de fl ujos muestran una tendencia de positiva.




PEN/USD

Mantenimiento de rangos

• Si bien la demanda por nuevos soles se ha acentuado a lo largo de los últimos meses, no esperamos ver una ampliación en el movimiento de apreciación en el corto plazo

• Esto se ve favorecido por elementos regulatorios en el plano local así como por una normalización en la dinámica de fl ujos locales y extranjeros

• Así, esperamos ver un mantenimiento del rango de PEN/US2.85-PEN/USD2.90.

Visión de corto plazoDespués de haber mantenido una tendencia de apreciación desde el segundo trimestre del año (registrando un alza del 9.7% hasta el cierre de 2009), el nuevo sol se ha mantenido con estabilidad relativa dentro de un rango acotado de PEN/USD2.85-PEN/USD2.90 a lo largo de los últimos tres meses. En lo que va de 2010 la moneda ha adoptado un sesgo cada vez más positivo, el cual ha respondido a dinámicas de fl ujos en un contexto de expectativas de ciclo cada vez más positivas (p.e. con un estimado del Banco Central de crecimiento para cierre de año por encima del 5% dentro de un escenario de infl aciones controladas). Con todo, existen diversos elementos que favorecen un mantenimiento alrededor de los niveles actuales:

1. Dinámicas de fl ujos locales y extranjerosA fi nales del año pasado se registró una reducción en el apetito por moneda extranjera por parte de los inversionistas locales (sobre todo de institucionales), el cual se encontró en línea con una ligera recuperación en la posición de cambio del Sistema Bancario y con la caída del 0.3% registrada en la moneda en dicho mes. No obstante en lo que va del año las compras netas de soles de los inversionistas han mostrado una considerable recuperación, la cual ha resultado en una apreciación del 1.3% en el sol. Esto a su vez ha resultado en una reducción de US$1bn en la posición de cambio de las empresas bancarias (el saldo al 19 de noviembre se encontraba en un mínimo histórico de US$1.5bn), con lo cual el espacio que éstas tienen para adoptar más posiciones cortas en moneda extranjera es cada vez más limitado (sobre todo considerando la posibilidad de un establecimiento de límites en dicha posición por parte del Banco Central). Así, no esperaríamos ver una ampliación en las ventas especulativas de dólares que pudiera favorecer una apreciación adicional en la moneda.




Gráfi co 1

Posición de cambio de las empresas bancarias

Gráfi co 2

Compras netas de FX forwards de bancos con otros inverisonistas, acumulado desde ene-08

-1,500-1,000

-5000

5001,0001,5002,0002,5003,0003,500

Dic

-04

Sep

-05

Jun-

06

Mar

-07

Dic

-07

Sep

-08

Jun-

09

US$'mn

-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

Ene

-09

May

-09

Sep

-09

Ene

-10

US$,bn

Fuente: BCRP y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BRCP y BBVA Global Markets Research, S.A.

Por otra parte, a lo largo de los últimos meses la moneda se ha visto benefi ciada por un incremento en la entrada de fl ujos extranjeros de portafolio, sobre todo a instrumentos de renta variable (de acuerdo con EPFR, el porcentaje de asignación de los fondos de inversión a Perú del total de asignación a Latam aumentó a 3.8% en noviembre desde un 2.4% del mismo mes del año anterior y desde un promedio de 12 meses de 2.8%). En nuestra opinión este incremento no representa un cambio estructural en la composición de los fondos de inversión sino una respuesta de carácter puntual al rally registrado en los índices accionarios locales en 2009 (el Selectivo de Lima registró un incremento anual del 91%), por lo que esperaríamos ver más bien una estabilización en la entrada de fl ujos de cartera (sobre todo considerando el establecimiento del impuesto a ganancias en capital que explicamos más adelante).

