P&L-Espanol-Noviembre de 2011

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NOVIEMBRE DE 2011VOLUMEN 13/EDICIÓN 126www.profit-loss.com

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Mike Harrisde Campbell & Co:

DEBATEFUERA DEL

RECINTOMike Harris, director de negociación de Campbell &Company, analiza los esfuerzos pioneros de losasesores de negociación de productos básicos(commodity trading advisor, CTA) que han abierto elmercado más completamente hacia el lado de lacompra, desde las plataformas de equiparación y elcorretaje principal hasta, más recientemente, laagregación y la coubicación.

HFT:Sólo uno de la pandilla

Sobreponerse a lalatencia y a asuntosrelacionados con lacapacidad en unmundo de HFT

LoonieRenuncia a la paridadpara fines de año

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PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS NOVIEMBRE DE 2011, VOLUMEN 13/EDICIÓN 126

Cuando miremos retrospectivamente, creo que veremos a 2011 como un añodifícil para los mercados, pero en el que se ha iniciado un nuevo régimen demercado. Al observar algunos de los datos de los bancos del tercer trimestre, es

evidente que fue un trimestre complicado y, aunque habitualmente no desglosan losingresos por operaciones cambiarias y por renta fija, está claro que el intercambio dedivisas no tuvo un rendimiento exitoso porque, de lo contrario, los bancos se habríanjactado de ello en esas áreas.

Es difícil determinar la razón por la que este año ha sido tan duro, pero en estaedición analizamos dos desafíos al tradicional “status quo” de los mercados de divisas:la regulación y el impacto del comercio de alta frecuencia.

Nuestra idea de estudiar el comercio de alta frecuencia (high frequency trading,HFT) surgió después de la emisión del documento del Banco de Pagos Internacionales(Bank of International Settlements, BIS) y les pediría a todos que lean el análisisporque expone muy detalladamente la influencia, o más bien el impacto, de talcomercio sobre el mercado de divisas. Considero que mi visión del comercio de altafrecuencia es bastante clara; lo veo como un desafío para el mercado existente, peroson los retos los que nos impulsan a mejorar. En consecuencia, es algo positivo.¿Están de acuerdo?

Junto con el comentario acerca del documento del BIS, les formulo diez preguntassobre la industria o sectores de ella. Es evidente que este tema no se entiende en sutotalidad, y es sólo con estudios y debates más a fondo que surgirá un nuevo marco.

La segunda área para enfocarse es la regulación. Este mes, analizamos de quémanera el traslado hacia las plataformas de ejecución de swaps (swap executionfacilities, SEF) en ciertos productos podría a afectar a los corredores intermediarios.También agregamos detalles sobre dos discursos que dio el presidente de la Comisiónde Comercio en Futuros sobre Materias Primas (Commodity Futures TradingCommission, CFTC), Gary Gensler. En los Estados Unidos al menos, Gensler es unprotagonista clave y, aunque quizás no concuerde con todas sus opiniones acerca delnuevo mundo, hay que escucharlo. Como lo dije anteriormente, la CFTC es una parteinteresada en nuestro futuro, tanto como cualquier otra.

Un tema que burbujea en el fondo es el impulso que le da la Unión Europea a lacreación de un impuesto a las transacciones financieras. Esta cuestión varía levementedía a día, pero creo que en general es hora de que el mercado suba las apuestas entérminos de sus esfuerzos por ejercer presión. Aplicar un impuesto a las transaccioneses una mala idea para una economía global que trata de recuperarse. Los mercadosfinancieros pueden no ser populares, pero si se los quita de escena, la riqueza generalde las naciones y ni hablar de las filas de desempleados, se prolongaráninmediatamente. Pueden no fabricar autos o aviones, pero los mercados financieroscontribuyen a la salud general de la economía, por lo que debemos preguntar, ¿gravaríausted las ganancias de la compañía más grande de su país? Algunos lo harían, perohabitualmente esa compañía en pocos meses está operando en el extranjero.

Y para finalizar, agregando una nota doméstica, espero que muchos de ustedes leanesto en nuestro último congreso del año en Toronto. Hemos tenido un excelente año en lo que respecta a los asistentes, así que deseo agradecer formalmente a todos losque participaron para convertirlo en un éxito; desde nuestro personal en P&L quetrabaja tan arduamente hasta los oradores que nos brindan su tiempo para compartirsus opiniones y, especialmente, a los delegados que hacen que tantos eventos sean de“asistencia obligatoria”. Muchas gracias y esperamos verlos en los eventos que serealizarán durante todo 2012.

Les deseo un muy buen mes.

nota de la redacciónnota de la redacciónESTE MES:

23: SEFCONII trata sobre las preocupacionesde los corredores intermediarios por laspropuestas de la Ley Dodd-Frank

34: Sobreponerse a la latencia y a asuntosrelacionados con la capacidad

17: Comercio de alta frecuencia (HFT):Sólo uno de la pandilla

37: Loonie renuncia a la paridad hastafines de año

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ARTÍCULO DE PORTADA:Mike Harris de Campbell & Co: Debate fuera del recintoMike Harris, director de negociaciones de Campbell &

Company se reunió con Julie Ros durante el

transcurso del Profit & Loss Forex Network de

Chicago para debatir acerca de algunos de los temas

que se hablaron durante el congreso de dos días.

También se puso el enfoque en algunos de los

esfuerzos pioneros de los asesores de negociación de

productos básicos (commodity trading advisor, CTA)

que han abierto el mercado más completamente

hacia el lado de la compra, desde las plataformas de

equiparación y el corretaje principal hasta, más

recientemente, la agregación y la coubicación .......................8

Profit & Loss: Noviembre de 2011

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En la portada...

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SQUAWKBOX DE P&L:

Noticias de todo el mundo ........................................................6

INFORME ESPECIAL

SEFCONII trata sobre las preocupaciones de los

corredores intermediarios por las propuestas

de la Ley Dodd-Frank ................................................................14

PRESENTACIÓN:

Comercio de alta frecuencia (HFT): Sólo uno

de la pandilla ................................................................................17

Opciones tecnológicas para las empresas de HFT .........22

Sobreponerse a la latencia y a problemas

de capacidad ................................................................................24

MERCADO DEL MES

Loonie renuncia a la paridad hasta fines de año

Por Benjamin Reitzes, mercados de BMO Capital ...........27

En definitiva, otro gran participante del comercio mundial. Lasbolsas de valores de cinco de los mayores mercados emergentesdel mundo han tomado la iniciativa conjunta de ofrecer a losinversores acceso a sus economías y aumentar la liquidez de suscentrales de operaciones.Las bolsas de Brasil, Rusia, India, Hong Kong y Sudáfrica, querepresentaron el 18% del volumen de los contratos de derivadoscotizantes negociados en todo el mundo, según los datos de laAsociación de la Industria de Futuros, van a permitir el cross-listing de derivados financieros, es decir, cada bolsa podrá impulsar contratos de futuros sobre sus índices bursátiles a partir de junio de 2012.La asociación pone de manifiesto la tendencia en aumento de losmercados emergentes de ayudarse mutuamente como fuentes decrecimiento y refuerza la noción de la “división Sur-Sur”.Los instrumentos cross-listed estarán disponibles en monedaslocales, lo que significa que un inversor en Brasil podrá apostar al desempeño del Hang Seng o el Micex usando reales. Laliquidación en moneda local se podrá acordar particularmente conlos reguladores en los países con controles de cambio estrictos,como Sudáfrica y la India, comenta Russell Loubser, directorejecutivo de la Bolsa de Valores de Johannesburgo (JohannesburgStock Exchange, JSE).La iniciativa reúne a BM&FBovespa de Brasil, Micex y RTS StockExchange de Rusia, Hong Kong Exchanges and Clearing Limited yJSE. La Bolsa de Valores Nacional de India y BSE Ltd (India) hanfirmado cartas de apoyo y se unirán a la alianza después decompletar los requisitos pendientes. “Los inversores globales están buscando cada vez más exposición alos principales mercados en desarrollo”, dice Ronald Arculli,presidente de HKEx y de la Federación Mundial de Bolsas (WorldFederation of Exchanges, WFE). La alianza permite a másinversores ganar exposición a las economías emergentes del grupoBRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), cuyo podereconómico va en aumento.

“Desde una perspectiva global,esta alianza destaca laimportancia creciente delas economías y losmercados financieros de losBRICS para la próxima década, yrecalca asimismo el significado demejorar la cooperación entre losmiembros del BRICS”, comenta.En la segunda etapa del proyecto, losmiembros de la alianza desarrollaránconjuntamente nuevos productos que puedanparticipar del cross-listing en sus bolsas de valores,que también estarán disponibles en monedas locales.“Además de medir el desempeño del mercado, los índicesbursátiles pueden ser utilizados como activos subyacentespara crear nuevos productos, lo que puede ser el siguientepaso en el desarrollo de la alianza”, sostiene Loubser.La tercera etapa puede incluir una mayor cooperación en otrasclases de activos.“Además de productos entrecruzados, hay otras oportunidades decrecimiento y desarrollo dentro de esta alianza. Por ejemplo, lacreación de productos conjuntos a partir de la combinación dediversos elementos fundamentales que faciliten el aumento de laliquidez en los mercados BRICS y mejoren la comprensión deotros mercados en desarrollo por parte de los inversionistaslocales”, dice Rubén Aganbegyan, presidente de Micex.El interés hacia los mercados BRICS está sustentado por laprevisión de crecimiento por encima del promedio para estasregiones, así como por el mayor poder de consumo, generado porlas crecientes clases medias de cada una de las economíasparticipantes.Según la Federación Mundial de Bolsas de Valores, las seis bolsasde la alianza representan una capitalización de mercado combinadade 9,02 billones USD.

Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo


SAN PABLO

¿Se vienen mejores tiempos después de Dodd-Frank? Una encuestarealizada por Tabb Group concluye que, a pesar de los riesgos deliquidez que plantea la regulación propuesta por la CFTC, el 75%de los operadores de swaps existentes cree que, en el largo plazo,la liquidez va finalmente a mejorar en la era posterior a la LeyDodd-Frank.Esto se debe a la mayor participación de mercado, mayorestandarización de los productos y al mayor acceso a lastransacciones electrónicas, afirman.Sin embargo, no todas son buenas noticias porque la mismaencuesta revela que durante el primer año después de laimplementación de la Ley Dodd-Frank, casi nueve de cada diezoperadores de primer nivel y dos tercios de nivel medio esperanque las ganancias se mantengan sin cambios o caigan.Independientemente de las incógnitas, las complejidades y loscostos, la comunidad de operadores en su conjunto cree que estálista para el cambio, dice Kevin McPartland, director de Tabb, jefede investigación de renta fija y autor del nuevo estudio, Credit andRates Swaps Dealers 2011: Redefined and Reborn.“Aunque la presión continuará y la política persistirá,” comentaMcPartland.” Los operadores ven las ventajas de un mercado deswaps mayormente compensado”.Sin embargo, aprovechar las nuevas oportunidades no será fácil, yaque casi el 60% de los operadores actuales cree que las barreraspara entrar van a aumentar, y la mayoría expresa sus dudas encuanto a por qué los no operadores querrían entrar en un negocio

donde los márgenes de ganancia están disminuyendo y lasupervisión regulatoria es cada vez mayor.De acuerdo con McPartland, las entrevistas para el estudioconfirmaron que las negociaciones electrónicas de operador aoperador de índices de Credit Default Swaps (CDS) con grado deinversión representan ahora más del 80% del volumen total detransacciones de estos productos, lo que constituye una prueba deque las negociaciones de swaps se están mudando a la pantalla,anticipándose a las exigencias reglamentarias.“Incluso en el mercado operador-cliente, las negociaciones en elCDX.IG representan aproximadamente el 25% del volumen totalde los contratos,” añade. Dodd-Frank no es el único cambio que pesa en los mercados. Casiel 60% de los operadores de swaps entrevistados afirman queBasilea III tendrá un mayor impacto en su negocio que Dodd-Frank.Aunque Basilea III no establece cómo se debe ejecutar unswap, tiene un impacto en la capacidad que tiene cada banco parafinanciar su mesa de operaciones de swaps porque sí define elapalancamiento máximo permitido. El estudio también revela que más del 90% de los operadoresexistentes ven la certeza de la compensación como un temaimportante, el 95% planea ofrecer alguna forma definanciamiento de margen a los clientes y la tecnología ocupósólo el segundo lugar después de las relaciones como unaventaja estratégica posterior a la implementación de la LeyDodd-Frank.

NUEVA YORK

Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo


WASHINGTON DC

WASHINGTON DC

¿Es la regulación una oportunidad de negocio? La US NationalFutures Association (Asociación Nacional de Futuros, NFA) y el GFIGroup anunciaron que firmaron un acuerdo que allana el caminopara que la NFA brinde servicios regulatorios para las plataformas deejecución de swaps de GFI.El acuerdo establece un marco preliminar para el intercambio deinformación y el desarrollo de estándares tecnológicos que le permitirá aGFI y la NFA desarrollar y ejecutar sistemas de práctica de operaciones

automatizada y sistemas de supervisión, así como también desarrollarlos procedimientos y procesos necesarios para que GFI pueda cumplircon las propias obligaciones auto regulatorias de sus SEF.Conforme a la Ley Dodd-Frank, la CFTC propuso permitir a las SEFrealizar contratos con una asociación registrada de futuros, tal como laNFA, o con otra entidad registrada para brindar servicios de regulación.La NFA y Bloomberg también han acordado algo similar y dicen queesperan firmar un acuerdo formal de servicios regulatorios independiente.

