202 abril 2011

Boletín deEstudios EconómicosEditado porla Asociación de LicenciadosUniversidad Comercial de Deusto

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Vol. LXVI Abril 2011 Núm. 202Ab

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os Gestión del riesgo

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Basilea III: un nuevo marcopara el negocio bancario y lagestión de riesgosAngel Berges LoberaEnrique Martín BarragánPágina 5

El análisis del riesgo país: unasunto de interés renovadoArturo Rodríguez CastellanosNerea San Martín AlbizuriPágina 29

La gestión del riesgocorporativoPaloma Bilbao Calabuig y José Manuel Rodríguez CarrascoPágina 49

El proceso de gestión deriesgos como componenteintegral de la gestiónempresarialMª. Isabel Martínez Torre-EncisoMª. Isabel Casares San José-MartíPágina 73

La inversión socialmenteresponsable en el escenariofinancieroEnrique Castelló MuñozCarlos Trias PintóPágina 95

Estrategia deinternacionalización yhabilidades políticas: elempleo proactivo del riesgopolítico de las empresasespañolasAlfredo Jiménez PalmeroPágina 119

TEMAS LIBRES

Perspectivas de la titulizaciónde activos: el caso españolMª. del Pilar Giráldez Puig yJosé Luis Martin MarínPágina 135

Los indicadores nofinancieros del rendimientoempresarial. Validación de uninstrumento de medida de suutilizaciónLuz María Marín VinuesaPágina 157

BibliografíaPágina 177

AADeusto Business

lumni La Comercial

Consejo de Redacción

Iñaki Arechabaleta TorrónteguiRamón Benguría InchaurtietaRicardo Calle SaizJuan J. Echeberría MonteberríaAntonio Freije UriarteJesús Lobo AleuRicardo López AlvarezVíctor M. Menéndez MillánJosé Angel Sánchez AsiaínJosé Luis Sanchís Armelles

Comité de DirecciónFernando Gómez-BezaresSusana Rodríguez Vidarte

SecretariaGabriela Mateos Varas

Precios de suscripción:

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

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El Boletín de Estudios Económicos es unapublicación de la «Asociación de Licenciadosen Ciencias Económicas por la UniversidadComercial de Deusto». Esta Asociación secreó en 1922, y publica el Boletínininterrumpidamente, desde 1942. Cadavolumen anual, de alrededor de 600 páginas,se divide en tres números (abril, agosto ydiciembre). Los artículos solicitados seaceptan en español e inglés. Su objetivo es lapublicación de trabajos originales deeconomía teórica y aplicada, especialmentededicada a los problemas de la Empresa. Alprimer autor del artículo se le entregan 50separatas del mismo y 3 ejemplares de larevista. El indice de la revista y los resúmenesaparecen en Internet:(http://www.lacomercial.deusto.es/).También puede consultarse en: Latindex;AEDEM-Bibliométrica; CSIC-CINDOC; Econlit;DICE, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletínde Estudios Económicos, han sido escritosexpresamente para el mismo, y no puedenser reproducidos, total ni parcialmente, sincitar su procedencia.Si están interesados en alguna reproducción,dirijanse a la dirección de la revista.

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LETRAS DE DEUSTORevista de la Facultad de Filosofía y Letras

UNIVERSIDAD DE DEUSTO

Director: José Antonio Ereño Altuna

VOL. 40 NUM. 128 JULIO-SETIEMBRE 2010

SUMARIOPágs.

ESTUDIOS

ARMANDO BESGA MARROQUIN, España y Edad Media: Sobre el uso del nombre de “España” en las historias medievales ......................................................... 9

AINGERU ZABALA URIARTE, Negocio y poder en el XVII vizcaíno. Los capitanes de Lequeitio................................................................................................... 29

FRANCISCO MANUEL PASTOR GARRIGUES, ¿Imperialismo sin capitalismo?: El fra-caso de la penetración económica española en el Imperio de Marruecos en los albores del siglo XX ................................................................................ 95

JOSÉ ANTONIO LLERA, El estilo de Julio Camba: diseño compositivo y tipologías discursivas..................................................................................................... 129

JAVIER SÁNCHEZ ZAPATERO, Lo excepcional de la tradición, lo tradicional de la excepción: aproximación a “Las buenas intenciones” (1954) de Max Aub 151

NOTAS

ALBERTO DEL CAMPO ECHEVARRÍA, La divulgación en las humanidades ............. 167

IÑAKI AZKUNA, El Colegio de los Jesuitas ............................................................ 175

TEXTOS RECUPERADOS

EUGENIO LUJÁN PALMA y ROSALÍA LUJÁN PALMA, “El derecho y la fuerza” de Miguel de Unamuno ..................................................................................... 191

ESTUDIOS DE DEUSTORevista de la Universidad de Deusto

Director: Ignacio M.ª Beobide

VOL. 58/1 ENERO-JUNIO 2010

SUMARIO

ESTUDIOS Págs.

Esperanza Gómez Corona, La construcción jurisprudencial de la propia ima-gen constitucional ......................................................................................... 11

Pilar Juárez Pérez, La ley rectora de los contratos internacionales de consu-mo: el sistema del Reglamento n.º 593/2008 (“Roma I”)............................ 47

Olga Marlasca Martínez, Los actos jurídicos documentados en los textos legales visigodos ........................................................................................... 79

María Martín Sánchez, La prohibición de discriminación por orientación sexual ............................................................................................................ 115

Ramón Múgica Alcorta, Desde el gobierno corporativo a la responsabilidad de los administradores (II) ........................................................................... 135

Javier Tajadura Tejada, Derechos fundamentales e integración europoea........... 265

Manuel María Zorrilla Ruiz, Fatigosa irrupción de los derechos sociales fun-damentales de los trabajadores en el espacio de la Unión Europea ........... 287

NOTA

Jordi García Viña, ¿Cómo la negociación colectiva puede ayudar a reducir el absentismo en las empresas?........................................................................ 311

Boletín deEstudios Económicos

Vol. LXVI Abril 2011 Núm. 202

Gestión del riesgo

SumarioPágs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

I. Basilea III: un nuevo marco para el negocio bancario y la gestiónde riesgos.- Angel Berges Lobera, Socio de Analistas FinancierosInternacionales. Universidad Autónoma de Madrid; Enrique MartínBarragán, Socio de Analistas Financieros Internacionales . . . . . . . . . . . 5

II. El análisis del riesgo país: un asunto de interés renovado.- ArturoRodríguez Castellanos y Nerea San Martín Albizuri, Universidad del PaísVasco/Euskal Herriko Unibertsitatea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

III. La gestión del riesgo corporativo.- Paloma Bilbao Calabuig,Universidad Pontificia Comillas - ICADE y José Manuel RodríguezCarrasco, UNED. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

IV. El proceso de gestión de riesgos como componente integral de lagestión empresarial.- Mª. Isabel Martínez Torre-Enciso, UniversidadAutónoma de Madrid y Mª. Isabel Casares San José-Martí, Casares,Asesoría Actuarial y de Riesgos, S.L. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

V. La inversión socialmente responsable en el escenario financiero.-Enrique Castelló Muñoz, Universidad Complutense de Madrid y Carlos Trias Pintó, Consejero del Comité Económico y Social Europeo en Bruselas . . . . 95

VI. Estrategia de internacionalización y habilidades políticas: elempleo proactivo del riesgo político de las empresas españolas.- Alfredo Jiménez Palmero, Universidad de Burgos . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

TEMAS LIBRES

VII. Perspectivas de la titulización de activos: el caso español.- Mª. delPilar Giráldez Puig y José Luis Martín Marín, Universidad Pablo de Olavide. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

VIII. Los indicadores no financieros del rendimiento empresarial.Validación de un instrumento de medida de su utilización.- Luz María Marín Vinuesa, Universidad de La Rioja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

IX. Bibliografía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

Good Day: ¿Riegas tu vida o la meas?, por Ana Fernández de Valderrama Villar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

Pérez-Carballo Veiga, Juan F.: Diagnóstico económico-financiero de la empresa, por Carlos Alvarado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSVol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011(Páginas 3-4)

PRESENTACIÓN

La crisis que comenzó en 2007, y que en España todavía no hemossuperado, ha tenido varias causas, pero parece claro que la asunción demás riesgos de los convenientes ha sido uno de los desencadenantes dela misma. En el verano de 2007 se extiende la crisis de las hipotecassubprime, donde se evidenció que los riesgos de estos productos no ha -bían sido convenientemente medidos. El 15 de septiembre de 2008 quie-bra Lehman Brothers, a la vez que se plantean problemas similares enotros bancos de inversión y otras instituciones financieras relevantes:nuevamente una deficiente valoración de los riesgos tuvo que ver conestas crisis, y los problemas se extendieron rápidamente a buena partedel sistema financiero internacional.

Hoy hay un suficiente consenso sobre que tenemos que mejorar la ges-tión de los riesgos en la banca, los seguros y demás instituciones financie-ras; y también en el conjunto de las empresas y de la actividad económicaen general. Los riesgos son inherentes a la actividad económica, en reali-dad son inherentes a la actividad humana y la economía no es sino una desus facetas. Tomamos decisiones como dar un préstamo, adquirir unaempresa o “fichar” a un directivo sin tener seguridad del resultado de lasmismas, luego hemos de tener claro que el que toma decisiones debe sercapaz de asumir riesgos. Pero también debe poder cuantificar los riesgosque corre, y gestionarlos adecuadamente. No es lo mismo tener un riesgoimportante al hacer una gran inversión que tener los riesgos muy diversi-ficados, lo segundo parece más correcto, tampoco representa lo mismo undeterminado riesgo para una gran empresa que para una pequeña, la últi-ma puede tener más motivos para asegurar ese riesgo.

Los mercados financieros nos ofrecen variados productos para cubrirtodo o parte del riesgo: opciones, futuros, swaps…, y la teoría financiera

4

nos explica las bondades de los mercados completos, donde, en un mundoideal, se podrían cubrir todos los riesgos, pero no vamos a tratar estostemas, suficientemente conocidos, en este número del Boletín de EstudiosEconómicos, sino de otros aspectos de la gestión del riesgo.

Una idea básica cuando hablamos del riesgo es que las empresaspodrán asumir mayores riesgos si pueden responder ante mayores pér-didas; en las empresas más habituales la capacidad para responder antelas pérdidas la dan los fondos propios. Es por esta razón por la que laregulación bancaria se ocupa del capital que deben tener los bancospara asegurar su solvencia. Y sobre esto trata nuestro primer artículo:Ángel Bergés y Enrique Martín analizan el marco que Basilea III repre-senta para el negocio bancario. A continuación Arturo RodríguezCastellanos y Nerea San Martín tratan un tema de gran actualidad araíz de las crisis de deuda de distintos países, el riesgo país. PalomaBilbao y José Manuel Rodríguez Carrasco se enfrentan al tema de cómoun buen gobierno corporativo puede ser un instrumento fundamentalpara gestionar el riesgo, continuando Isabel Martínez Torre-Enciso eIsabel Casares que tratan de la importancia de la gerencia de riesgos,profundizando en los avances que la norma ISO 31000:2009 hace sobreel documento COSO II (2004). El siguiente trabajo, firmado por EnriqueCastelló y Carlos Trías, estudia la inversión socialmente responsable,entendiendo que una mayor responsabilidad de las empresas tambiénlas llevará a gestionar mejor sus riesgos. Y termina la parte monográfi-ca con el artículo de Alfredo Jiménez Palmero donde se analiza elempleo del riesgo político como estrategia de las empresas multinacio-nales españolas.

Se completa la parte monográfica de este número del Boletín con dosartículos libres. En primer lugar María Pilar Giráldez y José LuisMartín tratan un tema muy relacionado con la parte monográfica: latitulización de activos, y a continuación Luz María Marín estudia laaplicación de indicadores de rendimiento no financieros a la industriadel mueble.

Confiamos en que tanto el tema que hemos escogido para la partemonográfica, como la selección de artículos en este número del Boletínsean del agrado de nuestros lectores, y agradecemos a los autores y alresto de personas involucradas en la elaboración de este número su tra-bajo, que ha hecho posible la aparición de este nuevo Boletín.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

1. Introducción

La crisis financiera desatada en el verano de 2007, y que va a cum-plir pronto cuatro años sin atisbos de superación de la misma, puedecatalogarse sin duda como la más intensa desde la gran depresión de losaños treinta. Sin que podamos todavía cuantificar (básicamente porqueno podemos darla por finalizada) las pérdidas acumuladas en términosde crecimiento económico, empleos, riqueza, y en general bienestar, locierto es que la misma ha venido a poner en cuestión el modelo básicode intermediación financiera y transferencia de riesgos en las economíasmás desarrolladas. En la medida en que dichos modelos están en la esen-cia del propio proceso de decisiones (de inversión, ahorro, y en sumaasignación eficiente de recursos) en las economías capitalistas, no es deextrañar que las autoridades reguladoras y supervisoras se hayan puestomanos a la obra para reformular las reglas de juego en la intermediaciónfinanciera.

En dicho marco, está plenamente justificado que, en un númeromonográfico dedicado a la gestión de riesgos, se lleve a cabo un análisisde cómo van a incidir sobre el modelo bancario, y en general de flujosfinancieros y transferencia de riesgos, las nuevas reglas de juego, cuyoexponente más relevante es, sin duda, el marco conceptual conocidocomo Basilea III, que define las exigencias de recursos propios en lasentidades financieras.

Ese es el objetivo del presente artículo, que arranca analizando elmodelo tradicional de negocio bancario, con especial atención al bino-mio rentabilidad-riesgo, y al papel de los recursos propios en dicho bino-


BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIOBANCARIO Y LA GESTIÓN DE RIESGOS

Ángel Berges LoberaSocio de Analistas Financieros Internacionales. Universidad Autónoma de Madrid

Enrique Martín BarragánSocio de Analistas Financieros Internacionales

ÁNGEL BERGES LOBERA Y ENRIQUE MARTÍN BARRAGÁN6

mio, teniendo en cuenta la existencia de una “malla de protección” porparte del sector público, que probablemente ha generado incentivos per-versos en cuanto a asumir riesgos. La magnitud de estos, que ha puestoen peligro la propia estabilidad financiera, con la consiguiente necesidadde aportación de enormes volúmenes de fondos públicos, es lo que estádetrás de la respuesta que han dado los reguladores, en términos de unasexigencias mucho mayores de recursos propios en banca, si bien con uncalendario suficientemente dilatado como para evitar que un drásticorepliegue de la actividad bancaria pudiera poner en peligro la propiasuperación de la actual crisis.

2. El modelo bancario tradicional: rentabilidad-riesgo, y recursospropios

Hace ya más de medio siglo que la teoría financiera formalizó la rela-ción directa que debería existir entre riesgo y rentabilidad en las decisionesfinancieras, tanto de las empresas como de los inversores. Formulacionesteóricas como el Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964), el ArbitragePricing Theory (Ross, 1976), constituyen la base de ese cuerpo conceptual,que ha venido acompañado de innumerables piezas de evidencia respecto ala existencia de una relación entre riesgo y rentabilidad esperada que tieneun signo positivo y, sobre todo, un carácter simétrico.

En el ámbito de las finanzas corporativas, el paradigma equivalente aesa relación entre riesgo y rentabilidad (coste, desde la perspectiva de laempresa) descansa en modelos que también se remontan en más demedio siglo, como son los trabajos pioneros de Modigliani y Miller(Modigliani, Miller, 1958), ambos también galardonados con el premioNobel. En este caso, la esencia de sus modelos subraya la relación direc-ta entre coste y riesgo en las diferentes fuentes de financiación en laempresa. Así, los recursos propios, como fuente de financiación de máxi-mo riesgo para el inversor (y flexibilidad para la empresa) son más carosque los recursos ajenos. Y estos son tanto más caros cuanto mayor es elendeudamiento asumido por la empresa, de tal manera que, en ausenciade impuestos u otro tipo de distorsiones o fricciones, el coste medio pon-derado entre recursos propios y ajenos es independiente del endeuda-miento (la primera proposición MM, conocida como la irrelevancia de laestructura financiera de la empresa).

Un perfeccionamiento de esa proposición para hacerla compatiblecon entornos más realistas, incorpora la ventaja diferencial que para la

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN ... 7

deuda supone la deducción fiscal de los intereses, y las desventajas aso-ciadas a costes de quiebra, y a la existencia de asimetrías de información,tanto mayores cuanto mayor es el endeudamiento de la empresa. El equi-librio entre las ventajas y desventajas de la deuda se traduce en unosratios de endeudamiento apropiados, que no lo serán de forma generali-zada, en la medida en que esos costes de quiebra, y sobre todo las asi-metrías informativas, pesarán más en un tipo de empresas/sectores queen otros.

Pero más allá de las especificidades empresariales o sectoriales, todoslos modelos anteriores, paradigmas de la economía financiera durantemás de medio siglo, tienen en común la mencionada relación entre ries-go y rentabilidad/coste (rentabilidad para el inversor, coste para el emi-sor), de signo positivo y de naturaleza simétrica.

Es precisamente esa naturaleza simétrica la que desaparece en el casode la empresa bancaria, como consecuencia de una “malla de protección”que, bien de forma explícita (a través de mecanismos de garantía de depó-sitos), o implícita (argumentos, y evidencias claras, del tipo “too big tofail”, es decir bancos demasiado grandes para dejarlos caer), puede actuarcomo elemento incentivador a una asunción de riesgos en la empresa ban-caria mucho mayores de lo que sería el caso sin dicha malla. La generali-zación de esas conductas a nivel empresarial, y la existencia de intercone-xiones entre las diferentes empresas bancarias, actuaría como un elemen-to amplificador del riesgo sistémico hasta niveles de tal magnitud, que ter-minan poniendo en riesgo la estabilidad financiera, y con ello el verdade-ro valor de la “malla de protección” que iniciaba el círculo vicioso. Elresultado final sería, por tanto, una paradoja un tanto peligrosa: un meca-nismo (malla de protección) diseñado inicialmente para prevenir la des-confianza del público en las entidades financieras, acaba ejerciendo unosincentivos perversos y una asunción de riesgos tan excesiva, que acabasocavando dicha confianza de una manera mucho más intensa.

La generación de incentivos perversos (a asumir mayores riesgos)como consecuencia de esa malla de protección, puede representarse grá-ficamente mediante dos de los aparatos analíticos más utilizados en eco-nomía financiera: el modelo de mercado (base del Capital Asset PricingModel), y la representación gráfica de los “pay-off” en las opciones. Elprimer gráfico ilustra cómo, en el marco del “modelo de mercado”, si unbanco decide asumir una posición de riesgo medio (beta igual a 1), sucomportamiento será similar al del mercado, tanto si las cosas van biencomo si van mal.


Gráfico 1

Matriz de resultados para el capital bancario (caso base: sin malla de seguridad)

Fuente: Haldane, A., Alessandri, P. (2009).

Si, alternativamente, decide asumir una posición de riesgo mayor quela media del mercado (por ejemplo con un beta igual a dos), el compor-tamiento del banco en términos de rentabilidad se hará eco de esa mayorsensibilidad: en momentos buenos lo hará el doble de bien, pero en fasesde crisis lo hará el doble de mal.

Veamos qué ocurre cuando se incorpora una malla de seguridad, seaexplícita (garantía de depósitos) o implícita (“too big to fail”). Dichamalla actúa como un mecanismo asimétrico, en el sentido de que poneun freno a la pérdida de valor del banco (mediante la garantía de valorde una parte de sus deudas), pero no se beneficia de la ganancia de valorcuando las cosas van bien. Con un esquema semejante, y sobre todocuando dicha opción implícita se otorga de forma gratuita, el banco tieneun claro incentivo a optar por una posición de mayor riesgo. En el gráfi-co 2 se representa la función de “pay-off”, con existencia de malla deprotección, para un banco con beta igual a uno, y para otro con beta iguala dos. En ambos casos la pérdida está acotada, pero no así la ganancia,que iguala a la del mercado en el caso de beta 1, y lo dobla en el caso debeta 2. Está claro, por tanto, el incentivo que tiene el banco para asumiruna posición de riesgo (resumida en el coeficiente beta, en el marco delCAPM) lo más elevada posible.

Rentabilidad del banco Rentabilidad del banco

Rentabilidad del Mercado Rentabilidad del Mercado

β = 1

β = 1

β = 2


Gráfico 2

Matriz de resultados para el capital bancario (con malla de seguridad)

Fuente: Haldane, A., Alessandri, P. (2009).

Gráfico 3

Ratios de Capital en Estados Unidos y Reino Unido

Fuente: Haldane et al (2010).

Rentabilidad del banco Rentabilidad del banco

Rentabilidad del Mercado Rentabilidad del Mercado

Apalancamiento de perdidassocialessocialización de las

pérdidas

β = 2

β = 1β = 1

1880

1890

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Porc

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%)

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Esa posición de riesgo puede incrementarse, bien mediante el apa-lancamiento (financiando un mayor volumen de activos con un mínimode capital propio), o con la inversión en activos de mayor riesgo. Aquínos centraremos básicamente en el apalancamiento, que sin duda está enel centro de la atención de los reguladores internacionales, y de las nue-vas normas de capital (Basilea III).

Los incentivos a un mayor apalancamiento en los bancos se ponen demanifiesto si se analiza la evolución histórica de los ratios de capital enlos países con mayor historia bancaria, como son Estados Unidos y elReino Unido. El gráfico 3, tomado de Haldane et al. (2010) muestra laevolución de dicho ratio a lo largo de más de un siglo, y puede com-probarse su clara tendencia decreciente de forma secular, solo interrum-pida en algunos cortos periodos de “rearme” del capital bancario.

Gráfico 4

Reino Unido: activos líquidos sobre activos totales

Fuente: Haldane et al (2010).(a) Cash + Bank of England balances + money at call + eligible bills + UK gilts.(b) Proxied by: Bank of England balances + money at call + elegible bills.(c) Cash + Bank of England balances + eligible bills.

Pero no sólo en términos de apalancamiento se ha producido un cre-ciente desequilibrio, en aras de optimizar el uso de los recursos propios.Dicha optimización también se ha orientado a minimizar los activos

68 73 78 83 88 93 98 03 08

35

30

25

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0

% of total assets(all currencies)

Broad ratio (a)

Reserve ratio (b)

Narrow ratio (c)


líquidos, cuya rentabilidad es generalmente muy inferior a la de otrosactivos bancarios. El gráfico 4 muestra la evolución histórica del ratio deliquidez en el sistema bancario británico. Sea cual sea el concepto utili-zado de activos líquidos, uno más estricto o uno más amplio, su evolu-ción durante el último medio siglo ha sido claramente descendente, en unintento de minimizar los activos “ociosos”, a costa de incrementar elriesgo en caso de malfuncionamiento de los mercados mayoristas deredistribución de liquidez, como se ha puesto de manifiesto con toda sucrudeza en la crisis desatada en el verano de 2007.

Esa sistemática reducción en los ratios de capital, y de liquidez,implica que el crecimiento en los activos bancarios ha sido muy superioral de los recursos propios utilizados por el sistema bancario. Ello signi-fica que, con un determinado volumen de recursos propios, se ha podidohacer frente a un creciente volumen de activos bancarios, lo cual es sinduda positivo para el crecimiento económico, para el cual es fundamen-tal contar con el flujo financiero proporcionado por la intermediaciónbancaria.

Gráfico 5

Reino Unido: activos bancarios relativos al PIB

Fuente: Haldane et al (2010).

600

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%)

Year


De hecho, los activos bancarios han crecido mucho más que la eco-nomía, medida por el Producto Interior Bruto (PIB), como se pone demanifiesto en el gráfico 5, también tomado de Haldane et al. (2010), enel que se representa la evolución de los activos bancarios, como porcen-taje del PIB, para el Reino Unido, y con un horizonte temporal tambiénsuperior a un siglo. El crecimiento ha sido explosivo, sobre todo desdemediados del siglo pasado: hasta entonces los activos bancarios veníanrepresentando en torno al 50% del PIB, y desde entonces se ha multipli-cado por diez dicho peso, superando el 500% en la primera década delsiglo veintiuno.

Un crecimiento tan intenso de los activos bancarios en relación al PIBlleva a algunos autores a cuestionar cuántos de esos activos están finan-ciando actividades productivas, y cuantos financian otras operacionesmenos productivas, como el consumo, o el puro arbitraje de activos.Los citados Turner y Haldane son dos claros exponentes de ese cuestio-namiento, y plantean que una parte muy importante del crecimiento delcrédito bancario, y de los activos bancarios en general, ha ido a financiaroperaciones de pura compraventa de activos, con claros efectos sobre lainflación de sus precios, y no a la financiación de actividades producti-vas.

3. Crisis bancaria reciente: las cifras del rescate

Sin menoscabo del positivo efecto que para el crecimiento económi-co ha tenido la mayor disponibilidad de crédito, de la mano de un incre-mento tendencial del apalancamiento bancario, lo cierto es que dichatendencia, desarrollada durante un largo periodo de tiempo y con unaintensidad tan elevada, puede llevar el germen de severas crisis banca-rias, en cuya prevención debe jugar un papel primordial la regulación delas entidades de crédito. Dicha regulación, como abordaremos más endetalle en la siguiente sección, toma habitualmente la forma de unas exi-gencias mínimas de recursos propios, como una forma de contrarrestarlos incentivos, analizados en la sección anterior, que las entidades tienena incrementar monotónicamente su apalancamiento. En cuanto a liqui-dez, históricamente existían unas exigencias mínimas de activos líqui-dos, exigencias más vinculadas al control de los agregados monetarios(de hecho, se le conocía como el coeficiente de encaje monetario) que ala estabilidad de las entidades financieras. Esas exigencias desaparecie-ron a lo largo de las últimas décadas; de hecho, en los análisis críticos de


las causas de la última crisis bancaria, se asume claramente que uno delos grandes fallos del esquema regulatorio anterior (Basilea II) fue eldejar la liquidez fuera de su ámbito regulatorio.

Las exigencias regulatorias en relación con la solvencia y liquidez nosolo pretenden reducir las probabilidades de crisis bancarias, sino sobretodo que cuando las mismas ocurran su impacto sea el menor posible entérminos de freno al crecimiento económico, y de necesidad de compro-meter fondos públicos en el salvamento del sistema financiero.

En este sentido, la evidencia empírica (ver gráfico 6) es clara al res-pecto: la caída acumulada registrada en el PIB de los países que hanregistrado crisis bancarias, es inversamente proporcional a los ratios decapital y de liquidez que sus sistemas bancarios presentaban al inicio dela crisis.

Gráfico 6

Crisis bancarias: relación entre ratios de liquidez-capital y pérdida de PIB

Capital ratio Liquidity ratio

Fuente: BIS 80th Annual Repport, Junio 2010.

Y en cuanto a necesidad de comprometer recursos públicos, la expe-riencia de la crisis iniciada a mediados de 2007, y todavía no finalizada,es suficientemente elocuente al respecto. La enorme magnitud de losriesgos bancarios asumidos, ha provocado una necesidad de apoyo públi-co sin precedentes históricos, tanto en términos cuantitativos (importescomprometidos), como cualitativamente (variedad de instrumentos enlos que dichos compromisos se han materializado).

El gráfico 7 muestra el monto (en porcentaje sobre el PIB) y compo-sición de las medidas de apoyo que se han tomado hasta la fecha en los

3 6 8 12

200

150

100

50

0

200

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JP JP

FIFI

SE SE

FRFRNO NO

ITIT

GBUS US

ESESDKDK


principales países y/o áreas financieras integradas (como es el caso delEurosistema).

Gráfico 7

Monto y composición de las medidas de apoyo. 2010*

* Los datos de Japón y BRICs están actualizados a fecha de octubre de 2009.Fuente: Alberola, A. y L’Hotellerie-Fallois, P. (2010).

4. El riesgo sistemático (y sistémico) en los bancos

Esas elevadas necesidades de apoyo público a los sistemas bancarios,por otra parte, no han tenido una distribución uniforme, sino que hansido mucho más elevadas en el caso de los grandes bancos internaciona-les, poniendo sobre el tapete un debate sobre el tamaño de las entidadesbancarias, y la posibilidad de limitar el mismo, o de imponerle unas car-gas adicionales, bien de carácter impositivo, o de mayores exigencias decapital. De hecho, algunos países, como el Reino Unido, ya han llevadoa cabo actuaciones en esa dirección.

La racionalidad para tales propuestas se halla en la constatación deque las mayores entidades bancarias (conocidas como instituciones sis-

Total G4 EE.UU R.U. Japón Área BRICs Brasil China India Rusiaeuro

70

60

50

40

30

20

10

0

% PIB

Inyección de capital Compra de activos y financiación

Garantías Apoyo del banco central


témicamente importantes) son las que han necesitado mayores inyeccio-nes de capital, como puede apreciarse en el gráfico 8, elaborado, preci-samente por el Banco de Inglaterra, institución que defiende abierta-mente que se instauren de forma generalizada penalizaciones a las insti-tuciones sistémicamente importantes.

Gráfico 8

Inyecciones de Capital versus Tamaño Bancario

Fuente: Bank of England.

Esas inyecciones de capital proporcionalmente mayores en los ban-cos de mayor dimensión recogen una exposición al riesgo tambiénmucho mayor en las entidades de mayor dimensión.

Evidencia adicional en esa dirección puede extraerse del análisis delos coefcientes “beta” de los bancos cotizados. El gráfico 9 muestracómo el coeficiente beta agregado del sector bancario se ha venido incre-mentando sistemáticamente desde el inicio del siglo XX, en que presen-taba un valor muy cercano a la unidad, hasta el entorno de 1,5 en 2009.De hecho, es paradójico observar cómo otros sectores que también te -nían históricamente betas igual a 1, como el de telecomunicaciones o

60

50

40

30

20

10

–

– 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

Total activos ($ trillones)

Capital inyecciones ($ billones)


salud, han reducido sensiblemente su riesgo sistemático, mientras que elsector bancario se apartaba drásticamente de ese tipo de sectores, asimi-lándose en su comportamiento a las materias primas.

Gráfico 9

Betas sectoriales: evolución última década

Fuente: AFI, Bloomberg.

Y mucho más elocuente resulta la evidencia si analizamos el com-portamiento de esos “betas” en los bancos por diferentes estratos detamaño. El gráfico 10 muestra cómo los grandes bancos registran un coe-ficiente beta muy superior al de los bancos de una dimensión más redu-cida, lo cual estaría detrás de la mencionada necesidad de mayores recur-sos públicos que ha tenido que inyectarse en las entidades de mayordimensión.

Los análisis anteriores evidencian, por tanto, que los “incentivos per-versos” que ilustrábamos de forma teórica en la sección 2, han actuadode forma generalizada en todos los sistemas bancarios, y de forma espe-cialmente intensa en las entidades de mayor dimensión, lo cual ha agu-dizado mucho más los riesgos sistémicos de la crisis.

d-02 d-03 d-04 d-05 d-06 d-07 d-08 d-09

1,6

1,4

1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

Materias Primas

Bancos

Teleco

Salud


Gráfico 10

Sector bancos: nivel medio de beta en función del tamaño del activo total

Fuente: AFI, FactSet.

5. Basilea III: un nuevo marco de exigencia de recursos propios enbanca

Conscientes de la extraordinaria severidad de la crisis, especialmentea partir de septiembre de 2008, cuando la quiebra de Lehman Brothersdesencadenó una desconfianza generalizada sobre los sistemas bancariosde la mayoría de países desarrollados, las sucesivas reuniones del G20fueron abordando y consensuando, por un lado estrategias de superaciónde la actual crisis, y por otro reformas estructurales que sentasen lasbases para un sistema bancario más sólido, y con menores probabilida-des de incurrir en desequilibrios como los que han generado la actual cri-sis.

Dejando de lado las estrategias de salida, que entrarían más en elámbito de los estímulos macroeconómicos y monetarios, las reformasestructurales que se han ido planteando en el ámbito de los sistemas ban-

entre 40 y entre 75 y entre 150 y entre 1B y > 1 billón75 MM 150 MM 350 MM 350 MM USD USD

2,00

1,75

1,50

1,25

1,00

0,75

0,50

Bet

a 12

mes

es

Total activo (miles millones USD)

2007 2009


carios han abarcado una amplia gama, que podríamos resumir en el decá-logo siguiente:

11. Reforzamiento de la base de capital12. Mayor control de la liquidez13. Regulación anti-cíclica14. Tratamiento de las instituciones sistémicas (TBTF)15. Mejora de los estándares contables16. Mejora de los incentivos17. Mejor control del riesgo en los derivados OTC18. Ampliación del perímetro de la regulación financiera19. Titulizaciones más seguras10. Coordinación internacionalLas nuevas exigencias de capital (Basilea III) ha sido precisamente

uno de los principales acuerdos en ese decálogo de reformas. En estesentido, el 12 de septiembre de 2010 el Grupo de Gobernadores y Jefesde Supervisión del CSBB, en el marco de las reformas encaminadas agestar Basilea III, llevaba a cabo una comunicación de dichas reformas,como propuestas que se presentaron en la cumbre de líderes del G-20que se celebró en Seúl el 11 y 12 de noviembre, habiéndose publicado el16 de diciembre de 2010 sendos documentos con el esquema definitivopara los requerimientos de solvencia y de liquidez.

En cuanto a exigencias de solvencia en las entidades financieras,Basilea III mantiene el coeficiente de solvencia tradicional en el 8%,pero con una variación de su composición, en el sentido de mayor exi-gencia de los componentes de superior calidad para la absorción de pér-didas.

Este endurecimiento relativo de las exigencias de capital es propor-cionalmente mayor si se considera que en la definición del core capital–common capital en la denominación final—se incluyen una serie dededucciones y ajustes que no se recogían en el marco de Basilea II o que,en caso de recogerse, no se deducían en su totalidad del core capital, sinoque se repartían entre los recursos propios básicos o Tier I y los recursospropios de segunda categoría o Tier II. En términos de comparación, esinteresante la reflexión que hacía Jaime Caruana en un discurso, díasdespués de presentarse en septiembre el marco de Basilea II, donde indi-caba que el mínimo de requerimiento de core capital de un 2% seríaequivalente a una exigencia de un 1% si se considerase la definición másestricta de core que incorpora Basilea III (Caruana, 2010).


Tabla 1

Coeficiente Tier 1 Core capitalsolvencia

Antes 8% 4% 2% Regla del 50%

Ahora 8% 6% 4,5% Regla del 75%

Estos criterios más estrictos de la definición de core, derivados fun-damentalmente de la aplicación de ajustes y deducciones en el saldo decapital disponible, se refieren fundamentalmente a:

– Cómputo parcial de los intereses minoritarios, eliminándose de losmismos la parte de exceso de capital de la filial sobre los requeri-mientos regulatorios que se impute a los minoritarios, calculándoseeste ajuste para cada categoría de capital –core, Tier I y Tier II—

– Deducciones por participaciones cualificadas en entidades financierasy aseguradoras –anteriormente deducidas al 50% entre Tier I y Tier II–

– Deducción de determinados activos fiscales.– Ajustes por valoración negativos en activos disponibles para la

venta.Asimismo, para el cómputo de instrumentos híbridos que pudiesen

considerarse como Tier I, se han incorporado requerimientos mucho másexigentes en cuanto a la capacidad de cancelar la remuneración, exi-giendo discrecionalidad en la misma y, adicionalmente, se han incorpo-rado exigencias para garantizar la absorción de pérdidas. Esta capacidadde absorción de pérdidas se instrumenta mediante la exigencia de que losinstrumentos que sean computables, en caso de impago o de necesidadde apoyo público –esta es la novedad— tengan que ver reducido su prin-cipal y/o sean convertidos en acciones, de forma previa a la percepciónde ayuda pública, de modo que los tenedores podrán absorber pérdidaspor cualquiera de ambas vías.

Con estos requerimientos, podría afirmarse que prácticamente ningu-na de las emisiones vigentes de participaciones preferentes podrá sercomputable, habiéndose establecido un calendario transitorio de elimi-nación de la computabilidad hasta 2016.

Si ya esta nueva definición de common capital o core capital es sufi-cientemente exigente, en términos cuantitativos las exigencias no pue-den analizarse sin tener en cuenta la incorporación al requisito básico del4,5% de core capital de lo que se ha denominado colchón de conserva-


ción de capital, que, de facto, se viene a convertir en una exigencia obli-gatoria de common capital para todas las entidades de un 2,5% de susactivos ponderados por riesgo, lo que eleva los requerimientos de capi-tal al 7% de los APR.

La consideración de este requerimiento como una exigencia de obli-gado cumplimiento viene derivada de los efectos que tendría su incum-plimiento, ya que el mismo se vería traducido en una restricción a la dis-tribución de beneficios disponibles –incluyendo obra social de lascajas–, la retribución de preferentes y el pago de bonificaciones extraor-dinarias a empleados. El nivel de restricción vendrá vinculado al nivel de“cobertura” de este colchón, de modo que si se cuenta con menos de un25% del colchón requerido se dará la imposibilidad absoluta de distribuirbeneficios y sólo cuando se tenga plenamente cubierto se podrá tenerdisponibilidad absoluta de los mismos.

Adicionalmente, la norma incorpora la posibilidad de que en cadapaís se incorpore un colchón adicional, de carácter anticíclico, que podrásituarse entre el 0% y el 2,5% y cuyo requerimiento, a juicio de lossupervisores nacionales, vendrá determinado por la existencia de facto-res de riesgo entre los que, de forma específica, el crecimiento del cré-dito en relación al PIB es un elemento clave. Su exigencia se comunica-rá con un preaviso de 12 meses y será igualmente de obligado cumpli-miento cuando sea impuesto, teniendo como penalización su incumpli-miento una restricción a la distribución de beneficios, al considerarsecomo una extensión del colchón de conservación de capital.

Con ello, en los casos en que esté implantado este colchón anticícli-co, las entidades deberán disponer de un ratio de core capital del 9,5%para poder tener plena disponibilidad para la distribución de dividendos,pago de preferentes y retribución extraordinaria a los empleados.

Adicionalmente a los requerimientos de capital, todos ellos vincula-dos a los activos ponderados por riesgo de cada entidad o grupo, BasileaIII prevé la incorporación de requerimientos vinculados al apalanca-miento o, dicho de otro modo, exigencias de capital vinculadas a los acti-vos sin ponderación por riesgo.

La imposición de una exigencia de este tipo, que podría parecer un pasoatrás en el camino de Basilea I y Basilea II, de reconocer el riesgo intrín-seco en las diferentes categorías de activos, viene a incorporarse como uncomplemento a las medidas basadas en ponderaciones de riesgo y, en cier-to modo, para compensar las restricciones de las mismas y el posible usode las diferentes ponderaciones para optimizar las ratios de capital.


En este caso, la exigencia no se fija sobre core o common capital, sinosobre Tier 1, y el nivel es del 4% sobre el activo total –incorporandoajustes por exposiciones fuera de balance, fundamentalmente por tituli-zaciones—. Leído de forma inversa, el apalancamiento máximo quepodrá tener una entidad financiera bajo Basilea III, en términos de suTier I, será de 25 veces. Este ratio sería más exigente que las exigenciasde solvencia medida en Tier I sobre activos ponderados por riesgo cuan-do éstos tuviesen una calidad elevada y la ponderación media de los mis-mos fuese igual o inferior a un 50%.

Un último bloque relevante en el marco de Basilea III es la incorpo-ración de requerimientos en términos de liquidez. Si bien es cierto que lafalta de experiencia y estándares en relación a la medición de este ries-go se han traducido en la definición de un período de análisis previo a ladefinición de los requerimientos, que se prevén para 2015 y 2018, locierto es que la sensibilidad al riesgo de liquidez es importante.

Se han definido dos coeficientes, cuya definición y calibración últi-ma podrá depender del seguimiento paralelo que se está haciendo desdeinicio de 2011. El primero de ellos se refiere a la liquidez a corto y sedenomina Liquidity Coverage Ratio –LCR—y pretende recoger la capa-cidad de asumir con activos líquidos y disponibilidades inmediatas deliquidez los vencimientos y salidas de un período de un mes, incluso enun período de crisis aguda. Para ello se incorporan factores de sensibili-dad a las diferentes partidas de balance que determinan la “liquidabili-dad” de los activos y pasivos.

La segunda ratio se refiere a la liquidez a largo plazo y se concreta enel Net Stable Funding Ratio –NSFR—, que intenta recoger la capacidadde financiar con pasivos estables los activos ilíquidos, desde una pers-pectiva de largo plazo. De nuevo la clave es la definición estandarizadade la estabilidad de activos y pasivos y por ello, en los períodos transi-torios, esta ratio será de una definición y requerimiento más tardío queel de liquidez básica. Ambas ratios, en todo caso, se incorporarán al PilarI como exigencias de capital, quedando pendiente de definir la fórmulaen la que los diferentes niveles de cumplimiento de los mismos se tra-duzcan en exigencias de capital.

En todo este marco de nuevos requerimientos, una de las ideas que sehan barajado desde el Comité de Supervisión Bancaria es la necesidad decompaginar las mayores exigencias de capital con el menor impacto eco-nómico de los nuevos requerimientos.


Para ello, y basándose en los estudios de impacto realizados, se hadefinido un período transitorio suficientemente extenso. En este períodotransitorio, se han graduado tanto la aplicación de los requerimientos decapital –core, Tier I y colchón de conservación— como los ajustes en ladefinición de éste y la pérdida de computabilidad de preferentes y subor-dinadas.

De forma general, el calendario transitorio previsto es amplio ypodría permitir garantizar el objetivo de minimizar el impacto que podríatener incrementar las exigencias de capital en un momento en el que elcrédito tiene un crecimiento negativo y la capacidad de apelar a los mer-cados para obtener capital es nula. Sin embargo, no puede perderse devista que dicho calendario transitorio puede verse recortado por las auto-ridades nacionales, como ya ha mostrado el caso español.

De forma resumida, el calendario previsto para la implantación de lasexigencias de capital y los ajustes es el de la tabla 2.

Tabla 2

COEFICIENTES CAPITAL 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Coef. Capital ordinario(1) 3,5% 4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%

Colchón conservación capital(2) 0,625% 1,25% 1,875% 2,5%

(3) = (1)+(2) 3,5% 4% 4,5% 5,125% 5,75% 6,375% 7%

Tier 1 (4) 4,5% 5,5% 6% 6% 6% 6% 6%

Coef. Capital regulatorio(5) 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%

(6) = (5)+(2) 8% 8% 8% 8,625% 9,25% 9,875% 10,5%

Coeficiente apalancamiento Seguimiento Aplicación en paralelo con Transpo-

supervisor divulgación 1 enero 2015sición Pilar 1

AJUSTES TRANSICIÓN 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Deducciones en capital ordina-rio (impuestos diferidos, partici- 20% 40% 60% 80% 100% 100%pación EEFF, otras)

Corrección en instrumentoshíbridos Tier 1 y Tier 2 no

Progresiva, 10% durante periodo de 10 años a partir de 2013

admisibles(sólo para los emitidos antes del 12 de septiembre)

Deducción inyecciones públicasde capital

100% 100%

Los nuevos requerimientos de liquidez, por su parte, tienen un calen-dario diferenciado y más dilatado. Tabla 3.


