2012년 6월 28일 SECTOR REPORT - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...중국 펄프...

SECTOR REPORT

리서치센터

제지

펄프가격 하향 안정화를 반영해야 할 때

제지업체, 글로벌 경기둔화 속 경기방어주 역할 기대

3월 이후 제지업종지수는 5월까지 펄프가격이 상승함에 따라 2분기 이후 영업이익 감소

에 대한 우려감이 반영되며 하락세를 보이고 있다. 그러나 하반기 글로벌 경기 둔화 우려

와 함께 펄프가격 하락이 예상됨에 따라 제지업종지수는 4분기 스프레드 확대를 3개월 선

반영하며 반등할 것으로 기대된다. 즉, 제지업체는 2011년 3분기와 같이 경기방어주로

역할을 할 전망이다.

펄프가격 하향 안정화, 원화 평가절하, 유가 하락 효과로 수익성 개선 전망

중국 제지업체의 재고축적 마무리 등으로 하반기에는 펄프가격 하향 안정화가 예상된다.

따라서 4분기에는 성수기 효과, 하반기 펄프가격 하향 안정화에 따른 스프레드(인쇄용지

ASP – 펄프가격) 회복으로 영업이익 개선이 예상된다. 또한 3분기 전분기 대비 실적둔화

도 원/달러 및 원/엔 환율 상승에 따른 수출가격 상승, 수출물량 증대, 비용절감 등으로

시장에서 우려하는 만큼 악화되지 않을 전망이다.

한솔제지, 제품포트폴리오 다각화로 제지업종내 돋보이는 실적개선 전망

한솔제지는 인쇄용지대비 고마진, 고성장을 지속하고 있는 산업용지, 특수지 등 제품포트

폴리오 다각화로 2분기 및 3분기에도 전년동기 대비 증가세를 이어갈 전망이다. 또한

2012년 연결기준 지배주주 순이익도 아트원제지의 실적개선 등에 힘입어 610억원을 기

록하며 흑자전환에 성공할 전망이다.

국내 3개 제지업체 영업이익 추이 및 전망

(20)

0

20

40

60

80

100

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F

(십억원)

자료: 각 사, 신한금융투자 추정

주: 3개 제지업체는 한솔제지, 무림페이퍼, 한국제지임

중립 (유지)

Analyst 허민호 ☎ 02) 3772-2183 [email protected]

2012 년 6 월 28 일

Contents

3

펄프가격 하향 안정화, 유가 하락으로 하반기 수익성 개선

6 업체별 점검: 한솔제지, 제품포트폴리오 다각화로 실적개선

8

한솔제지, 종속기업 한솔개발 리스크 감안해도 저평가 상태

10

Company analysis

한솔제지 (004150) – 매수 (유지), 목표주가: 9,200원 (상향)

무림P&P (009580) – 매수 (유지), 목표주가: 4,700원 (하향)

…3

SECTOR REPORT 제지 2012년 6월 28일

펄프가격 하향 안정화, 유가 하락으로 하반기 수익성 개선

제지업체, 글로벌 경기둔화 속 경기방어주 역할 기대

하반기 국제 펄프가격 하향 안정화로 4분기 인쇄용지 스프레드 회복 예상

3분기 스프레드 축소 불가피, 그러나 원화 평가절하, 유가 하락 효과로 실적둔화 크지 않을 전망

제지업체는 유럽 재정위기에 따른 글로벌 경기 둔화 속에서 경기방어주로 역할이 가능할 전망

이다. 국내 인쇄용지산업의 70%를 차지하고 있는 아트지는 팜플렛 등 일반 기업의 홍보와 유

통업체의 마케팅 수단으로 사용되고 있어 경기둔화에 따른 수요 감소 영향은 타산업대비 낮다.

또한 디지털 미디어의 발달로 인해 선진국의 인쇄용지 소비는 구조적인 감소세를 보이고 있지

만, 신흥국은 경제성장에 따른 인쇄용지 수요 증가에도 제지생산능력이 부족한 상황이다. 따라

서 국내 제지업체의 신흥국향 수출은 지속적으로 확대되고 있다.

품질 차별화가 쉽지 않은 제지산업 특성상 글로벌 제지시장은 완전경쟁시장으로 가격경쟁력이

중요하다. 따라서 글로벌 경기둔화에 따른 원/달러환율 상승로 국내 제지업체는 수출경쟁력 확

대를 통한 수출물량 증가가 가능할 전망이다. 또한 하반기 펄프가격 하향 안정화에 따른 원재료

비 감소가 예상되며, 2분기 이후 지속된 유가 하락으로 화학 부재료 비용 및 에너지비, 운반비

감소 등 비용절감 효과로 수익성 개선이 예상된다.

2006년~2010년에는 국내 인쇄용지시장 구조조정으로 펄프가격 상승을 제지가격에 전가할 수

있었다. 따라서 동 기간동안 제지업종지수는 펄프가격 추세와 동일한 흐름을 보였다. 그러나

2011년부터는 무림P&P가 50만톤 규모의 일관화공정 가동으로 공급과잉이 심화됨에 따라 펄

프가격 변화에 따른 스프레드 및 영업이익 변동을 3개월 정도 선행하고 있다.

2011년 3분기에도 유럽 재정위기에 따른 글로벌 경기둔화 우려가 부각되었다. 그러나 동 기간

제지업종 지수는 제지업체들의 3분기 영업이익이 전분기 대비 감소할 것으로 예상되었음에도

불구하고, 펄프가격이 하락함에 따라 4분기 영업이익 증가 기대감이 반영되며 바닥대비 30%

이상 상승한 바 있다. 그리고 2012년 1분기 펄프가격이 상승했음에도 불구하고, 2011년 4분기

펄프가격 하락분이 반영되는 1분기 영업이익 기대감을 반영해 재 상승했다.

한편 3월 이후 제지업종지수는 5월까지 펄프가격이 상승함에 따라 2분기 이후 영업이익 감소

에 대한 우려감이 반영되며 하락세를 보이고 있다. 그러나 하반기 글로벌 경기 둔화 우려와 함

께 펄프가격 하락이 예상됨에 따라 제지업종지수는 4분기 스프레드 확대를 3개월 선반영하며

반등할 것으로 기대된다. 즉, 제지업체는 2011년 3분기와 같이 경기방어주로 역할을 할 전망이

다.

제지업체, 경기방어주 역할 전망

제지업체 상대주가 추이

60

80

100

120

140

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(pt)

400

500

600

700

800(천원/톤)

3사 평균 인쇄용지 스프레드(우축)

제지업종 지수(좌축)

유럽BHKP(좌축)

c

펄프가격 하락으로

제지업종 지수 상승

자료: QuantiWise, 신한금융투자

국내 3개 제지업체 영업이익 추이 및 전망

(20)

0

20

40

60

80

100

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12F

(십억원)

자료: 각 사, 신한금융투자 추정

주: 3개 제지업체는 한솔제지, 무림페이퍼, 한국제지임

…4


국제 BHKP(활엽수 표백펄프)가격 변화를 이끌고 있는 중국 BHKP가격은 1월 이후 지속적인

상승세를 보여왔다. 그러나 6월 26일에는 663.4$/t으로 고점인 6월 5일 670.8$/t대비 1.1%

하락 반전했다. 하반기에는 중국 펄프 수입량 증가세 둔화로 펄프가격 하향 안정화가 예상된다.

