Post on 31-May-2021
9 aprilie 2021
Raport de analiza Compa
Departamentul Analiza SSIF Prime Transaction SA
(+40) 21 322 46 14; (+40) 0749 044 044; analiza@primet.ro;
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Raport de analiza Compa SA – initiere acoperire
(revizuit 14.04.2021)
Sumar:
Compa face parte din sectorul economic cu cea mai mare contributie la
PIB din Romania, cel al productiei auto. Nu are insa o pondere
importanta in sector, fiind in principal furnizor pentru producatori mai
mari de componente auto.
Desi produce o gama destul de larga de produse, vanzarile sunt
concentrate atat ca tip de produse, cat si pe clienti. Grupul american
BorgWarner este de departe cel mai mare client al Compa, cu peste
jumatate din vanzari, iar impreuna cu Bosch si Garrett ajunge la trei
sferturi din cifra de afaceri.
Compania realizeaza anual investitii mari, sursa de finantare fiind de
obicei profitul obtinut in anii anteriori. Rezultatul este un grad redus de
indatorare, dar si lipsa dividendelor.
Anul 2020 a afectat puternic rezultatele financiare, insa finalul anului a
adus o revenire care e de asteptat sa continue si in 2021.
Multiplii de piata sunt mult mai mici decat ai emitentilor similari.
Printre explicatii se numara structura pasivelor, situatia sectorului in
2020, dar si elemente care tin de relatia companiei cu piata de capital,
cum ar fi lipsa dividendelor si interesul scazut acordat relatiei cu
investitorii.
Departamentul Analiza
+4021.321.40.90
analiza@primet.ro
Valoare intrinseca estimata (lei/actiune)
1,6200
Indicator Valoare
Pret inchidere 08.04.2021 0,7060
Capitalizare (RON) 154.487.653
Variatie pret YTD 23,86%
Relativ la BET +8,37%
Variatie pret 1 luna 16,12%
Variatie pret 12 luni* 21,72%
Relativ la BET* -13,11%
Maxim 52 saptamani* 0,7400
Minim 52 saptamani* 0,5240
Valoare medie tranzactii 60 zile 400.214 RON
Date bursiere
Sursa: EquityRT, Prime Analyzer, BVB
Acest raport nu este o recomandare de investitii.
Valoarea estimata nu este un pret tinta pe care
ne asteptam sa-l atinga actiunea emitentului, ci
doar o valoare intrinseca, dependenta de
confirmarea ipotezelor detaliate in raport.
Raportul reprezinta o informatie generala si nu se
substituie serviciilor de consultanta de investitii.
Raport de analiza Compa
2
2
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Prezentarea companiei
Compa a fost infiintata in anul 1969,
sub denumirea „Intreprinderea de
piese auto Sibiu (IPAS) prin fuziunea
dintre Uzina Automecanica Sibiu si
Uzina Elastic Sibiu, ambele fiind
nationalizate anterior de regimul
comunist de la proprietarii de drept.
Denumirea a fost schimbata in Compa
SA in anul 1991, societatea ramanand,
insa, in proprietatea Statului pana in
1999, atunci cand a fost privatizata
catre Asociatia Salariatilor (PAS). Este
unul dintre putinele exemple de
succes ale acestui tip de privatizare, majoritatea celorlalte firme de stat preluate de
salariati ajungand mai devreme sau mai tarziu in faliment. Un motiv al succesului este
parteneriatul cu grupul german Krupp, inceput dinainte de privatizare, existand astfel o piata de desfacere stabila pentru
produsele companiei.
In urma desfiintarii Asociatiei Salariatilor, in ianuarie 2019 actiunile (reprezentand la momentul
respectiv 54,6% din totalul actiunilor CMP) au fost transferate catre membrii acesteia, 68,5% dintre
ele ajungand la directorul general Ioan Deac si directorul economic Ioan Miclea. Acestia au devenit cei mai mari actionari ai
societatii, detinand in prezent impreuna aproape 38% din totalul actiunilor.
La fel ca la majoritatea fabricilor provenite din economia comunista, gasirea de clienti si inlocuirea utilajelor invechite au fost
principalele provocari ale Compa intre privatizare si momentul actual. Pentru prima dintre ele, solutia a fost colaborarea cu
cateva nume mari din industria componentelor auto, in timp ce pentru a doua au fost utilizate in proportie covarsitoare
resursele proprii, de aici rezultand un grad de indatorare mic, dar si lipsa dividendelor.
Indice Pondere
BET Plus 0,21%
Actionar Numar actiuni
Procent
Insideri, dintre care 83.277.467 38,17%
Deac Ioan 41.585.887 19,06%
Miclea Ioan 41.042.480 18,81%
Recaserv SRL (detinuta de Compa) 649.100 0,30%
Institutionali, dintre care: 21.409.740 9,81%
Clairmont Holdings Limited 5.641.166 2,59%
Firebird Management LLC 5.271.129 2,42%
Norges Bank Inv. Management 4.880.592 2,24%
BT Asset Management SAI 4.306.729 1,97%
Globinvest 788.235 0,36%
Swiss Capital Asset Management 278.029 0,13%
Free float total 52.793.418 61,83%
Prezentare companie
Adresa Strada Henri Coanda, nr. 8, Sibiu
Web www.compa.ro
ISIN ROCMPSACNOR9
Sectiune bursa BVB
Segment Standard
Piata principala REGS
Data listarii 12.06.1997
Numar actiuni 218.821.038
Valoare nominala 0,10 RON
CAEN principal 3430
Indice VEKTOR 2,00
Sursa: EquityRT, calcule Prime Transaction
Sursa: BVB
Sursa: BVB, Prime Analyzer
Raport de analiza Compa
2
3
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
O parte dintre activitatile desfasurate inainte de privatizare au fost transferate ulterior catre firme separate detinute tot de
Compa (Compa IT in proportie de 100%, Trans CAS 99% si Recaserv 70%), de curand fiind infiintata o noua astfel de firma,
Arini Hospitality SRL, care ar urma sa construiasca un complex hotelier pe un teren detinut de Compa si aportat la capitalul
social al firmei nou-infiintate.
Din raportarile Compa rezulta ca
vanzarile celor trei subsidiare au loc
aproape integral catre compania-mama,
clientii externi avand o pondere foarte
mica. In aceste conditii apar semne de
intrebare referitoare la necesitatea
existentei lor de sine statatoare. Mai mult decat atat, lipsa de transparenta pe
care o presupune forma de organizare (SRL) poate afecta increderea
investitorilor in compania-mama, listata la Bursa.
Pozitia pe piata si structura veniturilor
Industria auto este cel mai mare sector al economiei romanesti, in anul 2019 avand o pondere de 14% in Produsul Intern Brut,
potrivit estimarilor Asociatiei Constructorilor de Automobile din Romania (ACAROM). In anul 2020 aceasta pondere s-a
mai redus, cifra de afaceri totala a industriei scazand cu circa 15%, de la 30 mld. EUR la 25 mld. EUR, din cauza pandemiei
COVID, conform datelor furnizate de asociatia de profil. Aceste sume includ si cele doua fabrici producatoare de autoturisme,
Dacia si Ford, insa ponderea covarsitoare o detin producatorii de componente si subansamble, printre care se numara si
Compa. Desi domeniul este unul foarte mare, cu sute de firme producatoare de componente auto, nu se poate vorbi despre
o piata propriu-zisa, pentru ca fiecare producator are o filiera clara pe care functioneaza. Cei mai mari producatori de
componente sunt de fapt subsidiare ale unor companii mari din Occident, care folosesc Romania doar pentru forta de munca,
fara ca aceste subsidiare sa aiba planuri de expansiune. Companiile locale produc la randul lor tot pentru companii
Nume Functie
Maxim Mircea Florin Non-Executive Director
Nicolae Baltes Independent Director
Veltan Ilie-Marius Director
Deac Ioan Chairman & CEO
Miclea Ioan CFO & Director
Sursa: EquityRT
Conducerea executiva a companiei
99.47%
0.53%
Pozitia Compa in industria auto in 2019
Industria auto per total Compa
99.31%
0.69%
Pozitia Compa in industria producatorilor de
componente auto in 2019
Industria auto fara Dacia si Ford Compa
Sursa: Estimari ACAROM, date financiare Compa Sursa: Estimari ACAROM, date financiare Compa
Raport de analiza Compa
2
4
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
occidentale, in baza unor contracte pe termen lung, de cele mai multe ori sub brandul acestora. Este o situatie asemanatoare
cu lohn-ul din industria textila, insa la un nivel de specializare mai mare. Pozitia Compa pe aceasta piata este una marginala,
cu o cota mai mica de 1% atat per total, cat si daca luam in considerare doar producatorii de componente. Acest lucru nu
reprezinta o problema, din moment ce nu exista o competitie directa intre producatori, fiecare avand o specializare clara si
clienti pe termen lung. Mai degraba putem vorbi de concurenti in zona Asiei, acolo unde exista in continuare un avantaj dat
de salariile mai mici, iar decalajul calitativ a scazut considerabil in ultimii ani.