Tabla 3

RATIOS DE LIQUIDEZ 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Coeficiente de cobertura deInicio del Introducción

liquidez (a corto plazo)periodo de de estánda-

observación res mínimos

Coeficiente de financiaciónInicio del Introducción

estable neta (a largo plazo)periodo de de estánda-observación res mínimos

Estos nuevos requerimientos llevan a una reflexión general sobre elnegocio bancario, ya que es previsible que en un negocio en el que setienda a bancos más capitalizados, es previsible que el ROE que se exijasea inferior y, con ello, los costes del capital que debiese obtenerse delmercado serían inferiores. La mayor capitalización debería generarmayor seguridad y estabilidad en el negocio y tanto para los acreedorescomo para los accionistas, un cambio de paradigma en las expectativasde remuneración con las que se ha trabajado en las últimas décadas.

La observación de la evolución de la rentabilidad sobre el capital de losbancos británicos a lo largo de varias décadas (Gráfico 11) nos proporcio-na una perspectiva sobre dicho cambio de paradigma y nos hace prevercómo se podrá configurar el esquema de rentabilidad/riesgo de las inver-siones en entidades financieras en un futuro previsiblemente cercano.

Gráfico 11

Rentabilidad sobre el Capital en la Banca Británica

Fuente: Haldane, A.G. (2010).

1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

Años

Porc

enta

je

35,0

30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

µ = 7,0σ = 2,0

µ = 20,4σ = 6,9


6. Exigencias de capital en España: Basilea III “ampliado y acelerado”

En el marco de los análisis sobre las nuevas exigencias de capital queemanan del nuevo marco regulador internacional (Basilea III), el pre-sente artículo no puede dejar pasar de largo el intenso debate que en losúltimos meses ha tenido lugar en España sobre la situación de nuestrosistema financiero, y especialmente el subsector de cajas, debate que haconcluido con la publicación del Real Decreto 2/2011, de 19 de febrero,para el reforzamiento del sistema financiero.

No cabe ninguna duda sobre la necesidad de capitalización en el con-junto del sistema financiero español, como consecuencia de un dobleefecto: el deterioro de activos crediticios, y las mayores exigencias deri-vadas del nuevo marco internacional de solvencia (Basilea III).

Sobre dichas bases, el mencionado Real Decreto implanta, para elcaso español, unas normas de capital mucho más exigentes que los están-dares internacionales aprobados para Basilea III. Concretamente, las exi-gencias anunciadas suponen mayor nivel de “core capital” (8% en elcaso español, versus 7% en Basilea III), y sobre todo un calendario deimplantación mucho más agresivo, pues emplaza ya al presente año (sep-tiembre) para el cumplimiento de ese 7%.

Podría argumentarse que, dado el “estigma” que en los últimos mesesvenía afectando al “riesgo España”, necesitábamos ganar un “plus” decredibilidad, al igual que ocurrió con las pruebas de stress de julio, dondefue muy bien valorado el esfuerzo adicional de España, tanto en tensio-namiento de escenarios como sobre todo en términos de transparencia yde cobertura de entidades a las que dichos tests se aplicaron.

Pero por otra parte, si tenemos en cuenta que España tiene una mayorsensibilidad al normal funcionamiento del crédito (nuestra economíanecesita más unidades de crédito por cada unidad de PIB; y nuestro sis-tema financiero es mucho más “bancarizado” que el de los grandes paí-ses anglosajones), el implantar unas exigencias mucho mayores que lanorma internacional, y sobre todo con un calendario tan inmediato paracumplir dichas exigencias, puede tener efectos devastadores sobre el cré-dito, por mucho que la base de cómputo que se plantee sea el crédito vivoa diciembre de 2010.

Junto a esas críticas al nuevo nivel de exigencia a implantar enEspaña, y a su calendario, cabe considerar también la discriminación quesupone el establecer unas exigencias aún mayores para aquellas entida-des que no coticen en bolsa o no tengan accionistas significativos, y ten-


gan elevado peso (considerado como más de un 20%) de financiación enmercados mayoristas. Para estas entidades, básicamente cajas de ahorro,la exigencia va a ser del 10%, es decir 2% mayor que en el caso de losbancos. Esa exigencia incremental para las cajas puede interpretarsecomo un mecanismo indirecto para forzar su conversión a bancos, en lamedida en que sólo así podrán apelar al nuevo capital exigido, sea enmercados, o sea a través del nuevo FROB, que sólo se podrá instrumen-tar mediante entrada en el capital. Siendo altamente conveniente esa con-versión, en la medida en que a largo plazo posibilitará una vía recurren-te de captación de capital, no parece razonable utilizar para ello un meca-nismo que es claramente discriminatorio entre grupos de entidades, conlas lógicas implicaciones adversas para la competencia entre entidades.

Finalmente, el análisis de las nuevas exigencias de capital (BasileaIII, que en el caso español se debería catalogar de “ampliado y acelera-do”) quedaría incompleto sin una reflexión sobre las implicaciones parael flujo de crédito hacia las actividades productivas.

En este sentido, conviene recordar que el entorno de negocio bancarioque viene dibujándose en los dos últimos años, con creciente preocupaciónpor la liquidez en las entidades financieras, está afectando de forma muyadversa la concesión de crédito, especialmente a las medianas y pequeñasempresas. Dicha situación puede convertirse en un problema estructural,en la medida en que el sistema bancario se encuentra con una parte muyimportante de su crédito vivo (el vinculado al sector inmobiliario e hipo-tecario) sin capacidad de ajuste a la baja, por lo que todo el esfuerzo de“desapalancamiento” recae sobre el crédito a empresas.

Junto a ello, las mayores exigencias de solvencia que emanan deBasilea III, van a añadir un elemento adicional de restricción, configu-rando un escenario de largo plazo de escasez de crédito a las empresas.

En dicho contexto, y dado el alto grado de deuda bancaria que carac-teriza la estructura financiera de las empresas españolas, es urgenteencontrar alternativas de financiación que impidan que la restricción delcrédito bancario convencional se convierta en freno en el ritmo de creci-miento de nuestra economía.

En los países anglosajones está muy extendida la utilización de losmercados de valores para canalizar financiación a las empresas, no sóloen forma de capital, sino de emisiones de deuda (papel comercial, o emi-siones con colateral del mismo), algo que no ha ocurrido en nuestro país,y que debería estar en el centro de las iniciativas, como complemento alas mayores exigencias de capital a las entidades financieras.


De hecho, el proceso de desintermediación del crédito a medianas ypequeñas empresas ofrecería ventajas tanto a los inversores, al aumen-tar la diversidad de productos en los que colocar su ahorro, como a lasentidades financieras, que actuarían de estructuradores, y aportarían elvalor añadido de su conocimiento y vinculación con las empresas. Porotra parte, la “canibalización” del pasivo para las entidades financierasse compensaría con las comisiones de colocación.

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RESUMEN

La reciente aprobación de las nuevas exigencias de capital para la actividad bancaria (marcoregulador conocido como Basilea III) es la respuesta de los organismos reguladores internacionalesa la crisis financiera, y sobre todo bancaria, que en sus tres años largos de vida ha supuesto la mayornecesidad de apoyo público en la historia de las crisis bancarias. En dicho contexto, y con la crisisaún no superada, la tarea de los reguladores era ciertamente compleja: sentar las bases para que novuelva a repetirse una crisis de la magnitud de la actual, pero sin obstaculizar la superación de lamisma.

La solución al respecto puede considerarse “salomónica”: unas exigencias de capital muchomás elevadas que hasta ahora (tanto en cantidad, como sobre todo en “calidad” de dicho capital,enfatizando mucho más el peso del capital principal); pero con un calendario de implantación muygradual y dilatado en el tiempo, para permitir a las entidades su generación interna, u obtenciónexterna, sin presiones de corto plazo para producir recortes en su actividad crediticia. Ese objetivosera más difícil de alcanzar en el caso español, en el que las exigencias de capital se han formuladode forma mucho más exigente, tanto en volumen exigido, como en el calendario para su obtención.

Palabras clave: Riesgo, capital principal, apalancamiento, crisis bancarias.

SUMMARY

Basel III, new regulatory arrangement for the banking activity, was recently approved by theinternational regulatory organisms, as the response to the recent international banking crisis. Thedepth of such a crisis is out ok doubt, as it has required the largest public involvement in the historyof banking crisis. In such a setting, the aim of regulators was to achieve a double, and somewhatcontradictory, goal: to prevent future crisis as severe as the current one, while at the same time notputting at risk the weak recovery under way.

The dilemma has been solved in a “salomonic” way: to impose much heavier capital require-ments (both, in terms of quantity and quality of capital) while at the same time allowing a long termand gradual approach to achieve the new required levels. The goal is to allow banks to generate capi-tal internally, or to get it from the markets, but without short term pressure.

Much more difficult will that task be for Spanish financial institutions, as their requirements aremuch heavier, both in terms of capital required, and specially in the time horizon to achieve it.

Key words: Risk, core capital, leverage, banking crisis.

I. Introducción

Las recientes “crisis de deuda”, soberana y privada, de ciertos paíseseuropeos, situados tanto fuera de la Unión Europea –Islandia– comodentro de ella –Hungría–, e incluso pertenecientes al “área Euro”–Grecia, Irlanda, Portugal, España…– han vuelto a poner de actualidadel concepto de “riesgo país”. La preocupación por este tipo de riesgo escíclica y recurrente: de hecho, en la época comprendida entre 2002 y lacrisis financiera global de 2007-2008, el crecimiento generalizado de laseconomías mundiales y la ausencia casi total de crisis financieras exter-nas hicieron que este tipo de riesgo fuese escasamente considerado, adiferencia de lo ocurrido en el periodo anterior de 1994 a 2002, en el quese sucedieron importantes crisis financieras externas en países emergen-tes –México, los países asiáticos, Rusia, Brasil, Argentina, Turquía, etc.

Históricamente, el riesgo país comenzó a manifestarse como relevan-te en la década de los 70 del pasado siglo, coincidiendo con el desenca-denamiento de la crisis del petróleo y la quiebra del sistema de tipos decambio fijos. Posteriormente, las crisis de la deuda externa de numero-sos países en vías de desarrollo en la década de los 80 contribuyeron aconsolidar la percepción sobre la importancia de este tipo de riesgo, quese confirmó con el desencadenamiento de las crisis arriba mencionadas.

Ahora bien, esta importancia, y la propia evolución de los aconteci-mientos, han generado distintas concepciones del riesgo país, bastantedivergentes en ocasiones, lo que puede dar lugar a confusiones. Por otraparte, se trata de un riesgo complejo, pues incluye diversos componen-tes, siendo múltiples los factores que inciden en el mismo. Ello ha origi-


EL ANÁLISIS DEL RIESGO PAÍS: UN ASUNTO DE INTERÉS RENOVADO

Arturo Rodríguez CastellanosNerea San Martín Albizuri

Universidad del País Vasco/Euskal Herriko Unibertsitatea

nado que los esfuerzos por medirlo de forma correcta hayan dado lugara la aparición de una variedad de planteamientos y métodos, aunque nin-guno ha producido resultados totalmente satisfactorios.

La estructura de este trabajo es la siguiente: en primer lugar, se tratade clarificar el concepto de riesgo país, así como los tipos más impor-tantes de riesgos comprendidos en él; posteriormente, se presentan losfactores que influyen de forma más significativa sobre este tipo de ries-go; a continuación, se realiza un análisis de los métodos planteados parala evaluación y medición del mismo, destacando sus ventajas e inconve-nientes; seguidamente, se presentan una síntesis y las conclusiones deltrabajo, finalizando con la bibliografía empleada en el mismo.

II. Concepto y tipos de riesgo país

El concepto de riesgo de crédito y su variante en el ámbito interna-cional, el riesgo país, no tomaron especial relevancia hasta la década delos años 70 del pasado siglo, coincidiendo con el desencadenamiento dela crisis del petróleo y la quiebra del sistema de tipos de cambio fijos.

A partir las aportaciones pioneras de Harberger (1976) y del trabajoen 1982 del Grupo de los Diez1 se fue perfilando el riesgo país como “laposibilidad de que un prestatario soberano no pueda o no quiera cumplircon sus obligaciones de pago por razones distintas a las que usualmentese pueden dar en todo tipo de préstamos, riesgos que pueden ir desde lasconsecuencias de decisiones oficiales, o de cambios socio-políticos enlos países deudores, hasta las consecuencias de hechos o acontecimien-tos imprevisibles, como desastres naturales o shocks externos ligados afenómenos globales” (Linde, 2002, pp. 2-3)2.

En los años posteriores se intentó acotar más claramente el significa-do exacto de riesgo país. Así, se lo definió como el riesgo de impago dela financiación bancaria concedida a entidades públicas y privadas conaval público de un determinado país, debido a causas propias del mismo,y no a circunstancias individuales del deudor. Más tarde, el concepto seamplió para abarcar las emisiones internacionales de bonos y las inver-

30 ARTURO RODRÍGUEZ CASTELLANOS Y NEREA SAN MARTÍN ALBIZURI

1 También conocido como Comité Cook, y cuya función estaba vinculada a la supervisión ban-caria.

2 Esta definición identifica el riesgo país únicamente con el riesgo inherente a la deuda contraí-da o garantizada por el estado, no reflejando de manera explícita la diferencia entre éste y el riesgoque puede darse con cualquier otro deudor.

siones “de cartera”, e incluso a cualquier relación económica o financie-ra con un determinado país (García y Vicéns, 2007).

La propia evolución del concepto ha provocado que, actualmente,pueda existir confusión sobre lo que debe entenderse por riesgo país. Dehecho, existen ciertas divergencias entre los expertos tanto sobre la defi-nición concreta como sobre ámbito que abarca, ya que se trata de un ries-go poliédrico (Poch, 2009).

Para tratar de evitar confusiones, precisando el concepto de riesgopaís y sus componentes, seguiremos la clasificación propuesta porRodríguez (1997).

Así, el riesgo país puede definirse en un sentido amplio, haciendoreferencia al riesgo que aparece cuando se opera en o con un determina-do país, incluso exportando y/o importando. Se refiere a posibles conse-cuencias negativas, sobre el valor de los activos situados en ese país olos derechos sobre residentes en el mismo, resultantes de alteraciones enlas estructuras políticas, económicas y sociales del país en cuestión3.Dentro de este concepto general pueden distinguirse, a su vez:

1. El Riesgo económico-financiero y el riesgo político4. Ambos apa-recen cuando se realiza una inversión directa en otro país, por ejemplomediante la creación de una nueva empresa filial o la adquisición de unaempresa local existente.

1.1. Riesgo económico-financiero: es el derivado tanto de la posiblevariabilidad en los resultados operacionales de la inversión como de laforma de financiarla, debido a las características específicas del país enque se realiza. Se asocia a dos componentes, por un lado el componente“macro” que engloba los elementos estructurales del país siempre quesupongan factores de riesgo para la inversión directa −estructura econó-mica, inflación, tipos de interés, empleo, balanza de pagos, deuda exter-na e interna, déficit público, etc.− y por otro lado las circunstancias queafectan a una inversión en concreto –también denominado componente“micro”−.

31EL ANÁLISIS DEL RIESGO PAÍS: UN ASUNTO DE INTERÉS RENOVADO

3 Concepciones del riesgo país en sentido amplio, similares a ésta, pueden encontrarse enLessard (1993) e Iranzo (2008).

4 Aunque, en general, estos dos tipos de riesgo aparecen claramente diferenciados, muchos auto-res opinan que responden conjuntamente a la definición del riesgo país. Así, Durán (2001) divide elriesgo país en cinco tipos de riesgos: político, administrativo, social, macroeconómico y natural(este último debido a eventos naturales como terremotos, tsunamis o huracanes, que parecen incidirprincipalmente en países con economías emergentes).

1.2. Riesgo político (en sentido amplio): posibilidad de pérdidas,quiebras patrimoniales o daños a las personas por la actuación guberna-mental o por fuerzas políticas y sociales del país anfitrión, o de paísesvecinos que puedan afectar directamente a éste. Incluye el riesgo socio-político −convulsiones socio-políticas o desposesión: nacionalización,confiscación, etc.− y riesgo regulatorio o administrativo −incremento enlas restricciones debido a intervenciones no específicas−.

2. El riesgo país en sentido estricto: hace referencia al riesgo que seasume por el hecho de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable5

emitidos por entidades de un país extranjero o por conceder préstamos ocréditos a residentes de dicho país. Se manifiesta en la posibilidad de queel cobro de los dividendos, intereses y/o el principal de la deuda se retraseo no sea posible6. Esta definición en sentido estricto engloba, a su vez, dostipos diferenciados de riesgo:

Figura 1

Riesgo país: concepto y tipos

Fuente: Elaboración propia sobre Rodríguez (1997), p. 46.


5 Se entiende por inversión “de cartera”, no “directa” o de control.6 Concepciones similares sobre este tipo de riesgo aparecen en Ramacharran (1999) e Iranzo (2008).

Operacionescon otro país

RIESGO PAÍS(sentido amplio)

RIESGO ECONÓMICO-FINANCIERO

RIESGO POLÍTICO

RIESGO SOCIO-POLÍTICO

RIESGO REGULATORIO

RIESGOSOBERANO

RIESGO DETRANSF.

Deudor ogarante, el

Estado

Deudor oparticipado

privado

RIESGO PAÍS(sentido estricto)

Préstamos, rentafija, cartera

Inversión directa exterior

1. 2.1. Riesgo Soberano (sovereign risk): cuando el deudor o el garan-te de la deuda es el estado, que por motivos soberanos puede negarse alpago de la misma.

1. 2.2. Riesgo de transferencia: cuando el deudor es una entidad pri-vada, que no puede acceder a la cantidad suficiente de divisas necesariaspara realizar los pagos de su deuda.

La figura 1 recoge de forma gráfica la división que acabamos de des-cribir.

De lo anterior no debe deducirse que exista una correspondenciaestricta entre tipos de inversiones y tipos de riesgos. De hecho, la rela-ción entre los diferentes tipos de inversiones hace que los tipos de ries-gos estén asimismo vinculados, e, incluso, en multitud de ocasiones lle-guen a solaparse y a retroalimentarse7.

Visto el concepto, a continuación se presenta un análisis de los facto-res que influyen en el riesgo país en sentido estricto, por ser este el máspróximo al significado original del término y el que adoptaremos a par-tir de ahora en este trabajo.

III. Factores de influencia

Debido al carácter complejo del riesgo país, son numerosos los aspec-tos interdependientes que influyen en el mismo, dependiendo su impor-tancia relativa de las circunstancias particulares de cada país analizado.Estos aspectos están relacionados con la política, la economía, la histo-ria y la cultura, así como con los factores estructurales, financieros y delsector externo; aunque también existen aspectos geológicos, geográficose, incluso, climáticos, que pueden influir directamente sobre este riesgo.

En este trabajo partiremos de la división apuntada anteriormente dentrodel concepto de riesgo país en sentido estricto, que como ya se ha indica-do, es el que hemos adoptado desde un principio. Así, aunque estén estre-chamente relacionados, podemos distinguir entre factores que influyen en8:

– El riesgo soberano: la decisión de repudiar la deuda externa o de sus-pender temporalmente los pagos de la misma de cara a una renegocia-ción, son fundamentalmente políticas. Ahora bien, es muy probableque su fundamento resida en las dificultades económicas del país, yaque por muy extremista que sea un gobierno, la pérdida de crédito


7 Véase a este respecto Lessard (1993), Rodríguez (1997) e Iranzo (2008).8 Esta clasificación es utilizada con ligeras diferencias por autores como Zopounidis et al.

(1998), García y Vicéns (2007), Iranzo (2008) y Ayala (2010).

internacional que implica la decisión de impago hace que deba estarbasada en razones poderosas (Van Rijckeghem y Weder, 2009).

– El riesgo de transferencia: los problemas en el caso de entidadesprivadas, tanto para conseguir divisas como para transferirlas alexterior −origen inmediato del riesgo de transferencia−, se puedenencuadrar directamente dentro del llamado “riesgo regulatorio”, yes muy probable que sus causas últimas residan en desequilibriosde la balanza de pagos.

En resumen, y partiendo de esta división, encontramos dos grandes tiposde factores que pueden influir sobre el riesgo país: políticos y económicos(IMF, 1998; Baeck et al., 2005). Las tablas 1 y 2 sintetizan ambos grupos.

Tabla 1

Factores políticos del riesgo país

Respecto de los factores políticos –tabla 1–, pueden ser clasificadosen tres componentes generales:


Componentes del “riesgo político”

Regulatorios– Restricciones a la actuación de

las empresas.– Restricciones de trasfer. de fon-

dos al exterior.– Aumento en los controles de

cambios.– Nuevos y/o mayores impuestos.

Estrictamente políticos– Exigir presencia de capital local

en las empresas del país.– Expropiación o nacionalización

de empresas extranjeras.– Repudio de la deuda por moti-

vos políticos.

Sociales– Huelgas generales.– Boicots, disturbios, ataques

terroristas contra empresas.– Inestabilidad general por: luchas

sociales, políticas, étnicas, etc.

Factores de influencia

– Situación y evolución de la balanza de pagos, que puede obligar al gobiernoa restringir las transferencias, aumentar los controles de cambio, etc.

– Alto nivel de inflación, que puede ocasionar controles de precios.– Déficit público, que puede ocasionar mayores o nuevos impuestos, incre-

mento de la deuda pública (externa e interna), etc.

Internos

– Existencia de gruposétnicos y religiosos, quepuedan amenazar la esta-bilidad del país.

– Condic. sociales desfavo-rables: alto desempleo,desequilibrio en el repartode la riqueza, etc.

– Nacionalismo extremo,xenofobia.

– Corrupción generaliza-da.

– Existencia de gruposradicales que desencade-nen una revolución.

– Medidas represivas delgobierno hacia la oposi-ción.

Externos

– Tensiones o conflic-tos políticos regio-nales con paísesvecinos, que puedandar origen a guerrasfronterizas, embar-gos, aranceles dis-criminatorios, etc.

Agravantes de la inestabilidad

– Conflictos sociales:manifestaciones fre-cuentes, huelgasgenerales.

– Fuga de capitales.– Cambios institucio-

nales: de un régimenautoritario a otrodemocrático.

– Reacciones violen-tas como protestaante medidas de aus-teridad económica.

– Acciones de gruposarmados: terroris-mo, guerrillas, etc.

1. Regulatorios o administrativos: referidos a los efectos perjudicia-les de las regulaciones gubernamentales.

2. Políticos: relativos a acciones específicas de las autoridades públi-cas contra empresas, y acciones de desposesión o repudio de ladeuda externa.

3. Sociales: vinculados más estrechamente con la situación social delpaís.

Así mismo, como se observa en la parte derecha de la tabla, existenunos factores que influyen en cada componente. Debido a la dificultad,en muchas ocasiones, de distinguir entre el componente político y elsocial, consideraremos un único componente llamado “sociopolítico”cuyos factores de influencia se dividen en: internos, externos y síntomasagravantes de la inestabilidad.

Por su parte, tal y como se aprecia en la tabla 2, los factores econó-micos del riesgo país pueden ser agrupados en tres grandes bloques. Elhecho de que un elevado número de estos factores sean objetivos, y enconsecuencia puedan medirse mediante variables observables, contribu-ye a una mayor fiabilidad de los datos obtenidos.

1. Factores estructurales: comprenden tanto los referidos a la econo-mía doméstica −factores internos− como los que hacen referenciaa las relaciones con el exterior. Cabe destacar el crecimiento y laestructura del PIB, el nivel de inflación, el grado de solidez del sis-tema financiero, el grado de flexibilidad de la balanza de pagos, yla estructura de las exportaciones en un determinado país

2. Factores de política económica: abarcan los instrumentos de políticaeconómica en manos del gobierno. Su manejo y sus efectos sobre ladisponibilidad de reservas internacionales son de vital importancia enla determinación de la capacidad de pago de un país (García y Vicéns,2007). Dentro de estos instrumentos cabría destacar el presupuesto yel déficit fiscal, así como el régimen del tipo de cambio.

3. Factores de deuda externa: hacen referencia a la deuda externa de unpaís y a la corriente de flujos necesaria para llevar a cabo el servicio dela misma. Es necesario puntualizar que no sólo se debe tener en cuen-ta el tamaño global de la deuda, ya que la composición de la misma−pública o privada, plazos, tipos fijos o variables, etc.−, su importan-cia relativa respecto de otras variables económicas, o su evolucióntemporal, son factores que también deben ser evaluados9.


9 Véase Oral et al. (1992), Babbel (1996), IMF (2001), Bordo y Meissner (2005), y VanRijckeghem y Weder (2009), entre otros.

Tabla 2

Factores económicos del riesgo país

Por último, cabe señalar que para realizar un análisis correcto de losaspectos económicos del riesgo país será necesario incluir en el estudioaquellos factores que expliquen: 1) la situación actual de la economía; 2)cómo se adaptará ésta ante los cambios y 3) cómo afectarán 1) y 2) a sucapacidad para realizar el servicio de la deuda.

IV. Métodos de evaluación

Tras identificar los factores que influyen en el riesgo país, el siguien-te paso debe ser evaluar la importancia relativa de cada uno de ellos yrespecto del resto de los factores, para poder emitir una opinión sobredicho riesgo. Es decir, es necesaria la utilización de técnicas o herra-mientas que ayuden a cuantificar el riesgo país y que permitan compa-rarlo con el de otros países.

Para ello, actualmente las entidades interesadas –bancos, fondos de inver-sión, empresas no financieras, particulares, etc.– pueden acceder a distintasfuentes de información tanto de carácter público como privado, tal como seindica en la figura 2, e incluso crear un sistema propio de evaluación.


Factores estructurales

Referidos a la economía doméstica:– Crecimiento del PIB y tasas de

variación.– Clima y geología (probabilidad de

catástrofes naturales)– Nivel de renta per capita y su dis-

tribución.– Estructura de costes.– Evolución de la oferta monetaria.– Inflación y tipos de interés.– Grado de solidez y desarrollo del

sistema financiero.

Referidos a relaciones exteriores yla balanza de pagos:– Nivel de reservas.– Saldos y componentes de las sub-

balanzas: cuenta corriente y cuen-ta de capital.

– Grado de flexibilidad de la balan-za de pagos.

– Evolución del tipo de cambio yvalor real del mismo.

Factores de política económica

Instrumentos básicos: política fiscal,política monetaria y política de tipode cambio

– Presupuestos y déficit fiscal.– Deuda pública: tamaño, evolución,

etc.– Utilización de la política moneta-

ria: monetización del déficit fiscal,control de la inflación, etc.

– Régimen de tipos de cambio.

Factores de deuda externa

– Tasa de variación de la deuda y desu servicio.

– Composición de la deuda: plazos,tipos fijos o flotantes, etc.

– Ratios:

Ratio de servicio de la deuda:Servicio de la deuda externaExport. de bienes y servicios

Ratio deuda externa/export.:Total de la deuda externa

Export. de bienes y servicios

Ratio deuda externa/PIB:Total de la deuda externaProducto Interior Bruto

Figura 2

Fuentes de información sobre riesgo país

Fuente: Iranzo (2008) y Poch (2009).

Debe tenerse en cuenta que la evaluación y medición del riesgo paísdebe considerar elementos de muy distinta naturaleza, y además poseeen parte un componente subjetivo, basado en opiniones o juicios deexpertos, sobre todo en lo referente al riesgo político (Khoury y Zhou,2003; Nath, 2004). No obstante, a pesar de estas dificultades, a lo largodel tiempo se han ido desarrollando y perfeccionando diferentes métodosde evaluación. A continuación se analizan los más utilizados.

1. Técnicas estadísticas

Son consideradas como las más rigurosas en la medición del riesgopaís; se basan en la búsqueda, mediante distintas técnicas –regresiones,análisis discriminante, logit, datos de panel, redes neuronales, etc.−, defunciones que integren las variables observables más representativas enla detección de vulnerabilidades, de forma que sean capaces de discri-minar entre países con alto nivel de riesgo de otros que no lo tengan10.


GobiernoAgencias de crédito a la exportaciónBancos centrales

Fuen

tes

de in

form

ació

n

Banco de España, Departamento deComercio, el Tesoro, Embajadas,CESCE

Organizaciones multilaterales FMI, Banco Mundial, OECD, Club Paris,etc.

Agencias de ratingOtros

BancosCompañías de Seguros

Otros

Pública

Privada

Medios de comunicación Revistas especializadas, Prensa nacional e internacional

Instituto de Finanzas Internacionales, Institutional Investor,Instituto Fraser.

Goldman Sachs, JP Morgan, AON, Deutsche BankEurasia Group Stability Index (DESIX)

Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, Duff & Phelps,EUI, Country Risk Service

10 Sobre estos estudios, pueden consultarse, entre otros, Zopounidis et al. (1998), Doumpos etal. (2001), García y Vicéns (2000, 2007), Bernardi y Lamothe (2005), y Demyanyk y Hasan (2010).

Sin embargo, a pesar del carácter objetivo y científico que las carac-teriza, estas técnicas no han mostrado una elevada capacidad predictivade modo fehaciente y, además, en su elaboración se excluyen importan-tes factores sociopolíticos que, al ser cualitativos, no se pueden cuantifi-car e incluir en el modelo. Por tanto, no suelen ser utilizadas de maneraexclusiva, sino más bien como complemento de otros métodos de eva-luación (Doumpos et al., 2001).

2. Índices de riesgo país

Se emplean para “ordenar” los países según su mayor o menor nivelde riesgo. Los hay de diversos tipos. Atendiendo a la naturaleza de lasvariables que incluyen −observacionales y/o subjetivas11− pueden clasi-ficarse en tres grupos:

2.1. Índices puramente observacionales

Suelen basarse en la prima o spread sobre el rendimiento de la deudasoberana externa de un país sin riesgo −o con riesgo escaso−, que tieneel rendimiento implícito en el mercado de los títulos, u otro tipo de con-tratos representativos de la deuda externa soberana, de un determinadopaís12. Un indicador muy utilizado a este respecto para los países emer-gentes es el Emerging Markets Bond Index (EMBI+), publicado por elbanco norteamericano de inversiones JP Morgan, que expresa en puntosla diferencia entre el rendimiento exigido por el mercado a la deudasoberana de un país y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadouni-dense con similar vencimiento13 (Mongrut, 2004; Poch, 2009).

Otro indicador con una base similar es el diferencial exigido a la deudasoberana de un país según la cotización de las permutas de incumplimien-


11 Las primeras muestran datos históricos, y pretenden medir el comportamiento en el pasadoreciente de un país con el objetivo de prever lo que ocurrirá en el futuro. Las variables subjetivas,por el contrario, están basadas en apreciaciones de expertos sobre la capacidad futura de un país paragenerar las divisas necesarias que le permitan hacer frente al servicio de su deuda externa.

12 Así, con las recientes “crisis de deuda” en países europeos, se está empleando a menudo comoindicador del nivel de riesgo de estos países la prima de rendimiento que el mercado exige a sudeuda soberana –preferentemente deuda pública a 10 años– sobre el rendimiento de la deuda sobe-rana de Alemania.

13 Este indicador sólo incluye países cuya deuda haya obtenido, según las agencias Moody´s yS&P, una calificación de Baa1/BBB+ o menor. Existen otras versiones del índice, como el EMBIGlobal Index o el Government Bond Index-Emerging Markets, que califican un mayor número depaíses.

to crediticio –credit default swaps (CDS)–, denominado CDS spread14. Apesar de las críticas recibidas por diversos motivos, como la opacidad delmercado donde se tramitan, permitir una mayor exposición al riesgo, dis-torsionar los precios e incrementar la volatilidad de los mercados, entreotros aspectos (Cassidy, 2010; Grossman et al., 2010; Grossman y Hansen,2010), lo cierto es que en la última década, los CDS se han establecidocomo una herramienta habitual para el análisis del riesgo de las entidadesdeudoras, incluido el riesgo país (Batterman et al., 2010).

En general, los indicadores “basados en primas” presentan ciertasventajas, como son la forma “objetiva” de su obtención, según los datosdel mercado, y su actualización continua. Pero sólo pueden calcularsepara aquellos países que tengan deuda externa soberana “viva” duranteel periodo de referencia analizado. Además, para que sean indicadores“acertados”, los mercados en que se negocian la deuda soberana o losCDS deben ser eficientes, de forma que el precio negociado de sus acti-vos coincida con su “verdadero valor”; esto implica mercados suficien-temente líquidos15. Si estas condiciones no se cumplen, como cuandoexisten cambios rápidos en el mercado a corto plazo, o cambios irracio-nales en la percepción de los participantes, puede suceder que el riesgopercibido por el mercado, y manifestado en las diferenciales, no coinci-da con el riesgo “real” de los países (Teles y Leme, 2010)16.

2.2. Índices puramente de opinión

Su elaboración consiste en solicitar a un panel de expertos −por ejem-plo, pertenecientes a bancos internacionales− que valore de 0 a 100 a


14 Los CDS son derivados financieros negociables comercializados en mercados no regulados–over the counter (OTC)–, que permiten transferir el riesgo de crédito de cualquier tipo de présta-mo o título de deuda. El “comprador de protección” traslada al “vendedor” el riesgo de un posibleimpago, quiebra, restructuración, etc. de la deuda emitida por una entidad de referencia, que puedeser deuda externa soberana de un país. A cambio, el primero abonará una prima o spread sobre elnominal, bien hasta la expiración del contrato, bien hasta que se produzca uno de los mencionadosriesgos (Anchuelo y García, 2009).

15 Así, Cumby y Pastine (2001) resaltan la importancia de considerar únicamente bonos líquidos,ya que de otro modo el spread soberano puede reflejar también la falta de liquidez.

16 Algunos autores defienden como indicador de riesgo país la beta país (Harvey, 2000, 2004),calculado como el coeficiente de volatilidad o β de un índice general bursátil de un determinado paísrespecto de un índice mundial. Este planteamiento implica medir un riesgo de crédito, como es elriesgo país –posibilidad de que un país no pueda hacer frente al pago de la deuda–, como un riesgode mercado, pues la β mide el riesgo de mercado de las oscilaciones en las cotizaciones de activosde renta variable. Además, las distribuciones de probabilidades implicadas son claramente diferen-tes. No obstante, los defensores de este indicador afirman que tiene una gran correlación con otrosindicadores del riesgo país (Hoti, 2005).

cada país. Posteriormente, estas respuestas se ponderan en función delgrado de sofisticación de los sistemas de análisis de riesgo país que po -seen las entidades a las que pertenecen los distintos expertos. Por tanto,las variables utilizadas son de carácter subjetivo. El índice de la revistade publicación semestral Institutional Investor es el ejemplo más repre-sentativo en este caso. Las variables en las que se basa su ranking credi-ticio son: perspectiva económica del país, perspectiva política, serviciode la deuda, ratio de reservas financieras sobre cuenta corriente, políticafiscal, acceso a los mercados de capitales y balanza comercial.

La principal ventaja de este tipo de índices es que las variables con-sideradas en su elaboración no sólo reflejan la voluntad y capacidad depago de un país, sino también la aversión al riesgo de los mercadosfinancieros globales. Ahora bien, cuenta con una limitación importante:se calculan con poca frecuencia, y por tanto, sólo son capaces de regis-trar variaciones en el riesgo país a medio/largo plazo (Fuenzalida et al.,2005). Además, debido a su carácter subjetivo, pueden estar sujetos asesgos motivados por los intereses y percepciones de los participantes enla consulta.

2.3. Índices mixtos

Incluyen tanto variables observacionales como subjetivas (Gorfinkiel yLapitz, 2003; Mimicopoulos, et al., 2007). La revista Euromoney, BussinessEnvironment Risk Intelligence, Economist Intelligence Unit, InternationalCountry Risk Guide (ICRG) y IBC index, EFIC´s Country Risk, JapaneseCenter for International Finance, entre otros, elaboran índices de este tipo.

Los ejemplos más representativos son el índice de Euromoney y elICRG. Ambos vienen publicándose a lo largo de un intervalo temporalrelativamente extenso y analizan una gran muestra de países.

El índice de Euromoney comenzó a publicarse semestralmente en elaño 1987 y, tras varias modificaciones, en la actualidad consta de nuevevariables agrupadas en tres categorías de indicadores (www.euromo-ney.com): indicadores analíticos, que comprenden dos variables subjeti-vas, y siete variables repartidas entre los indicadores crediticios y demercado. Observando el reparto de ponderaciones entre las variables,puede deducirse que la valoración del riesgo país realizada por este índi-ce se basa principalmente en las opiniones subjetivas de expertos y en lasmediciones en torno a la deuda de un país determinado.

Por su parte, la empresa Political Risk Services (PRS) elabora men-sualmente desde 1980 la Guía Internacional de Riesgo País (Inter -


national Country Risk Guide o ICRG)17. Se elabora bajo el supuesto deque el riesgo país se compone de dos factores fundamentales: la habili-dad que tiene un país para cumplimentar el servicio de su deuda y subuena voluntad o su predisposición a pagar. Para reflejar ambos factoresde riesgo, el ICRG publica un índice compuesto de tres índices indivi-duales: Riesgo político, que se compone de 12 variables de carácter sub-jetivo; Riesgo económico, que tiene como principal propósito indicar elgrado de solidez o debilidad de la economía; y Riesgo financiero, querefleja la capacidad que tiene un país de financiar su deuda. Ambossubíndices, el económico y el financiero, contienen cinco variables pun-tuadas mediante análisis objetivos de datos cuantificables. De estaforma, el índice compuesto de ICRG consta de 22 variables.

En términos generales, la opinión de los expertos sobre los índices detipo mixto es que, aunque son aceptables para reflejar el riesgo percibi-do de un país por parte de los mercados y los analistas, parecen mostrarfalta de capacidad para predecir vulnerabilidades que puedan desenca-denar, por ejemplo, episodios de crisis financieras internacionales(Galtung, 2006; San Martín y Rodríguez, 2011).

3. Métodos de clasificación y rating país

Con ellos no se pretende una ordenación completa, o casi completa,de los diferentes países según el valor que cada uno obtenga en un índi-ce, sino clasificar a los países en grupos, según el grado o tipo de riesgoque presenten. Métodos de este tipo son empleados por diversos orga-nismos nacionales e internacionales, como el Banco de España, CESCE(Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación), COFACE(Compagnie Française d’Assurances pour le Commerce Extérieur), elBanco Mundial, etc.

El “rating país” es el método de clasificación más conocido y utili-zado. Indica, en principio, la calificación, realizada por una agencia eva-luadora especializada, de la deuda soberana de un país −“rating sobera-no”− reflejando la posibilidad de que el prestatario pudiera dejar depagar su deuda en el futuro. Además, las agencias pueden emitir tambiénuna clasificación denominada ceiling o “techo”, que es la máxima cali-ficación que puede obtener cualquier entidad, pública o privada, de unpaís respecto de su deuda externa; este ceiling no coincide necesaria-mente con el rating soberano (Fox et al., 2001; Riley et al., 2004).


17 Sobre éste índice puede consultarse www.prsgroup.com.

Las agencias más relevantes al respecto en el ámbito internacionalson Moody´s Investors Service, Standard & Poors y Fitch Ratings. Paraestablecer los ratings, analizan para cada país un conjunto de variableseconómicas y políticas, tanto de carácter observacional como de tiposubjetivo, y utilizan un sistema de escalas muy similar.

Entre las ventajas que posee el rating país se puede destacar su gradode aceptación generalizado entre los mercados financieros, e incluso,estar respaldado por órganos reguladores de muchos países (Roubini yMihn, 2010). Por el contrario, cabe destacar algunos inconvenientesimportantes, como es la posibilidad de que existan discrepancias entrelas distintas agencias sobre la calificación de un mismo país, lo cualpuede causar confusión entre los inversores −en especial para los paísesde alto riesgo−. Además, algunos autores han criticado la falta de pun-tualidad y corrección de la información utilizada por las agencias y suincapacidad para estimar debidamente los desajustes en el vencimientode la deuda, que pueden llegar a provocar vulnerabilidades económicasseveras; asimismo, argumentan sobre su posible falta de incentivos paradegradar la calificación de la deuda, porque los honorarios por realizarla calificación los reciben de quienes emiten la deuda (Radelet y Sachs,1998; Reinhart, 2002; Knedlik y Ströbel, 2010)18.

4. Procedimientos mixtos

Al objeto de superar los inconvenientes que presentan los métodosanteriores, se han desarrollado estos procedimientos, que consisten en eva-luar el riesgo país mediante la combinación de técnicas estadísticas con elanálisis de las ordenaciones y clasificaciones dadas por los índices y por elrating país. Se argumenta que estos métodos son capaces de incorporar laspreferencias de los decisores y los factores socioeconómicos cualitativos,además de adaptarse a los cambios en el entorno económico (Kaminsky,1999; Davis y Karim, 2008). Dentro de esta modalidad destacan los cadavez más utilizados Early Warning Systems (EWS) que, según propugnansus defensores, son más eficaces en el análisis del riesgo país (Reinhart,


18 De hecho, a consecuencia de la reciente crisis financiera internacional, se ha argumentadosobre la “prociclicidad” de las calificaciones emitidas por estas agencias: en épocas expansivas sue-len tender a otorgar calificaciones altas debido al citado conflicto de intereses; pero tras la crisis yen épocas recesivas, debido a las críticas recibidas por su incapacidad para anticipar dificultades enciertas emisiones de deuda, tienden a rebajar las calificaciones al menor indicio de riesgo, posible-mente sin motivo real, con lo que pueden precipitar un default.

2002; Edison, 2003; Berg et al., 2004; Jacobs et al., 2005; Van Rijckeghemy Weder, 2009). No obstante, estos métodos tampoco parecen haber sidomuy útiles para anticipar las crisis financieras más recientes.

5. Métodos que consideran las características del decisor

Los métodos de medición del riesgo país presentados hasta aquí pue-den ser calificados de “generales”, pues, de un modo u otro, miden elriesgo general de cada país.

Sin embargo, en ocasiones resulta necesario disponer de técnicas deevaluación “hechas a medida”, esto es, que tengan en cuenta las caracte-rísticas y circunstancias, tanto del decisor que requiere la evaluación,como de la inversión a realizar (Di Gregorio, 2005). En este sentido,podrían destacarse dos métodos que cumplen con dicha función.

El primero es el denominado Valor en Riesgo o VeR –Value at Risk -VaR–. Se define como la estimación de la pérdida que no será excedidaen un periodo de tiempo concreto y con un cierto nivel de probabilidad:En el caso del riesgo país, se emplea para medir el riesgo de una deter-minada entidad −financiera, por ejemplo− respecto de los créditos con-cedidos a diferentes países19. Dada la sencillez de su manejo, se ha exten-dido su uso entre los inversores internacionales (Cassidy, 2010).

