CENTRO SUPERIOR DE ESTUDIOS DE LA DEFENSA NACIONAL

MONOGRAFASdel

CESEDEN125

EL IMPACTO DE LA CRISISECONMICA EN EL READE LA SEGURIDAD Y LA DEFENSA

Febrero, 2012

CATLOGO GENERAL DE PUBLICACIONES OFICIALEShttp://publicacionesoficiales.boe.es/

Edita:

MINISTERIODE DEFENSA

SECRETARAGENERALTCNICA

NIPO: 083-12-029-4 (edicin en papel)NIPO: 083-12-028-9 (libro-e)ISBN papel: 978-84-9781-721-9

Depsito Legal: M-12286-2012

Imprime: Imprenta del Ministerio de Defensa

Tirada: 500 ejemplaresFecha de edicin: marzo, 2012

NIPO: 083-12-030-7 (edicin en lnea)

ISBN libro-e : 978-84-9781-722-6

En esta edicin se ha utilizado papel libre de cloro obtenido a partir de bosques gestionados de forma sostenible certificada.Las opiniones emitidas en esta publicacin son de exclusiva responsabilidad de los autores de la misma.

EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONMICA EN EL REA DE LA SEGURIDAD Y LA DEFENSA

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SUMARIO

Pgina

INTRODUCCIN .............................................................................. 9Por Juan Velarde Fuentes

Captulo primero

LA HERENCIA DE LA CRISIS FINANCIERA ..................................... 23Por Antonio Torrero Maas

Captulo segundo

CRISIS AGRARIA Y DE SEGURIDAD ALIMENTARIA MUNDIAL ..... 53Por Jaime Lamo de Espinosa

Captulo tercero

INNOVACIN TECNOLGICA Y COMPETITIVIDAD EN TIEMPOS DE CRISIS EN EUROPA ............................................................... 75

Por Jos Molero Zayas

Captulo cuarto

EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONMICA EN LOS PRESUPUES- TOS DE INDUSTRIA DE LA DEFENSA EUROPEA ....................... 103

Por Salvador lvarez Pascual

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Captulo quinto Pgina

EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONMICA EN EL AREA DE SEGURIDAD Y DEFENSA EUROPEAS ................. 169Por Rubn Carlos Garca Servet

NDICE .............................................................................................. 203

INTRODUCCIN

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INTRODUCCIN

Por Juan Velarde Fuentes

Impresiona la observacin de los cambios radicales que, en todos los sentidos, y por supuesto en los de seguridad y defensa, se han producido desde el comienzo de la Revolucin Industrial. Haba acertado del todo Jovellanos cuando en el inicio de esta gran y nueva etapa de la historia de la humanidad, que sustituy radicalmente a la Revolucin del Neoltico, escribi esto en el ao 1785:

El comercio, la industria y la opulencia que nace de entrambas son, y probablemente sern, por largo tiempo, los nicos apoyos de la preponderancia de un Estado, y es preciso volver a stos a la industria, al comercio y a la opulencia que de entrambas circuns-tancias el objeto de nuestras miras o condenarnos a una eterna y vergonzosa dependencia.

As es como se fragu, en el Centro Superior de Estudios de la Defensa Nacional, a partir del 26 de septiembre de 2011 la creacin de un grupo de trabajo que atendiese las amenazas que para el rea de seguridad y defensa europea en la que se encuentra Espaa y estudiase qu impacto estaba originando la actual crisis econmica, que bien pudiera denomi-narse la segunda gran depresin.

Para llevarlo adelante, como presidente del grupo de trabajo consider que sobre tres aspectos esenciales debera organizar el trabajo de un tro de catedrticos de universidad que haban harto demostrado que eran expertos notables en lo que sucede en el mundo financiero, en lo que acontece y puede acontecer en el terreno de la agricultura y la alimenta-

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cin, y en lo que ocurre como consecuencia de la innovacin tecnolgica y ahora mismo en la competitividad, en Europa. De la primera cuestin, se encarg el profesor don Antonio Torrero Maas, de la facultad de Eco-noma de la Universidad de Alcal; de la segunda el profesor don Jaime Lamo de Espinosa de la Universidad Politcnica de Madrid, Escuela de Ingenieros Agrnomos y de la tercera, el profesor don Jos Molero Za-yas, de la facultad de Economa de la Universidad Complutense.

Pero ste tena que ser enmarcado en el rea de seguridad y defensa. De ah el altsimo valor de las contribuciones del coronel don Salvador l-varez Pascual, que desarroll el captulo El impacto de la crisis econmica en los presupuestos de industria de la defensa europea, y el general don Rubn Carlos Garca Servet, ste nada menos que sobre el El impacto de crisis econmica en el rea de seguridad y defensa europeas.

El grupo de trabajo elabor esta Monografa que ahora se presenta tras debates importantes, en los que intervinimos adems el secretario del grupo y vocal coordinador, coronel don Guillermo Hernndez Vera, y yo como presidente. Creo que estos debates sobre, como se ver, conduje-ron a cinco aportaciones excelentes, y sirvieron para que todo el conjunto tuviese un sentido perfectamente cohesionado. Las tareas se iniciaron el 14 de febrero de 2011, y concluyeron el pasado 26 de octubre. Asumo la responsabilidad de sealar que las aportaciones desarrolladas en todos y cada uno de ellos alcanzaron un nivel cientfico muy alto, como se podr comprobar en la lectura del conjunto de esta publicacin.

Se consider que el inicio de esta Monografa debera corresponder al catedrtico emrito de Estructura Econmica de la Universidad de Alca-l, don Antonio Torrero Maas, bajo el ttulo de La herencia de la crisis financiera. Sus cuatro apartados muestran el vivo inters de esta apor-tacin, apartado primero: La alquimia de las finanzas. De ella proceden estos prrafos:

El Santo Grial de la alquimia era la transmutacin en oro de meta-les como el plomo o el cobre. Keynes estaba fascinado por com-prender el papel del oro en el sistema monetario que conectaban con su inquietud por la poltica monetaria y la suerte del patrn oro. Ese inters explica episodios difciles de comprender con la ptica actual, como su aparente creencia en la posibilidad de transformar lava volcnica en oro. Pero es que ahora no se ha conseguido una purpurina perfecta para cubrir pedruscos creyendo los apren-dices de brujo unos ms, otros menos que haban alcanzado el

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prodigio, pero, lo que es ms importante, haciendo creer a gran parte de la comunidad econmica y financiera que, efectivamente, se haba consumado el milagro transformando hipotecas de baja calidad, esto es, de dudoso cumplimiento (subprime), en activos con la mxima calificacin de las agencias evaluadoras (AAA)?

El apartado segundo: Tres desequilibrios relacionados con la crisis financie-ra, se subdivide en Los grandes dficit pblicos. El protagonismo de los bancos centrales; El inslito papel de China como banquero y El futuro de la Unin Monetaria Europea (UME), que inici con esta justa obviedad:

La UME ya no existe; sigue el euro, pero un objetivo esencial de la moneda nica: el mercado financiero comn, se agriet con la crisis financiera y se est desmoronando de forma acelerada; en cuanto a Espaa el camino a seguir est claro: es preciso intentar la deflacin de precios y salarios, mejorando la competitividad para reducir el endeudamiento de los agentes econmicos y la depen-dencia financiera del exterior.

El apartado tercero titulado Los economistas y la crisis financiera. Hubo en ellos Casandras, que por tanto, no fueron escuchadas. Recoge esta declaracin de una Casandra, Rajan, que intervino en la reunin de ban-queros centrales en Jackson Hole en el ao 2005:

No pude prever la reaccin de los asistentes a la conferencia, normalmente amables. Slo exagero un poco si digo que me sent como un antiguo cristiano que hubiera cado en una reunin de leones medio hambrientos.

Finalmente, el apartado cuarto: Consideraciones finales, concluye as: Hablar a estas alturas de que puede avecinarse otra etapa de re-presin financiera como frmula para reducir el peso de la deuda pblica, puede producir sorpresa. No est, desde luego, en conso-nancia con las dos dcadas de liberalizacin de los mercados, con plena autonoma de organizacin, que ha sido el eje vertebrador de las finanzas hasta la crisis del 2007.

De inmediato se pas, por su impacto en la seguridad y la defensa, a la exposicin de don Jaime Lamo de Espinosa, catedrtico de Economa de la Universidad Politcnica de Madrid, Escuela de Ingenieros Agrno-mos, que titul su aportacin Crisis agraria y de seguridad alimentaria mundial. Nos muestra cmo la poblacin agraria mundial es capaz de producir los alimentos necesarios y los mercados de operar y transportar

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tales mercancas a cualquier lugar del mundo. Segn esta afirmacin vivi-mos en un mercado seguro. Pero en el ao 2008 apareci la primera gran llamarada de precios alimentarios moderna. La curva que representa el comportamiento mensual de los precios del trigo (cereal bsico junto al arroz en la alimentacin humana) entre junio de 2006 y septiembre de 2011 en el mercado de futuros de Chicago, expresa la alta volatilidad de los precios de las materias primas agrarias en esa mitad final del ao 2008 y en el 2011. Se podran aportar datos similares para los otros gran-des productos mundiales: arroz, cebada, maz, soja, azcar, etc., que muestran un comportamiento similar:

Casi todos repiten, de forma ms o menos paralela, lo ocurrido con los precios mundiales del trigo. Suben desde finales del ao 2007 hasta estallar en una fuerte llamarada en el ao 2008 y comienzan a caer en el segundo trimestre para hacerlo ms fuertemente en el tercer y el cuarto de ese ao y luego elevarse en 2011.

De ah que el profesor Lamo de Espinosa se plantee las causas de es-tas fuertes variaciones de los mercados. En primer lugar se encuentran las demandas de los pases emergentes. De ellas desprende que si los consumos tienden hacia las cifras antes sealadas, la oferta mundial de alimentos no ser suficiente para atender a la demanda, complicado todo por las consecuencias de la demanda de carne y leche. En segundo trmino es preciso tener en cuenta la demanda para bioetanoles. Por eso el petrleo es casi un indicador anticipado del precio de los alimentos, y esto con un complemento:

Un ms alto precio del gasleo es un mayor coste del transporte por culpa del cul la agricultura de exportacin, la ms eficiente y rentable, se ve constreida. Como tercera causa es preciso tener en cuenta la especulacin financiera sobre los futuros: Los fondos que especulan sobre commodities, son parte del sistema financiero global. Pero esto se ha acelerado: Si en un ao normal se nego-cia en futuros de Chicago 20 veces la cosecha anual de Estados Unidos, en los aos 2007-2008 ese ratio fue de 80 cosechas. Y aadir la ausencia de stocks al contrario de lo que ocurra en el mundo hace unas dcadas.

