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Inicio de cobertura AB-BIOTICS Biotecnología Más cerca del sueño americano
28 Mayo 2019
Precio/acc. € 4,5 Capitalización € 56,6m EV € 57,2m Número de acciones 13m Free-Float 32% Código ABB Bolsa MAB (BME) Evolución YTD +45%
Accionistas Kaneka Europe Holding Company NV 37,77% D. Miquel Ángel Bonachera Sierra 9,91%, D. Sergi Audivert Brugué 9.91%, D. Luis Sánchez Lafuente-Mario 10.15%
Evolución de la acción
Descripción de la compañía AB-Biotics es una compañía biotecnológica especializada en el desarrollo de probioticos y soluciones para la aplicación de la fármaco-genética psiquiátrica.
Analista Miguel Ángel García-Ramos, CFA ma.garcia@researchfy.com
AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD LA ÚLTIMA PAGINA DE ESTE INFORME CONTIENE INFORMACIÓN LEGAL MUY IMPORTANTE
Fundada en 2004, AB-Biotics, S.A. (en adelante AB-Biotics) es una compañía de biotecnología española con sede en Barcelona y especializada en el desarrollo de probióticos y la fármaco-genética psiquiátrica. Desde 2010 la compañía cotiza en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). 2018 ha sido un año clave para AB-Biotics combinando un fuerte impulso de su crecimiento internacional, y el respaldo a su gestión y modelo de negocio de la japonesa Kaneka (cotizada en Japón y EE.UU.) con la entrada de ésta en su accionariado como nuevo accionista mayoritario y socio industrial. El acuerdo inicial de Kaneka y AB-Biotics tiene una duración de 7 años e incluye la concesión de licencia para la fabricación, importación, fermentación y distribución de determinados probióticos de AB-Biotics en mercados clave por su capacidad de compra, y poco desarrollados para AB-Biotics, como en EE.UU. y Japón. Así como el apoyo a la investigación de AB-Biotics con un apoyo a la inversión de 490,000 euros a corto plazo.
La clave para la evolución bursátil de AB-Biotics será la capacidad de ésta de consolidar el fuerte crecimiento de los Rdos. 2018 (+65% en ventas netas). La entrada de Kaneka refuerza la estrategia de entrada en EE.UU., que actualmente con Canadá sólo pesa un 5,7% de las ventas a pesar de ser un mercado dónde el potencial para los probióticos es importante debido a las pautas de consumo (US$ 12/unidad familiar en N. América en 2015 vs 4 en Europa Occidental según Euromonitor y la IPA), y a los diferentes problemas de salud comunes en el país derivados de los hábitos de vida poco saludables. AB-Biotics cotiza a 51x PER’19e y 21,6x EV/EBITDA’19 según nuestras estimaciones. Estos múltiplos son elevados aunque si la compañía cumpliese el crecimiento de ventas incluido en su presentación en el Foro MedCap 2018 de BME (ver pág. 20), que no incluiría el potencial de Kaneka, estimamos que a los precios actuales se estaría pagando un PER’21 de aproximadamente. 8x. Considerando esta guía de ventas publicada en 2018, y unos márgenes EBITDA crecientes hasta 34% en 2022 vs 17% en 2018 por una continuidad en la contención de costes, obtenemos una valoración de 55 M euros. Recordamos que esta guía de ventas era orientativa y no objetivo. En nuestra opinión, la cotización actual ya refleja gran parte de estas expectativas, por lo que para ver nuevas revalorizaciones será clave que en las próximas publicaciones de Rdos. la compañía confirme el crecimiento esperado, y el avance en el desarrollo de productos y venta de licencias. A medio/largo plazo la clave es el desarrollo de la alianza con Kaneka y la potencial integración vertical para la mejora de márgenes, vía entrada en el negocio de fabricación, actualmente externalizado y que la empresa cree que podría permitirles duplicar los márgenes brutos (en 2018 39%).
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
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5
euro
s/ac
c.
AB-Biotics
2 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
Contenidos 1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑIA ............................................................................................................. 3
1.1. Cronología ........................................................................................................................................ 4
1.2. Modelo de negocio .......................................................................................................................... 5
1.3. Accionariado .................................................................................................................................... 5
2. PROBIOTICOS: MERCADO Y TENDENCIAS ............................................................................................... 6
2.1. Qué son los probióticos? ................................................................................................................. 6
2.2. Mercado de los probioticos ............................................................................................................. 7
3. PRODUCTOS AB-BIOTICS: DIVERSIDAD Y CRECIMIENTO ...................................................................... 10
3.1. Principales Productos .................................................................................................................... 10
3.2. Aplicaciones ................................................................................................................................... 11
3.3. Banco de cepas .............................................................................................................................. 12
3.4. Proceso de desarrollo .................................................................................................................... 12
3.5. Exposición geográfica y diferentes distribuidores ......................................................................... 12
3.6. Pipeline de productos .................................................................................................................... 13
4. EVOLUCIÓN FINANCIERA ...................................................................................................................... 14
4.1. Evolución historica ......................................................................................................................... 14
4.2. Rdos. 2018 ..................................................................................................................................... 15
5. ANÁLISIS DAFO ...................................................................................................................................... 19
6. VALORACIÓN ......................................................................................................................................... 21
7. CATALIZADORES .................................................................................................................................... 23
8. COMPARABLES ...................................................................................................................................... 24
9. BALANCE ................................................................................................................................................ 25
10. CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS ................................................................................................ 26
DISCLAIMER .................................................................................................................................................. 27
3 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑIA
Fundada en Barcelona en 2004, AB-Biotics es una empresa líder en biotecnología y
cuya actividad principal está diversificada en 2 áreas de negocio:
- AB Ingredientes funcionales (en 2018 supuso el 93,5% de las ventas totales
y el 87% del Margen Bruto), división que desarrolla probióticos para la venta
a través de distribuidoras farmacéuticas en más de 66 países, y que ha sido
el principal catalizador de crecimiento durante los últimos 3 años.
- Neurofarmagen (6,5% ventas), negocio centrado en el análisis genético para
para la mejor de adaptación de tratamientos farmacológico, también
conocido como fármaco-genética. Esta división ha visto reducida su
contribución los últimos años pasando de 1,5 millones de euros en 2016 o
un 40% de las ventas de la compañía, a 0,8 millones de euros en 2018, un
6,4% de las ventas totales.
Las ventas por geografía de AB-Biotics se distribuyen de la siguiente manera:
Fuente: Cuentas anuels de AB-Biotics y elaboración propia
Asía Pacifico21%
España10%
Resto de Europa
45%
Latinoamérica17%
Oriente Medio y Norte de África
1%
EE.UU. y Canadá6%
Ventas por área geografica AB-Biotics 2018
La línea de
probióticos es el
principal negocio
de AB-Biotics con
un 93,5% de las
ventas totales y un
87% del margen
bruto en 2018
4 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
1.1. Cronología A continuación incluimos tabla de elaboración propia con los eventos más
destacados en la financiación y desarrollo de negocio para AB-Biotics:
Desde su salida a bolsa en 2010, AB-Biotics ha ampliado capital por un total de 19,2
millones de euros, acumulando resultados negativos por 12,3 millones de euros en
este periodo. A pesar de estas pérdidas, 2018 ha supuesto el primer ejercicio con un
resultado neto positivo de 1.2 millones de euros, situando el Patrimonio neto de la
compañía en 6.85 millones de euros, y una deuda neta de 2.4 millones de euros
(1,3x deuda neta/EBITDA).
- Origen – Universidad Autónoma de Barcelona
Como compañía fundamentada en la investigación y el desarrollo, no es extraño
conocer que el germen de AB-Biotics se gestó en la Universidad Autónoma de
Barcelona en 2004. Los fundadores, Miquel Ángel Bonachera y Sergi Audivert eran
estudiante de bioquímica y decidieron iniciar un proyecto emprendedor.