En segundo lugar se encuentran los Métodos Multicriterio de Ayudaa la Decisión −Multicriteria Decision Aid - MCDA−, procedentes de laInvestigación Operativa -programación multicriterio- y de la Teoría de laDecisión -funciones de utilidad aditivas-. La principal ventaja de estosprocedimientos es que permiten la introducción en la evaluación del ries-go país tanto de los objetivos del decisor individual como de su actitudante el riesgo, lo cual resulta especialmente interesante cuando se tratade evaluar países para proyectos de inversión concretos. Además, soncapaces de tener en cuenta factores sociopolíticos cualitativos y puedenadaptarse a los cambios del entorno económico (Doumpos et al., 2001;Zopounidis y Doumpos, 2002).

V. Síntesis y conclusiones

En este trabajo se ha realizado un análisis del riesgo país según la lite-ratura existente, teórica y práctica, haciendo especial hincapié en la defi-


19 Sobre la capacidad de este índice para medir el riesgo puede consultarse, entre otros, Jorion(2000).

nición y tipos de riesgo país, los factores que influyen en su determina-ción, y los métodos de evaluación más utilizados.

Aunque existen diversas concepciones del riesgo país, en este traba-jo se ha optado por una interpretación “restringida” del término, próxi-ma a su concepción original, identificándolo como el riesgo asumido porel hecho de conceder préstamos o créditos a residentes en un determina-do país o de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable emitidospor entidades de dicho país, y referido a la posibilidad de que, global-mente respecto de ese país y por circunstancias propias del mismo, elcobro de los dividendos, intereses y/o el principal de la deuda se retraseo no sea posible.

Son numerosas las agrupaciones presentadas en la literatura sobre losfactores de influencia sobre el riesgo país, aunque las diferencias entreellas no son sustanciales. Considerando que la importancia en la selec-ción de los factores más significativos reside, sobre todo, en la capaci-dad que tengan a la hora de identificar dicho riesgo, y coincidiendo conla inmensa mayoría de los autores, se han establecido dos grupos básicosde factores: políticos y económicos.

Por último, se han analizado de forma crítica los métodos más utili-zados para evaluar el riesgo país, agrupándolos en cinco categorías: téc-nicas estadísticas, índices de riesgo país, métodos de clasificación, pro-cedimientos mixtos, y métodos que consideran las características deldecisor. Se han resaltado las ventajas y los inconvenientes de cada uno,destacando la inexistencia de un método “perfecto”.

Teniendo en cuenta las características de los acontecimientos consi-derados respecto del análisis del riesgo país, como son las dificultadespara satisfacer el servicio de la deuda externa –poco frecuentes y difícil-mente previsibles–, ni las técnicas cuantitativas rigurosas ni las percep-ciones de los expertos han dado resultados suficientemente satisfacto-rios. En este sentido, el análisis del riesgo país se plantea más bien comoun “arte apoyado en la ciencia”, donde más que la pretensión –muy posi-blemente inútil– de predecir con acierto las crisis de deuda externa, sedebe identificar las fuentes de riesgo y las causas que las provocan, vigi-lar la evolución de los fenómenos económicos poco sostenibles, tener encuenta las características del riesgo sistémico en un mundo globalizado,y asumir la incertidumbre como una característica esencial del entornoeconómico-financiero actual.


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RESUMEN

Las recientes “crisis de deuda” de ciertos países europeos han vuelto a poner de actualidad elconcepto de “riesgo país”, aunque la preocupación por este tipo de riesgo viene siendo cíclica yrecurrente desde los años 70 del pasado siglo.

En este trabajo se trata, en primer lugar, de clarificar el concepto de riesgo país, así como susprincipales componentes; posteriormente, se presentan los factores que influyen de forma más sig-nificativa sobre el mismo, destacando dos grupos fundamentales: los de tipo político, y los de tipoeconómico; por último, se realiza un análisis de los métodos planteados para su evaluación y medi-ción, destacando las ventajas e inconvenientes de cada uno, concluyendo que ninguno proporcionaresultados totalmente satisfactorios. Por ello, se plantea que el análisis de este tipo de riesgo de aquíen adelante debe asumir como premisas fundamentales el riesgo sistémico y la incertidumbre comocomponentes esenciales de un sistema financiero globalizado.

Palabras clave: Riesgo país, riesgo soberano, riesgo de crédito, crisis de deuda externa, eva-luación del riesgo país.

SUMMARY

The recent debt crises in some European countries have focused attention on the concept of“country risk”, although the concern about this type of risk has been cyclical and repetitive since the70’s of last century.

In this context, this paper aims to clarify the concept of country risk, and its main components.Subsequently, we show the factors that most significantly influence on it, highlighting two maingroups: political type and economic type; and finally, it is performed an analysis of the methods pro-posed for its evaluation and measurement, emphasizing the advantages and disadvantages of eachone, concluding that none provide entirely satisfactory results. Therefore, we propose that the analy-sis of this type of risk, from now on, must assume as fundamental premises both systemic risk anduncertainty as essential components of a globalized financial system.

Key words: Country risk, sovereign risk, credit risk, external debt crisis, country risk assessment.


1. Introducción

La crisis financiera ha detectado, entre otras cosas, fallos en la asun-ción de riesgos asumidos por las empresas; en nuestro más cercanoentorno promotoras, inmobiliarias y constructoras que creyeron que lafiesta no tenía fin hasta que se desinfló el soufflé; bancos y cajas de aho-rros que concedían hipotecas con sólo acercarse a una ventanilla, decirbuenos días y enseñar una nómina. ¿En qué riesgo se incurría? Siemprese tenía la garantía de una vivienda o un local de negocio para subastar-lo posteriormente. Al otro lado del Atlántico no se puede decir que elpanorama haya sido más risueño, Lehman Brothers, AIG, Citi erangigantes a quienes su tamaño había garantizado el éxito, eran demasiadograndes para fracasar. Lo sorprendente es que cuando en sus páginas ins-titucionales se leen los informes de gobierno corporativo, parece quetodo estaba en orden y estaban preparadas y bien pertrechadas paraenfrentarse a cualquier tipo de riesgo, incertidumbre o eventualidad.¿Qué falló? ¿El gobierno corporativo en algunas de sus dimensiones o lalegislación?

A lo largo de la historia de los escándalos financieros y de la indebi-da asunción de riesgos, los legisladores han sido más proclives a resol-ver los problemas con aprobación de diferentes leyes que parecíanenfrentarse con el problema que se había presentado. Así el crac del 29atribuido en parte a la voracidad de la banca, se resolvió, posiblementecon acierto, con la ley Glass Steagall Act, promulgada en 1933 por laadministración Roosevelt. Dicha ley establecía una diferencia entre lasentidades bancarias de depósito y las de inversión, al tiempo que se indi-


LA GESTIÓN DEL RIESGO Y EL GOBIERNO CORPORATIVO

Paloma Bilbao CalabuigUniversidad Pontificia Comillas - ICADE

José Manuel Rodríguez CarrascoUNED

PALOMA BILBAO CALABUIG Y JOSÉ MANUEL RODRÍGUEZ CARRASCO50

caba a qué tipo de negocio bancario se podían dedicar unas u otras enti-dades. La ley fue derogada en 1999 al tiempo que se aprobaba laGramm-Leach-Bliley Act que abolía la distinción anterior permitiendo alas entidades financieras dedicarse tanto a la gestión de depósitos comoa la banca de inversión. Algunos han atribuido a esta última ley el dañocausado por la reciente crisis de las subprime.

Años más tarde con los escándalos provocados por las empresasEnron, Tyco International y WorldCom, todo ello también con la conni-vencia de la desaparecida Arthur Andersen, los legisladores respondieroncon la ley Sarbanes-Oxley Act (SOA), promulgada en 2002. Con ella sepretendía evitar los escándalos de la contabilidad creativa y fraudulentay devolver de nuevo la confianza a clientes, inversores y la opiniónpública en general. Esta ley señala nuevos estándares para los consejosde administración y dirección, y nuevos mecanismos contables. La leyobliga a su cumplimiento a las empresas que cotizan en el New YorkStock Exchange y sus filiales. Dado que las empresas que cotizan en laBolsa de Nueva York operan globalmente, las nuevas normas contableshan provocado un efecto en cascada en otras empresas obligándolas auna serie de registros contables que no han probado su valor en la pre-vención de la actual crisis. A su vez a esta crisis se ha respondido en losEstados Unidos con nueva normativa como la SEC 33-9089 y la leyDodd-Frank Act, ambas de 2010 y de las que se dará cuenta más ade-lante. Y aquí es donde cabe la pregunta de si una nueva normativa esnecesaria o lo que importa es cumplir con las prácticas de buen gobier-no ya publicadas y aceptadas, aparentemente, por todas las grandesempresas.

En cuanto se refiere al gobierno corporativo y en particular el fun-cionamiento de los consejos de administración, una serie de institucionesinternacionales y la OCDE entre otros organismos han publicado unaserie de recomendaciones sobre buenas prácticas de gobierno corporati-vo, que si se hubieran cumplido tanto en su espíritu como en su letra, elmodo de enfrentarse a la crisis hubiera sido diferente. La comisión crea-da por el gobierno americano para elaborar un informe sobre las causasdesencadenantes de la crisis (Financial Crisis Inquiry Commission,2011) afirma en una de sus conclusiones que ha habido fallos dramáticosen el gobierno corporativo y la gestión del riesgo. En la misma línea depensamiento de atribuir el mal funcionamiento del gobierno corporativoy la mala estructura del mismo (Kirkpatrick, 2009), se decanta un docu-mento de la OCDE.

LA GESTIÓN DEL RIESGO Y EL GOBIERNO CORPORATIVO 51

En España se ha hecho un intento de sugerir mejores prácticas degobierno corporativo a través de la sucesión de varios códigos de buengobierno como el Código Olivencia, el Código Aldama y el CódigoUnificado de Buen Gobierno (CUBG). ¿Por qué no han cumplido sucometido? A esta pregunta se responderá posteriormente. Pero se ade-lanta que no se estima necesaria una nueva capa de pintura legislativasobre una pared desconchada, los códigos están disponibles para todoslos que los quieran leer y poner en práctica.

2. El gobierno de las empresas. Aspectos generales

Durante el siglo XX, los avances tecnológicos han impulsado el desa-rrollo de las industrias, lo que a su vez ha forzado a sus empresas a bus-car un crecimiento que les permitiera sobrevivir en el nuevo entorno. Losmercados de capitales han sido, en muchos casos, la mejor manera debuscar el sustento financiero al crecimiento de las empresas. Como con-secuencia de todo este largo proceso, la actualidad empresarial nos ofre-ce una forma de empresa en la que han desaparecido los grandes propie-tarios fundadores y en la que la propiedad se ha fragmentado en multi-tud de pequeñas partes poseídas por multitud de pequeños propietarios.Muchos de estos propietarios simplemente no están interesados en invo-lucrarse directamente en la gestión de su empresa, por lo que en la com-pañía se produce la separación entre propiedad y gestión, y esta últimapasa entonces a manos de los directivos. El gobierno corporativo abarcalos dos grandes temas derivados de este alejamiento entre propietarios ydirectivos: quién tiene la posibilidad de definir los objetivos prioritariosy fundamentales que persigue la empresa, y quién controla y cómo a losdirectivos que gestionan la empresa.

2.1. El concepto de gobierno corporativo

Es posible definir de manera general el concepto de “gobierno cor-porativo”, aunque desde dos perspectivas diferentes que, afortunada-mente, se complementan (Daily, Dalton y Cannella, 2003). Por un lado,la visión tradicional postula que gobernar una empresa significa estable-cer los mecanismos a través de los cuales los agentes que aportan finan-ciación a la empresa –los accionistas o propietarios– intentan que losdirectivos de la misma no malgasten o roben su dinero. Por otro lado,existe una visión más actual según la cual el gobierno corporativo es lo


que su visión tradicional expone, y algo más: gobernar una empresa sig-nifica decidir los numerosos usos a los que se van a destinar los recursosde la compañía, y resolver los conflictos causados por la decisión ante-rior; estos conflictos se van a producir entre la multitud de individuoscon diferentes intereses en el desempeño de la empresa en cuestión. Enuno y otro caso, el gobierno corporativo trata de las relaciones entre tresgrupos sociales fuertemente vinculados al desempeño de la empresa: suspropietarios, sus altos directivos y los miembros del consejo de adminis-tración que, como se verá más adelante, se interponen entre unos y otros.

Los fundamentos teóricos del gobierno de la empresa han resultado ser,con frecuencia, unas herramientas excelentes para diagnosticar si el origende los problemas de eficiencia en la dirección y gestión estratégica de laempresa está o no en su sistema de gobierno, y, en caso afirmativo, paraafrontar estos problemas con mayor solvencia. Por ello, es posible hallar, enla actualidad, una amplia producción científica y académica sobre el temadel gobierno corporativo y su relación con la gestión del riesgo.

Figura 1

Distintos conceptos de gobierno corporativo

Fuente: Huse, 2007.

Perspectivas externas:se centran en la distribu-ción y la protección delvalor creado por la empre-sa

Perspectivas internas:se centran en la creaciónde valor en la empresa

Perspectivas unitarias: – Objetivos de estudio diferenciados– Visión a corto plazo

El concepto de gobierno corporati-vo del enfoque Shareholders (o delos accionistas):“¿Qué es lo mejor para los accionis-tas?”Gobernar significa gestionar las rela-ciones de agencia entre propietarios,consejeros y directivos

El concepto de gobierno corporati-vo del enfoque de los directivos: “¿Qué es lo mejor para el equipo dedirección de la empresa?”Gobernar significa evitar que otrosstakeholders tomen el control de lagestión de la empresa

Perspectivas conciliadoras:– Objetivos de estudio relacionales– Visión a largo plazo

El concepto de gobierno corpora-tivo del enfoque Stakeholders (ode los grupos de interés):“¿Qué es lo mejor para diferentesgrupos de interés de la empresa?”Gobernar significa gestionar lasrelaciones sociales entre varios gru-pos de interés con capacidad deinfluir en la toma de decisiones de laempresa

El concepto de gobierno corpora-tivo del enfoque empresarial:“¿Qué es lo mejor para la empresaen su conjunto?Gobernar significa promover y faci-litar la creación de valor a todo lolargo de la cadena de valor de laempresa


Comprender el gobierno de la empresa desde un enfoque “multiteó-rico” resulta esencial para reconocer el mayor número posible de meca-nismos y estructuras que juegan un papel en la mejora del desempeño dela empresa. Por ejemplo, ocurre que la teoría de la agencia es la apro-piada para trabajar los problemas de control sobre el trabajo de los altosdirectivos, mientras que otras teorías –por ejemplo la conductista– per-miten explicar la idoneidad y la calidad de los recursos y servicios pues-tos por los consejeros al servicio de la empresa, así como el papel estra-tégico de éstos y de cada grupo social con intereses en la empresa (Daily,Dalton y Cannella, 2003). La Figura 1 presenta los principales enfoquesteóricos en el estudio del gobierno de las empresas, y por lo tanto ofreceun resumen de las distintas acepciones que el concepto de gobierno cor-porativo tiene en el ámbito de la economía de la empresa.

2.2. Cultura y gobierno corporativo

Ya sea a escala organizativa, ya sea a escala nacional, la cultura deter-mina el diseño y las prácticas de gobierno corporativo (Salacuse, 2003).

En los países culturalmente denominados “anglosajones” (principal-mente el Reino Unido y los Estados Unidos), la aproximación al diseñoy al diagnóstico del gobierno de la empresa se hace, habitualmente,desde el enfoque shareholders (véase Figura 1), ya que en estas culturasel objetivo estratégico prioritario suele ser el de maximizar el valor parael accionista. Mientras tanto, en muchos países europeos conocidoscomo “continentales” y en Japón, el enfoque conciliador de los stake-holders o grupos de interés (véase Figura 1) es el que prevalece. Unaexplicación a este hecho proviene del individualismo presente comovalor esencial y compartido por los individuos de las culturas anglosajo-nas, frente al colectivismo de los europeos continentales y de los japo-neses (Salacuse, 2003).

No es posible, sin embargo, afirmar que uno u otro tipo de gobiernocorporativo es mejor que el otro en términos de gestión del riesgo, apesar de que muchos investigadores han intentado dilucidar cuáles se ríanlos “mejores” valores culturales para el desempeño y la supervivencia delas empresas. Los resultados a los que han llegado no permiten concluiren un sentido claro, salvo que cada país hace su “elección” cultural quequedará reflejada en sus leyes, y que éstas favorecerán el desarrollo deuno u otro tipo de sistema de gobierno de las empresas.


Precisamente, en lo que a las leyes se refiere, es posible identificar unsencillo modelo de relación entre gobierno corporativo y la cultura de unpaís, modelo en el cual las leyes del país juegan un papel crucial (Fligsteiny Choo, 2005): la cultura de un país está reflejada en sus instituciones –sumarco legal– las cuales a su vez determinan el gobierno de las empresasdel país porque dan forma a las relaciones contractuales entre los diferen-tes grupos interesados –stakeholders– de la empresa. Esto es así porque lasinstituciones favorecen la aparición y el desarrollo de determinados con-flictos y coaliciones entre los distintos grupos sociales.

Por otro lado, también es posible categorizar el sistema de gobiernocorporativo de un país dentro de un determinado “bloque legal” a escalamundial. Esto resulta del estudio pormenorizado llevado a cabo sobre lasleyes de protección al inversor (accionistas y prestamistas), sobre la cali-dad en la aplicación de estas leyes, y sobre la estructura de propiedad delas empresas cotizadas de un numeroso grupo de países (véase La Portay otros, 1998, 2000, 2002). Las diferencias en la protección legal de losinversores ayudan a explicar por qué las compañías se financian dife-rentemente y tienen diferentes estructuras de propiedad dependiendo decuál es su país de origen, por lo tanto de cuál es su cultura de origen. Estadiferente manera de financiarse y estas diferentes estructuras de propie-dad permiten entender las diferencias en los mecanismos de gobiernoque se aplican en cada cultura.

Habida cuenta de lo que se acaba de exponer, hoy por hoy se identi-fican tres diferentes grupos culturales de gobierno corporativo:

– El bloque anglosajón, que está orientado a dar prioridad a los propie-tarios en los objetivos empresariales, y que funciona en un entornolegal que protege altamente al inversor, por lo que probablementeresultará sencillo que éste, a través de la venta de sus acciones, puedapenalizar a un equipo de dirección que no responde a sus intereses.

– El bloque alemán, que tiene un corte mucho más social y por tantoda prioridad en los objetivos empresariales a accionistas y trabaja-dores conjuntamente, y a otros stakeholders, y que funciona en unentorno legal mucho menos favorable para los inversores por lo queéstos deberán buscar otras formas de protección fuera de los mer-cados de capitales.

– Gran parte de la literatura sobre gobierno corporativo reconoce quelos dos bloques culturales anteriores representan los “extremos” delespectro en cuya amplia zona intermedia es posible ubicar al restode países.


Cierto es que se viene discutiendo desde hace algunos años sobre laposibilidad de que la globalización tienda a hacer converger los sistemasanglosajón y alemán de gobierno corporativo. Sin embargo, existen fuer-tes razones para pensar lo contrario ya que los países desarrollan estilosde gobierno corporativo que se ajustan concretamente a sus propiasleyes, políticas y posiciones competitivas en la economía global, y que,en resumen, la convergencia cultural es harto difícil.

2.3. Códigos de buen gobierno

Los sistemas legales de cada país recogen no sólo los límites y penassobre la responsabilidad de los administradores de la empresa en su laborde gestión, sino también las regulaciones propias de los mercados finan-cieros donde las empresas acuden a financiarse, así como las normas orecomendaciones de “buena conducta” que cada cultura trata de imponery que suelen agruparse en los conocidos como “códigos de buen gobier-no”. Los códigos de buen gobierno pretenden combinar la filosofía de larecomendación – dejando vía libre a la propia empresa para la últimadecisión sobre prácticas de su gobierno – con la insistencia en la impor-tancia de hacer pública la mayor cantidad posible de información sobreel gobierno de la empresa.

Son numerosísimos los códigos de buen gobierno publicados en elmundo, algunos países cuentan con un número muy elevado y de proce-dencia muy diferente, lo que a veces lleva a recomendaciones contradic-torias y la consiguiente confusión o desidia de los que gobiernan lasempresas. Los principales códigos publicados hasta la fecha en Españason los siguientes:

– Código Olivencia elaborado a petición del Ministerio de Economíay Hacienda español, y publicado en febrero de 1998.

– Código Aldama elaborado a petición del Ministerio de Economíaespañol y publicado en enero de 2003.

– El “Código Unificado de Buen Gobierno” (CUBG) porque fusionalos dos códigos anteriormente publicados por el gobierno español yla CNMV. El CUBG se publicó en mayo de 2006.

3. Gestión del riesgo y gobierno corporativo

Una vez introducidos los aspectos básicos sobre el gobierno de laempresa, se discutirá a continuación sobre cómo la correcta aplicación


de los principios del buen gobierno es la mejor arma para prevenir ydefenderse de los diversos riesgos con que se enfrentan las empresas.

3.1. El riesgo en la empresa

Ya hace casi 100 años Knight (1921) apuntaba que los continuoscambios en la vida económica son los que dan lugar al riesgo y la incer-tidumbre, y en último análisis el riesgo y la incertidumbre provocan elbeneficio o la pérdida en una empresa. Matiza Knight que cuando loscambios alumbran el riesgo se puede llegar a descubrir la probabilidadde su ocurrencia. El riesgo por tanto es algo inherente a la actividadempresarial y particularmente cuando se dan cita nuevos proyectos deinnovación, nuevas estrategias y sobre todo cuando un emprendedordesea llevar su idea empresarial adelante. El riesgo por consiguiente noes algo que se intente eliminar de la vida empresarial, todo lo contrario,la asunción del riesgo puede ser fuente de una ventaja competitiva. Elriesgo no se elimina sino que debe gestionarse, y puesto que el riesgoocurre en los diferentes niveles de la empresa, se gestionará a todos losniveles de la empresa, pero principalmente es importante el papel quejuega la alta dirección en la administración del riesgo, así como el con-sejo de administración en las grandes empresas dentro del papel que sele asigna en una buena práctica de gobierno corporativo, ya que al con-sejo le compete aprobar e informar sobre la estrategia de la empresa yejercer una función de control.

La gestión del riesgo pretende identificar y gestionar las amenazasque puedan tener un impacto negativo en la organización e inclusodañarla seriamente. La gestión del riesgo requiere en primer lugar revi-sar todas las operaciones de la organización, identificar las posibles ame-nazas y la probabilidad de que sucedan y así tener preparadas las accio-nes convenientes para enfrentarse con las amenazas.

Antiguamente se pensaba que la gestión del riesgo consistía en teneruna buena póliza de seguro y por ello la gestión del riesgo no se tomabacon la seriedad debida. Hoy día, con anterioridad a la crisis, y porsupuesto con posterioridad, la óptica de la gestión del riesgo ha cambia-do en gran medida. Las empresas se preparan siguiendo una pauta deidentificación, estimación y valoración del riesgo que les permiten unagestión del mismo.

Hay una variedad de riesgos que pueden aparecer en el devenir decualquier empresa, y dependiendo del tipo de empresa los riesgos podrán


tener una naturaleza u otra. A modo de ejemplo en la Figura 2 aparecendiferentes tipos de riesgo y su definición.

Figura 2

Tipos de riesgo y su definición

Riesgo operacional: Riesgo de pérdida causado por el fallo o la insuficiencia de losprocesos, personas y sistemas internos o por eventos externos (KPMG, 2004).

Riesgo de reputación: Surge cuando la forma de conducir el negocio no satisface lasexpectativas de los grupos de interés. Es a menudo un efecto secundario de otroseventos de riesgo primarios subyacentes, que pueden ocurrir en cualquier parte de laorganización.

Riesgo de crédito: Es la posible pérdida del principal y/o intereses que asume unagente económico, entidad financiera, empresa o particular como consecuencia delincumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a las contrapartescon las que se relacionan.

Riesgo de mercado: Se entiende por riesgo de mercado la pérdida que puede pre-sentar un portafolio, un activo o un título en particular, originada por cambios y/omovimientos adversos en los factores de riesgo que afectan a su precio o valor final.

Riesgo de liquidez: Es la posibilidad de que una entidad no pueda atender a sus com-promisos de pago o de que para atenderlos, tenga que recurrir a la obtención de fon-dos mediante soluciones gravosas.

Riesgo legal: Riesgo de pérdidas debido a la no exigibilidad de acuerdos contractua-les, procesos legales o sentencias adversas.

Riesgo de lavado de activos: Son todas las acciones para dar apariencia de legalidada recursos de origen ilícito.

Riesgo estratégico: Es el que destruye el valor de la empresa por efecto de cambiosque ocurren en el entorno país (político, económico, social), el entorno competitivode la empresa, la posición estratégica del producto (tendencias de consumo y tenden-cias tecnológicas), la implementación de proyectos y el vínculo con los principalesstakeholders de la empresa, que no fueron previstos ni gestionados.

Fuente: Elaboración propia.

Hoy está en boga que las empresas diseñen sus mapas de riesgos(véase Figura 3). Como es obvio no todas las empresas construirán elmismo mapa de riesgos, pero a grandes rasgos tendrán que confeccionarcon más o menos detalle alguno semejante al que aparece en la Figura 3.La parte izquierda del gráfico señala los riesgos que se pueden producirdentro de la empresa y suele ser a lo que se presta la mayor atención porestar sus dirigentes y el propio consejo familiarizados con la empresa y


los tipos de riesgo inherentes a su actividad. La crisis financiera deberíahabernos enseñado, sin embargo, que cuando se materializan riesgosfuera de la empresa, en otros sectores e incluso en economías lejanas,afectan de modo especial a entidades financieras, proveedores y clientesque pueden transmitir el riesgo a la empresa en consideración.

Una de las características, pues, de los riesgos es que éstos ocurren encascada (Lamarre y Perger, 2010), y por consiguiente quienes presten aten-ción a la parte derecha de la Figura 3 estarán mejor preparados para enfren-tarse a esta cascada de riesgos. Como riesgos externos que con su efectocascada pueden influir en el devenir de algunas empresas podrían citarse amodo de ejemplo, el derrame de petróleo en el Golfo de México efecto enla industria pesquera; los fraudes cometidos en los balances de LehmanBrothers, Bank of America y Citi, daños para sus clientes; cenizas del vol-cán en Islandia, se vieron afectadas la agricultura y la navegación aérea;revuelta en los países árabes y subida del precio de las materias primas.

Figura 3

Mapa de riesgos

Fuente: AON, 2010.

La mayoría de estos riesgos podrían quedar encuadrados en alguna delas categorías de la parte derecha del gráfico: riesgos naturales, políticos,

Estrategia

Organización

OperacionalesFísicos

Capitalhumano

MercadosExternos

Políticos

EmpresaGrupoInternos

Nat

ural

es

Macroeconómicos

Medio

ambientales


de los mercados, macroeconómicos o medioambientales. Estos riesgospueden resultar lejanos para cualquier empresa pero un examen deteni-do quizá revele que estos riesgos influyen en las entidades financierascon las que se opera, en nuestros proveedores, en las perspectivas y elsentimiento de nuestros clientes y en el comportamiento y las nuevasestrategias de nuestros directos competidores. Las empresas que entresus normas de procedimiento y análisis de su mapa de riesgos tenganabierta la posibilidad de estudiar los riesgos externos y el efecto cascadaque pueden tener dentro de la empresa, estarán mejor preparadas paragestionar sus riesgos internos.

Por su parte, los riesgos internos se derivan en primer lugar de laestrategia de la empresa, y a consecuencia de su efecto cascada influyena su vez en la estructura y organización de la empresa así como en susoperaciones.

Es menester recalcar que, a pesar de estas salvaguardias, los riesgosocurren, se materializan y arrastran a las empresas, incluso las que pue-den estar preparadas.

3.2. Gestión del riesgo y gobierno corporativo

En 2003, la Comisión Europea lanzó un plan de acción para la moder-nización de la Ley Mercantil y para reforzar el gobierno corporativo den-tro de la Unión. De este plan se deriva que la posición de la ComisiónEuropea respecto al gobierno de las empresas y su relación con la ges-tión del riesgo es que todas las empresas que coticen en los mercadosfinancieros deben publicar informes sobre sus prácticas de gobierno enlos que aparezca de manera explícita una descripción de sus sistemas degestión del riesgo y de sus mecanismos de control interno, así como laidentificación de los miembros del Consejo de Administración y de suscomisiones responsables del riesgo. La intención de todo esto es la deque en la empresa se cubra no sólo la necesidad de gestionar el riesgo(por eso es importante identificar a los responsables de esto) sino tam-bién la de conocer cuáles son los riesgos potenciales para la empresa ylas estructuras y procedimientos que ésta ha desarrollado para su gestión(Brown y otros, 2009).

La consideración explícita de la responsabilidad sobre la gestión delriesgo que deben asumir los gobiernos de las empresas es algo cierta-mente reciente. Tradicionalmente al consejo de administración se le hanasignado cantidad de funciones relacionadas con la estrategia y su con-


trol, pero en pocas ocasiones se ha recalcado la importancia de que lasresponsabilidades de los consejeros se asocien con la gestión del riesgoen la empresa; esta gestión parece haber estado tradicionalmente asigna-da a los directivos, a los auditores y, como mucho, de la comisión deauditoría – si es que existe en el consejo de administración – (Brown yotros, 2009). Sin embargo, los recientes acontecimientos han impulsadoel desarrollo de los marcos legales de los diferentes países, con normasque están obligando a las empresas a establecer mecanismos de controlde riesgo que den apoyo – fundamentalmente en forma de información– a los miembros del consejo de administración. Y además, los expertosrecomiendan, con cada vez más contundencia, que se refuercen lasestructuras de gobierno asignadas a la gestión del riesgo; hasta el puntode que en el Consejo de Administración exista no sólo una comisión deauditoría sino también una comisión específica para la gestión del ries-go que sea independiente de la primera (De Lacy, 2005). La Figura 4ilustra esta idea.

Figura 4

Estructuras de gobierno para la gestión del riesgo

Fuente: Brown y otros, 2009.

Sea cual sea la estructura elegida, existen una serie de funciones espe-cíficas para la vigilancia del riesgo corporativo que el Consejo deAdministración – y sus correspondientes comisiones y expertos – debeasumir (Lipton y otros, 2010):

11. Revisar con los directivos de la empresa la necesidad de riesgo yla tolerancia al riesgo, la manera en la que se miden el riesgo agre-gado corporativo (suma de todos los riesgos parciales), y el esta-

COMISIÓN DEAUDITORÍA

La empresa tiene unentorno de bajo riesgo

La empresa tiene unentorno de alto riesgo



COMISIÓN DERIESGOS

ESPECIALISTA ENRIESGOS

COMISIÓN DEAUDITORÍA CON

SUBCOMISIÓNPARA RIESGOS


blecimiento de límites al riesgo –tanto parciales como agregado–y las acciones que se tomarán en caso de exceder dichos límites.

12. Revisar con los directivos de la empresa las categorías de riesgoa las que se enfrenta la empresa, así como la probabilidad de ocu-rrencia de dichos riesgos, y el potencial impacto que pueden pro-ducir sobre la compañía, y si existen medidas para mitigar dichoimpacto.

13. Revisar con los directivos de la empresa y con las comisionesespecíficas para el riesgo las expectativas que el Consejo deAdministración ha puesto sobre la gestión del riesgo y sobre lasrespectivas responsabilidades de cada grupo, de manera que secomparta la manera de entender las responsabilidades y roles aasumir por cada individuo y grupo.

14. Revisar las políticas de gestión del riesgo y los procedimientosadoptados por los directivos de la empresa, incluyendo procedi-mientos de información al Consejo de Administración y a suscomisiones.

15. Revisar la implantación de las políticas y los procedimientosmencionados en el punto anterior, y verificar si se están siguien-do y si son efectivas.

16. Revisar con los directivos de la empresa la calidad, el tipo y elformato de la información relativa a los riesgos de la empresa yque se suministra al Consejo y a sus comisiones.

17. Revisar los pasos dados por los directivos de la empresa para ase-gurar la adecuada independencia de la función de gestión del ries-go.

18. Revisar con los directivos de la empresa el diseño organizativo delas funciones de gestión del riesgo en la empresa (líneas de auto-ridad, sistemas de evaluación del personal implicado, cualifica-ción del personal asignado, sistemas formales e informales decomunicación sobre el riesgo).

19. Revisar con los directivos de la empresa que la estrategia sobregestión del riesgo es adecuadamente transmitida a los grupos queles corresponda, de manera que quede totalmente y correctamen-te integrada en el plan estratégico de la compañía.

10. Revisar los informes emitidos por los directivos de la empresa,por los auditores internos, con los asesores legales, entre otrosexpertos, sobre el riesgo y su gestión.


Además de impulsar la cesión de información al consejo y el desa-rrollo de correctas estructuras de gobierno, las nuevas leyes requierenque los que gobiernan las empresas presten más atención a temas talescomo la remuneración de los consejeros ejecutivos – y en general detodo el cuerpo directivo ejecutivo de la empresa – o la independencia delos auditores externos y de los consejeros que forman las comisiones deauditoría, todo ello en pro de una más eficaz gestión del riesgo. Tambiénse promueve la formación y el training de los propios consejeros entemas de riesgo y su gestión. Asimismo, en algunos países se está exi-giendo que las empresas certifiquen anualmente sus procesos de controlinterno y que se haga un seguimiento del riesgo operacional1.

En resumen: “el papel del Consejo de Administración en la gestióndel riesgo corporativo es el de dotar a la empresa de liderazgo empren-dedor en un marco de sistemas de control prudentes y efectivos que per-mitan evaluar y gestionar el riesgo. El consejo debería establecer losobjetivos estratégicos, asegurar que los recursos humanos y financierosexisten y permiten alcanzar dichos objetivos, y revisar el desempeño dela compañía” (Reino Unido. The Financial Reporting Council, 2008).

4. Lo que ha revelado la presente crisis sobre la gestión del riesgo yel gobierno corporativo

La conclusión principal que se puede revelar de la presente crisis enpalabras de Kirkpatrick (2009) toma forma en los fallos y las debilida-des en el funcionamiento del gobierno corporativo de las compañías. Lasrutinas y las pautas seguidas por el gobierno corporativo no han servidopara salvaguardar a las empresas de la materialización de los riesgos.Este autor que firma un informe encargado por la OCDE llega a afirmarque no fallaron los modelos de información sobre la gestión del riesgo,sino que el gran fallo fue que en muchas ocasiones la posible ocurrenciade riesgos ni siquiera llegó a los oídos del Consejo de Administración yen otras ocasiones también han sido atribuidos a fallos en el funciona-miento del propio Consejo. Entre las causas atribuidas al propio Consejose apuntan la composición del mismo y las competencias que ejerce, sinolvidar también las altas remuneraciones que perciben algunos conseje-

1 Este es el caso de los Estados Unidos y su ley Sarbanes-Oxley anteriormente mencionada(Brown y otros, 2009).


ros y la alta dirección empresarial, que provocan un desmesurado apeti-to de riesgo en los dirigentes.

Los problemas que han presentado los sistemas de remuneración sonlos siguientes (OCDE, 2009):

1. La gestión de los sistemas de remuneración e incentivos de losdirectivos no ha sido correcta por la asimetría de la organizaciónde estos incentivos, ya que los directivos han ejercido una graninfluencia en la negociación de sus condiciones con el consejo yéste ha sido incapaz de formarse una idea objetiva e independien-te de la situación.

2. En muchos casos ha sido difícil establecer un lazo de unión entrela remuneración y el desempeño de los directivos o la relación hasido muy tenue o imperceptible.

3. Los sistemas de remuneración son extremadamente complicadosen ocasiones, de tal manera que resulta problemático prever susconsecuencias.

4. Es necesario que exista una transparencia entre los sistemas deremuneración y la consecución de objetivos, pero éstos deben esta-blecerse a largo plazo y no a corto y deben revisarse por el conse-jo en la reunión anual.

La gestión del riesgo también ha sido inadecuada en el seno de laempresa principalmente porque el riesgo no ha estado alineado con laestrategia de la empresa, y en ocasiones los propios encargados de la ges-tión del riesgo no han sido considerados como los directivos que debe -rían poner en práctica la estrategia diseñada, y lo que es peor, que elConsejo no ha sido conocedor de estos riesgos. En un asunto de tantaimportancia como ha revelado la crisis financiera, los Consejos deAdministración deberían haber tenido la posibilidad de informar y acon-sejar sobre el riesgo existente, el apetito de riesgo de la empresa y laestructura de la gestión del riesgo.

Otra de las enseñanzas de la presente crisis en el gobierno de laempresa es que no hay punto concreto que pueda ser resuelto por unanueva normativa o regulación, sino que cada compañía debe darse a símisma Consejos de Administración competentes y con suficiente inde-pendencia de juicio. Los consejeros independientes son una condiciónnecesaria para que el consejo funcione correctamente, pero no son con-dición suficiente. Resulta también importantísimo que la presidencia delConsejo no recaiga sobre el director de la empresa.


A la vista de estos problemas que se han puesto de manifiesto duran-te la crisis, la OCDE ha publicado un nuevo documento (OCDE, 2010)donde resume las ideas vertidas en el documento del año anterior y hacesuyas las recomendaciones que se acaban de señalar al comienzo de esteapartado.

Como consecuencia de todo esto, se han producido una serie de res-puestas legales. El caso estadounidense ilustra tal hecho, el caso españolsirve de antesala a lo que se expondrá en el apartado siguiente.

a) La respuesta legal. El caso de los Estados Unidos. El consenso delas autoridades e instituciones que han recomendado las líneas maestrasde los diferentes códigos de gobierno es que no son necesarias reformaslegislativas para corregir los problemas de gobierno corporativo que hanaflorado con motivo de la crisis. A pesar de estas recomendaciones elgobierno de los Estados Unidos ha legislado en esta materia para hacerfrente a las conductas irregulares que se observaron.

En primer lugar la norma de la SEC 33-9089 que entró en vigor el 28de febrero de 2010, solicita que se aclaren las políticas de compensaciónque puedan presentar riesgos materiales para la empresa como la conce-sión de stock options para los consejeros de la empresa; las acreditacio-nes o cualidades del consejero y los nombramientos que éste realice; laestructura del liderazgo, el rol del consejo en la vigilancia del riesgo;posibles conflictos de interés entre los consultores sobre compensacio-nes y la empresa.

Quizá de mucho mayor alcance es la Dodd-Frank Act. Esta nueva leyfue firmada por Obama el 21 de julio de 2010. Es el cambio legislativomás radical que se ha promulgado en los Estados Unidos desde la GranDepresión, y representa un cambio de paradigma en el entorno de regula-ción financiera que afecta no sólo a todas las agencias federales, sino atodos los aspectos de la industria financiera. El objetivo principal de estanueva ley es restaurar la confianza del público en general en el sistemafinanciero. Esta nueva ley permite a los organismos reguladores promul-gar nuevas normas e interpretar las existentes. Desde el punto de vista quese desarrolla en estas páginas, la nueva ley Dodd-Frank cuenta entre susobjetivos mitigar el riesgo sistémico y mantener la estabilidad del sistemafinanciero, y para ello crea un Consejo de Vigilancia de la EstabilidadFinanciera. En cuestiones de gobierno corporativo esta ley faculta a laSEC para adoptar nuevas normas respecto a la remuneración de los con-sejeros, ofreciendo a los accionistas un mayor protagonismo en el diseñoy aprobación de los esquemas de remuneración y compensación.


b) La respuesta legal. La situación en España. Los problemas quehan aflorado durante la crisis financiera sobre fallos en el gobierno cor-porativo también han tenido una respuesta legal en España, si bien nocon la misma extensión y alcance que en los Estados Unidos. Esta res-puesta aparece en el Anteproyecto de Ley de Economía Sostenible en elcapítulo III referente a los mercados financieros y en sus artículos 25 y27 así como en la disposición final séptima. El articulado va en la líneade que las entidades financieras incrementen la transparencia de susinformes y que la gestión del riesgo se relacione con la remuneración delos ejecutivos. Hay también requerimientos en el anteproyecto acerca dela composición del Consejo de Administración, sus comisiones delega-das y la calificación de los consejeros como ejecutivos, dominicales eindependientes. En la disposición final trata del caso particular de losgrupos consolidables de empresas.

5. El funcionamiento del gobierno corporativo en España y la ges-tión del riesgo

En España no se ha legislado en general sobre reformas en los códi-gos de gobierno corporativo que tenemos en este momento. Existen sinembargo varios estudios sobre el funcionamiento reciente del gobiernocorporativo de nuestras empresas que revelan la necesidad de seguir laspautas de buen gobierno recomendadas en dichos códigos. Los principa-les informes de que disponemos son: el Informe Anual de GobiernoCorporativo de las Compañías del Ibex-35, de 2009, publicado por laCNMV; El Informe de Heidrick & Struggles de 2009, Boards inTurbulent Times; y la 14 edición del informe España 2010 ÍndiceSpencer Stuart de Consejos de Administración de la consultora SpencerStuart. Este último se nos antoja el más completo por su extensión ysalvo algunos matices hay coincidencia en todos ellos sobre la situaciónde nuestras empresas, por ello aquí se abundará más en el informe deSpener Stuart.

5.1. Informe de Spencer Stuart (Spencer Stuart, 2010)

El informe de Spencer Stuart se refiere a 94 empresas entre las que seencuentran la del Ibex35. Tiene la ventaja sobre otros informes que el delaño 2010 es el décimo cuarto informe, por tanto ofrece una perspectivatemporal más amplia y estudia más ítems. Los datos en los que se basa


este informe proceden en su mayoría de los informes anuales de las com-pañías sobre gobierno corporativo, por tanto son datos públicos; y de las94 compañías analizadas también se han realizado 47 entrevistas.

Lo primero que se destaca en este informe es la evolución positiva delgobierno corporativo en España tras estos 14 años de análisis, particu-larmente en lo que se refiere a la incorporación de consejeros indepen-dientes y la mayor información acerca del Consejo de Administración ysu funcionamiento en términos de transparencia informativa como decantidad de información facilitada. Si bien el informe se refiere aEspaña, es interesante constatar las comparaciones que se hacen alcomienzo con países de nuestro entorno tales como Gran Bretaña,Estados Unidos, Francia e Italia (véase Figura 5).

A primera vista se destacaría de este cuadro que la proporción de pre-sidentes ejecutivos es mucho más alta en España que en los países con quese compara. Otras diferencias que deben mejorar nuestras compañías tie-nen que ver con el tamaño de sus consejos, el número medio de conseje-ros y la autoevaluación que se hace el Consejo de Administración.

