Valoración de empresas
Concepto de valoración
¿Existe un valor ‘verdadero’? ¿Puede la valoración ser un
proceso objetivo? ¿Existen métodos de cálculo que
supongan una buena aproximación al valor real o verdadero?
Algunas respuestas
Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es cuánto y en qué dirección, algo que suele ser proporcionar a los intereses de quien contrata la valoración y de lo que paga por la misma
No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que no existen métodos capaces de proporcionar esta estimación, ni hay por qué entender que cuanto mas sofisticado y complejo el modelo, mejor será la valoración.
Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un ejercicio de mirar hacia el futuro. Por ello nunca serán muy precisas. La precisión será tanto más difícil cuanto más inestable sea la empresa, el sector en el que opera o el objeto de valoración.
Base para todos los enfoques de valoración En mercados eficientes (competitivos y con
agentes perfectamente informados y racionales) el precio representa la mejor estimación del valor.
El uso de modelos de valoración en decisiones de inversión se basan en la percepción de que el mercado es ineficiente y comete errores al fijar los precios.
Aunque los mercados sean eficientes, la utilización de modelos de valoración pueden ser útiles:
Para valorar empresas no cotizadas (para las que no existe, en consecuencia un precio fijado en el mercado.)
Para valorar los efectos de reestructuraciones.
Clases de valor Según el objeto de valoración:
Valor económico de la empresa, que tiene en consideración todas las inversiones (tangibles e intangibles), pero no su forma de financiarlas
Valor financiero de la empresa (equity value) es el valor para los accionistas y toma en consideración tanto la perspectiva económica, como la financiera
Clases de modelos de valoración Según la función de valor:
Basados en rendimientos => estimación de rentas futuras
Basados en costes o analíticos => sobre datos contables de naturaleza histórica, si bien se ajustan a efectos de la valoración
Relativos o basados en referencias, que utilizan variables de mercado para comparar la empresa a valorar con otras similares
¿Qué método debe utilizarse? Dado que el valor de la empresa
depende de su capacidad para generar flujos de tesorería, el cálculo del valor actual de dichos flujos se considera el método más adecuado
Cuando esto no es posible (no hay información, los flujos son negativos o la incertidumbre es muy grande) entonces nos plantearemos utilizar los demás
El modelo de descuento de flujos de efectivo Parte de la base de que cada activo posee un valor
intrínseco que puede ser estimado tomando en consideración los flujos de efectivo (CF), su crecimiento y el riesgo.
El valor será pues el valor actual de esa corriente futura de CF.
Información necesaria:necesitamos estimar los flujos de efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor residual (VR).
nk)+(1
nV
n
1=t tk)+(1
tCF
=Valor R
Tipos de Flujos de efectivo
Cobros por ventaActivo fijo
Cobros por aportacionesde accionistas
Cobros por ventas eingresos de explotación
Pagos por compraActivo fijo
Pagos por compras ygastos de explotación
Pagos aportacionesa accionistas
Cobros por Préstamos concedidos
DevolucionesPrincipal préstamos
Pagos de dividendos
Pagos de intereses
FLUJOS (libres) DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES
ECONÓMICAS (FCF = CFO + CFI)
FLUJOS DE EFECTIVO
DE ACTIVIDADESFINANCIERAS
(CFF)
-
-
-
-
- -
CFICFO
¿Qué CF debemos tomar? Si estamos calculando el valor
económico de la empresa: flujo libre de efectivo de la empresa = CFO + CFI
Si estamos calculando el valor financiero de la empresa: flujo libre de efectivo de los accionistas = dividendos pagados + reembolsos – aportaciones (=CFAcc)
Valor económico de la empresa El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres
de efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo después de haber pagado todos las obligaciones recurrentes de la empresa e impuestos, pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera.
La tasa de descuento a utilizar sería el coste medio ponderado de capital, que equivale al coste de los distintos recursos financieros utilizados por la empresa, ponderados por su valor de mercado.