LONDRES

Icap informa un alza de los ingresos. El corredor intermediariosostiene que los ingresos del grupo correspondientes al semestre quefinalizó el 30 de septiembre estuvieron marginalmente por arriba delmismo período del año pasado debido a que se beneficiaron de losaltos niveles de volatilidad de los mercados financieros.Los volúmenes en sus plataformas de corretaje electrónico, EBS yBrokerTec, alcanzaron 884.600 millones USD en los cinco meseshasta finales de agosto de 2011, un incremento del 18% interanual.Los volúmenes diarios promedio de intercambio de divisas en EBSaumentaron un 12% interanual hasta alcanzar 173.100 millones USD.Los volúmenes en i-Swap, la plataforma que se lanzó el año pasadopara negociar swaps de tasa de interés en euros, tienen un valornominal superior a 590.000 millones EUR, equiparado a la fecha conel libro de pedidos electrónicos. Esto representa más del 20% de lasoperaciones de swaps de tasa de interés (interest rate swaps, IRS) eneuros de Icap. “Como se podría esperar en un mercado electrónicocomparativamente nuevo, vimos un regreso al corretaje de voz en julioy agosto, debido a la muy significativa volatilidad en los mercadosfinancieros europeos en este período. De todos modos, se espera quelos volúmenes electrónicos de IRS sigan creciendo”, expresa Icap.En lo referente al corretaje de voz, el equipo de la empresa enSingapur se encuentra ahora “sustancialmente” reconstruido despuésde la deserción de 40 corredores que se pasaron a la firma rivalTradition en septiembre del año pasado.El desempeño de Icap en los negocios de información y riesgosposnegociación fue sólido, expresa Icap. El servicio de triReduce de

TriOptima que permite a sus clientes desarmar sus operacionesexistentes para eliminar el riesgo crediticio, operativo y de costos yreducir los requisitos de capital, realizó recientemente el mayorabandono a la fecha de swaps de tasa de interés en dólares paraSwapClear, con 7,1 billones USD del capital nominal eliminados delservicio SwapClear de LCH.Clearnet. “En los primeros seis meses del año, Icap siguió enfocándose en elcrecimiento orgánico, incrementando el número de clases de activosrespaldados por nuestros negocios de posnegociación y desarrollandonuestras iniciativas híbridas y electrónicas”, expresa Michael Spencer,director ejecutivo del grupo de Icap. “Hemos visto también un alza delos volúmenes en nuestras plataformas puramente electrónicas, con,por ejemplo, 407.000 millones USD negociados en EBS el 4 deagosto, el tercer día de volúmenes más altos de su historia”.Icap dice que espera que los recientes niveles altos de volatilidad enlos mercados financieros se mantengan. “Seguimos confiando en quela diversidad de nuestros productos y servicios seguirá ayudando anuestros clientes de todo el mundo a hacer negocios y reducir elriesgo en estos tiempos de incertidumbre”, dijo Spencer.Aparte, Icap ha acordado provisionalmente con Barclays Capital,Deutsche Bank, JP Morgan y Bank of America Merrill Lynch invertirconjuntamente en i-Swap para colaborar con el crecimiento ydesarrollo de la plataforma.Icap, que continuará generando yconsolidando los resultados de i-Swap, expresa que probablementehaya una inversión adicional de parte de otros bancos usuarios. Latransacción está sujeta a aprobaciones regulatorias.

Parece que no es para algunas compañías. La norma Volcker propuesta,que limitará la capacidad de los bancos de negociar determinadosderivados y títulos valores para su propio beneficio, ha sido criticadapor ser “la forma más difícil” de implementar la legislación.El proyecto de la Federal Deposit Insurance Corp (FDIC) fue lanzadooficialmente a mediados de octubre, y le da libertad de acción a unbanco si está cubriendo una posición específica o una cartera deriesgos a través de múltiples mesas de negociación. Sin embargo,añade que las operaciones de cobertura tendrían que tener unacorrelación “razonable”, aunque no total, con el riesgo subyacente. Enuna señal de que la legislación puede ser un poco más indulgente quela propuesta inicial, los bancos también podrían estar exceptuados decumplir la norma si están cubriendo un riesgo que es muy probableque surja en el futuro como parte de su negocio habitual.Aunque los analistas dicen que es probable que la norma sea menosrestrictiva que lo que se temía y que el documento genera muchosinterrogantes que es necesario responder antes de la publicación de lanorma final, ha provocado críticas desde la Industria de Valores y laAsociación de Mercados Financieros (Securities Industry andFinancial Markets Association, SIFMA).En un comunicado, el director ejecutivo y presidente de SIFMA, TimRyan, dice: “Si bien seguiremos examinando esta amplia propuestade proyecto, a primera vista parece que refleja mucha consideraciónacerca de cómo estas compañías y los mercados funcionan, perotambién parece tener algunas disposiciones complejas y

potencialmente trabajosas que pueden impedir la intención declaradadel Congreso de permitir las actividades operativas tradicionales delmercado y el negocio de administración de activos de fondos deinversión alternativos.La preocupación principal de SIFMA es el posible impacto negativode la norma propuesta en la liquidez del mercado. Cualquierrestricción a la capacidad de las instituciones financieras de generarmercados para diferentes tipos de instrumentos financieros reducirála liquidez del mercado, la formación de capital y la disponibilidadde crédito, lo que dificultará el crecimiento económico y la creaciónde empleos. El documento plantea importantes cuestionesrelacionadas con los costos y las cargas que implican cumplir conciertos aspectos de la propuesta y SIFMA agradece la oportunidad detrabajar con los reguladores para asegurar que se lleve a cabo unanálisis económico adecuado”, continúa.“Es importante destacar que entendemos que este proyecto puede serobjeto de revisión antes de su publicación oficial y esperamos conansias ver la propuesta completa de la norma. Dada su magnitud y elimpacto en los mercados de los Estados Unidos, estará sujeta a uncomentario significativo y, esperamos, la consideración de losreguladores para asegurarse de no socavar la profundidad, liquidez yviabilidad de los mercados financieros estadounidenses.”Los comentarios sobre la propuesta de proyecto pueden serpresentados a los reguladores hasta el 16 de diciembre de 2011 y seespera que la norma definitiva entre en vigencia a mediados de 2012.

Portada


Julie Ros: Desde su ventajosa posición en el lado de la compra,¿cómo ve al sector bancario preparándose para Dodd-Frank?Mike Harris: Parece que hay dos campos: uno incluye aquellosbancos que están completamente dedicados a prepararse entérminos de inversión, tecnología y personal para lo que creen queviene; y en el otro se encuentran aquellos que se estánarriesgando, manteniéndose actualizados en el tema, pero sinconstruir sistemas o asignar recursos humanos hasta que estéabsolutamente claro lo que se viene.

JR: Si Dodd-Frank no se concreta finalmente o no es lo que lagente pensaba que sería, ¿cree que los bancos que se movieronprimero estarán en desventaja porque habrán dedicado tiempo yrecursos en la construcción de algo que no es necesario o eso seconvertirá en una ventaja competitiva porque ahora su tecnologíaes mucho mejor?MH: Los bancos que no se están preparando activamenteargumentan que es una pérdida de tiempo y dinero, pero creo queuno se puede defender asegurando que la brecha entre loscorredores principales de primer nivel puede extenderse aún más,porque son los bancos concentradores más grandes los que ya hancomenzado la instalación de la compensación central.

JR: ¿Cómo describiría el paisaje del corretaje principal de hoy encomparación con diez años atrás?MH: En el pasado, raramente se alejaba a los clientes porque losbancos estaban ansiosos por armar sus negocios, así que teníanuna agresiva política de captación de clientela. Hoy en día, losbancos entienden mejor cuáles son sus limitaciones y no tienenproblemas en elevar las tasas a esos clientes que causan una grantensión en sus infraestructuras.

JR: El costo del corretaje principal se ha reducido mucho en losúltimos años, mientras que claramente Dodd-Frank les va a costarmás a los bancos. ¿Cree que van a trasladar ese aumento?MH: En lugar de un aumento directo, creo que es más probableque veamos algo parecido a una comisión de compensación de lacontraparte central.

JR: ¿Cuál es su opinión sobre los corredores principales queseducen activamente al sector de alta frecuencia?MH: Me pregunto si tener una gran cantidad de clientes de altafrecuencia haciendo unas 20 yardas al día con un tamañopromedio de ticket de 1 millón USD es una gran ventaja, o si medebería aterrorizar asociarme con alguien que realiza operacionesde corretaje principal para muchas empresas de comercio de altafrecuencia. Mi preocupación es que, si bien estamos facturando al

hacer un gran volumen de operaciones, definitivamente noestamos elevando el volumen del comercio de alta frecuencia.¿Significa esto que estoy más abajo en la jerarquía? ¿Son ahoraellos los grandes clientes en vez de los tradicionales fondos decobertura macro y los asesores de negociación de productosbásicos (commodity trading advisor, CTA)? ¿Realmente quieroasociarme con un corredor principal que opera ese tipo denegocio? Es una decisión difícil porque se puede justificar desdeuna perspectiva técnica, ya que debido a que estamos usandoalgoritmos podemos dividir una orden principal en cientos, si nomiles, de partes; estamos imprimiendo un número bastante grandede tickets nosotros mismos. Al hacer eso, necesito un corredorprincipal que pueda manejar un volumen alto de tickets desde laperspectiva del procesamiento. Así que es difícil, porque me sientoatraído por los socios que pueden manejar esa comunidad, perotambién nervioso si tienen demasiados de esos clientes, ya quepodríamos quedarnos en el camino.

JR: ¿Utiliza múltiples corredores principales?MH: Tuvimos tres en un momento, pero se redujeron a dos luegode que Royal Bank of Scotland adquirió ABN Amro. Si nuestrosactivos crecen con el tiempo, probablemente busquemos untercero para diversificar aún más nuestro riesgo de contraparte.Actualmente, operamos con RBS y UBS.

JR: ¿De qué manera diferencia a los corredores principales?MH: Los corredores principales, a pesar de que todos tratan deparecer iguales, tienen combinaciones de habilidades muydistintas. Hoy en día casi todos los corredores principales estánconectados a Traiana, pero no era así hace un par de años atrás.Hay bancos que decidieron asociarse a Gil Mandelzis y su equipo,y otros que trataron de desarrollar su propia estructura. Estosignifica que, a pesar de que todo el mundo parece haber adoptadoel modelo de Traiana, algunos bancos están todavía másavanzados en la curva de conectividad que otros. Ahora que losprecios son bastante estándar, pasamos la mayor parte de nuestrotiempo centrados en el nivel de gestión de las relaciones y en latecnología que puede brindar un corredor principal. Todos haninvertido dinero en varios elementos tecnológicos, algunos másque otros. Algunos se han concentrado en el procesamiento de altafrecuencia o de un alto volumen de tickets, mientras que otros sehan enfocado en la administración de las líneas de crédito. Hayque analizar qué es lo mejor para uno mismo. En resumen, si algo hemos aprendido de nuestra experiencia conABN en los primeros días fue que, si bien no tenían la mejortecnología del mercado, eran uno de los mejores en gestión de lasrelaciones con los clientes. Tony Dalton, quien es uno de los

Mike Harris de Campbell & Co:DEBATE FUERA DEL RECINTOMike Harris, director de negociaciones en Campbell & Company se reunió con Julie Ros durante el transcursodel Profit & Loss Forex Network de Chicago para debatir acerca de algunos de los temas conversados duranteel congreso de dos días. También se hizo hincapié en algunos de los esfuerzos pioneros de los asesores denegociación de productos básicos que han abierto el mercado más en detalle hacia el lado de la compra,desde las plataformas que casan órdenes de compra y venta y el corretaje principal hasta, más recientemente,la agregación y la coubicación.

Portada


“La gente se olvida que a lalarga, cuando la tecnologíafalla, alguien tiene que tenerlos conocimientos paraevaluar rápidamente elescenario, mitigar el riesgo,reparar el problema, haceruna autopsia y comunicaren forma efectiva todo lotranscendió al cliente”.

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Portada


hombres que ayudó a desarrollar el modelo moderno de corretajeprincipal, superó la falta de tecnología con un excepcional servicioal cliente.

JR: ¿Tiene miedo de que en esta carrera tecnológica puedan pasarpor alto la gestión de las relaciones?MH: La gente olvida que al final, cuando la tecnología falla,alguien tiene que tener los conocimientos para evaluarrápidamente la situación, mitigar el riesgo, solucionar el problema,hacer un cierre y comunicar al cliente todo lo que trascendió deuna manera eficaz. Recientemente, adoptamos a UBS como nuevocorredor principal. Ellos tenían una infraestructura sólida y aunquehubiera bancos con tecnologías más nuevas, cuando observé aUBS encontré gente como Brian McDermott y Ed Pla. Sonveteranos de la industria que han estado en el banco durante años,con poco o ningún movimiento en sus equipos. Entienden elnegocio, conocen bien a sus clientes y son excelentes en lo querespecta al servicio al cliente. Lo más probable es que dentro decinco años, estas personas todavía estén en UBS y Campbell aúnvaya a obtener el mismo nivel de servicio al que siempre hemosestado acostumbrados.Dicho esto, si no hubieran tenido disponibles los sistemas parafacilitar todas las operaciones algorítmicas que estamosrealizando, no podríamos habernos asociado a ellos. Por lo tanto,uno realmente debe tener ambas cosas, no se debe apoyardemasiado en una u otra; hay que lograr un equilibrio. Escogimosa UBS porque tenían la combinación perfecta de tecnología ygestión de las relaciones.

