Capitalización AB-Biotics€¦ · 12/unidad familiar en N. América en 2015 vs 4 en Europa...

Inicio de cobertura AB-BIOTICS Biotecnología Más cerca del sueño americano

28 Mayo 2019

Precio/acc. € 4,5 Capitalización € 56,6m EV € 57,2m Número de acciones 13m Free-Float 32% Código ABB Bolsa MAB (BME) Evolución YTD +45%

Accionistas Kaneka Europe Holding Company NV 37,77% D. Miquel Ángel Bonachera Sierra 9,91%, D. Sergi Audivert Brugué 9.91%, D. Luis Sánchez Lafuente-Mario 10.15%

Evolución de la acción

Descripción de la compañía AB-Biotics es una compañía biotecnológica especializada en el desarrollo de probioticos y soluciones para la aplicación de la fármaco-genética psiquiátrica.

Analista Miguel Ángel García-Ramos, CFA [email protected]

AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD LA ÚLTIMA PAGINA DE ESTE INFORME CONTIENE INFORMACIÓN LEGAL MUY IMPORTANTE

Fundada en 2004, AB-Biotics, S.A. (en adelante AB-Biotics) es una compañía de biotecnología española con sede en Barcelona y especializada en el desarrollo de probióticos y la fármaco-genética psiquiátrica. Desde 2010 la compañía cotiza en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). 2018 ha sido un año clave para AB-Biotics combinando un fuerte impulso de su crecimiento internacional, y el respaldo a su gestión y modelo de negocio de la japonesa Kaneka (cotizada en Japón y EE.UU.) con la entrada de ésta en su accionariado como nuevo accionista mayoritario y socio industrial. El acuerdo inicial de Kaneka y AB-Biotics tiene una duración de 7 años e incluye la concesión de licencia para la fabricación, importación, fermentación y distribución de determinados probióticos de AB-Biotics en mercados clave por su capacidad de compra, y poco desarrollados para AB-Biotics, como en EE.UU. y Japón. Así como el apoyo a la investigación de AB-Biotics con un apoyo a la inversión de 490,000 euros a corto plazo.

La clave para la evolución bursátil de AB-Biotics será la capacidad de ésta de consolidar el fuerte crecimiento de los Rdos. 2018 (+65% en ventas netas). La entrada de Kaneka refuerza la estrategia de entrada en EE.UU., que actualmente con Canadá sólo pesa un 5,7% de las ventas a pesar de ser un mercado dónde el potencial para los probióticos es importante debido a las pautas de consumo (US$ 12/unidad familiar en N. América en 2015 vs 4 en Europa Occidental según Euromonitor y la IPA), y a los diferentes problemas de salud comunes en el país derivados de los hábitos de vida poco saludables. AB-Biotics cotiza a 51x PER’19e y 21,6x EV/EBITDA’19 según nuestras estimaciones. Estos múltiplos son elevados aunque si la compañía cumpliese el crecimiento de ventas incluido en su presentación en el Foro MedCap 2018 de BME (ver pág. 20), que no incluiría el potencial de Kaneka, estimamos que a los precios actuales se estaría pagando un PER’21 de aproximadamente. 8x. Considerando esta guía de ventas publicada en 2018, y unos márgenes EBITDA crecientes hasta 34% en 2022 vs 17% en 2018 por una continuidad en la contención de costes, obtenemos una valoración de 55 M euros. Recordamos que esta guía de ventas era orientativa y no objetivo. En nuestra opinión, la cotización actual ya refleja gran parte de estas expectativas, por lo que para ver nuevas revalorizaciones será clave que en las próximas publicaciones de Rdos. la compañía confirme el crecimiento esperado, y el avance en el desarrollo de productos y venta de licencias. A medio/largo plazo la clave es el desarrollo de la alianza con Kaneka y la potencial integración vertical para la mejora de márgenes, vía entrada en el negocio de fabricación, actualmente externalizado y que la empresa cree que podría permitirles duplicar los márgenes brutos (en 2018 39%).

1

1,5

2

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3

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5

euro

s/ac

c.

AB-Biotics

2 AB-BIOTICS, S.A. ES CLIENTE DE ANÁLISIS DE RESEARCHFY LTD

Contenidos 1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑIA ............................................................................................................. 3

1.1. Cronología ........................................................................................................................................ 4

1.2. Modelo de negocio .......................................................................................................................... 5

1.3. Accionariado .................................................................................................................................... 5

2. PROBIOTICOS: MERCADO Y TENDENCIAS ............................................................................................... 6

2.1. Qué son los probióticos? ................................................................................................................. 6

2.2. Mercado de los probioticos ............................................................................................................. 7

3. PRODUCTOS AB-BIOTICS: DIVERSIDAD Y CRECIMIENTO ...................................................................... 10

3.1. Principales Productos .................................................................................................................... 10

3.2. Aplicaciones ................................................................................................................................... 11

3.3. Banco de cepas .............................................................................................................................. 12

3.4. Proceso de desarrollo .................................................................................................................... 12

3.5. Exposición geográfica y diferentes distribuidores ......................................................................... 12

3.6. Pipeline de productos .................................................................................................................... 13

4. EVOLUCIÓN FINANCIERA ...................................................................................................................... 14

4.1. Evolución historica ......................................................................................................................... 14

4.2. Rdos. 2018 ..................................................................................................................................... 15

5. ANÁLISIS DAFO ...................................................................................................................................... 19

6. VALORACIÓN ......................................................................................................................................... 21

7. CATALIZADORES .................................................................................................................................... 23

8. COMPARABLES ...................................................................................................................................... 24

9. BALANCE ................................................................................................................................................ 25

10. CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS ................................................................................................ 26

DISCLAIMER .................................................................................................................................................. 27


1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑIA

Fundada en Barcelona en 2004, AB-Biotics es una empresa líder en biotecnología y

cuya actividad principal está diversificada en 2 áreas de negocio:

- AB Ingredientes funcionales (en 2018 supuso el 93,5% de las ventas totales

y el 87% del Margen Bruto), división que desarrolla probióticos para la venta

a través de distribuidoras farmacéuticas en más de 66 países, y que ha sido

el principal catalizador de crecimiento durante los últimos 3 años.

- Neurofarmagen (6,5% ventas), negocio centrado en el análisis genético para

para la mejor de adaptación de tratamientos farmacológico, también

conocido como fármaco-genética. Esta división ha visto reducida su

contribución los últimos años pasando de 1,5 millones de euros en 2016 o

un 40% de las ventas de la compañía, a 0,8 millones de euros en 2018, un

6,4% de las ventas totales.

Las ventas por geografía de AB-Biotics se distribuyen de la siguiente manera:

Fuente: Cuentas anuels de AB-Biotics y elaboración propia

Asía Pacifico21%

España10%

Resto de Europa

45%

Latinoamérica17%

Oriente Medio y Norte de África

1%

EE.UU. y Canadá6%

Ventas por área geografica AB-Biotics 2018

La línea de

probióticos es el

principal negocio

de AB-Biotics con

un 93,5% de las

ventas totales y un

87% del margen

bruto en 2018


1.1. Cronología A continuación incluimos tabla de elaboración propia con los eventos más

destacados en la financiación y desarrollo de negocio para AB-Biotics:

Desde su salida a bolsa en 2010, AB-Biotics ha ampliado capital por un total de 19,2

millones de euros, acumulando resultados negativos por 12,3 millones de euros en

este periodo. A pesar de estas pérdidas, 2018 ha supuesto el primer ejercicio con un

resultado neto positivo de 1.2 millones de euros, situando el Patrimonio neto de la

compañía en 6.85 millones de euros, y una deuda neta de 2.4 millones de euros

(1,3x deuda neta/EBITDA).