El valor residual es el valor económico de la empresa en el período t.
n
n
1=tt WACC)+(1
VE
WACC)+(1
FCF = EV
n
Cálculo de los flujos de efectivo para la empresa (FCF)
+ EBIT (1-t)- (Inversión neta Activo fijo –
Amortizaciones)- Variación del Fondo de Maniobra
FM =Existencias + Clientes y deudores - Proveedores
= FCFDonde t = tasa impositiva
Cálculo de la tasa de descuento
El coste medio ponderado de capital (WACC) se define como:
iRir ME -
EDA r
FPD
FPr
FPD
DrWACC
El coste del capital propio es la suma de la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. Si utilizamos el CAPM para calcular la prima de riesgo:
Cálculo de la tasa de descuento
La información sobre y sobre la rentabilidad media del mercado la podemos encontrar en los boletines de la Bolsa y en bases de datos especializadas.
La tasa libre de riesgo sería la de la deuda del estado de países solventes. No existe acuerdo sobre el plazo adecuado: corto, medio o largo
El coste del capital ajeno debe calcularse neto del efecto impositivo: rd= r’d – t, donde r’d el coste de la deuda de la empresa y t es la tasa impositiva.
Cálculo del valor terminal
El valor terminal se calcula teniendo en cuenta una tasa de crecimiento (g) de los FCFF que dependerá de la reinversión económica y de la rentabilidad económica de tales inversiones: TV = (FCFF)/(WACC-g)n
Cálculo de g
ROAROAtEBIT
FMAFg reinvEBIT
t
)1(
La tasa de crecimiento estable esperado (g) no puede ser superior a la tasa de crecimiento esperado de la economía en la que opera la empresa
Valor financiero de la empresa El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los
flujos de caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre de efectivo de la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades financieras).
La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la financiación propia.
El valor residual es el valor financiero residual en el período t. Un caso especial de este modelo es el que se basa en el
descuento de los dividendos. Este modelos permite salvar el caso de que los flujos de caja de los accionsitas sean negativos.
te
tn
1=tt
e
t
)k+(1
VF
)k+(1
CFAcc =VF
CFAcc= BN-(1-AP)( AF – Amort.)-(1-AP)( FM)
Donde,AP= Deuda/Fondos propiosBN= Beneficio neto AF= Inversión neta Activo fijo = AFt+1 – Aft
FM =Existencias +Clientes y deudores – Proveedores
Cálculo de los flujos de efectivo para los accionistas (CFAcc)
Cálculo del valor terminal
El valor terminal se calcula teniendo en cuenta una tasa de crecimiento (g): TV = (CFAcc)/(ke -g)n
g es la tasa de crecimiento esperado para los accionistas, que dependerá de la política de reinversión de beneficios
Cálculo de g
Re
1
1 ROEBN
servasg
t
tEPS
Los flujos de caja para los accionistas crecerán en función de la rentabilidad financiera esperada y de la política de reparto de dividendos
Flujos y tasas de descuento! Es importantísimo no cometer el error de
mezclar el tipo de flujo y la tasa de descuento: Si se descuentan los FCF al coste medio de la
financiación propia produce una infravaloración del valor económico de al empresa, mientras que
si se descuentan los CFAcc al coste medio ponderado de capital se estaría sobrevalorando el valor financiero de la empresa
Estimación de los CF esperados Análisis del pasado
Información interna (3 – 5 años) de la empresa
Información externa del comportamiento del mercado en el mismo período
Perspectivas de futuro, tanto a medio plazo (3-5 años), como a más largo plazo (en este caso, serán forzosamente más generales)
Valoración por referencias o método de múltiplos Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar
con otras empresas o con los valores medios del sector en el que opera
Información necesaria: Un activo idéntico o un grupos de activos similares o
comparables Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los
fondos propios podemos dividir el precio por una variable común como beneficios o valor contable)
Toma como referencia una variable de la empresa a valorar y la multiplica pro un factor asociado:
Múltiplos de beneficios Múltiplos de activos Múltiplos sectoriales
Múltiplos de beneficios: PER => VF = PER x EPS x nº accs.
El PER a utilizar debe ser el de una empresa similar en cuanto a tamaño, riesgo y crecimiento
Múltiplos de activos:Value to book => VE= VB x Fondos
PropiosIgualmente el VB debe corresponder a una
empresa comparable.