JR: Si sus gerentes clave de relaciones de corretaje principal sealejaran, ¿los seguiría? ¿Son así de importantes las relaciones?MH: Es difícil porque establecer un nuevo corredor principal no esun proceso que se realice en un solo día. Entre la nuevadocumentación legal, las líneas de crédito y la reconfiguración delflujo de procesamiento de operaciones, puede tomar varios meseshacer la transición. Esa es exactamente la razón por la quetenemos varios corredores principales. En el caso de que laspreocupaciones relacionadas con el riesgo de contraparte nosobligaran a apartarnos de un corredor principal, ya tenemos unsocio existente que acepte nuestras posiciones y facilite nuestrasoperaciones. Si nuestros gerentes de relaciones claves se alejaran,sin duda tendríamos que revisar la relación, pero tambiéntendríamos que tener en cuenta que la llegada de un nuevocorredor principal implica una gran cantidad de recursos y nopuede suceder de un día para el otro.

JR: Campbell fue líder en darle al lado de la compra un mejoracceso a las plataformas multibanco, es decir EBS y Reuters.¿Puede contarnos cómo era el ambiente de aquel entonces y enqué manera ha cambiado?MH: Llamar a las puertas en busca de acceso a la liquidezinterbancaria, específicamente EBS y Reuters, no era una tareafácil. Doy a nuestro ex director de negociaciones, Doug York, todoel mérito por derribar esas barreras y, aparentemente, Profit &Loss también lo hace ya que lo incorporaron en su Salón de laFama hace unos años. En aquel entonces, existían verdaderostemores de dejar que el lado de la compra penetre en las fuentes deliquidez sólo bancaria. Muchos pensaron que podría desbaratar elmercado, pero nos quedamos con nuestro argumento de que sólopodría mejorar la liquidez y ajustar los márgenes. Muchos de losparticipantes interbancarios nos dijeron que no tenían miedo dedejar que nosotros entráramos; el problema era que cuando

abrieran la puerta, otros jugadores iban a tener acceso también (talvez la gente que no tenía la misma integridad de Campbell), y eranesas personas las que realmente los atemorizaban.

JR: ¿Cuál es su visión del impacto del comercio de alta frecuenciasobre el mercado de divisas?MH: Ha pasado mucho tiempo desde que hablamos en un congresoacerca de permitir el acceso del lado de la compra, ya que muchosde nuestros bancos bromean con que ahora tenemos más liquidezque ellos. Ahora la conversación se ha trasladado a si la comunidadde alta frecuencia debería tener acceso ilimitado a los destinos denuestras operaciones. Muchas de las personas con las que hehablado en el congreso están sorprendidas por el nivel actual deliquidez de las operaciones con divisas dada la actual crisis. Losvolúmenes de la banca electrónica son fuera de serie, y otrasplataformas están teniendo su mejores meses en varios años. Peroesta vez, a excepción del franco suizo, no hemos visto explotar losmárgenes como lo hicieron en 2008. Creo que es el impacto delcomercio de alta frecuencia y de otros proveedores de liquidez dellado de la compra que crean mercados en varias sedes deintercambio de divisas. Durante la crisis de Lehman, varios bancosformadores de mercados ampliaron sus márgenes para “protegerse”y siguió el resto, pero ¿fueron demasiado lejos? Sólo puedoespecular que si los bancos comienzan a ampliar sus márgenesahora, caerá el volumen de negociaciones de manera significativa,ya que estos nuevos proveedores de liquidez siguen firmes y estánefectivamente un paso adelante de sus precios para capturar lamayor parte de la participación en el activo cruce de márgenes delmercado de divisas electrónico. Para la parte compradora, éste esun cambio positivo en la estructura del mercado de divisas porquelos costos de negociación son un componente clave de cualquierestrategia Alfa de intercambio de divisas.

JR: Entonces, ¿cree que hemos llegado a un punto de inflexión?MH: La micro estructura del mercado parece haber cambiado porcompleto y no creo que sea algo a corto plazo. Creo que esto es unverdadero cambio significativo.

JR: ¿Cuál es su opinión sobre el repentino derrumbe de mayo de2010? ¿Cree que podría ocurrir en el mercado de divisas?MH: Lo que me preocupa, y no culpo a la alta frecuencia, es quelos formadores de mercado no están allí para perder dinero, asíque cuando sus modelos comienzan a diluirse en un mercadovolátil, reducen la liquidez, amplían los márgenes o retiran el flujopor completo. Cuando eso ocurre, uno se expone a ciertavolatilidad bastante elevada y a grandes oscilaciones de precios.Creo que el mercado de divisas es diferente de los mercados devalores en muchos sentidos, así que no es una comparacióndirecta. Alguien recalcó en uno de los paneles anteriores que si losreguladores reprimían realmente el comercio de alta frecuencia, esprobable que suceda en los valores en primer lugar. Si esto ocurre,las empresas de comercio de alta frecuencia, muchas de las cualesya están negociando múltiples clases de activos, comenzarán atrasladar más de su negocio de formación de mercados a lasoperaciones con divisas, ya que es más difícil regular lasoperaciones transfronterizas.

JR: En nuestro congreso de junio en Nueva York, el legislador JoeCrowley preguntó a la audiencia si creía posible un derrumberepentino de las divisas. La abrumadora respuesta fue que no.¿Cuál es su opinión al respecto?MH: Los desplomes de ese tipo ocurren con las divisas todo el

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tiempo; sólo que no los llamamos así, los llamamos grandesmovimientos o días volátiles. Piense en el movimiento queacabamos de ver en la cotización del euro en relación al francosuizo. Imagínese si ese tipo de movimiento hubiera sucedido enlas acciones, ¡la gente se habría levantado en armas! Las accionesson una categoría de activos muy diferentes, porque la mayoría delos inversores son de comprar y retener. La gran mayoría delmercado de acciones tiene una exposición beta a largo plazo, loque significa que la mayoría de la gente pierde dinero cuando elmercado cae violentamente. Los medios de comunicación sóloempeoran la situación al hablar de cuánto valor se “borró” delmercado en esos días negros. El mercado de divisas, por elcontrario, es un juego de suma cero con algunos de losparticipantes a largo plazo y otros a corto plazo, así que losmovimientos grandes significan que alguien gana y alguien pierde.Por todos los que tuvieron un mal día cuando el S&P depreció eldólar estadounidense, hubo gente que tuvo un día increíble. Asíque los múltiples movimientos de los tres primeros dígitos de untipo de cambio siempre han estado incluidos en el precio y sonampliamente aceptados en nuestros mercados.La otra diferencia importante es que no cancelan las operaciones condivisas después de haberlas ejecutado. Hubo un montón de personasque realizaron grandes negociaciones el día del desplome repentino,sólo para ver que se las habían cancelado. En muchos casos, sevieron realmente perjudicados porque compraron durante la pequeñacaída, luego cuando se recuperó vendieron, sólo para que dos horasdespués esa compra a valores mínimos fuera cancelada, por lo queentonces quedaron con una posición corta sin cobertura y el mercadose había recuperado. Creo que éste es uno de los grandes temas queescuchamos en los congresos como éste. Los participantes no puedenentender por qué el mercado de divisas necesita más regulación,cuando habitualmente enfrenta la extrema volatilidad del mercado ysuperó la crisis de Lehman sin ningún problema.

JR: ¿Qué tan importante es la porción de divisas en lacombinación de productos de Campbell?MH: Según el posicionamiento, las divisas podrían representar tansolo un 10%, pero si las monedas están de moda y son rentables,podría alcanzar a un 40% de nuestra cartera de riesgo.

JR: El mercado de divisas se ha vuelto muy fragmentado, ¿cómodecide dónde ejecutar?MH: Todavía creemos, como la mayoría de los grandes bancos lohacen, que los portales no son todos iguales. En las operacionescon divisas, vemos un mercado principal y uno secundario.Creemos que EBS y Reuters son todavía el mercado principal.Todas las veces que adoptamos una posición agresiva, ya sea através del acceso directo a los mercados o las operacionesalgorítmicas, es fácil: se trata de ver quién tiene el mejor precio yeso incluye el costo de transacción. Así que si un destino cobrauna tasa de 5 USD por millón para negociar y otra cobra 2 USDpor millón y muestra la misma oferta, obviamente, vamos a optarpor el ruteo inteligente de órdenes hacia la red de comunicacioneselectrónicas (Electronic Communications Network, ECN) quetenga el costo más bajo. Pero además de eso, también redactamosreglas en nuestro ruteo inteligente de órdenes para ver si se tratade una plataforma primaria o secundaria, ya que desde el punto devista del impacto en el mercado, si acepto una propuesta de1 millón USD en Reuters o EBS, hay una buena probabilidad deque se trate de un operador de operaciones al contado tratando decompensar 100 millones USD y que cuenta con 99 millones USDmás para hacerlo, por lo que darle ese “dólar” que le falta no es

una buena idea. Siempre estamos preocupados de que si optamospor alguien de una plataforma secundaria para ese 1 millón USD yes un formador de mercados con una estrategia algorítmica de altafrecuencia, para empezar, ni siquiera obtenemos ese millón,recibimos 200.000 USD, y por arte de magia se evapora elmercado y baja 10 ticks, o sea, la mínima fluctuación de preciopermitida para un contrato de futuros. Todavía vemos que al día dehoy, incluso si pagamos un poco más para negociar en las fuentesde liquidez primarias, desde el punto de vista del impacto en elmercado, habitualmente nos dirigiremos a ellos si tienen un precioigual o mejor.

JR: ¿Qué piensa usted sobre la fijación de precios con lacolocación de un quinto decimal en EBS?MH: Fue importante porque, en realidad, hemos visto subirnuestros volúmenes en EBS como resultado de que los mismosformadores de mercados en algunas de las plataformassecundarias también estaban formando mercados en EBS, pero nopodían mostrar ese precio con el quinto decimal. Ahora quepueden, no vemos que las redes de comunicaciones electrónicassecundarias se adelanten siempre al EBS.

JR: ¿Está satisfecho con el nivel de ruteo inteligente de órdenesque hay en el mercado de divisas?MH: Volviendo a la comparación de las acciones frente a lasdivisas, creo que las operaciones cambiarias se quedan atrás enesta funcionalidad importante y deben mejorar con el tiempo. Porejemplo, usamos a Morgan Stanley como nuestro corredorprincipal de acciones porque pensamos que tienen un sólido ruteointeligente de órdenes. Cuando les entregamos una orden, no lesdecimos dónde ofertar cuando tenemos que comprar Microsoft.Ellos usan métricas en tiempo real del flujo de negociaciones demanera que siempre saben cuál es el mejor lugar para mí parahacer la oferta en ese nombre. No les tengo el mismo nivel deconfianza en las operaciones con divisas, por lo que trabajamoscon nuestros bancos para ayudarlos a mejorar su proceso de ruteointeligente de órdenes. Actualmente, tenemos socios algorítmicospara las operaciones de divisas con Credit Suisse y Citi, y estamostrabajando para incorporar a JP Morgan. Dicho eso, es habitualque los involucremos para saber la razón por la cual una operaciónse direccionó hacia un destino en particular. Queremos conocercuál fue su razonamiento y asegurarnos de que era la mejoropción; no que una ECN estaba primera en la lista o que allí elbanco tenía un costo de negociación más bajo.Por no contar con un análisis de datos en tiempo real para el ruteode órdenes verdaderamente inteligente, muchos bancossimplemente adoptan el modelo con que hemos comenzado haceaños. Comenzar por mostrar pasivamente interés en un mercadoprimario (EBS o Reuters), y si se tiene que ser más agresivo,dirigirse al destino que ofrece el mejor precio. Pero en definitiva,se tiene también que considerar qué hacer si el mercado primariotiene el mismo precio que una ECN secundaria, en cuyo casosiempre hay que dirigirse a EBS o Reuters porque se sabe quehistóricamente se va a tener un menor impacto en el mercado allí.El desarrollo más reciente parece ser un modelo híbrido por el quetambién se introduce el flujo internalizado del banco proveedor deoperaciones algorítmicas a la fuente de liquidez como si fuera un

Adoptamos el modelo de ejecución de agenciacon las divisas porque imita lo que hemos siemprehecho en los mercados de acciones y futuros

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fondo de intercambio de divisas anónimo. De esa manera, si elalgoritmo llega a superar el margen, es más sensato manejar eseflujo a igual o mejor precio porque el impacto en el mercado serálimitado o nulo, y no habrá costos provenientes de las redes decomunicaciones electrónicas.

JR: ¿Cuál es su opinión acerca del rumor que habla de unaplataforma solamente bancaria?MH: La liquidez en el intercambio electrónico de divisas se veríarealmente afectado si los bancos se movieran hacia una plataformapura de divisas, pero creo que el mercado aún funcionaría ya quehay muchos proveedores de liquidez no bancarios. Tan sólosignificaría que tendríamos que negociar más con formadores demercado de alta frecuencia y otros formadores de mercados dellado comprador. La pregunta que sigue sin respuesta es, si estoyusando un algoritmo provisto por el banco, ¿podrán ejecutar miorden en su fuente de liquidez sólo bancaria?