- Origen – Universidad Autónoma de Barcelona

Como compañía fundamentada en la investigación y el desarrollo, no es extraño

conocer que el germen de AB-Biotics se gestó en la Universidad Autónoma de

Barcelona en 2004. Los fundadores, Miquel Ángel Bonachera y Sergi Audivert eran

estudiante de bioquímica y decidieron iniciar un proyecto emprendedor.

- Del servicio de externalización de I+D a desarrollo de producto propio

El aprendizaje de los primeros años completando proyectos de I+D para empresas

farmacéuticas, anima a los gestores de AB-BIOTICS a iniciar la investigación para el

desarrollo de productos propios. Para ello, AB-BIOTICS lanzó una primera ronda de

financiación con Angel Investors en 2008.

- Salida a bolsa en el Mercado Alternativo Bursátil en 2010

Para potenciar el crecimiento y preparar el lanzamiento de los primeros productos

propios, AB-BIOTICS decide salir a bolsa en 2010 captando 3,5 millones de euros.

AB-Biotics tiene

base imponibles

negativas de 12,3

millones de euros

que serán

aplicadas los

próximos

ejercicios,

reduciendo la tasa

impositiva a

niveles del 7,5%

aproximadamente

El aprendizaje en la

prestación de I+D a

terceros permitió a

la empresa

conseguir la

experiencia

necesaria para

afrontar sus

propios desarrollos

a partir de 2008


- Lanzamiento de los primeros productos probióticos en 2013

En 2011 AB-Biotics captó 4,3 millones de euros, y 5 millones de euros en 2013, año

en el que lanzó su primer producto probiótico, AB-LIFE, así como su producto de

fármaco-genética: NeuroPharmagen.

- Aceleración de licencias y acuerdo con Kaneka

Entre 2014 y 2018 AB-Biotics ha disfrutado de un periodo muy proclive en términos

comerciales, firmando 54 licencias que ya se han traducido en un incremento de

ventas desde 819 mil euros en 2013 a 11,89 millones de euros en el ejercicio 2018,

lo que supone una tasa de crecimiento constante o TACC del 71% en el periodo.

1.2. Modelo de negocio

AB-Biotics se configura como un negocio B2B: la empresa desarrolla la formulación

del probiótico, externaliza la producción y, por último, establece acuerdos

regionales con distribuidores (por ej, Stada, Sanofi) para la distribución del

producto, vendiendo también algunos de sus principios activos patentados para

productos de terceros. Actualmente tiene 78 acuerdos de licencia de distribución,

en 66 países, para 123 productos aprobados en diferentes países con un pipeline en

fase de aprobación que puede casi duplicar los productos comercializados en los

próximos 2 años, lo que otorga visibilidad a la compañía para continuar creciendo

en ventas los próximos años.

1.3. Accionariado

El 37,7% del capital de la compañía pertenece a Kaneka, que entró en el capital en

el primer semestre de 2018, y que ha supuesto un punto de inflexión en la empresa.

Kaneka no es sólo un socio financiero, es además un socio comercial estratégico

para la internacionalización de la empresa mediante el acuerdo de la venta de los

productos de AB-Biotics en el mercado de Estados Unidos, Canadá y Japón.

Kaneka (http://www.kaneka.co.jp/), es una empresa domiciliada en Tokio, fundada

en 1949 y dedicada a la química, productos médicos y alimenticios. Es cotizada en el

mercado japonés y en EEUU. En 2018 facturó 4.730 millones de euros y obtuvo un

beneficio neto de 174,7 millones de euros. El carácter de socio comercial e

industrial de Kaneka aporta visibilidad al plan de crecimiento de AB-Biotics en

EE.UU. Es previsible que la penetración de AB-Biotics en Japón y Norteamérica se

acentuará a partir de 2020, cuando las inversiones adicionales impulsadas con los

490.000 euros del acuerdo comercial entre AB-Biotics y Kanekan permitan acelerar

el proceso comercial.

Kaneka, en su medium term management plan 2018/21, prevé un fuerte

crecimiento en la división de suplementos alimenticios (TACC’18-21 de 5,4% a nivel

de ventas). La japonesa tiene un objetivo de inversión de 1.630 millones de euros

(al tipo de cambio actual) para operaciones de M&A, siendo Estados Unidos un

mercado clave para la empresa.

A los 113

productos de AB-

Biotics, la

compañía

acumulaba en

mayo de 2018

otros 115

productos en

proceso de

aprobación (24),

preparación (83) o

inicio de puesta en

comercialización

(8), lo que apoya

las perspectivas de

un fuerte

crecimiento en

ventas los

próximos años.

El acuerdo de AB-

Biotics en 2018

incluyó la entrada

de ésta en el

capital de la

española con una

participación

mayoritaria del

37,7%

Los cofundadores

D. Miquel

Bonachera, y D.

Sergi Audivert

mantienen una

participación total

del 20%

http://www.kaneka.co.jp/


A continuación incluimos diagrama con los principales accionistas de AB-Biotics

(último actualización en CNMV a 09/01/2019):

2. PROBIOTICOS: MERCADO Y TENDENCIAS

2.1. Qué son los probióticos?

Los productos probióticos están directamente dirigidos a potenciar la microbiota, o

flora intestinal, la cual está compuesta por billones de bacterias que colonizan el

sistema digestivo humano. El término de probiótico significa “a favor de la vida” y

son microorganismos o sustancias provenientes de éstos que contribuyen al

equilibrio microbiano intestinal, con un efecto beneficioso para la salud.

La comunidad científica comenzó a interesarse por estos microorganismos vivos ya

a principios del siglo XX. El biólogo Élie Metchnikoff, galardonado con el premio

Nobel de medicina en 1908, fue el primero en relacionar las bacterias ácido-lácticas

con efectos beneficiosos sobre la salud.

Los distintos tipos de bacterias presentes en la en la flora intestinal tienen 3

funciones principales: (i) la nutrición a través del metabolismo, (ii) la protección

frente a patógenos, y (ii) la función trófica, tisular y autoinmune.

Las cepas de los probióticos pueden ser bacterias, hongos y levaduras pero la gran

mayoría son bacterias. Las cepas con propiedades beneficiosas para la salud

humana y de importancia para la industria alimentaria pertenecen frecuentemente

al género de Bifidobacterium, Lactobacillus y Streptococcus, así como levaduras del

género de Saccharomyces. Según fuentes del sector, en la actualidad existen

productos que muestran buena receptibilidad como matrices alimentarias para

albergar a los probióticos y favorecer la incorporación de estos al producto

alimenticio; entre ellos destacan los productos líquidos como el yogurt, los jugos de

frutas o las bebidas fermentadas.

Kaneka38%

D. Miguel Angel Bonachera

10%

D. Sergi Audivert10%

D. Luis Sánchez10%

Free Float32%

Accionariado de AB-Biotics

Los probióticos

contienen

organismos vivos,

fundamentalmente

bacterias, que

tienen un efecto

beneficioso para la

salud

Las bacterias

presentes en la flora

intestinal favorecen

una mejor absorción

de los nutrientes,

protegen frente a

patógenos, y son

clave en el sistema

autoinmune


2.2. Mercado de los probioticos

Según la Asociación Internacional de Probióticos (IPA) y Euromonitor

International, en 2017 el mercado de los probióticos alcanzó a nivel global un valor

retail de 42.500 millones de dólares. En cuanto el formato de venta, y según estas

fuentes, un 73% de todos los prebióticos se vende cómo yogures, un 15% como

leche agría, y un 12% en suplementos (capsulas, ampollas, gotas, etc…). Este último

segmento es al que se dirige principalmente AB-Biotics a través de la venta a

diferentes distribuidoras (B2B). A nivel geográfico EE.UU. es el mayor mercado

para los suplementos probióticos como puede observarse en el siguiente gráfico:

Fuente: folleto IPA Noviembre 2018

Otras fuentes apuntan a datos similares. Statista sitúa el volumen de ventas a nivel

mundial en 48.830 millones de dólares ya en 2018.