- Del servicio de externalización de I+D a desarrollo de producto propio
El aprendizaje de los primeros años completando proyectos de I+D para empresas
farmacéuticas, anima a los gestores de AB-BIOTICS a iniciar la investigación para el
desarrollo de productos propios. Para ello, AB-BIOTICS lanzó una primera ronda de
financiación con Angel Investors en 2008.
- Salida a bolsa en el Mercado Alternativo Bursátil en 2010
Para potenciar el crecimiento y preparar el lanzamiento de los primeros productos
propios, AB-BIOTICS decide salir a bolsa en 2010 captando 3,5 millones de euros.
AB-Biotics tiene
base imponibles
negativas de 12,3
millones de euros
que serán
aplicadas los
próximos
ejercicios,
reduciendo la tasa
impositiva a
niveles del 7,5%
aproximadamente
El aprendizaje en la
prestación de I+D a
terceros permitió a
la empresa
conseguir la
experiencia
necesaria para
afrontar sus
propios desarrollos
a partir de 2008
5 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
- Lanzamiento de los primeros productos probióticos en 2013
En 2011 AB-Biotics captó 4,3 millones de euros, y 5 millones de euros en 2013, año
en el que lanzó su primer producto probiótico, AB-LIFE, así como su producto de
fármaco-genética: NeuroPharmagen.
- Aceleración de licencias y acuerdo con Kaneka
Entre 2014 y 2018 AB-Biotics ha disfrutado de un periodo muy proclive en términos
comerciales, firmando 54 licencias que ya se han traducido en un incremento de
ventas desde 819 mil euros en 2013 a 11,89 millones de euros en el ejercicio 2018,
lo que supone una tasa de crecimiento constante o TACC del 71% en el periodo.
1.2. Modelo de negocio
AB-Biotics se configura como un negocio B2B: la empresa desarrolla la formulación
del probiótico, externaliza la producción y, por último, establece acuerdos
regionales con distribuidores (por ej, Stada, Sanofi) para la distribución del
producto, vendiendo también algunos de sus principios activos patentados para
productos de terceros. Actualmente tiene 78 acuerdos de licencia de distribución,
en 66 países, para 123 productos aprobados en diferentes países con un pipeline en
fase de aprobación que puede casi duplicar los productos comercializados en los
próximos 2 años, lo que otorga visibilidad a la compañía para continuar creciendo
en ventas los próximos años.
1.3. Accionariado
El 37,7% del capital de la compañía pertenece a Kaneka, que entró en el capital en
el primer semestre de 2018, y que ha supuesto un punto de inflexión en la empresa.
Kaneka no es sólo un socio financiero, es además un socio comercial estratégico
para la internacionalización de la empresa mediante el acuerdo de la venta de los
productos de AB-Biotics en el mercado de Estados Unidos, Canadá y Japón.
Kaneka (http://www.kaneka.co.jp/), es una empresa domiciliada en Tokio, fundada
en 1949 y dedicada a la química, productos médicos y alimenticios. Es cotizada en el
mercado japonés y en EEUU. En 2018 facturó 4.730 millones de euros y obtuvo un
beneficio neto de 174,7 millones de euros. El carácter de socio comercial e
industrial de Kaneka aporta visibilidad al plan de crecimiento de AB-Biotics en
EE.UU. Es previsible que la penetración de AB-Biotics en Japón y Norteamérica se
acentuará a partir de 2020, cuando las inversiones adicionales impulsadas con los
490.000 euros del acuerdo comercial entre AB-Biotics y Kanekan permitan acelerar
el proceso comercial.
Kaneka, en su medium term management plan 2018/21, prevé un fuerte
crecimiento en la división de suplementos alimenticios (TACC’18-21 de 5,4% a nivel
de ventas). La japonesa tiene un objetivo de inversión de 1.630 millones de euros
(al tipo de cambio actual) para operaciones de M&A, siendo Estados Unidos un
mercado clave para la empresa.
A los 113
productos de AB-
Biotics, la
compañía
acumulaba en
mayo de 2018
otros 115
productos en
proceso de
aprobación (24),
preparación (83) o
inicio de puesta en
comercialización
(8), lo que apoya
las perspectivas de
un fuerte
crecimiento en
ventas los
próximos años.
El acuerdo de AB-
Biotics en 2018
incluyó la entrada
de ésta en el
capital de la
española con una
participación
mayoritaria del
37,7%
Los cofundadores
D. Miquel
Bonachera, y D.
Sergi Audivert
mantienen una
participación total
del 20%
6 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
A continuación incluimos diagrama con los principales accionistas de AB-Biotics
(último actualización en CNMV a 09/01/2019):
2. PROBIOTICOS: MERCADO Y TENDENCIAS
2.1. Qué son los probióticos?
Los productos probióticos están directamente dirigidos a potenciar la microbiota, o
flora intestinal, la cual está compuesta por billones de bacterias que colonizan el
sistema digestivo humano. El término de probiótico significa “a favor de la vida” y
son microorganismos o sustancias provenientes de éstos que contribuyen al
equilibrio microbiano intestinal, con un efecto beneficioso para la salud.
La comunidad científica comenzó a interesarse por estos microorganismos vivos ya
a principios del siglo XX. El biólogo Élie Metchnikoff, galardonado con el premio
Nobel de medicina en 1908, fue el primero en relacionar las bacterias ácido-lácticas
con efectos beneficiosos sobre la salud.
Los distintos tipos de bacterias presentes en la en la flora intestinal tienen 3
funciones principales: (i) la nutrición a través del metabolismo, (ii) la protección
frente a patógenos, y (ii) la función trófica, tisular y autoinmune.
Las cepas de los probióticos pueden ser bacterias, hongos y levaduras pero la gran
mayoría son bacterias. Las cepas con propiedades beneficiosas para la salud
humana y de importancia para la industria alimentaria pertenecen frecuentemente
al género de Bifidobacterium, Lactobacillus y Streptococcus, así como levaduras del
género de Saccharomyces. Según fuentes del sector, en la actualidad existen
productos que muestran buena receptibilidad como matrices alimentarias para
albergar a los probióticos y favorecer la incorporación de estos al producto
alimenticio; entre ellos destacan los productos líquidos como el yogurt, los jugos de
frutas o las bebidas fermentadas.
Kaneka38%
D. Miguel Angel Bonachera
10%
D. Sergi Audivert10%
D. Luis Sánchez10%
Free Float32%
Accionariado de AB-Biotics
Los probióticos
contienen
organismos vivos,
fundamentalmente
bacterias, que
tienen un efecto
beneficioso para la
salud
Las bacterias
presentes en la flora
intestinal favorecen
una mejor absorción
de los nutrientes,
protegen frente a
patógenos, y son
clave en el sistema
autoinmune
7 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
2.2. Mercado de los probioticos
Según la Asociación Internacional de Probióticos (IPA) y Euromonitor
International, en 2017 el mercado de los probióticos alcanzó a nivel global un valor
retail de 42.500 millones de dólares. En cuanto el formato de venta, y según estas
fuentes, un 73% de todos los prebióticos se vende cómo yogures, un 15% como
leche agría, y un 12% en suplementos (capsulas, ampollas, gotas, etc…). Este último
segmento es al que se dirige principalmente AB-Biotics a través de la venta a
diferentes distribuidoras (B2B). A nivel geográfico EE.UU. es el mayor mercado
para los suplementos probióticos como puede observarse en el siguiente gráfico:
Fuente: folleto IPA Noviembre 2018
Otras fuentes apuntan a datos similares. Statista sitúa el volumen de ventas a nivel
mundial en 48.830 millones de dólares ya en 2018.
Por otro lado, Grand View Research señala a Asia y Europa como los principales
mercados (en Europa el sector estaría creciendo al 2% anual, por debajo del
crecimiento mundial en torno al 6-8% anual según las diferentes fuentes). La razón
es que en Europa y Asia se ha promocionado más las virtudes de estos
microorganismos. En Europa, Italia es el principal mercado (20% de las ventas),
seguido de Francia y Alemania (10 y 5% respectivamente). No obstante, son Rusia y
Polonia los focos de crecimiento actual.
