Sostenibilidad de la Cuenta Corriente Salvadoreña: 1976-2004 · que sirve de base para el...

Documentos Ocasionales No. 2006-02

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No. 2006 - 02

Sostenibilidad de la Cuenta CorrienteSalvadoreña: 1976-2004

Marlene Tobar Silva


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Documentos Ocasionales

Sostenibilidad de la Cuenta CorrienteSalvadoreña: 1976-2004

Marlene Tobar Silva

Documentos Ocasionales No. 2006 - 02


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2006

Departamento de Investigación Económica y FinancieraBanco Central de Reserva de El Salvador

Alameda Juan Pablo II, entre 15 y 17 Avenida NorteSan Salvador, El Salvador, C. A.

El Banco Central al publicar esta serie de Documentos Ocasionales, pretende facilitar la difusiónde estudios económicos y financieros que contribuyan al mejor conocimiento de la realidad

salvadoreña.

Las interpretaciones, análisis y conclusiones de estos trabajosrepresentan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente

con el criterio de este Banco Central.

Prohibida la reproducción total o parcial de este documento,sin previa autorización del Departamento de Investigación Económica y

Financiera del Banco Central de Reserva de El Salvador.ISSN 1813-6494


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RESUMEN

La evolución de la cuenta corriente de un país es resultado de las transacciones de bienes, servicios,

renta y transferencias realizadas entre los agentes económicos domésticos con el resto del mundo.

Por otra parte, determina la acumulación de Pasivos y Activos Externos Netos y la posición deudora

o acreedora de la economía. Esto indica que déficit persistentes de cuenta corriente generan acumulación

de deuda externa que crean obligaciones que deberán ser pagadas con la producción futura de la

economía.

Una de las principales preocupaciones de los formuladores de política es determinar si la senda

que persigue la cuenta corriente se considera “sostenible” en el mediano plazo. Es decir, si el pago de

dichas erogaciones en concepto de intereses por deuda y amortizaciones no atentan contra el bienestar

futuro de la población.

ABSTRACT

The currency account evolution of one country is the result of many transactions related to goods,

services, income and transfers made between domestic economic agents and the rest of the world. In

other hand, it lets the accumulation of Net External Liabilities and Assets and the borrowing or

lending position of the economy. This situation shows that enduring currency account deficits build

up external debt accumulation that create obligations must be paid with future economic production.

One of the main problems for policy makers is define if the course that currency account follows

it considers “sustainable” in middle term. In other words, if the payment of those expenditures by

debt interests and amortizations don’t affect the future social well-being of population.

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Tabla de Contenido

Introducción ............................................................................................................ . 1

I. Marco Contable: Cuenta Corriente, Capital y Balanza de pagos. ..................................... 1

II. Evolución de la cuenta corriente salvadoreña 1974-2004. ................................................ 3

III. Sostenibilidad de la cuenta corriente salvadoreña. ............................................................ 7

A. Definición de Sostenibilidad. ..................................................................................... 7

B. Factores cualitativos de análisis. ............................................................................... 8

C. Estimación Cuantitativa. ............................................................................................ 13

1. Déficit de cuenta corriente que asegura la solvencia ................................................ 13

2. Análisis de Cointegración: El rol de las remesas familiares. .................................... 14

3. Déficit de Cuenta Corriente sostenible en el steady-state. ....................................... 16

IV. Recomendaciones Generales de Política Económica. ........................................................ 19

A. Medidas para incrementar el Ahorro Doméstico. .................................................... 19

B. Diversificar las Fuentes de Financiamiento. ............................................................ 19

C. Elevar el Crecimiento Económico. ............................................................................ 20

V. Conclusiones ........................................................................................................................ 22

Bibliografía. .................................................................................................................................. 23

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INTRODUCCIÓN

La evolución de la cuenta corriente de un país es resultado de las transacciones de bienes, servicios,renta y transferencias realizadas entre los agentes económicos domésticos con el resto del mundo. Por otraparte, determina la acumulación de Pasivos y Activos Externos Netos y la posición deudora o acreedora dela economía. Esto indica que déficit persistentes de cuenta corriente generan acumulación de deuda externaque crean obligaciones que deberán ser pagadas con la producción futura de la economía.

Una de las principales preocupaciones de los formuladores de política es determinar si la senda quepersigue la cuenta corriente se considera “sostenible” en el mediano plazo. Es decir, si el pago de dichaserogaciones en concepto de intereses por deuda y amortizaciones no atentan contra el bienestar futuro de lapoblación.

El presente trabajo se divide de la siguiente forma: en el primer apartado se expone el marco contableque sirve de base para el análisis de la cuenta corriente; en el segundo, se estudia cuál ha sido la evolución dela cuenta corriente y sus principales componentes durante el período 1974-2005; en el apartado 3 se realizael diagnóstico de la sostenibilidad y solvencia de las cuentas externas tomando como base un análisis cualitativoy una estimación cuantitativa basada en la teoría del estado estacionario, mientras que en el apartado número4 se exponen algunas recomendaciones generales en materia de política económica que si bien no pretendenser una agenda completa, sí constituyen un punto de partida importante para abordar el problema. En elapartado 5 se finaliza con las conclusiones del documento.

I. MARCO CONTABLE: CUENTA CORRIENTE, CAPITAL Y BALANZA DEPAGOS.

El punto de partida convencional en el análisis de la cuenta corriente lo constituye la restricciónpresupuestaria intertemporal expresada en la ecuación (1). Esta establece que los gastos corrientes de laeconomía en su conjunto son determinados por el ingreso corriente y la capacidad que posean los individuosde contraer deuda en el extranjero.

Donde Yt representa el Producto Interno Bruto, Ct e It son los gastos en consumo e inversiónrespectivamente, mientras que el término TRU1 corresponde a las transferencias unilaterales que reciben (opagan) los agentes domésticos del (al) resto del mundo.

El término (At+1 –At ) corresponde a la variación de activos externos netos (∆A de ahora en adelante para

denotar variación) el cual es de signo positivo si la economía es un acreedor neto del resto del mundo o negativosi es un deudor neto. El término rt es la tasa de interés recibida (o pagada) sobre los activos externos netos(pasivos externos netos), por lo que el término rt At representa el ingreso (o pago) por dichos flujos2.