따라서 펄프가격 하락분이 반영되는 4분기에는 국내 인쇄용지 스프레드 회복이 전망된다.

5월 중국 펄프 수입량은 149만톤으로 전월대비 5.7% 증가했다. 이는 4월 전월대비 13.5% 감

소한 것을 감안하면 일시적 반등 수준이다. 중국 인쇄용지시장은 2005년 이후 공급과잉 상태가

지속되고 있으며, 글로벌 경기 둔화, 미국과 유럽으로부터의 반덤핑 및 상계관세 부과로 내수와

수출 모두 늘어난 생산능력을 소화하기 어려운 상황이다. 따라서 하반기에는 중국 제지업체의

재고축적 마무리, 제품가격 방어를 위한 조업중단으로 펄프 수입량 증가가 둔화될 전망이다.

중국 인쇄용지 생산과 소비 추이 및 전망

자료: 중국제지공업협회, 신한금융투자

국제 펄프가격 추이

500

600

700

800

900

1,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

($/톤) 유럽 BHKP

중국 BHKP

자료: Bloomberg, 신한금융투자

국내 인쇄용지업체 스프레드 추이 및 전망

0

300

600

900

1,200

1,500

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F

(천원/톤)

400

500

600

700

800(천원/톤)3사 평균 스프레드(우축)

유럽 BHKP 가격(좌축)

중국 BHKP 가격(좌축)

3사 평균 ASP(좌축)

자료: 각 사, Bloomberg, 신한금융투자 추정

국제 펄프 재고량 및 재고일수 추이

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(천톤)

20

30

40

50

60(일)

재고량(좌축)

재고일수(우축)

자료: RISI, Bloomberg, 신한금융투자

중국 펄프 수입량 및 증감률(MoM) 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(천톤)

(40)

(20)

0

20

40

60(%)

펄프 수입량(좌축)

MoM(우축)

자료: 무역협회, 신한금융투자

6월 들어 국제 펄프가격 하락 반전

0

5

10

15

20

25

30

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013F

(천톤)

(10)

(5)

0

5

10

(%)생산(좌축)

소비(좌축)

잉여생산률(우축)

…5


3분기 제지가격 하락, 2분기 펄프가격 상승분 반영에 따른 스프레드 축소 등에 따른 실적둔화도

시장 우려보다 적을 전망이다. 첫째, 한 층 높아진 원/달러 및 원/엔 환율로 매출 증가 효과가

발생해 2분기대비 매출 감소를 일정부분 상쇄할 전망이다. 6월 27일 현재 원/달러환율 1,158원

/$으로 3월말대비 1.7% 상승하는 등 한 층 높아진 원/달러환율이 반영됨에 따라 원화기준 수

출가격 상승이 예상된다. 특히 원/100엔 환율은 1,454원/100엔으로 3월말 대비 5.3% 상승함

에 따라 수출경쟁력 향상에 따른 수출물량 증가가 예상된다.

둘째, 유가 하락으로 인한 비용절감 효과가 스프레드 축소에 따른 수익성 감소를 일부 축소시킬

전망이다. 인쇄용지 제조원가 중 펄프가 차지하는 비중은 48%로 가장 높다. 그러나 화학 부재

료(라텍스 등) 21%, 에너지비 15%(LNG 10%, 전력 5%) 등 유가와 연동되는 비용도 높은 비

중을 차지한다. 6월 26일 현재 Dubai 가격은 90$로 3월말 대비 25% 하락했으며, 하반기 한국

가스공사로부터 공급받는 LNG가격도 하락이 예상됨에 따라 비용절감 효과가 발생할 전망이다.

인쇄용지 제조원가 비중(2011년 한솔제지 기준)

펄프

48%

화학 부재료

21%

인건비

6%

연료비

16%

감가상각비

3%

간접비

2%

기타 부재료

4%

자료: 한솔제지, 신한금융투자

원/달러 환율 추이

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(원)

150

160

170

180

190

200(원)원/달러 원/100엔

원/유로 원/위안화

자료: 한국은행, 신한금융투자

국내 인쇄용지 내수 및 수출 출하량 추이 (월간 기준)

50

100

150

200

01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12

(천톤)

30

35

40

45

50(%)내수(좌축)

수출(좌축)

수출비중(우축)

자료:한솔제지, 신한금융투자

유가 추이

60

80

100

120

140

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

($/MMBtu) WTI

Dubai

Brent


LNG가격 추이

0

5

10

15

20

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

($/MMBtu)LNG Japan

천연가스 US


원/달러 및 원/엔 환율 상승으로 수출경쟁력 확대

유가 하락으로 화학 부재료 및 에너지비, 운송비 등 비용절감 효과 발생

…6


업체별 점검: 한솔제지, 제품포트폴리오 다각화로 실적개선

한솔제지, 고마진 산업용지, 특수지 매출비중 확대로 전년동기 대비 실적개선 지속

무림P&P, 펄프부문 실적둔화에도 불구하고 제지부문 실적개선 지속

인쇄용지 수요 부진 및 제품가격 하락에 따른 매출 감소가 예상되지만, 4분기 이후에는 펄프가

격 하향 안정화, 유가 하락 등 비용절감을 통한 수익성 개선으로 영업이익 증가가 예상된다. 특

히 한솔제지는 인쇄용지대비 고마진, 고성장을 지속하고 있는 산업용지, 특수지 등 제품포트폴

리오 다각화로 3분기에도 전년동기 대비 증가세를 이어갈 전망이다.

2분기 매출액은 전분기 대비 3.4% 증가한 3,902억원(YoY +1.8%)이 예상되며, 조정영업이익

은 1분기 펄프가격 상승분이 반영됨에 따라 23.9% 감소한 319억원(YoY +17.3%)을 기록할

전망이다. 그러나 고마진의 산업용지와 특수지 매출비중 확대로 여타 인쇄용지업체대비 양호한

실적을 기록할 전망이다. 사업부문별 조정영업이익은 인쇄용지 120억원, 산업용지 101억원, 특

수지 96억원이 예상된다.

3분기 조정영업이익은 243억원으로 전분기 대비 23.9% 감소할 전망이지만, 산업용지와 특수

지부문 실적호조 지속, 유가하락에 따른 화학 부재료 및 에너지비용 감소로 전년동기 대비 영업

이익 증가세가 이어질 전망이다. 또한 4분기 조정영업이익은 인쇄용지부문의 성수기 진입, 펄프

가격 하락분 반영으로 전분기 대비 32.6% 증가한 322억원을 기록할 것으로 예상된다.

이에 따라 2012년 연간 매출액은 전년대비 1.0% 감소한 1조 5,269억원, 조정영업이익은

21.9% 증가한 1,225억원을 기록할 전망이다.

