Valuación – LBO y Reestructuración
Finanzas II – Noviembre 2013
LBO – Qué es?
LEVERAGED
BUYOUT
LBO – Criterio a perseguir?
ADQUIRIR UNA EMPRESA SIN INMOVILIZAR CAPITAL
Y… el respaldo por la Deuda?
La Propia Operación!!!!!!!!!!
LBO – Qué comprar?
LBO – Quiénes compran?
LBO – Cómo comprar?
LBO – Consecuencia?
LBO – Pasos?
1
3
2
Empresa A: Target S.A.
— Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)
— Cantidad de acciones: 100.000
— WACC 17%
— Acciones x precio: US$ 10.000.000
— Valor de la acción: US$ 100
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.709.402 1.607.130 1.607.958 1.649.188 1.691.475 1.734.846WACC 17%VA de la Empresa 10.000.000
Empresa B: The Buyer S.A.
— Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)
— Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda (10.4M)
— WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%
— Ofrece U$S 130 por acción
LBO – Ejemplo
Compra + Fusión:
— Estructura de Capital
– Equity: 2.6M
– Deuda: 10.4M
equity; 2.600.000;
20%
debt; 10.400.000;
80%
LBO – Ejemplo
Ahora las acciones son todas de la empresa compradora que espera un rendimiento del 9%... entonces:
WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%
Valor actual del empresa con el nuevo WACC:
La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo pidiendo deuda.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.834.862 1.851.696 1.988.625 2.189.312 2.410.252 2.653.489WACC 9%VA de la Empresa 12.928.237
LBO – Ejemplo
La empresa TargetS.A. estaba financiada solo con equity, lo que había generado que el management se tornara muy “laxo”(recordar que la deuda genera disciplina). Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de fondo en un 10% cada año.
Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Si bien el management anterior tenía esperanzas para el proyecto, los compradores consiguen vender esta unidad de negocios en el año 1 por 1 millón.
El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 3.200.000 2.420.000 2.832.860 3.399.432 4.079.319 4.895.183VA de FF 2.935.780 2.036.866 2.187.487 2.408.244 2.651.278 2.918.837WACC 9%VA de la Empresa 15.138.491
LBO – Ejemplo
A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra US$ 10 millones.
FF del grupo que realizo el LBO:
Año Año 1 Año 2 Año 3FF (2.600.000) 0 0 10.000.000Tir 56,7%
LBO – Ejemplo
Reestructuración Financiera
Reestructuración Financiera – Cuando Reestructurar?
>=<
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Ventas Caja y Activos no Operativos.... ....
EBITDA
Amortizaciones Deuda (valor libros).... ....
EBIT Equity (valor libros).... ....
CapEx Actual Precio Cotización AcciónCantidad de Acciones
NWK ActualVariación NWK Equity (valor mercado) 24%
Tasa Imp. Ganancias Deuda (valor mercado) 64%
Quebranto Imp. Acumulado
Tasa Libre de Riesgo Kd (costo de la deuda)Prima de Riesgo (Rm-Rf) Beta de la acción
4,80%4,00%
12,80%3,00
886,47
$1.648,8
$4.922,7$2.075,0
($63,0)$114,1
35,0%
$1,86
$3.804,0
($459,0)
($1.436,0)
($1.895,0)
$4.289,0
Otros Datos Relevantes
Situación Patrimonial
$2.260,0
$7.647,0
$6.884,0
Momento 0 - Cifras en millones
Situación Económica
Empresa:Actividad:
Vida Transcurrida:
Global C. SATelecomunicaciones3 años
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
- Se proyecta un período de crecimiento extraordinario para la empresa de 10 años
12345678910
- Luego de estos 10 años, se estima: una tasa de crecimiento de las ventas del 5%relación EBITDA / Ventas del 30%% NWK sobre Ventas del 3%una tasa de crecimiento de las amortizaciones del 5%Tasa de crecimiento normalizada (g) 5%
- A los efectos del cálculo del Valor Terminal, considerar un CapEx de $ 2.353,4.
- A partir del sexto año (inclusive) la beta de la empresa baja a razón de 0,40 por año y se estabiliza al llegar a 1.
- El índice de endeudamiento (Deuda/(Equity+ Deuda)) se mantiene constante hasta el año 5, a partir del sextoaño éste va disminuyendo proporcionalmente hasta llegar a 0,40 en el año diez. A partir de ahí se mantiene
- El costo de la deuda (kd) comienza a disminuir proporcionalmente a partir del año 6 (inclusive) hasta llegar a8% en el año 10 (inclusive).