JR: Campbell fue uno de los primeros en devolver la agregacióncuando la agregación era considerada una mala palabra, ¿cómo hacambiado la recepción?MH: Los bancos formadores del mercado se molestarían si lestocáramos en tres o cuatro sedes al mismo tiempo. Como las ECNeran anónimas y no sabíamos con quién estábamos negociando,nuestra respuesta fue trabajar con nuestras ECN para limitar losflujos de liquidez duplicados donde fuera posible. Además, enaquel entonces los bancos no estaban logrando limitar bien suriesgo de formación de mercado. Si su tolerancia al riesgo era de50 millones USD, debían haber quitado 10 millones USD en cincodiferentes sedes. En cambio, muchos estaban quitando 50millones USD en cinco diferentes ECN, y se enojaban cuandoalguien los golpeaba con 250 millones USD de una sola vez.En todo caso, cortando algunos de esos flujos para mostrar másoperaciones basadas en los intereses podría reflejar mejor dóndeestá el verdadero mercado y no toda esta liquidez fantasma. Nohay duda de que allá afuera todavía hay un espejismo de liquidez.

JR: ¿Por qué cree que la gente aún no ha perfeccionado esto?MH: Todos están participando de esa carrera armamentista:“¿Cómo logro que mi precio esté en tantos lugares como seaposible y aún así ser capaz de retirarlo lo más rápido que pueda?”Creo que fue realmente ahí donde la alta frecuencia obligó a losbancos a subir la apuesta en tecnología, porque estaban siendoretirados. Por lo tanto, sus opciones eran reducir lo que estabanquitando o ir mucho más rápido.

JR: ¿Qué tan importante es la coubicación para su compañía?MH: Actualmente estamos hablando con Portware sobre la posiblecoubicación del entorno de nuestro mercado agregado de divisas.No se debe a que estemos entrando en el juego de la altafrecuencia, sino porque hay veces que vemos precios y vamos anegociarlos vía acceso directo a los mercados y ya no están. Enmuchos casos es sólo que no hay una actualizaciónsuficientemente rápida de los datos del mercado o la orden tardaen llegar al mercado. Ahora paso mucho tiempo con mi equipo deSistemas aprendiendo la mecánica de los centros de datos, algoque jamás hubiera imaginado que tendría que comprender yaprender, o inclusive entusiasmarme.Lo que también realmente se está reduciendo es la telaraña delíneas administradas. Cuando uno tiene 12 puntos de liquidez conlos que se está conectando, es decir entre 1.500 y 2.000 USDmensuales por ECN para poder conectarlos, sólo entonces hay que

abordar el tema de la latencia. Si uno coubica una caja dentro delcentro de datos NY4, y tiene ocho de diez grandes ECN con unpunto de presencia (point of presence, POP) o con su motor deempate allí mismo, me desentiendo del juego de latencia y ahorapago 100 USD por una conexión cruzada porque puedosimplemente extender un cable de 100 pies desde una caja a otra,en vez de correr esa línea administrada desde Nueva York aBaltimore. Seguramente hay algunos gastos inherentes a lacoubicación, pero a medida que más y más personas lo estánhaciendo y los centros de datos son cada vez más grandes, loscostos sin duda están bajando.

JR: Su oficina está en Maryland, cerca del terremoto que seprodujo en agosto en Virginia.¿Su firma se vio afectada?MH: Ese terremoto fue un catalizador para todos los que estamosen la costa este. Creo que llevó a mucha gente a repensar susmecanismos de respaldo de seguridad. Muchos de nosotroscontamos con lugares de recuperación de desastres próximos anuestras ubicaciones principales, para poder llegar rápidamenteallí en el caso de que surja un problema. Pero si el terremotohubiera sido lo suficientemente fuerte, se podrían haber dañadoambos establecimientos. Ahora, gracias a la computación en nubey el hosting de proximidad, muchos participantes de la industriaquieren contar con una importante infraestructura denegociaciones instalada en otra ciudad, para que lo único quetengan que hacer sea conectarse a ella y seguir operando.Otro factor interesante sobre los centros de datos es que muchosde los bancos, en particular aquellos que brindan negociacionesalgorítmicas, están descubriendo que tienen que brindar soporte atres centros de datos diferentes en Nueva York, Londres y Asia.Las divisas son un producto que se negocia constantemente. Sihago una operación con usted en Asia, ¿qué sucede cuando cierra?¿Mi operación pasa de una caja a la otra? Creo que mucha gentese está dando cuenta de que es necesario que exista un centro dedatos central con servidores que respalden 24 horas deoperaciones, con copias de seguridad en otros centros. Creo que esun tema que todos están abordando en todas las clases de activos,pero las divisas están abriendo el camino porque sonverdaderamente un mercado que opera las 24 horas. A medida quelos futuros, acciones y otras clases de activos se vuelvan más ymás globales, la gente se preguntará:‘Si las cajas se autosostienen,¿por qué no dejarlas simplemente encendidas de tal manera quepodemos capturar más volumen durante la sesión nocturna?’

JR: Una cantidad de bancos lanzó operaciones algorítmicas,¿usted qué prefiere: el modelo de agencia o modelo de principal?MH: Definitivamente hay una gran división entre los bancos eneste punto. En el modelo de agencia, los bancos cobran un cargopor facilitar las operaciones en todas las ECN, mientras quemejoran potencialmente su cobertura e impacto porque ejecutantambién con su propio flujo interno y otros clientes algorítmicosde corredores principal. En el modelo de principal, no se paga uncargo inicial, pero no es posible ejecutar pasivamente y uno tieneque operar exclusivamente contra el flujo del banco porque en estemodelo no hay acceso a ECN. Jeff Becks y yo hemos trabajadodurante años tratando de mantenernos lo más anónimos posible enlos mercados, para no usar un algoritmo que simplemente nosbrindaría un eje totalmente transparente para las mesas deoperaciones de contado y propias del banco a lo largo del día. Paramí, eso requiere el mejor modelo de ejecución. Quién sabe si elprecio del banco no sube o se amplía justo cuando el algoritmoatraviesa el margen. A algunos clientes les cuesta asimilar los

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costos iniciales del modelo de agencia, pero creo que seestán perdiendo la visión general, porque no estánteniendo en cuenta el costo total de la ejecución.Consideremos una orden de compra en un mercado entre20 y 22. Si un algoritmo de agencia consigue cerrar con un preciode oferta de 20 y le cobra un punto por usar el algoritmo, entoncessu precio total es aún mejor en 21 si uno había simplementeatravesado el margen y pagado 22.Adoptamos el modelo de agencia porque imita lo que hemossiempre hecho en los mercados de futuros y acciones. Desdenuestro punto de vista, todavía hay otra manera de tercerizareficientemente la tecnología de operaciones bursátiles para quenuestros desarrolladores puedan concentrarse en nuestrasestrategias Alfa y no sólo en mantener nuestro propio códigoalgorítmico de divisas. Otro beneficio de este modelo son laseconomías de escala en acción que mejoran los algoritmos delbanco. El banco recibe mi comentario sobre sus algoritmos, aligual que los aportes de otros 50 clientes, por lo que el productosiempre está mejorando. La clave está en entrar lo suficientementetemprano como para asociarse verdaderamente a los bancos. Ellosesperan comentarios sinceros sobre su desempeño y con nuestraexperiencia anterior armando algoritmos, recibimos muchos.

JR: Ese modelo le funcionó durante un largo tiempo,remontándose al mercado extrabursátil de divisas antes quemuchos de sus competidores, ayudando a armar el corretajeprincipal, siendo uno de los primeros en agregar y ahora, lacoubicación. ¿Qué más tiene en su radar?MH: Nos estamos asociando con Traiana para ayudar en eldesarrollo de una versión del lado del comprador de su productode seguimiento de líneas de crédito bancarias. Fuimos uno de losprimeros clientes del lado del comprador en probar una versiónBeta del producto y ceder nuestros dos centavos. El lado delcomprador está tan interesado en el uso de líneas como el corredorprincipal que monitorea nuestra actividad de negociación. Adorosu concepto de “interruptor de emergencia”, porque antes habríanecesitado hacer 12 llamadas para que cortaran la liquidez entodas nuestras ECN, por lo que la idea de accionar un interruptoren Traiana y eliminar instantáneamente mi crédito para todas esassedes en forma simultánea constituye un fuerte avance hacia unamejor gestión de riesgos.JR: ¿Qué lo desvela?MH: Mi principal objetivo es siempre generar ganancias paranuestros clientes y esa no es tarea fácil en estos desafiantesmercados. Más allá de eso, mis dos mayores preocupaciones sonel riesgo de contraparte y el riesgo regulatorio. ¿Con cuáles

bancos es seguro operar? ¿Qué firmas tienen exposición a Grecia?Bromeo con los clientes que a veces creo que vigilo a miscontrapartes tanto como a los mercados. Todos quieren saberquién será el próximo Lehman Brothers o Bear Stearns, así queuno debe asegurarse de no estar ejecutando con un banco quepodría estar en problemas. Nosotros monitoreamos activamentelos precios de las acciones, los seguros de crédito, los titulares delas noticias, el apoyo gubernamental, las calificaciones crediticas ylos rumores del mercado. Dicho eso, nunca queremos empeorar lasituación de un banco en particular, por lo que si tomamos ladecisión de suspender temporariamente las operaciones con unade nuestras contrapartes debido a un potencial factor de riesgo enel corto plazo, no se lo comunicamos a nadie fuera de la firma, ni a la misma contraparte.Con respecto al riesgo regulatorio, seguimos de cerca todos losnuevos acontecimientos cuando se trata del impacto de la leyestadounidense Dodd-Frank en los mercados de divisas. Una delas cosas que el mercado no está incluyendo en el precio es que, sibien nos sugirieron que las operaciones de contado y forwards nodeberían estar incluidas en Dodd-Frank, no hay nada escrito sobreese punto que garantice que estarán completamente excluidas. Ellado del comprador se encuentra mucho más en el modo “esperary ver qué pasa”.Todos se observan entre sí y el lado del vendedorquiere saber qué piensa la gente sobre cómo será el entornoregulatorio.Como el mercado de divisas se vio impulsado por lasnegociaciones a viva voz hasta los últimos años, muchos sistemasde operaciones cambiarias están diseñados en torno a laflexibilidad que nos ofrece la negociación basada en lasrelaciones. La regulación en cualquiera de sus formas, enparticular si estamos hablando de hacer negocios a través de unainstalación de ejecución de swaps (swap execution facility, SEF),significará que las estrategias de la gente van a tener que cambiar.Una solicitud de cotización electrónica a una SEF ya no será tan“a medida” como hablar con un vendedor de un banco, por lo quelos participantes del mercado tendrán todos que ajustarse a losmismos estándares del mercado. Creo que mucha gente estáevaluando lo que llevará entregar una operación a una SEF,ejecutarla, recibir los detalles de la operación en nuestro sistemade gestión de órdenes, acercarla a la contraparte central paracompensación y notificar al registro de operaciones. ¡Eso en símismo es suficiente para mantenernos desvelados! �

“Adoptamos el modelo de agencia porque imita lo que hemossiempre hecho en los mercados de futuros y acciones”

Mike Harris es director de operaciones deCampbell & Company, Inc. que tiene sede enMaryland, Baltimore. Harris se incorporó a lacompañía en 2000 después de habersedesempeñado como corredor de futuros yopciones en Refco, en Nueva York. Antes deeso, trabajó en grupos de ventas y desarrollo deproductos en Morgan Stanley Managed

Futures. Comenzó su carrera en Campbell ejecutando órdenes defuturos y monedas en su turno europeo durante dos años, antes demudarse al turno norteamericano y desempeñarse como especialistaen divisas.En 2004, fue designado subgerente de operaciones bursátiles y era elresponsable de supervisar las operaciones diarias de los turnos de

negociaciones de Asia, Europa y América del Norte. En junio de2006, fue nombrado director de negociaciones y actualmente manejala ejecución global de todas las clases de activos que opera Campbell& Company. Forma parte de los comités ejecutivo, de inversión,riesgo y de mejor ejecución de la firma.Estudió en Gettysburg College en Pensilvania y recibió unaLicenciatura con honores en Economía y EstudiosJaponeses.También dedicó tiempo a capacitarse en el extranjero,estudió en la Universidad Kansai Gaidai en Osaka, Japón.Fundada en 1972, Campbell & Company es una de las firmas degestión de inversiones alternativas más grandes y antiguas delmundo. Campbell y sus filiales administran carteras globales defuturos, monedas y acciones usando estrategias sistemáticas deinversión apuntadas al retorno absoluto.

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Informe especial Preocupaciones de los corredores intermediarios


SEFCONII trata sobre las preocupacionesde los corredores intermediarios por laspropuestas de la Ley Dodd-Frank

El segundo congreso anual de centrales de ejecución de swaps (SEFCONII), que laAsociación de corredores de mercado mayorista de América (Wholesale Markets Brokers’Association, WMBAA) realizó en Nueva York a principios de octubre, atrajo a una multitud de400 personas, y a una extensa lista de políticos, profesionales del mercado y reguladores.