Figura 5

El gobierno corporativo en España: comparación por países

España GB EE UU Francia Italia

Presidentes ejecutivos (% de compañías) 71% 33% 63% 37,5% ND

Tamaño medio de los Consejos (nº de miembros) 11,9 10,3 10,8 14 11,2

Consejeros independientes 35% 56% 82% 55% 43%

Remuneración media consejeros externos, sin comisiones, €/año 70.876 60.674 91.000 81.768 81.800

Evaluación del consejo (% de compañías) 67% 97% 94% 100% 61%

Fuente: Spencer Stuart, 2010.

Del análisis pormenorizado que hace Spencer Stuart del gobiernocorporativo de las empresas españolas seleccionadas, y con la perspecti-va de los análisis anteriores, se deducen una serie de aspectos positivosy otras áreas de mejora que se plasman a continuación.


Aspectos positivos:– Aumento de empresas que debaten el plan estratégico en sesión

monográfica.– Incremento de compañías que envían información anticipada a las

reuniones.– Mayor información al Consejo de los temas tratados en las

Comisiones.– Valoración de notable en el funcionamiento del Consejo y con tra-

yectoria positiva.– Consolidación del buen hacer de las comisiones consultivas, en

especial la de Auditoría.Áreas de mejora:– Necesidad de incorporar más consejeros independientes con expe-

riencia internacional.– Necesidad de aumentar la involucración de los consejeros en las

compañías.– Conveniencia de una mayor involucración de la comisión de nom-

bramientos y retribuciones en el nombramiento de consejeros inde-pendientes y en el desarrollo de sus funciones.

– Sólo el 67% de las empresas realiza la evaluación del Consejo.– Mayor dedicación del Consejo al debate de los temas estratégicos.– Importancia de seguir fomentando la independencia de los conseje-

ros.Estos aspectos tanto positivos como mejorables necesitan alguna

matización. En lo que se refiere al envío de información previa a las reu-niones del Consejo, el promedio es de 4 días de anticipación, creemosque este plazo es insuficiente, sobre todo cuando se traten temas estraté-gicos y referentes al riesgo de la empresa. Esta opinión se refuerza ade-más con la queja reiterada de los consejeros que no son miembros de laComisión Ejecutiva, a los que en muchos casos sólo se les informa de lotratado y acordado en la Comisión Ejecutiva sin informar siquiera de losdebates producidos en su seno.

Como cabía esperar, durante la época de la crisis se han tratado en elConsejo de modo recurrente temas como el análisis de los mercados decapitales, el análisis de liquidez y la gestión de deuda. Hay una quejageneralizada a estos mismos debates, pues su perentoriedad ha hurtadouna mayor dedicación temporal a un debate estratégico a largo plazo.

En estos hallazgos del análisis hay cuestiones que no cuadran, ya quepor un lado se dice que se ha dedicado tiempo a discutir temas plantea-


dos por la crisis económica y financiera, e incluso se les ha informado enla mayoría de las ocasiones sobre el mapa de riesgos de la empresa, y altiempo se nos dice también que el 55% de las compañías han informadosobre estos mapas de riesgo una vez al año. Se nos antoja que no ha habi-do el suficiente debate sobre un tema tan importante para el devenir dela compañía como son los riesgos a los que se enfrenta. Otra de las con-tradicciones que se detectan en una lectura más reposada del informe, esque el 46% de las compañías consultadas declara dedicar poco tiempo aldebate estratégico.

Otra contradicción que se observa cuando se cruzan informes sobreel funcionamiento del Consejo se encuentra en el apartado de formacióny orientación de nuevos consejeros, que es una recomendación delCUBG. En la encuesta de Spencer Stuart el 57% de los entrevistadosdicen que no tienen este tipo de programas, lo que se revela importantí-simo para debatir con conocimiento de causa en el propio Consejo; sinembargo en el Informe Anual de Gobierno Corporativo de la CNMV, el88% de las empresas declara tener este tipo de programas, referido eneste caso a las empresas del Ibex35.

El tamaño actual de los Consejos en España es de 11,9 miembros,mayor que los de Gran Bretaña y Estados Unidos, si bien ha ido dismi-nuyendo en los últimos 10 años: 2009 (11,9), 2004 (12) y 1999 (12,6).Los partidarios de consejos más amplios argumentan que éstos repre-sentan mejor los intereses de los diversos grupos de accionistas – porejemplo el Citigroup tenía 18 consejeros –, mientras que otros estimanque un consejo más reducido es mucho más efectivo y permite un deba-te más profundo y amplio sobre los diferentes temas.

Los tratadistas sugieren últimamente un número más reducido demiembros en los consejos, en consonancia con la investigación sobredinámica de grupos y toma de decisiones, ya que al parecer grupos de 6o 7 miembros son lo suficientemente pequeños para que todos los miem-bros se sientan responsables de las acciones y decisiones del grupo y almismo tiempo pueden llegar a un consenso en aspectos vitales para lacompañía (Pozen, 2010).

Donde se necesita una reforma urgente en nuestras empresas es en laseparación del puesto de Director General de la Compañía y al mismotiempo Presidente del Consejo de Administración. Es un tema contro-vertido y el debate sobre este tema comienza con el informe Cadbury en1992 y la necesidad de compensación de poderes. En los Estados Unidosel porcentaje de presidente y máximo ejecutivo ha ido reduciéndose año


tras año, el último dato de coincidencia es del 63% de los casos. En GranBretaña se da la duplicidad de poderes en el 33% de las compañías ana-lizadas. España, con el 71% de empresas con esta duplicidad de poderes,es a todas luces superior a los países de nuestro entorno y las recomen-daciones de todos los organismos. El problema es que esta duplicidad haido aumentando a lo largo del tiempo: 2009 (71%), 2004 (67%), 1999(65%).

En casi todas las empresas, el análisis de los riesgos se lleva a caboen el Comité de auditoría que existe en todas las empresas, si bien hay5 empresas –todos bancos– que tienen una comisión especial de análi-sis de riesgos. Los comités de auditoría tienen un promedio de 4 miem-bros y el 95% son consejeros externos lo que garantiza una mayor inde-pendencia.

El informe titulado Boards in Turbulent Times, (Heidrick &Struggles, 2009) ofrece una perspectiva internacional del análisis de 371empresas europeas y entre las recomendaciones generales del informepara los países europeos figura la de vigilar la cuestión de la remunera-ción de los directivos y el nombramiento de directores independientes encada comité, pues un tercio de los comités de auditoría, remuneración ynombramientos todavía están dirigidos por consejeros que no son inde-pendientes. Se enfatiza en el informe la importancia de que el DirectorGeneral de la compañía y el presidente del Consejo de Administraciónsean personas diferentes, y se apuntan los dos países que más se alejande esta recomendación como son España con el 60% de empresas que nosiguen esta recomendación y en Francia el 42%.

En el informe anual de Gobierno Corporativo de las compañías delIbex 35 del año 2009 (España. CNMV, 2009) aparecen las mismas pau-tas de comportamiento de nuestras sociedades que las que se reflejan enel informe de Spencer Stuart. Se observan, empero algunos matices en lacuestión del tamaño de los Consejos y la duplicidad de poderes, peroesto se debe a que el estudio es únicamente sobre las empresas delIbex35, diferencias que conviene señalar.

Aparece de un modo más detallado en este informe la situación delcontrol de riesgos en estas compañías, puesto que es obligatorio para lassociedades cotizadas describir en su IAGC la política de gestión de ries-gos y los sistemas de control, e identificar los riesgos potenciales a losque se enfrenta. Los riesgos que se identifican en las compañías sonprácticamente los que aparecen en la Figura 2, a saber, riesgos financie-ros (crédito, mercado y liquidez), riesgos operacionales derivados de su


actividad, riesgos regulatorios, riesgos medioambientales y riesgos dereputación.

Las compañías del Ibex que han identificado en IAGC los riesgosconcretos que se han materializado en el año 2009 han sido 12, o sea el35,4%. Otras nueve empresas señalan que no se ha materializado ningúnriesgo potencial, lo que supone el 26,4%. Las 13 restantes indican quesólo se han materializado los riesgos propios de su actividad, es decir, el38,2%.

6. Conclusiones

La reciente crisis financiera ha revelado la exposición al riesgo quetenían muchas compañías en nuestro mundo occidental. Si bien la mayorparte de estas empresas creían que estaban preparadas para enfrentarsecon estos riesgos, la realidad reveló que no era así. Se puede pensar si elorigen de estos fallos residía en las prácticas de gobierno corporativo oen lagunas legislativas. Sin descartar este último caso, y ya que se hantomado las medidas pertinentes, de los estudios e informes de que dis-ponemos se apunta a la ausencia de buenas prácticas de gobierno corpo-rativo, por consiguiente ni siquiera parece que se necesite una reformaprofunda en los códigos de buen gobierno, sino lo que se precisa es unseguimiento más estricto de sus directrices.

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RESUMEN

La reciente crisis financiera ha puesto de manifiesto deficiencias en los sistemas de gobierno delas empresas, y en particular en la relación que éste mantiene con la tarea de gestionar el riesgo alque las empresas están expuestas. Las reformas normativas que se están llevando a cabo en elmundo para ajustar la conducta de los agentes económicos al nuevo panorama que la crisis ha deja-do, están promulgando una serie de medidas que a menudo tienen que ver con la reforma de lasestructuras de gobierno corporativo. El presente artículo pone en relación gobierno corporativo ygestión del riesgo, y hace una aproximación a la tesis de que la correcta aplicación de los principiosde gobierno corporativo es la mejor arma para prevenir y defenderse de los diversos riesgos con quese enfrentan las empresas. El caso de España será el que sirva de ilustración.

Palabras clave: Gobierno corporativo, gestión del riesgo, códigos de buen gobierno, consejosde administración.

SUMMARY

The current crisis reveals some significant deficiencies in corporate governance systems, parti-cularly in what refers to the way company’s governance and risk management relate with each other.As a consequence, reforms in the legal and regulatory frameworks are taking place in order to adjusteconomic agents’ behaviours to their new environment. These reforms are offering a series of meansof changing corporate governance structures and functions. In this paper we establish the links bet-ween corporate governance and risk management in a way that we can defend our thesis: the onethat says that properly complying with the codes of corporate governance good practices is the bestweapon to prevent and beat risk. The Spanish case will be used as an illustration of such a thesis.

Key words: Corporate governance, risk management, codes of best practices, board of directors.

1. Introducción

Las organizaciones, no importa cual sea su actividad y tamaño, afron-tan una serie de riesgos que pueden afectar a la consecución de sus obje-tivos. Todas las actividades de una organización están sometidas deforma permanente a una serie de amenazas, lo cual las hace vulnerables,comprometiendo su estabilidad. Accidentes operacionales, enfermeda-des, incendios, pérdidas de beneficios, catástrofes naturales, etc., son unamuestra de este panorama, sin olvidar las amenazas propias del negocio.Hablar sobre gestión de riesgos ya no se limita al enfoque financiero tra-dicional o de cobertura. La gerencia de riesgos en realidad posee unavisión holística de la compañía que contempla aspectos muy variadoscomo la pérdida de control, la seguridad, así como diversas estrategiaspara prevenir, reducir o transferir el riesgo1.

La gerencia de riesgos en un entorno global se está perfilando comouna estrategia financiera y empresarial que proporciona una importanteventaja competitiva a las empresas que disponen de ella, así como unimportante incremento de valor en el mercado. En este sentido, la normabásica y de obligado cumplimiento aplicada en el ámbito de las empre-sas cotizadas es COSO II (2004), si bien hasta ahora no existía una


EL PROCESO DE GESTIÓN DE RIESGOS COMO COMPONENTE INTEGRAL DE LA

GESTIÓN EMPRESARIAL

Mª Isabel Martínez Torre-EncisoUniversidad Autónoma de Madrid

María Isabel Casares San José-MartíCasares, Asesoría Actuarial y de Riesgos, S.L.

1 La norma UNE-ISO GUÍA 73:2009: Definición de riesgo: Efecto de la incertidumbre sobrela consecución de los objetivos, define el “riesgo” como “la incidencia en la consecución de losobjetivos de la organización”.

Mª ISABEL MARTÍNEZ TORRE-ENCISO Y MARÍA ISABEL CASARES SAN JOSÉ-MARTÍ74

norma global y amplia que pudiese aplicarse a todo tipo de empresas,todo tipo de sectores, a lo largo de toda la vida de una organización, y ala práctica totalidad de sus actividades.

Por ello, el objetivo del presente trabajo es analizar la gerencia deriesgos como componente integral de la gestión empresarial. Para ello,nos centraremos en cómo la nueva norma internacional ISO 31000:2009publicada en noviembre de 2009 por la Organización Internacional parala Estandarización2, está incidiendo en las prácticas y procesos de ges-tión de riesgos en el entorno de las empresas. Esta nueva norma interna-cional, voluntaria en su aplicación, permite dar un paso importante en elcontexto global ya que favorece que cualquier empresa pueda realizaruna gestión eficaz del riesgo al que se encuentra expuesta, mediante laidentificación, análisis y evaluación de los riesgos, favoreciendo conestas prácticas la consecución de sus objetivos.

Aunque la gerencia de riesgos es un concepto intuitivo en el contex-to de las empresas, la estandarización de estos procesos es algo relativa-mente reciente. La gestión integral de riesgos ha ganado impulso desdela década de los noventa, con la aparición de “Modelos de Gestión deRiesgos”, algunos de ellos de carácter específico. Los antecedentes de laNorma Internacional ISO 31000:2009 los encontramos, de forma sepa-rada, referidos tanto a la terminología utilizada como a la metodología.Respecto a la terminología3 utilizada, el antecedente más directo seencuentra en los “Estándares de Gerencia de Riesgos” elaborados porFERMA4 (2003), que ya reflejaban la terminología recogida en la GuíaISO/CEI 73:2002 y que ahora se actualiza con la guía UNE-ISO GUÍA73:2009 que ha sido traducido por AENOR5 en 2010. La norma ISO31000 ayuda a responder a uno de los interrogantes fundamentales en lagestión del riesgo: cómo llegar a todo el mundo para hablar sobre el ries-go de la misma manera.

2 International Organization for Standardization – ISO. Véase: http://www.iso.org.3 Respecto a la terminología utilizada, existe una gran problemática procedente de las traduc-

ciones del documento oficial entre lo que es gerencia de riesgos y gestión de riesgos. Desde el puntode vista de las autoras de este artículo, la “gerencia de riesgos” es el conjunto de métodos que per-miten identificar, analizar y evaluar los riesgos, minimizarlos, controlarlos y hacer un tratamientofinanciero de los mismos. Por el contrario, la “gestión del riesgo” consiste en la aplicación de esteconjunto de técnicas a los riesgos particulares.

4 Federation of European Risk Management Associations. Véase, http: //www.ferma.eu5 Asociación Española de Normalización y Certificación. Véase, http://www.aenor.es

EL PROCESO DE GESTIÓN DE RIESGOS COMO COMPONENTE INTEGRAL DE LA ... 75

En cuanto a la metodología, hemos de buscar diferentes antecedentesdependiendo de las actividades de las empresas, si bien la norma austra-liana/neo zelandesa AS/NZS 43606 es especialmente relevante.Siguiendo la tendencia moderna de utilizar un enfoque integral de mane-jo de los riesgos citaremos, entre otros documentos relevantes, elInforme COSO II, conocido como “Enterprise Risk Management”(ERM), el cual se centra en los riesgos relativos a la información finan-ciera, siendo obligatoria su aplicación para todas las empresas que coti-zan en bolsa; BASILEA II (2004) es la norma de Gerencia de Riesgospara Entidades Financieras; y finalmente SOLVENCIA II (2009) es lanorma de Gerencia de Riesgos de Entidades Aseguradoras que vienen amejorar los procedimientos de control de riesgos del sector seguros, per-mitiendo a las entidades realizar una gestión de mayor calidad sobre susfondos propios y aumentar la protección de los consumidores(Hernández Barros y Martínez Torre-Enciso, 2010). Todo este procesode adaptación de la normativa referente a la gerencia de riesgos en dife-rentes instituciones tiene como objetivo final prevenir futuras crisisfinancieras como la actual, en la que algunas de las causas pueden atri-buirse entre otras, a factores de tipo institucional (Martín Marín y TellézValle, 2009).

Ante la gran variedad, complejidad y naturaleza de los riesgos queamenazan a una organización, el nuevo Estándar Internacional desarro-llado por la ISO propone unas pautas genéricas sobre cómo gestionar losriesgos de forma sistemática y transparente. El diseño y la implantaciónde la gestión de riesgos dependerá de las diversas necesidades de cadaorganización, de sus objetivos concretos, del contexto en el que opera,de la estructura, las operaciones, los procesos, los servicios, etc.

Este artículo avanza sobre las normas ya establecidas y analiza enprofundidad la nueva Norma Internacional ISO 31000 comparándolacon las anteriores, principalmente con COSO II, norma que ha permiti-do desde 2004 utilizar un enfoque integral de manejo de los riesgosconocido como “Enterprise Risk Management” (ERM), con el fin deevaluar, administrar y comunicar estos riesgos de una manera integral,basados en los objetivos estratégicos de la organización (Escorial, 2010).En este artículo analizaremos “el proceso de gerencia de riesgos” de laISO 31000, tercera de las tres partes principales de la norma junto con

6 Risk Management AS/NZS 4360:2004.

“los principios para la gestión de riesgos” y “la estructura de soporte delsistema”.

2. Los principios para la gestión de riesgos y la estructura de soporte

Aunque el trabajo que se presenta tiene por objetivo el análisis del“proceso de gerencia de riesgos”, éste se sustenta sobre las otras dos par-tes de la norma que la preceden, por lo que es necesario, al menos, unbreve cometario de las mismas. El siguiente cuadro 1 muestra los prin-cipios y la estructura organizativa propuestos en la norma ISO 31000.

Cuadro 1

Principios y la estructura organizativa propuestos en la norma ISO 31000

Fuente: UNE-ISO 31000 (2009): Gestión del riesgo. Principios y directrices, p. 7.

Los “principios para la gestión del riesgo”7 buscan establecer el enfo-que cultural e ideológico con que se deben gestionar los riesgos en toda

76 Mª ISABEL MARTÍNEZ TORRE-ENCISO Y MARÍA ISABEL CASARES SAN JOSÉ-MARTÍ

a) Crea valor.b) Está integrada en los

procesos de la organi-zación.

c) Forma parte de latoma de decisiones.

d) Trata explícitamente laincertidumbre.

e) Es sistemática, estruc-turada y adecuada.

f) Está basada en lamejor informacióndisponible.

g) Está hecha a medida.h) Tiene en cuenta facto-

res humanos y cultura-les.

i) Es transparente einclusiva.

j) Es dinámica, iterativay sensible al cambio.

k) Facilita la mejora conti-nua de la organización.

Principios

Compromiso dela Dirección

Diseño de laestructura de

soporte

Implementaciónde la gestión de

riesgos

Mejora continuade la estructura

Seguimiento yrevisión de la

estructura

Estructura

7 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 13-14.

organización. Estos elementos suelen no ser considerados relevantes alno ser tangibles y medibles, si bien son tan importantes como cualquierotro aspecto de la organización. Este enfoque cultural e ideológico res-palda la respuesta de las personas que forman las organizaciones segúnsus propias percepciones y actitudes. Es por ello que la percepción yactitud de todos los miembros de la organización va a determinar la pocao mucha probabilidad de éxito que tendrá la adopción de un nuevomodelo o técnica en su seno.

La nueva norma incide en la necesidad de formar las actitudes detodos los relacionados con la organización y de crear un clima y una cul-tura organizativa proclive al establecimiento de políticas de riesgo, conla idea de que las medidas y procesos de gerencia de riesgo sean acepta-das y asumidas como algo bueno por los miembros de las diferentesorganizaciones.

La “estructura del sistema de gestión” denominada también “marcode trabajo”8, establece y define los componentes necesarios para realizaruna buena gestión de los riesgos e indica que el proceso debe iniciarseen la alta dirección de la empresa, mostrando su compromiso y emitien-do directrices para la gerencia de riesgos (política de riesgos) (Hubbard,2009). Esta estructura debe seguir con el diseño del marco de referenciaen el cual se va a desempeñar la gerencia de riesgos, empezando porentender el contexto interno y externo de la organización, las variablesque pueden afectar su desempeño en los aspectos relevantes del negocioy en todos los niveles: estratégico, táctico y operativo.

En este marco se debe definir la responsabilidad de la estructura orga-nizacional con respecto a la gestión de riesgos, buscando una perspecti-va funcional e integral del negocio mediante la formación de equipos detrabajo multidisciplinares que abarquen todos los niveles de la organiza-ción. De la misma manera, debe establecerse un comité directivo que seencargue de la revisión periódica, integral y estratégica de la gerencia deriesgos. Es importante establecer mecanismos de comunicación internosy externos con las partes interesadas, así como identificar las necesida-des de todo tipo de recursos y su posible provisión para que la gerenciade riesgos se haga de manera adecuada, posible, efectiva, realista, incre-mentando valor para las empresas que la implantan.

77EL PROCESO DE GESTIÓN DE RIESGOS COMO COMPONENTE INTEGRAL DE LA ...

8 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 15-19.

3. El proceso de gestión de riesgos

Junto con los “principios” y “la estructura” que debe seguir la empre-sa para el desarrollo de este enfoque, el “Proceso de Gerencia deRiesgos” es uno de los tres pilares básicos de la Norma 31000. Es preci-samente este pilar el que consideramos más importante al ser el que real-mente permite gestionar los riesgos cuando estos se materializan en elcontexto de la empresa. Sin embargo, y aunque no sea objeto de este tra-bajo, no debemos olvidar que este último pilar debe estar precedido yapoyado en los dos primeros si se quiere que el conjunto de la gerenciade riesgos sea eficaz para el logro de los objetivos de la empresa.

Cuadro 2

El proceso de gerencia de riesgos propuestos en la norma ISO 31000

Fuente: UNE-ISO 31000 (2009): Gestión del riesgo. Principios y directrices, p. 7.

78 Mª ISABEL MARTÍNEZ TORRE-ENCISO Y MARÍA ISABEL CASARES SAN JOSÉ-MARTÍ

Establecer el contexto

Identificar los riesgos

Analizar los riesgos

Evaluar los riesgos

Apreciación del riesgo

Tratar los riesgos

Com

unic

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cons

ulta

Segu

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y re

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ón

El artículo se centrará, en el establecimiento del proceso de gestióndel riesgo y cómo éste debe ser una parte integrante de la gestión globalde la organización, debe integrarse en la cultura, filosofía y en las prác-ticas de la empresa, así como adaptarse a los procesos de negocio de laorganización. En el cuadro 2 se representan los diferentes componentesdel proceso de gerencia de riesgos recogidos en la ISO 31000 y la rela-ción existente entre los mismos, que se explican en las siguientes líneas:comunicación y consultas; establecimiento del contexto; apreciación delriesgo (identificación, análisis y evaluación); tratamiento del riesgo;seguimiento y revisión; registro del proceso de gestión del riesgo.

3.1. Comunicaciones y consultas

A diferencia de la norma previa COSO II que sitúa la “información ycomunicación”9 como uno de los últimos pilares del proceso de laGerencia de Riesgos, la Norma ISO 31000 considera “la comunicacióny las consultas”10 como el primer punto del proceso, mostrando la granrelevancia del mismo e indicando que las comunicaciones y las consul-tas con las partes interesadas, tanto externas como internas a la organi-zación, deben realizarse en todas las etapas del proceso de gestión delriesgo.

La norma propone el desarrollo de planes de comunicación y consul-ta para tratar temas relativos al riesgo en sí mismo, a sus causas, a susposibles consecuencias, y a las medidas a tomar para tratarlo. La normaaporta un nuevo “enfoque consultivo”, más profundo que el enfoqueinformativo tradicional, cuyos objetivos son muy amplios y unificadoresabarcando desde la idea de ayudar a establecer adecuadamente el con-texto, hasta favorecer una gestión de cambio adecuada durante el proce-so de gestión del riesgo, pasando por otros objetivos tales como: asegu-rar que los intereses de las partes interesadas se comprendan y se tenganen consideración; ayudar a asegurar que los riesgos se identifican ade-cuadamente; reunir diferentes áreas de experiencia para analizar los ries-gos; asegurar que las diferentes opiniones se tienen en cuenta de formaadecuada al definir los criterios de riesgo y en la evaluación de los ries-gos; conseguir la aprobación y el apoyo para un plan de tratamiento deriesgos; etc.

79EL PROCESO DE GESTIÓN DE RIESGOS COMO COMPONENTE INTEGRAL DE LA ...

9 COSO II (2004), pp. 85-101.10 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 20-21.


Este pilar no se limita a una descripción detallada, amplia y genéricade la información, o de cómo fluye ésta de abajo hacia arriba en la orga-nización y viceversa, sino que avanza en las aplicaciones y utilidades deesa información en todos los niveles. De aquí la importancia de que lascomunicaciones y consultas externas e internas sean, como dice lanorma, “veraces, pertinentes, exactas y entendibles, teniendo en cuentalos aspectos confidenciales y de integridad personal, para asegurarse deque las personas implicadas en la implementación del proceso de gestióndel riesgo y las partes interesadas comprendan las bases que sirven y ser-virán para tomar decisiones, así como las razones por las que determina-das acciones son necesarias”.

3.2. Establecimiento del contexto

El contexto en el que se define y desarrolla cualquier tipo de planifi-cación determina y delimita su utilidad y aplicación. En este sentido,COSO II establece como prioridad el análisis del “ambiente interno”11 dela organización que se adentra en cuestiones de filosofía y cultura delriesgo, compromiso, autoridad y responsabilidad en materia de riesgos,integridad y valores éticos, etc. Sin embargo, y a pesar de ser el docu-mento que utilizan las empresas cotizadas, hay ciertos aspectos de rela-ciones internas-externas que no quedan contempladas.

Como segundo punto, la norma ISO 31000 determina el “estableci-miento del contexto”12, no sólo físico, sino principalmente relacional, deforma que sienta las bases para que la organización pueda articular susobjetivos, definir los parámetros externos e internos a tener en cuenta enla gestión del riesgo13, relacionar éstos con el alcance del proceso parti-cular de gestión del riesgo, así como establecer el alcance y los criteriosde riesgo para el proceso restante. En este sentido la norma habla de uncontexto externo e interno para referirse después al contexto del procesode gestión de riesgos y finalmente a la definición de los criterios de ries-go.

El contexto externo es el entorno en que la organización busca con-seguir sus objetivos. Abarca los ámbitos físicos cercanos así como el

11 COSO II (2004), pp. 9-18.12 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 21-23.13 Véase, MARTINEZ GARCÍA, C. (2009).


entorno social y cultural, político, legal, reglamentario, financiero, tec-nológico, económico, natural y competitivo, a nivel internacional, nacio-nal, regional o local. Pero no se ciñe a ellos, sino que incluye los facto-res y las tendencias clave que tengan impacto sobre los objetivos de laorganización. Constituye un avance importante sobre la concepción de lanorma anterior. No así el contexto interno, que no es otro que el ambien-te interno ya comentado (estructura, funciones, responsabilidades, obje-tivos, políticas, cultura, sistemas de información, filosofía, etc.).

El contexto del proceso de la gestión del riesgo variará de acuerdocon las necesidades de la organización. Se deberían tener en cuenta todosaquellos factores que permitan asegurar que el enfoque adoptado para lagestión del riesgo es apropiado a las circunstancias, a la organización ylos riesgos que afectan al logro de sus objetivos. En este sentido, se debe-rían establecer los objetivos, las estrategias, el alcance y los parámetrosde las actividades de la organización, o de aquellas partes de la organi-zación donde se aplica el proceso de gestión del riesgo. La gestión delriesgo se debería emprender teniendo en cuenta todo lo necesario parajustificar los recursos que se han de utilizar para llevarla a cabo, asícomo las responsabilidades y las autoridades de quienes la llevan a cabo.

La definición de los criterios de riesgo se refiere al establecimientode los criterios que la empresa va a utilizar para evaluar la importanciadel riesgo global y de los riesgos particulares. Dichos criterios depende-rán de múltiples factores como las causas y las consecuencias de un ries-go, cómo se pueden medir estas causas, los métodos de definición deprobabilidad14, cuándo un riesgo es aceptable o no (Aymerich Lobo, J. I.,Fernández Isla, G., García Aranda, M. e Iturmendi Morales, G., 1998).Los criterios que la empresa elija deben reflejar los valores de la empre-sa, sus objetivos y sus recursos, siempre teniendo en cuenta que puedehaber exigencias externas de tipo legal o reglamentario que obliguen aajustar e incluso modificar dichos criterios.

3.3. Apreciación del riesgo

Tanto en COSO II15 como en la Norma ISO 31000, la “apreciación delriesgo”16 se refiere al proceso de evaluación cualitativa y cuantitativa de

14 Véase, HAMPTON, J. J. (2009).15 COSO II (2004), pp. 29-68.16 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 23-25.


la exposición al riesgo en las diferentes actividades o procedimientos dela empresa. Abarca entonces el proceso global de identificación, de aná-lisis y de evaluación del riesgo. La apreciación de los riesgos del nego-cio comienza con el planeamiento estratégico y el riesgo de cambios enel entorno e intenta analizar los riesgos en las unidades operativas a tra-vés de la cadena de valor en una visión a largo plazo de las operaciones.La consideración de los riesgos se efectúa esencialmente bajo el puntode vista económico y financiero en cuanto a la repercusión que puedentener sobre el conjunto de la empresa en su prevención, control y repo-sición de las pérdidas por accidentes y siniestros. Esta apreciación y aná-lisis de los riesgos y su posterior gestión contempla la participación dedos elementos fundamentales como son las fuentes de riesgos y los suje-tos de la acción de los riesgos, que pueden interaccionar entre sí gene-rándose un tercer elemento, los efectos negativos (Martínez Torre-Enciso, 2002).

a) Identificación del riesgo

La identificación de los riesgos a los que está sometida una empresaes la base de la gerencia de riesgos. El primer paso del análisis debe con-sistir siempre en la identificación y conocimiento detallado de las posi-bles fuentes, orígenes o causas de los riesgos, así como los sujetos quepueden verse afectados por los mismos, sus consecuencias potenciales,las áreas de impactos, etc. No todos los acontecimientos que suceden enuna empresa son susceptibles de interpretarse como un riesgo, ni todosllegan a materializarse. El objetivo de esta etapa consiste en generar unalista exhaustiva de riesgos denominada “decálogo de riesgos”17, basadaen aquellos sucesos que podrían crear, mejorar, prevenir, degradar, ace-lerar o retrasar el logro de los objetivos.

A diferencia de COSO II que en su capítulo 4 exponen algunas técni-cas empleadas para la identificación de eventos (inventarios de eventos,talleres y grupos de trabajo dirigidos, entrevistas, cuestionarios, encues-tas, etc.), la norma ISO 31000 no especifica las “herramientas y técnicasde identificación del riesgo” que pueden ser utilizadas, si bien deja lapuerta abierta al uso de aquellas que se adapten mejor a los objetivos,aptitudes y riesgos a los que la empresa esté expuesta.

17 Véase, Martínez Torre-Enciso, M. I. (2002).


b) Análisis del riesgo

COSO II incluye en su capítulo 4 tanto la identificación como el aná-lisis, si bien la norma ISO 31000 separa ambos conceptos de forma claray precisa. Para la ISO 31000 el análisis del riesgo implica “desarrollaruna comprensión del riesgo” permitiendo avanzar sobre el concepto ini-cial de identificación. El análisis del riesgo implica aquí no sólo la con-sideración de las causas y las fuentes del riesgo, sino también el estudiode sus posibles consecuencias positivas y negativas así como la probabi-lidad de que estas consecuencias puedan ocurrir, para lo que se sugiereidentificar los factores que afectan a las consecuencias y a la probabili-dad, la interdependencia de los diferentes riesgos y sus fuentes, etc.

El análisis del riesgo se puede realizar con diferentes grados de deta-lle, dependiendo del riesgo, de la finalidad del análisis y de la informa-ción, de los datos y recursos disponibles. El análisis puede ser cualitati-vo (alto, medio, bajo), semi-cuantitativo o cuantitativo (valor en riesgo,flujos de caja en riesgo, distribuciones de pérdidas, back-testing, análisisde sensibilidad, etc.)18 o una combinación de los tres casos, dependiendode las circunstancias, con el objetivo de determinar la probabilidad eimpacto (tangible e intangible) de los posibles eventos19. Dependiendo delos casos se puede necesitar más de un valor numérico o descriptor paraespecificar las consecuencias y su probabilidad, para diferentes momen-tos, lugares, grupos o situaciones.

El análisis del riesgo proporciona elementos de entrada para la eva-luación del riesgo y para tomar decisiones acerca de si es necesario tra-tar los riesgos, así como sobre las estrategias y los métodos de trata-miento del riesgo más apropiados.

c) Evaluación del riesgo

En base a los resultados de la identificación y del análisis del riesgola finalidad de la evaluación del riesgo es ayudar a la toma de decisio-nes, determinando los riesgos a tratar, la forma de tratamiento más ade-cuada para adaptar los riesgos adversos a un nivel tolerable y la priori-dad para implementar el tratamiento determinado.

18 Véase, McNEIL, A. J., FREY, R., EMBRECHTS, P. (2005).19 Véase, CROUHY, M., GALAI, D. and MARK, R. (2005).


En este sentido, aparece la Norma Internacional ISO 3101020 comosoporte estándar para la ISO 31000, la cual proporciona orientación parala selección y aplicación de técnicas sistemáticas de evaluación del ries-go. Estas técnicas de evaluación de riesgos pueden ser clasificadas dediferentes maneras con el fin de facilitar la comprensión de sus aplica-ciones, elementos de entrada, procesos, resultados y relativas fortalezasy limitaciones21. La tabla 1 que se expone a continuación, resume elAnexo A22 de la norma ISO 31010 la cual pone en relación las técnicaspotenciales y sus categorías. En este cuadro resumen se observa la exis-tencia de más de treinta métodos de evaluación, ordenados por su nom-bre y clasificados por su aplicabilidad (FA: Fuertemente aplicables. NA:No se aplica. A: Aplicable) en cada una de las diferentes fases de identi-ficación, análisis y evaluación de los riegos.

Así mismo, la norma dispone de un Anexo B23 donde cada una de las31 técnicas presentadas está desarrollada en cuanto a la naturaleza de laevaluación que con ella se suministra y las líneas directrices para su apli-cabilidad en ciertas situaciones. Se trata de una explicación resumidapero muy útil por la posibilidad de comparación entre las diversas alter-nativas o métodos de valoración. La ISO 31010 sin embargo, no recogela totalidad de las técnicas que a día de hoy se utilizan en el mercado,incluyendo en sus páginas algunas técnicas que difícilmente se puedenaplicar en el mundo actual.

Cuando la evaluación de riesgos se lleva a cabo de conformidad conesta norma ISO 31010 se contribuye al buen desarrollo de otras activida-des de gestión de riesgo como: comprender el riesgo y aportar informaciónpara la toma las decisiones; contribuir a la comprensión de los riesgos conel fin de ayudar en la selección de las opciones de tratamiento; identificarlos factores relevantes que puedan contribuir a potenciar o reducir los ries-gos; determinar los puntos débiles en los sistemas y las organizaciones;comparar los riesgos mediante sistemas alternativos, tecnologías o enfo-ques; comunicar riesgos e incertidumbres; ayudar a establecer prioridades;evaluar los riesgos por su valor residual; considerar la tolerancia al riesgoen otras partes diferentes de la organización; etc.

20 IEC/ISO 31010: 2009, Risk Management-Risk Assessment Techniques.21 La norma IEC/ISO 31010: 2009, Risk Management-Risk Assessment Techniques, editada en

Francés y en Ingles, está siendo actualmente traducida por el “grupo de trabajo sobre las ISO” de laAsociación Española de Gerencia de Riesgos y Seguros (AGERS) (Enero 2011).

22 IEC/ISO 31010, pp. 21-26.23 IEC/ISO 31010, pp. 28-89.


Tabla 1

Herramientas utilizadas para la evaluación del riesgo: aplicación (ISO 31010)

Proceso de evaluación del riesgoHerramientas Identificación Análisis del riesgo Evaluación

y técnicas del riesgo Consecuencia Probabilidad Nivel de riesgo del riesgo

Tormenta de ideas(Brainstorming)

FA NA NA NA NA B01

Entrevistas estruc-turadas o semi-estructuradas

FA NA NA NA NA B02

Delphi FA NA NA NA NA B03

Lista verificación(Check-lists)

FA NA NA NA NA B04

Análisis prelimi-nar de riesgos

FA NA NA NA NA B05

Estudios de riesgos opera-cionales (HAZOP)

FA FA A A A B06

Análisis de riesgosy puntos de controlcríticos (HACCP)

FA FA NA NA FA B07

Valoración de riesgomedioambiental

FA FA FA FA FA B08

Que pasaría si(What if)

FA FA FA FA FA B09

Análisis de escenario FA FA A A A B10

Análisis del impacto en el negocio

A FA A A A B11

Análisis de causa NA FA FA FA FA B12

Análisis modal de fallos potenciales y sus efectos (ANFE-FMEA)

FA FA FA FA FA B13

Análisis de árbol de fallos

A NA FA A A B14

Análisis de árbol de sucesos

A FA A A NA B15

Análisis de causa consecuencia

A FA FA A A B16

Análisis de causaefecto

FA FA NA NA NA B17

Análisis de niveles de protección

A FA A A NA B18

Árbol de decisión NA FA FA A A B19

Análisis de fiabilidad humana

FA FA FA FA A B20

Análisis de la pajarita NA A FA FA A B21


Proceso de evaluación del riesgoHerramientas Identificación Análisis del riesgo Evaluación

y técnicas del riesgo Consecuencia Probabilidad Nivel de riesgo del riesgo

Mantenimiento cen-trado en la confia-bilidad

FA FA FA FA FA B22

Análisis de errores de diseño (SNEAK)

A NA NA NA NA B23

Análisis de Markov A FA NA NA NA B24

Simulación de Monte Carlo

NA NA NA NA FA B25

Estadísticas y redesBayesianas

NA FA NA NA FA B26

Curvas FN A FA FA A FA B27

Índices de riesgos A FA FA A FA B28

Matriz de conse-cuencia/probabilidad FA FA FA FA A B29

Análisis coste/beneficio A FA A A A B30

Análisis de decisiónmulticriterio A FA A FA A B31

Fuente: Elaborado por el Grupo de Trabajo sobre la ISO 31000-ISO 31010 de AGERS (AsociaciónEspañola de Gerencia de Riesgos y Seguros) en enero de 2011. (FA: Fuertemente aplica-bles. NA: No se aplica. A: Aplicable)

La evaluación de los riesgos va a permitir establecer las estrategiasoportunas que favorezcan la reducción de la frecuencia y la intensidaddel impacto del riesgo. Entre dichas estrategias también se puede decidir“no hacer nada”, y si bien es una estrategia improbable, en algunas cir-cunstancias tiene sentido no tratar el riesgo de ninguna otra manera quemanteniendo los controles existentes (Martínez Torre-Enciso, 2000). Enotras ocasiones, la evaluación del riesgo puede llevar a la decisión derealizar un análisis en mayor profundidad.

3.4. Tratamiento del riesgo

El tratamiento del riesgo implica la selección y la implementación deuna o varias opciones para modificar los riesgos (Fernández Isla, 2007),opciones que aparecen desarrollando el siguiente proceso cíclico: eva-luar un tratamiento del riesgo; decidir si los niveles de riesgo residualson tolerables; si no son tolerables, generar un nuevo tratamiento delriesgo; evaluar la eficacia de este tratamiento.


“Una vez evaluados los riesgos relevantes, la dirección determinacómo responder a ellos”. Así comienza el capítulo 6 de COSO II24, en elque se hace una referencia a la “respuesta” ante los riesgos como estra-tegia de “tratamiento”. Frente a las opciones clásicas de respuesta enu-meradas en COSO II (evitar, reducir, compartir), la ISO 3100025 amplíael abanico de posibilidades en un intento de abarcar tanto medidas decontrol como medidas o estrategias de financiación:

a) Evitar el riesgo decidiendo no iniciar o continuar con la actividadque causa el riesgo.

b) Aceptar o aumentar el riesgo a fin de perseguir una oportunidad. c) Eliminar la fuente del riesgo. d) Modificar la probabilidad. e) Cambiando las consecuencias. f) Compartir el riesgo con otras partes (incluyendo los contratos y la

financiación del riesgo)26.g) Retener el riesgo en base a una decisión informada. Un buen tratamiento del riesgo implica la implementación de una o

varias estrategias combinadas, de forma que la selección de las mismasdebe implicar que la empresa va a obtener una reducción de los costes,un incremento de valor global, así como otro tipo de ventajas teniendoen cuenta los requisitos legales, reglamentarios, de responsabilidadsocial, etc. Cuando la empresa quiere implementar más de una estrategiadebe establecer un “plan de tratamiento” en el que se identifique el ordende prioridad en que se deberían implementar los tratamientos de riesgoindividuales, así como los porcentajes sobre el coste total a aplicar a cadatratamiento individual. La finalidad de los planes de tratamiento del ries-go consiste en documentar la manera en que se implantarán las opcionesde tratamiento elegidas y su integración en los procesos de gestión de laorganización (Casares, 2005).

3.5. Seguimiento y revisión y Registro del proceso de gestión del riesgo

“El seguimiento y la revisión” son una innovación de la norma ISO3100027, al referirse a cómo el proceso de tratamiento del riesgo debería

24 COSO II (2004), pp. 69-78.25 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 25-26.26 Véase, CASARES SAN JOSE-MARTI, I. (2010).27 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 26-27.


someterse a una verificación o una vigilancia regular y abarcar todos losaspectos del proceso de gestión del riesgo. Este proceso de seguimientoy revisión sobre los planes de tratamiento del riesgo proporciona unamedida del funcionamiento de los mismos, cuyos resultados, registradosen informes internos y externos, se pueden incorporar en la gestión delfuncionamiento global de la organización, en su medición y en las acti-vidades externas e internas. Todos estos procesos de gestión del riesgodeben registrarse para proporcionar la base para la mejora de los méto-dos y de las herramientas, así como del proceso en su conjunto.

4. Conclusiones

A lo largo de estas líneas se ha hecho un análisis comparativo de lasnormas ISO 31000:2009 y COSO II:2004 siguiendo las pautas y rela-ciones señaladas en el cuadro 3, en el que se observa el paralelismo entreel tradicional cubo establecido por COSO II para su “Enterprise RiskManagement” y las nuevas fases del “proceso de gerencia de riesgos”establecidas por la ISO 31000.

