Sonae SOBREPONDERAR - R4

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© 2020 Renta 4 Banco S.A.

Sonae 16 de octubre de 2020

Compañía con una cartera diversificada de negocios líder en Portugal… Sonae es un holding que gestiona una cartera diversificada de negocios en áreas de venta minorista, servicios financieros, tecnología, centros comerciales y telecomunicaciones. Además, es el mayor empleador privado en Portugal (45.124 empleados a finales de 2019). Sus principales líneas de negocio son: 1) Sonae MC; 2) Worten; 3) Sonae Fashion; 4) Sonae IM; 5) Sonae FS; 6) Sonae Sierra; 7) ISRG y 8) NOS.

…siendo su principal línea de negocio beneficiada ante la crisis de COVID-19 y con potencial de crecimiento a l/p… Durante la crisis sanitaria/financiera por COVID-19, la demanda del consumo de alimentos en supermercado ha aumentado considerablemente beneficiando a la principal línea de negocio del grupo: Sonae MC (73,1% de las ventas totales y 80,1% del EBITDA total en 2019). En este sentido, se espera que el consumo de alimentos en supermercados crezca en el periodo 2019-2023e a una TACC del +0,9% y 1,1% en 2020e-2025e en Portugal. (Fuente; Statista).

… lo que se traducirá en un progresivo crecimiento en ventas y márgenes en sus principales líneas de negocio Tras un 2018 y 2019 de integración de compras, prevemos un crecimiento de las ventas totales del grupo a una TACC 2019-2024e del +2,8%. En términos de márgenes, estimamos que el margen EBITDA se vea afectado de forma negativa en 2020e por impacto Covid-19 (7,1% vs 9,3% en 2019), pero mejore progresivamente hasta el 9,1% en 2024e, debido principalmente a la reducción de costes por mejoras de eficiencia en las distintas líneas de negocio del grupo.

Sin tensiones financieras a medio y largo plazo La generación de caja de la compañía (ratio FCF/EBITDA pre dividendo> 38%) y su progresiva reducción de deuda a partir de 2021 permitirá a la compañía seguir repartiendo dividendo. Nuestra previsión recoge una progresiva reducción de la DFN (incluyendo alquileres) desde 2.499Mln eur en 2020e hasta 2.101Mln eur en 2024e (DFN/EBITDA con NIIF 16 desde 5,5x en 2020e hasta 3,1x en 2024e).

Valoración: precio objetivo 1,48€/acc. Sobreponderar Iniciamos cobertura en Sonae con una recomendación de sobreponderar y un precio objetivo de 1,48€/acc. apoyado en: 1) aceleración del crecimiento en ventas de alimentos en supermercados; 2) progresiva mejora en resultados y márgenes y 3) sin tensiones financieras a medio y largo plazo.

… se verá reflejado en menores ingresos, … Esperamos una fuerte reducción de las ventas 2020e del -18,2% hasta 3.845Mln eur como consecuencia de: 1) retraso en el comienzo de alguno de los contratos en cartera, y 2) ralentización en la ejecución de los contratos en curso por problemas en términos logísticos tanto de materiales como de personal que está llevando a algún contrato a niveles de actividad muy bajos. … menores márgenes y … Por este menor ritmo de ejecución de los proyectos, anticipamos un margen EBIT del 1,8%. Sin embargo, sí que prevemos una progresiva mejora trimestral gracias a determinados ahorros de costes (bajada de precios de materias primas y plan TR-ansforma). Dicho esto, esperamos un margen EBIT en el 2S20 del 2,1% (2,0% 3T20 y 2,2% 4T20) vs. el 1,6% del 1S20.

… tensiones en la caja.

Inicio de cobertura: castigo excesivo, pero con potencial a l/p

Analista Financiero

Beatriz Pérez Solana

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 1,48 EUR Precio cotización 0,53 EUR Potencial +178,4%

Comprar Mantener Vender

Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e Ratios 2019 2020e 2021e 2022e

Ventas 6.435 6.432 6.682 6.950 PER 11,0x n.d. 10,0x 8,3x

EBITDA 599 454 591 620 P / VC 0,6x 0,3x 0,3x 0,3x

Mg EBITDA 9,3% 7,1% 8,8% 8,9%

Bº Neto 165 13 106 127 VE / EBITDA 6,9x 7,9x 5,9x 5,5x

VE 4.161 3.568 3.495 3.406 VE / Ventas 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x

Deuda Neta 2.341 2.515 2.442 2.353

FCF 108 -145 72 89 DN / EBITDA 3,9x 5,5x 4,1x 3,8x

Rentabilidad 2019 2020e 2021e 2022e (EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e

RPD 5,1% 0,0% 8,8% 8,8% BPA 0,08 0,01 0,05 0,06

FCF Yield 6,0% n.d. 6,9% 8,5% DPA 0,05 0,00 0,05 0,05

ROE 5,3% 0,4% 3,4% 4,0% Pay-Out 56% 0% 88% 73%

Fuente: Estimaciones propias

Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 1.053

Nº acciones (mln) 2.000

Free Float 40%

Beta 1,00

Rango 52 semanas (EUR/acc) 0,5-0,9

Vol. Medio Diario 6 meses (millions) 2,0

Rating (perspectiva) -

Evolución Sonae Sonae vs PSI20

1 Día 0,0% -0,9%

1 Mes -11,0% -6,9%

2020 -39,4% -21,6%

1 año -37,4% -23,0%

Accionistas: Efanor (52,9%), CaixaBank

BPI (4,8%), Invesco (2,1%), Criteria

Caixa (2,0%), Norges Bank (2,0%).