Chris Giancarlo, presidente del congreso y miembro fundador del consejo de la WMBAA, fijó elánimo del día que buscaba lograr un diálogo abierto sobre el clima regulatorio y el posibleimpacto en la gran cantidad de mercados financieros.

A continuación, se presenta un extracto del discurso de apertura dado por Chris Giancarlo,vicepresidente superior de GFI Group y miembro fundador del consejo de la Asociación decorredores de mercado mayorista de América en la SEFCONII. El texto completo se puedeconsultar en www.wmbaa.org

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“Sin dudas, nos encontramos hoy en la cúspide de ungran cambio para los multibillonarios mercadosextrabursátiles de derivados. Hace quince meses el

Congreso norteamericano aprobó la Ley Dodd-Frank, donde elTítulo VII establece la compensación mediante una entidad decontrapartida central, la información de los datos y la ejecuciónde transacciones de intercambio o “instalaciones de ejecución deswaps” (swap execution facilities, SEFs).

En los próximos meses es posible que se adopten regulacionesdetalladas para las SEF, que impactarán en todo el proceso detransacción de swaps en los Estados Unidos, en lo concernientea compensación, información y ejecución.

La correcta aplicación de esas reglas no sólo impactará en losgrandes bancos que generan mercados en productos swap ofondos de cobertura (hedge funds) que los negocian, sinotambién en las corporaciones americanas que los usan paraproteger su riesgo de balance con el objeto de administrar mejorel crecimiento de su capital y su capacidad para invertir en lacreación de empleo en los EE. UU.

De esta manera, hoy nuestras discusiones afectan no sólo almundo de Wall Street sino a las condiciones económicasnorteamericanas generales de la actualidad.

De modo general, los corredores mayoristas hoy en díafacilitan la ejecución de cientos de miles de negociacionesextrabursátiles, con un volumen promedio de 5 billones USD enel rango de operaciones que incluye intercambio de divisas,tasas de interés, Tesoro, crédito, valores y clases de activos deproductos básicos, tanto en efectivo como en instrumentosderivados. Nuestro sector opera en el centro del mercadofinanciero mayorista mundial, al agregar y diseminar precios, yfomentar la liquidez de la negociación para las institucionesfinancieras de todo el mundo.

Las raíces de nuestro sector se remontan a un siglo atrás enlos principales centros financieros del mundo.Entre nuestrosclientes se encuentran los grandes bancos nacionales y centrosmonetarios, las principales empresas industriales, las másimportantes empresas petroleras y de energía integrada, lasempresas de servicios públicos y las entidades gubernamentalesy soberanas.

Existe la concepción de que una “Instalación de ejecución deswaps” es un nuevo concepto comercial creado por la LeyDodd-Frank. Por el contrario, desde hace mucho tiempo,durante la crisis financiera y después de ella, las empresasmiembro de la WMBAA ejecutan transacciones de swaps quecorresponden a más del 90% de las transacciones de swaps conintermediación que tienen lugar en el mundo.

Al aprobar la Ley Dodd-Frank, el Congreso norteamericanoreconoció que los mercados mundiales de swaps se valíanampliamente de los intermediarios mundiales y creó el término“SEF” para reflejar su rol en los mercados norteamericanos ypoder encuadrarlos en el nuevo marco regulatorio de la LeyDodd-Frank.

La liquidez del mercado de swaps requiere unacapacidad de ejecución híbrida.

La WMBA ha manifestado su apoyo a las condiciones decompensación y ejecución de la Ley Dodd-Frank. La

WMBA apoya el régimen regulatorio para las swaps porquemejora la transparencia de la regulación, promueve lacompetencia, y fomenta que los participantes en el mercadopuedan acceder a una fuente efervescente y asequible deliquidez de swaps. Sin embargo, décadas de experiencia enlos mercados financieros mundiales le permitió a la WMBAexpresar su preocupación mediante docenas de documentospúblicos así como testimonios del Congreso y regulatorios,respecto a que ciertas regulaciones propuestas por laComisión de Bolsa y Valores. (Securities and ExchangeCommission. SEC) y la Comisión del Comercio en Futurossobre Mercancía (Commodity Futures Trading Commission,CFTC) son altamente proscriptivas, lo que podría afectar laliquidez del mercado, aumentar los costos de negociación y,aún más, podría conducir la negociación de algunosproductos swaps hacia los mercados financieros extranjeros.Este resultado impactaría de manera negativa en laformación de capital norteamericano y en las empresas ypuestos de trabajo que lo sostienen.

Todo se origina en la liquidez. La liquidez en los mercados deswaps es fundamentalmente diferente que la liquidez en losmercados de futuros y de valores. La diferencia en la liquidezdetermina naturalmente de manera ideal la transparencia delmercado y la ejecución de las negociaciones.

En contraste con los mercados de valores o de futuros, lamayoría de los mercados extrabursátiles de swaps presenta unrango más amplio de productos menos estandarizados y órdenesmás grandes que son negociados por pocas contrapartes, lamayoría de las cuales son instituciones y no minoristas. Lanegociación en esos mercados se caracteriza por la inconstante ovariable liquidez. Esta débil liquidez puede a menudo serintermitente, con picos y depresiones estacionales, como ocurrecon ciertos productos de energía, o más volátil y condicionadarespecto a las condiciones económicas y del mercado externo,como ocurre con muchos productos de crédito, energía y tasasde interés.

La semana pasada, el Banco de la Reserva Federal de NuevaYork publicó un análisis de las transacciones de los derivados deincumplimiento crediticio (credit default swaps, CDS) sobre unperíodo de tres meses en 2010. El estudio confirma que lanegociación en el mercado de derivados de crédito, paraobservar una categoría de swaps, es mucho menos activa que losmercados financieros de negociación de divisas, tales como losmercados de futuros o de valores.

El análisis de la Reserva de Nueva York muestra que loscontratos de CDS únicos de una entidad más activos senegociaron un poco más de 20 veces por día y que algunosíndices de contratos de CDS se negociaron más de 100 vecespor día. Sin embargo, la mayoría de los contratos de CDSúnicos de una entidad se negociaron menos de una vez pordía, pero en grandes volúmenes. Esto es completamentediferente a las decenas de miles de negociaciones queocurren cada día con muchos de los instrumentos cotizadosen bolsa.

Por esta razón, las metodologías de negociación de swaps delos corredores mayoristas están especialmente diseñadas para lascaracterísticas de liquidez intermitente y única de los mercadosespeciales de swaps. Las empresas miembro de WMBA ofrecen

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sus servicios a través de una gama de metodologías denegociación, que incluyen:escala completa, libro central de pedidos con límite, plataformasde negociación electrónicasolicitud de sistemas de cotización o “RFQ”características de procesos electrónicos de diagnósticoemparejamiento electrónico y sesiones de negociación basadasen subasta; y la tradicional ejecución por voz a través de unintercomunicador o sistemas de intercomunicación acústicaapoyados por pantallas de fijación de precios.

Junto con esta amplia gama de metodologías de negociaciónse encuentran equipos de experimentados corredores que usanuna sofisticada tecnología electrónica. Nuestro sector empleaa miles de expertos en los Estados Unidos, quienes operan endocenas de mercados profesionales altamente sofisticados.Nuestras operaciones resultan de una combinación del trabajoentre hombres y máquinas. Es lo que llamamos “corretajehíbrido”. Nuestros métodos para las transacciones seconstruyen en base a la elección del cliente. Nosotros noimponemos el método de transacción a nuestros clientes. Lesofrecemos una gama de metodologías y ellos escogen losmétodos que mejor satisfacen sus necesidades y se ajustan alas características de liquidez de los instrumentos que estánnegociando.

La WMBAA apoya la interpretación que da SEC a ladefinición de las SEF cuando se aplica a la ejecución denegociaciones mediante “cualquier medio de comerciointerestatal”, lo que incluye el rango completo de sistemas deRFQ, libros de pedidos, plataformas de subastas o negociaciónde corretaje por voz que actualmente se usa en el mercado.

Por otra parte, la WMBAA está preocupada por las reglas paralas SEF propuestas por la CFTC, que tienden a restringir losmétodos de negociación que no sean exclusivamente el librocentral de pedidos con límite o RFQ para swaps compensados ysin bloqueo. Creemos que el enfoque que se ha dado a las reglaspresentadas es inconsistente con el requisito en el estatuto deque las SEF pueden utilizar “cualquier medio de comerciointerestatal”. El enfoque de la CFTC es tan ajustado que limitala eficiencia del mercado y la posibilidad de elección del cliente,lo que reducirá los sistemas muy “híbridos” que actualmentedescansan en la formación de liquidez en los mercados de swapsde los EE. UU.

El defecto comercial del enfoque de la CFTC está en querecae principalmente en las características de liquidez de unproducto swap determinado y no en si el instrumento está o nocompensado o forma parte de una transacción en bloque, lo quedetermina la combinación de corretaje híbrido que el mercadoadopta para un producto swap específico. Si un swap se negociaen un mercado con mucha liquidez, entonces los sistemas delibro central de pedidos con límite funcionan bien. Si el mercado

tiene una liquidez limitada, entonces los sistemas de libro depedidos electrónicos no recogen liquidez y existen otrosmétodos que resultan más adecuados.

Por estas razones, se debería reconocer al corretaje híbridocomo una forma aceptable para ejecutar la negociación de todoslos swaps.

Además, se lograría la transparencia del mercado de swaps através de la ejecución híbrida.

Las propuestas de las normas de la CFTC revelan elprejuicio escondido existente respecto a la ejecución de swapssólo con medios electrónicos, lo que resulta incompatible conlas condiciones actuales del mercado. El argumento que lassostiene es que estas limitaciones son necesarias para lograruna mayor regulación y transparencia del mercado. Este no esel caso. Las plataformas de ejecución híbrida de los miembrosde la WMBA proporcionan a los participantes del mercado lainformación más actualizada con el propósito expreso derevelar el precio y permitir el encuentro entre compradores yvendedores. Los sistemas de ejecución híbrida puedenproporcionar al mercado de swaps altos niveles de regulacióny de transparencia, tal como ocurre actualmente en losmercados de bonos. Nuestras empresas informan de maneraexpeditiva las negociaciones y proporcionan transparenciaposnegociación (sujeta a las reglas de bloque) sin importar losmétodos de ejecución.

Otro argumento es que la negociación de swaps se deberestringir exclusivamente a los sistemas electrónicos paraadecuarse a la “regla de los 15 segundos” propuesta por laCFTC para mejorar la transparencia del precioprenegociación. Tal como se propuso, la regla requeriría quelas SEF contaran con un período de demora de 15 segundosentre las entradas de dos pedidos coincidentes recibidos de uncliente del operador.

La WMBA puntualizó que el impacto de la propuesta de laregla de los 15 segundos será que el operador no sabrá hastaque expiren los 15 segundos si pudo completar ambos lados dela negociación o si otro participante del mercado tomó uno delos lados en su lugar. Bajo esta regla, el operador no tieneforma de saber en el momento de recibir el pedido del clientesi servirá como contraparte principal del cliente o meramentecomo agente ejecutor de la negociación para la competencia.El resultado provocaría una gran incertidumbre para eloperador respecto al uso de su capital y seguramente conduciráa un aumento del costo de la transacción para los participantesdel mercado.

Mientras que para la CFTC la demora de los 15 segundostiene la intención de promover la transparencia prenegociación,la Ley Dodd-Frank expresamente requiere que la transparenciase equilibre frente a las necesidades de liquidez del mercado.Nos preguntamos entonces qué análisis sustantivo se harealizado respecto a los efectos económicos de la reglapropuesta de los 15 segundos, que podría aumentar los costos dela transacción en los mercados norteamericanos de swaps y, deesta manera, frustrar la capacidad de las empresas americanaspara protegerse del riesgo comercial y planear adecuadamente el futuro”.�

“Las propuestas de las normas de la CFTCrevelan el prejuicio escondido existenterespecto a la ejecución de swaps sólo conmedios electrónicos, lo que resulta incompatiblecon las condiciones actuales del mercado”.

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HFT:Sólo uno de la pandillaEl grupo de estudio del Bank for InternationalSettlements le ha dado de alguna manera un sello deaprobación al comercio de alta frecuencia.Colin Lambertanaliza el informe que afirma que la estrategia no esdiferente a cualquier otra en el mercado de divisas.

En la edición de junio de Profit & Loss nos preguntamos:¿El comercio de alta frecuencia continúa siendo un paria?Correspondía hacerse la pregunta, dado como se dieron

las cosas, un año después del desplome (Flash Crash)momentáneo de los mercados norteamericanos de valores, peropreferimos concentrarnos más en los mercados de divisas. De algún tiempo a esta parte, el debate sobre el impacto delcomercio de alta frecuencia (high frequency trading, HFT) enlos mercados de divisas continuó siendo poco claro ya que losdefensores de la estrategia no ven nada malo, mientras que losopositores (principalmente banqueros) lo ven como unainfluencia desestabilizadora.

El objetivo es resaltar la relativa falta de literatura sobre el temadel HFT y los mercados de divisas. En 2009, Alain Chaboud yotros publicaron un documento sobre Análisis financierointernacional titulado El ascenso de las máquinas: Negociaciónalgorítmica en el mercado de divisas (Rise of the Machines:Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market), que estudióel impacto del HFT usando datos de 2006 y 2007. El documentofue visto justamente como un estudio de referencia pero, como amenudo ocurre con los estudios empíricos, sus resultados fueronsólo eso: empíricos. Ha habido muy poca discusión sobre elimpacto emocional o más amplio de la estrategia.