Por otro lado, Grand View Research señala a Asia y Europa como los principales

mercados (en Europa el sector estaría creciendo al 2% anual, por debajo del

crecimiento mundial en torno al 6-8% anual según las diferentes fuentes). La razón

es que en Europa y Asia se ha promocionado más las virtudes de estos

microorganismos. En Europa, Italia es el principal mercado (20% de las ventas),

seguido de Francia y Alemania (10 y 5% respectivamente). No obstante, son Rusia y

Polonia los focos de crecimiento actual.

Norte América es el

mercado de mayor

gasto en

suplementos

probióticos por

unidad familiar: en

2015 US$ 13/ud

familiar vs US$ 4

en Europa

Occidental

El peso de los

probióticos en

sumplementos ha

pasado de un 8% en

2010 ó c.2.400 M

dólares a un 12% en

2017 ó >5.100 M

dólares


A continuación incluimos gráfico con la distribución de ventas a nivel global para

el conjunto de los productos alimenticios y suplementos con probióticos:

Fuente: Grand View Research

Debido a que los yogures representan el producto probiótico más vendido, el canal

de distribución principal son los supermercados e hipermercados, con una cuota de

mercado de aproximadamente el 47% y dónde se venden mayoritariamente

yogures y lácteos.

El mercado de Probióticos sigue siendo un sector en crecimiento.

El mercado de los probióticos en el mundo continúa en expansión y presenta una de

las mayores tasas de crecimiento dentro del mercado global de los alimentos

funcionales. Como ejemplo de ello, Transparency Market Research estima una tasa

anual de crecimiento constante (TACC) del 3,9% entre 2017 y 2022 para los

productos de salud digestiva, mientras que el crecimiento de los probióticos estaría

en un rango del 6-8% TACC según diferentes fuentes como Euromonitor o Mordor

Intelligence. No obstante, en octubre de 2018 Euromonitor destacó en su informe

suplemento probióticos: teorías del crecimiento futuro que existe una mayor

incertidumbre, pudiendo darse una posible desaceleración por la canibalización

entre diferentes categorías debido al fuerte crecimiento ya visto los últimos años,

así como por la falta de conocimiento de los consumidores sobre este tipo de

productos y la llamada fatiga de la píldora.

La creciente preocupación global por la salud y la efectividad de los probióticos,

unido al incremento de la renta disponible global, a la amplitud de la cartera de

probióticos y el fácil accesibilidad son los factores que influyen en el crecimiento

del sector.

Norte América19%

Europa28%

Asia Pacífico38%

SudAmérica8%

Oriente Medio&Africa

7%

Sector. Facturación (%) por áreas geográficas

Diferentes fuentes

de estudio de

mercado estiman

el crecimiento de

los probióticos

para los próximos

años en un 6-8%

anual

No obstante,

fuentes como

Euromonitor

apuntan a una

mayor

incertidumbre y

una posible

ralentización por

competencia entre

segmentos


Para el nicho de los suplementos alimenticios, las expectativas son de un

crecimiento del 7,5% anual a nivel global (Fuente: Mordor Intelligence) aunque,

como comentábamos anteriormente diversas fuentes sitúan este crecimiento los

próximos años en una horquilla del 6 y 8%. Las cifras de la IPA y Euromonitor

apuntaría una TACC del 7% para los probióticos en sumplementos hasta niveles de

7.000 millones de dólares en 2022.

Por áreas geográficas:

- Asia Pacífico (aprox. 38% del mercado de probióticos)

Asía Pacifico emergió como el mayor mercado desde 2015. El aumento de los

ingresos disponibles en el área, junto con una mayor conciencia de los probióticos

en la región, ha favoreciendo el crecimiento de la industria. Países como Japón,

China y Australia contribuyeron significativamente al crecimiento global de la

demanda. Además, las oportunidades de negocio proporcionadas por países como

India, China y Australia están incentivando a atraer a los participantes de la

industria a invertir más en la región.

- Europa (aprox. 28% del mercado de probióticos)

El crecimiento en la UE ya está siendo más lento que en otras áreas geográficas

derivado de factores regulatorios, como lo confirma la Asociación Internacional de

Probióticos. Esta es la razón por la cual la UE pasó de ser el primer mercado para

yogures probióticos en 2009 a ser hoy la tercera mayor región, tras China y Estados

Unidos. Un mayor control regulatorio dificulta el marketing de probióticos en

lácteos. Esto podría beneficiar a AB-Biotics en cuanto se reduciría el potencial de

canibalización entre diferentes categorías, y en la medida en que la estrategia de

AB-Biotics está centrada en suplementos y apoyado su desarrollo con pruebas

clínicas documentas (estimamos que AB-Biotics destinará anualmente a I+D entre

600.000 y 800.000 euros).

- América del Norte (aprox. 19% del mercado de probióticos)

En América del Norte una parte relevante de la población sufre trastornos

digestivos, obesidad, hipertensión y caries dental, debido a un estilo de vida poco

saludable y sedentario. Según la Organización Mundial de la Salud (OMS),

aproximadamente de 65 a 70 millones de personas en la región están

experimentando problemas asociados con el sistema digestivo. Estos factores han

contribuido a un aumento en la demanda de probióticos, que mueven 7,1 mil

millones de dólares en Norteamérica (Fuente: Euromonitor).

Asociaciones:

La Sociedad Europea de Nutrición Clínica y Metabolismo (ESPEN) y la EFSA

(European Food Safety Authority) regulan el uso de probióticos en suplementos

dietéticos, productos farmacéuticos y alimentos y bebidas. La IPA (International

Probiotics Association) es la asociación patronal.

El mercado asiático

es el mayor

mercado por

volumen para los

probióticos,

aunque

prácticamente

enfocado en

lácteos

En Europa el

crecimiento está

siendo más lento

que en otras

geografías debido

a los factores

regulatorios e

impactando en

mayor medida en

el mercado de los

yogures.

El modelo de AB-

Biotics está basado

en el desarrollo de

productos con

efectos

beneficiosos

documentados

clínicamente, lo

que limita el

impacto de

cambios

regulatorios a su

negocio


Competidores:

Por último, algunas de las principales empresas que operan en esta industria

incluyen Arla Foods, Probi, Lallemand, Chr. Hansen, Danone, Danisco, Yakult Honsha

y Nestlé. Activia y Yakult son las principales marcas del sector. Los competidores

directos por tipo de producto para AB-Biotics son Bioguia AB, Chr. Hansen Holding

A/S, y Probi AB (ver pág. 23 para más información de estos comparables).

3. PRODUCTOS AB-BIOTICS: DIVERSIDAD Y CRECIMIENTO

AB-Biotics desarrolla probioticos con 6 principales aplicaciones: (i) salud

gastrointestinal, (ii) salud cardiaca, (iii) pediatría, (iv) Salud femenina, (v) mejora del

sistema inmunológico, y (vi) salud dental.

3.1. Principales Productos Dentro de estas aplicaciones los principales productos son:

- AB-KOLICARE (27% ventas totales de AB-Biotics en 2018)

Suplemento alimenticio AB-Biotics describe AB-KOLICARE® como un probiotico 100% natural obtenido de la flora intestinal de infantes sanos y que previene y trata los cólicos infantiles, ayudando a la maduración de la flora de los bebes. Este producto incluye 2 cepas patentadas por AB-Biotics: Pediococcus pentosaceus and Bifidobacterium longum

-


- I3.1 (16% ventas totales de AB-Biotics en 2018)

Suplemento alimenticio AB-Biotics describe el probiótico i3.1 como un producto natural con probiotia 100% de origen humano. Este producto tendría un sistema innovador de triple acción sobre el síndrome de intestino irritable: reduce la permeabilidad y el desequilibrio, y tiene un efecto desinflamatorio reduciendo la hipersensibilidad. La combinación de las 3 cepas del producto i3.1 está recomendada en las guías de la Organización Mundial de la Gastroenterología (WGO) para el tratamiento sintomático del síndrome de intestino irritable. Cepas patentadas: Pediococcus acidilactini CECT 7483 Lactobacillus planatarum CECT 7484 Lactobacillus planatarum CECT 7485

- AB-DIGEST (16% ventas totales de AB-Biotics en 2018)

Suplemento Alimenticio

AB-Biotics describe el probiotico AB-Digest como un probiótico natural 100% de origen humano para la mejora de la salud gastrointestinal. AB-Digest reduce la incidencia y duración de la diarrea por varios mecanismos de acción: efecto anti-flamatorio, reforzamiento de la barrea epitelial intestinal y un efecto antimicrobiano y antiviral ofreciendo una mejora contra la diarrea inducida por patógenos, tratamiento y prevención de la diarrea asociada a la toma de antibióticos (AAD).