Structura veniturilor
Privind la structura cifrei de afaceri a Compa
observam imediat un dezechilibru major, societatea
fiind dependenta de o gama limitata de produse si,
mai grav, asa cum se poate vedea mai jos, de doi
clienti mari. Atat in 2019, cat si in 2020, mai mult de
jumatate din veniturile totale au venit din productia
de componente pentru sisteme de injectie motor,
urmate la mare distanta de subansamblele pentru
turbosuflante si de componentele pentru sisteme de
stergere a parbrizului. Nu exista o departajare in
raportarile Compa, insa e de asteptat ca primele
doua categorii de componente sa fie concentrate
destul de puternic pe zona de motoare diesel,
pentru care exista deja certitudinea ca in anii
urmatori va exista un recul puternic.
Evolutia de la un an la altul arata si un semn
incurajator, ponderea produselor non-auto in
cifra de afaceri avand o crestere de peste 5
puncte procentuale, in principal in defavoarea
celor mai mari doua categorii de produse.
Chiar si asa, e vorba de doar 13,8% din cifra
de afaceri inregistrata in 2020, o pondere in
continuare mica. Mai mult, ea nu vine de la o
transformare naturala a companiei, ci este
efectul scaderii productiei auto din cauza
crizei COVID, iar in 2021 probabil ponderile
vor reveni aproape de cele din 2019. Cel mai
rau este ca reorientarea productiei, absolut
necesara in contextul actual legat de
motoarele diesel, presupune investitii mari,
care vor afecta profitabilitatea si posibil si
gradul de indatorare.
57.08%
9.78%
6.08%
12.44%
6.17%
8.45%
Structura cifrei de afaceri in 2019
Componente sistemeinjectie motor
Componente sistemestergator parbriz
Pinioane casete dedirectie
Subansambleturbosuflante
Subansamble mecano-sudate
Alte produse non-auto
54.25%
9.85%
6.04%
11.49%
4.57%
13.80%
Structura cifrei de afaceri in 2020
Componente sistemeinjectie motor
Componente sistemestergator parbriz
Pinioane casete de directie
Subansambleturbosuflante
Subansamble mecano-sudate
Alte produse non-auto
Raport de analiza Compa
2
5
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Asa cum spuneam mai sus, societatea este dependenta intr-o masura foarte mare de doi dintre clientii sai, BorgWarner si
Bosch, cu ponderi totale in cifra de afaceri de 66% atat in 2019, cat si in 2020. Daca adaugam si al treilea client, Garrett,
ajungem la trei sferturi din vanzari. Practic, jumatate din Compa este o fabrica BorgWarner, iar cealalta jumatate produce
pentru alti clienti, destul de putini si ei. E drept ca e vorba de clienti mari, cu putere financiara si seriozitate. Pe de alta parte,
asta face ca raportul de forte sa fie complet disproportionat, iar Compa sa fie nevoita sa lucreze la marje de profit mici pentru
a-si pastra clientii. De asemenea, exista mereu riscul ca unul dintre acesti clienti sa gaseasca un furnizor mai ieftin sau cu un
raport pret/calitate mai bun, iar impactul pentru Compa ar fi devastator, mai ales daca ar fi vorba de BorgWarner sau Bosch.
90% 89% 87%
10% 11% 13%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018 2019 2020
Evolutia veniturilor auto vs. non-auto
Auto Non-auto
75% 78%
61%
25% 22%
39%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018 2019 2020
Evolutia veniturilor export vs. vanzari locale
Export Vanzari locale
49%
17%
11%
6%
6%
4%7%
Ponderi clienti in 2019
BorgWarner
Bosch
Garrett
JTEKT + Fuji Koyo
HAULOTTE
WILO
Alti clienti
46%
20%
9%
6%
4%
5%
10%
Ponderi clienti in 2020
BorgWarner
Bosch
Garrett
JTEKT + Fuji Koyo
HAULOTTE
WILO
Alti clienti
Raport de analiza Compa
2
6
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Analiza SWOT
PUNCTE TARI (+)
•Expertiza si vechime pe piata
•Clienti cu putere financiara ridicata •Costuri logistice mici fata de competitia din Asia •Utilaje moderne
PUNCTE SLABE (–)
•Personal imbatranit
•Productie cu valoare adaugata mica
•Dependenta mare fata de principalii clienti •Flexibilitate redusa a productiei •Lipsa unui brand propriu
OPORTUNITATI (+)
•Posibila tinta de preluare pentru companiile mari •Un eventual „razboi rece” intre China si Occident va restrange variantele producatorilor auto
•Variante multiple de dezvoltare in domenii non-auto •Migrarea tuturor concurentilor spre electric poate lasa spatii libere pe piata non-electrica
AMENINTARI (–)
•Forta de munca tot mai scumpa si mai slab calificata in domeniu •Renuntarea la motoarele diesel •Numarul mai mic de piese al masinilor electrice fata de cele clasice •Cresterea raportului pret/calitate al furnizorilor auto asiatici
Raport de analiza Compa
2
7
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Politica de investitii, politica de dividende si situatia datoriilor
Modelul de afaceri al Compa este unul „capital-
intensive”, iar asta presupune realizarea unor
investitii mari in fiecare an. In cazul sau particular a
fost vorba si de nevoia de a face investitii pentru a
inlocui utilajele din perioada comunista, acestea
fiind pe de o parte vechi si, pe de alta parte,
neadaptate productiei la standarde moderne.
Ultimii doi ani, in special, au adus o crestere
importanta a investitiilor, pana la circa 90 mil. RON
in fiecare an. Planurile pentru 2021 sunt mai putin
ambitioase din acest punct de vedere, un lucru
normal dupa problemele pe care le-a ridicat
pandemia COVID.
Raportat la dimensiunea afacerii, volumul
investitiilor este unul foarte mare, compania avand
in 2019 un raport intre investitii si profit de 2,78:1,
iar in 2020 de 6,11:1. Investitiile au reprezentat in
2019 12,31% din cifra de afaceri, iar in 2020 au urcat la 16,25%, in conditiile in care cifra de afaceri a scazut considerabil.
Ultimii doi ani au avut valori mari din acest punct de vedere, insa nici in trecut nu vorbim de cifre mici. Singurul an in care
profitul net a fost mai mare decat investitiile a fost 2017, cu un raport de 0,86 intre cele doua. Impactul mic al rezultatului
financiar face ca si daca ne raportam la profitul operational lucrurile sa arate asemanator, cu 2,46:1 in 2019, 4,9:1 in 2020 si
un minim de 0,76 tot in 2017.
Raportul mare dintre investitii si profit face ca
evaluarea companiei pe baza fluxurilor de
numerar generate sa aiba un grad de acuratete
mai mic decat in alte cazuri. Daca evolutia cifrei
de afaceri si cea a marjelor de profit pot fi
incadrate intr-un scenariu rezonabil, investitiile
tin intr-o masura mai mare de necesitatile de
moment, de decizii punctuale ale
managementului si de accesul la finantare, care
sunt mai greu de estimat.