Y +r A + TRU = C + I + (A _ A ) ( 1 )

1 Incluye las remesas de trabajadores.2 Se utiliza el término rt para registrar toda la renta generada por los movimientos de activos y pasivos. Incluye por lo tanto

dividendos y utilidades generados por la Inversión Extranjera Directa; dividendos, intereses y otros cargos procedentes de lainversión de cartera, y los intereses generados por los préstamos y depósitos.

t t t t t t +1 t

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Adicionalmente, se define el balance comercial y de servicios como la diferencia entre el ProductoInterno Bruto y la absorción, consumo ( Ct) o Inversión (It)

Sustituyendo (2) en (1) se obtiene la ecuación que equivale a la balanza de pagos:

El lado izquierdo de (3) corresponde al balance de cuenta corriente ( CC) que es el resultado de labalanza comercial y servicios (Xt -Mt), rt At y TRU. El lado derecho por su parte equivale a la cuenta decapital y financiera y registra el movimiento de activos y pasivos externos.

De las cuentas nacionales se conoce que el ahorro doméstico es igual a la diferencia entre el IngresoNacional Bruto menos el consumo:

Sustituyendo en (1) se tiene que la diferencia entre el ahorro y la inversión doméstica equivale a lavariación de Activos Externos Netos que a su vez es igual al ahorro externo:

St _ It = (A t+1 _ At) = Sx (5)

Combinando (3) y (5):

S_I = CC = ∆ AEN =Sx (6)

Expresado en términos de déficit se tiene que:

S_I = DCC = ∆PEN =Sx (6')

La expresión (6´) implica que si en el agregado los agentes domésticos invierten más que lo que elahorro doméstico es capaz de financiar, es necesaria una importación de ahorro externo que cubra dichabrecha la que a su vez se realiza mediante un déficit de cuenta corriente y un incremento en los pasivosexternos netos (PEN)3.

Si bien la acumulación de pasivos externos no es mala per-se, la historia económica de países que hanatravesado crisis de deuda externa, como la mayoría de economías de América latina en los ochenta, los paísesasiáticos en 1997-1998, Rusia (1998), Brasil (1999) y Turquía (2000), solamente por mencionar unos pocosejemplos, han revelado la importancia de darle seguimiento al indicador de cuenta corriente y determinar lacoherencia entre la evolución del endeudamiento externo y el crecimiento de la economía en el largo plazo.

X _ M = Y _ C _ I ( 2 )t t t t t

X _ M + r A +TRU = (A _ A ) ( 3 )t t t t t+1 t

[Y + r (A ) +TRU _ C ] = S ( 4 )r t t tt

3 Lo opuesto cuando el ahorro doméstico es superior a la inversión.

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Para el caso salvadoreño, estudiar dicho fenómeno presenta ciertas particularidades que es importanteresaltar. Primero, el hecho que la economía cuenta con importantes entradas de remesas familiares, lascuales ascendieron a 16.1% del PIB en el 2004. Al respecto autores como Cáceres (2005) encuentran unarelación directa y dañina entre remesas e importaciones, indicando que dichos flujos potencian y al mismotiempo financian mayores compras en el extranjero.

La segunda particularidad trascendental es que la economía se encuentra dolarizada desde 2001. Estoimpone al país restricciones en cuanto a las fuentes de financiamiento para el sector público, las cualessolamente pueden provenir de emisión de deuda ya sea interna y externa y en el caso de la externa contribuyea abultar el déficit de cuenta corriente. Por otra parte, al haber renunciado a la herramienta cambiaria, no secuenta con este instrumento como potencial ayuda para realizar el ajuste de precios relativos (entre bienestransables y no transables) que pudiera requerirse en un momento de crisis. Es pertinente por lo tanto,estudiar el fenómeno tomando en consideración las particularidades antes mencionadas, las cuales puedenno estar consideradas en las teorías tradicionales que abordan dicha temática.

II. EVOLUCIÓN DE LA CUENTA CORRIENTE SALVADOREÑA 1974-2004.

El Balance de Cuenta Corriente salvadoreño ha sido deficitario durante las últimas dos décadas. Seobserva en el gráfico No.1 que éste se amplió notablemente durante los primeros años de los ochenta,presentó una reducción importante durante 1986 lo cuál fue producto del impacto positivo que ejerció ladevaluación del tipo de cambio nominal (que pasó de 2.5 a 5.0 colones por dólar) sobre las exportaciones ypor una importante entrada de remesas familiares en ayuda por el terremoto que sucediera en dicho año.

Gráfico No. 1Evolución de la Cuenta Corriente

Porcentajes del PIB

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El efecto positivo de la devaluación fue transitorio ya que nuevamente el déficit se amplió hasta alcanzar-7.3 puntos del PIB en 1989. A partir de esa fecha se produce una vez más una reducción en el déficitgenerada por un alza importante en las remesas familiares las cuales se incrementaron en 6 puntos del PIBentre 1989 y 1992.

Posteriormente se observa una clara tendencia a expandir el déficit el cual se incrementó alcanzandoniveles -2.8%, -5.1% y -3.9% para el período 2002-2004

Al analizar los componentes de la cuenta corriente se advierte que el principal impulsor lo constituye eldéficit de la balanza comercial (Ver Gráfico No.2). La evolución de dicha cuenta refleja que los últimos añosde la década de los setenta y los ochenta fueron años perdidos en materia de comercio internacional, ya queambos componentes perdieron participación respecto del PIB.

A partir de 1989 cambia la orientación de la política económica y se pasa de un Modelo de Sustituciónde Importaciones hacia uno basado en la Liberalización de la economía y la Promoción de las Exportaciones.Este modelo logra inicialmente darle un impulso al comercio y se observa que la participación de lasexportaciones se duplica pasando de representar 11% del PIB en 1989 a 22% en el año 2000, mientras quelas importaciones lo hacen de 24% a 36% en el mismo período.

