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Una nueva metodología de medición de la rentabilidad

de la industria exportadora uruguaya (*)

Jorge Basal a/

Gerardo Licandro b/

Helena Rodríguez a/

BANCO CENTRAL DEL URUGUAY

Esta versión: Agosto de 2011

Resumen

En el presente trabajo se propone una nueva metodología para la medición del margen de rentabilidad unitaria de la industria exportadora. El índice propuesto se deriva a partir de resolver el problema microeconómico de la firma. Asimismo incorpora la información proveniente del nuevo sistema de Cuentas Nacionales. Esta nueva herramienta permite la descomposición de los factores que afectan la rentabilidad tanto a nivel macro como microeconómico. El índice global se calculó a partir de la agregación de los índices de 24 ramas que representan el 90% del total de las exportaciones industriales. Los resultados muestran que el nivel de rentabilidad promedio durante el primer trimestre de 2011 se sitúa 1% por encima del promedio de los últimos 18 años y más de un 20% por encima del nivel del tipo de cambio real efectivo.

PALABRAS CLAVE: Rentabilidad, industria exportadora

(*) Este trabajo se ha enriquecido con los comentarios de José Antonio Licandro, Daniel Dominioni y Umberto Della Mea, así como de los participantes del seminario interno del Banco Central. Asimismo, queremos agradecer especialmente a Loreley Molinari y Ana de los Heros por su valiosa colaboración. Las opiniones vertidas en este trabajo y potenciales errores remanentes son de responsabilidad exclusiva de sus autores y no comprometen para nada la posición institucional del Banco Central del Uruguay.

a/ Perteneciente al Área de Análisis Macroeconómico

b/ Perteneciente al Área de Investigaciones Económicas

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1. Introducción

Cuando el crecimiento económico debe ir atado al comportamiento del sector exportador –como es el caso de las economías pequeñas y abiertas- la capacidad de exportar se convierte en una preocupación central de la sociedad y de la política económica. En ese sentido, se vuelve relevante la pregunta acerca de qué es lo que determina la capacidad exportadora de un país.

La respuesta a esta pregunta es diferente dependiendo si se toma en cuenta una perspectiva de largo o de corto plazo. La perspectiva de largo plazo, apta para considerar las decisiones de inversión y la asignación de recursos resultante, enfatiza el concepto de ventaja comparativa, tanto estática como dinámica, la que puede derivar de dotaciones favorables de factores (como en el modelo de Herscher, Ohlin y Samuelson), ventajas tecnológicas (Ricardo), o en ventajas comparativas dinámicas (rendimientos crecientes, learning by doing, etc.). Ese tipo de ventajas se refleja en que, a precios relativos de equilibrio (sombra, de largo plazo), es conveniente llevar adelante la producción y exportación de determinados bienes en determinadas locaciones. Sin embargo, en el corto plazo, la existencia de distorsiones comerciales, de precios, regulatorias o de otro tipo, pueden generar cambios en la capacidad de un país de poder realizar su potencial exportador.

Dada la complejidad para medir estos determinantes de la capacidad exportadora, los hacedores de política habitualmente recurren a indicadores indirectos de esa capacidad de exportar, entre los cuales, el Tipo de Cambio Real Efectivo (TCRE) es el que más se maneja en la sociedad uruguaya.

El TCRE, no obstante, poco tiene que ver con los determinantes de la capacidad de exportar de largo plazo como la definíamos unas líneas más arriba. Si algo tiene que ver con la capacidad de exportar es en el corto plazo, en particular con las distorsiones de precios a que hacíamos referencia.

El atractivo del TCRE, sin embargo, se deriva tanto de la simplicidad de los modelos macroeconómicos que lo sustentan como de su relativamente simple forma de cálculo. En particular, los modelos macroeconómicos de economía abierta à la Mundell y Fleming, enseñados en todos los cursos básicos de macroeconomía de economía abierta, postulan la idea de que un aumento del tipo de cambio nominal lleva a una mejora de la cuenta comercial en el corto plazo. Repitiendo el razonamiento que se ve en nuestros libros básicos de macroeconomía, la depreciación de la moneda doméstica hace más baratos los precios medidos en moneda extranjera de los bienes producidos domésticamente, lo que incentiva las exportaciones, y más caros los precios de los bienes externos medidos en moneda doméstica, lo que desincentiva las importaciones. Esta forma de razonar, no obstante, no representa la forma en que se da el comercio para una economía como la uruguaya, que además de ser abierta es pequeña en el comercio internacional.

Para una economía como la nuestra los precios de los bienes transables en moneda extranjera, tanto exportables como importables, están dados en los mercados internacionales, de ahí que los términos de intercambio sean considerados como una variable exógena a

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todos los efectos, y que no puede ser modificada endógenamente mediante una depreciación de la moneda, tal como suponen los modelos antes mencionados. Cuando se determina a qué precio se vende nuestra carne, el arroz, la soja, etc., la referencia es el precio en moneda extranjera en el mercado internacional, nunca el precio doméstico del bien. De hecho, en general la relación es inversa: los precios externos determinan los domésticos. El tamaño relativo de un proveedor como Uruguay es tan pequeño en relación al del mercado mundial que no hay ventajas competitivas derivadas de cambiar el precio. Basta con observar cuáles son los precios de referencia que utilizan las distintas industrias de exportación para percatarse de esta realidad.

La decisión que enfrenta un productor doméstico no es si debe bajar sus precios para vender al exterior sino, más bien, si los costos domésticos son lo suficientemente bajos como para poder exportar con una rentabilidad adecuada. En este sentido, las distorsiones de precios, que eventualmente pueden reflejarse en el TCRE, tienen sentido si afectan la capacidad de un país de exportar si impactan negativamente en dicha rentabilidad.

Sin embargo, distintos shocks pueden tener distintos efectos sobre el tipo de cambio real y la rentabilidad de la industria exportadora. Por ejemplo en un caso, una rebaja de la prima de riesgo soberano incentiva el consumo presente en la economía doméstica, presionando al alza los costos internos de producción (por ejemplo los salarios) y reduce la rentabilidad de la industria exportadora. En otro caso, un aumento de los precios de los bienes exportables implica un shock de riqueza doméstica que afecta positivamente la rentabilidad en impacto.