Asa cum se poate vedea din graficul alaturat,
majoritatea covarsitoare a cheltuielilor de capital
au ca destinatie achizitionarea de masini si
echipamente noi, aproape 85% pe parcursul
anului trecut. Constructia de cladiri este la mare
84.40%
9.20%
6.40%
Investitii 2020 dupa destinatie
Masini si echipamente noi Constructii si modernizari cladiri
Modernizari masini si echipamente
59.70
33.13
67.01
92.4589.41
49.09
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
2016 2017 2018 2019 2020 2021 BVC
Valoarea investitiilor in ultimii 5 ani
Raport de analiza Compa
2
8
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
distanta, iar modernizarea echipamentelor
existente este pe locul al treilea.
Pentru anul 2021 au fost prevazute
cheltuieli mai mari cu modernizarea
utilajelor existente, aproape 17% din
bugetul total de investitii, insa acest lucru
vine in contextul unei scaderi considerabile
a investitiilor totale prevazute in Bugetul
de Venituri si Cheltuieli publicat recent.
Chiar si asa, asa cum se poate vedea in
tabelul alaturat, dintre investitiile mai mari de 1 mil. RON prevazute in buget, marea majoritate sunt in continuare destinate
cumpararii de utilaje noi.
Situatia investitiilor scoate in evidenta un alt lucru caracteristic pentru Compa, unul mai degraba negativ. Toata atentia
conducerii este concentrata spre a tine compania pe linia de plutire, pe a supravietui de la un an la altul. Lipseste viziunea
pe care o putem regasi la alti emitenti, chiar si la unii dintre cei aflati in proprietatea Statului. La intrebarea „unde va vedeti
peste 5 ani?”, raspunsul este mereu „in acelasi loc”. Citind raportul anual al Compa nu putem sa nu observam atentia
exagerata fata de lucrurile marunte din viata de zi cu zi a companiei, pozele cu modele noi de piese realizate sau cu utilajele
achizitionate recent, statisticile detaliate legate de salariati si, la polul opus, cele doar cateva randuri referitoare la directiile
strategice de dezvoltare, puse parca mai degraba pentru a umple o bucata de pagina ramasa goala.
Orientarea spre activitatea curenta nu e un lucru rau in sine, afacerea e una stabila si profitabila, iar ramanerea in acelasi loc
inseamna ca va ramane cel mai probabil la fel. Din perspectiva investitorilor, insa, atractivitatea unei companii poate veni in
principal din doua directii: cresterea afacerii in timp sau mentinerea la acelasi nivel corelata cu obtinerea de randamente
constante din dividende. La Compa nu avem nici una, nici alta. Afacerea se mentine aproximativ la acelasi nivel, dar nimic
din beneficii nu ajunge la investitori. Iar asta face ca pretul actiunii sa fie penalizat in mod substantial.
Politica de dividende
Ultimul an in care Compa a distribuit dividende a fost 2004, din profitul aferent anului 2003. A fost finalul unei perioade de
4 ani in care compania a distribuit constant dividende. Ulterior, toti banii generati de afacere au fost reinvestiti in utilaje
necesare desfasurarii activitatii. Au existat momente in care in piata au aparut asteptari privind distribuirea de dividende,
insa in final decizia conducerii a fost mereu aceeasi, de a pastra banii in firma.
Lipsa dividendelor in cazul unei companii care nu se concentreaza pe crestere afecteaza imaginea ei in ochii investitorilor si
pretul actiunii. In cazul particular al Compa exista o problema suplimentara data de structura actionariatului. Fiind detinuta
multa vreme de Asociatia Salariatilor, a aparut un conflict de interese inevitabil intre cele doua calitati, de actionar si salariat.
Lipsa dividendelor creeaza in randul investitorilor externi imaginea unei afaceri care functioneaza pentru a-si recompensa
salariatii, nu actionarii, ceea ce reduce motivatia de a cumpara actiuni.
Decizia de anul trecut privind rascumpararea de actiuni proprii care sa fie distribuite membrilor conducerii nu face decat sa
accentueze aceasta imagine, chiar daca pe termen scurt pretul actiunilor a fost influentat in mod pozitiv de presiunea la
cumparare.
Obiectiv Furnizor Suma
Modernizare si reabilitare utilaje Hidromar, Atlas Copco 8.279.000
Linie vopsire Durst Durst 7.426.750
Amenajari si constructii cladiri Farben 7.305.000
Masina ECM Inmaacro 4.821.300
Masina de rectificat Studer Inmaacro 3.092.450
Centru de prelucrare Chiron DZ12W Fx Chiron 2.800.250
Masina Gleason Gleason Pfauter 2.678.500
Mazak Multiplex W200 Mazak 2.629.800
Masina de frezat, gaurit, alezat Hidromar 1.655.800
Cuptor UTTIS UTTIS 1.009.551
Total investitii BVC 2021 49.091.000
Raport de analiza Compa
2
9
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Situatia detaliata a datoriilor financiare
In mod neasteptat, o companie axata foarte mult pe investitii are un grad de indatorare foarte mic, datoriile financiare
totalizand doar 12,73% din active, un nivel pe care am ajuns sa-l vedem rar chiar si la companiile de stat. Raportul intre
datoriile totale, incluzandu-le si pe cele comerciale, si active era de 32,79% la finalul anului 2020, procentul fiind relativ stabil
in ultimii 5 ani. Raportul dintre datoriile financiare nete si EBITDA, luat in calcul de banci in activitatea de creditare, a ajuns
anul trecut la 1,29, cel mai mare din ultimii 5 ani, din cauza scaderii profitabilitatii ca urmare a crizei COVID. Ramane, totusi,
un nivel mic, mai ales daca avem in vedere perioada proasta traversata in 2020.
Se poate observa o corelatie intre graficul de mai sus al investitiilor si tabelul datoriilor financiare. Pana in 2018, atunci cand
investitiile au fost ceva mai mici, datoriile financiare au fost la randul lor mici, ambele incepand sa creasca in 2018 si ajungand
in zona cea mai ridicata in 2019 si 2020. Pentru 2021 bugetul Compa SA prevede investitii mai mici, insa acest lucru va
coincide cu niste resurse financiare proprii mai mici, dupa un an cu o scadere considerabila a profitului. E greu de anticipat,
asadar, daca datoriile financiare vor scadea sau vor ramane aproape de nivelul din prezent. Trebuie luat in calcul si proiectul
hotelier derulat de Arini Hospitality, pentru care ar trebui contractat un nou credit, insa deocamdata e greu de spus cat de
repede va avansa acest proiect.
In privinta structurii datoriilor, asa cum e si normal, cea mai mare parte a acestora sunt pe termen lung, o situatie care s-a
mentinut in timp. Totusi, in anul 2020 a avut loc o crestere destul de mare a ponderii datoriilor pe termen scurt in totalul
datoriilor financiare, pana la 13,38%, de la 5,39% in anul anterior si 1,02% in 2018. Este cea mai mare pondere a datoriilor pe
termen scurt dupa anul 2013, cel mai probabil ca urmare a cresterii constante a volumului total al datoriilor in ultimii 3 ani.
Creditele contractate de Compa nu sunt doar mici raportat la activele totale, ci si putine. Este vorba in principal de doua
credite de investitii, unul de la BRD-Groupe Societe Generale si unul de la ING Bank, la care se adauga doua linii de credit
de la aceleasi banci si contracte de leasing financiar cu Impuls Leasing.