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© 2020 Renta 4 Banco S.A. Análisis / SONAE Página 2

ÍNDICE

1.TESIS DE INVERSIÓN................................................................................................... 3

2. SONAE: INICIO DE COBERTURA ............................................................................... 4

2.1. Descripción ............................................................................................................ 4

2.2. Estrategia ............................................................................................................... 4

3. IMPACTO COVID-19 .................................................................................................... 5

4. ESTIMACIONES POR NEGOCIOS............................................................................... 6

• Sonae MC .............................................................................................................. 6

• Worten .................................................................................................................... 7

• Sonae Fashion ...................................................................................................... 8

• Sonae IM ................................................................................................................ 9

• Sonae FS ............................................................................................................. 10

• Sonae Sierra ........................................................................................................ 11

• Total consolidado ................................................................................................ 11

5. VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN ........................................................................ 13

6. ANEXO …………………………………………………………………………………….15

6.1. Estructura accionarial de Sonae ..................................................................... 15

6.2. Riesgos del grupo ............................................................................................... 15

6.3. Consejo de administración ................................................................................ 16

6.4. Sostenibilidad ...................................................................................................... 17

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1. TESIS DE INVERSIÓN:

Iniciamos cobertura de Sonae con una recomendación de Sobreponderar y

un precio objetivo de 1,48€/acción, que a los precios actuales ofrece un

potencial de revalorización del 178,4%. Apoyado en la siguiente tesis de

inversión:

1) Aceleración del crecimiento en ventas de alimentos en

supermercados: Tras el impacto de Covid-19, creemos que la principal

línea de negocio de la compañía (Sonae MC) se verá favorecida por la

mayor demanda de productos alimenticios en sus supermercados e

hipermercados. Además, creemos que en los próximos años se producirá

un cambio en los hábitos del consumo a favor del consumo dentro del

hogar. En este sentido, se espera que los ingresos en el mercado de

alimentos en Portugal asciendan a una TACC del +0,9% en el periodo 2019-

2023e y del +1,1% en el periodo 2020-2025e. (Fuente:Statista)

2) Progresiva mejora de resultados y márgenes: para 2020e esperamos

que los márgenes se vean afectados por el impacto Covid-19 (7,1% vs 9,3%

en 2019). Para próximos ejercicios prevemos una progresiva mejora de

resultados y márgenes derivada de la consolidación de las adquisiciones

realizadas por su principal línea de negocio (Soane MC) en los últimos

años. Entre estas adquisiciones destacan tiendas de alimentos de

proximidad (Bom Dia) y de marcas orientadas a salud y bienestar (Well's,

Arenal, Dr. Well's y Go Natural). Además, esperamos una reducción de

costes fijos por mejoras de eficiencia en las distintas líneas de negocio del

grupo. Dicho esto, esperamos un crecimiento del EBITDA a una TACC del

+2,3% en el periodo 2019-2024e.

3) Sin tensiones financieras a medio y largo plazo: La generación de caja

de la compañía (ratio FCF/EBITDA pre dividendo > 38%) y su progresiva

disminución de la deuda permite que la compañía pueda seguir con su

política de dividendo (incremento anual del 5%). Nuestra previsión recoge

una reducción de la deuda neta (incluyendo alquileres) desde 2.499Mln eur

en 2020e hasta 2.101Mln eur en 2024e (deuda neta/EBITDA con NIIF 16

desde 5,5x en 2020e hasta 3,1x en 2024e).

En conclusión, creemos que la acción se ha visto demasiado penalizada en

los últimos meses principalmente por su negocio de moda, centros

comerciales y por cierres de tiendas Worten en España ya que no eran

rentables. Sin embargo, creemos que esta caída es exagerada y pensamos

que es buen momento para tomar posición en el valor ya que

aproximadamente el 73,1% de las ventas y el 80,1% del EBITDA total del

grupo pertenece a Sonae MC, la principal línea de negocio beneficiada por la

situación actual.

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2. SONAE: INICIO DE COBERTURA

2.1. Descripción

Sonae es una multinacional que gestiona una cartera diversificada de

negocios en áreas de venta minorista, servicios financieros, tecnología,

centros comerciales y telecomunicaciones. Es el mayor empleador privado

en Portugal con 45.124 empleados (a cierre de 2019). Actualmente cotiza en

Euronex PSI-20, en Lisboa con el código SON.

• Sector de negocio: Hipermercados, supermercados, tiendas de

conveniencia, tiendas de comercio de proximidad, moda, restaurantes,

parafarmacias, librerías, servicio veterinario, deporte, electrónica, centros

comerciales, administración de inmuebles, inversiones financieras,

telecomunicaciones, software y sistemas de información y media.

La compañía está presente en todos los continentes y 74 países, aunque hay

que destacar que Portugal representa el 88,9% de sus ventas totales.

Cuadro 1. Ventas por líneas de negocio (2019) Cuadro 2. Ventas por área geográfica (2019)

Fuente: datos compañía

2.2. Estrategia

Los principales puntos de la estrategia de Sonae se resumen en: 1)

Independencia de negocios, 2) expansión internacional a través de crecimiento

orgánico e inorgánico, 3) Fortalecer sus negocios clave y entrar en otros con

potencial de crecimiento y 4) diversificar el modelo de negocio.

88,9%

8,1%

0,6%

0,4%0,4%

1,1% Portugal

España

Francia

Italia

Alemania

Rumanía

Inglaterra

Mexico

Noruega

Brasil

Otros

73,1%

16,9%

6,1%

1,8%

0,6% 2,6%

0,5%

-1,5%

Sonae MC

Worten

Sonae Fashion

Sonae IM

Sonae FS

Sonae Sierra

Other businesses

Eliminations &adjustments

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3. IMPACTO COVID-19

Actualmente las perspectivas de la compañía han cambiado completamente

debido a la propagación de Covid-19 por todo el mundo, afectando a la mayoría

de líneas de negocio del grupo. A continuación, analizamos el impacto de Covid-

19 por líneas de negocio.

• Sonae MC: Se ha producido un incremento del nivel de demanda, ya que

las familias portuguesas han anticipado medidas de contención más

amplias y una posible escasez de productos esenciales. Según la

compañía el negocio ha fortalecido los planes de contingencia para

fortalecer la capacidad de respuesta, ya sea anticipando necesidades o

de mitigación en caso de limitaciones. Estimamos que Sonae MC

continuará liderando en el mercado portugués y desempeñe un papel

crucial en el suministro a sus clientes de productos y servicios esenciales.