한솔제지 제품별 매출비중 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원)인쇄용지 산업용지

특수지 기타

자료: 한솔제지, 신한금융투자 추정

한솔제지 제품별 조정영업이익률 추이 및 전망

0

4

8

12

16

20

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(%)

0

3

6

9

12

15(%)전체(우축) 인쇄용지(좌축)

산업용지(좌축) 특수지(좌축)


한솔제지 제품별 출하량 추이 및 전망

0

90

180

270

360

450

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(천톤) 특수지

산업용지

인쇄용지


한솔제지 분기별 실적 전망

250

300

350

400

450

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원)

0

15

30

45

60(십억원)매출액(좌축)

조정영업이익(우축)


한솔제지, 2012년 조정영업이익 1,225억원(YoY +21.9%) 전망

…7


무림P&P의 경우 하반기 국제 펄프가격 하락으로 펄프부문은 실적둔화가 불가피할 전망이다.

그러나 일관화공정이 구축된 제지부문은 펄프를 수입하지 않는 만큼 원/달러환율 상승 효과는

제지업체 중 가장 클 것으로 예상된다.

2분기 매출액과 영업이익은 전분기 대비 각각 1.4%, 43.2% 증가한 1,529억원(YoY +37.3%),

113억원(YoY +5.7%)를 기록할 전망이다. 펄프부문 영업이익은 6억원으로 펄프가격 상승효과

가 반영되며 흑자전환에 성공할 전망이며, 제지부문은 108억원으로 수출가격 상승 등에 힘입어

12.0% 증가할 전망이다.

3분기 및 4분기 영업이익은 각각 125억원, 137억원으로 펄프부문의 원재료인 목재칩가격 하락,

제지부문의 원/달러화율 상승에 따른 수출가격 상승, 수출물량 증가 등에 힘입어 전분기 대비

점진적인 개선이 기대된다. 이에 따라 2012년 연간 매출액과 영업이익은 전년대비 각각

31.6%, 36.4% 증가한 6,092억원, 455억원을 기록할 전망이다.

무림P&P 사업부문별 매출액 추이 및 전망

0

50

100

150

200

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원) 제지

펄프

자료: 무림P&P, 신한금융투자 추정

무림P&P 사업부문별 영업이익 추이 및 전망

(20)

(10)

0

10

20

30

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원) 펄프

제지

전체


무림P&P, 2012년 영업이익 455억원(YoY +36.4%)

…8


한솔제지, 종속기업 한솔개발 리스크 감안해도 저평가 상태

한솔제지, 종속기업 한솔개발(골프장사업)의 유동성 리스크로 주가 저평가

한솔개발 유동성 리스크는 2013년으로 이연, 2013년 이후 자산 매각을 통해 해소 계획

한솔제지의 2012년 예상 실적기준 PBR은 각각 0.39배로 인쇄용지시장의 저성장성과 낮은

ROE를 감안한다고 하더라도 저평가되어 있다. 이는 골프장사업을 영위하는 종속기업인 한솔개

발의 실적부진과 골프 회원권 반환요청에 따른 유동성 리스크에 대한 우려가 반영되었기 때문

이다. 한솔제지는 2011년 연결기준 58억원의 순손실(지배주주 순이익 기준)을 기록한 바 있다.

이는 한솔개발(종속기업, 지분율 88.9%)과 아트원제지(관계기업, 46.5%)가 각각 175억원,

660억원의 순손실을 기록했기 때문이다.

2012년 연결기준 지배주주 순이익은 아트원제지의 실적개선에 힘입어 610억원을 기록할 전망

이다. 또한 한솔개발의 유동성 리스크도 신규 분양에 따른 현금흐름창출를 통해 2013년으로 이

연될 것으로 예상된다. 2013년 이후에는 자산 매각을 통해 점차적으로 해소해 나갈 계획이다.

한솔개발에 대한 유동성 리스크는 여전히 존재하는 상황이다. 그러나 한솔개발에 대한 장부가치

를 0으로 가정한다고 하더라도 2012년 예상 실적기준 PBR은 0.51배 수준으로 현재 주가는

과도하게 저평가되어 있다.

커버리지 제지업체 ROE와 PBR

자료: QuantiWise, Bloomber, 신한금융투자

한솔제지 연결기준 실적 추이 및 전망 (십억원, 원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F매출액 1,780.4 1,765.9 1,766.6 1,793.8 1,871.2 영업이익 119.1 113.3 145.4 159.5 168.2 순이익 19.7 (9.0) 63.4 81.3 93.9 지배주주 순이익 21.8 (5.8) 61.0 81.6 93.9 비지배주주 순이익 (2.1) (3.2) 2.3 (0.3) (0.0)EPS(지배주주) 499 (133) 1,399 1,871 2,153BPS(지배지분) 18,287 17,323 18,696 20,334 22,347자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

한솔제지, 2012F PBR 0.39배로 저평가

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0 3 6 9 12 15 18

ROE(%)

PBR(배)

한솔제지무림

INTERNATIONAL PAPER

COMPANY

OJI PAPER

MONDI

DOMTAR

RENGO

…9


한솔개발의 2012년 1분기 기준 순차입금은 1,145억원, 골프회원권 관련 장기예수보증금은

5,156억원, 2012년 만기 예정으로 반환요청이 가능한 골프회원권은 1,500억원 수준이다. 동사

는 2012년말까지 650억원의 신규 분양과 350억원의 반환을 통해 300억원 수준의 순현금흐름

발생이 가능할 것으로 예상하고 있다. 2012년 상반기까지 350억원의 골프회원권 신규 분양과

230억원의 반환요청이 이루어진 것으로 파악된다. 이에 따라 120억원의 순현금흐름이 발생할

전망이다.

골프회원권의 반환요청은 주로 시장매매가격이 분양가격보다 낮은 상황에서 골프장사업자의 재

무리스크가 보증금을 돌려받지 못 할 것으로 우려될 경우 뱅크런처럼 확산된다. 골프회원권 매

매가격 하락세는 2012년 들어 점차 줄어들고 있는 상황이다. 또한 한솔개발이 영위하고 있는

오크밸리 골프장의 높은 브랜드 인지도와 모회사 한솔제지에 대한 기대감이 형성되어 있는 점

을 감안할 경우 반환요청은 크게 확대되지 않을 것으로 예상되어 한솔개발의 사업계획은 실현

가능성이 높아 보인다.

따라서 한솔개발의 유동성 리스크는 일단 2013년으로 이연될 전망이다. 또한 2013년 이후에

는 유휴지 80만평을 포함한 개발사업권(사업권가치 1,000억원 수준) 등 일부 자산 매각을 통

해 추가적인 현금을 확보할 계획인 점도 긍정적이다.