Indicator (RON) 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Datorii financiare pe termen scurt 818.483 612.625 997.497 628.375 5.506.241 12.506.659
Datorii financiare pe termen lung 91.701.827 47.272.490 40.442.359 60.770.375 96.569.036 80.989.753
Total datorii financiare 92.520.310 47.885.115 41.439.856 61.398.750 102.075.277 93.496.412
Procent din activele totale 16,07% 8,40% 6,89% 9,06% 14,03% 12,73%
Procent din capitalul propriu 28,24% 12,94% 10,14% 13,80% 21,28% 18,94%
Datorii financiare/EBITDA 1,71 0,83 0,53 0,85 1,61 1,57
Datorii financiare nete 76.875.317 45.783.701 38.572.698 58.131.065 93.113.595 91.245.442
Datorii financiare nete/EBITDA 1,30 0,56 0,45 0,70 1,10 1,29
Tip datorie Creditor Portiune termen lung Portiune termen scurt
Linie de credit pentru productie BRD – Broupe Societe Generale 8.501.926 0
Credit pentru investitii BRD – Broupe Societe Generale 31.042.428 5.478.073
Linie de credit pentru productie ING Bank 11.393.139 0
Credit pentru investitii ING Bank 29.880.409 6.640.091
Contracte de leasing financiar Impuls Leasing 171.851 388.495
Sursa: EquityRT, raportarile companiei, calcule Prime Transaction
Sursa: raportarile companiei
Raport de analiza Compa
2
10
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Analiza rezultatelor financiare
Compa a reusit nu doar sa intoarca in ultimul trimestru al anului o parte din rezultatul prost din primele noua luni, ci chiar
sa obtina rezultate mai bune decat in T4 2019, un trimestru in care pandemia era inca departe. Principalul catalizator a fost
reprezentat de veniturile mai mari din activitatea de baza, cresterea trimestriala fiind de 10,45%, de la 162,7 mil. RON in T4
2019 pana la 179,71 mil. RON in T4 2020, dupa o scadere destul de abrupta, de 37,03%, in primele noua luni ale anului. Pe
intregul an, veniturile au scazut cu 26,74%, de la 751,2 mil. RON la 550,3 mil. RON. Rezultatul trimestrial ar fi fost chiar mai
bun daca nu ar fi existat o scadere de 8,5 mil. RON la pozitia „Alte venituri”, cauzata de efectul de baza fata de T4 2019, cand
au fost inregistrate venituri din productia de imobilizari de 4,8 mil. RON si venituri din reevaluarea imobilizarilor de 4,9 mil.
RON. Comparativ, in T4 2020 intreaga categorie „Alte venituri” a totalizat doar 2,6 mil. RON.
Nu doar veniturile au contribuit la cresterea profitului trimestrial, ci si cheltuielile cu personalul mai mici cu 6,97%, sau 3,1
mil. RON. Scaderea este mult mai mica decat cea de 32,31% din primele 9 luni ale anului, insa este remarcabila in conditiile
in care volumul de activitate a fost mai mare. Cea mai importanta categorie de cheltuieli, cea cu materiile prime si materialele
consumabile, a scazut usor in T4, cu 1,73%, din nou un lucru remarcabil avand in vedere cresterea veniturilor. Explicatiile
cele mai plauzibile pentru aceasta diferenta sunt eficientizarea, obtinerea unor preturi mai bune la materiile prime si/sau
obtinerea unor preturi mai mari pentru produsele finite vandute.
Alte categorii de cheltuieli care au influentat intr-o masura mai mare rezultatul trimestrial al companiei sunt cele cu
amortizarea si deprecierea si categoria „Alte cheltuieli de exploatare”. Primele in sens negativ, cu o crestere de 1,21 mil. RON
(+9,31%), iar celelalte in sens pozitiv, cu o scadere de 1,81 mil. RON, de la 1,24 mil. RON in T4 2019 la un venit net de 565 mii
RON in T4 2020.
Toate cele de mai sus au dus la o crestere consistenta atat pentru profitul operational, cat si pentru profitul net la nivel
trimestrial. Profitul operational a crescut cu 197,24%, de la 5,17 mil. RON in T4 2019 la 15,35 mil. RON in T4 2020, in timp ce
profitul net a crescut cu un procent chiar mai mare, 229,42%, de la 4,19 mil. RON pana la 13,79 mil. RON. Evolutia anuala
Rezultatele financiare finale pentru anul 2020 si cele pentru T4 2020
Indicator (RON) T4 2020 T4 2019 Evolutie
T4 2020 2019
Evolutie anuala
Venituri 179.709.395 162.703.411 10,45% 550.295.855 751.175.663 -26,74%
Alte venituri 2.642.062 11.161.355 -76,33% 10.871.526 21.171.463 -48,65%
Total venituri 182.351.457 173.864.766 4,88% 561.167.381 772.347.126 -27,34%
Variatia stocurilor 3.695.607 6.189.536 -40,29% -2.916.666 10.243.352 -128,47%
Materii prime si consumabile -113.700.767 -115.702.742 -1,73% -341.160.191 -497.150.305 -31,38%
Cheltuieli cu personalul -41.571.139 -44.684.045 -6,97% -120.720.209 -161.619.505 -25,31%
Amortizare si depreciere -14.216.247 -13.005.682 9,31% -52.284.574 -47.010.212 11,22%
Servicii prestate de terti -1.771.386 -253.694 598,24% -20.180.927 -30.066.704 -32,88%
Alte cheltuieli 565.410 -1.243.023 -145,49% -5.658.362 -9.176.271 -38,34%
Total cheltuieli -166.998.522 -168.699.651 -1,01% -542.920.930 -734.779.645 -26,11%
Rezultat operational 15.352.935 5.165.115 197,24% 18.246.451 37.567.481 -51,43%
Rezultat financiar net -340.056 -1.141.062 -70,20% -3.116.741 -3.399.316 -8,31%
Impozit pe profit -982.790 162.756 -703,84% -1.101.832 -938.758 17,37%
Profit net 13.792.005 4.186.809 229,42% 14.027.877 33.229.407 -57,78%
Raport de analiza Compa
2
11
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
este departe de cea trimestriala, profitul avand o scadere considerabila fata de cel din 2019. Mai exact, profitul operational a
scazut cu 51,43%, de la 37,57 mil. RON la 18,25 mil. RON, iar cel net cu 57,78%, de la 33,23 mil. RON la 14,03 mil. RON. Nu
trebuie sa uitam, insa, ca la sase luni Compa era pe pierdere, iar restul anului nu se vedea intr-o lumina roz. De atunci
lucrurile s-au schimbat, iar in S2 2020 profitul net a fost mai mare decat cel din S2 2019.
Rezultatele marcheaza o imbunatatire clara in ultima parte a anului, insa profitul net anual ramane la un nivel destul de mic,
cel mai mic din ultimii 10 ani, mai exact. Deocamdata nu e clar in ce masura a fost sau va fi afectata compania de criza chip-
urilor care a facut mai multi producatori auto sa-si intrerupa productia in ultima perioada. La fel de neclar este cum va reusi
sa se adapteze in cazul in care productia va ramane pe termen mai lung sub cea din trecut. T4 a fost un trimestru bun din
acest punct de vedere, insa nu inseamna ca a fost un punct de inflexiune, dupa care lucrurile sa revina la normal.
Rezultatele istorice
Contul de profit si pierdere
Anul 2020 a tras in jos destul de mult rezultatele companiei, cifra de afaceri ajungand la cel mai mic nivel de dupa 2015, iar
profitul net la cel mai mic nivel de dupa 2010. Cresterea medie a cifrei de afaceri pe ultimii 5 ani a scazut pana la doar 2,6%,
in cazul profitului fiind vorba chiar de o scadere. Totusi, datele din 2020 nu sunt neaparat cele mai relevante pentru
performantele financiare, pandemia COVID fiind in mod normal un eveniment nerecurent. Luand in calcul doar datele de
pana in 2019 situatia este mult mai buna, cresterea medie anuala a cifrei de afaceri pe ultimii 5 ani (2014 – 2019) fiind de
Indicator (RON) 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Venituri 483.751.947 642.675.460 708.120.315 756.505.986 751.175.663 550.295.855
Evolutie 13,90% 32,85% 10,18% 6,83% -0,70% -26,74%
Variatia stocurilor -2.318.897 7.916.806 -1.562.926 3.184.244 10.243.352 -2.916.666
Depreciere si amortizare -23.776.161 -38.685.643 -44.154.969 -41.310.646 -47.010.212 -52.284.574
Cheltuieli cu personalul -106.084.702 -120.391.887,00 -134.671.315 -149.458.100 -161.619.505,00 -120.720.209
Materii prime si consumabile -298.744.117 -427.663.850 -458.699.219,00 -497.394.870 -497.150.305 -341.160.191
Servicii prestate de terti -24.948.355 -28.229.270 -29.232.770 -32.524.492 -30.066.704 -20.180.927
Alte cheltuieli operationale -4.178.445 -7.524.853,00 -6.012.779,00 -8.371.694 -9.176.271 -5.658.362
Alte venituri 11.724.451 16.073.307,00 10.062.563 11.163.809 21.171.463 10.871.526
Rezultat operational (EBIT) 35.425.721 44.170.070 43.848.900 41.854.923 37.567.481 18.246.451
Evolutie 11,16% 24,68% -0,73% -4,55% -10,24% -51,43%
Rezultat financiar -4.728.215 10.390.677 -634.273 -2.381.134 -3.399.316 -3.116.741
Evolutie 78,07% -319,76% -106,10% 275,41% 42,76% -8,31%
Rezultat brut 33.863.494 54.560.747 43.214.627 39.413.103 34.168.165 15.129.709
Impozit pe profit -2.596.586 -1.861.785 -4.661.359 -3.497.195 -938.758 -508.351
Rezultat net 31.266.908 52.698.962 38.553.268 35.915.908 33.229.407 14.621.358
Evolutie 12,13% 68,55% -26,84% -6,84% -7,48% -56,00%
Atribuibil actionarilor companiei-mama 31.250.718 52.664.600 38.530.866,00 35.894.492 33.206.828,00 14.653.555
Sursa: EquityRT, calcule Prime Transaction
Raport de analiza Compa
2
12
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
12,1%. Profitul net, pe de alta parte, nu a avut o evolutie la fel de buna, crescand cu doar 3,6% in medie pe an in aceeasi
perioada.
