Régimen de la Contratación de Instrumentos

Derivados en Colombia

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE DERECHO

BOGOTÁ, 2004

Mateo Mendoza Alvarez* Trabajo de Grado

Director: Carlos Fradique-Méndez López

* El autor agradece enormemente al Dr. Carlos Fradique-Méndez López por su pronta y profunda colaboración en la elaboración de éste trabajo. Igualmente, agradece los aportes del Profesor Carlos Julio Giraldo y del abogado Mauricio Borrero quienes fueron unas guías en diversos temas que aquí se desarrollan.

“Si un Bígaro de Camioneta de Rasgón de hoy en día hubiese caído dormido hace veinte años, o, para nuestros propósitos, aún hace diez años, al despertar hoy, él estaría

asombrado en cuanto a lo que ha sucedido en los mercados financieros. En vez de un mundo de mercados de capitales nacionales aislados y la preponderancia del

financiamiento a tipo fijo, él descubriría un mundo de mercados de capitales sumamente integrados, una serie extensa de financiar instrumentos, y de nuevos métodos de dirigir el

riesgo de mercado.” Henry Kaufman

TABLA DE CONTENIDO

Páginas

I. Introducción ………………………….…………………….………………………………….…………………. 1 II. El mercado financiero ……………….…………………….…………………………………………………… 7 1. Concepto y funciones de los activos financieros ……………………………………………………………… 8

2. Riesgos de los activos financieros …………………………..……………………………………………….... 10 III. El mercado de derivados …….……………………………..………………………………………………… 17 1. Reseña histórica ………………………………………………..…………………………………………………. 18 2. Instrumentos derivados …………...………………...…………..……………………………………………….. 25 3. Función económica de los derivados ………………………..……………………………………………….… 26 3.1. Naturaleza económica de los contratos derivados ………………………………………………………….. 27 3.2. Usos económicos de los contratos derivados ………………………………………………………………. 31 3.2.1 Cobertura de riesgos o hegding ……………………………………………………………………………. 32 3.2.2. Especulación …………………………………………………………………………………………………. 35 3.2.3. Arbitrajismo …………………………………………………………………………………………..…….…. 38 4. Principales contratos derivados …………………………………..…………………………………………….. 41 4.1. Derivados contra riesgos de mercado ……………………………………………………………………….. 43 4.1.1. Contrato forward ……………………….………………………………………………………………………. 44 4.1.2. Contrato swap ………………………….………………………………………………………………………. 47

i) Swaps sobre tasas de interés ……….………………………..……………………………………………... 48 ii) Swaps sobre índices accionarios ….…………………...…………………………………...……………... 50 iii) Swaps sobre índices accionarios y tasas de interés ……….……………………………………………. 50 iv) Swaps sobre divisas …………………………………………...………………………………………..…... 51

4.1.3. Contrato de opción …………………………………………………..………………………………………… 52 4.1.4. Contratos derivados exóticos ………………………………………..……………………………………..... 55

4.2. Derivados contra riesgos crediticios …………………………………………………………………………… 57 4.2.1. Swaps de incumplimiento crediticio …………………………………………………………………………. 58 4.2.2. Swaps de retorno total ……………………………………………………………………………………….. 60 4.3. Reflexiones jurídicas sobre los contratos derivados …………………..………..………………………...… 62 4.3.1. Son contratos atípicos ………………………………………………….……………………………………... 62 Documentación ISDA ……………………………………………………..…………………………………... 68 4.3.2. Son contratos consensuales ……………………………………………..…………………………………… 76 4.3.3. Son contratos sujetos a plazo …………………………………………………………………………..……. 80 4.3.4. ¿Son contratos aleatorios? …………………………………………………………………………………… 84 4.3.5. ¿Es aplicable el artículo 2283 del Código Civil? …………………………………………………………… 98 4.3.6. Aplicabilidad de la teoría de la imprevisión ……...………………………………………………………… 102 4.3.7. ¿Son contratos de seguro? …….……………………………………………………………………………. 115 4.3.8. Comentarios sobre la ley aplicable a los contratos derivados internacionales ...……………………… 118 5. Reflexiones sobre los activos subyacentes …………………………………………………………………… 132 5.1. Commodities …………………………………………………………………………………………………….. 133 5.2. Activos financieros ……………………………………………………………………………………………... 136 5.2.1. Indices bursátiles …………………………………………………………………………………………….. 136 5.2.2. Acciones ………………………………………………………………………………………………………. 138 5.2.3. Bonos ………………………………………………………………………………………………………….. 142 5.2.4. Divisas …………………………………………………………………………………………………………. 145 5.2.5. Tasas de interés ……………………………………………………………………………………………… 149 6. Operación del mercado de derivados en Colombia ………………………………………………………….. 157 6.1. Mercado organizado o institucionalizado ……………………………………………………………………. 157 6.1.1. Sujetos contractuales en el mercado organizado ………………………………………………………… 162

i) Intermediarios de valores ……………………………….………………………………………………… 163

Suitability: responsabilidad en la asesoría de los intermediarios de valores ………..……….……….. 165 ii) Cámaras de compensación ……………………………………………………………………………… 168

6.2. Mercado sobre el mostrador (OTC) o informal ……………………………………………………………... 172 6.2.1. Neteo: compensación y liquidación de los contratos derivados en el mercado OTC ………..………. 177 6.2.2. Neteo por cierre afuera: liquidación anticipada de los contratos derivados …………………………... 180 6.2.3. ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC? ………………..…………………..… 184 6.2.4. Sujetos contractuales en el mercado OTC …………………..…………………………………………... 188

i) Negociadores ………………………………………………………………………………………………. 190 Intermediarios cambiarios ………………………………………………………………………………… 191 Establecimientos de crédito ………………………………………………………………………………. 194 Fraude ………………………………………………………………………………………………………. 197 ii) Usuarios finales ……………………………………………………………………………………………. 201 Sociedades por acciones …………………………………………………………………………………. 202 Entidades con capacidad para emitir bonos ……………………………………………………………. 204 Entidades estatales ………………………………………………………………………………………… 206 Personas jurídicas en general ……………………………………………………………………………. 207 Junta Directiva del Banco de la República ……………………………………………………………... 208 Establecimientos de crédito ………………………………………………………………………………. 209 Aplicabilidad de la doctrina ultra vires en los contratos derivados……….…………………………… 210

IV. Conclusiones ………………………………..………………………………………………………………….. 214 V. Bibliografía ………………………..…...…………………………………………………………………………. 221 1. Páginas web …………………………...………………………………………………………………………….. 221 2. Textos académicos …………………...………………………………………………………………………….. 222 3. Normas jurídicas …………………….….………………………………………………………………………… 225

1

I. INTRODUCCION

Los mercados financieros desarrollan un papel de gran importancia en las economías

nacionales. En ellos se transan activos financieros,1 permitiendo, de esta forma, la

canalización o la transferencia organizada de recursos de agentes económicos

superavitarios (inversionistas) hacia agentes deficitarios. Dicha transferencia de recursos o,

en otras palabras, financiación, es la que permite en una economía la elaboración de

pequeños, medianos y grandes proyectos ya sea su utilidad pública o privada, pero que de

una u otra forma van desempeñar una labor importante en el desarrollo económico

nacional.2

En este sentido, es importante mantener la estabilidad, transparencia y eficiencia de éste

mercado. “Los mercados financieros y de capitales, particularmente en economías de

mercado emergentes, constituyen un “bien público” que merece la atención de los 1 Activos Financieros, Instrumentos Financieros y Títulos Financieros van a ser usados como sinónimos a lo largo de este trabajo. Entiéndase, para una mejor comprensión de este trabajo, un activo financiero como un bien intangible que otorga a su tenedor el derecho a reclamar una suma de dinero. No es necesariamente un título valor, también los contratos donde alguna o ambas partes pueden reclamar una futura suma de dinero son activos financieros, tales como los contratos de crédito. “These assets (…) promise future returns to their owners and serve as a store of value (purchasing power)”, en: ROSE, Peter S. Money and Capital Markets: Financial Institutions and Instruments in a Global Marketplace. Irwin-McGraw-Hill, USA, 2000. Página 27. 2 “Los mercados financieros tienen un significante impacto en el crecimiento económico y en la competitividad. Expertos, practicantes, y reguladores, generalmente concuerdan en que el desarrollo de los mercados financieros precede y facilita el desempeño económico. (…) No obstante, queda mucho por aprender sobre la relación entre el sector financiero y productivo, existe una clara evidencia en que un eficiente sistema financiero influencia positivamente el crecimiento y la estabilidad macroeconómica, al igual que alienta la reducción de la pobreza”, (“Financial Markets have a significant impact on economic growth and competitiveness. Experts, practitioners, and policymakers generally agree that the development of financial markets both precedes and facilitates economic performance. (…) “Although there is much to learn about the relationship between the financial and productive sectors, there is clear evidence that a well-functioning financial system positively influences growth and macroeconomic stability as well as encourages poverty reduction”, en: Inter-American Development Bank. Focus on Capital: New Approaches to Developing Latin American Capital Markets. Kenroy Dowers and Pietro Masci Editores, Washington D.C., 2003. Overview.)

2

reguladores y del expendio de recursos públicos. Los reguladores necesitan encontrar el

balance adecuado entre permitir al sector real productivo (el cual es, típicamente,

exteriormente orientado) avanzar y crear una estrategia para el desarrollo del mercado

financiero que facilite la expansión del sector real.”3

Por otro lado, podemos nombrar una segunda función que cumplen los activos financieros.

La sola transferencia de los activos financieros implica consigo la redistribución hacia los

inversionistas del inevitable riesgo asociado con la actividad del emisor.4 Pues el emisor es

un agente económico que requiere de recursos financieros para llevar a cabo un proyecto y

que al recibirlos de terceros inversionistas, igualmente les transfiere parte del riesgo del

éxito o fracaso del proyecto. Sin embargo, no todo inversionista es un especulador.5

Específicamente los hedgers son inversionistas que participan en el mercado transfiriendo

fondos a los agentes deficitarios, pero no necesariamente buscan una alta rentabilidad a

través de la adquisición del riesgo, sino que, al contrario, son inversionistas adversos al

riesgo que buscan reducir éste factor, sin importar el sacrificio de una parte de su

rentabilidad. Resumiendo, puede decirse que dentro del mercado financiero actúan agentes

adversos al riesgo a los cuales no les importa sacrificar parte de la rentabilidad de sus

3 INTER-AMERICAN DEVELOPMENT BANK, op. cit. overview. 4 “En cuanto a su segunda función –de los activos financieros-, ellos transfieren fondos de cierta manera que redistribuyen el inevitable riesgo, asociado con el flujo de caja generado por los activos tangibles, entre aquéllos buscando y aquéllos que proveen dichos fondos” (“As their –financial assets- second function, their transfer funds in such a way as to redistribute the unavoidable risk associated with the cash flow generated by tangible assets among those seeking and those providing the funds”, en: FABOZZI, Franck J. y MODIGLIANI, Franco. Capital Markets: Institutions and Instruments. Prentice may, New Jersey, US, 2002. Página 5). 5 Existen tres clases de inversionistas que se diferencian de acuerdo al nivel de riesgo que están dispuestos a asumir en sus inversiones. Los especuladores son sólo uno de esos tipos, y su actividad es adquirir riesgo a cambio de la expectativa de recibir una alta rentabilidad.

3

inversiones, con tal de reducir la incertidumbre sobre la expectativa de unos futuros flujos

de caja.

En este orden de ideas, es importante para el desarrollo de los mercados financieros contar

con mecanismos que permitan la transferencia de riesgos de los hedgers. Igualmente, es

sano para el desarrollo económico nacional, pues a falta de dichos mecanismos de cobertura

de riesgos es probable que los hedgers decidan no participar en tal mercado y, de ésta

manera, afectar el desarrollo de proyectos tanto de carácter privado como público.

El mercado ha encontrado en diversos instrumentos la transferencia de los riesgos

inherentes de los activos financieros. Entre ellos se encuentran los instrumentos derivados,

los cuales son contratos que dan al tomador, ya sea el derecho o la obligación, de comprar o

vender un activo financiero o, en otros casos, activos o bienes tangibles dentro de un plazo

determinado. La denominación de estos contratos como instrumentos o contratos derivados

viene del hecho de que su precio se deriva de un activo subyacente.6

El uso tanto a nivel nacional como internacional de estos contratos ha creado un mercado

paralelo a los mercados financieros, cuyo propósito no es ya la transferencia de recursos

financieros de agentes superavitarios hacia agentes deficitarios, sino la transferencia de

riesgos de agentes adversos al riesgo o hedgers hacia agentes especuladores o menos

adversos al riesgo. El papel que desarrolla este mercado es fundamental para el desempeño

6 Se denomina activo subyacente al bien, sea éste tangible o intangible, referido en el contrato derivado. Por ejemplo, en un contrato forward sobre barriles de petróleo, el activo subyacente son barriles de petróleo. FABOZZI, Franck J. y MODIGLIANI, Franco, op. cit., página 13.

4

de los mercados financieros contemporáneos. Su eficiente funcionamiento atrae tanto la

inversión local como la extranjera, promoviendo, de esta manera, el crecimiento económico

local.

En este sentido, el mercado de derivados también es un suplemento de todo mercado

financiero. Las contribuciones del mercado de derivados al mercado financiero y a la

economía son varias, entre las cuales tenemos: creación de nuevos espacios en el mercado,

implicando con ello una mayor participación en los mercados que, además, promueva su

eficiencia;7 reducción de riesgos en los activos subyacentes, sean éstos commodities o

activos financieros;8 promoción de una mejor administración de producción en el sector

real dada la posibilidad de crear precios más estables en los activos subyacentes;9 proveer

incentivos para centralizar mecanismos de entrega de productos que facilitan las maniobras

en la logística empresarial;10 y la reducción de los costos de financiación empresarial.11

Sin embargo, en Colombia el desarrollo de este mercado es todavía muy deficiente. De

hecho, el nivel de participación de las operaciones con derivados que se llevan a cabo en

bolsa (OPCF)12 es muy bajo, acentuándose entre el 0,1% y el 1% del total de operaciones

7 CORCORAN, Andrea; HOBSON, Ronald B.; KUSERK, Gregory J.; WUERTS, Karen K y WEST, Derek. Designing a Derivatives Complement to Cash Markets in Developing Countries. INTER-AMERICAN DEVELOPMENT BANK, Washington, 2003. 8 Ibíd. 9 Ibíd. 10 Ibíd. 11 Ibíd. 12 Operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) son contratos estandarizados en cuanto al tamaño o precio del contrato, fecha de vencimiento y números de vencimientos abiertos en la Bolsa de Valores de Colombia, que establece la obligación de comprar o vender un determinado activo subyacente en la fecha fijada. Ver: www.bvc.com.co

5

transadas en cada ronda bursátil.13 No obstante este dato sólo tiene en cuenta las

operaciones con contratos derivados transados en bolsa, al compararlo con la participación

de otros mercados foráneos, se evidencia que nuestro mercado de derivados, al menos a

nivel institucional, es todavía muy subdesarrollado. El mercado de derivados es el que

mayor volumen de operaciones mueve en el mundo diariamente, acentuándose en 1.4

trillones de dólares diarios.14

El uso de instrumentos derivados en Colombia ha crecido durante la última década, en gran

parte debido a cambios en la legislación financiera,15 sin embargo la legislación que regula

este mercado es muy dispersa debido a las diversas operaciones que se transan en él. Los

instrumentos derivados incluyen contratos como las opciones, los futuros, los forwards, los

swaps, los caps y los floors. Cada una de estas modalidades contractuales pueden, a su vez,

manejar diversos activos subyacentes, los cuales merecen una atención especial por parte

del Estado dada su importancia en el manejo de asuntos macroeconómicos del país.

De la misma forma, los agentes que intervienen en las transacciones con derivados son, en

general, agentes económicos cuyo objeto social merece la atención de la legislación

nacional. Esta especial situación ha generado competencias en diversos agentes reguladores

que de una u otra forma intervienen en el mercado. Además, su aplicación en la

13 www.bvc.com.co 14 Ver: International Swaps and Derivatives Assosiation (ISDA). Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity. En: http://www.isda.org/index.html 15 Un claro ejemplo de esos importantes cambios legislativos son la Ley 9 de 1991, que permitió el libre mercado cambiario, y de esta forma se logró incrementar el volumen de operaciones con instrumentos derivados sobre divisas.

6

administración de riesgos financieros ha generado confusiones sobre la naturaleza de estos

contratos, complicando aún más la participación del mercado y su regulación.

Por ello partimos de la base de que el mercado de derivados de nuestro país no ha sido

reconocido institucionalmente por la legislación. La distribución de las competencias

reguladoras en distintos órganos estatales, manifiesta la falta de una estructura organizada

de dicho mercado. Colombia, siendo un país de escasos recursos, debe procurar atraer

inversión al país para promover la mano de obra, el desarrollo de infraestructura, el

comercio de bienes y servicios y la generación de más recursos. Sin embargo, para lograr

ese objetivo, es claro que debe constituirse como un mercado competitivo, atractivo e

interesante, no sólo para los agentes extranjeros, sino también para que los agentes locales

no saquen del país sus recursos.

En este trabajo se estudiará la utilidad económica del mercado de derivados, su manera de

operar, los agentes que en él intervienen, la regulación del mercado y la contratación de

instrumentos derivados dentro del contexto jurídico colombiano. Dentro de éste estudio se

realizarán permanentemente reflexiones del mercado y su regulación, con el fin de

propender hacia un mercado estable, eficiente y transparente, al igual que para habilitar su

adecuado desarrollo en el país. Se hará énfasis en el mercado de derivados financieros, dada

la importancia que ellos tienen para atraer capital extranjero al país.

7

II. EL MERCADO FINANCIERO

En la economía de mercado la colocación o distribución de recursos económicos está dada

por el resultado de varias decisiones de carácter privado. Los agentes intervinientes en el

mercado regulan, de acuerdo a la ley de la oferta y la demanda, los precios de los productos

a ofrecer, los cuales permiten, a su vez, encaminar toda clase de recursos económicos al

mejor uso posible. Esta función que cumple todo mercado es uno de los aportes más

grandes de la economía moderna. Los tipos de mercados dentro de una economía pueden

distinguirse en el mercado de productos (bienes y servicios) y en el mercado de factores de

producción (capital y fuerza laboral).

El mercado financiero está ubicado dentro de éste último mercado, pues es el mercado que

permite, en escasas palabras, la transferencia de recursos de capital de unos agentes

superavitarios hacia unos agentes deficitarios. Este mercado también se rige por la ley de la

oferta y la demanda,16 determinando de ésta manera el costo del capital, es decir el precio al

cual se transfieren recursos de unos agentes a otros. En él se transan, como ya se ha dicho

anteriormente, activos financieros.

16 No obstante, la crisis del 29 ocasionó toda una nueva corriente económica que propuso la intervención estatal, en especial en el sector financiero, dada su importancia en las economías nacionales. La legislación financiera, medio de intervención estatal, busca, entre otras cosas, “preservar la estabilidad del sistema de pagos de la economía, proteger el ahorro de la comunidad, garantizar un adecuado financiamiento del sector productivo, profundizar el ahorro bancario, democratizar el crédito, proteger al usuario y regular la oferta monetaria”, en: MARTÍNEZ NEIRA, Nestor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Legis Editores, Bogotá, 2000. Página 73.

8

1. Concepto y funciones de los activos financieros

Un activo es cualquier posesión que tiene un valor de intercambio.17 Los activos

financieros, instrumentos financieros o títulos financieros son activos intangibles, cuyo

valor proviene del derecho a reclamar una futura suma de dinero.18 El emisor de un activo

financiero es la entidad o persona, ya sea natural o jurídica, que se obliga a realizar un

futuro pago de dinero al tenedor legítimo o inversionista del activo financiero.19

Los activos financieros cumplen con dos funciones básicas dentro del mercado, las cuales

permiten, en gran parte, el desarrollo de proyectos que beneficiarán directa o

indirectamente a la economía nacional y mundial. La primera de ellas es la de permitir la

transferencia de recursos de agentes superavitarios, es decir, aquéllos agentes que tienen

ahorro, hacia los agentes deficitarios, es decir, aquéllos agentes que no tienen ahorro o, que

teniéndolo, no alcanzan a suplir sus necesidades con sus propios recursos.20 En el siguiente

diagrama se observa con mejor claridad el funcionamiento de dicha operación:

17 FABOZZI, op. cit. página 1. 18 No debe entenderse que necesariamente un activo financiero adquiere tal carácter si y sólo si da a su tenedor la posibilidad de reclamar en el futuro una suma de dinero, pues existen activos financieros, tales como algunos títulos valores que además de dar a su tenedor la posibilidad de reclamar una futura suma de dinero, otorgan al mismo derechos políticos, como es el caso de las acciones en general y algunos bonos de deuda, cuando el emisor se encuentra sometido a un proceso de reestructuración económica. 19 Aunque el presente trabajo es jurídico, en adelante se usarán los términos tenedor de títulos e inversionista en el mismo sentido. 20 Con el fin de no dejar señaladas imprecisiones, debe aclararse que muchas veces los agentes emisores no son necesariamente deficitarios, pues teniendo suficientes ahorros, acuden al mercado financiero con el fin de tomar recursos de deuda y disminuir el costo de capital, tanto de proyectos, como de empresas. Esta es una teoría de economía financiera que sugiere la disminución en el costo del capital mediante el uso de deuda, pues el servicio a la deuda no está gravada con impuestos como si lo está el capital. Es decir, en un mundo con impuestos es mucho más barato acudir a la deuda que a recursos de capital, puesto que no tendrían que hacerse erogaciones por concepto de impuestos sobre la Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII-EBIT) o Utilidad Operativa; sin embargo, la deuda acarrea otros componentes no medibles cuantitativamente, como

9

Transferencia de recursos

Transferencia de activos financieros

Dentro de los agentes superavitarios podemos nombrar algunos como los individuos, las

empresas y los gobiernos, quienes son los que tienen capacidad de ahorro. Los agentes

deficitarios son, igualmente, los individuos, empresas y gobiernos que buscan en el

mercado financiero recursos financieros para la adquisición de bienes y servicios y para el

desarrollo de proyectos de inversión.

La segunda función que cumplen estos activos, es la de distribuir el riesgo asociado con la

actividad o el proyecto que piensa emprender el emisor. Esta función mantiene la

conmutatividad de la operación descrita, pues el emisor se obliga a reconocer al

inversionista un precio por el uso de su dinero,21 ya sea éste una renta fija o una renta

variable sobre los aportes realizados, a cambio del riesgo y el costo de oportunidad en que

el inversionista incurre con el desembolso de sus recursos. Veamos:

es el riesgo de liquidación. Teniendo en cuenta la magnitud de tal riesgo, las empresas se ven obligadas a acudir, en un buen porcentaje, a los recursos de capital para el financiamiento de las empresas y proyectos. Esta es una teoría realizada por los Premios Nóbel en economía Merton Miller y Franco Modigliani, quienes fueron premiados en gran parte su por sus aportes a la teoría de estructura de capital. Para más información sobre esta teoría ver: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, RandolphW. y JAFFE, Jeffrey. Corporate Finance. McGraw-Hill Irwin, USA, 2002. Capítulos 15 y 16. 21 Normalmente a éste precio se le designa como el spread o tasa de interés.

Agentes Deficitarios

Agentes Superavitarios

10

Distribución riesgo – reconoce tasa de interés

Transferencia activos financieros

Transferencia recursos

Esta segunda función merece de una importante atención para el desarrollo y el

entendimiento del tema que aquí trabajamos, puesto que los instrumentos derivados son,

esencialmente, instrumentos de cobertura de riesgos que permiten a los inversionistas

adversos al riesgo transferir parte de dichos riesgos a otros agentes de mercado interesados

en adquirirlos. Por eso, nos detendremos al estudio de los riesgos implícitos con que deben

enfrentarse los agentes que invierten en los activos financieros.

2. Riesgos de los activos financieros

Los riesgos de dichas inversiones cuentan con diversas características que permiten

clasificarlos. A unos se les puede agrupar en la categoría de riesgos sistemáticos y, a los

otros, bajo los riesgos asistemáticos. Los riesgos sistemáticos son los mismos riesgos de

mercado. También se les conoce como riesgos no diversificables, sin decir con esto que los

riesgos sistemáticos no puedan ser controlados o administrados. Hacen referencia a las

fluctuaciones macroeconómicas a las que está sujeto el mercado, de ahí que no sean

diversificables, pues son riesgos comunes para todos los activos financieros y para todas las

Emisores (Agentes Deficitarios)

Inversionistas (Agentes

superavitarios)

11

inversiones que se concretan dentro de un mercado específico. Toda inversión debe tener en

cuenta tales riesgos, ya que dichas fluctuaciones macroeconómicas pueden tener un efecto

de arrastre (efecto dominó) sobre ellas. Vale la pena nombrar los riesgos que se agrupan

dentro de esta categoría, ya que, en su gran mayoría, son los que sustentan la existencia de

varios instrumentos derivados.

• Riesgo país: hace referencia al riesgo que implican las políticas macroeconómicas de un

país determinado. Específicamente consiste en la posibilidad de un bloqueo económico, de

boicoteo o de expropiación de los activos financieros o de los flujos de caja que de ellos

puedan provenir.22

• Riesgo de tasa de interés: La valoración de los activos financieros se realiza mediante el

descuento de los flujos de caja a valor presente. Para traer los flujos de caja a valor presente

se deben descontar a una tasa determinada. Esta tasa de descuento está íntimamente ligada

a las tasas de interés del mercado financiero, pues éstas son un componente de la tasa de

descuento. Por eso, al subir las tasas de interés, sube también la tasa de descuento causando

el deterioro del valor presente de los flujos. El riesgo de tasa de interés hace referencia al

posible deterioro del valor de los activos financieros por el aumento en las tasas de interés.

22 NEVITT, Peter and FABOZZI, Frank. Project Financing. Euromoney Publications, London, 2000. Página 35.

12

• Riesgo de tasa de cambio: cuando las normas así lo permiten,23 el pago de las sumas de

dinero de los activos financieros pueden estar pactadas en moneda extranjera. Igualmente

sucede en el caso de inversiones en mercados foráneos, donde el pago de los flujos de caja

se realizan en la moneda de dicho país. En el primer caso, es decir, cuando se pactan

obligaciones dinerarias en moneda extranjera entre residentes, se genera un riesgo, tanto

para el emisor como para el inversionista, pues ante una devaluación de la moneda nacional

es el emisor quien debe asumir el mayor costo del servicio a la deuda o del pago de los

flujos de caja, ya que tiene que cancelarla en moneda legal nacional o, de ser legalmente

posible, buscar las divisas en el mercado para cancelar lo pactado. Ante una devaluación de

la divisa frente a la moneda nacional, es el inversionista quien asume la devaluación y, por

tanto, la desvalorización de los flujos de caja que recibe. En el segundo caso, cuando se

invierte en mercados foráneos, el riesgo siempre está en cabeza del inversionista si se pacta

que el servicio a la deuda o los flujos de capital a recibir serán pagados en la moneda legal

nacional de dicho mercado, pues ante una devaluación de dicha moneda frente a la moneda

nacional del inversionista, el emisor no tiene que salir al mercado a adquirir divisas, ni

hacer una conversión a una tasa de cambio determinada para pagar el equivalente en su

moneda nacional.

• Riesgo de inflación: hace referencia a la posibilidad de que el nivel inflacionario

previsto supere las expectativas. Es decir, que la inflación aumente desproporcionadamente,

23 Más adelante en este trabajo se estudiará la posibilidad jurídica de pactar y pagar obligaciones en moneda extranjera.

13

causando un incremento de las tasas de interés, de las tasas de descuento y, por tanto, una

desvalorización de la inversión.

• Riesgo jurídico: este riesgo hace referencia a dos cosas. Por un lado, la posibilidad legal

de que los valores o activos financieros no tengan validez jurídica, ya sea por que el

contrato carece de validez jurídica, o porque no se cumplen con los requisitos mínimos de

contenido de acuerdo a las normas sobre títulos valores,24 o porque no se cumplieron las

formalidades para su emisión de acuerdo a las normas del mercado público de valores,25 o

porque el sistema jurídico es débil significando con ello que no protege los derechos de

propiedad con la rigurosidad necesaria en el mercado financiero. Por otro lado, dentro del

ámbito jurídico, se debe considerar el riesgo fiscal. Este riesgo hace referencia a cambios en

la legislación tributaria de un país, afectando de una u otra manera la rentabilidad esperada

de un determinado activo financiero.

El riesgo asistemático, por su parte, se compone de aquellos factores que son propios de la

actividad del emisor, generando incertidumbre, como es natural, en la expectativa sobre el

flujo de caja proveniente de un activo financiero. El riesgo asistemático es aquél riesgo en

que se incurre al destinar recursos para el desarrollo de la actividad del emisor. Su principal

24 En Colombia estas normas están consignadas en el Título III, del Libro III, del Código de Comercio. La regulación de los bonos o debentures se encuentra en el artículo 752 del Código de Comercio, en el Capítulo IV, Sección I de la Resolución 400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de Valores y en los artículos primero y siguientes del Decreto 1495 de 1996. 25 En Colombia, la norma vigente que regula la actividad del Mercado Público de Valores es la Resolución 400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de Valores.

14

característica es que se puede eliminar diversificando las inversiones.26 A continuación se

refieren los riesgos que hacen parte de ésta categoría.

• Riesgo de crédito: también denominado riesgo de contraparte, hace referencia a la

posibilidad de que los emisores de los activos financieros, o en su defecto, cualquier

contraparte contractual no cumpla debidamente, en los términos acordados, sus

obligaciones contractuales.27 Entre más alto sea el riesgo de crédito, más alta la tasa de

rentabilidad que debe exigirse a la contraparte.28 No obstante, no todos los activos

financieros están sujetos a este riesgo. Se considera, por ejemplo, que los títulos o bonos de

deuda emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (T-bills) no tienen riesgo de crédito debido

26 En cuanto a la diversificación es importante aclarar que sólo aplica, de acuerdo a lo dicho, al riesgo asistemático. La diversificación es el mecanismo mediante el cual se elimina, en distintos grados (de acuerdo al nivel de diversificación), el riesgo asistemático. Esta resulta de la combinación de activos financieros cuyos retornos o expectativas de flujos de caja estén menos que perfectamente correlacionados (ver: FABOZZI, op. Cit., página 131); a dicha combinación se le denomina portafolios. Esto sucede porque cada activo financiero lleva consigo un riesgo asistemático implícito que hace referencia a la capacidad administrativa, financiera y operacional de cada emisor, dadas unas condiciones de mercado. Dicha capacidad se mide con la desviación estándar, la cual refleja la posible dispersión que puedan llegar a tener los flujos de caja a recibir de una determinada inversión. Al combinar los activos cuyas expectativas no estén perfectamente correlacionadas se disminuye el riesgo asistemático, pues, partiendo de la base que la correlación entre dos activos (la cual se mide con el coeficiente de correlación) es la relación que hay entre ellos, cada activo reaccionará de distinta manera ante cualquier cambio o estímulo dado por el mercado. Por ejemplo, si un portafolio está compuesto por dos activos financieros, uno de los cuales representa una acción A de una sociedad colombiana manufacturera que se dedica a las exportaciones hacia EEUU, y el otro representa otra acción B de una sociedad, también colombiana, que se dedica a las importaciones de bienes de EEUU, al devaluarse el peso colombiano frente al dólar americano, es claro que la incertidumbre sobre la rentabilidad de la acción B incrementará debido a que los bienes de la sociedad importadora ya no serán tan competitivos, al menos en cuanto al precio de mercado, en el mercado colombiano. Sin embargo, dicha situación no tiene tanto impacto sobre la incertidumbre del portafolio y, por tanto, sobre la incertidumbre en la rentabilidad que espera el inversionista, pues afortunadamente cuenta con la acción A, la cual desdibuja el impacto que tiene la acción B en el portafolio, ya que la devaluación del peso frente al dólar le conviene, pues la sociedad exportadora podrá competir con mejores precios en el mercado estadounidense. Nótese que de existir una correlación perfecta en los activos financieros, es decir que en caso de que el portafolio estuviera compuesto por dos acciones de la sociedad importadora, no se hubiera podido eliminar el impacto sobre el riesgo al momento de ocurrir la devaluación del peso colombiano. 27 FABOZZI, op. cit. página 33. 28 SAUNDERS, Anthony and CORNETT, Marcia M. Financial Markets and Institutions: A Moderns Perspective. McGrawHill-Irwin, USA, 2001. Página 48.

15

a la capacidad de pago del gobierno estadounidense, dado el poder impositivo y de emisión

de billetes que tiene este gobierno.29

• Riesgo de liquidez: es el riesgo que hace referencia a la facilidad con que se puede

liquidar un activo financiero;30 esto es, la facilidad con que se puede vender en el mercado

un determinado activo financiero a bajos costos de transacción, dentro de un corto lapso de

tiempo. Entre más difícil sea la posibilidad de liquidar un activo, más alta es la rentabilidad

que se debe exigir por la adquisición de dicho activo. Por ejemplo, una acción del grupo

Valores Bavaria tiene una alta bursatilidad en la Bolsa de Valores de Colombia, con un

índice de frecuencia de transacción por mes de 358;31 mientras que una acción de Caracol

Televisión S.A. tiene una frecuencia de transacción por mes de 0 (cero), es decir, que no

presentó movimiento alguno dentro del período que sirvió para sacar tal índice de

bursatilidad.32 En este caso, un inversionista de capital racional buscará una mayor

rentabilidad sobre sus inversiones puestas en Caracol Televisión S.A., aún en el caso de que

ambas acciones se comporten similarmente, puesto que se le dificultará más liquidar dicha

inversión en el mercado cuando así él lo requiera.

29 Anteriormente se pensaba que toda deuda soberana no tenía riesgo de crédito, debido a las facultades de los gobiernos de emitir moneda y de recaudar impuestos. Sin embargo, el mercado ha comenzado a exigir una tasa superior a la de los T-bills, en especial a los gobiernos latinoamericanos, ya que muchos de ellos (Argentina, Perú, Ecuador, etc.) se han visto en la necesidad de refinanciar y de suspender el pago de sus obligaciones financieras. En otros casos, los gobiernos han decidido cancelar el pago de sus obligaciones financieras. 30 SAUNDERS, op. cit., página 48. 31 http://www.supervalores.gov.co 32 Ibíd.

16

• Riesgo Operacional: este riesgo hace referencia a la posibilidad de que se cometan

errores en el desarrollo de las actividades del emisor.33 Como su nombre lo indica, es el

riesgo asociado con las operaciones internas del emisor, que pueden causar pérdidas en el

ejercicio fiscal o indemnizaciones a favor de terceros, disminuyendo, de esta forma, la

capacidad de pago del emisor. Existen múltiples posibilidades de que ocurran determinadas

situaciones que afecten el patrimonio del emisor, pero dependen del tipo de actividad que

cada emisor desempeñe. Dentro del riesgo operacional se pueden citar los riesgos

relacionados con la no obtención de licencias o permisos para desarrollar un proyecto,

ocurrencia de siniestros que afecten a los trabajadores, ocurrencia de siniestros ambientales

causados por el emisor, incumplimiento contractual de proveedores, etc.

La gran mayoría de los riesgos mencionados, los cuales están implícitos en la adquisición

de activos financieros, no se pueden eliminar de forma alguna. En efecto, sólo aquéllos

riesgos asistemáticos pueden ser eliminados mediante la diversificación o adquisición de

activos financieros correlacionados imperfectamente. Otros de ellos, tales como el riesgo de

eventos y los riesgos asociados con sindicatos sólo pueden ser transferidos, mas no

eliminados, mediante la adquisición de contratos de seguros contra tales siniestros que

generen alguna indemnización a favor del beneficiario. Y en lo que respecta a algunos

riesgos sistemáticos, ellos sólo pueden ser transferidos mediante el uso de instrumentos de

cobertura de riesgo como lo son los contratos derivados.

33 SAUNDERS, op. cit., página 559.

17

III. EL MERCADO DE DERIVADOS

Ya estudiados los activos financieros, entraremos en el estudio del mercado de derivados.

Ha quedado señalado que este mercado surge, en principio, como un mercado paralelo y

suplementario al mercado financiero cuya utilidad económica es dotar de mecanismos de

cobertura de riesgos a los agentes que intervienen en el mercado financiero, además de

proveer a esos agentes de nuevos instrumentos para la expectativa de una rentabilidad.

Su importancia en el desarrollo económico de un país es innegable. Al surtir de

herramientas de cobertura contra los riesgos de los activos financieros, al igual que contra

los riesgos de las actividades que desarrolla el sector real, el mercado de derivados permite

a los agentes económicos administrar de una manera más simple las actividades a

desarrollar, bajo unas expectativas más ciertas de rentabilidad. “La relación entre los

mercados de derivados y los mercados de capitales es simbiótica. Al proveer mecanismos

para controlar los riesgos asociados con las transacciones del mercado de capitales (y de

commodities), los mercados derivados complementan y mejoran la estructura general del

mercado”.34

En esta parte del trabajo se estudiarán desde un punto de vista jurídico, con soporte en la

función económica, los contratos derivados y la manera en que éstos operan en Colombia.

34 (“The relationship between derivatives markets and capital markets is symbiotic. By providing a means of managing the risks associated with capital (and commodity) market transactions, derivatives markets complement and improve overall market structure …”. En: Inter-American Development Bank, op. cit., página 339.

18

1. Reseña histórica

Existe una gran divergencia entre los autores para encontrar el origen de los instrumentos

derivados, en especial de los contratos forward y de las opciones. Unos señalan los inicios

de estos contratos en el siglo XIX en la ciudad de Chicago. Otros atribuyen a las ferias de

Champagne de los siglos XII y XIII el origen de tales contratos. Pero lo cierto es que los

orígenes de los derivados se remontan hasta la Antigüedad, en la época del surgimiento del

mercantilismo.

“Según lo descrito por Aristóteles en el libro primero de su obra “Política”, el filósofo y

matemático griego Tales de Mileto logró acumular una fortuna en este tipo de instrumentos.

Con el fin de contradecir las atribuciones de las gentes, quienes afirmaban que su pobreza

se debía a la inutilidad de la filosofía, Tales inventó un mecanismo –financiero- que hoy día

entraña el principio de aplicación universal. Tenía gran habilidad de pronóstico de

acontecimientos, y predijo que la cosecha de aceitunas venidera sería excepcionalmente

buena. Con esto en mente, elaboró una serie de convenios con propietarios locales de

molinos de aceite, colocando pequeños depósitos con cada uno de ellos, garantizando de

ésta manera que él sería el primero en reclamar el uso de dichos molinos. Al llegar el

momento esperado, Tales ya era un hombre rico; “Cuando llegó la estación, y al acudir una

multitud en demanda apremiante y simultánea de molinos, los subarrendó en los términos

que le pareció, allegando mucho dinero…” (ARISTÓTELES. Etica Nicomaquea – Política.

Editorial Porrua. México, 1996, página 69), obtuvo el derecho a utilizar primeramente los

molinos para poder procesarla, con lo cual, mediante un derecho previamente adquirido,

19

pudo controlar el fenómeno de producción monopolizando el procesamiento de la materia

prima”.35 De este tipo de prácticas comerciales no encontramos otras que se hayan dado en

los siguientes siglos, sino hasta la alta Edad Media.

En efecto, las ferias de Champagne, famosas por haberse convertido en el siglo XIII en el

centro de intercambio comercial con más productos y servicios a ofrecer en toda Europa,

promovieron la practica de contratos a plazo, tales como los forwards sobre commodities,

puesto que los comerciantes, en su afán de lucro, celebraban contratos según los cuales

compraban una determinada cosecha o mercancía para ser entregada en un futuro y

venderla en las ferias.36

El primer caso conocido de un mercado a futuros organizado corresponde a Japón hacia el

año 1600. “Este último debió su desarrollo a un clásico problema de “mismatch” de activo

y pasivo entre las rentas y los gastos de los señores feudales japoneses, con muchas de las

características de los problemas que tienen hoy en día las empresas”.37 Los señores feudales

japoneses estaban casi obligados, por la vida que llevaban en la corte imperial, a tener

dinero líquido en todo momento para satisfacer su consumo, pero sus rentas o ingresos

dependían de las cosechas, las cuales fluctuaban de acuerdo a las condiciones climáticas y a

las estaciones. Los precios de las mercancías eran muy volátiles de acuerdo a la época del

año. Cuando las cosechas escaseaban, los precios de los granos subían y viceversa. Por

35 SIEMS, Thomas F. Los Derivados Financieros: ¿Se Justifican Nuevas Regulaciones?. Boletín CEMLA, Volumen 42, No. 1(enero-febrero), 1996. Página 20. 36 RODRIGUEZ DE CASTRO, J. Introducción al Análisis de Productos Financieros Derivados. Limusa-Noriega Editores, México, 2000. Página 28. 37 Ibíd.

20

ello, los señores feudales acordaron enviar a unos almacenes de depósitos que conservaban

sus granos, lo que sobraba de las cosechas (en especial de arroz) garantizándose, de ésta

manera, la obtención de rentas durante todo el año y la estabilidad de precios en el

mercado. El siguiente paso de esta técnica comercial consistió en la emisión de recibos que

consistían en derechos a reclamar futuras cargas de arroz, que permitían a su tendedor

acercarse al almacén de depósito en la fecha determinada y reclamar contra el recibo, la

cantidad de arroz que el recibo mismo indicaba.38 “Hacia 1730, bajo el shogunato de

Tokugawa, el mercado de arroz de Dojima fue oficialmente designado como cho-ai-mai, o

“mercado de arroz a plazo” (“a cuenta” o “a libro”), y presentaba ya las características de

un auténtico mercado de futuros moderno”.39

Luego, a principios del siglo XIX, en Estados Unidos se comenzaban a afianzar las que hoy

día son las grandes bolsas de futuros del mundo. Chicago, ubicada a lo largo del Lago

Michigan, a través del cual tenía fácil acceso al Rio Mississippi, se convirtió en un centro

de descarga de mercancías que recibía productos para ser intercambiados y despachados

hacia el sur y el norte de Estados Unidos.40 Sin embargo, sus comerciantes sufrían de la

misma e inevitable inestabilidad de los precios de los productos agrícolas. Los granos,

normalmente, se siembran en la primavera y se recogen en el otoño; de esta manera,

38 De manera similar funcionan los certificados de depósito, tipificados por el Código de Comercio en su artículo 757. Estos son títulos valores que dan a su tenedor un derecho sobre una mercancía que ha sido ya depositada en un Almacén General de Depósito. Son expedidos por el almacén cuando así lo requiere el depositante, lo que le permite a éste obtener liquidez en el mercado de títulos si así lo necesita. 39 RODRIGUEZ DE CASTRO, op. cit., página 29. Entre estas características el autor nombra: i) contratos de duración limitada; ii) contratos estandarizados; iii) la calidad de arroz permisible en cada período era acordada de antemano; iv) no estaba posible acarrear una posición hasta el contrato del período siguiente; v) todas las transacciones debían liquidarse a través de una cámara de compensación; vi) todos los participantes en el mercado estaban obligados a establecer líneas de crédito con la cámara de compensación a su elección. 40 KLINE, Donna. Fundamentals of Future Markets. McGraw-Hill, EEUU, 2000.

21

durante los otoños, cuando había oferta de granos, los precios de ellos se depreciaban

enormemente. Al contrario, en mitad de las largas temporadas de invierno, el precio de los

granos subía de tal manera que muchos habitantes estadounidenses debían pasar

hambrunas, causando, similarmente, escasez en los ingresos de los agricultores. Para

protegerse contra ese riesgo, muchos comerciantes viajaban hasta Chicago para contratar

directamente con los granjeros una cantidad y calidad de granos determinada, para ser

entregada en una fecha futura cuando escaseara la cosecha.

El primer contrato forward del que se tiene registro fue realizado en Chicago el día 13 de

marzo de 1851, consistiendo en la venta de tres mil bushels de maíz, para ser entregados en

junio de ese mismo año, al precio de un centavo de dólar por debajo del precio del bushel

de maíz en marzo 13.41 Este tipo de contratos se llevaban a cabo en un piso sobre una

tienda de harina, el cual fue la primera locación del Chicago Board of Trade (CBOT),42

establecida en el año 1848, para facilitar el comercio de maíz y trigo.43 Para el año 1865 el

CBOT decidió estandarizar los contratos, nombrándolos “to-arrive contracts” (luego habrán

sido denominados futures) e imponiendo a las partes intervinientes la obligación de dejar

un depósito en el CBOT que garantizara el cumplimiento de las obligaciones adquiridas al

contratar un future.44 En 1870, se crea la Bolsa de Algodón de Nueva York (New York

Cotton Exchange), la cual fue ampliando la gama de productos que se transaban en ella.45

41 Ibíd. 42 Ibíd. 43 DUFFIE, Darrel. Futures Markets. Prentice Hall, New Jersey, 1989. 44 HULL, John C. Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall Editions, New Jersey, USA, 2002. 45 DUFFIE, op. cit.

22

En el año 1919, en la misma ciudad de Chicago, aparece la competencia de CBOT, siendo

denominada Chicago Mercantile Exchange (CME). Estas Bolsas de futuros siguieron

funcionando con commodities. En el año 1922, con el “Grain Futures Act” comenzó la era

regulatoria de los mercados derivados, dada la evidente importancia socioeconómica del

creciente mercado de futuros. En el año 1934 se les quitó la licencia de funcionamiento a

estas bolsas, debido al celo que había generado la actividad especuladora de las bolsas

después de la crisis económica de 1929. Pero esta restricción no perduró, pues para el año

1936 se expidió el “Commodity Exchange Act” que introdujo estrictas reglas de registro

para los corredores y para el desarrollo de su actividad, al igual que tendencias a evitar las

grandes medidas especulativas en el mercado de futuros.

El primer gran impulso que experimentaron los contratos derivados fue en los años setentas

y ochentas, como instrumentos de gestión pura de riesgo, es decir, como instrumentos de

cobertura de riesgo, dadas las inestabilidades que por esas décadas presentaban los

mercados financieros.46 En efecto, el colapso del sistema de Bretton Woods con su tipo de

cambio fijo, y el abandono total del patrón oro para el dólar realizado por el Gobierno de

Estados Unidos en el año 1971,47 generaron amplias fluctuaciones en los precios de las

divisas, añadiendo una nueva y mayor incertidumbre en las transacciones internacionales.

“Una respuesta a dicha incertidumbre fue el desarrollo de contratos de futuros en divisas

negociados en bolsa por la Chicago Mercantile Exchange o CME, una innovación que a su

vez dio lugar a una multitud de productos subsiguientes a medida que la turbulencia se

46 MILLER, Merton H. Mercados Derivados. Traducción, Ediciones Gestión 2000, Barcelona, 1999. 47 En gran parte se debe tal cambio gracias a los consejos de economistas académicos, en especial Milton Friedman.