Cuadro 3

Análisis comparativo de las normas internacionales COSO II e ISO 31000


Compromiso de la Dirección

Identificar los riesgos

Evaluación de riesgo

Analizar los riesgos

Evaluar los riesgos

Tratar los riesgos

Seguimientoy revisión

Comunicacióny consulta


De la comparativa anterior se concluye que la nueva norma interna-cional ISO 31000 aporta importantes avances sobre la noma previa,desde el mismo momento que tiene por objetivo ayudar a las organiza-ciones de todo tipo y tamaño a gestionar el riesgo con efectividad. Entrelos avances más significativos, destacamos los siguientes:

– Establece principios que deben seguirse para una gestión eficaz delriesgo.

– Hasta ahora no existía una norma global y amplia que pudiese apli-carse a todo tipo de empresas, todo tipo de sectores, a lo largo detoda la vida de una organización, y a la práctica totalidad de las acti-vidades de la empresa.

– Esta nueva norma internacional es voluntaria en su aplicación, ypermite dar un paso importante en el contexto global de los riegosya que favorece que cualquier empresa pueda realizar una gestióneficaz del riesgo al que se encuentra expuesta, mediante la identifi-cación, análisis y evaluación de los riesgos, favoreciendo con estasprácticas la consecución de sus objetivos.

– La norma ISO 31000 ayuda a responder a uno de los interrogantesfundamentales en la gestión del riesgo: cómo llegar a todo elmundo para hablar sobre el riesgo de la misma manera, ya que uni-fica criterios, procesos, vocabulario, etc.

– Es una norma aplicable a cualquier tipo de riesgo, de cualquiernaturaleza, causa y origen, ya sean sus consecuencias positivas onegativas para la organización.

– La norma provee de los principios, el marco de trabajo y un procesodestinado a gestionar cualquier tipo de riesgo de una manera transpa-rente, sistemática y creíble dentro de cualquier alcance o contexto.

– El contexto externo queda definido más allá del tradicional inclu-yendo factores y tendencias importantes que tengan impacto sobrelos objetivos de la organización, lo que constituye un avance impor-tante sobre la concepción de la norma anterior.

– Norma de reconocimiento internacional. – Modelo simple de entender y aplicar en comparación con otros

modelos existentes.Todos estos avances favorecen la gestión eficaz de los riesgos en las

empresas de cualquier tamaño o actividad, con el objetivo de hacer fren-te a aquellos factores internos y externos que generan incertidumbre, loque va a permitir a las empresas: aumentar la probabilidad de alcanzarlos objetivos fijados; identificar las oportunidades, fortalezas, debilida-


des y amenazas de la organización; cumplir con las normativas legales yreglamentarias aplicables y las normas internacionales; mejorar elgobierno corporativo; mejorar la presentación de los informes financie-ros; establecer un punto de partida para la toma de decisiones; asignar losrecursos necesarios para el tratamiento del riesgo; mejorar la eficacia yeficiencia operacional; mejorar la prevención y gestión de siniestros, asícomo ser capaces de minimizar las pérdidas; etc.

Son muchos, como se ha indicado, los avances que aporta la nuevanorma y que facilitan la gerencia de riesgos en este nuevo contexto. Sinembargo, consideramos que la norma se queda corta en algunos aspec-tos, entre los que destacamos los siguientes:

– La definición de riesgo de la ISO 31000 es completamente diferen-te a la definición de otras normas previas, lo que ha abierto el deba-te respecto a la definición de riesgo. La ISO 31000 define el riesgocomo “el efecto de la incertidumbre en los objetivos”, mientras queotro estándar sobre riesgo ha definido previamente el riesgo como“la incertidumbre que, si ocurre, tendrá un efecto en los objetivos”.Pensamos que en un intento por simplificar la definición ésta se hasimplificado excesivamente.

– Aunque se persigue hacer un análisis amplio de los riesgos de laempresa, no garantiza que se identifiquen todas las zonas de riesgo,con los perjuicios que ello conlleva.

– La norma no especifica las “herramientas y técnicas de identifica-ción del riesgo” que pueden ser utilizadas, si bien deja la puertaabierta al uso de aquellas que se adapten mejor a los objetivos, apti-tudes y riesgos a los que la empresa esté expuesta.

– No ofrece taxonomías de riesgo, mapas de calor o de otras planti-llas para el desarrollo de la documentación y los informes de ries-go.

– Se trata de una norma muy corta (34 páginas respecto a las 125 deCOSO II), que abarca todos o casi todos los aspectos a consideraren la gerencia de riesgos, pero no profundiza en ellos.

Los pros y los contras, los avances y las limitaciones son en sí mis-mos muy positivos al permitir a la casi desconocida “gerencia de ries-gos” saltar a la primera página de periódicos y revistas, favoreciendo conello que el gran público conozca la existencia de estas prácticas y con-cienciando a los empresarios de todo tipo de la importancia de gestionareficazmente sus riesgos en este nuevo contexto para “la mejor consecu-ción de sus objetivos empresariales”.


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RESUMEN

La gerencia de riesgos en un entorno global se está perfilando como una estrategia financiera yempresarial que proporciona una importante ventaja competitiva a las empresas que disponen deella, así como un importante incremento en el mercado. En este sentido, la norma básica aplicadaen el ámbito de las empresas cotizadas es COSO II, si bien, hasta ahora no existía una norma glo-bal y amplia que pudiese aplicarse a todo tipo de empresas, todo tipo de sectores, a lo largo de todala vida de una organización, y a la práctica totalidad de sus actividades.

Este artículo profundiza en los avances que la Norma ISO 31000:2009 hace sobre el documen-to COSO II (2004) analizando cómo esta Norma Internacional aporta principios y directrices gené-ricas sobre la gestión del riesgo que pueden ser utilizados por cualquier empresa, asociación (públi-ca, privada o comunitaria) o personas a nivel de grupo o individualmente, siempre dentro de lasNormas de Buen Gobierno Corporativo que exigen el establecimiento de una gerencia de riesgosque permita la toma de decisiones en éste ámbito.

Palabras clave: Gestión eficaz del riesgo, Identificación y Evaluación de los riesgos, eficaciay Eficiencia Operacional, Estructura Organizativa.

SUMMARY

Risk management in a global environment is emerging as a financial and business strategy thatprovides a significant competitive advantage to companies that have this processes, as well as a sig-nificant increase in market value. In this sense, the basic rule applied in the field of listed compa-nies is COSO II, although so far there was no broad, global standard that would apply to all typesof businesses, all industries, throughout the entire the life of an organization and almost all of itsactivities.

This article deals with the progress that the ISO 31000:2009, made on the COSO II (2004)document analyzing how this International Standard provides generic principles and guidelines onrisk management that can be used by any company, association (public, private or community) orpeople at the group or individually, always within the Corporate Governance Guidelines which callfor a risk management to enable decision making in this field.

Key words: Effective risk management, identification and assessment of risk, operational effi-ciency and effectiveness, Organizational Structure.

1. La Responsabilidad Social Corporativa en el sector financiero

1.1. Ambito de estudio de las finanzas sostenibles

El negocio bancario está basado en la confianza de los ahorradores einversores, y necesita un entorno institucional apropiado, incluyendo unsistema eficaz de regulación y supervisión financiera, para suplir par-cialmente su falta de capacidad e información para medir con precisiónel riesgo en el que incurren.

Las circunstancias de la crisis financiera internacional han agudizadoalgunos riesgos relacionados con el gobierno y la gestión de las entida-des exacerbando, al mismo tiempo, los dilemas de orden ético que giranen torno a aspectos fundamentales del negocio.

En concreto, la actual crisis financiera nace en el sector bancario,donde los riesgos excesivos tomados por los banqueros se han vistoagravados por el fracaso de la supervisión bancaria. En el centro de lamisma aparecen los productos financieros (créditos hipotecarios a lavivienda, créditos al consumo, productos derivados y estructurados) ylos riesgos morales (“moral hazard”) en el proceso de comercializaciónde la banca. En este sentido, el papel desempeñado por las agencias decalificación de riesgos (marcado por evidentes conflictos de interés)resulta clave para encontrar la profundidad de la crisis, junto a los cono-cidos fallos regulatorios (Nieto, 2008).


LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE EN ELESCENARIO FINANCIERO*

Enrique Castelló MuñozUniversidad Complutense de Madrid

Carlos Trias PintóConsejero del Comité Económico y Social Europeo en Bruselas

* La realización de este trabajo está basado en el dictamen “Productos financieros socialmenteresponsables”, elaborado por los autores para el Comité Económico y Social Europeo.

Como consecuencia de esta situación se ha perdido la confianza dadoque muchas entidades han demostrado una gestión irresponsable (esdecir, una mala gestión del riesgo implícito en cualquier actividad eco-nómica). Pues bien, la Inversión Socialmente Responsable (ISR), es pre-cisamente la inversión en aquellas empresas que demuestran una gestiónempresarial que es capaz de controlar el riesgo mediante una adecuadaintegración y manejo de variables económicas, sociales, ambientales yde gobierno corporativo en la toma de decisiones.

La ISR, como alternativa a los modelos financieros tradicionales,ofrece una mejora en el análisis de riesgos, permite a los inversores refle-jar sus valores personales en la elección de sus inversiones e incorporarvariables no financieras en la gestión de las carteras de inversión.

Asimismo, la ISR pone de manifiesto que es posible, gestionandointegralmente los riesgos, la obtención de unos buenos resultados socia-les y medioambientales sin reducir la rentabilidad económica. Por lotanto, este tipo de gestión amplía los objetivos de optimización rentabi-lidad-riesgo de la teoría clásica.

En la nueva cultura empresarial es necesario recurrir a los valoressociales y éticos para recuperar la confianza de los ciudadanos en losmercados financieros. Cada vez más, el mercado valora los activosintangibles empresariales: reputación, buen gobierno, sostenibilidad ylas nuevas estrategias de la empresa centradas en gestionar riesgos yobtener nuevo capital e inversiones.

Concretamente, el invertir bajo parámetros socialmente responsablessignifica aplicar, en los criterios de selección de las inversiones, valoresque van más allá de la búsqueda de la rentabilidad financiera. En estesentido, el inversor podrá optar por formar parte de un fondo de inver-sión socialmente responsable o del resto de fondos de inversión operan-tes en el mercado.

En los últimos años se ha reconocido la necesidad de introducir unamarca de responsabilidad social en las finanzas, dando lugar a las deno-minadas Finanzas Sostenibles ó Socialmente Responsables (“Sus -tainable Finance”). Esta corriente enlaza con los desarrollos de la teoríaBehavioral Finance y expande el análisis del comportamiento económi-co y psicológico de los agentes hacia los comportamientos sociales yambientales.

Esta nueva teoría ha propiciado la aparición de “productos financie-ros socialmente responsables”. En este contexto se encuentran los pro-ductos de inversión a través de los cuales las entidades manifiestan el

96 ENRIQUE CASTELLÓ MUÑOZ Y CARLOS TRIAS PINTÓ

compromiso de respetar determinados valores en la gestión de sus acti-vos ó Inversión Socialmente Responsable.

Entendemos que en épocas de crisis es cuándo una empresa debedemostrar más su Responsabilidad Social Corporativa (RSC), poten-ciando sus estrategias de sostenibilidad1. En particular, la inversiónsocialmente responsable es la expresión más extendida del apoyo en losmercados financieros a las prácticas de RSC.

1.2. Compromiso social de las instituciones financieras

Con la aparición en 2001 del Libro Verde “Fomentar un marco europeopara la responsabilidad social de las empresas” de la Comisión Europea y,posteriormente, el documento de la OCDE “Corporate SocialResponsibility” ha tomado fuerza el modelo socioeconómico de la empre-sa que tiene responsabilidad ante los “Stakeholders”, (Castelló, 2006).

Entendemos que la RSC impone “que las empresas incorporen crite-rios sociales y medioambientales en las actividades económicas y en lasrelaciones con sus grupos de interés”. Los defensores de esta postura seoponen radicalmente a aquello que Milton Friedman formuló así en1970, en el New York Times Magazine: “Pocas tendencias podrían soca-var tan profundamente los cimientos de nuestra sociedad como la asun-ción por parte de los representantes de las empresas de una responsabi-lidad social que no fuese la de hacer tanto dinero como fuese posiblepara los accionistas”. Esto no es así habida cuenta que con la RSC efec-tuada en pro de “entornos transparentes, competitivos, evitando practicasno éticas (corrupción, soborno), se consigue que una vez más, se hayavuelto relevante para la creación de riqueza empresarial el funciona-miento de las instituciones, las normas y los valores de la sociedad”, estoes, se recogerá el significado de las palabras confianza, integridad einformación.

La denominada “empresa socialmente responsable” en el ámbito delManagement genera oportunidades para las instituciones financieras quepueden responder a lo que la sociedad espera de ellas (Ioiza, 2008).

Precisamente, en el sector financiero, los principios fundacionales delas Cajas de Ahorros (ESBG 1990), acreditan a estas entidades junto a

97LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE EN EL ESCENARIO FINANCIERO

1 El termino Sostenibilidad hace referencia al establecimiento de un objetivo, y el de laResponsabilidad Social Corporativa trata de orientar a la empresa, en el logro de ese objetivo.

las Cooperativas de Crédito y Mutualidades de Previsión Social, comolas precursoras de la actual RSC. Su dimensión social como factor deidentidad (Castelló 2005) presenta objetivos específicos que son afines ala filosofía de la “Economía Social” que representa una creciente fuerzaeconómica y social en todo el mundo (Garcia, 2009).

Comparado con otros sectores de actividad, el sector financiero hadesempeñado históricamente un papel de liderazgo tanto en términos departicipación como en nivel de compromiso con las iniciativas de soste-nibilidad. En concreto, el hecho de que cerca de una de cada diez de lasempresas adheridas al Pacto Mundial de Naciones Unidas (2008) seanentidades financieras demuestra el gran peso del sector financiero en elcontexto de sostenibilidad.

El uso de los estándares genéricos, como el Pacto Mundial deNaciones Unidas o la “Guía para la elaboración de Memorias deSostenibilidad” de GRI (Global Reporting Initiative) o estándares decorte sectorial, como UNEP-FI (United Nations EnvironmentProgramme Finance Initiative) o los Principios de Ecuador, ha permiti-do en los últimos años fijar un punto de partida y hacer visible la evolu-ción de las empresas en su relación con la sostenibilidad.

En el ámbito de los índices de sostenibilidad nos encontramos conuna muestra más de la distinción positiva de las entidades financieras enser especialmente activas en su participación. Así, las empresas del sec-tor financiero suponen más del doble respecto a las empresas del resto desectores presentes en el índice FTSE4GOOD. Asimismo, si tomamoscomo referencia el Dow Jones Sustainability Index (DJSI), de nuevo elsector financiero se sitúa en la posición de líder por número de empresasen el índice. (Responsables Consulting, 2008)2.

Una de las principales áreas de participación de las entidades finan-cieras en la sociedad es el de la inclusión de colectivos que quedan fueradel sistema, ya sea debido a su ubicación geográfica o a sus propiascaracterísticas como colectivo (personas de bajos ingresos, parados,inmigrantes, personas con escaso nivel de estudios, etc.) Así, las razonespor las que no pueden acceder a los productos y servicios financieros sondiversas, siendo, sin embargo, la principal consecuencia de la falta deoportunidades en comparación con el resto de la población que si tieneacceso a dichos servicios.


2 La gran mayoría de las empresas del sector financiero presentes en las iniciativas y en los índi-ces bursátiles analizados son europeas.

La exclusión financiera es, al mismo tiempo, una de las causas y una delas consecuencias de otro tipo de exclusión: mercado de la vivienda, empleo,salud, escolarización, ciudadanía, etc., por lo que debe ser considerado unasunto fundamental, al ser una de las condiciones necesarias para poder par-ticipar en la vida social y económica de cualquier sociedad moderna.

Desde otro punto de vista, la exclusión financiera está también vin-culada al sobreendeudamiento. La falta de acceso a servicios financierosordinarios ya sea por razones geográficas, sociales, etc., puede ser larecurrencia a préstamos al consumo, fáciles de conseguir pero con inte-reses muy altos, lo que acaba generando situaciones de sobreendeuda-miento y, en consecuencia, de pobreza. Esta situación se da con frecuen-cia en las capas sociales más vulnerables de las sociedades desarrolladas.

Las instituciones financieras también ofrecen productos o serviciosespeciales destinados a clientes con discapacidad. En dicha tarea, secuenta con cajeros automáticos adaptados a invidentes, tarjetas de crédi-to para personas con dificultades visuales que permiten operar en labanca on-line, a los préstamos para proyectos que atiendan su inclusiónen actividades económicas.

Otra forma de contribuir la banca comercial al desarrollo de la socie-dad es a través de líneas de crédito para pequeñas y medianas empresasvinculadas al sector rural y medio ambiente. En particular, las Cajas deAhorros han sabido incorporar en su negocio habitual, y desde sus ini-cios, la realidad territorial de superioridad de las Pymes respecto a lasgrandes empresas en el tejido productivo español.

El desempeño de los bancos como financiadores de grandes proyec-tos relacionados con el cambio climático y los derechos humanos resu-me la contribución a la sostenibilidad desde la banca corporativa o deinversión. Posteriormente, nos ocuparemos de la contribución de labanca a la sostenibilidad mediante la gestión de activos, concretamente,a través de la Inversión Socialmente Responsable (ISR).

En todo caso, la crisis financiera internacional ha agudizado algunosriesgos relacionados con el gobierno y la gestión de las entidades, exa-cerbando al mismo tiempo los dilemas de orden ético que giran en tornoa aspectos fundamentales del negocio.

En las circunstancias actuales, las instituciones financieras no debenparalizar su compromiso con la sociedad. Es más, la propia crisis ha sidouna muestra de irresponsabilidad empresarial y ha puesto de manifiestoque es necesaria más y mejor RSC ya que es una cuestión de identidad,de compromiso y de estrategia de empresa.


Por consiguiente, la principal responsabilidad de la banca en estosmomentos, es la de mejorar su negocio con prudencia y rigor, además deque se concedan fondos para financiar los proyectos de economía pro-ductiva y el consumo de las familias.

1.3. Productos financieros socialmente responsables

En los sistemas financieros desarrollados se observa la integracióndel concepto de RSC en la estrategia de las instituciones financieras, asícomo el diseño de los productos financieros con los que negociar(Cuesta et al, 2006), factor éste decisivo para el desarrollo de implanta-ción generalizada de la RSC.

La denominación “productos financieros socialmente responsables”3

podría interpretarse que abarca a todos los productos y servicios queofrecen las entidades de crédito, las compañías de seguros y el sector degestión de las inversiones, con el compromiso de respetar determinadosvalores.

En este contexto puede establecerse, a titulo enunciativo que noexhaustivo, una tipología de productos financieros socialmente respon-sables, tal y como sigue:

a) Productos de ahorro: cuentas corrientes, cuentas de alto rendi-miento, depósitos de ahorro, depósitos estructurados.

b) Productos de inversión: fondos de inversión y sociedades de inver-sión, planes y fondos de pensiones, planes de jubilación, segurosde vida financieros o unit linked, fondos temáticos.

c) Productos de crédito: microcréditos, fondos rotatorios, fondos degarantía reciproca y capital riesgo.

Estos productos financieros incorporan criterios sociales, medioam-bientales y de buen gobierno en su diseño, sin descuidar en ningún casolos necesarios objetivos de riesgo y rentabilidad financiera.

En el presente trabajo nos ocupamos principalmente de las inversio-nes socialmente responsables que se canalizan a través de los fondos deinversión colectiva tanto a los inversores institucionales como al públi-co en general. Por definición, los fondos de inversión colectiva realizaninversiones. Para que un fondo pueda calificarse de socialmente respon-sable debe seleccionar cuidadosamente sus inversiones utilizando para


3 Esta temática está siendo objeto de estudio por un grupo de trabajo de carácter interdisciplinaren el seno de la Asociación Española de Normalización y Certificación (AENOR).

ello los criterios adecuados. La mayor parte de los fondos invierten enacciones de empresas. El problema clave para la mayoría de los fondosradica en su capacidad de determinar qué empresas se ajustan a los cri-terios ambientales, sociales y de gobierno corporativo.

En todo caso, no hay que confundir los fondos de inversión social-mente responsables con los fondos de inversión solidarios. Estos últimosceden exclusivamente un porcentaje de sus beneficios a entidades socia-les, pero no tienen porqué cumplir con criterios socialmente responsa-bles a la hora de seleccionar sus inversiones. Sin embargo, inversiónsolidaria e ISR pueden ser incorporados en el mismo fondo.

La forma más extendida de invertir con criterio de responsabilidadsocial es a través de la participación en fondos de inversión o fondos depensiones socialmente responsables. Su puesta en marcha supuso un hitoen la historia de la inversión institucional.

Con una visión de futuro se observa que están aflorando los llamados“fondos temáticos”, que se centran en componentes específicos de la ISRcomo el cambio climático, el agua, las energías renovables, etc. En otraspalabras, de sectores ecoeficientes (la denominada inversión verde).Estos productos se han multiplicado desde 2006.

Del mismo modo, los inversores socialmente responsables han detec-tado en las “microfinanzas” internacionales una oportunidad de promo-ver un desarrollo social y ambiental positivo en el exterior, ligado a unriesgo crediticio bajo4.

En síntesis, las instituciones del mercado financiero desarrollanmecanismos para incluir la sostenibilidad a su gestión, lo que implicaque, como prestamistas, las entidades financieras eviten la toma de deci-siones cuyo resultado genere una mala gestión de riesgos sociales oambientales.

2. Fundamentos de la Inversión Socialmente Responsable

A lo largo de las últimas décadas, la manifestación externa de las con-ductas empresariales se ha llevado a cabo mediante incursiones esporá-dicas en el ámbito de la cultura, de la solidaridad o de la ciudadanía. Enla actualidad se están planteando a las empresas nuevas exigencias deresponsabilidad social y valores éticos.


4 Las Cajas de Ahorros son actores clave en la concesión de microcréditos.

Este fenómeno, cuyo origen se encuentra ligado a motivaciones deíndole moral, ha ido cobrando fuerza desde los años ochenta, impulsadopor la globalización, la mayor conciencia ecológica y social, y el desa-rrollo de las tecnologías de la información y de la comunicación.

2.1. Aspectos conceptuales

La Inversión Socialmente Responsable (ISR) puede interpretarsecomo aquella que incorpora criterios sociales, ambientales y de gobier-no corporativo, junto con los criterios financieros, en la toma de deci-siones de inversión (Eurosif, 2008). El objetivo es que las personas quelideran los modelos de gestión de las empresas incorporen cada vez másvalores ESG (Environment Social and Governance en su acepción ingle-sa) estructurales, difíciles de modificar de forma coyuntural y que inci-den a largo plazo en el crecimiento sostenible de la empresa.

La ISR es un concepto dinámico que va evolucionando a lo largo deltiempo. El termino ISR es ampliamente utilizado, y se está redefiniendohacia términos como “inversión sostenible”, “inversión responsable” o“inversión sostenible y responsable”. Esta evolución no es meramentesemántica, sino un reflejo del cambio de mentalidad asociado con losgrandes cambios a nivel social y medioambiental a los que se enfrentanuestra sociedad, a los escándalos empresariales recientes y al cada vezmayor convencimiento de que estos cambios tienen un impacto en losresultados de las inversiones (AECA, 2009).

Desde esta perspectiva, se puede reflejar de una forma gráfica, la evo-lución seguida por la teoría financiera clásica hacia los nuevos modelosfinancieros actuales (Fernández-Izquierdo et al, 2005), (gráfico 1).

A la vista de lo expuesto se desprende que las consideraciones socia-les, medioambientales y financieras en las decisiones de inversión handado lugar a las denominadas Finanzas Sostenibles, es decir, una teoríafinanciera donde el objetivo es alcanzar una “triple bottom performan-ce”.

La ISR se articula, principalmente, a través de instrumentos de inver-sión colectiva como los fondos de inversión y de pensiones. A grandesrasgos, consiste en invertir en aquellas organizaciones que mantengan unmejor comportamiento y favorezcan el desarrollo sostenible. Pretenden,por tanto, configurarse como un instrumento eficaz para contribuir aldesarrollo global de la sociedad, motivando a las empresas a comportar-se de una manera adecuada en respuesta al interés de los inversores.


Gráfico 1

Evolución de las Teorías Financieras

2.2. Selección de carteras de inversión

Los fondos de inversión socialmente responsables invierten enempresas. La inversión ética tradicional ha tenido una motivación bási-camente moral, ideológica o social, mientras que en la actualidad trata deincorporar de forma integrada aspectos del rendimiento de las empresasde carácter económico, medioambiental, social y de buen gobierno, conperspectiva a largo plazo.

La gestión sostenible de la inversión cuenta con marcos instituciona-les de referencia como los Principios de Ecuador, el Pacto Mundial deNaciones Unidas o los recientes Principios de Inversión Responsable(PRI, 2010).


TEORÍA FINANCIERATª Financiera Clásica.Tª Financiera Moderna.Tª Financiera de la Agencia.Tª Moderna de Carteras.Tª Mercados Eficientes de Fama.

SUSTAINABLE FINANCE

– Consideraciones sociales ymedioambientales en lasdecisiones de inversión.

– Triple bottom performance:social, medioambiental yfinanciera.

BEHAVIORAL FINANCE

Influencia de las característicaspsicológicas de los inversores enlas decisiones de inversión.

En las decisiones de inversión se aplican criterios de responsabilidadsocial (filtro), que se articulan excluyendo determinadas inversiones yseleccionando aquellas con mejor comportamiento. En consecuencia, elreto de la ISR es influir a futuro sobre las estrategias de las empresas yalinear los valores del inversor con los de su objeto de inversión.

Los asesores, utilizan hasta 60 criterios. Algunos de los criterios másutilizados se ilustran en el cuadro 1:

Cuadro 1

Criterios excluyentes Criterios valorativos

Armamento Igualdad de oportunidadesExperimentación con animales ReciclajeExplotación en el Tercer Mundo Conservar la energía y los recursos naturalesContaminación Transparencia en la informaciónManipulación Genética Compromiso solidario con la sociedadPornografía, tabaco, alcohol Apoyar la formación y la educaciónDegradación ambiental Normalización de productos

El anterior listado no presupone que aquellas empresas que tienenatributos negativos se gestionen de una forma irresponsable. Por el con-trario, pueden contar con los más elevados estándares éticos en la formade conducir su negocio, aunque algunos inversores pueden considerarque un determinado sector, por ejemplo, el armamentístico, es moral-mente censurable.

Una de las técnicas más desarrolladas en la aplicación de criteriosvalorativos es el enfoque “best in class” donde, para cada uno de los sec-tores de actividad, se preseleccionan aquellas empresas que tienen elmejor comportamiento socialmente responsable. También se utilizanestrategias, como la transparencia, la rendición de cuentas o accountabi-lity, el dialogo con la empresa o engagement, así como el activismoaccionarial o shareholder advocacy y la inversión social en la comunidado community investing.

El activismo de los accionistas tiene como objetivo último el que lospequeños accionistas puedan tener voz en las juntas generales de accio-nistas de las grandes compañías, para lo cual juegan un papel muyimportante los fondos de inversión como aglutinadores de las voluntadesindividuales de esos pequeños accionistas. Por otra parte, las institucio-nes financieras que emplean sus participaciones industriales en otrasempresas, pueden influir en la toma de decisiones a la hora de que dichas


empresas participadas desarrollen políticas vinculadas a la sostenibili-dad. Es en esta estrategia donde la ISR enlaza directamente con elgobierno corporativo.

Las estrategias de la preselección de la cartera, el dialogo o implica-ción con las empresas y el ejercicio del derecho al voto en las juntasgenerales de accionistas definen las líneas estratégicas de actividad de lamayoría de los inversores institucionales ISR, especialmente de los fon-dos de pensiones de empleo.

Otro tipo de instrumentos son los “índices de sostenibilidad” quereflejan la dimensión social, económica y ambiental de las empresas, conel objetivo de poder evaluar su comportamiento en estos ámbitos. Enbase a estos indicadores se elaboran ratings de las compañías de acuer-do a su mejor o peor contribución a la sostenibilidad. Los gestores defondos utilizan estos índices como benchmark de sus fondos ISR.

Existen distintos organismos consultivos que facilitan asistencia a laISR. Los índices bursátiles internacionales, como el Dow JonesSustainability Index (DJSI) o el FTSE4Good, proporcionan informaciónrelevante para determinar y gestionar los fondos de ISR sobre una basegeneral o selectiva. Por ejemplo, hay fondos que se centran en empresasde reconocida solvencia que cumplen las normas de gobernanza y éticasde modo excelente. Otros fondos se centran en criterios sostenibles oecológicos.

Las organizaciones que más han desarrollado las técnicas de valora-ción y calificación de las empresas sobre el comportamiento socialmen-te responsable son las “agencias de análisis de sostenibilidad”, medianteel empleo de distintos métodos de valoración.

Una de las metodologías de medición de resultados es la utilizada porASSET4. Esta agencia genera una visión integrada de la performancecorporativa combinando información que hacen pública las empresas,mediante indicadores repartidos en cuatro pilares: económico, medio-ambiental, social y de gobierno corporativo; que se valoran para deter-minar en qué posición se encuentra la compañía dentro del rating.(Gráfico 2).

Los resultados de diversos estudios realizados en este contextoapuntan a que “las inversiones socialmente responsables no suponenun sacrificio de rentabilidad económica para el participe”, siempredesde la perspectiva de rendimiento a medio y largo plazo (Fernándezy Matallin, 2008). Asimismo, evidencian la relación positiva entrevaloraciones sociales y financieras de las instituciones que ofrecen


fondos de inversión socialmente responsables (Muñoz, Rivera yMoneva, 2008).

Gráfico 2

Criterios estudiados y valorados de cada empresa mediante el rating ASSET4

3. El Mercado de la Inversión Socialmente Responsable

La ISR surge en Estados Unidos. En el entorno europeo existen mer-cados que están experimentando fuertes volúmenes de crecimiento, talescomo el Reino Unido, Holanda, Noruega, Francia, Suecia, Bélgica y, amenor escala, países como Italia, España y Alemania.

A efectos de elaborar datos comparativos sobre el desarrollo de laISR a nivel mundial, la estrategia de segmentación de mercados noslleva a distinguir entre el mercado institucional (se identifica fundamen-talmente con los fondos de pensiones de empleo) y el mercado retail(queda limitado a los fondos de inversión).


Rating Integrado

Ingresos/lealtadde clientesMárgenes /resultados

Beneficios /Lealtad deaccionistas

Reducción deuso de recursosReducción de

emisionesInnovación de

producto

Trabajo: Calidad deempleo

Trabajo: Seguridad ehigiene

Trabajo: FormaciónTrabajo: Igualdad y

diversidadSociedad: Derechos

humanosSociedad: Comunidad

localCliente:

Responsabilidad deproducto

Consejo deAdministración:

Estructura del consejoConsejo de

Administración:Política de

compensacionesConsejo de

Administración:Funciones

Accionistas: Derechosde los accionistas

Integración: Visión yestrategia

ResultadosEconómicos

ResultadosMedioambientales

ResultadosSociales

Resultados deGobierno

Corporativo

En un contexto de baja inversión y poca consciencia de los inverso-res, la ISR ha sufrido duramente el impacto de la crisis financiera. Noobstante, a finales de 2009, se ha visto que la ISR ha resistido, o al menosno ha quedado más afectada que los restantes instrumentos de inversióndel mercado.

3.1. La ISR en el mundo

En primer lugar, vamos a ofrecer los datos de la ISR en el mundo, apartir de la información contenida en el informe de Eurosif (2008). Enconcreto la ISR en Europa ocupa el 53 por ciento del mercado, frente al39 por ciento de Estados Unidos y el 8 por ciento del resto del mundo,según se detalla en el grafico 3:

Gráfico 3

Distribución de la ISR en el mundo (2007)

Mercado global ISR: 4,96 billones de euros

A escala mundial había invertidos 4,96 billones de euros con algúncriterio ISR (preselección de la cartera, activismo accionarial) a finalesde 2007, correspondiendo al mercado de la ISR en Europa5 un volumende inversión de 2,66 billones de euros, mientras que en Estados Unidosel capital invertido ascendía a 1,92 billones de euros.


5 Según el último informe de Eurosif, el mercado de la ISR en Europa representa en 2009 unvolumen de 4,96 billones de euros.

Resto del Mundo8%

EstadosUnidos

39%

Europa53%

Teniendo en cuenta los activos en los mercados financieros enEuropa, pueden compararse los datos del mercado de la ISR con el mer-cado global europeo. Según un cálculo de la European Fund and AssetManagement Association (EFAMA), a finales de 2006 se estima que laISR representa el 17,6 por ciento del capital invertido en el mercadofinanciero en Europa.

Con respecto a las estrategias adoptadas por los inversores social-mente responsables, los inversores institucionales suelen utilizar deforma más activa la ISR amplia (broad), especialmente las estrategias deintegración de la ISR en el mercado convencional, adaptando algún cri-terio de preselección y generando estrategias de diálogo con las empre-sas participadas. En cambio, los fondos de inversión del mercado “retail”suelen adoptar (sobre todo en el Reino Unido, Suiza y Francia) estrate-gias de ISR restrictiva (core), como las políticas de exclusión o de “bestin class” y los fondos temáticos.

En cuanto al tipo de inversión, la renta variable sigue siendo la másimportante, pues representa el 50 por ciento de la inversión ISR enEuropa, frente al 39 por ciento de los bonos en renta fija, pública o pri-vada.

En el caso de España (ESADE, 2010), la ISR en el mercado institu-cional a 31 de diciembre de 2009 ascendía a 13.919 millones de euros yel número de partícipes a 805.939, mientras que el volumen invertido enel mercado retail alcanza los 134 millones de euros, y el numero de par-ticipes es de 8.827. Por consiguiente, el patrimonio invertido en ISR enEspaña asciende a 14.053 millones de euros distribuidos entre un total de814.766 partícipes. En términos relativos, el mercado institucional supo-ne el 99 por ciento del patrimonio invertido en la ISR en España, mien-tras el mercado “retail” solo representa el 1 por ciento. (Gráfico 4).

Gráfico 4

ISR en España (31 de diciembre de 2009)

Mercado Patrimonio (miles de euros) Partícipes

Inversores institucionales 13.919.368 805.939

Mercado retail 134.507 8.827

TOTAL 14.053.875 814.766



Distribución de la ISR en España según el patrimonio del mercado institucio-nal y el mercado retail. Porcentaje

Según Eurosif, España es el país con menos capital invertido en ISRde Europa y su inversión se da, sobre todo, en el mercado institucional,en los fondos de pensiones. La inversión en el mercado retail ha queda-do reducida a los fondos de inversión comercializados por las institucio-nes financieras en nuestro país, que se han estancado tanto por lo querespecta al capital invertido como por lo que respecta a la entrada de nue-vos partícipes. De ello se desprende que los inversores en España no hansabido apoyar el desarrollo de la ISR, pero comienza a percibirse elpotencial que tiene asociado como un mercado viable y dinámico6.

3.2. Desarrollo de la ISR

Las instituciones del mercado financiero han desarrollado mecanis-mos para incluir la sostenibilidad a su gestión. El diálogo con sus “sta-keholders” es común tanto a la denominada banca tradicional como a labanca ética7 y se puede llevar a cabo a través de reuniones o intercam-bios en plataformas electrónicas.


134,5071%

13.919.36899%

Institucional

Retail

6 Para más detalle puede consultarse el informe de Spainsif (2010) sobre la ISR en España.7 El término ético es una denominación generalmente aceptada, que no excluye a otros como

“cívica”, “alternativa” ó “ social”. Véase Inverso (Comisión de ética), 1999.

El desarrollo de la ISR ha llevado a la creación de nuevas institucio-nes o adecuación de las tradicionales que actúan en la configuración ydifusión de índices bursátiles internacionales (por ejemplo, el DJSI o elFTSE4Good), elaboración y comercialización de bases de datos, agen-cias de análisis de sostenibilidad, etc.

Para impulsar el desarrollo de los “Principios para la InversiónResponsable (PRI)” de la ONU debe tenerse en cuenta el activo papel dela Comisión Europea; la creación del Social Investment Forum (SIF), enEstados Unidos, o el European Social Investment Forum (Eurosif), enEuropa coadyuvan al diálogo con los stakeholders (Morgan, 2010).

Sin embargo, se detectan carencias e ineficiencias en cuanto a latransparencia de la información sobre los aspectos sociales, ambientalesy de gobierno corporativo que conforman los fondos ISR, no existiendoen la Unión Europea leyes de transparencia de obligado cumplimiento.

La transparencia y el aumento de una cultura financiera que valore latoma de decisiones bajo los parámetros de sostenibilidad, podría ser labase para el nuevo desarrollo en los mercados financieros y en las estruc-turas de intermediación. Ahora bien, el impulso de la inversión con cri-terios de sostenibilidad será el resultado de la interacción de múltiplesfactores (AECA, 2009).

En España, la ISR aún se encuentra en un proceso de despegue. Elimpulso de los inversores, sobre todo los institucionales, ha sido escaso.Una novedad ha sido la constitución en 2009 de Spainsif, el ForoEspañol de Inversión Socialmente Responsable. Es una institución mul-tistakeholder integrada por los diferentes grupos de interés que trabajanen torno a la ISR en nuestro país, como instituciones financieras, gesto-res de fondos, proveedores de servicios profesionales de ISR, ONGs,universidades y sindicatos.

Hasta ahora, las instituciones financieras no han sido capaces dedifundir de forma amplia la ISR, sino que la han ido introduciendo másbien de una manera reactiva a la demanda de sus clientes. Tampoco en elámbito gubernamental se ha logrado impulsar este tipo de inversiones,puesto que la propuesta de sacar al mercado el 10 por ciento del Fondode Reserva de la Seguridad Social con criterios sostenibles ha quedadodesestimada.

En realidad, la filosofía de la RSC está ganando importancia en losmercados financieros, con el desarrollo de las inversiones y los fondossocialmente responsables, lo que está generando una sensibilizaciónhacia los ámbitos empresariales y corporativos.



Entendemos que el impulso de la inversión con criterios de sosteni-bilidad dependerá del esfuerzo de los distintos actores involucrados; ins-tituciones públicas, empresas, inversores, intermediarios financieros,medios de comunicación y sistema educativo. El desarrollo de la ISRgenera interés tanto en la sociedad en general, como en el ámbito finan-ciero en particular. Concretamente, la ISR es una de las principales con-tribuciones del sistema financiero al desarrollo sostenible.

Los Estados miembros de la Unión Europea deberían promover eldesarrollo de la ISR con miras a facilitar la “normalización” y consoli-dación de los actuales sistemas de gestión de estos productos, promo-viendo la transparencia de la información, la comparabilidad en el análi-sis de los inversores, la formación técnica y el intercambio de buenaspracticas.

3.3. Comportamiento del inversor responsable

A la hora de diseñar una estrategia, el objetivo final, según Porter8, esla rentabilidad. Pero para eso, en el nuevo entorno económico no sepuede perder de vista el concepto de Responsabilidad SocialCorporativa. Es algo fundamental en los modelos de negocio que seestán imponiendo durante la crisis y que hacen que una empresa sea máscompetitiva porque su gestión cuenta con el apoyo de empleados, clien-tes y proveedores.

La banca ética ofrece a sus clientes e inversores la posibilidad de quesu dinero se coloque de acuerdo con sus valores. En el caso de empresase instituciones, esto se extiende a la gestión sostenible de sus recursos,potenciando así sus estrategias de RSC. Porque la innovación en lo eco-nómico tiene que ver con una eficaz gestión de los recursos naturales ycon mejorar la calidad de vida de las personas.

Los denominados Principios de Inversión Responsable (PRI) son deaplicación voluntaria, y están relacionados con pautas sociales, ambien-tales y de gobernanza corporativa a las que deben ceñirse las compañíassobre los fondos en los que actúan. Es una realidad que el porcentaje deinversores en fondos PRI está creciendo, y que se trata de definir sobrequé y sobre qué no quiero invertir. Por ejemplo, un inversor no quiere

8 Criterio expuesto en las jornadas Expomanagement celebradas en Madrid en junio de 2010.

destinar sus recursos a empresas que tienen una mala praxis medioam-biental o están destinados al negocio del armamento.

En este sentido, los planes de pensiones de los empleados de LaCaixa y el de los trabajadores de Bancaja se han adherido a los PRI. Seunen así a las primeras incorporaciones por parte española, que se pro-ducen en febrero de 2008 con el fondo de los empleados de BBVA y desu Gestora de Previsión y Pensiones (GPP) controlada por este banco yparticipada por los sindicatos.

Los inversores institucionales y, sobre todo, los fondos de pensionesde las empresas se están convirtiendo en una de las alternativas para elcrecimiento en España de la ISR. Precisamente, aunque la crisis está gol-peando los fondos responsables, la ISR puede salir fortalecida en unmomento como el actual, porque los inversores pueden distinguir lasempresas que apuestan por la RSC a largo plazo y cuáles la utilizan sólocomo herramienta de marketing9.

Ahora bien, el inversor español suele comportarse de forma conser-vadora y desconoce los productos financieros socialmente responsables.Generalmente los asocia a poca rentabilidad, corto plazo y elevado ries-go y pasa por alto todos sus valores sociales. Y ahí es necesario, por partede las gestoras, un gran esfuerzo para cambiar la mentalidad propia yajena (Valor, 2005).

La limitada demanda de productos de ISR en España según los estu-dios empíricos (Economistas sin Fronteras, 2007) se debe, principal-mente, a la falta de conocimiento entre los clientes10; seguido a gran dis-tancia por la desconfianza sobre los fines del producto y la percepción demenor rentabilidad. A modo de ejemplo, ni siquiera cuatro de cada diezpersonas han oído hablar de la ISR y apenas un 3,75 por ciento de losciudadanos dicen haber contratado un producto de este tipo. No obstan-te, más del 57 por ciento de los encuestados están interesados en cono-cer información social y medioambiental de las empresas antes de inver-tir en ellas, pero solo un 2,8 por ciento la recibe.

De otra parte, se ha deteriorado la confianza del consumidor en lasempresas de servicios financieros debido a la crisis financiera, por lo quelas instituciones financieras tienen la oportunidad de impulsar accionespara el asentamiento y consolidación de la ISR.


9 Cada vez hay más empresas para las que la ISR es una apuesta estratégica.10 El perfil de inversor responsable es el de varón, de mediana edad, de renta y educación media.

En concreto, la creciente preocupación de las instituciones regulado-ras por los ahorradores e inversores se ha materializado en comités dearbitraje, talleres informativos y guías, el vigilar la publicidad (tendráque ser clara, imparcial y no engañosa) de todos los productos financie-ros, la implantación de servicios de reclamaciones o de la figura deldefensor del cliente (Ombudsman).