Diferenta dintre evolutia veniturilor si cea a profitului a fost cauzata in principal de cheltuielile mai mari cu materiile prime.
Intre 2014 si 2019 acestea au crescut cu 86%, de la 267,3 mil. RON pana la 497,15 mil. RON, comparativ cu o crestere de doar
76,86% a cifrei de afaceri. Cheltuielile cu materii prime si materiale au de departe cea mai mare pondere in totalul cheltuielilor,
aproximativ doua treimi in ultimii ani. Tendinta de scadere a marjei de profit a coincis cu cresterea ponderii vanzarilor catre
Delphi, preluata mai apoi de BorgWarner, in cifra de afaceri. In 2014 acesta era al doilea client ca marime, cu 27,2% din cifra
de afaceri, dupa Bosch Diesel System, cu 29,5%, in prezent ajungand la ponderi de peste 50%, asa cum am aratat si mai sus.
Marja operationala a scazut de la peste 7% in 2014 si 2015 pana la mai putin de 5% in 2019, in 2020 ajungand chiar mai jos,
insa intr-un context deosebit. Nu pare mult, insa la marjele mici cu care opereaza Compa orice diferenta conteaza. E greu de
spus cat din aceasta scadere a fost determinata de tipul de produse realizate si cat din ea a avut ca motiv puterea de negociere
mai mare a acestui client. Oricare ar fi situatia, dependenta fata de un singur client are mai multe dezavantaje decat avantaje.
Singurul lucru bun in afara de predictibilitatea veniturilor ar fi posibilitatea ca, la un moment dat, clientul sa ajunga la
concluzia ca ar fi mai bine sa cumpere furnizorul. Daca urmarim, insa, cazul Apple, care prefera sa externalizeze productia
de telefoane catre chinezii de la Foxconn fara sa-i cumpere pe acestia, dar storcand in fiecare an marje de profit in plus,
probabilitatea ca la Compa sa se intample opusul pare destul de mica.
Un amanunt interesant este ca in perioada 2016-2019 atat oprofitul operational, cat si profitul net au scazut in fiecare an
comparativ cu cel dinainte, in timp ce veniturile totale (incluzand variatia stocurilor si pozitia „alte venituri”) au crescut in
fiecare an, un argument in plus pentru concluziile de mai sus.
Bilantul
Indicator (RON) 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Active totale 575.889.892 570.055.005 601.827.973 677.978.102 727.757.030 734.365.856
Active circulante 221.565.655 205.247.670 240.372.763 289.012.546 267.980.730 235.719.119
Numerar si echivalente 15.644.993 2.101.414 2.867.158 3.267.685 8.961.682 2.250.970
Creante 107.112.926 111.293.080 133.013.224 163.532.433 153.592.858 141.823.962
Stocuri 92.083.446 91.830.538 104.492.381 111.661.748 105.426.190 91.644.187
Active imobilizate 354.324.237 364.807.335 361.455.210 388.965.556 459.776.300 498.646.738
Imobilizari corporale 300.848.452 319.906.050 316.829.136 342.155.388 385.488.463 420.652.107
Imobilizari necorporale 4.250.412 3.702.785 3.139.726 3.534.152 7.432.457 8.672.020
Investitii imobiliare 37.335.245 40.269.842 40.561.717 40.768.728 65.494.195 66.242.388
Creante impozit amanat 2.694.491 821.303 807.947 1.720.637 1.167.380 1.734.168
Datorii pe termen scurt 121.720.112 122.041.209 125.641.581 139.962.233 116.904.903 130.475.032
Datorii financiare termen scurt 818.483 612.625 997.497 628.375 5.506.241 12.506.659
Datorii comerciale 103.802.325 106.784.617 107.541.385 121.365.367 93.246.330 97.363.301
Venituri in avans T.S. 5.423.079 3.733.493 3.690.462 5.310.051 5.391.134 6.666.033
Datorii impozite curente 77.659 191.612 190.027 70.885 448.372 328.366
Alte datorii termen scurt 11.598.566 9.733.262 10.481.560 12.587.555 12.312.826 13.610.672
Datorii pe termen lung 126.605.103 78.097.260 67.464.013 93.154.846 131.139.682 110.328.247
Datorii financiare termen lung 91.701.827 47.272.490 40.442.359 60.770.375 96.569.036 80.989.753
Raport de analiza Compa
2
13
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Activele si veniturile Compa sunt destul de bine corelate,
cifra de afaceri si activele totale avand chiar valori apropiate in majoritatea anilor (cu exceptia lui 2020, cand activitatea a
avut de suferit din cauza pandemiei). In perioada 2014-2019, pe care o consideram mai relevanta decat una care ar include
anul 2020, activele totale au crescut cu 9,3% in medie pe an, o crestere mai mica decat cea a veniturilor. Cresterea a fost
determinata in principal de activele circulante, cu un plus de 13,7% pe an, fata de doar 7,1% anual in cazul activelor
imobilizate.
Sursa de finantare a acestei cresteri de active a venit in principal dinspre datoriile financiare, care au crescut cu 16,8% in
medie pe an intre 2014 si 2019, in timp ce datoriile comerciale si capitalul propriu au avut cresteri de doar 7,9%, respectiv
7,7% pe an. Per total, datoriile financiare s-au dublat in cei 5 ani, ajungand de la 46,9 mil. RON pana la 102,1 mil. RON. In
valoare absoluta, insa, cresterea capitalului propriu a fost mai mare decat cea a datoriilor, ponderea sa in activele totale fiind
mult mai mare.
Indicatori importanti
Provizioane 135.645 135.645 135.645 135.645 135.645 135.645
Venituri in avans T.L. 34.767.631 30.689.125 26.886.009 32.224.372 34.435.001 29.202.849
Datorii totale 248.325.215 200.138.469 193.105.594 233.117.079 248.044.585 240.803.278
Capital propriu 327.564.677 369.916.536 408.722.379 444.861.023 479.712.445 493.562.578
Atribuibil actionarilor companiei-mama 327.473.810 369.791.620 408.575.150 444.691.550 479.520.397 493.402.729
Indicator (RON) 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Risc financiar
Datorii financiare nete/EBITDA 1,30 0,56 0,45 0,70 1,10 1,29
Numerar/Active 2,72% 0,37% 0,48% 0,48% 1,23% 0,31%
Datorii totale/Active 43,12% 35,11% 32,09% 34,38% 34,08% 32,79%
Rezultate financiare
EBITDA (mil. RON) 53,97 57,88 77,75 71,94 63,41 59,66
Lichiditate
Rata rapida 1,01 0,93 1,08 1,19 1,32 1,09
Rata curenta 1,82 1,68 1,91 2,06 2,29 1,81
Rata numerarului 0,13 0,02 0,02 0,02 0,08 0,02
Efect de levier 0,76 0,54 0,47 0,65 0,52 0,51
Durata incasare creante (zile) 76,44 65,40 69,01 74,20 83,10 83,66
Durata conversie stocuri (zile) 58,55 55,55 54,35 56,03 60,19 66,15
Durata plata furnizori (zile) 67,89 53,95 37,47 37,47 37,00 45,57
Ciclu conversie numerar (zile) 74,83 71,70 89,62 96,30 109,03 106,98
Rentabilitate
Rentabilitatea activelor (ROA) 5,94% 9,29% 6,52% 5,66% 4,66% 2,04%
Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 9,29% 15,08% 9,93% 8,71% 7,46% 3,08%
Eficienta operationala
Rata de rotatie a activelor 0,92 1,13 1,20 1,19 1,05 0,77
Rata de rotatie capital propriu 1,44 1,84 1,82 1,84 1,69 1,16
Profitabilitate
Sursa: EquityRT, calcule Prime Transaction
Raport de analiza Compa
2
14
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
O privire rapida la cei mai importanti indicatori financiari
calculati din rezultatele financiare ale Compa scoate in evidenta cateva concluzii pe care le-am mai prezentat si mai sus.