El punto anterior ha sido establecido desde el punto de vista teórico, tanto en los trabajos pioneros de Salter y Swan a fines de la década de los años 50 -que incorporan al análisis bienes comerciables y no comerciables en una economía abierta pero pequeña-, como en la popular síntesis de Dornbusch (1980), que muestran que el Tipo de Cambio real (TCR) y la rentabilidad del sector exportador no tienen una relación biunívoca. Por el contrario, según el origen del shock que experimente la economía, apreciaciones del TCR pueden asociarse con ganancias o pérdidas de rentabilidad exportadora. Típicamente, el progreso tecnológico asociado al sector transable genera ganancias de rentabilidad y apreciación del TCR (conocido como el efecto Balassa-Samuelson) y los excesos de gasto doméstico generan pérdidas de rentabilidad del sector comerciable asociadas también con una apreciación del TCR (conocido como el efecto Salter-Swan). Asimismo, hacia fines de la década de los años ochenta Edwards (1989) muestra que el impacto de los términos de intercambio sobre el nivel de equilibrio del TCR está básicamente indeterminado, dado que genera simultáneamente un efecto ingreso y un efecto sustitución. Asimismo, los hechos estilizados antes mencionados suelen verificarse en los estudios empíricos para casos concretos, donde no es una excepción los trabajos para Uruguay de Aboal (2002) y Gianelli y Médnik (2006).

Entonces, debido a las debilidades del TCRE como indicador de la situación del sector transable y del exportador en particular, surge la necesidad de desarrollar otro tipo de indicadores que se concentren en medir la rentabilidad de modo más directo, a los efectos de disponer de otros indicadores que permitan mejorar el diagnóstico macroeconómico. En ese sentido, este trabajo debe considerarse tributario de los primeros esfuerzos realizados en este sentido por Pena y Polgar (1995).

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El resto de este trabajo procede de la siguiente manera: en la próxima sección veremos cómo el indicador de rentabilidad propuesto se deriva directamente de la idea de ventaja comparativa de la teoría comercial. En la sección tres se presenta la derivación microeconómica de la fórmula de ajuste del indicador, la sección cuatro ajusta la metodología al caso uruguayo, mientras que se presentan los resultados del cálculo del índice de rentabilidad en la sección cinco. En la sexta sección se presentan las principales ventajas y limitaciones del índice y la sección siete concluye.

2. Desde la ventaja comparativa a la rentabilidad

En la sección anterior argumentábamos que el concepto relevante en una economía pequeña es el de rentabilidad exportadora, en esta sección nos concentraremos en demostrar cómo se puede llegar a la misma condición desde el concepto de ventaja comparativa de la teoría de comercio internacional.

Para ello partiremos del concepto de Costo Doméstico de Recursos (CDR) de Bruno (1965), que fuera popularizado luego por Balassa y Schyndlowsky (1968), Bruno (1972), Krueger (1972), Srinivasan y Baghwati (1978) y luego usado abundantemente en la literatura. Siguiendo a Siggel (2007) entendemos que el CDR es la única medida reconocida de ventaja comparativa.

Siggel (2007) establece que para llegar a generalizar el concepto ricardiano de ventajas comparativas es necesario complejizar el espacio de productos y de insumos desde el modelo ricardiano básico.

La primera de estas generalizaciones ha sido tratada por Dornbush, Fisher y Samuelson (1977), donde se demuestra que existe ventaja comparativa siempre y cuando los costos laborales unitarios en un país son menores que en su competidor:

aw � a∗w∗ (1)

donde a es el requisito de trabajo para una unidad de producto, w es el costo salarial unitario y los asteriscos reflejan variables del competidor del país doméstico.

Esta condición señala que la ventaja comparativa, frente a salarios iguales, tiene una base fundamentalmente tecnológica representada en el requerimiento unitario de insumos en la producción del producto de referencia. Otra forma de leer la misma condición es que, dada la tecnología, la ventaja comparativa depende de los costos salariales. Esta última lectura, en un entorno de precios de exportación dados, se transforma en un tema de distribución del ingreso. De hecho, una vez que los precios internacionales son lo suficientemente altos como para garantizar la colocación internacional de la producción doméstica, la reducción de los costos salariales redunda en mayores beneficios para la empresa exportadora y viceversa.

La expresión anterior puede ser reformulada para entender la posición competitiva del universo de industrias domésticas. En efecto, si dividimos ambos lados de la desigualdad por a y w* obtenemos

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��∗ � �∗

� (2)

Que es fácilmente generalizable a :

��∗�

��∗

��∗�� (3)

donde las empresas i son las que tienen ventajas comparativas y las j las que no las tienen a los salarios relativos prevalecientes en el país doméstico y en el extranjero.

Habiendo generalizado a productos múltiples el concepto de ventaja comparativa es posible ver que éste engloba un problema tecnológico y un problema distributivo. Veamos ahora la generalización a insumos múltiples, que nos llevará a incorporar las ventajas que pueden derivar de las dotaciones factoriales en el sentido de Herscher Ohlin y Samuelson.

Si consideramos la condición (1) en el sentido de que tiene ventajas comparativas quién tiene costos más bajos, podemos llegar a una generalización para incorporar el costo de capital (k) en la siguiente expresión (Siggel, 2007):

aw� kr� � a∗w�∗ k∗r�∗ (4) Donde k representa los requerimientos físicos unitarios de capital en la producción de una unidad de producto y �� representa el valor sombra de la remuneración de capital.

En forma más general, entonces, una industria tendrá ventajas comparativas si, a precios de equilibrio, sus costos totales son menores a las de sus competidores.

CT < CT* (5)

No obstante, como hemos argumentado con anterioridad, para economías pequeñas, los costos domésticos no son una indicación de su capacidad de competencia, sino de su rentabilidad. Como los precios externos vienen dados, la decisión que toma la empresa no es si rebajar o subir los precios en su entorno actual de competencia, sino de si participar en el mercado o no. Esa condición puede expresarse de la siguiente manera

CT < p* (6),

siendo p* el precio internacional.

Una empresa decidirá exportar si, a situaciones de precios sombra (precios de largo plazo) los costos de la misma son menores a los del precio internacional.