Entre las iniciativas emprendidas por parte de los organismos super-visores y de las instituciones financieras para recuperar la confianza enel sistema financiero figuran los denominados “Planes de EducaciónFinanciera”, que constituyen un medio para evitar específicamente casosde excesivo endeudamiento de las familias y facilitar la selección de pro-ductos adecuados a sus perfiles de riesgo y a su situación patrimonial(Asgeco, 2009).

La transparencia con relación a los clientes requiere una informaciónclara, precisa, comprensible y comparable. Es decir, los productos de laISR deberán, al menos, incluir la definición de ISR aplicada, los criteriosprácticos usados (filtro de ISR), la composición del comité de ISR, lascomisiones de gestión, etc., así como la emisión de informes periódicosindependientes sobre el cumplimiento del ideario de responsabilidadsocial del producto.

Es importante resaltar en la comunicación que invertir de forma res-ponsable no significa renunciar a la rentabilidad. Es más, la rentabilidadde la ISR no es menor y el riesgo no es mayor que en la inversión con-vencional.

La ISR encuentra un gran predicamento amparada en valores socia-les y éticos. Por ejemplo, Triodos Bank, una entidad financiera cuyomodelo de negocio se basa actualmente en la ISR, expresa su filosofíaempresarial así: “se trata de invertir tu dinero donde están tus valores”.

En este sentido, el inversor socialmente responsable no sólo favore-cerá la creación de nuevos productos, sino que, lógicamente, lo traslada-rá a entidades que organizativamente estén más cercanas al triple objeti-vo de creación de valor: económico, social y medioambiental.

La contribución de los profesionales de las instituciones financieras ala ISR debe considerar, por consiguiente, estos aspectos: visión de largoplazo, orientación al interés general, fiabilidad y rigor en los análisis.

Uno de los retos para las instituciones financieras está en desarrollarprogramas estratégicos de ISR e identificar los sistemas más efectivospara difundir y comunicar su compromiso con la sociedad.


Con la promoción de la ISR se consigue un doble objetivo: mejorarel resultado económico de la entidad y hacer una contribución efectiva aldesarrollo sostenible. De hecho, el inversor está dispuesto a premiar a lasempresas socialmente responsables.

4. Tendencias de la Inversión Socialmente Responsable

En el mundo de las empresas emergen cuestiones conceptuales y decarácter práctico en torno a la cultura de la responsabilidad, centradas enel aprovechamiento de los recursos intangibles y en la defensa de losintereses de los “stakeholders”.

Dentro del sistema financiero, nos encontramos que va calando entrelos bancos el compromiso con la sociedad, mediante la puesta en prácti-ca de iniciativas sociales, teniendo en cuenta su repercusión en la cuen-ta de resultados y en la reputación corporativa. Por otro lado, los princi-pios fundacionales de las Cajas de Ahorros acreditan a estas entidades,junto a las Cooperativas de Crédito y Mutualidades de Previsión Social,como las precursoras de la actual Responsabilidad Social Corporativa(RSC).

El contexto actual de crisis financiera internacional ofrece una impor-tante oportunidad para reenfocar la RSC del sector financiero a estrate-gias más contributivas a la sostenibilidad. Un paso fundamental en estadirección sería abordar desde la RSC los aspectos más troncales delmodelo de negocio de banca minorista y de inversión, o el negocio basa-do en la gestión de activos, concretamente, a través de la InversiónSocialmente Responsable (ISR).

Una de las tendencias dominantes en los foros internacionales pasapor la necesidad de reformar los mercados financieros para ganar entransparencia y rendición de cuentas, cómo mejorar las estructuras degobierno corporativo de los bancos y la gestión del riesgo, para resolverlos problemas que nos han llevado a la actual situación de crisis finan-ciera, lo que sin duda afectará al futuro de la ISR.

Ciertamente, la situación del mercado retail de la ISR en el escenarioespañol no acaba de despegar. Es obvio que la crisis financiera no haayudado, pero esto no explica la excepcionalidad española en este tema.Por otro lado, el mercado institucional está siendo más activo en incor-porar aspectos de ISR, y es en este aspecto donde se están depositandomás expectativas de crecimiento.


En este sentido, el sector de la ISR tiene como principales retos: el deconsolidar los derechos políticos de los accionistas, especialmente de losfondos de pensiones, para que puedan ejercer el derecho de voto en lasjuntas generales de accionistas de las empresas participadas; establecerla obligación de publicar memorias de sostenibilidad por parte de lasempresas y desarrollar la regulación sobre la base de un marco más res-ponsable de gobierno corporativo.

Mantener al inversor informado es el mejor modo de preservar laconfianza en el sistema, pues la información es necesaria para entenderlo que sucede en los distintos escenarios y poder ajustar las decisiones deinversión en consecuencia. Pero también se requiere avanzar en otrasáreas, como la educación financiera, pues aún disponiendo de la infor-mación suficiente el inversor puede no ser capaz de comprenderla yaprovecharla.

Las instituciones de inversión colectiva y las entidades gestoras defondos de pensiones de empleo, son un importante instrumento de cana-lización del ahorro hacia la inversión productiva. No obstante, habrá queprofundizar en el asesoramiento de las inversiones, en la mejora de lastécnicas de gestión, y en el componente de relaciones humanas y de res-ponsabilidad social que presenta la comunicación.

De otra parte, los cambios sociodemográficos obligan a pensar en unatransformación cultural y de actividad para invertir a largo plazo. Porello, se considera necesario el impulso de las instituciones públicas alobjeto de estimular las inversiones en los fondos socialmente responsa-bles mediante el establecimiento de regulaciones financieras y fiscalesadecuadas, así como la propia compra pública. Asimismo, la propiaadministración pública puede dinamizar el mercado a través de la ges-tión de las inversiones de los fondos soberanos o de reserva.

Es más, los emisores y las propias empresas pueden movilizar a lacomunidad inversora transmitiéndole cómo sus políticas de sostenibili-dad son indicadores de la calidad de su gestión, en términos de transpa-rencia e inclusión de estos criterios en su estrategia de inversión.

La creación de Spainsif es un gran hito en la evolución de la ISR ennuestro país. Se trata de un paso fundamental que ya se había dado enotros países y que era necesario en España, para influir en las nuevasregulaciones sobre transparencia empresarial y gobierno corporativo,apoyando a los inversores para que apuesten por la ISR.

El impulso de la inversión con criterios de sostenibilidad es el resul-tado de la interacción de múltiples actores: las administraciones públi-


cas, las empresas y el mercado financiero tienen gran importancia en eldesarrollo futuro de la ISR.

En consecuencia, el sector de la ISR debe ser cada vez más cons-ciente de los retos que supone la integración de la ISR en los mercadosfinancieros y de los beneficios y ventajas que comporta la preselecciónde la cartera mediante criterios de responsabilidad social en las decisio-nes de inversión.

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RESUMEN

En los sistemas financieros desarrollados se observa la integración del concepto RSC en laestrategia de las instituciones financieras, así como el diseño y gestión de los “productos financie-ros socialmente responsables” que, junto a los criterios económicos, incorporan los ambientales,sociales y de gobierno corporativo.

En este contexto, la ISR se articula, principalmente a través de fondos de inversión y fondos depensiones de empleo. En 2009 representa a escala mundial unos 6 billones de euros, correspon-diendo al mercado institucional el mayor volumen de inversión.

La ISR desempeña un papel esencial en la implantación de estrategias de RSC en las empresas.La rentabilidad no es menor ni el riesgo es mayor que en la inversión convencional, y el desarrollofuturo dependerá del esfuerzo de los distintos actores del mercado.

Palabras clave: Finanzas sostenibles, Stakeholders, Criterios de responsabilidad social,Estrategias de inversión, Medición de resultados, Mercado institucional y retail.

SUMMARY

In advanced financial systems, the concept of CSR is now part of the strategy of financial ins-titutions, as are the design and management of “socially responsibly financial products”, which inaddition to economic criteria include those applicable to the environment, society and corporategovernance.

Within this context, SRI is arranged mainly through mutual funds and employment pensionfunds. In 2009, it accounted for a worldwide figure of 6 billion euros, with the largest volume ofinvestment corresponding to the institutional market.

SRI plays a key role in the implementation of CSR strategies in companies. The return is nolower and the risk no higher than in traditional investment, and its future development will dependon the endeavour of the different market players.

Key words: Sustainable finances, Stakeholders, Social responsibility criteria, Investment strate-gies, Measurability of results, Institutional and retail market.


1. Introducción

La internacionalización, entendida como aquel conjunto de operacio-nes que facilitan el establecimiento de vínculos más o menos establesentre la empresa y los mercados internacionales, a lo largo de un proce-so de creciente implicación y proyección internacional (Welch yLoustarinen, 1988), es una decisión que las empresas deben tomar cadavez más frecuentemente, ya que debido al fenómeno de la globalización,la competencia en muchos sectores obliga a las compañías a salir a losmercados internacionales en búsqueda de factores, reducción de costes ynuevos mercados para los productos, por lo que la decisión de convertir-se en empresa multinacional, y principalmente cómo llevarla a cabo conéxito, resultan más relevantes que nunca.

La globalización, como proceso impulsado por los cada vez másintensos flujos internacionales de bienes, servicios, capitales, personas einformación, ejerce un profundo impacto en las organizaciones (Drori etal. 2006). Sin embargo, y a pesar de este fenómeno, la localización deestas actividades productivas continúa siendo muy distinta de unos paí-ses a otros, de manera que las empresas reaccionan de un modo selecti-vo y diferenciado ante las oportunidades ofrecidas por la economía glo-bal (Henisz y Delios, 2001).


ESTRATEGIA DE INTERNACIONALIZACIÓN Y HABILIDADES POLÍTICAS: EL EMPLEO PROACTIVO DEL RIESGO POLÍTICO DE

LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS

Alfredo Jiménez Palmero1

Universidad de Burgos

1 El autor agradece las sugerencias de los doctores Juan José Durán Herrera, Juan Manuel de laFuente Sabaté, Fernando Gómez-Bezares Pascual, José Plá Barber, Celeste Amorim, Esteban GarcíaCanal y Begoña Prieto Moreno, así como el apoyo financiero del Ministerio Español de Ciencia eInnovación a través del programa FPU y de Caja de Burgos.

Diversos factores intervienen en la decisión de localización concretade las inversiones en el exterior, tanto de EMs (Empresas Multi -nacionales) procedentes de países desarrollados como emergentes, yasea relacionados con la reducción de costes, el mercado de destino, lasinfraestructuras o aspectos tecnológicos, políticos y culturales. Sinembargo, y al igual que para EMs de otra nacionalidad, la relevancia delriesgo político como determinante de la localización de las EMs españo-las resultaba un aspecto escasamente estudiado y que únicamente demanera reciente ha sido abordado por los investigadores (Galán et al.2007; García-Canal y Guillén, 2008; Jiménez, 2009; Jiménez, in press),obteniendo evidencia de un empleo proactivo del riesgo político en lasestrategias de internacionalización, contrario a la visión tradicional delriesgo político como un factor exógeno y necesariamente negativo parala EM. El objetivo de este trabajo consiste en ofrecer una revisión de lainfluencia del riesgo político en la localización de las EMs en el exterior,prestando especial atención a su impacto en la estrategia de internacio-nalización de la EM española, que aunque aún se caracteriza por unamarcada preferencia hacia Europa y América Latina, muestra una cadavez mayor diversificación geográfica (Durán, 2008), dentro de un entor-no de gran apertura internacional en nuestra economía (Lacasa, 2008).

El resto del trabajo se estructura de la forma siguiente: el apartado 2analiza la relación entre la estrategia de internacionalización de laempresa y el entorno institucional, subrayando la importancia del posi-ble comportamiento oportunista del gobierno local; el apartado 3 descri-be las habilidades políticas, derivadas del Enfoque de Recursos yCapacidades, de las que pueden servirse las EMs para obtener ventajascompetitivas frente a competidores en determinadas localizaciones; elapartado 4 ofrece una revisión de las principales aportaciones de la lite-ratura académica sobre el empleo proactivo del riesgo político por partede las EMs españolas en sus estrategias de internacionalización; el apar-tado 5 ofrece algunas conclusiones finales y futuras líneas de investiga-ción y se finaliza con las referencias bibliográficas.

2. Entorno institucional, comportamiento oportunista y estrategiade internacionalización

Reconociendo que los mercados operan dentro de un contexto políti-co, administrativo, judicial y social, la investigación científica recientebajo el marco de la “Nueva Economía Institucional” se ha interesado en

120 ALFREDO JIMÉNEZ PALMERO

analizar la organización de las instituciones del sector público y sus inte-racciones con la actividad económica del sector privado (De Figueiredo,1997; Henisz, 1998; Levy y Spiller, 1994; Zelner, 1999).

El riesgo político, definido en un sentido amplio como la probabili-dad de que el estado emplee su monopolio de coerción legal para rene-gar de los acuerdos alcanzados con las EMs con objeto de afectar laredistribución de las rentas entre los sectores público y privado(Holburn, 2001), se puede incluir como parte integrante del conceptomás amplio de riesgo país que recoge las fuentes de incertidumbre implí-citas en un determinado entorno, teniendo en cuenta, por lo tanto, varia-bles políticas, económicas, sociales y naturales (Durán 2001).

Se trata por tanto de un fenómeno complejo, tal es así que los inten-tos de medirlo con una sola variable han sido muy criticados, ya que norecogen los diferentes aspectos que lo componen (Kobrin, 1982; De laTorre y Neckar, 1988; Henisz, 2002). En este sentido resulta aconseja-ble complementar los análisis con diversas medidas para tratar de ofre-cer una imagen completa de los diversos elementos que influyen en lacalidad institucional global del país de destino (Slangen y Tulder, 2009).

Tradicionalmente la literatura científica ha asociado una relaciónnegativa entre la magnitud de los flujos de inversión directa recibida o laprobabilidad de implantación de una filial con diversas variables rela-cionadas con el riesgo político de los países de destino, al considerar queen dichos lugares la amenaza de comportamiento oportunista por partedel sector público era mayor. Diversos trabajos han mostrado evidenciaempírica de esta relación negativa para el nivel de discrecionalidad polí-tica (Henisz y Zelner 2001 y 2002), los niveles de corrupción (Wei,2000a, 2000b; Habib y Zurawicki, 2002; Lambsdorff, 2003; Cuervo-Cazurra, 2006, 2008) y los de libertades económicas y protección de losderechos de propiedad existentes en el país de destino (Bengoa ySánchez-Robles, 2003; Kapuria-Foreman, 2007).

En concreto, la Teoría de Costes de Transacción (Williamson, 1975,1985) desarrolla el concepto de la amenaza del comportamiento oportu-nista en las transacciones debido a la dificultad de lograr contratos escri-tos completos, que afecta de forma aguda a las empresas.

Definido como la redistribución ex-post de las rentas económicas entredos partes contractuales a través de la explotación de puntos no incluidosen el contrato escrito, el comportamiento oportunista se incrementa en fun-ción de la especificidad de las inversiones acometidas. Ello se debe a quelos activos, cuanto más específicos, tienen un menor valor en sus usos

121ESTRATEGIA DE INTERNACIONALIZACIÓN Y HABILIDADES POLÍTICAS: EL EMPLEO ...

alternativos, lo que incrementa los costes de desinversión para la partecontractual que se ve obligada a llevar a cabo la inversión, incentivandoasí el comportamiento oportunista de la otra parte contractual.

Aunque este enfoque, hasta ahora, ha prestado mayor atención alcomportamiento oportunista en el mercado, cada vez más se incluyen enel análisis otros participantes del entorno de las organizaciones, en con-creto la amenaza del oportunismo del sector público (Henisz, 1998;Zelner, 1999).

Los gobiernos, encargados de determinar las políticas que afectandirecta o indirectamente a los intereses de las empresas, entre las que sepueden destacar la fiscal, de empleo, de seguridad y de competencia,pueden tratar de apropiarse de las cuasi rentas asociadas a las transac-ciones, especialmente cuando buscan ganar apoyos entre el electorado olos grupos de interés. Para ello se pueden servir directamente de expro-piaciones o nacionalizaciones, o indirectamente por medio derenegociaciones forzosas de las condiciones pactadas con las empresas2,siempre y cuando los beneficios a corto plazo así obtenidos superen elperjuicio que a largo plazo supone la pérdida de reputación.

La oportunidad económica que se presenta al expropiar una fuentecontinua de ingresos, combinada con los beneficios políticos de hacerloconducen a una mayor dificultad para que se mantenga la estabilidad delas “reglas del juego” y no se alteren discrecionalmente las condicionesde acuerdos alcanzados previamente, especialmente en sectores de altoscostes hundidos y de alto consumo, en los que resulta relativamente másfácil que los consumidores aprecien las mejoras obtenidas con estasmedidas y, al menos a corto plazo, se incremente el apoyo al gobiernoque puede incluso emplear las EMs extranjeras como “cabeza de turco”tratando de que la opinión pública les culpe de los problemas económi-cos del país (Henisz y Zelner, 2002).


2 El vicepresidente de Enron Internacional señalaba que los gobiernos tienden a emplear méto-dos indirectos en lugar de expropiaciones: “Suelen encontrar formas de culpar al inversor o can-celar permisos o aprobaciones clave, lo que resulta en “frustración contractual” en lugar de laexpropiación directa… La expropiación contractual puede ser considerada, en esencia, simple-mente una forma más sutil de expropiación… La pérdida puede ser incluso peor que con la expro-piación, porque puede resultar difícil o imposible para el inversor obtener la compensación por lafrustración contractual. No existe un cuerpo de leyes internacionales que establezca claramente underecho a ser compensado por el país de destino, lo que sí sucede en el caso de la expropiación.Los seguros suelen cubrir expropiaciones, pero no la frustración contractual. E incluso cuando elseguro incluye cobertura para la frustración contractual, probarlo siempre resulta difícil porqueestos casos siempre desembocan en asuntos controvertidos respecto a la falta y la causa”. Powers(1998) pp. 127-128.

Si bien es cierto que, tal y como señala Holburn (2001), todos losgobiernos sufren algún tipo de presión para modificar políticas por parte degrupos de interés, la estructura de las instituciones, de acuerdo con la TeoríaPolítica Positiva, puede influenciar el grado en que dichas presiones sonatendidas (Weingast y Moran, 1983; Ferejohn y Shipan, 1990; Gely ySpiller, 1990; Spiller y Tiller, 1997; Tiller, 1998; Tiller y Spiller, 1996).

Siguiendo la misma lógica que Henisz (1998) en la construcción delíndice POLCONV, Holburn (2001) señala que cuando el procedimientopara la toma de decisiones está dividido entre múltiples poderes, conindependencia del poder judicial respecto del ejecutivo, legislativo y/oagencias administrativas compuestas por expertos que ejecutan las polí-ticas, éstas permanecen menos expuestas a modificaciones como conse-cuencia de cambios unilaterales en las preferencias políticas.

En tanto en cuanto el número de puntos de veto se incrementa, elrango de políticas públicas en que los distintos poderes se pueden ponerde acuerdo para implementar decrece, por lo que la probabilidad demodificar el “status quo” disminuye. De forma contraria, allí donde lasrestricciones a las que se enfrentan los poderes son menores, fruto de lainexistencia, escasez o ineficacia (por ejemplo por su corruptibilidad) deotras instituciones políticas independientes, las políticas públicas semodifican fácilmente en caso de cambios en las preferencias políticas.

3. Enfoque de recursos y capacidades y habilidades políticas

La idea tradicional de que el riesgo político acarrea ineludiblementeconsecuencias negativas para la empresa ha recibido críticas por parte dediversos autores (Shapiro, 2003; Hood y Nawaz, 2004; Stosberg, 2005).De hecho Wiig y Kolstad (2010) señalan, en primer lugar, que la mejorade la calidad del entorno institucional puede ser beneficioso para el con-junto de empresas, pero que las acciones para conseguirlo, al ser decarácter colectivo, padecen el problema del polizón o “free-rider” demanera que individualmente las empresas pueden ser oportunistas y noparticipar en estas acciones comunes. Pero incluso van más allá al afir-mar que, además, la mejora de la calidad institucional suele ir asociadacon una mayor redistribución de la renta entre los diferentes estratossociales, lo que resulta perjudicial para las elites de los países. Dado quemuchos de los intereses de las EMs en los países de inversión están aso-ciados a los de las elites, esta redistribución más equitativa puede llegara ser perjudicial para los intereses empresariales.


Además, el riesgo político no resulta necesariamente exógeno a laempresa. De acuerdo con el Enfoque de Recursos y Capacidades(Wernerfelt, 1984; Barney, 1991), las EMs difieren en su capacidad paraponer en práctica determinadas estrategias en función de sus diferencias enconocimientos tácitos y habilidades de las que disponen, en este caso decarácter político (Hillman y Hitt, 1999; Holburn, 2001; McWilliams et al.2002; Henisz, 2003; Wan, 2005). De este modo, las EMs pueden desarro-llar habilidades políticas que les permite obtener ventajas competitivas ygarantizar el éxito frente a los competidores potenciales a través de lanegociación con los gobiernos de los países de destino (Holburn, 2001;Wan, 2005; García-Canal y Guillén, 2008) o del aprovechamiento de sussistemas corruptos (Jiménez, 2009; Jiménez, in press).

A partir de los postulados de este enfoque, se puede considerar que laheterogeneidad en las respuestas al riesgo político, especialmente en lapropensión a invertir en países con mayores niveles se explica, al menosde forma parcial, por las diferencias entre las empresas en lo que Wan(2005) denomina “non market capabilities” o habilidades no directa-mente relacionadas con el mercado, especialmente las de carácter políti-co, que les permiten gestionar el riesgo de expropiación directa o indi-recta en distinto grado. Las EMs también difieren en su habilidad paraevaluar el riesgo político, para negociar con los gobiernos locales y paradiseñar estrategias de “lobbying”.

Esta heterogeneidad, de acuerdo con Henisz (2003), deriva de lasdiferencias en los atributos organizacionales (características propias dela empresa como el tamaño, la edad o el sector industrial), las relacionesexteriores con otras organizaciones, sus grupos de referencia o la infor-mación que poseen.

Las EMs suelen tener mayor tamaño y rentabilidad, lo que les con-fiere un mayor conjunto de recursos y control sobre el empleo y la inver-sión en una determinada región, permitiéndoles llevar a cabo estrategiasefectivas de “lobbying” ante gobiernos que la necesiten. Sus redes decontactos con otras empresas o individuos pueden ayudar directa o indi-rectamente en estas estrategias e incluso obtener un acceso o trato prefe-rencial. Pueden recurrir a un grupo de referencia más amplio para obte-ner consejo sobre la estrategia adecuada en casos de incertidumbre yfinalmente, su mayor experiencia previa les permite haber vivido unasituación análoga en el pasado a la que referirse ante conflictos con losgobiernos. Esta experiencia propia en el mercado local o en mercadossimilares, expande el conjunto de situaciones análogas a las que la EM


puede recurrir en casos de incertidumbre sobre la reacción estratégicaconveniente (Henisz y Delios, 2001).

De forma consistente con estos argumentos, Boddewyn y Brewer(1994) afirman que la generación de rentas en mercados donde el gobier-no juega un papel activo, dependerá, además de la capacidad de inno-vación de la empresa, de la habilidad para obtener exenciones favorablesen el contexto de las políticas nacionales locales o de protegerse ante suseventuales modificaciones. De hecho, Lyles y Steensma (1996) identifi-can, en su estudio sobre el sector de grandes infraestructuras en merca-dos emergentes asiáticos, la importancia de gestionar las relaciones conlos gobiernos locales, incluyendo la multitud de diferentes agencias esta-tales, gobiernos regionales y entidades federales, como uno de los tresfactores necesarios para el éxito.

Dado que estas habilidades afectan la rentabilidad esperada de lasinversiones en entornos políticamente arriesgados, aquellas EMs conhabilidades políticas más fuertes tendrán una mayor propensión a inver-tir en dichas localizaciones, ya que contarán con una ventaja competiti-va sobre sus competidores, derivada de las diferentes expectativas derentabilidad de las inversiones. En consecuencia, las EMs desarrollaránestrategias que tengan en cuenta no sólo el nivel de riesgo político delpaís, sino también las competencias específicas para mitigar los riesgosde expropiación directa o indirecta, en función de la posibilidad de incre-mentar los costes de un comportamiento oportunista del gobierno localal crear empresas conjuntas o “joint ventures” con socios locales(Henisz, 1998), empleando tecnologías que requieran menos costes hun-didos (Zelner, 1999), participando en instituciones financieras multilate-rales (Moran 1998) o empleando activamente estrategias de “lobbying”(Hillman y Hitt, 1999), especialmente en aquellos países donde lasestructuras institucionales ofrezcan garantías menos creíbles de cumpli-miento de los compromisos adquiridos.

De acuerdo con Holburn y Zelner (2008) el entorno propio de la EMmodela sus habilidades políticas a través de dos mecanismos: el aprendi-zaje organizacional y los modelos mentales del “cognitive imprinting”(Stinchcombe, 1965). El primero procede de la experiencia de la EM iden-tificando y tratando de influenciar las preferencias de los grupos de interésy poderes políticos relevantes (Holburn, 2001; Holburn y Vanden Bergh,2002; Henisz y Zelner, 2003; Holburn y Vanden Bergh, 2004). El segun-do implica que directivos y empleados llevan a cabo simplificaciones dela realidad que emplean para interpretar el entorno y guiar sus acciones en


casos de incertidumbre (Denzau y North, 1994; Walsh, 1995; Weick,1995), de manera que desarrollan habilidades y rutinas organizacionales,basadas en los modelos mentales derivados de sus contextos domésticos,que utilizan para evaluar y gestionar el riesgo político en el entorno incier-to que representa una nueva localización en el exterior.

Las habilidades políticas se componen de recursos tácitos de laempresa que le permiten gestionar e influir en el proceso de puesta enmarcha de políticas públicas. En concreto, Henisz (2003) descompone lahabilidad para gestionar idiosincrasias institucionales en:

1) La habilidad para identificar las configuraciones institucionalesque comportan riesgos u oportunidades para la empresa inversora.

2) La habilidad para bloquear o promover cambios en las políticasque le perjudiquen o favorezcan respectivamente.

3) La habilidad para mejorar 1) y 2) con el paso del tiempo.Holburn (2001) las subdivide en locales o genéricas, siendo las pri-

meras aquellas específicas a la jurisdicción en la que la compañía opera,obtenidas mediante la experiencia en dicha localización y que le permi-ten planificar estrategias adaptadas a la situación particular de dichoentorno, como por ejemplo las redes de relaciones de los empleados conlos políticos tanto de orden local como nacional, los grupos de interéscon capacidad de influir en la implementación de políticas nacionales.

En contraposición, las genéricas están constituidas por destrezas yconocimientos tácitos que la empresa puede emplear para desarrollarestrategias en jurisdicciones políticas diferentes. De entre ellas se puedendestacar la habilidad para identificar las preferencias políticas y lospatrones de conducta en distintos tipos de entornos institucionales, paraevaluar correctamente la fuente y naturaleza de los riesgos de expropia-ción y para negociar con éxito con los gobiernos locales. De este modo,a medida que las EMs desarrollan habilidades locales a través de inte-racciones con el entorno institucional de un determinado país, la expe-riencia obtenida se manifiesta en el desarrollo de habilidades genéricasque se podrán emplear en el futuro.

Sin embargo, y a pesar de este desarrollo teórico del concepto dehabilidades políticas, su identificación y medición no resulta sencilla,dada su naturaleza tácita, lo que representa un importante y atractivo retopara futuras investigaciones. Esta limitación provoca que los estudiosempíricos internacionales en general, y los centrados en las EMs espa-ñolas en particular, únicamente hayan podido obtener evidencia delempleo proactivo que éstas hacen del riesgo político a través de estas


habilidades, sin poder profundizar en su origen, desarrollo y explotaciónmás allá que desde una perspectiva teórica. En cualquier caso, y a pesarde esta limitación, los resultados resultan interesantes ya que demuestranque las variables institucionales juegan un papel relevante en la estrate-gia de internacionalización de las EMs españolas, caracterizadas por sercapaces de obtener ventajas competitivas frente a otros inversores inter-nacionales en localizaciones con mayores niveles de riesgo político.

4. El empleo proactivo del riesgo político por parte de las EMs espa-ñolas

El empleo proactivo del riesgo político ha sido documentado en diver-sos trabajos sobre las EMs españolas (García-Canal y Guillén, 2008;Jiménez, 2009; Jiménez, in press) aunque también existe evidencia en EMsde otros países como el caso norteamericano (Holburn, 2001).

Así, García-Canal y Guillén (2008) demuestran que en el caso de lasEMs españolas procedentes de sectores regulados, existe un sesgo haciapaíses con limitadas restricciones al gobierno local y por tanto con unagran discrecionalidad. A pesar de su aversión hacia la incertidumbremacroeconómica, estas EMs invierten en este tipo de localizaciones yaque pueden aprovechar sus habilidades negociadoras para obtener con-diciones de entrada ventajosas, por encima de los posibles daños poten-ciales que pueden producirse en caso de que se cambien las reglas deljuego que afectan a dicha inversión. Los autores consideran que esto sedebe a que las EMs españolas están acostumbradas a negociar y mante-ner relaciones con el gobierno y los reguladores del país de origen, sien-do capaces de aprovechar esta experiencia previa en los países en los quese internacionalizan.

Por su parte, Jiménez (in press), utilizando una muestra de 166 gran-des EMs españolas de diversos sectores, analiza la relación entre riesgopolítico y alcance de la estrategia de internacionalización. Teniendo encuenta las críticas a los intentos de medir el riesgo político con una solavariable, el autor introduce en los modelos el nivel de restricciones polí-ticas, la tasa de corrupción percibida y el nivel de libertades económicasy protección de derechos de propiedad. Los resultados muestran que, ade-más de otras variables como el tamaño, la solvencia o la diversificaciónde producto, las variables de riesgo político resultan muy significativas.En concreto, las EMs, especialmente aquellas creadas más recientemen-te, tratan de obtener ventajas competitivas en aquellos mercados donde


sus recursos y habilidades son de mayor utilidad, lo que les lleva a inver-tir en países con niveles de riesgo político muy diferente, donde puedenaprovechar mejor sus habilidades negociadoras. Al invertir en una carte-ra de países con gran diversidad en sus niveles de riesgo político, las EMsobtienen ventajas tales como la adquisición de know-how, el acceso atalento directivo, la obtención de nuevas habilidades competitivas y laconsecución de una mejor diversificación internacional que les puedeproteger ante fluctuaciones regionales tanto de oferta como de demanda.

Se debe resaltar que el empleo proactivo del riesgo político no resul-ta exclusivo de las EMs españolas. Junto con el citado estudio sobre EMsamericanas de Holburn (2001), Jiménez (2009) analiza los flujos deinversión directa en el exterior procedentes de tres países del Sur deEuropa (España, Italia y Francia) hacia los nuevos miembros de la UniónEuropea incorporados en el año 2005 y algunas economías del Norte deÁfrica. Los resultados del panel durante el período 1999-2006 reflejan,además de una orientación principalmente hacia la exportación y el efec-to positivo de unas buenas perspectivas económicas, un alto nivel decapital humano y un adecuado desarrollo de las infraestructuras; queestas EMs se dirigen a aquellas localizaciones caracterizadas por mayo-res niveles de riesgo político, especialmente de corrupción percibida.

Ello no quiere decir que las EMs de estos países no valoren positiva-mente bajos niveles de riesgo político al elegir una región del mundopara localizar su inversión. Las EMs son aversas al riesgo al seleccionarla región, pero una vez han decidido invertir en una región caracterizadapor altos niveles de riesgo político en general, se decantan por la locali-zación concreta en la que pueden maximizar las ventajas que puedenobtener gracias a sus habilidades políticas.

En todo caso se debe aclarar que estos resultados no implican nece-sariamente que las EMs hagan uso activo de técnicas éticamente repro-bables como la corrupción, ya que pueden ser causados porque las EMsvaloren positivamente la posibilidad de recurrir a ella en caso de necesi-dad, ante amenazas de expropiación o modificaciones unilaterales de losacuerdos alcanzados con los gobiernos. No obstante, de acuerdo con el“Informe de Fuentes de Soborno 2008”, elaborado por TransparencyInternational, España se encuentra en el grupo 2 junto con EstadosUnidos, Francia y Singapur, países con una propensión mayor a em plearla corrupción que otros del entorno europeo situados en el grupo 1 comoAlemania, Bélgica, Países Bajos, Suiza o Reino Unido. De entre todoslos países europeos analizados únicamente Italia, situada en el grupo 3,y Rusia, en el grupo 4, tienen una propensión mayor que la española.


En cualquier caso, esta confianza en países con altos niveles de riesgopolítico, especialmente de corrupción, no resulta exenta de inconvenientes,especialmente en una época como la actual en la que el concepto deResponsabilidad Social Corporativa (RSC) cobra cada vez mayor impor-tancia en la sociedad. En este sentido cabe subrayar que las EMs no debenolvidar que empleando determinadas técnicas, especialmente la corrup-ción, pueden sacrificar su legitimidad social y corren el riesgo de perderinfluencia y efectividad debido al impacto negativo en su “status” en lacomunidad internacional (Ghosal y Moran 2005). Además, los mayoresniveles de riesgo político, especialmente de corrupción, implican unaspeores perspectivas de crecimiento futuro de la economía de destino, loque también puede resultar muy perjudicial para los intereses de la EM.

5. Conclusiones

El riesgo político conforma una variable con un innegable impacto enlas decisiones de localización de las EMs. Se trata, no obstante, de unfenómeno complejo debido a su propia naturaleza y a los diferentesaspectos que abarca, de forma que su medición resulta complicada ycontrovertida, dado su carácter cualitativo.

El posible comportamiento oportunista del gobierno local una vezque la EM ha comenzado su inversión en un país exterior, ha sido tradi-cionalmente considerado como perjudicial y exógeno a la empresa,encontrando en diferentes estudios una relación negativa entre la magni-tud de los flujos de inversión directa recibida o la probabilidad deimplantación de una filial con los niveles de riesgo político.

Sin embargo, recientemente se ha desarrollado una corriente másmoderna en la literatura, que considera que el riesgo político no tiene porque suponer necesariamente un perjuicio para la empresa y que puede sergestionado, al menos en parte, de manera que cabe considerarlo comouna variable interna a la empresa.

Ello es posible porque las EMs pueden desarrollar habilidades decarácter político que les permiten obtener ventajas competitivas frente asus competidores mediante la negociación con los poderes locales desti-no (Holburn, 2001; Wan, 2005; García-Canal y Guillén, 2008) o elempleo de la corrupción (Jiménez, 2009; Jiménez, in press). Estas habi-lidades, sin embargo, resultan especialmente difíciles de medir por sugran componente tácito. Por ello la literatura ha sido capaz únicamentede mostrar evidencia del empleo proactivo del riesgo político gracias a


estas habilidades, pero sin poder profundizar en su origen, desarrollo yexplotación más allá que desde una perspectiva teórica.

En todo caso, y a pesar de las sustanciales ventajas que las habilida-des políticas pueden reportar a las EMs, se deben resaltar también susinconvenientes, especialmente derivados de la pérdida de influencia yefectividad debido al impacto negativo en su “status” en la comunidadinternacional al sacrificar su legitimidad social, algo a lo que las empre-sas deben prestar cada vez mayor atención teniendo en cuenta la cadavez mayor relevancia de la RSC.

Sin embargo, también resulta cierto que la superioridad competitiva entodas las áreas o las ventajas universales no son necesarias para lograr eléxito internacional (Erramilli et al. 1997). Las EMs pueden también bene-ficiarse de la expansión internacional si poseen los recursos o habilidadesadecuados para un entorno específico, permitiéndoles operar de maneraexitosa en diversos mercados exteriores en los que estos factores son posi-tivamente valorados, a pesar de no ser el competidor global más potente(Wan, 2005). El empleo proactivo del riesgo político parece constituir unaherramienta útil en muchos de los destinos de las EMs españolas.

Como futuras líneas en este campo de investigación, cabe destacar elreto que supone lograr una medición empírica precisa de estas habilida-des políticas, lo que permitiría llevar a cabo estudios comparativos, intrae intersectoriales, tanto a nivel nacional como internacional. Además,estas habilidades políticas parecen perder valor con el paso del tiempo(García-Canal y Guillén, 2008) de manera que resultaría interesante tam-bién comprobar si esta estrategia característica de las EMs españolas,resulta rentable en el medio y largo plazo. Por último, los trabajos cita-dos se han centrado en el caso de grandes compañías, pero no se ha ana-lizado si esta estrategia la comparten también pequeñas y medianas EMs.

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RESUMEN

Tradicionalmente se ha considerado que el riesgo político supone una amenaza exógena para laempresa multinacional. De manera más reciente, sin embargo, se ha señalado que el riesgo políti-co puede suponer una oportunidad para que la empresa obtenga ventajas competitivas frente a suscompetidores en determinadas localizaciones. Aquellas que dispongan de unas habilidades políticassuperiores se encontrarán en una posición ventajosa de la que podrán aprovecharse mediante unempleo proactivo del riesgo político. El presente trabajo pretende revisar el sustento teórico paraesta estrategia así como ofrecer evidencia de su puesta en práctica por parte de las empresas multi-nacionales españolas.

Palabras clave: Riesgo político; internacionalización de empresas; Empresa Multinacionalespañola; habilidades políticas; estrategia empresarial.

SUMMARY

Traditionally, political risk has been viewed as an exogenous threat for the multinational enter-prise. However, it has been recently pointed out that political risk may also offer an opportunity forfirms to obtain competitive advantages over its competitors in some locations. Those with betterpolitical capabilities will enjoy a better market position to take advantage through the proactive useof political risk. This study reviews the theoretical background for this particular strategy and offers,as well, some evidence of it being used by Spanish multinational enterprises.

Key words: Political risk; internationalization of the firm; Spanish Multinational Enterprise;political capabilities; business strategy.


1. Introducción

La titulización, sin duda, se considera como uno de los principalescausantes de la actual crisis financiera, iniciada en 2007, y de la que aúnen España no existen pruebas fehacientes respecto a la salida de lamisma. No en vano, los primeros síntomas de la explosión de la burbujainmobiliaria -el desplome de dos hedge funds especializados en hipote-cas de Bearn Stearns en julio de ese mismo año- estaban precisamenteasociados al fenómeno de la titulización. La bajada de calificación quesufrieron los tramos triple A de esas titulizaciones, cuyos activos subya-centes eran hipotecas subprime, volatilizó el valor de sus cotizaciones.

Factores preexistentes, tales como el excesivo endeudamiento, lademostrada interconexión de los mercados de capitales y el riesgo sisté-mico que ello conlleva (Losada, 2006) han propiciado la crisis. Además,la miopía asociada al cortoplacismo en la obtención de resultados, eldesacierto en la asignación de calificaciones crediticias o la laxitud delos supervisores han sido otros factores a considerar. Por último, el para-digma en el que se ha basado la titulización (originar para distribuir enlugar de originar para mantener –Roldán, 2009-) ha actuado como cata-lizador en el proceso de expansión de una crisis cuyos efectos, aún hoy,no han salido totalmente a la luz ni están completamente cuantificados.Así lo demuestra el debate abierto en torno al control del riesgo de lasentidades demasiado grandes para caer (too big to fail).


PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS:EL CASO ESPAÑOL1

Mª del Pilar Giráldez PuigJosé Luis Martín MarínUniversidad Pablo de Olavide

1 La elaboración de este trabajo ha sido financiada mediante el Proyecto de Investigación deExcelencia SEJ-4467 (2009) de la Consejería de Innovación, Ciencia y Empresa de la Junta deAndalucía.

El Banco de España ha mantenido un criterio de máxima prudencia ensu regulación exigiendo, entre otras, provisiones anticíclicas en épocas debonanza, o no permitiendo titulizaciones fuera de balance. Además, lasentidades financieras han mantenido una casi nula exposición a los acti-vos subprime y el regulador las ha sometido a una estrecha supervisión.Pero, a pesar de ello, nuestro país no ha salido, en absoluto, ileso de lapenalización internacional del mercado de bonos de titulización que,como se comprobará más adelante, ha devenido en una sequía de nuevasemisiones prácticamente completa. Y así, una herramienta financiera que,en otras circunstancias, había demostrado ser de gran utilidad en la expan-sión del negocio bancario, se reveló repentinamente como una peligrosaarma de transmisión del riesgo de crédito cuya potencia, dada la globali-zación de los mercados financieros, resultó ser letal.

En este trabajo se realiza un análisis de la titulización en España, ubi-cándola dentro de un contexto europeo y mundial, para lo cual aborda-remos los siguientes puntos:

– En la siguiente sección se expondrá la evolución reciente de la titu-lización, dentro y fuera de nuestras fronteras.

– Continuaremos exponiendo, en el tercer apartado, la composiciónactual de los mercados internacionales de deuda y el papel que hadesempeñado la titulización.

– Seguidamente, en el cuarto epígrafe se expondrá la situación actualde algunos factores que pueden afectar al futuro de la titulización.

– Finalmente presentaremos, sucintamente, algunas conclusionesextraídas de este trabajo.

2. Evolución reciente

A principios de los años 70, surgieron las primeras titulizacionesbasadas en hipotecas residenciales (MBS o mortgage-backed securities)en EEUU, que evolucionaron a estructuras financieras cuyo grado desofisticación hacía que esta herramienta fuese escasamente comprendiday sólo por una reducida élite. La titulización de créditos había llegado,en pocos años, a ser un referente financiero internacional para estimularel crecimiento desvinculándolo del riesgo que pudiera éste conllevar.

Partiendo de unos productos que replicaban los flujos de cobros delas hipotecas en las que estaban basados (pass-through) hasta los com-plejos productos derivados en los que únicamente se transmite el riesgo(titulización sintética) o aquellos otros que transforman titulizaciones

136 Mª DEL PILAR GIRÁLDEZ PUIG Y JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN

previas (collateralized-debt obligations), el desarrollo de la titulizaciónbien podría calificarse de vertiginoso. Debido a la cuantía de activos quese ha llegado a transformar, a la amplitud de la tipología de los créditosde base, a la variedad de títulos a que ha dado lugar, a la ingeniería finan-ciera utilizada y al incesante desarrollo internacional, la titulización esuno de los fenómenos económicos de nuestros tiempos.

La titulización comenzó en Inglaterra en 1987 y en Francia en 1989y, a comienzos de los años 90, llegó a España. Si bien es cierto que ha -bían existido intentos previos de emisiones de bonos de titulización, porparte de algunas entidades bancarias (Barranechea, González y Trujillo,2007), en España se carecía de un marco legal específico bajo cuyo para-guas pudiera desarrollarse adecuadamente este mercado.