Gráfi co 3

Flujos de Fondos de Inversión a PerúGráfi co 4

Flujos de capitales de corto plazo

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,500

Ene

-04

Nov

-04

Sep

-05

Jul-0

6

May

-07

Mar

-08

Ene

-09

Nov

-09

US$'MM

Fixed Income Equity

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

00Q4 02Q1 03Q2 04Q3 05Q4 07Q1 08Q2 09Q3

US$'bn

Fuente: EPFR y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BCRP

2. Agotamiento de tendencias en otros activos de riesgo Como mencionamos anteriormente, buena parte de la fortaleza que ha mantenido la moneda en los últimos meses ha respondido al mejor comportamiento relativo registrado en los índices accionarios locales (la correlación del nuevo sol con el ISBVL se encontró en 0.94 durante 2009). Esto a su vez se encontró altamente relacionado con una normalización en las expectativas de ciclo globales y con el comportamiento registrado en los precios de los metales (al cierre de diciembre, el sector minero representaba un 53.9% de la capitalización bursátil de la Bolsa de Valores de Lima). Asimismo, la moneda se vio benefi ciada por una mayor entrada de fl ujos de inversión extranjera directa al sector primario, principalmente al sector minero (de hecho, al mes de septiembre de 2009, los fl ujos de IED ya habían superado en un 5% el total de fl ujos registrados en todo 2008). Considerando que no esperamos ver un rally similar al ya ocurrido en los precios de las materias primas, esperaríamos ver una moderación en la tendencia positiva que ha mantenido la moneda.




Gráfi co 5

PEN vs. ISBVLGráfi co 6

Composición Sectorial de la BVL

2.7

2.8

2.9

3.0

3.1

3.2

3.3

Sep

-08

Dic

-08

Mar

-09

Jun-

09

Sep

-09

Dic

-09

PEN/USD

9000110001300015000170001900021000230002500027000Índice

PEN ISBVL

Servicios26.5%

Industria5.8%

Minería 54.0%

Diversos

13.7%

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. * Al 31de diciembre de 2009Fuente: BVL y BBVA Global Markets Research, S.A.

3. Medidas regulatoriasEn respuesta a la fortaleza que ha mantenido la moneda y al restablecimiento de la liquidez en el mercado doméstico, tanto el Banco Central como el Ministerio de Finanzas han establecido diversas medidas para reducir la volatilidad en el mercado cambiario: 1) las compras de dólares llevadas a cabo por el Banco Central han superado en lo que va de enero el total de compras realizadas en 2009 (US$1.38bn en enero vs. compras por US$1.01bny un saldo neto de -US$60mn en 2009), 2) a partir de principios de 2010 entró en vigor la modifi cación a la ley del impuesto sobre la renta, la cual grava con un 5% las ganancias de capital en instrumentos de renta variable, fondos mutuos y bonos corporativos, 3) en la tercera semana de enero se estableció un impuesto del 30% sobre ganancias de capital en instrumentos derivados con duraciones menores a 60 días y 4) la reinstauración del encaje del 35% a créditos de plazos inferiores a 2 años provenientes del exterior. En nuestra opinión, si bien estas medidas no deberían de resultar en una reversión de la tendencia, sí podrían resultar en una mayor estabilidad en la moneda, sobre todo en el corto plazo.

Gráfi co 7

Intervenciones del Banco CentralGráfi co 8

Variación 12M de Liquidez en SF y SB

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Ene-03 Feb-04 Mar-05 Abr-06 May-07 Jun-08 Jul-09

US$'bn

-20-10

0102030405060

Ene-07 Jun-07 Nov-07 Abr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09

%

Liquidez SF Total Liquidez SF en MLLiquidez SF en ME

* Operaciones en spotFuente: Banco Central y BBVA Global Markets Research, S.A.

Fuente: BCRP y BBVA Global Markets Research, S.A.




Conclusión de corto plazoCon base en los elementos anteriores consideramos que si bien el escenario para los activos locales es todavía favorable, elementos consolidativos en los precios de los metales, una moderación en el apetito por soles tanto de inversionistas extranjeros como locales y nuevas regulaciones establecidas por las autoridades monetarias favorecen un mantenimiento del rango de PEN/USD2.85- PEN/USD 2.90 en el corto plazo.

Tabla 1



medio plazoUSD/PEN 2.86 2.87 2.85 3.00 3.15 =Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

Gráfi co 9

Distribución de Frecuencias del PEN, últimos 3 años

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2.65-2.75 2.75-2.85 2.85-2.95 2.95-3.05 3.05-3.15 3.15-3.25 3.25-3.35


Visión de medio plazoDesde una perspectiva de medio plazo consideramos que los elementos mencionados anteriormente, combinados con la posibilidad de un ajuste de carteras por parte de las AFPs (si bien en lo que va de enero éstas han mostrado una demanda por activos locales, la tendencia de medio plazo involucra un incremento en el porcentaje asignado a activos en moneda extranjera) y con la expectativa de un diferencial reducido de tasas de interés con EUA a lo largo de la primera mitad del año (la curva NDF descuenta un nivel de PEN/USD2.85 en los plazos de 1M a 12M) podrían resultar en un desplazamiento hacia la zona de PEN/USD3.0- PEN/USD3.15, donde el nuevo sol podría mantenerse con estabilidad relativa.