En esta dinmica es preciso introducir los organismos genticamente modificados. Pero esto no es probable en el territorio europeo por razones de opinin pblica adversa, mediticas y, desgraciadamente poco fundadas, y mientras China o Estados Unidos trabajan en ritmos

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elevadsimos en Investigacin, Desarrollo e innovacin (I+D+i) y nuevas patentes en este mbito, la Unin Europea tiene ya perdido ese camino de crecimiento y expansin agraria.

De todo ello se desprende que es indiscutible que faltan alimentos en el mundo para una poblacin que crece Los niveles de desnutricin estn creciendo. Todo ello conduce a que es un tema a reforzar en la poltica agraria comn pos 2013, la seguridad alimentaria europea y espaola. Concluye Lamo de Espinosa mostrando algo muy importante: cuando comenzaba la guerra fra, Estados Unidos puso en marcha una poltica de reservas estratgicas de alimentos a fin de mantener un cierto stock de seguridad, cifrado en ocasiones en trminos de meses de consumo. Aquella poltica fue muy eficaz y cuando los planes quinquenales sovi-ticos se mostraron incapaces de alimentar la gran poblacin rusa, los stocks americanos resolvieron aquella situacin y sirvieron para domear y controlar ciertos afanes expansionistas soviticos. Puede afirmarse que aquella poltica alimentaria de Estados Unidos alivi ms la tensin inter-nacional que la escalada de misiles.

El profesor don Jos Molero Zayas, catedrtico de Economa Aplicada, de la Universidad Complutense de Madrid aborda la cuestin fundamen-tal de la Innovacin tecnolgica y competitividad en tiempos de crisis en Europa. No conviene maximizar, singularizndola, la cuestin de la tecnologa. Por eso en la Introduccin a su trabajo, el profesor Molero Zayas nos indica que:

La traduccin de un mayor esfuerzo tecnolgico en aumentos de la productividad por s slo es discutible; es ms, cabra afirmar que la tecnologa es condicin necesaria, pero no suficiente para que lo anterior se produzca y, de esta manera, otros aspectos eco-nmicos (capital humano, gestin, fiscalidad, etc.) y no econmi-cos (polticas adecuadas, capacidades sociales) deben incluirse en el anlisis.

Y tambin cuidado con enfatizar slo el papel de la ciencia aplicada: Frente a la idea de que Europa debe hacer ms aplicada su cien-cia para hacerla ms til, se va imponiendo la necesidad de que se haga ciencia de calidad; uselful research is good research, senten-ciaba el profesor Paviit.

El profesor Molero Zayas, a continuacin expone la crisis y la solucin productiva y tecnolgica. En relacin con los sectores de Alta Tecnolo-

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ga (HT) muestra un panorama heterogneo en los pases europeos, con una posicin de la economa espaola generalmente desfavorable (en ocasiones, muy desfavorable. Espaa en el marco de la Unin Europea desgraciadamente ocupa el primer lugar por su volumen de dficit de productos HT.

Para comprender la realidad a fondo, pasa a estudiar Molero Zayas la respuesta a la crisis, la posicin respecto a nuevos sectores y la compe-tencia en la economa mundial. Tras exponer que Espaa se encuentra, despus de estudiar 24 indicadores de otras tantas dimensiones del proceso de innovacin en el grupo de los moderadamente innovado-res, despliega todo un apartado, especialmente valioso, titulado Algu-nos matices respecto a la situacin espaola, donde a manera de intro-duccin, seala que la situacin ha experimentado una notable mejora en las ltimas dcadas, siguiendo el progreso general de la economa y la sociedad espaola... Y a pesar de ello, la situacin est lejos de ser la que necesita una economa que tiene que dar un salto en su modelo competitivo hacia bienes y servicios de mayor valor aadido, agregan-do: podemos situar el punto bsico en la carencia relativa de empresas que hacen innovacin.

La exposicin bsica sobre Espaa, estudiando el periodo 1995-2005, le permite extraer las siguientes conclusiones: 1. Dentro de las ventajas en sectores dinmicos cabe mencionar los casos

de algunas ramas de maquinaria y equipo industrial, algunos subsecto-res de la qumica, incluyendo farmacia y subsectores de la energa.

2. Dentro de las desventajas en sectores dinmicos lo ms revelador (es) que se encuentran incluidos prcticamente todos los sectores vinculados a la electrnica y tecnologas de la comunicacin, adems de otros subsectores qumicos y energticos.

3. Finalmente en el cuadrante de ventajas en sectores estancados se in-cluyen una gran parte de la llamada industria tradicional.

Tras los crecimientos anteriores de los presupuestos del Estado dedi-cados a la I+D+i en el ao 2009, las disparidades son tan fuertes que carece de significado la media que se obtenga. Y debe preocuparnos esta evolucin de las polticas espaolas en este sentido, porque tras los crecimientos anteriores:

En el ao 2009 se produjo un primer estancamiento en trminos reales que ha llevado a descensos en los aos 2010 y 2011 su-periores al 5%. En el mbito de la Investigacin y Desarrollo (I+D)

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militar los recortes han sido simplemente drsticos, hasta suponer, en nuestra opinin, un verdadero problema para el futuro de este tipo de investigacin.

Pasemos ahora a lo que nos tiene que conducir lo anterior. A las cues-tiones que enlazan economa, crisis y defensa espaola. Es exhaustiva el captulo El impacto de la crisis econmica en los presupuestos de in-dustria de la defensa europea del coronel del Cuerpo de Intendencia del Ejrcito del Aire, Salvador lvarez Pascual, jefe del rea de Programas Aeronuticos en la Direccin General de Armamento y Material. Con ella pretende proporcionar una visin general sobre el impacto actual de la crisis econmica y financiera en los presupuestos de Defensa e Industria de los pases europeos, que ha sido profusamente analizada en el marco de las instituciones europeas y espaolas, para lo que se proponen nu-merosas iniciativas para superar la crisis compatibilizando los recortes en las inversiones en defensa con una mayor cooperacin en el marco de la Unin Europea y apoyndose en las innovaciones en el Tratado de Lisboa, as como se estudia la situacin de la industria espaola. El in-troito que sigue es perfecto, reflejando la opinin de algunos politlogos:

Si se reemplaza al Sacro Imperio Romano por la Unin Europea, a Bizancio por Estados Unidos, las Cruzadas y la ruta de la seda por los procesos de globalizacin; si no se frena la expansin de Irn como potencia regional y el club atmico contina amplindose a 15 o 20 miembros, incluyendo a Corea del Norte y a Israel; y si a las organizaciones humanitarias se suman las grandes multinacionales y sus principales fundaciones filantrpicas, la estructura resultante se aproxima ms a la de una estructura neo medieval dotada de armas del siglo XXI que a cualquier otro modelo alternativo.

Y tras analizar el gasto mundial de defensa se ofrece, con la adjetivacin de un puzle gigante el panorama de la defensa europea, dividido en cinco apartados: El informe del Parlamento Europeo sobre el impacto de la crisis; La generacin de capacidades militares en la Unin Euro-pea; La reaccin europea ante la crisis financiera y Las estrategias para la salida de la crisis, y finalmente, El Tratado Franco-Britnico de Cooperacin en Defensa.

Como es lgico aparece el estudio El presupuesto de Defensa en Espa-a, con informacin muy valiosa El gasto militar espaol en el contex-to europeo, un esfuerzo realmente minsculo, por lo que Espaa slo puede ser considerada como una potencia militar de segundo orden en

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trminos de gasto en Defensa. Por ello es el aliado europeo con menor esfuerzo dedicado a la defensa. De ah que exponga la dura realidad espaola de Los programas especiales de armamento y las Posibles salidas presentadas por autoridades ministeriales renegociacin de pa-gos, incremento en el captulo del Ministerio de Defensa, incremen-tos de financiacin (desde) el Ministerio de Industria, Turismo y Co-mercio (MITyC), revisin de Los programas especiales de armamento para reducir sus importes comprometidos, y condonacin en relacin con los anticipos del MITyC, con los pagos recibidos del Ministerio de Defensa contra las empresas de sistemas de armas o equipos.

Entre las medidas necesarias para afrontar la crisis, destacan la promocin de la adquisicin comn y uso compartido de capacidades y sistemas en grupos pequeos de pases europeos, las denominadas islas de coopera-cin; el incremento del presupuesto de I+D asociado a nuevos programas cooperativos con alto contenido tecnolgico; la creacin de una agencia de adquisiciones de defensa para materializar la figura del Ministerio como cliente nico; la autofinanciacin de las Fuerzas Armadas mediante la co-mercializacin de capacidades singulares o excedentes; la racionalizacin del gasto mediante la eliminacin de duplicidades de capacidades logs-ticas; y la promocin de nuevos vehculos contractuales, tales como los partenariados pblico-privados y los contratos de disponibilidad o de pres-taciones, as como los mecanismos de compra innovadora.

Finaliza con dos cuestiones esenciales: los presupuestos de Defensa deben considerarse ms como una inversin que un gasto yo siempre he sostenido que su semejanza con las infraestructuras de transportes y comunicaciones en este sentido es notable, para concluir con un estu-dio muy bien hecho de la base industrial de la defensa en Espaa, des-de su origen, a partir de los pactos con Norteamrica hasta el resto de sus caractersticas actuales, donde no se olvidan las posibilidades deri-vadas de la exportacin como va de financiacin de las capacidades industriales para lo cual se deberan potenciar las relaciones gobierno a gobierno para asegurar relaciones estratgicas a largo plazo, asegurar la interoperabilidad y el apoyo en servicio, mediante la creacin de una organizacin pblica que materializase la accin conjunta de diferentes instituciones del Estado (Defensa, Exteriores, Industria, Hacienda, Inves-tigacin y Ciencia).

Finalmente, esta Monografa concluye con el trabajo del general del Ejr-cito del Aire, don Rubn Carlos Garca Servet, titulado El impacto de la

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crisis econmica en el rea de seguridad y defensa europeas. Puntualiza de entrada una postura muy clara: la salida de Espaa de la crisis en el rea de seguridad y defensa, ser europea o no ser. Efectivamente, desde un punto de vista nacional, algn alivio puede proceder de nues-tras acciones, pero si son aisladas y puestas de espaldas a Europa, de nada servirn. Como economista yo he de convenir tambin en ello, y aceptar que:

No se trata de que hoy el mundo sea necesariamente ms insegu-ro que ayer, sino que el ciudadano del primer mundo exige un nivel de seguridad mucho mayor y frente a mayor nmero de riesgos de lo que ha sido histricamente imaginable La seguridad cada da abarca ms campo de accin, ms matices, llegando hoy en da a invadirlo todo.