에이스 골프회원권 지수 추이

자료: 에이스 골프회원권 거래소, 신한금융투자

한솔개발 장기예수보증금 및 순차입금 추이(K-GAAP 개별 기준)

0

100

200

300

400

500

600

2008 2009 2010 2011 1Q12

(십억원)순차입금 장기예수보증금

자료: 한솔개발, 신한금융투자

한솔개발 실적 추이(K-GAAP 개별 기준)

(30)

0

30

60

90

120

2008 2009 2010 2011 1Q12

(십억원)매출액 영업이익 순이익

자료: 한솔개발, 신한금융투자 추정

한솔개발, 2012년 상반기 120억원의 순현금흐름 발생 예상

600

800

1,000

1,200

1,400

07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(pt)

하락세 주춤

…10

SECTOR REPORT 한솔제지 2012년 6월 28일

한솔제지 (004150)

매수 (유지) 현재주가 (6 월 27 일) 7,260 원

목표주가 9,200 원 (상향)

상승여력 26.7% 허민호 02) 3772-2183 [email protected]

KOSPI 1,817.65p KOSDAQ 483.03p 시가총액 316.7 십억원 액면가 5,000 원 발행주식수 43.6 백만주 유동주식수 32.6 백만주(74.7%) 52 주 최고가/최저가 9,980 원/6,560 원 일평균 거래량 (60 일) 240,535 주 일평균 거래액 (60 일) 1,757 백만원 외국인 지분율 15.81% 주요주주 이인희 외 5 인 17.79% 절대수익률 3 개월 -9.6% 6 개월 -14.0% 12 개월 -20.7% KOSPI 대비 3 개월 1.5% 상대수익률 6 개월 -12.8% 12 개월 -9.6%

주가차트

0

5,000

10,000

15,000

06/11 10/11 02/12

0

40

80

120

한솔제지 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원) (06/12=100)

종합주가지수=100

투자의견 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

06/10 12/10 06/11 12/11 06/12

목표주가 (좌축)

한솔제지 주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

매수

Trading Buy

중립

축소

펄프가격 하향 안정화 최대 수혜주

투자의견 '매수' 유지, 목표주가 9,200원으로 상향조정

한솔제지에 대한 투자의견 '매수' 및 제지업종내 'Top Pick'을 유지한다. 동사는 글로벌 경

기둔화 속에서도 고성장, 고마진인 산업용지, 특수지 등 제품포트폴리오 다각화로 3분기

에도 전년동기 대비 실적개선세를 이어갈 전망이다. 목표주가는 기존 8,800원에서 9,200

원으로 상향조정했다. 이는 하반기 펄프가격 하향 안정화, 유가 하락에 따른 수익성 개선

이 기존 예상치를 소폭 상회할 것으로 예상되어 연간 실적을 상향조정했기 때문이다.

2분기 영업이익은 전분기 대비 23.9% 감소한 319억원로 양호한 실적 예상

2분기 매출액은 전분기 대비 3.4% 증가한 3,902억원(YoY +1.8%)이 예상되며, 조정영

업이익은 23.9% 감소한 319억원(YoY +17.3%)을 기록할 전망이다. 이는 1분기 펄프가

격 상승분 반영으로 스프레드 하락이 예상되었점을 감안하면 양호한 수준이다. 특히 고마

진의 산업용지과 특수지 매출비중이 확대되며 양호한 실적을 견인할 전망이다. 사업부문

별 조정영업이익은 인쇄용지 120억원, 산업용지 101억원, 특수지 96억원이 예상된다.

2012년 영업이익은 전년대비 21.9% 증가한 1,225억원 전망

3분기 조정영업이익은 243억원으로 전분기 대비 23.9% 감소할 전망이지만, 산업용지와

특수지부문 실적호조 지속, 유가하락에 따른 화학 부재료 및 에너지비용 감소로 전년동기

대비로는 영업이익 증가세를 이어갈 전망이다. 또한 4분기 조정영업이익은 인쇄용지부문

의 성수기 진입, 펄프가격 하락분 반영으로 전분기 대비 32.6% 증가한 322억원을 기록

할 것으로 예상된다. 이에 따라 2012년 연간 매출액은 전년대비 1.0% 감소한 1조 5,269

억원, 조정영업이익은 21.9% 증가한 1,225억원을 기록할 전망이다.

2012년 연결기준 지배주주 순이익 610억원(흑자전환) 전망, PBR 0.39배로 저평가

종속기업인 한솔개발은 골프회원권 반환요청에 따른 비용 증가로 2012년에도 150억원의

순손실을 기록할 전망이다. 그러나 2011년 668억원의 순손실을 기록했던 관계회사 아트

원제지는 생산효율화 등을 통해 34억원의 순이익 흑자전환이 예상된다. 이에 따라 2012

년 연결기준 지배주주 순이익은 610억원으로 흑자전환할 전망이다. 2012F PBR은 0.39

배로 자회사를 리스크를 감안해도 저평가되어 있다.

12월 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS 영업이익률

순이익률 ROE PER EV/EBITDA PBR결산 (십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (%) (%) (%) (배) (배) (배)2010 1,560.2 109.2 51.5 1,180 17,781 7.0 3.3 6.8 9.0 7.3 0.62011 1,541.8 91.8 14.3 327 17,267 6.0 0.9 1.9 26.1 7.9 0.52012F 1,526.9 130.6 68.5 1,571 18,594 8.6 4.5 8.8 4.6 5.2 0.42013F 1,550.5 138.1 76.8 1,761 20,076 8.9 5.0 9.1 4.1 4.6 0.42014F 1,633.6 147.4 85.3 1,955 21,753 9.0 5.2 9.3 3.7 4.0 0.3

…11


한솔제지 실적 추이 및 전망 (십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2011 2012F 2013F총 매출액 381.7 383.2 373.1 403.8 377.5 390.2 354.8 404.3 1,541.8 1,526.9 1,550.5

인쇄용지 193.4 194.1 185.4 208.4 196.7 180.0 172.6 209.8 781.3 759.1 660.0 산업용지 124.8 125.5 127.8 126.7 117.7 122.5 120.3 125.0 504.8 485.5 498.6 특수용지 48.7 49.2 47.8 54.0 50.4 49.8 49.0 53.8 199.7 203.0 260.5 기타 14.7 14.4 12.2 14.8 12.7 37.9 13.0 15.7 56.0 79.3 131.5

조정영업이익 19.7 27.2 22.5 31.2 34.2 31.9 24.3 32.2 100.6 122.5 140.1 인쇄용지 2.4 5.8 5.2 11.0 14.4 12.0 5.9 10.9 24.4 43.3 45.9 산업용지 10.9 13.6 9.0 10.9 9.5 10.1 9.1 10.5 44.4 39.1 43.9 특수지 6.1 7.2 7.4 9.1 9.9 9.6 8.9 10.5 29.8 39.0 48.9 기타 0.3 0.6 0.9 0.2 0.3 0.2 0.3 0.4 2.0 1.1 1.4

기타영업이익 1.2 1.3 (6.4) (4.9) (0.4) 9.9 (0.6) (0.9) (8.7) 8.1 (2.1)영업이익 20.8 28.5 16.1 26.3 33.8 41.8 23.7 31.3 91.8 130.6 138.1 순이익 9.7 14.0 0.9 (10.3) 19.5 23.2 10.6 15.2 14.3 68.5 76.8 조정영업이익률 5.2 7.1 6.0 7.7 9.1 8.2 6.8 8.0 6.5 8.0 9.0

인쇄용지 1.2 3.0 2.8 5.3 7.3 6.7 3.4 5.2 3.1 5.7 7.0 산업용지 8.7 10.8 7.0 8.6 8.1 8.2 7.6 8.4 8.8 8.1 8.8 특수용지 12.5 14.6 15.5 16.8 19.6 19.3 18.3 19.5 14.9 19.2 18.8 기타 2.0 4.2 7.4 1.4 2.4 0.4 2.3 2.3 3.6 1.4 1.1

