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Equity Research
23 de Noviembre de 2020
Mercado Accionario Andino
Maacutes optimistas hacia fin de antildeo
Octubre fue otro mes deacutebil para la regioacuten andina en liacutenea con el desempentildeo
de los mercados internacionales (COLCAP -36 IPSA -12 SampPBVL -
31 en USD) Sin embargo hubo un cambio de aacutenimo luego de que
Biden ganara la eleccioacuten presidencial en Estados Unidos ademaacutes de
las positivas noticias provenientes de los ensayos de vacunas para el
COVID-19 mayores precios del cobre y el petroacuteleo volviendo a los 40
USDbarril lo que ha impactado positivamente en los retornos del IPSA
y el COLCAP iacutendices que obtuvieron un retorno de 16 y 13
respectivamente en doacutelares durante las dos primeras semanas de
noviembre Al contrario las noticias de Peruacute en el frente poliacutetico han
contenido la recuperacioacuten en el iacutendice de acciones locales Fue una
semana dura que empezoacute con la remocioacuten del presidente Vizcarra el 11
de noviembre y terminoacute con el nombramiento de Francisco Sagasti
como nuevo presidente
Aunque los voluacutemenes transados se mantienen algo bajos hemos
visto una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten al mes anterior con una
mayor participacioacuten de inversionistas extranjeros especialmente en
Chile y Colombia Los inversionistas locales tambieacuten han estado
activos con mayor apetito de compra Los resultados del tercer trimestre
han estado mejor que lo esperado especialmente para los bancos los
retailers y las embotelladoras por lo que hemos visto a los inversionistas
tomar mayor riesgo Santander Bancolombia Falabella y Cencosud han
tenido un fuerte desempentildeo en las uacuteltimas semanas lo que es consistente
con las tendencias macro La economiacutea colombiana a mostrado una relativa
resiliencia durante la pandemia especialmente considerando la estricta y
larga cuarentena y la implementacioacuten de un paquete de impulso fiscal maacutes
pequentildeo comparado con otros paiacuteses En Chile esperamos que el paiacutes
exhiba uno de los menores declives del PIB en la regioacuten al mismo tiempo
que presenta una de las recuperaciones maacutes raacutepidas (Un decrecimiento en
el PIB de -5 en 2020 y un crecimiento del 6 en 2021) Adicionalmente
Chile seraacute capaz de acelerar maacutes raacutepido que Colombia si el segundo retiro
de pensiones es aprobado A pesar de que el desarrollo de la situacioacuten
poliacutetica y social agrega incertidumbre y pueda ralentizar la recuperacioacuten de
la inversioacuten privada los episodios de violencia son cada vez menos
comunes En Peruacute la historia se veiacutea diferente unos diacuteas atraacutes y
aunque parezca que la situacioacuten se ha calmado continuaremos
monitoreando la interaccioacuten y entre el congreso y el poder ejecutivo
En teacuterminos generales creemos las bolsas podriacutean mantener este impulso
positivo hacia fin de antildeo ya que los resultados del 4to trimestre deberiacutean
continuar mostrando signos de recuperacioacuten y en el frente poliacutetico creemos
que la calma ha vuelto a la regioacuten (luego de la destitucioacuten de Vizcarra y el
plebiscito en Chile) Sin embargo la volatilidad deberiacutea persistir mientras las
discusiones respecto a retiros de los fondos de pensiones y sobre las
condiciones de creacuteditos aun no terminan Estamos manteniendo un
sobreponder en Colombia basado en un menor riesgo poliacutetico aunque
mantenemos una estrategia defensiva con grupo AVAL ISA Y GEB como
nuestros top picks Mantendremos nuestra clasificacioacuten neutral para Chile
con CCU Concha y Toro AesGener y Entel como nuestras acciones
preferidas En Peruacute tenemos una recomendacioacuten de subponderar pero
sugerimos ser parte de las tendencias mineras y jugar mas defensivo en
acciones de consumo domeacutestico Inretail Buenaventura y Ferreycorp son
nuestros top picks
CREDICORP CAPITAL RESEARCH
Daniel Velandia CFA
+(571) 3394400 ext 1505
dvelandiacredicorpcapitalcom
Carolina Ratto
+(562) 2446 1768
crattocredicorpcapitalcom
Andreacutes Cereceda
+(562) 2446 1798
acerecedacredicorpcapitalcom
Sebastiaacuten Gallego CFA
+(571) 3394400 ext 1594
sgallegocredicorpcapitalcom
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ContenidoActualizar
Actualizacioacuten Mensual de la Estrategia Andina
Chile 5
Top Picks 10
Colombia 12
Top Picks 17
Peruacute 19
Top Picks 24
Valuation Summary 25
Economic Forecast 29
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en el futuro
Mantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo
moderadamente optimista
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes seguro
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Muacuteltiplo EVEBITDA ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos
Retorno mercado Andino ndash Uacuteltimos 12 meses (USD)
Multiplo PE ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos
Source Credicorp Capital amp Bloomberg
Source Credicorp Capital amp Bloomberg
Actualizar
40
60
80
100
120
Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20
IPSA COLCAP SP BVL General Index MSCI Latam
154x137x
146x
-1
-40
-26
-500
-300
-100
100
300
0x
50x
100x
150x
200x
Chile Peru Colombia
PE FWD vs Historical 5Y Average
77x 71x
68x
-8
-16-14
-200
-100
00
100
200
300
-10x
10x
30x
50x
70x
90x
Chile Peru Colombia
EVEBITDA FWD vs Historical 5Y Average
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Resumen de estrategia en el contexto Andino
Largo plazo Corto plazo
(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)
Chile Asignaciacuteon Neutral
(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos
(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez
(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico
(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja
(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus
(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional
Estrategia
Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en
acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte
de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el
corto plazo
Top Picks
CCU Concha y Toro AES Gener and Entel
Colombia Asignacioacuten Sobreponderar
(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E
(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal
(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave
(-) Mercado laboral y quiebras
(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea
(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica
Estrategia
ISA GEB and PFAval
Peru Asignacioacuten Subponderar
(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de
los precios favorables de los metales
(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse
(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas
(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total
(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso
(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso
(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre
InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo
no discrecional que proporciona una ventaja
fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes
positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los
metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas
Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes
dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso
de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado
y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha
revalorizado tanto como sus pares a pesar de la
recuperacioacuten de los despachos de cemento
Estrategia Cartera recomendada
Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios
mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las
tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada
adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas
Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru
Unacem
Mejores opciones
InRetail and Ferreycorp and Buenaventura
El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos
meses debido a la pandemia del covid-19 baja
liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien
estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian
abrir oportunidades para posicionarse en ciertos
nombres
Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los
resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la
volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier
iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio
Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros
paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten
econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico
menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten
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El rendimiento negativo
del SampP IPSA en
octubre ha sido
compensado por un
fuerte repunte durante
las primeras semanas
de noviembre
Es clave para los
inversores monitorear
las discusiones
actuales sobre un
segundo retiro de
ahorros para
pensiones
De cara al futuro
esperamos que los
voluacutemenes de
negociacioacuten se
mantengan bajos
considerando i) la
falta de
catalizadores ii) el
alto grado de
incertidumbre en el
frente poliacutetico y iii) el
hecho de que los
flujos que se
mueven hacia los
mercados de Latam
se dirigen
principalmente a
Brasil debido a la
alta nuacutemero de OPI
La incertidumbre
poliacutetica continuaraacute
en los proacuteximos
meses
Chile
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en
el futuro
En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP
y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a
los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido
compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras
semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las
elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)
el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el
bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de
incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito
ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico
turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones
actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los
inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto
a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros
previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen
negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)
De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos
considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente
poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se
dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el
iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces
telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo
durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos
regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al
deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)
probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador
y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente
compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B
(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras
significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando
nombres con poca exposicioacuten a Chile
Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto
grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de
Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones
constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud
Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez
(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y
Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten
constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue
alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia
en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un
partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la
discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales
(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una
propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan
maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro
esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses
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Aumentamos
nuestra proyeccioacuten
del IPC a 24 para
2020 mientras que
nuestras
estimaciones para
2021 se mantienen
en 26
Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo
que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar
aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten
central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a
pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten
del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro
deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor
actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes
(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente
maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto
total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con
una deuda bruta del 345 del PIB en 2020
Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente
Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una
calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada
los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten
de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes
reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes
detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado
puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por
que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en
Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-
76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la
empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de
dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que
la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de
la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que
proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la
reunioacuten es a mediados de diciembre
En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la
subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la
subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones
Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en
el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado
Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten
atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de
los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y
diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-
20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba
un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial
programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones
Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a
nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley
e ILC
Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de
pensiones
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
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El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
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Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
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published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
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Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
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36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
2
ContenidoActualizar
Actualizacioacuten Mensual de la Estrategia Andina
Chile 5
Top Picks 10
Colombia 12
Top Picks 17
Peruacute 19
Top Picks 24
Valuation Summary 25
Economic Forecast 29
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en el futuro
Mantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo
moderadamente optimista
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes seguro
3
Muacuteltiplo EVEBITDA ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos
Retorno mercado Andino ndash Uacuteltimos 12 meses (USD)
Multiplo PE ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos
Source Credicorp Capital amp Bloomberg
Source Credicorp Capital amp Bloomberg
Actualizar
40
60
80
100
120
Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20
IPSA COLCAP SP BVL General Index MSCI Latam
154x137x
146x
-1
-40
-26
-500
-300
-100
100
300
0x
50x
100x
150x
200x
Chile Peru Colombia
PE FWD vs Historical 5Y Average
77x 71x
68x
-8
-16-14
-200
-100
00
100
200
300
-10x
10x
30x
50x
70x
90x
Chile Peru Colombia
EVEBITDA FWD vs Historical 5Y Average
4
Resumen de estrategia en el contexto Andino
Largo plazo Corto plazo
(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)
Chile Asignaciacuteon Neutral
(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos
(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez
(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico
(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja
(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus
(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional
Estrategia
Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en
acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte
de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el
corto plazo
Top Picks
CCU Concha y Toro AES Gener and Entel
Colombia Asignacioacuten Sobreponderar
(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E
(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal
(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave
(-) Mercado laboral y quiebras
(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea
(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica
Estrategia
ISA GEB and PFAval
Peru Asignacioacuten Subponderar
(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de
los precios favorables de los metales
(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse
(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas
(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total
(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso
(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso
(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre
InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo
no discrecional que proporciona una ventaja
fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes
positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los
metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas
Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes
dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso
de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado
y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha
revalorizado tanto como sus pares a pesar de la
recuperacioacuten de los despachos de cemento
Estrategia Cartera recomendada
Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios
mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las
tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada
adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas
Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru
Unacem
Mejores opciones
InRetail and Ferreycorp and Buenaventura
El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos
meses debido a la pandemia del covid-19 baja
liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien
estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian
abrir oportunidades para posicionarse en ciertos
nombres
Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los
resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la
volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier
iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio
Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros
paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten
econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico
menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten
5
El rendimiento negativo
del SampP IPSA en
octubre ha sido
compensado por un
fuerte repunte durante
las primeras semanas
de noviembre
Es clave para los
inversores monitorear
las discusiones
actuales sobre un
segundo retiro de
ahorros para
pensiones
De cara al futuro
esperamos que los
voluacutemenes de
negociacioacuten se
mantengan bajos
considerando i) la
falta de
catalizadores ii) el
alto grado de
incertidumbre en el
frente poliacutetico y iii) el
hecho de que los
flujos que se
mueven hacia los
mercados de Latam
se dirigen
principalmente a
Brasil debido a la
alta nuacutemero de OPI
La incertidumbre
poliacutetica continuaraacute
en los proacuteximos
meses
Chile
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en
el futuro
En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP
y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a
los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido
compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras
semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las
elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)
el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el
bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de
incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito
ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico
turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones
actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los
inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto
a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros
previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen
negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)
De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos
considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente
poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se
dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el
iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces
telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo
durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos
regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al
deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)
probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador
y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente
compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B
(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras
significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando
nombres con poca exposicioacuten a Chile
Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto
grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de
Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones
constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud
Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez
(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y
Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten
constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue
alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia
en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un
partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la
discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales
(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una
propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan
maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro
esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses
6
Aumentamos
nuestra proyeccioacuten
del IPC a 24 para
2020 mientras que
nuestras
estimaciones para
2021 se mantienen
en 26
Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo
que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar
aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten
central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a
pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten
del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro
deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor
actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes
(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente
maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto
total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con
una deuda bruta del 345 del PIB en 2020
Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente
Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una
calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada
los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten
de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes
reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes
detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado
puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por
que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en
Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-
76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la
empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de
dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que
la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de
la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que
proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la
reunioacuten es a mediados de diciembre
En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la
subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la
subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones
Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en
el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado
Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten
atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de
los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y
diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-
20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba
un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial
programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones
Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a
nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley
e ILC
Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de
pensiones
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
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does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
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Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
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The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
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performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
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experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
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35
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Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
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36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
3
Muacuteltiplo EVEBITDA ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos
Retorno mercado Andino ndash Uacuteltimos 12 meses (USD)
Multiplo PE ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos
Source Credicorp Capital amp Bloomberg
Source Credicorp Capital amp Bloomberg
Actualizar
40
60
80
100
120
Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20
IPSA COLCAP SP BVL General Index MSCI Latam
154x137x
146x
-1
-40
-26
-500
-300
-100
100
300
0x
50x
100x
150x
200x
Chile Peru Colombia
PE FWD vs Historical 5Y Average
77x 71x
68x
-8
-16-14
-200
-100
00
100
200
300
-10x
10x
30x
50x
70x
90x
Chile Peru Colombia
EVEBITDA FWD vs Historical 5Y Average
4
Resumen de estrategia en el contexto Andino
Largo plazo Corto plazo
(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)
Chile Asignaciacuteon Neutral
(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos
(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez
(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico
(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja
(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus
(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional
Estrategia
Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en
acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte
de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el
corto plazo
Top Picks
CCU Concha y Toro AES Gener and Entel
Colombia Asignacioacuten Sobreponderar
(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E
(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal
(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave
(-) Mercado laboral y quiebras
(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea
(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica
Estrategia
ISA GEB and PFAval
Peru Asignacioacuten Subponderar
(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de
los precios favorables de los metales
(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse
(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas
(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total
(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso
(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso
(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre
InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo
no discrecional que proporciona una ventaja
fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes
positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los
metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas
Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes
dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso
de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado
y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha
revalorizado tanto como sus pares a pesar de la
recuperacioacuten de los despachos de cemento
Estrategia Cartera recomendada
Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios
mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las
tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada
adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas
Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru
Unacem
Mejores opciones
InRetail and Ferreycorp and Buenaventura
El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos
meses debido a la pandemia del covid-19 baja
liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien
estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian
abrir oportunidades para posicionarse en ciertos
nombres
Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los
resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la
volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier
iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio
Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros
paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten
econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico
menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten
5
El rendimiento negativo
del SampP IPSA en
octubre ha sido
compensado por un
fuerte repunte durante
las primeras semanas
de noviembre
Es clave para los
inversores monitorear
las discusiones
actuales sobre un
segundo retiro de
ahorros para
pensiones
De cara al futuro
esperamos que los
voluacutemenes de
negociacioacuten se
mantengan bajos
considerando i) la
falta de
catalizadores ii) el
alto grado de
incertidumbre en el
frente poliacutetico y iii) el
hecho de que los
flujos que se
mueven hacia los
mercados de Latam
se dirigen
principalmente a
Brasil debido a la
alta nuacutemero de OPI
La incertidumbre
poliacutetica continuaraacute
en los proacuteximos
meses
Chile
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en
el futuro
En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP
y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a
los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido
compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras
semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las
elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)
el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el
bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de
incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito
ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico
turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones
actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los
inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto
a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros
previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen
negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)