Gráfico No.2Balanza Comercial

(% PIB)

Durante los últimos años se denota un mayor ensanchamiento de la brecha comercial, debido que lasexportaciones se mantienen estancadas en 21% del PIB a partir del año 2001 mientras las importacionesdecrecieron durante el 2001-02, pero se reactivaron nuevamente en 2003-04. El estancamiento de lasexportaciones se encuentra vinculado con diversos choques exógenos como son la desaceleración de EstadosUnidos en 2001 y 2002, la caída en los términos de intercambio y el efecto de la entrada de China en elmercado de la industria de la confección, entre otros.

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El déficit de balanza comercial es cubierto prácticamente (Ver gráfico No.3) en su totalidad por lastransferencias corrientes las cuales han mostrado un balance positivo durante todo el período de estudio.Inicialmente, la cuenta estaba compuesta principalmente por flujos provenientes de donaciones oficiales y apartir de finales de los ochenta, cobran importancia las remesas familiares que ingresan anualmente al paísy que para 2004 alcanzaron US$2,548 millones.

Gráfico No.3Balanza Comercial y Transferencias

(%PIB)

Como se observa en el Gráfico No.4 las remesas familiares han cubierto más del 90% del déficit de labalanza comercial a partir del año 1996.

Gráfico No.4Cobertura del Déficit Comercial por parte de las remesas familiares.

(%PIB)

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Debido a este hecho (la cobertura de las remesas sobre el déficit comercial)4 la evolución del déficit decuenta corriente está fuertemente incidido por la trayectoria del balance de renta, el cual reporta los pagosrealizados al exterior en concepto de intereses sobre la deuda5 (Ver gráfico No.5).

Gráfico No.5Cuenta Corriente y Balance de Renta

(%PIB)

Al analizar la composición de dichos pagos en la tabla No.1 se revela que la economía paga anualmenteentre 2-3 puntos del PIB en concepto de intereses por deuda en sus diferentes modalidades. Un punto adestacar lo constituye la importancia que ha adquirido los pagos por inversión de cartera, los cuales se hanmultiplicado por seis en un lapso de cinco años. Este incremento se debe fundamentalmente a los pagos poremisiones de Eurobonos y LETES cuyos saldos a diciembre 2004 ascienden a US$1,410 y US$107 millonesrespectivamente6. El resto de pagos se mantiene relativamente estables por Inversión Directa (IED)aproximadamente 0.5 y por otra inversión7 alrededor de 1.3 puntos del PIB.

Tabla No.1Pagos netos de renta

En millones de dólares

2000 2001 2002 2003 2004Total 1.88 1.84 2.23 2.67 2.82Inversión directa 0.45 0.51 0.61 0.46 0.49Cartera 0.16 0.07 0.55 1.00 1.03Otra inversión 1.27 1.26 1.07 1.21 1.31

Fuente: BCR

4 Y una balanza de servicios que no sobrepasa los 2 puntos del PIB.5 Corresponde al término rtAt de la expresión 1, es decir que abarca los pagos realizados sobre emisión de cartera, préstamos,

depósitos, Inversión Extranjera Directa y otros pasivos.6 Corresponden al saldo en poder de no residentes.7 Incluye, créditos comerciales, préstamos, moneda y depósitos y otros pasivos

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Como se mencionaba en el apartado contable, los persistentes déficit de cuenta corriente tienen comocontrapartida una mayor acumulación de Pasivos Externos Netos (Ver gráfico No.6), los que adicionalmentese acumulan por una dinámica endógena que se genera cuando la tasa de interés pagada sobre ellos essuperior al crecimiento de la economía.

La evolución de éstos pasivos y su consiguiente impacto sobre la cuenta corriente, resaltan la preguntarespecto si la senda que se persigue es sostenible según las condiciones de la economía salvadoreña. Estepunto será abordado en el apartado siguiente.

Gráfico No.6Déficit de cuenta corriente y Pasivos Externos Netos

(%PIB)

III. SOSTENIBILIDAD DE LA CUENTA CORRIENTE SALVADOREÑA.

A. Definición de Sostenibilidad.

En Frederick Larsson (2001) se establece que “Una economía tiene un desempeño sostenible de lacuenta corriente si obedece su restricción presupuestaria intertemporal, esto es que el valor presente de losgastos futuros sea igual al valor presente del producto futuro, suponiendo la carencia de deuda inicial”.

La definición propuesta por el autor resalta el hecho que la contratación de deuda actual está generandoflujos de pagos futuros que deberán ser pagados con la producción corriente de la economía. La preguntapara determinar la sostenibilidad es si dichos pagos son tan elevados como para generar en el futuro unamerma en el bienestar de la población mediante una disminución en el consumo o la inversión y por lo tantosobre el producto8.

8 Mann C , 2002

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Sin embargo, los autores Milessi-Ferretti y Razin (1996) consideran que la definición anterior la cual sebasa en nociones de solvencia resulta incompleta en el sentido que según dichos autores una definición másamplia debería abarcar aspectos relativos a la voluntad del país de cumplir con los compromisos financierosy de los inversionistas externos de continuar financiando dicho déficit. Es decir que un saldo de cuentacorriente para considerarse sostenible debería estar acorde con el nivel que los extranjeros desean prestar alos niveles prevalecientes de tipo de cambio y tasa de interés.

En la práctica definir si un déficit de cuenta corriente es o no sostenible es una tarea bastante complicadadebido que la cuenta corriente incluye información de las decisiones de ahorro-inversión-consumo, tanto delos agentes domésticos como aquellos agentes externos que deciden invertir adquiriendo los pasivos externosque emite el país. Esto determina que para definirla debería diseñarse un modelo que incluyera funciones decomportamiento para cada uno de los agentes involucrados.

Debido a la complejidad mencionada, el estudio de este tema reviste la necesidad de realizar unasimplificación para encontrar una expresión que sea estimable cuantitativamente. Asimismo, Knight, M yScacciavillani (1998) luego de realizar una revisión de las teorías sobre la cuenta corriente concluyen....‘‘Porlo tanto, los hacedores de política todavía enfrentan el reto práctico de determinar los aspectos en que ellosnecesitan concentrarse en cada caso particular, qué paradigma es el más apropiado en cada circunstanciaespecífica del país para el que ellos están trabajando y el amplio espectro de opciones en que ellos deberíanguiar sus decisiones, pág.22”.