23

expandía de los tipos de cambio a los tipos de interés”.48 Para el año 1982 ya se negociaban

contratos de opciones sobre T-bonds futures,49 proveyendo de más liquidez y posibilidades

especulativas al mercado. Su auge fue, y sigue siendo, tremendo. Con la ayuda de los

avances tecnológicos, especialmente en sistemas, el mercado de derivados fue creciendo

enormemente, siendo el mercado que mayor crecimiento reportó en el siglo XX.50

A otro nivel, por fuera de las negociaciones realizadas en bolsa, el mercado de derivados

(OTC) surgió gracias a la participación de organizaciones privadas como la Asociación

Internacional de Swaps y otros Derivados (ISDA), que estandarizaron los contratos en el

año 1987, produciendo un aumento en el volumen de contratación, dado que se

optimizaban tiempo y recursos. En efecto, los altos costos de transacción en que se debían

incurrir para llevar a cabo contratos derivados impedían la realización de estas

operaciones.51 Esta es y ha sido la organización más importante a nivel mundial en el

desarrollo de los instrumentos derivados. Dentro de sus objetivos se encuentra “la

promoción de prácticas conducentes a dirigir eficientemente el negocio (de las

transacciones privadas con derivados), incluyendo el desarrollo y mantenimiento de la

documentación de derivados”.52

48 MILLER, op. cit. página 18. 49 Los T-bonds (Treasury bonds) son títulos de deuda o bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos cuya madurez es mayor a diez años. Los T-notes (treasury notes) son bonos emitidos por el mismo departamento de Estados Unidos cuya madurez varía entre los dos y los diez años. 50 MINEHAN, Cathy E. y SIMONS, Katherina. New England Economic Review. Septiembre – Octubre, 1995. 51 MENACHEM FEDER, Norman. Deconstructing Over-The-Counter Derivatives. En: Columbia Business Law Review, BUS. L. REV. 677, Columbia Law School, New York, 2002. 52 http://www.isda.org/wwa/mission.html

24

El mercado de derivados en Colombia no surgió sino hasta la década de los noventas, con

la expedición de la Ley 9 de 1991, mediante la cual se cambió el formato del mercado

cambiario, de uno no libremente convertible, a uno que sí lo era. En efecto, desde el año

1967, con la expedición del decreto 444 de 1967, la autoridad cambiaria, es decir, la que era

la Junta Monetaria del Banco de la República, fijaba la tasa de cambio mediante el sistema

conocido como crawling peg.53

Sin embargo, la llegada del libre mercado cambiario permitió que la tasa de cambio fuera

fijada por el mercado, de acuerdo a la oferta y demanda sobre divisas; sin embargo, desde

el año 1994 hasta el año 1999, la Junta Directiva del Banco de la República fijó una banda

cambiaria, es decir, un límite mínimo y uno máximo dentro del cual debía fijarse la tasa de

cambio. Desde el año 1999 se eliminó dicha banda, y se le permitió una mayor

participación del mercado en las transacciones con divisas. Por ello, es desde la década de

los noventas que en Colombia se han utilizado los instrumentos derivados, tanto en el

mercado sobre el mostrador u OTC, como en el mercado institucionalizado, que desde 1998

ofrece en su portafolio de productos las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero

(OPCF). Igualmente, la apertura económica que promulgó la Constitución de 1991,

permitió la llegada de instituciones financieras extranjeras que entraron a competir en el

mercado financiero colombiano. Esto ha permitido el desarrollo e incremento de

operaciones con derivados, como los swaps, en el mercado OTC.

53 Mediante este sistema de cambios, la autoridad cambiaria fija gradualmente la tasa de cambio con respecto a la moneda de su país.

25

2. Instrumentos derivados

Un derivado puede ser definido como “un instrumento –financiero- cuyo valor depende de

(o se deriva de) los valores de otro, con más básicas variables subyacentes. Muy a menudo

las variables subyacentes de los derivados son los precios de los activos transados. Una

opción sobre una acción, por ejemplo, es un derivado cuyo valor depende del precio de una

acción. En todo caso, los derivados pueden depender de casi cualquier variable, desde el

precio de los porcinos hasta la cantidad de nieve que cae en un determinado resort de ski”.54

En otras palabras, los derivados son contratos entre dos o más partes, de donde se

desprenden unas prestaciones que varían según los intereses y tipos contractuales escogidos

por las partes. Es decir, dentro de los instrumentos derivados podemos encontrar distintos

contratos, pero que adquieren el calificativo de derivado porque su valor económico se

desprende o se deriva del valor de unos activos, tasas, índices o hasta operaciones

subyacentes. Su valor va fluctuando de acuerdo a las fluctuaciones que sufran en el

mercado tales activos, tasas, índices u operaciones subyacentes.

La contratación de un derivado surge de la necesidad de dos partes contratantes, con riesgos

opuestos (usuarios finales), de transferirse tales riesgos. Claro está que en las economías

contemporáneas existen instituciones especiales (negociadores) que cuentan con la debida

autorización gubernamental para prestar este tipo de servicios al público, sin tener la 54 Texto original: “A derivative can be defined as a financial instrument whose value depends on (or derives from) the values of other, more basic underlying variables. Very often the variables underlying derivatives are the prices of traded assets. A stock option, for example, is a derivative whose value is dependent on the price of a stock. However, derivatives can be dependent on almost any variable, from the price of hogs to the amount of snow falling at a certain ski resort” (traducción del autor de este trabajo, en: HULL, John C. Fundamentals of Futures and Options Markets.. Prentice Hall, New Jersey, 2002. Página 1).

26

necesidad de buscar la cobertura contra riesgos. Valga aclarar que los contratos derivados

no eliminan el riesgo inherente a las operaciones subyacentes, sólo lo transfieren.55 De

acuerdo a los riesgos que los derivados transfieren, éstos se distinguen entre contratos

derivados sobre riesgos de mercado y contratos derivados sobre riesgos crediticios.

3. Función económica de los derivados

En los últimos años los instrumentos derivados han adquirido una importante función en el

mundo financiero. Los gobiernos, el sector financiero y el sector real han descubierto en los

instrumentos derivados herramientas que les permiten la administración de diversos riesgos

en las operaciones que ellos manejan. Sin embargo, la cobertura de riesgos no es el único

uso económico de los derivados, pues la inversión en estos productos como fuente directa

de rentabilidad es otra actividad que ha crecido enormemente en su volumen de

operaciones. En esta parte del trabajo se estudiarán los diversos usos económicos de los

productos derivados, pero para ello primero se estudiará la naturaleza económica de tales

productos.

55 Ibíd.

27

3.1. Naturaleza económica de los contratos derivados

Existen múltiples autores que afirman que los derivados son instrumentos financieros por el

sólo hecho de que sus activos subyacentes son activos financieros.56 Otros, en cambio,

toman la posición opuesta argumentando que ningún derivado es de por sí una operación

financiera.57 Existe una confusión acerca de la naturaleza económica de los contratos

derivados, lo que ha causado grandes dificultades en su estudio, tanto por el lado de los

operadores como por parte de los reguladores.

Estos contratos, al igual que todos, nacen de necesidades económicas del mercado y sus

agentes. Su utilidad, como se vio en la reseña histórica, radica en el hecho de que estos

contratos permiten asegurar en la operación contractual subyacente,58 una determinada

posición que permite cubrirse contra el riesgo de mercado. Si al momento de hacerse

56 Pueden citarse entre otros, SAUNDERS, op. cit. página 280, “Un instrumento derivado es un instrumento financiero cuyo flujo de caja está sujeto a otro instrumento, previamente emitido”. (“A derivative security is a financial security whose payoff is linked to another, previously issued security”); ROSS, WESTFIELD, RAFFE , op. cit., página 695 “Un derivado es un instrumento financiero cuyo flujo de caja y valor se derivan de, o dependen de, algo más” (“A derivative is a financial instrument whose payoffs and values are derived from, or depend on, something else”); ROSE, op. cit., página 28 “Finalmente, los derivados están entre los más nuevos tipos de activos financieros” (“Derivatives are among the newest kind of financial assets”). 57 Puede citarse la explicación del autor Pellicer Trullén quien dice “Para que exista una operación financiera es preciso que se produzca el intercambio de un instrumento financiero representativo de una operación de endeudamiento. Nada de esto se produce al contratar un producto derivado. Por ejemplo, quien contrata una compra simple a plazo de deuda pública no por ello pasa a ser acreedor del Tesoro. Sólo habrá endeudamiento si, finalmente, se produce una compraventa simple al contado de deuda, que sí es una operación financiera”, en: PELLICER TRULLÉN, Miguel. Introducción a los Mercados Derivados. En Revista: Información Comercial Española, No. 748, Diciembre de 1995. Página 53. Sin embargo, respecto a esta opinión recuérdese que aunque una obligación esté sujeta a plazo suspensivo y, por tanto, su exigibilidad también, la obligación existe antes del vencimiento del plazo, por lo que si hay una operación financiera en el ejemplo planteado por el profesor Pellicer. 58 Por operación contractual subyacente nos referimos a las operaciones contractuales riesgosas, contra las cuales las partes desean cubrirse. En el caso de un forward sobre libras de café, la operación contractual subyacente sería la compraventa de libras de café en el mercado de contado. En el caso de un swap sobre tasa de cambio, la operación contractual subyacente sería aquel contrato del cual se genera un intercambio de divisas.

28

efectivas las obligaciones respecto a un activo subyacente, la oferta de ese activo es mayor

a la demanda, el precio del activo va a ser menor; si sucede al contrario, el precio del activo

va a ser mayor. Adicionalmente, el mercado ha desarrollado nuevos instrumentos que

permiten cubrirse contra el riesgo crediticio de varias operaciones. De ésta manera,

mediante el uso de contratos derivados, los contratantes pueden cubrirse contra el riesgo de

que su contraparte en el contrato subyacente incumpla sus obligaciones.

Cada contrato derivado cuenta con unas especificaciones propias que, simultáneamente,

dan derechos y obligaciones a las partes contratantes. Estas especificaciones han permitido

que se le pueda asignar un determinado valor económico a cada contrato, creando la

posibilidad de que las posiciones contractuales puedan ser transadas dentro del mercado a

un precio justo de mercado. Sin embargo, es claro que el simple hecho de que sean

contratos a los que se les puede dar un valor económico, como puede ser valorado cualquier

otro contrato, y que su valor dependa, en el caso de los derivados financieros, de un activo

financiero, no da lugar a pensar que sean contratos que necesariamente cumplen una

función de transferencia de recursos económicos de unos agentes superavitarios hacia otros

deficitarios. Recuérdese que para que exista una operación financiera es necesario que

exista la transferencia de recursos de unos agentes a otros. Los contratos derivados, por

regla general, no permiten tal transferencia.

Por estas razones, el análisis planteado se debe realizar de acuerdo al tipo de obligaciones

que nacen de los contratos. Adelantándonos un poco a este trabajo, debemos aclarar que de

los contratos derivados tipo opción nacen obligaciones de hacer, de los contratos tipo

29

forward nacen obligaciones de hacer o de dar y de los contratos tipo swap nacen

obligaciones de dar. De acuerdo a esto, podemos clasificar los derivados de los cuales

nacen obligaciones de hacer y los derivados de los cuales nacen obligaciones de dar.

Respecto de los primeros, es claro que al vencimiento del plazo la prestación a favor del

acreedor no es financiera, puesto que el cumplimiento efectivo de la prestación en sí

misma, no permite la transferencia de recursos. Veamos en el siguiente diagrama el

esquema de una opción, el cual es el contrato derivado que por perfección nacen

obligaciones de hacer:

Transfiere derecho personal sobre él para ser ejercido en un término Paga un precio por ese derecho

Como se puede observar, de ésta operación nace un derecho a favor del optante, quien

podrá ejercerlo o no dentro de un tiempo determinado o una vez vencido un plazo. El

optante reconoce un precio determinado al emisor de la opción; sin embargo, ese precio no

cumple con la función económica de transferir recursos, en tanto que es un equivalente a la

posibilidad de ejercer un derecho personal contra el obligado en el futuro y no un

equivalente por la adquisición de un activo financiero. Si el optante decide ejercer el

derecho contra el obligado, éste deberá a cumplir la prestación en los términos del contrato

de opción. Si dicha prestación consiste en vender un activo financiero al optante, el

obligado deberá celebrar un nuevo contrato, siendo éste una compraventa sobre tal activo

Emisor de la opción (obligado)

Tomador de la opción (optante)

30

financiero, mediante el cual el comprador transferirá recursos al vendedor a cambio de un

activo financiero. Esta compraventa de activos financieros sí sería una operación financiera.

El mismo análisis es análogo para los forward de los cuales nacen obligaciones de hacer.

Ahora, respecto del segundo tipo de contratos, es decir, de aquéllos que surgen obligaciones

de dar un determinado activo al vencimiento del plazo, vale diferenciar entre los forwards y

los swaps. Los contratos tipo forward sólo tendrán el calificativo de financieros si el activo

subyacente a dar es financiero. En este caso, la obligación que nace del contrato es de dar

un activo financiero vencido el plazo, a cambio de recibir unos recursos. El hecho de que la

exigibilidad y el cumplimiento efectivo de la prestación pendan del vencimiento de un

plazo, no quiere decir que la obligación no exista con anterioridad a ese plazo.59 Las

obligaciones a plazo nacen con el contrato; consecuentemente, si el derivado del que nacen

obligaciones de dar versa sobre activos financieros, el contrato puede catalogarse como un

contrato verdaderamente financiero. Ahora, con respecto a los contratos tipo forward

sujetos a una condición, la conclusión sería distinta porque en esta clase de contratos las

obligaciones sí nacen con el cumplimiento de dicha condición; si la condición es fallida, las

obligaciones no nacen a la vida jurídica. Por consiguiente, no serían, en un estricto sentido,

contratos financieros.

Por último, valga decir que los swaps tampoco son contratos ni instrumentos financieros.

Su objetivo no es la transferencia de recursos, sino la cobertura contra riesgos de mercado y

59 El efecto más importante del plazo es que suspende el cumplimiento de las prestaciones que están sujetas a él hasta el vencimiento del mismo, sin que esto quiera decir que las prestaciones o las obligaciones no existen con anterioridad al vencimiento.

31

crediticios. No obstante en la operación swap hay una verdadera transferencia de recursos

económicos, esa transferencia de recursos la realizan simultáneamente ambas partes

contractuales realizando un intercambio de ellos. No hay en dicha operación un

financiamiento de agentes superavitarios hacia agentes deficitarios; sólo se produce el

intercambio de recursos que permite a las partes mantener un nivel adecuado de riesgo en

una operación subyacente.

Sin embargo, vale la pena aclarar que dada la importancia que presenta el mercado de

derivados, sean o no verdaderas operaciones financieras, este es un mercado que debe estar

inspeccionado y vigilado por los órganos estatales. Los contratos derivados son contratos

paralelos a operaciones financieras y a otros contratos no financieros que tienen por objeto

principal soportar los riesgos de cada una de dichas operaciones. Igualmente, pueden servir

como medio para buscar determinadas rentabilidades. El Estado debe procurar mantener la

estabilidad del mercado y del sector financiero, el cual es el sector que más contacto tiene

con este tipo de instrumentos, razón por la cual es necesaria la intervención estatal dentro

de los parámetros establecidos por la Constitución y demás normas legales.

3.2. Usos económicos de los contratos derivados

Los usos económicos de los contratos derivados dependen del interés que se tenga en ellos

al contratarlos. No todos los agentes que intervienen en un contrato derivado tienen el

mismo interés ni las mismas perspectivas cuando toman una posición contractual. Existe

una clasificación de cada tipo de agente de acuerdo a sus intereses y perspectivas. Esta

32

clasificación nos permitirá estudiar las distintas actividades económicas que se pueden

llevar a cabo con los derivados dentro del mercado.

3.2.1. Cobertura de riesgos o hedging

Hedge es proteger. La circulación de bienes y servicios dentro de una plaza ha creado que

el precio de éstos fluctúe en el mercado como consecuencia de su oferta y demanda.

Igualmente, el hecho de celebrar un determinado contrato con una contraparte, genera el

riesgo de que dicha contraparte incumpla sus obligaciones. Toda operación económica

cuenta con un sinnúmero de variables que los planeadores de proyectos deben tener en

cuenta antes de iniciar cualquier actividad. Estas variables exponen a los agentes de

mercado a diversos riesgos. Unos de ellos son adversos al riesgo, otros no lo son. La

protección de los agentes adversos al riesgo contra esa exposición a la incertidumbre

mediante el uso de contratos derivados es denominada cobertura o hedging.60 Claro está,

que tomar una posición en un contrato de derivados genera un costo. Este costo es, en otras

palabras, un sacrificio de la rentabilidad de un determinado proyecto, operación o activo

financiero.

Los riesgos que se pueden cubrir mediante la contratación de instrumentos derivados son de

carácter crediticio o de mercado. Esta cobertura se puede lograr a través de negociadores,

intermediarios de valores o contactando directamente una parte en el mercado con un riesgo

60 ROSE, WASTFIELD y JORDAN, op. cit.

33

opuesto. En uno u otro caso, la contratación de instrumentos derivados permite disminuir el

riesgo total del mercado y, por tanto, estabiliza la economía.61

Sin embargo, aunque el propósito de la cobertura de riesgos es, precisamente, prevenirse

contra unos riesgos determinados, el uso de instrumentos derivados sigue siendo riesgoso

por varias razones. Entre las más importantes encontramos que el contrato derivado no

cubra con la exactitud requerida una determinada exposición al riesgo,62 que el riesgo que

se quería cubrir no ocurra, lo que implicaría haber incurrido en un costo innecesario63 y que

la contraparte del contrato derivado incumpla con las obligaciones contratadas.64 Respecto

a éste último punto, cabe resaltar que la contraparte del agente adverso al riesgo tiene que

ser una entidad con renombre comercial. Para hacer efectiva la cobertura de riesgos es

necesario contar con una contraparte que se distinga en el mercado por su solvencia,

liquidez y cumplimiento. En fin, el uso de estas herramientas para cubrir riesgos requiere de

planes de estudios muy detallados y realizados por manos expertas; de manera contraria,

pueden generar grandes pérdidas.65

La cobertura de riesgos se puede lograr de dos maneras distintas. Una de ellas es tomando

una posición corta, es decir, tomar la posición del emisor de instrumentos derivados para

61 “En un nivel más macro, las partes con riesgos iguales y opuestos que se cubran, sea entre ellas o a través de un intermediario, reducen el riesgo total y estabilizan la economía” (“On a more macro level, parties with equal and opposite risks that hedge, esther with each other or via intermediaries, may lower total risk in, and stabilize, an economy”, en: MENACHEM FEDER, op. cit). 62 Ibíd. 63 Ibíd. 64 Ibíd. 65 Por ejemplo, Procter & Gamble contando con el apoyo de varios analistas, perdió en el año 1994 USD150 millones en una operación swap sobre tasas de interés y tipos de cambio. Ver: Procter & Gamble v Bankers Trust, United States District Court For The Southern District Of Ohio, Western Division.

34

cubrir tales riesgos.66 La posición larga, al contrario, se logra cuando se aceptan productos

derivados con el fin de reducir riesgos.67 Por ejemplo, si un granjero prevé que la cosecha

de tomates en seis meses va a ser muy alta, tomará una posición corta en un derivado, para

garantizarse la venta de la cosecha a un precio determinado hoy, al cual él está dispuesto a

vender su cosecha. Si en cambio, una comercializadora de café se ha comprometido con sus

clientes a proveerles un total de diez toneladas de café en seis meses, podrá tomar una

posición larga en un determinado contrato derivado, con el fin de garantizarse el suministro

del café a un precio determinado hoy para poder cumplir con las obligaciones adquiridas

con sus clientes.

En todo caso, la contratación de derivados para cubrir riesgos no debe ser usada como la

panacea de los riesgos. Normalmente, estos contratos son usados por inversionistas

institucionales que manejan recursos del público y que deben hacerlo bajo unos

determinados parámetros impuestos por el gobierno, con el fin de prevenir riesgos de

mercado. De hecho, multinacionales que reciben ingresos en distintas monedas, no son muy

dadas a tomar posiciones en contratos derivados; al contrario, prefieren correr el riesgo de

tipo de cambio y dejar que el valor de sus ingresos fluctúen en el tiempo.68

66 ROSE, WESTFIELD y JORDAN, op. cit. 67 Ibíd. 68 No obstante, que por ser multinacionales reciben ingresos en múltiples monedas, lo que les permite diversificar el riesgo de cambio. Mientras unas monedas suben de valor, las otras bajan. De esta manera, no se necesita administrar el riesgo, dado que se elimina por efecto de la diversificación.

35

3.2.2. Especulación

El término especulación debe ser tratado cuidadosamente, especialmente al hacer referencia

a los instrumentos derivados. Este es un término demasiado fuerte que se presta para

malinterpretar una actividad totalmente lícita. La especulación con instrumentos derivados

no tiene nada que ver con la conducta tipificada en el artículo 297 del Código Penal, el

cual hace referencia al delito de especulación. Valga aclarar que aunque los instrumentos

derivados pueden ser usados para realizar maniobras fraudulentas,69 la especulación con

instrumentos derivados no es ilegal. Esta actividad hace referencia a la posibilidad de

obtener rentabilidades, y no de transferir riesgos, mediante la contratación de productos

derivados.

La especulación con instrumentos derivados viene con la misma existencia del mercado.

Como hemos visto, una de las funciones del mercado es la de crear mecanismos que

permitan darle precios justos a los bienes y servicios que dentro de él se transan. Este

proceso se logra mediante la oferta y demanda de bienes y servicios. Unos bienes y

servicios son más volátiles que otros, lo que justifica la contratación de derivados sobre

aquéllos bienes y servicios con mayor volatilidad. Igualmente, el mercado ha creado la

posibilidad de valorar económicamente las posiciones contractuales dadas unas

especificaciones del contrato. Estos dos factores unidos han permitido a ciertos agentes del

69 Por ejemplo el caso de ENRON en el año 2002 en Estados Unidos, que usó contratos derivados con el fin de esconder deuda y magnificar sus utilidades.

36

mercado no adversos al riesgo (especuladores) a tomar riesgos mediante la contratación de

derivados con el fin de generar una rentabilidad.

La especulación se logra cuando los especuladores hacen predicciones del mercado y ven

una tendencia sobre el precio de los activos subyacentes que les permite tomar una u otra

posición en un derivado. Si sus predicciones se cumplen, generan una rentabilidad. Si, al

contrario, el mercado se comporta de manera opuesta a dichas predicciones, el instrumento

derivado generará un pérdida..Por ejemplo, usando el mismo caso del café, un especulador

advierte que el precio del café en seis meses va a subir entre el 16% y el 18%; de esta

manera adopta una posición larga en futuros, generándose una rentabilidad entre el 16% y

el 18% al liquidar su posición en seis meses. Sin embargo, si el precio del café baja en seis

meses, su posición larga en los contratos de futuros le generará pérdidas al especulador

porque habrá comprado café a un precio determinado, para venderlo a un precio más bajo.70

Como se observa, los especuladores no tienen interés alguno en la cobertura de riesgos; al

contrario, son tomadores de riesgos con el fin de incrementar su riqueza. Estas operaciones

incrementan la exposición al riesgo de los especuladores. De hecho, ellos apuestan sobre un

alza en los precios o una baja en los mismos. Dentro del sector real, muchos ven con malos

ojos a los especuladores, pero lo cierto es que la actividad que ellos desarrollan provee de

liquidez al mercado de derivados.

70 Barings plc, un banco multinacional de 227 años de funcionamiento, perdió un billón de dólares a través de sus subsidiaria Barings Securities Ltd. y Barings Futures plc Ltd, especulando en derivados sobre el índice de la Bolsa Monetaria Internacional de Singapur (SIMEX) y sobre el índice accionario de la Bolsa de Tokio (NIKKEI).

37

Sin embargo, para especular se requiere el cumplimientos de dos condciones: i) por un

lado, el conocimiento del mercado y ii) de capacidad jurídica para hacerlo. La especulación,

generalmente, está prohibida para muchos inversionistas institucionales, que por el objeto

social que desarrollan están bajo el control gubernamental que prohíbe realizar este tipo de

actividades. Son muy susceptibles a estas prohibiciones aquéllos inversionistas que

manejan dineros del público provenientes de prestaciones sociales. Este es el caso de los

Fondos de Cesantías en Colombia, los cuales, según el numeral 12, artículo 2 del Decreto

2049 de 2001, sólo podrán participar en productos derivados tales como futuros, forwards,

swaps y opciones si el propósito de tal participación es la cobertura contra riesgos en las

fluctuaciones de tasas de interés, tasas de cambio y fluctuaciones en el precio de acciones

en las cuales hayan invertido.71 Igualmente, las sociedades cuyo objeto social no

comprenda la inversión de recursos en el mercado de capitales y afines, no podrán

participar dentro del mercado de derivados como especuladores con el fin de obtener

rentabilidad y no cobertura de riesgos inherentes a la actividad que ellos desarrollen. Sin

embargo, la diferenciación entre operaciones de cobertura y especulación resulta ser a

veces un trabajo muy complejo. El límite entre la cobertura y la especulación no es muy

claro cuando se realizan operaciones con derivados complejos.72

Por último, vale la pena mencionar el hecho de que la especulación es una actividad que los

agentes económicos pueden realizar con derivados, siempre y cuando no se alteren los 71 La misma norma citada prohíbe a los Fondos de Cesantías tener inversiones en moneda extranjera sin cobertura por encima del 20% del valor del fondo. 72 A modo de referencia puede traerse la opinión del profesor Norman Menachem, quien dice “puede argumentarse que la cobertura no es muy diferente a la especulación porque el hedger también toma una perspectiva especulativa del mercado” (“it can be argued that hedging is not much different than speculating because the hedger too takes a speculative view on the market”, en: MENACHEM FEDER, op. cit.).

38

precios del mercado por objeto de su actividad. Es muy probable que una contratación

masiva de derivados que versen sobre un mismo activo alteren los precios de dicho activo

en el mercado. Sin embargo, tal situación no debería presentarse cuando la causa de tal

contratación es causar ese efecto en el mercado para producir una rentabilidad y no cubrirse

contra el riesgo de mercado. Por ponerlo en otros términos, el Estado sólo debe permitir la

actividad de los especuladores cuando los intereses de los verdaderos agentes que negocian

un determinado activo no se vean vulnerados y cuando no se alteren los precios, creando un

alza o baja simulada en ellos, con el objeto de obtener un provecho económico. Por eso el

Estado debe acudir al derecho penal para sancionar la especulación que cause

intencionalmente una alteración en los precios de los activos subyacentes con el propósito

de generarse a sí mismo o a otro provecho económico, ya que tales prácticas alteran el

orden público económico.

3.2.3. Arbitrajismo

El arbitrajismo es otro de los usos de los productos derivados, el cual proviene de las

imperfecciones del mercado. La globalización de los mercados financieros juega un

importante papel en el desarrollo de ésta actividad.

El arbitrajismo es la adquisición de una utilidad en transacciones con cero riesgo,

realizando dos transacciones simultáneas en contratos derivados simétricos, que,

normalmente involucran dos o más mercados domésticos. Muchas veces, el precio de un

determinado activo financiero es subvalorado y sobrevalorado en los mercados. Por decir

39

algo, existe la posibilidad de que el dólar se cotice en un momento específico del día unos

centavos abajo del precio de mercado en un lugar del mundo, dando la posibilidad a los

inversionistas de comprar gigantescas cantidades de éstas divisas para ser vendidas

simultáneamente en otro mercado distinto, generando una rentabilidad mínima, pero con

grandes utilidades. En este sentido, los arbitrajistas son agentes de mercado que toman

ventaja de imperfecciones del mercado o que reaccionan con más rapidez que el mismo

mercado.

El arbitrajismo puede ser definido como “la compra de un activo en un mercado y

concomitantemente venderlo en otro mercado, de tal forma que explotan una diferencia en

los precios gracias a las ineficiencias del mercado”.73 El arbitrajismo también provee

liquidez al mercado, pero sobretodo corrige las imperfecciones de éstos, porque ante una

transacción de este estilo el mercado reacciona inmediatamente para corregirla.

Los arbitrajistas requieren de inmensas habilidades tales como la rapidez en sus

operaciones y la capacidad para descubrir imperfecciones y eventos que puedan

significarles una rentabilidad a cero riesgo. Para ello deben contar con un adecuado soporte

tecnológico. Normalmente participan en la compra y venta de acciones de empresas que

anuncian una fusión o adquisición, operando de manera casi instantánea en la compra para

venderlas al nuevo valor de mercado. Los arbitrajistas tienen la posibilidad de apalancar sus

transacciones con deuda dado que éstas no tienen riesgo y, de tal manera, magnificar la

73 “Arbitrage is buying an item in one market and concomitantly selling it in another market, thereby exploiting a difference in prices due to market inefficiencies”, en: Ibíd.

40

rentabilidad de sus operaciones. Normalmente participan en mercados ineficientes donde el

flujo de la información es lento y causa imperfecciones.

Ahora, es cierto que el arbitrajismo debe ser controlado para garantizar la estabilidad y la

confianza del público en el mercado de derivados. El uso de la información privilegiada

con propósitos arbitrajistas debe impedirse porque esa situación causa la ineficiencia del

mercado y, por tanto, el retiro de recursos del mismo. Por información privilegiada se

entiende “aquella que está sujeta a reserva así como la que no ha sido dada a conocer al

público existiendo deber para ello. Así mismo, de conformidad con el artículo 75 de la Ley

45 de 1990 y sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo 27 de la Ley 190 de 1995, se

entenderá que es privilegiada aquella información de carácter concreto que no ha sido dada

a conocer del público y que de haberlo sido la habría tenido en cuenta un inversionista

medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores”.74 Las sanciones al

uso indebido de la información privilegia son de carácter administrativo, civil y penal. La

primera consiste en una multa que impone la Superintendencia de Valores al agente

arbitrajista. La segunda corresponde a la obligación de reparar el daño causado de acuerdo

a los términos del artículo 76 de la Ley 45 de 1990.

La tercera sanción corresponde a la pena señalada en el artículo 258 del Código Penal.

Mediante la penalización de este tipo de conductas, el mercado garantiza su estabilidad,

transparencia y eficiencia, y se permite, claro está, el desarrollo del mercado ya que se

ayuda a crear confianza del público en la dinámica del mercado. Sin embargo, 74 Literal a), artículo 1.1.1.1, Resolución 1200, Superintendencia de Valores.

41

consideramos que con los fines señalados es necesario sancionar con prisión a quién actúe

de acuerdo a la conducta tipificada en el mencionado artículo, ya este delito además de

atentar contra el patrimonio económico, también amenaza el orden público económico.

Actualmente tal conducta tan sólo se sanciona con una multa incierta. Dice el artículo 258:

“El que como empleado o directivo o miembro de una junta u órgano de administración de

cualquier entidad privada, con el fin de obtener provecho par sí o para un tercero, haga uso

indebido de información que haya conocido por razón o con ocasión de su cargo o función

y que no sea objeto de conocimiento público, incurrirá en multa.

“En la misma pena incurrirá el que utilice información conocida por razón de su profesión

u oficio, para obtener para sí o para un tercero, provecho mediante la negociación de

determinada acción, valor o instrumento registrado en el registro nacional de valores,

siempre que dicha información no sea de conocimiento público”.

4. Principales contratos derivados

En esta parte del trabajo analizaremos los principales contratos derivados y sus

características. Igualmente, se realizarán unas reflexiones que representan opiniones

jurídicas sobre diversos puntos que ayudan a ubicar los derivados dentro del sistema

jurídico colombiano.

Ya hemos mencionado que un derivado es un instrumento cuyo valor económico depende

de un activo u operación subyacente. Los derivados, al igual que todo negocio jurídico, son

42

contratos que se logran a partir de una manifestación de voluntad de quienes intervienen en

ellos, que requieren de una capacidad legal para darle validez al contrato, e igualmente, éste

debe tener una causa y objeto lícitos.

La estructura legal de estos instrumentos es única y, de hecho, es la que permite que sobre

estos instrumentos recaigan actividades de cobertura y especulación. El arbitrajismo, como

vimos, se genera a partir de imperfecciones en los mercados. Igualmente, dicha estructura

legal es el elemento clave que nos permite agrupar jurídicamente estos contratos dentro del

universo de los derivados. Esta estructura consiste en el acuerdo sobre una fecha futura en

la cual se ejecutarán las prestaciones que nacen del contrato. Normalmente, las partes de un

contrato derivado acuerdan intercambiar en una fecha futura cierta (aunque jurídicamente

también es viable fijar una fecha futura incierta o una condición), una cantidad determinada

de cualquier activo o bien, o un flujo de caja a un precio predeterminado por las partes

contratantes.

Esta estipulación, sea mediante un plazo o condición, es la que permite la cobertura de

riesgos de mercado y crediticios porque así las partes pueden pactar los términos de sus

obligaciones, las cuales serán ejecutadas en la fecha futura, sin importar las futuras

condiciones del mercado. Paralelamente, los especuladores pueden apostar a dichas

condiciones, de manera tal que si sus predicciones se cumplen generan una rentabilidad.

La ejecución de las obligaciones que emanan de los contratos derivados se puede realizar

de dos formas distintas, las cuales han sido clasificadas en Colombia por el artículo 3.2.4.1.

43

de la Resolución 1200 de 1995 de la Superintendencia de Valores. En un caso, las

obligaciones que nacen de un derivado son ejecutadas de tal forma que se hace la entrega

física del activo subyacente, caso en el cual se denominan derivados de cumplimiento

efectivo (physically settled derivatives). En el otro caso, las obligaciones se efectúan

entregando sólo el equivalente en dinero del activo subyacente, razón por la cual se

denominan derivados de cumplimiento financiero (cash settled derivatives). Estos últimos

derivados son considerados contratos sintéticos, porque simulan el intercambio físico del

activo subyacente.75 Sin embargo, este es un acuerdo al que pueden llegar las partes, que

hace válido el contrato y que es legal. Además puede servir de técnica contractual cuando

existen limitaciones al pacto sobre unos activos tales como las divisas.

Como ya hemos mencionado, los derivados también se clasifican según el tipo de riesgo

que cubran. Unos sirven de herramientas de cobertura contra riesgos de mercado y otros

contra riesgos crediticios. A continuación estudiaremos los principales contratos derivados

de cada tipo.

4.1. Derivados contra riesgos de mercado

Los derivados contra riesgos de mercado buscan que las partes puedan cubrirse contra las

fluctuaciones del mercado. La ley de la oferta y la demanda hace que los precios de los

activos en el mercado fluctúen. Si un agente de mercado se quiere asegurar contra tales

75 Ver: MENACHEM FEDER, Norman. Deconstructing Over-The-Counter Derivatives. Columbia Business Law Review, REV. 677, New York, 2002.

44

fluctuaciones para garantizarse el suministro o la venta de bienes y servicios, puede tomar

una posición en un contrato derivado. Volviendo al ejemplo del café, si una federación de

cafeteros quiere asegurarse la venta de 10 toneladas de café en seis meses, al precio de un

dólar el kilo, puede dirigirse al mercado de café donde encontrará clientes que querrán

asegurarse el suministro de una cantidad específica de café en seis meses y a ese mismo

precio. Con cada uno de ellos la federación celebra un contrato forward hasta garantizarse

la venta de 10 toneladas a ese precio determinado. De esta manera, si el precio del café

sube o baja en seis meses, tales fluctuaciones no afectan a ninguna parte contractual, porque

ya habrán asegurado la compra y venta del café al precio que las mismas partes

consideraron justo.

Los principales contratos contra riesgos de mercado son:

4.1.1. Contrato forward

El forward es un acuerdo de cumplimiento a plazo entre dos partes donde ellas pactan unas

obligaciones equivalentes, las cuales se ejecutarán en una fecha futura de acuerdo a unos

términos preestipulados. Generalmente, una parte acuerda comprar y la otra vender un

activo a un precio predeterminado, o una parte prestar y la otra recibir un préstamo de

dinero a una tasa de interés predeterminada. La ganancia o utilidad económica que

represente para una parte la ejecución del contrato, es igual a la pérdida que representa para

45

la contraparte; por ello, son transacciones de suma a cero.76 Los contratos que nacen de tal

estructura pueden versar sobre acciones, bonos, libras de café, barriles de petróleo y, en

general, sobre cualquier bien o tasa de referencia que sea legal pactar.

Vale la pena mencionar los futuros. Estos contratos tienen la misma estructura legal y

económica de un forward, diferenciándose de aquéllos en que los futuros se negocian

exclusivamente en bolsa o mercados organizados. Aquí, una parte del contrato siempre es

la bolsa como tal o su cámara de compensación y la otra parte del contrato es un

intermediario de valores que puede actuar por cuenta propia o ajena. Por ser negociados en

bolsa, estos contratos gozan de términos estandarizados en lo que respecta a la calidad del

activo subyacente, cantidad del mismo y la fecha de entrega o liquidación del contrato.

Normalmente, estos contratos son considerados como valores o securities por los sistemas

jurídicos del mundo, ya que son emitidos en serie y gozan de términos estandarizados

permitiendo su fácil negociación. Aunque actualmente en Colombia no existe norma alguna

que expresa y específicamente identifique estos contratos como valores, el Proyecto de Ley

de Mercados de Capitales elaborado por la Superintendencia de Valores sí contiene tal

provisión en el parágrafo cuarto de su artículo tercero, indicando que para ser considerados

valores, los derivados deben formar parte de una emisión y tener por objeto la captación de

recursos del público.

76 PARTNOY, Frank. The Dark Side of Derivatives: A Book Note on Infectious Greed. En: Notes and Comments: III. Financial Accounting and Derivatives, Law Banking Institute, University of North Carolina, April 2004. En: http://lexis-nexis.com/cis

46

La principal característica del forward es la estipulación de obligaciones en una fecha

actual o presente, para ser ejercidas en una fecha futura. Por eso, así como hay forwards

cuyo objeto es la futura transferencia del dominio de un bien por un precio predeterminado,

también hay forwards cuyo objeto es realizar un préstamo de dinero en el futuro a una tasa

de interés predeterminada.

Los principales forwards versan sobre divisas, acciones, bonos y commodities. En el primer

caso, una parte acuerda transferir a la otra una cantidad preestipulada de divisas a una tasa

de cambio, también preestipulada, una vez se venza el plazo. Cuando el forward versa

sobre acciones, bonos o commodities, el acuerdo es similar al de divisas, sino que el activo

subyacente a transferir serán las acciones, los bonos o el respectivo commodity.

Los elementos esenciales del forward son: i) el plazo o la condición y ii) la obligación de

hacer o dar una cosa al vencimiento del plazo o al cumplimiento de la condición. Sin el

plazo o la condición, no existe forward alguno, ya que su función es esa misma: el pacto de

obligaciones para ser ejercidas en el futuro de acuerdo a unos términos preestipulados con

el fin de transferir un riesgo. Con la siguiente gráfica queda mejor expuesta esta idea:

se compromete a realizar una prestación de dar o de hacer al vencimiento de un plazo

se compromete a realizar una contraprestación al vencimiento del mismo plazo

Negociante

Usuario

47

En ésta gráfica, quien hace de usuario se cubre contra el riesgo de mercado, ya que

garantiza que al vencimiento del plazo estipulado, el negociador va a realizar la operación

deseada, al precio que se acordó al celebrarse el forward. Sin el forward, el usuario debía

esperar a que el plazo se venciera para salir al mercado spot (o de contado) a buscar una

contraparte y realizar la operación deseada. Así como el precio por la realización de tal

operación podría haber sido más bajo, también podría haber sido más alto.

4.1.2. Contrato swap

Los contratos swaps son acuerdos entre dos partes donde se obligan recíprocamente a

intercambiar periódicamente unos flujos de caja durante un determinado plazo. Un flujo de

caja es una suma de dinero que se calcula mediante una operación aritmética. Esta

operación aritmética se estructura sobre una tasa subyacente y un valor nominal.

Dependiendo del tipo de tasa subyacente que intervenga en el contrato, el swap puede

versar sobre tasas de interés, índices de acciones o divisas.

Valga aclarar que los contratos swap son distintos a los forwards en lo que se refiere a su

operación jurídica, no obstante muchos autores los asemejan. La operación jurídica que

sustenta a los forwards es un contrato de cumplimiento a plazo, mientras que la que

sustenta a los swaps es una permuta. De ahí que estos contratos también sean denominados

permutas financieras. Sin embargo, esta denominación no la usaremos en el presente

trabajo ya que puede prestarse para malinterpretar un contrato swap, asimilándolo a una

48

permuta, consistiendo la primera en una operación mucho más compleja de lo que consiste

la segunda.

Los swaps gozan de una naturaleza jurídica propia, pues son contratos que requieren para

su existencia de los siguientes elementos esenciales: i) al menos una tasa o índice

subyacente; ii) la estipulación de dos o más plazos; y iii) uno o más valores nominales. La

falta de alguno de los elementos señalados, hace que este contrato degenere en otro distinto,

pues la falta de una tasa o valor nominal impide el cálculo de los flujos de caja, lo que

implica la pérdida de la esencia del swap. La falta de dos o más plazos también rompe con

la esencia del swap porque el swap es un contrato que se estructura siempre sobre

operaciones financieras con más de un flujo de caja.

Dependiendo de la naturaleza de los fujos de caja, los swaps se clasifican en: swaps sobre

tasas de interés, swaps sobre índices accionarios, swaps sobre tasas de interés e índices

accionarios (mixtos) y swaps sobre divisas.

i) Swaps sobre tasas de interés

En estos contratos dos partes acuerdan intercambiar unos flujos de caja en la misma

moneda, basados sobre unas tasas de interés. Normalmente, una parte acuerda pagar un

flujo de caja periódico que resulta de multiplicar el valor nominal por una tasa de interés

variable, mientras que la otra se obliga a realizar el pago de un flujo de caja que

corresponda al producto del valor nominal por una tasa de interés fija. Aquí, quien recibe

49

este último flujo de caja se cubre contra el riesgo de tasa de interés, ya que probablemente

tenga un ingreso periódico sujeto a la tasa de interés variable, el cual transfiere a su

contraparte y, a cambio, recibe un ingreso periódico fijo.

Un típico ejemplo es un contrato swap donde una parte acuerda dar a la otra un flujo de caja

determinado al vencimiento de cada plazo, por decir algo, el 20% de quinientos mil pesos

(valor nominal), y ésta se obliga a dar a cambio un flujo de caja indeterminado, que

consiste en el mismo valor nominal multiplicado por el interés bancario corriente (IBC) del

día de liquidación mas doscientos basis points (2 puntos porcentuales). El intercambio

mensual de los flujos de caja puede diagramarse de la siguiente manera:

se obliga a dar $500.000 x (IBC + 200 bp)

se obliga a dar 20% x $500.000 = $100.000

Como se puede observar, una parte acuerda dar a la otra un flujo de caja cierto y

determinado, en nuestro caso serían cien mil pesos. La otra parte se compromete a dar un

flujo de caja indeterminado, ya que sólo al vencimiento de cada plazo éste se podrá

determinar mediante la verificación del interés bancario corriente de ese día. Puede que la

tasa de interés suba o baje y que cualquiera de esas direcciones beneficie o perjudique a

cualquiera de las partes.

Negociador

Usuario

50

ii) Swaps sobre índices accionarios

Mediante la celebración de este contrato, ambas partes se obligan a intercambiar,

periódicamente, unos flujos de caja basados sobre unos índices accionarios. Los pagos se

hacen en la misma moneda. Por ejemplo, sobre un valor nominal de un millón de pesos,

una parte se obliga a dar a la otra el flujo de caja que corresponda al producto de ese valor

nominal por el índice accionario de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). La otra parte,

a su vez, se obliga a dar el flujo de caja que corresponda al producto del valor nominal por

el Standar & Poor’s 500 (S&P 500).

En este contrato, las prestaciones son siempre indeterminadas por estar basadas en índices

accionarios, que por naturaleza económica propia, son fluctuantes en el tiempo. Ese tipo de

contratos se celebran, normalmente, con objetivos especulativos. Esto sucede así porque

cada parte puede apostar a un índice accionario específico, de tal manera que la parte que

tenga que pagar el flujo de caja sobre el índice más bajo gana la diferencia entre ambos

flujos de caja. Además, porque estructurar una operación de cobertura sobre unos flujos de

caja sujetos a las variaciones de los índices accionarios resulta ser muy complejo, sino

imposible.

iii) Swaps sobre índices accionarios y tasas de interés

Los swaps sobre acciones y tasas de interés son contratos donde una de las partes se obliga

a pagar periódicamente un flujo de caja basado sobre una tasa de interés. A cambio, recibe

51

un flujo de caja, igualmente periódico, basado sobre un índice de acciones, como puede ser

el S&P 500 o el IGBC. Los pagos se hacen en la misma moneda, sin importar que las partes

tengan distintos domicilios o ingresos en diferentes divisas.

En estos contratos las partes pueden acordar que quien hace el pago del flujo de caja basado

en una tasa de interés, lo haga con respecto a una tasa fija o variable, de acuerdo a las

necesidades de ellas. Sin embargo, sea uno u otro el caso, nótese que aquí también existe al

menos un flujo de caja indeterminado correspondiente al que se basa sobre un índice

accionario, ya que éste es variable en el tiempo y sólo hasta el momento en que se deba

liquidar cada pago, se podrá verificar el monto de dicho pago.

iv) Swaps sobre divisas

En estos contratos, dos partes acuerdan intercambiar unos futuros flujos de caja, de los

cuales uno esta denominado en moneda extranjera y otro en moneda nacional. El

intercambio de los flujos de caja se realiza periódicamente al vencimiento de unos plazos

pactados por las mismas partes. En este tipo de contratos, a diferencia de los anteriores,

todos los flujos de caja son previamente acordados, es decir, ciertos y determinados, con el

fin de cubrirse contra riesgos en posibles fluctuaciones en la tasa de cambio. Por ejemplo,

una parte se compromete a entregar a la otra, al vencimiento de cada plazo, cien dólares

americanos (USD100) y la otra, a su vez, se obliga a entregar doscientos setenta mil pesos

colombianos ($270.000). Veamos:

52

US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociador $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000

En la gráfica simplemente se muestra el intercambio de unos flujos de caja que se miran

como equivalentes para ambas partes. Es decir, la prestación del usuario, de dar

mensualmente cien dólares, es equivalente a la del negociante de dar doscientos setenta mil

pesos. Tanto el usuario como el negociante tienen un interés de cobertura contra el riesgo

de tasa de cambio, pues sin importar que tanto fluctúe esta tasa dentro del mercado, el

usuario se garantiza la obtención de doscientos setenta mil pesos mensuales por cien

dólares y el negociante se garantiza la obtención mensual de cien dólares por doscientos

setenta mil pesos.

Nótese que detrás del intercambio de los flujos de caja, como en todo contrato swap, existe

una tasa que sirvió de referencia para obtener los flujos de caja. En la gráfica es una tasa de

cambio de dólares americanos a pesos colombianos. Dicha tasa es de dos mil setecientos

pesos colombianos ($2700) por dólar americano.