La primera normativa española en este ámbito se ocupó de la tituli-zación de créditos hipotecarios, pues constituyen unos activos muy ade-cuados para este fin por su largo plazo de amortización y la regularidadde sus flujos. La ley 19/1992, por la que se regulaba el régimen de lasSociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y de los Fondos deTitulización Hipotecaria, permitió que el mercado de titulizacionescomenzara con un desarrollo inicial lento pero constante.

Posteriormente, con la promulgación del Real Decreto 926/1998, queposibilitó la titulización sobre otros tipos de créditos e incluso sobre flujosde caja futuros, el crecimiento del mercado fue bastante más pronuncia-do, aunque por motivos basados no sólo en la aparición de la normativa.

Con la centralización de la política monetaria en manos del BancoCentral Europeo, que entró en vigor el 1 de enero de 1999, se institucio-nalizó el sistema de garantías en forma de títulos para acceder a lassubastas de inyección de liquidez, constituyendo los bonos de tituliza-ción activos aceptados para tal fin. Además de este motivo, el especta-cular impulso del mercado hipotecario, alimentado por unos tipos deinterés bajos y un crédito fácil que debilitó la percepción del riesgo(Brunnermeier, 2009), provocó un incremento paralelo de los créditoshipotecarios que tuvo su reflejo pertinente en las emisiones de bonos detitulización. Así, el volumen en circulación, en 2007, llegó a alcanzar enEspaña la cifra récord de 141.750 millones de euros.

Durante los años transcurridos, entre 1999 y 2007, las tasas de creci-miento del saldo en circulación de estos títulos sufrieron unos incremen-tos desconocidos hasta el momento, mientras que los inversores interna-cionales mostraban un gran interés por dichos productos que salían almercado con suma facilidad. Esta voracidad inversora permitió la finan-ciación de buena parte del crecimiento de España durante dicho período.

137PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL

Figura 1

Emisiones (millones de euros) de bonos de titulización en España (1993-2009)

Fuente: Intermoney Titulización y AIAF.

En la figura 1 puede apreciarse fácilmente la fuerte subida que estasemisiones experimentaron en el período 1999 – 2007 llegando incluso alograr tasas de crecimiento de un 95% interanual y alcanzando un 55% en2007, cuando el mercado ya había soportado crecimientos sustanciales.

Tras este espectacular impulso, la quiebra de la banca de inversiónLehman Brothers, en septiembre de 2008, actuó como detonante de unaola de incertidumbre, basada en la falta de transparencia en las inversio-nes realizadas en titulizaciones, que se expandió implacable y veloz-mente a todo el mundo. Las caídas en la negociación, sufridas durantelos años 2008 y 2009, dejaron este mercado prácticamente en dique seco,puesto que, si bien se siguió emitiendo, casi la totalidad de las emisionesno pudo colocarse en el mercado, habiendo permanecido en los balancesde los propios emisores; de este hecho trataremos en el tercer apartado.

Una de las primeras consecuencias de la crisis, desatada en el men-cionado septiembre de 2008, fue el fenómeno de contagio, entendidocomo una percepción intensa del riesgo de crédito en los diferentes paí-ses. En esta etapa, el riesgo soberano de España aumentó de forma ver-


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tiginosa. Tomando como indicador de tal situación el diferencial de ren-tabilidad bono-bund, podemos apreciar, en el cuadro 1, cómo dicho dife-rencial casi llegó a triplicarse en los seis meses posteriores a la caída deLehman, indicando un encarecimiento de la financiación del país en lamisma proporción. Lo anterior suponía una amenaza adicional, en cuan-to a su extensión a las empresas españolas, pues el diferencial por riesgosoberano actúa como límite inferior, marcando un spread mínimo paralas emisiones de deuda de las compañías nacionales.

Otro indicador de la situación vino dado por las primas de los CreditDefault Swaps (CDS), que, durante el mismo periodo de tiempo, llega-ron a aumentar más de un 286%, situándose en los 170 puntos básicos,frente a los 44,1 en que estaban antes de la quiebra del banco estadouni-dense. (Ver cuadro 2).

Si tomamos un área geográfica mayor y abordamos la situación den-tro de Europa, los resultados no difieren mucho frente a lo acaecido enEspaña, tal como puede comprobarse en los referidos cuadros 1 y 2.

Ubicando, como paso previo, el mercado español de titulizaciones aescala global, observamos en la figura 2 que, según el EuropeanSecuritisation Forum (ESF), España ocupa un tercer lugar, en cuanto aemisiones de titulización dentro de Europa se refiere, con una cuota del16,08%, quedando sólo por detrás de Reino Unido e Italia.

Incluyendo a EEUU dentro del análisis, como primer emisor mun-dial, la cuota de emisiones española alcanzaría el 3,66% a nivel global.

Figura 2

Emisiones de titulización 2009*

* Tercer trimestre ** Multinacional: incluye todas las categorías en la que los activos se originan de una variedad dejurisdicciones o de países cuyos importes totales son pequeños.Fuente: European Securitisation Forum (ESF).


EEUU77%

Europa23%

Multinacional**10%

Reino Unido21%

España16%

Portugal3%

P.Bajos11%

Italia16%

Irlanda3%

Grecia7%

Alemania7%

Francia2%

Bélgica4%

Dentro de Europa, al igual que en España, tras la quiebra de LehmanBrothers, el mercado de titulizaciones sufrió un duro revés por el pánicogenerado (figura 3). Los posteriores rescates bancarios, estadounidensesy europeos, así como la reconversión de la banca de inversión nortea-mericana en comercial, avivaron un fuego que calcinó el mecanismo deconfianza reputacional en que se fundamenta el sistema bancario (VanRixtel y Romo, 2009).

En torno al mes de marzo de 2009 el mercado tocó fondo, y comen-zó una vuelta a niveles de confianza más acordes con los tiempos pre-vios a la crisis, lo que se consiguió alrededor de agosto de ese mismoaño. Tomando, de nuevo, como indicadores el precio de los CDS y eldiferencial bono-bund, podemos concluir que, en la primera etapa derecrudecimiento de la crisis, el incremento medio del diferencial bono-bund de los principales países de Europa superó el 216% (ver cuadro 1),y que el aumento medio del precio de los CDS de estos mismos paísesllegó a casi un 670% en medio año (ver cuadro 2).

Cuadro 1

Indicador del riesgo soberano: diferencial bono-bund (en puntos básicos)

Quiebra de LehmanMáximos Fecha

Vuelta a la normalidad15/09/2008 10/08/2009

España 46,8 128,04 17/02/2009 44,5

Alemania - - - -

Francia 25,8 62,77 09/03/2009 19,4

Bélgica 40,9 69,2 23/10/2008 30,3

Italia 71,5 158,56 27/01/2009 66,5

Irlanda 42,4 283,5 19/03/2009 143,7

Reino Unido 40,9 54,43 29/07/2009 30,3

Holanda 25,9 86,58 17/02/2009 22,1

Grecia 79,6 300,33 12/03/2009 107,77

Austria 36,9 136,68 18/02/2009 34

Fuente: Expansión, 11-08-09.


Cuadro 2

Indicador del riesgo de impago; primas de CDS (en puntos básicos)

Quiebra de LehmanMáximos Fecha

Vuelta a la normalidad15/09/2008 10/08/2009

España 44,1 170 17/02/2009 25

Alemania 9,8 91,85 24/02/2009 59,88

Francia 13,7 97,7 06/03/2009 27,18

Bélgica 23,3 157,75 24/02/2009 37,05

Italia 47 200,63 06/03/2009 66,62

Irlanda 34,4 398,8 17/02/2009 149,53

Reino Unido 22,7 175 17/02/2009 56,89

Holanda 12,4 131 24/02/2009 31,74

Grecia 56,8 285,1 17/02/2009 106,62

Austria 13,2 273 06/03/2009 63,72

Fuente: Expansión, 11-08-09.

Los posteriores problemas de desempleo y, consecuentemente, demorosidad así como las caídas generalizadas de precios de los inmueblesy, en definitiva, el empeoramiento de las principales macromagnitudesfueron agravando la situación de los mercados internacionales de bonosde titulización.

El temor al surgimiento de nuevos brotes de carteras insolventes pro-vocó un brusco incremento en los márgenes o spreads con que debíanremunerarse las emisiones, así como un estancamiento de las mismas. Aesta caída del volumen emitido, habría que añadir que los inversoresdejaron de tener interés por unos productos cuya opacidad les hacía serespecialmente evitados, por lo que las nuevas emisiones quedaban enmanos de los propios originadores, no encontrando salida en los merca-dos internacionales. No obstante, las emisiones continuaron puesto que,para afrontar la crisis de liquidez, los diferentes Bancos Centrales relaja-ron las exigencias para inyectar liquidez en el interbancario, disminu-yendo los requisitos de los activos de garantía para acudir a las subastasde dinero.


Figura 3

Emisiones en Europa (2000-2009). Miles de millones de euros.

Fuente: Association for Financial Markets in Europe (AFME), ESF, Securitisation Data ReportQ1:2010.

En la figura 4 puede apreciarse cómo estos spreads se elevaron entodos los países analizados, especialmente durante el primer tercio de2009, llegando, en algunos casos, a casi septuplicarse frente a los nive-les previos a la crisis. La situación de España, a este respecto, ha resul-tado especialmente gravosa, pues ha sufrido una de las mayores penali-zaciones a nivel internacional.

A pesar de que la situación de sequía persiste en los mercados,comienza a haber indicios del retorno a la normalidad, pues tanto enEspaña como fuera de nuestras fronteras se han iniciado ya nuevas colo-caciones de emisiones de bonos de titulización. Así, en la primavera de2009 asistimos al anuncio de la primera titulización española, desde laquiebra de Lehman, por parte de un conjunto de cajas de ahorro catala-nas. Por otra parte, en el tercer trimestre de 2009, destacaron tres colo-caciones europeas en el mercado primario: Tesco Property Finance2, unaemisión de CMBS (Commercial-mortgage backed securities); VCL 11,


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02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

títulos emitidos por Volkswagen Leasing (ABS o Assets-backed securi-ties) y PERMM 2009-1, un paquete de RMBS británicos (Residential-mortgage backed securities).

Figura 4

Spreads (márgenes) de RMBS (Residential-mortgage backed securities) AAAeuropeos, 3-5 años.

Fuente: Association for Financial Markets in Europe (AFME), ESF, Securitisation monthly datasupplement (Enero, 2010).

Asimismo, en la figura 5 vemos cómo las principales emisionesincluso durante 2009, han seguido siendo las de hipotecas residenciales.

No obstante, los últimos datos apuntan a que son precisamente lashipotecas sobre locales comerciales (CMBS) las que están sufriendomayores tasas de morosidad y las que, en mayor medida, deterioran lacalidad de las emisiones en circulación, frente a las hipotecas residen-ciales. Éstas últimas son las que más rápidamente sufrieron incumpli-mientos de pago en una primera fase; sin embargo el mercado ha idodepurando los activos tóxicos de este tipo de hipotecas residenciales yahora comienzan a salir a la luz los pertenecientes a la categoría CMBS.


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01/07 4/07 7/07 10/07 1/08 4/08 7/08 10/08 1/09 4/09 7/09 10/09

Figura 5

Emisiones en Europa por colateral, 2008 - 2009 (tercer trimestre). Miles demillones de euros

Fuente: AFME, ESF, Securitisation Data Report Q3:2009. (ABS: Asset-backed securities, CDO:Collateralized debt obligations, CMBS: Commercial mortgage-backed securities, RMBS:Residential mortgage-backed securities, WBS: Whole business securitisation).

La situación en EEUU es similar a la acaecida en Europa, existiendoinicialmente, en 2007, una leve contracción en el volumen emitido del12,6%, que evolucionó hacia una abrupta caída de un 56,5% en 2008, taly como puede apreciarse en la figura 6.

Por otra parte, la participación mayoritaria, en el mercado de tituliza-ciones estadounidense, procede de las agencias públicas (Freddie Mac,Fannie Mae y Ginnie Mae), constituyendo los bonos respaldados porhipotecas, nuevamente, los de mayor peso, como puede observarse en lafigura 7. Estos tres grandes emisores se van recuperando respecto a susmínimos anteriores, debido principalmente al programa TALF (TermAsset-Backed Securities Loan Facility) de la Reserva Federal, de comprade titulizaciones hipotecarias.

A escala mundial, excluyendo del análisis a las grandes agencias esta-dounidenses, la emisión bruta de titulizaciones durante la última décadase quintuplicó en apenas seis años, desde 1999 hasta su etapa de mayorauge en 2006, pasando de 0,5 billones de dólares hasta más de 2,6 billo-


WBS

RMBS

CMBS

CDO

ABS

0,0 200,0 400,0 600,0 800,0 1.000,0 1.200,0

2008 2009

37,239,5

143,1138,4

328,9297,9

196,2192,0

1.154,6

1.069,8


Figura 6

Emisiones de bonos de titulización en EEUU (2000-2009). Miles de millonesde euros

* Emisiones a 30 de septiembre de 2009. Fuente: AFME, ESF, Securitisation Data Report Q3:2009.

Figura 7

Emisiones en EEUU por colateral, 2008 - 2009 (tercer trimestre). Miles demillones de euros

Fuente: AFME, ESF, Securitisation Data Report Q3:2009. (CMBS: Commercial mortgage-backedsecurities, RMBS: Residential mortgage-backed securities, MBS: Residential and commercial mort-gage-backed securities, ABS: Asset-backed securities). Agency se refiere a las agencias hipotecariasnorteamericanas.

3.000,0

2.500,0

2.000,0

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-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*

Non-Agency CMBS

Non-Agency RMBS

Agency MBS

ABS

0,0 500,0 1.000,0 1.500,0 2.000,0 2.500,0 3.000,0 3.500,0 4.000,0

2008 2009

539,5450,3

769,8917,3

3.763,0

3.631,8

1.697,01.911,9

nes en 2006. Posteriormente, las emisiones comienzan a caer en el tercertrimestre de 2007, continuando este proceso en el primer trimestre de2008. En la figura 8 puede verse la evolución de las emisiones en el pe -ríodo 2007-2009.

Los datos ponen de manifiesto que, durante el segundo y el tercer tri-mestre de 2009, la actividad de titulización mundial ha seguido ralenti-zada, aunque se ha producido una cierta reactivación de las emisionescolocadas en los mercados. Las titulizaciones retenidas por los propiosoriginadores se han reducido de forma drástica en el segundo trimestrede 2009, estabilizándose durante el tercer trimestre.

Figura 8

Titulizaciones a escala mundial (excluidas las agencias de Estados Unidos),por activos de garantías

Fuente: Van Rixtel y Romo, 2009. (ABS: Asset-backed securities, CMBS: Commercial mortgage-backed securities, RMBS: Residential mortgage-backed securities, CDO: Collateralized-debt obli-gations).

Finalmente, y en cuanto a la composición de los mercados interna-cionales de deuda, puede apreciarse, también en la figura 8, que las emi-


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ABS RMBSCMBS CDOOTROS

mm de dólares

II III IV

TR TR TR

2007

I II III

TR TR TR

2009

I II III IV

TR TR TR TR

2008

siones a escala mundial han estado basadas fundamentalmente en tituli-zaciones hipotecarias, especialmente las comerciales (CMBS), mientrasque los CDO han tenido una presencia muy residual.

En resumen, la titulización ha sido un mecanismo financiero utiliza-do con el objeto de lograr una expansión del crédito, pretendiendo des-vincularlo de los riesgos que conlleva. Dicho mecanismo llegó a alcan-zar tasas de desarrollo muy elevadas, tanto en Europa como en EEUU, ycayó en dique seco, tras la crisis, de forma violenta.

La opacidad de estos productos, las incorrectas asignaciones de cali-ficaciones crediticias por parte de las principales agencias de rating y laausencia de un control efectivo por las autoridades competentes hanestado en la raíz de los problemas producidos. Lo anterior, unido al dina-mismo de los originadores e inversores y a los grandes volúmenes inter-cambiados en el mercado, dieron lugar a un alza de los spreads requeri-dos y de las primas de los CDS, lo que, finalmente, desembocó en unaparálisis de facto en los mercados mundiales de deuda estructurada.

3. Situación actual de los mercados internacionales de deuda

La crisis de confianza, desatada a raíz de los acontecimientos yacomentados de septiembre de 2008, afectó al tamaño y composición delos mercados internacionales de deuda y, de modo muy significativo, atoda la financiación estructurada, pues se trataba de las inversiones másopacas y de difícil comprensión existentes.

Esta falta de confianza, unida a las evidentes deficiencias en las cali-ficaciones crediticias otorgadas por las agencias de rating (Losada,2009), desencadenaron una serie de consecuencias, algunas de las cualesafectaron de forma especial al mercado de titulizaciones, a saber:

– Las primas por riesgo se dispararon, quedando los mercados inter-bancarios prácticamente desiertos.

– Ello provocó, a su vez, una inundación de liquidez, por parte de losBancos Centrales de todo el mundo, que se vieron obligados aactuar adoptando el papel de prestamistas en última instancia (lastresort lenders).

El miedo producido extremó la volatilidad de los precios de las accio-nes en Bolsa y provocó el hundimiento de las cotizaciones a principiosde 2009. En España, el euribor, desbocado y en unos niveles totalmenteatípicos, se elevó por encima del corredor de las facilidades permanen-tes del BCE, no retornando, hasta el primer trimestre de 2009, a su senda


normalizada. Las subsiguientes inyecciones de liquidez por parte de laReserva Federal, el Banco de Inglaterra y el BCE aliviaron la situaciónde letargo del interbancario, a lo que siguió la más abrupta bajada de lostipos que ha conocido el BCE desde su existencia, hasta el 1%, en mayode 2009. A pesar de estos hechos, la distribución del crédito continuóobstruida, en una situación que era la de una trampa de liquidez: el mer-cado inundado de dinero que, por la quiebra del mecanismo de confian-za, ni fluía ni llegaba al tejido empresarial.

Figura 9

Titulizaciones retenidas a escala mundial (excluidas las agencias de EEUU),por regiones

Tercer trimestre de 2009.Fuente: Van Rixtel y Romo, 2009.

Una de las medidas que adoptó el BCE, dentro de la estrategia de relaja-ción cuantitativa de la política monetaria, fue precisamente la ampliación dela lista de activos de garantía, reduciendo el umbral de calidad crediticia deA- a BBB-. En este contexto, el sentido de las nuevas titulizaciones sufre uncambio radical, pues las entidades comienzan a lanzar nuevas emisiones al


31528024521017514010570350

II III IV

TR TR TR

2007

I II III

TR TR TR

2009

I II III IV

TR TR TR TR

2008

Otros Zona del euroReino Unido

objeto de retenerlas en sus balances, no llegando éstas a salir al mercado. Elsorprendente crecimiento de estas titulizaciones retenidas, durante los años2008 y 2009, tiene su origen, por tanto, en su calidad de activos aceptablescomo colaterales en las operaciones de subastas de liquidez de los bancoscentrales. Véase la figura 9 al respecto.

Esta situación ha generado un cambio en la composición de los mer-cados internacionales de deuda, afectando muy especialmente al sectorde la titulización. Analizando los datos relativos al tamaño de los mer-cados, destaca el hecho de que, a pesar de la penalización sufrida, éstoshan aumentado hasta casi recuperar la dimensión de la que gozabandurante la etapa previa a la crisis, alcanzando los 13,5 billones de dóla-res de saldo vivo en septiembre de 2009.

La figura 10, sin embargo, revela que la estructura del mercado interna-cional de deuda no se ha mantenido incólume, reduciéndose significativa-mente el porcentaje de las titulizaciones en beneficio de los bonos, en parti-cular de deuda pública. Los rescates bancarios y los fondos librados por losgobiernos, para devolver la normalidad a la actividad crediticia, han provo-cado un endeudamiento que es necesario sufragar, por lo que las emisionesde deuda pública han tomado un papel preponderante en los mercados.

Figura 10

Tamaño y composición de los mercados internacionales de deuda

Fuente: Van Rixtel y Romo, 2009.

De la observación de la figura 10 podemos concluir que la preponde-rancia de los bonos del sector público resulta evidente, abarcando un53% del total de emisiones en el tercer trimestre de 2009, mientras que


Préstamos sindicados

23%

Préstamos sindicados

13%

Bonos sectorpúblico

23%Bonos privados

33%Bonos sector

público53%

Bonos privados16%

CDO0%

CDO3%

Titulizaciones12% Titulizaciones

5%

Titulizaciones deagencias

6%

Titulizaciones deagencias

13%

Panel a:Emisiones en el tercer trimestre de 2006

Panel b:Emisiones en el tercer trimestre de 2009

los privados han sufrido una relevante contracción, pasando de un 33%,en el tercer trimestre de 2006, a un 16% en el mismo período de 2009.Por su parte, los préstamos sindicados, también han experimentado unadisminución respecto a su participación en estos mercados.

Centrándonos en las titulizaciones, comprobamos que los CDO handesaparecido y que las emisiones, ya sean provenientes de las agenciasestadounidenses (mayores emisores) o no, han visto menguada su parti-cipación desde un 21% al actual 18%.

4. Situación actual y algunas perspectivas de futuro

El abuso de las titulizaciones, así como el uso indiscriminado que se hahecho de ellas ha conducido a que resulte imposible la valoración fiable delos riesgos que llevaban aparejados. Así pues, si algo ha dejado patente lacrisis financiera, es precisamente la necesidad de aumentar el control sobrelos organismos de los que dependen los flujos de capitales y su calificación,llámense bancos, intermediarios en general o agencias de rating.

La nueva directiva 2009/83/CE de la Comisión Europea, que modificauna anterior de 2006, propone reformas que recaerán fundamentalmentesobre los hedge funds, los fondos propios de las entidades, las agencias derating, el riesgo sistémico y los productos derivados. Con dicha directiva,los bancos deberán contar con más recursos financieros disponibles paracubrir los riesgos, cuando inviertan en retitulizaciones, y transmitir másinformación sobre los que asumen frente a productos complejos. Se esta-blece que los riesgos derivados de operaciones de titulización en las que laentidad actúe como inversor, originador o patrocinador, se valorarán y con-trolarán mediante los procedimientos previstos en la normativa europea,debiendo garantizarse la correcta evaluación de los mismos.

Se imponen nuevas normas en cuanto a los fondos propios, para lasactividades de titulización, y se incide sobre la transparencia de las ope-raciones. También se determina una nueva reglamentación sobre lasagencias de calificación crediticia, dirigidas a incrementar la transparen-cia, evitar conflictos de interés y regular su funcionamiento.

Por su parte, EEUU propone limitar los riesgos de una nueva crisisbancaria dividiendo los establecimientos financieros según su actividady utilizando su dimensión para crear un impuesto de “responsabilidadfinanciera” –fee–. Con esta última medida se pretende evitar problemasde riesgo moral, haciendo a los bancos responsables de pagar las conse-cuencias de sus actos y recuperar el dinero que el Gobierno destinó a res-catar a la banca estadounidense en 2008.


En resumen, los organismos internacionales pretenden mejorar elcontrol sobre el sistema financiero y aumentar la vigilancia para evitarque vuelvan a repetirse situaciones que pongan en peligro la estabilidadeconómica internacional.

Por otro lado, algunos factores que pueden afectar al futuro de la titu-lización en España se relacionan a continuación.

Aumento de la percepción del riesgo soberano de España

Los inversores están exigiendo rentabilidades más elevadas al TesoroPúblico para comprar deuda, lo que provoca su encarecimiento frente alo que le hubiera costado en la situación previa a la crisis (se prevé emi-tir 211.500 millones de deuda bruta según se recoge en los PresupuestosGenerales del Estado para 2010).

En el primer trimestre de 2010, la situación no ha evolucionado en elsentido esperado, sino que ha habido un empeoramiento de la credibili-dad internacional de España que ha provocado varias consecuencias:

Figura 11

Diferenciales con el bono alemán a 10 años, puntos básicos (junio 2009 – febrero 2010)

Fuente: BANIF. Informe especial mercados de 4 de febrero de 2010.


450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

j-09 s-09 d-09

España

Irlanda

Grecia

Como puede observarse en la figura 11, el bono español se ha enca-recido desde principios de 2010, aumentando su diferencial con el bonoalemán, posiblemente por la falta de transmisión de credibilidad al mer-cado. Los mayores peligros en este frente proceden, como es sabido, deGrecia. La capacidad para transmitir una sensación de fiabilidad, res-pecto a los planes de contención del gasto público, será fundamental paramitigar las presiones sobre los costes de financiación de nuestra deudapública.

Paralelamente, como era de esperar, el coste de los seguros que pro-tegen ante un impago de los bonos públicos que emite el Tesoro se hadisparado, ante el temor de los inversores a una crisis fiscal.

En febrero de 2010 el valor bruto total de los CDS, rebasa, por pri-mera vez, los cien mil millones de dólares (73.000 millones de euros),según la compañía independiente de servicios de información financieraMarkit, lo cual indica un aumento del 50% respecto al valor de hace unaño, alcanzándose así un máximo histórico de los CDS españoles. Encuanto a primas, el anterior récord fue de 168 puntos básicos, en febrerode 2009. La diferencia es que, en esta ocasión, el problema afecta ade-más de a Grecia, Portugal e Italia, especialmente a España. Véase al res-pecto la figura 12.

Figura 12

CDS soberanos a 5 años, puntos básicos (septiembre 2008 – febrero 2010)

Fuente: BANIF. Informe especial mercados de 4 de febrero de 2010.


450

350

300

250

200

150

100

50

0

s-08 d-08 m-09 j-09 s-09 d-09

Grecia

Irlanda

España

Otra consecuencia de los niveles de déficit y deuda alcanzados es lapenalización en Bolsa sufrida, principalmente por el sector financiero.La banca intenta dar salida a los préstamos a promotores que ha finan-ciado, permitiendo la subrogación de las hipotecas por parte de los par-ticulares a pesar de la situación de desempleo, si bien exigiendo todas lasgarantías posibles. A estos factores habría que unir la ausencia de con-fianza en que los activos inmobiliarios, que permanecen en las carterasde los bancos y cajas, estén totalmente saneados, y el temor de que lastasas de mora continúen su tendencia alcista, tal y como prediceStandard & Poor’s. No hay que olvidar que el mercado se nutre deexpectativas y que, por tanto, la credibilidad que logre transmitirse, res-pecto a la capacidad para encauzar los problemas, resulta crucial.

Mensajes de organismos internacionales y expertos

Los mensajes de varios expertos, como Nouriel Roubini o PaulKrugman, que ven a España como un lastre para la Eurozona, y de variasfirmas de inversión, como Citi, Nomura o Goldman Sachs, que reco-miendan protegerse con CDS de la inversión en deuda española, no ayu-dan a mejorar la situación.

El “índice de miseria” de Moody’s, un ranking en el que se compu-tan los riesgos económicos y sociales derivados de los niveles de paro ydéficit fiscal de 16 países en 2010, queda liderado por España, lo cualsupone un nuevo golpe al prestigio exterior de la economía española.

Standard & Poor’s rebajó la perspectiva de la calificación del créditosoberano español de estable a negativa, en torno a diciembre de 2009,además de mantenerle un rating AA+. No obstante, en febrero de 2010,Moody’s comunica que da credibilidad al Plan de Estabilidad de España,y Fitch, aunque calificándolo de ambicioso, mantenía el rating triple Apara terminar también degradándolo a AA+.

Standard & Poor’s ha realizado un informe en el que analiza los cré-ditos que respaldan las titulizaciones hipotecarias españolas. En sep-tiembre de 2009, la mora a más de 90 días de dichos préstamos alcanzóun récord de 4,72%, más del doble que la registrada un año antes y sig-nificativamente mucho más elevada que el 0,46% en el que se encontra-ba en septiembre de 2007. Por otra parte, el fuerte crecimiento de ladeuda pública española, unido a las altas tasas de paro, apuntan a mayo-res tasas de mora de las titulizaciones.


La estrategia de algunas entidades, ante la rebaja en la cotización delas titulizaciones en circulación resulta, cuando menos, digna de con-templación: recompran deuda por encima de su precio de cotización,pero por debajo de su valor de emisión (o incluso por encima si dispo-nen de coberturas en derivados), mientras que con las plusvalías obteni-das se refuerza el core capital (capital y reservas) del que tan necesitadoestá el sector financiero, en línea con las nuevas recomendaciones de lossupervisores bancarios. El banco de Santander, por ejemplo, ganó enjulio de 2009 una cifra superior a los 700 millones de euros al canjear9.100 millones en acciones preferentes y bonos.

Por otra parte, el BCE exigirá un rating de dos agencias diferentespara aceptar las nuevas titulizaciones como aval en las subastas de liqui-dez, a partir de marzo de 2010.

5. Conclusiones

En este trabajo se ha realizado un análisis de la situación actual de latitulización en España, ubicándola dentro de un contexto europeo y mun-dial, y considerando determinados factores que han tenido, o puedentener, incidencia en su desarrollo histórico reciente y en su futuro.

Como se ha comprobado, la titulización ha desempeñado un impor-tante papel en la crisis financiera actual, que se ha tildado como la másgrave desde la Gran Depresión del año 29, y que se ha caracterizado porun excesivo endeudamiento y unas primas por riesgo inadecuadas (grantolerancia al riesgo o incorrecta valoración del mismo).

Una de las lecciones de la crisis es que los inversores no midieroncorrectamente los riesgos asociados a los activos subyacentes de losABS, manteniendo una fuerte dependencia de las evaluaciones de terce-ras partes. En este sentido, la normativa europea regula más estrecha-mente las titulizaciones, restringiendo los casos en que éstas pueden salirfuera de balance, exigiendo mayores requisitos en cuanto a transparen-cia de la información para conseguir que los usuarios puedan conocercon claridad la exposición al riesgo de cualquier entidad.

Con el estallido de la crisis no se ha paralizado la emisión de bonosde titulización, aunque sí su finalidad. La mayoría de estas emisioneshan quedado retenidas, por los propios emisores, por su calidad de acti-vos aceptables como colaterales en las operaciones de subastas de liqui-dez de los bancos centrales.



Los mercados internacionales de deuda han sufrido un importantecambio en su composición, resultando una preponderancia de los bonos,especialmente de deuda pública, en detrimento de la financiación estruc-turada (bonos de titulización, derivados de crédito y retitulizaciones) queha experimentado una grave contracción. No obstante, comienzan a sur-gir emisiones de nuevas titulizaciones que están siendo admitidas por losmercados.

La percepción del riesgo procedente de la deuda de España se haintensificado, lo que provoca mayores costes de financiación y dificultala salida al mercado de futuras emisiones, especialmente si se trata definanciación estructurada. Por último, resulta crucial transmitir confian-za, pues de ella dependen las valoraciones que el mercado realice de losactivos emitidos y la aceptación de los mismos por parte de los inverso-res. En este caso, creemos que el papel que desempeñe el Gobiernoresultará de vital importancia.

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RESUMEN

En este trabajo se ha realizado un análisis de la situación actual de la titulización en España,ubicándola dentro de un contexto global, y considerando determinados factores que han tenido, opueden tener, incidencia en su desarrollo histórico reciente y en su futuro.

Se efectúa un recorrido histórico, y se pone de relieve sustancial transición que ha sufrido latitulización a partir de la crisis, cuando se pasa de un modelo de originar, titulizar y distribuir a otrode originar, titulizar y retener.

Finalmente se relacionan algunos aspectos que pueden afectar al futuro de la titulización, den-tro de los cuales destaca la percepción del aumento del riesgo soberano de España, y se concluyecon la necesidad de mejorar el control que los organismos supervisores deben ejercer sobre bancosy calificadoras a fin de transmitir credibilidad ante los inversores.

Palabras clave: Titulización, credit default swaps, riesgo soberano, spreads, crisis financiera.

SUMMARY

In this paper, we analyze the current status of securitization in Spain within a global context,and taking in account certain factors that have had or may have impact on its recent developmentand its future.

After explaining the historical evolution, the paper highlights the substantial change that thesecuritization has suffered during the beginnings of the financial crisis, changing banking from amodel of originate, securitize and distribute to other model of originate, securitize and hold.

Finally, some related factors that may affect the future of securitization are analyzed, stressingthe perception of an increasing Spanish sovereign risk, and concluding with the need to improve thecontrol that supervisors must exercise on banks and rating agencies in order to transmit credibilityin the face of investors.

Keywords: Securitization, credit default swaps, sovereign risk, spreads, financial crisis.


1. Introducción

La introducción de indicadores no financieros en los sistemas demedición del rendimiento se configura como uno de los principalesavances de la Contabilidad de Gestión, en su propuesta de proporcionarsistemas de medición, diferentes de los tradicionales, que permitan ges-tionar las variables que hoy día se consideran claves para la toma dedecisiones estratégicas en la empresa (Kaplan, 1984).

Algunas de las críticas realizadas a los indicadores de medición tra-dicionales son su limitación para adaptarse al nuevo entorno competiti-vo (Howell y Soucy, 1987), su excesivo énfasis en el corto plazo y suescasa integración con las metas estratégicas de la empresa (Maskell,1989; Dent, 1990). Esto justifica que los sistemas de información estra-tégica deban incorporar indicadores no financieros sobre aspectos talescomo la satisfacción de los clientes, la flexibilidad y la productividad(McNair et al., 1990).

Un gran número de trabajos han demostrado empíricamente la con-veniencia de utilizar indicadores no financieros para gestionar la estrate-gia empresarial elegida. Algunos estudios comprueban que las circuns-tancias ante las cuales las empresas muestran un mayor interés por el usode tales indicadores, son la implantación de estrategias diferenciadoras,esto es, orientadas hacia aspectos tales como la flexibilidad y la descen-tralización (Daniel y Reitsperger, 1991), o hacia la calidad (Abernethy yLillis, 1995).

Otros estudios tratan de demostrar la conveniencia de utilizar indica-dores no financieros en la gestión de dichas estrategias, analizando la


LOS INDICADORES NO FINANCIEROS DEL RENDIMIENTO EMPRESARIAL. VALIDACIÓN DE UN

INSTRUMENTO DE MEDIDA DE SU UTILIZACIÓN

Luz Maria Marín VinuesaUniversidad de La Rioja

influencia de su utilización sobre los resultados de implantación de laestrategia, y asimismo, sobre la mejora de los resultados empresariales(Ittner y Larcker, 1997, Chenhall, 1997; Sim y Killough, 1998). Ahorabien, si la relación positiva que existe entre el uso de indicadores nofinancieros y la implantación de estrategias orientadas hacia los factoresclaves del éxito, se ha reconocido de manera generalizada en las investi-gaciones empíricas, tampoco es menos cierto que se ha llegado a con-clusiones contradictorias en los estudios que analizan relaciones entre elempleo de este tipo de indicadores, las estrategias orientadas en este sen-tido y los resultados de la empresa.

Esta disparidad de conclusiones puede ser debida a la escasa madu-rez que caracteriza a la investigación contable basada en la teoría de lacontingencia (Gerdin y Greve, 2004). Aunque dicha investigación se hadesarrollado notablemente en los últimos años (Chenhall, 2003), todavíaalgunos críticos destacan que hay cierta falta de consenso y claridad enla conceptualización y la manera de hacer operativas las variables degestión y las relaciones de ajuste entre ellas (Fisher, 1995; Gerdin yGreve, 2004). En este sentido, uno de los obstáculos para el desarrolloempírico de las investigaciones se debe a la dificultad para hacer opera-tiva la importancia que los directivos otorgan a los indicadores no finan-cieros. Los principales estudios miden esta importancia a través de una“lista cerrada” compuesta por este tipo de indicadores (Daniel yReitsperger, 1991; Perera et al., 1997; Aranda et al., 2008). Sin embar-go, la aplicación de estas escalas en otros ámbitos de estudio diferentesrequiere comprobar previamente su validez (Naranjo-Gil, 2006b).

Centrando nuestra atención en la escala que Perera et al. (1997) desa-rrollaron para medir el uso de los indicadores, el objetivo de este trabajo escomprobar si dicha escala de medida goza de validez contrastada en su apli-cación a un sector concreto de actividad, el sector industrial del mueble enEspaña. Teniendo en cuenta que nuestra intención futura es seguir profun-dizando en el estudio de la efectividad del control de gestión llevado a cabopor las empresas de este sector, entendemos que los resultados obtenidos eneste trabajo pueden ser fundamentales para abordar con éxito la posteriorrealización del estudio citado. Por tanto, la principal aportación de este estu-dio se basa en demostrar si la citada herramienta de medida es capaz de cap-turar el peculiar uso que los directivos del mueble hacen del uso de indica-dores financieros y no financieros de medición.

La comparabilidad de los resultados derivados de este estudio con losobtenidos en otros estudios previos es muy limitada ya que las peculia-

158 LUZ MARIA MARÍN VINUESA

ridades de cada industria, tales como su tecnología, son precisamente lasque determinan en gran medida el diseño y el uso de los sistemas de con-trol de gestión (Chenhall, 2003). Sin embargo, los resultados del presen-te estudio creemos que serán de utilidad para académicos en su reflexiónsobre la conceptualización del uso de los indicadores en sus aplicacionesa diferentes ámbitos de estudio, y asimismo, para los directivos y res-ponsables de la toma de decisiones en el sector industrial del mueble.

Con este objetivo de investigación, el presente trabajo se estructurade la siguiente forma: A partir de esta breve introducción, se revisan lascontribuciones contables orientadas hacia el estudio de la convenienciade utilizar indicadores no financieros de medición para gestionar laestrategia empresarial elegida. Seguidamente se describe el instrumentode medición que ha sido propuesto en este trabajo, la metodología y losresultados que derivan del análisis de su validación. Para terminar, seexponen las conclusiones más relevantes del estudio.

2. Los indicadores no financieros y la gestión de la estrategia empre-sarial

El estudio de la utilidad de los indicadores no financieros en la gestiónde la estrategia empresarial ha suscitado un gran interés en las últimasdécadas. Este interés responde en gran medida a las limitaciones que losacadémicos han venido reconociendo a los indicadores contables tradicio-nales: su escaso contenido de información sobre algunas variables que seconsideran claves para la toma de decisiones estratégicas (Kaplan, 1984),su excesivo énfasis en el corto plazo y su escasa integración con las metasestratégicas de la empresa (Maskell, 1989; Dent, 1990). Alguna de las ven-tajas reconocidas al uso de indicadores no financieros del rendimiento essu capacidad para ayudar a los directivos en la identificación de posiblescambios en el ambiente de los negocios, en la determinación y evaluaciónde los progresos hacia los objetivos empresariales, y asimismo, en la con-firmación del logro de tales objetivos (Kaplan y Norton, 1996). De hecho,la utilización conjunta de indicadores financieros e indicadores no finan-cieros, no sólo posibilita una mejor identificación de los aspectos relevan-tes en las variables estratégicas fundamentales, sino que además, incre-menta la posibilidad de que los directivos puedan actuar con éxito sobredichas variables (Fernández-Feijóo, et al. 2003).

La perspectiva basada en la teoría de la Contingencia ha sido el marcoteórico dominante de las investigaciones contables dirigidas a estudiar el

159LOS INDICADORES NO FINANCIEROS DEL RENDIMIENTO EMPRESARIAL

papel que juegan los sistemas de Contabilidad y Control de Gestión enla gestión de la estrategia empresarial (Gerdin y Greve, 2004). Desdeesta perspectiva se sugiere que distintos planes y estrategias de la orga-nización provocarán distintas configuraciones en los sistemas de control(Simons, 1995; Langfield, 1997). En este sentido, algunos esfuerzos deinvestigación se dirigen hacia el análisis de los sistemas de control a par-tir de los cuales se puede gestionar el logro de las estrategias (Ver Gooldy Campbell, 1987). En esta línea, los sistemas de medición del rendi-miento juegan un papel fundamental en el desarrollo de los planes estra-tégicos, ya que, siguiendo a Chenhall (2005, p. 397), si estos sistemas sedesarrollan dentro de las líneas estratégicas de la empresa y se vinculancon sus objetivos, pueden apoyar la correcta implantación de la estrate-gia y el logro de sus resultados.

A pesar de las distintas tipologías estratégicas que han sido conside-radas en la literatura, los investigadores han mostrado un especial inte-rés por el estudio de las estrategias diferenciadoras o prospectivas, estoes orientadas hacia los factores clave del éxito empresarial: la flexibili-dad (Abernethy y Lillis, 1995; Naranjo-Gil, 2006a), la innovación(Hoque, 2004), la producción eficiente (Kennedy et al., 2008) la calidady/o el cliente (Perera et al., 1997; Aranda et al., 2008). En general, ellogro de estrategias diferenciadoras exige el uso de unos sistemas decontrol de los resultados muy flexibles. Siguiendo a Hoque (2004, p.488), en las empresas que formulan este tipo de estrategias, el uso deindicadores financieros puede contribuir a que los directivos prestenmenor atención a los factores críticos del éxito, tales como la calidad, lafiabilidad, el servicio, la innovación, la atención de las necesidades delcliente, o el tiempo; por esta razón la implantación de dichas estrategiasdebería acompañarse con un mayor uso de los indicadores no financie-ros del rendimiento.

La utilidad de los indicadores no financieros para gestionar las estra-tegias orientadas hacia los factores clave del éxito ha sido demostradaempíricamente en las investigaciones realizadas al respecto. El análisisrealizado por Abernethy y Lillis (1995) evidencia que las empresas queimplantan estrategias orientadas hacia la flexibilidad y la descentraliza-ción, utilizan indicadores no financieros de medición en mayor medidaque las empresas cuya estrategia es diferente. La relación positiva entrelas estrategias de calidad centradas en el cliente, como aproximación deprácticas de gerencia y tecnología avanzadas, y la utilización de indica-dores no financieros también ha sido demostrada por Perera et al. (1997).


La adopción de prácticas de gestión de la calidad total (TQM) tambiénestá asociada con una mayor utilización de indicadores no financieros,tal como muestra más recientemente el estudio de Abdel-Maksoud et al.,(2005).

Más allá del estudio de estas relaciones, otros investigadores (Ittner yLarcker, 1997; Chenhall, 1997; Perera et al. 1997; Chong y Chong,1997; Sim y Killough, 1998) tratan de analizar si la implantación deestrategias diferenciadoras con indicadores no financieros, conjunta-mente, produce efectos positivos sobre el rendimiento de la organiza-ción. En estos estudios se observan, sin embargo, conclusiones contra-dictorias. Mientras Ittner y Larcker (1997) no encontraron evidencia dela relación entre el empleo de los indicadores, las estrategias orientadasen ese sentido y los resultados financieros; los estudios de Chenhall(1997), Perera et al. (1997) y Sim y Killough (1998) sí evidencian queun mayor uso de los citados indicadores en la gestión de dichas estrate-gias está relacionado con la mejora de la rentabilidad empresarial.

La diversidad de resultados encontrada en este campo de investiga-ción puede deberse a la dificultad para identificar los indicadores queresponden a las necesidades de control de los directivos, y consecuente-mente, para construir medidas fiables que permitan evaluar la presenciay el grado de importancia que se les otorga a los mismos (Fisher, 1995).