Norte América es el
mercado de mayor
gasto en
suplementos
probióticos por
unidad familiar: en
2015 US$ 13/ud
familiar vs US$ 4
en Europa
Occidental
El peso de los
probióticos en
sumplementos ha
pasado de un 8% en
2010 ó c.2.400 M
dólares a un 12% en
2017 ó >5.100 M
dólares
8 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
A continuación incluimos gráfico con la distribución de ventas a nivel global para
el conjunto de los productos alimenticios y suplementos con probióticos:
Fuente: Grand View Research
Debido a que los yogures representan el producto probiótico más vendido, el canal
de distribución principal son los supermercados e hipermercados, con una cuota de
mercado de aproximadamente el 47% y dónde se venden mayoritariamente
yogures y lácteos.
El mercado de Probióticos sigue siendo un sector en crecimiento.
El mercado de los probióticos en el mundo continúa en expansión y presenta una de
las mayores tasas de crecimiento dentro del mercado global de los alimentos
funcionales. Como ejemplo de ello, Transparency Market Research estima una tasa
anual de crecimiento constante (TACC) del 3,9% entre 2017 y 2022 para los
productos de salud digestiva, mientras que el crecimiento de los probióticos estaría
en un rango del 6-8% TACC según diferentes fuentes como Euromonitor o Mordor
Intelligence. No obstante, en octubre de 2018 Euromonitor destacó en su informe
suplemento probióticos: teorías del crecimiento futuro que existe una mayor
incertidumbre, pudiendo darse una posible desaceleración por la canibalización
entre diferentes categorías debido al fuerte crecimiento ya visto los últimos años,
así como por la falta de conocimiento de los consumidores sobre este tipo de
productos y la llamada fatiga de la píldora.
La creciente preocupación global por la salud y la efectividad de los probióticos,
unido al incremento de la renta disponible global, a la amplitud de la cartera de
probióticos y el fácil accesibilidad son los factores que influyen en el crecimiento
del sector.
Norte América19%
Europa28%
Asia Pacífico38%
SudAmérica8%
Oriente Medio&Africa
7%
Sector. Facturación (%) por áreas geográficas
Diferentes fuentes
de estudio de
mercado estiman
el crecimiento de
los probióticos
para los próximos
años en un 6-8%
anual
No obstante,
fuentes como
Euromonitor
apuntan a una
mayor
incertidumbre y
una posible
ralentización por
competencia entre
segmentos
9 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
Para el nicho de los suplementos alimenticios, las expectativas son de un
crecimiento del 7,5% anual a nivel global (Fuente: Mordor Intelligence) aunque,
como comentábamos anteriormente diversas fuentes sitúan este crecimiento los
próximos años en una horquilla del 6 y 8%. Las cifras de la IPA y Euromonitor
apuntaría una TACC del 7% para los probióticos en sumplementos hasta niveles de
7.000 millones de dólares en 2022.
Por áreas geográficas:
- Asia Pacífico (aprox. 38% del mercado de probióticos)
Asía Pacifico emergió como el mayor mercado desde 2015. El aumento de los
ingresos disponibles en el área, junto con una mayor conciencia de los probióticos
en la región, ha favoreciendo el crecimiento de la industria. Países como Japón,
China y Australia contribuyeron significativamente al crecimiento global de la
demanda. Además, las oportunidades de negocio proporcionadas por países como
India, China y Australia están incentivando a atraer a los participantes de la
industria a invertir más en la región.
- Europa (aprox. 28% del mercado de probióticos)
El crecimiento en la UE ya está siendo más lento que en otras áreas geográficas
derivado de factores regulatorios, como lo confirma la Asociación Internacional de
Probióticos. Esta es la razón por la cual la UE pasó de ser el primer mercado para
yogures probióticos en 2009 a ser hoy la tercera mayor región, tras China y Estados
Unidos. Un mayor control regulatorio dificulta el marketing de probióticos en
lácteos. Esto podría beneficiar a AB-Biotics en cuanto se reduciría el potencial de
canibalización entre diferentes categorías, y en la medida en que la estrategia de
AB-Biotics está centrada en suplementos y apoyado su desarrollo con pruebas
clínicas documentas (estimamos que AB-Biotics destinará anualmente a I+D entre
600.000 y 800.000 euros).
- América del Norte (aprox. 19% del mercado de probióticos)
En América del Norte una parte relevante de la población sufre trastornos
digestivos, obesidad, hipertensión y caries dental, debido a un estilo de vida poco
saludable y sedentario. Según la Organización Mundial de la Salud (OMS),
aproximadamente de 65 a 70 millones de personas en la región están
experimentando problemas asociados con el sistema digestivo. Estos factores han
contribuido a un aumento en la demanda de probióticos, que mueven 7,1 mil
millones de dólares en Norteamérica (Fuente: Euromonitor).
Asociaciones:
La Sociedad Europea de Nutrición Clínica y Metabolismo (ESPEN) y la EFSA
(European Food Safety Authority) regulan el uso de probióticos en suplementos
dietéticos, productos farmacéuticos y alimentos y bebidas. La IPA (International
Probiotics Association) es la asociación patronal.
El mercado asiático
es el mayor
mercado por
volumen para los
probióticos,
aunque
prácticamente
enfocado en
lácteos
En Europa el
crecimiento está
siendo más lento
que en otras
geografías debido
a los factores
regulatorios e
impactando en
mayor medida en
el mercado de los
yogures.
El modelo de AB-
Biotics está basado
en el desarrollo de
productos con
efectos
beneficiosos
documentados
clínicamente, lo
que limita el
impacto de
cambios
regulatorios a su
negocio
10 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
Competidores:
Por último, algunas de las principales empresas que operan en esta industria
incluyen Arla Foods, Probi, Lallemand, Chr. Hansen, Danone, Danisco, Yakult Honsha
y Nestlé. Activia y Yakult son las principales marcas del sector. Los competidores
directos por tipo de producto para AB-Biotics son Bioguia AB, Chr. Hansen Holding
A/S, y Probi AB (ver pág. 23 para más información de estos comparables).
3. PRODUCTOS AB-BIOTICS: DIVERSIDAD Y CRECIMIENTO
AB-Biotics desarrolla probioticos con 6 principales aplicaciones: (i) salud
gastrointestinal, (ii) salud cardiaca, (iii) pediatría, (iv) Salud femenina, (v) mejora del
sistema inmunológico, y (vi) salud dental.
3.1. Principales Productos Dentro de estas aplicaciones los principales productos son:
- AB-KOLICARE (27% ventas totales de AB-Biotics en 2018)
Suplemento alimenticio AB-Biotics describe AB-KOLICARE® como un probiotico 100% natural obtenido de la flora intestinal de infantes sanos y que previene y trata los cólicos infantiles, ayudando a la maduración de la flora de los bebes. Este producto incluye 2 cepas patentadas por AB-Biotics: Pediococcus pentosaceus and Bifidobacterium longum
-
11 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
- I3.1 (16% ventas totales de AB-Biotics en 2018)
Suplemento alimenticio AB-Biotics describe el probiótico i3.1 como un producto natural con probiotia 100% de origen humano. Este producto tendría un sistema innovador de triple acción sobre el síndrome de intestino irritable: reduce la permeabilidad y el desequilibrio, y tiene un efecto desinflamatorio reduciendo la hipersensibilidad. La combinación de las 3 cepas del producto i3.1 está recomendada en las guías de la Organización Mundial de la Gastroenterología (WGO) para el tratamiento sintomático del síndrome de intestino irritable. Cepas patentadas: Pediococcus acidilactini CECT 7483 Lactobacillus planatarum CECT 7484 Lactobacillus planatarum CECT 7485
- AB-DIGEST (16% ventas totales de AB-Biotics en 2018)
Suplemento Alimenticio
AB-Biotics describe el probiotico AB-Digest como un probiótico natural 100% de origen humano para la mejora de la salud gastrointestinal. AB-Digest reduce la incidencia y duración de la diarrea por varios mecanismos de acción: efecto anti-flamatorio, reforzamiento de la barrea epitelial intestinal y un efecto antimicrobiano y antiviral ofreciendo una mejora contra la diarrea inducida por patógenos, tratamiento y prevención de la diarrea asociada a la toma de antibióticos (AAD).