영업이익률 5.5 7.4 4.3 6.5 8.9 10.7 6.7 7.7 6.0 8.6 8.9 순이익률 2.5 3.6 0.2 (2.6) 5.2 5.9 3.0 3.8 0.9 4.5 5.0 환율(원/달러) 1,120 1,084 1,083 1,145 1,132 1,152 1,120 1,100 1,108 1,126 1,050 중국 BHKP 펄프가격(달러/톤) 744 759 697 599 600 659 646 648 700 638 618 고지투입 가격(천원/톤) 271 283 311 292 249 243 242 243 289 244 254 인쇄용지 ASP(천원) 1,024 1,033 1,044 1,036 1,024 1,029 1,002 993 1,034 1,011 956 산업용지 ASP(천원) 863 882 882 883 830 820 804 816 877 817 833 특수용지 ASP(천원) 1,954 1,946 2,000 2,064 2,004 2,007 1,956 1,962 1,992 1,982 1,847 인쇄용지 판매량(천톤) 189 188 178 202 192 175 172 211 757 751 690 산업용지 판매량(천톤) 145 143 145 144 142 149 150 153 577 594 599 특수용지 판매량(천톤) 25 25 24 26 25 25 25 27 100 102 141 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

한솔제지 제품별 매출비중 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원)인쇄용지 산업용지

특수지 기타


한솔제지 제품별 조정영업이익률 추이 및 전망

0

4

8

12

16

20

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(%)

0

3

6

9

12

15(%)전체(우축) 인쇄용지(좌축)

산업용지(좌축) 특수지(좌축)


…12


한솔제지 수익예상 변경 (십억원, %) 변경전 변경후 변경률 2012F 2013F 2014F 2012F 2013F 2014F 2012F 2013F 2014F매출액 1,525.2 1,570.7 1,662.1 1,526.9 1,550.5 1,633.6 0.1 (1.3) (1.7)조정영업이익 122.3 139.5 150.3 122.5 140.1 150.6 0.2 0.4 0.2 영업이익 119.2 135.4 146.1 130.6 138.1 147.4 9.6 2.0 0.9 순이익 60.9 73.9 83.6 68.5 76.8 85.3 12.5 3.9 2.0 조정영업이익률 8.0 8.9 9.0 8.0 9.0 9.2 - - -영업이익률 7.8 8.6 8.8 8.6 8.9 9.0 - - -순이익률 4.0 4.7 5.0 4.5 5.0 5.2 - - -자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

한솔제지 연결기준 실적 추이 및 전망 (십억원, 원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F매출액 1,780.4 1,765.9 1,766.6 1,793.8 1,871.2 영업이익 119.1 113.3 145.4 159.5 168.2 순이익 19.7 (9.0) 63.4 81.3 93.9 지배주주 순이익 21.8 (5.8) 61.0 81.6 93.9 비지배주주 순이익 (2.1) (3.2) 2.3 (0.3) (0.0)EPS(지배주주) 499 (133) 1,399 1,871 2,153BPS(지배지분) 18,287 17,323 18,696 20,334 22,347자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

한솔제지 연결기준 종속/관계기업 실적 추이 및 전망 (십억원, %) 회사명 지분율 2010 2011 2012F 2013F 2014F종속기업 대한페이퍼텍 99.94 매출액 94.0 98.8 104.0 108.5 영업이익 0.3 1.1 3.5 4.5 순이익 (0.5) 0.8 1.9 2.9 한솔페이퍼유통 50.99 매출액 138.9 143.2 146.6 150.0 영업이익 0.7 0.6 0.9 1.0 순이익 (1.1) 0.2 0.4 0.6 G.F.I 100.0 매출액 195.7 201.6 207.4 212.8 영업이익 0.7 0.8 1.0 1.3 순이익 0.4 0.5 0.6 0.7 한솔개발 88.85 매출액 113.7 107.9 101.9 96.5 영업이익 19.4 12.6 16.4 14.5 순이익 (17.5) (15.0) (4.5) (2.0) 총 순이익 (19.1) (14.1) (2.2) 1.5 관계기업 아트원제지 46.51 매출액 409.5 385.9 382.1 378.2 영업이익 (4.8) 21.4 21.2 21.0 순이익 (66.0) 3.4 4.4 4.8 한솔홈데코 30 매출액 172.5 180.0 189.0 198.5 영업이익 9.7 8.0 8.4 8.8 순이익 9.6 8.2 6.2 6.3 한솔피엔에스 45.77 매출액 199.7 198.0 207.9 218.3 영업이익 0.0 1.0 1.0 1.1 순이익 (4.1) 0.5 0.6 0.7 한솔라이팅 47.22 매출액 656.1 351.0 368.6 387.0 영업이익 0.0 0.0 5.9 6.2 순이익 0.8 0.4 4.1 4.3 지분법이익(손실) (25.6) 4.4 6.2 6.5 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

…13


한솔제지 PER 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)16x

13x

10x

4x

7x


한솔제지 PBR 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

1.2x

0.8x

1.0x

0.6x

0.4x


…14


부록 : 요약 재무제표

재무상태보고서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F자산총계 1,760.6 1,764.3 1,740.8 1,743.1 1,769.1유동자산 485.0 476.0 482.7 498.9 536.0

현금및현금성자산 16.9 7.4 55.2 60.5 74.1매출채권 309.6 273.9 250.3 258.4 272.3재고자산 140.0 165.0 148.2 150.5 158.6기타유동자산 18.5 29.7 29.0 29.5 31.0

비유동자산 1,275.6 1,288.3 1,258.1 1,244.2 1,233.2유형자산 904.2 905.2 900.6 886.1 872.4무형자산 8.4 6.3 6.2 6.1 6.0투자자산 329.6 349.3 348.9 349.6 352.2기타비유동자산 33.4 27.5 2.4 2.4 2.6

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0부채총계 984.9 1,011.0 929.7 867.3 820.2유동부채 536.8 514.3 524.0 474.9 466.2

단기차입금 139.9 97.1 79.1 76.0 73.5매입채무 139.2 138.8 137.6 139.8 147.3유동성장기부채 82.2 132.5 172.5 122.5 102.5기타유동부채 175.5 145.9 134.8 136.6 142.9

비유동부채 448.1 496.7 405.6 392.4 354.0사채 418.6 486.4 396.4 383.3 344.7장기차입금(장기금융부채 포함) 7.5 4.9 3.9 3.7 3.6기타비유동부채 22.0 5.4 5.3 5.4 5.7

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자본총계 775.7 753.3 811.2 875.8 949.0

자본금 218.1 218.1 218.1 218.1 218.1자본잉여금 299.7 299.6 299.6 299.6 299.6기타자본 (17.8) (17.7) (17.7) (17.7) (17.7)기타포괄이익누계액 25.1 3.5 5.0 5.0 5.0이익잉여금 250.7 249.7 306.1 370.8 443.9

지배주주지분 775.7 753.3 811.2 875.8 949.0비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*총차입금 705.2 749.7 670.7 604.3 543.1*순차입금(순현금) 688.1 733.7 607.0 535.1 459.9 현금흐름보고서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F영업활동으로인한현금흐름 70.1 81.9 181.5 148.2 125.1

당기순이익 51.5 14.3 68.5 76.8 85.3유형자산상각비 48.0 48.1 47.0 46.5 45.6무형자산상각비 0.5 0.1 0.1 0.1 0.1외화환산손실(이익) (1.0) 2.6 0.0 0.0 0.0자산처분손실(이익) (0.0) 0.6 0.0 0.0 0.0지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 102.2 0.0 0.0 0.0 0.0운전자본변동 (51.2) (6.0) 38.7 (6.7) (8.9)(법인세납부) (16.3) (13.1) (27.3) (31.5) (35.0)기타 (63.6) 35.3 54.5 63.0 38.0