De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos
considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente
poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se
dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el
iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces
telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo
durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos
regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al
deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)
probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador
y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente
compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B
(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras
significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando
nombres con poca exposicioacuten a Chile
Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto
grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de
Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones
constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud
Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez
(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y
Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten
constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue
alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia
en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un
partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la
discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales
(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una
propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan
maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro
esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses
6
Aumentamos
nuestra proyeccioacuten
del IPC a 24 para
2020 mientras que
nuestras
estimaciones para
2021 se mantienen
en 26
Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo
que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar
aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten
central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a
pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten
del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro
deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor
actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes
(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente
maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto
total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con
una deuda bruta del 345 del PIB en 2020
Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente
Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una
calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada
los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten
de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes
reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes
detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado
puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por
que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en
Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-
76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la
empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de
dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que
la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de
la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que
proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la
reunioacuten es a mediados de diciembre
En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la
subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la
subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones
Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en
el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado
Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten
atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de
los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y
diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-
20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba
un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial
programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones
Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a
nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley
e ILC
Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de
pensiones
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
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Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
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and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
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as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
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upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
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35
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Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
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requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
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other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
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from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
4
Resumen de estrategia en el contexto Andino
Largo plazo Corto plazo
(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)
Chile Asignaciacuteon Neutral
(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos
(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez
(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico
(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja
(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus
(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional
Estrategia
Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en
acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte
de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el
corto plazo
Top Picks
CCU Concha y Toro AES Gener and Entel
Colombia Asignacioacuten Sobreponderar
(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E
(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal
(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave
(-) Mercado laboral y quiebras
(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea
(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica
Estrategia
ISA GEB and PFAval
Peru Asignacioacuten Subponderar
(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de
los precios favorables de los metales
(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse
(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas
(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total
(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso
(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso
(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre
InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo
no discrecional que proporciona una ventaja
fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes
positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los
metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas
Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes
dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso
de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado
y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha
revalorizado tanto como sus pares a pesar de la
recuperacioacuten de los despachos de cemento
Estrategia Cartera recomendada
Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios
mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las
tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada
adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas
Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru
Unacem
Mejores opciones
InRetail and Ferreycorp and Buenaventura
El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos
meses debido a la pandemia del covid-19 baja
liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien
estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian
abrir oportunidades para posicionarse en ciertos
nombres
Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los
resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la
volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier
iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio
Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros
paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten
econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico
menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten
5
El rendimiento negativo
del SampP IPSA en
octubre ha sido
compensado por un
fuerte repunte durante
las primeras semanas
de noviembre
Es clave para los
inversores monitorear
las discusiones
actuales sobre un
segundo retiro de
ahorros para
pensiones
De cara al futuro
esperamos que los
voluacutemenes de
negociacioacuten se
mantengan bajos
considerando i) la
falta de
catalizadores ii) el
alto grado de
incertidumbre en el
frente poliacutetico y iii) el
hecho de que los
flujos que se
mueven hacia los
mercados de Latam
se dirigen
principalmente a
Brasil debido a la
alta nuacutemero de OPI
La incertidumbre
poliacutetica continuaraacute
en los proacuteximos
meses
Chile
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en
el futuro
En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP
y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a
los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido
compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras
semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las
elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)
el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el
bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de
incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito
ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico
turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones
actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los
inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto
a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros
previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen
negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)
De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos
considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente
poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se
dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el
iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces
telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo
durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos
regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al
deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)
probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador
y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente
compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B
(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras
significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando
nombres con poca exposicioacuten a Chile
Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto
grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de
Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones
constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud
Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez
(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y
Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten
constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue
alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia
en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un
partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la
discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales
(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una
propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan
maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro
esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses
6
Aumentamos
nuestra proyeccioacuten
del IPC a 24 para
2020 mientras que
nuestras
estimaciones para
2021 se mantienen
en 26
Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo
que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar
aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten
central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a
pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten
del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro
deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor
actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes
(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente
maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto
total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con
una deuda bruta del 345 del PIB en 2020
Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente
Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una
calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada
los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten
de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes
reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes
detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado
puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por
que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en
Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-
76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la
empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de
dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que
la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de
la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que
proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la
reunioacuten es a mediados de diciembre
En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la
subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la
subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones
Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en
el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado
Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten
atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de
los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y
diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-
20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba
un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial
programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones
Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a
nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley
e ILC
Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de
pensiones
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
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Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
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B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
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IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
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Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
5
El rendimiento negativo
del SampP IPSA en
octubre ha sido
compensado por un
fuerte repunte durante
las primeras semanas
de noviembre
Es clave para los
inversores monitorear
las discusiones
actuales sobre un
segundo retiro de
ahorros para
pensiones
De cara al futuro
esperamos que los
voluacutemenes de
negociacioacuten se
mantengan bajos
considerando i) la
falta de
catalizadores ii) el
alto grado de
incertidumbre en el
frente poliacutetico y iii) el
hecho de que los
flujos que se
mueven hacia los
mercados de Latam
se dirigen
principalmente a
Brasil debido a la
alta nuacutemero de OPI
La incertidumbre
poliacutetica continuaraacute
en los proacuteximos
meses
Chile
Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en
el futuro
En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP
y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a
los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido
compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras
semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las
elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)
el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el
bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de
incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito
ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico
turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones
actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los
inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto
a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros
previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen
negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)
De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos
considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente
poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se
dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el
iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces
telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo
durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos
regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al
deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)
probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador
y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente
compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B
(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras
significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando
nombres con poca exposicioacuten a Chile
Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto
grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de
Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones
constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud
Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez
(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y
Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten
constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue
alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia
en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un
partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la
discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales
(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una
propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan
maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro
esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses
6
Aumentamos
nuestra proyeccioacuten
del IPC a 24 para
2020 mientras que
nuestras
estimaciones para
2021 se mantienen
en 26
Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo
que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar
aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten
central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a
pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten
del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro
deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor
actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes
(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente
maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto
total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con
una deuda bruta del 345 del PIB en 2020
Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente
Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una
calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada
los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten
de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes
reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes
detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado
puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por
que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en
Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-
76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la
empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de
dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que
la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de
la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que
proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la
reunioacuten es a mediados de diciembre
En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la
subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la
subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones
Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en
el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado
Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten
atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de
los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y
diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-
20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba
un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial
programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones
Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a
nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley
e ILC
Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de
pensiones
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
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GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
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directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
6
Aumentamos
nuestra proyeccioacuten
del IPC a 24 para
2020 mientras que
nuestras
estimaciones para
2021 se mantienen
en 26
Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo
que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar
aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten
central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a
pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten
del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro
deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor
actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes
(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente
maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto
total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con
una deuda bruta del 345 del PIB en 2020
Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente
Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una
calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada
los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten
de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes
reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes
detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado
puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por
que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en
Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-
76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la
empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de
dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que
la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de
la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que
proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la
reunioacuten es a mediados de diciembre
En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la
subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la
subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones
Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en
el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado
Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten
atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de
los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y
diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-
20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba
un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial
programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones
Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a
nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley
e ILC
Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de
pensiones
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
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Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
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Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
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quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
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member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
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transaction This publication is not for private individuals
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inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
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upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
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35
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under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
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meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
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from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
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representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
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issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
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36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
7
Las valoraciones
actuales son
baratas pero lo maacutes
probable es que la
liquidez del mercado
siga siendo baja
Los inversores
extranjeros podriacutean
convertirse
potencialmente en el
comprador marginal
necesario
Nos mantenemos
Neutrales en Chile
dentro de la Regioacuten
Andina
Estamos
favoreciendo en su
mayor parte los
nombres resistentes
y de gran
capitalizacioacuten
Es un buen
momento para
empezar a tomar
posiciones en
acciones con
grandes descuentos
pero reconociendo
que la volatilidad en
el corto plazo puede
seguir siendo alta
Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el
retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de
negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las
ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones
estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a
su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los
inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean
convertirse en el comprador marginal necesario
Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la
incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos
a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021
habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro
En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura
Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un
mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra
decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario
electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de
la violencia tambieacuten son mayores en Chile
Estrategia Chile
Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades
y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta
volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor
parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance
soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten
y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los
favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos
meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera
eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM
Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles
entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a
tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella
Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores
cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones
inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor
visibilidad a largo plazo
A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector
Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de
recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de
resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea
y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo
Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente
en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de
descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios
baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las
eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las
expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos
centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
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Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
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and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
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short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
8
El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes
de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en
Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a
la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos
desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las
operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de
expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes
creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte
descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos
que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal
catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam
deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido
a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas
Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities
creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos
exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers
extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado
mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando
saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del
mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos
preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas
Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes
durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los
resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser
bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el
sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios
histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no
pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho
espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute
tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro
Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo
debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra
opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones
se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros
Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra
opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer
y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado
en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el
comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten
constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en
maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor
apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que
tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20
desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella
debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de
creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una
falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con
respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
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ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
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Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
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El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