En consecuencia, en una economía pequeña (tomadora de precios), el punto fundamental a considerar no es la capacidad de las empresas domésticas de ajustar costos para ofrecer precios más baratos, sino de ajustar sus costos internos para mejorar sus márgenes de rentabilidad. Si una empresa encuentra rentable la exportación de un producto lo exportará, en otro caso no.

Mientras que la decisión de convertirse en empresa exportadora deberá focalizarse en condiciones de precios de largo plazo (valores sombra como se establece en la literatura de

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comercio internacional), la rentabilidad de la industria exportadora estará afectada, tanto por esos factores de largo plazo, como por sus realizaciones de corto plazo, las que pueden estar distorsionadas.

La política macroeconómica puede generar en el corto plazo distorsiones de precios relativos que afecten la rentabilidad de la industria exportadora. Políticas de gasto internas no sostenibles pueden generar encarecimientos temporarios de los costos internos. Asimismo, en el muy corto plazo, la aplicación de una política monetaria activa puede a su vez afectar el costo relativo de los insumos domésticos.

Por esa razón, la sección siguiente propondrá la construcción de un índice de rentabilidad de la industria exportadora que pueda usarse como guía para establecer situaciones de tensión para el sector derivadas de realizaciones negativas de los fundamentos de su rentabilidad.

3. Un indicador microfundado de rentabilidad

Para llegar a la derivación de un índice de rentabilidad explícito, es conveniente comenzar desde la función de costos de una empresa. Para ello, supongamos una función de producción homogénea de grado uno, consistente con los desarrollos utilizados en teoría de crecimiento.

Sea y la producción real de una empresa, que se produce en base a una combinación de mano de obra (L), capital (K), energía (E), materias primas (M) y otros insumos (O) de acuerdo a la siguiente relación de transformación

� � ���, �, �,�, �� � ������ �!�" (7)

dónde α, β, γ, δ y ρ son constantes positivas y A es la productividad total de los factores, una variable positiva que evoluciona al influjo del progreso tecnológico. Las elasticidades de la función de producción deben cumplir con la condición de homogeneidad de grado uno:

# % & ' ( � 1 (8) La función de costos de la empresa surge de encontrar la forma más económica de producir una cantidad determinada de producto. Es decir que la función de costos surge de resolver el problema de:

�*+, � -� �� .� /� 0� (9) Sujeto a

� 1 ������ �!�" (10)

donde, w, r, m, e y o son los precios de los insumos de trabajo, capital, materias primas, energía y otros costos respectivamente.

El lagrangeano del problema es

7

2 � -� �� .� /� 0� 3�� 4 ������ �!�"� (11) y las condiciones de primer orden son

- ��5 3�, � � �6 3�, / � 7 3�,. � !8 3�,0 �

"9 3� (12)

Despejando los insumos en las condiciones de primer orden y sustituyendo en la restricción de producción queda

3 � :; <=�>

� <?�>� <@ >

<A! >! <B">

"(13)

de donde,

, � 3� (14) es la función de costos de la empresa representativa y 3 representa el costo unitario. El beneficio puede definirse como

C � DE 4 3F� (15) , de donde la rentabilidad unitaria es

GH � I � E - 3 (16)

y su evolución en el tiempo viene dada por

IJ � EJ 4 3 K=J= % ?J? #

@J@ &

AJA ' BJB ( 4

;J;L (17)

Para tener una medida de la rentabilidad de la expresión anterior se toma como punto de partida el concepto de margen unitario. Luego se elige un nivel de referencia (año base) y luego se mide su evolución a través del cociente entre el índice de precios del grupo industrial y el correspondiente índice de costos, en otras palabras;

MNO,P � QRS.UQVS,U �

<WSWU><XSXU>

(18)

Desagregando la función de costos unitarios de acuerdo con (13), llegamos a

MNO,P �<WSWU>

YZUZS<[S[U>

\<]S]U>^<_S_U>

`<aSaU>

b<cScU>de (19)

La expresión anterior tiene una innegable similitud con la utilizada por Pena y Polgar (1995) para el caso uruguayo. Sin embargo, esta derivación muestra algunas diferencias. En primer lugar, mientras que el numerador del índice es idéntico, el denominador propone una fórmula de agregación multiplicativa exponencial en vez de aditiva. En segundo lugar, en la consideración dinámica de la rentabilidad, debe prestarse atención a la evolución de la productividad total de los factores, representada en nuestro análisis por el factor A,

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corrigiendo por igual a todos los costos y no solamente a la mano de obra como en el trabajo de referencia. La mejora tecnológica, sea por innovación o imitación, reduce el uso de todos los factores y no sólo el del factor trabajo. En un proceso de crecimiento, en consecuencia, el indicador de Pena y Polgar llevará a una subestimación de los márgenes de rentabilidad de la industria.

El índice de Rentabilidad definido en (19) muestra la evolución de los márgenes de rentabilidad en relación a un año de referencia. En ese sentido, si bien no permite mirar la rentabilidad bruta, se convierte en una referencia adecuada de la situación en relación a episodios conocidos.

4. Un indicador empírico de rentabilidad: el caso uruguayo

Como se mencionó el objeto de este estudio es tratar de aproximar la evolución de la rentabilidad de la industria exportadora uruguaya, tomando como medida el margen unitario que surge de la ecuación (19).

En el marco del programa de cambio de año base, el BCU llevó adelante una revisión integral del sistema de Cuentas Nacionales e implementó el Sistema de Cuentas Nacionales 1993. Un elemento central de este sistema son los cuadros de oferta y utilización final (COU), ya que “desde el punto de vista analítico permite observar la totalidad de usos o demanda de un producto originado en la producción de las industrias o en las importaciones, así como las estructuras productivas de las diferentes actividades económicas, conformando una descripción completa de la esfera de la producción de la economía.”1

De los COU se puede extraer información sumamente rica: el valor bruto de producción, el consumo intermedio (tanto nacional como importado) y el valor agregado y sus componentes, incluido el excedente bruto de explotación, todo a nivel de ramas.