투자활동으로인한현금흐름 (85.5) (123.5) (15.4) (32.9) (35.1)유형자산의감소 0.2 0.6 0.0 0.0 0.0무형자산의감소(증가) (1.0) 2.0 0.0 0.0 0.0투자자산의감소(증가) (34.1) (74.5) 1.9 (0.8) (2.6)단기금융자산의감소(증가) 0.0 (2.0) 0.1 (0.1) (0.5)기타 (50.6) (49.6) (17.4) (32.0) (32.0)

FCF (60.6) 55.0 136.8 105.7 109.0재무활동으로인한현금흐름 25.7 32.1 (91.1) (78.5) (73.3)

차입금의 증가(감소) 41.5 44.0 (79.0) (66.4) (61.2)자기주식의처분(취득) 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0배당금 (16.2) (12.1) (12.1) (12.1) (12.1)기타 0.4 0.1 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 (27.3) (31.5) (3.0)연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0환율변동효과 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0현금의증가(감소) 10.3 (9.5) 47.8 5.3 13.6

기초현금 6.6 16.9 7.4 55.2 60.5기말현금 16.9 7.4 55.2 60.5 74.1

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

손익보고서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F매출액 1,560.2 1,541.8 1,526.9 1,550.5 1,633.6

증가율 (%) 14.1 (1.2) (1.0) 1.5 5.4매출원가 1,282.0 1,284.0 1,240.4 1,240.6 1,302.2매출총이익 278.2 257.8 286.5 310.0 331.4

매출총이익률 (%) 17.8 16.7 18.8 20.0 20.3판매관리비 160.0 157.2 163.9 169.9 180.7조정영업이익(GAAP) 118.3 100.6 122.5 140.1 150.6

증가율 (%) (13.9) (15.0) 21.9 14.3 7.5조정영업이익률 (%) 7.6 6.5 8.0 9.0 9.2

기타영업손익 (9.0) (8.7) 8.1 (2.1) (3.2)지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0영업이익 109.2 91.8 130.6 138.1 147.4

증가율 (%) (20.4) (15.9) 42.2 5.7 6.8영업이익률 (%) 7.0 6.0 8.6 8.9 9.0

영업외손익 (192.2) (65.7) (34.8) (29.7) (27.2)금융손익 (99.2) (65.7) (34.8) (29.7) (27.2)기타영업외손익 (3.8) 0.0 0.0 0.0 0.0종속 및 관계기업관련손익 (89.2) 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 (83.0) 26.2 95.8 108.3 120.3법인세비용 (41.4) 11.9 27.3 31.5 35.0계속사업이익 51.5 14.3 68.5 76.8 85.3중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 51.5 14.3 68.5 76.8 85.3증가율 (%) 14.3 (72.3) 380.4 12.1 11.0순이익률 (%) 3.3 0.9 4.5 5.0 5.2(지배주주)당기순이익 51.5 14.3 68.5 76.8 85.3(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 74.2 (10.4) 70.0 76.8 85.3(지배주주)총포괄이익 74.2 (10.4) 70.0 76.8 85.3(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 157.7 140.0 177.7 184.7 193.1증가율 (%) (14.9) (11.2) 26.9 3.9 4.6EBITDA 이익률 (%) 10.1 9.1 11.6 11.9 11.8

주요투자지표 12월 결산 2010 2011 2012F 2013F 2014F

EPS(당기순이익, 원) 1,180 327 1,571 1,761 1,955EPS(지배순이익, 원) 1,180 327 1,571 1,761 1,955BPS(자본총계, 원) 17,781 17,267 18,594 20,076 21,753BPS(지배지분, 원) 17,781 17,267 18,594 20,076 21,753DPS (원) 300 300 300 300 300PER(당기순이익, 원) 9.0 26.1 4.6 4.1 3.7PER(지배순이익, 원) 9.0 26.1 4.6 4.1 3.7PBR(자본총계, 원) 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3PBR(지배지분, 원) 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3EV/EBITDA (배) 7.3 7.9 5.2 4.6 4.0EV/EBIT (배) 10.5 12.1 7.1 6.2 5.3배당수익률 (%) 2.8 3.5 4.1 4.1 4.1

수익성 EBITTDA 이익률 (%) 10.1 9.1 11.6 11.9 11.8영업이익률 (%) 7.0 6.0 8.6 8.9 9.0순이익률 (%) 3.3 0.9 4.5 5.0 5.2ROA (%) 3.1 0.8 3.9 4.4 4.9ROE (지배순이익, %) 6.8 1.9 8.8 9.1 9.3ROIC (%) (0.3) 4.9 10.8 9.2 9.8

안정성 부채비율 (%) 127.0 134.2 114.6 99.0 86.4순차입금비율 (%) 88.7 97.4 74.8 61.1 48.5현금비율 (%) 3.1 1.4 10.5 12.7 15.9이자보상배율 (배) 2.6 2.2 3.2 3.8 4.5

활동성 (%) 순운전자본회전율 (회) 10.4 7.4 8.3 9.2 9.2재고자산회수기간 (일) 31.1 36.1 37.4 35.2 34.5매출채권회수기간 (일) 56.8 69.1 62.7 59.9 59.3


…15

SECTOR REPORT 무림P&P 2012년 6월 28일

무림 P&P (009580)

매수 (유지) 현재주가 (6 월 27 일) 4,035 원

목표주가 4,700 원 (하향)

상승여력 16.5% 허민호 02) 3772-2183 [email protected]

KOSPI 1,817.65p KOSDAQ 483.03p 시가총액 251.7 십억원 액면가 2,500 원 발행주식수 62.4 백만주 유동주식수 20.3 백만주(32.6%) 52 주 최고가/최저가 7,930 원/4,030 원 일평균 거래량 (60 일) 128,043 주 일평균 거래액 (60 일) 571 백만원 외국인 지분율 2.55% 주요주주 무림페이퍼 외 1 인 51.66% 무림동해에스피씨 9.37% 절대수익률 3 개월 -25.3% 6 개월 -23.3% 12 개월 -36.6% KOSPI 대비 3 개월 -16.1% 상대수익률 6 개월 -22.3% 12 개월 -27.7%

주가차트

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

06/11 10/11 02/12

0

40

80

120

무림P&P 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원) (06/12=100)

종합주가지수=100

투자의견 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

06/10 12/10 06/11 12/11 06/12

목표주가 (좌축)

무림P&P 주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

매수

Trading Buy

중립

축소

펄프 실적둔화 < 제지 실적개선 지속

2분기 매출액 1,529억원(QoQ +1.4%)과 영업이익 113억원(QoQ +43.2%) 예상

2분기 매출액과 영업이익은 전분기 대비 각각 1.4%, 43.2% 증가한 1,529억원(YoY

+37.3%), 113억원(YoY +5.7%)으로 기존 예상치를 소폭 하향조정한다. 이는 2분기 펄

프가격 상승이 기존 기대치보다 낮을 것으로 예상되며, 제지부문도 3~5% 수준의 인상이

예상되었던 내수가격이 인쇄용지 수급 악화로 1분기과 유사할 것으로 예상되기 때문이다.