Gráfi co 10

Inversiones de las AFPs

0

10

20

30

40

50

60

70

Dic-07 Abr-08 Ago-08 Dic-08 Abr-09 Ago-09 Dic-09

PEN, Bn

3839404142434445464748%

Activos totales Activos en moneda extranjera (% de total)

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros y BBVA Global Markets Research, S.A.




Tabla


Pronósticos Spot* 1M 3M 6M 12MRecom. inmediata

anterior: nivelRecom. inmediata

anterior: fechaUSD/ARS 3.80 3.90 4.05 4.20 4.35 4.1 09-Sep-09USD/BRL 1.88 1.85 1.75 1.7 1.8 1.7 07-Dic-09USD/CLP 527 525 545 560 550 525 07-Dic-09USD/COP 1993 2040 2050 2150 2250 1900 07-Dic-09USD/MXN 13.07 12.5 12.35 12.25 11.75 13.1 07-Dic-09USD/PEN 2.86 2.87 2.85 3.00 3.15 2.87 07-Dic-09* Spot al 28 de eneroFuente: BBVA Global Markets Research, S.A.


Análisis de Mercados Globales

DirectorAntonio [email protected] 374 31 81

Estrategias de Inversión en Renta Fija y Divisas para América Latina

DirectorJuan José García [email protected]+52 55 5621 9245

Estrategias de Renta Fija y Divisas México

Jefe de Equipo David Franco Segura [email protected]+52 55 5621 9616

AnalistaLiliana Solis [email protected] +52 55 5621 9877

Estrategia de Divisas Latam

Analista SeniorClaudia Ceja Gonzalez [email protected]+52 55 5621 9715

Estrategia de renta Fija Latam

Analista SeniorAntonio Bassols [email protected]+52 55 5621 9849


REVELACIONES IMPORTANTES

Certifi cación del Analista

Nosotros, Juan Jose Garcia Petit, Claudia Ceja González, Antonio Bassols Quiroz,Certifi camos que las opiniones expresadas en este reporte refl ejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus valores. También certifi camos que no hemos recibido ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a cambio de una recomendación específi ca de este reporte.

La información sobre califi caciones y precios objetivo históricos sobre las compañías objeto de este reporte se puede solicitar a nuestros analistas o consultarse en nuestra página de internet www.bancomer.com.

Retribución / Entrega de Servicios al 15 de Enero de 2010

En los doce meses pasados, BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer y/o Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V., Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo “BBVA Bancomer”) u otra/s Sociedad/es del Grupo BBVA ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Banco Interacciones, BNP, Bimbo, Cemex, Comision Federal de Electricidad, Corporación Interamericana de Inversiones, Embotelladoras Arca, El Puerto de Liverpool, Ferrocarril Mexicano, GMAC, Hipotecaria su Casita, ICA, Maxcom, Megacable, Nemak, NRF(Nissan), Paccar, Pemex, Posadas, Ruba, Telmex Internacional, Toyota, Urbi, VWLease.En los doce meses pasados, BBVA Bancomer u otra Sociedad del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de fi nanciamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios a la/s siguiente/s emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Acciona, Aeromexico, Alsea, América Móvil, Avicola Pilgrim´s Pride de Mexico, Axtel, Bancomext, Banco de Credito e Inversiones, Banorte, Cemex, Cencosud, CIE, Cintra, Colbun, Comercial Mexicana, Comisión Federal de Electricidad, Concesionaria Mexiquense, Consorcio Comex, Controladora de Farmacias, Copamex, Coppel, Corporacion Geo, Corporativo Arca, Corporación Moctezuma, Credito Inmobiliario, Daimler Chrysler de México, Dine, El puerto de Liverpool, El palacio de Hierro, Empresas Cablevisión, Endesa (Chile), Facileasing, Factoring Corporativo, Farmacias Benavides, FCC, Femsa, Ferrosur, GEO, Gruma, Grupo Alfa, Grupo Ara, Grupo Brescia, Grupo Bimbo, Grupo Carso, Grupo Cementos de Chihuahua (GCC), Grupo Comercial Chedraui, Grupo Collado, Grupo Comercial Gomo, Grupo Dermet, Grupo Elektra, Grupo Famsa, Grupo Femsa, Grupo Scotiabank, Grupo Herdez, Grupo ICA, Grupo La Moderna, GMAC, Grupo Maseca, Grupo México, Grupo Posadas, Grupo Sanborns, Grupo TMM, Grupo Videomax, Grupo Xignux, Hilasal Mexicana, Homex, HSBC, Holcim (Apasco), Hylsamex, Imsa/Tarida/Ternium, Industrias Bachoco, Hipotecaria Casa Mexicana, Hipotecaria su Casita, Industrias CH, Industrias Peñoles, Inmobiliaria Ruba, Interceramic, Kansas City Southern de México, Kaupthing Bank, Lamosa, Liverpool, Mabe, Manufacturas Kaltex, Medica Sur, Megacable, Mexichem, Molymet, Municipio de Aguascalientes, Nadro, Nafi n, OHL, NRF Mexico, Paccar, Pasa, Pemex, Petrotemex, Pimsa, Plavicom, Prolec GE, Ruba, Sare, Sears, Sigma, Simec, Scotia Bank Inverlat, Techint, Telefónica CTC, Teléfonos de México, Telint, Tenaris, Toyota, Urbi, Value, Volcan Cia Minera, VWLease.En los próximos tres meses, BBVA Bancomer u otra entidad del Grupo BBVA, espera recibir o intentará obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de fi nanciamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.

