Maig 2014
Barcelona
Xavier Puig Plà
Barcelona School of ManagementUniversitat Pompeu Fabra
¿CÓMO VALORAR UNA EMPRESA?
VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Conceptos previos
• Modelos estáticos
• Modelos Dinámicos
• Método de múltiples (Ratios)
• Resumen y Conclusiones
ACTIVO
(Inversiones)
PASIVO + NETO
(Financiación)
ACTIVOS
NO CORRIENTES
(Activos Fijos)
CAPITAL
RESERVAS
DEUDA
LARGO PLAZO
EXISTENCIES
DEUDA
CORTO PLAZO.REALIZABLE
DISPONIBLE
RRPP,
FFPP,
Pat. Neto,
etc.
ACTIVOS CORRIENTS
(Act. Circulantes)
Conceptos previos
CUENTA DE RESULTADOS
INGRESOS VENTAS
- C. VARIABLES
MARGEN BRUTO
- C. FIJOS
- AMORTIZ. / PROVIS.
(E.B.I.T.) B.A.I.I
- intereses
(E.B.T.) B.A.I
- impuestos
BENEFICIO NETO
Conceptos previos
MotivacionesCompra
Venta
SituaciónEmpresa
Mercado
Conceptos previos
Primas / Descuentos
Prima estratégica
Prima de Control, Mayoría..
Descuento e iliquidez
PRECIO: Valor
objectivo
VALOR: Conceptoabstracto y subjectivo
“Es de necio confundir valor y precio”
Antonio Machado
Conceptos previos
Metodologías de Valoración
Métodos Estáticos:
Valor ContableValor Contable AjustadoValor de LiquidaciónValor Substancial o de Reposición
Métodos Dinámicos:
Descuento de FCDescuento de FCL
Métodos Múltiples Comparables (Ratios):
PERP/VCEtc.
Conceptos previos
VALORACIÓN DE EMPRESES
• Conceptos previos
• Modelos estáticos
• Modelos Dinámicos
• Método de múltiples (Ratios)
• Resumen y Conclusiones
Modelos estáticos.Valor Contable
• Valor empresa = R.R.P.P.• RRPP = (Capital+Reservas)= Activo Total- Pasivo Exigible• RRPP = Bienes y derechos – deudas con terceros
• Críticas:
- Depende de los criterios contables utilizados.
- No tiene en cuenta aspectos de rentabilidad de los
activos.
ACT.
No Corr.
Cap. y Res.
Deuda
Largo Plazo
EXIST.Deuda
Corto PlazoREAL.
DISP.
RR.PP.
V. Contable
• Intenta eliminar la crítica que recae sobre elvalor contable por su dependencia a loscriterios contables utilitzados.
• Ajusta el valor de los activos y pasivos aprecios de mercado.
Modelos estáticos.Valor Contable Ajustado
Valor empresa =
Activo Total (a precios de mercado)
- Pasivo Exigible (a precios de mercado)
= Bienes y derechos - deudas con terceros...(a precios de mercado)
• Valora la empresa en el caso de liquidación del negocio
• La empresa vale la diferencia entre la suma de sus activos
a precios de mercado y el valor de los pasivos exigibles
(incluyendo las indemnizaciones y gastos de liquidación).
Modelos estáticos.Valor de Liquidación
Valor empresa =Valor Contable Ajustado (a precios de mercado)
- Gastos- Indemnizaciones
= Valor de Liquidación de la empresa
• Crítica:
- Suele ser un valor mínimo ya que se parte del supuesto de la
liquidación del negocio y no se valora la capacidad para generar flujos
futuros.
• O valor de sustitución o de reposición bajo el supuesto
de continuidad, es igual a la inversión que se tendría que
realizar para constituir una empresa de idénticas
condiciones a la que se valora.
• No se incluyen normalmente los activos extra-funcionales.
• Tipos de valor sustancial:
1. Bruto: activos a precio de mercado2. Neto: valor sustancial bruto - pasivo exigible(Patrimonio Neto Ajustado)3. Reducido: valor sustancial bruto - deuda sin coste
Modelos estáticos.Valor Substancial
Ejemplo (1): Valor Contable(VC)
Activos Fijos 7 0 Capital y Reservas 55
Estocs 18 Deuda Financiera LP 20
Deudores 8 Deuda Financiera CP 7
T esorería 4 Proveedores 18
Total 100 T otal 100
Activo Pasivo + Neto Patrim onial
Resultado 1
VC = Capital + Reservas = 55
o
VC = Activo Total - pasivo exigible = 100-18-7-20 = 55
Resultado 2
VCA = Capital + Reservas = 85
o
VCA = Activo Total - pasivo exigible = 130-18-7-20 = 85
• Supuesto con ajuste negativo de deudores incobrables (-2), incremento valor del estoc (+2), incremento valor activos(+30).