4.1.3. Contrato de opción

Estos contratos los nombró sin definirlos el legislador de 1918. El artículo 23 de la Ley 51

de 1918 dispone que “La opción impone al que la concede la obligación de cumplir su

compromiso. Si la opción no estuviere sometida a un término o a una condición será

53

ineficaz. La condición se tendrá por fallida si tardare más de un año en cumplirse. Las

partes pueden ampliar o restringir este término”. Al no estar derogada esta norma, aunque

haya quedado en desuso, deben los operantes tenerla en cuenta cuando contraten opciones

porque según el artículo 8 del Código Civil “La costumbre en ningún caso tiene fuerza

contra la ley”, y luego dice la misma norma que “No podrá alegarse el desuso para su

inobservancia, ni práctica alguna por inveterada y general que sea”.

Según la descripción que hace del contrato de opción el citado artículo, éste es un contrato

mediante el cual una parte se obliga con la otra a realizar una determinada prestación

jurídica, si una vez vencido un plazo o cumplida una condición el optante así lo requiere.

Existe también la posibilidad de que tal prestación sea requerida por el optante dentro de un

plazo o antes de cumplirse la condición, pues el citado artículo 23 no exige que el plazo sea

suspensivo o extintivo, ni que la condición sea suspensiva o resolutoria. Normalmente se

acuerda la opción de vender (put option) o de comprar (call option) un activo dentro de un

plazo determinado (tipo americano) o al vencimiento de un plazo (tipo europeo), por un

precio predeterminado (strike price), Sin embargo, no obsta para que las partes puedan

contratar otros términos, como podría ser el caso de la gratuidad del contrato.

El contrato de opción goza de una autonomía y fisonomía propias. Su naturaleza jurídica es

evidentemente singular, sin tener modelos contractuales similares en todo nuestro sistema

positivo. Nótese que después de pagado el precio de la opción, si es onerosa, el optante de

la opción no tiene obligación alguna sino un derecho que puede ejercer de acuerdo a las

condiciones predeterminadas por ambas partes. Esta singular característica le permite

54

diferenciarse notoriamente de todo tipo contractual. Una opción puede diagramarse de la

siguiente manera:

Transfiere derecho personal sobre él para ser ejercido en un término Paga un precio por ese derecho

De acuerdo a éste diagrama podemos afirmar que éste contrato tiene dos elementos

esenciales sin los cuales no podría existir. Dichos elementos son: i) la descripción del

derecho a favor del optante y ii) la obligación del obligado a realizar la prestación al

requerimiento de el optante. Sin la descripción del derecho el contrato de opción no existe

porque tal acuerdo es necesario para que produzca el efecto deseado, el cual es la facultad

que tiene el optante de ejercer o no un derecho contra el obligado. Sin la estipulación que

obligue al obligado a realizar una determinada prestación al requerimiento del optante, se

desdibuja la operación de la opción y el efectivo ejercicio del derecho del optante.

Vale aclarar que de la lectura del artículo 23 de la Ley 51 de 1918 se desprende que la

condición o el plazo no son elementos esenciales de la opción, ya que su falta de

estipulación es sancionada con la ineficacia del contrato, pero no con su inexistencia. Esta

última sanción es la aplicable cuando hizo falta pactar un elemento esencial o faltó el

cumplimiento de una solemnidad para perfeccionar el contrato. Tal vez la razón que tuvo el

legislador de 1918 para considerar ineficaz el contrato de opción a falta de plazo o

Obligado

Optante

55

condición era evitar que el contrato se volviera vitalicio por la vida del optante, ya que las

prestaciones del contrato se ejecutan sólo cuando éste así lo requiere. Lo cierto es que

aunque la inexistencia y la ineficacia son sanciones de distinta naturaleza jurídica, sus

efectos son similares, razón por la cual no existe problema alguno con que el plazo y la

condición no sean elementos esenciales y sí sean elementos sin los cuales la opción no

produce efecto alguno.

Cabe hacer unas consideraciones sobre la onerosidad del contrato de opción. La prima del

contrato que, de ser estipulada, debe o no pagar el optante al obligado es un elemento

accesorio al contrato, es decir, que sólo es exigible cuando se ha pactado expresamente en

el contrato, pues el artículo 23 de la Ley 51 de 1918 guardó silencio sobre la onerosidad del

contrato. Por último, vale la pena mencionar que el término dentro del cual se entienda

fallida la condición estipulada puede ser libremente pactado por las partes, pero si no se

pacta, el artículo 23 de la citada ley prevé que pasado un año después de haberse

perfeccionado el contrato sin que se haya cumplido la condición, ésta se entiende fallida.

Las principales opciones que se negocian en el mercado de derivados versan sobre divisas,

acciones, bonos y commodities.

4.1.4. Contratos derivados exóticos

La ingeniería financiera ha creado contratos derivados sofisticados que se adaptan a las

necesidades específicas de los agentes que en ellos intervienen. Estos contratos varían de

56

acuerdo a la imaginación que tengan los contratantes. A continuación nombraremos unos

de ellos:

Los primeros hacen referencia a los contratos FRAS. Su denominación viene de sus siglas

en inglés (Forward Rate Agreements). Estos contratos son forwards que se estructuran

sobre futuras obligaciones dinerarias. Mediante este contrato se acuerda la tasa de interés a

pagar en una futura obligación dineraria. Por ejemplo, la empresa energética AB se obliga

con el banco BBA a pagar mensualmente una tasa de interés de 15% durante la vigencia de

un contrato de mutuo que se va a celebrar en tres meses. Tanto el banco, como la empresa

energética, se cubren contra el riesgo de tasa de interés.

El segundo de ellos se denomina cima (cap), mediante el cual una parte del contrato

acuerda pagar una prima. A cambio, su contraparte recibe una serie de pagos periódicos si

un índice o tasa de interés excede un nivel predeterminado por las mismas partes. Si el

acuerdo consiste en que el pago a favor de la contraparte se realizará cuando la tasa o índice

de referencia se ubique por debajo del nivel predeterminado, el contrato de denomina piso

(floor). Como se puede observar estos son contratos que también se derivan de la estructura

de un forward, pero a diferencia de éste, la obligación principal de una de las partes está

sujeta a la condición de que un índice o tasa de interés supere a otra predeterminada o se

ubica por debajo de aquélla.

Los terceros son los swaptions. Como su nombre lo indica son contratos de opciones sobre

swaps. Mediante el acuerdo de un swaption, una parte adquiere el derecho de obligar a la

57

otra a celebrar un swap cuyos términos están preestipulados en el contrato de opción, una

vez se cumpla la condición acordada.

4.2. Derivados contra riesgos crediticios

Por su lado, los derivados crediticios permiten al usuario protegerse contra el riesgo de que

su contraparte en una operación subyacente incumpla sus obligaciones.77 La importancia de

estos contratos radica en que permiten a quien desea cubrirse contra el riesgo crediticio,

hacerlo de tal forma que no intervenga el contrato u operación subyacente. Es decir, la

protección del riesgo lo provee una tercera parte ajena al contrato subyacente.

Normalmente, los emisores de activos financieros deben respaldar su emisión con títulos o

aceptaciones bancarias que garanticen el cumplimiento de sus obligaciones, causando con

ello unos altos costos y, de igual manera, un riesgo para el inversionista de los activos

financieros, ya que las condiciones de las garantías o de quienes las proveen no son

conocidas por ellos.78 Además, el contrato derivado crediticio permite separar el riesgo de

crédito de la operación financiera; es decir, los activos financieros se desprenden del riesgo

de crédito implícito en ellos, lo que permite negociar por aparte el título legal de los activos

financieros y el riesgo crediticio.79

77 En la práctica comercial a la contraparte del contrato subyacente se le denomina entidad referida. Al activo financiero sobre el cual recae tal contrato subyacente, se le denomina activo referido. 78 MENACHEM FEDER, op. cit. 79 “Estos instrumentos –derivados crediticios- permiten a las contrapartes transferir el riesgo crediticio, sin transferir la propiedad del activo subyacente” (“These instruments allow counterparts transfer credit risk without transfering ownership of the underlying asset”, en: POLLACK, Emily R. Assessing the Usage and

58

4.2.1. Swaps de incumplimiento crediticio

En este contrato una parte se denomina compradora de protección y la otra vendedora de

protección. Para que se lleve a cabo un swap de incumplimiento crediticio es necesario que

exista una operación subyacente, normalmente un contrato de crédito celebrado entre el

comprador de protección y un tercero denominado entidad referida. Como ya hemos

explicado, existe la posibilidad de que la entidad referida incumpla sus obligaciones

contractuales. Por eso, mediante el acuerdo de un swap de incumplimiento crediticio con el

vendedor de protección, el comprador transfiere ese riesgo crediticio sin necesidad de

transferir el título de su acreencia.

Mediante la celebración de un swap de incumplimiento crediticio, el comprador acuerda

pagar una suma periódica de dinero al vendedor. A cambio, el vendedor se obliga a realizar

un pago contingente predeterminado en el contrato, si la entidad referida incumple sus

obligaciones crediticias. A continuación vemos toda la estructura de este contrato:

Transfiere 10000 bonos por USD 100 c/u

Transfiere USD 1 millón

Effect of Credit Derivatives. Written Work Paper, International Finance Law Semminar, Harvard Law School, USA, 2003. Página 3).

Gobierno “A”

Fondo de Pensiones “B”.

59

En la gráfica señalada, el Gobierno “A” emite una serie de activos financieros que son

adquiridos por el Fondo de Pensiones “B”. En dicha operación financiera, es probable que

el Gobierno “A” no pueda cumplir con la obligación de pagar el capital ni los intereses,

razón por la cual el Fondo de Pensiones “B” decide contratar un swap de incumplimiento

crediticio con el Banco “C”. Esta operación sería de la siguiente manera:

Paga prima por un período de tiempo Paga la suma de dinero acordada incumple

Una vez el Gobierno “A” incumpla con sus obligaciones, el Banco “C” paga la suma

acordada en el contrato. Esta operación le permitió al Fondo de Pensiones “B” quedar

amparado contra la posibilidad de que el Gobierno “A” incumpliera, sin necesidad de pedir

del Gobierno “A” garantía alguna para llevar a cabo la compraventa de bonos. Nótese que

el Fondo de Pensiones “B” tiene el título legal de los bonos emitidos por el Gobierno “A”,

pero el riesgo crediticio lo corre el Banco “C”, por lo cual cobra una determinada prima.

Fondo de Pensiones “B”

(comprador)

Banco “C” (vendedor)

Gobierno “A”

(entidad referida)

60

En este contrato, la prestación principal del vendedor de protección está sujeta a una

condición. Así, de no cumplirse el evento de incumplimiento crediticio estipulado, el

vendedor no está obligado a nada, pues mientras la condición no se cumpla, su obligación

no nace a la vida jurídica. Por ende, su prestación es indeterminada.

Los elementos esenciales de este contrato son: i) la prima del contrato; ii) uno o más

eventos de incumplimiento crediticio por parte de una entidad referida; iii) la suma que el

vendedor debe pagar si se cumple el evento y iv) la duración del contrato.

4.2.2. Swaps de retorno total

Este es un contrato más acorde a la estructura de los swaps contra riesgos de mercado.

Mediante este contrato dos partes intercambian periódicamente unos flujos de caja durante

la vigencia del contrato. Una parte, denominada la compradora de protección, se obliga a

transferir a su contraparte el retorno total de un crédito o activo financiero de su propiedad.

El retorno total incluye la valorización del activo en el mercado mas los dividendos o pagos

de intereses que produzca el activo.

La contraparte, denominada la vendedora de protección, se obliga a realizar el pago

periódico de unos flujos de caja estructurados sobre una tasa de interés fija o variable, los

cuales no están relacionados con la capacidad crediticia de ninguna entidad o activo, sino

que, igual a los swaps sobre tasas de interés, se calculan sobre un valor nominal.

Adicionalmente, el vendedor de protección se obliga a cubrir la posible depreciación

61

que obtenga el activo referido en el mercado durante la vigencia del contrato. Mediante el

siguiente diagrama se explica la operación de este contrato:

flujo activo + valorización

Flujo de caja sobre tasa fija o variable

+ depreciación produce un flujo de caja

Nótese que a través del contrato diagramado el vendedor de protección puede gozar de

todos los beneficios económicos del activo referido, sin necesidad de adquirir el título legal

del mismo y, por ende, no debe hacer la correspondiente partida contable en su balance. El

comprador de protección, a su vez, transfiere al vendedor los riesgos crediticios y de

mercado del activo referido. De esta manera, si el emisor del activo referido incumple sus

obligaciones crediticias, el comprador no está obligado a transferir al vendedor ningún flujo

producido por el activo, porque sencillamente no produjo ninguno. Además recibe, a

cambio, unos pagos periódicos que podrán ser fijos o variables, dependiendo de que el flujo

de caja se base sobre una tasa fija o variable.

Comprador

Vendedor

Bono de propiedad del

comprador

62

La diferencia de este contrato con el swap de incumplimiento crediticio es que en el swap

de retorno total el comprador se cubre contra todo riesgo que implica la propiedad del

activo referido, mientras que el swap de incumplimiento crediticio sólo provee protección

contra los eventos que hayan sido expresamente pactados.

Los elementos esenciales del swap de retorno total son: i) uno o más activos referidos; ii)

un flujo de caja periódico basado sobre una tasa fija o variable; iii) un valor nominal; iv) la

obligación del comprador de transferir al vendedor el producto y la valorización del activo

referido; y v) un término de vigencia del contrato.

4.3. Reflexiones jurídicas sobre los contratos derivados

4.3.1. Son contratos atípicos

Una característica que se destaca en la regulación colombiana de los contratos derivados es

su atipicidad. Se ha definido la tipicidad en el marco contractual, como “el mecanismo

jurídico que, recogiendo una conducta determinada la ordena y diversifica de acuerdo con

unos elementos y datos que se predican sobre éstos, y dota, al conjunto así formado, de una

regulación especial y unitaria”.80 La tipicidad contractual de segundo orden, es decir,

aquélla que hace referencia a cada contrato en particular y no a la categoría jurídica de

contrato en general (tipicidad de primer orden), requiere de un señalamiento efectuado por

80 ARRUBLA PAUCAR, Jaime Alberto. Contratos Mercantiles. Tomo II, Biblioteca Jurídica Dike, Medellín, 1998. Página 26.

63

el ordenamiento positivo de los elementos y de las características específicas del contrato

en cuestión.81 Por eso, aunque existen diversas normas de carácter eminentemente jurídico,

como lo son varias leyes y decretos que regulan la actividad de unos agentes económicos,

se vislumbra la atipicidad de los derivados, ya que el objeto de dichas regulaciones, como

se verá más adelante, es la simple autorización a unos agentes de mercado que así lo

requieren para manejar operaciones con derivados y la formalización de este mercado, más

no una categorización jurídica de estos contratos. La Superintendencia de Sociedades, en

concepto No. 76389 de diciembre del año 2000, considera que al no estar reguladas las

operaciones con contratos derivados por la legislación mercantil, éstos clasifican dentro de

aquéllos contratos atípicos o innominados.82

Puede que haya quienes traten de identificar los contratos derivados con contratos tales

como la compraventa, en el caso de los forward, con las permutas, en el caso de los swaps y

con la compraventa de derechos en el caso de las opciones. Sin embargo, esta

caracterización es muy ortodoxa y no puede ser permitida por el derecho comercial, el cual

es una rama del derecho que responde a la iniciativa privada y que permite ventilar a través

de sus instituciones las operaciones económicas que desarrollan día a día los agentes de

mercado. Hemos visto que los derivados son contratos cuya causa jurídica es la

transferencia de riesgos de una parte contractual a la otra. Su objeto consiste en la

81 Ibíd., página 27. 82 Claro está que dicho concepto carece de fuerza vinculante, dado que es tan sólo un concepto sobre una materia en la cual la Superintendencia de Sociedades no tiene competencia. Vale la pena recordar que los conceptos de las entidades administrativas y judiciales carecen de fuerza vinculante, dado que son simples opiniones y no contienen una decisión como tal. Para que una entidad administrativa pueda emitir actos vinculantes, tiene que estar facultada por normas superiores y tiene que cumplir con ciertos requisitos de forma y procedimiento.

64

transferencia de un activo en el caso de un forward, o el intercambio de flujos de caja en el

caso de un swap. También estudiamos la naturaleza jurídica de los contratos derivados,

concluyendo que es propia a cada uno. Basta con recordar que los contratos derivados son

operaciones más complejas que una simple compraventa o permuta, que además revisten su

propia naturaleza jurídica, tienen sus propios elementos y que, por tanto, merecen un trato

jurídico particular y diferenciado. En este sentido, estos contratos seguirán siendo atípicos

hasta que la normatividad nacional los reconozca como tal y los regule en capítulos dentro

de la materia mercantil. Además, debe tenerse en cuenta que es necesario mantener la

autonomía jurídica de los contratos derivados, con el fin de que no le sean aplicadas normas

ajenas que desvirtúen la operación económica y, consecuentemente, causen más

incertidumbre sobre el mercado nacional.

De la órbita de la atipicidad de los instrumentos derivados escapa el contrato de opción, ya

que aunque sólo es nombrado por el artículo 23 de la Ley 51 de 1918, la ley colombiana

impone unos efectos jurídicos determinados a las partes contratantes y, además, impone

unas sanciones cuando el contrato ha sido celebrado sin una condición o plazo. Por eso este

análisis se centra en los demás contratos derivados.

La importancia de esta clasificación radica en el hecho de que existe una mayor libertad

contractual para las partes al momento de pactar los derechos y obligaciones de ellas en el

contrato; la autonomía de la voluntad se refleja con mayor fuerza en estos contratos que en

aquéllos regulados y categorizados por las normas estatales. Las partes tienen la libertad de

acordar cualquiera de las prestaciones y cláusulas dentro de los amplios límites que impone

65

el orden público y las buenas costumbres. Sin embargo, el hecho de que muchos de los

activos subyacentes de los derivados merezcan una especial atención del Estado para

preservar el orden público, verbigracia las tasas de interés y los tipos de cambio,83 hace que

en los contratos derivados la libertad contractual no sea tan grande como sí lo podría ser en

otros contratos atípicos.

Es evidente que en los contratos atípicos el acuerdo, si es legal y se ajusta al orden público

y a las buenas costumbres, adquiere una fuerza jurídica de relevante importancia en el

ordenamiento jurídico. El autor Arrubla Paucar presenta en su libro Contratos Atípicos una

jerarquización de las normas aplicables a los contratos atípicos de carácter mercantil, que

permite observar esa fuerza legal del acuerdo;84 el autor sugiere al respecto una jerarquía

normativa correspondiente al siguiente orden: 1) las disposiciones contractuales; 2) las

normas de la teoría general de los contratos y de las obligaciones; 3) la analogía de la ley

mercantil; 4) la costumbre mercantil; 5) los tratados o convenciones internacionales no

ratificados por Colombia; 6) la costumbre internacional; 7) los principios generales del

derecho comercial y; 8) la analogía general.85

83 Dice el artículo 372 de la Constitución Política que la Junta Directiva del Banco de la República será la autoridad monetaria, cambiaria y crediticia; es decir que corresponde por mandato constitucional a ésta junta reglamentar tanto tipos de interés, como tipos de cambio. 84 Ver: ARRUBLA PAUCAR, Tomo III, op. cit. 85 De manera similar, la jurisprudencia parece compartir tal jerarquización. Al respecto a dicho la Corte Suprema de Justicia que “Cuando un contrato no se encuentra descrito en un tipo legal y, subsecuentemente, no está especialmente regulado por el ordenamiento, se denomina atípico. Por consiguiente, dada esa peculiaridad, las dificultades que rodean los contratos atípicos son fundamentalmente dos: de un lado, la de precisar su admisión y validez, habida cuenta que es necesario establecer que su función económico-social se encuentra conforme con los principios ético-jurídicos rectores del ordenamiento; y, de otro, la de establecer las reglas jurídicas que los disciplinan. En relación con éste último aspecto, es decir, la disciplina normativa del contrato atípico, cabe destacar que deben atenderse, preferentemente, dada su singular naturaleza, las cláusulas contractuales ajustadas por las partes contratantes, siempre y cuando, claro está, ellas no sean contrarias a disposiciones de orden público.

66

Ahora bien, cabe señalar que así como los contratos atípicos presentan ventajas en cuanto a

la libertad contractual de las partes, también traen consigo unas desventajas. La más

fundamental de ellas es que las partes deben asegurarse de establecer y prever todas y cada

una de las relaciones y situaciones que surgirán con la celebración del contrato, para

garantizarse la efectiva ejecución de las prestaciones contratadas y asegurar la integridad de

la operación económica que sustenta el contrato. Al ser atípicos los contratos derivados, no

pueden las partes referirse a una normatividad específica que reconozca el contrato,

establezca sus efectos, las modalidades contractuales, las sanciones por incumplimiento,

etc., y se corre el riesgo jurídico de que en virtud del artículo 8 de la Ley 153 de 1887, se

apliquen analogías con normativas correspondientes a casos semejantes, que probablemente

desconozcan la naturaleza económica del contrato atípico.86 Este riesgo es más fuerte en el

caso de los contratos derivados, dada la complejidad de éstos y, por tanto, la posibilidad de

que se presten a malinterpretaciones por parte de los jueces.

La práctica comercial ha usado una técnica contractual que permite reducir tal riesgo.87 Esta

técnica, conocida como la estandarización de los contratos, es llevada a cabo en dos

Así mismo, les son aplicables, tanto las normas generales previstas en el ordenamiento como comunes para todas las obligaciones y contratos, como las originadas en los usos y prácticas sociales; y, finalmente, mediante un proceso de autointegración, los del contrato típico con el que guarda una semejanza relevante”. Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia del 22 de Octubre de 2001. Magistrado Ponente Jorge Antonio Castillo Rugeles (en: Código de Comercio, Editorial Legis). 86 Al respecto ha dicho el alto tribunal que “Las relaciones convencionales que no encajan dentro de ninguno de los tipos reglamentados de contrato, se aplican por analogía del tipo contractual afín al punto de vista jurídico pertinente, o por los principios generales del derecho de las obligaciones o de los contratos, y, a título complementario, por el arbitrio judicial. Bien entendido que estos criterios no han de violentar la voluntad libremente configurada de las partes dentro de los amplios límites a ella trazados por el legislador”. Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia de Mayo 31 de 1938 (en: ARRUBLA PAUCAR, Tomo II, op. cit. página 34). 87 Este es un riesgo de carácter eminentemente legal, pues está referido a la posibilidad de que los jueces no protejan los derechos tal cual fueron contratados por las partes, desconociendo la operación económica subyacente del contrato.

67

momentos: i) el diseño de un contrato marco y ii) el acuerdo de las partes de someter una

relación contractual a dicho contrato marco, a través de documentos denominados

confirmaciones.88 De estos últimos acuerdos es que nacen jurídicamente las obligaciones de

las partes que permiten llevar a cabo la operación económica requerida. Como se puede

observar, además de las ventajas ya señaladas, ésta técnica contractual permite a las partes

prevenirse de un sinnúmero de eventualidades, ya que se prevén en el contrato marco y se

les asigna una correspondiente consecuencia jurídica. Su efecto es que deja toda la relación

contractual regulada, de manera tal que de allí nazcan obligaciones claras, expresas y

exigibles para ambas partes.

Con respecto a los contratos derivados en particular, se han desarrollado una serie de

modelos contractuales que corresponden a la técnica señalada con anterioridad, en los

cuales han participado la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (Internacional

Swaps and Derivatives Association –ISDA-) a nivel internacional y, a nivel nacional, el

Ministerio de Hacienda y Crédito Público. En efecto, esta última entidad elaboró un modelo

contractual para los establecimientos de crédito que con arreglo al Decreto 2693 del 2000

deseen realizar operaciones con derivados. Este modelo consiste en un contrato marco que

define y especifica cada una de las prestaciones que nacen de operaciones tales como los

swaps, opciones, forwards y FRAS, y se determina que las partes podrán celebrar futuros

88 Las confirmaciones “documentan los términos económicos y la estructura de cada transacción y describe en detalle la cantidad y el tiempo de cada pago de la transacción”. “The Confirmation documents the economic terms and structure of each transaction and describes in detail the amount and timing of each payment under the transaction”, en: JOHNSON, Christian A. At the intersection of Bank Finance and Derivatives: Who Has the Right Way?. Tennessee Law Review Association, 66 Ten. L. Rev 1., University of Tennessee, 1998. ISDA ha desarrollado las confirmaciones con definiciones estándares que permiten la simplificación y estandarización de los contratos a nivel mundial.

68

contratos, sujetos al contrato marco, a través de las confirmaciones que realicen los

funcionarios autorizados de las entidades contratantes. De ésta manera los establecimientos

de crédito y sus clientes se cubren contra un riesgo jurídico, y de la misma manera el

Ministerio de Hacienda y Crédito Público mantiene un control sobre la actividad financiera

garantizando la estabilidad de éstas entidades y del sector.

Documentación ISDA

Se mencionará la documentación ISDA porque ha sido la documentación más usada por la

industria desde finales de la década de los ochentas. Casi todas las operaciones con

derivados, especialmente con swaps, se han documentado en los formatos ISDA. Como

hemos visto, ISDA es una institución reconocida a nivel mundial que logró desarrollar el

mercado de derivados OTC. Su documentación es muy completa, razón por la cual la

mencionaremos y estudiaremos en este acápite para demostrar el trabajo que ha implicado

el diseño de contratos derivados.

La Asociación Internacional de Swaps y otros Derivados (ISDA) es una organización cuyo

domicilio queda en Nueva York, que busca desarrollar el mercado OTC de derivados. Esta

organización cuenta con más de 500 miembros alrededor del mundo, los cuales buscan a

través de ISDA crear documentos, encuestas y prácticas de mercado que se ajusten a las

realidades económicas de las operaciones con derivados.89 El mayor logro de ISDA ha sido

el diseño, desarrollo y promulgación de formas estándares de documentación en la industria 89 http://www.isda.org

69

de los derivados OTC. Autores extranjeros reconocen estos productos como los contratos

más completos y más adecuados para la documentación de una operación con derivados. La

documentación estandarizada de ISDA se puede descomponer en cinco distintos

documentos que deben interrelacionarse para llevar a cabo una operación swap. Estos son:

• Master Agreement: El Master Agreement es un solo documento que contiene las reglas

a las cuales se someten todas las operaciones con derivados que se estructuren con la

documentación ISDA. Es decir, el Master Agreement consiste en un solo documento que

contiene todas las reglas a las cuales se sujetan las operaciones con derivados en el mercado

informal, cuando sí lo han querido las partes.. De ahí que se hable de la estandarización de

la documentación para los derivados del mercado informal.

Lo que hace que este documento sea un “Master” Agreement o contrato marco, es que

permite a las partes contratantes llevar a cabo numerosas transacciones en un largo o

mediando período de tiempo, con base en el mismo documento.90 Este documento contiene

todas las reglas generales de la operación; “el Master Agreement de ISDA documenta la

“columna vertebral” de los términos contractuales importantes para las partes. (…)”.91 Sus

cláusulas se encaminan hacia la regulación de cuestiones como obligaciones de las partes,

pagos, eventos de incumplimiento, eventos de terminación previa del contrato, liquidación,

90 “What makes the ISDA Master Agreement a “master” agreement, rather than just a simple contract, is its ability to handle numerous transactions between its parties over a long period”, en: FLANAGAN, Sean M. Harvard Negotiation Law Review, Spring, 2001, 6 Harv. Negotiation L. Rev. 211. 91 “The ISDA Master Agreement documents the "boiler plate" contractual terms important to the parties. (…) adapts to the individual counterparties through a Schedule, which attempts to fill in various elections, amendments, and concerns that the counterparties may have with respect to the Master Agreement”, en: JOHNSON, Christian A, op.cit.

70

compensación, impuestos, cesión de derechos, cesión de obligaciones,92 etc. Es decir, el

Master Agreement garantiza que el contrato derivado cumpla con el objeto para el cual fue

contratado mediante la estipulación de diversas reglas que se encaminan hacia ese fin.

Cabe aclarar que del acuerdo sobre un Master Agreement no nace una operación con

derivados ni contrato alguno. Con la firma del Master Agreement las partes acuerdan

someterse a dichas reglas en sus futuras relaciones contractuales, las cuales se celebrarán

mediante la firma de otros documentos que hacen parte de la documentación ISDA.

Las formas contractuales vigentes del Master Agreement son las de 2002, las cuales

revocaron a las antiguas formas de 1992. Se diferencian en que la actual forma del Master

Agreement trae nuevos eventos de incumplimiento contractual tales como la bancarrota,

introduce la fuerza mayor como una causal para terminar el contrato, trae un nuevo sistema

de cálculo de liquidación anticipada del contrato e introduce la compensación de

obligaciones ante un evento de terminación previa del contrato. Sin embargo, la estructura

de la documentación no cambió. El Master Agreement contiene dos formas contractuales.

Una de ellas tiene la función de documentar las operaciones con derivados sobre dos o más 92 Debe recordarse que en Colombia la legislación impide ceder una deuda. No obstante, el mismo efecto se puede llevar a cabo subrogándose en el pago del deudor que le confiere al subrogante todos los derechos y acciones que tenía el acreedor principal contra el deudor, pero que requiere de la intervención de un tercero dispuesto a correr un riesgo crediticio sin necesidad de hacerlo. Otra opción sería novando la obligación, lo cual requiere de una nueva documentación que expresamente diga que existe un nuevo deudor. Esta última operación se diferencia de la simple cesión de deuda, en que la novación es una manera de extinguir las obligaciones sustituyéndolas por unas nuevas. Ahora, cabe decir que el Estatuto Mercantil prevé la posibilidad de que los contratos sean cedidos. La diferencia radica en que la deuda u obligación es una sola prestación a favor del acreedor; el contrato conlleva prestaciones bilaterales y recíprocas. Según sea el caso particular del contrato derivado cuya ley de aplicación sea la colombiana, deberá novarse la parte pasiva de la obligación o podrá cederse el contrato. En todo caso, resulta más fácil hacer la cesión del contrato ya que, si las partes no la han prohibido, sólo basta con que ésta se haga por escrito para producir efectos ante el contratante cedido si es de ejecución sucesiva.

71

divisas, mientras que la otra documenta transacciones con una sola moneda, aunque puedan

ser operaciones que transciendan las fronteras nacionales.

• Programa o itinerario: este documento permite a las partes individualizar su transacción.

A través de este documento las partes se someten a ciertas reglas del Master Agreement

mediante la elección que de ellas hagan y, adicionalmente, las partes pueden realizar

modificaciones al Master Agreement. Por eso, el acuerdo sobre el itinerario es el trabajo

que mayor tiempo toma cuando se estructura una operación con derivados, ya que las partes

tienen que estudiar punto por punto del Master Agreement y llegar a un acuerdo sobre cada

uno de ellos.

Estas facultades que otorga el itinerario a las partes contractuales les permite maniobrar la

operación con derivados de acuerdo a sus propias necesidades. En este sentido, el itinerario

permite a las partes la reducción del resigo legal y del riesgo crediticio. El primero porque

las partes pueden adecuar la operación de manera tal que se garantice que los acuerdos a los

que se lleguen sean válidos dentro de uno o varios sistemas jurídicos, ya que toda la

documentación ISDA se estructura sobre la ley del Estado de Nueva York y de Inglaterra.

Como puede observarse, a través del itinerario se puede lograr que el Master Agreement se

ajuste a distintas jurisdicciones realizando modificaciones al mismo, con el fin de validar

todas sus estipulaciones. Por otro lado, el riesgo crediticio también se puede reducir

llegando a acuerdos especiales sobre el Master Agreement. En efecto, mediante el itinerario

las partes pueden someterse a reglas del Master Agreement que facultan a una parte

contractual a liquidar anticipadamente el contrato con el fin de garantizar el cumplimiento

72

de las obligaciones de su contraparte, si ésta las incumple. También se prevé la posibilidad

de que la parte cumplida compense lo que se le debe contra sus obligaciones.

• Documento de apoyo crediticio: Este documento permite a las partes garantizarse el

cumplimiento de las obligaciones adquiridas por su contraparte en la operación con

derivados, mediante el otorgamiento de garantías.93 En efecto, este documento contiene

todas las garantías que las partes hayan acordado dar para dar inicio a la operación. Sea la

garantía una fianza, una hipoteca, una prenda, el endoso en garantía de unos títulos

valores,94 su transferencia, o cualquier operación que respalde el cumplimiento de las

obligaciones de una parte contractual, debe quedar señalado en el documento de apoyo

crediticio mediante la especificación de la garantía, los términos a las cuales está sujeta la

misma y, de ser el caso, el proveedor de dicha garantía (credit suport provider).

Cuando las garantías consisten en títulos valores, es claro que éstos son emitidos por

terceras partes ajenas al contrato derivado, pero su propiedad o tenencia legítima

corresponde a quien otorga la garantía. Las ventajas que presentan este tipo de garantías

son: i) la expectativa sobre el flujo de caja que provenga del título valor que permite a la

parte cumplida saldar su acreencia; ii) su liquidez, que hace referencia a la posibilidad del

acreedor de liquidar el título valor en el mercado secundario y con su producto saldar la 93 FLANAGAN, Sean M., op. cit. 94 En Colombia, según el artículo 659 del Código de Comercio, para que el endoso en garantía sea efectivo sólo se requiere introducir una cláusula que expresamente diga que el título se endosa “en garantía”, “en prenda” o con algún enunciado equivalente. Sin embargo, debe recordarse que el endoso sólo transfiere aquéllos títulos cuya ley de circulación es a la orden y, claro está, los que la ley permite que sean al portador. Para perfeccionar el endoso en garantía de las acciones se deberá realizar la debida anotación en el libro de acciones de la sociedad anónima o de la sociedad en comandita por acciones, de acuerdo al artículo 410 del Código de Comercio.

73

deuda a su favor; y iii) monetaribilidad, que hace referencia a la posibilidad que tiene el

acreedor de usar el título valor como medio de pago en un negocio jurídico o transacción.

El documento de apoyo crediticio contiene un anexo de apoyo crediticio, mediante el cual

se pueden documentar las garantías con títulos valores. Este anexo prevé que los títulos

valores que garantizan las obligaciones contractuales de la operación con derivados puedan

someterse a la ley del Estado de Nueva York o a la ley del Inglaterra.95 Esta diferencia

sobre la ley aplicable al documento crediticio adquiere relevancia ante posibles

liquidaciones que se lleven a cabo en Colombia sobre la parte incumplida. Si el título valor

se acoge a la ley del Estado de Nueva York, es endosado en garantía a la contraparte del

contrato, lo que supondría que la parte cumplida deberá entrar a un proceso de liquidación

como acreedor prendario de la entidad incumplida, y tendrá derecho a que se le satisfaga su

crédito sólo hasta que hayan sido canceladas las obligaciones pensionales y fiscales de su

deudor. Es decir, si el documento se acoge a la ley del Estado de Nueva York, ante un

eventual incumplimiento, el acreedor no podrá liquidar ni usar como medio de pago el

título valor, ya que el endoso en garantía no faculta al endosatario a transferir el

documento.

Bajo la ley de Inglaterra, el acreedor adquiere el título de dominio sobre el título valor, lo

que significa que ante un eventual proceso de liquidación de la parte incumplida, que

consecuentemente de posibilidad al acreedor de terminar el contrato (según el Master

Agreement), el acreedor no debe entrar en dicho proceso como acreedor de la entidad 95 Ver: MENACHEM, Feder, op. cit.

74

liquidada, sino que puede dirigirse al mercado secundario y liquidar el título valor, o podrá

transferirlo como medio de pago en otra transacción. Es, sin lugar a dudas, ésta la mejor

opción para el acreedor.

• Confirmaciones: El acuerdo sobre este documento determina los detalles económicos de

la transacción. Mediante el acuerdo sobre la confirmación nace la relación contractual,

imponiendo derechos y deberes a cada parte; no obstante, según el Master Agreement,

todas las confirmaciones firmadas entre las mismas dos partes contratantes conforman un

solo acuerdo entre ellas.96

Tal cláusula genera importantes efectos jurídicos, como es el hecho de que ante una

eventual controversia debe demandarse toda la relación contractual y no sólo una

determinada confirmación. Igualmente, tiene efectos en cuanto a los elementos de la

naturaleza y elementos accesorios pactados en el programa o itinerario, como pueden ser la

liquidación y compensación de las obligaciones del contrato, ya que serán aplicados a todas

las obligaciones de la relación contractual sin diferenciar entre las distintas confirmaciones

firmadas. Claro está, a través del itinerario las partes pueden dejar sin efectos la

mencionada cláusula del Master Agreement. Sin embargo, no existiría razón alguna para

que las partes así lo decidieran, pues estarían aumentando el riesgo jurídico en cada una de

las transacciones.

96 Ver: literal c, Sección 1, ISDA Master Agreement.

75

Cada confirmación contiene especificaciones de la operaión contractual tales como la

determinación del activo subyacente, la cantidad de éste, la fecha de entrega del mismo o

de su equivalente en dinero, la forma de pago, lugar de pago, etc. Si existe cláusula alguna

de otro documento que contraríe algún acuerdo que conste dentro de la confirmación, se

tendrá como válido el acuerdo de la confirmación. Es decir, la confirmación prevalece

sobre el Master Agreement, el itinerario y el documento de apoyo crediticio.97

Adicionalmente, debe recalcarse que cada confirmación crea obligaciones para las partes

sin derogar las adquiridas por ellas mismas mediante el acuerdo de anteriores

confirmaciones. Si, por el contrario, las partes quieren crear tal efecto, es necesario que así

se deje estipulado en la misma confirmación.

• Definiciones: Las definiciones son documentos anexos a la documentación ISDA que

contienen, como su nombre lo indica, definiciones técnicas de las operaciones con

derivados y sus operaciones conexas, que reiteradamente aparecen en toda la

documentación. Su función es dar un contenido jurídico a los conceptos de la

documentación con el fin de evitar múltiples interpretaciones sobre los mismos. Por tanto,

las definiciones reducen el riesgo legal.

Las definiciones vigentes en la documentación ISDA son: i) Definiciones sobre Derivados

sobre Materias Primas de 1993 ("1993 ISDA Commodity Derivatives Definitions"); ii)

Definiciones sobre Derivados de Renta Variable (1996 OSDA Equity Derivatives

Definitions"); iii) Definiciones sobre Opciones sobre Bonos del Estado ("1997 ISDA 97 Ver: ISDA Master Agreement (1992) (en: MENACHEM FEDER, Norman, op. cit.)

76

Government Bond Option Definitions"); iv) Definiciones sobre Tipos de Cambio y

Opciones sobre Divisas de 1998 ("1998 FX and Currency Option Definitions"); v)

Definiciones sobre el Euro ("1998 ISDA Euro Definitions"); vi) Definiciones sobre

Derivados de Crédito ("1999 ISDA Credit Derivatives Definitions"); y vii) Definiciones

genéricas, en su versión de 2000 ("2000 ISDA Definitions").

4.3.2. Son contratos consensuales

Los contratos pueden ser consensuales, reales o solemnes. Dice el Código Civil en su

artículo 1500 que un contrato es real “cuando, para que sea perfecto, es necesaria la

tradición de la cosa a que se refiere; es solemne cuando está sujeto a la observancia de

ciertas formalidades especiales, de manera que sin ellas no produce ningún efecto civil; y es

consensual cuando se perfecciona por el sólo consentimiento”. En Colombia opera el

principio de la consensualidad de los contratos civiles y comerciales, razón por la cual la

ley debe señalar aquéllos contratos que son reales y que son solemnes. El silencio de la ley,

o la falta de ésta, indica que los contratos, mientras tengan objeto lícito, causa lícita, exista

capacidad en las partes y haya consentimiento, se perfeccionan desde el mismo momento

en que se ha llegado al acuerdo entre las partes. Este principio viene del reconocimiento

estatal de la autonomía de la voluntad, que indica que cualquier persona tiene la facultad de

obligarse autónomamente.

77

Respecto de los contratos derivados, ya sean éstos gobernados por la ley mercantil (como

es de esperarse)98 o por la ley civil (pues su atipicidad da lugar a que este remoto caso se

presente), es claro que son consensuales puesto que no existe norma alguna que diga lo

contrario. En el caso de las opciones, nótese que el artículo 23 de la Ley 51 de 1918 guarda

silencio al respecto, razón por la cual es un contrato igualmente consensual.

Sin embargo, con respecto a la configuración del consentimiento el cual dará vida jurídica

al contrato, vale la pena dejar anotadas unas consideraciones de gran utilidad para quien

intente celebrar un contrato consensual y para introducir un tema que requiere unas

menciones especiales en lo tocante con los contratos derivados. El consentimiento es el

fenómeno mediante el cual las partes logran acordar sus voluntades. Pero el acuerdo de

voluntades requiere un orden específico, el cual está marcado por la etapa precontractual

que acarrea para las partes un tipo específico de responsabilidad. La configuración del

consentimiento, a partir del cual se perfecciona el contrato consensual, requiere, en general,

de un procedimiento que comienza con la exteriorización de la voluntad del oferente y

culmina con la aceptación del destinatario de la oferta, sea ésta expresa o tácita.99 La

98 El artículo 20 del Código de Comercio enumera 19 actos y operaciones, que sin importar la calidad de las partes, se consideran mercantiles. El siguiente artículo, es decir el 21, dice que “se consideran como mercantiles todos los actos de los comerciantes relacionados con actividades o con empresas de comercio, y los ejecutados por cualquier persona para asegurar el cumplimiento de obligaciones comerciales”. Y luego, en el artículo 22, se especifica que sólo es necesaria la intervención de un comerciante en el contrato para que éste se rija por la ley mercantil. 99 La simple “manifestación de un hecho inequívoco de ejecución del contrato propuesto” (Artículo 854, C. Co.), es suficiente para que la oferta se entienda aceptada y, por tanto, se entienda perfeccionado el contrato consensual. Para ver un estudio más detenido sobre la etapa precontractual de los contratos, dirigirse a: SUESCÚN MELO, Jorge. Derecho Privado: Estudios de Derecho Civil y Comercial Contemporáneo. Editorial Legis, Tomo II, Bogotá, 2003. Estudio XIX.

78

oferta, para que obligue al oferente de acuerdo al artículo 847 del Código de Comercio,

debe estar dirigida a personas determinadas.

En el orden de ideas expuesto es claro que el consentimiento se configura con la realización

de dos simples actos jurídicos unilaterales, a saber: 1) la oferta, el cual es un acto jurídico

realizado por el proponente y, 2) la aceptación, el cual es otro acto jurídico unilateral

realizado por el destinatario de la oferta. Este último acto culmina la etapa precontractual

de los negocios jurídicos consensuales y enmarca una nueva relación, ya contractual,

trayendo consigo responsabilidades más severas para ambas partes, que imponen la

obligación de realizar la efectiva ejecución del contrato celebrado e indemnizar aquéllos

perjuicios que se ocasionen durante la ejecución del mismo, o por falta de dicha ejecución.

Este es un fenómeno típico de los contratos consensuales, pero no sucede así en los

contratos reales ni solemnes, dado que la etapa precontractual culmina, en los primeros, con

la entrega de la cosa y, en los segundos, con el cumplimiento de la solemnidad. En tales

contratos las partes pueden identificar con más facilidad esa etapa precontractual, lo que les

permite llegar a un acuerdo sobre todas y cada una de las prestaciones del contrato, con

anterioridad al perfeccionamiento del mismo. Estas implicaciones representan,

evidentemente, unas ventajas en la práctica comercial.

No obstante, el postulado de la autonomía de la voluntad permite a las partes acordar

solemnidades para perfeccionar el contrato que, por ley, es consensual. A estos contratos se

les conoce en la doctrina como contratos consensualmente solemnes, y permiten a las

partes llegar a un acuerdo de voluntades, sin necesidad de que el contrato de perfeccione.

79

Igualmente la jurisprudencia nacional ha reconocido el valor de estos acuerdos, dándole

plena eficacia y validez jurídica, lo que ha permitido una flexibilización de las normas de

contratación que se ajustan a la realidad y prácticas mercantiles.100

Para celebrar un contrato derivado, el cual es típicamente consensual, esta técnica

contractual representa enormes ventajas, dado que permite a las partes llegar a un acuerdo

específico sobre operaciones económicas que son por naturaleza muy complejas y, por

tanto, requieren de un estudio detenido y detallado de cada una de las variables que van a

determinar la utilidad del contrato.

El modelo contractual sobre operaciones con derivados realizado por el Ministerio de

Hacienda y Crédito Público y por ISDA somete a una solemnidad la celebración del

contrato derivado específico. Esta formalidad consiste en la firma de la confirmación.101

4.3.3. Son contratos sujetos a plazo

100 Ha dicho la Corte Suprema que “La validez de tal estipulación –el pacto de alguna solemnidad para perfeccionar el contrato consensual- resulta incontrovertible porque es del resorte de los contratantes revestir de formalidades los negocios jurídicos que por ley carecen de ellas, puesto que atendiendo motivaciones de seguridad o certeza, pueden condicionar la existencia de tales actos a la presencia de las solemnidades que acuerden. Y en este orden de ideas, mientras no se cumpla la formalidad acordada, no se puede decir que el contrato exista”. Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia del 17 de noviembre de 1993. Magistrado Ponente Hector Marín Naranjo (en: Código Civil, Editorial Legis). 101 Ver: ISDA Master Agreement.

80

Los contratos derivados están siempre sujetos a un plazo o a una condición,102 lo que en

efecto les permite a las partes transferir riesgos de mercado y crediticios. El plazo es el

término de tiempo que existe para el advenimiento de un hecho futuro cierto, sea

determinado (una fecha como el 10 de abril del año 2030) o determinable (cuando muera la

vaca X), del que pende el efectivo goce de un derecho, la efectiva ejecución de una

obligación o la extinción del derecho y/o la obligación. La condición, por su parte, consiste

en un hecho futuro incierto cuyo cumplimiento acarrea el nacimiento de las obligaciones;

es decir, las obligaciones sujetas a una condición no nacen a la vida jurídica hasta tanto la

condición no se cumpla..

La causa jurídica de los contratos derivados es la transferencia de riesgos de una parte a la

otra. Esos riesgos se configuran como tales por la existencia de un plazo (o condición)

dentro del cual fluctúa el mercado, creando incertidumbres sobre el precio o valor de los

activos subyacentes. Al suprimir ese plazo, no existiría riesgo y, por tanto, no existiría la

causa jurídica para contratar. Por ello, si el plazo define la causa jurídica del contrato

derivado, es evidentemente necesario concluir que el plazo es elemento esencial de todo

contrato derivado; no obstante, para las opciones el legislador de 1918 no introdujo tal

consideración.

El plazo o condición de las obligaciones puede ser suspensivo o extintivo. Las obligaciones

sujetas a un plazo suspensivo son aquéllas en las cuales el ejercicio del derecho o la

102 En nuestro país los contratos derivados sujetos a una condición no son comunes. De hecho, estos contratos nacieron hasta muy poco (1998) en países de vanguardia financiera como EEUU, Inglaterra y Japón (ver: POLLACK, Emily R., op. cit). Por esta razón, trataremos con más profundidad el tema del plazo; aunque su análisis se hará de cierta manera que sea igualmente aplicable a los derivados condicionales.