Para la construcción del indicador de margen de rentabilidad de la industria exportadora se trabajó a nivel sectorial y luego se agregó para la obtención de un índice de rentabilidad global (IRG), tomando como base el año 2005. En primer lugar, entonces, se seleccionaron las ramas de acuerdo a su orientación exportadora. Se trabajó con la clasificación del BCU por actividades (SAN) versión 2, que se encuentra armonizada con la Clasificación Industrial Internacional Uniforme (CIIU) – Rev.3. Esta clasificación divide al sector manufacturero en 43 ramas, de las cuales se eligieron las 24 con mayor inserción exportadora. Esta agrupación a su vez se dividió en dos sub-grupos: ramas altamente exportadoras y ramas moderadamente exportadoras.

El criterio de selección de las ramas se realizó considerando la participación de las exportaciones del sector en relación a su VBP.2 Si en el año de referencia las exportaciones de la rama representan más del 10% de su VBP, se considera que tiene una orientación

1. http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Paginas/Metodologias.aspx# 2 “Cambios en la Industria en la última década”. Cámara de Industrias del Uruguay. Enfoques Económicos. Época II. Año 1 Nº 1. Setiembre 1999.

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Año 2005Ponderador

ALTAMENTE EXPORTADORAS 78.6%D.1511.0 Carne 32.1%

D.191T.0 Curtiembres 10.4%

D.171T.0 Textiles 7.7%

D.1520.0 Lácteos 7.6%

D.1531.1 Molinería (arroz) 7.1%

D.1512.0 Pescado 5.5%

D.1553.0 Malta 3.2%

D.27TT.0 Metálicas Básicas 2.8%

D.34TT.0 Automotores 2.2%

MODERADAMENTE EXPORTADORAS 21.4%D.25TT.0 Caucho y plástico 5.4%

D.18TT.0 Vestimenta 3.0%

D.20TT.0 Madera 2.2%

D.241R.0 Químicas Básicas 2.1%

D.24R2.0 Prod. Farmac. 1.9%

D.UU10.0 Muebles 1.5%

D.1600.0 Tabaco 1.1%

D.17RT.0 Otros textiles 1.0%

D.24R3.0 Prod. Limpieza 0.9%

D.24RR.0 Pinturas y otros quím 0.6%

D.26RT.0 Vidrio 0.4%

D.33TT.0 Instr. Médicos 0.4%

D.SSTT.0 Aparatos Eléctricos 0.3%

D.24R1.0 Plaguicidas 0.3%

D.1513.0 Frutas y Verduras 0.2%

TOTAL 100.0%Export/Total de export industriales 89%Export/Exportaciones totales de bienes 80%

exportadora. Si este ratio además es superior al 50%, se considera que la rama es altamente exportadora, de lo contrario (entre 10% y 50%) se clasifica a la rama como moderadamente exportadora. De las 26 ramas que cumplían con el criterio de selección, se excluyeron las ramas D.154.S de Alimentos diversos y la rama D.210T correspondiente a la Fabricación de papel y cartón, debido a que no se cuenta con datos mensuales de exportaciones de estas ramas, al estar ubicadas en zonas francas.

Las ramas seleccionadas explican en promedio el 90% del total de las exportaciones industriales para el período de estudio y el 80% de las exportaciones totales de bienes (fuente Aduana). Por otra parte, su participación en el VAB del total de la industria manufacturera ascendió a 59% en el año 2005. A continuación se muestran las ramas seleccionadas junto con su participación en el total de las exportaciones del grupo.

Para la construcción del índice de margen unitario de rentabilidad se consideró en primer lugar un índice de precios en dólares de exportación de cada rama.

En cuanto a los costos, se calculó en primer lugar la estructura de costos para cada rama, a partir de la tabla de utilización intermedia por industria de los Cuadros de Oferta y Utilización correspondientes al año 2005. Se clasificaron las diferentes partidas de costos en

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Tipo de costoTotal ind

exportadoraAltamente

exportadoraModeradamente

exportadora

Materias primas 69% 71% 59%

Combustible EE 3% 3% 3%

M.Obra 13% 11% 20%

Otros Gastos 16% 15% 18%

Total 100% 100% 100%

Materias Primas, Combustible y Energía Eléctrica y Otros Gastos. Los datos correspondientes a Remuneraciones (salarios y cargas sociales) se obtuvieron de la Cuenta de Producción y Generación del Ingreso por Industria. Todo ello se calculó a precios corrientes. En el siguiente cuadro se muestra la estructura de costos global de la industria promedio ponderada por la participación de las exportaciones de cada rama, así como de las agrupaciones de ramas alta y moderadamente exportadoras.

Se asumió la misma función de producción desde 2005, es decir que la estructura básica de costos de 2005 se mantiene constante para todo el período.3 Lo que se hizo fue identificar series mensuales de precios para los diferentes componentes de costos de cada rama con el objetivo de aproximar su evolución en el tiempo.

Para el seguimiento de los precios de las materias primas y otros costos se consideraron los rubros correspondientes del Índice de Precios al Productor (IPPN), del Índice de Precios al Consumo (IPC) y del Índice de Precios de Importaciones (IPM). En el caso del combustible4 y energía eléctrica se utilizaron los índices de tarifas de servicios públicos. Por su parte, en el caso de los salarios se tomó la evolución del IMS nominal de cada rama, de forma de considerar la evolución del costo salarial total, esto es las remuneraciones y los aportes patronales realizados por las empresas.

Los costos, al igual que los precios de exportación, se expresaron en dólares, por lo que todas las series fueron expresadas en dicha moneda, dividiéndolas por la cotización interbancaria vendedora del dólar billete.

Como se mencionó en el apartado anterior, a partir de la derivación microfundada del índice de rentabilidad a nivel de una firma, debe considerarse el efecto de la mejora tecnológica de todos los factores productivos sobre los costos globales. Lamentablemente, no se disponen estimaciones de la PTF a nivel de ramas. Por tanto, se aproximó la mejora de la

3 Los cambios en la productividad de los factores afectan el peso de los costos en la función de costos como se establece en (17).

4 Aquí se consideró el principal combustible utilizado por cada rama, de acuerdo a la Encuesta de Actividad Económica del año 2000 publicada por el INE (último dato disponible).

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productividad total de los factores a partir de la productividad de la mano de obra. De modo que

−=

.