Para desarrollar esta realidad glosa el general Garca Servet, no slo el artculo 8 de la Constitucin, sino tambin la Ley Orgnica de la Defensa Nacional, 5/2005 de 17 de noviembre, la Ley Orgnica de 2005 y la Direc-tiva de Defensa Nacional 1/2008 firmada por el presidente del Gobierno el 30 de diciembre de 2008, en relacin con textos de las publicaciones derivadas de la Alianza Atlntica y de la Unin Europea. Es de especial inters esta cita del trabajo del general Garca Servet, al indicar que el concepto actual de seguridad deriva del Concepto Estratgico de la Alianza vigente. Y en el prrafo 21, Security through crisis management, NATO strategic concept 2010 se lee, y se aduce en este captulo con-creto, que:

Las lecciones aprendidas en las operaciones de la Organizacin del Tratado del Atlntico Norte, en particular en Afganistn y en los Balcanes, muestran claramente que una aproximacin global poltica, civil y militar es necesaria para una gestin de crisis efecti-va. De algn modo esto se emparenta con un texto del Tratado de Lisboa de la Unin Europea, que ampla la seguridad a aspectos no directamente relativos a la defensa militar.

Ha de confesarse en este trabajo que los resultados sobre el terreno de la aplicacin de (la estrategia aliada en Afganistn) no estn, sin em-bargo, siempre a la altura de las expectativas, y quiz porque la mejora de la seguridad en una sociedad desestructurada, tiene sus etapas y sus tiempos. Pero lo que es evidente es que la defensa, es una parte del concepto de la seguridad. Adems, la misin esencial de la defensa territorial del Estado ha evolucionado hasta misiones ms amplias, ms

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difusas y de proyeccin fuera del territorio nacional. De tal forma que los lmites entre la seguridad exterior y la interior se han difuminado, como se consigna en el captulo 1 de la Estrategia Espaola de Seguri-dad 2011.

Al plantearse la cuestin de seguridad y defensa europeas? se seala de modo claro: no hay una seguridad de Espaa, o europea, porque los fenmenos que influyen en dicha seguridad son globales, como globales son las medidas a adoptar frente a riesgos o amenazas. Y eso porque sin habernos dado cuenta vivimos en un mundo interdependiente.

Y al pasar a las consecuencias de la crisis en todo esto, creo que hace bien al sealar que, en Espaa, sigue estando muy extendida la opinin de que los recortes en defensa son gratis, no tienen consecuencias de ningn tipo. De ah que se puede sostener que si la falta de recursos se nos cierra sobre nosotros mismos, no lograremos que los problemas se alejen.

Sobre los impactos indirectos de la crisis no debe olvidarse nunca que sta exacerba las tensiones sociales. Es ste un aspecto muy delicado, que hay que comprender, aceptar y canalizar adecuadamente. Tam-poco que el resultado de la crisis, muy ligado a la impotencia y la falta de horizonte es precisamente, la falta de ilusin y de fe en el proyecto colectivo; por ejemplo, eso que se llama Espaa. Y aade con oportu-nidad que hoy, se deriva el talante de ser espaol, (de) un modelo de sociedad que, tradicionalmente ha puesto en valor la familia y el respeto por nuestras tradiciones y que es, a la vez, solidaria y abnegada, que hay que recuperar y defender. Merece la pena la defensa de Espaa, en la medida en que supone defender un modelo nuestro y virtuoso de sociedad.

Y frente a la crisis lo que cabe es rearme moral, conciencia de defen-sa y que, por un lado, defienda una accin nica del Estado en esta materia, y finalmente que la defensa debe reposar sobre una infraestruc-tura poltica que slo la Unin Europea puede proporcionar.

Y su sntesis final pueden ser estas palabras del general Garca Servet:La crisis securitaria actual no es una tensin autocracia-democra-cia, como en el pasado, sino un enfrentamiento de modelos de sociedad, fundamentados en valores incompatibles. En esta crisis, Espaa no sigue cmodamente asentada sobre una retaguardia, como en tiempos de la guerra fra.

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Creo que de lo expuesto se desprende que dos coroneles, un general y tres catedrticos de universidad han trabajado muy bien en la Monografa que sigue. Me he sentido muy orgulloso por haber presidido su elabora-cin, a lo largo de la cual, todos los que formaban esta tropilla parecan estar de acuerdo con aquello que Pedro Salinas escribi en La voz a ti debida:

Y si una duda te haceseas a diez mil kilmetros,lo dejas todo, te arrojassobre proas, sobre alas,ests ya all; ..Tu nunca puedes dudar.

CAPTULO PRIMERO

LA HERENCIA DE LA CRISIS FINANCIERA

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LA HERENCIA DE LA CRISIS FINANCIERA

Por antonio torrero Maas

That is better to be roughly right that precisely wrong

J. M. Keynes

La alquimia de las finanzas

El Santo Grial de la alquimia era la transmutacin en oro de metales como el plomo o el cobre. Keynes estaba fascinado por comprender el papel del oro en el sistema monetario y, al tiempo, senta gran admira-cin por Newton, cientfico genial, profesor de su Universidad Cambrid-ge, arriesgado especulador burstil, y tambin un gran estudioso de las posibilidades de la alquimia. En un precioso ensayo de Keynes sobre Newton, publicado despus de la muerte de aqul, podemos leer:

Como prueban muchos cientos de pginas de manuscritos no publicados, Newton estaba buscando la piedra filosofal, el elixir de la vida y la transmutacin de metales en oro. Fue, sin duda, un mago que crea que mediante una intensa concentracin mental en los libros hermticos, poda descubrir el secreto de la naturaleza y predecir el futuro, de la misma forma que con su capacidad mental de observacin haba desvelado el secreto de los cielos (Keynes, 1946, X, p. 377) (1).

(1) Los Essays in Biography recogen dos trabajos de Keynes: Newton, the Man y Bernard Shaw and Isaac Newton, a este ltimo, escrito das antes de su muerte, corresponde la cita, The Collected Writings, volumen X, pp. 363-381.

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No puedo detenerme en la interesantsima relacin de Keynes con el oro y la alquimia, que conectaba con su inquietud por la poltica monetaria y la suerte del patrn oro. Ese inters explica episodios difciles de com-prender con la ptica actual como su aparente creencia en la posibilidad de transformar lava volcnica en oro, invento que le comunic un ban-quero muy importante amigo suyo (2).

Ni Newton, ni ningn alquimista pudo convertir en oro otros metales, pero las finanzas modernas parecieron conseguirlo en la primera dcada de este siglo. No lograron oro exactamente, pero consiguieron una pur-purina perfecta para cubrir pedruscos creyendo los aprendices de brujo unos ms, otros menos que haban alcanzado el prodigio, pero, lo que es ms importante, haciendo creer a gran parte de la comunidad eco-nmica y financiera que, efectivamente, se haba consumado el milagro.

El portento se consigui transformando hipotecas de baja calidad, esto es, de dudoso cumplimiento (subprime), en activos con la mxima ca-lificacin de las agencias evaluadoras (AAA). En el ao 2005 slo ocho grandes empresas de Estados Unidos obtenan esa calificacin para sus bonos. En el ao 2009, miles de emisiones de productos estructurados, esto es de activos financieros que tenan como soporte prstamos hipo-tecarios incluidos los subprime, haban conseguido esa calificacin.

La maravilla se fundament en una explosiva mezcla de soberbia inte-lectual y de codicia. En cuanto a la soberbia, se generaliz la creencia de que el riesgo era cuantificable en todas las circunstancias, que es tanto como decir que podran estimarse los acontecimientos futuros, uti-lizando una batera impresionante de modelos matemticos extraordi-nariamente sofisticados. Los hroes eran jvenes fsicos, matemticos, astrnomos, con los expedientes ms brillantes de las universidades de mayor prestigio (quants). Tambin algunos economistas, especializados en economa matemtica, se incluan en ese privilegiado universo.

Pero adems de la soberbia intelectual de ignorar zonas de incertidum-bre radical, de asumir que nadie mejor que los inversores para fijar pre-cios, y de considerar que la mejor opcin era la autorregulacin por parte

(2) Quien est interesado en el tema puede recurrir a mi libro sobre Keynes: John Maynard Keynes y su visin del mundo financiero, editorial Civitas, Madrid, 1998, en especial pp. 688, 689, y al de Moggridge, D. E.: Maynard Keynes: An Economists Biography, p. 492, editorial Routledge. Londres, 1992.

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de los propios mercados, el mecanismo que se puso en marcha tena muchos beneficiarios: 1. Los gobiernos que impulsaban el sector de la construccin, el cre-

cimiento del Producto Interior Bruto (PIB) el empleo, y el acceso a la propiedad de una vivienda a los menos favorecidos por la mayor des-igualdad de la renta y la riqueza.

2. Las empresas concesionarias de hipotecas, cuyo negocio consista en buscar compradores de viviendas sin importarles nada el futuro del contrato.

3. Los bancos de inversin de Wall Street y tambin del resto del mundo que participaron en el festn que adquiran los prstamos, los em-paquetaban, conseguan la nota ms alta de las agencias de rating, distribuan los activos a nivel internacional, y los directivos conseguan bonus escandalosos como premio al talento.

4. Las propias agencias calificadoras que multiplicaron sus beneficios.5. Los compradores de los activos que obtenan una rentabilidad muy

superior a la que podan conseguir con otros de igual calificacin (bo-nos del Tesoro, o de empresas de calidad excepcional).

Los beneficios del montaje se extendan por doquier. No puedo entrar en detalle y me limitar a levantar el pico de la cortina: el invento maravilloso beneficiaba tambin a los pensionistas. Hay que pensar en los problemas del director de inversiones de un fondo de pensiones, acuciado por com-promisos de pago en el largo plazo y con rendimientos bajsimos en los activos de mejor calidad, en un entorno de tipos de inters muy reducidos.

En esas circunstancias, los gestores dieron la bienvenida a los nuevos ac-tivos, con mayores rendimientos y la mxima calificacin, que los alejaba de toda sospecha, y que cubra, en cualquier caso, su reputacin. El he-roico gestor que resistiera a tantos estmulos pona en peligro su empleo, puesto que sus colegas mostraban resultados inmediatos muy superiores.

Muchas personas que trabajaban en el rea financiera seguan con preo-cupacin el proceso en marcha. Aunque tuvieran que adaptarse a las circunstancias, expresaron sus temores, como se ha puesto de relieve en la exhaustiva investigacin sobre la crisis realizada a instancias del Gobierno de Estados Unidos (3). Estas inquietudes no contuvieron, sin

(3) The Financial Crisis Inquiry Report, Final Report of the Nacional Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, Official Government Edition, enero de 2011.

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embargo, a la corriente dominante impulsada por ideas errneas e inte-reses poderosos.