Ejemplo (2): Valor Contable Ajustado(VCA)
Activos Fijos 100 Capital y Reservas 85
Estocs 20 Deuda Financiera LP 20
Deudores 6 Deuda Financiera CP 7
T esorería 4 Proveedores 18
Total 130 T otal 130
Activo Pasivo + Neto Patrim onial
Resultado 3
VdL = VCA - (Gastos + Indemniza.) = 85-40 = 45
• Mismo supuesto 2 con gastos por liquidación yindemnizaciones por importe de 40.
Ejemplo (3): Valor de Liquidación(VdL)
Activos Fijos 100 Capital y Reservas 85
Estocs 20 Deuda Financiera LP 20
Deudores 6 Deuda Financiera CP 7
T esorería 4 Proveedores 18
Total 130 T otal 130
Activo Pasivo + Neto Patrim onial
VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Conceptos previos
• Modelos estàticos
• Modelos Dinámicos
• Método de múltiples (Ratios)
• Resumen y Conclusiones
• Una compañía vale lo que valen hoy los flujos futurosque es capaz de generar.
• Es decir: el valor de una empresa es el valor de sucapacidad de generar riqueza futura.
•PROBLEMA:
• Conecemos el comportamiento histórico de losresultados de la compañía así como los de su sector...pero no los resultados futuros... Tenemo que hacerprevisiones!
Descuento de flujos futuros
“... El futuro ya no es lo que era!”Paul Valery
...BIENVENIDOS A LA TERCERA DIMENSIÓN!
Valor Actual
any 1 any 2 any 3.........
.........
33
1
..
k
FC
22
1
..
k
FC
11
1
..
k
FC
1.F.C 2.F.C 3C.F.
any 0
Esquema de valoración de flujos
V =CF1
(1+k)1
CFn+Vr
(1+k)n
CF3
(1+k)3
CF2
(1+k)2
+ + ...+ +
Descuento de flujos futuros
V : Valor de la empresa
i : Periodos de inversión (i=1,2,3,…n)
CFi : Flujos de caja del periodo “i” (creciendo a una tasa “g”)
k : Tasa de interés para la actualización de flujos
Vr : Valor residual del periodo “n” = CFn+1
k-g
V =100
(1+0,1)1
112,5+1.655,36
(1+0,1)5
106,1
(1+0,1)3
103
(1+0,1)2
+ + ...+ +
Descuento de flujos futuros
CF1 = 100
Tasa de crecimiento “g” = 3% (0,03)
CF2 = CF1(1+g) = 100(1+0,03) = 103
CF3 = CF2(1+g) = 103(1+0,03) = 106,09 ....
Períodos de inversión = 5
Tasa de interés para la actualización de flujos “k” = 10% (0,10)
Valor residual período “n” = = = 1.655,36CFn+1
k-g
112,5 (1+0,03)
0,1 – 0,03
= 1.436,18
• Por qué flujos de caja y no beneficios?
Beneficios son una opiniónFlujos de caja son una realidad
• Tipos de flujos de caja que podemos utilizar:
1. Cash Flow convencional o contable2. Cash Flow libre
Fluxos de caixa (“Cash Flows”)
CCCCC
CUENTA DE RESULTADOS €
INGRESOS VENTAS 200
- C. VARIABLES - 80
MARGEN BRUTO + 120
- C. FIJOS - 55
- AMORTIZ. / PROVIS. - 15
(E.B.I.T.) B.A.I.I + 50
- intereses -15
(E.B.T.) B.A.I + 35
- impuestos - 10
BENEFICIO NETO +25
Flujo de Caja contable(“CASH FLOW”)Ejemplo
FC = BN – (- Amort. y Prov.) = 25 – (-15) = 25 + 15 = 40
• Dinero que quedaría en la empresa una vezcubiertas las necesidades de reinversión en ActivosN.C. y necesidades de Capital Circulante y antes depagar intereses.