3.2. Aplicaciones Clasificando los productos de AB-Biotics por sus aplicaciones encontramos:

- Salud gastrointestinal: i3.1., AB-Digest. Entre ambos 32% de las ventas totales.

- Salud cardiaca: AB-LIFE (reducción de colesterol)

- Pediatría: AB-Kolicare (27% ventas totales), y AB-Disgest Kids

- Salud femenina: AB-Intimus, AB-Cyscare

- Sistema immune: AB-Inmuno

- Salud dental: AB-Dentalac, AB-Dentalac gum


3.3. Banco de cepas

AB Biotics destaca su banco de más de 500 cepas, extraídos de personas habitantes

de zonas rurales con buenas condiciones de salud, nula exposición a antibióticos y, en

definitiva, una microbiota no afectada por el estilo moderno de alimentación. Es un

activo relevante, ya que permite a la compañía fuentes de crecimiento y

aprovechamiento de las distintas vías de expansión mediante la respuesta a la

demanda de nuevos probióticos con diferentes principios activos. Es un activo cuyo

valor potencial no estaría reflejado en balance pero que mejora el perfil competitivo

de la empresa ya que todas las cepas están patentadas y, por tanto, es un activo

estratégico.

3.4. Proceso de desarrollo

El proceso de desarrollo de probioticos de AB-Biotics incluye diferentes fases. La

primera incluiría la Identificación de patología a tratar, así como la identificación de

los mecanismos de acción. A continuación se inicia la búsqueda de las cepas con

mejores resultados, para finalmente iniciar el proceso de validación clínica, proceso

que se realiza bajo estándares farmacéuticos.

3.5. Exposición geográfica y diferentes distribuidores

En el siguiente cuadro puede observarse los diferentes licenciatarios de AB-Biotics en

diferentes países. La lista incluye grandes farmacéuticas internacionales, y otras de

tamaño medio locales. Como puede observarse, en 2017 AB-Biotics tenía una

representación muy limitada en EE.UU., siendo la entrada de Kaneka clave para

tomar impulso en este mercado los próximos años.

Fuente: Presentación AB-Biotics Evento Foro MEDCAP BME finales de mayo 2018

La línea de

probióticos es el

principal negocio

de AB-Biotics con

un 93,5% de las

ventas totales y un

87% del margen

bruto en 2018


3.6. Pipeline de productos

El Pipeline de AB-Biotics refleja una fuerte actividad. La tabla incluida a

continuación, y con fecha mayo 2018, ya reflejaba un gran número de productos

avanzando hacía su comercialización lo que supondrá el principal catalizador en las

ventas de la empresaa corto plazo.

Fuente: Presentación AB-Biotics Evento BME MAB 2018


4. EVOLUCIÓN FINANCIERA

4.1. Evolución historica

Desde la salida a bolsa de AB-Biotics, la compañía ha registrado un fuerte

crecimiento en ventas del 26,6% TACC’10-18, y del 44,73% TACC’10-18 en EBITDA,

aunque en esta última métrica la compañía registró un resultado negativo en casi

todo el periodo (desde 2011 hasta 2016).

Debido al fuerte crecimiento de AB-Biotics, y el comentado resultado operativo

negativo en gran parte de este periodo. La compañía requirió de diversas

ampliaciones de capital (19 millones de euros desde 2019), siendo la última en 2016

(4,5 millones de euros).

Fuente: Cuentas anuales AB-Biotis, Consenso formado por GVC Gaesco, y estimaciones propias basadas en las ventas incluidas en el plan de producción comercial públicado durante la presentación de la compañia en mayo 2018 durante la reunión anual del MAB y publicada como Hecho Relevante

La fuerte evolución de las ventas de probióticos en 2017 y 2018, y el control de los

costes de personal y otros costes operativos, han sido la clave para la recuperación

de un Resultado Operativo y un Beneficio neto positivos.

El modelo de negocio basado en la venta de licencias, y las inversiones ya realizadas

para la internacionalización y exposición de la marca, deberían permitir un

crecimiento de estos gastos por debajo del ritmo de crecimiento de las ventas los

próximos años, lo que posibilitará la generación positiva de caja y la reducción del

endeudamiento de AB-Biotics (1,2x deuda neta’18, 0,1x deuda neta’19e tomando

AB-Biotics

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 e 2020 e 2021 e 2022 e TACC 10-18 TACC 18-22

VENTAS 1.801.686 2.256.206 1.641.606 818.681 1.632.794 3.450.467 3.960.872 7.207.694 11.892.423 13.094.000 18.372.000 23.361.000 27.294.000 26,60% 23,08%

% 25,2% -27,2% -50,1% 99,4% 111,3% 14,8% 82,0% 65,0% 10,1% 40,3% 27,2% 16,8%

VENTAS CONSENSO 14.500.000 19.280.000 22.340.000 24.210.000 - 19,45%

21,9% 33,0% 15,9% 8,4%

EBITDA 104.024 -340.890 -2.327.828 -1.517.860 -981.183 -578.328 -1.454.485 428.861 2.002.743 2.645.993 5.112.550 7.317.326 9.319.037 44,73% 46,87%

% -427,7% 582,9% -34,8% -35,4% -41,1% 151,5% -129,5% 367,0% 32,1% 93,2% 43,1% 27,4%

EBITDA CONSENSO 3.190.000 5.640.000 7.400.000 8.470.000 - 43,41%

59,3% 76,8% 31,2% 14,5%

EBIT -18.119 -727.229 -2.861.753 -2.216.398 -1.751.508 -1.351.783 -2.544.224 -708.416 812.265 1.392.869 3.864.571 6.078.305 8.078.033 - 77,58%

% 3913,7% 293,5% -22,6% -21,0% -22,8% 88,2% -72,2% -214,7% 71,5% 177,5% 57,3% 32,9%

EBIT CONSENSO 2.040.000 4.610.000 6.470.000 7.630.000 - 75,07%

Beneficio neto -5.188 -491.204 -2.073.879 -1.812.918 -1.534.795 -1.238.041 -5.988.928 -894.781 1.218.232 1.108.321 3.573.040 5.620.860 7.066.910 - 55,19%

% 9368,3% 322,2% -12,6% -15,3% -19,3% 383,7% -85,1% -236,1% -9,0% 222,4% 57,3% 25,7%

Beneficio neto CONSENSO 1.900.000 4.290.000 5.730.000 6.640.000 52,80%

Bpa 0,00 -0,07 -0,23 -0,19 -0,16 -0,13 -0,48 -0,07 0,10 0,09 0,28 0,45 0,56

Margenes

Bruto 152,5% 139,9% 79,8% 57,9% 81,8% 79,6% 81,9% 51,4% 44,7% 44,0% 45,0% 45,0% 46,0%

EBITDA 5,8% -15,1% -141,8% -185,4% -60,1% -16,8% -36,7% 6,0% 16,8% 20,2% 27,8% 31,3% 34,1%

EBIT -1,0% -32,2% -174,3% -270,7% -107,3% -39,2% -64,2% -9,8% 6,8% 10,6% 21,0% 26,0% 29,6%

Neto -0,3% -21,8% -126,3% -221,4% -94,0% -35,9% -151,2% -12,4% 10,2% 8,5% 19,4% 24,1% 25,9%