3.2. Aplicaciones Clasificando los productos de AB-Biotics por sus aplicaciones encontramos:
- Salud gastrointestinal: i3.1., AB-Digest. Entre ambos 32% de las ventas totales.
- Salud cardiaca: AB-LIFE (reducción de colesterol)
- Pediatría: AB-Kolicare (27% ventas totales), y AB-Disgest Kids
- Salud femenina: AB-Intimus, AB-Cyscare
- Sistema immune: AB-Inmuno
- Salud dental: AB-Dentalac, AB-Dentalac gum
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3.3. Banco de cepas
AB Biotics destaca su banco de más de 500 cepas, extraídos de personas habitantes
de zonas rurales con buenas condiciones de salud, nula exposición a antibióticos y, en
definitiva, una microbiota no afectada por el estilo moderno de alimentación. Es un
activo relevante, ya que permite a la compañía fuentes de crecimiento y
aprovechamiento de las distintas vías de expansión mediante la respuesta a la
demanda de nuevos probióticos con diferentes principios activos. Es un activo cuyo
valor potencial no estaría reflejado en balance pero que mejora el perfil competitivo
de la empresa ya que todas las cepas están patentadas y, por tanto, es un activo
estratégico.
3.4. Proceso de desarrollo
El proceso de desarrollo de probioticos de AB-Biotics incluye diferentes fases. La
primera incluiría la Identificación de patología a tratar, así como la identificación de
los mecanismos de acción. A continuación se inicia la búsqueda de las cepas con
mejores resultados, para finalmente iniciar el proceso de validación clínica, proceso
que se realiza bajo estándares farmacéuticos.
3.5. Exposición geográfica y diferentes distribuidores
En el siguiente cuadro puede observarse los diferentes licenciatarios de AB-Biotics en
diferentes países. La lista incluye grandes farmacéuticas internacionales, y otras de
tamaño medio locales. Como puede observarse, en 2017 AB-Biotics tenía una
representación muy limitada en EE.UU., siendo la entrada de Kaneka clave para
tomar impulso en este mercado los próximos años.
Fuente: Presentación AB-Biotics Evento Foro MEDCAP BME finales de mayo 2018
La línea de
probióticos es el
principal negocio
de AB-Biotics con
un 93,5% de las
ventas totales y un
87% del margen
bruto en 2018
13 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
3.6. Pipeline de productos
El Pipeline de AB-Biotics refleja una fuerte actividad. La tabla incluida a
continuación, y con fecha mayo 2018, ya reflejaba un gran número de productos
avanzando hacía su comercialización lo que supondrá el principal catalizador en las
ventas de la empresaa corto plazo.
Fuente: Presentación AB-Biotics Evento BME MAB 2018
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4. EVOLUCIÓN FINANCIERA
4.1. Evolución historica
Desde la salida a bolsa de AB-Biotics, la compañía ha registrado un fuerte
crecimiento en ventas del 26,6% TACC’10-18, y del 44,73% TACC’10-18 en EBITDA,
aunque en esta última métrica la compañía registró un resultado negativo en casi
todo el periodo (desde 2011 hasta 2016).
Debido al fuerte crecimiento de AB-Biotics, y el comentado resultado operativo
negativo en gran parte de este periodo. La compañía requirió de diversas
ampliaciones de capital (19 millones de euros desde 2019), siendo la última en 2016
(4,5 millones de euros).
Fuente: Cuentas anuales AB-Biotis, Consenso formado por GVC Gaesco, y estimaciones propias basadas en las ventas incluidas en el plan de producción comercial públicado durante la presentación de la compañia en mayo 2018 durante la reunión anual del MAB y publicada como Hecho Relevante
La fuerte evolución de las ventas de probióticos en 2017 y 2018, y el control de los
costes de personal y otros costes operativos, han sido la clave para la recuperación
de un Resultado Operativo y un Beneficio neto positivos.
El modelo de negocio basado en la venta de licencias, y las inversiones ya realizadas
para la internacionalización y exposición de la marca, deberían permitir un
crecimiento de estos gastos por debajo del ritmo de crecimiento de las ventas los
próximos años, lo que posibilitará la generación positiva de caja y la reducción del
endeudamiento de AB-Biotics (1,2x deuda neta’18, 0,1x deuda neta’19e tomando
AB-Biotics
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 e 2020 e 2021 e 2022 e TACC 10-18 TACC 18-22
VENTAS 1.801.686 2.256.206 1.641.606 818.681 1.632.794 3.450.467 3.960.872 7.207.694 11.892.423 13.094.000 18.372.000 23.361.000 27.294.000 26,60% 23,08%
% 25,2% -27,2% -50,1% 99,4% 111,3% 14,8% 82,0% 65,0% 10,1% 40,3% 27,2% 16,8%
VENTAS CONSENSO 14.500.000 19.280.000 22.340.000 24.210.000 - 19,45%
21,9% 33,0% 15,9% 8,4%
EBITDA 104.024 -340.890 -2.327.828 -1.517.860 -981.183 -578.328 -1.454.485 428.861 2.002.743 2.645.993 5.112.550 7.317.326 9.319.037 44,73% 46,87%
% -427,7% 582,9% -34,8% -35,4% -41,1% 151,5% -129,5% 367,0% 32,1% 93,2% 43,1% 27,4%
EBITDA CONSENSO 3.190.000 5.640.000 7.400.000 8.470.000 - 43,41%
59,3% 76,8% 31,2% 14,5%
EBIT -18.119 -727.229 -2.861.753 -2.216.398 -1.751.508 -1.351.783 -2.544.224 -708.416 812.265 1.392.869 3.864.571 6.078.305 8.078.033 - 77,58%
% 3913,7% 293,5% -22,6% -21,0% -22,8% 88,2% -72,2% -214,7% 71,5% 177,5% 57,3% 32,9%
EBIT CONSENSO 2.040.000 4.610.000 6.470.000 7.630.000 - 75,07%
Beneficio neto -5.188 -491.204 -2.073.879 -1.812.918 -1.534.795 -1.238.041 -5.988.928 -894.781 1.218.232 1.108.321 3.573.040 5.620.860 7.066.910 - 55,19%
% 9368,3% 322,2% -12,6% -15,3% -19,3% 383,7% -85,1% -236,1% -9,0% 222,4% 57,3% 25,7%
Beneficio neto CONSENSO 1.900.000 4.290.000 5.730.000 6.640.000 52,80%
Bpa 0,00 -0,07 -0,23 -0,19 -0,16 -0,13 -0,48 -0,07 0,10 0,09 0,28 0,45 0,56
Margenes
Bruto 152,5% 139,9% 79,8% 57,9% 81,8% 79,6% 81,9% 51,4% 44,7% 44,0% 45,0% 45,0% 46,0%
EBITDA 5,8% -15,1% -141,8% -185,4% -60,1% -16,8% -36,7% 6,0% 16,8% 20,2% 27,8% 31,3% 34,1%
EBIT -1,0% -32,2% -174,3% -270,7% -107,3% -39,2% -64,2% -9,8% 6,8% 10,6% 21,0% 26,0% 29,6%
Neto -0,3% -21,8% -126,3% -221,4% -94,0% -35,9% -151,2% -12,4% 10,2% 8,5% 19,4% 24,1% 25,9%