• Sonae Sierra: La actividad en Italia, España y Polonia se ha visto

significativamente afectada, dado que los centros comerciales en estos

países han tenido que cerrar todas las tiendas no esenciales.

Actualmente han vuelto a abrir sus tiendas pero con límites de aforo.

• NOS: Ante el impacto de COVID-19, ha hecho esfuerzos en implementar

medidas que garanticen el buen funcionamiento de su actividad en el

conjunto con todos los socios operativos. Para 2020, NOS también se

está preparando para el lanzamiento de 5G, con importantes

implicaciones potenciales en términos de inversión y también de

innovación de productos.

• Sonae Fashion, Worten e ISRG: Las empresas minoristas de moda, y

deportes deberían experimentar una desaceleración significativa en las

ventas, ya que muchas tiendas se cerraron temporalmente manteniendo

únicamente el servicio online. En Worten, a pesar de tener las tiendas

abiertas en Portugal se espera una menor actividad en ventas, sin

embargo las ventas online debería seguir creciendo a un ritmo más rápido

y compensar parte de las ventas en las tiendas físicas, ya que ante la

situación actual (recomendación de trabajar desde casa) ha aumentado

significativamente la demanda de productos electrónicos.

• Financiación: Tiene la práctica de pre financiar sus necesidades de

liquidez con 18 meses de anticipación. A principios de marzo, Sonae

tenía 601 Mln eur de líneas de crédito disponibles y 582Mln eur de

efectivo. En este sentido, independientemente de cualquier impacto que

pueda existir en el desempeño de cada negocio, la compañía no prevé

ninguna necesidad de financiación adicional para los próximos 18 meses

ni a corto plazo ninguna situación de incumplimiento de los actuales

acuerdos de deuda corporativa existentes en ninguna compañía de

cartera.

Línea de negocio beneficiada: Sonae MC

Líneas de Negocio perjudicadas: Sonae Fashion, ISRG, Worten (offline) y Sonae Sierra

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4. ESTIMACIONES POR NEGOCIOS

• Sonae MC:

Ventas (77,1% del total del grupo en 2020e):

- Esta línea de negocio es la que más peso tiene en las ventas totales del

grupo. Dentro de esta unidad de negocio destacamos como principal

potencial de crecimiento para este año las marcas asociadas a

supermercados e hipermercados: Continente, Continente Bom Dia,

Continente Modelo y Meu Super, principalmente por considerarse

productos/trabajos de primera necesidad durante la actual crisis ante Covid-

19.

- Además pensamos que tras la crisis, como hemos comentado anteriormente

prevemos un cambio en los hábitos del consumidor a favor de dentro del

hogar. (precaución y ahorro).

- En cuanto a la estimación de nuevas aperturas de tiendas: a) estimamos

una caída del número de aperturas en 2020 en comparación con el año

pasado (70 vs 120 aperturas) debido al cierre de algunas tiendas de este

negocio por el impacto Covid-19 como Bagga, restaurantes Go Natural,

Doctor Wells y Arenal. b) De cara a 2021 en adelante estimamos que la media

de aperturas anual sea de 85 aperturas netas y vaya disminuyendo esta cifra

en años futuros. Además, debemos resaltar que el número de aperturas del

año anterior incluyen las tiendas de Arenal.

- De cara a 2020e estimamos un crecimiento en ventas del +5,4%, Sonae

MC será el principal motor de crecimiento en los próximos 4 años y prevemos

que las ventas crecerán a una TACC 2019e-2024e del +4,0%.

EBITDA (92,8% del total del grupo en 2020e):

- Estimamos una reducción del margen hasta 8,5% en 2020e por impacto

Covid-19. Para los próximos ejercicios prevemos una recuperación hasta

alcanzar en 2024 (10,0%) niveles similares a 2019 (10,2%). Esta

circunstancia se justifica por el hecho de que los impactos positivos derivados

de un incremento de los volúmenes de ventas y de menores costes de

marketing y promociones, no están siendo sufrientes para compensar los

mayores costes derivados del mayor peso de la venta online, de limpieza y

seguridad y de un peor mix de productos (mayor demanda de productos

frescos que cuentan con márgenes más bajos).

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Cuadro 3. Previsión de resultados de Sonae MC (2020e-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 4.702 4.956 5.156 5.370 5.546 5.724 4,0%

Tiendas 1.228 1.298 1.383 1.468 1.548 1.618

Aperturas 120 70 85 85 80 70

Propias 890 960 1.045 1.130 1.210 1.280

Tiendas promedio 824 925 1.003 1.088 1.170 1.245

Ingreso por tienda 5,283 5,162 4,934 4,752 4,583 4,472

Ingreso medio por tienda 5,467 5,358 5,143 4,938 4,740 4,598

var(%) 9,2% 5,4% 4,0% 4,1% 3,3% 3,2%

Underlying EBITDA 479,7 421 516 537 555 572 3,6%

var(%) 13,4% -12,2% 22,4% 4,1% 3,3% 3,2%

Margen (%) 10,2% 8,5% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Fuente: Estimaciones Renta 4 Banco

• Worten:


- Esta línea de negocio es la segunda que más peso tiene en las ventas totales

del grupo. Estimamos que esta unidad se vea afectada por el impacto Covid-

19 con el cierre temporal de tiendas físicas en España (reducción del tráfico

de tiendas) y por el menor tráfico de clientes en las tiendas que tienen abiertas

en Portugal. Sin embargo, estimamos un aumento de las ventas online como

respuesta a las medidas tomadas en la mayoría de países y las

recomendaciones del teletrabajo, incrementando la demanda de productos

electrónicos.