Deuda Finan. Neta -82 -2.217.855 -162.420 2.945.765 3.363.633 3.989.235 2.585.427 2.103.768 2.426.541 507.123 -2.658.987 -7.924.037 -14.697.810

Deuda Neta consenso

ROE -0,1% -5,6% -19,5% -18,2% -17,7% -17,4% -107,6% -18,9% 17,8% 13,9% 31,0% 32,8% 29,2%

ROCE -0,3% -6,7% -19,3% -16,3% -14,2% -12,5% -27,0% -8,4% 7,2%

Multiplicadores Financieros (precios de mercado)

PER -2.965,3 x -41,3 x -9,8 x -9,2 x -12,4 x -15,3 x -3,4 x -22,2 x 32,0 x 51,1 x 15,9 x 10,1 x 8,0 x

EV/EBITDA 0,00 x 0,00 x 0,00 x 0,00 x -22,79 x -39,75 x -15,62 x 51,28 x 20,70 x 21,60 x 10,56 x 6,66 x 4,50 x

EV/EBIT -0,13 x 3,05 x 0,06 x -1,33 x -1,92 x -2,95 x -1,02 x -2,97 x 2,99 x 0,36 x -0,69 x -1,30 x -1,82 x

P/VL 2,43 1,54 1,25 1,12 1,35 1,38 1,61 1,63 2,58 3,95 3,01 2,24 1,72

Apalancamiento

Financiero 0,0% -25,2% -1,5% 29,6% 38,8% 56,0% 46,4% 44,4% 35,4% 6,4% -23,0% -46,2% -60,7%

Operativo

EBITDA/Intereses -10,9 x -8,4 x -29,5 x -8,4 x -11,1 x -4,2 x -5,9 x 1,1 x 8,5 x 13,6 x 2.801,4 x 4.304,6 x 5.957,4 x

DFN/EBITDA 0,0 x 6,5 x 0,1 x -1,9 x -3,4 x -6,9 x -1,8 x 4,9 x 1,2 x 0,2 x -0,5 x -1,1 x -1,6 x

Capex 0 3.576.706 2.533.024 3.223.981 -1.023.638 595.849 1.779.843 112.235 2.275.543 677.000 707.000 738.500 771.575

Acciones (Millones) 5,02 7,07 9,07 9,60 9,60 9,60 12,59 12,59 12,59 12,59 12,59 12,59 12,59

Fuente: Cuentas AB-Biotics, Consenso correspondiente a GVC Gaesco (datos informe fechado 13/07/2018 disponible gratuitamente en el perfi l de la compañia en la web del Mercado Alternativo Bursati l de BME)

Desde la salida a

bolsa de AB-Biotics

en 2010 y hasta

final de 2018, la

compañía ha

registrado una TACC

en ventas del 26,6%


como hipótesis el cumplimiento de la guía de ventas ofrecida por AB-Biotics en

mayo 2018, ver pág. 20).

4.2. Rdos. 2018

A continuación incluimos tabla con el sumario de la cuenta de Pérdida y Ganancias

de 2018:

Fuente: Cuentas Anuales 2018 AB-Biotics

Los Rdos. 2018 de AB-Biotics fueron positivos, registrando un incremento del

+65% en ventas netas hasta 11,9 millones de euros, un +367% en EBITDA hasta 2

M euros, y finalmente obteniendo la primera figura positiva en beneficio neto en la

historia de la compañía desde que inició cotización en 2010 con 1,2 millones de

euros.

A nivel de ventas, la mejor evolución correspondió a la división de Ingredientes

funcionales encargada del desarrollo y venta de los probióticos. Esta división

alcanzó unas ventas de 11,1 millones de euros o un crecimiento del 79,8% y con un

peso total del 93.5% sobre las ventas de la compañía. Las ventas registraron una

evolución muy positiva de todas las áreas geográficas salvo Oriente medio y África:

El fuerte

incremento de

Rdos. en 2018

confirman el buen

trabajo de

crecimiento

exterior: Las ventas

internacionales

crecieron en peso

sobre las ventas

totales del 82,5%

en 2017 al 90% en

2018


Fuente: AB-Biotics y elaboración propia

Por su parte, la división de medicina de precisión NeuroPharmagen (fármaco-

genética psiquiátrica), registró una mala evolución con una caída en ventas del

25%, continuando la tendencia negativa ya vista en 2017. Por área geográfica

destacó el desplome de las ventas en Asia-Pacifico (-93,7% hasta 13.000 euros), y

Oriente-Medio y África (-37% hasta 66.000 euros). Las áreas de mayor peso, Europa

(64,8%) y Latino América (25) registraron ambas caídas de digito bajo (-2,9% y -2,1%

respectivamente).


El margen bruto ajustado (antes de ingresos por trabajos para el inmovilizado y

otros ingresos de exploración) en el periodo cayó 5,5 puntos porcentuales hasta un

38,8%. AB-Biotics justifica esta caída en el incremento de ventas en el mercado

ruso, dónde los márgenes son inferiores a los del resto de Europa. Respecto al resto

de costes operativos, los costes de personal crecieron un 9,9% hasta 1,84 millones

Ventas Ingredientes funcionales (miles de euros) 2016 2017 Var. (%) 2018 Var. (%)

Asía Pacifico 456 939 105,9% 2.521 168,5%

Europa 1.527 3.706 142,7% 6.030 62,7%

Latino América 62 736 1087,1% 1.888 156,5%

Oriente Medio y Norte de África 59 409 593,2% 11 -97,3%

EE.UU. y Canadá 74 399 439,2% 678 69,9%

TOTAL 2.178 6.190 184,2% 11.128 79,8%

Peso Ventas IF por área geografica (%)

Asía Pacifico 20,9% 15,2% 22,7%

Europa 70,1% 59,9% 54,2%

Latino América 2,8% 11,9% 17,0%

Oriente Medio y Norte de África 2,7% 6,6% 0,1%

EE.UU. y Canadá 3,4% 6,4% 6,1%

NeuroPharmagen (miles de euros) 2016 2017 Var. (%) 2018 Var. (%)

Asía Pacifico 1 207 20600% 13 -93,7%

Europa 410 510 24% 495 -2,9%

Latino América 184 195 6% 191 -2,1%

Oriente Medio y Norte de África 62 106 71% 66 -37,7%

EE.UU. y Canadá 827 0 -100% 0 -

TOTAL 1484 1018 -31% 764 -25,0%

Peso Ventas NeuroPharmagen por área geografica (%)

Asía Pacifico 0,1% 20,3% 1,7%

Europa 27,6% 50,1% 64,8%

Latino América 12,4% 19,2% 25,0%

Oriente Medio y Norte de África 4,2% 10,4% 8,6%

EE.UU. y Canadá 55,7% 0,0% 0,0%


de euros, y otros costes operativos (fundamentalmente servicios de terceros) +3,2%

hasta 2,1 millones de euros.

Los ingresos por trabajos realizados para el inmovilizado crecieron un +37% hasta

los 701 millones de euros. Por otro lado, otros ingresos operativos registraron un

fuerte incremento de 84 a 423 millones de euros.

- Balance

Fuente: Cuentas Anuales 2018 AB-Biotics

Los cambios más más destacados en el Balance fueron los siguientes:

El Activo No Corriente registró un incremento del 9,6% en el ejercicio 2018 (7,9

millones de euros), principalmente como consecuencia del aumento del

inmovilizado intangible (+2,2% hasta 6,4 millones de euros) y, sobretodo, de los

activos por impuesto diferidos (0,65 millones de euros). El inmovilizado intangible

representa el 80% del activo no corriente, siendo la partida de investigación y

desarrollo la de mayor peso, representando aproximadamente el 88% del

inmovilizado intangible.