En julio de 2007, cuando ya se advertan las primeras grietas en el edi-ficio financiero, el presidente del Citigroup C. Prince pronunci una frase que se hizo clebre:

Cuando pare la msica, en trminos de liquidez, las cosas se complicarn. Pero mientras suene la msica, tienes que animarte y bailar. Nosotros todava estamos bailando.

Rajan, destacado economista de Chicago, que denunci en el ao 2005 los excesos en los que se estaba incurriendo y sus posibles consecuen-cias sistmicas, refiere una conversacin posterior con Prince, ya en ple-na crisis, en la cual ste aclar el sentido de su frase:

Haba que continuar bailando porque, de no ser as, los mejores empleados se hubieran pasado a las empresas de la competencia que estaban todava danzando (4).

En sntesis, todos eran beneficiarios del maravilloso invento. La gran pre-gunta que desafiaba el sentido comn era: Por qu un activo financiero basado en hipotecas, muchas de dudosa calidad, ofreca una rentabili-dad significativamente superior al bono del Tesoro americano, si ambos tenan la misma calificacin AAA?

La cuestin clave es que el riesgo no haba sido correctamente estimado ni por las empresas que concedan los crditos, ni por los empaque-tadores (los bancos de inversin), ni por las agencias de rating. Exista intencin en desorientar a los compradores de los activos con respaldo hipotecario a los que, por otra parte, resultaba muy rentable lo artificioso del invento, de forma que hubo una corriente interesada en no criticar la precaria construccin. Los ms reticentes vean como sus colegas ganaban la partida y, pese a sus reservas, se apuntaron a la corriente dominante para conservar su empleo.

Los mercados s sospecharon la diferencia de riesgo entre activos con idntica calificacin, y de ah el diferencial de rentabilidad exigido por los gestores profesionales. La crisis ha mostrado que la rentabilidad adi-cional era insuficiente para compensar la diferencia de riesgo entre un

(4) raJan, R. G.: Fault Lines. How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, p. 147, Princeton University Press, Reino Unido, 2010.

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activo con respaldo hipotecario y el bono del Tesoro. De manera que, en sntesis, era un engao a medias, parcialmente consentido.

Con el desastre financiero la idea que se impuso fue: cualquier cosa an-tes que otra Gran Depresin. Esa cualquier cosa ha consistido en inun-dar el mundo de liquidez y en bajar los tipos de inters para favorecer la recuperacin econmica y el ajuste de los balances y cuentas de resultados de las instituciones financieras, golpeadas por la cada de la valoracin de los activos y por la desaparicin de la liquidez.

Poco ms. Las reformas institucionales (5) estn siendo frenadas por las grandes instituciones financieras cuyos gestores, pasada la alarma inicial, no tienen recato tambin en continuar con los bonus por cuanta escandalosa.

La crisis financiera no ha terminado, ni tampoco se ha eliminado el riesgo sistmico que puede dar lugar a otra recada. Sin embargo, los intentos de evitar la catstrofe y paliar la crisis dejan desequilibrios importantes. Me referir a tres problemas fundamentales que afectan al mundo, y tambin a la revisin de las ideas en la economa como disciplina, que est provocando la crisis financiera.

Tres desequilibrios relacionados con la crisis financiera

Los grandes dficit pblicos. El protagonismo de los bancos centrales

Los gobiernos afectados por la crisis todos los pases desarrollados se han visto obligados a incrementar los dficit pblicos para financiar pro-gramas de saneamiento en el sector financiero y en otros con objeto de evitar un desplome generalizado de los mercados y de la economa. Se trata de una decisin peligrosa, pero era la opcin menos mala: haba que elegir entre mayores dficit pblicos y la catstrofe; entre la asun-

(5) Las propuestas de reformas han sido recogidas en la voluminosa Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010, que propone 225 reglas financieras, la cre-acin de 11 nuevas agencias reguladoras y supervisoras con alcance federal, y la revisin de las funciones atribuidas a las existentes. Quien est interesado en las propuestas de reforma puede recurrir al completsimo libro: Regulating Wall Street. The Dodd-Frank Act ind the New Architecture of Global Finance, coordinado por VV.AA.: acharya. T. F.; cooley, M. Richardson and Walter, I.: (eds.): John Wiley & Sons, Nueva Jersey, 2011.

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cin de un desequilibrio en las cuentas pblicas y el riesgo a otra Gran Depresin.

La escalada de los dficit pblicos, de la extraordinaria liquidez inyecta-da en el sistema econmico, est conteniendo los efectos negativos de la crisis y no est produciendo efectos nocivos inmediatos puesto que se estn manteniendo bajos los tipos de inters y por tanto el coste de la financiacin y no se advierten, al menos en los pases desarrollados afectados por la crisis, las presiones inflacionistas que normalmente van asociadas con la expansin de los medios de pago. Esa escasa presin inflacionista permite, al tiempo, que se acepten tipos de inters bajos en trminos nominales.

Es una situacin anmala. La clave de la cuestin es por qu la abun-dancia de medios de pago no se traduce en inflacin? La razn reside en que la crisis financiera ha interrumpido, en buena medida, el mecanismo de expansin monetaria. Los gobiernos (y los bancos centrales) inyectan liquidez en el sistema financiero, pero si los bancos no prestan, no se activa el multiplicador de la expansin monetaria. Aclarar brevemente el funcionamiento de ese mecanismo.

Cuando un banco central compra deuda pblica o privada proporciona liquidez a los vendedores. Estos la emplean, normalmente, en realizar prstamos; los receptores compran bienes y servicios a agentes que depositan los ingresos en el sistema bancario producindose un aumen-to de los depsitos. El incremento total de los depsitos depende de la reserva de liquidez que exija el banco central a las entidades bancarias.

Esa multiplicacin de la liquidez inicial depende de que los bancos pres-ten. Lo que se observa, sin embargo, es que la liquidez ha crecido mu-cho, pero no lo han hecho al mismo tiempo los depsitos, al no activar-se, mediante los prstamos, el multiplicador monetario (6).

Los bancos centrales son plenamente conscientes de que la liquidez que proporcionan no se traduce en prstamos; se activa, sin embargo, una segunda va de estmulo, puesto que las compras de activos conllevan alzas en las cotizaciones que contribuyen a animar la economa y ayudan al ajuste de los balances del sector privado.

(6) La incidencia de los aumentos de liquidez proporcionada en la actualidad por los bancos centrales sobre la oferta monetaria se explican muy claramente en Koo, r.: QE 2 has transformed commodity markets into liquidity driven markets, Equity Research, Nomura, 17 de mayo de 2011.

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El sistema bancario no presta porque las empresas, financieras y no fi-nancieras, as como las familias, estn reduciendo su nivel de endeu- damiento que haba llegado a ser insostenible para el sistema econmi-co. Tienen necesidad de sanear sus balances daados por la cada de las valoraciones de los activos; al tiempo, esa menor valoracin disminu-ye las garantas que pueden ofrecen los que precisan financiacin para la obtencin de prstamos.

El resultado final es: inflacin contenida; escaso impulso al consumo y a la inversin; y leve crecimiento de la economa y del empleo. Lo esencial, sin embargo, se ha conseguido: evitar un desastre como el de la Gran Depresin.

En Estados Unidos, la crisis financiera ha cortado de raz la financiacin del consumo de las familias, obtenida hasta el ao 2007, mediante la renegociacin de los crditos hipotecarios fundamentada en la mayor garanta de la vivienda con revalorizaciones constantes.

En Espaa, la parlisis del crdito bancario (bancos y cajas) es noto-ria. Las entidades financieras tienen necesidad de acumular liquidez y reservarla para atender a sus compromisos de pago de la financiacin exterior obtenida en la etapa del boom inmobiliario. Adems, tampoco hay demanda de crdito solvente. El resultado es que las inyecciones de liquidez proporcionadas por el Banco Central Europeo se destinan a la compra de deuda pblica. Es una operacin muy rentable, comprensible y tambin arriesgada. Pinsese lo que sucedera si Espaa tuviese que hacer una quita en la deuda; tngase en cuenta que los fondos de la se-guridad social estn invertidos en deuda pblica espaola.

La evolucin de dficit pblicos crecientes es, en definitiva, insostenible a largo plazo en todos los pases que estn incurriendo en excesos. Si se normaliza la situacin, y se restablece el canal del crdito ordinario del sistema bancario, se impulsar la inflacin, elevando los tipos de inters con aumentos de la carga financiera pblica. Todo esto, contando con que los prestamistas siguieran financiando los dficit pblicos, y no se alarmaran ante el nivel de endeudamiento exigiendo tipos de inters ms altos dada la elevacin del riesgo que implica el mayor endeudamiento del sector pblico. Este verano, una agencia de calificacin ha rebajado el rating de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

La dimensin actual del stock de deuda pblica es importante conside-rarla con perspectiva histrica. Se argumenta que el volumen de deuda

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en Estados Unidos del 90% del PIB en la actualidad es perfectamente asumible si se tiene en cuenta que el ao 1946 era del 122%. Esa com-paracin puede resultar confortable para algunos, pero se trata de situa-ciones muy distintas.

Como han sealado Roubini y Mishm (7), en el ao 1946, Estados Unidos haba alcanzado la cspide de su poder, con una base manufacturera intacta despus del conflicto blico, en tanto que sus mayores compe-tidores Alemania y Japn estaban en la ruina. Estados Unidos era el mayor acreedor y prestamista, y el dlar la nica moneda de reserva. La situacin actual es manifiestamente muy distinta.

La gran cuestin poscrisis es como se retorna a la normalidad, lo cual implicara la detencin de la escalada de los dficit pblicos y el alza de tipos de inters hasta niveles sostenibles a largo plazo para la economa. Estamos digiriendo los excesos de gasto del pasado; esto significa la recomposicin de los balances de empresas y familias que incurrieron en un alto endeudamiento en los aos de euforia, alentadas por el alza de precios en los activos (sobre todo de la vivienda).

Permtaseme un smil que recoge la esencia de la cuestin: el endeuda-miento es como una droga estimulante: provoca euforia y tiene lmite. Ahora, familias y empresas estn realizando una cura de desintoxica-cin, pero el sector pblico ha tenido que aumentar las dosis; esa ten-dencia insisto tampoco es sostenible en el largo plazo.

La experiencia del pasado impone, sin embargo, una nota de cautela en cuanto al momento en el cual se decide empezar a corregir el rumbo. La recada de la Gran Depresin en los aos 1936-1937, y de la eco-noma japonesa en el ao 1997 se tiene muy presente para no iniciar prematuramente el cese de los estmulos fiscales, frenando la correccin de los desequilibrios provocados por el desplome en las valoraciones de los activos (8).

(7) roubini, N. and MishM, S.: Crisis Economics. A Crash Course in the Future of Finance, pp. 178-179, The Penguin Press, Nueva York, 2010.