81

efectiva ejecución de la obligación penden del vencimiento de un plazo. Una vez el plazo se

vence, las obligaciones cobran eficacia dentro del mundo jurídico y deben ser ejecutadas de

acuerdo a los términos pactados. Por su lado, las obligaciones sujetas a un plazo extintivo

son aquéllas en las cuales la obligación debe ejecutarse dentro de un plazo determinado y,

al vencimiento de éste, se extinguen. Es decir, al vencerse el plazo, dichas obligaciones

desaparecen del mundo jurídico. De igual manera operan las condiciones suspensivas y las

condiciones resolutorias.

Recordemos que los contratos derivados se basan en tres tipos contractuales básicos: los

forwards, los swaps y las opciones. Los primeros están sujetos a un plazo suspensivo. Los

forwards son acuerdos entre dos partes en la que una se obliga a vender y/o entregar un

activo y la otra a pagar un precio o prima predeterminada, en una fecha futura. Nótese,

entonces, que del forward siempre se desprende una de las llamadas obligaciones de

entregar.103 Esta obligación es de entregar el activo subyacente (o su equivalente en dinero)

y está sujeta a un plazo suspensivo porque hasta su vencimiento es que se puede exigir su

entrega. En cuanto al pago del precio, el cual está predeterminado por las partes, la práctica

103 La obligaciones de entregar “son aquellas en las cuales la prestación consiste en entregar una cosa, esto es, en ponerla a disposición del acreedor, sea que la entrega envuelva tradición, sea que se trate de entrega a título precario, o sea una restitución” (en: HINESTROSA, Fernando. Tratado de las Obligaciones. Universidad Externado de Colombia, Bogotá, 2002. Página 126). De aquí se desprende una anotación importante de hacer. La entrega de una cosa no transfiere el dominio en derecho; la entrega es el acto material mediante el cual el deudor trasmite la tenencia misma de la cosa. La entrega es una prestación de hacer, sin embargo, en algunos casos conlleva a la prestación de dar la cual se realiza mediante la tradición. La tradición es un modo de adquirir el dominio de la cosas, que debe implicar la entrega que el dueño hace de la cosa, con la facultad e intención de transferir su dominio, y por otra parte, el adquiriente debe tener la capacidad y la intención de adquirirlo (Ver: artículo 740, Código Civil). En cuanto a los contratos tipo forward, sean forwards, futuros, swaps, etc., cabe recordar que siempre hay tradición de la cosa, pues tanto en los forwards como en los contratos swaps, se transfiere el dominio de la cosa, en el primer caso del activo subyacentes y, en el segundo, de unos flujos de caja.

82

comercial ha entendido que se paga con la entrega del activo subyacente;104 por eso, esta

obligación también está sujeta a un plazo suspensivo, pues se paga una vez vencido el

plazo, momento en el cual quien hace entrega de la cosa puede exigir el pago del precio.

Los contratos tipo swaps son contratos cuyas prestaciones se ejecutan periódicamente o de

manera sucesiva. En este sentido, se configuran como aquéllos contratos de ejecución

sucesiva, dentro de los cuales hay diversos plazos estipulados para el cumplimiento de unas

obligaciones. Dichos plazos también son de naturaleza suspensiva, porque las obligaciones

se cumplen sólo cuando el vencimiento se ha producido y, la reclamación por

incumplimiento es procedente, únicamente, después de haberse vencido el plazo. Sin

embargo, en el caso de los contratos de ejecución sucesiva, los plazos son autónomos e

independientes. Existen distintos momentos en que se ejecutan las prestaciones del contrato

y no un sólo momento que conlleve a la extinción de la relación contractual. Con el

vencimiento de un plazo el acreedor sólo podrá exigir el cumplimiento de las obligaciones

que deban realizarse en ese momento;105 si se cumplen, se extinguen, pero no significa que

extingan la relación contractual, dado que queda pendiente el cumplimiento de las

obligaciones existentes que deberán ser ejecutadas en las fechas futuras acordadas por las 104 Recordemos que la costumbre mercantil, como lo reconoce el autor Arrubla Paucar, es fuente de derecho según el artículo 3 del Código de Comercio, el cual dice “La costumbre mercantil tendrá la misma autoridad que la ley comercial, siempre que no la contraríe manifiesta o tácitamente y que los hechos constitutivos de la misma sean públicos, uniformes y reiterados en el lugar donde hayan de cumplirse las prestaciones o surgido las relaciones que deban regularse por ellas”. Si en efecto las partes han guardado silencio sobre el momento en el cual deba realizarse el pago del precio del forward, es evidente que deberá hacerse al momento de realizarse la entrega de la cosa, de acuerdo a la costumbre mercantil. Esta podrá ser probada, como ejemplo, con los contratos estandarizados negociados en la Bolsa de Valores de Colombia (OPCFs) o con la documentación ISDA. 105 Uno de los efectos del plazo suspensivo es la suspensión de la exigibilidad de la obligación, es decir, que el acreedor no puede exigir el cumplimiento efectivo de la obligación al deudor antes del vencimiento del plazo. Por tanto, las acciones que se derivan de su derecho, como lo son la acción ejecutiva (de cumplimiento) y la indemnizatoria se suspenden hasta el vencimiento del plazo.

83

partes. El cumplimiento de las obligaciones se verificará de acuerdo al vencimiento de los

plazos estipulados.

Con respecto a las opciones valga decir que la naturaleza del plazo varía según el tipo de

opción de que trate el contrato. Existen dos tipos, a saber: i) el tipo americano, el cual

permite al acreedor ejercer su derecho durante un plazo determinado; y ii) el tipo europeo,

el cual le permite al acreedor ejercer su derecho sólo al vencimiento del plazo. En este

sentido, de las opciones tipo americano se desprenden prestaciones sujetas a un plazo

extintivo, pues el optante cuenta con un plazo dentro del cual puede ejercer su derecho y,

por tanto, hacer efectiva la obligación del obligado. Una vez vencido el plazo, se extingue

el derecho y la correspondiente obligación del obligado. En el caso de las opciones tipo

europeo, la conclusión es diferente. Una vez vencido el plazo, la obligación del obligado se

hace exigible y el optante podrá ejercer su derecho en ese momento, a menos que se haya

pactado otro plazo posterior dentro del cual el optante puede ejercer su derecho. Sin

embargo, la práctica comercial es que el día del vencimiento del plazo de la opción tipo

europeo se ejerce el derecho y, en caso contrario, se extingue tal derecho llegada la media

noche, es decir, llegada la hora cero del día correspondiente al vencimiento del plazo.106

4.3.4. ¿Son contratos aleatorios? 106 Ver: artículo 68, Código Civil.

84

Definir la aleatoriedad o conmutatividad de los contratos derivados tiene importantes

efectos en el mundo jurídico, en especial, en lo que tiene que ver con la aplicación de

instituciones jurídicas diseñadas para reestablecer el equilibrio económico del contrato. La

teoría de la imprevisión, a través de la cual el juez puede rescindir o reestablecer la

ecuación financiera del contrato, no es aplicable a los contratos aleatorios por disposición

expresa de norma legal, pues dice el inciso tercero del artículo 868 del estatuto mercantil

que “Esta regla –la que regula la teoría de la imprevisión- no se aplicará a los contratos

aleatorios (…)”. De ser aplicable la teoría de la imprevisión a los contratos derivados que

definamos como conmutativos, el desarrollo del mercado de derivados se verá sujeto a la

profesionalización del sistema judicial ya que la ecuación financiera de ellos podrá ser

susceptible de revisión. Esta revisión puede desconocer la naturaleza económica de los

derivados.

En aquéllos países donde los contratos derivados han sido objeto de grandes litigios, existe

la discusión jurídica sobre la aleatoriedad o no de estos contratos. Hay quienes argumentan

que se tratan de operaciones económicas sujetas a la suerte y al azar. Los autores que

sostienen tal posición,107 apelan al hecho de que estos contratos se ejecutan en un mercado

especulativo, donde la utilidad de las prestaciones contratadas va a verificarse al momento

de ellas ser ejecutadas y, por tanto, está echada a la suerte el beneficio o carga económica

que vayan a representar las prestaciones contratadas. Otros argumentan la conmutatividad

107 CALVO, Alfonso y FERNANDEZ DE LA GANDARA, Luis. Contratos Internacionales. Edición Tecnos, Madrid, 1997.

85

de los derivados sosteniendo que en estos contratos existe un interés pecuniario

perfectamente determinado desde que el contrato ha sido celebrado.108

El primer recurso para introducir el debate planteado a nuestro sistema de derecho es la

remisión a la norma legal que define los contratos aleatorios y conmutativos. Dice el

artículo 1498 que “El contrato oneroso es conmutativo, cuando cada una de las partes se

obliga a dar o hacer una cosa que se mira como equivalente a lo que la otra parte debe hacer

o dar a su vez; y si el equivalente consiste en una contingencia incierta de ganancia o

pérdida, se llama aleatorio”. Sin embargo, esta definición ha sido objeto de crítica por parte

de autores nacionales y extranjeros,109 ya que según ellos la definición legal “del contrato

conmutativo es definición que puede convenir a cualquier contrato bilateral, porque de este

nacen obligaciones recíprocas e interdependientes a cargo de las partes (…). En realidad,

un contrato es conmutativo cuando reúne tres condiciones, a saber: i) que sea oneroso o útil

para todas las partes que en él intervienen; ii) que no sea aleatorio, es decir, que dicha

utilidad pueda ser apreciada desde el momento mismo de la celebración del acto; y iii) que

produzca prestaciones que se miren como equivalentes entre sí, o sea, que determinen un

cierto equilibrio en la economía del contrato”.110

Hechas las anteriores anotaciones, valga decir que compartimos la opinión de los autores

Ospina pero haciendo una salvedad. Si bien es cierto que los contratos conmutativos son,

108 MORLES, Alfredo. Mercados de Instrumentos Financieros y de Intermediación. Ediciones Universidad Católica Andrés Bello, Caracas, 2000. Extraído de: RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Contratos Bancarios. Editorial Legis, Bogotá, 2002. 109 Ver: GASTALDI, José María y CENTENARO, Esteban. Contratos Aleatorios y Reales. Editorial de Belgrano, Buenos Aires. 110 OSPINA FERNANDEZ, Guillermo y OSPINA ACOSTA, Eduardo. Teoría General del Contrato y del Negocio Jurídico. Editorial Temis, Bogotá, 1998. Página 63.

86

por mandato expreso del artículo 1498 del Código Civil, onerosos y que la equivalencia de

las prestaciones se presume por considerarse a los contratantes económicamente racionales,

la conmutatividad de los contratos realmente se caracteriza por la facultad que tienen las

partes para definir las prestaciones que corresponden a cada una de ellas en el momento de

celebrase el contrato.111 Es decir, si desde la celebración misma del contrato se ha

determinado el contenido jurídico de todas prestaciones que de un contrato nacen, el

contrato es conmutativo. Teniendo tales facultades, las partes ya pueden determinar la

onerosidad del contrato y la equivalencia de sus prestaciones. Si, al contrario, el contenido

jurídico de una o más de las prestaciones principales del contrato depende de factores

externos a la voluntad de ambas partes, es decir, depende de una contingencia incierta, el

contrato se denomina aleatorio.

De manera similar se ha pronunciado la Corte Suprema de Justicia, la cual ha considerado

que “lo que caracteriza al contrato conmutativo es que las prestaciones a que da nacimiento

se conocen ciertamente desde el momento mismo de su celebración; cada parte sabe o está

en capacidad de saber en ese instante el gravamen que se impone en beneficio de la otra y

lo que recibe en cambio y de determinar, en consecuencia, la utilidad o la pérdida que el

contrato reporta. En el aleatorio, ocurre precisamente lo contrario, pues los contratantes no

pueden prever en el momento de su celebración el alcance de sus prestaciones o la ganancia

111 Esta afirmación proviene del hecho de que el legislador diferencia entre contratos conmutativos y aleatorios con el fin de mantener el equilibrio económico del contrato conmutativo. Como ya se dijo, a los contratos aleatorios no les aplica instituciones jurídicas como la teoría de la imprevisión.

87

o la pérdida que derivan del contrato, puesto que ellas están subordinadas o dependen de

una contingencia incierta”.112

En otras palabras, el único motivo que las partes tienen para celebrar un contrato aleatorio

es el interés que ellas tienen puesto en el producto del azar. La determinación de la carga o

beneficio económico de las prestaciones que deben ejecutar las partes de un contrato

aleatorio, la realiza un hecho incierto, una contingencia, que es lo mismo que el azar.113 En

los contratos conmutativos, las partes mismas determinan esa carga o beneficio económico.

“La verdadera característica del contrato aleatorio, como la de cualquier acto jurídico de la

misma clase, estriba en la imposibilidad de estimar, desde el primer momento, una o más de

las prestaciones que produce, por depender éstas del azar”.114

Entendiendo el concepto de conmutatividad y aleatoriedad de los contratos, podemos

proceder a realizar el análisis respectivo de los contratos derivados. Este análisis debe

realizarse con cada uno de los instrumentos derivados por separado y no en conjunto, ya 112 Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia del primero de junio de 1952. M.P. Pedro Castillo Pineda. 113 Anteriormente, y en la actualidad, muchos autores afirman que el hecho incierto que define la aleatoriedad de los contratos es futuro, pero en realidad existen casos como el de los contratos de seguros sobre riesgos putativos, donde el hecho incierto es pasado, pero por no haber sido conocido por las partes, el contrato surte todos sus efectos. Dice, por ejemplo, el artículo 1706 del Código de Comercio que “Será válido el seguro marítimo sobre el riesgo putativo, esto es, el que sólo existe en la conciencia del tomador o del asegurado y del asegurador, bien sea porque ya haya ocurrido el siniestro o bien porque ya se haya registrado el feliz arribo de la nave en el momento de celebrarse el contrato”. Aunque no es tema de nuestro trabajo, cabe aclarar que el contrato de seguro es aleatorio en cuanto que la prestación del asegurador depende de un hecho incierto, pues si ocurre el siniestro estará obligado por el contrato a indemnizar al beneficiario; si, en cambio, éste nunca ocurre durante la vigencia del contrato, no estará obligado a realizar prestación alguna a favor del beneficiario, ni del tomador, ni de ninguna parte contractual. 114 Ospina Fernández y otros, op. cit., ibíd. A nivel comparado el azar también ha sido identificado como el rasgo esencial de la aleatoriedad de los contratos. “El último rasgo esencial de un contrato aleatorio es que el azar es el único interés que las partes deben tener en el contrato” (“The last essential feature of a wager is that the stake must be the only interest wich the parties have in the contract”, en: CHESHIRE FIFOOT & FURMSTON. Law of Contract. Butterwoths, London, 1986. Página 309.)

88

que cada derivado conlleva una operación jurídica específica y determinada. Sin embargo,

valga aclarar que existe una confusión con respecto a los contratos derivados, la cual radica

en el hecho de que éstos son contratos que se estructuran sobre unas operaciones

subyacentes, contra las cuales es imposible verificar desde un primer momento la utilidad

económica de las prestaciones por las cuales se contrató un derivado. El hecho de que el

contexto dentro del cual se contratan los instrumentos derivados sea un mercado

especulativo, entendiendo por ello un mercado donde las partes especulan sobre las futuras

condiciones del mismo, no tiene que ver con la aleatoriedad de los derivados, ya que

perfectamente las partes pueden definir sus prestaciones al celebrar el contrato, haciendo

que éste sea conmutativo.

En primer lugar tomaremos en consideración los contratos forward. Al celebrase un

contrato forward una parte se obliga a pagar un precio determinado y la otra a entregar el

activo subyacente al vencimiento de un plazo, o el proponente se obliga a pagar una

determinada tasa de interés sobre un crédito que se perfeccionará al vencimiento del plazo.

La cantidad y calidad del activo subyacente a entregar es igualmente determinada por las

partes. Igualmente, el valor del crédito y la tasa de interés también se predetermina por los

contratantes del forward.

Como puede observarse, los forward son contratos de cumplimiento a plazo, donde cada

una de las prestaciones que se deben ejecutar al vencimiento de ese plazo es definida desde

el momento en que el contrato se ha celebrado. Esto hace que efectivamente las partes

puedan cubrirse contra el riego de mercado, ya que sin importar las fluctuaciones del precio

89

de los activos subyacentes durante el plazo suspensivo, las partes se han garantizado la

entrega de dicho activo a un precio determinado. El gravamen de sus prestaciones se

conoce desde el mismo momento del acto de celebración del contrato, y de hecho, dicho

gravamen corresponde al acuerdo al que las partes autónomamente hayan llegado. Por eso,

los forwards son contratos conmutativos.

El análisis que recae sobre los contratos swap contra riesgos de mercado es más complejo.

Recordemos que un swap es un acuerdo entre dos partes, las cuales se obligan

recíprocamente a intercambiar unos flujos de caja durante un período de tiempo.

Dependiendo del swap que se haya contratado, dichos flujos de caja pueden ser

determinados o indeterminados, ya que pueden ser, en el primer caso, el producto de un

valor nominal por una tasa fija o, en el segundo caso, el producto de un valor nominal por

una tasa que varía minuto a minuto en el mercado.

Si la totalidad de las prestaciones que nacen del swap son determinadas por las partes el

contrato es conmutativo, porque no existe interés alguno de las partes puesto en las futuras

condiciones del mercado. En estos casos, las prestaciones son ciertas y definidas por las

partes en el momento mismo en que el acuerdo es celebrado. Este es el típico caso de los

swaps sobre divisas, en el que ambas partes se comprometen a intercambiar unas sumas de

dinero, denominadas en diferentes monedas, calculadas sobre una tasa fija y un valor

nominal cierto. Recordemos el ejemplo de un swap sobre divisas:

90

US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociante $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000

Aquí se evidencia que cada parte se ha obligado, desde el acto de celebración del contrato,

a realizar una serie de pagos ciertos y definidos, sin importar qué tanto fluctúe la tasa de

cambio. De hecho, la razón para contratar un swap sobre divisas es buscar protección

contra las fluctuaciones de estos activos en el mercado. Existiendo pues, una tasa de cambio

fija implícita en el contrato y un valor nominal que por naturaleza es cierto, determinado y

fijo, 115 es evidente la conmutatividad del contrato. Además, las partes están totalmente

facultadas por su autonomía para llegar a un acuerdo que dictara la equivalencia económica

del contrato, haciéndolo oneroso para cada una de ellas

Ahora, en el caso de los swaps donde al menos existe una prestación principal

indeterminada (verbigracia los swaps sobre tasas de interés y los swaps sobre índices

accionarios y los mixtos), la conclusión es distinta. En efecto, mediante uno de dichos

contratos una parte se obliga a realizar una serie de pagos fijos y, a cambio, recibe una serie

de pagos variables e indeterminados, los cuales sólo podrán liquidarse ciertamente al

115 No obstante las partes pueden acordar la indexación del valor nominal, este valor consiste en una cifra cierta que los mismos contratantes pactan cuando celebran el contrato. En lo que se refiere a este tipo de indexaciones, generalmente, corresponden al alza de la inflación, la cual se mide con respecto al Índice General de Precios (IGP). No obstante, la indexación puede realizarse de acuerdo a otras variables tales como la DTF, UVR, TCC o alguna otra variable que pueda ser verificable. Sin embargo, como la lógica lo indica, este tipo de indexaciones en las operaciones swap sólo se realizan cuando el período de tiempo de vigencia del contrato es de mediano o largo plazo.

91

vencimiento de cada plazo, momento en el cual se verificará el nivel de la tasa variable.

Mediante un ejemplo se puede explicar mejor esta idea:

$100.000 $100.000 $100.000 $100.000 $100.000 $100.000 x libor x libor x libor x libor x libor x libor Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociante $6.000 $ 6.000 $6.000 $6.000 $6.000 $6.000

En la gráfica se muestra un típico swap sobre tasa de interés, donde ambas partes se obligan

recíprocamente a dar un flujo de caja mensual durante un período de seis meses. El usuario

se obliga a dar un flujo de caja indeterminado y variable, ya que la suma cierta de dinero

que deberá transferir a su contraparte sólo podrá determinarse y liquidarse una vez se venza

cada mes para verificar el nivel de la tasa Libor. Por otro lado, el flujo de caja que debe dar

el negociante es determinado por las partes en el 6% sobre cien mil pesos (valor nominal),

precisamente para que el usuario se cubra contra el riesgo de tasa de interés. Veamos en la

siguiente gráfica la estructura de las prestaciones mensuales a cargo del proponente y del

aceptante:

se obliga a dar un flujo indeterminado (100.000 x Libor) se obliga a dar un flujo determinado (6.000 pesos mensuales)

Proponente

Aceptante

92

Puede que el flujo de caja que deba dar en el primer mes el usuario al negociante sea de

ocho mil pesos, por ser la tasa Libor en el primer mes del 8%, caso en el cual el negociante

gana y el usuario pierde. Sin embargo, en el segundo mes la tasa Libor puede bajar al 5%,

caso en el cual el usuario gana y el negociante pierde, y así sucesivamente. Por eso, el

usuario, de quien asumimos que es adverso al riesgo, acude al aceptante para convertir un

ingreso mensual variable e indeterminado, sujeto al riesgo sobre tasa de interés, en un

ingreso fijo y determinado con cero riesgo de mercado. Y sólo hasta que llegue la

terminación del contrato puede determinarse la carga y el beneficio que significó para cada

parte contractual su participación en dicho contrato. Y aunque existe una aparente razón de

equivalencia entre las prestaciones de los contratantes, lo cierto es que la prestación del

proponente es indeterminada y pende de una contingencia incierta, correspondiente al

futuro nivel de la tasa Libor.

Si bien es cierto que la obligación del usuario es dar un flujo de caja, también es cierto que

su obligación no corresponde a dar cualquier flujo de caja sino uno que corresponda a la

suma de dinero que resulte de multiplicar el valor nominal por la tasa Libor. Esto hace que

las prestaciones del usuario sean aleatorias, ya que ni él ni nadie puede prever desde que se

celebra el contrato el gravamen o la carga de sus prestaciones. Por eso, al no existir tal

posibilidad, las partes no saben cual va a ser la ganancia o pérdida que el swap les reporte,

haciendo que el contrato sea aleatorio.

En conclusión, podemos afirmar que cuando un flujo de caja se estructura sobre una tasa

variable, son esas condiciones impredecibles del mercado, totalmente ajenas a la voluntad

93

de las partes, las que definen el contenido jurídico de las prestaciones y, consecuentemente,

la equivalencia económica del contrato.116 En otras palabras, cuando el flujo de caja que

una parte debe transferir a la otra sólo pueda ser determinado cuando se verifique el estado

de una tasa variable, el contrato es aleatorio, porque la carga o beneficio de su prestación

depende de las futuras condiciones del mercado.117

En cuanto a las opciones se refiere, recordemos que estos son contratos en virtud de los

cuales una parte adquiere un derecho personal contra la contraparte contractual, el cual

podrá ser ejercido una vez se cumpla una condición o se venza un plazo (o dentro del

mismo). De ser ejercido el derecho, el obligado tiene la obligación de hacer un acto o

negocio jurídico predeterminado. Como se observa, la prestación que nace a cargo del

obligado es de hacer.

116 Hay autores foráneos que sostienen la conmutatividad del contrato. Para ellos, la conmutatividad la define la equivalencia de las prestaciones al momento de celebrar el contrato. Dicen “Aún incluyendo, en cuanto a la exacta determinación de las obligaciones de las partes un alto componente de aleatoriedad pero que no afecta a la causa misma del contrato ni desnaturaliza el hecho de que las prestaciones de las partes existan realmente y sean, al menos en la valoración que de las mismas las partes hace, equivalentes” (en: DIAZ RUIZ, Emilio. Contratos sobre Tipos de Interés a Plazo (FRAS) y Futuros Financieros sobre Intereses. Editorial Civitas, Madrid, España, 1993; esta cita fue tomada de: MOSQUERA, Juan Pablo. Mercado de Instrumentos Derivados:Conceptos y Aplicabilidad en Colombia. Proyecto de Investigación Dirigida. Director: Luis Helo Katth. Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, Bogotá, Enero de 1997. Página 84); El segundo autor expone que el contrato swap es un contrato conmutativo “ya que las partes determinan de antemano la relación de equivalencia entre las prestaciones” (en: EL CONTRATO DE PERMUTA FINANCIERA (SWAP AGREEMENT), Revista Jurídica de Cataluña, No. 1. (Doctrina), 1990, página 66 y ss; esta citada fue tomada del texto, MOSQUERA GONZALES, Juan Pablo, op. cit., Ibíd.). Sin embargo, aún aludiendo a la definición de conmutatividad de acuerdo a la equivalencia que las partes acuerden al celebrarse el contrato, no es cierto que los swaps sean operaciones conmutativas, pues aunque las partes determinan una razón de equivalencia al celebrarse el swap entre las tasas que se irán a aplicar al valor nominal, dichas tasas son variables en el tiempo (de hecho su valor nominal varía minuto a minuto) lo que implica que tal razón de equivalencia sólo se puede verificar al momento en que se deban hacer efectivas las prestaciones. Puede que resulten equivalentes, como puede que no. Esa incertidumbre depende de las fluctuaciones del mercado, es decir, del azar, lo que hace que estos contratos sean aleatorios. 117 Debe aclararse que por esa misma razón es importante que en un contrato swap las partes dejen clara la fecha y la hora en que deberá verificarse el nivel de la tasa variable, ya que la falta de dicha estipulación puede ocasionar grandes pérdidas para las partes contratantes, pues estas tasas son impredecibles y varían minuto a minuto dentro del mercado.

94

Ya habíamos afirmado que estos contratos pueden ser gratuitos u onerosos. La diferencia

radica en que en el segundo caso el optante reconoce un precio al obligado, mientras que en

el primero no. Sea uno u otro el caso, las prestaciones que se derivan de una opción son

determinadas por las partes desde el momento en que el contrato fue celebrado, puesto que

el precio es acordado en la misma celebración del contrato y la obligación de hacer del

obligado también es definida. Sin importar cual es la obligación de hacer del obligado, su

prestación tiene un contenido determinado y es el de hacer uno o varios actos. Nótese que

el beneficio o carga que reporta la opción se determina desde el momento en que esta fue

celebrada, ya que el precio corresponde específicamente al contenido del derecho que

adquiere el optante sobre el obligado.

El derecho adquirido por el optante, es un derecho determinado, con un contenido

específico que puede ser el de obligar a su contraparte a celebrar un nuevo negocio jurídico

que consista en la venta de unas acciones a un precio acordado. El hecho de que tales

acciones se encuentren en un contexto de mercado y que, por ende, su precio fluctúe

minuto a minuto, no es ya una cuestión que indique que las prestaciones de la opción están

sujetas a una contingencia incierta, sino que el beneficio o carga que reporte el negocio

jurídico subyacente, está en entredicho por las condiciones del mercado. Pero esa

consideración no puede extenderse a la opción como tal.

De una opción sobre unos activos financieros puede generarse la celebración de otro

negocio jurídico, pero nótese que esta decisión se encuentra exclusivamente en el optante y

no en las condiciones del mercado, porque así no le sean económicamente benéficas, el

95

optante tiene el derecho a exigir al obligado la celebración de tal negocio. Para el Derecho

no es relevante que las personas actúen económicamente racional o no,118 sencillamente

que sean capaces y que los actos que celebren autónomamente bajo esa capacidad, efectúen

los efectos que se pretendían efectuar.

Recordemos que la diferenciación entre un contrato aleatorio y uno conmutativo radica en

que el gravamen de las prestaciones pueda o no ser definido por las partes desde el

momento en que se celebra el contrato. En las opciones, ese gravamen lo determinan las

partes cuando celebran el negocio jurídico, pues se pacta un derecho específico a favor del

optante y, a cambio, éste paga un precio al obligado.119 Ahora, que la carga o beneficio de

las prestaciones que puedan resultar del futuro negocio jurídico sí sean determinadas por

factores ajenos y externos a las partes, es una cuestión que concierne exclusivamente a ese

futuro contrato, pero no a la opción. Pues de manera contraria, cualquier promesa de

contrato sería aleatorio, sin ser eso cierto.

Respecto al análisis sobre la conmutatividad o aleatoriedad de los contratos derivados

crediticios, vale la pena realizarlo para cada una de las operaciones por separado, ya que

118 Se hace referencia al ejercicio económicamente racional del derecho, para significar con ello que un inversionista que ha comprado una opción que le da el derecho a comprar un activo subyacente por debajo del precio de mercado, hará efectivo su derecho. Pues en caso contrario, es decir, si el precio del activo subyacente de la opción está por encima del precio de ejercicio, sería irracional que el inversionista ejerciera su derecho. 119 La práctica comercial ha desarrollado diversas técnicas para calcular el precio de las opciones. Estas técnicas resultan ser muy complejas dado que se deben tener en cuenta todos los factores que intervienen en el contrato, tales como la fecha de expiración o de ejercicio de la opción, el precio de mercado del activo subyacente, la volatilidad del activo subyacente y el precio de ejercicio. El precio de ejercicio es aquél que se paga por la adquisición del activo subyacente. Dentro de las técnicas de mercado encontramos el modelo Two-State y el modelo Black-Scholes. Este último modelo es el más usado en el mercado, dado que el primero, como su nombre lo indica, sólo tiene en cuenta dos posibles precios futuros del activo subyacente.

96

cada uno tiene una estructura jurídica y económica distinta. Los swaps de incumplimiento

crediticio son contratos que imponen al vendedor de protección una obligación sujeta a una

condición. Esta condición consiste en que efectivamente un tercero ajeno al swap entre en

el evento de incumplimiento crediticio pactado por las partes del swap. Si dicha condición

se cumple, nace a la vida jurídica la obligación del vendedor; si, por el contrario, no se

cumple, su obligación no nace y, por tanto, no existe. Como tal condición sí tiene el

carácter de una contingencia incierta, totalmente ajena a la voluntad de las partes del swap,

éste es un contrato aleatorio.

La carga o beneficio que le vaya a reportar el contrato al vendedor y, por tanto, al

comprador de protección, se verificará a la terminación del contrato cuando se pueda

determinar si ocurrió o no uno de los eventos de incumplimiento pactados. En caso

afirmativo, el vendedor tendrá que pagar la suma de dinero correspondiente; en caso

negativo, el vendedor no deberá realizar ninguna prestación. Por eso, la economía del

contrato está sujeta al azar, a ese hecho incierto que es la ocurrencia del evento de

incumplimiento por parte de la entidad referida. En este orden de ideas, los swaps de

incumplimiento crediticio son aleatorios.

El análisis expuesto es análogo a todos los derivados sujetos una condición, sean swaptions,

caps o floors, porque en todos ellos el cumplimiento de la condición da nacimiento a una de

las prestaciones principales del contrato.120 Esto quiere decir que existe una

120 Recuérdese que uno de los efectos más importantes de las obligaciones sujetas a condición suspensiva es que ellas no nacen hasta tanto no se cumpla la condición.

97

contingencia incierta, que no es más que ese hecho futuro incierto, que determinará si existe

o no dicha prestación. En consecuencia, todos estos contratos son, igualmente, aleatorios.

Con respecto a los swaps de retorno total el análisis debe realizarse de una manera distinta.

Estos contratos no están sujetos a una condición. Al contrario, son contratos a través de los

cuales una de las partes, el comprador, se obliga a transferir a su contraparte, el vendedor,

todos los réditos de capital que pueda reportar un activo referido, más su valorización. La

otra se compromete a pagar un flujo de caja, periódicamente, que tiene base en una tasa fija

o variable.

Como se puede observar, aunque en este contrato aparentemente existe una razón de

equivalencia de las prestaciones que nacen de él, las cuales son acordadas por las mismas

partes del contrato, es un contrato en que al menos una de las prestaciones principales es

variable e indeterminada, haciendo que dicha equivalencia se sujete a una contingencia

incierta. En efecto, la prestación del comprador de protección consiste en la transferencia

del flujo de caja que produzca un determinado activo financiero más su valorización en el

mercado.

Suponiendo el mejor de los casos, en el que el activo referido del contrato es un bono cuyo

flujo de caja es cierto, el comprador sigue teniendo la obligación de transferir la

valorización de tal activo en el mercado. Esta valorización es totalmente incierta e

impredecible. Este componente en la prestación del comprador hace variable e

indeterminada tal prestación. Por eso podemos afirmar que la prestación del comprador,

98

entonces, no la determina ni él ni su contraparte, sino las futuras condiciones del mercado,

y sea cual fuere la valorización de dicho activo en el mercado, deberá transferir su

equivalente en dinero a su contraparte. Esas futuras condiciones de mercado constituyen en

sí una contingencia incierta. Esto significa, que los swaps de retorno total son aleatorios

pero, hacemos la salvedad, por distintas razones a los swaps de incumplimiento crediticio.

4.3.5. ¿Es aplicable el artículo 2283 del Código Civil?

Dice el artículo 2282 del Código Civil que los principales contratos aleatorios son: 1) el

juego; 2) la apuesta; y 3) la constitución de renta vitalicia; y el siguiente artículo dice que

“El juego y la apuesta no producen acción ni excepción. El que gana no puede exigir el

pago. Si el que pierde paga, tiene, en todo caso, acción para repetir lo pagado”.

El hecho de que nuestro Código Civil no traiga una definición legal de apuesta hace que los

contratos derivados que hemos definido como aleatorios puedan ser tenidos como

semejantes a una apuesta, por depender sus prestaciones de las condiciones de mercado, las

que pueden ser asimiladas al azar. En otras palabras, si se entiende el contrato de apuesta

como un contrato cuyo objeto está definido por el azar, existe el riesgo jurídico de que los

mencionados instrumentos derivados sean considerados como una apuesta y, por tanto, les

sea aplicado el artículo 2283 del Código Civil.

Si, infortunadamente, este artículo le es aplicado a los contratos derivados aleatorios, se

causaría una gran perjuicio al sano desarrollo de éste mercado, pues se crearían una serie de

99

riesgos jurídicos y de riesgos crediticios. Respecto de los primeros, se crearían porque el

sistema jurídico no protegería los derechos de los agentes participantes en el mercado. Los

segundos, es decir, los riesgos crediticios, porque quien incumple no estaría obligado a

cumplir sus obligaciones. Estos riesgos serían de especial consideración en los contratos

derivados que se negocian en el mercado OTC donde no hay presencia de las cámaras de

compensación, a través de las cuales se garantice el pago de las obligaciones contraídas.121

El componente riesgo de tales normas es evidente y, por tanto, existe la necesidad de

introducir esta discusión en nuestra jurisdicción con el fin de garantizar un adecuado marco

jurídico que dote a los participantes del mercado local de la suficiente seguridad jurídica.

Los mercados financieros contemporáneos requieren de la presencia de un mercado de

derivados eficiente y seguro para que los agentes participantes puedan cubrirse contra los

riesgos de los activos financieros. La eficiencia y la seguridad son caracteres que hacen

competentes y atractivos a los mercados para atraer inversión extranjera y local. La

dotación de eficiencia y seguridad al mercado es una tarea que le corresponde al Derecho.

El uso de herramientas como el derecho comparado pueden servir mucho en la solución de

problemas y la prevención de los mismos. La legislación británica cuenta con normas como

el “Gaming Act de 1845”, según el cual “Todos los contratos o acuerdos, sean verbales o

121 Teniendo en cuenta el panorama tan oscuro en lo que respecta a la exigibilidad del cumplimiento de los contratos aleatorios, la importancia de las funciones que desarrolle la Cámara de Compensación es única. De ahí la necesidad inminente de crear una entidad en Colombia que realmente tome el lado opuesto al inversionista cuando contrate un derivado. Este proceso, como se vio, se lleva a cabo con la participación del BID, de la Bolsa de Valores de Colombia y de la Superintendencia de Valores. Ver: Document of Inter-American Development Bank, Multilateral Investment Fund. Strengthening Capital Markets: Colombia. Washington, 2003

100

escritos, que sean de algún tipo de apuesta o juego, deben ser nulos e ineficaces; y ninguna

acción debe ser llevada o mantenida en cualquier tribunal de common law o equity para

recuperar cualquier suma de dinero o cosa valuable alegando haber sido ganada en

cualquier apuesta, o la cual ha sido depositada en las manos de cualquier persona que haya

tenido que tolerar el evento mediante el cual cualquier apuesta se haya tenido que hacer”.

Es decir, según esta norma los contratos de juego o apuesta son legales en Inglaterra, pero

cualquier reclamación o acción ante la jurisdicción, sean tribunales de equity o de common

law, es ineficaz.

En efecto, existe un importante caso en Inglaterra relevante para nuestro tema, Morgan

Grenfell v Welwyn Hatfield District Court, que demuestra los riesgos y problemas que

representan esta parte del derecho contractual. En este caso, Morgan contrató una serie de

swaps sobre tasas de interés con el District Council. Council demandó y buscó la

restitución de ₤1,798,458.9 pagadas a Morgan por concepto de los swaps contratados.

Morgan, en su defensa, alegó que los swaps eran contratos de juego y de azar y que por

tanto no podía realizarse ninguna reclamación a través de ningún tribunal. Lo importante de

este caso es que efectivamente el juez encontró que los swaps eran contratos de juego o de

azar. Sin embargo, por fortuna para el mercado financiero británico, el juez también

encontró que estos contratos estaban excluidos de la legislación del “Gaming Act” por la

Sección 63 del “Financial Services Act de 1986”, lo que impidió que fuera aplicada dicha

legislación a los swaps.

101

El caso de nuestra legislación es aún más crítico, porque de acuerdo al artículo 2283 del

Código Civil, si algún juez llegare a interpretar un swap como un contrato de azar, podría

darle acción judicial a quien se ha visto perjudicado en su posición contractual para

reclamar lo perdido. Este riesgo es gigantesco para quien asume la posición de acreedor,

dado que no sólo no tiene acción si existió alguna irregularidad por parte del deudor en la

ejecución del contrato, sino que además puede verse obligado por una instancia judicial a

devolver a su deudor la utilidad o beneficio económico generado por concepto de ese

contrato.

Es, entonces, indispensable incluir en el Proyecto de Ley de Mercados de Capitales

elaborado por la Superintendencia de Valores, una norma similar a la Sección 63 del

“Financial Sevices Act” de Inglaterra que exceptué la aplicación del artículo 2283 del

Código Civil a los contratos swaps y derivados en general. Mientras tanto, en virtud de que

en los contratos atípicos de carácter mercantil el acuerdo de las partes tiene prevalencia

sobre las normas generales de las obligaciones y los contratos y sobre la interpretación vía

analogía (siempre y cuando ese acuerdo se ajuste al orden público y a las buenas

costumbres), las partes que contraten swaps deberán especificar en una cláusula del

contrato que ellas acuerdan que al contrato se excluye la aplicación del artículo 2281 y

siguientes del Código Civil.122

122 En el modelo contractual elaborado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público no existe tal cláusula.

102

4.3.6. Aplicabilidad de la teoría de la imprevisión

Otra discusión que merece unos comentarios es la que versa sobre la aplicabilidad de la

teoría de la imprevisión a los contratos derivados. Ya habíamos mencionado la posibilidad

de que a los contratos que hemos definido como conmutativos les sea aplicada esta teoría.

Existe el peligro de que la aplicación de esta teoría a los instrumentos derivados desconozca

la naturaleza económica de ellos y, consecuentemente, produzca efectos indeseados en el

desarrollo del mercado de derivados nacional.

Como se sabe, esta teoría tuvo origen en el Consejo de Estado francés, en un caso fallado

durante la Primera Guerra Mundial.123 El principal postulado de esta teoría consiste en que

luego de la celebración de contratos de tracto sucesivo pueden ocurrir eventos

extraordinarios e imprevisibles por las partes que alteren la ecuación financiera del

contrato, generando una excesiva onerosidad en el cumplimiento de las prestaciones de una

de las partes. Esto daría lugar a la revisión judicial del contrato con el fin de rescindirlo o

de reestablecer su ecuación financiera. Nuestra legislación ha incluido la teoría de la

imprevisión en el artículo 868 del Código de Comercio en los siguientes términos:

123 En este caso, “Gaz de Bordeaux, dio tránsito al reajuste de los precios de los contratos de concesión, para reparar la pérdida de los contratistas por el alza excesiva de los precios de carbón, indispensable para la producción de gas, debido a la ocupación, durante la primera guerra, de las regiones productoras de mineral y las dificultades para el transporte marítimo del mismo” (Sentencia 4868 del 19 de junio de 1996. Sección Tercera, Consejo de Estado de Colombia, citado en: SUESCÚN MELO, Jorge. Análisis Comparativo de Algunos Aspectos del Régimen de Obligaciones y de Contratos en General. en: Derecho Privado: Estudios de Derecho Civil y Comercial Contemporáneo. Tomo I. Legis Editores, Bogotá, 2003.

103

“Cuando circunstancias extraordinarias, imprevistas o imprevisibles, posteriores a la

celebración de un contrato de ejecución sucesiva, periódica o diferida, alteren o agraven la

prestación de futuro cumplimiento a cargo de una de las partes, en grado tal que le resulte

excesivamente onerosa, podrá ésta pedir su revisión.

“El juez procederá a examinar las circunstancias que hayan alterado las bases del contrato y

ordenará, si ello es posible, los reajustes que la equidad indique; en caso contrario, el juez

decretará la terminación del contrato.

“Esta regla no se aplicará a los contratos aleatorios ni a los de ejecución instantánea”.

Del mismo texto legal se advierte que la teoría de la imprevisión difiere de la fuerza mayor.

Esta última institución contractual consiste en la ocurrencia de eventos imprevistos e

insuperables que imposibilitan de manera absoluta el cumplimiento de las prestaciones,

mientras que la imprevisión hace que el cumplimiento de dichas prestaciones se haga

excesivamente oneroso. Los autores diferencian la fuerza mayor de la imprevisión en que la

primera consiste en una imposibilidad absoluta de cumplimiento por la ocurrencia de

eventos imprevisibles, mientras que la segunda admite, para su aplicabilidad, la ocurrencia

de eventos imprevistos, además de los imprevisibles, y genera la imposibilidad relativa de

cumplimiento contractual.124

124 Ver: SUESCÚN MELO, op. cit.

104

La teoría de la imprevisión es, en este sentido, una herramienta para reestablecer la equidad

contractual que se ha roto por la ocurrencia de eventos imprevisibles, imprevistos y

extraordinarios, que hacen intolerable, injusto y desorbitante el cumplimiento de las

prestaciones para una de las partes.

Sin embargo, su aplicación a los contratos derivados que cumplan los requisitos del artículo

868 del Código de Comercio genera diversos interrogantes. Es cierto que los contratos

derivados son los contratos más sensibles a cualquier tipo de cambio en los términos

contractuales y en el incumplimiento de ellos, ya que en su mayoría son contratos cuya

causa jurídica es la cobertura de riesgos. Tanto el desconocimiento de los términos

acordados, como su cambio, ya sea que estas situaciones se den en un despacho judicial o

en la ejecución normal de las obligaciones, más que todo son situaciones generadoras de

riesgos jurídicos y de contraparte que producirían efectos negativos en el desarrollo del

mercado.

Por eso es de indudable importancia que el sistema jurídico proteja los términos

contractuales y, en especial, los de los contratos derivados. Pues por un lado estos

contratos, al igual que todos, son producto del consentimiento recíproco de las partes, el

cual produce ciertos efectos. Tales efectos son la adquisición de derechos y la contracción

de obligaciones dentro de unos términos señalados, los cuales deben respetarse de acuerdo

al principio pacta sunt servanda, que en otras palabras, indica que el contrato y todos sus

105

términos son ley para las partes.125 Y, por otro lado, porque es necesario reducir al máximo

todos los riesgos implícitos en la contratación y ejecución de estos contratos.

Ahora bien: las anteriores consideraciones no son mutuamente excluyentes con el hecho de

que la economía del contrato derivado sea reestablecida ante la ocurrencia de ciertos

eventos que la hayan roto. “En el momento de concreción de la relación negocial, se fijan

unas prestaciones a cargo de las partes que obedecen a una causa, la cual en el caso de los

contratos sinalagmáticos conmutativos está dada por las respectivas contraprestaciones, es

decir que una parte asume el cumplimiento de ciertas obligaciones, con miras a obtener que

la otra, a su vez, cumpla con las que correlativamente asumió y que se consideran como

equivalentes de acuerdo con los propios intereses de cada parte. Y es en esto precisamente,

que consiste el llamado equilibrio del contrato, que no es otra cosa que el mantenimiento

durante la ejecución del mismo, de la equivalencia entre obligaciones y derechos que se

estableció entre las partes al momento de su celebración. Sin embargo, el mantenimiento de

esas condiciones de ejecución fijadas desde el perfeccionamiento del negocio jurídico, en

un momento dado puede resultar especialmente lesivo para una de las partes por la

ocurrencia de sucesos imprevistos, posteriores, ajenos a su voluntad y no imputables a

incumplimiento del otro contratante, pero que le reportan una mayor onerosidad en el

cumplimiento de sus obligaciones, y en consecuencia, se pierde esa equivalencia que se

había formado a partir de la celebración del contrato. En respuesta a estas situaciones que

reflejaban resultados de injusticia e inequidad por la aplicación estricta del principio pacta

125 Este principio se encuentra consignado en el Código Civil, artículo 1602, el cual dice “Todo contrato legalmente celebrado es una ley para los contratantes, y no puede ser invalidado sino por su consentimiento mutuo o por causas legales”.

106

sunt servanda, surgió la teoría de la imprevisión, como un mecanismo tendiente a

restablecer el equilibrio en las relaciones negociales que lo han perdido por circunstancias

sobrevinientes y no imputables a las partes; y en relación con los contratos de derecho

privado, si bien algunos regímenes como el francés no han admitido esta teoría, en nuestro

sistema jurídico sí está contemplada la figura de la imprevisión, en el artículo 868 del

Código de Comercio”.126

Por esa razón, la cual compartimos, consideramos que no es del todo excluyente la

aplicabilidad de la teoría de la imprevisión a los contratos derivados. Ya en anteriores

acápites habíamos mencionado que existen derivados de naturaleza conmutativa, tales

como los forwards, las opciones y algunos swaps, y que estos contratos están siempre

sujetos a una ejecución diferida, en unos casos, o sucesiva, en otros. Por eso es que la

cuestión jurídica, más que en el cumplimiento de los requisitos del artículo 868 del Código

de Comercio por parte de los derivados, radica en: i) si tales contratos se estructuran, por

naturaleza misma, sobre eventos imprevistos, imprevisibles y extraordinarios y si por tal

razón no es aplicable la teoría de la imprevisión; y ii) si, en caso contrario, la eventual

aplicación de la teoría de la imprevisión desconocería la naturaleza de los instrumentos

derivados.

126 Consejo de Estado. Sección Tercera. Sentencia 70001 del 18 de septiembre de 2003. C.P. Dr. Ramiro Saavedra Becerra.

107

El primer cuestionamiento hace referencia al diseño del contrato derivado. Sabiendo esto,

procederemos a analizar si los derivados se estructuran sobre unos hechos imprevistos,

imprevisibles y extraordinarios, en los términos del artículo 868 del Código de Comercio.