AB-Biotics ha confirmado que en 2018 ha desarrollado una importante actividad

en términos de estudios clínicos con muchos de sus productos probióticos. Se

completaron tres estudios con el probiótico DENTISANI. Además, se finalizó el

estudio para el probiótico AB-GLUTEN, iniciándose asimismo nuevos estudios

clínicos, incluyendo el estudio para el probiótico AB-CYSCARE, y los estudios con la

combinación del probiótico i3.1 (recordamos 16% de las ventas totales de la

compañía) con varias fibras específicas para la recuperación de la flora intestinal en

pacientes con colitis ulcerosa y en VIH.

Adicionalmente, AB-Biotics adquirió el 50% restante de los derechos de patente

para el producto AB-KOLICARE (27% de las ventas totales de la compañía). El total

El incremento del

Activo no corriente

en 2018 se justifica

en el

reconocimiento de

activos por

impuesto diferidos

por 652 mil euros


de activo no corriente supone aproximadamente un 52% del total de Balance,

reduciendo su peso respecto del año anterior (59% en 2017 y 65,2% en 2016).

Activo Corriente

El activo corriente en este periodo se ha incrementado de manera relevante

respecto al ejercicio anterior (46%) alcanzando los 7,2 millones de euros en el

ejercicio 2018, como consecuencia del incremento de las partidas de existencias,

deudores y tesorería.

Pasivo

Patrimonio Neto

El patrimonio neto creció en un 45% hasta los 6,85 millones de euros como

consecuencia del resultado positivo del ejercicio (1,2 millones de euros) y de la

partida de acciones propias, vinculado a la venta de 500,000 acciones de la cartera

propia de AB-Biotics a Kaneka por 2,28 euros/acc. (1,14 millones de euros).

Pasivo No Corriente

El pasivo no corriente aumenta en un 22% en este periodo, principalmente por el

incremento de la partida de periodificaciones a largo plazo, alcanzando la cifra de

4.443 miles de euros. La partida de periodificaciones a largo plazo recoge el pago

upfront relacionado con el acuerdo de licencia firmado con Kaneka (1.15 millones

de euros contabilizado) que será periodificado durante el periodo de vigencia de

dicho acuerdo (7 años).

Pasivo Corriente

El pasivo corriente alcanza en el ejercicio 2018 los 3,85 millones de euros,

incrementándose la partida de acreedores comerciales respecto al ejercicio

anterior.

- Flujos de Caja

A pesar de los positivos Rdos. 2018, la generación de caja fue negativa (-0,66

millones de euros vs -0,45 en 2017). Esto fue motivado por un fuerte incremento

del fondo de maniobra (1,5 millones de euros), que limitó la caja generada por las

actividades de exploración a 0,96 millones de euros. Al mismo tiempo, las

inversiones en el periodo crecieron fuertemente desde 0,1 millones de euros en

2017 (0,9 millones de euros ajustado por desinversiones) hasta 2,27 millones de

euros en 2018 (1,2 millones de euros en Inmovilizado intangible y 1 millón en

activos financieros).

- Endeudamiento

La deuda neta creció en el periodo 2018 un 15% hasta los 2,4 millones de euros. No

obstante, el fuerte incremento del EBITDA en el periodo supone la reducción del

ratio de endeudamiento: desde 4,9x deuda neta/EBITDA’17 hasta 1,2x en 2018.

El rápido

crecimiento de las

ventas ha

resultado en un

fuerte incremento

del fondo de

maniobra en 1,5

millones de euros

A pesar de

generación de caja

negativa en 2018,

el ratio de

endeudamiento

mejoró

sustancialmente

por el incremento

del Resultado

operativo en el

periodo


5. ANÁLISIS DAFO

Incluimos a continuación Análisis DAFO de AB-Biotics:

Debilidades:

- No existe una demarcación clara entre medicamentos probióticos y

alimentos, con variaciones entre diferentes países. Esto permite la entrada

de competidores sin base científica en algunas demarcaciones.

- Por otro lado, la falta de regulación limita la capacidad de aprovechar el

potencial de la experimentación de nuevas cepas.

- AB-Biotics no está integrada verticalmente y depende de acuerdos con

distribuidores. Adicionalmente la compañía ha externalizado su laboratorio,

lo que permite un mayor control sobre los costes pero puede afectar

negativamente a su proceso de innovación.

Amenazas:

- El nivel de competitividad está aumentando y es elevado entre

competidores internacionales y globales. El sector está dominado por

compañías internacionales pero cada vez aparecen más participantes

locales. Las compañías del sector acuden al M&A y la inversión en I+D como

estrategias para mantenerse competitivas en este entorno. La pérdida de

licencias en diferentes geografías es un riesgo, por ello AB-Biotics diversifica

y expande en numerosas localizaciones.

- Los cambios regulatorios es la principal amenaza, no obstante el riesgo

regulatorio es menor que en farmas tradicionales debido a la larga duración

de las patentes (uso de la cepa como ingrediente activo, 20 años), y el

depósito de la cepa tras la expiración de la patente.

- Por último, la desaceleración del crecimiento del sector en Europa supone

un riesgo para AB-Biotics ya que es su principal mercado (57% de las ventas

2018), y la reducción prevista de su peso los próximos años es limitada

(estimamos 54,6% en 2022 para AB-Biotics). Estas previsiones no incluirían

el potencial de Kaneka que, en todo caso, no empezaría a tener efecto hasta

2020.

- Por último, el alto crecimiento de los últimos años podría limitar el espacio

de crecimiento de los probióticos en formato de suplementos.

Fortalezas:

- Positivo Track Record en el desarrollo de probióticos con efectos

beneficiosos demostrados clínicamente.

- Modelo B2B que permite una reducida base de costes y que no ha limitado

todavía la capacidad de crecimiento internacional.

- Nivel de endeudamiento limitado (1,2x deuda neta/EBITDA a cierre de 2018)

La ausencia de una

regulación clara

para los probióticos

perjudica a las

empresas enfocadas

en la investigación y

demostración clínica

del beneficio de sus

productos

La creciente

competitividad y los

potenciales cambios

regulatorios son las

principales

amenazas

El sector sigue en

crecimiento gracias

a la preocupación

creciente por la

salud.

La entrada de

Kaneka supone un

refuerzo a la

estrategia de medio

plazo de AB-Biotics

para el asalto al

mercado americano


Oportunidades:

- Sector en crecimiento (+6/+8% anual según diferentes fuentes del sector).

- Al extenderse a nivel global el estilo de vida occidental, se incrementan las

enfermedades mentales y físicas como consecuencia del stress, vida

sedentaria e incorrecta dieta. A su vez, se incrementa la conciencia por la

salud y los productos saludables.

- Incremento a la resistencia a los antibióticos según la OMS. Los probióticos

sirven como prevención de enfermedades y reducir el uso de los

antibióticos.

- Impulso al crecimiento del grupo en EEUU y Japón gracias a la entrada de

Kaneka como socio industrial y principal accionista.

- La integración vertical via fabricación del producto final permitiría

incrementar margenes. En concreto AB-Biotics cree que podría duplicar los

mismos.

Incluimos a continuación tabla resumen del análisis DAFO:

DEBILIDADES

- Tamano reducido

- No integrada verticalmente

- Sector poco regulado

AMENAZAS

- Elevada y creciente competitividad

- Incertidumbre regulatoria

- Desaceleración del crecimiento en Europa y canibalización entre diferentes categorías

FORTALEZAS

- Track record en el desarrollo de Probióticos documentados

- Modelo B2B que exige una reducida base de costes y que no ha limitado el crec. internacional

- Nivel de endeudamiento limitado (1,2x deuda neta/EBITDA a cierre de 2018)

OPORTUNIDADES

- Sustitutivo de antibioticos

- Envejecimiento de la población

- Acuerdo con Kaneka y entrada de ésta en el capital de AB-Biotics

- Potencial en el incremento de la cadena de valor: integración vertical de la producción


6. VALORACIÓN

El perfil de AB-Biotics como empresa de biotecnología, así como su alto crecimiento

internacional en un sector nicho como el mercado de los probioticos, dificulta la

previsión de sus ventas a futuro y, por tanto, el cálculo de una valoración por

fundamentales.