En consecuencia al no existir un marco inequívoco de análisis sobre el tema en el presente trabajo seabordará el problema mediante dos vías. Primero se hará uso de un análisis cualitativo del fenómeno queincluye aspectos sobre el sector que demanda los recursos, el destino de dichos flujos, la forma en que sesatisface el exceso de demanda que generan y el tipo de financiamiento que se emplea. Por otra parte, seincluye la realización de estimaciones cuantitativas derivadas de la Teoría del Estado Estacionario y quetoman en cuenta las particularidades de la economía anteriormente mencionadas.

B. Factores cualitativos de análisis.

Un déficit de cuenta corriente puede potencialmente considerarse más sostenible en cuanto elendeudamiento en que se incurre a consecuencia de éste, potencie un mayor desarrollo de las capacidadesproductivas del país, lo cual sería la base para la generación de los recursos necesarios para realizar el pagode los compromisos financieros que se contraen en el presente.

Se considera que esta posibilidad sería mayor cuando el déficit sea generado por el sector privado, seencuentre vinculado a financiamiento de proyectos de inversión, potencie una mayor demanda satisfechamediante producción interna, y cuanto mayor sea el porcentaje del déficit financiado mediante IED.

Sector Demandante de los recursos

Si el déficit de cuenta corriente es generado por el sector privado, es más probable que el financiamientoexterno se encuentre vinculado con proyectos productivos, mientras que si es contraído por el sector público,normalmente se encuentra destinado al financiamiento de déficit fiscales. Para analizar este punto, se utiliza

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el enfoque de las brechas ahorro-inversión 9 que han sido desarrollados por Laursen y Metzler (1950) yMundell (1963) y utilizados por autores como Knight y Masson (1986 y 1987).

Dicho enfoque, predice que una política fiscal expansiva que altera el balance ahorro-inversión10 generaflujos de capital externos necesarios para cerrar esa brecha, lo cual solamente puede ser realizado medianteun déficit de cuenta corriente y una apreciación del tipo de cambio real. En el mediano plazo, la crecientedeuda externa hace necesario mejorar el balance comercial por lo que el tipo de cambio real debe revertir suapreciación.

En el gráfico No.7 se muestra las brecha entre el ahorro y la inversión tanto pública como privada,números por encima del cero indican que el sector presentaba capacidad de financiamiento (S>I), mientrasque en negativo refleja que el sector presentó un déficit de financiamiento. Se muestra que el sector privadoha gozado de exceso de ahorro durante la mayor parte del período considerado, situación que parece habercambiado a partir del año 2002 en el cuál comienza a demandar recursos externos para financiar la inversión.

Gráfico No.7Brechas de Ahorro-Inversión Pública y Privada

(% PIB)

El sector público ha reflejado permanente necesidad de financiamiento externo, determinada por losbajos niveles de ahorro y permanentes déficit fiscales. La situación financiera del gobierno ha sido desmejoradapor diversos choques exógenos como son el agravamiento del conflicto armado de finales de los ochenta yla firma de los acuerdos de paz en 1992, el huracán Mitch en 1996 y los terremotos acontecidos durante el2001. Adicionalmente, a partir de este mismo año, el gobierno ha comenzado a afrontar los pagos del sistemade pensiones los cuales ascienden a 1.75% del PIB durante 2004.

9 Dado que de las cuentas nacionales se desprende que la diferencia entre el ahorro y la inversión doméstica es igual al ahorro externo, el cual a su vez es igual al saldo de la cuenta corriente.

10 Bajo el supuesto de hogares no-Ricardianos, es decir que el comportamiento del sector público no altera las expectativas del sector privado.

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Destino del Financiamiento

En la medida que el flujo de recursos externos obtenidos mediante financiamiento sea orientado haciauna mayor inversión, se aplica el mismo razonamiento que en el punto anterior ya que se esperaría que seestén generando condiciones mejores en la economía que permitan obtener un mayor crecimiento en elfuturo, por lo que el déficit de cuenta corriente podría potencialmente ser considerado sostenible.

Este no es el caso salvadoreño (Ver gráfico No.8 ), ya que se denota una alta preferencia por el consumoen detrimento del ahorro y la inversión, ya que la participación de éste como proporción del PIB sobrepasael 90%, mientras la inversión y el ahorro se encuentran en niveles muy bajos, el ahorro promedió 14% y lainversión 17% durante la década de los noventa.

Gráfico No.8Consumo, Inversión y Ahorro

(%PIB)

Producción Local o Importada

Una vez establecido que existe en el país una preferencia intertemporal por el consumo, debería pensarsesi el exceso de demanda generada por los recursos externos se satisface mediante producción local o importada.En el caso que se cubriera con producción local, el mayor financiamiento externo estaría promoviendo unmejor desarrollo de las cadenas productivas locales y por lo tanto, sería una vía para generar mayor crecimientoeconómico y disminuir el déficit de la balanza comercial. Para El Salvador, éste no es el caso en la medidaque se cuenta con importantes montos de importaciones anuales, las cuales ascendieron a US$6,269 millonesen el 2004.

Según la estructura de dichas compras éstas no estarían contribuyendo a impulsar el crecimientoeconómico (Ver gráfico No. 9) ya que los rubros directamente vinculados a los procesos productivos, decapital e intermedios han perdido participación dentro del total de compras al exterior. Los bienes intermediosrepresentaban 32% del total para 1994, mientras que 10 años después, solamente constituye un 26%; mientrasque los bienes de capital reducen su participación de 26% a 16%.

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Gráfico No.9Composición de las importaciones

(%PIB)

Monto y distribución de la IED

Se sostiene que déficit de cuenta corriente financiados mediante IED son más sostenibles que costeadospor otro tipo de flujos, debido que ésta se vincula con proyectos que mejoran la capacidad generadora delpaís a través de una mayor innovación en los procesos productivos. El caso de Singapur es un ejemploclásico comúnmente citado, dicho país reportó déficit promedio de 12.1% durante los años 1970-82 sin quea diferencia de otros países reportara crisis de deuda. Uno de los factores considerados de éxitos fue el hechoque el 50% del financiamiento se realizaba bajo la forma de IED.

En el gráfico No.10 se observa la composición del financiamiento externo para el caso salvadoreño: eldéficit de cuenta corriente se financia mayormente mediante otra inversión cuyas entradas anuales promediocorresponden a 3% del PIB, seguido por la IED que genera 2% del PIB y por último mediante inversión decartera la que representa cerca de 1.9%.