3,00%5,00% 30,00% 5,00% 5,00%3,00%
8,00% 24,00% 5,00% 5,00%6,00% 27,00% 5,00% 5,00%
3,00%
3,00%10,00% 21,00% 5,00% 5,00% 3,00%10,00% 18,00% 5,00% -30,00%
3,00%10,00% 15,00% 5,00% -50,00% 3,00%20,00% 10,00% 5,00% 10,00%
3,00%30,00% 5,00% -30,00% 10,00% 3,00%40,00% 0,00% -50,00% 10,00%
% NWK sobre Ventas
Información Adicional
0,00% -2,50% 3,00%10,00%-20,00%
Año Tasa de Crecimiento en
Ventas
EBITDA / Ventas Tasa de Crecimiento en
CapEx
Tasa de Crecimiento en Amortizacione
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Cash Flow Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal
Ventas $3.804,0 $5.325,6 $6.923,3 $8.307,9 $9.138,7 $10.052,6 $11.057,9 $11.942,5 $12.659,0 $13.292,0 $13.956,6Gs. Operativos ($3.899,1) ($5.325,6) ($6.577,1) ($7.477,1) ($7.767,9) ($8.243,1) ($8.735,7) ($9.076,3) ($9.241,1) ($9.304,4) ($9.769,6)EBITDA ($95,1) $0,0 $346,2 $830,8 $1.370,8 $1.809,5 $2.322,2 $2.866,2 $3.417,9 $3.987,6 $4.187,0Amortizaciones ($1.579,6) ($1.737,6) ($1.911,3) ($2.102,4) ($1.051,2) ($735,9) ($772,6) ($811,3) ($851,8) ($894,4) ($939,2)EBIT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $3.093,2 $3.247,8Impuesto Ganancias $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 ($816,5) ($1.136,7)NOPAT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $2.276,7 $2.111,1Amortizaciones $1.579,6 $1.737,6 $1.911,3 $2.102,4 $1.051,2 $735,9 $772,6 $811,3 $851,8 $894,4 $939,2CapEx ($3.431,2) ($1.715,6) ($1.200,9) ($1.261,0) ($1.324,0) ($1.390,2) ($1.459,7) ($1.532,7) ($1.609,3) ($1.689,8) ($2.353,4)Variación NWK $0,0 ($45,6) ($47,9) ($41,5) ($24,9) ($27,4) ($30,2) ($26,5) ($21,5) ($19,0) ($19,9)Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $676,9
Queb. Impo. Acum. $3.749,7 $5.487,3 $7.052,4 $8.324,1 $8.004,5 $6.930,9 $5.381,4 $3.326,5 $760,4 $0,0 $0,0
Ventas Año 2 Gs. Operativos Año 2Ventas A1 Incremento EBITDA A1 Ventas
EBITDA Año 2 Amortizaciones Año 2EBITDA A1 Incremento Amor A1 Incremento
Imp a las Ganancias Año 2 Paga después de absorber el Queb. CapEx Año 2Capex A1 Incremento
Queb. Acu EBIT Variación NWK Año 2Año 10
Queb. Acu EBIT
Valor Terminal(2.332,8) x 0,35% = (816,5)
(3.526,3) x 0,50 = (1.715,6)
3.804,0 x 1,40 = 5.325,6
5.325,6 x 0,0 = 0,0
0,0 - 5.325,6 = (5.325,6)
(1.579,6) x 1,10 = (1.737,6)
676,9 / (0,0736 - 0,05) = 28.683
Ejemplo Cálculos
(3.804,0) x 0,40 x 0,03 = (45,6)Ventas A1 x Inc. Vtas. X % NWK
3.749,7 - (1.737,6) = 5.487,3
760,4 - 3.093,2 = (2.332,8)
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
WACC Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal
Beta 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 2,60 2,20 1,80 1,40 1,00 1,00Cost of Equity - Ke 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 15,20% 13,60% 12,00% 10,40% 8,80% 8,80%Cost of Debt - Kd 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 8,00% 8,00%Cost of Debt - Ki 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 5,89% 5,20%Debt Ratio (mkt value) 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 67,93% 60,95% 53,96% 46,98% 40,00% 40,00%Cost of Capital 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 12,92% 11,94% 10,88% 9,72% 7,64% 7,36%Cum. WACC 1,138 1,295 1,474 1,677 1,909 2,155 2,413 2,675 2,935 3,160
Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $28.683,2Valor Actual - CF ($3.098,6) ($1.359,9) ($612,4) ($281,2) $11,5 $181,8 $344,9 $488,5 $608,8 $462,8 $9.078,1
Valor de la Firma $5.824,2 Deuda (valor mercado) $4.922,75Caja y Activos no Operativos $2.260,00 Equity (valor mercado) $3.161,45Total $8.084,2 Total $8.084,2
Valor x acción $3,57
Cotización $1,86
Debt Ratio (mkt value) Año 1 al 5 = 74,91%4.922,71.648,8 + 4.922,7
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E )
Donde: β L: levered beta.
β U: unlevered beta.
(1 – t): tax shield.D/E: índice de endeudamiento
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidar la empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el capital para los actuales acreedores).
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
Propuesta de Reestructuración para los acreedores
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