L

L

y

y

A

A && (20)

Por tanto se dividieron los costos globales entre un índice de productividad de la mano de obra para obtener el índice de costos unitarios. La productividad, a su vez, se calculó dividiendo el IVF de cada rama por el Índice de Horas Trabajadas publicado mensualmente por el INE.5 La productividad de la mano de obra así calculada presenta una marcada estacionalidad debido, sobre todo, al comportamiento del IVF, por lo que para evitar introducir al índice dicha estacionalidad, se extrajo el componente de tendencia-ciclo de la serie y se usó para el cálculo de los costos unitarios.

El índice de margen de rentabilidad de cada rama se calculó como la relación entre el índice de precios de exportación y el índice de costos unitarios, acorde con (19).

Finalmente, se agregaron los indicadores sectoriales de forma de obtener un índice representativo de la industria exportadora. Se construyeron, entonces, índices ponderados de precios de exportación, costos unitarios y rentabilidad unitaria. Para ello se usó una ponderación variable, según la participación de cada rama en el total de las exportaciones en el año anterior, como forma de recoger los cambios sufridos por la matriz exportadora uruguaya a lo largo del tiempo. Como contrapartida, la elección de una base variable para agregar el indicador puede incorporar cierto sesgo al alza, en la medida que en cada año ponderan más las ramas cuyas exportaciones aumentaron más en términos relativos en el año anterior.

De acuerdo a lo desarrollado más arriba la forma algebraica del índice es la siguiente:

MNf � ∑ hii ∗ MNi (21) Donde hi es la participación de las exportaciones de cada rama en el total y MNi, la rentabilidad unitaria de cada rama. Ésta última, acorde con (18), se define como:

MNi � QRjQVk (22)

Siendo Mlmi el índice de precios de exportación de cada rama y M,ni un índice de costos unitarios también a nivel de rama, que se obtiene dividiendo el índice de costos totales sobre la productividad, aproximada por la de la mano de obra.

M,ni � QVoQR?Bp (23)

5 En el caso de la rama productora de Caucho y Plástico, la reapertura de FUNSA a mediados del 2005 generó un fuerte impacto en las horas trabajadas por esa rama industrial. Esto no se reflejó inmediatamente en un aumento de la producción, por lo que la productividad tuvo una brusca caída. Para corregir este atípico se aplicó para los primeros meses de 2005 el mismo comportamiento de las IHT del total de la industria.

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60

70

80

90

100

110

120

ene-

93oc

t-93

jul-9

4ab

r-95

ene-

96oc

t-96

jul-9

7ab

r-98

ene-

99oc

t-99

jul-0

0ab

r-01

ene-

02oc

t-02

jul-0

3ab

r-04

ene-

05oc

t-05

jul-0

6ab

r-07

ene-

08oc

t-08

jul-0

9ab

r-10

ene-

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RENTABILIDAD Y TIPO DE CAMBIO REAL2005 =100

TCRE Rentab global

Aplicando la ecuación (13) el índice de costos totales se obtiene multiplicando la participación de cada componente de costo por el índice de precios correspondiente.6

M,qi � Mri� ∗ M�i! ∗M�i! ∗ Mri� ∗ M�i" �24�, siendo, Mriel índice de salarios, M�iel índice de precios de materias primas, M�iel índice de precio de la energía y M�iun índice de precio de los otros insumos. Las letras griegas representan la participación de cada componente de costos en el total, calculada a partir de los COU.

5. Algunos Resultados

a. Rentabilidad global

El indicador de margen de rentabilidad se construyó con base en 2005. A los efectos de tener una perspectiva de más largo plazo, se empalmaron hacia atrás las series de precios de exportación y de costos.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del índice global de rentabilidad (IRG) y del tipo de cambio real efectivo entre enero de 1993 y marzo de 2011. Para los datos anteriores al año 2000, se empalmó la serie de TCRE con el Índice de Capacidad de Competencia elaborado por el BCU.7

Durante los primeros años del período de estudio, el indicador de TCRE se mantuvo por encima del índice de margen de rentabilidad de la industria exportadora, aunque con

6. No se disponen datos de series de stock de capital por lo que no se considera la utilización de capital.

7. Índice de capacidad de competencia base 1995, correspondiente a una canasta de 9 países (Alemania, Francia, Italia, Japón, Estados Unidos, Países Bajos, Reino Unido, Argentina y Brasil).

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tendencias más bien contrapuestas. El margen unitario mostraba una trayectoria creciente explicada principalmente por la reducción de los costos unitarios medidos en dólares, en tanto que el TCRE mantenía una tendencia decreciente.

Desde finales de la década de los noventa hasta mediados de 2002, el IRG evolucionó por encima del TCRE como consecuencia de la brusca caída que presentaron los costos unitarios medidos en dólares frente a una relativa estabilidad de los precios de exportación también en dólares. Por su parte, el TCRE se apreció sustancialmente a principios de 1999 como consecuencia de la devaluación del Real, y en enero de 2002 debido al abandono del Plan de Convertibilidad por parte de Argentina.

Tras la crisis del 2002 y durante los años siguientes, ambos indicadores evolucionaron en torno a niveles muy similares hasta mediados de 2007. A partir de este momento, los precios de los commodities se incrementaron en forma significativa, lo que se reflejó en un incremento del IRG, mientras que el TCRE se apreció.

Actualmente, el TCRE se mantiene en los menores niveles de los últimos ocho años e incluso por debajo del promedio de la década de los noventa. Sin embargo, el indicador de márgenes de rentabilidad arroja otra lectura. Si bien desde fines de 2009 muestra una tendencia descendente, este indicador se sitúa más de un 20% por encima del nivel del tipo de cambio real efectivo y aproximadamente un 12% por encima del promedio de los años 1993 a 1999. Si se compara en función del desvío que presenta cada indicador respecto de su media histórica, el TCRE efectivo se sitúa en torno a un 14% por debajo de su promedio de los últimos 18 años, mientras que el IRG de la industria exportadora se encontraba al final de la muestra (promedio enero-marzo 2011) un punto porcentual por encima de su media histórica.