BBVA Bancomer S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer actúa como formador de mercado/especialista en: MexDer Contrato de Futuros (Dólar de Estados Unidos de América (DEUA), TIIE de 28 días (TE28), Swap de TIIE, CETES de 91 días (CE91)), Bonos M, Bonos M3, Bonos M10, Indice de Precios y Cotizaciones de la BMV (IPC), Contrato de Opciones (IPC, Acciones América Móvil, Cemex, CPO, Femsa UBD, Gcarso A1, Telmex L).BBVA actúa como formador de mercado/especialista en Latibex: Alfa, AMX, Corporación Geo, Grupo Modelo, ICA, Sare, Telmex.

Tenencia de Valores

BBVA Bancomer, BBVA Securities, Inc., BBVA Continental, BBVA Escritório de Representacão no Brasil (Brazil), BBVA Banco Frances Y BBVA Chile son afi liadas de Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. (“BBVA”). BBVA posee directa o indirectamente cuando menos un 1% del capital de las siguientes compañías cuyos títulos se negocian en mercados organizados: BOLSA DE VALORES DE CARACAS, BOLSA, CAMARA DE RIESGO CENTRAL DE CONTRAPARTE DE COLOMBIA, CEMEX VENEZUELA, DECEVAL, GAP, GRUPO AEROPORTUARIO CENTRO NORTE, GRUPO SIMEC, GRUPO VIDEOVISA, PASA.BBVA Bancomer, y en su caso, las sociedades que forman parte del grupo fi nanciero BBVA Bancomer, mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos fi nancieros derivados, cuyo subyacente son valores, objeto de sus recomendaciones, que representan el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos de las siguientes emisoras: AXTEL, PYP.BBVA Bancomer, y en su caso las sociedades que forman parte del Grupo Financiero BBVA Bancomer, podrán mantener de tiempo en tiempo, inversiones en los valores o instrumentos fi nancieros derivados cuyo subyacente sean valores objeto de la presente recomendación, que representen el diez por ciento o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el citado porcentaje de la emisión o subyacente de los valores de que se trate

Otras Revelaciones

Hasta donde se tiene conocimiento, un Consejero, Director General o Directivo que ocupa el nivel inmediato al director general de BBVA Bancomer funge a su vez con dicho carácter en la/s siguiente/s Emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe Alfa, Alsea, Asur, Bimbo, Cintra, CMR, Dine, Femsa, Gmodelo, Hogar, Invex, Kof, Kuo, Liverpool, Maseca, Oma, Peñoles, Tenaris, Tlevisa, Urbi, Vitro.

Sistema de Califi cación y Metodología de los Precios Objetivo

“El periodo al que se refi ere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al mercado de referencia”.

Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.

Superior al Mercado.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5%


Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%)

Inferior al Mercado.- Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un 5%

Vender.- Compañía en la que esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un 15%

El cálculo de los precios objetivo realizado por BBVA Bancomer se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis fi nancieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, fl ujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando.