Estimación de nuevas aperturas de tiendas: En Portugal las tiendas

están abiertas, excepto Worten mobile y en España tienen todas las tiendas

cerradas desde el 19 de marzo. Estimamos 0 aperturas para 2020 por el

cierre de 3 tiendas en España que serán compensadas por posibles

aperturas en Portugal. De cara a los próximos años estimamos 5 aperturas

netas de media anual, disminuyendo esta cifra progresivamente para años

futuros.

- Prevemos que las ventas caigan a una TACC 2019e-2024e del -0,1%. Bajo

este escenario esperamos una caída del -7,4% de las ventas en 2020 y del -

0,1% TACC en el periodo 2019-2024e como consecuencia de una menor

demanda y un aumento de la competencia.

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- Para 2020e esperamos una caída del margen de 2,2p.p. hasta el 3,0%

justificado por el impacto negativo de la actual crisis sanitaria y por los costes

derivados del cierre de tiendas no rentables en España. Para próximos años.

esperamos una mejora progresiva de márgenes hasta el 5,5% en 2024e por

ahorros de costes y mejoras de eficiencia. Finalmente prevemos un

crecimiento del EBITDA a una TACC del 1,0% en el periodo 2019-2024e.

Cuadro 4. Previsión de resultados de Worten (2020e-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 1.088 1.007 1.027 1.048 1.068 1.084 -0,1%

Tiendas 250 251 256 261 266 269

Aperturas -7 1 5 5 5 3

Tiendas promedio 254 251 254 259 264 268

Ingreso por tienda 4 4 4 4 4 4

Ingreso medio por tienda 4 4 4 4 4 4

var(%) -0,7% -7,4% 2,0% 2,0% 1,9% 1,5%

Underlying EBITDA 56,9 30,2 53,7 54,8 58,7 59,6 1,0%

var(%) 63,4% -46,8% 77,7% 2,0% 7,3% 1,5%

Margen (%) 5,2% 3,0% 5,2% 5,2% 5,5% 5,5%


• Sonae Fashion


- Estimamos que esta unidad sufra una caída en ventas para este año del

-24,8%, debido principalmente al cierre temporal de tiendas por todo el

mundo. Actualmente se encuentran de todas las tiendas cerradas, estimando

que vuelvan a abrir en la segunda mitad del año. En nuestras estimaciones,

hemos asumido un crecimiento similar al del año pasado, pero excluyendo un

trimestre entero (cierre de 3 meses).

- Estimación de nuevas aperturas de tiendas: Estimamos que de cara a

2020e se abran unas 30 tiendas, menos de la mitad que el año pasado por

impacto Covid-19. De cara a los próximos años estimamos que vuelva a la

media de unas 80 aperturas netas por año.

- Para los próximos años estimamos que alcance crecimientos del +5,4%

(por debajo del crecimiento de 2019 (+7,0%) por menor consumo tras la

crisis. Prevemos que las ventas caerán a una TACC 2019e-2024e del -

2,4%.

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• Estimamos que en este periodo se produzca un incremento de costes

operativos debido al cierre de tiendas y gastos de personal. Por ello,

prevemos que el margen EBITDA caiga hasta 5,5% vs 10,5% en 2019 y

caiga a una TACC del -0,6% en el periodo 2019-2024e por menor actividad

tras la crisis.

Cuadro 5. Previsión de resultados de Sonae Fashion (2020e-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 395,9 297,0 305,0 321,5 338,8 349,9 -2,4%

Tiendas 480 510 560 640 720 790

Aperturas 80 30 50 80 80 70

Tiendas promedio 440 495 535 600 680 755

Ingreso por tienda 0,8 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4

Ingreso medio por tienda 1,0 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5

var(%) 7,0% -24,8% 2,7% 5,4% 5,4% 3,3%

Underlying EBITDA 41,4 16,3 32,0 33,8 37,3 40,2 -0,6%

var(%) 117,9% -60,6% 96,0% 5,4% 10,4% 8,0%

Margen (%) 10,5% 5,5% 10,5% 10,5% 11,0% 11,5%


• Sonae IM


- Esta línea de negocio es la segunda que tiene menor peso en ventas por

detrás de Sonae FS. Estimamos un crecimiento de dígito simple bajo del

+1,0% en 2020e a pesar de una menor afectación del Covid-19 en esta de

negocio para posteriormente recuperar en próximos ejercicios. En

consecuencia, prevemos que las ventas crezcan a una TACC del +5,8% en

el periodo 2019e-2024e

EBITDA (-0,8% del total del grupo en 2020e):

- Sonae IM cuenta con un margen EBITDA negativo ya que se encuentra

impactado por las consolidaciones de las recientes adquisiciones de

compañías, en 2019 se consolidaron Nextel and Excellium. De este modo

para 2020e estimamos un margen EBITDA del -3,0%, esperando una

mejora para los próximos ejercicios hasta alcanzar el +1,0% en 2024e.

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Cuadro 6. Previsión de resultados de Sonae IM (2020e-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 115,8 116,9 126,3 137,7 145,9 153,2 5,8%

Variación -25,3% 1,0% 8,0% 9,0% 6,0% 5,0%

Ventas/total del grupo 1,8% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% 2,1%

Underlying EBITDA -4,9 -3,5 -1,3 0,0 0,0 1,5 n.a.

Variación -25,3% 1,0% 8,0% 9,0% 6,0% 5,0%

Margen (%) -4,3% -3,0% -1,0% 0,0% 0,0% 1,0%


• Sonae FS


- Esta línea de negocio es la que menor peso tiene en ventas. Estimamos

crecimiento del +8,0% para 2020e, inferior que el año pasado (+22,8%) por

una menor actividad en su tarjeta de crédito (ya que esperamos menor

consumo privado). Para 2021e una fuerte recuperación aceleración hasta el

+10,0% por reactivación del consumo en la tarjeta universo y de cara a los

próximos años un crecimiento más moderado hasta llegar al 3,0% en 2024e.

En consecuencia, prevemos que las ventas crezcan a una TACC 2019e-

2024e del +6,8%.