(8) Las advertencias de un reputado experto: R. Koo (2011) son expresivas del riesgo de un ajuste fiscal prematuro: Easter Japan quake leaves massive damage in its wake, pp. 1-7, Japanese Equity Research-Flash Report, Nomura, 15 marzo de 2011. Con la misma cautela se expresa Posen, A. S.: The Realities and Revelance of Japans Great Recesion. Neither RAN nor Rashomon, pp. 1-33, Sticerd Public Lecture, School of Economics, Lon-dres, 24 de mayo de 2010.

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Como he sealado, los bancos centrales han sido fundamentales en la articulacin de las medidas para intentar frenar las consecuencias de la crisis financiera, pero han aumentando de manera espectacular su cartera de activos y, por tanto, estn expuestos en mayor medida al riesgo. Riesgo de tipos de inters, de tipo de cambio, y de crdito; todos ellos pueden provocar prdidas importantes si se modifican los niveles vigentes en la actualidad de las variables, en particular si subieran los tipos de inters.

Especial gravedad puede revestir el riesgo de crdito, nuevo en su mayor medida, derivado de los activos de menor calidad que han ido incor-porando a sus balances, en especial en ttulos respaldados por activos inmobiliarios (9).

La crisis financiera ha llevado a asumir un papel ms importante a los bancos centrales dando liquidez a los mercados y entrando como con-trapartida en posiciones que no hubieran podido cumplimentarse de otra forma. Estn actuando, pues, no slo como prestamistas de ltima ins-tancia, sino tambin como compradores de ltima instancia. En un libro magnifico sobre la situacin actual de los bancos centrales se exponen las razones del mayor grado de implicacin:

En parte porque la desconfianza entre los bancos oblig al banco central a ejercer un papel de contrapartida para los bancos priva-dos, y a constituirse como intermediario obligado en el mercado monetario. En vez de prestarse unos a otros, canalizaron la liquidez con el banco central como contrapartida. Se ha debido tambin a que la autoridad monetaria intent impedir el colapso de los mer-cados actuando como intermediario del propio sector privado. La Reserva Federal empez a comprar directamente en el mercado de papel comercial y a garantizar la liquidez de los fondos de inver-sin en activos monetarios (10).

Como se ha puesto de relieve, las actividades de los bancos centrales que no son destinadas al control monetario, implican una transferencia de recursos al sector privado, suponen, en definitiva, una actividad cre-diticia. Ya no se trata de comprar y vender deuda pblica para regular las

(9) Vase en este sentido el Annual Report, nmero 81, p. 52, del Bank for International Settlements (BIS), Basel, junio de 2011.

(10) daVies, H. and green, D.: Banking on the Future: The fall and rise of Central Banking, Princeton University Press, Londres, 2010.

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variables monetarias; supone, de hecho, subvencionar con recursos p-blicos a segmentos determinados del sector privado. Esta extensin de las actividades, fuera de lo estrictamente monetario, puede comprome-ter la independencia tan duramente conseguida de los bancos centrales, fundamentada en una actuacin estrictamente tcnica (11).

El inslito papel de China como banquero

En economa, la proyeccin de una tendencia mantenida durante algn tiempo es un recurso mecnico, a menudo superficial, de estimar lo que puede acontecer en el futuro. La extrapolacin del PIB de China con la tasa de crecimiento del 10% anual de la ltima dcada, lleva a algunos a profetizar el ao en el cual ser la primera economa del mundo. Clculos de ese tenor recuerdan como en los primeros aos del decenio de 1990, cuando no se perciban an los efectos demoledores del estallido de la burbuja japonesa, el vaticinio ms extendido era que Japn sustituira a Estados Unidos como primera potencia mundial.

Desde el ao 1990 la economa japonesa se ha estancado en un mun-do en expansin. La razn fundamental ha sido, a mi juicio, la inade-cuacin institucional. Las mismas instituciones, que haban favorecido el desarrollo acelerado desde el final de la Segunda Guerra Mundial: los compromisos de las empresas con la estabilidad del empleo; la imbrica-cin de la banca con la industria y la configuracin de grandes grupos financiero-industriales; el gran protagonismo del Gobierno en el seala-miento de objetivos estratgicos. Esas instituciones inducan a una com-petencia interior escasa con reducida productividad, y a dificultades de movilidad para cancelar actividades obsoletas y dedicar los recursos a otras ms prometedoras.

El crecimiento japons en la posguerra fue espectacular, basado en la competitividad de su sector exportador; la renta por persona alcanz el 81% de la de Estados Unidos. La vitalidad del sector exterior contras-taba, sin embargo, con las restricciones y escasa competitividad de su economa domstica. Una idea que se abre paso es que en Japn, como consecuencia de la escasa productividad de los sectores a resguardo de la competencia internacional con un elevado nivel de proteccin, se

(11) Las implicaciones fiscales de la actuacin de los bancos centrales es el objetivo del tra-bajo de goodFriend, M.: Central Banking in the credit turmoil: An Assessment of Federal Reserve practice, Journal of Monetary Economics, pp. 1-12, nmero 58, 2011.

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habra frenado su crecimiento incluso sin el efecto negativo del estallido de la burbuja.

La extraordinaria revalorizacin de toda clase de activos mobiliarios e inmobiliarios con la profunda implicacin del sistema bancario, permiti prolongar el crecimiento econmico los ltimos aos de la dcada de los aos ochenta del pasado siglo, a costa de engendrar la mayor burbuja de la historia. La consecuencia del ajuste posterior, que con altibajos se prolonga hasta ahora, ha sido que en la actualidad la renta por persona se site en el 73% de la de Estados Unidos.

El ejemplo japons puede ser til para considerar la extrapolacin del extraordinario crecimiento de la economa china. No estaremos ante otro caso de inadecuacin institucional?:

La suerte de Japn presagia el futuro de China? Cuando se ago-te el impulso que propicia el ascenso actual, envejezca su pobla-cin, y se desvanezca la falsa ilusin del milagro del crecimiento permanente no llegaremos al final del proceso acompaado del estallido de una burbuja especulativa colosal, seguido de algunas dcadas perdidas? (Razin y Rosenfield) (12).

Comprendo que un asunto tan complejo como el de la economa china no puede despacharse en pocas lneas. En mi caso, no conozco direc-tamente el pas, de manera que mi capacidad de anlisis est muy limi-tada. Advertido esto, me parece que no se percibe la dificultad de que China contine creciendo indefinidamente a un ritmo tan espectacular, con crecimientos tan modestos en las economas tambin de los pases desarrollados.

El modelo de crecimiento de China es conocido a grandes rasgos. Se basa en exportaciones masivas, bajos salarios, alta tasa de ahorro y subvaloracin de su moneda. El resultado es una acumulacin extraor-dinaria de recursos financieros que se emplean, sobre todo, en compras de materias primas y bonos de pases con dficit pblicos, en particular de Estados Unidos. En sntesis, China se ha convertido en el principal ban-quero del mundo.

(12) razin, A. and roseFields, S.: Currency and Financial Crisis of the 1990s and 2000s, NBER, nmero 16.754, febrero de 2011. El lector interesado en la dualidad de la economa japonesa y en las consecuencias del estallido de la burbuja puede recurrir a mi libro sobre Japn: La burbuja especulativa y la crisis econmica de Japn, editorial Tmpora, Madrid, 2003.

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La continuidad de esta situacin creo que tropezar con obstculos in-ternos y externos. De orden interno es la anomala de un frreo sistema poltico y una bullidora economa de mercado, con desigualdades cre-cientes de la renta y la riqueza.

En el orden externo, es clave la infravaloracin del tipo de cambio. El vi-gor de las exportaciones chinas contrasta con la postracin de las manu-facturas norteamericanas y la creciente alarma que provoca la situacin. Si China insiste en mantener la situacin actual, una prdida de valor del dlar puede implicar el deterioro de la cartera de bonos del Tesoro ame-ricano propiedad de China.

China financia en buena medida el dficit norteamericano en una situa-cin que se ha equiparado al equilibrio del terror atmico. Ninguno de los dos pases tiene una posicin de dominio absoluto. China esgrime la amenaza de no seguir financiando el dficit pblico americano; Estados Unidos advierten de la posibilidad de medidas de proteccin y, de forma ms velada, que una cada del dlar supondra una reduccin, en trmi-nos reales, de la riqueza financiera acumulada por China.

Lo que intento poner de relieve con estas breves consideraciones es la situacin de inestabilidad potencial y la necesidad de que se llegue a una posicin ms equilibrada que pasara, seguramente, por una reduccin de la generacin de excedentes de China, y una disminucin de las ne-cesidades de financiacin exterior de Estados Unidos.

La tendencia haca una posicin ms equilibrada se ve reforzada por un doble hecho: por una parte, la infravaloracin de la moneda china impide contener su inflacin; del lado norteamericano, la interpretacin ms oficial de la crisis (la esgrimida por la Reserva Federal) es que el exceso de aho-rro chino (saving glut), canalizado hacia Estados Unidos, con la garanta de ste, indujo a tipos de inters bajos que alimentaron la burbuja inmobiliaria.

De manera que en la opinin pblica americana est calando la idea de un intercambio desigual: el tipo artificial de la moneda china fuerza a una competencia injusta a las manufacturas americanas, y los excedentes fi-nancieros del supervit comercial sirven para alimentar los desequilibrios burbujas que han desembocado en la crisis financiera actual.

En sntesis, la sociedad china est forzada a realizar reformas estructu-rales de gran calado que son complejas de implementar, requieren un periodo dilatado de tiempo, y ponen en marcha una dinmica de difcil

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control y resultados inciertos. Del xito de sus reformas depende la con-tinuidad de su espectacular desarrollo (13).

Me parece importante insistir en la complejidad del proceso de ajuste para reconducir el desequilibrio actual. La idea de una China egosta, de una parte, con moneda infravalorada que genera excedentes financieros gigantescos; y de Estados Unidos, de otra, con escaso ahorro viviendo por encima de sus posibilidades, puede sugerir que una revalorizacin de la moneda china (renminbi), y el aumento de su consumo nacional re-ducira las tensiones inflacionistas en China y equilibrara la balanza por cuenta corriente con Estados Unidos.

Ese ajuste es muy difcil de realizar; como he sealado, adems, sera un proceso lento; por ltimo, la cuestin no reside slo en la balanza de pagos. Tres consideraciones me parecen convenientes:1. La revalorizacin de la moneda china no supondra necesariamente el

equilibrio en la balanza por cuenta corriente.2. No sera fcil, ni rpido, que se produjera un aumento sustancial del

consumo en China.3. La cuestin no reside slo en la balanza por cuenta corriente (un flujo)

sino en el stock de recursos financieros acumulados y en el volumen total de transacciones financieras.