Esto es lo que ahora se trata, junto con otros temas, en lo queprobablemente se constituya como otro estudio de referencia,esta vez a cargo del grupo de investigación del Comité deMercados del Banco de Pagos Internacionales (Bank forInternational Settlements, BIS). El nuevo estudio Comercio dealta frecuencia en el mercado de operaciones de divisas (HighFrequency Trading in the Foreign Exchange Market) representaun excelente punto de partida para profundizar el análisis y elestudio del impacto del HFT, algo que puede resultar de vital

importancia en una era que ve el creciente interés de losreguladores de los mercados en las operaciones de divisas.

En general, el informe expresa que los participantes del HFTse comportan ligeramente diferente a los operadorestradicionales, si bien tienen la capacidad crucial de ejecutaroperaciones y distribuir información más rápido cuando utilizansus estrategias de negociación. Dicho esto, existen zonas pococlaras en el informe, generalmente en áreas que merecerían unestudio más detallado, dado que se pueden interpretar quesugieren que existen circunstancias donde el HFT puedeexacerbar las condiciones del mercado.

Un buen ejemplo de la ambigüedad que inevitablementegenera el HFT se puede hallar en algunos de los principaleshallazgos del informe del BIS. Se advierte que el HFT ha tenidoun “notable impacto” en el mercado de divisas, de una formaque se puede ver como beneficiosa en “tiempos normales” através de la distribución de liquidez en un mercadodescentralizado, la reducción de los márgenes y la mejoreficiencia del mercado. El documento también advierte sobreuno de los indicios clave de Chaboud et al, nuevamente uno queseñalan con entusiasmo los defensores del HFT: de que laestrategia tiene la posibilidad de desalentar la volatilidad.

El espíritu básico de la estrategia parecería ser el de apoyar lasuposición de que se desalienta la volatilidad; después de todo, laverdadera naturaleza de la bestia es la de colocar una contraordenpara eliminar el riesgo a los segundos o milisegundos de haberasumido la posición. Pero esto esconde lo que resulta ser otroelemento clave en este debate, y este elemento queda resaltado porel uso de la frase “mercados normales”. Existen muchas personas,incluso algunas dentro del espacio del HFT, que creen que el–modus operandi– de la estrategia es más reactivo que proactivo, yque, mientras el informe BIS afirma que los participantes del HFTno son más “voladores” que los participantes del mercado enentornos volátiles (y regresan más rápidamente a los mercados), larealidad es que se comportan de acuerdo a las condiciones públicasdel mercado, y esto significa que existe una diferencia puntualentre su comportamiento y el de los principales bancos.Estosúltimos, aunque se basan en sus propias plataformas (y algunaspúblicas que elijan), continúan brindando tasas a sus clientes, sinimportar las condiciones del mercado. Es un elemento clave de la

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relación banco-cliente que el HFT no pueda duplicarse yefectivamente no lo haga porque como estrategia no tiene clientes.

La gran pregunta

Uno de los temas más serios que enfrenta el sector de lasoperaciones de divisas está reconocido por el informe BIS y esfundamental para el debate sobre si la liquidez en los mercadosde divisas debe o no permanecer fuerte o bien parecerse almodelo de los valores, donde los participantes demuestranmucho más del instinto de masa. El informe destaca como lapresión de los participantes del HFT, con su tecnología de puntay su habilidad para reaccionar con agilidad frente a los cambiosen la estructura del mercado y del grupo de bancos másimportantes, siendo el único grupo que desea y es capaz depagar el alto precio de la tecnología para mantenerse, estádesplazando a una buena parte del mercado hacia lostradicionales bancos de segunda y tercera línea.

Más de un observador del mercado ha advertido que elimpacto del HFT conduce lenta pero inexorablemente a muchosde los bancos de menor nivel fuera del rol de generación demercado para las operaciones de divisas. Este es un peligrosodesarrollo para el mercado como un todo, porqueinevitablemente lleva a un comportamiento más parecido al delmercado de valores, donde los generadores de mercado no tienenclientes como tales, sino que son meras contrapartes. Al tomar laobvia conclusión de esta teoría nos enfrentamos con unasituación donde los participantes del mercado ejecutan sunegocio en una plataforma pública, predominantemente con elHFT o los bancos principales como contraparte; o bien se dirigenexclusivamente al grupo de los mejores bancos, exacerbando laconcentración del mercado en unas pocas manos. La única vueltadel escenario anterior es que estos participantes, según suparecer, se colocaran bajo el paraguas protector de ser clientesbancarios y como tales acceder a un flujo sólido de liquidez.

El informe BIS acierta cuando afirma que el mercado dedivisas es diferente al de valores dado el interés natural evidenteen el mercado de la economía real, principalmente por parte delas corporaciones y de los administradores de activos. Sinembargo, existen temores de que un cambio en la estructura delmercado hacia uno con más generadores de mercado, fijandoprecios en menor cantidad, inevitablemente conducirá a losparticipantes de la economía real a la utilización de lasherramientas de ejecución algorítmica, incluyendo agregadores,y así atenuar la fuerte relación banco-cliente.

Existe también el peligro de que el mercado de divisas sevuelva un tanto esquizofrénico de acuerdo a la hora del día. Unvalioso aporte a este estudio sería analizar cuándo exactamentelos flujos de la economía real golpean al mercado de divisas. Laevidencia anecdótica sugiere que la amplia mayoría del flujo deeste sector se ejecuta entre las 9 a.m. y las 4 p.m., hora del ReinoUnido, cuando el mercado tradicionalmente es más líquido. Sieste fuera el caso, las autoridades e indudablemente el mercadomismo, podrían adaptar los modelos de negocios de acuerdo a loque parece ser un mercado con dos facetas. En las horas deliquidez, el HFT podrá operar junto con otros generadores demercado en condiciones “normales” de mercado, pero fuera deesas horas los participantes necesitarán tener en cuenta que elsuministro de liquidez podría repentinamente desaparecer.

Para reforzar este punto, el grupo de estudio BIS analiza elmercado de divisas durante el “Flash Crash” y, luego, el abruptomovimiento en USD/JPY del 17 de marzo de 2011.

El cuadro del “Flash Crash” aparece mezclado, donde algunosentrevistados comentan al grupo que el HFT de turno mantuvolos niveles de actividad, otros dicen que se retrajo ligeramentejunto con otros generadores de mercado al ampliar los márgeneso bien que los empujó fuera a todos. Esto acertadamente resaltauno de los elementos que con mayor frecuencia se malinterpretanen el debate del HFT: existen muchos matices de HFT entérminos de estrategias y tamaños de las empresas.Las mayoresempresas que operan con estrategias de HFT, tales como Getco yCitadel, constituyen una competencia efectiva para los bancos,mientras que, en el otro extremo, las empresas menores usanestrategias oportunistas que es improbable que puedan resistir laprueba de las condiciones de un mercado volátil.

El informe BIS concluye que el HFT, o bien la actividad denegociación profesional de la comunidad, resultó ampliamenteconsistente en el mercado de divisas durante el “Flash Crash” encomparación con períodos previos. Sin embargo, advierte que estono significa necesariamente la provisión de una fuerte liquidez porparte de los participantes del HFT. Los datos no pueden distinguirentre operadores que usan estrategias algorítmicas y losgeneradores de mercado que usan algoritmos, pero la impresióngeneral es que las empresas de HFT se comportan de manerabastante similar a como lo hizo el segmento de negociacióntradicional durante los hechos del 6 de mayo de 2010.

El informe también mira los hechos en USD/JPY del 17 demarzo de 2011 cuando la tasa cayó más de tres cifras en unperíodo muy corto de tiempo, aunque es justo preguntar por quéexactamente se estudian estos hechos en un documento que mirael HFT.Es demasiado fácil (e incorrecto) hacer la deducción deque el HFT podría haber advertido el colapso en USD/JPY oexacerbado el movimiento cuando el comportamiento delsegmento no fue diferente al de los otros participantes.

Otros hechos estuvieron más relacionados con eldesencadenamiento del movimiento bajista del 17 de marzo: la“tormenta perfecta” de las llamadas de margen de las cuentasminoristas japonesas, la venta de fondos de cobertura enUSD/JPY (posiblemente para provocar topes marginales) y lasruedas de cierre en Nueva York (lo que significa que la mayoríade las plataformas detuvieron la fijación de precios durante 10-15minutos). El informe BIS remarca que “tanto los participantes delHFT y los generadores de mercado tradicionales se retiraron de lamasa del mercado”. Esto refuerza el sentimiento de que el HFTno es muy diferente en comportamiento respecto a lostradicionales bancos generadores de mercado. En efecto, dada ladependencia del HFT de los datos, el hecho de que muchossistemas se apagaron significa que inevitablemente se retirarán delas actividades generadoras de mercado.

Por último, es difícil apartarse de la conclusión que indica quemientras el segmento no crea de ninguna manera el ahora infame“espejismo de liquidez”, sí contribuye a generarlo y la crecientepresencia de empresas de HFT en el mercado de divisas significaque es probable que este continúe siendo el caso.

Estrategias

El informe BIS brevemente destaca las principales estrategiasque emplean las empresas de HFT, pero no realiza comentariossobre sus ventajas o desventajas. Las principales cuatroestrategias identificadas son el arbitraje clásico, el arbitraje delatencia, la provisión de liquidez y el procesamiento de eventoscomplejos. Esta última se refiere a diferentes estrategias queincluyen la negociación de reversión media, impulsada por los


hechos, por impulso y de correlación.Generalmente, la opinión del sector bancario respecto a las

estrategias es que no son ilegales, pero ofrecen una ventajainjusta a las empresas de HFT. En el caso de la estrategia dearbitraje clásico, es difícil criticar una práctica que haprevalecido en los mercados de divisas desde su concepción, sinlugar a dudas una donde los bancos jugaron un importante rolpre-HFT. Una teoría eficiente del mercado también sugiere quepara alcanzar más rápido el éxito, en este caso las empresas deHFT son las más veloces. Por su parte, los participantes del HFTapuntan a la práctica de internalización de los bancos, afirmandoque se trata de una estrategia de arbitraje de facto, un argumentoque tampoco es válido dado que los bancos a menudo debenalmacenar riesgo, si bien por breves períodos de tiempo.

La estrategia de arbitraje de latencia provoca mucha másemoción en los participantes del mercado, y los bancos reclamanque es injusta porque las empresas de HFT tienen la ventaja deser hábiles para desplegar su tecnología. Es posible tener algo desimpatía con este punto de vista, especialmente si la expresa unbanco de menor línea, pero también es importante identificar lassedes que se discuten cuando se habla de arbitraje de latencia.

Uno o dos bancos han tenido una mala experiencia al permitir alos participantes del HFT en los portales de cada banco comoclientes. De hecho, la amplia mayoría de los bancos se encuentrancon contrapartes del HFT en las redes de comunicacioneselectrónicas públicas, en sus propias redes o en el libro de órdenes(varias empresas de HFT fijan ahora precios a los clientes de losbancos a través de sus propias plataformas). Esto sugiere que esasquejas sobre el arbitraje de latencia son válidas porque cada vezque son afectados el mercado se mueve en su contra. Esto pareceser la realidad, si bien es cierto irritante para la mayoría de losoperadores, pero lo que resulta crucial aquí es que muchas de lasquejas expresadas citan incidentes en plataformas tales comoCME Globex, Currenex, EBS, Hotspot FX y Thomson ReutersMatching. Estas plataformas son típicas redes de comunicacioneselectrónicas, en otras palabras, una expresión de una sede paracontrolar las tasas de interés. Generalmente, si los bancos colocanofertas y demandas en estas redes no es para ponerle un precio asus clientes sino que es para despejar el riesgo.Si este fuera elcaso, no existiría razón para las quejas porque el mercado semueve posteriormente “contra” el banco.

La latencia puede convertirse en un problema para lainfraestructura del mercado cuando las empresas de HFT usan laventaja de su velocidad para pararse frente a órdenes tope, que esdonde aparece la provisión de liquidez o el modelo deredistribución. Existen muchos en el sector bancario que creenque es injusto que las empresas de HFT realicen efectivamenteuna inversión ventajista frente a sus órdenes (si sus sistemas lasdetectan) al colocar ofertas o demandas frente a una orden paraobtener una posición temprana en la pizarra. Pero una vez más,sin embargo, es un poco diferente para un operador humano darsedos o tres veces con la misma contraparte a través de diferentessedes. La conclusión es que la contraparte tiene una orden másgrande que lo usual lo cual puede influir en el mercado. En estascircunstancias, la empresa de HFT no produce ninguna diferenciarespecto al operador humano; toma una posición de acuerdo a suanálisis del flujo y la dirección del mercado.

Otras prácticas que se realizan en ciertos círculos del HFTtienen la posibilidad de ser más examinadas y tal vez máscorrectamente.Muchos agentes del HFT concuerdan con que el“quote stuffing”, donde una empresa de HFT introduce muchasórdenes en un período muy breve de tiempo, debilita la estructura

del mercado, principalmente porque esta práctica hace que elmercado resulte ineficiente debido a que los motores de fijaciónde precios e incluso algunas plataformas no pueden manejar elflujo de mensajes y se congestionan durante algunos segundos.