Un hecho imprevisto hace referencia a un hecho que las partes no pudieron prever en el

momento de celebrar el contrato, ya sea por negligencia propia o porque se tratara

efectivamente de un hecho imprevisible. En este punto vale la pena tener en consideración

la opinión del autor Suescún Melo, quien ha manifestado que “Si bien el deudor diligente

sólo debe prever y anticipar los hechos normales, usuales y comunes, y no los

extraordinarios, no es menos cierto que determinadas personas, en razón de sus especiales

conocimientos y experiencia, están mejor ubicadas para detectar o predecir acontecimientos

especiales. Admitir que los efectos de la Teoría de la Imprevisión operen frente a hechos

meramente imprevistos y no realmente imprevisibles, es permitir al deudor un cierto grado

de culpa y negligencia, pues no se le constriñe a obrar con la prudencia y la diligencias

necesarias para anticipar el acaecimiento de ciertas circunstancias”.127 Es decir, el sistema

jurídico puede validar los hechos imprevistos para dar aplicación a la teoría de la

imprevisión siempre y cuando esos hechos se encuentren en la esfera de lo imprevisible.

Un hecho imprevisible es un hecho futuro que no se podía prever al momento de celebrarse

el contrato porque era, en los términos del Consejo de Estado, un hecho causado “por

127 SUESCÚN MELO, op. cit. página 18.

108

factores ajenos y extraños a las partes involucradas en el negocio”.128 Un hecho

extraordinario, como su nombre lo indica, es un hecho ubicado por fuera de la órbita del

suceso normal de las cosas.

Por el mismo hecho de que los instrumentos derivados son diseñados a plazo o a condición,

existen una serie de eventos futuros que pueden afectar la economía del instrumento. Tales

eventos pueden haber sido previstos por las partes contractuales, entre los cuales podemos

nombrar el aumento en el nivel de las tasas de interés, la devaluación del valor de una

acción, la revaluación de una divisa, el aumento en el precio del café, etc. Estos eventos se

caracterizan por ser inciertos, pero sin lugar a dudas son eventos ordinarios que ocurren día

a día en las condiciones normales del mercado y, por ende, son previsibles. Sin embargo,

también es cierto que durante la ejecución de un contrato derivado pueden presentarse

eventos imprevisibles y extraordinarios a las condiciones del mercado que causen una

excesiva onerosidad para una de las partes.

Es cierto que los derivados son contratos que se elaboran y se ejecutan dentro de un

contexto fluctuante y que es normal que tales fluctuaciones ocurran y sean inciertas e

impredecibles, pues de manera contraria las partes de un contrato derivado podrían conocer

las futuras condiciones del mercado y, por ende, no habría ni especulación, ni cobertura de

128 Dice el Consejo de Estado en el texto citado que “El equilibrio financiero puede resultar afectado por variadas causas, algunas atribuibles a la propia administración contratante, como sería el incumplimiento de sus obligaciones contractuales o la modificación en las condiciones de ejecución del contrato; otras, también imputables a la administración, pero provenientes del ejercicio de su función estatal; así mismo, la ecuación financiera puede sufrir menoscabo por factores ajenos y extraños a las partes involucradas en el negocio, en cuya ocurrencia se habla de la teoría de la imprevisión”. En: Consejo de Estado, Sección Tercera. Sentencia 10151 del 9 de mayo de 1996. C. P. Dr. Daniel Suárez Hernández.

109

riesgos, produciendo la extinción automática del mercado de derivados. Las causas

generadoras de tales fluctuaciones en el mercado son innumerables, y pueden llegar a tener

un carácter político, económico o administrativo. Pero también es cierto que todo mercado

requiere de unas condiciones para su adecuado funcionamiento, tales como la existencia de

un bien o servicio, la participación de dos o más agentes y el orden público. En este orden

de ideas, es claro que existe la posibilidad de que ocurra un evento imprevisible y

extraordinario a las condiciones normales de mercado, que rompa una o todas las

condiciones de éste.

La confusión respecto a la aplicación de la teoría de la imprevisión a los contratos

derivados podría radicar en el hecho de que los derivados se estructuran sobre unas

condiciones de mercado que, como vimos, es normal que sean inciertas y fluctuantes por el

efecto de diversas causas. Sin embargo, el hecho de que los derivados de carácter

conmutativo se contraten sobre condiciones de mercado no da pie para concluir que son

contratos estructurados con el fin de soportar toda clase de eventos, así sean éstos

imprevisibles o extraordinarios. Existen innumerables eventos ajenos a las condiciones de

mercado y, que además, atenten contra ellas. Estos eventos podrían ser la iniciación de una

guerra internacional, o la ocurrencia de un hecho natural, que haya reducido gravemente las

existencias de un determinado activo subyacente o haya ocasionado dificultades en su

transporte, haciendo para una de las partes excesivamente oneroso el cumplimiento de sus

obligaciones.

110

Valdría la pena nombrar un caso de similar naturaleza en que la Corte Constitucional,

aunque por fuera de su competencia, se pronunció al respecto del cambio de las

circunstancias económicas al momento de contratar un mutuo comercial. Dijo esta

Corporación que “Es claro que el cambio de la situación económica existente al momento

de contratar el mutuo, puede hacer que éste se torne más favorable para una de las partes.

Así, un alza general, en las tasas de interés, aparentemente, perjudica al acreedor obligado a

respetar el término, porque de no ser así podría colocar su dinero a un interés mayor; y una

baja en las tasas de interés, en principio, perjudica al deudor que no puede pagar

anticipadamente, consiguiendo otro crédito a un interés menor.

“Dentro de ciertos límites, estos cambios hacen parte de las contingencias propias de la

vida de los negocios. Si el cambio fuere tan grande, y ocasionando, además, por

circunstancias extraordinarias, imprevistas o imprevisibles, que la obligación a cargo de

una de las partes resulte excesivamente onerosa, es claro que ésta podrá invocar la teoría de

la imprevisión, a la cual se refiere concretamente el artículo 868 del Código de Comercio.

Pero, este es asunto que debe proponerse ante los jueces competentes y no ante la Corte

Constitucional”. 129

De manera similar, como ya se dijo, existen otras circunstancias que no son propias a las

condiciones de mercado. Por eso es viable invocar la teoría de la imprevisión a los

contratos derivados cuando un evento extraordinario e imprevisible altere la economía del

129 Sentencia C-252 del 26 de mayo de 1998. Corte Constitucional. Este fragmento de la sentencia fue extraído de: SUESCÚN MELO, Jorge, Tomo I, op. cit.

111

contrato y, consecuentemente, haga excesivamente oneroso el cumplimiento de una de las

partes. Piénsese en el ejemplo que hemos dado reiteradamente del swap sobre divisas. En

dicho contrato una parte acuerda dar a la otra cada mes, durante un período de seis meses,

una suma de doscientos setenta mil pesos. Como contraprestación recibe mensualmente la

suma de cien dólares americanos. Veamos:

US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociante $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000

En este ejemplo, que corresponde a los swaps que definimos como conmutativos, las partes

han acordado una tasa de cambio de dos mil setecientos pesos por un dólar americano. Este

acuerdo se realizó bajo unas condiciones de mercado que, por naturaleza son inciertas y

fluctuantes, pero se suponían eran normales. Al llegar el tercer mes de vigencia del

contrato, la tasa de cambio peso-dólar se encontraba en dos mil seiscientos pesos, debido a

la intervención del Banco Central que salió al mercado a vender dólares. Bajo esta

situación, el negociante estaba perdiendo cien mil pesos cada mes ya que estaba obligado a

pagar cien pesos más por dólar que recibía. Evidentemente, esta es una situación normal en

la que el negociante debe seguir cumpliendo con su obligación.

112

Sin embargo, al llegar el cuarto mes, Estados Unidos de América sufrió un ataque terrorista

que destruyó las principales instituciones financieras de ese país, causando una devaluación

del dólar del 1000%. Si se obligara al negociante a cumplir con los términos del contrato

como fueron acordados, el negociante debería pagar diez veces más caro el precio de cada

dólar, empobreciéndose injustamente y, mientras tanto, el usuario se enriquece sin una

causa justa. ¿Debe el sistema jurídico tolerar estas situaciones excepcionales? La respuesta

es no, pues las condiciones de mercado dejaron de ser normales por la ocurrencia de un

hecho totalmente imprevisible para las partes e, igualmente, extraordinario a las

condiciones normales de mercado, causando la excesiva e intolerable onerosidad para que

el negociante cumpla sus obligaciones en el swap. En este caso procedería la aplicación de

la teoría de la imprevisión con el fin de reestablecer la economía contractual.

Ahora, es claro que si esta teoría debe ser aplicada, tendrá que hacerse con el suficiente

cuidado jurídico para evitar ocasionar daños a los derechos de los contratantes. Lograr el

balance entre la protección de los derechos de los acreedores y de los deudores, sin afectar

el desarrollo económico, es la base y el fin mismo del sistema jurídico para lograr el sano

desarrollo del mercado de derivados. Por eso, respondiendo al segundo cuestionamiento, es

claro que la aplicación de la teoría de la imprevisión no atenta contra la naturaleza de los

contratos derivados, ya que lo que se busca es restablecer la ecuación financiera del

contrato sin afectar los derechos de quien se vio beneficiado con la ocurrencia del evento

extraordinario e imprevisible. Además, la aplicación de la teoría de la imprevisión no tiene

porqué afectar el cumplimiento de las obligaciones de los contratos. Estas son, sin lugar a

dudas, dos situaciones de distinta naturaleza.

113

Es, de hecho, necesario que esta teoría aplique a los derivados con el mismo fin de permitir

el sano desarrollo del mercado, pues para que éste funcione se requiere de la protección

tanto de los deudores como de los acreedores, y, pues, es obvio que los agentes

económicos, al celebrar un contrato derivado, no saben quien se pueda ver afectado por uno

de los mencionados eventos. Por eso, corresponde al sistema jurídico garantizar que haya

personas que estén disponibles a tomar el rol de acreedor o deudor, indiscriminadamente.

Ahora bien: es cierto que las condiciones para que la teoría de la imprevisión sea aplicada a

los contratos derivados deben ser más estrictas que para otros contratos con el fin de no

atentar contra su naturaleza. El artículo 868 del Código de Comercio dice que la teoría de la

imprevisión es aplicable a los contratos conmutativos de ejecución diferida, cuando

circunstancias extraordinarias, imprevistas o imprevisibles, posteriores a la celebración del

contrato, alteren o agraven la prestación de futuro cumplimiento a cargo de una de las

partes, en grado tal que le resulte excesivamente onerosa. Para garantizar la adecuada

aplicabilidad de la imprevisión a los contratos derivados es necesario que se cumplan los

siguientes requisitos:

1. Que el contrato objeto del reajuste económico se trate de los derivados que hemos

definido como conmutativos.

2. Que ocurran circunstancias que agraven o alteren la prestación de futuro cumplimiento

de una de las partes, en grado tal que resulte excesivamente onerosa, es decir, que

constituya una carga intolerable, injusta y desorbitante para la parte que deba asumir dicha

114

carga. La onerosidad causada debe ser probada y no debe presumirse, ya que de manera

contraria el deudor podría defraudar a su acreedor enriqueciéndose sin justa causa a costa

suya, por el advenimiento de un hecho excepcional que coincide con su posición

contractual.

3. Que las condiciones que agraven o alteren el futuro cumplimiento de las prestaciones

ocurran luego de haberse celebrado el contrato.

4. Que las circunstancias que agraven o alteren la prestación de futuro cumplimiento

cumpla con dos condiciones: i) que sea imprevisible y ii) que sea extraordinaria. Ya hemos

mencionado que cuando ocurren eventos extraordinarios a las condiciones normales del

mercado, tales como una guerra o un hecho natural, es viable solicitar el reajuste financiero

del contrato; pero es necesario que además de tratarse de un evento extraordinario a las

condiciones normales de un mercado, el evento sea imprevisible, ya que de ser sólo

extraordinario podría presentarse el caso fraudulento en el que una persona busque el

reestablecimiento de la economía contractual, habiendo celebrado un contrato derivado en

unas condiciones donde una guerra haya sido previsible y, que esta especial situación, haya

sido en sí misma la causa jurídica del contrato.

Por último, debe mencionarse el hecho de que el Código de Comercio, en el inciso segundo

del artículo 868, sostiene que es el juez quien debe realizar el reajuste económico al

contrato, según lo que indique la equidad. A nuestro sentir, el reajuste económico de los

contratos, en especial de los derivados, debe realizarse por manos especializadas ya que

115

dicho reestablecimiento económico requiere de exámenes cuidadosos que devuelvan la

ecuación financiera del contrato al momento inmediatamente anterior de haber ocurrido el

evento que dio lugar a la revisión del contrato. Esto porque los derivados así lo requieren

para garantizar la función económica que prestan en el desarrollo de la economía, pues si la

economía del contrato derivado se reestableciera al momento de haber sido celebrado, se

desconocerían totalmente las fluctuaciones normales del mercado ocurridas durante el lapso

que existió entre el acto de celebración del contrato y el evento que dio lugar a su revisión.

En cuanto a la terminación del contrato valga decir que es indeseable, ya que debilitaría el

mercado de derivados. Pero seguro esta consecuencia se puede evitar si el

reestablecimiento de la ecuación financiera del contrato la realizan expertos en el tema.

4.3.7. ¿Son contratos de seguro?

Este es otro debate que merece unos comentarios en el presente trabajo. Realmente el

debate debe plantearse para aquéllos derivados sujetos a una condición como lo son los

swaps de incumplimiento crediticio y los derivados sobre riesgos de mercado como las

cimas (caps) y los pisos (floors). Recordemos de partes anteriores de este trabajo que los

contratos derivados pueden clasificarse en aquéllos que cubren riesgos crediticios y los que

cubren riesgos de mercado. Los primeros son contratos derivados que buscan la protección

de riesgos crediticios en contratos o activos subyacentes; el contrato más representativo de

este tipo de derivados es el swap de incumplimiento crediticio el cual está sujeto a una

condición. Tal condición consiste en que si la contraparte del contrato subyacente incumple

sus obligaciones, la contraparte del contrato derivado debe realizar un pago preestipulado a

116

favor del perjudicado.130 Los segundos son contratos que protegen al agente adverso al

riesgo contra fluctuaciones de distintos activos y tasas en el mercado, pero que igualmente

están sujetos a una condición, sea que una tasa supere una tasa predeterminada o se coloque

por debajo de ésta.

Decimos que sólo vale la pena abrir la discusión planteada para los mencionados

instrumentos derivados, ya que de por sí sabemos que los contratos de seguro son contratos

que por disposición legal, tienen una obligación condicional como elemento esencial. Por

eso, todos aquéllos derivados que no cumplan tal requisito, no podrán ser vistos como

contratos de seguro.

La importancia de esta discusión, si se llegara a concluir que de acuerdo a nuestro derecho

positivo los mencionados contratos derivados son contratos de seguro, radica en tres

puntos: i) sólo podrían actuar como entidades negociadoras o vendedoras de dichos

contratos las sociedades que por ley estén autorizadas a ofrecer seguros al público; ii) que

sería necesaria la existencia de un interés asegurable en los términos del articulo 1083 del

Código de Comercio, lo que impediría negociar, de acuerdo al artículo 1086 del mismo

Código,131 el riesgo crediticio en el mercado sin hacer la transferencia del activo o cesión

del contrato subyacentes, lo cual es una de las mayores ventajas que presentan estos

contratos; y iii) que estos contratos dejarían su atipicidad, siendo aplicables las normas que

130 De esta manera, quien desea cubrirse contra ese riesgo (proponente) acude al mercado OTC para conseguir una entidad (aceptante) que se compromete a pagar una suma de dinero predeterminada en caso de que la contraparte del contrato subyacente del tomador incumpla sus obligaciones crediticias. 131 Dice al respecto este artículo que “El interés deberá existir en todo momento, desde la fecha en que el asegurador asuma el riesgo. La desaparición del interés llevará consigo la cesación o extinción del seguro”.

117

imponen a cada parte contractual derechos y deberes, en especial la obligación del tomador

de actuar con “extrema buena fe” al momento de celebrar un contrato. Esta obligación

impone al tomador el deber de declarar todas las circunstancias que puedan afectar el riesgo

asegurado.132

El contrato de seguro es un contrato típico, que se encuentra regulado extensamente en los

artículos 1036 del Código de Comercio y siguientes. Puede ser definido como un contrato

por medio del cual una parte transfiere un riesgo propio o ajeno a la otra, la cual, a cambio

de una prima, se obliga a indemnizarla a ella o a un tercero escogido por ella, una vez

ocurrido el siniestro acordado. Dice el artículo 1045 del Estatuto Mercantil que “son

elementos esenciales del contrato de seguro: 1) el interés asegurable; 2) el riesgo

asegurable; 3) la prima o precio del seguro y; 4) la obligación condicional del asegurador”.

Si un determinado contrato cumple tales requisitos, debe ser tomado como un contrato de

seguro.

El análisis de este debate debe ser guiado con respecto al contrato de seguro de daños, ya

que son contratos que aseguran la ocurrencia de eventos que puedan afectar el patrimonio

de una persona determinada. De acuerdo a las disposiciones mercantiles que regulan este

contrato de seguro, puede concluirse que la obligación principal del asegurador, si ocurre el

siniestro, es la de indemnizar a la víctima en el daño emergente, sin perjuicio de que las

132 Además el tomador debe declarar la coexistencia de seguros (art. 1076, C.Co.), declarar el estado actual del riesgo (art. 1058, C.Co.), notificar al asegurador los cambios sobre el estado del riesgo (art. 1060, C.Co), etc.

118

partes puedan pactar que la indemnización recaiga sobre el lucro cesante.133 Por eso,

aunque expresamente no lo diga el artículo 1045 del estatuto mercantil, es claro y evidente

que la obligación condicional a la que hace referencia dicho artículo como elemento

esencial del contrato de seguro, es una obligación de carácter indeminzatorio, es decir, que

es contra la pérdida actual ocasionada por un evento que se concretiza tal obligación. En los

contratos derivados, la obligación del negociante o vendedor del contrato consiste en el

pago de una suma de dinero, cuya determinación ha sido preestipulada por las partes al

momento de celebrar el contrato. Esa estipulación es la que marca la diferencia con

respecto a los contratos de seguro, ya que la obligación del emisor del derivado se

concretiza con respecto a esa previa estipulación y no con respecto al daño emergente

ocasionado por un evento incierto. En este sentido, concluimos que los derivados no son

contratos de seguro, dado que no contemplan los elementos esenciales ni la estructura de

ellos. Sin embargo, no haría falta hacer la estipulación expresa en un contrato derivado

específico sujeto a condición, donde se manifieste que las partes acuerdan que el contrato

celebrado no es un contrato de seguro.134

4.3.8. Comentarios sobre la ley aplicable a los contratos derivados internacionales

Los contratos derivados pueden ser celebrados dentro de un mercado organizado, por

ejemplo una bolsa de fututos y opciones, o dentro del mercado OTC o informal. Cuando los

133 Ver: artículo 1088, Código de Comercio. 134 Dicha manifestación la trae la Documentación ISDA desde el año 1997 en que un abogado británico, Robin Potts, aconsejó a ISDA incluir tal estipulación en dicha documentación. Ver: POLLACK, Emily R., op. cit.

119

instrumentos derivados se adquieren dentro de un mercado organizado, no existe problema

alguno con la ley aplicable al contrato, ya que como veremos más adelante, estos mercados

se autorregulan y, por ende, la ley aplicable a ellos son las mismas normas que el mercado

organizado ha desarrollado y, subsidiariamente, las del país donde está ubicado tal

mercado.

Por otro lado, los contratos derivados del mercado OTC, es decir, aquéllos contratos en los

que no interviene ninguna organización sino que son las mismas partes las que diseñan y

elaboran el contrato de acuerdo a sus propias necesidades, sí se ven sujetos a posibles

conflictos en lo que respecta a la ley aplicable a ellos. Muchos de estos contratos

trascienden las fronteras nacionales, ya que se celebran entre agentes internacionales con el

fin de obtener cobertura contra riesgos de tasa de interés y de tasa de cambio. Y no obstante

la documentación ISDA contiene en la parte 4 de la sección primera del Master Agreement

dos posibilidades para que las partes determinen la ley aplicable al instrumento derivado

contratado, verbigracia la ley del Estado de Nueva York y la ley de Inglaterra, lo cierto es

que las legislaciones nacionales son muy celosas con respecto a este tipo de estipulaciones,

cuando sus Estados tienen algún interés en dicho contrato.

Puede pensarse que por el hecho de que los contratos derivados son atípicos, las

consecuencias de elegir una u otra ley aplicable al instrumento derivado, no son muy claras.

Sin embargo, la escogencia de la ley que regule todo lo relativo al contrato derivado no sólo

regula las obligaciones que de allí nacen, sino también la transferencia y el endoso de

títulos valores, la efectividad de las garantías, los eventos de terminación previa del

120

contrato, los efectos de tal terminación, la liquidación y compensación de obligaciones y

una serie de situaciones que determinarán el éxito de la operación, para las cuales sí existen

normas en nuestra legislación. Y no quiere decir esto que dichas normas sean deficientes en

nuestra legislación, sino que la documentación ISDA se estructura sobre la ley del Estado

de Nueva York y de Inglaterra, jurisdicciones dentro de las cuales las estipulaciones allí

contenidas surten plenos efectos. De manera contraria, cada una de las cláusulas de la

documentación ISDA tendría que ser revisada y ajustada al contexto jurídico colombiano,

generando con ello unos costos de transacción y de oportunidad obvios. Adicionalmente,

debe añadirse que, como hemos visto, existen una serie de normas sueltas en la legislación

vigente de Colombia que presentan diversos riesgos para los contratantes (verbigracia, el

artículo 2282 y siguientes del Código Civil).

Existen países que siguen manejando un estatuto personal, según el cual, sin importar el

lugar de celebración y ejecución del contrato, si los contratantes son nacionales es

imperativa la aplicación de la ley del Estado del cual ellos son nacionales. Otras

legislaciones, no tan celosas, pero sí mas comunes, aplican el estatuto de territorialidad o la

lex loci solutionis, según la cual el lugar donde deban cumplirse las obligaciones del

contrato es la ley aplicable al mismo. El Tratado de Montevideo de 1940,135 dice en su

artículo 37 que “La Ley del lugar en donde los contratos deban cumplirse, rige: a) su

existencia; b) su naturaleza; c) su validez; d) sus efectos; e) sus consecuencias; f) su

ejecución; g) en suma, todo cuanto concierne a los contratos, bajo cualquier aspecto que

135 Este tratado fue ratificado por Argentina, Paraguay y Uruguay; suscrito por Bolivia, Brasil, Colombia, Chile y con reservas Perú.

121

sea”. Esta solución, aunque parece ser la más lógica y adecuada por respetar la soberanía de

cada Estado sobre su territorio, no está exenta de problemas y complejidades puesto que en

gran parte de los contratos internacionales las obligaciones deben cumplirse en más de un

territorio nacional, caso en el cual debería aplicarse a cada una de dichas obligaciones la ley

de cada Estado. Tal situación, sin duda, crea insuficiencias jurídicas que no alcanzan a

responder eficientemente a la actividad comercial.

En el derecho anglosajón se ha desarrollado una solución denominada la doctrina de la

escogencia de ley (choice-of-law doctrine). Según esta doctrina, la ley que rige las

prestaciones del contrato internacional es aquélla a la cual han hecho referencia las partes

mediante un acuerdo de ese estilo, haya sido expreso o tácito;136 pero a falta de dicho

acuerdo es el mismo tribunal donde se ha planteado el litigio el que debe determinar la ley

aplicable a un contrato internacional de acuerdo al siguiente orden:137 i) según lo que

dicten las normas internas o los tratados internacionales suscritos por el país de dicho

tribunal, ii) determinando qué Estado tiene la relación más significante con el litigio, y iii)

determinando qué Estado tiene el mayor interés en el resultado del litigio.

Colombia, aunque suscribió el Tratado de Montevideo, no lo ha ratificado mediante la

debida aprobación por el Congreso de la República, razón por la cual dicho tratado carece

de validez en nuestro sistema jurídico de acuerdo al artículo 224 de la Constitución Política,

según el cual “Los tratados, para su validez, deberán ser aprobados por el Congreso”. Por

136 AUGUST, Ray. International Business Law: Text, Cases and Readings. Prentice Hall, USA, 2000. 137 Ibíd.

122

consiguiente, la situación colombiana es todavía muy confusa debido a las siguientes

razones: i) porque no ha sido aprobado el Tratado de Montevideo de 1940; ii) porque

nuestro sistema jurídico cuenta con unas pocas y vagas normas de carácter imperativo que

impiden la aplicación del Tratado de Montevideo de 1940 en los términos del artículo 7 del

Código de Comercio; y iii) porque esas mismas normas de carácter imperativo impiden

importar a nuestro régimen jurídico la doctrina de la escogencia de ley.

Dice el artículo 869 del Código de Comercio que “La ejecución de los contratos celebrados

en el exterior que deban cumplirse en el país, se regirá por la ley colombiana”. Es decir, aún

cuando las mismas partes de un contrato internacional, sean éstas residentes o no en

Colombia, hayan acordado que la ejecución de un contrato que deba cumplirse en

Colombia se regirá por una ley distinta a la colombiana, prevalece lo ordenado por el

artículo 869 del Código de Comercio por tratarse de una norma imperativa contra la cual no

puede pactarse en contrario. A contrario sensu, no existe impedimento alguno para que se

pacte una jurisdicción distinta a la colombiana cuando la ejecución del contrato debe

cumplirse por fuera del territorio colombiano, aún cuando éste haya sido celebrado en

Colombia y sus partes sean de nacionalidad colombiana o tengan su domicilio principal en

Colombia.

Sin embargo, persiste la problemática respecto a lo que se debe entender por cumplimiento

de la ejecución del contrato, ya que los contratos derivados, al igual que los internacionales,

tienen distintas obligaciones que se deben cumplir en más de un territorio nacional. Al no

existir jurisprudencia ni doctrina que desarrolle este concepto, el riesgo jurídico es grande si

123

se quiere que el contrato derivado se sujete a la ley del estado de Nueva York o de

Inglaterra.

Como excepción a la regla comentada del artículo 869 del Código de Comercio, la Ley 315

de 1996 prevé la posibilidad de que las partes de un contrato internacional que hayan

pactado expresamente un tribunal de arbitramento internacional para que resuelva los

litigios de su relación contractual, podrán someter la resolución de sus conflictos a la ley

sustancial que deseen. Dice el artículo segundo de la citada ley que “El arbitraje

internacional se regirá en todas sus partes de acuerdo con las normas de la presente ley, en

particular por las disposiciones de los Tratados, Convenciones, Protocolo y demás actos de

Derecho Internacional suscritos y ratificados por Colombia, los cuales priman sobre las

reglas que sobre el particular se establecen en el Código de Procedimiento Civil. En todo

caso, las partes son libres de determinar la norma sustancial aplicable conforme a la cual los

árbitros habrán de resolver el litigio”.

Esta norma faculta a las partes del contrato a que sometan a una ley distinta a la colombiana

todo lo que concierne al contrato como tal, incluyendo su validez, su celebración, sus

efectos, su cumplimiento, etc., aún cuando este contrato deba ser ejecutado en Colombia.

Sin embargo, para que esta ley surta los efectos mencionados es necesario que el pacto

sobre arbitraje internacional cumpla con los requisitos señalados en el artículo primero de

la Ley 315 de 1996. Estos requisitos son: i) que las partes expresamente hayan pactado el

arbitraje internacional y ii) que se cumplan cualquiera de las siguientes condiciones:

124

1. Que las partes al momento de la celebración del pacto arbitral tengan su domicilio en

Estados diferentes.138 Esta condición, aunque no permite a dos partes con domicilio en

Colombia acogerse al régimen de la Ley 315 de 1996, sí faculta a las partes de un contrato

derivado que tengan domicilio en Colombia y en otro Estado diferente, como es usual, a

someterse al régimen de esta ley y, por ende, someterse a la ley del Estado de Nueva York

o de Inglaterra.

2. Que el lugar de cumplimiento de aquella parte sustancial de las obligaciones

directamente vinculadas con el objeto del litigio, se encuentre situada fuera del Estado en el

cual las partes tienen su domicilio principal.139 Esta condición presenta dos problemas: i)

que no desarrolla lo que se entiende por el lugar de cumplimiento de la parte sustancial de

las obligaciones de un contrato y ii) que las partes no pueden prever en el acto de

celebración del contrato cuales van a ser las obligaciones vinculadas con el objeto del

litigio. Por estas razones, tocaría estructurar el contrato derivado de tal manera que todas las

obligaciones se cumplan por fuera del Estado(s) en el cual las partes tienen su domicilio

principal y, consecuentemente, se permita establecer un tribunal de arbitramento

internacional ante el advenimiento de un litigio sobre cualquiera de tales obligaciones. Esta

condición es, sin duda, muy complicada de satisfacer ya que genera innumerables costos de

transacción en los que deberían incurrir las partes si todas las obligaciones contractuales se

estructuran en la manera que quedó señalada.

138 Numeral 1, Artículo primero, Ley 315 de 1996. 139 Numeral 2, Ibíd.

125

3. Que se haya pactado expresamente que el lugar del arbitraje será fuera del Estado en que

las partes tienen sus domicilios.140 La exequibilidad de este requisito fue condicionada por

la Corte Constitucional. En efecto, esta corporación estableció que una de las partes del

contrato tiene que ser de nacionalidad extranjera, sin importar que tenga domicilio en

Colombia.141 Sin embargo, aún teniendo en cuenta tal condicionamiento, este requisito

permite a las partes de un determinado contrato derivado, así ambas tengan domicilio en

Colombia, someterse a la ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra con las ventajas que

esto representa para garantizar el cumplimiento de las obligaciones del contrato. Este efecto

se logra con tan sólo pactar un arbitraje internacional y que el lugar del arbitraje

internacional se encuentre por fuera del territorio colombiano.

4. Que el asunto objeto del pacto arbitral vincule claramente los intereses de más de un

Estado, siempre y cuando las partes lo hayan convenido así expresamente.142 No es

suficiente que las partes de un contrato estipulen expresamente que el asunto contractual

vincula los intereses de más de un Estado, además es necesario que se evidencien tales

intereses. Un Estado tiene interés en el contrato cuando uno de sus nacionales es parte en el

mismo, cuando los efectos del contrato se extienden sobre uno de sus nacionales o cuando 140 Numeral 3, Ibíd. 141 “El actor ha interpretado el numeral 3, demandado, de una sola manera: las partes tienen su domicilio en Colombia, y en la controversia no existe, o no puede existir, un solo elemento extranjero. La Corte no comparte esta interpretación, por las siguientes razones. Es claro que aun teniendo todas las partes en conflicto el mismo domicilio, y estando éste en Colombia, puede existir un elemento extranjero. Basta pensar en la posibilidad de que en el conflicto sea parte una persona extranjera que tenga su domicilio en Colombia. Todo se reduce a no perder de vista la diferencia entre los conceptos de nacionalidad y domicilio. Partiendo de esta interpretación, que es la acertada para la Corte, hay que concluir que es posible jurídicamente el sometimiento de las diferencias a un tribunal arbitral internacional, sin quebrantar la ley ni la Constitución de Colombia. Por consiguiente, se declarará la exequibilidad de la disposición acusada, siempre y cuando ella se aplique cuando al menos una de las partes sea extranjera”. Corte Constitucional. Sentencia C-347 de 1997. M.P. Jorge Arango Mejía. 142 Numeral 4, Artículo primero, Ley 315 de 1996.

126

alguna de las prestaciones del contrato debe cumplirse en su territorio. Esta condición sufre

de la misma dificultad que la segunda, ya que las partes no pueden prever el objeto del

litigio que vaya a crearse en el futuro y estructurar el contrato de acuerdo a tal predicción.

5. Que la controversia sometida a decisión arbitral, afecte directa e inequívocamente los

intereses del comercio internacional.143 Aunque esta condición pareciera simple de llenar,

se complica por la falta de una norma que defina lo que se entiende por los intereses del

comercio internacional. Nosotros entendemos por dichos intereses aquéllos que se tienen

sobre operaciones propias del comercio internacional tales como las exportaciones,

importaciones, aranceles, transporte marítimo, seguros marítimos, financiamiento

internacional, etc. Un contrato derivado que se celebre con una entidad extranjera

domiciliada por fuera del territorio colombiano podría entenderse como una operación que

vincula los intereses del comercio internacional, sin embargo, esta condición sigue siendo

ambigua y, por ende, riesgosa en la operación.

Como se pueder observar, algunas de las condiciones de la Ley 315 de 1996 para validar el

pacto de arbitramento internacional, son difíciles de cumplir. Sin embargo, las condiciones

primera y tercera presentan ventajas al momento de estructurar el contrato para que se

sujete a la ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra. Ahora, es claro que sigue

existiendo el problema de previsión de las partes para que se sometan al régimen de la Ley

315 de 1996. Si no cuentan o no contaron con el suficiente asesoramiento jurídico, su

143 Numeral 5, Ibíd.

127

contrato deberá regirse por la ley colombiana a menos que el cumplimiento de la ejecución

del mismo se haga por fuera del territorio colombiano.

Adicionalmente al régimen comentado, existe un régimen especial para la contratación

estatal de las entidades colombianas. El estatuto de la contratación estatal prevé unas

circunstancias en que las entidades estatales pueden someter sus contratos a leyes distintas

a la colombiana. Estas circunstancias se encuentran consignadas en el artículo 13 de la Ley

80 de 1993. Sin embargo, existe una norma específica de nuestro interés que regula la

posibilidad de que las entidades estatales sometan las operaciones de crédito y sus

operaciones conexas a otras jurisdicciones, razón por la cual omitiremos el análisis de las

circunstancias previstas en el artículo 13.

Según el parágrafo segundo del artículo 41 de la Ley 80 de 1993, las operaciones de

cobertura de riesgos son propias del manejo de deuda pública. Como hemos estudiado,

dentro de las operaciones de cobertura se ubican los contratos derivados, sean que éstos se

celebren en mercados organizados o en el mercado OTC. Dicha norma autoriza a las

entidades estatales la celebración de estas operaciones, por considerar que mejoran el perfil

de la deuda de la entidad sin incrementar el monto de aquélla. Este artículo fue desarrollado

por el Decreto 2681 de 1993.

En efecto, el artículo cinco del Decreto 2681 de 1993 ratifica que las operaciones de

cobertura de riesgos se consideran como operaciones propias del manejo de deuda. En sus

artículos 26 y siguientes, el mencionado decreto autoriza a la Nación, a las entidades

128

descentralizadas de orden nacional, a las entidades territoriales y sus respectivas entidades

descentralizadas, a celebrar este tipo de contratos con fines de cobertura. El artículo 36

concretiza dos casos diferentes en los que las llamadas operaciones propias del manejo de

deuda externa pueden someterse a una jurisdicción y ley extranjera: i) cuando son

celebrados en Colombia y su ejecución debe realizarse en el exterior y ii) cuando se

celebren en el exterior y deban ser ejecutados en el exterior. Si la ejecución del contrato

debe cumplirse en Colombia, el contrato deberá regirse por la ley colombiana.

Del texto de dicha norma se entiende que la ley y jurisdicción que gobierne el contrato

derivado, regirá en todo lo que tiene que ver con él, se trate de su celebración, su ejecución,

sus efectos, su terminación, etc. Esta conclusión es aplicable inclusive para aquéllos

contratos que se han celebrado en Colombia para ser ejecutados en el exterior, porque de

manera contraria no existiría razón alguna para que el decreto diferenciara entre aquéllos

contratos celebrados en Colombia y los celebrados en el extranjero. Sin embargo, debe

observarse que las entidades estatales deben sujetarse a la ley colombiana en lo que tiene

que ver con la etapa precontractual, ya que el mismo decreto impone en su capítulo IV el

procedimiento a seguir en dicha etapa. Para ello el decreto contiene un procedimiento

especial de contratación directa que cumple con los principios consignados en la Ley 80 de

1993.

Afortunadamente, el Decreto 2681 de 1993, al contrario de todas las normas que han sido

mencionadas, se encargó de regular lo que se entiende por la ejecución del contrato. Como

hemos anotado a lo largo de este estudio, la falta de norma o cualquier otra fuente de

129

derecho, así sea auxiliar, que desarrolle este concepto genera un alto riesgo jurídico si

ambas partes contractuales desean que el instrumento derivado se sujete a la ley del Estado

de Nueva York o de Inglaterra. La solución que trae el mencionado decreto en el inciso

tercero del artículo 36, dice de la siguiente manera: “Se entenderá que la ejecución de los

contratos se verifica en aquel país en el cual deban cumplirse las obligaciones esenciales de

las partes; no obstante, para fines de la dispuesto en este artículo, se considerará que la

operación se ejecuta en el exterior cuando una de tales obligaciones esenciales debe

cumplirse en el exterior”. Es decir, sólo basta con que una de las obligaciones esenciales

del instrumento derivado se cumpla en el exterior, como podría ser el pago de un flujo de

caja en una cuenta bancaria del extranjero, para que todo el contrato pueda someterse a la

ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra y que dicha estipulación sea válida en

Colombia.

Ahora, vale la pena tener en consideración una decisión de la Corte Constitucional sobre la

interpretación de una norma de similar naturaleza a la citada. En efecto, esta corporación se

pronunció sobre la constitucionalidad del inciso tercero del artículo 13, Ley 80 de 1993,

según la cual “los contratos que se celebren en Colombia y deban ejecutarse o cumplirse en

el extranjero, podrán someterse a la ley extranjera”. Para la Corte Constitucional dicho

inciso ofrece dos interpretaciones “a saber: (i) que la celebración de un contrato y su

ejecución parcial en Colombia se someten al derecho extranjero; (ii) que la celebración en

Colombia y la ejecución o parte de ella en el territorio nacional, se sujetan a la ley nacional.

130

“La primera interpretación es inconstitucional por cuanto en el territorio de un Estado los

actos jurídicos celebrados o ejecutados se someten a la Constitución y las leyes de ese

Estado. La soberanía de un Estado se traduce en que los actos jurídicos celebrados o

ejecutados en su territorio se sujetan a su orden jurídico. No existe soberanía de un Estado

si su Constitución y leyes no rigen en su propio territorio. Si el orden jurídico de un Estado

no rige en su propio territorio, lo que quiere decir es que rige el de otro Estado extranjero, y

eso hace que el Estado no sea soberano; por esta razón la primera interpretación es

contraria a la Constitución”.144

En este orden de ideas, el citado inciso tercero del artículo 36 del Decreto 2681 de 1993

estaría viciado de inconstitucionalidad, porque somete a la ley extranjera los contratos

celebrados en Colombia que deban cumplirse parcialmente en territorio colombiano. Sin

embargo, hasta tanto la Corte no se pronuncie al respecto, la norma citada es constitucional

y, por ende, está vigente, siendo ésta razón suficiente para darle total cabida a su aplicación.

Ahora bien: el inciso tercero del artículo 36 del mencionado decreto es sólo aplicable a los

contratos de deuda pública externa, conexos y a las operaciones propias de manejo de la

misma, pues dicho decreto sólo regula dichas operaciones. Sin embargo, sigue existiendo

un vacío al menos en el régimen privado de la contratación internacional de derivados, ya

que deben someterse al artículo 869 del estatuto mercantil o, en su defecto, a la Ley 315 de

1996 bajo unas estrictas condiciones. Ambas normas, pero en especial el artículo 869,

hacen uso del concepto de ejecución de las obligaciones del contrato, sin desarrollarlo. Por 144 Sentencia C-249 del 16 de marzo de 2004. Corte Constitucional. M.P. Jaime Araújo Rentería.

131

eso consideramos que es legalmente viable, mientras se expide una norma jurídica que llene

ese vacío y mientras el inciso tercero del artículo 36 del Decreto 2681 de 1993 está vigente,

que dicha norma se aplique por vía analógica a los contratos derivados internacionales

donde intervenga una entidad sujeta al régimen de derecho privado. Esto en virtud del

artículo 8 de la Ley 153 de 1883, según el cual “cuando no haya ley exactamente aplicable

al caso controvertido, se aplicarán las leyes que regulen casos o materias semejantes”.

Como puede observarse, en virtud de tal analogía las partes de un contrato derivado podrían

someterse a la ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra, a su gusto, con sólo

estructurar la operación de tal manera que tan sólo una de las obligaciones principales del

contrato se cumpla por fuera del territorio colombiano. Esta estructura es muy simple de

lograr, sin necesidad de incurrir en grandes costos de transacción, haciendo uso de la banca

internacional. Ahora, debe recordarse que el propósito no debe ser buscar la manera de que

los contratos derivados celebrados en Colombia se sometan a regímenes extranjeros, sino

más bien crear un régimen nacional fuerte, estable y eficiente que promueva y permita el

sano desarrollo del mercado de derivados en nuestro país. Luego, se puede proceder a

realizar un verdadero ajuste de la documentación ISDA a nuestro sistema jurídico, ya que el

Contrato Marco diseñado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público es tan sólo un

primer paso en la documentación de derivados.

132

5. Reflexiones sobre los activos subyacentes

Es importante hacer un análisis de los activos subyacentes con el fin de justificar los usos

de los contratos derivados y contextualizarlos dentro del marco jurídico colombiano, dado

que varios de esos activos requieren de un cuidado jurídico especial para validar una

determinada operación con derivados que verse sobre ellos.

Hemos definido activo subyacente como el bien tangible o intangible al que hace referencia

un determinado contrato derivado. En un contrato de opción sobre unas acciones del Grupo

Bavaria, el activo subyacente son las acciones del Grupo Bavaria; igualmente, en un

contrato swap donde los flujos de caja a intercambiar dependan de una tasa de interés, es

dicha tasa el activo subyacente del contrato. Los activos subyacentes de los contratos

derivados pueden ser acciones, bonos, índices, tasas de interés, tasas de cambio, barriles de

petróleo, libras de café y en general cualquier índice o bien que la ley permita intercambiar

o acordar.

Existe una singular clasificación de los productos derivados dependiendo del activo

subyacente al cual hagan referencia. Según esta clasificación los derivados pueden ser

sobre bienes reales o commodities o sobre activos financieros.

133

5.1. Commodities

Los derivados sobre commodities recaen sobre productos físicos reales y tangibles. No

existe una definición uniforme de commodity, lo que hace difícil la caracterización de un

commodity bajo la legislación colombiana. En la legislación comparada tampoco existe

definición alguna del término commodity que pueda inspirar el tratamiento legal nacional

sobre estos productos. Escasamente el “Commodity Exchange Act” de Estados Unidos

manifiesta que “el término ‘commodity’ significa trigo, algodón, arroz, maíz, avena,

cebada, centeno, semilla de lino, (…), y todos los demás bienes y artículos, excepto

cebollas como fue promulgado en la Ley Pública 85-839, y todos los servicios, derechos e

intereses que están presentes en los contratos de entrega futura o que recaerán sobre

ellos”.145

En general, los commodities se caracterizan como bienes muebles sobre los cuales recaen

derechos reales. Es decir, un crédito no es un commodity. Sin embargo, tal caracterización

es muy general y se presta para hacer varias mal interpretaciones, por lo que es necesario

realizar unas consideraciones complementarias. Bajo el marco jurídico colombiano los

títulos valores son considerados bienes mercantiles,146 sobre los cuales recaen derechos

145 Numeral 4, Sección Primera, Commoditie Exchange Act. “The term ‘commodity’ means wheat, cotton, rice, corn, oats, barley, rye, flaxseed, grain sorghums, mill feeds, butter, eggs, Solanum tuberosum (Irish potatoes), wool, wool tops, fats and oils (including lard, tallow, cottonseed oil, peanut oil, soybean oil, and all other fats and oils), cottonseed meal, cottonseed, peanuts, soybeans, soybean meal, livestock, livestock products, and frozen concentrated orange juice, and all other goods and articles, except onions as provided in Public Law 85–839 (7 U.S.C. 13–1), and all services, rights, and interests in which contracts for future delivery are presently or in the future dealt in”. 146 Esta caracterización se da gracias a que el Título III del Código de Comercio que regula los Títulos Valores, se encuentra dentro del Libro Tercero del Código, el cual trata sobre los Bienes Mercantiles. Además

134

reales, tales como el dominio, la prenda y la posesión, pero algunos de ellos revisten la

calidad de activos financieros. Por eso, si los commodities son distintos a los activos

financieros, mal podría identificarse como commodity todo lo que por ley sea considerado

un bien mueble.

Ahora, también es cierto que aquéllos títulos valores representativos de mercancías

(certificados de depósito, bonos de prenda, carta de porte, conocimiento de embarque) sí

deben ser considerados como commodities para facilitar y agilizar las transacciones con

contratos derivados, dado que permiten a su tenedor negociar las mercancías representadas

mediante tales documentos, sin la necesidad de trasportarlas a la plaza para venderlas o

crear gravámenes sobre ellas que permitan un mejor acceso a líneas de crédito. Pues debe

recordarse que los títulos valores mencionados incorporan un derecho de dominio sobre

tales mercancías, y que la transferencia de tales títulos de acuerdo a su ley de circulación

implica la transferencia de las mercancías que el título representa.

De acuerdo a las anteriores consideraciones, podemos definir commodity como cualquier

bien mueble de carácter no financiero, entendiendo por bienes muebles de carácter

financiero aquéllos documentos que incorporan derechos crediticios, de participación o

corporativos, de acuerdo al Título III del Código de Comercio y otras normas que así lo

designen. el artículo 619 del Código de Comercio señala que los títulos valores son documentos que incorporan un derecho, lo que significa, según varios autores, que son bienes muebles. “Toda definición de documento parte de su consideración como cosa mueble que representa algo. (…). Planteadas así las cosas, aparece como lo más elemental la neta distinción entre la cosa representante (documento, continente) y lo representado (contenido, relación, situación, hechos, etc.)” (en: PEÑA CASTRILLON, Gilberto. De los Títulos Valores en General y de la Letra de Cambio en Particular. Editorial Temis, Bogotá, 1981. Página 12.).

135

Los instrumentos derivados sobre commodities que se contratan en el mercado son en su

mayoría opciones y forwards. Actualmente, con la creación de la Bolsa Nacional

Agropecuaria se ofrecen en el mercado contratos de futuros avícolas, porcícolas y

ganaderos. Estos contratos son estandarizados y obligan a quien los suscribe a dar a su

contraparte un número específico de unidades a un precio predeterminado.