Me referir, muy brevemente, a los tres puntos citados. En cuanto a la revalorizacin del renminbi, las diferencias salariales entre China y el mundo desarrollado son tan espectaculares que una modificacin del tipo de cambio, por dramtica que fuera la alteracin, seguramente no se traducira en un equilibrio en la balanza por cuenta corriente.

Eso es, al menos, lo que sugiere el ejemplo japons. A comienzos de la dcada de los aos setenta del pasado siglo, hacan falta 300 yenes para comprar un dlar; en los aos ochenta el promedio fue de 200 yenes; y en el primer decenio del siglo actual se redujo a 114 yenes. El proceso continuado de apreciacin del yen mediante acuerdos internacionales, que se prolonga hasta el momento actual, no ha corregido, sin embargo, el desequilibrio de la balanza por cuenta corriente entre Japn y Estados Unidos (14).

(13) El ensayo de Prasad, E. S. analiza estas reformas: Is the Chinese growth miracle built to last?, China Economic Review, nmero 20, pp. 103-123, 2009.

(14) King, S. D.: Losing Control. The Emerging Threats to Western Prosperity, p. 78, Yale University Press, Great Britain, 2010.

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Respecto a que se produzca un aumento sustancial del consumo en China y se reduzca la tasa de ahorro, la experiencia de lo sucedido en el actual milenio, no avala esas expectativas. La inversin en China creci hasta llegar al 45% del PIB cuando estall la crisis financiera en el ao 2007, pero el ritmo de generacin del ahorro fue an superior. En los primeros aos del milenio, el ahorro fue impulsado por las familias; ms tarde, fueron las empresas las generadoras hasta suponer cerca de la mitad del ahorro total (15).

La frugalidad, la alta propensin al ahorro de la familia china, tiene cau-sas estructurales que se irn moderando con el paso del tiempo, pero no cabe esperar ajustes radicales inmediatos. No existe una cobertura amplia ni generalizada de pensiones pblicas; tampoco las familias pue-den confiar en la atencin tradicional filial de otros pases de Asia, puesto que la poltica de control de la natalidad, y el aumento de la esperanza de vida, hace recaer sobre cada persona activa actual una carga extraor-dinaria (16).

Por ltimo el desequilibrio en la balanza por cuenta corriente expresa el saldo de las corrientes comerciales y de transferencias corrientes; siendo importante esta magnitud tiene una relevancia decreciente en relacin a los movimientos internacionales de capital, los cuales, como la actual crisis financiera ha demostrado, asumen el protagonismo fundamental para comprender el riesgo sistmico potencial que entraan los elevad-simos volmenes de transacciones internacionales.

El Banco Internacional de Pagos de Basilea, en su ltimo Informe Anual expresa con claridad donde reside la capacidad potencial de perturba-cin financiera:

Los peligros asociados a desequilibrios en las balanzas por cuen-ta corriente, y a los flujos netos de capital son importante, pero la crisis financiera ha puesto de relieve la necesidad de apuntar ms lejos. Si queremos apreciar todos los efectos de los riesgos crecientes de los desequilibrios financieros, debemos considerar tambin los flujos financieros brutos. Las entradas y salidas finan-cieras brutas son sustancialmente mayores que los flujos netos

(15) obstFeld, M. and rogoFF, K.: Global Imbalances and the Financial Crises. Products of Common Causes, documento preparado para el Banco de la Reserva Federal de San Francisco, Asia Economic Policy Conference. Santa Brbara. C.A., octubre, 18-20 de noviembre de 2009.

(16) raJan, R. G.: Fault Lines, opus citada.

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asociados con la balanza por cuenta corriente y son importantes aunque el saldo de la balanza por cuenta corriente sea reducido. Son estos flujos brutos, no los netos, los que deben reasignar el sector financiero receptor; y un parn sbito de stos supone un riesgo para la economa que los recibe.

Los flujos financieros brutos suponen tambin una amenaza en la me-dida en que contribuyen a aumentar la vulnerabilidad de los balances interconectados de las instituciones financieras, empresas, y familias en todo el mundo (17).

Todo lo anterior pone de relieve la necesidad de resolver desequilibrios tan importantes, con ajustes dolorosos y dilatados en el tiempo, me-diante acuerdos internacionales que regulen tanto los tipos de cambio como los flujos internacionales de capital. Se evoca el orden cambiario y financiero del periodo de Bretton Woods (1946-1973) con organiza-ciones supranacionales con capacidad normativa y decisoria. No cabe ser muy optimista al respecto. El gobernador del Banco de Inglaterra, ha manifestado recientemente su inquietud:

Todava no se ha reconocido la necesidad de actuar a favor del inters colectivo; a menos que esto suceda, ser slo una cuestin de tiempo que un pas o varios recurran al proteccionismo como el nico instrumento nacional para reconducir el desequilibrio. Esto podra dar lugar, como en la dcada de 1930, a un colapso desas-troso en la actividad en todo el mundo (18).

No parece, sin embargo, que las ideas imperantes en todas las nacio-nes coincidan en la necesidad de un acuerdo global que ponga coto a los desequilibrios, regulando los tipos de cambio y las transacciones internacionales. Los intereses y, sobre todo, las ideas, se limitan, hasta ahora a restaar las grietas ms evidentes que han dado lugar a la crisis financiera internacional. Ni siquiera en esta direccin las reformas tienen la suficiente enjundia ni alcance internacional.

Dos ejemplos son suficientes para mostrar tambin el escaso calado de las reformas:

(17) Annual Report, nmero 81, p. 34, opus citada.(18) King, M.: Global imbalances: the perspective of the Bank of England, Financial Stability

Review, nmero 15, pp. 73-80, Banque de France, la cita corresponde a la p. 79, febrero de 2011.

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1. Las agencias de calificacin rating tienen ahora mayor protagonis-mo, despus de haber sido un elemento clave y necesario para engen-drar la crisis financiera.

2. Los grandes bancos de inversin, ahora bajo el paraguas de la Reser-va Federal, y formando parte de la decena de corporaciones financie-ras que controlan recursos, mercados y transacciones en el mundo, siguen teniendo el mismo protagonismo que antes de la crisis; ni si-quiera se han inhibido en seguir con sus desmesuradas y escandalo-sas recompensas.

El futuro de la Unin Monetaria Europea (UME)

El ttulo de este tercer desequilibrio es expresivo pero pretencioso. Na-turalmente no s ni yo ni nadie lo que puede acontecer. Me atrevo, no obstante, a especular a partir de esta idea: la situacin actual es insos-tenible; es inevitable un cambio profundo en las relaciones entre los pa-ses que integran la UME. Por supuesto, todo cambia, todo fluye; lo que planteo es que estamos abocados no a una evolucin moderada de las variables, sino a una mutacin importante del modelo actual; a un punto de inflexin, a un turning point.

Empezar con una obviedad: la UME ya no existe; sigue el euro, pero un objetivo esencial de la moneda nica: el mercado financiero comn, se agriet con la crisis financiera y se est desmoronando de forma acele-rada. Dos observaciones al respecto:1. Hasta la crisis financiera exista un espacio financiero prcticamente

unificado, como prueban las reducidas diferencias en las rentabilida-des entre los bonos pblicos de los pases. Los pequeos diferencia-les eran expresin de la liquidez de los bonos, funcin de la dimensin del stock de deuda susceptible de contratacin en cada pas. El bono alemn era ligeramente menos rentable que el portugus porque la liquidez del primero era mayor. Lo que deseo enfatizar es que las dife-rencias no respondan a la garanta que se presuma similar. El factor unificador de los tipos de inters fue la desaparicin de tentaciones inflacionistas, puesto que el Banco Central Europeo vigilara que no se produjeran.

2. La crisis financiera lo que ha puesto en evidencia es la distinta situa-cin de los pases. La crisis ha afectado de forma diferente a Grecia, a Espaa o a Alemania. Nosotros, como Irlanda, hemos sufrido una burbuja inmobiliaria que ha provocado la nacionalizacin de la banca

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irlandesa y una difcil situacin en las Cajas espaolas. Alemania no ha tenido ninguna burbuja pero sus bancos han acumulado activos txicos (y deuda pblica de otros pases de la UME) que precisan sa-neamiento. En definitiva, la crisis financiera ha incidido de forma distinta sobre la situacin econmica y financiera de los pases.

En Europa estamos viviendo una ficcin y engandonos sin atrevernos a mirar de frente la situacin, seguramente porque no sabemos cules seran las reformas institucionales que permitiran recomponer la unidad. No conocemos tampoco la respuesta de los pases ante cada alterna-tiva. Lo nico que se percibe con claridad es que la situacin actual es insostenible.

Los pases del Sur abogan por una garanta unificadora, de ah las pro-puestas de emisiones de bonos europeos o de garantas solidarias. Los pases del Norte (Alemania y el expresivo resultante poltico de las elec-ciones en Finlandia) no aceptan, ni creo que lo hagan en el corto y medio plazo, respaldar la deuda pblica de los pases con problemas.

Se argumenta que la nica solucin es dar pasos decididos haca la uni-ficacin poltica y fiscal de Europa. Es realista esa pretensin en un futuro inmediato?

Las declaraciones pblicas resultan cada vez menos crebles y, lejos de tranquilizar, reducen la confianza de la opinin pblica, pero no con-siguen engaar a los mercados financieros. Me recuerdan la situacin previa a la crisis financiera a la que ya he aludido. Si los activos financie-ros con respaldo hipotecario tenan la misma calificacin (AAA) que los bonos del Tesoro americano, por qu su rendimiento era un 3% mayor? Ahora conocemos la respuesta: porque tenan mayor riesgo de impago.

Lo mismo sucede ahora. Los bonos griegos, irlandeses y portugueses ofrecen un riesgo muy superior al alemn. Por eso, los mercados exi-gen rentabilidades mucho ms altas a la deuda pblica griega, irlandesa, portuguesa y, en menor medida, espaola.

Los pases en apuros han incurrido en deudas voluminosas (pblicas y privadas) puesto que durante aos han (hemos) vivido por encima de sus posibilidades, con el seuelo de tipos de inters bajos, y fcil acce-so a los mercados financieros, al amparo de un moneda fuerte. Cuando el espejismo ha desaparecido, y los mercados han advertido la distinta situacin (y sobre todo que no exista voluntad en la UME de garantizar

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el buen fin de la deuda), han exigido rentabilidades acordes con el riesgo que se estima muy elevado.

La acumulacin de deuda exige la reduccin; eso no es posible con la deuda pblica, forzada a crecer por las atenciones sociales (paro) y el mayor costo financiero del endeudamiento. En la esfera privada, la ca-da del consumo de las familias, y de la inversin privada y pblica, deja como nica va de crecimiento a las exportaciones. Sin la aportacin del comercio exterior no puede crecer la economa ni el empleo. Conseguir el supervit comercial necesario exige la mejora de la competitividad. Esa es la esencia de la cuestin.