3. Aplicación empírica

3.1. Desarrollo de la escala de medida del uso de los indicadores nofinancieros

La revisión de los principales estudios que analizan la importancia deutilizar indicadores no financieros de control de los resultados, nosmuestra que su medición se ha realizado a través de una “lista cerrada”(Abernethy y Lillis, 1995; Perera et al., 1997). Es decir, se trata de defi-nir una lista de indicadores que podrían haber sido utilizados por ungrupo de empresas durante un periodo de tiempo. Seguidamente, losencuestados deben indicar el grado de utilización de cada uno de ellosy/o la importancia concedida a su utilización.

Para analizar la relación entre la implantación de estrategias prospec-tivas orientadas hacia el cliente y la utilización de indicadores no finan-cieros, Abernethy y Lillis (1995) desarrollan una lista de indicadores delrendimiento constituida por dieciocho ítems. Para su desarrollo se apo-


yan fundamentalmente en las aportaciones de Kaplan (1983), Howell ySoucy (1987) y Chase (1990). De los dieciocho ítems que conforman laescala de Abernethy y Lillis (1995), diecisiete de ellos se correspondencon indicadores no financieros. Entre estos ítems, cada encuestado debíaseleccionar aquellos tres más utilizados en su empresa, además debíavalorar con una escala de 3 puntos la importancia otorgada a cada uno delos indicadores seleccionados. A partir de este ranking de indicadoresmás utilizados por cada empresa, los autores valoran tanto el uso comola importancia relativa de los indicadores de control en un estudio reali-zado sobre empresas industriales de Australia.

Para el mismo ámbito de estudio, la lista de indicadores propuesta porAbernethy y Lillis (1995) fue adaptada posteriormente en el trabajo dePerera et al. (1997). Estos autores orientan su análisis hacia el estudio dela posible relación entre la estrategia empresarial basada en la calidad yel uso de indicadores no financieros, y asimismo, analizan el efecto deambas iniciativas sobre el resultado empresarial. Su estudio concluye larelación positiva entre la citada estrategia y el uso de los indicadores, yasimismo, el efecto positivo de la implantación conjunta de la estrategiay los indicadores sobre el rendimiento empresarial. Para medir el uso delos indicadores Perera et al. (1997) adaptan los dieciocho ítems de larelación original de Abernethy y Lillis (1995), y proponen una escala demedida constituida por quince indicadores (tabla 1). Para llevar a cabo laclasificación de los indicadores, entre los que se distinguen indicadoresfinancieros e indicadores no financieros, los autores proceden siguiendolas aproximaciones de Horngren et al. (1994), así como, las considera-ciones del estudio de Abernethy y Lillis (1995). De esta forma, de losquince indicadores de su escala identifican once de ellos como indica-dores no financieros y los cuatro restantes como indicadores financieros.Cada uno de los quince indicadores es valorado por los encuestados conuna escala Likert de 5 puntos. Perera et al. (1997) consiguen una medi-da de la utilización de los indicadores no financieros sumando las pun-tuaciones otorgadas a dichos indicadores. Este método de medición esconsistente con el utilizado en el trabajo de Brownell (1985). Además,Perera et al. (1997) también comprueban en sus datos que los resultadosconseguidos con la medida relativa del uso de los indicadores no finan-cieros (relacionando la suma de puntuaciones de indicadores no finan-cieros con la de los financieros) no era substancialmente diferente.


Tabla 1

Medición del uso de los indicadores

La escala desarrollada por Perera et al. (1997) ha sido posteriórmen-te utilizada en investigaciones contables relevantes. Hoque (2005) anali-za en empresas industriales de Nueva Zelanda el efecto que puede pro-ducir la incertidumbre ambiental en la relación entre el uso de los indi-cadores no financieros y el resultado empresarial. Para medir el uso delos indicadores, utiliza una relación de trece ítems, muy similar a la uti-lizada en el estudio de Hoque y James (2000). Estas relaciones de ítemsfueron propuestas a partir de los estudios de Abernethy y Lillis (1995),Kaplan y Norton (1996) y Perera et al. (1997).

Nuestro objetivo de investigación es comprobar si la relación de indi-cadores que Perera et al. (1997) proponen para medir el uso de indica-dores no financieros en distintos sectores industriales, goza de validezempíricamente contrastada para su aplicación en las empresas del sectorindustrial del mueble en España. Con este objetivo, la lista de indicado-res propuesta por Perera et al. (1997) ha sido utilizada en nuestro estu-dio. La redacción de algunos de los ítems fue sometida a una pequeñamodificación para favorecer su total comprensión en el sector. Comoresultado del pretest efectuado sobre un pequeño grupo de empresas, sedecidió incorporar en la relación de ítems un indicador financiero utili-zado por las empresas comprometidas con estrategias orientadas haciala calidad. Se trata de un indicador del coste de la calidad1. La clasifica-


Perera, S.; Harrison, G. y

Poole, M. (1997)

• Indicadores No Financieros– Entrega a tiempo – Número de clientes satisfechos– Productos defectuosos– Reducción en tiempo de entrega– Informes sobre desviaciones en

costes– Ratio de introducción de nuevosproductos– Número de productos devueltos

– Variación del precio de compra del mate-rial

– Reducción del ciclo de orden de compra– Habilidad en modificar los productos– Tiempo de utilización de máquinas• Indicadores Financieros– Productividad o eficiencia laboral– Beneficio Neto– Rotación de la inversión– Ventas

1 Atendiendo a la norma UNE-EN-ISO 840243, los costes de calidad aparecen definidos como:“Costes ocasionados para asegurar y garantizar una calidad satisfactoria y dar la confianzacorrespondiente, así como las pérdidas en que se incurre cuando no se obtiene calidad satisfacto-ria”.

ción propuesta para el resto de los indicadores, en función de su natura-leza financiera o no, se corresponde exactamente con la realizada porPerera et al. (1997).

Por todo lo expuesto, la escala que vamos a utilizar en este trabajopara medir el uso de indicadores no financieros contiene inicialmentediez ítems: (1) número de productos devueltos por defectos de calidad;(2) reclamaciones o quejas de los clientes; (3) número de productosdefectuosos detectados en la empresa; (4) número de productos nuevoslanzados al mercado; (5) habilidades en el diseño y mejora de los pro-ductos; (6) relación entre recursos reales y previstos; (7) tiempo de utili-zación de las máquinas; (8) número de pedidos entregados a tiempo; (9)clientes satisfechos y (10) tiempo empleado en la entrega de productos.Asimismo, la medición del uso de indicadores financieros se realiza através de seis ítems: (1) relación entre resultados obtenidos y recursosempleados; (2) beneficio; (3) relación entre resultados y activo total; (4)relación entre resultados reales y resultados previstos; (5) ventas y (6)costes de calidad.

3.2. Metodología

Para realizar la parte empírica del estudio se ha utilizado informaciónde empresas mercantiles con domicilio social en España que, pertene-cientes al sector industrial del mueble, cuentan como mínimo con 45 tra-bajadores2. Este límite discrecional fue considerado con el objetivo dedejar al margen aquellas empresas con una organización y una estructu-ra empresarial menos desarrollada.

Como soporte de recogida de información se utilizó un cuestionarioestructurado. A través del cual se recoge información sobre la utilizaciónde indicadores por parte de las empresas en los tres últimos años (2005-2004-2003). Para valorar el grado de utilización de cada uno de los indi-cadores se ha utilizado una escala Likert de 7 puntos (tabla 2). Así, lapersona encuestada (director financiero o de calidad) ha indicado de 1 a7 el uso de estas medidas, donde 1 = no ha sido utilizado un determina-do indicador en la empresa y 7 = el grado de utilización ha sido máximo.


2 Otros estudios previos que miden la utilización de indicadores no financieros, también esta-blecen un límite de dimensión de las empresas objeto de estudio. Abernety y Lillis (1995) seleccio-nan empresas de más de 200 empleados y Perera et al. (1997) seleccionan las empresas de más de50 empleados.

Del análisis de los datos se desprende el alto grado de utilización delos indicadores financieros por parte de las empresas. En concreto, la uti-lización media de indicadores de las ventas, el beneficio, la desviaciónen resultados y la rentabilidad empresarial es la que alcanza las mayorespuntuaciones (superiores a 5), seguida de la utilización de indicadores dela eficiencia, o de los costes de calidad, que también presenta valoresaltos y próximos a cinco.

Asimismo, las empresas reconocen altos niveles de utilización deindicadores no financieros. Los indicadores más utilizados son aquellosque permiten controlar la calidad del producto obtenido y la satisfacciónde los clientes. En particular, son indicadores de las reclamaciones oquejas de los clientes, los pedidos entregados a tiempo, las devolucionespor defectos de calidad, los productos defectuosos detectados en laempresa, el tiempo de entrega y el número de clientes satisfechos. Paradichos indicadores se obtienen puntuaciones medias superiores a cinco,muy similares a las obtenidas para los indicadores financieros. La utili-zación media del resto de indicadores no financieros es elevada y desimilares valores, superior al 4,5 y en torno al cinco.

Tabla 2

Valoración media del uso de los indicadores

Variable Definición de la variable Fuente Valor medio*

PED Número de pedidos entregados a tiempo Encuesta (4.1) 5,40SAT Número de Clientes satisfechos Encuesta (4.2) 5,11DEF Número de productos defectuosos detectados en la empresa Encuesta (4.4) 5,21ENT Tiempo empleado en la entrega de productos Encuesta (4.5) 5,11DEV Número de productos devueltos por defectos de calidad Encuesta (4.6) 5,24QUE Reclamaciones o quejas de los clientes Encuesta (4.9) 5,43INN Número de productos nuevos lanzados al mercado Encuesta (4.11) 5,05HAB Habilidades en el diseño y mejora de los productos Encuesta (4.12) 4,73DESV Relación entre recursos reales y previstos Encuesta (4.13) 4,56TIEM Tiempo de utilización de las máquinas Encuesta (4.15) 4,71

Variable Definición de la variable Fuente Valor medio*

EFIC Relación entre resultados obtenidos y recursos empleados Encuesta (4.3) 4,56BEN Beneficio Encuesta (4.7) 5,62RB Relación entre resultados y activo total Encuesta (4.8) 5,14DR Relación entre resultados reales y resultados previstos Encuesta (4.10) 5,28VTAS Cifra de Ventas Encuesta (4.14) 6,18CC Costes de calidad Encuesta (4.16) 4,54

* Medición Likert 7 puntos


3.3. Resultados de evaluación de la escala de medida

Para dar cumplimiento a nuestro objetivo de investigación, tratamosde analizar la posible existencia de un concepto que resuma la impor-tancia que las empresas otorgan a los indicadores no financieros, y encaso de encontrarlo, delimitar sus dimensiones. Para ello iniciamos unproceso de validación de la escala multidimensional de 10 ítems descri-ta en el epígrafe anterior. El proceso de validación se inicia con la reali-zación de un análisis factorial exploratorio, seguido de un análisis con-firmatorio (AFC). El análisis exploratorio nos permite identificar losítems que conforman la escala de medida, así como, el número de dimen-siones subyacentes de la misma. A partir de los datos resultantes de ésteanálisis, la realización del AFC nos permite ratificar la estructura subya-cente y confirmar la validez de las dimensiones de la escala de cara amedir el concepto final “uso de indicadores no financieros”.

Tabla 3

Resultados del Análisis Factorial Exploratorio

Factor 1 Factor 2 Factor 3

DEV 0,931QUE 0,902DEF 0,841INN 0,817HAB 0,818DESV 0,731TIEM 0,625PED 0,846SAT 0,793ENT 0,460

Autovalor 2,703 2,418 1,813% Varianza 27,026% 24,182% 18,127%% Varianza Acumulada 69,335%Determinante Matriz Correlaciones 0,008Prueba de Esfericidad de Barlett χ2 =596,644 p=0,000Indice KMO 0,731Alpha de Cronbach 0,813

En la aplicación del análisis factorial exploratorio se ha utilizado elmétodo de componentes principales con rotación varimax (ortogonal),siguiendo el criterio de Kaiser (autovalores mayores que la unidad) paraextraer las dimensiones subyacentes del uso de los indicadores no finan-


cieros. A este respecto, se han encontrado tres factores significativos queen su conjunto explican un 69,33% de la varianza total (tabla 3). Cadauno de los diez ítems presenta cargas significativas en al menos uno deestos tres factores, ya que todas ellas muestran valores superiores a 0,5o muy próximos (Hair et al. 1999). En conjunto, la fiabilidad de la esca-la es superior al valor mínimo recomendable en la literatura (0,7). Elvalor que alcanzan la medida de adecuación muestral de Kaiser-Meyer-Olkin (KMO) y el test de esfericidad de Bartlett, nos permiten aceptarque el análisis factorial resulta a priori oportuno y que puede proporcio-nar conclusiones satisfactorias.

Con relación a los factores identificados, el primero de ellos incluyeaquellos indicadores que permiten controlar la calidad del producto. Porello, este primer factor podría interpretarse como indicadores de produc-to (INFP). El segundo factor podría interpretarse como indicadores deproceso (INFPR), ya que incluye aquellos indicadores más relacionadoscon el control del desarrollo del proceso productivo. Finalmente, el ter-cer factor está formado por aquellos indicadores relacionados con el ser-vicio ofrecido al cliente, interpretándose como indicadores de cliente(INFC).

Tras la realización de este análisis, hemos procedido a efectuar unanálisis confirmatorio de primer nivel para comprobar que los factoresson válidos e independientes de cara a medir el concepto final. En su rea-lización hemos seguimos las recomendaciones que suelen proponerse enla literatura al uso (Hair et al., 1999). Para ello hemos cargado cada ítemsolamente sobre el factor para el cual había sido propuesto en el análisisfactorial exploratorio previo. Así planteamos un análisis con tres facto-res latentes con el siguiente número de indicadores: INFP (3), INFPR (4)y INFC (3).

Una vez propuesto el modelo de medida, procedemos a su estimaciónutilizando el método de máxima verosimilitud. Además, con objeto desalvar el posible distanciamiento de normalidad multivariante de losdatos, aplicamos la técnica Bootstrapping en dos pasos. Primero realiza-mos un Bollen-Stine Bootstrap para interpretar los valores de la proba-bilidad (p-valor) de ajuste global del modelo y después ejecutamos unBootstrap estándar para obtener las medidas, errores estándar y los ses-gos de las estimaciones (Ver Byrne, 2001).

Del análisis efectuado se desprende la validez de la escala final demedida recogida en la tabla 4. Si bien la escala de medida inicial estabaconstituida por un mayor número de ítems (10 ítems), algunos de ellos


fueron eliminados en el análisis que realizamos siguiendo las recomen-daciones de Hair et al. (1999). Tal como se refleja en ella, todos los índi-ces de bondad de ajuste son aceptables (GFI, RMSEA, AGFI, NFI y TLI,CFI, IFI, Chi-cuadrado normada). Una vez comprobado el ajuste globaldel modelo, procedemos a interpretar los resultados de estimación. Lascargas factoriales de todos los indicadores son muy superiores al nivelmínimo de aceptación recomendable de 0.4 (Hair et al., 1999) y signifi-cativamente distintas de cero para un nivel de significación de 0.01. Estonos permite verificar la relación de todos los indicadores con el factor yconfirmar así la validez convergente de las escalas. Para cada indicador,la fiabilidad individual (R2) muestra la proporción de varianza que dichoindicador tiene en común con su factor. Aunque es difícil establecer quénivel indica una alta fiabilidad individual, una buena regla es considerarque un indicador debe tener al menos un 50% de su varianza en comúncon el factor, si bien es un límite mínimo “recomendable” y no exclu-yente (Sharma 1996, p. 163). En nuestro estudio, la mayoría de los indi-cadores presentan una R2 superior a dicho valor. Por otra parte, los valo-res de fiabilidad compuesta y varianza extraída de cada factor (superio-res en todo caso a 0.7 y 0.5 respectivamente) nos permiten confirmar quelos indicadores considerados son suficientes en su representación, y portanto corroborar la consistencia interna de las escalas de medición de lasvariables. Finalmente, los resultados de aplicación del bootstrappingconfirman la fiabilidad y robustez de los resultados conseguidos con elmétodo ML en la estimación de los cuatro modelos de medida. Paratodos los modelos el p-valor corregido confirma la bondad de ajuste. Dela misma forma, en el análisis realizado se confirmó, tanto para las car-gas estandarizadas como para los R2, que la media de las estimacionesobtenida de los múltiples remuestreos Bootstrap es significativa al 95%.Asimismo, los intervalos de confianza (95%) no sesgados indicaron susignificatividad3.

De esta forma, el factor INFPR definido como indicadores de proce-so incluye tres indicadores para controlar: las habilidades en el diseño ymejora de los productos (HAB), los productos nuevos lanzados al mer-cado (INN) y la desviación en recursos utilizados (DESV). Siguiendo a


3 Intervalos de confianza (límite inferior, límite superior, p-valor) para los coeficientes estanda-rizados (bootstrap) de la escala INF: DEV(0,866, 0,962; p-valor=0,007); QUE(0,835, 0,940; p-valor=0,005); DEF(0,763, 0,908; p-valor=0,004); INN(0,725, 0,883; p-valor=0,002); HAB(0,755,0,944; p-valor=0,002); DESV(0,533, 0,707; p-valor=0,001); PED(0,665, 0,988; p-valor=0,005);SAT(0,488, 0,729; p-valor=0,006).

Kaplan y Norton (1996, p. 45) se trata de indicadores de resultados, quemuestran los logros alcanzados en la formación y aprendizaje de losempleados (HAB) y en la calidad de los procesos internos de la empre-sa (INN, DESV). De la misma forma, los indicadores de devoluciones(DEV), reclamaciones (QUE), o productos defectuosos (DEF), muestranel resultado de la calidad del producto, conseguida en el desarrollo delproceso. Estos indicadores constituyen el factor INFP, interpretado comoindicadores de producto. Finalmente, el tercer factor INFC agrupa dosindicadores para controlar el número de pedidos entregados a tiempo(PED) y la satisfacción del cliente (SAT), reflejando los resultados con-seguidos en la relación de la empresa con sus clientes.

Tabla 4

Resultados del Análisis Factorial Confirmatorio

Indicadores de las Variables Cargas Fiabilidad Fiabilidad Varianzaestandarizadas (CR) individual compuesta extraída

Uso indicadores no financieros (INF)Factor INFP ( indicadores de producto) 0.91 0.77DEV 0.939 (12.413***) 0.882QUE 0.881 (11.818***) 0.777DEF 0.808 (?) 0.653Factor INFPR (indicadores de proceso) 0.76 0.53INN 0.772 (5.925***) 0.596HAB 0.838 (?) 0.702DESV 0.531 (5.139***) 0.282Factor INC ( indicadores de cliente) 0.73 0.58PED 0.871 (?) 0.758SAT 0.630 (3.951***) 0.397

Bondad de Ajuste: χ2=55.85 (gl=23 p=0.00), GFI=0.91, RMSEA=0.10, AGFI=0.90,NFI=0.90, TLI=0.91, CFI=0.93, IFI=0.93, χ2/gl=2.42; Bollen-Stine Bootstrap (p=0.06)

(?) Mediante este indicador ha sido fijada a 1 la escala de factor latente por lo que no se ha calcu-lado el CR correspondiente. (***) Significatividad al 99%.

Un análisis factorial confirmatorio de segundo orden nos permitióverificar la relación estructural entre los tres factores previos y unadimensión más general denominada “uso de indicadores no financieros”.Siguiendo a Hair et al., (1999, p. 653), en un modelo de segundo ordenlos factores de segundo orden se convierten en factores exógenos, mien-tras que los factores de primer orden son endógenos, por eso se dice queel factor de segundo orden causa los factores de primer orden, y esta es


la razón por la que las flechas van del factor de segundo orden al factorde primer orden.

Al asumir la dirección de causalidad desde el concepto latente haciasus medidas, estamos optando por la utilización de indicadores de natu-raleza reflectiva frente a los indicadores de naturaleza formativa, quereflejarían la causalidad en sentido contrario4. Si bien la elección entreun tipo u otro de indicadores depende de la prioridad causal que el inves-tigador otorga a la relación entre el indicador y la variable latente, ennuestro caso optamos por la utilización de indicadores reflectivos quepresentan las siguientes características (Jarvis et al., 2003, pp. 201): (1)la dirección de causalidad es desde el constructo hacia la variable demedida; (2) las variables manifiestas son imágenes imperfectas del cons-tructo; (3) las medidas esperadas pueden estar correlacionadas; (4) la eli-minación de un indicador de medida no altera el significado del cons-tructo; y (5) la medida del error se realiza a nivel del ítem.

Para resolver los problemas de indeterminación que pudieran obser-varse en el análisis confirmatorio de segundo orden, se han adoptado lassiguientes decisiones previas al propio análisis de los datos: (1) fijar lascargas factoriales obtenidas para cada ítem a los valores resultantes delanálisis factorial confirmatorio de primer orden, y (2) fijar la varianza dela variable “indicadores no financieros” como constante y valor igual ala unidad (figura 15).

Una vez comprobado el ajuste global del modelo, resulta necesarioanalizar su fiabilidad, para lo que es preciso comprobar la consistenciainterna del instrumento de medida propuesto. La tabla 5 resume losresultados para los diferentes factores o dimensiones. La fiabilidad seña-la un buen grado de consistencia interna para los tres factores, dado quesus valores de 0,91, 0,76 y 0,73 respectivamente, superan el mínimorecomendable de 0,7. Además, el valor del coeficiente Alpha deCronbach es elevado, alcanzando en las tres dimensiones valores queoscilan entre 0,71 y 0,91. Con respecto a la varianza extraída, dichasdimensiones presentan valores de 0,77, 0,53 y 0,58 siendo estos valoressuperiores al mínimo requerido de 0,5. Considerados en su conjunto, losresultados anteriores ponen de manifiesto que la escala tiene una eleva-da consistencia interna.


4 Para una revisión mas extensa sobre las ventajas de utilizar indicadores reflectivos o formati-vos ver Bollen (1989).

5 En la figura 1 nos hemos limitado a reflejar las cargas estandarizadas de los indicadores y sufiabilidad, habiendo medido, sin embargo, los errores de cada uno de los indicadores y factores.

Tabla 5

Consistencia Interna de la escala final de medida del Uso de Indicadores noFinancieros

Factores Nº inicial Ítems Fiabilidad Varianza Alpha dede ítems eliminados compuesta extraída Cronbach

Indicadores no financieros de producto (INFP) 3 - 0,91 0,77 0,91

Indicadores no financierosde proceso (INFPR) 4 TIEM 0,76 0,53 0,75

Indicadores no financierosde cliente (INFC) 3 ENT 0,73 0,58 0,71

Por otra parte, en la tabla 6 se recogen los valores de correlación entrecada par de factores. Estos valores: 0,16, 0,18 y 0,48 respectivamenteson inferiores al valor de 0,9, indicando que los factores no están expli-cando información redundante, y que por tanto existirá validez discrimi-nante entre ellos. Asimismo, siguiendo el criterio recomendado porFornell y Larcker (1981), también podemos aceptar la validez discrimi-nante, ya que los valores de correlación entre cada par de variables soninferiores a la raíz cuadrada de la varianza extraída de los ítems quemiden cada variable.

Tabla 6

Resultados de Correlación

Correlación Cuadrado de la Varianza Extraída de las variables*

INFP- INFPR 0,161 √ EINFP = 0,877 √ EINFPR = 0,728

INFP- INFC 0,479 √ EINFP = 0,877 √ EINFC = 0,762

INFPR- INFC 0,181 √ EINFPR = 0,728 √ EINFC = 0,762

√ E var = (Varianza extraída)2 de la variable “var”.

En la figura 1 se recoge el modelo final que explica el uso de los indi-cadores no financieros.


Figura 1

Modelo final de medida del uso de los indicadores no financieros

4. Conclusiones

La utilidad de los indicadores no financieros en la gestión de la estra-tegia empresarial es un tema de gran interés, tanto en ámbitos empresa-riales como académicos. La perspectiva contingente es uno de los para-digmas teóricos más utilizados actualmente por los investigadores queorientan sus esfuerzos hacia el estudio de los sistemas de medición delrendimiento más apropiados para gestionar con éxito la estrategiaempresarial. Sin embargo, y a pesar de la evolución de esta línea deinvestigación, todavía se critica el débil apoyo empírico de sus desarro-llos teóricos.

Uno de los obstáculos con los que se encuentran las investigacionesrealizadas en esta línea se debe a la dificultad para hacer operativa laimportancia que los directivos otorgan a los indicadores no financieros.El presente trabajo trata de comprobar si la escala desarrollada porPerera Harrison y Poole (1997) para medir el uso de indicadores nofinancieros del rendimiento goza de validez para su aplicación en un sec-tor concreto de actividad, el sector industrial del mueble en España.


d1e1

d2

d3

INFPR

INFC

DEV

QUE

DEF

INF

INFP

INN

HAB

DESV

PED

SAT

e2

e3

e4

e5

e6

e7

e8

R2=0,70

R2=0,86

R2=0,80

R2=0,63

R2=0,75

R2=0,32

R2=0,74

R2=0,400,64

0,86

0,57

0,86

0,79

0,89

0,92

0,84

0,73

0,53

0,64

R2=0,53

R2=0,28

R2=0,41

Dicha escala de medida, ampliamente adaptada y utilizada en estudiosprevios ha sido también adaptada al sector de actividad para el que tra-tamos de comprobar su aplicabilidad. Para validar dicha escala hemosutilizado el análisis factorial confirmatorio. Técnica ésta que permitesuperar las limitaciones de otros procedimientos de validación más tra-dicionales, y dar refrendo de la validez y de la independencia de posiblesfactores que puedan formar parte del concepto final que pretendemosmedir, el uso de indicadores no financieros.

Los resultados del análisis realizado aportan evidencia que permitediferenciar el uso de tres tipos de indicadores diferentes dentro del con-cepto analizado: los indicadores que muestran logros relacionados con elproceso operativo, los indicadores relacionados con la calidad del pro-ducto y los indicadores que reflejan resultados conseguidos en la rela-ción de la empresa con sus clientes. La escala propuesta para medir eluso de indicadores no financieros constituye una medida fiable y válidaque podrá ser utilizada para avanzar en la realización de trabajos deinvestigación futuros, relacionados con la efectividad del control de ges-tión llevado a cabo por las empresas de este sector.

No en vano hay que considerar las limitaciones de este trabajo queinvitan a ser prudentes en la generalización de sus conclusiones. Si bien,el interés de nuestros resultados se centra en la significatividad estadís-tica que de manera conjunta alcanzan las variables propuestas en elmodelo de investigación, se debe tener en cuenta la prudencia con que laescala debería ser utilizada en otros sectores económicos diferentes alanalizado en este trabajo, ya que los resultados pueden estar condiciona-dos por las características propias de dicho sector. En cualquier caso,entendemos que aporta una importante reflexión en la realización deestudios en los que se pretende conceptualizar y medir el uso de los indi-cadores en las aplicaciones a diferentes ámbitos de estudio.

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RESUMEN

El presente trabajo trata de comprobar si la escala desarrollada por Perera Harrison y Poole paramedir el uso de indicadores no financieros del rendimiento goza de validez para su aplicación en unsector concreto de actividad, el sector industrial del mueble en España. Dicho estudio ha sido moti-vado principalmente por la ausencia de este tipo de análisis en la industria española. En el análisisfactorial confirmatorio (AFC) realizado sobre una muestra de 130 empresas se corrobora la validezdel citado instrumento de medida. Los resultados muestran la capacidad de dicho instrumento parareflejar el peculiar uso que los directivos de la industria del mueble hacen de los indicadores nofinancieros del rendimiento empresarial.

Palabras clave: Indicadores no financieros, escala de medida, análisis factorial confirmatorio.

SUMMARY

The present work analyse if the measurement scale developed by Perera Harrison and Poole tomeasure the use of non-financial performance measures has validity in its application on Spanishfurniture industry. This study has been principally motivated by the absence of this type of analysisin Spanish industries. Findings found from confirmatory factor analysis (CFA) which has been per-formed on data from CEOs of 130 firms are corroborating the validity of the aforementioned mea-surement scale. Results show the scale’s capacity to capture peculiar uses of non-financial perfor-mance measures by Spanish furniture industry’s managers.

Key words: Non financial performance measures, measurement scale, confirmatory factoranalysis.


RESEÑAS DE LIBROS

Good Day: ¿Riegas tu vida o la meas? Editorial Posisíntesis. 2010. 173 págs.

Este libro es un precioso regalo creado por el autor con mucho esfuerzo, mucho amory muchos actos de “Posisíntesis”.

Disfrútalo y léelo sorbo a sorbo, copa a copa, bocado a bocado, página a página…Cada una de sus amenas historias nos da la oportunidad de reflexionar sobre nuestra acti-tud hacia la vida y nos anima a realizar sencillas acciones que nos encaminen hacia unavida más plena y satisfactoria.

Es un libro apto para todos los públicos, sin grandes pretensiones, sencillo y cerca-no, en el que el autor ha combinado con mucho acierto tres de sus grandes pasiones: elautodesarrollo, las plantas y la cultura del vino creando un modelo de 10 principiosenmarcado bajo el concepto de “Posisíntesis”.

El autor ha conseguido abrazar en su libro la sencillez de la vida, acercarse a su esen-cia. Esencia que se encuentra alejada de las complejidades y superficialidades de nues-tra sociedad actual, y que está tan cerca y al alcance de nuestras manos (voluntad) que amenudo la ignoramos. A través de estos relatos que recogen actividades diarias, encuen-tros cercanos, conversaciones… ha conseguido combinar la importancia y el efecto deadoptar una actitud positiva en la vida con la sabiduría de nuestras amigas las plantas; asícomo suscitar interés y adentrarnos en la cultura del vino como vehículo de viaje por dis-tintas culturas y regiones geográficas.

Te propongo que leas el libro capítulo a capítulo, y que no pases al siguiente antes dehaber interiorizado el principio del modelo y realizado el ejercicio que te propone.Comprométete e invierte en ti mismo día a día. Verás cómo tan pronto lo hayas hecho ypractiques un poco, tu satisfacción y la de tu entorno se verá incrementada con creces.

Hazte la siguiente pregunta: ¿Quién es el dueño de mi VIDA?

Ana Fernández de Valderrama Villar

Pérez-Carballo Veiga, Juan F.: Diagnóstico económico-financiero de la empresa. ESICEditorial. Avda. Valdenigrales, s/n. 28223-Pozuelo de Alarcón (Madrid). 2010. 146 págs.

Su valor pedagógico y encuadre estratégico son dos aspectos destacables de estelibro de divulgación y acertada edición.

Entre sus valores pedagógicos destacan los siguientes:i) La lectura e interpretación de los ratios presentados y los resultados obtenidos en

los casos y ejemplos propuestos. Su doble o triple lectura, amparados en el rigorinterpretativo de las variables, ofrecen una accesible, fácil y práctica lectura del


BIBLIOGRAFIA

análisis. Las observaciones “abreviadas” a los cuadros numéricos (al uso en lapráctica empresarial), facilitan su interpretación. Su remisión comentada a losestándares competitivos confieren mayor realismo a los argumentos expuestos;más si cabe, cuando el argumentario concierne al comportamiento de los ratiosdurante la actual crisis, o se extiende con una cierta perspectiva temporal paraenjuiciar la capacidad de competir de la empresa.

ii) Los recursos pedagógicos utilizados, como es el caso de la “compañía” (empre-sa fabricante de tubos de acero para el mercado internacional), que es objeto deanálisis y ejemplo de lo expuesto en cada epígrafe del libro. Otras firmas desobrada notoriedad (Enagas, Telefónica, Vueling, Vidrala…) son también objetode análisis ejemplificador de cada temática tratada, contrastando los datos de suscuentas anuales recientes, lo que otorga al libro realismo y practicidad.

En cuanto a su encuadre, el autor sitúa el diagnóstico económico-financiero comouna parte del diagnóstico empresarial, pero con una exigencia de perspectiva globalmayor, si cabe, que el resto de los diagnósticos funcionales de la empresa, por cuanto lofinanciero traduce y resume el resultado de las decisiones tomadas en la totalidad de lasáreas de la empresa. Por esa razón, el diagnóstico económico-financiero está llamado aser la primera aproximación a la situación de la actividad global de la empresa y de sucapacidad competitiva, previa al diagnóstico posterior de sus actividades segmentadas.Tal aproximación es la que propone el autor, poniendo esta herramienta de análisis bajola perspectiva de la estrategia empresarial adoptada y los factores clave de éxito que laconducen (capítulos 1 y 2). Este enfoque global, estratégico, tiene la doble virtualidad desubordinarse y apoyar al diagnóstico general, al tiempo que facilita la asunción de susconclusiones, al conciliar los posibles intereses conflictivos entre las áreas de la empre-sa.

La metodología utilizada adopta el modelo de la pirámide de ratios, que ofrece undiagnóstico económico-financiero basado en relaciones causa-efecto entre variables liga-das por ecuaciones económicas de gestión.

Acorde con el método, el autor desarrolla los contenidos temáticos conforme a laestructura piramidal del modelo referido. A saber: rentabilidad financiera y económica,productividad de procesos y recursos, evaluación de la liquidez, estructura financiera,riesgos y crecimiento interno factible. Completa su contenido un capítulo sobre ratiosbursátiles, y otro de recomendaciones y conclusiones.

En resumen, se trata de un libro práctico que vincula la interpretación de los datoscuantitativos con el modo de reformulación de los objetivos de gestión y el contraste delas hipótesis adoptadas. Ello justifica el diagnóstico como instrumento de decisión y pla-nificación.

La obra es avalada por la trayectoria del autor como ejecutivo, consultor y docente,además de escritor, faceta respaldada por una extensa actividad particularmente en elcampo relacionado con el control de gestión.

El libro es singularmente recomendado para estudiantes, pero también para los prác-ticos de la gestión, donde encontrarán un enriquecimiento interpretativo de los resortescompetitivos de la empresa.

Carlos Alvarado

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OTRAS PUBLICACIONES RECIBIDAS

Alonso-Borrego, César: Firm behavior, market deregulation and productivity in Spain.Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010. 50págs.

Antonio Liedo, David de; Fernández Muñoz, Elena: Nowcasting spanish GDP growth inreal time: “One and half months earlier”. Banco de España. Unidad dePublicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010.

BBVA: Innovación, perspectivas para el siglo XXI. BBVA. Presidencia. Bilbao. 2010.418 págs.

Bover, Olimpia: Housing purchases and the dynamics of housing wealth. Banco deEspaña. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010. 46 págs.

Calderon, César; Moral-Benito, Enrique; Servén, Luis: Is infrastructure capital produc-tive? A dynamic heterogeneous approach. Banco de España. Unidad dePublicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2011. 36 págs.

Hernández de Cos, Pablo; Moral-Benito, Enrique: Endogenous fiscal consolidations.Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 40 págs.

Masier, Giacomo; Villanueva, Ernesto: Consumption and initial mortgage conditions:evidence from survey data. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522.28027-Madrid. 2011. 66 págs.

Mora-Sanguinetti, Juan S.: The effect of institutions on European housing markets: aneconomic analysis. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2011.114 págs.

Orgaz, Luis; Molina, Luis y Carrasco, Carmen: El creciente peso de las economías emer-gentes en la economía y gobernanza mundiales. Los países bric. Banco de España,Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2011. 54 págs.

Senent de Frutos, Juan Antonio; Mora Galiana, José: Ignacio Ellacuría 20 años después.Actas del congreso internacional. Instituto Andaluz de Administración Pública.Apartado, 115. 41080-Sevilla. 2010. 503 págs.

Viani, Francesca: International financial flows, real exchange rates and cross-borderinsurance. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid.2010. 50 págs.

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Relación de títulos publicados en el

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSReconversión Industrial (I) (N.º 123, Diciembre 1984). Reconversión Industrial (II) (N.º 124, Abril 1985). Fondos de Pensiones (N.º 125, Agosto 1985). La Adhesión de España a las Comunidades Europeas (Parte I) (N.º 126,

Diciembre 1985). La Adhesión de España a las Comunidades Europeas (Parte II) (N.º 127,

Abril 1986). Gestión Empresarial y Grupos Sociales (N.º 128, Agosto 1986). La Empresa del Futuro (N.º 129, Diciembre 1986). Panorama de las Líneas de Investigación Económica (N.º 130, Abril 1987). Aplicaciones Cuantitativas a la Gestión (N.º 131, Agosto 1987). Innovación Financiera (N.º 132, Diciembre 1987). Mercados de Contratación (N.º 133, Abril 1988). Fusiones y Adquisiciones (Parte I) (N.º 134, Agosto 1988). Fusiones y Adquisiciones (Parte II) (N.º 135, Diciembre 1988). El Liderazgo de la Empresa (N.º 136, Abril 1989). El Sector Energético (N.º 137, Agosto 1989). Planificación de la Economía (N.º 138, Diciembre 1989). Reforma de la Legislación Mercantil (N.º 139, Abril 1990). Nuevas herramientas de Gestión (N.º 140, Agosto 1990). Nuevo Plan General de Contabilidad (N.º 141, Diciembre 1990). El Sector del Seguro en España (N.º 142, Abril 1991). Filosofía y Gestión de la Calidad (N.º 143, Agosto 1991). Etica y Empresa (N.º 144, Diciembre 1991). 75.º Aniversario de la Universidad Comercial de Deusto (N.º 145, Abril

1992). 50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992). Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993). Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993). Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993). El nuevo marco laboral (N.º 151, Abril 1994). Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994)La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994)Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995)Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995)III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995).Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996).Gestión en las ONG’s (N.º 158, Agosto 1996).Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996).Investigaciones Financieras (N.º 160, Abril 1997).La calidad total aplicada a la educación (N.º 161, Agosto 1997).Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997).Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998).Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998).Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998).Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).

Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSEmprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999).Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999).Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000).Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000).Nuevas tendencias en Marketing (N.º 171, Diciembre 2000).Gestionar Recursos y Capacidades (N.º 172, Abril 2001).Nueva Economia (N.º 173, Agosto 2001).Personas y empresa (N.º 174, Diciembre 2001).Panorama de la Macroeconomía (N.º 175, Abril 2002).Reflexiones para la gestión empresarial (N.º 176, Agosto 2002).Empresa Familiar (N.º 177, Diciembre 2002).Información Contable y Globalización: la respuesta de la Unión Europea

(N.º 178, Abril 2003).Logística (N.º 179, Agosto 2003).Conocimiento e intangibles en un entorno global (N.º 180, Diciembre 2003).Ampliación de la Unión Europea (N.º 181, Abril 2004).El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004).Dirección de personas en las organizaciones (N.º 183, Diciembre 2004).Orientación al mercado y orientación al cliente (N.º 184, Abril 2005).Apuntes sobre Internacionalización (N.º 185, Agosto 2005).Innovación y nuevas oportunidades de negocio (N.º 186, Diciembre 2005).El futuro de las pensiones (N.º 187, Abril 2006).Consideraciones sobre el fenómeno migratorio (N.º 188, Agosto 2006).Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006).América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190,

Abril 2007).Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007).El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192,

Diciembre 2007).La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008).Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad

empresarial (N.º 194, Agosto 2008).Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008).Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009).Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009).Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre

2009).Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010).Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010).Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010).

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–El Boletín publica números monográficos sobre temas programados deantemano y por colaboradores invitados personalmente.

–Sin embargo, en cada número se reserva espacio para temas libres, distin-tos del tema monográfico.

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–Las figuras que eventualmente deban aparecer en el artículo deben presen-tarse de forma que sean aptas para su reproducción directa, y en tamaño sufi-cientemente grande, lo mismo que las letras que las acompañan, para que admi-tan la reducción necesaria. Todas las figuras y tablas irán numeradas, y para refe-rirse a ellas en el texto, habrán de citarse con su número.

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–El Comité de Dirección estudiará la posibilidad de publicación de los ori-ginales que le sean remitidos, en base a los informes preparados por los evalua-dores nombrados al efecto, tal evaluación será anónima, ciega y habrá más de unevaluador para cada trabajo. Los originales deberán ser inéditos y no estar pen-dientes de publicación o evaluación en ninguna otra revista.

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Iñaki Arechabaleta TorrónteguiRamón Benguría InchaurtietaRicardo Calle SaizJuan J. Echeberría MonteberríaAntonio Freije UriarteJesús Lobo AleuRicardo López AlvarezVíctor M. Menéndez MillánJosé Angel Sánchez AsiaínJosé Luis Sanchís Armelles

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SecretariaGabriela Mateos Varas

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El Boletín de Estudios Económicos es unapublicación de la «Asociación de Licenciadosen Ciencias Económicas por la UniversidadComercial de Deusto». Esta Asociación secreó en 1922, y publica el Boletínininterrumpidamente, desde 1942. Cadavolumen anual, de alrededor de 600 páginas,se divide en tres números (abril, agosto ydiciembre). Los artículos solicitados seaceptan en español e inglés. Su objetivo es lapublicación de trabajos originales deeconomía teórica y aplicada, especialmentededicada a los problemas de la Empresa. Alprimer autor del artículo se le entregan 50separatas del mismo y 3 ejemplares de larevista. El indice de la revista y los resúmenesaparecen en Internet:(http://www.lacomercial.deusto.es/).También puede consultarse en: Latindex;AEDEM-Bibliométrica; CSIC-CINDOC; Econlit;DICE, etc.

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Boletín deEstudios EconómicosEditado porla Asociación de LicenciadosUniversidad Comercial de Deusto

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Vol. LXVI Abril 2011 Núm. 202Ab

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os Gestión del riesgo

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Basilea III: un nuevo marcopara el negocio bancario y lagestión de riesgosAngel Berges LoberaEnrique Martín BarragánPágina 5

El análisis del riesgo país: unasunto de interés renovadoArturo Rodríguez CastellanosNerea San Martín AlbizuriPágina 29

La gestión del riesgocorporativoPaloma Bilbao Calabuig y José Manuel Rodríguez CarrascoPágina 49

El proceso de gestión deriesgos como componenteintegral de la gestiónempresarialMª. Isabel Martínez Torre-EncisoMª. Isabel Casares San José-MartíPágina 73

La inversión socialmenteresponsable en el escenariofinancieroEnrique Castelló MuñozCarlos Trias PintóPágina 95

Estrategia deinternacionalización yhabilidades políticas: elempleo proactivo del riesgopolítico de las empresasespañolasAlfredo Jiménez PalmeroPágina 119

TEMAS LIBRES

Perspectivas de la titulizaciónde activos: el caso españolMª. del Pilar Giráldez Puig yJosé Luis Martin MarínPágina 135

Los indicadores nofinancieros del rendimientoempresarial. Validación de uninstrumento de medida de suutilizaciónLuz María Marín VinuesaPágina 157

BibliografíaPágina 177

AADeusto Business

lumni La Comercial

202 abril 2011

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