Deuda Finan. Neta -82 -2.217.855 -162.420 2.945.765 3.363.633 3.989.235 2.585.427 2.103.768 2.426.541 507.123 -2.658.987 -7.924.037 -14.697.810
Deuda Neta consenso
ROE -0,1% -5,6% -19,5% -18,2% -17,7% -17,4% -107,6% -18,9% 17,8% 13,9% 31,0% 32,8% 29,2%
ROCE -0,3% -6,7% -19,3% -16,3% -14,2% -12,5% -27,0% -8,4% 7,2%
Multiplicadores Financieros (precios de mercado)
PER -2.965,3 x -41,3 x -9,8 x -9,2 x -12,4 x -15,3 x -3,4 x -22,2 x 32,0 x 51,1 x 15,9 x 10,1 x 8,0 x
EV/EBITDA 0,00 x 0,00 x 0,00 x 0,00 x -22,79 x -39,75 x -15,62 x 51,28 x 20,70 x 21,60 x 10,56 x 6,66 x 4,50 x
EV/EBIT -0,13 x 3,05 x 0,06 x -1,33 x -1,92 x -2,95 x -1,02 x -2,97 x 2,99 x 0,36 x -0,69 x -1,30 x -1,82 x
P/VL 2,43 1,54 1,25 1,12 1,35 1,38 1,61 1,63 2,58 3,95 3,01 2,24 1,72
Apalancamiento
Financiero 0,0% -25,2% -1,5% 29,6% 38,8% 56,0% 46,4% 44,4% 35,4% 6,4% -23,0% -46,2% -60,7%
Operativo
EBITDA/Intereses -10,9 x -8,4 x -29,5 x -8,4 x -11,1 x -4,2 x -5,9 x 1,1 x 8,5 x 13,6 x 2.801,4 x 4.304,6 x 5.957,4 x
DFN/EBITDA 0,0 x 6,5 x 0,1 x -1,9 x -3,4 x -6,9 x -1,8 x 4,9 x 1,2 x 0,2 x -0,5 x -1,1 x -1,6 x
Capex 0 3.576.706 2.533.024 3.223.981 -1.023.638 595.849 1.779.843 112.235 2.275.543 677.000 707.000 738.500 771.575
Acciones (Millones) 5,02 7,07 9,07 9,60 9,60 9,60 12,59 12,59 12,59 12,59 12,59 12,59 12,59
Fuente: Cuentas AB-Biotics, Consenso correspondiente a GVC Gaesco (datos informe fechado 13/07/2018 disponible gratuitamente en el perfi l de la compañia en la web del Mercado Alternativo Bursati l de BME)
Desde la salida a
bolsa de AB-Biotics
en 2010 y hasta
final de 2018, la
compañía ha
registrado una TACC
en ventas del 26,6%
15 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
como hipótesis el cumplimiento de la guía de ventas ofrecida por AB-Biotics en
mayo 2018, ver pág. 20).
4.2. Rdos. 2018
A continuación incluimos tabla con el sumario de la cuenta de Pérdida y Ganancias
de 2018:
Fuente: Cuentas Anuales 2018 AB-Biotics
Los Rdos. 2018 de AB-Biotics fueron positivos, registrando un incremento del
+65% en ventas netas hasta 11,9 millones de euros, un +367% en EBITDA hasta 2
M euros, y finalmente obteniendo la primera figura positiva en beneficio neto en la
historia de la compañía desde que inició cotización en 2010 con 1,2 millones de
euros.
A nivel de ventas, la mejor evolución correspondió a la división de Ingredientes
funcionales encargada del desarrollo y venta de los probióticos. Esta división
alcanzó unas ventas de 11,1 millones de euros o un crecimiento del 79,8% y con un
peso total del 93.5% sobre las ventas de la compañía. Las ventas registraron una
evolución muy positiva de todas las áreas geográficas salvo Oriente medio y África:
El fuerte
incremento de
Rdos. en 2018
confirman el buen
trabajo de
crecimiento
exterior: Las ventas
internacionales
crecieron en peso
sobre las ventas
totales del 82,5%
en 2017 al 90% en
2018
16 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
Fuente: AB-Biotics y elaboración propia
Por su parte, la división de medicina de precisión NeuroPharmagen (fármaco-
genética psiquiátrica), registró una mala evolución con una caída en ventas del
25%, continuando la tendencia negativa ya vista en 2017. Por área geográfica
destacó el desplome de las ventas en Asia-Pacifico (-93,7% hasta 13.000 euros), y
Oriente-Medio y África (-37% hasta 66.000 euros). Las áreas de mayor peso, Europa
(64,8%) y Latino América (25) registraron ambas caídas de digito bajo (-2,9% y -2,1%
respectivamente).
Fuente: AB-Biotics y elaboración propia
El margen bruto ajustado (antes de ingresos por trabajos para el inmovilizado y
otros ingresos de exploración) en el periodo cayó 5,5 puntos porcentuales hasta un
38,8%. AB-Biotics justifica esta caída en el incremento de ventas en el mercado
ruso, dónde los márgenes son inferiores a los del resto de Europa. Respecto al resto
de costes operativos, los costes de personal crecieron un 9,9% hasta 1,84 millones
Ventas Ingredientes funcionales (miles de euros) 2016 2017 Var. (%) 2018 Var. (%)
Asía Pacifico 456 939 105,9% 2.521 168,5%
Europa 1.527 3.706 142,7% 6.030 62,7%
Latino América 62 736 1087,1% 1.888 156,5%
Oriente Medio y Norte de África 59 409 593,2% 11 -97,3%
EE.UU. y Canadá 74 399 439,2% 678 69,9%
TOTAL 2.178 6.190 184,2% 11.128 79,8%
Peso Ventas IF por área geografica (%)
Asía Pacifico 20,9% 15,2% 22,7%
Europa 70,1% 59,9% 54,2%
Latino América 2,8% 11,9% 17,0%
Oriente Medio y Norte de África 2,7% 6,6% 0,1%
EE.UU. y Canadá 3,4% 6,4% 6,1%
NeuroPharmagen (miles de euros) 2016 2017 Var. (%) 2018 Var. (%)
Asía Pacifico 1 207 20600% 13 -93,7%
Europa 410 510 24% 495 -2,9%
Latino América 184 195 6% 191 -2,1%
Oriente Medio y Norte de África 62 106 71% 66 -37,7%
EE.UU. y Canadá 827 0 -100% 0 -
TOTAL 1484 1018 -31% 764 -25,0%
Peso Ventas NeuroPharmagen por área geografica (%)
Asía Pacifico 0,1% 20,3% 1,7%
Europa 27,6% 50,1% 64,8%
Latino América 12,4% 19,2% 25,0%
Oriente Medio y Norte de África 4,2% 10,4% 8,6%
EE.UU. y Canadá 55,7% 0,0% 0,0%
17 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
de euros, y otros costes operativos (fundamentalmente servicios de terceros) +3,2%
hasta 2,1 millones de euros.
Los ingresos por trabajos realizados para el inmovilizado crecieron un +37% hasta
los 701 millones de euros. Por otro lado, otros ingresos operativos registraron un
fuerte incremento de 84 a 423 millones de euros.
- Balance
Fuente: Cuentas Anuales 2018 AB-Biotics
Los cambios más más destacados en el Balance fueron los siguientes:
El Activo No Corriente registró un incremento del 9,6% en el ejercicio 2018 (7,9
millones de euros), principalmente como consecuencia del aumento del
inmovilizado intangible (+2,2% hasta 6,4 millones de euros) y, sobretodo, de los
activos por impuesto diferidos (0,65 millones de euros). El inmovilizado intangible
representa el 80% del activo no corriente, siendo la partida de investigación y
desarrollo la de mayor peso, representando aproximadamente el 88% del
inmovilizado intangible.