Sumarizand, putem spune ca pe cat de bine se prezinta compania pe partea de risc financiar si lichiditate, pe atat de prost
sta la capitolul profitabilitate.
Despre gradul de indatorare si raportul intre datoriile financiare si EBITDA am scris si mai sus, ele fiind printre punctele
forte ale emitentului. Cele doua sunt completate de rate de lichiditate confortabile, aproape 2 in cazul lichiditatii curente,
calculata ca raport intre activele si pasivele pe termen scurt, si putin peste 1 in cazul lichiditatii rapide, care nu ia in calcul
stocurile. Cifrele nu s-au inrautatit in mod semnificativ in perioada pandemiei, ceea ce e un semnal foarte bun referitor la
stabilitatea si soliditatea companiei.
Un aspect negativ poate fi nivelul redus de numerar, insa modelul de business permite functionarea fara probleme si fara
resurse mari de numerar, platile de la clienti si cele catre furnizori fiind mai rare decat in alte domenii. Un alt aspect negativ
observabil tot la indicatorii de lichiditate este cresterea in timp a ciclului de conversie a numerarului de la ceva mai mult de
70 de zile in 2015 si 2016 pana la 100-110 zile in 2019 si 2020. Acest lucru a avut loc ca urmare a deteriorarii tuturor celor trei
componente ale indicatorului. Durata de plata a furnizorilor a scazut, durata de incasare a creantelor de la clienti a crescut,
iar durata de conversie a stocurilor a crescut la randul sau. Daca tendinta se mentine in viitor, ea ar putea genera nevoia de
indatorare mai mare pe termen scurt, ducand si mai mult in jos profitabilitatea.
Marjele de profit si indicatorii de rentabilitate sunt mici si in scadere, insa acest lucru se intampla si cu alti emitenti din
industrie, mai ales in perioada de pandemie, mai ales daca e vorba de companii mici. La case mai mari lucrurile stau mai
bine, cel mai mare client al Compa, BorgWarner, avand in 2020 o marja operationala de 9,06%, dupa ce in anii anteriori a
avut in mod constant marje intre 12% si 13%. In mod paradoxal, marja neta a fost tot intre 4% si 9%, la fel ca si la Compa, cu
o medie ceva mai mare. Un motiv este structura diferita de finantare, insa cel mai important motiv este rata efectiva de
impozitare de circa 40% a companiei din SUA, Romania fiind practic un paradis fiscal din acest punct de vedere.
Evaluare
Evaluare pe baza multiplilor de piata
Marja operationala 7,35% 6,73% 6,13% 5,47% 4,94% 3,30%
Marja neta 6,46% 8,19% 5,44% 4,74% 4,42% 2,66%
Marja EBITDA 11,16% 12,72% 12,27% 10,80% 11,12% 12,70%
Rata efectiva de impozitare 7,67% 3,41% 10,79% 8,87% 2,75% 3,36%
Companie Tara P/BV P/E P/S EV/Sales EV/EBITDA
Sanok Rubber Company SA Polonia 1,30 18,48 0,69 0,84 9,49
Scandinavian Brake Systems Danemarca - 0,13 1,00 11,72
Shw AG Germania 1,04 - 0,34 0,58 9,16
Progress-Werk Oberkirch AG Germania 0,78 - 0,23 0,56 5,26
Haldex Suedia 1,83 - 0,59 0,79
Bulten Suedia 1,51 645,34 0,82 1,05 14,85
Sursa: EquityRT, Prime Analyzer, calcule Prime Transaction
Raport de analiza Compa
2
15
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Emitentii luati in calcul pentru evaluarea pe baza
multiplilor de piata au fost selectati in functie de dimensiune si obiectul de activitate. Este vorba, mai exact, de producatori
de piese auto europeni cu cifre de afaceri intre 75 si 500 mil. USD si cu un model de afaceri cat mai apropiat de cel al Compa.
Fiind vorba de o piata pe care fiecare participant are o nisa destul de clara pe care activeaza, exista diferente in ceea ce
priveste mixul de produse si gradul de specializare. De exemplu, Scandinavian Brake Systems este specializata pe productia
de sisteme de franare pentru motociclete, Haldex pe sisteme de tractiune integrala, Bulten pe sisteme de prindere, Le Belier
pe piese turnate, iar Raba pe osii, celelalte fiind mai diversificate.
Rezultatele comparatiei arata o subevaluare considerabila pentru actiunile Compa. Nu doar ca pentru fiecare multiplu in
parte media este mai mare decat valoarea inregistrata de Compa, dar raportul este in fiecare caz unul foarte mare, intre 1,89:1
in cazul multiplului EV/EBITDA si 4,33:1 pentru P/BV. Diferenta foarte mare inregistrata pentru indicatorul P/BV
(pret/capital propriu pe actiune) se justifica prin gradul mic de indatorare al Compa, capitalul propriu utilizat pentru a obtine
un anumit rezultat fiind mai mare decat in cazul altor emitenti. De asemenea, in cazul P/E (pret/profit pe actiune) raportul
intre media emitentilor similari si valoarea de la Compa este unul destul de mare, un motiv important fiind situatia generala
a domeniului in 2020. 5 dintre cei 11 emitenti luati in calcul au avut pierderi anul trecut, iar un al 6-lea a avut doar un profit
simbolic. Nici ceilalti nu au dus-o mult mai bine, de aici venind si cresterea foarte mare a mediei multiplului P/E.
Daca multiplii Compa ar fi egali cu cei ai emitentilor similari, pretul actiunii ar fi de peste doua ori si jumatate mai mare
decat cel actual. De ce nu sunt, insa, asa? Mai sus sunt doua dintre explicatii: P/BV e firesc sa fie mai mic, pentru ca rata de
indatorare este mica, iar P/E mediu este distorsionat de evenimentele nerecurente din 2020. Acestea explica insa doar o parte
a diferentei, si nu neaparat partea cea mai mare. Explicatia pentru restul diferentei intre pretul de piata si cel ipotetic poate
fi gasita la pagina 2 a raportului, in tabelul din stanga jos, pe ultimul rand. Indicele VEKTOR al Compa, o masura a relatiei
emitentului cu investitorii, este de doar 2 pe o scara de la 1 la 10. Nu inseamna neaparat ca investitorii se uita la aceasta cifra
inainte sa cumpere sau sa vanda actiuni, iar valoarea e probabil usor exagerata, insa ea scoate in evidenta un aspect pe care
l-am mai mentionat si mai sus. Interesul pentru activitatea de zi cu zi pune in umbra atat preocuparea pentru strategii de
dezvoltare, cat si pe cea pentru atragerea investitorilor. E posibil sa existe o reticenta din partea conducerii si a actionarilor-
salariati fata de „elementele straine” reprezentate de investitorii de pe piata de capital, e la fel de posibil sa fie vorba doar de
Le Belier SA Franta 1,70 65,04 1,02 1,00 6,67
Delfingen Industry SA Franta 2,02 43,70 0,75 1,11 7,80
Kendrion NV Olanda 1,54 78,19 0,85 1,13 8,06
Ad Plastik D.D. Croatia 0,91 12,56 0,62 0,94 6,49
Rába Ungaria 0,97 - 0,46 0,73 14,49
Medie (fara valori extreme) 1,36 34,94 0,59 0,88 8,08
Mediana pe intregul sector 1,87 29,61 0,72 0,98 8,24
Compa (CMP) Romania 0,31 10,78 0,29 0,46 4,29
Pret curent Compa 0,7060 RON
Valoare estimata cu media multiplilor companiilor similare
3,0559 2,2885 1,4522 1,3443 1,3309
Medie valoare estimata 1,8944 RON
Valoare estimata cu mediana multiplilor intregului sector
4,2029 1,9392 1,7708 1,4889 1,3572
Medie valoare estimata 2,1518 RON
Sursa: EquityRT, calcule Prime Transaction
Raport de analiza Compa
2
16
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
un mod diferit de a face lucrurile, insa un lucru e cert: piata ia in considerare opacitatea, lipsa dividendelor si toate celelalte
elemente nefavorabile micilor actionari, iar rezultatul este un pret mult sub cel potential sau sub valoarea intrinseca a afacerii.