En el pasado, el “quote stuffing” fue usado, de maneradiferente, por operadores humanos para “burlar” al mercado deuna forma u otra y así lograr más espacio para maniobrar alejecutar una orden de gran envergadura. Sin embargo, muy amenudo en el espacio del HFT se lo ve como un método paracrear una oportunidad y salir de una posición influyendo en lafijación del precio en algunas plataformas, incluso si la empresade HFT en cuestión no tiene intenciones de negociar. Bajo estapráctica, que a menudo se denomina “mostrar” órdenes, el HFTespera empujar el precio en una dirección para permitirle salir auna posición.Lo hace introduciendo múltiples y repetidas ofertasy demandas dentro de un mercado reducido, las cuales secancelan antes de que alguien tenga la oportunidad de negociar.

En general, esta práctica está mal vista y las plataformas sonpresionadas para que controlen estas prácticas, pero tambiénexisten defensores. Algunos participantes del HFT sugieren quesi una contraparte tiene ofertas y demandas escondidas o apenasvisibles en la máquina, entonces el “quote stuffing” funcionarárealmente mal. Esto resulta un tanto falso porque si existieranrestos de ofertas y demandas en el mercado, el programa deHFT no mostraría o llenaría el libro con ofertas y demandas.

Desafíos para las relaciones

Por una parte, la relación HFT-banco simple y fácil deadministrar es difícil de encontrar. Existen dos contrapartes, doscompetidores y a menudo se dice (bromeando) que generalmentetienen una mirada diferente del mundo sobre cualquier tema. Sinembargo, hay otros aspectos de la relación que no estánclaramente definidos. El informe BIS acentúa lo integrado de larelación entre la empresa de HFT y el corredor principal ydestaca un área potencial donde poner el énfasis en el mercado.

Advierte una preocupación generalizada de que los corredoresprincipales están poniéndole un precio demasiado bajo a losriesgos relacionados con proporcionar un servicio de corretaje deprimer nivel a un participante de HFT, y el “efectopotencialmente negativo que los clientes de corredores principalespueden tener en otras partes del negocio bancario”. Esto esclaramente una referencia a los problemas que tienen las mesas denegociación cuando se enfrentan con el flujo de HFT y arroja luzsobre la pregunta que va adquiriendo importancia en los círculosde las operaciones de divisas, ¿quién tiene una mayor influenciasobre el negocio del banco de las operaciones de divisas alfinalizar el día: negociación y ventas o corretaje principal?

Dado el desagrado hacia la regulación de las actividades denegociación que sienten los propietarios de los bancos (si bienno en los mercados de divisas), se les podría perdonar a losadministradores superiores de los bancos que opten poralimentar un creciente negocio que genere tarifas en el corretajeprincipal en lugar de un negocio que tome riesgo en negociación(potencialmente regulatorio y poco seguro). El informe observaque los diferentes bancos toman diferentes enfoques cuandoincorporan a empresas de HFT como clientes. Se podríaargumentar que los diferentes enfoques muestran qué parte delbanco controla el negocio de las operaciones de divisas.

El grupo de estudio BIS advierte que los efectos negativos paralos bancos a partir del surgimiento del HFT incluye lacompresión de los márgenes, que de esta manera impacta en el

PresentaciónHFT


mercado de los bancos al producir un flujo de ingresos, y el dañopotencial para la reputación del banco por tener a un cliente deun corredor principal que actúa de manera inapropiada en elmercado. Nuevamente, al destacar de qué manera el HFT se haconvertido en dominante, el informe también advierte que estostemas se refieren al negocio del corretaje principal en suconjunto y no sólo a los clientes de HFT.

La relación entre las diferentes sedes de negociación es másdirecta, principalmente porque el modelo de la plataforma delnegocio se construye alrededor del volumen. De cualquier modo,el surgimiento del HFT parece haber crispado aún más la relaciónentre los bancos y las plataformas. El documento destaca de quémanera el movimiento de cinco lugares decimales del EBS hasido visto como un suministro de más poder al operadoralgorítmico respecto al humano, que en realidad lo tiene, peroprobablemente no vale nada dado que incluso los operadoreshumanos se vuelven a las máquinas para ejecutarlos. El problemapara el sector es que, una vez más, son los bancos de nivel medioque buscan ejecutar varias negociaciones en el rango de los tres ocuatro millones los que están en peligro de ser desplazados.

El documento advierte sobre el aumento del nivel de actividadde HFT a HFT en ciertas plataformas, pero esto parece pocofactible que cuente, dada la relativa alta correlación entre lasestrategias de HFT. En realidad, las empresas de HFT confíanmucho más en otros segmentos del mercado; en efecto, hayquienes creen que si se delimita, el HFT se “comerá a sí mismo”al llevar los márgenes y las oportunidades al mínimo.

Influencia y regulación

Como medida para controlar la creciente influencia del HFT,o bien de la negociación automatizada, el documento BIS citaestimaciones que indican que la participación en el mercado dela negociación automatizada representa un rango del 50%. Sinembargo, subraya que el HFT es sólo un subconjunto de él. Elgrupo de investigación concluye que el HFT es responsable del25-30% del rendimiento al contado, en línea con lasestimaciones previas ampliamente aceptadas.

En el informe se presenta una profundización de la siguientefase del crecimiento de las empresas de HFT. El grupo mencionael contacto con Thomson Reuters, lo que indica una crecientecantidad de actividad automatizada en divisas tales como NZD yMXN. Si bien, una vez más, es improbable que esto sea causadoexclusivamente por las empresas de HFT, las herramientas deejecución algorítmica en general se ajustan mejor a las divisasmenores que a las mayores, es posible que surjan preocupacionesen la comunidad bancaria de que otro bastión de las diferencias yde los márgenes podría verse presionado.

Es posible que las autoridades locales de algunos mercados endesarrollo se sientan perturbadas por el pensamiento de laúltima bete noir mundial montando su tienda de campaña en susterritorios. Para el mercado desarrollado los temas son máscomplejos, especialmente para los reguladores.

Los participantes en el mercado de operaciones de divisasestán ansiosos por afirmar que la regulación en los mercados devalores no se transmite con facilidad a los mercados de divisas,un punto que el documento BIS también destaca. Es decir, eldocumento discute algunas restricciones potenciales decomportamiento y actividad, pero vuelve al lado de laregulación al estar a nivel de la plataforma. Argumenta que lacalidad de la liquidez se ha vuelto más cuestionable en la era del

HFT, principalmente debido a la propensión de la estrategia demirar sólo la parte superior del libro y de negociar volúmenespequeños. El grupo menciona la observación de un participantede que mientras el movimiento de EBS a un quinto lugardecimal contrajo los márgenes en EUR/JPY por un poco menosde 5 millones EUR, amplió los márgenes más de cuatro vecesen negociaciones de más de 20 millones EUR.

Esto condujo a generar demandas en algunos ámbitos de talesreglas, como la duración mínima de los presupuestos, obligaciónde cotización o “salas de espera” donde una cotización esperaantes de ingresar en el mercado. El grupo BIS no emite unaopinión sobre las reglas, sino que presenta los diferentes puntosde vista. Sin embargo, advierte que las diferentes plataformastienen diferentes reglas respecto a este tipo de actividad. Porsupuesto, se puede discutir que una de las principales razonesdetrás del proyecto Pure FX propuesto a comienzos de este añofue establecer una plataforma, donde la “intención de negociar”,es decir MQL, fue la columna vertebral, tamaños decotizaciones más grandes y mejores proporciones de éxito.

Uno de los elementos clave del informe es que distingueclaramente entre HFT y ejecución algorítmica, una diferencia queno siempre es aparente para quienes no participan del mercado dedivisas.Sin dudas, el informe afirma: “Los efectos en el precio yla liquidez que ellas [las órdenes de ejecución algorítmica] tienen,podrían ser más persistentes que los asociados con el HFT puro”.

Esto sugiere que tal vez exista la necesidad de estudiar el tipode algoritmos de ejecución disponibles en el mercado en lugarde las prácticas de las empresas de alta frecuencia.Tal comovarios participantes del mercado han advertido, el “Flash Crash”fue causado por un algoritmo mal diseñado y mal usado.

Situaciones estresantes

Probablemente, la mayor discusión lanzada por los bancos a lasempresas de HFT es que no son proveedores de liquidez deúltimo recurso. Sin dudas, el documento BIS respalda estaafirmación hasta cierto punto, al advertir que muchosparticipantes de HFT efectivamente se retiran del mercado entiempos difíciles, pero este comportamiento no difiere al de losparticipantes de otros mercados. Tal como ya se discutió en esteartículo, esto ignora la dinámica banco-cliente, que significa quelos bancos son proveedores de liquidez de último recurso paraciertos clientes.

El documento resalta ambas partes de la discusión al advertirla acusación de que las empresas de HFT se retiran bajocondiciones de mercado difíciles (pero vuelven rápidamente) o,si no, que su mejor tecnología y agilidad les permite fijarprecios en cualquier condición del mercado.

La conclusión de Chaboud et al de que las empresas de HFTgeneralmente regresan más rápido al mercado después dedeterminados eventos y de que fijan precios sin importar loshechos es sólida, pero también abre la pregunta sobre elsignificado amplio del término “evento”.El documentoChaboud, citado en el informe BIS, usa la actividad alrededor dela publicación de planillas norteamericanas no agrícolas paradescifrar el nivel de actividad de la comunidad HFT.

Sin embargo, se puede discutir que una publicación económicaplanificada no es realmente un “evento” con posibilidades deconducir a condiciones difíciles de mercado, o, si lo hiciera, estascondiciones son de breve existencia antes de que el mercadoregrese a la “normalidad” con tasas de intercambio que reflejan

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los últimos datos económicos. La prueba real del comportamientode las empresas de HFT en mercados estresantes sólo puede darsecuando el “evento” es una verdadera sorpresa. Dado que el “FlashCrash” no estuvo relacionado con las operaciones de divisas, loshechos en USD/JPY estudiados por el grupo BIS probablementeson más importantes. El documento dice que las empresas deHFT no estaban presentes en el mercado en ninguna medidadurante el movimiento agudo, lo que podría sugerir que se retirancuando las condiciones son estresantes.

Esto no es para decir que el HFT es diferente a los bancos, porlo que varios clientes compradores de bancos cuentan a Profit &Loss de que toda la fijación de precios del yen durante la mañanajaponesa fue esporádica, pero es evidente que esos clientes queusaban herramientas algorítmicas como agregadores tuvieronmayor dificultad para encontrar liquidez que aquellos que usaronplataformas de un banco único. Esto sugiere que los bancoscontinúan generando mercados para un selecto grupo de clientescon sus propias plataformas, considerando que esos clientes queagregan su liquidez encontraron su fijación de precios en baja.

Sin embargo, el área de estrés más grande en las empresas deHFT es la amenaza de un algoritmo descontrolado. Es improbableque un algoritmo del HFT conduzca el mercado a un extremo, dadala usual profundidad del mercado de divisas y la relativa escasaparticipación en el mercado de las empresas de HFT (comparadascon el de los valores), pero puede destruir una empresa.

El documento argumenta que los sistemas de administraciónde riesgo en la mayoría de las empresas son rápidos ysofisticados y “potencialmente superiores a los de suscontrapartes, los bancos”. Sin embargo, la administración deriesgo real, en lo que concierne al mercado público, radica en elnivel del corredor principal. El informe advierte que la mayoríade los principales corredores colaboraron con Traiana paradesarrollar un “interruptor de emergencia” para detener a losalgoritmos de negociación fugitivos o deshonestos, pero reiteraque “se debe aún observar si esta u otras iniciativas para atenuarlos riesgos encararían la preocupación de que es posible que loscorredores principales (PB) que buscan generar más ingresos apartir de un volumen de negociación mayor estén fijando losprecios de los servicios que proporcionan a sus clientes a unvalor menor... en relación a los riesgos en los que incurren enese negocio”. También advierte las preocupaciones de que elmonitoreo de los marcos de los PB puede resultar “inadecuado”.

¿Bueno o malo?

Una de las conclusiones del documento BIS es que mientras elHFT ha tenido en general un efecto beneficioso en el mercado dedivisas, también puede ser dañino para el funcionamiento delmercado, especialmente en tiempos de estrés.Se puede alegar que eldesplazamiento de los participantes de nivel medio es dañino parala ecología general del mercado porque si se reduce la liquidez, lasgrandes órdenes que previamente se filtraban en el mercado a travésdel rango de participantes son ahora más manifiestas y factibles deprovocar condiciones estresantes donde antes no existían.

De la misma forma, el documento afirma que un mercado másconcentrado eleva aún más el riesgo de escasez de liquidezdurante los períodos estresantes, incluso advierte que losparticipantes del HFT no tienen tantas posibilidad de escaparcomo los bancos de segunda o tercera línea.

Es difícil estar en desacuerdo con que no es factible un tipo dehecho como el Flash Crash en el mercado de operaciones de

divisas debido a la influencia del negocio de la economía naturaly real en el mercado. Sin embargo, se debe llamar a la cautelaporque varios de estos clientes usan ahora algoritmos para susgrandes volúmenes de órdenes. Esto podría conducir a una altacorrelación entre el comportamiento de las empresas de HFT yalgunos de los clientes de la economía real, lo que podríaexacerbar aún más los movimientos del mercado.