AB-Biotics ha confirmado que en 2018 ha desarrollado una importante actividad
en términos de estudios clínicos con muchos de sus productos probióticos. Se
completaron tres estudios con el probiótico DENTISANI. Además, se finalizó el
estudio para el probiótico AB-GLUTEN, iniciándose asimismo nuevos estudios
clínicos, incluyendo el estudio para el probiótico AB-CYSCARE, y los estudios con la
combinación del probiótico i3.1 (recordamos 16% de las ventas totales de la
compañía) con varias fibras específicas para la recuperación de la flora intestinal en
pacientes con colitis ulcerosa y en VIH.
Adicionalmente, AB-Biotics adquirió el 50% restante de los derechos de patente
para el producto AB-KOLICARE (27% de las ventas totales de la compañía). El total
El incremento del
Activo no corriente
en 2018 se justifica
en el
reconocimiento de
activos por
impuesto diferidos
por 652 mil euros
18 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
de activo no corriente supone aproximadamente un 52% del total de Balance,
reduciendo su peso respecto del año anterior (59% en 2017 y 65,2% en 2016).
Activo Corriente
El activo corriente en este periodo se ha incrementado de manera relevante
respecto al ejercicio anterior (46%) alcanzando los 7,2 millones de euros en el
ejercicio 2018, como consecuencia del incremento de las partidas de existencias,
deudores y tesorería.
Pasivo
Patrimonio Neto
El patrimonio neto creció en un 45% hasta los 6,85 millones de euros como
consecuencia del resultado positivo del ejercicio (1,2 millones de euros) y de la
partida de acciones propias, vinculado a la venta de 500,000 acciones de la cartera
propia de AB-Biotics a Kaneka por 2,28 euros/acc. (1,14 millones de euros).
Pasivo No Corriente
El pasivo no corriente aumenta en un 22% en este periodo, principalmente por el
incremento de la partida de periodificaciones a largo plazo, alcanzando la cifra de
4.443 miles de euros. La partida de periodificaciones a largo plazo recoge el pago
upfront relacionado con el acuerdo de licencia firmado con Kaneka (1.15 millones
de euros contabilizado) que será periodificado durante el periodo de vigencia de
dicho acuerdo (7 años).
Pasivo Corriente
El pasivo corriente alcanza en el ejercicio 2018 los 3,85 millones de euros,
incrementándose la partida de acreedores comerciales respecto al ejercicio
anterior.
- Flujos de Caja
A pesar de los positivos Rdos. 2018, la generación de caja fue negativa (-0,66
millones de euros vs -0,45 en 2017). Esto fue motivado por un fuerte incremento
del fondo de maniobra (1,5 millones de euros), que limitó la caja generada por las
actividades de exploración a 0,96 millones de euros. Al mismo tiempo, las
inversiones en el periodo crecieron fuertemente desde 0,1 millones de euros en
2017 (0,9 millones de euros ajustado por desinversiones) hasta 2,27 millones de
euros en 2018 (1,2 millones de euros en Inmovilizado intangible y 1 millón en
activos financieros).
- Endeudamiento
La deuda neta creció en el periodo 2018 un 15% hasta los 2,4 millones de euros. No
obstante, el fuerte incremento del EBITDA en el periodo supone la reducción del
ratio de endeudamiento: desde 4,9x deuda neta/EBITDA’17 hasta 1,2x en 2018.
El rápido
crecimiento de las
ventas ha
resultado en un
fuerte incremento
del fondo de
maniobra en 1,5
millones de euros
A pesar de
generación de caja
negativa en 2018,
el ratio de
endeudamiento
mejoró
sustancialmente
por el incremento
del Resultado
operativo en el
periodo
19 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
5. ANÁLISIS DAFO
Incluimos a continuación Análisis DAFO de AB-Biotics:
Debilidades:
- No existe una demarcación clara entre medicamentos probióticos y
alimentos, con variaciones entre diferentes países. Esto permite la entrada
de competidores sin base científica en algunas demarcaciones.
- Por otro lado, la falta de regulación limita la capacidad de aprovechar el
potencial de la experimentación de nuevas cepas.
- AB-Biotics no está integrada verticalmente y depende de acuerdos con
distribuidores. Adicionalmente la compañía ha externalizado su laboratorio,
lo que permite un mayor control sobre los costes pero puede afectar
negativamente a su proceso de innovación.
Amenazas:
- El nivel de competitividad está aumentando y es elevado entre
competidores internacionales y globales. El sector está dominado por
compañías internacionales pero cada vez aparecen más participantes
locales. Las compañías del sector acuden al M&A y la inversión en I+D como
estrategias para mantenerse competitivas en este entorno. La pérdida de
licencias en diferentes geografías es un riesgo, por ello AB-Biotics diversifica
y expande en numerosas localizaciones.
- Los cambios regulatorios es la principal amenaza, no obstante el riesgo
regulatorio es menor que en farmas tradicionales debido a la larga duración
de las patentes (uso de la cepa como ingrediente activo, 20 años), y el
depósito de la cepa tras la expiración de la patente.
- Por último, la desaceleración del crecimiento del sector en Europa supone
un riesgo para AB-Biotics ya que es su principal mercado (57% de las ventas
2018), y la reducción prevista de su peso los próximos años es limitada
(estimamos 54,6% en 2022 para AB-Biotics). Estas previsiones no incluirían
el potencial de Kaneka que, en todo caso, no empezaría a tener efecto hasta
2020.
- Por último, el alto crecimiento de los últimos años podría limitar el espacio
de crecimiento de los probióticos en formato de suplementos.
Fortalezas:
- Positivo Track Record en el desarrollo de probióticos con efectos
beneficiosos demostrados clínicamente.
- Modelo B2B que permite una reducida base de costes y que no ha limitado
todavía la capacidad de crecimiento internacional.
- Nivel de endeudamiento limitado (1,2x deuda neta/EBITDA a cierre de 2018)
La ausencia de una
regulación clara
para los probióticos
perjudica a las
empresas enfocadas
en la investigación y
demostración clínica
del beneficio de sus
productos
La creciente
competitividad y los
potenciales cambios
regulatorios son las
principales
amenazas
El sector sigue en
crecimiento gracias
a la preocupación
creciente por la
salud.
La entrada de
Kaneka supone un
refuerzo a la
estrategia de medio
plazo de AB-Biotics
para el asalto al
mercado americano
20 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
Oportunidades:
- Sector en crecimiento (+6/+8% anual según diferentes fuentes del sector).
- Al extenderse a nivel global el estilo de vida occidental, se incrementan las
enfermedades mentales y físicas como consecuencia del stress, vida
sedentaria e incorrecta dieta. A su vez, se incrementa la conciencia por la
salud y los productos saludables.
- Incremento a la resistencia a los antibióticos según la OMS. Los probióticos
sirven como prevención de enfermedades y reducir el uso de los
antibióticos.
- Impulso al crecimiento del grupo en EEUU y Japón gracias a la entrada de
Kaneka como socio industrial y principal accionista.
- La integración vertical via fabricación del producto final permitiría
incrementar margenes. En concreto AB-Biotics cree que podría duplicar los
mismos.
Incluimos a continuación tabla resumen del análisis DAFO:
DEBILIDADES
- Tamano reducido
- No integrada verticalmente
- Sector poco regulado
AMENAZAS
- Elevada y creciente competitividad
- Incertidumbre regulatoria
- Desaceleración del crecimiento en Europa y canibalización entre diferentes categorías
FORTALEZAS
- Track record en el desarrollo de Probióticos documentados
- Modelo B2B que exige una reducida base de costes y que no ha limitado el crec. internacional
- Nivel de endeudamiento limitado (1,2x deuda neta/EBITDA a cierre de 2018)
OPORTUNIDADES
- Sustitutivo de antibioticos
- Envejecimiento de la población
- Acuerdo con Kaneka y entrada de ésta en el capital de AB-Biotics
- Potencial en el incremento de la cadena de valor: integración vertical de la producción
21 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
6. VALORACIÓN
El perfil de AB-Biotics como empresa de biotecnología, así como su alto crecimiento
internacional en un sector nicho como el mercado de los probioticos, dificulta la
previsión de sus ventas a futuro y, por tanto, el cálculo de una valoración por
fundamentales.