Gráfico No.10Financiamiento de la cuenta corriente

Flujos Brutos AnualesMillones de US$

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Un dato relevante, es el incremento en el financiamiento por emisión de cartera, mientras el financiamientopor otra inversión se reduce principalmente durante el 2004, lo cuál también se reflejaba en la evolución dela cuenta de renta presentada en la Tabla No.1.

Más que examinar los montos de IED lo fundamental es determinar la contribución de la IED alfortalecimiento de la productividad de la economía y en la posibilidad de la generación de superávitcomerciales. Para ello, se observa su distribución sectorial en el gráfico No.11, en el que se denota que másdel 50% de la IED se ubica en el sector de electricidad y comunicaciones y obedecen fundamentalmente arecursos ingresados mediante privatizaciones y son sectores que tradicionalmente se consideran no transables.

La interrogante es si éstos sectores están o no contribuyendo a fomentar el logro de un mayor crecimientoeconómico. Un estudio realizado por Cabrera (2005) en este tema señala que la pérdida de competitividadque ha sufrido la economía obedece al fenómeno que denomina “inflación dual” y que se genera por unincremento de los precios de los bienes de los servicios que afectan la estructura de costos de los sectoresproductores de bienes.

El autor también encuentra que las alzas de los precios han sido superiores a la media en aquellossectores que han sido privatizados. Así el informe de Desarrollo Humano del PNUD 2005 establece que losrecursos de las privatizaciones (y la IED por lo tanto) no estarían contribuyendo a un mayor crecimientoeconómico en el largo plazo, sino por el contrario estarían retrasándolo. Al mismo tiempo al deteriorar lacompetitividad, tampoco contribuye a la posibilidad de generar los superávit comerciales requeridos para elpago del servicio de la deuda.

Del estudio de los aspectos cualitativos se estaría concluyendo que el déficit de cuenta corriente para elcaso salvadoreño no es sostenible en el mediano plazo, en la medida que los recursos son ingresados a laeconomía a través del sector público, financian mayormente consumo que se satisface en gran parte medianteimportaciones que no favorecen la estructura productiva y el financiamiento proviene principalmente de lacontratación de préstamos, mientras los flujos de IED no potencian un mayor crecimiento económico.

En el siguiente apartado se procede a la estimación de los déficit de cuenta corriente capaces de cumplirlas condiciones de solvencia y sostenibilidad, para lo cual se hará uso de la teoría del estado estacionario,combinado con las particularidades señaladas para la economía salvadoreña.

Gráfico No.11Distribución Sectorial de la Inversión Extranjera Directa

(porcentajes respecto al total)

Fuente: BCR

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C. Estimación Cuantitativa.

1. Déficit de cuenta corriente que asegura la solvencia

Tal como se establecía en acápites anteriores, la teoría establece que para que una economía siga unasenda sostenible de cuenta corriente, ésta deberá respetar su restricción presupuestaria intertemporal definidapor la siguiente expresión:

( 8 )

La cual dicta que el valor presente descontado de la deuda deberá ser igual al valor presente descontadode los superávit comerciales futuros, lo que asegura que el país se mantenga solvente de sus pagos externos.Esto implica que un país que incurre en persistentes déficit de cuenta corriente y de balanza comercial, y quepor lo tanto acumula deuda externa, deberá generar un punto de cambio en el tiempo en el que se cambie latendencia del balance comercial de déficit a superávit.

Una condición mínima necesaria para evitar que se viole la condición de solvencia intertemporal esimpedir que la ratio de deuda a PIB (d) crezca indefinidamente. Si se busca inicialmente estabilizar d a susniveles actuales, en “estado estacionario” el déficit de cuenta corriente deberá ser proporcional a la tasa decrecimiento del PIB (g) y satisfacer la siguiente condición11.

dcc= gd ( 9 )

La expresión anterior implica que a mayor crecimiento económico, mayor el déficit de cuenta corrienteque la economía es capaz de enfrentar12.

Una segunda condición, es que el balance comercial deberá ser positivo a menos que g sea superior a r(un caso poco usual).

bc= (g-r) * d ( 10 )

El resultado de la aplicación de las ecuaciones (9) y (10) 13 reflejan que para estabilizar los pasivosexternos a su nivel actual (46% del PIB) y dadas las condiciones actuales de crecimiento y tasa de interés, eldéficit de cuenta corriente como proporción del PIB no debería exceder a -1.8%, mientras que la economíadebería transitar hacia un superávit de balanza comercial de 0.5% del Producto.

En el Gráfico No.12 se presenta el ajuste necesario para recuperar la condición de solvencia de lacuenta corriente salvadoreña. Se observa que la trayectoria del déficit de cuenta corriente se encuentra enpromedio cercana a s u nivel necesario para mantener dicha condición, siendo su desviación promedio de

=( α1

t+ t – 1 Σ_ r * Deuda) 1

(1 +r *)s – tPIBs – C s – I s – G s( )

11 Deutsche Bank, 2000.12 las letras minúsculas denotan que las variables se expresan como proporción del PIB13 El crecimiento del PIB se asume que es de 3.9%, correspondiente al promedio mostrado durante los últimos años, la tasa de interés es de 5.1% y es la tasa de interés ponderada por plazos de la deuda del sector público para el 2004 y “d”corresponde a - 46.0% que incluye tanto la deuda pública como privada.

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-1.0 puntos del PIB. Pese a este comportamiento en promedio aceptable, se observa que a partir de 2000 labrecha entre ambas variables se ha ensanchado llegando a representar -3.3% en 2003 y -2.1% en 2004. Porel contrario, el balance comercial (Gráfico No.12b) se encuentra muy por debajo del nivel necesario paraestabilizar la deuda, ajuste que es superior a los 14 puntos del PIB.

Este ajuste en el balance comercial que parece excesivo no ha sido eminentemente necesario debido alos altos flujos de transferencias corrientes, principalmente remesas que recibe el país las cuales potencian yfinancian una porción elevada del déficit de balanza comercial. Es decir, que dada esta particularidad de laeconomía salvadoreña es probable que las remesas familiares cumplan el rol de asegurar la solvencia de laeconomía, en sustitución del balance comercial que se ha mostrado deficitario.