Hemos optado por ofrecer una valoración tomando la guía de ventas basada en la

cartera de contratos de AB-Biotics que ofreció durante el evento Foro MEDCAP de

BME a finales de mayo de 2018. Esta guía no es un objetivo de la compañía, sino un

plan de produccíon/comercialización tomando los contratos que ésta tenía

acordados en ese momento y sus previsiones de utilización.

Esta guía no incluiría el potencial de crecimiento del acuerdo con Kaneka, pero nos

permite calcular un aproximación al valor de la compañía considerando el fuerte

pipeline que ya tenía el año pasado. A continuación incluimos la comentada guía de

ventas:

Fuente: Presentación Foro MEDCAP BME finales de mayo 2018

Tomando esta guía de ventas y un margen EBITDA en un rango del 21-34% en el

periodo 2019-22. Obtenemos una valoración de 55 millones de euros,

practicamente en línea con el precio actual de cotización.

Creemos que a los precios acutales, el mercado ya estaría reconociendo el perfil de

crecimiento de AB-Biotics (en concreto un crecimiento de ventas del 22% anual

hasta 2023). No obstante, cabe recordar que en esta guía de ventas en la que no

hemos basado, Europa seguía siendo el principal origen de las ventas. Si AB-Biotics

La guía de ventas de

AB-Biotics publicada

en mayo 2018 ya

recogía una

TACC’18-22 en

ventas del +23%

hasta los 27.294

millones de euros vs

11.892 millones de

euros en 2018.


es capaz de superar este crecimiento esperado, u obtiene buenas noticias de

Kaneka, el valor podría reconocer un potencial adicional de crecimiento.

Adicionalmente, la compra de un paquete mayoritario por parte de Kaneka, podría

mantener en el futuro una prima por el potencial de M&A en el valor.

A continuación incluimos detalle de este escenario de valoración:

Fuente: estimaciones propias, escenario de valoración vinculado a guía de ventas basada en cartera comercial y otras

hipótesis propias de evolución de margenes, tasas de descuento y valoración

2018 2019 e 2020 e 2021 e 2022 e

EBIT (*) 0,81 1,39 3,86 6,08 8,08

Amortizaciones 1,19 1,25 1,25 1,24 1,24

Impuestos (EBITxt) -0,64 0,35 0,97 1,52 2,02

Inversiones 2,28 0,68 0,71 0,74 0,77

Fondo Maniobra 1,40 0,42 0,95 0,86 0,76

CFLOW -0,7 1,4 3,2 5,3 5,8

CFL descontados 1,4 2,9 4,3 4,3

VALOR TR 44,70

VALOR TOTAL ACTIVOS 53,29

(*) Ex-fondo de comercio WACC 10,5%

Bono a diez años 5,00%

VALOR CFL descontados + TR 53,29 Prima de riesgo x ß 6,8%

Escudo Fiscal descontado 4,67 Ki 4,6%

Total Assets 57,96 Ki neta de impuestos 3,5%

Deuda Financiera Neta 2018 -2,43 Apalancamiento financiero obj. 15%

Valot total FF. PP 55,53 Coste de FF.PP. 12%

Capitalización (28/05/19) 56,65 g= 2,0%

DCF AB BIOTICS


7. CATALIZADORES

En nuestra opinión, la cotización actual ya refleja gran parte de las fuertes

expectativas de crecimiento en ventas justificadas por el pipeline de productos (ver

pág. 12). Por lo que para ver nuevas revalorizaciones será clave los siguientes

puntos:

A corto plazo:

- Presentación positiva de resultados financieros

Creemos que a los precios actuales la compañía deberá seguir publicando

crecimientos en ventas de doble digito para mantener los niveles de cotización

actuales.

- Evolución satisfactoria del pipeline de productos

Como ya hemos comentado anteriormente, la compania tenía 113 productos en

mercado en mayo de 2018 (la última actualización disponible del pipeline), 8

aprobados pero todavía no en mercado, 24 productos a la espera de

aprobación, y 83 productos en fase de preparación legal. El satisfactorio avance

de estos productos hasta su comercialización permitirá al mercado anticipar

nuevos ingresos siendo uno de los principales catalizadores.

A medio/largo plazo:

- Desarrollo de la alianza con Kaneka con lanzamiento de productos en

E.E.UU. y Japón. Una buena evolución de esta relación podría incrementar

las expectativas de una operación de M&A en el futuro.

- La potencial integración vertical para la mejora de márgenes, vía en la

entrada del negocio de fabricación, actualmente externalizado y que la

empresa cree que podría permitirles duplicar los márgenes brutos (en 2018

39%).

La traducción del

avance del pipeline

en ventas será el

mejor catalizador de

AB-Biotics a corto

plazo.

El establecimiento

de objetivos en

ventas en EE.UU. y

Japón con Kaneka

será un posible

catalizador para el

valor.


8. COMPARABLES

AB-Biotics cotiza a 51x PER’19e y 21,6x EV/EBITDA’19 según nuestras estimaciones.

Estos múltiplos son elevados aunque si la compañía cumpliese el crecimiento de

ventas incluido en su presentación en el foro MEDCAP de BME en mayo 2018 (ver

pág. 21), que no incluiría a priori el potencial de crecimiento en EE.UU. y Japón con

Kaneka, estimamos que a los precios actuales se estaría pagando un PER’21 de aprox.

8x.

Los principales comparables cotizados de AB-Biotics serían los siguientes:

- Biogaia AB, compañía sueca fabricante de probióticos. Es el principal

competidor de AB Biotics para el AB Kolicare, AB Dentalac.

- Chr. Hansen Holding A/S, compañía danesa fabricante de probióticos. Es el

principal competidor de AB Biotics en AB Kolicare, AB Digest, AB Intimus, AB

Cyscare, i3.1 y AB Immuno.

- Probi AB, compañía sueca dedicada a los probióticos. Compite con AB Biotics

en i3.1 y AB Immuno.

Incorporamos a continuación tabla con la comparación de múltiplos de AB-Biotics y

sus comparables:

Elaboración propia

Podemos observar que los múltiplos de todos los competidores los elevados por el

rapido crecimiento del sector. AB-Biotics cotiza ligeramente por debajo en PER que

Probi AB y en línea con CHR Hansen. En Precio/Valor en Libros sería la compañia más

barata.

A nivel de ROE, los positivos niveles alcanzados por AB-Biotics en 2018 (17,8%)

quedan claramente por debajo de los mostrados por Biogaia AB y CHR Hasen. A pesar

de ello, si AB Biotics cumple el crecimiento de ventas incluido en su presentación en

el MAB en 2018 (ver pág. 21), esperamos que el ROE de AB-Biotics mejore hasta

niveles más cercanos al 30%.

multiplos 2018 PER P/VL P/CF RoE (%)

AB Biotics 51,1 3,83 57 17,8

Biogaia AB 25,6 10,9 30 44,3

CHR Hansen 50,5 14,9 38,1 29,6

Probi AB 53,8 4 32 7,9

Múltiplos de cifras 2018 a precios actuales

AB-Biotics cotiza a

múltiplos exigentes,

reflejando que el

mercado ya

descuenta al menos

parte del potencial

de crecimiento

internacional de sus

ventas.

Los principales

competidores

cotizados de AB-

Biotics son Biogaia

AB, Chr. Hansen

Holding A/S, y Probi

AB.