Aun cuando, en una perspectiva de largo plazo, el índice se sitúa en niveles consistentes con el promedio histórico, conviene poner el foco en los últimos años, en particular desde 2005 (año base del índice). Como se observa en el gráfico adjunto, desde mediados de 2007 hasta fines de 2008 el índice muestra una tendencia creciente,8 en el marco del boom de los precios de las materias primas. Luego comienza a decrecer debido al estallido de la crisis internacional. Desde su punto más alto en los últimos seis años (diciembre de 2008), el componente de tendencia-ciclo del IRG muestra un descenso en niveles de 11% hasta fines de marzo de 2011. Hacia finales de la muestra, la T-C del índice parece estabilizarse en valores comparables con su media histórica.

8. Para obtener el componente de tendencia-ciclo de la serie se utilizó el filtro Hodrick-Prescott con un lambda de 180, con el fin de extraer tanto las frecuencias más bajas de la serie (vinculadas a la tendencia), como las frecuencias medias (vinculadas al ciclo).

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80859095

100105110115120

ene-

05

jul-0

5

ene-

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RENTABILIDAD GLOBAL

Serie Original Tend-ciclo Prom. Hist.

b. Altas vs moderadamente exportadoras

Al desagregar el indicador global de márgenes de rentabilidad en dos subíndices correspondientes a las agrupaciones de ramas altamente exportadoras y moderadamente exportadoras, se observan trayectorias bastante diferentes. Por un lado, la tendencia de los márgenes de rentabilidad de las ramas altamente exportadoras fue creciente desde mediados de 2007 hasta principios de 2009 y luego comenzó a descender, ubicándose al final del período levemente por debajo del nivel del año base.

Por otro lado, las ramas moderadamente exportadoras mostraron una tendencia descendente hasta fines de 2009, y luego comenzaron a recuperarse en el último año. Sin perjuicio de dicha recuperación el nivel de rentabilidad de las exportaciones se ubica por debajo del correspondiente a las altamente exportadoras.

El agrupamiento de ramas moderadamente exportadoras está constituido mayoritariamente por ramas que elaboran Manufacturas de Origen Industrial (MOI), cuyas exportaciones se orientan principalmente hacia la región (sobre todo a Argentina) bajo la modalidad de

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COSTOS UNITARIOS(Tendencia-ciclo)

Alta Moderada

comercio intrarrama. Por su parte, las ramas clasificadas como altamente exportadoras, elaboran en su mayoría Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA).

Por lo tanto, si bien los precios de exportación de las MOI se incrementaron en los últimos años, no lo hicieron en la misma proporción que los commodities. En particular, no se beneficiaron de la misma forma del ciclo alcista verificado en 2007 y 2008 y que se retomó en 2010.

En lo que refiere a los costos, debe señalarse que los precios de las materias primas agropecuarias (carne, lácteos, arroz, etc.) siguen en forma bastante cercana a los precios de exportación, por lo que luego de la fuerte suba que experimentaron los precios durante el período de boom, se redujeron en forma significativa entre fines de 2008 y la primera mitad de 2009, luego de iniciada la crisis internacional. Tras ese episodio, los precios retomaron una senda creciente que llegó a ser incluso superior a la de los precios de exportación, influido adicionalmente por restricciones que afectaron la oferta doméstica. Esto determinó la tendencia decreciente de la rentabilidad de las altamente exportadoras en el último tramo de la muestra.

En cambio, los precios de las materias primas de las MOI experimentaron una tendencia creciente en todo el período, mientras que los salarios en dólares también se incrementaron en forma sostenida,9 en particular a partir de 2009. En el caso de las ramas moderadamente exportadoras la ganancia de productividad de la mano de obra compensó en gran parte el aumento de estos costos, lo que explica el incremento moderado de sus costos unitarios. Ello, junto al repunte de los precios observado a partir de 2010, determinó el cambio comentado de la tendencia en el indicador de márgenes de rentabilidad para estas ramas.

9 Debe señalarse que la participación de las materias primas es mayor en el caso de las altamente exportadoras, mientras que las moderadas tienen un mayor componente de mano de obra

16

Finalmente, es importante hacer la precisión que el IRG solo toma en consideración los márgenes de rentabilidad de las exportaciones y no las del mercado doméstico. Así, los márgenes de rentabilidad de las empresas moderadamente exportadoras –que por definición venden principalmente en el mercado doméstico- todavía debería complementarse con un análisis de los márgenes en las ventas internas. En ese sentido, el IRG pierde poder de explicación de los márgenes de rentabilidad efectiva de las empresas cuanto menor es la participación de las exportaciones en las ventas totales. Para aquellas empresas con un foco en el mercado doméstico, el IRG es un indicador de su posición competitiva a nivel internacional y de los márgenes de rentabilidad de las exportaciones, en ausencia de subsidios cruzados entre las ventas domésticas y externas.

6. Ventajas y limitaciones del indicador de rentabilidad Entre las principales ventajas de la construcción del IRG pueden señalarse las siguientes: - Se construyó un indicador que permite contar con una medida de la rentabilidad de las empresas exportadoras uruguayas, aproximada por los márgenes unitarios, que resulta más ajustada al tipo de decisiones que enfrentan las empresas exportadoras uruguayas, en tanto éstas no compiten en precios como se supone al usar el tipo de cambio real efectivo.

- Este indicador parte de la función de producción de cada rama y considera la estructura de costos respectiva, así como los precios de exportación. De esta forma, y a partir de un año base, se estima la evolución del margen unitario de cada rama. Promediar la evolución de estos indicadores permite obtener un indicador agregado de márgenes de rentabilidad de la industria exportadora.

- A diferencia del TCRE que mide la evolución de los precios promedio en dólares de la economía respecto a la de los socios comerciales, la forma de construcción del IRG permite analizar la evolución tanto de la industria exportadora en su conjunto, así como la de una rama en particular. De este modo, pueden detectarse distintas situaciones derivadas de las especificidades del entorno en que se mueven cada una de ellas.

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INDUSTRIA MODERADAMENTE EXPORTADORA(Tendencia-ciclo)

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INDUSTRIA ALTAMENTE EXPORTADORA(Tendencia-ciclo)

IPX Mano de obra Materias primas

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- Asimismo, puede identificarse a nivel de cada rama qué componente de la ecuación económica de la empresa puede estar comprometiendo su posición exportadora (por ejemplo, los precios a los que exporta, o los de alguna partida de costos en particular, como materias primas, salarios, etc.).