Hemos optado por ofrecer una valoración tomando la guía de ventas basada en la
cartera de contratos de AB-Biotics que ofreció durante el evento Foro MEDCAP de
BME a finales de mayo de 2018. Esta guía no es un objetivo de la compañía, sino un
plan de produccíon/comercialización tomando los contratos que ésta tenía
acordados en ese momento y sus previsiones de utilización.
Esta guía no incluiría el potencial de crecimiento del acuerdo con Kaneka, pero nos
permite calcular un aproximación al valor de la compañía considerando el fuerte
pipeline que ya tenía el año pasado. A continuación incluimos la comentada guía de
ventas:
Fuente: Presentación Foro MEDCAP BME finales de mayo 2018
Tomando esta guía de ventas y un margen EBITDA en un rango del 21-34% en el
periodo 2019-22. Obtenemos una valoración de 55 millones de euros,
practicamente en línea con el precio actual de cotización.
Creemos que a los precios acutales, el mercado ya estaría reconociendo el perfil de
crecimiento de AB-Biotics (en concreto un crecimiento de ventas del 22% anual
hasta 2023). No obstante, cabe recordar que en esta guía de ventas en la que no
hemos basado, Europa seguía siendo el principal origen de las ventas. Si AB-Biotics
La guía de ventas de
AB-Biotics publicada
en mayo 2018 ya
recogía una
TACC’18-22 en
ventas del +23%
hasta los 27.294
millones de euros vs
11.892 millones de
euros en 2018.
22 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
es capaz de superar este crecimiento esperado, u obtiene buenas noticias de
Kaneka, el valor podría reconocer un potencial adicional de crecimiento.
Adicionalmente, la compra de un paquete mayoritario por parte de Kaneka, podría
mantener en el futuro una prima por el potencial de M&A en el valor.
A continuación incluimos detalle de este escenario de valoración:
Fuente: estimaciones propias, escenario de valoración vinculado a guía de ventas basada en cartera comercial y otras
hipótesis propias de evolución de margenes, tasas de descuento y valoración
2018 2019 e 2020 e 2021 e 2022 e
EBIT (*) 0,81 1,39 3,86 6,08 8,08
Amortizaciones 1,19 1,25 1,25 1,24 1,24
Impuestos (EBITxt) -0,64 0,35 0,97 1,52 2,02
Inversiones 2,28 0,68 0,71 0,74 0,77
Fondo Maniobra 1,40 0,42 0,95 0,86 0,76
CFLOW -0,7 1,4 3,2 5,3 5,8
CFL descontados 1,4 2,9 4,3 4,3
VALOR TR 44,70
VALOR TOTAL ACTIVOS 53,29
(*) Ex-fondo de comercio WACC 10,5%
Bono a diez años 5,00%
VALOR CFL descontados + TR 53,29 Prima de riesgo x ß 6,8%
Escudo Fiscal descontado 4,67 Ki 4,6%
Total Assets 57,96 Ki neta de impuestos 3,5%
Deuda Financiera Neta 2018 -2,43 Apalancamiento financiero obj. 15%
Valot total FF. PP 55,53 Coste de FF.PP. 12%
Capitalización (28/05/19) 56,65 g= 2,0%
DCF AB BIOTICS
23 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
7. CATALIZADORES
En nuestra opinión, la cotización actual ya refleja gran parte de las fuertes
expectativas de crecimiento en ventas justificadas por el pipeline de productos (ver
pág. 12). Por lo que para ver nuevas revalorizaciones será clave los siguientes
puntos:
A corto plazo:
- Presentación positiva de resultados financieros
Creemos que a los precios actuales la compañía deberá seguir publicando
crecimientos en ventas de doble digito para mantener los niveles de cotización
actuales.
- Evolución satisfactoria del pipeline de productos
Como ya hemos comentado anteriormente, la compania tenía 113 productos en
mercado en mayo de 2018 (la última actualización disponible del pipeline), 8
aprobados pero todavía no en mercado, 24 productos a la espera de
aprobación, y 83 productos en fase de preparación legal. El satisfactorio avance
de estos productos hasta su comercialización permitirá al mercado anticipar
nuevos ingresos siendo uno de los principales catalizadores.
A medio/largo plazo:
- Desarrollo de la alianza con Kaneka con lanzamiento de productos en
E.E.UU. y Japón. Una buena evolución de esta relación podría incrementar
las expectativas de una operación de M&A en el futuro.
- La potencial integración vertical para la mejora de márgenes, vía en la
entrada del negocio de fabricación, actualmente externalizado y que la
empresa cree que podría permitirles duplicar los márgenes brutos (en 2018
39%).
La traducción del
avance del pipeline
en ventas será el
mejor catalizador de
AB-Biotics a corto
plazo.
El establecimiento
de objetivos en
ventas en EE.UU. y
Japón con Kaneka
será un posible
catalizador para el
valor.
24 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
8. COMPARABLES
AB-Biotics cotiza a 51x PER’19e y 21,6x EV/EBITDA’19 según nuestras estimaciones.
Estos múltiplos son elevados aunque si la compañía cumpliese el crecimiento de
ventas incluido en su presentación en el foro MEDCAP de BME en mayo 2018 (ver
pág. 21), que no incluiría a priori el potencial de crecimiento en EE.UU. y Japón con
Kaneka, estimamos que a los precios actuales se estaría pagando un PER’21 de aprox.
8x.
Los principales comparables cotizados de AB-Biotics serían los siguientes:
- Biogaia AB, compañía sueca fabricante de probióticos. Es el principal
competidor de AB Biotics para el AB Kolicare, AB Dentalac.
- Chr. Hansen Holding A/S, compañía danesa fabricante de probióticos. Es el
principal competidor de AB Biotics en AB Kolicare, AB Digest, AB Intimus, AB
Cyscare, i3.1 y AB Immuno.
- Probi AB, compañía sueca dedicada a los probióticos. Compite con AB Biotics
en i3.1 y AB Immuno.
Incorporamos a continuación tabla con la comparación de múltiplos de AB-Biotics y
sus comparables:
Elaboración propia
Podemos observar que los múltiplos de todos los competidores los elevados por el
rapido crecimiento del sector. AB-Biotics cotiza ligeramente por debajo en PER que
Probi AB y en línea con CHR Hansen. En Precio/Valor en Libros sería la compañia más
barata.
A nivel de ROE, los positivos niveles alcanzados por AB-Biotics en 2018 (17,8%)
quedan claramente por debajo de los mostrados por Biogaia AB y CHR Hasen. A pesar
de ello, si AB Biotics cumple el crecimiento de ventas incluido en su presentación en
el MAB en 2018 (ver pág. 21), esperamos que el ROE de AB-Biotics mejore hasta
niveles más cercanos al 30%.
multiplos 2018 PER P/VL P/CF RoE (%)
AB Biotics 51,1 3,83 57 17,8
Biogaia AB 25,6 10,9 30 44,3
CHR Hansen 50,5 14,9 38,1 29,6
Probi AB 53,8 4 32 7,9
Múltiplos de cifras 2018 a precios actuales
AB-Biotics cotiza a
múltiplos exigentes,
reflejando que el
mercado ya
descuenta al menos
parte del potencial
de crecimiento
internacional de sus
ventas.
Los principales
competidores
cotizados de AB-
Biotics son Biogaia
AB, Chr. Hansen
Holding A/S, y Probi
AB.