- Sonae FS cuenta con el segundo mayor margen EBITDA del grupo, por

detrás de Sonae Sierra. Para 2020e y años posteriores estimamos un margen

EBITDA de 25,0% ligeramente inferior al de 2019 por impacto Covid-19 y un

crecimiento TACC del +5,5% para el periodo 2019-2024e.

Cuadro 7. Previsión de resultados de Sonae FS (2020e-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 38,1 41,1 45,2 49,3 51,3 52,8 6,8%

Variación 22,8% 8,0% 10,0% 9,0% 4,0% 3,0%



Variación 68,4% 1,7% 10,0% 9,0% 4,0% 3,0%

Margen (%) 26,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%


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• Sonae Sierra


- Estimamos una caída del -50% para el año 2020e debido al cierre de

tiendas de centros comerciales (estimamos que el “parón” dure un trimestre

completo). En cuanto al resto de años, prevemos una fuerte recuperación en

2021 (+10,0%) y una desaceleración del crecimiento en ventas a dígito simple

bajo del +3,0% hasta 2024e. Esta ralentización se justifica en el hecho de que

estimamos un menor consumo provocado por la crisis económica tras esta

pandemia. En consecuencia, prevemos que las ventas caigan a una TACC

2019e-2024e del -9,7%.


- Para 2020e y años posteriores estimamos un margen EBITDA de 20,0% por

debajo del margen del año pasado (31,8%) debido a la venta de 2 centros

comerciales prime con mayor rentabilidad que el resto y por el impacto Covid-

19. En este sentido, estimamos una caída a una TACC del -17,7% para el

periodo 2019-2024e.

Cuadro 8. Previsión de resultados de Sonae Sierra (2020e-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 165,6 82,8 91,1 93,8 96,6 99,5 -9,7%

Variación 276,3% -50,0% 10,0% 3,0% 3,0% 3,0%


Underlying EBITDA 52,7 16,6 18,2 18,8 19,3 19,9 -17,7%

Variación 379,4% -68,6% 10,0% 3,0% 3,0% 3,0%

Margen (%) 31,8% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%


• Total consolidado:

A nivel consolidado, estimamos un comportamiento plano de las ventas con

respecto a 2019 en el que el aumento en la demanda de los productos de su

principal línea de negocio (Sonae MC), favorecida por la actual crisis

sanitaria/económica, compensará el impacto negativo en el resto de divisiones de la

compañía. En cuanto a margen EBITDA, estimamos que la compañía obtenga

un margen de 7,1%, inferior al del año pasado (9,3% en 2019) por el impacto Covid-

19 principalmente y prevemos que de cara a los próximos años vaya aumentando

progresivamente este margen hasta llegar al 9,1% en 2024e. Estimamos que el

EBITDA crezca a una TACC del +2,3% en el periodo 2019-2024e.

BC%


Cuadro 9. Previsión de resultados del total consolidado (2020-2024e) (Mln eur) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TACC 2019-2024e

Ventas 6.434,8 6.431,6 6.681,9 6.950,3 7.177,3 7.394,7 2,8%

Variación 5,5% 0,0% 3,9% 4,0% 3,3% 3,0%


Variación 7,0% -24,2% 30,2% 4,8% 4,2% 3,7%

Margen (%) 9,3% 7,1% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1%


BC%


5. VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN

Para valorar Sonae hemos realizado una suma de partes de las distintas

divisiones del holding, utilizado el método de descuento de flujo de caja para

Sonae MC, Fashion, MC y Worten, valoración por NAV para Sonae Sierra,

valor contable para Sonae IM, Sonae ISRG y valor de cotización para NOS.

Nuestras hipótesis en el DFC son las siguientes:

• Coste medio ponderado del capital (WACC): 6,5%

• Tasa de crecimiento (g): 1%

• Tasa fiscal a largo plazo: 25%.

Cuadro 10. Valoración de Sonae por suma de partes

Mln eur Participación Valor empresa

Sonae MC (DCF) 4.598,7 100% 4.598,7

Worten (DCF) 107,5 100% 107,5

Fashion (DCF) 138,2 100% 138,2

Sonae FS (DCF) 186,4 100% 186,4

Sonae IM 130,0 90% 117,0

Holding/Adjs (EV/EBITDA) -53,9 100% -53,9

Valor Empresa (Mln eur) 5.093,9

Sonae Sierra 1.384 70% 968,8

Descuento por Covid-19

40% 581,3

NOS 1.777 23% 408,8

ISRG

30% 81,5

Valor Empresa (+Sierra+NOS+ISRG) (Mln eur) 6.165,5

Deuda

2.499,1

Deuda Sona Sierra

57,0

(-) Deuda Total

2.442,1

(-) Minoritarios (Excluyendo Sonae Sierra)

20,0

Total Valor Empresa (Mln eur) 3.703,4

NºAcciones

2000,0

P.O sin descuento(€/acción) 1,9

Descuento del Holding (-20%)

-20%

P.O con descuento (€/acción) 1,48

*Sonae IM: Calculado a partir del capital invertido a cierre de 2019


Iniciamos cobertura de Sonae con recomendación de SOBREPONDERAR y precio objetivo de 1,48€/acción

BC%


Una vez obtenido el valor de la compañía le sumamos el valor obtenido por

múltiplos de los porcentajes que tienen de Sonae Sierra, Sonae ISRG y NOS:

• Sonae Sierra la hemos valorado a partir del NAV de 2019 publicado por

la compañía (1.384Mln eur) multiplicado por la participación que tienen

(70%). Además, hemos aplicado un descuento del -40% por impacto

Covid-19. (Históricamente el sector ha cotizado con un descuento del -

25%).

• Sonae ISRG lo hemos valorado a partir del valor en libros publicado por

la compañía (ya aplicado el 30% de la participación).

• NOS: Calculado por capitalización bursátil a través de su cotización y

número de acciones actual.

• Holdig-Ajustes: La parte de ajustes y operaciones intragrupo del holding

la hemos valorado a partir del múltiplo EV/EBITDA actual del sector

distribución de alimentos (principal negocio del grupo) es decir 6x y

multiplicándolo por el EBITDA obtenido en esta línea de negocio.