- El IRG, al derivarse directamente de la función de costos de la empresa, permite considerar el efecto de las mejoras tecnológicas en el proceso de producción, lo que resulta imposible en los indicadores macro como el TCRE.

Más allá de estos avances, debe reconocerse que el indicador construido adolece de varias limitaciones, algunas de las cuales están en la agenda de futuras investigaciones para perfeccionar el cálculo de este indicador. - El IRG mide la evolución de los márgenes de rentabilidad de la industria exportadora y no la rentabilidad en sí misma, ya que no se considera el costo del uso de capital.

- Supone el uso de la misma forma de la función de producción en todo el período, aun cuando la tecnología de producción puede cambiar durante el período más allá del crecimiento de la productividad total de los factores. En la medida que se dispongan de los Cuadros de Oferta y Utilización para años más recientes, pueden incorporarse eventuales cambios en la estructura productiva.

- Se considera una estructura de costos única, tanto para la producción destinada al mercado doméstico como para la que se exporta.

- No se considera la totalidad de los costos financieros, sino únicamente los que tienen un cargo explícito (por ejemplo comisiones). Quedan excluidos los cargos por servicios financieros asociados a créditos y depósitos.

- En la medida que no se dispone de datos sobre la productividad total de factores, ésta se aproxima por la productividad de la mano de obra.

- En su estado actual no permite distinguir entre el componente permanente de la rentabilidad (ventaja comparativa) y el transitorio (ventaja competitiva). En ese sentido, el IRG es un indicador mixto.

- No se computa la rentabilidad de la industria no exportadora que también está sujeta a la competencia del resto del mundo. Podría en el futuro incorporarse las ventas al mercado interno de cada rama.

- El IRG no incorpora a otros sectores exportadores cada vez más relevantes, como el caso de productos primarios no manufactureros, servicios, etc.

- La ponderación de las distintas industrias por su participación en el comercio exportador puede generar un sesgo de selección.

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7. Consideraciones Finales

En este trabajo se propone un indicador específico que aproxima la evolución de la rentabilidad de la industria exportadora, a partir del comportamiento de los márgenes unitarios de las ramas exportadoras. Este indicador, que tiene fundamentos microeconómicos, constituye una alternativa al uso de indicadores indirectos como puede ser el Tipo de Cambio Real Efectivo.

Una lectura comparada del IRG y TCRE (el más utilizado de los indicadores macroeconómicos para mirar la potencialidad de corto plazo de la industria exportadora), da mensajes diferentes en el período analizado. Mientras que ambas mediciones sugieren una reducción de la rentabilidad de la industria exportadora hacia el final de la muestra, el IRG permanece en niveles consistentes con la media histórica, mientras que el TCRE da una lectura más pesimista. Una de las razones fundamentales de la divergencia entre estos indicadores radica en que el aumento de la productividad total de los factores, liderado por el aumento de la inversión, habría mejorado el margen de rentabilidad de las empresas, al reducir los costos unitarios, lo que no se refleja en el comportamiento del TCRE. Adicionalmente, el IRG permite aproximar la rentabilidad como el resultado de la evolución de precios de exportación y costos unitarios adecuadamente desagregados, lo que el TCRE tampoco puede replicar.

Si bien el IRG, como se consigna en la sección 6, todavía tiene una serie de limitaciones que deberán ser perfeccionadas en futuros desarrollos, constituye una mejora en el herramental disponible para el análisis macroeconómico de corto plazo.

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21

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010D.1511.0.0 Carne 734 504 904 297 1 134 607 1 014 807 1 482 675 1 226 684 1 415 821

D.1512.0.0 Pescado 126 511 137 806 160 679 189 584 202 761 175 319 190 082

D.1513.0.0 Frutas y legumbres 4 335 6 129 7 098 8 983 7 987 5 634 11 118

D.1520.0.0 Lácteos 174 680 246 135 257 017 335 821 428 598 370 625 522 788

D.1531.1.0 Arroz 162 897 199 193 217 560 278 893 440 324 451 774 382 111

D.1553.0.0 Malta 73 326 74 565 81 146 89 879 174 228 176 437 150 279

D.1600.0.0 Tabaco 25 925 21 893 21 269 21 841 19 334 25 359 32 811

D.171T.0.0 Textiles 176 389 182 118 181 863 203 149 190 137 149 453 198 222

D.17RT.0.0 Otros textiles 23 455 26 533 27 612 32 156 39 790 35 620 47 278

D.18TT.0.0 Vestimenta 67 860 66 945 67 962 67 273 68 358 49 994 50 550

D.191T.0.0 Curtiembres 237 133 245 446 298 284 300 877 251 334 164 777 200 851

D.20TT.0.0 Madera 51 161 85 856 115 782 134 537 244 274 137 406 225 405

D.241R.0.0 Químicas Básicas 47 734 58 550 62 036 87 845 125 583 92 565 112 633

D.24R1.0.0 Plaguicidas 6 217 5 012 15 270 14 963 33 493 21 389 51 676

D.24R2.0.0 Prod. Farmac. 43 768 52 681 62 199 75 948 104 933 116 451 105 836

D.24R3.0.0 Prod. Limpieza 20 979 32 804 37 288 49 550 64 993 61 251 63 231

D.24RR.0.0 Pinturas y otros quím 14 541 15 732 16 910 19 078 20 647 23 580 37 748

D.25TT.0.0 Caucho y plástico 123 069 149 861 182 320 207 901 247 006 218 828 285 198

D.26RT.0.0 Vidrio 9 575 10 721 15 957 16 811 16 260 12 265 8 973

D.27TT.0.0 Metales comunes 64 931 87 129 111 405 155 286 151 883 121 614 129 748

D.33TT.0.0 Instr. Médicos 8 418 9 688 9 068 9 654 11 000 15 874 15 475

D.34TT.0.0 Automotores 49 386 64 893 105 806 116 892 155 658 113 188 184 043

D.SSTT.0.0 Aparatos Eléctricos 7 881 9 920 14 693 23 567 30 065 21 977 34 696

D.UU10.0.0 Muebles 34 127 47 393 18 053 28 274 35 409 34 795 55 732

Total 2 288 804 2 741 302 3 221 883 3 483 570 4 546 730 3 822 858 4 512 308

D.1511.0.0 Carne 32.1% 33.0% 35.2% 29.1% 32.6% 32.1% 31.4%

D.1512.0.0 Pescado 5.5% 5.0% 5.0% 5.4% 4.5% 4.6% 4.2%

D.1513.0.0 Frutas y legumbres 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.1% 0.2%