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GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
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El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
9
El mercado cotiza a
12x PBV (por debajo
del promedio
histoacuterico) Este es
probablemente un
indicador maacutes
preciso para un
mercado barato
En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau
Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas
para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20
seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos
ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos
han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los
proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un
todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes
constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado
en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -
17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a
nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra
preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo
nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa
El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual
debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos
visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho
de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin
embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra
cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten
con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes
de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia
adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en
cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al
turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario
residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo
Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y
83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas
valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente
sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M
Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los
riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza
Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5
antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de
aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador
maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital
EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)
179
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
85
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
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Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
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published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
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under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
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36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
10
Nuestras principales
selecciones en Chile
continuacutean siendo
Concha y Toro CCU
AES Gener y Entel
Top Picks Chile
Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al
alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres
maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que
estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de
una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del
volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este
antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de
vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen
EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido
priceado en el mercado todaviacutea
CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el
momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente
descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para
Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten
significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a
muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso
teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB
InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia
de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con
descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
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and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
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35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
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Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
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publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
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from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
11
AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un
posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de
sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la
renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El
negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la
calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea
eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de
confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una
perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un
valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el
mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo
frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane
Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones
La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de
COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias
Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre
debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable
ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-
19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva
valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten
valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA
por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de
mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente
competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en
Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de
captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez
saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies
Chile - Top Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage
Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage
AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities
Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT
PE FVEBITDA
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
12
El mercado
colombiano presentoacute
un rendimiento
inferior en octubre
frente a LatAm
Los voluacutemenes se
mantuvieron bajos
mientras que los
extranjeros
mantuvieron una
posicioacuten de venta
neta
Los resultados de
3T20 son claves y
resaltamos que
estimamos peacuterdidas
netas para
Bancolombia y
Davivienda
ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros
paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista
En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un
rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la
volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales
sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten
econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP
presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una
disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos
que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por
parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo
explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea
producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que
se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y
consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes
con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de
adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a
que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro
lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)
producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el
rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que
el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de
nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto
con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a
recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial
de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean
gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado
Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas
extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario
negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un
promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito
por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo
explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva
de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin
sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros
continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores
vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales
continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto
del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto
que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un
progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra
opinioacuten
A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de
resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La
temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y
Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean
Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana
Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol
las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
13
El mercado laboral
continuacutea mostrando
sentildeales de
recuperacioacuten
SampP y Fitch
mantuvieron la
calificacioacuten crediticia
para Colombia pero
no descartamos
perder el grado de
inversioacuten en los
proacuteximos 12-18
meses
Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un
crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)
mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En
teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual
para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten
esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los
resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse
particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea
llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra
perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo
Macro actualizacioacuten COVID-19
La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones
desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los
inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras
etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa
de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no
tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses
Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de
trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora
en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta
ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general
SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el
grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten
de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al
inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si
no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se
realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas
esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute
especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los
proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se
pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder
apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil
escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado
de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta
Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el
proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida
del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las
acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido
conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19
Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de
la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta
Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute
que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto
seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una
recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa
de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el
comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez
inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda
de rendimiento
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
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Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
14
Reiteramos nuestro
objetivo de 1425
puntos para el iacutendice
COLCAP de cara a
2021E
Grupo Aval sigue
siendo nuestro
preferido entre los
bancos
Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este
mes queremos resaltar lo siguiente
La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar
sus estados financieros de 3T20
La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo
Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado
final de las elecciones presidenciales de EU
Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten
Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica
principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile
actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute
continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso
frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor
volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo
producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado
local
Estrategia Colombia
Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos
una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro
precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica
un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra
perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho
continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos
de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra
perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una
recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las
cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados
financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados
extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del
mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos
Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que
reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados
de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos
y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados
mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra
posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde
que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en
Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los
resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En
adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los
activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una
imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que
mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la
cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de
clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el
30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de
provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas
15
ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
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GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
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(511) 416 3333 Ext 40339
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ISA y GEB son
claves en nuestra
estrategia
conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la
perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un
posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra
preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los
ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una
mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en
el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes
fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE
Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas
sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la
demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de
3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras
que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses
(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los
precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar
presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene
Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de
comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama
se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20
de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos
hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es
parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de
negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar
un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio
nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores
deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB
tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros
fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor
exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente
Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base
relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo
debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas
implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de
combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta
con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de
energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol
(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar
una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del
anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar
de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una
demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de
combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra
visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-
ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para
Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda
saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este
antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de
octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea
mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)
Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
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B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
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IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
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Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
16
Nos mantenemos
neutrales sobre el
sector cementero
Corficolombiana es
nuestro favorito
entre los
conglomerados
Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento
significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos
Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de
vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea
tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos
neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en
septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de
nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito
en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en
las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la
demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron
altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas
estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de
compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras
estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con
nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa
en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario
de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de
adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x
anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos
viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio
de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto
a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las
condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea
estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un
camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos
mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas
Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados
clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones
es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual
nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana
Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En
contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos
particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a
aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo
pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer
una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos
incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un
escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y
el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser
desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas
menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro
lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso
por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la
compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante
2020E
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El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
17
El mercado local se
estaacute transando a
178x PE y 66x
EVEBITDA forward
Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x
EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo
del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP
tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y
algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un
retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la
crisis del COVID-19
Top Picks Colombia
ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de
inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y
Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra
regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una
tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos
registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De
hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la
demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro
modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo
mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en
Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera
de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las
nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten
para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica
considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la
transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina
PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)
66x
5
6
7
8
9
10
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
185x
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
18
GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
35
Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
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GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo
EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones
son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel
Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los
ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo
recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la
regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean
venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre
presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea
terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de
cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por
uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que
compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x
EVEBITDA 2021 respectivamente
PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top
Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia
superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y
Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de
Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos
reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos
observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales
competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado
positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten
y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra
visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en
los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas
de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta
manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la
empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x
PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Colombia - Top Picks
Colombian Picks
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector
ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities
GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities
Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks
Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56
COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35
PE FVEBITDA
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
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35
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Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
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36
ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
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Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
19
El mercado peruano
se perdioacute el rally
observado en los
mercados de la
regioacuten debido a la
agitacioacuten poliacutetica
Ahora estamos
recuperando algo de
calma mientras
esperamos la
nominacioacuten del
gabinete
Los peruanos
parecen haber
aceptado el
nombramiento de
Francisco Sagasti y
se ha descartado la
restitucioacuten de Martiacuten
Vizcarra
Francisco Sagasti
tiene 76 antildeos y tiene
una maestriacutea en
ingenieriacutea industrial
de la Universidad
Estatal de
Pennsylvania y un
doctorado en
filosofiacutea en
investigacioacuten de
operaciones y
ciencia de sistemas
sociales de Wharton
Se le considera un
poliacutetico centrista
Peruacute
La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes
seguro
Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo
ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una
disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de
Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una
perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar
de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos
semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso
aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra
desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue
consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta
tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima
encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior
renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el
mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los
resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes
altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una
posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco
Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo
hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21
iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el
nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra
Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso
encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en
contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es
ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la
Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de
operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos
acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la
Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten
Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el
Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del
Congreso desde mar-20
En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento
de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En
efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en
bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido
fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs
el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema
financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron
la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
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respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
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Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
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and conflict of interest management
32
B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
33
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
34
IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
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as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
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They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
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inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
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upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
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meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
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issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
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competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
20
La incertidumbre y
los riesgos
regulatorios seguiraacuten
siendo altos en los
proacuteximos meses
Las elecciones se
llevaraacuten a cabo en
abril seguacuten lo
acordado
La segunda ola
COVID-19 no se
puede descartar
Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos
para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una
democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad
ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten
econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la
SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente
econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la
aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que
este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis
econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y
la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a
profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de
pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten
cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea
pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo
que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten
Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene
una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y
Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros
cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y
ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los
miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten
Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el
ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de
Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector
puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de
los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que
disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal
Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos
permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con
los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con
nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que
la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor
Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los
fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este
uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo
cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida
debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias
propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes
Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema
financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de
consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como
nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede
disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de
elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo
econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es
probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo
especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la
nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto
significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en
los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
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B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
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IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
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Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials
21
Se espera que la
recuperacioacuten gradual
de la mineriacutea se
acelere durante 4T20
Catalizadores
domeacutesticos
eclipsados por el
riesgo regulatorio y el
malestar poliacutetico
Recomendamos la
exposicioacuten a
acciones impulsadas
por factores externos
como empresas
relacionadas al sector
minero
Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta
realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones
presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos
porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en
noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7
en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos
porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en
noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente
hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su
parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando
del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre
Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien
el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de
recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en
agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-
20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20
proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se
contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten
en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas
de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de
inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con
respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente
a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de
bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -
20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados
positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas
consecutivas
Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten
en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido
un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la
reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de
nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes
grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la
menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la
produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues
la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs
nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan
mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a
que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado
En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta
calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta
variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre
poliacutetica
22
A pesar de la
incertidumbre
poliacutetica auacuten
esperamos un buen
desempentildeo del
sector minero en
medio de los drivers
internacionales
Seguimos viendo un
escenario desafiante
para los bancos
aunque la valoracioacuten
parece descontada
Estrategia Peruacute
Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias
internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de
forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar
preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y
Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen
desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten
InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional
continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto
tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro
pensional
El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que
la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida
recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones
ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo
un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20
estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de
los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una
tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel
importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del
juego
Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute
un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente
compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la
progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se
restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado
perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los
voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta
al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura
que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean
recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos
hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de
utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos
relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto
uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por
Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el
mercado
Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las
ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones
probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En
cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener
un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la
cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el
programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de
septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente
por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un
escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los
recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas
clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar
negativamente en el sistema bancario local
23
En servicios puacuteblicos
los resultados
estuvieron por
debajo de las
expectativas
mientras que
tenemos noticias
positivas en Luz del
Sur
En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor
en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de
Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras
estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un
largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-
dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de
ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en
donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de
oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo
La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus
promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del
189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento
en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras
estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten
y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142
comparado con su promedio de 2 antildeos
PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)
81012141618202224262830323436
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
159x
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20
83x
24
Todaviacutea vemos un
potencial alcista en
InRetail a corto y
mediano plazo en
medio de su
resiliencia a la crisis
de covid-19 y un
impulso positivo en
el consumo
Ferreycorp se
beneficiaraacute de su
exposicioacuten al sector
minero con
dividendos
atrayendo la
atencioacuten de
inversionistas
Buenaventura puede
beneficiarse de los
fuertes precios de
los metales con la
recuperacioacuten de las
operaciones tras los
cierres
Top Picks Peruacute
InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya
que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando
en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo
Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute
importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp
carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de
negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por
ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail
podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales
de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte
posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir
ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo
Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las
mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56
de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La
accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea
creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi
recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el
remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el
monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a
los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados
como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros
se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea
deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten
Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y
nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la
falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No
obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto
de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz
Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin
embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos
resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD
342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones
de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro
mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en
metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre
general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de
refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental
continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten
Peru - Top Picks
Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization
Last Target Total Mkt PBV Div Yield
Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors
InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail
Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials
Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining
Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16
SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14
PE FVEBITDA
25
Valuation Summary
Novimebre 2020
26
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Chile
PBV Diw Yield
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61
Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53
Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45
Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02
Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10
Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07
BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05
Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18
CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36
CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36
Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26
CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14
Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31
Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63
Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04
Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64
Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36
Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45
Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83
Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36
Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14
Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10
Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10
ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm
Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02
Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27
Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm
Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05
Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22
SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24
SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40
SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14
Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31
SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36
Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA
27
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Colombia
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04
Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10
BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01
Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116
Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33
Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11
CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18
Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46
Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04
Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65
GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81
Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10
Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06
Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14
ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89
Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36
Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194
Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80
Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
28
Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg
Peru
PBV
Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E
Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40
Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43
Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32
Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38
Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29
Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68
Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107
Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56
Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46
Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14
IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09
InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30
Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76
Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27
Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10
Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21
Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19
Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38
ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield
29
Economic Forecasts
Noviembre 2020
30
Economic Forecasts
CHILE
PERU
COLOMBIA
Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates
Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates
Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511
GDP () 23 17 12 39 11 -60 50
Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49
Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56
CPI 44 27 23 26 30 30 28
Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050
Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760
Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770
Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49
Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900
National Accounts (YoY)
National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550
GDP () 33 40 25 40 22 -125 90
Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82
Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58
CPI 44 32 14 22 19 15 15
Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025
Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345
Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350
Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50
Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F
Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339
GDP () 30 21 14 25 33 -70 48
Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55
Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43
CPI 68 58 41 32 38 17 25
Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175
Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500
Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570
Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57
Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000
National Accounts (YoY)
31
Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor
Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile
respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly
referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules
regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution
only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities
Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)
Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on
the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the
United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related
financial instruments directly through Credicorp Capital
CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and
does not have any influence whatsoever over the research content
Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a
research analyst account
A Analyst Disclosures
The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless
otherwise stated on the cover
Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the
preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security
or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all
of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity
Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific
recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report
Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders
directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities
Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that
no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed
in the research report
The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the
quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues
Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the
companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA
member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered
qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not
be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and
trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research
and conflict of interest management
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B Ownership and Material Conflicts of Interest
Other significant financial interests
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to
the following table
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members
acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table
C Compensation and Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the
following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment
banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa
Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services
from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura
Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment
banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo
Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan
D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking
securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking
securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota
Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa
ISA Promigas Mineros
Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000
Equity securities
ECLEnel Generacion Celsia
Canacol CMPC Copec
Cemargos Ecopetrol ISA
GEB
Debt securities - -
Derivatives on equitydebt securities - -
Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD
100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000
Other equity securities - Minusr - -
Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza
BCI Santander Cencosud Colbun
CCU ECL Entel CMPC Enelam
Ripley Falabella SQM Davivienda
Banco Bogota Bancolombia
Corficolombiana Ecopetrol GEB
Grupo Aval Grupo Sura Alicorp
Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru
Enel Gx Peru Engie Peru Inretail
IFS Luz del Sur Minsur Unacem
Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo
Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol
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Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related
services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel
Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from
the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion
Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem
E Market Making
Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa
Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp
F Rating System
Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of
the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and
economic developments
Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months
Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months
Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months
Under Review Company coverage is under review
The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de
Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively
In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return
for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital
Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the
difference in upside potential between the shares and the respective index
G Distribution of Ratings
H Price Target
Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or
comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this
fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is
used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen
changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in
technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in
exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in
increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of
valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request
Buy Hold Underperform Restricted UR
Companies covered with this rating 39 45 16 0
28 48 40 0
Percentage of investment banking clients in each rating category
Compensation for investment banking services
in the past 12 months
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IIADDITIONAL DISCLOSURES
This product is not for retail clients or private individuals
The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been
independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of
such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent
required by applicable law
This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may
be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for
information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or
as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other
transaction This publication is not for private individuals
Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise
They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly
referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of
this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes
inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in
this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of
Credicorp Capital
The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions
upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material
contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any
such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax
advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily
liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future
performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get
back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may
experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and
economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk
To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or
prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents
This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report
for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)
offered in this report
Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that
arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff
involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business
Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of
Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations
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Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd
Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law
Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation
and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that
published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc
Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered
under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other
requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the
meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US
companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US
companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment
grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment
Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not
required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional
investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes
only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any
other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position
In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products
transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and
which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements
The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any
representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of
publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice
Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions
from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the
analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no
representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance
Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or
short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as
market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any
issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are
subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations
include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the
competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in
their entirety by this cautionary statement
Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this
document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly
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ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING
Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea
Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading
dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom
(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132
EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING
Carolina Ratto Mallie Andre Suaid
Head of Equity Research Andean Region Head of Equities
Retail asuaidcredicorpcapitalcom
crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710
(562) 2446 1768
CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA
Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez
Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales
Mining Banks
hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom
acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701
(562) 2446 1798
Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro
Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading
VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom
amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344
(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025
Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC
Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales
Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom
Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis
fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales
(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom
Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619
Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom
Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153
mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365
(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo
Carol Roca Equity Trading
Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom
Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733
dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507
(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute
Corporate Access
Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom
Analyst (562) 2450 1609
miflorescredicorpcapitalcom
(562) 2434 6440
Agustina Maira
Research Coordinator
amairacredicorpcapitalcom
(562) 2434 6433
FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING
CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar
Director Sales Offshore Head of International FI
Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom
Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148
jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom
(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA
Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez
Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income
atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom
(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154
Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo
Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales
acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252
Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo
Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales
jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom
(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180
Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna
Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales
dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400
Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC
Fixed Income Sales Sales Renta Fija
lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom
(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico
Fixed Income Trader
Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom
Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614
sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom
(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur
Fixed Income
Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom
Sales Renta Fija 1 (786) 9991607
angelazapatacredicorpcapitalcom
(511) 416 3333 Ext 40339
CONTACT LIST
FoodampBeverage Natural Resources
Transport
Associatet - Cement amp Construction
Non Bank financials