BC%


6. ANEXO

6.1. Estructura accionarial de Sonae (2019)

El capital social de Sonae está compuesto por 2.000Mn acciones, con un valor

nominal de cada acción de 0,91€. FreeFloat del 44,27%. La estructura

accionarial a cierre de 2019 es la siguiente:

Cuadro 11. Estructura accionarial de Sonae (2019)

Fuente: Datos de la compañía

6.2. Riesgos del grupo

A continuación, numeramos algunos de los riesgos que pueden afectar a la

compañía

• Condiciones macroeconómicas desfavorables y concentración del país:

Así como la evolución de las condiciones económicas regionales y mundiales,

pueden tener un efecto adverso importante en el desempeño financiero de la

compañía.

• Ataques cibernéticos: La ausencia de privacidad y seguridad de los datos de

los empleados, proveedores o clientes, así como otra información comercial,

debido a un nivel inadecuado de protección de los sistemas de información o el

comportamiento de riesgo de los empleados puede someter a la empresa a

multas, afectar su reputación y continuidad.

• Falta de ajuste de la cartera de negocios: La incapacidad de ajustar la cartera

de la compañía y la combinación de formatos de negocios puede impedir la

sostenibilidad y rentabilidad a largo plazo del Grupo.

• Consecuencias negativas legales y regulatorias: La existencia de nuevas

regulaciones o cambios en la legislación actual sobre gobierno corporativo, que

pueden generar multas por incumplimiento, amenazando la capacidad de la

empresa para desarrollar su negocio y afectar su rentabilidad económica.

• Innovación y digitalización: Riesgo de quedarse atrás frente a otros

competidores de mercado, por la falta de innovación a adaptación a las nuevas

tendencias de mercado. (Ejemplo: Worten frente a Amazon)

52,9%

4,8%2,1%

2,0%

2,0%

36,3%Efanor

CaixaBank BPI

Invesco

Criteria Caixa

Norges Bank

Others

BC%


• Marca: Riesgo relacionado con la demanda de los productos ofrecidos y su

aceptación por parte de los clientes. Riesgo de que les quite cuota de mercado

otro competidor. (Ejemplo: Mercadona a Sonae MC).

• Seguridad alimentaria: Productos en mal estado que puedan dañar la imagen

de la marca y por tanto la reputación de la compañía.

• Adquisiciones: Riesgo de comprar nuevas compañías a múltiplos muy altos.

6.3. Consejo de administración:

El Consejo de Administración de Sonae cuenta con 10 miembros de los

cuales el 40% son independientes, 40% son dominicales y 20% ejecutivos.

La proporción de mujeres en el Consejo asciende al 30% (3 de 10).

A continuación, se detalla la composición del Consejo de Administración de

Sonae:

Consejero Cargo Categoría Perfil

Paulo Azevedo Presidente No Ejecutivo

Primer nombramiento de la Junta: 2000

2007 - 2015: CEO de Sonae

2015 - 2019: presidente y co-CEO de Sonae

Ângelo Paupério Vocal No Ejecutivo


2007 - 2015: vicepresidente ejecutivo de Sona

2015-2019: co-CEO de Sonae

José N. Adelino Vocal Dominical


1978 - 2014: profesor de varias universidades y miembro de la junta de empresas, en los sectores de servicios públicos, financiación y telecomunicaciones.

. Lorraine Trainer Vocal Independiente


1975 - 2018: varios roles de RR. HH. En varias empresas, incluido el miembro de los comités de la Junta de Nombramientos y Retribuciones

Marcelo Faria de Lima Vocal Independiente


1988 - 2016: profesor de varias universidades en Brasil y miembro de la junta de empresas, en los sectores de financiación y telecomunicaciones en Brasil

Carlos M. Silva Vocal Dominical


Presidente de BA Glass Group

1987-2014: Miembro de la Junta de empresas, en diversos sectores

Miembro de la Junta de Efanor.

Fuencisla Clemares Vocal Independiente


Google Country Manager para España y Portugal

BC%


2000 - 2007: Director asociado especializado en marketing y venta minorista en McKinsey & Company

Philippe Haspeslagh Vocal Independiente


Profesor y decano honorario en Vlerick Business School y miembro de la junta de 3 escuelas

Cláudia Azevedo CEO Ejecutivo


Anteriormente CEO de Sonae IM y Sonae Capital.

.João Dolores CFO Ejecutivo


Anteriormente jefe de estrategia y controlador de grupo

Fuente: Datos de la compañía

6.4. Sostenibilidad

Sonae lleva a cabo una política activa en cuanto a la gestión de ESG, con

distintas medidas y políticas que van desde la reducción de emisiones y,

aumento de la utilización de energía procedente de fuentes renovables hasta el

uso y tratamiento de plásticos reciclables y la certificación energética de sus

centros comerciales (5 estrellas GRESB por 9º año consecutivo). Actualmente la

compañía no está incluida en un índice de sostenibilidad.

BC%


Cuenta de pérdidas y ganancias

Cuenta de Pérdidas y Ganancias grupo:

(mlns eur) 2018 % 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 5.951 8,1% 6.435 8,1% 6.432 0,0% 6.682 3,9% 6.950 4,0% 7.177 3,3%

Coste de ventas 5.461 6,6% 5.964 9,2% 5.978 0,2% 6.091 1,9% 6.331 3,9% 6.532 3,2%

EBITDA 490 28,6% 599 22,2% 454 -24,2% 591 30,2% 620 4,8% 646 4,2%

Margen EBITDA % 8,2% 9,3% 7,1% 8,8% 8,9% 9,0%

EBITDA ajustado 483 26,7% 695 44,0% 506 -27,2% 645 27,5% 673 4,4% 701 4,0%

Margen EBITDA ajustado % 20,8% 23,6% 24,5% 29,7% 32,1% 31,8%

Amortización del inmovilizado -225 11,8% -350 55,8% -355 1,4% -356 0,4% -357 0,2% -356 -0,2%