Evaluare pe baza fluxurilor de numerar viitoare (DCF)
Proiectia rezultatelor financiare viitoare
In estimarea valorii companiei pe baza fluxurilor de numerar
viitoare am luat in calcul cateva ipoteze principale, expuse mai jos. Atragem atentia ca nu e vorba de o estimare propriu-zisa
a rezultatelor financiare, ci de un scenariu pe care il consideram plauzibil pentru perioada urmatoare.
In estimarea mai multora dintre indicatorii pentru anul 2021 am luat in considerare Bugetul de Venituri si Cheltuieli
publicat recent de companie, ajustand valorile pentru a obtine o estimare a cifrelor la nivel consolidat. Consideram
ca valorile din buget sunt realiste, ele putand fi atinse in cazul, foarte probabil de altfel, in care compania va continua
sa produca neintrerupt pe tot parcursul anului.
In cazul veniturilor, pentru perioada 2022-2025 am folosit o rata de crestere anuala apropiata de media din perioada
pre-pandemie. Rezultatele concrete vor depinde in mare masura de capacitatea de a gasi surse de venit alternative
pe masura ce comenzile de piese pentru motoare diesel se vor diminua.
Marja operationala estimata dupa 2021 este una destul de optimista, de 7%, apropiata de nivelul atins pana in 2015
si peste cel din prezent. Compania a mai fost la acest nivel de marja operationala, iar viitorul o va forta sa renunte
treptat la produsele cu marja mica, pentru ca acestea sunt legate in mare parte de motoarele diesel. Exista, desigur,
si posibilitatea ca alternativele gasite de societate la aceste produse sa aduca profituri la fel de mici, sau ca 1-2 clienti
mari sa o stranga cu usa in continuare si sa-i scada marjele de profit. In acest caz, valoarea intrinseca rezultata din
fluxurile de numerar viitoare ar fi si mai mica, posibil chiar negativa, in functie de cat de mica ar fi profitabilitatea.
Pentru rezultatul financiar am estimat o crestere anuala de 5%, corespunzatoare necesarului mai mare de finantare
generat de activitate si cresterii ratelor de dobanda. Momentan nu ne asteptam la schimbari importante ale mixului
de finantare, cel mai probabil datoriile financiare vor ramane cu o pondere destul de mica in activele totale.
Indicator (mil. RON) 2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
Venituri 550,30 729,14 780,18 834,79 893,23 955,76
Evolutie -26,74% 32,50% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Cheltuieli operationale 540,00 695,60 725,57 776,36 830,70 888,85
Evolutie -27,52% 28,81% 4,31% 7,00% 7,00% 7,00%
Profit operational 18,25 33,54 54,61 58,44 62,53 66,90
Evolutie -51,43% 83,82% 62,83% 7,00% 7,00% 7,00%
Marja operationala 3,32% 4,60% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Rezultat financiar -3,12 -3,27 -3,44 -3,61 -3,79 -3,98
Evolutie 0,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Profit net 14,62 27,85 45,55 48,80 52,28 56,00
Evolutie -56,00% 90,45% 63,56% 7,13% 7,13% 7,13%
Marja neta 2,66% 3,82% 5,84% 5,85% 5,85% 5,86%
Sursa: estimari Prime Transaction
Raport de analiza Compa
2
17
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Rata efectiva de impozitare ar urma sa urce la 11%, un nivel apropiat de media istorica. Trebuie luat in calcul faptul
ca incepand din 2015 valorile au fost mai mici decat inainte, cel mai probabil ca urmare a reinvestirii profitului, asa
ca estimarea de 11% ar putea fi una pesimista.
Calculul valorii intrinseci
In afara de ipotezele expuse mai sus,
pentru estimarea valorii actualizate a
fluxurilor de numerar viitoare am mai
luat in calcul:
Investitii in crestere cu 10%
pentru urmatorii doi ani , dupa
scaderea din 2021, apoi o
stagnare a lor. Poate parea o
varianta prudenta dupa
investitiile din ultimii ani, insa
datele istorice arata o alternanta intre perioadele
cu investitii masive si cele de consolidare, iar o
mentinere a nivelului din 2019 si 2020 ar necesita cresterea semnificativa a gradului de indatorare.
Evolutia amortizarii intr-un ritm asemanator celui al investitiilor.
Un nivel al capitalului de lucru conectat la cel al veniturilor. Variatia capitalului de lucru a fost inconstanta, cu
cresteri si scaderi destul de mari de la un an la altul, iar estimarea ia in calcul o tendinta pe termen mai lung. Evident,
aceasta inconstanta face ca si estimarea sa aiba o marja de eroare mai mare.
Indicator (mil. RON) 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
EBIT*(1-T) 30,86 48,61 52,01 55,65 59,54
+ Amortizare 42,72 46,99 51,69 56,86 56,86
- Variatie capital de lucru 8,50 -4,52 7,65 8,18 8,75
- Cheltuieli de capital 49,09 54,00 59,40 59,40 59,40
FCFF 15,98 46,11 36,65 44,92 48,24
WACC 13,48%
Factor actualizare 1,1333 1,2843 1,4554 1,6493 1,8691
FCFF actualizat 14.100.331 35.905.863 25.180.205 27.236.067 25.811.274
Rata de crestere in perpetuitate (g) 3,00%
Terminal Value 481.262.718
Terminal Value actualizat 257.484.478
Enterprise Value 385.718.218
+ Numerar 2.250.970
- Datorii 93.496.412
Equity Value 294.472.776
Valoare actionari compania mama 294.472.776
Numar actiuni 218.821.038
Valoare estimata pe actiune 1,3457
Indicator Valoare
Costul capitalului propriu (CAPM) 16,27%
Rata fara risc 3,14%
Prima de risc a pietei 14,92%
o Randamentul pietei (medie BET-TR 5 ani) 18,87%
o Randament mediu titluri de stat 10 ani 3,95%
Beta (2 ani) 0,88
Costul datoriilor 4,5%
Pondere capital propriu 75%
Pondere datorii 25%
WACC 13,33%
Sursa: estimari Prime Transaction
Raport de analiza Compa
2
18
SSIF Prime Transaction S.A. www.primet.ro
Costul mediu ponderat al capitalului (WACC) de 13,33%, influentat de:
o Costul capitalului propriu, calculat prin metoda CAPM (Capital Asset Pricing Model) de 16,27%, influentat
la randul sau de:
Rata fara risc de 3,14%, egala cu randamentul titlurilor de stat romanesti la 10 ani
Prima de risc a pietei de 14,92%, calculata ca diferenta intre randamentul mediu anual obtinut in
ultimii 5 ani de indicele BET-TR si media randamentelor titlurilor de stat la 10 ani pe aceeasi
perioada (calculele sunt realizate la 25 martie)
Indicatorul Beta, care masoara volatilitatea emitentului raportat la intreaga piata, de 0,88, calculat
pentru ultimii 2 ani.
o Costul datoriilor de 4,5%. Este o valoare care ia in calcul pe de o parte ratele de dobanda actuale, iar pe de
alta parte foarte probabila lor crestere in anii urmatori.
o Ponderea capitalului propriu de 75% si a datoriilor de 25% in mixul de finantare. In momentul de fata
raportul este mai mare in favoarea capitalului propriu, insa tendinta este una de scadere a acestui raport.