9. BALANCE

A continuación incluimos el Balance en euros de AB-Biotics para el periodo de 2010 a 2018:


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

ACTIVO

Inmovilizado Intangible 2.571.270 3.618.982 4.282.345 4.072.235 4.232.961 6.718.465 7.223.264 6.290.457 6.430.397

Inmovilizado Fijo 186.766 249.801 490.657 433.318 434.559 395.441 340.826 284.254 203.662

Inversiones en comp. del grupo 0 1.431.824 8.938 333.538 262.961 6.000 6.000 0 0

Inversiones financieras de L/P 3.832 210.253 2.728.018 3.323.764 1.917.900 338.052 519.448 683.074 668.512

Activos por impuestos diferidos 20.337 308.439 1.897.186 2.596.149 3.326.841 3.293.988 87.269 0 652.454

ACTIVO NO CORRIENTE 2.782.206 5.819.299 9.407.144 10.759.004 10.175.222 10.751.946 8.176.807 7.257.785 7.955.025

Inventarios 65.076 196.477 235.090 259.593 323.814 318.459 333.430 275.504 608.875

Deudores comerciales 1.928.731 2.288.750 1.475.886 743.548 1.749.301 1.979.654 1.200.799 2.149.325 3.723.536

Inversiones a corto plazo en comp. del grupo 105.751 276.989 14.980 36.072 11.860 14.044 0 0

Inversiones financieras a C/P 6.000 150.640 359.622 1.825.100 708.696 36.129 33.504 24.270 1.003.902

Periodificaciones 51.695 42.248 38.188 85.461 88.042 104.359 99.347 32.644 93.707

Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 1.496.111 4.569.999 4.754.569 1.273.959 1.038.224 604536 2688243 2.430.472 1.769.239

ACTIVO CORRIENTE 3.547.612 7.353.866 7.140.343 4.202.641 3.944.149 3.054.997 4.369.367 4.912.215 7.199.259

TOTAL ACTIVO 6.329.818 13.173.165 16.547.487 14.961.645 14.119.371 13.806.943 12.546.174 12.170.000 15.154.284

PATRIMONIO NETO Y PASIVO

Fondos Propios 4.531.899 8.580.419 10.569.566 9.654.694 8.323.768 6.824.382 5.184.911 4.243.576 6.509.659

Capital 4.742.193 9.351.227 13.367.200 14.542.969 14.820.106 14.831.368 19.360.995 19.203.421 19.215.255

Reservas -5.105 158062,74 30174,57 30175 30175 30175 30175 30174 30175

Ajustes por cambio de valor 0 0 0 0 0 0 0 0 -34.564

Subsidios y donaciones 68.606 221.145 67.249 293.088 351.580 300.595 382.120 496.455 383.811

Socios externos 71.390

PATRIMONIO NETO TOTAL 4.671.895 8.801.564 10.636.815 9.947.782 8.675.348 7.124.977 5.567.031 4.740.031 6.858.906

Provisiones a Largo Plazo 0 0 0 9.095

Deudas a Largo Plazo 1.486.473 2.061.757 4.183.017 3.590.368 3.584.166 3.591.128 3.714.324 3.481.233 3.150.568

Pasivo por impuestos diferidos 22.869 39.323 0 97.696 117.193 100.199 127.374 165.486 127.938

Periodificaciones a Largo Plazo 0 0 0 0 1.155.003

PASIVO NO CORRIENTE 1.509.342 2.101.080 4.183.017 3.688.064 3.701.359 3.691.327 3.841.698 3.646.719 4.442.604

Deudas a corto plazo 9.555 290.387 409.132 629356 817691 1.002.643 1.559.346 1.053.007 1.045.212

Deudas a corto plazo comp. del grupo 4.342 256.618 7.044

Acreedores comerciales 134.684 1.723.516 1.311.480 696.443 891.173 1.975.930 1.410.583 2.147.427 2.583.009

Periodificaciones a corto plazo 33800 12066 167516 582.816 224.553

PASIVO CORRIENTE 148.581 2.270.521 1.727.656 1.325.799 1.742.664 2.990.639 3.137.445 3.783.250 3.852.774

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO 6.329.818 13.173.165 16.547.487 14.961.645 14.119.371 13.806.943 12.546.174 12.170.000 15.154.284

ACTIVO INTANGIBLE/ACTIVO TOTAL 40,6% 27,5% 25,9% 27,2% 30,0% 48,7% 57,6% 51,7% 42,4%

ACTIVO NO CORRIENTE/ACTIVO TOTAL 44,0% 44,2% 56,8% 71,9% 72,1% 77,9% 65,2% 59,6% 52,5%


10. CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

A continuación incluimos la cuenta de Pérdidas y Ganancias en euros de AB-Biotics para el periodo de 2010

a 2018:


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

VENTAS NETAS 1.801.686 2.256.206 1.641.606 818.681 1.632.794 3.450.467 3.960.872 7.207.694 11.892.423

Ventas 0 34.216 390.602 214.957 1.134.813 2.549.164 2.197.679 6.005.019 10.915.754

Servicios 1.801.686 2.221.990 1.251.004 603.725 497.981 901.303 1.763.193 1.202.675 976.669

Trabajos realizados por la empresa para su activo 1.487.292 1.701.991 1.080.402 448.716 745.776 1.098.626 1.137.453 511.879 701.260

Aprovisionamientos -541.388 -802.099 -1.411.851 -793.270 -1.042.563 -1.801.697 -1.852.864 -4.013.741 -7.279.846

Otros ingresos de explotación 399.375 511.233 376.530 925.916 1.008.325 245.081 165.800 155.176 496.597

Ingresos accesorios 0 1.794 643.131 1.005.515 169.544 70.414 83.774 423.470

Subvenciones de explotación 399.376 511.233 374.736 282.785 2.810 75.537 95.386 71.402 73.127

Costes de personal -1.013.635 -1.578.353 -1.825.801 -1.465.586 -1.736.011 -1.844.678 -2.034.691 -1.674.353 -1.839.288

Otros gastos de explotación -2.150.351 -2.522.305 -2.188.395 -1.567.607 -1.728.763 -1.830.669 -3.152.636 -2.077.793 -2.144.530

Servicios externos -237.482 -2.025.470 -1.624.248 -1.344.691 -1.610.650 -1.731.314 -2.128.452 -1.763.630 -1.980.493

Impuestos -74.550 -155.865 -142.736 -78.584 -94.287 175.740 -47.397 -65.142

Perdidas, deterioro -422.285 -408.282 -79.677 -30.559 -5.068 -848.444 -266.766 -98.895

Otros costes -1.912.869 -503 -8.970

Amortización del inmovilizado -122.142 -386.340 -533.925 -698.538 -770.325 -773.455 -1.089.739 -1.137.277 -1.190.478

Imputación de subvenciones 111.667 91.475 47.187 128.498 114.678 122.968 103.458 136.275

Deterioro por enajenaciones del inmovilizado 10.396 -180000 216.369 500

Otros resultados -1018,24 963 -319 248.102 10.761 -10.136 198.613 172 39.352

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN -18.119 -727.229 -2.861.753 -2.216.398 -1.751.508 -1.351.783 -2.544.224 -708.416 812.265

Resultado financiero 8.587 60.143 -190.104 -312.826 -523.275 37.265 -252.401 -215.737 -234.965

Resultado antes de impuestos -9.531 -667.086 -3.051.857 -2.529.224 -2.274.783 -1.314.518 -2.796.625 -924.153 577.300

Impuestos 1.885 175.882 977.978 716.306 739.988 76.477 -3.192.303 29.372 640.932

Resultado del ejercicio -7.647 -491.204 -2.073.879 -1.812.918 -1.534.795 -1.238.041 -5.988.928 -894.781 1.218.232

minoritarios -2.459

Resultado atribuido a la sociedad dominante -5.188 -491.204 -2.073.879 -1.812.918 -1.534.795 -1.238.041 -5.988.928 -894.781 1.218.232


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Capitalización AB-Biotics€¦ · 12/unidad familiar en N. América en 2015 vs 4 en Europa...

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