2. Análisis de Cointegración: El rol de las remesas familiares.

Para testear la hipótesis anterior, en el presente apartado se buscará comprobar la existencia de unarelación de largo plazo entre los flujos ingresos y gastos de la cuenta corriente. De encontrar sustento empíricopara dicha teoría indicaría que los ingresos y gastos corrientes tienden a moverse de forma similar a travésdel tiempo y por lo tanto la cuenta corriente seguiría una senda que es sostenible en el mediano plazo14. Serealizará adicionalmente el ejercicio de eliminar las transferencias corrientes y determinar si la relación semantiene.

Para ello, se empleará la metodología propuesta por Husted (1992), y que adicionalmente ha sido empleadaen otros trabajos como Larsson (2001) y Fountas y Wu (1999) para Estados Unidos y Fallas y otros (1997)para Costa Rica. Esta consiste en estimar la siguiente regresión:

Xt = a +b * MM t +e t (11)

En la cuál Xt corresponde a las exportaciones de bienes y servicios más las transferencias corrientes,mientras que MM a los flujos de las importaciones de bienes y servicios más el pago de intereses sobre lospasivos externos netos. Para el ejercicio de El Salvador se emplearon series anuales como porcentaje delPIB de 1974-2004 y una variable Dummy de 1992 que recoge el impacto de la firma de los acuerdos de Pazen el país.

14 Sostenible bajo el concepto reducido que solamente implica respetar la restricción presupuestaria intertemporal.

Gráfico No.12.aAjuste Requerido en Balance

Comercial

Gráfico No.12.bAjuste Requerido en la Cuenta Corriente

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Para abordar empíricamente la problemática se empleará la técnica econométrica conocida comomecanismo de cointegración (MC) y Modelo de Corrección de Errores (MCE) y Máxima Verosimilitud oprocedimiento de Johansen (Ver Recuadro No.1).

En la tabla No.2 se revelan los resultados de las estimaciones econométricas. Ambas metodologíasapoyan la existencia de un vector de cointegración y por lo tanto indicarían que ambas series se mueven demanera similar en el tiempo, relación que se rompe si eliminamos las transferencias corrientes de laestimación.

Recuadro No.1 Metodología de Cointegración y Mecanismo de Corrección de Errores

1. Determinar la no estacionariedad I(1) de las series mediante la aplicación de la prueba de DickeyFuller (DF) y Dickey Fuller Aumentado (ADF).

2. Estimación de la ecuación de equilibrio de largo plazo:Xt = α0+α1 MM t +µ t ( 1 )

MMt = π0+π1 Xt +ηt ( 2 )

Analizar los residuos mediante gráficos, prueba de DW y DF y comprobar que son estacionarios I(0).

3. Generar el MCE:

( 3 )

( 4 )

Tal como se expuso en el apartado teórico el problema de la sostenibilidad es bastante complejo por loque no se puede concluir sobre ella basándose únicamente en la evolución de las remesas las cuales sonuna variable totalmente exógena sobre la cuál no pueden hacerse proyecciones certeras sobre sucomportamiento futuro por lo que en el apartado siguiente se realiza la estimación cuantitativa considerandootros factores de análisis15.

15 La muestra es de 29 datos y la mayoría de valores críticos son establecidos para muestras de mínimo 30 datos.

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Tabla No.2Resultados Econométricos

Johansen

Ecuación de largo plazo:

MPIB= 1.0 XPIB+et

Modelo de Corto plazo:

∆MPIB= 0.65 *∆XPIB - 0.40*∆MPIBt-1-0.37 MPIBt-2 -0.52 elpt-1

R2 = 0.64JB: 0.69 (0.71)LM(2): 0.90 (0.43)ARCH(2): 0.25 (0.78)

Engle y Granger

Ecuación de largo plazo:

∆MPIB= 13.27 + 0.68MPIB + 1.03du92R2 =0.75

Modelo de Corto plazo

∆MPIB= 0.51 * ∆XPIB-0.89* elpt-1

R2 =0.44JB: 1.28 (0.53)LM (2) : 1.43 (0.26)ARCH (2): 0.49 (0.62)

3. Déficit de Cuenta Corriente sostenible en el steady-state.

Se considera que en el equilibrio, el país financia el déficit de cuenta corriente mediante deuda (d),disminución de Reservas (rin) y mediante flujos no generadores de deuda (FNGD) 16:

(11)

Partiendo de la ecuación (11) y considerando el impacto del crecimiento de largo plazo del PIB ( o PIBpotencial) γ, del tipo de cambio real ε y del crecimiento real de las importaciones η, la ecuación (12)establece el déficit de cuenta corriente sostenible en el steady-state el cual puede ser mantenido en el largoplazo mientras la ratio de deuda es constante.

(12)

La sostenibilidad de dicho déficit puede ser analizada determinando metas para el nivel de deuda y rinque se desea mantener. Una vez establecidos los parámetros es posible determinar un ajuste hipotético decinco años que deberá realizar la economía el cual es definido por la ecuación ( 13).

(13)

CC =γ + ε

d _γ+1 γ+1

η+ εrin + FNGD

16 Reisen, H , 1998.

dcc = d _γ+1

γ + ε*

ε+

γ+1

( )( )

η((

))

rin +FNGD*

(1

5dcc =

1

5d* γ_1_ ε_ d) _rin * _ ((1_ _η ε)/ 1 + γ) +FNGDrin

16


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La ratio de meta de “d*” se define como aquel nivel de endeudamiento que se considera seguro, y con el cuallos inversionistas se mantienen confiados asegurando de esta manera el continuo flujo de recursos financieros alpaís. Este nivel “seguro” varía según el país y depende de numerosos factores como la calidad de las políticas einstituciones, la capacidad de absorber los choques exógenos, y el crecimiento del PIB, entre otros 17.

Pese que existen otros ratios que pudieran emplearse, la ratio que se empleó en el ejercicio se fijó en43% del PIB, el cual ha sido retomado del documento FMI,WB (2004) el cual lo define como la ratio mediode la deuda en el año anterior en que los países incurrieron en dificultades con el pago de la deuda y quepuede interpretarse como una frontera entre las situaciones de insostenibilidad y aquéllas que no lo fueron(página 19).