Los instrumentos derivados sobre commodities son libremente estipulables. Sólo aquéllos

derivados cambiarios que recaen sobre commodities, cuyo precio es pactado en una divisa

entre un residente (distinto a un intermediario cambiario) y un no residente,147 tienen que

sujetarse a normas de carácter imperativo. En este caso específico, las normas se

encuentran consignadas en la Resolución Externa 8 de 2000 del la Junta Directiva del

Banco de la República (en adelante Resolución 8 de 2000), ya que el artículo 27 de la ley 9

de 1991 autorizó a los residentes a celebrar contratos derivados con agentes extranjeros

siempre y cuando tales operaciones se sujeten al reglamento de la Junta Monetaria (hoy la

Junta Directiva). Estos contratos son autorizados, en virtud del artículo 40 de la citada

Resolución, siempre y cuando la contraparte del contrato sea un agente extranjero que se

dedique profesionalmente a este tipo de operaciones y que el derivado recaiga sobre

productos básicos. La liquidación de tales contratos se debe realizar en dólares de Estados

Unidos, o en bolívares venezolanos, o en sucres ecuatorianos, o en corona danesa, corona

147 Para efectos cambiarios se entiende residente como toda persona natural que resida dentro del territorio nacional y toda entidad de carácter público, personas jurídicas, incluidas las entidades sin ánimo de lucro, que tengan domicilio en Colombia, al igual que las sucursales establecidas en el país de sociedades extranjeras. Ver: artículo segundo, Decreto 1735 de 1993.

136

noruega, corona sueca, dólar de Australia, dólar de Canadá, dólar de Nueva Zelanda, euro,

franco suizo, libra esterlina británica y yen japonés.

5.2. Activos Financieros

Los derivados sobre activos financieros recaen, normalmente, sobre cinco tipos de activos

subyacentes: índices bursátiles, acciones, bonos, tasas de interés y divisas. Aunque los

índices bursátiles y los tipos de interés no son considerados como bienes en un sentido

estrictamente jurídico, económicamente se les denomina activos subyacentes con el fin de

mantener una estandarización de la jerga comercial. A continuación se realizarán unas

reflexiones sobre los activos subyacentes de los contratos derivados sobre activos

financieros, con dos fines específicos: uno, el de explicar su uso en la contratación de

derivados y dos, el de señalar unos límites a la autonomía de la voluntad privada cuando los

actos jurídicos y contratos recaen sobre ellos, ya que deben subordinarse a unas normas

imperativas que, normalmente, buscan mantener la estabilidad del orden público económico

nacional.

5.2.1. Índices bursátiles

Los índices bursátiles son simples referencias del mercado bursátil, las cuales indican el

movimiento del mercado accionario, de bonos, de divisas, o de una parte seleccionada de

los mencionados activos, para facilitar el manejo de operaciones bursátiles. El Standar &

Poors 500 (S&P500) es un índice accionario que representa el movimiento de las acciones

137

de las 500 empresas con mayor capitalización bursátil en la Bolsa de Valores de Nueva

York (NYSE). El IGBC es el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia, el cual

está compuesto por diversos activos financieros que se transan dentro de dicho mercado.

El uso de contratos derivados sobre índices bursátiles resulta de gran ayuda para los

inversionistas institucionales. Ellos mantienen unos portafolios compuestos por acciones,

bonos, divisas, etc. Cuando las acciones en las que invierten están inscritas en una misma

bolsa de valores y la inversión en ellas es significativa, el uso de contratos derivados sobre

el índice bursátil de esa bolsa permite al inversionista cubrirse contra el riesgo de que el

valor de su inversión se deprima. Ahora, si el índice bursátil sube, el inversionista no

generará una rentabilidad similar a la del índice, dado que su posición en el contrato

derivado le generará el efecto contrario al movimiento del índice. Sin embargo, el

inversionista podrá mantener un nivel deseado de riesgo y rentabilidad dentro de su

portafolio.148

Por ser los índices unas simples referencias, el Estado no guarda ningún tipo de reserva en

el pacto que sobre ellos recaiga, ya que los índices son un simple reflejo del

comportamiento de unos activos financieros dentro del mercado.

148 Ver: FABOZZI y otros, op. cit.

138

5.2.2. Acciones

Las acciones, como todo bien, están sujetas a la ley de la oferta y la demanda. Sus precios

pueden llegar a ser los más volátiles dentro del mercado financiero, en especial cuando son

negociadas en el mercado secundario.149 Los contratos derivados sobre acciones permiten a

los contratantes tanto la cobertura de riesgos como la especulación. En el primer caso, los

contratantes pueden encontrar en los derivados la manera de contrarrestar los efectos

negativos de las fluctuaciones del precio de las acciones; no sólo el inversionista puede

cubrirse contra el riesgo de que el precio de sus acciones se deprima en el mercado, sino

que el mismo emisor puede garantizarse un precio determinado mediante el uso de

instrumentos derivados con el fin de mantener un costo de capital deseado.150 En el

segundo caso, los contratantes pueden entrar a especular con el precio de mercado de las

acciones para obtener una rentabilidad.

Según el artículo 619 del estatuto mercantil, las acciones son títulos valores de

participación corporativa. Que sean títulos valores de participación, quiere decir que son

documentos que incorporan un derecho de participación en un capital social.151 Las

acciones son, en este sentido, partes alícuotas de un capital que, bajo principio supletivo,

149 El mercado secundario es el mercado en donde los activos financieros son negociados y transados entre inversionistas. El mercado primario corresponde al mercado donde los activos financieros son transados entre emisores e inversionistas. Ver: FABOZZI, op. cit. 150 Ver: ROSS, WETSFIELD y JAFFE, op. cit. Los autores demuestran que los contratos de opción (en este caso warrants) ofrecen a los emisores unas facilidades en los procesos de fusiones y adquisiciones cuando éstos se realizan mediante un intercambio de acciones, que le permite tanto a una entidad como a la otra garantizarse el precio de las acciones a recibir y a dar. Igualmente, los contratos de opciones permiten a emisores de activos financieros manejar el riesgo inherente en inversiones en el sector real. 151 Dicho capital social corresponde necesariamente al capital suscrito de las sociedades anónimas o de las sociedades en comandita por acciones.

139

son libremente negociables.152 Por ser un título nominativo su negociación debe realizarse

mediante endoso e inscripción en el libro de registro de acciones que debe llevar la

sociedad.153 Dicha inscripción es necesaria para obtener la calidad de tenedor legítimo de

las acciones, en caso contrario no quedará registrado como accionista de la sociedad. El

problema es que la sociedad está obligada por el artículo 455 del Código de Comercio a

realizar el pago de dividendos sólo a quien tenga la calidad de accionista al tiempo de

hacerse exigible cada pago.

Dice el autor Reyes Villamizar que “la naturaleza de ‘título negociables’ que la ley le

atribuye a las acciones da lugar a que, en principio, se conviertan en documentos de fácil y

libre circulación. No obstante, en el Código de Comercio se consagran algunas excepciones

al principio de libre negociabilidad, tales como las relativas a las acciones privilegiadas, las

acciones de industria no liberadas, las acciones comunes respecto de las cuales se haya

pactado expresamente el derecho de preferencia y las acciones gravadas con prenda”.154

Cada una de estas restricciones son cuestiones que deben tomarse en cuenta al momento de

suscribir contratos derivados sobre estos activos. Su libre negociación y emisión pueden ser

restringidas por la ley y por los estatutos de la sociedad. No obstante, mientras las acciones

están inscritas en bolsa, “se tendrá por no escrita la cláusula que consagre cualquier

restricción a la libre negociabilidad de las acciones”.155 Sin embargo, este tema merece una

152 Ver: REYES VILLAMIZAR, Francisco. Derecho Societario. Editorial Temis, Bogotá, 2002. 153 El sólo endoso da derecho al tenedor de la acción para exigir a la sociedad la inscripción de él dentro del libro de registro de accionistas de dicha sociedad. Ver: artículo 648, Código de Comercio. 154 REYES VILLAMIZAR, op. cit. página 33. 155 Inciso segundo, Artículo 407, Código de Comercio.

140

atención especial, dado que no sólo aquéllas acciones que se negocian en bolsa son objeto

de ser activos subyacentes en un contrato derivado.

El primer caso a tratar es el correspondiente al derecho de preferencia en su negociación.156

Mediante este derecho los socios acuerdan que aquéllas acciones que se pongan en venta

deberán ser ofrecidas con primacía a los demás socios y a la misma sociedad antes de ser

ofrecidas a terceros.157 Este acuerdo debe ser suscrito en los estatutos de la sociedad y tales

estatutos deben registrarse con el fin de que tal acuerdo tenga efectos ante terceros. La falta

de registro deja sin efectos ante terceros tal acuerdo y, por tanto, quien adquiere las

acciones podrá hacer valer su derecho de dominio sobre dichas acciones bajo tal

argumento. De existir este acuerdo en los términos señalados, el socio propietario de las

acciones que quiera suscribir un contrato derivado con un tercero, del cual se pueda

desprender la obligación a su cargo de transferir el dominio de tales acciones, debe

ofrecerlas primeramente a los demás socios y a la sociedad, antes de poder suscribir el

susodicho contrato, a menos que la perfección de éste último se encuentre sujeto a la

condición de que ni los socios ni la sociedad adquirieron las acciones ofrecidas por el

propietario.

Si el derecho de preferencia sobre las acciones recae sobre la colocación de acciones, es la

sociedad emisora quien debe ofrecer la nueva emisión de acciones a sus accionistas con

anterioridad a terceros. La inobservancia de los deberes descritos acarrea la inexistencia del

156 El régimen del derecho de preferencia se encuentra en el artículo 407 del Código de Comercio. 157 Ibíd., página 34.

141

acto por no haber cumplido con las formalidades necesarias, pactadas dentro de los

estatutos de la sociedad.

Si las acciones son de aquéllas denominadas privilegiadas, quien suscriba un contrato

derivado con la sociedad emisora debe procurar que ésta cuenta con el voto favorable de la

mayoría de los votos presentes en la asamblea de accionistas, para verificar que los

privilegios de tales acciones hayan sido autorizados.158 Respecto de las acciones gravadas

con prenda debe decirse que sólo será válida la transferencia de dominio de las acciones a

un tercero cuando el acreedor prendario autorice tal operación o su acreencia haya sido

cubierta en su totalidad, caso en el cual deberá acreditarse tal situación en el documento

prendario mediante nota suscrita por el acreedor.159 Igualmente cabe mencionar las

acciones de industria no liberadas. Estas acciones son títulos que se libran a cargo de la

sociedad y a favor del accionista de industria a medida que ésta va aportando su trabajo,

servicios, conocimientos tecnológicos, secretos industriales o comerciales, asistencia

técnica y, en general, toda obligación de hacer del aportante. Sin embargo, dice el artículo

380 del estatuto mercantil que mientras tales acciones no sean liberadas, no serán

negociables. Estas limitantes deben ser tenidas en cuenta por acreedor y deudor de todo

contrato derivado que recaiga sobre estos activos.

158 Artículo 382, Código de Comercio. 159 Artículo 1216, Código de Comercio.

142

5.2.3. Bonos

Los bonos son activos financieros cuyo precio es bastante volátil en el mercado. Al igual

que las acciones, lo bonos son títulos valores que representan una alícuota de un rubro. Sin

embargo, en el caso de los bonos el rubro es un crédito (y no un capital) colectivo

constituido a cargo de una sociedad o entidad sujetas a la inspección y vigilancia del

gobierno.160 Los bonos son, igualmente, regulados por la normatividad positiva

colombiana, pero su negociabilidad en el mercado secundario es libre y no está sujeta a

restricciones de ningún tipo, salvo que la transferencia de dominio del bono se perfecciona

con el registro del tenedor. En cuanto a su negociación dentro del mercado primario vale

realizar unos apuntes.

Lo primero que hay que decir es que la regulación de los bonos en Colombia se encuentra

en el Decreto 1026 de 1990, en la Resolución 400 de 1995 y en el Código de Comercio.161

Dentro de tales regulaciones se distingue, por un lado, las ofertas privadas de bonos y, por

el otro, las ofertas públicas. En el primer caso, existen dos tesis vigentes.162 Según la

Superintendencia de Sociedades, la Resolución 400 de 1995 sólo reguló las operaciones de

oferta pública de bonos, razón por la cual sigue estando vigente el Decreto 1026 de 1990 en

lo que respecta a las ofertas privadas de bonos. Dicho Decreto describe la posibilidad de

que las sociedades anónimas emitan bonos mediante una oferta privada, previa autorización

160 Artículo 752, Código de Comercio. 161 FRADIQUE-MÉNDEZ, Carlos. Emisión de Bonos en Colombia por Organismos Multilaterales de Crédito. En: Revista de Derecho Privado, Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, No. 32. Bogotá, Colombia, 2004. 162 Ibíd.

143

de la nombrada entidad.163 “Conforme a lo previsto por el Decreto 1026, para realizar una

emisión privada, es necesario (i) que la asamblea general de accionistas haya autorizado

dicha operación y, (ii) que el monto de la emisión, sumado a las otras emisiones de bonos

en circulación que haya realizado la sociedad, no exceda la suma de su capital pagado,

superávit de capital por prima en la colocación de acciones y sus reservas.”164 El

incumplimiento de estos requisitos acarreará la inexistencia de la emisión por no haber

cumplido las solemnidades legales, además de las sanciones administrativas que deberá

imponer la Superintendencia de Sociedades.

163 Ha dicho al respecto la Superintendencia de Sociedades que “Ha sido criterio de esta entidad considerar que el Decreto 1026 de 1990 ciertamente perdió vigencia para lo relativo al mercado público de valores, al contar éste con una legislación propia contenida en la Resolución 400 de 1995, en tanto que la conserva para aquellos asuntos que no tienen relación con él, como es el caso de las ofertas privadas. (…) Por consiguiente ante la ausencia de legislación posterior relativa a la colocación de bonos mediante oferta privada, hay que remitirse a las disposiciones del Decreto 1026 de 1990 que están vigentes, las cuales permiten emitir bonos sin que se coloquen por oferta pública a las sociedades anónimas que estén sometidas a la inspección y vigilancia del Estado y que lo hayan estado durante los tres años inmediatamente anteriores, sin perjuicio de la facultad que el artículo tercero confiere a las entidades fiduciarias para emitir bonos actuando por medio de una fiducia mercantil constituida por un número plural de sociedades. En el primer caso, de conformidad con el ordinal 2 del artículo 84 de la Ley 222 de 1995, le corresponde a esta Superintendencia autorizar la correspondiente emisión y verificar que se realice de acuerdo con las disposiciones legales pertinentes, cuando se trate de sociedades, sometidas a su inspección, vigilancia, siempre y cuando se reitera, la oferta sea privada” (Este fragmento del oficio 220-58429 de noviembre 21 de 2002 fue tomado del citado artículo del autor Fradique-Méndez, op. cit., página 173). 164 FRADIQUE-MÉNDEZ, Carlos, op. cit., página 174. Debe aclararse que “en el caso de emisión de bonos ordinarios, al monto mencionado deberá agregársele el veinte por ciento de los aumentos de capital, incluida la prima en colocación de acciones, que haya realizado la sociedad emisora dentro de los doce meses anteriores a la presentación de la solicitud. En el mismo sentido, cuando se trate de una emisión de bonos convertibles en acciones a opción del inversionista, al monto anteriormente mencionado se agregará el cuarenta por ciento de los aumentos de capital, incluida la prima en la colocación de acciones que haya realizado la sociedad emisora dentro de los doce meses anteriores a la presentación de la solicitud”. Los límites señalados pueden ser superados en los siguientes eventos: “(i) cuando la totalidad de la emisión se encuentre garantizada por una o varias personas diferentes a la sociedad emisora; (ii) cuando la emisión esté garantizada por la Nación; (iii) cuando un establecimiento de crédito se constituya en avalista o deudor solidario de la totalidad de la emisión; (iv) cuando la emisión sea garantizada a través de una fiducia irrevocable; (v) cuando se trate de bonos destinados a ser pagados obligatoriamente en acciones liberadas de la sociedad emisora y, (vi) cuando la emisión se realice para cubrir un pasivo a cargo de la sociedad que hubiere sido invertido en el ensanche de la capacidad instalada de la empresa”, en: Ibíd.

144

En opinión de la Superintendencia de Valores, las ofertas privadas de bonos no están

sometidas a ninguna autorización previa, debido a que las normas del mercado público de

valores vigentes (a saber, Resolución 400) no establecen ningún requisito sobre esta

materia. Sin embargo, lo cierto es que las sociedades anónimas procuran curarse en salud y

adecuarse a la tesis de la Superintendencia de Sociedades, con el fin de legitimar una

determinada emisión de bonos y evitar posibles sanciones administrativas. En este orden de

ideas, en la contratación de un derivado sobre bonos donde el emisor se obligue a transferir

los bonos debe procurarse que el emisor cuente con la autorización de la Superintendencia

de Sociedades.

Respecto de las ofertas públicas de bonos, su regulación se encuentra en los artículos

1.2.4.1 y siguientes de la Resolución 400 de la Sala General de la Superintendencia de

Valores. De acuerdo a tales artículos, toda emisión de bonos mediante oferta pública,

deberá contar con la autorización previa de la Superintendencia de Valores.

La madurez de los bonos, sea que se emitan mediante oferta pública o privada, no puede ser

inferior a un año, en caso contrario la emisión no será autorizada y, de ser emitida, carecerá

de toda validez jurídica. En cuanto a la oferta pública, la emisión de los bonos debe

realizarse sobre un monto mínimo de dos mil salarios mínimos mensuales legales

vigentes;165 el incumplimiento de esta prerrogativa acarrea la inexistencia jurídica de la

emisión al ser un requisito indispensable de ella, según el artículo 1.2.4.2 de la Resolución

165 Sin embargo, este límite no aplica para la emisión de bonos de riesgo. Entiéndase por bonos de riesgo los bonos emitidos por las sociedades que entran en procesos de reestructuración económica, de acuerdo a la ley 550 de 1999.

145

400. Si se quieren emitir bonos convertibles en acciones o con cupones para suscribir

acciones, tales acciones deben estar inscritas en la bolsa de valores si se trata de una

emisión vía oferta pública.166

5.2.4. Divisas

El uso de derivados sobre divisas es bastante claro. Como se vio en la reseña histórica, con

el decaimiento del sistema Bretton Woods, las tasas de cambio de las divisas quedaron

sujetas a la ley de la oferta y la demanda, creando incertidumbre sobre el precio de las

divisas en el mundo. Aquéllos agentes económicos cuya actividad envuelve alguna

transacción de comercio internacional, el uso de derivados sobre divisas les garantiza la

estabilidad de la moneda local contra la divisa en la cual deben realizar el pago de la

mercancía importada, o contra la divisa en la cual van a percibir el pago de la mercancía

exportada. Igualmente para aquéllos agentes que tienen endeudamiento externo,

herramientas como los derivados sobre divisas permiten proyectar el efectivo pago de los

créditos de acuerdo a los ingresos que se perciban en moneda local.

Actualmente los derivados sobre divisas merecen una importante atención en las relaciones

comerciales internacionales, las cuales se han incrementado gracias a los múltiples procesos

de integración política y económica que se vienen presenciando en el globo. Para Colombia

166 “No obstante, las acciones pueden no estar inscritas en una bolsa de valores, cuando (i) los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entre los accionistas; (ii) los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entre acreedores con el objeto de capitalizar obligaciones de la sociedad emisora, siempre y cuando se trate de créditos ciertos debidamente comprobados y adquiridos con anterioridad a la emisión de bonos, o (iii) se trate de bonos de riesgo”, en: FRADIQUE-MÉNDEZ, op. cit., página 12.

146

y Latinoamérica los derivados sobre divisas es un mercado muy importante bajo el marco

de los Tratados de Libre Comercio que se vienen negociando en las últimas fechas con

Estados Unidos y Europa, con el fin de propender hacia una moneda débil para que

nuestros exportadores puedan llegar a ser más competitivos en los países del viejo

continente y en Estados Unidos de América.

Los usos legales y legítimos de los derivados sobre divisas dependen de las políticas

macroeconómicas y cambiarias de los países latinoamericanos. Las divisas son bienes

muebles, como lo es la moneda local, que están sujetas a normas imperativas de derecho

público restringiendo la autonomía de la voluntad de los residentes nacionales cuando

quieren negociar con ellas. En efecto, la Constitución Política de Colombia reserva para el

Estado las facultades de manejar la política cambiaria, de acuerdo a los programas de

desarrollo gubernamentales. Según el literal b), numeral 19 del artículo 150 de la

Constitución, corresponde al Congreso de la República señalar el régimen cambiario

internacional, en concordancia con las funciones que la Constitución consagra para la Junta

Directiva del Banco de la República. Dentro de tales funciones, corresponden a la Junta

Directiva regular los cambios internacionales en coordinación con la política económica

general,167 ya que ha sido consagrada como la autoridad cambiaria del Estado

colombiano.168 Es decir, es la Junta Directiva del Banco de la República quien debe regular

las operaciones cambiarias de acuerdo a los parámetros generales que haya dictado

167 Ver: Artículo 371, Constitución Política de Colombia. 168 Ver: Artículo 372, Ibídem.

147

previamente el Congreso de la República. Estos parámetros se encuentran consignados en

la Ley 9 de 1991, la cual es la Ley Marco en materia de Cambios Internacionales.

Existe un verdadero interés estatal en el diseño e implementación de políticas cambiarias,

dentro de la cual participan el Congreso de la República, el Banco de la República y el

Gobierno Nacional.169 Este interés produce un control sobre el manejo de las divisas y de la

moneda nacional, el cual ha sido denominado control cambiario. El término control

cambiario hace referencia a cualquier manifestación de autoridad administrativa, que

restrinja de una u otra forma la libre negociación con divisas, al igual que las normas que

regulan la tasa de cambio.170 De manera similar, puede hablarse de control de cambio

cuando se está en presencia de normas de simple control estadístico o de información.171

Actualmente, en Colombia puede afirmarse que existe un control de doble mercado o

parcial,172 mediante el cual existe la posibilidad de que una parte de las divisas que ingresan

al país sean libremente negociadas, mientras que otra parte que corresponde a operaciones

de características específicas se deben canalizar a través del mecanismo de compensación

169 El objeto de la política cambiaria es promover el desarrollo económico social y el equilibrio cambiario. Ver: Artículo 2, ley 9 de 1991. 170 URIBE LARGACHA, Rodrigo. Derecho Económico. Ediciones Uninorte, Barranquilla, 2001. 171 “Por lo tanto, habrá un régimen de control de cambios cuando exista cualquier tipo de regulación del régimen de cambios, aunque se trate de una normatividad netamente permisiva, expedida para fines informativos o estadísticos” (en: Ibíd., página 141). En efecto, el artículo primero de la Resolución Externa 8 de 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República dispone que toda operación de cambio que se realice a través del mercado cambiario debe ser declarada. Si se trata de aquéllas operaciones canalizables a través de los intermediarios cambiarios se deberá hacer la declaración ante aquéllas entidades. Las otras operaciones canalizables a través del sistema de compensación se deberán declarar ante el Banco de la República. Sin embargo, existen una serie de operaciones de cambio libremente negociables y exentas de cualquier control, que no debe cumplir con tal requisito. Entre ellas está la constitución de depósitos en el exterior por parte de residentes del país, cuyo uso no corresponda a las operaciones descritas en el artículo 7 de la Resolución Externa 8 de 2000 del Banco de la República. 172 Ver: LUGARI, Maria. Derecho Cambiario. Ediciones Librería del Profesional, Bogotá, 1994.

148

creado por la Junta Directiva del Banco de la República o a través de los intermediarios

cambiarios.

Dentro de las operaciones que obligatoriamente deben ser canalizadas a través del mercado

cambiario están:173 la importación y exportación de bienes, operaciones de endeudamiento

externo celebradas por residentes en el país, inversiones de capital del exterior en el país,

inversiones de capital colombiano en el exterior, inversiones financieras en títulos emitidos

y en activos radicados en el exterior, inversiones que se efectúen con divisas provenientes

de operaciones que no deban canalizarse a través del mercado cambiario, avales y garantías

en moneda extranjera y operaciones de derivados.

Por otro lado, la misma Ley 9 de 1991 estableció en el parágrafo del artículo 6 que los

ingresos en divisas por concepto de prestación de servicios por residentes del país quedan

exentos de ser canalizados a través del mercado cambiario.174 Aparte de dichas operaciones,

todas las demás operaciones de cambio que no correspondan a las señaladas son libremente

canalizables; es decir, queda la facultad en el residente de canalizarla o no.

Por último vale la pena mencionar las operaciones internas de las cuales se desprenden

obligaciones denominadas en moneda extranjera. Dice el artículo tercero del Decreto 1735

de 1993 que “salvo autorización expresa en contrario, ningún contrato, convenio u 173 El artículo sexto de la Resolución Externa 8 de 2000 dice que el mercado cambiario “está constituido por la totalidad de las divisas que deben canalizarse obligatoriamente por conducto de los intermediarios autorizados para el efecto o a través del mecanismo de compensación previsto en ésta resolución. También formarán parte del mercado cambiario las divisas que, no obstante estar exentas de esa obligación, se canalicen voluntariamente a través del mismo”. 174 Sin embargo, la Junta Directiva tiene reservada la facultad de regular tales ingresos.

149

operación que se celebre entre residentes se considerará operación de cambio. En

consecuencia, las obligaciones que se deriven de tales contratos, convenios u operaciones,

deberán cumplirse en moneda legal colombiana”. En principio no existe restricción alguna

para que en las operaciones internas se pacten obligaciones en moneda extranjera; sólo

debe tenerse en cuenta que el pago de dichas obligaciones debe realizarse en moneda legal

colombiana175 a la tasa de referencia pactada o, en su defecto, a la tasa de cambio

representativa del mercado (TRM). Dicha tasa de cambio la certifica la Superintendencia

Bancaria, según lo previsto en el artículo 80 de la Resolución 8 de 2000.

5.2.5. Tasas de Interés

En matemáticas financieras las tasas de interés se consideran como “la cifra que hace

equivalente dos valores diferentes, ubicados en diferentes momentos del tiempo”.176 Las

tasas de interés están compuestas por tres factores, a saber: i) la inflación, que es el efecto

de la economía mediante el cual se genera el aumento del nivel general de precios, medido

175 En estos casos aplica el artículo 874 del Código de Comercio, según el cual se deberá realizar el pago en moneda legal colombiana equivalente a la divisa pactada, de acuerdo a las prescripciones legales vigentes en el momento de hacer el pago, si es que es legalmente imposible el pago de la obligación en la divisa pactada. De manera similar, el artículo 28 de la ley 9 de 1991 dispone que las obligaciones que se pacten -dentro de las llamadas operaciones internas- en moneda o divisa extranjera deben cubrirse en moneda legal colombiana, en los términos que fije la Junta Monetaria (la denominada hoy día Junta Directiva del Banco de la República) mediante normas de carácter general. Estas normas nos remiten, necesariamente, al artículo 79 de la Resolución Externa 8 del 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República (siendo ésta la legislación vigente), según la cual, por regla general, las obligaciones entre residentes pactadas en divisas o moneda extranjera serán pagadas en moneda legal colombiana a la tasa de cambio representativa del mercado (TRM) de la fecha en que dichas obligaciones fueron contraídas, salvo que las partes hayan convenido fecha o tasa de referencia distinta. Los residentes que quieran recibir el pago en divisas de obligaciones en moneda extranjera derivadas de operaciones internas podrán hacerlo a través de las cuentas corrientes de compensación del Banco de la República. 176 GARCIA, Oscar León. Administración financiera: Fundamentos y Aplicaciones. Tercera Edición, Cali, 1999. Página 93

150

a través de la canasta familiar; “su efecto se nota en la pérdida de poder adquisitivo de la

moneda”;177 ii) el riesgo, que es la probabilidad de que el emisor o el prestatario no esté en

condiciones de devolver los recursos que le fueron entregados a título de créditos o aportes;

y iii) el costo de oportunidad o, como lo llaman otros autores, la tasa de interés real, la cual

hace referencia a “la preferencia que tengan los ahorradores por la liquidez, o sea, la

disponibilidad de dinero en efectivo para consumo”.178

Las tasas de interés también se caracterizan por ser fluctuantes. Los derivados que se

contraten sobre tasas de interés permiten a las partes cubrirse contra el riesgo de un alza o

baja en ellas. Las tasas de interés son verdaderamente impredecibles cuando el mercado las

fija dentro de los límites señalados por las autoridades monetarias. En este caso, los usos de

los derivados sobre las tasas de interés son múltiples, como puede ser asegurar una

rentabilidad real y efectiva en un portafolio de renta fija,179 garantizar una tasa de interés

determinada para llevar a cabo un proyecto de inversión en el futuro,180 cubrir las emisiones

de títulos valores al mercado contra un aumento de ellas que pueda ocasionar la

desvalorización de tales emisiones,181 etc.

177 VELEZ PAREJA, Ignacio. Decisiones de Inversión: Enfocado a la Valoración de Empresas. Centro Editorial Javeriano (CEJA), Bogotá, 2001. Página 34 178 Ibíd., página 37. 179 La rentabilidad real y efectiva de una inversión está sujeta a cambios en el nivel de las tasas de interés. Por ejemplo, si invierto en un fondo que me garantiza una rentabilidad fija del 15% anual, y las tasas de interés suben con respecto al momento en que invertí mi dinero, la rentabilidad real y efectiva de mi inversión no va a ser del 15% porque al descontar los flujos de caja producidos en tal inversión sobre un denominador más alto, el valor de mi inversión va a ser menor. Ver: ROSE, op. cit. 180 Ibíd. 181 Ibíd.

151

El Estado colombiano se reserva la soberanía monetaria de la nación. Esto porque la

moneda nacional tiene un gran impacto sobre el desarrollo de la economía del país. Su

excesiva oferta genera inflación, mientras que su escasez genera pobreza. La inflación es el

fenómeno mediante el cual ocurre un alza en el nivel general de precios, lo que a corto,

mediano y largo plazo implica la disminución del poder adquisitivo de las personas. Dice el

artículo 373 de la Constitución Política que es deber de la Junta Directiva del Banco de la

República mantener el poder adquisitivo de la moneda. Igualmente, la Carta ordena al

Congreso de la República dictar los parámetros generales, vía leyes, para que dicha Junta

Directiva pueda cumplir con sus funciones constitucionales. En virtud de tal facultad se

expidió la Ley 31 de 1992, la cual proveyó de diversos mecanismos a la Junta Directiva del

Banco de la República para que pudiera cumplir con sus deberes constitucionales.

De esta manera le está permitido a la Junta Directiva intervenir en el mercado monetario

mediante las llamadas operaciones de contracción y expansión monetaria.182 Las primeras

se realizan mediante la emisión de títulos de deuda pública o de títulos de deuda del Banco

con el fin de reducir la oferta monetaria en el mercado, y de esa manera subir las tasas de

interés. Las segundas corresponden a la readquisición de tales títulos, lo que implica una

elevación de la oferta monetaria causando una baja en las tasas de interés. Estas

operaciones pueden ser llevadas a cabo a través de contratos derivados, tales como

forwards y opciones sobre los mencionados títulos valores. Adicionalmente, el literal e) del

artículo 16 de la Ley 31 de 1992 autoriza a la Junta Directiva a señalar las tasas

remuneratorias máximas que pueden cobrar o pagar los establecimientos de crédito a su 182 Literal b), artículo 16, Ley 31 de 1992.

152

clientela, tanto en sus operaciones pasivas como activas, por períodos que sumados en el

año no excedan ciento veinte días cuando así lo requieran situaciones excepcionales. En el

transcurso normal del mercado monetario, las tasas de interés las fija el mismo mercado de

acuerdo a su oferta y demanda.

Bajo el panorama expuesto, no obstante existe una autoridad monetaria que puede

intervenir en el mercado cuando así lo considere necesario, las tasas de interés son,

normalmente, volátiles ya que es la misma oferta y demanda de dinero en el mercado

nacional la que determina tales tasas. Pero, adicionalmente, los órganos estatales han

creado normas de carácter imperativo a las que deben sujetarse los agentes que con ellas

intervengan. Es así como existe un límite para el cobro de tasas de interés, sean estas de

carácter remuneratorio183 o moratorio.184 Este límite está señalado por el artículo 884 del

Código de Comercio en 1,5 veces el interés bancario corriente, el cual consiste en un

promedio ponderado de las tasas de interés que los establecimientos de crédito cobran en

sus operaciones activas de crédito.185 La inobservancia de esta disposición por parte de los

acreedores conlleva a severas sanciones civiles y penales. Respecto de las sanciones civiles

valga aclarar que: “i) en ningún caso pueden devengarse intereses por encima de los límites

legales o convencionales, ni remuneratorios, ni moratorios; ii) que si el acreedor devenga

intereses remuneratorios por encima de los límites legales o convencionales, el deudor tiene 183 Interés remuneratorio es el interés “que devenga un rédito de capital mientras el deudor no está obligado a restituirlo”, en: OSPINA FERNANDEZ, Guillermo. Régimen General de las Obligaciones. Editorial Temis, Bogotá, 1998. Página 303. 184 Interés moratorio es “aquél que el deudor debe pagar a título de indemnización de perjuicios desde el momento en que incumple pagar el capital”, en: MARTINEZ NEIRA, Nestor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Editorial Legis, Bogotá, 2004. Página 492. 185 El interés bancario corriente lo certifica la Superintendencia Bancaria, de acuerdo a lo dispuesto por el literal c) del artículo 326 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.

153

derecho a que se le restituya la suma pagada en exceso más un monto igual a dicho exceso;

iii) que si el acreedor devenga intereses moratorios por encima de los límites legales o

convencionales, el acreedor pierde todos los intereses moratorios y está obligado a

restituirlos junto con una suma equivalente al exceso”.186

Respecto a las sanciones de carácter penal solo es relevante decir que quien excede los

límites señalados anteriormente, incurre en el delito de usura de acuerdo a lo términos del

artículo 305 del Código Penal, el cual prescribe una sanción de prisión de dos a cinco años

para quien incurra en tal delito.

El cobro de intereses sobre intereses también ha sido objeto de regulación en el derecho

positivo nacional. Tanto el Código Civil como el Código Comercial tienen disposiciones

que regulan el pacto de intereses sobre intereses, al menos en lo que tiene que ver con la

figura del anatocismo. Dice el autor Martínez Neira que “el anatocismo consiste en el

devengo de intereses por parte de los intereses exigibles y no pagados dentro de su

correspondiente oportunidad; desde esta perspectiva se trata de una figura propia de las

obligaciones dinerarias en mora”.187

Para las relaciones de carácter civil, dice el artículo 2235 del Código Civil que “se prohíbe

estipular intereses de intereses”, norma cuya interpretación se ha realizado en concordancia

con el numeral 3 del artículo 1617 del mismo Código, según la cual “los intereses atrasados

186 MARTINEZ NEIRA, Nestor Humberto, op. cit., página 535. 187 Ibíd, página 495.

154

no producirán intereses”. En materia comercial dispone el artículo 886 del estatuto

mercantil que “Los intereses pendientes no producirán intereses sino desde la fecha de la

demanda judicial del acreedor, o por acuerdo posterior al vencimiento, siempre que en uno

y otro caso se trate de intereses debidos con un año de anterioridad a lo menos”. Estas

normas fueron reglamentados por el artículo 1 del Decreto 1454 de 1989, según el cual

“Para efectos de los dispuesto en los artículos 886 del Código de Comercio y 2235 del

Código Civil en concordancia con la regla cuarta del artículo 1617 del mismo código, se

entenderá por intereses pendientes o atrasados aquéllos que sean exigibles, es decir, los que

no han sido pagados oportunamente”.

De acuerdo a tal reglamentación, es la figura del anatocismo la que está prohibida por el

derecho positivo civil colombiano, mientras que en materia mercantil el anatocismo sólo

está permitido en los términos del artículo 886 del Código de Comercio y del artículo 69 de

la Ley 45 de 1990, para obligaciones donde se pacta cláusula aceleratoria.

La figura de la capitalización de intereses, por la cual se entiende “el acrecimiento de la

obligación principal de la obligación con el valor de los intereses causados, pero que no son

exigibles”,188 es verdaderamente válida de acuerdo al derecho positivo colombiano. Dice al

respecto el inciso segundo del citado artículo primero del decreto 1454 de 1989 que “En

consecuencia, no se encuentra prohibido el uso de sistemas de pago que contempla

capitalización de intereses.”

188 Ibíd.

155

Ahora bien, el hecho de que la capitalización de intereses esté permitida por la

normatividad vigente, no quiere decir que la ingeniería financiera puede beneficiarse del

sistema de cobro de intereses sobre intereses, con el fin de incumplir los límites legales de

las tasas de interés. Por medio de la Circular ACT y CF 038 de 1997, la Superintendencia

Bancaria aclara que son las tasas de interés efectivas contra las cuales deben verificarse las

normas regulatorias de las tasas de interés. La tasa de interés efectiva “es la tasa que resulta

cuando se liquida una tasa de interés nominal en períodos menores al estipulado

inicialmente para ella. Es una tasa de interés equivalente a la nominal liquidada en períodos

inferiores (más cortos) que el estipulado para la tasa nominal”.189 En este orden de ideas,

son las tasas efectivas las que se verifican contra los límites civiles y penales que impone el

derecho positivo colombiano.

Por último vale la pena mencionar la regulación de las tasas de interés de las obligaciones

denominadas en moneda extranjera. El artículo 16 de la Ley 31 de 1992 le atribuyó a la

Junta Directiva del Banco de la República la facultad de reglamentar el cobro de tasas de

interés de las obligaciones denominadas en divisas. Hasta 1994, la Junta Directiva del

Banco de la República había mantenido diversos límites a las tasas de interés que podían

pagar los residentes colombianos particulares a instituciones financieras extranjeras; sin

embargo, a partir de ese año la Junta Directiva del Banco de la República decidió

desmontar tales límites permitiéndole a los particulares plena libertad para acordar y

189 VELES PAREJA, op. cit. página 420. Es decir, la tasa nominal es la pactada por las partes en un contrato, por decir algo, 10% anual, la cual puede ser liquidada anualmente (caso en el cual la tasa efectiva será igual a la nominal), semestralmente (en cuyo caso la tasa efectiva será de 10,25%), trimestral mente (en cuyo caso la tasa efectiva será del 10,38%) y mensualmente (en cuyo caso la tasa efectiva será del 10,42%).

156

obligarse a pagar tasas de interés de acuerdo a su propia voluntad. En el caso del

endeudamiento público externo, es decir, el endeudamiento externo en que corra la Nación,

las entidades territoriales y las entidades descentralizadas, los intereses remuneratorios a

pagar no pueden sobrepasar a la tasa máxima aplicable que de manera general señale el

Banco de la República. En cuanto a la tasa moratoria, ésta no podrá exceder en más de dos

puntos a la tasa máxima aplicable, según el artículo 28 de la Resolución Externa 8 de 2000.

Es decir, si la tasa máxima aplicable es fijada por la Junta Directiva en 10% E.A., la tasa de

mora no podrá exceder el 12% E.A.190

Los contratos derivados sobre tasas de interés deben respetar la normatividad señalada.

Cada una de las normas explicadas aplica a todo contrato derivado. Por ello las partes

contractuales de una operación interna deben mantenerse dentro de los límites fijados por

las normas comerciales y civiles, de ser el caso. Para los contratos derivados sobre tasas de

interés que correspondan a operaciones de cambio, existirá plena libertad contractual para

acordar las tasas de interés, dado que, en general, casi ningún contrato derivado podrá ser

entendido como una operación de endeudamiento público externo;191 en caso contrario, la

Nación, las entidades territoriales y las entidades descentralizadas deberán cumplir los

requisitos señalados en el artículo 28 de la Resolución 8 de 2000. Claro está, que dichos

190 La mayor parte de este párrafo fue consultado en: SUESCÚN MELO, Jorge. Comentarios al Régimen de Tasas de Interés en Obligaciones Denominadas en Monedas Extranjeras. Tomo I, op. cit. 191 La única posibilidad sería que la Nación, una entidad territorial o una entidad descentralizada entrara en un contrato forward con un agente especializado externo, en el que éste último se obliga a prestar un dinero a una tasa predeterminada por las partes, una vez vencido el plazo o cumplida una condición. También podría darse tal situación en el caso de una opción, si vencido el plazo el optante tiene el derecho de exigir al obligado un préstamo de dinero a su favor a una tasa predeterminada. En ambos casos, la tasa predeterminada debe ajustarse a los reglamentos de la Junta Directiva del Banco de la República. Pero en un contrato swap nunca se daría tal posibilidad, dado que el swap es una operación que implica una permuta, razón por la cual no habría endeudamiento.

157

contratos sólo podrán ser celebrados con agentes del exterior que se dediquen

profesionalmente a dicha actividad, como ya quedó visto con anterioridad.

6. Operación del mercado de derivados en Colombia

Ya hemos mencionado con anterioridad que el mercado de derivados tiene dos maneras

distintas de operar. Unas transacciones se llevan a cabo en mercados organizados como las

bolsas de futuros y opciones y en las mismas bolsas de valores. Otras se realizan por fuera

de tales organizaciones. A continuación de estudiarán los principales rasgos de tales

mercados.

6.1. Mercado organizado o institucionalizado

El mercado organizado es un mercado creado por iniciativa privada, aunque con apoyo

gubernamental, donde se negocian diversos valores. En el caso de los derivados, es un

mercado donde se negocian contratos derivados estandarizados que han sido creados y

definidos por la misma institución.192 A estas instituciones se les conoce bajo el nombre de

bolsas, ya sea que se intercambien productos derivados, o distintos títulos valores. Como ya

vimos, las bolsas de derivados han existido desde siglos atrás, comenzando por el mercado

de arroz de Dojima (cho-ai-mai).

192 HULL, op. cit.

158

Las bolsas de futuros y opciones son entidades privadas, normalmente sociedades

comerciales creadas con la participación de las sociedades comisionistas de bolsa, pero que

dada la trascendencia en el papel que desarrollan en la economía son controladas y

vigiladas por entes estatales. La actividad que desarrollan estas instituciones es, sin duda

alguna, una actividad regulada, pues la misma Constitución Política de Colombia reservó

para el Estado la soberanía sobre la actividad bursátil, asignando al Congreso de la

República la regulación de la actividad financiera, bursátil y aseguradora.193 De esta

manera, el Congreso de la República resolvió, mediante el artículo 61 de la Ley 510 de

1999, que en Colombia las únicas entidades que pueden participar en el capital de las bolsas

de futuros y opciones son las bolsas de valores, las bolsas de productos agropecuarios, las

sociedades comisionistas de bolsas de valores, los intermediarios de las bolsas de productos

agropecuarios, las sociedades comisionistas independientes de valores, los establecimientos

de crédito, las entidades aseguradoras y las sociedades fiduciarias.

A estas entidades se les reconoce como mercados autorregulados dado que ellas mismas

cuentan con instrumentos administrativos y fiscales para ejercer el control sobre las

negociaciones que se llevan a cabo dentro de ellas. La ley cumple un papel muy simple en

las negociaciones de bolsa. Su función es la de autorizar y establecer parámetros generales

a través de los cuales se verifica la intervención estatal en la actividad bursátil. En efecto, la

ley autoriza la realización de ciertas actividades bursátiles y determina competencias en

entes estatales para que dictaminen unas condiciones generales que garanticen el adecuado,

193 Literal d), numeral 19, artículo 150 de la Constitución. Al gobierno le corresponde la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen las señaladas actividades, según los numerales 24 y 25 de la Constitución.

159

eficiente y legal funcionamiento de las Bolsas. En Colombia, la Ley 510 de 1999 se

encargó de tal labor. Dicha ley en su artículo 60 otorgó a la Superintendencia de Valores la

competencia para ejercer la inspección y vigilancia sobre las bolsas de futuros y opciones y

sobre los intermediarios que actúen en esas bolsas, siempre y cuando no estén sujetos a la

inspección y vigilancia de otras superintendencias.194 Entre otras razones, esto es así porque

los instrumentos derivados del mercado organizado son emitidos masivamente y, por ende,

se consideran instrumentos propios del mercado bursátil. Como la supervisión del mercado

bursátil corresponde a la Superintendencia de Valores, es de esperarse que esta entidad

ejerza su actividad sobre el mercado organizado de instrumentos derivados.

Por tratarse de sociedades comerciales, las bolsas de futuros y opciones deben competir

dentro del mercado para atraer inversión que de una u otra forma les significarán utilidades.

Todo tipo de transacción en bolsa debe realizarse a través de las sociedades comisionistas

inscritas para ello. Esto les permite cobrar una comisión sobre cada transacción. En este

sentido, la bursatilidad de los derivados es un elemento fundamental para mantener la

operación en bolsa, dado que entre más bursatilidad de estos instrumentos, más comisiones

recibirán los intermediarios. De ahí que los contratos derivados negociados en bolsa sean

estandarizados, es decir, tengan unos términos comunes respecto a la cantidad y calidad del

activo subyacente, al igual que el plazo en el que deba realizarse la liquidación de los

contratos, pues facilita a las partes contractuales tomar una posición y salirse de ella.

Dependiendo del tamaño del mercado, una bolsa ofrece los productos a negociar. Mientras

194 Igualmente el Decreto 1608 de 2000, en su artículo tercero, ratifica tal competencia en la Superintendencia de Valores.

160

que el Chicago Board Options Exchange ofrece contratos derivados sobre cerca de mil

doscientas acciones listadas en bolsa y sobre más de diez índices accionarios, la Bolsa de

Valores de Colombia sólo ofrece un producto derivado denominado Operaciones a Plazo de

Cumplimiento Financiero (OPCF) sobre dos activos subyacentes.195

Si la idea y la experiencia comparada han indicado que las bolsas de futuros y opciones

deben constituirse de manera especializada, lo cierto es que en Colombia la participación de

los agentes económicos en instrumentos derivados es todavía muy reducida. Por eso en

Colombia, aunque existe la posibilidad jurídica de crear tales instituciones, la iniciativa

privada no se ha atrevido a crearlas por falta de demanda en el mercado. Por un lado existe

la Bolsa Nacional Agropecuaria, la cual es una sociedad anónima autorizada por el Decreto

573 de 2002 para realizar operaciones con derivados sobre bienes y servicios propios de la

actividad agropecuaria y agroindustrial. Esta sociedad está bajo la inspección y vigilancia

de la Superintendencia de Valores en lo que tiene que ver con las operaciones que se

realicen sobre futuros y opciones, según el parágrafo del artículo 60 de la Ley 510 de

1999.196

Por otro lado, la Resolución 1264 de 1996 de la Superintendencia de Valores, que modificó

la Resolución 1200, autoriza a las bolsas de valores a ofrecer al público contratos de futuros

sobre acciones, bonos convertibles en acciones, títulos derivados de procesos de

195 No obstante, la Bolsa Nacional Agropecuaria ofrece productos derivados sobre más de cinco activos subyacentes. 196 En lo que tiene que ver con las demás operaciones, las bolsas de productos agropecuarios y agroindustriales se encuentran bajo la inspección y vigilancia de la Superintendencia de Sociedades.