다만 달러 및 원화 기준 수출가격이 모두 상승할 전망이며, 대부분의 펄프 수입에 의존하

는 여타 제지업체와 달리 자체 펄프를 이용함에 따라 원/달러환율 상승에 따른 수익성 개

선이 예상되는 점은 긍정적이다. 이에 따라 펄프부문 영업이익은 전분기 대비 흑자전환한

6억원, 제지부문은 12.0% 증가한 108억원을 기록할 전망이다.

펄프가격 하향 안정화에도 불구하고 제지부문이 실적개선을 견인

3분기 및 4분기 영업이익은 각각 125억원, 137억원으로 펄프부문의 원재료인 목재칩가격

하락, 제지부문의 원/달러화율 상승에 따른 수출가격 상승, 수출물량 증가 등에 힘입어 전

분기 대비 점진적인 실적개선이 기대된다. 이에 따라 2012년 연간 매출액과 영업이익은

전년대비 각각 31.6%, 36.4% 증가한 6,092억원, 455억원을 기록할 전망이다. 펄프부문

영업이익은 전년대비 93.2% 감소한 8억원이 예상되지만, 제지부문 영업이익은 103.3%

증가한 447억원이 예상된다.

투자의견 '매수' 유지, 목표주가 4,700원으로 하향 조정

무림P&P에 대한 투자의견 '매수'를 유지한다. 그러나 목표주가는 기존 5,000원에서

4,700원으로 하향조정한다. 목표주가를 하향조정한 이유는 실적 하향조정 반영과 함께

하반기 펄프가격 하향 안정화로 펄프부문 실적모멘텀 둔화가 예상되기 때문이다. 그러나

제지부문은 하반기에도 수출가격 상승, 생산성 향상을 통한 실적개선이 지속될 전망이다.

특히 원/달러 환율이 상승함에 따라 동사의 일관화공정을 통한 원가경쟁력은 더욱 확대될

전망이다.

12월 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS 영업이익률 순이익률 ROE PER EV/EBITDA PBR결산 (십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (%) (%) (%) (배) (배) (배)2010 310.0 55.0 61.6 987 8,789 17.7 19.9 11.8 6.3 8.8 0.72011 463.0 33.4 11.0 177 8,729 7.2 2.4 2.0 29.5 12.8 0.62012F 609.2 45.5 25.2 404 8,833 7.5 4.1 4.6 10.0 8.4 0.52013F 601.4 49.1 30.1 482 9,015 8.2 5.0 5.4 8.4 7.8 0.42014F 610.6 56.2 31.8 510 9,225 9.2 5.2 5.6 8.0 7.0 0.4

…16


무림P&P 실적 추이 및 전망 (십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2011 2012F 2013F매출액 60.6 111.4 143.1 147.9 150.8 152.9 150.1 155.5 463.0 609.2 601.4 펄프 60.6 60.4 45.9 36.6 42.0 45.1 44.7 35.4 203.5 167.2 149.6 제지 51.0 97.2 111.3 108.8 107.8 105.4 120.0 259.5 442.1 451.8 영업이익 2.5 10.7 10.3 9.8 7.9 11.3 12.5 13.7 33.4 45.5 49.1 펄프 2.5 8.8 1.2 (1.2) (1.7) 0.6 1.3 0.6 11.3 0.8 (0.6) 제지 1.9 9.1 11.0 9.6 10.8 11.2 13.1 22.0 44.7 49.7 조정영업이익 1.9 9.8 9.8 10.4 4.4 11.0 12.2 13.4 31.9 41.0 45.1 세전이익 2.9 12.8 (14.6) 13.3 5.0 6.5 10.5 11.3 14.4 33.3 39.8 순이익 2.6 10.2 (11.1) 9.3 3.8 5.0 8.0 8.6 11.2 25.3 30.2 영업이익률 4.1 9.6 7.2 6.6 5.3 7.4 8.3 8.8 7.2 7.5 8.2 펄프 4.1 14.6 2.7 (3.3) (4.0) 1.3 2.9 1.7 5.6 0.5 (0.4) 제지 3.8 9.4 9.9 8.8 10.0 10.7 10.9 8.5 10.1 11.0 조정영업이익률 3.2 8.8 6.8 7.0 2.9 7.2 8.1 8.6 6.9 6.7 7.5 세전이익률 4.7 11.5 (10.2) 9.0 3.3 4.3 7.0 7.3 3.1 5.5 6.6 순이익률 4.3 9.2 (7.7) 6.3 2.5 3.2 5.3 5.5 2.4 4.2 5.0 환율(원/달러) 1,120 1,084 1,083 1,145 1,132 1,152 1,120 1,100 1,108 1,100 1,040 중국 BHKP 펄프가격(달러/톤) 744 759 697 599 600 659 646 648 700 638 618 우드칩 투입가격(천원/톤) 197 197 206 215 218 217 213 210 204 214 204 펄프 ASP(천원/톤) 761 763 677 621 630 689 673 665 719 652 605 제지 ASP(천원/톤) 1,014 988 984 954 966 943 938 992 950 908 펄프 판매량(천톤) 78 79 67 58 66 65 66 53 283 256 247 제지 판매량(천톤) 50 98 113 114 112 112 128 262 466 498자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

무림P&P 사업부문별 매출액 추이 및 전망

0

50

100

150

200

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원) 제지

펄프


무림P&P 사업부문별 영업이익 추이 및 전망

(20)

(10)

0

10

20

30

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F

(십억원) 펄프

제지

전체


…17


무림P&P 수익예상 변경 (십억원,%) 변경전 변경후 변경률 2012F 2013F 2014F 2012F 2013F 2014F 2012F 2013F 2014F매출액 626.3 623.2 635.4 609.2 601.4 610.6 (2.7) (3.5) (3.9)조정영업이익 43.7 47.5 55.7 41.0 45.1 52.2 (6.1) (5.0) (6.2)영업이익 48.2 51.5 59.7 45.5 49.1 56.2 (5.6) (4.7) (5.8)순이익 28.5 29.8 34.6 25.3 30.2 31.9 (11.1) 1.3 (7.7)조정영업이익률 7.0 7.6 8.8 6.7 7.5 8.6 - - -영업이익률 7.7 8.3 9.4 7.5 8.2 9.2 - - -순이익률 4.5 4.8 5.4 4.2 5.0 5.2 - - -자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

무림P&P PER 추이

0

3,000

6,000

9,000

12,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

26x

22x

14x

18x

10x


무림P&P PBR 추이

0

3,000

6,000

9,000

12,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

1.1x

0.9x

0.7x

0.5x

0.3x


…18


부록 : 요약 재무제표

재무상태보고서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F자산총계 1,003.8 1,213.8 1,206.8 1,188.0 1,170.7유동자산 183.6 282.7 288.9 292.8 291.6

현금및현금성자산 44.5 49.0 50.8 51.4 46.6매출채권 5.2 104.1 103.3 101.9 103.5재고자산 66.9 116.4 120.6 125.3 127.2기타유동자산 67.0 13.2 14.2 14.2 14.3