• Ofrece una valoración total de la empresa, es decir,valora deuda i acciones
EBIT (BAII)
- Impuesto de Sociedades
+ Amortizaciones / Provisiones
- Inversiones ANC (incrementos de activos fijos)
- Inversiones AC (incrementos de activos circulantes)
= Flujo de caja libre (Free Cash-Flow)
Flujo de Caja Libre (“Free Cash Flow”)
CUENTA DE RESULTADOS €
INGRESOS VENTAS 200
- C. VARIABLES - 80
MARGEN BRUTO + 120
- C. FIJOS - 55
- AMORTIZ. / PROVIS. - 15
(E.B.I.T.) B.A.I.I + 50
- intereses -15
(E.B.T.) B.A.I + 35
- impuestos - 10
BENEFICIO NETO +25
Flujo de Caixa Lliure (“Free Cash Flow”)Exemple
FCL = EBIT – imp. + Amort. y Prov. – Inv. ANC – Inv. ACFCL = 50 – 10 + 15 – 12 – 10 = 33
Suponemos:
•Inver. en ANC = 12
•Inver. en AC = 10
ActivosFuncionales
Clientes másEstocs menosProveedores
Activos Extrafuncionales
Recursos Propios
Deuda FinancieraNeta (Deuda con bancosmenos tesorería)
Reordenamos el balance:
¿Qué valoramos en cada caso?
• Con el Cash Flow Lliure
Valor de la empresa = Valor actual de la renda
perpetua de los F.C.L., descontada a una tasa (WACC
“weighted average cost of capital”, coste medio ponderado del
capital).
Valor de la acción = Valor de la empresa
- Deuda Financiera Neta
+ Valor activos extrafuncionales a
precios de mercat
¿Qué valoramos en cada caso?
Con el Cash Flow Libre
ActivosFuncionales
Clientes másEstoc menosProveedores
Activos Extrafuncionales
Recursos Propios
¿Qué valoramos en cada caso?
DeudaFinanciera Neta (Deuda con bancosmenos tesorería)
• Rentabilidad mínima que se exige a inversiones sinriesgo.
• Normalment es utilizada la referència de la deudadel Estado a largo plazo (rentabilidad del bono a diezaños).
• El tipo de interés de descuento es el factor deactualización (r) aplicado al modelo de valoración.
Tipos de interés de descuento
• Concepto que mide la rentabilidad addicional
exigida a un activo financiero en función del riesgo
añadido que supone respecto a un activo sin riesgo.
• La prima de riesgo (p) actúa como factor de
addición al factor del descuento (r) en el modelo de
valoración.
• Depende de:
ciclicidad y estacionalidad del negocio
momento del ciclo económico
visibilidad del negocio en el m-l/p, ......
Prima de riesgo
VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Conceptos previos
• Modelos estáticos
• Modelos Dinámicos
• Método de múltiples (Ratios)
• Resumen y Conclusiones
• Es la relación entre el precio de mercado (cotización)de una compañía y sus beneficios.
• Indica el precio al que el mercado retribuye a cada unidad debeneficio que obtiene la empresa.
• Ofrece una interpretación simplista: es una simplificación delDescuento de flujos sin fluctuación de beneficios en el tiempo.
PER =
Beneficio por acción
Cotización
=
Capitalización bursàtil
Beneficio total
PER (Price Earnings Ratio)
Fuente Bloomberg
Compañía PER 14E PER 15E Compañía PER 14E PER 15E
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 20,5 18,1 IBERDROLA SA 14,8 14,3
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 13,4 13,2 INDRA SISTEMAS SA 17,0 14,5
AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 20,9 19,0 INDITEX 25,6 22,6
ACCIONA SA 121,5 43,7 JAZZTEL PLC 36,5 27,0
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 16,3 11,8 MAPFRE SA 10,0 9,3
BANKIA SA 18,4 13,9 ARCELORMITTAL 21,5 13,1
BANKINTER SA 17,0 13,5 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 10,6 9,2
BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 17,3 16,6 BANCO POPULAR ESPANOL 30,2 13,7
CAIXABANK S.A 24,0 13,6 RED ELECTRICA CORPORACION SA 15,1 14,6
DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 17,9 16,0 REPSOL SA 14,2 12,9
EBRO FOODS SA 17,4 16,1 BANCO DE SABADELL SA 31,5 16,7
ENAGAS SA 13,5 13,5 BANCO SANTANDER SA 15,0 12,4
FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA 71,6 17,4 SACYR SA 17,0 13,0
FERROVIAL SA 33,1 30,2 TELEFONICA SA 13,0 12,4
GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 22,3 16,1 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 30,3 18,5
GAS NATURAL SDG SA 15,1 14,3 TECNICAS REUNIDAS SA 17,1 15,9
GRIFOLS SA 21,7 19,8 VISCOFAN SA 19,3 17,5
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 12,0 8,1 IBEX 35 16,7 13,9
Ratios PER 14E - 15E
PER (Price Earnings Ratio)
● Si utilizamos el PER con los beneficios del últimoejercicio surge un problema: no incorpora dinámicafutura de resultados.