161

titularización y títulos de renta fija si dichos contratos corresponden a los denominados

contratos de cumplimiento efectivo, es decir, a aquéllos donde el cumplimiento de las

obligaciones se hace con la entrega efectiva del activo subyacente.197 Si los contratos

futuros son de los denominados contratos de cumplimiento financiero, las bolsas de valores

están autorizadas a ofrecer futuros sobre TES, índices bursátiles, índices de divisas o

índices de rentabilidad.198 Nótese que los futuros sobre tasas de cambio pueden celebrarse

siempre y cuando sean de cumplimiento financiero y no de cumplimiento efectivo. Esto

porque los derivados de cumplimiento financiero sólo hacen referencia a la tasas de cambio

pero no hacen entrega de las divisas; es decir, son operaciones internas que se pactan en

moneda extranjera pero cuyo cumplimiento se hace en su equivalente en moneda legal

colombiana, respetando, de esta manera, la regulación del mercado cambiario colombiano.

Actualmente en Colombia sólo existe un mercado organizado de derivados que verse sobre

activos financieros, correspondiente al creado por la Bolsa de Valores de Colombia, la cual

es la única bolsa de valores que opera actualmente en nuestro país. Allí solo se ofrecen

contratos futuros de cumplimiento financiero sobre tasas de interés y sobre la tasa de

cambio del peso-dólar americano. En ningún caso, el plazo de los futuros ofrecidos por las

bolsas de valores puede exceder de 365 días.199

Existe una fuerte competencia con el mercado informal por conquistar el mercado de

derivados. Las ventajas que ofrece el mercado organizado son la eliminación del riesgo

197 Artículo 3.2.4.6, Resolución 1200 de la Superintendencia de Valores. 198 Artículo 3.2.4.10, Ibíd. 199 Artículo 3.2.4.1, Ibíd.

162

crediticio y de contraparte mediante la intervención de las cámaras de compensación en las

operaciones con derivados, y la liquidez que éstas ofrecen al mercado y a los inversionistas.

La principal desventaja es el hecho de que en ellas se transan únicamente contratos

estandarizados, que no permiten a los agentes adversos al riesgo crear contratos de acuerdo

a sus necesidades particulares de riesgo. Los mercados organizados han innovado

permanentemente sus productos de manera que sean atractivos para los inversionistas y se

ajusten a las necesidades individuales de ellos. Sin embargo, sólo el 20% de tales productos

han sido exitosos en el mercado.200

La estandarización de los contratos complejiza la administración del riesgo, factor por el

cual los agentes adversos al riesgo no son muy dados a contratar derivados en Bolsa. En

este sentido, los mercados organizados de derivados financieros deberían enfocar sus

esfuerzos para capturar al inversionista especulador y dejar de consumir fuerzas por crear

nuevos productos estandarizados que se ajusten a las necesidades de riesgo de los hedgers.

6.1.1 Sujetos contractuales en el mercado organizado

Los sujetos contratantes en el mercado de derivados organizado son los intermediarios de

valores, únicas entidades autorizadas para intervenir en dicho mercado, y las cámaras de

compensación.

200 Ibíd.

163

i) Intermediarios de valores

Los intermediarios de valores son sociedades comerciales dedicadas profesionalmente al

desarrollo de esta actividad. La ley exige que sea de esta manera con el fin de garantizar la

estabilidad, transparencia y eficiencia del mercado bursátil. La estabilidad del mercado se

garantiza porque los conocimientos técnicos que se presumen de la profesionalización de

los intermediarios de valores proveen de la seguridad y diligencias suficientes para la

realización de las inversiones que se hagan, lo que permite un sano desarrollo del mismo.

La transparencia del mercado se logra gracias a que la actividad de supervisión de la

Superintendencia de Valores recae sobre estas entidades y, por tanto, toda la regulación

preventiva y sancionatoria expedida por esta Superintendencia es aplicable a esas entidades.

La eficiencia del mercado se logra porque al ser una sola entidad estatal la que haga el

correspondiente seguimiento al desarrollo del mercado y a sus agentes intervinientes,

facilita la supervisión del mercado y se podrán corregir las imperfecciones del mismo con

mayor agilidad. Además porque la misma profesionalización de los intermediarios de

valores guía dicho desarrollo.

Para participar en el mercado de valores como intermediario, es necesario que estas

entidades se creen bajo cualquiera de las siguientes estructuras: sociedad comisionista de

bolsa, sociedad comisionista independiente de valores, sociedad administradora de

inversión o que se trate de una entidad sujeta a la inspección y vigilancia de la

164

Superintendencia Bancaria si su régimen legal se lo permite.201 La ley exige que los

intermediarios de valores cumplan en lo que tiene que ver con su creación, con el

procedimiento para la creación de entidades financieras establecido en el artículo 1.1.2.0.3

del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero y, adicionalmente, deberán inscribirse en el

Registro Nacional de Intermediarios de Valores, en los términos del Decreto 1167 de 1980.

Estas normas, de carácter puramente preventivo, buscan la solvencia de los intermediarios

de valores mediante el cumplimiento de una serie de requisitos financieros que ofrecen al

público un respaldo patrimonial que evite fraudes y garantice el cumplimiento, así sea

forzoso, de los contratos que celebren con dichas entidades.

Los intermediarios de valores pueden participar de dos maneras distintas en el mercado de

valores: i) por nombre propio y cuenta propia y ii) por nombre propio pero por cuenta

ajena. En el primer caso los intermediarios participan en el mercado de valores por interés

propio, es decir, con el fin de sacar provecho propio de sus inversiones, a través de la

utilización del ahorro público pero de manera indirecta. Es decir, estas entidades actúan

como inversionistas pero usando dineros recaudados del público, previa anotación de los

mismos en su balance general. Este tipo de participación sólo está autorizado a las

sociedades administradoras de fondos de inversión y a las entidades inspeccionadas y

vigiladas por la Superintendencia Bancaria cuando su régimen legal se los permite y se

sometan a las disposiciones que haya emitido la Sala General de la Comisión Nacional de

Valores.

201 Artículo 7, Ley 27 de 1990.

165

Cuando los intermediarios de valores actúan por nombre propio pero por cuenta ajena,

están haciendo una verdadera labor de intermediación entre el mercado de valores y el

público general, el cual puede acceder a dicho mercado mediante la suscripción de un

contrato de comisión con una sociedad comisionista de bolsa o con una sociedad

comisionista independiente de valores. El contrato de comisión que se suscribe, de acuerdo

al artículo 1287 del Código de Comercio, obliga al intermediario a actuar en nombre propio

ante la entidad con la cual contrate, pero por cuenta ajena. Es decir, que es el comisionista

quien contrata directamente y en su propio nombre ante dicha entidad los encargos hechos

por el comitente, pero con la obligación de transferir al comitente las utilidades generadas

por el negocio jurídico celebrado. Claro está que el comisionista carga por su labor una

comisión fija por cada transacción. Gracias al papel de intermediación que desarrollan estas

entidades, el mercado se surte de liquidez, bursatilidad y de recursos del ahorro del público

que permite su desarrollo.

Suitability: responsabilidad en la asesoría de los intermediarios de valores

Hemos mencionado que los intermediarios de valores se dedican profesionalmente a las

actividades que ellos desarrollan. Unos de ellos, las sociedades comisionistas

independientes de valores y las sociedades comisionistas de bolsa, están facultadas para

actuar en el mercado de valores por cuenta de terceros inversionistas. En el desarrollo de

esta última actividad, estos intermediarios de valores deben asesorar a sus clientes de

manera precisa y completa, en especial cuando las inversiones vayan a recaer sobre

productos derivados, dada la complejidad que estos productos representan. Más obvio

166

resulta que dichos intermediarios deben suministrar información verdadera y actualizada a

sus clientes, de tal manera que no induzcan a error.202

Es cierto que los intermediarios de valores actúan por cuenta de sus clientes a través de

contratos de comisión. Que actúen por cuenta de sus clientes, es decir, de sus comitentes,

quiere decir que los comisionistas tienen la obligación de transferir al comitente las

utilidades que produzca el negocio jurídico celebrado mediante la comisión. Dichos

negocios jurídicos, según el Código de Comercio (artículo 1287), son los que el mismo

comitente encomiende a su comisionista, pero no existe en la normatividad mercantil un

deber específico del comisionista de asesorar al comitente en los negocios que éste quiera

celebrar. Este deber se pacta, normalmente, en los contratos de comisión como una cláusula

accesoria. Es decir, el incumplimiento de tales deberes de asesoramiento y, por tanto, de

divulgación de la información necesaria sólo genera la responsabilidad civil contractual del

comisionista.

Con el fin de garantizar la estabilidad, transparencia y eficiencia del mercado,

consideramos que es necesario crear normas que impongan a los comisionistas de valores

responsabilidad por la falta de un adecuado asesoramiento en las operaciones que se

celebren con derivados. Evidentemente, no existe norma especial al respecto. Sólo el literal

e5, del artículo 1.1.3.1. de la Resolución 1200 de 1995 impone a las sociedades

comisionistas de bolsa, en el desarrollo de su función de intermediación, la obligación de

abstenerse de “Preparar, asesorar o ejecutar órdenes que según un criterio profesional y de 202 Numeral 4, Artículo 7, Decreto 1172 de 1980.

167

acuerdo con la situación del mercado, puedan derivar en un claro riesgo de pérdida anormal

para el cliente, a menos que, en cada caso, éste de por escrito autorización expresa y asuma

claramente el riesgo respectivo.” Sin embargo, la sanción por el incumplimiento de dicha

obligación no es muy clara, al igual que el procedimiento para que el cliente pueda poner

en conocimiento de la Superintendencia de Valores tales conductas.

Los contratos derivados, por su especial complejidad, necesitan de una norma especial que

regule la responsabilidad de los comisionistas en el asesoramiento a sus clientes para entrar

en la celebración de dichas operaciones en bolsa. Aclaramos que este tipo de normas debe

poner de manifiesto lo que se entiende por asesoramiento, puesto que tal actividad no debe

limitarse a la descripción al cliente del instrumento derivado, sino que debe extenderse a las

condiciones del mercado y las expectativas sobre el mismo, para que el cliente pueda

decidir con todos los elementos posibles si da o no la orden de compra de los instrumentos

derivados.

Ahora bien: también es cierto que existen inversionistas institucionales lo suficientemente

sofisticados que no necesitan de este tipo de asesoramiento. Esta cuestión debe medirse,

pues por proteger al pequeño y mediano inversionista no se pueden imponer cargas

innecesarias e injustas sobre las firmas comisionistas. Por último, valga resaltar que se

deben crear procedimientos claros, ágiles y eficientes para que los afectados por el

incumplimiento de dichos deberes puedan poner en conocimiento del Estado dichas

prácticas y se procedan a imponer las debidas sanciones administrativas.

168

ii) Cámaras de compensación

Igualmente, las bolsas de futuros y opciones deben contar con una entidad autónoma que

les permita liquidar los contratos y, además, que garantice a los inversionistas la ejecución

de las obligaciones adquiridas por la “contraparte” del contrato; es decir, que elimine el

riesgo crediticio de contraparte. Estas entidades se denominan cámaras de compensación.

Las cámaras de compensación son entidades cuya principal función es adoptar la parte

contractual opuesta del inversionista para garantizar el cumplimiento de las prestaciones

que nacen en los contratos.203 Gracias a la participación de las cámaras de compensación, el

inversionista no tiene por qué preocuparse por la solvencia financiera de la contraparte.

La manera de operar de estas instituciones es sencilla: el inversionista que desee contratar

un derivado de los ofrecidos en bolsa, contacta a su comisionista de valores o, si el mismo

inversionista es un intermediario autorizado, tomará la posición requerida en el contrato.

Una vez suceda esto, la cámara de compensación toma la posición opuesta a la del

inversionista. Ahora, debe aclararse que existe un límite en el volumen de contratos

ofrecidos por las bolsas, por eso, una vez agotado este límite, el inversionista deberá

contactar a otro inversionista, a través de su comisionista, para negociar su posición en un

determinado contrato derivado.

203 Para garantizarse el cumplimiento de las obligaciones contraídas por las partes de un determinado contrato derivado, las cámaras de compensación usan el sistema de márgenes. Los márgenes son depósitos que deben realizar los inversionistas, los cuales son determinados por las mismas cámaras de compensación. Al terminar cada ronda bursátil, se determina el precio del contrato derivado, según el cual el inversionista podrá disminuir el depósito realizado inicialmente o deberá realizar un nuevo depósito, sea que su posición de valorice o desvalorice. FABOZZI, op. cit.

169

Con el ejercicio de dicha función, las cámaras de compensación proveen, igualmente, de

liquidez al mercado, ya que estas entidades permiten a los inversionistas salir de sus

posiciones contractuales liquidándolas a través de ellas. Esta operación de liquidación

ocurre mediante una compensación. Si el inversionista desea liquidar antes del vencimiento

del plazo su posición contractual sólo deberá dar la orden a su comisionista de tomar la

posición opuesta a la previamente contratada, tomando, de esta manera, la calidad de

deudor y acreedor de la misma entidad por las mismas obligaciones, dando paso a la

realización ipso iure de una compensación convencional,204 en virtud de los contratos

celebrados entre su firma comisionista y la cámara de compensación. Sin su existencia,

cada inversionista estaría obligado a buscar a alguien dentro del mercado que tuviera

interés en adquirir su posición contractual, para cederle el contrato una vez cumplidas las

formalidades legales.205

Es regla general que los inversionistas que participan en el mercado de derivados

organizado no esperan al vencimiento del plazo de los contratos para liquidar sus

posiciones, sino que lo hacen con anterioridad para no verse obligados a hacer la entrega de

los activos subyacentes en los términos estipulados en el contrato. Esto indica la inmensa

participación de agentes especuladores en este mercado, que no buscan la protección contra

riesgos de mercado, sino la pura especulación con el fin de obtener una rentabilidad. Tal 204 Esta es una compensación de carácter convencional y no legal, ya que las deudas no son exigibles al momento de realizar la operación descrita, pues mientras el plazo esté vigente, las obligaciones de los contratos derivados no serán exigibles. Este último, es requisito indispensable para que opere la compensación legal, según el artículo 1715 del Código Civil. 205 Los contratos que se transan en el mercado organizado son las opciones y los futuros. Estos contratos se caracterizan por ser de ejecución instantánea, no obstante tienen un plazo para el cumplimiento instantáneo de las obligaciones adquiridas. Según el artículo 887 del Código de Comercio, los contratos de ejecución instantánea sólo podrán cederse previa aceptación del contratante cedido.

170

regla ha permitido a las cámaras de compensación y la las mismas bolsas trabajar cada vez

más con derivados de cumplimiento financiero, cuya operación ya quedó explicada

anteriormente. Sin embargo, esta regla no es tan general en las bolsas de futuros y opciones

sobre commodities, donde los contratantes sí tienen interés en el intercambio físico de los

activos subyacentes y en la cobertura de riesgos de mercado.

Es normal que las cámaras de compensación también estén sujetas a una regulación

especial, dada su importancia en la estabilidad del mercado, ya que cumplen una de las más

importantes funciones en el mercado de derivados, siendo ésta, garantizar el cumplimiento

efectivo de los contratos a los inversionistas. En Colombia el artículo 57 de la Ley 510 de

1999 ordena al Gobierno fijar las normas con sujeción a las cuales podrá realizarse la

liquidación y compensación de los contratos de futuros, opciones y otros derivados. Sin

embargo, todavía no existe norma alguna que regule de manera extensa, como es necesario,

este tipo de operaciones. Escasamente la Superintendencia de Valores, como órgano de

vigilancia e inspección del mercado de valores colombiano, ordena mediante el artículo

3.2.3.16 de la Resolución 1200 de 1995, que la compensación y liquidación de todas las

operaciones en bolsa que deban ser liquidadas y/o compensadas se hagan a través de una

cámara de compensación.

No siendo ningún otro el requisito legal para liquidar y compensar obligaciones en los

mercados organizados, éste mercado cuenta con plena libertad para realizar tales

operaciones, debiéndose sujetar sólo a las normas civiles que regulan la liquidación y

compensación de obligaciones. Por eso, las funciones de compensación y liquidación que

171

actualmente cumple la cámara de compensación de la Bolsa de Valores de Colombia son

todavía muy limitadas con respecto a las necesidades de un mercado de derivados

contemporáneo.

La Bolsa de Valores de Colombia cuenta con una cámara de compensación, DECEVAL, de

la cual es socia la BVC. Pero, bajo el sistema actual, no es muy claro quién toma la

posición opuesta al contrato de futuro que se negocia en bolsa.206 Según el Banco

Interamericano de Desarrollo, ni la BVC ni DECEVAL cuentan con fondo alguno que

garantice el cumplimiento de las transacciones que se llevan a cabo en bolsa. Como se

anota en el documento citado, “La falta de dicha garantía disminuirá la participación en el

mercado de capitales de Colombia de muchos inversionistas internacionales

institucionales”.207

Las cámaras de compensación y liquidación de contratos de futuros, opciones y otros

instrumentos derivados establecidas en el territorio nacional se encuentran, por virtud del

artículo 60 de la Ley 510 de 1999, bajo la inspección y vigilancia de la Superintendencia de

Valores. Aunque es de real importancia que estas entidades se encuentren supervisadas por

una entidad estatal, consideramos, por razones que luego se explicarán,208 que la

Superintendencia de Valores sólo debería ejercer la inspección y vigilancia de aquéllas

cámaras de compensación de instrumentos derivados que exploten su actividad en el

206 Ver: Document of Inter-American Development Bank, op. cit. 207 “The lack of such a guarantee would preclude participation in Colombian capital markets by many international institutional investors”, en: Ibíd., página 8 208 Ver ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC?

172

mercado organizado y no sobre todas las cámaras de compensación así la actividad que

éstas desarrollen extralimite la actividad bursátil. Sin embargo, es necesario que la

Superintendencia de Valores haga un verdadero análisis de la situación actual de estas

entidades y emita algún tipo de regulación que tenga por objeto crear requerimientos

especiales de capital en la estructura financiera de estas entidades, regular el procedimiento

para efectuar la compensación y liquidación de las operaciones con derivados que se surten

a través de ellas y crear un régimen sancionatorio que las obligue a cumplir cabalmente sus

funciones.

6.2. Mercado sobre el mostrador (OTC) o informal

El mercado sobre el mostrador (en adelante mercado OTC)209 o informal es un mercado

donde las mismas partes contractuales participan en el proceso de elaboración y

contratación de instrumentos derivados, sin la intervención de una institución que designe

una forma y modelo de contratación. Este mercado ha presentado un desarrollo importante

desde principios de la década de los noventa. Hoy día, el volumen de transacciones con

derivados que se llevan a cabo en el mercado OTC en el mundo es mucho mayor al

volumen de aquellas transacciones con derivados que se llevan a cabo en bolsa.210

209 OTC son las siglas de la denominación en inglés del mercado sobre el mostrador: over-the-counter u OTC. 210 El volumen de los contratos con derivados que se llevan en Bolsa en el mundo alcanza a los catorce trillones de dólares anuales. El mercado de derivados supera los 121 trillones de dólares anuales. Ver: NYSTEDT, Jens. Derivative Market Competition: OTC Markets vs Organiazed Derivatives Exchanges. IMF Working Paper, Policy Development and Review Department, IMF, 2004.

173

Este mercado se caracteriza por la facultad que tienen las partes de un determinado contrato

derivado para crear toda la relación jurídica. Los contratos derivados, como vimos atrás,

tienen una peculiaridad y es el hecho de ser atípicos. Su atipicidad manifiesta amplias

libertades contractuales para las partes, quedando facultadas para llegar a un acuerdo dentro

de los amplios límites que imponen el orden público y las buenas costumbres. Esto permite

a los contratantes y, en especial, a los agentes adversos al riesgo llegar a un punto

contractual determinado de acuerdo a las preferencias y a la tolerancia que se tenga al

riesgo. En este sentido, se puede afirmar que el mercado OTC es el verdadero mercado de

los derivados, donde las partes buscan la transferencia de riesgos de mercado y crediticios

hacia unos agentes, los cuales reciben por ello una prima.

Son contratos derivados típicos del mercado OTC los swaps y los forwards. Igualmente, las

opciones se transan con gran volumen en el mercado OTC, sobretodo para innovar y crear

instrumentos derivados exóticos combinándolas con los swaps y con los forwards.

Los agentes intervinientes en el mercado OTC, a diferencia de los del mercado organizado,

gozan de una amplia libertad para llevar a cabo sus operaciones. Casi ningún país en el

mundo ha iniciado propuestas legislativas para intervenir en el mercado OTC, con el fin de

preservar el crecimiento de tal mercado. No obstante, éste es un debate que está acogiendo

una nueva tendencia, dados los fraudes en que se pueden incurrir por la ausencia de una

efectiva regulación que permita a las entidades estatales competentes ejercer un control

sobre dichas operaciones. Uno de los casos más controvertidos fue el de Enron, entidad que

usó los instrumentos derivados contratados en el mercado OTC con el fin de esconder

174

deuda y magnificar las utilidades de sus operaciones. De hecho, de las grandes críticas que

hace el mercado organizado a los gobiernos, es el hecho de que el mercado OTC cuenta con

una mayor libertad de contratación y de operación, con la cual no cuenta el mercado

organizado, indicando con ello una de las causas de la pérdida de parte del mercado.211

Ahora, cabe aclarar que no es del todo cierto que el mercado OTC en Colombia sea

desrregulado, puesto que es un mercado que está sujeto a normas de carácter imperativo,

como lo es la regulación cambiaria, monetaria y bancaria. Por una parte, debe recordarse

que los agentes que intervienen en este mercado, en especial los negociadores de contratos

derivados (agentes que ofrecen el servicio al mercado) son establecimientos de crédito que

deben sujetarse a diversas normas, tales como las de contabilidad emitidas por la

Superintendencia Bancaria. De manera similar, si los establecimientos de crédito actúan

como intermediarios cambiarios, deben sujetarse a las normas cambiarias emitidas por la

Junta Directiva del Banco de la República, aunque estas normas también deben ser

respetadas por el mercado organizado.212

211 “Varios mercados de derivados organizados (líquidos, supervisados y regulados) han argumentado que ellos están en desventaja con los mercados de derivados OTC, indicando en particular la falta de unas mismas reglas de juego, debiendo esto a las diferencias en los regímenes regulatorios y de supervisión” (“Many organized derivative exchange markets (liquid, supervised, and regulated) have argued that they are at a comparative disadvantage to OTC derivative markets, highlighting in particular the lack of a level playing field among them owing to differing regulatory and supervisory regimes”, en: Ibíd., página 5). 212 Recuérdese que las operaciones con derivados autorizadas en el mercado organizado colombiano son de dos tipos: las de cumplimiento efectivo, dentro de las cuales no está permitido pactar derivados sobre tipos de cambio ni divisas, y las de cumplimiento financiero, las cuales sí permiten el pacto de tipos de cambio y divisas en contratos derivados, ya que el cumplimiento de las obligaciones que se desprenden de tales contratos se cumplen en el equivalente en moneda legal colombiana, lo que hace respetar las normas cambiarias que quedaron estudiadas con anterioridad.

175

La inspección y vigilancia del mercado de derivados OTC en Colombia no está en manos

de la Superintendencia de Valores. La Superintendencia de Valores es una entidad estatal

que en el mercado OTC pierde toda competencia para ejercer la inspección y vigilancia de

las operaciones con derivados y los agentes que participan en ellas. Recuérdese que el

mercado de valores está conformado, según la normatividad vigente, por “la emisión,

suscripción, intermediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en masa,

respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus titulares derechos de

crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías”,213 a lo cual deben

añadirse los documentos emitidos en serie o en masa mediante los cuales se hayan suscrito

algún tipo de contratos derivados negociados en bolsas de valores o en las bolsas de

productos agropecuarios y agroindustriales.

Por disposición expresa del artículo 60 de la Ley 510 de 1999, la Superintendencia de

Valores sólo tiene competencia para ejercer la inspección y vigilancia del mercado de

derivados organizado. Y aunque también puede pensarse que la Superintendencia de

Valores ejerce la inspección y vigilancia sobre aquéllas sociedades cuyo objeto social les

permite participar en la especulación y el arbitrajismo con instrumentos derivados, lo cierto

es que dichas actividades son propias del mercado organizado y no del mercado informal

por no existir contratos estandarizados que permitan el sano desarrollo de dichas

actividades dentro de este mercado.

213 Artículo 6, Ley 32 de 1979.

176

En el mercado OTC la inspección y vigilancia de los negociadores debe ser ejercida por la

Superintendencia Bancaria, la Superintendencia de Sociedades, la Superintendencia de

Servicios Públicos, la Superintendencia de Economía Solidaria y el Banco de la República.

Cada una de las entidades señaladas tiene competencia para intervenir en el mercado de

derivado OTC ya que cada una ejerce la supervisión de las actividades que desarrollan las

entidades sujetas a su inspección y vigilancia. Por ejemplo, la Superintendencia Bancaria

supervisa los establecimientos de crédito, los cuales son las únicas entidades autorizadas

para negociar contratos derivados con el público y sobre las demás instituciones financieras

que quieran celebrar operaciones de cobertura.214 La Superintendencia de Sociedades

porque por ley le corresponde la inspección y vigilancia de la sociedades civiles y

comerciales no sujetas a la inspección y vigilancia de otras superintendencias y así

sucesivamente. Adicionalmente, el Banco de la República ejerce el control de la actividad

cambiaria, dentro de la cual se entiende incorporada la celebración de contratos derivados

que involucren alguna estipulación sobre divisas.

Esta situación, si bien se entiende, no es favorable para el desarrollo del mercado de

derivados. Es cierto que algunas sociedades requieren de la supervisión de entidades

especializadas, pero no es suficiente razón para que existan tantas entidades ejerciendo la

inspección y vigilancia sobre los contratos de cobertura de riesgos que celebren las

sociedades inscritas a ellas. Como puede observarse, no existe una entidad a la que le

corresponda supervisar el mercado de derivados OTC, con el fin de garantizar su

214 En efecto, la Circular Externa 14 del 20 de febrero de 1998 de la Superintendencia Bancaria regula la contabilización de productos derivados en los estados financieros de las entidades que se encuentran bajo su inspección y vigilancia.

177

transparencia, estabilidad y eficiencia. Esta tarea, se complica aún más, debido a la

dificultad en la recolección y manejo de la información, ya que son varias entidades las

encargadas, cada una dentro de su competencia, de controlar y estudiar la información. Por

eso, hacer un seguimiento al mercado en las condiciones actuales resulta muy complejo,

sino imposible.

5.2.1. Neteo: compensación y liquidación de los contratos derivados en el mercado

OTC

Los típicos contratos derivados del mercado OTC son los swaps y otros instrumentos de

ejecución sucesiva. Sin embargo, para facilitar la explicación de este tema, tomaremos los

swaps como ejemplo. Como vimos, los swaps son contratos por medio de los cuales las

partes se obligan a realizar el intercambio de unos flujos de caja en unas fechas

determinadas. Esto implica que cada parte contractual debe realizar varios pagos a favor de

su contraparte en tales fechas. Sin embargo, el ISDA Master Agreement, al igual que el

contrato marco de derivados diseñado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público,

contiene unas cláusulas especiales de compensación y liquidación de estos contratos.215

En efecto, dichas cláusulas establecen que en la fecha de cada pago las sumas de dinero

exigibles entre las partes por concepto del swap se compensan, lo que implica que la parte

que debe la mayor suma de dinero deberá pagar a la otra la diferencia entre ambos flujos de

215 Ver: Literal c, Sección 2, ISDA Master Agreement y literal c, cláusula 3.4., Contrato Marco para la Celebración de Operaciones con Derivados, Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

178

caja. Este sistema de liquidación de las obligaciones dinerarias se conoce bajo el nombre de

neteo. El neteo no es más que una compensación de las obligaciones.

En el estado actual de las normas que regulan la compensación en Colombia, no hace falta

que las partes acuerden el sistema del neteo para liquidar sus obligaciones, pues por

mandato expreso del artículo 1715 del Código Civil, la compensación opera legalmente,

aún sin el consentimiento de las partes, cuando dos personas son deudoras una de otra y

concurren las siguientes calidades: i) que ambas deudas sean de dinero o de cosas fungibles

o indeterminadas de igual género y calidad, ii) que ambas deudas sean líquidas y iii) que

ambas deudas sean actualmente exigibles, como es el caso en el sistema del neteo de los

swaps, ya que una vez vencido el plazo suspensivo al cual están sujetas las obligaciones,

éstas se hacen exigibles.

Este sistema de neteo permite a las partes el ahorro de unos costos de transacción y la

eliminación del riesgo crediticio. En cuanto a lo primero porque es normal que los

contratantes hagan uso del sistema financiero para la realización del pago de sus

obligaciones dinerarias, que como se sabe, es un sistema que carga una tarifa o comisión

por cada operación que se realiza a través de él. Adicionalmente, debe recordarse que las

transacciones financieras en Colombia están gravadas con el impuesto a los movimientos

financieros, siendo éste del tres por mil, calculado sobre el valor total de la transacción

financiera, lo que haría aún más costoso para los contratantes de un swap el pago total de

cada una de sus obligaciones. Gracias al neteo, las partes se ahorran tanto la tarifa que

cargue el intermediario financiero como el gravamen al movimiento financiero. La

179

documentación ISDA inclusive trae la posibilidad de que las partes, si así lo desean,

acuerden que todos los pagos que deban realizarse durante la vida del swap se causen pero

se liquiden y compensen al terminar el contrato, lo que permitiría un mayor ahorro por los

conceptos señalados durante la operación del contrato.

La eliminación del riesgo crediticio mediante el neteo se logra porque si una de las partes

queda insolvente antes de realizar el pago correspondiente al flujo de caja, el acreedor tiene

al menos la posibilidad de descontar, por virtud de dicho sistema, la cantidad adeudada a su

favor.

A través del itinerario de la documentación ISDA, e inclusive a través de la misma

confirmación, las partes pueden elegir las transacciones que se liquidarán por medio del

neteo y las transacciones que quedarán por fuera de dicho sistema. Esto con el fin de que

las partes, las cuales normalmente tienen una larga relación comercial, puedan definir sus

políticas financieras puesto que si gran parte de sus operaciones se liquidan haciendo uso

del neteo, su liquidez y solvencia pueden verse amenazadas.

Un instrumento jurídico eficiente para llevar a cabo esta tarea es la cuenta corriente

mercantil tipificada en los artículos 1245 y siguientes del Código de Comercio colombiano.

En efecto, el contrato de cuenta corriente mercantil permite a las partes del contrato liquidar

y compensar las partidas recíprocas que ellas tengan, de modo tal que sólo el saldo que

resulte a la clausura del contrato de cuenta corriente constituirá un crédito exigible para

quien resulte acreedor. El artículo 1246 del Código de Comercio establece que los

180

cuentacorrentistas tienen la facultad de definir las transacciones objeto de la cuenta

corriente mercantil.

6.2.2. Neteo por cierre afuera: liquidación anticipada de los contratos derivados

Por otro lado, es importante hacer mención del mecanismo de neteo por cierre afuera. Este

es un mecanismo diseñado por ISDA para liquidar anticipadamente el contrato cuando ha

ocurrido un evento de terminación previa del contrato.216 En efecto, cuando se ha

presentado un evento de terminación previa del contrato, el neteo por cierre afuera permite

a las partes liquidar y, automáticamente, compensar las obligaciones generando un saldo a

favor de uno de los contratantes. Los eventos de terminación previa se encuentran

consignados en la sección 5 del ISDA Master Agreement.

El sistema de neteo por cierre afuera garantiza a la parte cumplida del contrato su posición

contractual desde el momento anterior a que el contrato haya sido incumplido, ya que los

eventos de terminación previa del contrato son, en su mayoría, eventos de incumplimiento

contractual. Esta garantía de constituye uno de los más importantes acuerdos en el contrato.

El cumplimiento de las obligaciones en los derivados tiene una especial relevancia, ya que

en ellos se busca la transferencia de riesgos de mercado y crediticios, y por ello no

tendría sentido entrar en uno de estos contratos adquiriendo riesgos de contraparte. En este

orden de ideas resalta la necesidad de que las partes contratantes sean de

216 Este mecanismo también esta previsto en el Contrato Marco para la Celebración de Operaciones con Derivados del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, en su cláusula 4.8.

181

reconocida solvencia y liquidez y que, además, se provea al contrato de diversos

mecanismos jurídicos que puedan garantizar el cumplimento de las obligaciones que de

estos contratos nacen.

Ahora bien, también es cierto que el neteo por cierre afuera genera ciertas inquietudes

respecto a su legalidad cuando el evento que dio terminación previa al swap es la

liquidación o la aceptación a un proceso concursal de la parte denominada incumplida. Dice

el ISDA Master Agreement que si en algún momento durante la vigencia del contrato se ha

presentado un evento de incumplimiento y se ha continuado, la otra parte, es decir, la parte

cumplida, tiene el derecho a terminar unilateralmente el contrato,217 y los perjuicios

pecuniarios ocasionados con dicha terminación serán liquidados y compensados mediante

el sistema del neteo por cierre afuera.218 Este sistema de liquidación anticipada del contrato

se realiza mediante el uso de una fórmula matemática contenida en el Master Agreement,219

denominada valor por cierre afuera. Tal fórmula incluye perjuicios ocasionados con la

terminación previa del mismo a la parte cumplida (parte determinante) y el costo de

reemplazo del contrato.

Como se puede observar, respecto al incumplimiento de una parte, son dos los efectos del

sistema de neteo por cierre afuera. El primero es que da derecho a la parte cumplida de

terminar anticipadamente el contrato. El segundo es que se liquidan anticipadamente las

217 Literal a), Ibíd. 218 Literal c), Ibíd. 219 Literal e), Sección 6, ISDA Master Agreement.

182

obligaciones no cumplidas y se compensan, generando un saldo, normalmente, a favor de la

parte cumplida.

Las diferentes legislaciones del mundo contienen normas que regulan la liquidación y la

admisión a procesos concursales en sus jurisdicciones. Dichas normas se consideran de

orden público en razón a que buscan la estabilidad de la economía en general y, por tanto,

no admiten acuerdo en contrario. De acuerdo al régimen colombiano, el acuerdo sobre el

primer efecto del sistema de neteo por cierre afuera, correspondiente a la posibilidad de que

la parte cumplida pueda decretar unilateralmente la terminación previa del contrato, está

viciado de una presunta inexistencia cuando el evento que dio lugar al incumplimiento

contractual fue la admisión a un proceso concursal de cualquiera de las partes.220 Pues

nuestra legislación concursal, con sentido, protege la empresa en crisis, dando la

posibilidad de mantener la actividad de explotación económica.221

En efecto, el articulo 103 de la Ley 222 de 1995 sanciona con inexistencia toda “cláusula

en la que se pacte la admisión a concordato, como causal de terminación de los contratos de

tracto sucesivo”. Si, en cambio, el evento que dio lugar al incumplimiento del contrato fue

el decreto de liquidación obligatoria de una de las partes, no existe problema alguno para

220 Estos eventos de terminación previa del contrato se encuentran incluidos en el Master Agreement de ISDA. El Contrato Marco del Ministerio de Hacienda y Crédito Público prevé los mismos eventos de terminación previa del contrato pero sólo cuando tales eventos le ocurren “al emisor de un título que sirva como subyacente a cualquiera de las operaciones con derivados celebradas entre las partes” (cláusula 4.8.3.), es decir, que en un swap no sería aplicable la cláusula mencionada ya que en dicha operación, como vimos, no hay ningún título subyacente, sino unas tasas o índices de referencia que sirven de multiplicadores para realizar el cálculo de los flujos de caja. 221 Valga recordar, que hasta el 31 de diciembre del 2005, el régimen concursal de la Ley 222 de 1995 se encuentra suspendido por la Ley 550 de 1999.

183

efectos prácticos de la parte cumplida, ya que la misma Ley 222 de 1995, en su artículo 151

(numeral 2), determina que uno de los efectos de la apertura del trámite liquidatorio es la

exigibilidad de todas las obligaciones a plazo así éste no se haya vencido.

Debe anotarse que aunque el régimen concursal previsto en la Ley 222 de 1995 se

encuentra suspendido por la Ley 550 de 1999, por la cual se dicta el régimen de

reestructuración económica empresarial y de las entidades territoriales, es evidente que si

ante el proceso consursal el acuerdo sobre el primer efecto del sistema de neteo por cierre

afuera es inexistente, mucho más lo es frente al proceso de reestructuración económica. El

artículo 15 de la citada ley dice que es igualmente inexistente la cláusula en que se pacte

que la promoción o iniciación de un proceso de reestructuración económica conlleva a la

terminación de los contratos de tracto sucesivo.

Respecto al segundo efecto del mencionado sistema, el cual corresponde a la liquidación y

compensación anticipada de las obligaciones que del contrato derivado nacieron, vale decir

que es improcedente cuando el evento de incumplimiento es la admisión a un proceso

concursal de una de las partes o, como dijimos, la admisión a un proceso de

reestructuración económica. Esto porque para llevar a cabo dicha tarea sería necesario

terminar el contrato, sin ser ello posible. Adicionalmente, la Ley 550 de 1999 manifiesta

expresamente que serán ineficaces, sin necesidad de declaración judicial, “las

estipulaciones que formen parte de cualquier acto o contrato y que tengan por objeto o

finalidad impedir u obstaculizar directa o indirectamente la promoción, la negociación o la

celebración de un acuerdo de reestructuración, mediante la terminación anticipada de

184

contratos, la aceleración de obligaciones, la imposición de restricciones y, en general, a

través de cualquier clase de prohibiciones, solicitud de autorizaciones o imposición de

efectos desfavorables para el empresario que negocie o celebre un acuerdo de los previstos

en esta ley”.222

Vale aclarar que la liquidación anticipada y compensación de las obligaciones, generando

un saldo a favor para alguna de las partes, también es viable en el trámite de liquidación

obligatoria, aún si el intervenido resulta deudor. Claro está, que el saldo a favor del

acreedor del intervenido deberá someterse al régimen especial dentro del cual participan en

condiciones de igualdad todos los acreedores, respetando, por supuesto, la calidad

intrínseca de cada crédito. Sin embargo, esto no obsta para que el acreedor del contrato

derivado liquide su garantía en el mercado y se pague con el precio recibido el saldo que

haya resultado a su favor. Para ello, es necesario que dicha garantía consista en un título

valor que se haya documentado con el anexo de apoyo crediticio sometido a la Ley de

Inglaterra, pues recordemos que si se ha sometido a la Ley de Nueva York, el título valor se

endosa en garantía y, por tanto, no se puede liquidar en el mercado secundario.

6.2.3. ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC?

Con el fin de superar los problemas que plantean jurisdicciones como la colombiana que

amenazan la estructura y el efectivo cumplimiento de los contratos derivados negociados en

el mercado OTC, se han iniciado proyectos para crear cámaras de compensación y 222 Inciso segundo, Artículo 15, Ley 550 de 1999.

185

liquidación de instrumentos derivados en este mercado. Esta tendencia nació con la

necesidad de crear mecanismos de cobertura de riesgos crediticios que garantizaran el

efectivo cumplimiento de las obligaciones adquiridas por las partes intervinientes en un

determinado producto derivado. Como hemos visto a lo largo del trabajo, han existido

varios casos donde las partes intervinientes en un determinado contrato derivado incumplen

sus obligaciones. No tiene sentido, entonces, que si el mercado OTC es un mercado cuyo

principal objetivo es la cobertura de riesgos, de la sola contratación de uno de tales

productos nazcan otros riesgos que, obviamente, impedirán el adecuado funcionamiento de

los derivados cuando son usados como herramientas de cobertura.

Como vimos, la compensación de obligaciones en los contratos derivados ya se daba

bilateralmente. En la documentación ISDA, la sección segunda del Master Agreement

indica que si las partes contractuales se debían recíprocamente sumas de dinero en la misma

moneda, la parte que debiera la mayor cantidad estaba facultada para descontar lo que su

contraparte le debía y pagarle la diferencia, quedando saldadas las deudas. Sin embargo,

esta compensación bilateral o neteo, presenta varias deficiencias al momento de garantizar

la efectividad del cumplimiento de las obligaciones. La primera, es que así se puedan

compensar las obligaciones, sigue existiendo un rezago del riesgo crediticio, pues sigue

siendo probable que la contraparte incumpla y cese el pago de sus obligaciones. La

segunda, es que ante un evento de terminación previa del contrato, como es el caso

estudiado de la admisión a un proceso concursal que amenace el cumplimiento de los

términos contractuales, muchas jurisdicciones rechazan el sistema del neteo por cierre

afuera, implicando graves consecuencias para el sano desarrollo del mercado OTC.

186

Por eso, ante la especial situación del mercado de derivados donde el cumplimiento de los

contratos es la institución que permite el sano desarrollo del mercado, contar con una

cámara de compensación y liquidación en el mercado OTC que asuma el papel de

contraparte en los contratos derivados, constituye una verdadera garantía para el mercado y

sus participantes, ya que estas entidades profesionalizan el cumplimiento de los derivados,

eliminando riesgos de crédito y de contraparte por estar sujetas a estrictos regímenes de

solvencia financiera. Adicionalmente, el hecho de que sean entidades autónomas e

independientes al contrato, permite que el riesgo de contraparte de los derivados se maneje

por fuera de la relación contractual, facilitando su administración y disminuyendo sus

efectos en la operación.

Existen ya casas de compensación en Nueva York y en Londres,223 donde éstas asumen la

parte opuesta de un determinado contrato derivado cuyo activo subyacente sean tipos de

cambio, asumiendo roles similares a las cámaras de compensación de los mercados

organizados. Actualmente la Chicago Mercantile Exchange está diseñando una cámara de

compensación multilateral, a la cual puedan acercarse los participantes del mercado OTC

que quieran reducir su riesgo crediticio. La experiencia de los mercados organizados en la

compensación y liquidación de los contratos derivados puede ser de gran ayuda para

mitigar tales riesgos a través de este tipo de entidades. A estas entidades se les ha

denominado casas (o cámaras) multilaterales de compensación, por ser entidades

223 La primera casa de compensación multilateral fue la London-based Exchange Clearing House, Ltd (ECHO). Luego vino New York-based Multinet. Los contratos que manejan estas cámaras son forwards sobre tipos de cambio.

187

autónomas e independientes a las cuales llegan múltiples partes contractuales buscando

reducir los riesgos crediticios.224

Sin embargo, este tipo de actividades son desarrolladas con la participación de capital

privado. En Colombia, donde hasta hace pocos años los instrumentos derivados han sido

usados, y donde el volumen de transacciones del mercado es tan pequeño, no es muy viable

para posibles inversionistas crear una de estas instituciones. De hecho, la misma cámara de

compensación de la Bolsa de Valores de Colombia tiene un diseño deficiente para

garantizar el efectivo cumplimiento de los contratos derivados. Ahora, tratar de

implementar una entidad que preste a la economía y, en especial, al mercado de derivados

OTC las funciones propias de una verdadera cámara de compensación, resultaría ser una

tarea muy difícil y compleja, por la estructura comercial, financiera y legal requeridas para

su adecuado funcionamiento.

Debe mencionarse que de acuerdo a la legislación vigente en Colombia, si una entidad de

éstas se creara, su supervisión correspondería la Superintendencia de Valores, de acuerdo al

artículo 60 de la Ley 510 de 1999. Este artículo dice: “la Superintendencia de Valores

ejercerá la inspección y vigilancia sobre las bolsas de futuros y opciones; los intermediarios

que actúen en estas bolsas, siempre y cuando no estén sujetos a la inspección y vigilancia

de otras superintendencias, y las sociedades que realicen la compensación y liquidación de

contratos de futuros, opciones y otros instrumentos derivados, para lo cual tendrá las

224 Ver: Basel Commitee. Interpretation of the Capital Accord for the Multilateral Netting of Forward Value Foreign Exchange Transactions. Abril, 1996. En: http//www.bis.org

188

mismas facultades que le otorga la ley en relación con las bolsas de valores y las sociedades

comisionistas de bolsa”. Sin embargo, aún entendiendo que el legislador no tuvo en cuenta

la futura creación de cámaras de compensación en el mercado OTC, consideramos que de

llegarse a crear una debería estar sujeta a la supervisión de la Superintendencia Bancaria, ya

que la mayoría de los usuarios finales de estos contratos son entidades financieras que se

encuentran sometidas a su inspección y vigilancia. De igual manera, el know how que ha

desarrollado la Superintendencia Bancaria en el desarrollo de sus actividades de

supervisión, en especial en lo que respecta a la regulación preventiva y solvencia de este

tipo de entidades, podría significar una fuente de desarrollo del mercado OTC. Además,

resulta ser mucho más conveniente que sea una sola entidad la que ejerza supervisión sobre

la totalidad del mercado OTC, con el fin de asegurar su estabilidad, transparencia y

eficiencia.

6.2.4. Sujetos contractuales en el mercado OTC

En principio, los sujetos contractuales de los derivados en el mercado OTC eran entidades

con riesgos opuestos. Estos sujetos se denominan usuarios finales. Sin embargo, en la

realidad se complicaba demasiado que un usuario final encontrara en el mercado, a una

contraparte con un riesgo opuesto al suyo en el momento preciso. Adicionalmente, los

usuarios finales preferían mantener confidencialmente las operaciones que realizaran con

derivados, ya que dichas operaciones podían revelar a la competencia el estado de los

negocios propios. Por último, el hecho de que los usuarios finales confiaban más en la

solvencia financiera de las entidades de crédito que en los demás usuarios de los derivados,

189

y sobretodo con aquéllas con las que tenían largas relaciones comerciales, creó la necesidad

en el mercado de crear nuevas instituciones que se dedicaran profesionalmente a la

contratación de derivados.

Estas instituciones corresponden, normalmente, a entidades financieras que se caracterizan

en el mercado por su alto nivel de crédito (en general AA/A). El papel que ellas

comenzaron a desarrollar en el mercado de derivados OTC fue de simple intermediación,

consiguiendo en el mercado otro usuario final que se ajustara a las necesidades de sus

clientes. Sin embargo, ante la creciente demanda de estos instrumentos en el mercado OTC,

las entidades financieras comenzaron a actuar como verdaderos negociadores de los

contratos derivados. Mediante el ejercicio de dicha función, las entidades financieras

actuaban como verdaderas contrapartes que se ajustaban a las necesidades de sus clientes.

Se les ha denominado negociadores.

El hecho de que servían de contrapartes de los instrumentos derivados, hizo que los

negociadores se vieran afectados por diversos riesgos. Unos de mercado, correspondientes

a la transferencia de ellos por parte de sus clientes; los otros de crédito, correspondientes a

la incertidumbre sobre la solvencia financiera de sus clientes. Por eso, actualmente, los

negociadores manejan portafolios de derivados, con el fin de eliminar los riesgos de

mercado y disminuir el riesgo total de esta actividad que desarrollan.

Los negociadores del mercado OTC requieren, generalmente, de la debida autorización

gubernamental para llevar a cabo tales actividades. Esta autorización puede que se dé por

190

ley o a través de un acto administrativo emitido por la autoridad competente, pero lo cierto

es que la autorización es y debe ser necesaria para mantener la estabilidad del sistema

financiero, cambiario y monetario. Es importante que el Estado mantenga la confianza del

público en el mercado para asegurar la estabilidad del éste y un flujo eficiente de

información que permita a los clientes contratar un determinado producto derivado en las

mejores condiciones posibles. La regulación sobre solvencia de las instituciones financieras

que presten este tipo de servicios es de suprema importancia para la operabilidad y

funcionalidad del mercado de derivados. De ahí que coincidamos en que se requiera de

autorización estatal para ser negociador.