25 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
9. BALANCE
A continuación incluimos el Balance en euros de AB-Biotics para el periodo de 2010 a 2018:
Fuente: AB-Biotics y elaboración propia
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ACTIVO
Inmovilizado Intangible 2.571.270 3.618.982 4.282.345 4.072.235 4.232.961 6.718.465 7.223.264 6.290.457 6.430.397
Inmovilizado Fijo 186.766 249.801 490.657 433.318 434.559 395.441 340.826 284.254 203.662
Inversiones en comp. del grupo 0 1.431.824 8.938 333.538 262.961 6.000 6.000 0 0
Inversiones financieras de L/P 3.832 210.253 2.728.018 3.323.764 1.917.900 338.052 519.448 683.074 668.512
Activos por impuestos diferidos 20.337 308.439 1.897.186 2.596.149 3.326.841 3.293.988 87.269 0 652.454
ACTIVO NO CORRIENTE 2.782.206 5.819.299 9.407.144 10.759.004 10.175.222 10.751.946 8.176.807 7.257.785 7.955.025
Inventarios 65.076 196.477 235.090 259.593 323.814 318.459 333.430 275.504 608.875
Deudores comerciales 1.928.731 2.288.750 1.475.886 743.548 1.749.301 1.979.654 1.200.799 2.149.325 3.723.536
Inversiones a corto plazo en comp. del grupo 105.751 276.989 14.980 36.072 11.860 14.044 0 0
Inversiones financieras a C/P 6.000 150.640 359.622 1.825.100 708.696 36.129 33.504 24.270 1.003.902
Periodificaciones 51.695 42.248 38.188 85.461 88.042 104.359 99.347 32.644 93.707
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 1.496.111 4.569.999 4.754.569 1.273.959 1.038.224 604536 2688243 2.430.472 1.769.239
ACTIVO CORRIENTE 3.547.612 7.353.866 7.140.343 4.202.641 3.944.149 3.054.997 4.369.367 4.912.215 7.199.259
TOTAL ACTIVO 6.329.818 13.173.165 16.547.487 14.961.645 14.119.371 13.806.943 12.546.174 12.170.000 15.154.284
PATRIMONIO NETO Y PASIVO
Fondos Propios 4.531.899 8.580.419 10.569.566 9.654.694 8.323.768 6.824.382 5.184.911 4.243.576 6.509.659
Capital 4.742.193 9.351.227 13.367.200 14.542.969 14.820.106 14.831.368 19.360.995 19.203.421 19.215.255
Reservas -5.105 158062,74 30174,57 30175 30175 30175 30175 30174 30175
Ajustes por cambio de valor 0 0 0 0 0 0 0 0 -34.564
Subsidios y donaciones 68.606 221.145 67.249 293.088 351.580 300.595 382.120 496.455 383.811
Socios externos 71.390
PATRIMONIO NETO TOTAL 4.671.895 8.801.564 10.636.815 9.947.782 8.675.348 7.124.977 5.567.031 4.740.031 6.858.906
Provisiones a Largo Plazo 0 0 0 9.095
Deudas a Largo Plazo 1.486.473 2.061.757 4.183.017 3.590.368 3.584.166 3.591.128 3.714.324 3.481.233 3.150.568
Pasivo por impuestos diferidos 22.869 39.323 0 97.696 117.193 100.199 127.374 165.486 127.938
Periodificaciones a Largo Plazo 0 0 0 0 1.155.003
PASIVO NO CORRIENTE 1.509.342 2.101.080 4.183.017 3.688.064 3.701.359 3.691.327 3.841.698 3.646.719 4.442.604
Deudas a corto plazo 9.555 290.387 409.132 629356 817691 1.002.643 1.559.346 1.053.007 1.045.212
Deudas a corto plazo comp. del grupo 4.342 256.618 7.044
Acreedores comerciales 134.684 1.723.516 1.311.480 696.443 891.173 1.975.930 1.410.583 2.147.427 2.583.009
Periodificaciones a corto plazo 33800 12066 167516 582.816 224.553
PASIVO CORRIENTE 148.581 2.270.521 1.727.656 1.325.799 1.742.664 2.990.639 3.137.445 3.783.250 3.852.774
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO 6.329.818 13.173.165 16.547.487 14.961.645 14.119.371 13.806.943 12.546.174 12.170.000 15.154.284
ACTIVO INTANGIBLE/ACTIVO TOTAL 40,6% 27,5% 25,9% 27,2% 30,0% 48,7% 57,6% 51,7% 42,4%
ACTIVO NO CORRIENTE/ACTIVO TOTAL 44,0% 44,2% 56,8% 71,9% 72,1% 77,9% 65,2% 59,6% 52,5%
26 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
10. CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
A continuación incluimos la cuenta de Pérdidas y Ganancias en euros de AB-Biotics para el periodo de 2010
a 2018:
Fuente: AB-Biotics y elaboración propia
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
VENTAS NETAS 1.801.686 2.256.206 1.641.606 818.681 1.632.794 3.450.467 3.960.872 7.207.694 11.892.423
Ventas 0 34.216 390.602 214.957 1.134.813 2.549.164 2.197.679 6.005.019 10.915.754
Servicios 1.801.686 2.221.990 1.251.004 603.725 497.981 901.303 1.763.193 1.202.675 976.669
Trabajos realizados por la empresa para su activo 1.487.292 1.701.991 1.080.402 448.716 745.776 1.098.626 1.137.453 511.879 701.260
Aprovisionamientos -541.388 -802.099 -1.411.851 -793.270 -1.042.563 -1.801.697 -1.852.864 -4.013.741 -7.279.846
Otros ingresos de explotación 399.375 511.233 376.530 925.916 1.008.325 245.081 165.800 155.176 496.597
Ingresos accesorios 0 1.794 643.131 1.005.515 169.544 70.414 83.774 423.470
Subvenciones de explotación 399.376 511.233 374.736 282.785 2.810 75.537 95.386 71.402 73.127
Costes de personal -1.013.635 -1.578.353 -1.825.801 -1.465.586 -1.736.011 -1.844.678 -2.034.691 -1.674.353 -1.839.288
Otros gastos de explotación -2.150.351 -2.522.305 -2.188.395 -1.567.607 -1.728.763 -1.830.669 -3.152.636 -2.077.793 -2.144.530
Servicios externos -237.482 -2.025.470 -1.624.248 -1.344.691 -1.610.650 -1.731.314 -2.128.452 -1.763.630 -1.980.493
Impuestos -74.550 -155.865 -142.736 -78.584 -94.287 175.740 -47.397 -65.142
Perdidas, deterioro -422.285 -408.282 -79.677 -30.559 -5.068 -848.444 -266.766 -98.895
Otros costes -1.912.869 -503 -8.970
Amortización del inmovilizado -122.142 -386.340 -533.925 -698.538 -770.325 -773.455 -1.089.739 -1.137.277 -1.190.478
Imputación de subvenciones 111.667 91.475 47.187 128.498 114.678 122.968 103.458 136.275
Deterioro por enajenaciones del inmovilizado 10.396 -180000 216.369 500
Otros resultados -1018,24 963 -319 248.102 10.761 -10.136 198.613 172 39.352
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN -18.119 -727.229 -2.861.753 -2.216.398 -1.751.508 -1.351.783 -2.544.224 -708.416 812.265
Resultado financiero 8.587 60.143 -190.104 -312.826 -523.275 37.265 -252.401 -215.737 -234.965
Resultado antes de impuestos -9.531 -667.086 -3.051.857 -2.529.224 -2.274.783 -1.314.518 -2.796.625 -924.153 577.300
Impuestos 1.885 175.882 977.978 716.306 739.988 76.477 -3.192.303 29.372 640.932
Resultado del ejercicio -7.647 -491.204 -2.073.879 -1.812.918 -1.534.795 -1.238.041 -5.988.928 -894.781 1.218.232
minoritarios -2.459
Resultado atribuido a la sociedad dominante -5.188 -491.204 -2.073.879 -1.812.918 -1.534.795 -1.238.041 -5.988.928 -894.781 1.218.232
27 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD
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