● Hoy penaliza las empresas con altas expectativas decrecimientos de resultados.
● Hoy beneficia las empresas con bajas expectativas deincrementos o con decrementos de los beneficios.
Emp 1 año 0
Precio: 1.000
Beneficio: 100
PER: 10
Emp 2 año 0
Precio: 10.000
Beneficio: 1.000
PER: 10
??
PER (Price Earnings Ratio)
Emp 1 año 0 año 1 año 2
Precio: 1.000
Beneficio: 100 125 156,3
PER: 10 8 6,4
Emp 2 año 0 año 1 año 2
Precio: 10.000
Beneficio: 1.000 900 810
PER: 10 11,1 12,3
PER (Price Earnings Ratio)
Para salvar este problema:
1. Ofrecer una serie de datos PER estimados.
2. Acompañar el PER del ejercicios con el dato del
incremento de beneficios.
3. Acompañar los PER’s de un período con el PEG
(PER/increment anualizado de beneficios para el
mismo período).
PER (Price Earnings Ratio)
• Ratio que compara el precio de mercado con el valorcontable.
• En general si P/VC es < 1 se interpreta como asíntoma de infravaloración.
• Es una interpretación simplista porqué puede pasarque al ser una relación estática no se observe que seestá destruyendo valor para el accionista en laempresa.
• Es necesario acompañar el ratio con información derentabilidad para tomar una mayor dimensión.
Valor de Mercado / Valor Contable (P/VC)
Fuente BLOOMBERG
Compañía P/VC Compañía P/VCABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 4,0 IBERDROLA SA 0,9
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 2,8 INDRA SISTEMAS SA 1,9
AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 7,1 INDITEX 7,2
ACCIONA SA 1,0 JAZZTEL PLC 6,6
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 1,2 MAPFRE SA 1,1
BANKIA SA 1,3 ARCELORMITTAL 0,5
BANKINTER SA 1,3 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 1,5
BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 6,1 BANCO POPULAR ESPANOL 0,8
CAIXABANK S.A 1,0 RED ELECTRICA CORPORACION SA 3,5
DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 22,8 REPSOL SA 0,9
EBRO FOODS SA 1,5 BANCO DE SABADELL SA 1,0
ENAGAS SA 2,6 BANCO SANTANDER SA 1,2
FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA N.D. SACYR SA 2,4
FERROVIAL SA 2,1 TELEFONICA SA 2,5
GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 2,0 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 2,1
GAS NATURAL SDG SA 1,5 TECNICAS REUNIDAS SA 5,6
GRIFOLS SA 6,3 VISCOFAN SA 3,7
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 2,5 Ibex35 1,5
P/VC componentes del Ibex35 (12/05/2014)
Valor de Mercado / Valor Contable (P/VC)
VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Conceptos previos
• Modelos estáticos
• Modelos Dinámicos
• Método de múltiples (Ratios)
• Resumen y Conclusiones
Resumen y conclusionesTipos d’interés... en el mundo
Font: “QE and ultra-low interest rates”.Discussion paper. Nov. 2013. McKinsey Global Insititutefile:///C:/Documents%20and%20Settings/xpuig/Mis%20documentos/Downloads/MGI%20QE%20and%20ultra-low%20rates_Full%20report_Nov%202013%20(1).pdf
Resumen y conclusionesTipos d’interés: FED, BCE, BoE i BoJ
Resumen y conclusionesEndeudamiento
• Visión general:
Amat, O. y Puig, X. (2012): “El marco general de las finanzas corporativas”. Revista de Contabilidad y
Dirección, nº 15, p. 11-40
Cid, G. y Puig, X. (2011): “Política Financiera de la empresa”. Revista de Contabilidad y Dirección, nº
11”, p. 11-32
Amat, O. i Guasch, M. (2010): “¿Com es valora una empresa?”, Nota tècnica.
Fabregat, J. (2009): “Introducció als mètodes de valoració de empreses”, Valoració de empreses,
Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 11-30.
• Sobre el métode de descuento de flujos de caja:
Realp, J.M. (2009): “Valoració de empreses en el context d’una Due Diligence”, Valoració de empreses,
Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 191-206.
• Sobre métodos basados en múltiples comparables:
Labatut, G. (2009): “La valoració de l’empresa amb el mètode de múltiples”, Valoració de empreses,
Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 59-76.
• Sobre valoración de intangibles:
Fernández, P. (2009): “Valoració de marques i intangibles”, Valoració de empreses, Revista de
Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 77-116.
Valoración de empresasBibliografía
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