EBIT 258 43,3% 345 33,7% 151 -56,2% 289 91,1% 316 9,7% 344 8,8%

Margen EBIT % 4,3% 5,4% 2,3% 4,3% 4,6% 4,8%

Resultado financiero y otros -36 6,2% -110 n.r. -108 -2,3% -108 0,0% -108 0,0% -108 0,0%

EBT 222 51,7% 235 5,7% 43 -81,5% 181 n.r. 209 15,4% 237 13,4%

Impuestos sobre beneficios -14 n.r. -20 n.r. -11 n.r. -45 n.r. -52 15,4% -59 13,4%

Resultado Indirecto 46 19 0 0 0 0

Bº Neto antes de minoritarios 255 n.r. 234 -8,2% 33 -86,1% 136 n.r. 157 15,4% 178 13,4%

Minoritarios -33 -69 -20 -30 -30 -30

Bº Neto 222 33,6% 165 -25,5% 13 -92,4% 106 740,9% 127 19,8% 148 16,6%

Margen Neto % 3,7% 2,6% 0,2% 1,6% 1,8% 2,1%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Precio cotización 0,91 0,53

Market Cap (mln de euros) 1.820 1.053 1.053 1.053 1.053

Deuda Neta (mln de euros) 2.341 2.515 2.442 2.353 2.255

EV (mln de euros) 4.161 3.568 3.495 3.406 3.308

Nº acciones (mln) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

BPA (EUR/acc) 0,08 0,01 0,05 0,06 0,07

DPA (EUR/acc) 0,05 0,00 0,05 0,05 0,05

Pay-Out Ratio 56% 0% 88% 73% 63%

P/E 11,0x n.d. 10,0x 8,3x 7,1x

P/VC 0,6x 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x

FCF Yield 6,0% n.d. 6,9% 8,5% 9,3%

Dividend Yield 5,1% 0,0% 8,8% 8,8% 8,8%

EV/Ventas 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x 0,5x

EV/EBITDA 6,9x 7,9x 5,9x 5,5x 5,1x

EV/EBIT 12,1x 23,6x 12,1x 10,8x 9,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 108 -145 72 89 98

Capex 399 271 298 308 312

Variación Fondo de Maniobra -85 150 -6 -16 -14

P&L:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Ventas 6.435 6.432 6.682 6.950 7.177

EBITDA 599 454 591 620 646

EBITDA ajustado 695 506 645 673 701

Amortización -350 -355 -356 -357 -356

EBIT 345 151 289 316 344

Beneficio neto 165 13 106 127 148

Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 5,3% 0,4% 3,4% 4,0% 4,6%

ROCE 5,7% 2,4% 4,7% 5,2% 5,8%

Margen EBITDA 9,3% 7,1% 8,8% 8,9% 9,0%

Margen EBIT 5,4% 2,3% 4,3% 4,6% 4,8%

Margen Neto 2,6% 0,2% 1,6% 1,8% 2,1%

DN/Equity 75,4% 80,6% 78,0% -74,3% -70,0%

DN/EBITDA 3,9x 5,5x 4,1x 3,8x 3,5x

Cobertura de intereses 9,0x 4,2x 8,1x 8,8x 9,6x

FCF/Ventas 1,7% -2,3% 1,1% 1,3% 1,4%

Capex/Ventas 6,2% 4,2% 4,5% 4,4% 4,4%

Capex/Amortización 113,9% 76,2% 83,7% 86,4% 87,7%

Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco (excluyendo el potencial de Doria ISM).

BC%


PER 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e MEDIA 16-19

Sonae SGPS SA 23,6x 45,4x 54,7x 11,0x n.d. 10,2x 8,5x 33,7x

Media Comparables 19,1x 26,4x 16,2x 17,1x 17,7x 15,2x 13,9x 19,7x

Carrefour SA 22,7x - - 10,5x 11,4x 10,4x 9,5x 16,6x

Jeronimo Martins SGPS SA 15,6x 26,4x 16,2x 23,6x 24,0x 20,1x 18,4x 20,5x

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA16,7x 26,0x - - n.d. n.d. n.d. 21,3x

Axfood AB 20,4x 22,7x 20,5x 26,5x 24,6x 23,9x 23,4x 22,5x

Tesco PLC - 16,9x 17,0x 22,9x 17,0x 13,0x 11,6x 18,9x

Lenta Plc Sponsored GDR RegS 23,5x 12,5x 8,0x - 10,3x 8,6x 8,6x 14,6x

EV/Ventas 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e MEDIA 16-19

Sonae SGPS SA 2,3x 2,8x 3,4x 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x 2,3x


Carrefour SA 0,4x 0,3x 0,3x 0,4x 0,2x 0,2x 0,2x 0,3x


Distribuidora Internacional de Alimentacion SA1,3x 1,9x 1,4x 2,2x 2,6x 2,2x 1,9x 1,7x


Tesco PLC 3,8x 3,6x 3,2x 4,4x 5,0x 4,2x 3,9x 3,8x

Lenta Plc Sponsored GDR RegS 5,3x 7,3x 8,1x 9,4x 10,5x 9,3x 8,8x 7,5x

EV/EBITDA 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e MEDIA 16-19

Sonae SGPS SA 15,5x 26,1x 35,2x 6,9x 7,9x 6,0x 5,5x 20,9x


Carrefour SA 7,3x 6,7x 6,8x 6,0x 3,1x 2,9x 2,6x 6,7x


Distribuidora Internacional de Alimentacion SA8,4x 12,4x 9,2x 10,2x 20,6x 13,4x 11,4x 10,0x


Tesco PLC 16,6x 15,9x 15,5x 21,9x 37,6x 20,1x 17,6x 17,5x

Lenta Plc Sponsored GDR RegS 13,9x 17,2x 16,9x 17,7x 23,1x 18,3x 17,1x 16,4x

Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

BC%


Compañía Acciones (mln)Precio por

acción*

Capitalización* (mln

eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial

RevalorizaciónRPD 20e

Sonae * 2.000 0,54 1.080 Sobreponderar 1,10 103,7% 0,0%

Carrefour 818 14,01 11.451 Sobreponderar 19,00 35,7% n.d.