Distribución de Califi caciones de los Análisis al 31 de Diciembre de 2009

El porcentaje de califi caciones sobre el total universo de compañías en cobertura por BBVA Bancomer es el siguiente:

Comprar (incluye “Comprar” y “Superior al Mercado”): 53%

Neutral 5%

Vender (incluye “Vender” y “Inferior al Mercado”): 42%

El porcentaje de califi caciones sobre las compañías a las cuales se han prestado servicios de Banca de Inversión o se ha actuado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas es el siguiente:

Comprar (incluye “Comprar” y “Superior al Mercado”): 50%

Neutral 0%

Vender (incluye “Vender” y “Inferior al Mercado”): 50%

INFORMACIONES ADICIONALES

Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo, “BBVA Bancomer”), con la fi nalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. BBVA Bancomer no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.

Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo.

BBVA Bancomer es regulado por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. (CE númeror AFR194) es regulado por la Hong Kong Monetary Authority y la Securities and Futures Commission de Hong Kong.BBVA Bancomer, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta de Grupo Financiero BBVA Bancomer, el cual se encuentra en nuestro sitio www.bancomer.com.

BBVA Bancomer, BBVA, y sus sociedades afi liadas, entre las que se encuentra BBVA Global Markets Research están sujetas a la Política Corporativa del Grupo BBVA en el ámbito de los Mercados de Valores. En cada Jurisdicción en la que BBVA desarrolla actividades en los mercados de valores, la Política se complementa con un Reglamento Interno de Conducta el cual complementa a la Política y en conjunto con otros lineamientos se establecen medidas para prevenir y evitar confl ictos de intereses con respecto a las recomendaciones emitidas por los analistas entre las que se encuentran la separación de áreas. La Política Corporativa se puede consultar en el sitio: www.bbva.com / Gobierno Corporativo / Conducta en los Mercados de Valores.El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse infl uida por factores intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza. Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre el cual se ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro sitio www.bancomer.com.

El inversionista que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refi ere pueden no ser adecuados para sus objetivos específi cos de inversión, su posición fi nanciera o su perfi l de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específi co y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fi ables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verifi cación independiente por BBVA Bancomer o cualquier otra entidad del Grupo BBVA , por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. BBVA Bancomer, sus afi liadas, sus subsidiarias, ofi cinas o asociadas, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, o los consejeros, funcionarios o empleados de las mismas no asumen responsabilidad alguna frente a ustedes o frente a cualquier otra persona por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversionista debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fl uctuar en contra del interés del inversionista e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial.

Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversionistas. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversionistas deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA Bancomer, BBVA Securities, Inc., BBVA Continental, BBVA Escritório de Representacão no Brasil (Brazil), BBVA Banco Frances, BBVA Chile u otra entidad del Grupo BBVA pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que refl ejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA Bancomer o cualquier otra entidad del Grupo BBVA puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.


Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida, retransmitida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA Bancomer. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.

Este documento se distribuye para BBVA Bancomer en Singapur por la ofi cina de Singapur del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) solamente como un recurso para propósitos generales de información cuya intención es de circulación general. Al respecto, este documento de análisis no toma en cuenta los objetivos específi cos de inversión, situación fi nanciera o necesidades de alguna persona en particular y se exceptúa de la Regulación 34 del Financial Advisers Regulations (“FAR”) (como se solicita en la sección 27 del Financial Advisers Act (Cap. 110) de Sigapur (“FAA”)).

BBVA Bancomer o el Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) no son instituciones de depósitos autorizadas de acuerdo con la defi nición del “Banking Act 1959” ni está regulada por la “Australian Prudential Regulatory Authority (APRA).

El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales fi guran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Bancomer y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de las áreas de negocios pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específi ca las áreas de negocios.

BBVA Bancomer y el resto de entidades del Grupo BBVA que no son miembros de la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), no están sujetas a las normas de revelación previstas para dichos miembros.

ACCESO INTERNET

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La información contenida en el presente sitio es únicamente información general sobre asuntos que pueden ser de interés. La aplicación y el impacto de las leyes pueden variar en forma importante con base en los hechos específi cos. Tomando en cuenta la naturaleza cambiante de las leyes, reglas y regulaciones, así como los riesgos inherentes a la comunicación electrónica, pueden generarse retrasos, omisiones o imprecisiones en la información contenida en este sitio. De acuerdo con esto, la información de este sitio se proporciona en el entendido de que los autores y editores no proporcionan por ello asesoría y servicios legales, contables, fi scales o de otro tipo.

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