Es cierto que en los pases perifricos estn creciendo las exportaciones espoleadas por la dbil demanda interna, pero la brecha de la balanza por cuenta corriente es tan importante que hara falta un sector exporta-dor ms potente y un progreso de las exportaciones mucho mayor para que cambiara la situacin actual de crculo vicioso: nulo crecimiento, acumulacin de deuda, voluminoso dficit pblico, mayores costes fi-nancieros, nulo crecimiento.

En el largo plazo, la mejora de la competitividad depende la educacin, la tecnologa, y la capacidad empresarial. Eso es el largo plazo. Ahora, la nica posibilidad de avances importantes radica en la reduccin de los costes de produccin, bsicamente de los costes salariales, puesto que los financieros estn fuera de nuestra capacidad de ajuste (19).

Las alternativas que existen son cinco: 1. Realizar con xito un dursimo ajuste. 2. Quita de la deuda. 3. Abandonar el euro, lo que provocara fortsimas devaluaciones. 4. Que se acelere la unificacin poltica y fiscal de los pases de la UME.5. Que se plante una Europa con dos velocidades. Har una referencia

telegrfica a cada una de las cinco opciones.

La opcin primera: realizar con xito un dursimo ajuste, exige un sacri-ficio tan radical que no creo que sea posible para algunos de los pases,

(19) La deflacin de precios y salarios para mejorar la competitividad y equilibrar las cuentas exteriores, es una operacin dificilsima. En un trabajo del Banco Mundial se estima, a partir de la experiencia histrica, que slo se ha conseguido en el 5% de las situacio-nes, vase FaVaro, E.; li, Y.; Pradelli, J. and doorn, R. van: Europes Crisis: Origins and Policy Chanlleges, en PriMo braga, C. A. and Vicelette, G. A. (eds.): Sovereign Debt and the Financial Crisis. Will this time be different?, The World Bank, Washington, D.C., 2001.

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sin riesgo claro de ruptura social y poltica. El objetivo es restablecer la capacidad competitiva de los pases lo cual exige una deflacin de pre-cios y salarios (20) y la reduccin del gasto pblico, incluida la poda del Estado de bienestar.

Es una operacin muy compleja desde la perspectiva social puesto que el sacrificio se repartira de forma desigual entre sectores y rentas, segn la capacidad de resistencia, de presin, y de la conexin con el exterior; y el ajuste requerira un periodo amplio de tiempo en el cual seran visi-bles las diferencias entre los afectados. En el plano econmico, el ajus-te afectara negativamente al crecimiento econmico, que es la variable esencial de la que depende la capacidad de pago de una nacin para ha-cer frente al conjunto de sus obligaciones financieras. Podramos tener, as, un escenario de dolorosos ajustes en la produccin y en el empleo, al tiempo que se elevara la factura financiera por las mayores exigencias de nuestros acreedores, temerosos de que el escaso crecimiento de la economa comprometa la capacidad de atender el servicio de la deuda.

En mi opinin, no creo que una operacin de ese tipo pueda tener xito en Grecia, Irlanda y Portugal, dada la magnitud del ajuste preciso. Tengo dudas respecto a Espaa y a Italia. En nuestro caso si se hubiera rea-lizado un plan de estabilizacin en toda regla, dirigido por alguien con credibilidad y prestigio, hubiera sido posible llevar a cabo una operacin de ajuste. Se ha perdido tanto tiempo que me parece cada vez ms di-fcil que un plan de estabilizacin, fruto de un acuerdo nacional, pueda realizarse con xito.

El hundimiento del sector inmobiliario y constructor, el descenso de la inversin y la atona del consumo explican el estancamiento de la eco-noma espaola. La situacin de las empresas, con la demanda interna deprimida, y sin crdito bancario, es sumamente precaria y explica la magnitud del desempleo. Solamente el turismo, y la actividad interna-cional de nuestras empresas, alivian la situacin, pero en este ltimo aspecto suscita inquietud el exceso de concentracin de la inversin espaola en el exterior, en especial en Brasil. Una posible prdida de impulso en este pas, y no digamos una crisis financiera, tendra efectos extraordinariamente negativos sobre nuestra economa.

(20) Un anlisis, certero en mi opinin, de las alternativas es el de KrugMan, P.: Can Europa be Saved?, The New York Times, 12 de enero de 2011.

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En el caso de Grecia, Portugal e Irlanda, no se est haciendo ningn fa-vor a estos pases prolongando esta situacin, que conduce a un progre-sivo agravamiento y a provocar la crispacin social. La opcin menos mala es no prolongar la ficcin actual. Es preferible negociar la salida del euro de estos pases y ayudarlos a reorganizar su economa con una moneda propia que mejore su competitividad. Si no se hace esto, el final ser el mismo pero ms traumtico, doloroso, con mayor frustracin y resentimiento hacia la Unin Europea.

En cuanto a Espaa, advertida la dificultad de la operacin, el camino a seguir est claro: es preciso intentar la deflacin de precios y salarios, mejorando la competitividad para reducir el endeudamiento de los agen-tes econmicos y la dependencia financiera del exterior. Dos requisitos seran necesarios para que esta operacin pudiera tener xito: primero, decir la verdad respecto a la situacin y alternativas con toda crudeza; segundo, que la operacin estuviera respaldada por las principales fuer-zas polticas, sin que ninguna pudiera aprovechar las inevitables dificul-tades del largo y complicado empeo.

La opcin segunda: quita de la deuda. Supondra un duro golpe para la confianza y credibilidad del pas que la realizara que se vera apartado de los mercados financieros internacionales durante un tiempo difcil de precisar. Resultaran afectados y decepcionados los acreedores interna-cionales incluidos los bancos tenedores que se veran forzados a sanear sus balances. Naturalmente, los perjuicios se extenderan tambin a los acreedores nacionales, incluido el sistema bancario, los fondos de pen-siones privados, y la Seguridad Social, que en Espaa, invierte prctica-mente en exclusiva en deuda pblica nacional.

La opcin tercera: abandonar el euro. Tiene distintas variantes: que la abandonen pases incapaces de soportar la disciplina que impone una moneda fuerte, o que lo deje Alemania y su rea de influencia ms di-recta (Austria y Holanda). En el caso de los pases ms debilitados, entre ellos Espaa, el abandono del euro implicara una fortsima devaluacin frente a los pases con moneda fuerte, y la sbita elevacin, en trminos reales, del endeudamiento con el exterior, afectando directamente a em-presas y sector financiero. Sera un golpe terrible para la economa y el prestigio del pas, de consecuencias imprevisibles.

La opcin cuarta: aceleracin de la unificacin poltica y fiscal es lo que se est intentado apremiados por la presin de los mercados financieros.

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Es un camino largo, muy difcil, y la operacin estara sujeta a vaivenes polticos, en un clima de opinin en Alemania que contempla el respaldo y la implicacin germana con creciente reticencia.

La opcin quinta: Europa a dos velocidades. Es una posibilidad que im-plicara una devaluacin efectiva de los pases menos favorecidos res-pecto al ncleo germano; tendra la ventaja, sin embargo, de que los pases con problemas mantendran el euro como moneda. Una de las cuestiones que se plantearan es el lugar de Francia, tema espinoso y muy difcil de resolver. Si Francia se uniera al ncleo duro, no le sera fcil seguir su disciplina y resistir la competencia creciente de Espaa e Italia con moneda devaluada. Si se posicionara con Italia, Espaa y los dems, supondra una humillacin para los franceses aunque tendra la ventaja de mayor competitividad frente al rea germana. No pueden ocultarse las implicaciones militares de esta opcin; Alemania es una gran poten-cia econmica, pero Francia tiene la mayor capacidad militar de Europa, junto con el Reino Unido.

Examinadas las opciones se pone de relieve la compleja situacin de Europa. La trampa en la que se encuentra la UME es de extraordina-ria gravedad. Est forzada a elegir entre permitir la continuidad de una situacin que el tiempo agrava o promover la revisin dolorosa de un esquema a todas luces insostenible.

Los economistas y la crisis financiera

La crisis financiera ha dejado como herencia tambin el descrdito de los economistas. Se nos reprocha que no la hayamos previsto y que incluso cuando los negros nubarrones apuntaban la tormenta se negara la evidencia del peligro.

Con la perspectiva actual, produce asombro la confianza en la prolonga-cin indefinida del periodo conocido como la Gran Moderacin, esto es, la dcada que finaliza en el otoo del 2007. Fue una etapa de cre-cimiento econmico sostenido, con estabilidad de precios, que alent la creencia de que se haba logrado, al fin, el control del ciclo econmico. El mrito se atribuy, sobre todo, al virtuosismo de los bancos centrales en el puesto de mando del buque econmico.

Causa tambin desasosiego revisar las opiniones de protagonistas muy destacados, tanto en la academia como en los puestos claves de la ges-

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tin de la economa. Lucas, premio Nobel, terico de las expectativas racionales, aseguraba en el ao 2003 que las depresiones eran cosa del pasado; el Fondo Monetario Internacional, en un informe sobre la esta-bilidad financiera en el ao 2006, mostraba su confianza en la solidez de los sistemas bancarios; Bernanke, al frente de la Reserva Federal, y Paulson, secretario del Tesoro, no advertan en el verano del 2007 signos de inquietud.

Sobre todos ellos destacaba la exultante confianza de Greenspan que desde el ao 1987 a 2005 dirigi la Reserva Federal y se erigi en el ms firme defensor de: la competencia sin freno en las finanzas; del refina-miento en la determinacin de los precios de los productos derivados; y de la capacidad de autorregulacin de los mercados.

El libro de Memorias de Greenspan, entregado a la imprenta en junio de 2007 (21), muestra con nitidez sus convicciones:

Puesto que los mercados se han vuelto demasiado complejos para una intervencin humana eficaz, las polticas anticrisis ms prome-tedoras son las que mantienen la mxima flexibilidad de mercado: libertad de accin para agentes clave como los hedge funds, los private equity funds y los bancos de inversin (p. 566).

La vigilancia del sector pblico ya no est a la altura de la tarea (se refiere a la regulacin y supervisin). Los ejrcitos de supervi-sores que haran falta para mantener controladas las transacciones globales de hoy en da socavaran con sus acciones la flexibilidad financiera tan esencial para nuestro futuro. No tenemos alternativa sensata a dejar que los mercados funcionen. El fracaso del mer-cado es la rara excepcin, y sus consecuencias pueden aliviarse mediante un sistema econmico y financiero flexible (p. 569).

Greenspan, en su confesada condicin de libertario (p. 574), ha sido el inspirador fundamental de la configuracin de las finanzas que han cul-minado en el desastre financiero que estamos sufriendo. Como se ha destacado, en su autobiografa antes citada, de ms de 500 pginas, trminos como hipotecas subprime o prstamos abusivos no mere-cen mencin (22).