비유동자산 820.3 931.1 917.8 895.3 879.0유형자산 799.4 902.2 883.0 861.4 845.3무형자산 0.4 6.9 6.3 5.7 5.1투자자산 18.7 20.6 27.0 26.7 27.1기타비유동자산 1.8 1.4 1.5 1.5 1.5

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0부채총계 455.7 669.4 655.9 625.8 595.4유동부채 138.7 323.5 316.8 301.4 290.1

단기차입금 25.3 214.1 204.1 190.1 179.1매입채무 17.3 27.4 29.4 29.0 29.5유동성장기부채 1.8 33.0 28.0 24.1 20.7기타유동부채 94.3 49.0 55.3 58.2 60.8

비유동부채 317.0 346.0 339.1 324.4 305.2사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0장기차입금(장기금융부채 포함) 270.3 296.7 284.7 270.7 250.7기타비유동부채 46.7 49.3 54.4 53.7 54.5

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자본총계 548.1 544.4 550.9 562.2 575.3

자본금 155.9 155.9 155.9 155.9 155.9자본잉여금 121.5 121.5 121.5 121.5 121.5기타자본 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0이익잉여금 270.7 267.0 273.5 284.8 297.9

지배주주지분 548.1 544.4 550.9 562.2 575.3비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*총차입금 297.4 543.8 516.8 484.9 450.5*순차입금(순현금) 199.1 492.4 463.0 430.5 400.9 현금흐름보고서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F영업활동으로인한현금흐름 150.7 (179.6) 56.0 48.6 50.8

당기순이익 61.6 11.0 25.2 30.1 31.8유형자산상각비 11.8 30.2 39.2 38.0 36.9무형자산상각비 0.0 0.5 0.7 0.6 0.5외화환산손실(이익) (5.3) 7.1 0.0 0.0 0.0자산처분손실(이익) 2.9 0.8 0.0 0.0 0.0지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (1.4) 0.0 0.0 0.0 0.0운전자본변동 77.5 (231.0) 6.6 (1.4) 0.3(법인세납부) (4.9) (5.2) (8.0) (9.5) (10.1)기타 8.5 7.0 (7.7) (9.2) (8.6)

투자활동으로인한현금흐름 (417.6) (42.8) (27.3) (16.0) (21.3)유형자산의감소 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0무형자산의감소(증가) 0.0 (1.5) 0.0 0.0 0.0투자자산의감소(증가) 0.0 (2.0) (6.5) 0.3 (0.4)단기금융자산의감소(증가) (34.9) 100.8 (0.7) 0.0 (0.0)기타 (383.3) (140.1) (20.1) (16.3) (20.9)

FCF (226.0) (265.5) 59.0 58.8 58.8재무활동으로인한현금흐름 201.6 226.7 (27.0) (31.9) (34.4)

차입금의 증가(감소) 201.6 239.2 (27.0) (31.9) (34.4)자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0배당금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0기타 0.0 (12.5) 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0환율변동효과 (0.0) 0.2 0.0 0.0 0.0현금의증가(감소) (65.4) 4.5 1.8 0.6 (4.8)

기초현금 109.9 44.5 49.0 50.8 51.4기말현금 44.5 49.0 50.8 51.4 46.6


손익보고서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F매출액 310.0 463.0 609.2 601.4 610.6

증가율 (%) 18.9 49.4 31.6 (1.3) 1.5매출원가 243.1 397.7 512.4 500.3 501.3매출총이익 66.8 65.3 96.8 101.1 109.3

매출총이익률 (%) 21.6 14.1 15.9 16.8 17.9판매관리비 8.7 33.4 55.8 56.0 57.0조정영업이익(GAAP) 58.1 31.9 41.0 45.1 52.2

증가율 (%) 16,579.1 (45.1) 28.6 9.9 15.8조정영업이익률 (%) 18.8 6.9 6.7 7.5 8.6

기타영업손익 (3.2) 1.4 4.5 4.0 4.0지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0영업이익 55.0 33.4 45.5 49.1 56.2

증가율 (%) 15,672.0 (39.3) 36.4 7.9 14.5영업이익률 (%) 17.7 7.2 7.5 8.2 9.2

영업외손익 11.4 (19.1) (12.3) (9.5) (14.3)금융손익 9.0 (18.9) (12.2) (9.3) (14.2)기타영업외손익 2.4 0.0 0.0 0.0 0.0종속 및 관계기업관련손익 0.0 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

세전계속사업이익 66.4 14.2 33.2 39.6 41.9법인세비용 2.4 3.2 8.0 9.5 10.1계속사업이익 61.6 11.0 25.2 30.1 31.8중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 61.6 11.0 25.2 30.1 31.8증가율 (%) 882.2 (82.1) 128.6 19.3 5.8순이익률 (%) 19.9 2.4 4.1 5.0 5.2(지배주주)당기순이익 61.6 11.0 25.2 30.1 31.8(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 57.8 8.6 25.2 30.1 31.8(지배주주)총포괄이익 57.8 8.6 25.2 30.1 31.8(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 66.8 64.0 85.3 87.7 93.6증가율 (%) 450.6 (4.2) 33.4 2.8 6.8EBITDA 이익률 (%) 21.5 13.8 14.0 14.6 15.3

주요투자지표 12월 결산 2010 2011 2012F 2013F 2014F

EPS(당기순이익, 원) 987 177 404 482 510EPS(지배순이익, 원) 987 177 404 482 510BPS(자본총계, 원) 8,789 8,729 8,833 9,015 9,225BPS(지배지분, 원) 8,789 8,729 8,833 9,015 9,225DPS (원) 400 250 300 300 300PER(당기순이익, 원) 6.3 29.5 10.0 8.4 8.0PER(지배순이익, 원) 6.3 29.5 10.0 8.4 8.0PBR(자본총계, 원) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4PBR(지배지분, 원) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4EV/EBITDA (배) 8.8 12.8 8.4 7.8 7.0EV/EBIT (배) 10.7 24.5 15.7 13.9 11.6배당수익률 (%) 6.4 4.8 7.4 7.4 7.4

수익성 EBITTDA 이익률 (%) 21.5 13.8 14.0 14.6 15.3영업이익률 (%) 17.7 7.2 7.5 8.2 9.2순이익률 (%) 19.9 2.4 4.1 5.0 5.2ROA (%) 7.4 1.0 2.1 2.5 2.7ROE (지배순이익, %) 11.8 2.0 4.6 5.4 5.6ROIC (%) 7.2 2.8 3.4 3.6 4.3

안정성 부채비율 (%) 83.1 123.0 119.1 111.3 103.5순차입금비율 (%) 36.3 90.5 84.0 76.6 69.7현금비율 (%) 32.1 15.2 16.0 17.0 16.0이자보상배율 (배) 47.2 2.5 2.7 3.0 3.7

활동성 (%) 순운전자본회전율 (회) 15.8 7.2 4.0 4.0 4.0재고자산회수기간 (일) 56.9 72.2 71.0 74.6 75.5매출채권회수기간 (일) 31.8 43.1 62.1 62.3 61.4


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투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용) : 매수 ; 15% 이상, Trading BUY ; 0~15%, 중립 ; -15~0%, 축소 ; -15% 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자: 허민호). 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사

가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료 제공일 현재 조사분

석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.

2012년 6월 28일 SECTOR REPORT - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...중국 펄프...

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