Ejemplos
Valorización de Austral Group – octubre 2008
RESUMEN DE PRECIOS
Descripción Valores
Precio Actual S/. 0.19Precio Estimado Flujo de Caja Descontado S/. 0.38Apreciación potencial 99.6%
Valorización Austral Group
RESULTADOS DE VALORIZACIÓN - Método 1
Descripción Valores
Valor Empresa (en miles de S/.) S/. 1,286,288Valor de la Deuda Financiera (en miles de S/.) S/. 303,915Valor del Patrimonio S/. 982,373Acciones de Inversión (en miles de S/.) S/. 2Valor Acciones Comunes S/. 982,371Número de Acciones (en miles) 2,590,032Precio por Acción S/. 0.38
Valorización Austral Group
ESTIMACIÓN DEL FLUJO DE CAJA
Concepto Valor
Flujo de Caja Libre Proyectado S/. 122,893 miles de nuevos soles del periodo cero - Flujo realFlujo de Caja Libre Esperado (promedio últimos 6 años) S/. 91,915 miles de nuevos soles del periodo cero - Flujo realEBITDA Esperado (promedio últimos 6 años) S/. 140,541 miles de nuevos soles del periodo cero - Flujo realCrecimiento Esperado del FCL - perpetuidad 1.50%
Valorización Austral Group
Valorización Austral GroupCOSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
Costo de Deuda Financiera
Costo Financiamiento Corto Plazo 10.00%Costo Financiamiento Mediano Plazo 8.50%
Estructura de Deuda CP 37.00%MP y LP 63.00%
Costo de Financiamiento Antes de Impuestos 9.06%Tasa de Impuestos y Participaciones 37.00%Costo de Financiamiento Después de Impuestos 5.70%
Estructura de Capital:
% Deuda Financiera 50.00%% Patrimonio 50.00%Total 100.00%
Valorización Austral GroupProyección Flujo de Caja Libre - anual
Flujo de Caja Operativo S/. 136,042
Var. Capital de Trabajo S/. 3,149
Inversiónes AF e Intang. S/. 10,000
Total Inversiones S/. 13,149
Flujo de Caja Libre S/. 122,893
Valorización Austral GroupFLUJO DE CAJA LIBRE
Descripción 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Utilidad Neta (S/. 145,052) S/. 219,708 (S/. 3,583) S/. 69,601 S/. 57,675 S/. 45,713 + Impuesto a la Renta y Participación Trab. S/. 19,705 (S/. 13,741) S/. 10,298 S/. 53,546 S/. 53,131 S/. 46,467 + Gastos Financieros S/. 88,454 S/. 68,857 S/. 69,125 S/. 45,279 S/. 31,549 S/. 40,741
Total (S/. 36,893) S/. 274,825 S/. 75,840 S/. 168,426 S/. 142,354 S/. 132,921
Impuesto a la Renta y participaciones 37% S/. 13,650 (S/. 101,685) (S/. 28,061) (S/. 62,318) (S/. 52,671) (S/. 49,181)
NOPAT (S/. 23,243) S/. 173,140 S/. 47,779 S/. 106,109 S/. 89,683 S/. 83,740
Depreciación + Amortización S/. 67,359 S/. 59,674 S/. 52,733 S/. 67,213 S/. 47,853 S/. 44,215
Flujo de Caja Operativo S/. 44,116 S/. 232,814 S/. 100,511 S/. 173,322 S/. 137,536 S/. 127,955
Capital de Trabajo Inicial (S/. 777) (S/. 2,886) S/. 18,519 S/. 36,643 S/. 89,589 S/. 111,103Capital de Trabajo Final (S/. 2,886) S/. 18,519 S/. 36,643 S/. 89,589 S/. 111,103 S/. 114,252
Variación de Capital de Trabajo (S/. 2,109) S/. 21,405 S/. 18,123 S/. 52,946 S/. 21,514 S/. 3,149
Activo Fijo Neto Inicial S/. 1,002,664 S/. 908,243 S/. 793,308 S/. 701,448 S/. 670,257 S/. 680,007Activo Fijo Neto Final S/. 908,243 S/. 793,308 S/. 701,448 S/. 670,257 S/. 680,007 S/. 813,356Depreciación + Amortización S/. 67,359 S/. 59,674 S/. 52,733 S/. 67,213 S/. 47,853 S/. 44,215