Rezultatul este o valoare intrinseca estimata de 1,3457 lei/actiune obtinuta prin metoda DCF. Este o valoare mai mica
decat cea rezultata prin comparatia multiplilor de piata cu cei ai emitentilor similari. Una dintre explicatii este structura
disproportionata a pasivelor, cu un accent foarte puternic pe capitalul propriu. Intr-o perioada precum cea in care ne
aflam acum, cu dobanzi foarte mici si prime de risc foarte mari pentru piata de capital, raportul intre costul capitalului
propriu si cel al capitalului imprumutat este mai mare, iar predilectia pentru finantarea din fonduri proprii duce la o
evaluare mai mica. Trebuie avute in vedere marjele de eroare mai mare ale unora dintre estimarile de mai sus, dar si
faptul ca investitiile au o pondere foarte mare in fluxurile de numerar, fapt care face ca rezultatul evaluarii sa fie mai
sensibil la evolutia lor.
Luand in calcul ambele tipuri de evaluare, rezulta o valoare medie de 1,6200 lei/actiune, cu 119,5% mai mare decat pretul
de 0,7060 lei/actiune inregistrat la finalul sedintei de tranzactionare din 8 aprilie. Aceasta nu este o recomandare de
investitii, ci doar o valoare intrinseca pe care o estimam pentru afacere, in conditiile detaliate mai sus. Ea este dependenta
de confirmarea sau nu a ipotezelor luate in calcul. Pretul de piata este influentat de mai multi factori decat valoarea
intrinseca a emitentului, asa ca nici confirmarea tuturor ipotezelor nu inseamna neaparat o convergenta a pretului de
piata spre valoarea intrinseca.
Departament analiza,
Marius Pandele
Bucuresti, Sector 3, str. Caloian Judetul nr.22, 031114
+4021 321 40 88; +4 0749 044 045
E-mail: office@primet.ro; fax: +4021 321 40 90 Decizie CNVM Nr. 1841/17.06.2003
WWW.PRIMET.RO
Raport de analiza Compa
2
Primesti informatie optimizata si relevanta pentru tine!
Cum?
Raportul saptamanal
Ce s-a intamplat saptamana aceasta pe bursa, ce stiri au miscat preturile, ce actiuni au fost cele mai
tranzactionate, ce a crescut si ce a scazut, cum au evoluat actiunile pe sectoare si nu numai.
Editoriale
Opinii ale specialistilor Prime Transaction privind evenimente bursiere, trenduri economice sau orice
alte evolutii cu impact asupra pietelor bursiere.
Intra in Prime Analyzer apasand pe „Prime Analyzer” dupa ce te autentifici si informeaza-te in
fiecare zi!
Descopera in Prime Analyzer: Graficele pentru toti emitentii, Comparatia Rapida, Rezultatele
financiare, Calendar Financiar, Stirile sortate pe emitent, Indicatori financiari, Fise de emitent si multe
altele…
Newsletter Prime Transaction
Fii conectat cu piata bursiera, primind informatii relevante. Daca doresti sa primesti stiri importante,
analize de piata, opinii ale specialistilor nostri si multe alte resurse pentru a intelege piata bursiera sau
pentru a creiona strategii de investitii inscrie-te la newsletter-ul nostru
Bucuresti, Sector 3, str. Caloian Judetul nr.22, 031114
+4021 321 40 88; +4 0749 044 045
E-mail: office@primet.ro; fax: +4021 321 40 90 Decizie CNVM Nr. 1841/17.06.2003
WWW.PRIMET.RO
Raport de analiza Compa
2
Politica SSIF Prime Transaction SA privind recomandarile pentru investitii in instrumente financiare
Materialele ce contin recomandari de investitii realizate de catre SSIF Prime Transaction SA au un scop informativ, SSIF Prime Transaction SA nu isi asuma
responsabilitatea pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor informatii. Datele utilizate pentru redactarea materialului au fost obtinute din surse
considerate de noi a fi de incredere, insa nu putem garanta corectitudinea si completitudinea lor. SSIF Prime Transaction SA si autorii acestui material ar
putea detine in diferite momente valori mobiliare la care se face referire in aceste materiale sau ar putea actiona ca formator de piata pentru acestea.
Materialele pot include date si informatii publicate de societatea emitenta prin diferite mijloace (rapoarte, comunicate, presa, hotarari AGA/AGEA etc.)
precum si date de pe diverse pagini web. La momentul redactarii acestui material de analiza SSIF Prime Transaction detinea actiuni ale Compa Sibiu S.A.
SSIF Prime Transaction SA avertizeaza clientul asupra riscurilor inerente tranzactiilor cu instrumente financiare, incluzand, fara ca enumerarea sa fie
limitativa, fluctuatia preturilor pietei, incertitudinea dividendelor, a randamentelor si/sau a profiturilor, fluctuatia cursului de schimb.Materialele ce contin
recomandari de investitii realizate de catre SSIF Prime Transaction SA au un scop informativ, SSIF Prime Transaction SA nu isi asuma responsabilitatea
pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor informatii.SSIF Prime Transaction SA avertizeaza clientul ca performantele anterioare nu reprezinta garantii
ale performantelor viitoare.
Decizia finala de cumparare sau vanzare a acestora trebuie luata in mod independent de fiecare investitor in parte, pe baza unui numar cat mai mare de
opinii si analize. Investitorii sunt avertizati ca orice strategie, grafic, metodologie sau model sunt mai degraba forme de estimare si nu pot garanta un
profit cert. Investitia in valori mobiliare este caracterizata prin riscuri, inclusiv riscul unor pierderi pentru investitori.
SSIF Prime Transaction SA si realizatorii acestui raport nu isi asuma niciun fel de obligatie pentru eventuale pierderi suferite in urma folosirii acestor
informatii. De asemenea nu sunt raspunzatori pentru veridicitatea si calitatea informatiilor obtinute din surse publice sau direct de la emitenti. Daca
prezentul raport include recomandari, acestea se refera la investitii in actiuni pe termen mediu si lung. SSIF Prime Transaction SA avertizeaza clientul ca
performantele anterioare nu reprezinta garantii ale performantelor viitoare.
Acest raport a fost intocmit in contextul derularii de catre BVB a unui Program de promovare cu scopul imbunatatirii vizibilitatii societatilor listate la
bursa si accesul investitorilor la informatii fundamentale de calitate. Prime Transaction declara ca acest raport nu a fost comunicat pentru consultarea
emitentului la care se refera in mod direct sau indirect.
Analistul/analistii care au pregatit acest raport si persoanele in legatura cu acesta/acestia, prin prezenta certifica ca:
1. nu au nici un interes financiar in instrumentele financiare care ar include compania/companiile mentionate in prezentul raport.
2.nici o parte a compensatiei analistului/analistilor care au pregatit acest raport nu este sau nu va fi direct sau indirect legata de recomandarile sau opiniile
specifice exprimate in acest raport.
Istoricul rapoartelor publicate si a recomandarilor formulate de SSIF Prime Transaction SA se gaseste pe site-ul www.primet.ro, la sectiunea „Informatii
piata”/”Materiale analiza”. Raportul privind structura recomandarilor pentru investitii ale SSIF Prime Transaction SA, precum si lista cu potentiale
conflicte de interese referitoare la activitatea de cercetare pentru investitii si recomandare a SSIF Prime Transaction SA pot fi consultate aici.
Rapoartele se pot actualiza/modifica pe parcurs, la momentul la care SSIF Prime Transaction SA considera necesar. Data la care se publica/modifica un
raport este identificata in continutul acestuia si/sau in canalul de distributie folosit.
Continutul acestui raport este proprietatea SSIF Prime Transaction SA. Comunicarea publica, redistribuirea, reproducerea, difuzarea, transmiterea,
transferarea acestui material sunt interzise fara acordul scris in prealabil al SSIF Prime Transaction SA.
Autoritatea cu atributii de supraveghere a SSIF Prime Transaction SA este Autoritatea de Supraveghere Financiara, http://www.asfromania.ro.