En cuanto al supuesto referente a las Reservas, se sabe que en el país debido a la dolarización no existeun concepto de Reservas oficiales como tal, ya que éstas reflejan la mayor parte de las reservas de liquidezdel sistema bancario, por lo tanto, nada más se ha considerado mantener estable dicho ratio colocando unameta de cuatro meses de importaciones que equivale a 14% del PIB.

El crecimiento del PIB potencial ha sido obtenido mediante el empleo del filtro de Hodrick-Precott, εrepresenta la apreciación acumulada del ITCER (basado en índices de precios al consumidor) y las series ded son las reportadas en la Posición de Inversión Internacional estimadas por el Banco Central de Reserva.

Tabla No.3Supuestos de comportamiento para escenarios de Sostenibilidad

17 FMI, 2004.

γ ε η rin* pen* pen rin

2.3% -1.0% 5.4% 14% 43.0 46.0 12%

Promedios de los últimos cinco años

La calibración de la ecuación reflejó que el nivel de déficit de cuenta corriente que se considera sosteniblepara el caso salvadoreño asciende a -1.01% del PIB, inferior en aproximadamente 0.8% del PIB de aquélque solamente asegura la solvencia del país mediante la estabilización de la ratio de deuda a PIB que es de-1.8%.

En términos de política económica es importante conocer además de la magnitud del ajuste necesario, elperfil de dicho ajuste en el tiempo para de esta manera orientar los esfuerzos para realizarlo. Para ello sehace uso de la ecuación (13) y se realizan cinco escenarios alternativos para lograr un saldo de cuentacorriente que permita ajustar el nivel de deuda actual (46%) a un nivel de 43% y mantener un nivel dereservas constante y equivalente a cuatro meses de importaciones. Ajuste que se llevará a cabo en cincoaños.

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Los escenarios planteados varían de acuerdo a diferentes supuestos de crecimiento en el largo plazo. Seadvierte que conforme el crecimiento de la economía se eleva, se amplía el déficit que la economía es capazde sostener en el mediano plazo, hasta llegar con un crecimiento de 5.0% a tener la capacidad de sostener undéficit de 2.54%. Adicionalmente, se observa claramente que las remesas familiares amortiguan la durezadel ajuste requerido en el déficit de cuenta corriente, pero no lo eliminan.

Tabla No. 4Déficit de Cuenta Corriente Transitorio

Cinco años de ajuste hacia d*=43 y RIN/M=14%PIB

Escenarios γ dcc Ajuste Requeridosostenible

con remesas sin remesas1 2.3 1.01 -0.58 -0.72

2 3.0 1.41 -0.50 -0.64

3 3.5 1.69 -0.44 -0.58

4 4.0 1.98 -0.38 -0.52

5 5.0 2.54 -0.27 -0.41

*/Signo negativo significa reducción del déficit

En el gráfico No.13 se presenta la trayectorias que debería seguir el déficit de cuenta corriente pararetornarlo a su senda sostenible en el período de cinco años.

Gráfico No.13Diferentes Escenarios de Ajuste del Déficit de Cuenta Corriente

(%PIB)

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IV. RECOMENDACIONES GENERALES DE POLÍTICA ECONÓMICA.

Del análisis del problema realizado en los acápites anteriores en el presente documento se exponen tresmedidas específicas de política económica acompañadas cada una con sus respectivas acciones.

Debido que el déficit de cuenta corriente es resultado de bajos niveles de ahorro doméstico, se desprendeque una acción a tomar será tomar medidas para incrementarlo y de esta manera disminuir la necesidad delahorro externo. Por otra parte, se denota la necesidad de buscar fuentes alternas de financiamiento paradisminuir la dependencia de las remesas familiares y los préstamos externos. Como medida final se considerade vital importancia elevar las tasas de crecimiento de la economía ya que como se expresó anteriormenteentre mayor es el crecimiento, mayor el déficit que la economía puede mantener sin incurrir en problemasfinancieros.

A. Medidas para incrementar el Ahorro Doméstico.

Se propone en el siguiente trabajo:

- Retornar las finanzas Públicas hacia una senda sostenible: Como se analizó, el sector públicoconstituye el principal demandante de recursos externos, por lo que se vuelve el actor principal en el ajustede las cuentas externas. Fuentes y Tobar, (2003) establecían que para el 2004 en aras de retornar las finanzashacia su senda sostenible se requería de un superávit primario de 2.3% puntos del PIB, mientras que elresultado fue un déficit de -0.3% (incluyendo pensiones). Esto denota que el ajuste requerido en dichascuentas se ha postergado y las autoras señalan que esto implicará un ajuste superior en el futuro.

- Mecanismos para aumentar el ahorro privado:

Sistema de ahorro programado con incentivos condicionados: Diseñar un sistema de subsidios elcual sería otorgado para personas que hayan tenido cuentas de ahorro por un determinado período y cuyodestino sea la compra de vivienda o el financiamiento de la educación superior de los hijos.

Sistema de Ahorro Forzoso: Fondo de Previsión: Cabrera, (2005) propone realizar un símil a lo quehace Singapur con el Fondo Central de Provisión. Esto consiste en desarrollar un plan de ahorro forzoso paralos empleados tanto públicos como privados, el cuál tendría como destino la adquisición de vivienda cuandose disponga de un 10% para la prima. El autor estima que el impacto multiplicador de una medida de estanaturaleza rondaría los 2% del PIB.

B. Diversificar las Fuentes de Financiamiento.

- Promover un uso productivo de las remesas familiares: Este sería un mecanismo mediante el cuálse atenuaría el impacto de dichos flujos sobre las importaciones y se ampliaría el impacto positivo en elcrecimiento. Al respecto, Calderón y otros, (2004) han realizado una amplia propuesta orientada al mejoruso de las remesas familiares.

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- Plan Nacional de Inversión Extranjera Directa no maquila: El objetivo sería diversificar el tipo deinversión extranjera que se recibe en el país tratando de enfocarse en sectores con fuerte encadenamientolocal y alto potencial para la promoción del crecimiento y difusión de tecnologías de vanguardia18.