En el mercado OTC se pueden identificar varias entidades que negocian contratos

derivados. Normalmente, los gobiernos han facultado a los establecimientos de crédito y a

las compañías de seguro para celebrar este tipo de contratos.

A continuación estudiaremos los sujetos contractuales de los instrumentos derivados del

mercado OTC en Colombia.

i) Negociadores

En Colombia están autorizados para negociar contratos derivados en el mercado OTC los

intermediarios cambiarios y los establecimientos de crédito.

191

Intermediarios cambiarios

Aunque en principio el artículo 8 de la Ley 9 de 1991 ordena al Gobierno Nacional

determinar quienes son intermediarios cambiarios, el literal h) del artículo 16 de la Ley 31

de 1992 dispone que a la Junta Directiva del Banco de la República, como autoridad

monetaria, cambiaria y crediticia, le corresponde ejercer las funciones de regulación

cambiaria contenidas en los artículos 5 a 13 de la Ley 9 de 1991. En virtud de tal norma, la

Junta Directiva del Banco de la República emitió la Resolución Externa 8 de 2000.

Dice el artículo 58 de dicha Resolución que “son intermediarios del mercado cambiario los

bancos comerciales, los bancos hipotecarios, las corporaciones financieras, las compañías

de financiamiento comercial, la Financiera Energética Nacional –FEN-, el Banco de

Comercio Exterior de Colombia –Bancoldex-, las cooperativas financieras, las sociedades

comisionistas de bolsa y las casas de cambio”. Estos intermediarios, como es claro, sólo

pueden realizar las operaciones cambiarias autorizadas en la misma Resolución.

El numeral 7 del artículo 7 de dicha resolución, dice que estas entidades pueden celebrar

contratos derivados. Sin embargo, vale la pena aclarar que estas operaciones reguladas

hacen referencia únicamente a las operaciones cambiarias con derivados, puesto que la

Junta Directiva del Banco de la República no tiene competencia para regular las

operaciones internas con derivados, salvo que se traten de aquéllas que versan sobre

divisas.

192

La citada resolución diferencia entre aquéllos derivados cambiarios que recaen sobre

commodities y los que recaen sobre activos financieros. Los primeros ya quedaron

estudiados con anterioridad. Respecto de los segundos, es decir, los derivados financieros,

el artículo 42 de la citada Resolución autoriza a los intermediarios cambiarios y demás

residentes a celebrar operaciones con derivados sobre tasas de interés, índices accionarios y

tasas de cambio con los mismos intermediarios cambiarios y con agentes del extranjero que

se dediquen profesionalmente a ello.

Es decir, de acuerdo a la norma citada, los residentes pueden celebrar operaciones con

derivados con los intermediarios cambiarios y con agentes del extranjero que se dediquen

profesionalmente a ello; a su vez, los intermediarios cambiarios pueden celebrar estas

operaciones entre ellos mismos y con los agentes extranjeros que se dediquen

profesionalmente a ello.

Según la Circular Reglamentaria Externa DODM-09 del 6 de febrero de 2002 del Banco de

la República, los agentes extranjeros que se dedican profesionalmente a la contratación de

derivados son: los registrados ante autoridades estatales reguladoras de mercados de futuros

de países miembros de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo

(OECD) o ante entidades privadas autoreguladoras (por ejemplo, bolsas de valores)

sometidas a la supervisión de las mismas autoridades estatales, que hayan realizado

operaciones con derivados en el año calendario inmediatamente anterior a la operación por

un valor nominal superior a mil millones de dólares de los Estados Unidos de América. En

esta categoría se encuentran, entre otros, los registrados ante la Asociación Nacional de

193

Futuros (NFA) de los Estados Unidos de América que operan bajo la supervisión de la

Comisión Federal de Comercio de Futuros (CFTC) del gobierno de los Estados Unidos de

América y los registrados ante la Autoridad de Servicios Financieros de Gran Bretaña

(FSA). También se encuentran los agentes no residentes que hayan realizado operaciones

con derivados en el año calendario inmediatamente anterior a la operación por un valor

nominal superior a mil millones de dólares de los Estados Unidos de América.

Dice el artículo 44 de la misma resolución, que las operaciones con derivados que estos

agentes están autorizados a realizar, son aquellas operaciones con un vencimiento que no

sea menor a dos días hábiles desde su celebración, y que correspondan a contratos de

futuros, forwards, swaps, opciones, cualquier tipo de combinación entre ellos y techos

(caps), pisos (floors) y collares (collars).

Ahora bien: la Resolución 8 de 2000 hace la distinción entre operaciones de derivados en

las que interviene un agente extranjero y en las que ambas partes son residentes. En el caso

de las primeras operaciones, la liquidación del contrato podrá realizarse en la divisa

estipulada; es decir, existe plena libertad para que las partes puedan estipular la divisa en

que se quiera liquidar el derivado financiero. Si el agente extranjero tiene inversión en

Colombia registrada ante el Banco de la República, la liquidación podrá realizarse en

moneda legal colombiana o en la divisa estipulada, de acuerdo a la voluntad de las partes

contratantes al momento de liquidar el contrato derivado.

194

Nótese que en el caso de las operaciones de derivados financieros celebrados entre

residentes e intermediarios del mercado cambiario, o entre éstos, son operaciones internas,

y no de cambio, porque según el artículo tercero del Decreto 1735 de 1993 toda operación

que se celebre entre residentes es una operación interna, y, de acuerdo a la definición de

residentes que trae el mismo Decreto en su artículo segundo, los intermediarios cambiarios

son residentes. Ordena el mismo Decreto que toda operación interna se cumpla en moneda

legal colombiana.225 Por eso es que la Resolución 8 de 2000 previó que la liquidación de

los derivados financieros celebrados entre residentes debe realizarse en moneda legal

colombiana de acuerdo a la tasa de referencia pactada o, en su defecto, a la tasa

representativa del mercado (TRM) del día del pago, salvo que tengan una obligación

pendiente con el exterior y se haya pactado entre las partes la entrega de las divisas.226

Es decir, de acuerdo a tal resolución, los intermediarios cambiarios sí pueden ofrecer a los

demás residentes, e inclusive a otros intermediarios cambiarios, contratos derivados que

recaigan sobre tasas de interés, índices accionarios y tasas de cambio siempre y cuando

tales contratos sean liquidados en moneda legal colombiana.

Establecimientos de crédito

Según el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993), son

establecimientos de crédito los bancos comerciales, los bancos hipotecarios, las

225 Artículo Tercero, Decreto 1735 de 1993. 226 Artículo 43, Resolución Externa 8 de 2000, op. cit.

195

corporaciones financieras, las corporaciones de ahorro y vivienda, y las compañías de

financiamiento comercial.

Dice el artículo primero del Decreto 2396 de 2000 que “los establecimientos de crédito

están autorizados para realizar operaciones con derivados”. Bajo tal concepción, se debe

entender que la autorización faculta a los establecimientos de crédito a realizar cualquier

operación con derivados, se trate de una simple operación como un forward, así como una

operación exótica como un swaption e inclusive un contrato derivado crediticio como un

swap de incumplimiento crediticio, que verse sobre cualquier activo financiero que sea

legalmente estipulable. En este sentido, debe entenderse que si el activo financiero son

divisas, tipos de cambio, tasas de interés, bonos o acciones, se deben respetar las normas

imperativas que gobiernan la negociabilidad de dichos activos y tasas subyacentes. Por esta

razón, el mismo Decreto 2396 señala en su artículo siete que los contratos derivados de que

trata él mismo, deberán sujetarse a las disposiciones cambiarias pertinentes.

Ya vimos que las disposiciones cambiarias vigentes se encuentran consignadas en la

Resolución Externa 8 de 2000. En el parágrafo segundo del artículo 79 de dicha

Resolución, la Junta Directiva del Banco de la República prohíbe a todas las entidades

vigiladas e inspeccionadas por la Superintendencia Bancaria pactar obligaciones en moneda

extranjera que no correspondan a las siguientes operaciones: de cambio expresamente

autorizadas, de leasing de importación, de seguros de vida o seguros de riesgos especiales

de acuerdo a la reglamentación que dicte el Gobierno.

196

Por eso, de acuerdo a la normatividad vigente, los establecimientos de crédito no pueden

pactar, en principio, obligaciones en moneda extranjera provenientes de contratos derivados

que se celebren con residentes, aún si la intención de las partes es liquidar el contrato en

moneda legal colombiana, pues dice expresamente la norma señalada que se prohíbe a las

entidades sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Bancaria pactar

obligaciones en moneda extrajera.

Si un inversionista quiere llevar a cabo este tipo de contratos, es necesario que lo haga con

agentes del extranjero que se dediquen profesionalmente a este tipo de actividades o que lo

haga con un intermediario cambiario. No obstante, la gran mayoría de los establecimientos

de crédito son intermediarios cambiarios, a excepción de las Corporaciones de ahorro y

vivienda. Consideramos justo mantener la exclusión de tal establecimiento de crédito en el

ofrecimiento de tales contratos, ya que su objeto social va encaminado hacia otro tipo de

actividades. Sin embargo, el hecho de que estas entidades no puedan negociar contratos

derivados cuyas obligaciones estén pactadas en moneda extranjera, no quiere decir que no

puedan contratar tales instrumentos derivados en calidad de usuarios finales, con agentes

del extranjero o con un intermediario cambiario para obtener cobertura sobre sus

operaciones realizadas en moneda extranjera.

Adicionalmente a las entidades descritas, existen otras entidades estatales de carácter

financiero cuyo objeto social es mantener la estabilidad del sector financiero y del sector

real. Estas entidades prevén en sus estatutos la posibilidad de negociar derivados con

distintos agentes del mercado que actúen como usuarios finales y que se encuentren

197

inscritos en ellas. Entre ellas podemos mencionar al Fondo de Garantías de las Instituciones

Financieras (FOGAFIN) y el Fondo Nacional de Garantías (FNG).

Fraude

Hemos visto a los largo de este trabajo que los instrumentos derivados tienen una estructura

económica y jurídica compleja. La contratación de estos instrumentos se realiza, sean en el

mercado OTC o en el mercado organizado, bajo unas condiciones complejas de mercado

que requieren de un análisis detenido con el fin de encontrar el perfil del riesgo que se

quiere cubrir y asumir con el instrumento derivado. En países donde se puede hablar del

desarrollo del mercado de derivados, existe la discusión sobre la responsabilidad civil y

penal de los negociadores y de los intermediarios de valores que seducen a sus clientes para

celebrar contratos derivados, aprovechando su complejidad, con el fin de sacar provecho

económico causando innumerables perjuicios en el patrimonio de aquéllos.227

Esta discusión se debe plantear de manera distinta para los instrumentos derivados del

mercado organizado y para aquéllos que se celebran en el mercado OTC. Respecto de los

derivados del mercado organizado sabemos que estos contratos se deben celebrar a través

de un intermediario de valores, debidamente autorizado, del cual se presume su

profesionalización y, por tanto, una capacidad analítica suficiente como para asesorar a sus

clientes en las inversiones que realizan. Sin embargo, la conveniencia o no de tales

227 Ver: SCOTT, Hal. S. Liability of Derivatives Dealers. En: The Future of the Global Securities Market, 1996. Artículo extraído de: http://www.eatswestlaw.com

198

inversiones y la responsabilidad de los intermediarios de valores en tal asesoramiento

constituye de por sí otra discusión jurídica que ya planteamos con anterioridad.

Respecto a los derivados del mercado OTC, sabemos que los negociadores actúan como

contrapartes de los usuarios finales en estos contratos. De los negociadores se presume un

entendimiento profesional del mercado y de los instrumentos derivados, razón por la cual el

Estado les ha autorizado para actuar en dicha calidad. Sin embargo, de los usuarios finales

no se presume tal cosa, ya que son entidades o personas que no tienen el mismo nivel de

profesionalización de las actividades financieras, a menos que se dediquen al desarrollo de

ellas. Por eso, el nivel y el perfil del riesgo que los usuarios finales quieran correr en una

determinada operación con derivados resulta ser una tarea mucho más compleja de realizar

que para los negociadores, dados los conocimientos que sobre la técnica del mercado

financiero tienen ellos.

El caso de Procter & Gamble (P&G) v Bankers Trust ilustra lo que aquí queremos exponer.

P&G fue asesorado por Bankers Trust en el año 1992, con quien había mantenido una larga

relación comercial, para entrar en varios swaps sobre tasas de interés, donde él actuaba

como contraparte. Al cabo de dos años, el mercado reaccionó de tal manera que P&G

perdió más de ciento cincuenta millones de dólares por concepto de esos swaps. P&G

demandó a Bankers Trust por fraude. No obstante el juez de circuito y la corte de apelación

nunca falló a favor de P&G, lo cierto es que si un usuario final como lo es P&G, que cuenta

con la organización adecuada para realizar el estudio financiero de los instrumentos

derivados, se vio ante tal situación, es muy probable que existan unas organizaciones con

199

menor ranking institucional a las cuales los negociadores sí pueden acceder con el fin de

defraudarlos en sus operaciones.

En Colombia no existe norma alguna que imponga a los negociadores responsabilidades

civiles por este tipo de actuaciones. Por eso resultaría demasiado complejo determinar la

responsabilidad de un negociador ante el eventual caso de que éste busque a un cliente para

celebrar determinadas operaciones con derivados, con el objeto único de sacar un provecho

económico ilícito.

Hemos vistos que los negociadores de derivados en Colombia son los establecimientos de

crédito. Estas entidades, a salvo de las Corporaciones de Ahorro y Vivienda, coinciden con

los otros negociadores autorizados por la Resolución 8 de 2000, correspondientes a los

intermediarios del mercado cambiario. En uno u otro caso, estas entidades son instituciones

financieras a las cuales les aplica el artículo 97 del Estatuto Orgánico del Sistema

Financiero, el cual ordena a las entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria

“suministrar a los usuarios de los servicios que prestan la información necesaria para lograr

la mayor transparencia en las operaciones que realicen, de suerte que les permita, a través

de elementos de juicio claros y objetivos, escoger las mejores opciones del mercado”. El

incumplimiento de este deber ocasiona las sanciones administrativas pertinentes.

Sin embargo, el problema que radica con la norma transcrita es que no impone a la entidad

la obligación de reparar económicamente los daños causados al usuario final. De esta

200

manera, el usuario deberá acudir a la jurisdicción ordinaria para lograr la debida

indemnización.

Adicionalmente, obsérvese que el artículo 97 del EOST no define lo que se entiende por

información necesaria. En especial, los contratos derivados son contratos complejos, unos

más que otros, que por su atipicidad debe determinarse en lo que consiste cada operación,

el contexto de ésta, y la información que se considera necesaria para que el usuario final

pueda elegir autónomamente entre celebrar o no el contrato. ISDA ha propuesto que la

solución a este problema se resuelva imponiendo en el negociador el deber de suministrar

toda la información que el usuario solicite. Sin embargo, esta solución impone al usuario la

responsabilidad por no haber hecho las preguntas correctas y necesarias, razón por la cual

se debe desechar ya que el problema radica en ofrecerle protección al usuario.

A nuestro sentir, el problema debe resolverse de tal manera que la institución financiera se

vea obligada de suministrar toda la información de la operación con derivados. Ésta incluye

una descripción de la operación, las condiciones actuales y las tendencias del mercado, las

ventajas que representa y los riesgos en que se incurre. Una vez el usuario tenga esos

conocimientos, podrá acceder o no a celebrar el contrato. Si accede, tiene los suficientes

conocimientos para acordar los términos en que se deba contratar el instrumento derivado.

Adicionalmente, debe imponerse a la institución financiera el deber de actuar con extrema

buena fe por dos razones: i) porque normalmente tienen una relación duradera con el

usuario final y son instituciones dedicadas profesionalmente a la celebración de estos

201

contratos y otros símiles; y ii) para garantizar que la información suministrada corresponde

a la realidad. De manera que si, por alguna razón, la institución financiera suministra

información desactualizada o que no corresponda a las condiciones reales de la operación o

del mercado, se proceda a dar aplicación al artículo 251 del Código Penal.

El mencionado artículo penal sanciona con prisión y multa a la persona que abuse de la

inexperiencia de otra, para inducirla a realizar un acto capaz de producir efectos jurídicos

que la perjudique, con el fin de sacar provecho económico para sí o para un tercero. Dice al

respecto “El que con el fin de obtener para sí o para otro un provecho ilícito y abusando de

la necesidad, de la pasión o del trastorno mental de una persona, o de su inexperiencia, la

induzca a realizar un acto capaz de producir efectos jurídicos que la perjudique, incurrirá en

prisión de uno a cuatro años y multa de cinco a cincuenta salarios mínimos legales

mensuales vigentes. Si se ocasionare el perjuicio la pena será de dos a cinco años de prisión

y multa de diez a doscientos salarios mínimos legales mensuales vigentes.”

ii) Usuarios finales

Con respecto a los usuarios finales, valga decir que podrán acudir a los instrumentos

derivados aquéllas personas o entidades autorizadas que tengan capacidad para hacerlo. La

capacidad para contratar un derivado depende del interés que se tenga en la contratación del

instrumento. Así, si se hace con propósitos de cobertura, toda persona con capacidad civil

para celebrar contratos podrá acceder a estos instrumentos. Entre ellas encontramos a las

sociedades por acciones y a las sociedades y entidades con capacidad para emitir bonos sin

202

perjuicio de que las demás personas jurídicas y naturales puedan celebrar contratos

derivados sobre sus propios activos, siempre y cuando se respeten las regulaciones

especiales de aquéllos activos que las tienen.

Ahora, si el propósito de la contratación de un instrumento derivado se realiza con

propósitos de especulación o de arbitrajismo, la capacidad debe estar definida en el mismo

objeto social del agente, ya que el desarrollo de estas actividades constituye de por sí un

objeto social mismo, pues el fin de ellas es la obtención de una rentabilidad y no un medio

para mejorar el perfil o desarrollo de otras actividades fines.

Adicionalmente, estas entidades deben contar con la debida autorización estatal. Esta

autorización se requiere porque al Estado le corresponde mantener la transparencia,

estabilidad y eficiencia del mercado de derivados, razón suficiente para que se exija la

profesionalización de estos agentes en el mercado y que, además, cumplan con otros

requisitos que le permitan a las entidades de supervisión del mercado mantener un

seguimiento sobre ellos. Dentro de los que destacamos en este trabajo encontramos a la

Junta Directiva del Banco de la República y los establecimientos de crédito.

Sociedades por acciones

Las sociedades por acciones son las sociedades anónimas y las sociedades en comandita

por acciones. Las sociedades por acciones están autorizadas, por el mismo desarrollo de su

objeto social, a contratar como usuraos finales determinadas contratos derivados sobre sus

203

acciones, siempre y cuando cuenten con la capacidad para ello, y, si se tratan de acciones

con algún tipo de restricción a su libre negociación, se hayan cumplido las formalidades

previas para poder ser emitidas y ofrecidas a terceros a menos que sean ofrecidas a los

mismos accionistas de la sociedad. Nótese que al contratar los derivados en las condiciones

anotadas, desarrollan el papel de usuarios y no de negociadores. Sin embargo, tendrán que

buscar en el mercado primario los usuarios con riesgos opuestos para llevar a cabo la

operación con derivados.

La capacidad de la sociedad para emitir acciones la determina las acciones que ésta tenga

en reserva. El capital de las sociedades por acciones es tripartito, es decir, la ley lo ha

dividido en tres rubros distintos: el capital autorizado, que representa el monto máximo de

capitalización que fijan los accionistas en el momento de constitución de la sociedad,228 el

capital suscrito que representa el monto total de los aportes que los accionistas se

comprometen a pagar a la sociedad,229 y el capital pagado, que es el monto correspondiente

a las sumas de dinero que han ingresado real y efectivamente al haber social.230

La diferencia entre el capital autorizado y el capital suscrito es el monto por el que tiene

capacidad la sociedad para emitir nuevas acciones. Si no existe diferencia alguna entre los

dos rubros señalados, la sociedad sólo podrá realizar nuevas emisiones si mediante reforma

estatutaria aumenta el monto del capital autorizado. En la suscripción de contratos

derivados que impliquen la venta de acciones, debe procurarse pactar una cláusula penal de

228 REYES VILLAMIZAR, op. cit. 229 Ibíd. 230 Ibíd.

204

carácter compensatorio en caso de que la sociedad no encuentre suficientes acciones en

cartera y no haya logrado conseguir la ampliación del capital autorizado, puesto que en

tales casos la sociedad no podrá emitir acción alguna.

Normalmente, las sociedades por acciones ofrecen al público contratos de opciones tipo

call sobre sus propias acciones, los cuales son denominados warrants, con el fin de cubrirse

contra las fluctuaciones que el precio de sus acciones tenga en el mercado, y asegurarse un

determinado costo de capital..

Entidades con capacidad para emitir bonos

Las entidades con capacidad para emitir bonos pueden ofrecer contratos derivados sobre

esos bonos a emitir, cumpliendo una serie de requisitos previos que ya quedaron

mencionados. Al igual que las sociedades por acciones, las entidades con capacidad para

emitir bonos son usuarios finales, quienes deberán encontrar en el mercado primario a los

usuarios con riesgos opuestos para celebrar la operación con derivados. Esta operación se

puede llevar a cabo mediante una oferta privada o una oferta pública de los bonos.

Si la emisión es mediante oferta privada, sólo están autorizadas para ello las sociedades

anónimas. Por otro lado, la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores

determina las personas que tienen capacidad para realizar emisiones de bonos mediante

oferta pública, siendo éstas las sociedades por acciones y los patrimonios autónomos para

205

efectos de movilizar activos. Las sociedades limitadas, las cooperativas sin ánimo de lucro

y las entidades que tengan el mismo carácter podrán emitir bonos mediante oferta pública,

siempre y cuando cuenten con un aval o garantía del crédito colectivo otorgada por algún

establecimiento de crédito sujeto a la inspección y vigilancia de la Superintendencia

Bancaria.231 Si el emisor se encuentra sujeto a la inspección y vigilancia de la

Superintendencia Bancaria o acredita niveles adecuados de solvencia, no se requiere de tal

aval. Si el emisor es un establecimiento de crédito vigilado por la Superintendencia

Bancaria y la emisión consiste en bonos mediante oferta pública, de acuerdo al numeral 3

del artículo 111 del Decreto 663 de 1993, no requerirá de autorización previa de la

Superintendencia de Valores ni de la Superintendencia Bancaria. Adicionalmente, las

entidades estatales, bajo ciertos parámetros, están autorizadas a emitir bonos.

No debe olvidarse que si una sociedad anónima quiere emitir bonos, deberá contar con la

autorización de la Superintendencia de Sociedades si se trata de una oferta privada. Si se

trata de una oferta pública, dicha autorización la debe proveer la Superintendencia de

Valores.

Cando una entidad con capacidad legal para ello ofrece instrumentos derivados sobre

bonos, su objeto es mantener un determinado costo de capital dependiendo de futuras

circunstancias, o adquirir recursos del público para financiar un determinado proyecto. Por

ejemplo, una determinada entidad ofrece forwards a terceros sobre los bonos que ella

misma emita, en cuyas cláusulas se pacta que el tomador del forward podrá adquirir bonos 231 Artículo 1.2.4.1, Resolución 400 de la Sala general de la Superintendencia de Valores.

206

de la entidad, siempre y cuando a tal entidad le sea adjudicado un contrato estatal dentro de

una licitación. Así, de llegarse a cumplir tal condición, nace la obligación a cargo de la

entidad y a cargo del tercero, asegurándose dicha entidad la obtención de los recursos

necesarios para llevar a cabo sus obligaciones en el contrato adjudicado.

Entidades estatales

Si los usuarios finales son personas jurídicas de carácter público, la capacidad está

enmarcada dentro de la competencia que normas superiores radiquen en ellas. Es decir, se

requiere de una norma jurídica especial que autorice a las entidades estatales a participar en

el mercado de derivados. Según el parágrafo 2 del artículo 41 de la Ley 80 de 1993, todas

las entidades estatales pueden acudir al mercado de derivados con el único objeto de cubrir

riesgos inherentes a operaciones de crédito público.

El mencionado artículo fue objeto de reglamento por parte del Gobierno mediante el

Decreto 2681 de 1993. Al respecto, el artículo quinto de dicho decreto señala que las

operaciones de cobertura de riesgos, como lo son las operaciones con derivados,

constituyen operaciones de manejo de deuda pública y, por tanto, se autoriza su celebración

sin necesidad de que sean tramitadas como contratos de nuevos emprésitos según el mismo

decreto. De la misma manera, recordemos que el artículo 27 de este decreto autoriza a la

Nación, a las entidades descentralizadas del orden nacional, a las entidades territoriales y

sus respectivas entidades descentralizadas a celebrar operaciones propias del manejo de la

deuda pública, siempre y cuando se haya contado con la debida autorización del Ministerio

207

de Hacienda y Crédito Público. Estas entidades pueden celebrar una operación con

derivados con un negociador.

Debe recordarse que los contratos derivados que celebren las entidades estatales deberán

sujetarse a todas las regulaciones que han quedado anotadas a lo largo de este trabajo. Por

ejemplo, si la operación con derivados se ha estructurado de manera tal que se trate de una

operación de endeudamiento público externo, existe un límite para las tasas de interés que

le están permitidas pactar a las entidades estatales, de acuerdo a lo previsto en el artículo 28

de la Resolución 8 de 2000. Este límite, el cual debe tenerse en cuenta en los derivados

sobre tasas de interés, es fijado por el Banco de la República para los intereses

remuneratorios. Los intereses moratorios no pueden exceder en dos puntos porcentuales los

intereses remuneratorios. Además, dicho contrato sí deberá tramitarse como un nuevo

emprésito, en los términos del Decreto 2681 de 1993.

Personas jurídicas en general

Ahora bien, si se trata de personas jurídicas sujetas al régimen de derecho privado, es claro

que todas ellas podrán celebrar contratos derivados con un negociador, con el objeto de

cubrirse contra riesgos de mercado y crediticios provenientes del normal desarrollo de las

actividades que pueden realizar, de acuerdo a su objeto social. Esta regla aplica aún para

aquéllas entidades que desarrollen cierto tipo de actividades que requieran de un control

especial por parte del Estado, tales como las instituciones financieras y los intermediarios

del mercado público de valores porque la cobertura contra riesgos es una actividad

208

totalmente conexa con el objeto social que se desarrolle. De hecho, la cobertura es

necesaria para unos agentes si quieren mantenerse en el desarrollo de su objeto social.

Por otro lado, dentro de las entidades con capacidad para participar en el mercado OTC

como especuladores y arbitrajistas, podemos nombrar a la Junta Directiva del Banco de la

República y a los establecimientos de crédito.

Junta Directiva del Banco de la República

A la Junta Directiva del Banco de la República la autoriza la Ley 9 de 1991 que, en

concordancia con el artículo 372 de la Constitución Política, se entiende que la autoridad

cambiaria está autorizada “para celebrar los contratos y efectuar las apropiaciones y demás

operaciones presupuestales que se requieran para dar cumplimiento a lo previsto en esta

Ley y en las disposiciones que para su efectividad se dicten”.232 Mediante Circular

Reglamentaria Externa DODM-71 del 26 de diciembre de 2001 de la Junta Directiva del

Banco de la República, se autoriza al Banco a comprar y vender dólares de los Estados

Unidos mediante la contratación de opciones de compra y de venta con los intermediarios

cambiarios, la Nación y el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.233

Estas operaciones, como ya se ha mencionado, permiten a la Junta del Banco intervenir en

el mercado cambiario con el fin de proteger los intereses públicos en concordancia con las

232 Artículo 33, Ley 9 de 1991. 233 En efecto, tal circular denomina tales agentes como intermediarios de las opciones cambiarias.

209

políticas macroeconómicas que el gobierno de momento haya desarrollado. Es decir, son

contratos de opciones que de ser ejercidos los derechos que ellos otorgan, permiten

mantener un control sobre el precio de la divisa frente a la moneda legal colombiana. Por

esta razón el interés de la Junta Directiva del Banco de la República es, en estos casos,

especulativo, ya que pretende intervenir en el mercado con el fin de generar cambios en el

precio de las divisas y mantener la estabilidad de la moneda nacional. No obstante no se

busca una rentabilidad en dichas operaciones, si se pretende participar en el mercado de

manera especulativa. Ahora, valga aclarar, que mediante la realización de tales operaciones

el Banco no busca obtener provecho económico para sí o para un tercero, razón por la cual

encontramos esta conducta legal y, por supuesto, necesaria.

Establecimientos de crédito

Dice el artículo primero del decreto 2396 del año 2000, que “los establecimientos de

crédito están autorizados para realizar operaciones con derivados”. Debe entenderse que

esta norma autoriza a los establecimientos de crédito a realizar cualquier operación con

derivados, sea cual fuere el interés que el establecimiento tenga en dicha operación porque

no tiene restricción alguna. Este decreto, sencillamente, se limita a crear límites al volumen

de las operaciones con derivados que celebren estas entidades, como lo es el hecho de que

la sumatoria de las exposiciones crediticias de las operaciones con derivados que generen

posiciones abiertas, no pueden superar el 25% del patrimonio técnico del

210

establecimiento.234 De la misma manera se crean límites a la solvencia de los

establecimientos de crédito para contratar derivados, pero no se limita su capacidad para

contratar derivados con propósitos de cobertura, especulativos o de arbitrajismo.

Adicionalmente a las mencionadas entidades, existen otras con capacidad jurídica para

intervenir en el mercado de derivados con propósitos especulativos y de arbitraje. Valga

decir que tales actividades deben encontrarse en el objeto social de dichas entidades y

deben contar con la debida autorización gubernamental para ejercerlas. Sin embargo, estas

actividades son propias del mercado organizado ya que en el mercado OTC no es fácil

liquidar una determinada posición contractual y, además, tampoco es eficiente hacer la

transferencia de dicha posición contractual de acuerdo al régimen legal vigente de cesión de

contratos; esto es aún más cierto tratándose de contratos de ejecución sucesiva como lo es

un swap. Por regla general, la especulación y el arbitrajismo se llevan a cabo en las bolsas

de futuros y opciones, dada la maniobrabilidad en la negociación de los contratos

estandarizados, y la infraestructura con que estos mercados cuentan.

Aplicabilidad de la doctrina ultra vires en los contratos derivados

Como puede apreciarse, la validez de un determinado instrumento derivado también esta

sujeto a que las personas que celebren el contrato se encuentren debidamente autorizadas

por la ley, los estatutos o por actos administrativos que así lo designen. La falta de dichas

autorizaciones ocasiona, en unos casos, la nulidad absoluta y, en otros, la inexistencia del 234 Artículo 6, Decreto 2396 de 2000.

211

instrumento derivado. Cualquiera que sea la sanción penal al instrumento derivado, se

ocasionan los más severos riesgos en la operación, ya que los efectos de la nulidad

declarada y de la inexistencia es volver las partes contractuales al estado en que se

encontraban antes de haber celebrado el contrato. Se dice que los actos y contratos que se

celebran por fuera de la capacidad de las personas, son actos ultra vires.

Dice el autor Reyes Villamizar que según la teoría ultra vires, “la sociedad carece de

capacidad jurídica para realizar actos o contratos que estén por fuera de la órbita del objeto

social”. Añade que son los representantes legales los responsables ante terceros por los

perjuicios ocasionados mediante la celebración de actos o contratos que se hayan realizado

por fuera de la órbita del objeto social, puesto que según la doctrina ultra vires, dichos actos

son nulos por falta de capacidad. Sin embargo, cabe aclarar que la doctrina ultra vires no es

sólo aplicable a las sociedades, sino a toda persona o entidad de la que se pueda desprender

la capacidad jurídica para adquirir derechos y contraer obligaciones. Es decir, la teoría ultra

vires no se enmarca al objeto social de una sociedad, sino que hace referencia a toda

persona, entidad u organismo que careciendo de capacidad, ya sea por edad, por falta de

autorización especial o por cualquier razón en general, ha celebrado un acto o contrato del

cual se presume su nulidad por falta de capacidad.

Por ejemplo, el condado Orange del Estado de California, EEUU, había celebrado una serie

de swaps con Merrill Lynch, una banca de inversión domiciliada en ese mismo país, que

después de un tiempo se volvieron infavorables para el condado Orange. Orange, con el fin

de evadir sus obligaciones contractuales, interpuso una acción aluyendo la nulidad de los

212

swaps por ser ultra vires, pues la Constitución del Estado de California le prohibía celebrar

dichos contratos por requerir un endeudamiento mayor a los ingresos anuales del condado.

La corte falló a su favor.

La aplicabilidad de esta teoría a los derivados se conoce bien desde el caso Hazell v

Hammersmith, donde la Casa de los Lores decidió que miles de swaps celebrados entre las

autoridades locales y los respectivos bancos se encontraban bajo la doctrina ultra vires y,

por ende, eran inválidos. Se estima que las pérdidas causadas a los bancos por tal decisión

superan los quinientos (500) millones de dólares.

Ante la progresiva presencia de este tipo de casos, tanto en Estados Unidos como en

Inglaterra, las cortes han decidido no aplicar esta teoría cuando se cumplan los siguientes

requisitos:

i) que la doctrina ultra vires sea invocada con el propósito de evitar la posición negativa en

un determinado instrumento derivado.

ii) que resulta evidente que la doctrina ultra vires no se hubiera invocado si la posición

contractual de quien la invoca hubiera resultado positiva.

iii) que haya existido una presunta capacidad de quien firmó el contrato, pues resulta más

fácil y simple para los socios, delegantes y similares, monitorear que sus agentes actúen de

acuerdo a los estatutos de la sociedad o al acto de delegación de funciones, que a las

terceras partes que contratan con ellos.

213

Tal cual ha sido planteada la debilitación de la doctrina ultra vires para los contratos

derivados, podría ser usada en un futuro por nuestras cortes, con el fin de reducir el riesgo

legal y de contraparte inmersos en dicha teoría. Debemos recordar que el cumplimiento en

los contratos derivados es fuente del desarrollo del mercado, razón por la cual es

intolerable, desde el punto de vista jurídico y económico, que los contratantes incumplan

sus obligaciones alegando la falta de capacidad de ellos mismos, cuando los contratos se

vuelven desfavorables para ellos. Este tipo de conductas son nocivas para el sistema

jurídico y para la economía, y por ello no pueden ser toleradas por el Derecho.

Sin embargo, dado que nuestro sistema jurídico viene de una tradición civilista, sería

importante realizar una adición al Proyecto de Ley del Mercado de Capitales o realizar

dicha adición al estatuto mercantil y al estatuto de la contratación estatal, que de la

posibilidad a los jueces nacionales de no aplicar la doctrina ultra vires. Pues en caso

contrario, es muy probable que el juez aplique dicha doctrina porque una parte alegue la

nulidad del contrato por falta de capacidad para celebrarlo o porque sea su deber hacerlo, de

acuerdo a las normas civiles y administrativas que regulan tales aspectos en nuestro país.

214

IV. CONCLUSIONES

“Eficiencia y producción a bajo costo son las metas de un mercado perfecto

competitivo”.235 La regulación de todo mercado se considera económicamente necesaria

para que la economía produzca bienes y servicios de una manera eficiente y al menor costo

posible.236 De hecho, una buena regulación de los mercados promueve el desarrollo de los

mismos.237 Por esta razón, es necesario compartir la opinión de los autores Fabozzi y

Modigliani en el sentido de que la regulación es y siempre será necesaria para propender a

la perfección de los mercados.238

A lo largo del presente trabajo ha quedado manifiesta la relación existente entre el mercado

financiero y el mercado de derivados. Sin duda alguna, puede afirmarse que el mercado de

derivados es una fuente de desarrollo para la economía nacional. Entre las funciones de éste

mercado en la economía que más se pueden destacar están: i) la aparición de nuevos

espacios para el desarrollo de una actividad económica, que ayuda a la promoción del

empleo nacional; ii) la reducción de riesgos en las actividades que desarrollan tanto el

235 “Efficiency and low-cost production are hallmarks of a perfectly competitive market”. Traducción del autor, en: FABOZZI, ibid. 236 FABOZZI, op. cit. página 24. 237 Dicha premisa es en sí misma una conclusión generalizada en el mundo financiero. Modigliani y Miller, quienes propulsaron la teoría económica financiera en la segunda mitad del siglo XX, estudiaron desde un principio (1958) la deuda y el capital como derechos a reclamar futuros flujos de caja. De hecho, “como lo resume Hart (1995), los economistas financieros se han enfocado en (i) los derechos de control que los títulos financieros les dan a sus tenedores y (ii) el impacto de las diferentes reglas legales de control corporativo. Desde esta perspectiva, debemos ver lo financiero como un conjunto de contratos. Entonces, las normas jurídicas de los contratos, sociedades, bancarrota y de los títulos valores de un país, y el cumplimiento de dichas normas, determinan fundamentalmente los derechos que los tenedores de títulos y la operación de los sistemas financieros” (en: BECK, Thorsten y LEVINE, Ross. Legal Institutions and Financial Development. World Bank Policy Research Working Paper 3136, Septiembre 2003. Página 4). 238 Ibíd.

215

sector real como el financiero; iii) la estabilidad de los precios de los activos subyacentes

en los mercados; iv) la promoción de mecanismos de entrega que facilitan la logística

empresarial; y v) la reducción de costos en la financiación empresarial.

Sin embargo, para lograr que efectivamente se logren cumplir las funciones señaladas, es

necesario promover su desarrollo. Este aspecto se logra mediante la atracción de inversión

local y extranjera, pues entre más recursos disponga el mercado, más sofisticación,

liquidez, operabilidad y eficiencia se va a promover. Como ya vimos, el desarrollo de todo

mercado requiere de una regulación eficiente y efectiva por parte del Estado. El papel que

este desarrolla a través de su intervención es fundamental para lograr la estabilidad,

transparencia y eficiencia del mercado. Claro está, tal intervención requiere de un

cuidadoso estudio del mercado, puesto que de manera contraria puede convertirse en un

obstáculo mismo para el desarrollo del mercado.

A partir del estudio de este trabajo, se concluye que el mercado de derivados en Colombia

no cuenta con una regulación dedicada al desarrollo del mismo, en tanto que el sistema

jurídico, como la supervisión del mercado, tienen falencias que impiden a los agentes

económicos participar con la libertad y seguridad necesarias. Se ha hecho evidente la

despreocupación de los reguladores por este mercado, pues son muy pocas las normas que

se han expedido con algún fin específico respecto a los instrumentos derivados. La razón de

ser de tal actitud puede explicarse por el reducido desarrollo del mercado, pero ese

desarrollo no se logra sin una clara base jurídica que lo promueva.

216

Es necesario crear un soporte legal al mercado de derivados que contenga unos principios,

unos fines y una estructura adecuada que permita hacer un seguimiento permanente al

mercado. La falta de un reconocimiento institucional del mercado de derivados ha causado

que la supervisión del mismo se encuentre en diversas entidades del Estado, impidiendo

realizar ese seguimiento al mercado y procurar, de la manera más ágil y eficiente, el

corregimiento de las imperfecciones que va presentando. Debe imponerse a una entidad, o

crearse una especial, al menos en el mercado OTC, que supervise el mercado de derivados

y cumpla las funciones de inspección, control y vigilancia para lograr la estabilidad del

mismo. Esta entidad, como ya lo hemos mencionado, puede ser la Superintendencia

Bancaria, pues cuenta con unos conocimientos del mercado financiero que pueden ser

usados eficientemente en la intervención que se haga en el mercado de derivados.

Dicha estabilidad debe lograrse buscando la confianza del público en el mercado. Por eso

se requiere de la expedición de normas claras que garanticen a los usuarios del mercado

acciones eficientes con el fin de proteger sus intereses. De igual manera, actividades

especulativas y arbitrajistas deben ser permanentemente monitoreadas, para evitar prácticas

y conductas que alteren la estabilidad y transparencia del mercado. Se debe hacer un

especial seguimiento al flujo de la información, al uso que se le de a ésta si es privilegiada

y al interés de los inversionistas en el mercado, de manera tal que no lleguen a producir

efectos simulados en los activos subyacentes.

Adicionalmente, debe señalarse que el soporte legal del mercado de derivados debe tener en

cuenta las necesidades de éste. Resalta, en especial, la garantía que se debe dar a los

217

agentes de este mercado en cuanto al cumplimiento de las obligaciones de sus contrapartes

en este tipo de instrumentos. En efecto, el cumplimiento tiene importancia en cualquier tipo

de contrato, pero en los instrumentos derivados el efectivo cumplimiento de las

obligaciones es fuente de desarrollo del mismo mercado, ya que reduce los riesgos

crediticios en la contratación de ellos. Es decir, si el Estado no provee las condiciones para

que los contratantes hagan efectivas, de manera ágil y eficiente, las obligaciones

contractuales, se pierde toda causa jurídica del contrato derivado, ya que se busca es la

protección de riesgos.

Por parte del mercado organizado, es claro que se necesitan corregir las deficiencias que

presenta la cámara de compensación de la Bolsa de Valores de Colombia. Si ésta no cumple

con las funciones típicas de una cámara de compensación, es decir, si no reduce el riesgo de

contraparte, pierde toda utilidad económica y jurídica. Esta imperfección hace poco

atractivo el mercado de derivados organizado sobre activos financieros en Colombia. Claro

está, hace falta el interés gubernamental en lograr tales objetivos, pues como vimos, desde

el año 1999 se ha encargado al gobierno de reglamentar la liquidación y compensación de

los derivados, sin que hasta el momento se haya emitido norma alguna al respecto. Sin

embargo, abonamos el proyecto que actualmente se lleva a cabo entre el Banco

Interamericano de Desarrollo, la Bolsa de Valores de Colombia y la Superintendencia de

Valores, con el fin de sanear tales imperfecciones.

Por parte del mercado de derivados OTC, abonamos el hecho de que exista una regulación

preventiva para el trato contable que los establecimientos de crédito deben dar a los

218

instrumentos derivados.239 En efecto, la circular externa 14 del 20 de febrero de 1998 de la

Superintendencia Bancaria regula la contabilización que las entidades sujetas a su

inspección y vigilancia deben hacer de los instrumentos derivados. Esto garantiza que los

negociadores cumplan con sus obligaciones, ya que se les obliga a tener un soporte de

capital que respalda sus operaciones. De la misma manera, el mercado se provee de

liquidez, estabilidad y transparencia con este tipo de medidas regulatorias.

Ahora, también debe procurarse que las demás sociedades estén sujetas a un régimen

contable similar con el fin de preservar los intereses públicos del Estado colombiano. La

Superintendencia de Sociedades no ha emitido normativa alguna que regule la

contabilización de los instrumentos en las sociedades comerciales y civiles sujetas a su

inspección y vigilancia, lo que se presta para hacer fraudes “legales” de las normas vigentes

de contabilidad mediante el uso de tales instrumentos. Igualmente, el Estado debe mantener

una regulación fiscal especial, con el fin de evitar la evasión de impuestos a través del uso

de instrumentos derivados, sin llegar a crear cargas tributarias tan severas que impida un

adecuado desarrollo del mercado.

Por último, cabe destacar el impulso general que debe realizarse de las instituciones

jurídicas colombianas con el fin de preservar y garantizar el cumplimiento de los contratos.

Hemos estudiado unas instituciones que atentan, de manera directa, contra el cumplimiento

de tales contratos. Las operaciones con derivados representan unos negocios jurídicos

determinados, en los cuales las partes contratantes tienen un potencial interés sobre unos 239 Ver: Circular Externa 14 del 20 de febrero de 1998. Superintendencia Bancaria.

219

activos subyacentes. Este potencial interés hace referencia a la legítima expectativa que

tienen los contratantes de los derivados de adquirir el dominio de unos activos subyacentes,

o el producto de una operación aritmética. Dicho potencial interés debe ser garantizado y

protegido estricta y rigurosamente por el sistema jurídico. Es importante mantener la

confianza del público en éste mercado para promover su desarrollo. La validez y la

efectividad de los contratos deben ser garantizadas por el mismo sistema jurídico, con el fin

de no crear riesgos jurídicos ni de contraparte para los agentes que intervienen en un

mercado particularmente adverso al riesgo.

Respecto este punto es importante tener en consideración la teoría legal y financiera. En

general, la teoría legal y financiera tiene como objetivo estudiar el rol de las instituciones

jurídicas para explicar las diferencias que a nivel internacional existen en el desarrollo

financiero entre los distintos países (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny, 1997,

1998, 2000, en adelante LLSV). La primera parte de esta teoría sostiene que “en países

donde los sistemas jurídicos protegen los derechos de propiedad privada, apoyan los

acuerdos privados contractuales y protegen los derechos de los inversionistas y ahorradores,

permiten un mejor financiamiento de las compañías y un florecimiento de los mercados

financieros. Al contrario, las instituciones jurídicas que no protegen los derechos de

propiedad privada ni facilitan la contratación privada inhiben el financiamiento corporativo

y, por tanto, el desarrollo financiero.

“La segunda parte de la teoría legal y financiera sugiere que las diferentes tradiciones

legales que emergieron en Europa luego de varios siglos y que fueron propagadas

220

internacionalmente a través de las conquistas, colonizaciones e imitaciones ayudan a

explicar las diferencias entre países en cuanto a la protección de los inversionistas, el

ambiente contractual y el desarrollo financiero actual.”240 Es claro que existen unas

tradiciones legales que son más formales que otras y, por tanto, menos hábiles a la hora de

adaptarse a las nuevas condiciones socioeconómicas. Para el LLSV los países con

tradiciones jurídicas heredadas del sistema civilista francés son menos eficientes a la hora

de adaptarse a dichas necesidades económicas que los países cuyas tradiciones jurídicas

provienen del sistema civilista alemán y del common law.

Teniendo en cuenta tales consideraciones y, en concordancia con las conclusiones a las que

se llegaron a lo largo de este trabajo, consideramos necesario realizar unos cambios en las

instituciones jurídicas con el fin de permitir el sano desarrollo del mercado de derivados y

proteger su integridad. Tales cambios deben producirse bajo unos principios claros. Tales

principios deben: proteger las acciones a las cuales tienen derecho las partes contratantes

para hacer cumplir las obligaciones de sus contrapartes;241 proteger y apoyar los derechos

de propiedad;242 responsabilizar a los intermediarios del mercado, las Cámaras de

Compensación y los negociantes del los derivados;243 reconocer efectivamente el valor

legal de la costumbre mercantil; brindar una efectiva protección a los deudores cuando sus

derechos se han visto vulnerados; y contar con un sistema jurídico eficiente y ágil que

permita la justa y rápida solución de controversias.

240 en: BECK y otros, op. cit., página 1. Traducción propia del autor de este trabajo 241 CORCORAN, y otros, op. cit. 242 Ibíd. 243 Ibíd.

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