D.1520.0.0 Lácteos 7.6% 9.0% 8.0% 9.6% 9.4% 9.7% 11.6%

D.1531.1.0 Arroz 7.1% 7.3% 6.8% 8.0% 9.7% 11.8% 8.5%

D.1553.0.0 Malta 3.2% 2.7% 2.5% 2.6% 3.8% 4.6% 3.3%

D.1600.0.0 Tabaco 1.1% 0.8% 0.7% 0.6% 0.4% 0.7% 0.7%

D.171T.0.0 Textiles 7.7% 6.6% 5.6% 5.8% 4.2% 3.9% 4.4%

D.17RT.0.0 Otros textiles 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 1.0%

D.18TT.0.0 Vestimenta 3.0% 2.4% 2.1% 1.9% 1.5% 1.3% 1.1%

D.191T.0.0 Curtiembres 10.4% 9.0% 9.3% 8.6% 5.5% 4.3% 4.5%

D.20TT.0.0 Madera 2.2% 3.1% 3.6% 3.9% 5.4% 3.6% 5.0%

D.241R.0.0 Químicas Básicas 2.1% 2.1% 1.9% 2.5% 2.8% 2.4% 2.5%

D.24R1.0.0 Plaguicidas 0.3% 0.2% 0.5% 0.4% 0.7% 0.6% 1.1%

D.24R2.0.0 Prod. Farmac. 1.9% 1.9% 1.9% 2.2% 2.3% 3.0% 2.3%

D.24R3.0.0 Prod. Limpieza 0.9% 1.2% 1.2% 1.4% 1.4% 1.6% 1.4%

D.24RR.0.0 Pinturas y otros quím 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.8%

D.25TT.0.0 Caucho y plástico 5.4% 5.5% 5.7% 6.0% 5.4% 5.7% 6.3%

D.26RT.0.0 Vidrio 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2%

D.27TT.0.0 Metales comunes 2.8% 3.2% 3.5% 4.5% 3.3% 3.2% 2.9%

D.33TT.0.0 Instr. Médicos 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3%

D.34TT.0.0 Automotores 2.2% 2.4% 3.3% 3.4% 3.4% 3.0% 4.1%

D.SSTT.0.0 Aparatos Eléctricos 0.3% 0.4% 0.5% 0.7% 0.7% 0.6% 0.8%

D.UU10.0.0 Muebles 1.5% 1.7% 0.6% 0.8% 0.8% 0.9% 1.2%

EXPORTACIONES EN MILES DE DÓLARES

PONDERACIONES

Anexos

1. Ponderaciones de acuerdo al comercio exterior

22

80859095

100105110115120125130

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RENTABILIDAD FRIGORÍFICOS

Original Tend-ciclo

60708090

100110120130140

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RENTABILIDAD LÁCTEOS

Original Tend-ciclo

708090

100110120130140150160170

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RENTABILIDAD MOLINOS ARROCEROS

Original Tend-ciclo

70

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RENTABILIDAD TEXTILES

Original Tend-ciclo

405060708090

100110120130140

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RENTABILIDAD ELABORACIÓN DE PESCADO

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190en

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RENTABILIDAD ELAB DE BEBIDAS MALTEADAS

Original Tend-ciclo

2. Indicador de márgenes de rentabilidad a nivel de ramas

23

70

80

90

100

110

120

130

140en

e-05

may

-05

sep-

05en

e-06

may

-06

sep-

06en

e-07

may

-07

sep-

07en

e-08

may

-08

sep-

08en

e-09

may

-09

sep-

09en

e-10

may

-10

sep-

10en

e-11

2005

=100

RENTABILIDAD CURTIEMBRES

Original Tend-ciclo

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD CAUCHO Y PLÁSTICO

Original Tend-ciclo

50

60

70

80

90

100

110

120

130

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FABRICACIÓN DE METALES COMUNES

Original Tend-ciclo

50

60

70

80

90

100

110

120

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD AUTOMOTORES

Original Tend-ciclo

80

90

100

110

120

130

140

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FABRICACIÓN DE PRODUCTOS DE MADERA

Original Tend-ciclo

707580859095

100105110

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD QUÍMICAS BÁSICAS

Original Tend-ciclo

24

60708090

100110120130140

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD VESTIMENTA

Original Tend-ciclo

405060708090

100110120130140

ene-

05

oct-0

5

jul-0

6

abr-0

7

ene-

08

oct-0

8

jul-0

9

abr-1

0

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD ELAB DE PROD DE TABACO

Original Tend-ciclo

0

20

40

60

80

100

120

140

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FAB PLAGUICIDAS

Original Tend-ciclo

60

70

80

90

100

110

120

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD PROD FARMACÉUTICOS

Original Tend-ciclo

80859095

100105110115120125130

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD PROD DE LIMPIEZA

Original Tend-ciclo

70

80

90

100

110

120

130

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD PINTURAS Y OTROS QUÍM

Original Tend-ciclo

25

30

50

70

90

110

130

150

170

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD INSTRUMENTOS MÉDICOS

Original Tend-ciclo

30405060708090

100110120

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FAB DE OTROS PROD TEXTILES

Original Tend-ciclo

020406080

100120140160180

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FAB DE PROD DE VIDRIO

Original Tend-ciclo

020406080

100120140160180

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD ELAB Y CONSERV DE FRUTAS, LEGUMBRES Y HORTALIZAS

Original Tend-ciclo

20

40

60

80

100

120

140

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FAB DE APARATOS ELÉCTRICOS

Original Tend-ciclo

0

20

40

60

80

100

120

140

ene-

05m

ay-0

5se

p-05

ene-

06m

ay-0

6se

p-06

ene-

07m

ay-0

7se

p-07

ene-

08m

ay-0

8se

p-08

ene-

09m

ay-0

9se

p-09

ene-

10m

ay-1

0se

p-10

ene-

11

2005

=100

RENTABILIDAD FAB DE MUEBLES

Original Tend-ciclo