Algunos puntos clave para el éxito de su puesta en marcha serían:

Realizar un análisis de la política actual de inversiones.Establecerla para un período no menor de 10 años.Coordinarla con la Política Industrial recientemente presentada.Identificar nichos estratégicos: Desarrollar Bancos de Proyectos y Estudios Sectoriales.

C. Elevar el Crecimiento Económico.

La teoría sobre el crecimiento económico es suficientemente extensa, sin embargo, sobrepasa los alcancesdel presente documento realizar una revisión de ella. Se establece en dicha teoría que la vía para incrementarel crecimiento económico en el largo plazo es mediante incrementos en la productividad total de los factores.Este objetivo puede alcanzarse por diversos medios, aquí se presentan solamente algunas medidas que pudierantomarse ya que pueden jugar un rol predominante en el logro de dicho objetivo.

- Incrementar el gasto público en salud, reducción del analfabetismo e incrementar la educaciónde la mano de obra: El capital humano es uno de los factores que ha recibido mayor atención en laliteratura sobre el crecimiento económico debido que juega un rol determinante en la creación y adaptaciónde tecnología. Es por ello que garantizar la universalidad de los servicios de salud y perseguir una mano deobra con mayor calificación debe ser la base para una estrategia de crecimiento.

- Incrementar los Gastos en I&D: Existe una relación directa entre gastos de I&D19 y crecimientoeconómico en lo que corresponde a la generación, difusión y adaptación del conocimiento tecnológico. Sesabe que El Salvador 1998 gastaba 0.01 del PIB en dicho concepto, muy por debajo de países como Chile(0.54 del PIB), y Estados Unidos y Japón ( 2.5% puntos porcentuales).

Aquí podría definirse una estrategia para el desarrollo de un Fondo Tecnológico que funcionara parafinanciar proyectos por licitación pública que involucraran co-financiamiento del sector privado en un 50%.El otorgamiento de los recursos sería mediante un crédito no reembolsable, sujeto a los logros obtenidos.Estaría orientado a asociaciones de empresas que se compromentan a solucionar de manera conjunta problemasde desarrollo y adaptación de tecnología externa, así como para capacitación de la mano de obra empleada.

Este sistema tendría la ventaja que fomentaría la asociatividad entre empresas y en este sentido podríamaximizarse los beneficios de los recursos y obligaría por su parte al sector privado a comenzar a gastar eneste tipo de inversiones.

18 Este Plan Nacional sería similar al “Plan Nacional de Promoción de Inversiones no petroleras” 2001-2010, efectuado por la república de Ecuador.19 Tobar, M. Presentación para CD 2005.

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- Mejorar el stock y la calidad de la infraestructura: La provisión de servicios públicos productivospara el crecimiento juega un rol preponderante en el crecimiento ya que entran directamente en la función deproducción de la economía, incrementan la productividad total de los factores y complementa la inversiónprivada. Calderón y Serven (2004), adicionalmente argumentan que un incremento en el stock de lainfraestructura pública reduce la desigualdad en el ingreso.

En este sentido para el Caso Salvadoreño, se podría lograr un empuje a la productividad total de losfactores atendiendo algunos de estos indicadores. El porcentaje de caminos pavimentados se ha mantenidoinalterado en 20% del territorio, dato que es bastante similar al reflejado por CA pero que sin embargo seencuentra por debajo de la media de América Latina. Por su parte, el número de líneas telefónicas se mantieneen 100 por cada 1000 habitantes, mientras el promedio de América Latina asciende a 169 líneas para el año2002, mientras la lista de espera se ha incrementado en 44%.

- Difusión de las tecnologías de investigación y las comunicaciones: El objetivo de la política económicadebería ser lograr la universalización de dichos servicios, en cuanto a costos y ubicación geográfica. Aquípodría pensarse en la constitución de un Fondo de universalización de dichas tecnologías. Un antecedenteimportante para ello sería el Fondo Fiduciario del servicio universal con que cuenta Argentina y el cual senutre con un porcentaje sobre las ventas de las empresas de telecomunicaciones que han sido privatizadas.

- Mejorar los indicadores de institucionalidad: Se establece que malas instituciones disminuyen laProductividad Total de los Factores y retardan el crecimiento económico. A pesar que el concepto deinstituciones es bastante amplio, en este documento se ha resaltado la necesidad imperante de realizar unalucha contra la corrupción ya que afecta la eficiencia en la distribución de los recursos distribuyendo recursoshacia actividades con nulo beneficio para la sociedad.

- Focalización en sectores claves identificados: Nuevamente en aras de maximizar los beneficios delos esfuerzos, debería buscarse sectores que fueran claves para el desarrollo del país. En el estudio de Cabreraet. al, op cit se identifican aquellos sectores considerados como claves e impulsores. En este documento sepropone fomentar aquéllos que tienen un fuerte componente de producción local es decir: avicultura,construcción, Restaurantes y Hoteles, Transporte y Almacenaje, Servicios Sociales y personales.

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V. CONCLUSIONES

Los aspectos cualitativos revisados en el documento indican que la cuenta corriente podría

encontrarse en una situación de insostenibilidad, debido que el mayor demandante de recursos lo

constituye el sector público, financian mayormente consumo, gran parte del cuál se satisface mediante

importaciones y el financiamiento que se realiza a través de IED no reviste un monto importante

dentro del total.

Para estabilizar los pasivos externos a su nivel actual (46% del PIB) y dadas las condiciones

actuales de crecimiento y tasa de interés, el déficit de cuenta corriente no debería exceder a -1.8%.puntos

del PIB. Mientras que el nivel de déficit de cuenta corriente que se considera sostenible en el largo

plazo es de -1.1%.

Los escenarios del ajuste requerido para retornar la cuenta corriente a su nivel sostenible dependen

de las proyecciones de crecimiento en el largo plazo. Con un crecimiento de 2.3% el ajuste deberá ser

de -0.58% anual, mientras que con un crecimiento de 5% se puede mantener un déficit de 2.5% y el

ajuste requerido anual solamente es de -0.27% del PIB.

La entrada por remesas familiares diminuye la dureza del ajuste necesario requerido en las cuentas

externas para mantenerlas en una senda sostenible, sin embargo, pese a sus fuertes montos no eliminan

la necesidad de realizarlo.

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