(21) greensPan, A.: La era de las turbulencia. Aventuras en un nuevo mundo, primera edicin en ingls de 2007, edicin en espaol, Ciro Ediciones, Bacelona, 2011.

(22) Mclean, B. and nocera, J.: All the Devils are here. The Hidden History of the Financial Crisis,Portfolio-Penguin, Estados Unidos, 2010.

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Tanta confianza en el automatismo de los mecanismos de ajuste recuer-da la advertencia de Keynes cuando seal en su Teora general que el optimismo de la teora clsica tradicional ha hecho que se considere a:

Los economistas como cndidos, que, habiendo abandonado el mundo para cultivar sus jardines, ensean que todo se comporta como el mejor de los mundos posibles, con tal de que le dejemos en libertad (23).

Hubo, sin embargo, economistas que advirtieron la vulnerabilidad cre-ciente de las finanzas y la posibilidad de perturbaciones financieras de gran calado. En el Banco Internacional de Pagos de Basilea, un conjunto de investigadores Borio y White de manera destacada previnieron re-petidamente en los aos 2000 que la aparente estabilidad de la econo-ma estaba generando una inestabilidad financiera potencial que poda aflorar en forma de crisis.

En el terreno acadmico, Shiller, Roubini, Rajan y Stiglitz mostraban su inquietud sobre los excesos en las valoraciones. Matemticos como Ta-leb denunciaban la excesiva confianza depositada en los clculos de riesgo que infravaloraban la probabilidad de acontecimientos anormales.

Estos economistas avisaron de inconsistencias, burbujas, exageraciones y, en general, de desviaciones respecto a los fundamentos que histricamen-te haban sostenido a las valoraciones de los activos. Sus observaciones no fueron tenidas en cuenta por la opinin mayoritaria que sacralizaba el juicio de millones de inversores muy bien informados. Las criticas de estos economistas se fundamentaban en dos aspectos del tiempo, variable clave en economa; el primero, que la tendencia explosiva de las valoraciones era cada vez ms difcil de justificar y que no era razonable suponer una extrapolacin indefinida de los precios; el segundo, que los altos precios de los activos superaban las cotas que se haban alcanzado en la Historia.

Uno de los economistas citados, de los Casandras, Rajan intervino en la reunin de banqueros centrales en Jackson Hole en el 2005, destina-da a glosar la dilatada trayectoria de Greenspan al frente de la Reserva Federal (1987-2005). En su documento (24) adverta del riesgo sistmico

(23) Keynes, J. M.: The General Theory. 1936, The Collected Writings, volumen VII, la cita corresponde a la p. 33.

(24) raJan, R. G.: Has Financial Development Made the World Riskier?, Working paper, septiembre de 2005, International Monetary Found, tambin en NBER, nmero 11.728, octubre de 2005.

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que poda derivarse de los estmulos inadecuados que se transmitan en el sistema financiero. Su intervencin caus conmocin. Con sus palabras:

No pude, sin embargo, prever la reaccin de los asistentes a la conferencia, normalmente amables. Slo exagero un poco si digo que me sent como un antiguo cristiano que hubiera cado en una reunin de leones medio hambrientos (p. 3).

Uno de los ms crticos con Rajan en esa reunin fue Summers, que fue secretario del Tesoro con Clinton y era entonces presidente de la Univer-sidad de Harvard. Summers compar el desarrollo del sector financiero con la historia de la aviacin comercial; un desastre ocasional no poda obviar el hecho de que llegar desde A hasta B era ahora mucho ms fcil y seguro, aadiendo que lo sucedido en el mundo financiero era clara-mente positivo (25).

Los economistas crticos analizaron las consecuencias del riesgo moral, de la informacin asimtrica, y de las conductas gregarias de los merca-dos, aspectos fundamentales de la crisis financiera actual, pero la doctri-na predominante, e interesada, ignor estas advertencias. Las burbujas ofrecan beneficios extraordinarios y generalizados a los gobiernos, a en-tidades bancarias y financieras, a partcipes de los fondos de pensiones y, tambin, a muchos economistas acadmicos beneficiarios de contra-tos de consultora con instituciones financieras muy bien remunerados.

Eichengreen ha expuesto con mucha claridad la situacin: el problema reside no tanto en la insuficiencia del aparato te-rico como en la lectura selectiva que se ha hecho de l. Una lec-tura selectiva orientada por el entorno social que indujo a los que adoptaban las decisiones a elegir las teoras que soportaban la adopcin de riesgos excesivos. No se consideraron las alarmas por los gestores de riesgo en las grandes instituciones financieras, ni por los economistas acadmicos que prevean la justificacin de las decisiones financieras. La consecuencia fue que se ignoraron las advertencias de un potencial desastre. Y el resultado fue una ca-lamidad econmica de un nivel no conocido por cuatro generacio-nes (26).

(25) cassidy, J.: How Market Fail. The Logic of Economic Calamities, Picador, Estados Uni-dos, 2010.

(26) eichengreen, B.: The Last Temptation of Risk, pp. 1-7, National Interest on-line, 30 de abril de 2009.

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Ni los economistas ni nadie pueden predecir el futuro. Pueden, sin embargo, analizar la mayor estabilidad o inestabilidad de las tendencias y pronunciarse al respecto. Por modesto que parezca este objetivo, no es un logro menor advertir de inconsistencias y desmesuras que dificul-ten, o impidan, que el futuro se comporte segn el patrn del pasado, aunque ste se haya mantenido durante un espacio temporal amplio que lleve a considerar estable la situacin.

Dos lneas crticas al desarrollo reciente de la ciencia econmica me pa-recen justificadas: La primera, que la economa acadmica se ha preocupado demasiado

por la sofisticacin matemtica, identificndola con el rigor analtico, y menos por los aspectos institucionales e histricos.

La segunda, que los modelos macroeconmicos han ignorado el papel de los sistemas financieros, en particular los aspectos sistmicos e internacionales.

La consecuencia ha sido la prdida de contacto con la realidad, la in-capacidad para comprender el comportamiento y la interrelacin de los agentes econmicos en la vida real. Esto no es, sin embargo nuevo. En el ao 1932, en el tercer ao de la Gran Depresin, Keynes denunci que la opinin pblica y el sentido comn haban apoyado la opcin de pro-mover la inversin, y esa era una razn importante que explicaba la falta de crdito de los economistas:

Creo que esa es la explicacin de fondo de la escasa considera-cin que se tiene a los economistas como expertos prcticos y la resistencia de los gobernantes a aceptar su consejo. Porque aho-ra me parece que los economistas, con su devocin a una teora de equilibrio automtico, han estado, en conjunto, equivocados en sus consejos y que el instinto de los hombres prcticos ha sido el ms sensato (27).

Consideraciones finales

La crisis financiera que estamos sufriendo es la mayor perturbacin des-de la Gran Depresin y, como en sta, la normalizacin llevar mucho

(27) K eynes, J. M.: Historical Retrospect, The Collected Writings, volumen XIII, pp. 406-407.

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tiempo, exigir reformas sustanciales en las finanzas nacionales, y tam-bin a escala internacional.

Desde la Segunda Guerra Mundial, los pases occidentales tuvieron una larga etapa de estabilidad financiera hasta la dcada de los aos ochenta. A partir de entonces, la progresiva liberalizacin financiera ha ido acom-paada de frecuentes crisis, con inflacin controlada, hasta culminar en la Gran Moderacin de los aos anteriores al 2007, cuando pareca que tanto la inflacin como el ciclo econmico estaban bajo control.

La crisis financiera que estall en el otoo del 2007 ha puesto de relieve que por debajo de la tersa superficie de la inflacin contenida, haba un mar de fondo cuyas manifestaciones eran las burbujas en la valoracin de los activos.

En la crisis financiera actual han tenido especial responsabilidad los re-guladores y supervisores del sistema financiero de Estados Unidos que relajaron, e incluso incumplieron, su misin de vigilancia y control, conta-giados por el torbellino del dinamismo del mercado, y tambin cediendo a la presin de los intereses de los principales protagonistas. El fracaso de los reguladores y supervisores ha inducido a proponer la creacin de una institucin de nuevo cuo, con cautelas para garantizar una indepen-dencia absoluta, dedicada a pronunciarse sobre los efectos sistmicos de las innovaciones y de las prcticas de los agentes en las actividades financieras (28).

Hay acuerdo general en apuntar haca el aumento de la deuda (pblica, empresarial y familiar) esto es, el incremento del apalancamiento (levera-ge), como el factor esencial de la vulnerabilidad financiera que ha provo-cado la gravedad de la crisis actual. Se impone, pues, un adelgazamiento de ese nivel de deuda. Las familias y las empresas ya lo estn haciendo; el sector pblico, sin embargo, sigue aumentando su endeudamiento para atender a las necesidades de la propia crisis, en especial al sa-neamiento de los balances bancarios muy afectados por el desplome de las cotizaciones de activos mobiliarios e inmobiliarios.

(28) Vase la propuesta de leVine, R.: The governance of financial regulation: reform lessons from the recent crises, Working paper, nmero 329, BIS, noviembre de 2010. reinhart, C. M. and rogoFF, K. S.: A Decade of Debt, NBER, Working paper, nmero 16.827, febrero de 2011. reinhart, C. M. and Sbrancia, W. B.: The Liquidation of Gobernment Debt, Working paper, nmeros 10-11, Peterson Institute for International Economics, abril de 2011.

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Pero se tiene conciencia de que el nivel de endeudamiento pblico est llegando a cotas insostenibles; se considera como una herencia negativa la masa de deuda pblica que es preciso reducir en trminos reales en el futuro.

Una serie de estudios se estn planteando como puede conseguirse la reduccin del endeudamiento en trminos reales (29).

Permtaseme que cite un prrafo que es suficientemente explcito de las opciones que existen:

A lo largo de la Historia, los ratios de deuda-PIB se han reduci-do por: 1. Crecimiento econmico. 2. Importantes ajustes fiscales y planes de austeridad. 3. Default explcito o reestructuracin de deuda pblica y privada. 4. Inflacin sbita e inesperada. 5. Re-presin financiera acompaada de inflacin (Reinhart y Sbrancia, 2011; p. 2).

Me referir a continuacin a la posibilidad de que podamos asistir a una etapa de represin financiera. Por ese mecanismo podran trasladarse a ahorradores y beneficiarios de fondos de pensiones, muy orientados hacia la renta fija, las consecuencias negativas de la crisis financiera.

Los estudios citados en la nota de pie de la pgina 29 permiten las si-guientes observaciones:

Entre los aos 1946 y 1980 el rendimiento de la deuda (pblica y priva-da), en trminos reales, fue n