Variación de Activo Fijo e Intangible (S/. 27,062) (S/. 55,261) (S/. 39,128) S/. 36,022 S/. 57,603 S/. 177,564
Variación CT + Variación AF e Intang. (S/. 29,171) (S/. 33,856) (S/. 21,004) S/. 88,969 S/. 79,117 S/. 180,713
Flujo de Caja Libre de la Empresa S/. 73,287 S/. 266,670 S/. 121,516 S/. 84,353 S/. 58,419 (S/. 52,758)
Valorización Austral Group
DEUDA FINANCIERA - en miles de S/.Septiembre Diciembre
Año 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008
Sobregiros Bancarios S/. 41 S/. 490 S/. 0 S/. 463 S/. 38,065 S/. 82,877 S/. 153,861 S/. 98,746Obligaciones Financieras S/. 173,915 S/. 185,021 S/. 105,250 S/. 148,241 S/. 22,725 S/. 37,725 S/. 40,450 S/. 41,590
Obligaciones Financieras S/. 492,711 S/. 441,957 S/. 295,165 S/. 190,423 S/. 224,926 S/. 167,039 S/. 156,387 S/. 163,579
Total Deuda Financiera S/. 666,667 S/. 627,468 S/. 400,415 S/. 339,127 S/. 285,716 S/. 287,641 S/. 350,698 S/. 303,915
Valorización Austral Group
PATRIMONIO - en miles de S/.Septiembre Diciembre
Año 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,008
Patrimonio S/. 134,289 S/. 13,199 S/. 211,579 S/. 223,378 S/. 286,261 S/. 340,416 S/. 497,520 S/. 528,129
Patrimonio Ajustado S/. 161,805 S/. 15,903 S/. 240,385 S/. 250,054 S/. 316,842 S/. 362,543 S/. 497,520 S/. 528,129
ROE Año 2007 18.20% (Rentabilidad Esperada)
Valorización Austral Group
ACCIONES
Descripción Valores
Número de Acciones Comunes (en miles) 2,590,032Valor Nominal por Acción Común S/. 0.1500Valor Nominal del Capital Común (miles) S/. 388,505
Número de Acciones de Inversión (en miles) 101.887Valor Nominal por Acción S/. 0.02Valor Nominal de las Acciones de Inversión (miles) S/. 2.04
Valorización Austral GroupGráfica Cotización Austral y HP
S/. 0.00
S/. 0.10
S/. 0.20
S/. 0.30
S/. 0.40
S/. 0.50
S/. 0.60
S/. 0.70
S/. 0.80
S/. 0.90
1-sep-02 14-ene-04 28-may-05 10-oct-06 22-feb-08 6-jul-09 18-nov-10
Mes año
Pre
cio
Au
stra
l
$0
$200
$400
$600
$800
$1,000
$1,200
$1,400
$1,600
Cotización Austral S/. / acción
Cotización HP USD / TM
Valorización Austral Group
ESTIMACIÓN COTIZACIÓN AUSTRAL TABLA DE RESULTADOS
Descripción Valor USD / TM HPCotización
AustralPrecio Actual HP - en USD / TM $924.00Cotización Actual Austral S/. Por acción S/. 0.19 $940 S/. 0.41Precio estimado - método regresión lineal S/. 0.39 $900 S/. 0.37
$860 S/. 0.33Apreciación Potencial 106.2% $820 S/. 0.30
$800 S/. 0.28$780 S/. 0.26
PARÁMETROS RECTA DE REGRESIÓN $760 S/. 0.24$750 S/. 0.23
Intercepto Coeficiente $740 S/. 0.22$730 S/. 0.22
-0.446200 0.000907
Valorización Austral Group
RESULTADOS ANÁLISIS DE REGRESIÓN LINEAL
Coeficiente de correlación múltiple 73.3%Coeficiente de determinación R^2 53.7%R^2 ajustado 0.53Error típico 0.17Observaciones 61
ANÁLISIS DE VARIANZAGrados de libertadSuma de cuadradosPromedio de los cuadradosF Valor crítico de F
Regresión 1 1.938234 1.938234 68.324862 0.000000Residuos 59 1.673707 0.028368Total 60 3.611941
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95%Superior
95%Inferior 95,0%
Superior 95,0%
Intercepción -0.446200 0.085851 -5.197376 0.000003 -0.617987 -0.274412 -0.617987 -0.274412Variable X 1 0.000907 0.000110 8.265885 0.000000 0.000687 0.001126 0.000687 0.001126
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