Jeronimo Martins 629 14,74 9.276 Mantener 16,00 8,5% 2,1%

DIA 6.678 0,11 728 Infraponderar 0,13 14,7% 0,0%

Axfood AB 210 210,40 4.259 Mantener 202,50 -3,8% 3,5%

Tesco PLC 9.793 2,22 24.055 Sobreponderar 2,78 25,5% 3,8%

Lenta PLC 488 2,91 1.207 Mantener 3,04 4,5% 0,0%

PROMEDIO 49,3% 1,1%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía PER 20e PER 21e Cto. Bº Neto 19-21e PEG 20e PEG 21e ROE 20e P/VC 20e

Sonae * n.d. 10,0x n.d. n.d. n.d. 0,4% 0,3x

Carrefour n.d. 10,4x 8,8% n.d. n.d. 9,2% 1,0x

Jeronimo Martins 24,0x 20,1x 2,5% 9,7x 8,1x n.d. 4,1x

DIA n.d. n.d. -58,3% n.d. n.d. n.d. n.d.

Axfood AB 24,6x 23,9x 5,9% 4,2x 4,1x 41,9% 10,3x

Tesco PLC 17,0x 13,0x -2,4% n.d. n.d. n.d. n.d.

Lenta PLC 10,3x 8,6x n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.

PROMEDIO 24,0x 13,5x 5,6% 4,3x 2,4x 4,8% 1,8xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía EV/EBITDA 20e EV/EBITDA 21e Cto. EBITDA 19-21e Margen EBITDA 20e EVG 20e EVG 21e DN/EBITDA 20e

Sonae * 7,9x 5,9x -0,7% 7,1% n.d. n.d. 5,5x

Carrefour 3,1x 2,9x 2,7% 6,3% 1,1x 1,1x 0,5x

Jeronimo Martins 6,5x 5,9x 20,3% 7,3% 0,3x 0,3x -0,1x

DIA n.d. n.d. 87,5% 4,2% n.d. n.d. n.d.

Axfood AB 10,5x 10,4x 3,4% 8,7% n.d. n.d. 1,1x

Tesco PLC 8,1x 7,2x -6,5% 6,9% n.r. n.r. 2,7x

Lenta PLC 4,4x 4,1x -4,8% 9,2% n.r. n.r. 1,8x

PROMEDIO 5,8x 4,9x 7,5% 6,9% 0,8x 0,7x 2,0xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2020 1 año

Sonae 0,0% -4,9% -11,0% -15,6% -39,4% -37,4%

Carrefour -0,2% 1,9% -5,4% 1,2% -7,6% -9,3%

Jeronimo Martins 1,3% 3,2% 6,1% -3,0% 2,0% -1,3%

DIA 0,6% 1,5% -5,5% -3,4% 7,3% -21,2%

Axfood AB 4,2% 5,0% 7,3% 6,4% 2,6% 3,2%

Tesco PLC 1,5% 3,9% 0,7% 3,4% -12,9% -8,2%

Lenta PLC 0,5% -0,3% 6,4% 17,3% -1,0% -13,4%

Portugal PSI 20 0,9% 2,5% -0,6% -4,2% -17,8% -14,4%

BC%


Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y

amortizaciones

EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos

DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA

ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios

ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado

BPA: Beneficio por acción

Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos

TACC: Tasa de crecimiento anual compuesto

DPA: Dividendo por acción

Market Cap: Capitalización bursátil

Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización

bursátil

PER: Precio entre Beneficio por acción

P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja

P/VC: Precio entre Valor contable por acción

RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

BC%


DISCLAIMER

El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros

particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o

inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya

que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo

en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido

elaborados por Grupo Renta 4, con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios

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han sido objeto de verificación independiente por Grupo Renta 4 por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión,

integridad o corrección.

Grupo Renta 4 no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento

ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de

inversiones, ni puede servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Grupo Renta 4 no asume responsabilidad alguna por

cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la

evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros.

Recientemente se ha producido una reorganización en el equipo de analistas de Renta 4 Banco. Como consecuencia de ello, una parte de las sociedades

emisoras sobre las que se efectúan informes se han asignado a nuevos analistas. Dado que las recomendaciones de los valores publicadas son opiniones

de los analistas acerca de las perspectivas de negocio de cada uno de los emisores, la reasignación a otro miembro del equipo puede conllevar criterios

diferentes a los publicados con anterioridad sobre este emisor.

El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida

de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes

riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo

necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones

en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los

propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cualquier Entidad integrante del Grupo Renta 4 o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o

empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente,

o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios

de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o

empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los

mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. El Grupo Renta 4 tiene

implementadas barreras de información y cuenta con un Reglamento Interno de Conducta de obligado cumplimiento para todos sus empleados y

consejeros para evitar o gestionar cualquier conflicto de interés que pueda aflorar en el desarrollo de sus actividades.

Grupo Renta 4 puede mantener posiciones o actuar como creador de mercado en los instrumentos financieros de cualquiera de los emisores aquí

mencionados o actuar como asegurador, agente de colocación, asesor o prestamista de dichos emisores, liquidando honorarios por estos servicios.

Los empleados de Grupo Renta 4 pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que

reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento.

Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso

previo por escrito de Grupo Renta 4. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades

de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir

infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones.

Renta 4 Banco es una entidad regulada y supervisada por la CNMV.

Renta 4 Banco. Paseo de la Habana, 74, 28036 Madrid

Dª. Beatriz Pérez Solana

Tel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: [email protected]

Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 Banco: 57% Sobreponderar, 29% Mantener y 14% Infraponderar.

mailto:[email protected]

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