Finalmente, la impresión que deja el documento es que lacomunidad de HFT ha sido en general beneficiosa para elmercado de divisas. Esto es, los beneficios se sienten másprofundamente en una creciente proporción de clientes queejecutan negocios de menor valor nominal. Para esos operadores(en la especialidad de economía real) que buscan ejecutar ticketsmás grandes, la amenaza de una competencia reducida en elsector bancario es un problema potencial, lo que a su vez creaun problema para el sector en general. Como lo advierten variosparticipantes, el mercado de divisas sobrevivió a los peoresexcesos de regulación porque proporciona un valioso servicio ala economía global. Si el impacto fundamental del HFT es el deafectar a ese beneficio, entonces el sector en su totalidad tieneun verdadero problema con el que deberá lidiar.�

Se puede acceder al documento del grupo de estudio del BISen www.bis.org/publ/mktc05.htm

10 preguntas para abordar el HFTA partir de la publicación del documento BIS sobreel comercio de alta frecuencia, el editor deP&LColinLambert, plantea 10 preguntas para serconsideradas inmediatamente o en el futuro.1: ¿Será beneficioso para los mercados emergentes y

para el sector el accionar del HFT que allí opera?

2: ¿Es la negociación de “patata caliente” el temadominante en los mercados de divisas?

3: ¿Las operaciones de divisas minoristas son un temade mayor preocupación que el HFT?

4: ¿Debería el grupo de estudio BIS reunir formalmenteinformación sobre cuándo en general los flujos de la“economía real” golpean al mercado de operacionesde divisas?

5: ¿Una estructura del mercado más orientada a lasórdenes provocará “Flash Crashes” en las operacionesde divisas,especialmente si otros clientes usanalgoritmos más oportunistas de ejecución?

6: ¿Las estrategias en el mercado de operaciones dedivisas se están convirtiendo en más correlacionadas?

7: ¿La internalización que realizan los bancos de losflujos es una reacción al HFT o un avance natural delas técnicas de administración de riesgo?

8: ¿Es una actitud de desconfianza por parte de losbancos que intentan bloquear al HFT o tienenrazones válidas para desear contener la estrategia?

9: ¿Existe un umbral de velocidad a partir del cual losposteriores aumentos de velocidad resultarán pocorentables?¿Podrá el sector establecer una marca apartir de la cual todos participarán en un mismonivel en el campo de juego bajo reglas justas?

10: ¿Existe peligro de que el HFT se convierta en unaestrategia “atestada” y lleve a las empresas a salir delmercado de operaciones de divisas?

PresentaciónHFT

Presentación Opciones tecnológicas para las empresas del HFT


Los volúmenes de comercio de alta frecuencia en elmercado de intercambio de divisas han crecido de maneraconsistente en los últimos años, principalmente debido a

la electronificación del mercado y a los avances tecnológicos,que redujeron los costos de las transacciones. El comercio electrónico representa en la actualidad el 50% del volumen de las operaciones de divisas, de acuerdo con laempresa de investigación y asesoramiento Celent.

En un nuevo informe, Celent estima que en el año 2012alrededor del 28% de todas las transacciones de divisas sebasarán en el HFT. En comparación, en 2004 el volumenrondaba el 5%. El mercado de los corredores intermediarios vioun crecimiento inicial del HFT en las operaciones de divisascuando las plataformas líderes permitieron el acceso de algoritmos en su liquidez, pero actualmente el crecimiento seha producido de manera predominante en el segmento operador-cliente, dice Celent.

La empresa estima que los volúmenes de HFT se dividirán demanera similar en los dos segmentos, mientras el crecimientoserá mayor en el segmento operador-cliente en 2012.

Las transacciones al contado han estado creciendocontinuamente en los últimos tres o cuatro años, principalmenteporque se trata de los instrumentos preferidos para las empresasde fondos de cobertura y administración de activos, dice Celent.

Mientras que los demás instrumentos de operaciones dedivisas pueden ser más complicados de automatizar, lasoperaciones de divisas al contado han ganado atracción en lasestrategias de HFT. Las transacciones al contado representanmás del 37% de los 4 billones USD de rendimiento diario en lasoperaciones de divisas, de acuerdo al informe trianual del Bankfor International Settlements de abril de 2010. Celent pronosticaque de los 2 billones USD del volumen diario de operaciones dedivisas al contado, un tercio serán realizadas en HFT en 2013,un 25% más que en 2010.

En los mercados de valores, que se volvieron electrónicos másrápidamente que los mercados de divisas, el crecimiento delHFT alcanzó su límite, dice el analista de Celent SreekrishnaSankar, autor del nuevo informe Opciones de tecnología enoperaciones de divisas de alta frecuencia: Decisiones deinfraestructura, hardware y software (Technology Choices in

High Frequency FX: Infrastructure, Hardware, and SoftwareDecisions). La rentabilidad en valores ha declinado bastantedebido a la reducción de las ineficiencias, dice. Al mismotiempo, las operaciones de divisas ganaron reconocimientocomo un mercado altamente competitivo con muchasoportunidades para las empresas que buscan Alfa. La existenciade múltiples fuentes de fijación de precios en las operaciones dedivisas atrajo a nuevos participantes institucionales y minoristas,provocando innovación y competencia.

“El intercambio de divisas es un destino favorable para elHFT debido a su estructura de mercado único, especialmentepor la existencia de múltiples sedes de liquidez y lascorrespondientes oportunidades de arbitraje”, comenta Sankar.

“Los retornos ofrecidos por la clase de activo ha sido superiora los retornos de los valores respecto a los últimos años”. Lasoperaciones de divisas están dominadas por transacciones alcontado, con una concentración entre los pares de divisasseleccionados en la parte superior, lo que facilita desarrollar eimplementar algoritmos.

“La fragmentación de la liquidez a través de múltiples tipos yclases de sedes lleva a múltiples fijaciones de precios yproporciona innumerables oportunidades a los operadores deHFT. Aunque se consolidan en la cima, el mercado estáfragmentado en la base y la fragmentación de liquidezproporciona oportunidades de arbitraje”, dice.

Celent define al HFT como un método que aplica estrategiasde negociación que implican el rendimiento frecuente demuchas pequeñas posiciones en uno o varios instrumentosfinancieros, llevados por la detección de eficiencias o patronesdel mercado increíblemente pequeños. EL HFT equilibra latecnología de negociación de baja latencia y las ineficiencias dela estructura del mercado para capitalizar estas oportunidades,con un énfasis en sostener activos durante poco tiempo.

El HFT no debería ser confundido con la negociaciónalgorítmica, que se concentra en la ejecución de algoritmos denegociación con el propósito de lograr la mejora del precio yreducir el impacto en el mercado.

El comercio de alta frecuencia es adoptado principalmente porlas mesas de negociación propietarias de las empresas decorretaje, fondos de cobertura y generadores de mercado

Opciones tecnológicas para las empresas del HFTUn nuevo informe de la empresa de investigación Celent examina la aparición delcomercio de alta frecuencia en el mercado de intercambio de divisas y analiza lasopciones en tecnología que las empresas tienen que realizar para generar una prácticaexitosa del HFT. Informa Kirsten Hyde.


PresentaciónOpciones tecnológicas para las empresas del HFT

automatizados. Comenzó en el espacio de valores y ahora es unsegmento dominante y maduro; más del 60% de lasnegociaciones de mesas de negociación propietarias en valores serealiza a través de HFT, dice Celent. Los futuros también estánfuertemente conducidos por el HFT, con el 50% de los volúmenespropietarios proveniente del enfoque de HFT. Sin embargo, en lasoperaciones de divisas, sólo el 25% de la actividad de mesapropietaria está dirigida por las estrategias de HFT. Mientras estaes considerablemente más baja que los valores, la adopción hasido muy alta en tiempos recientes, dice Celent.

Opciones tecnológicas

Además de analizar la evolución del HFT en las operaciones dedivisas, el informe Celent examina las opciones que las empresasdeben realizar sobre el hardware, software, coubicaciones,computación en nube y soluciones de latencia para construir unapráctica exitosa de HFT. Con un fondo presupuestado de capitalfijo, las empresas deben ubicar con criterio sus fondos paraobtener los máximos beneficios, expresa Celent.

Respecto al software, el ciclo de vida de su desarrollo debeser más sensible y adaptable en el mercado de operaciones dedivisas porque la ejecución de estrategias necesita sermodificada a través de diferentes sedes. Esto inclina elequilibrio hacia el equipo interno para los componentes másimportantes, de acuerdo al informe.

Las soluciones legadas por el software, llamadas solucionesprevias a la negociación, de negociación y de administración delriesgo puede que no estén en condiciones de manejar el nuevoparadigma de HFT, que implica un análisis más veloz de losdatos y decisiones de ejecución más rápidas. De ahí que lasempresas necesiten reafirmar sus requisitos en la selección devendedores, dice Celent.

La coubicación, los centros de datos de baja latencia y latecnología basada en nube son opciones disponibles para unaempresa de HFT, pero las decisiones se deben basar en laestrategia de HFT seguida por la empresa así como en lasrestricciones presupuestarias.” Los servicios de coubicación

generalmente se presentan con costos más altos que un simpleservicio basado en nube y así son más útiles para las empresas de HFT expertas que para las que recién comienzan”, afirma el informe.

Un factor importante para decidir el proveedor de la red deconectividad debería ser el tiempo promedio de conectividadque se proporciona a todas las sedes de ejecución que usa laempresa regularmente. La disponibilidad de los servicios ennube con un enfoque en los servicios de negocios le permite alas pequeñas empresas implementar y enfocarse rápidamente ensus estrategias, dice el informe.

La capacidad para escalar a medida que los volúmenesaumentan y la flexibilidad para probar e implementar estrategiashacen que la adopción de los servicios basados en nube sean laopción preferida de infraestructura para las empresas de HFT.“Esto refleja claramente la aceptación del mercado de que lanube proporciona el mayor rendimiento de la inversión”. Pero elpunto importante es que la computación basada en nubeconvencional no es la solución perfecta; debería respaldar a lacoubicación, la agregación de liquidez y la conectividad de lassedes de ejecución a una velocidad razonable”, dice Celent.

En general, las estrategias de HFT determinan las decisionessobre la adopción de la tecnología. Las estrategias de ejecucióncentralizada demandan soluciones de muy baja latencia, peroesto tiene un costo. Para las empresas tradicionales deoperaciones de divisas que adoptan prácticas de HFT, existendesafíos importantes en términos de infraestructura yactualización de tecnología.

“El criterio clave para cualquier decisión tecnológica se basaen el capital que la empresa disponga. Para las empresas deHFT que recién comienzan, las pequeñas y las medianas, elcosto, la flexibilidad y la escalabilidad son extremadamenteimportantes”, dice Celent.

La inversión en costosas tecnologías representa un enormeriesgo para las empresas que se están iniciando y limita suadaptación al mercado. El HFT en las operaciones de divisas esun mercado que cambia rápidamente donde las estrategiasnecesitan adaptarse a las cambiantes condiciones del mercado, y las soluciones presentadas proporcionan una alternativaadecuada, concluye Celent.


Presentación Sobreponerse a la latencia

Es una verdad universalmente conocida que laproliferación de la actividad en el comercio de altafrecuencia generó un dramático aumento del volumen en

los mercados financieros.Los datos del Bank for International Settlements (BIS)

muestran que la mayor parte del crecimiento del mercado deintercambio de divisas (aproximadamente un 20% en términosde volumen entre 2007 y 2010) se debió al incremento de lanegociación de los agentes de HFT. En su revisión del mercadodel año pasado, el BIS estimó que el 25% de la actividad deoperaciones de divisas al contado, tanto como375.000 millones USD por día, se debió a ese tipo denegociación. En un informe reciente, la empresa deinvestigación Celent estima que el 32% del volumen diario deoperaciones de divisas al contado se realizarán en HFT en 2013.

A medida que los mercados de divisas se automatizan cadavez más, la administración holística de punta a punta de lalatencia se ha vuelto muy importante. La planificación de lacapacidad efectiva es también imperativa para las institucionesfinancieras. Al estar intrínsecamente relacionada con la latencia,donde cada milisegundo es fundamental, la capacidad debe estar

precisamente alineada, lo que es fundamental tanto para laadministración del rendimiento de la negociación como para laefectivización de las eficiencias. En este entorno, las empresasse vuelcan cada vez más por las soluciones innovadoras que lasayuden a superar las limitaciones de la capacidad y a reducir losniveles de latencia.

Un beneficiario de este enfoque es Sumerian, la empresaradicada en Gran Bretaña, que intenta responder a importantespreguntas sobre el cambio de las TI referidas a la latencia y laoptimización de la negociación, destinadas a sus clientes através de sus servicios de IQ. La empresa se presenta como unaexperta en el análisis de grandes volúmenes de datos.

“Si un banco desea invertir en el comercio de alta frecuencia,lo cual significa que duplicará la cantidad de volumen que verápasar por sus plataformas de negociación, ¿necesitará invertirdesde una perspectiva de infraestructura en tecnología, en eldesarrollo de una aplicación o desde el punto de vista delproceso del negocio?”, dice Joanne Kinsella, directora deadministración de Sumerian para América.

Sumerian responde estas preguntas al capturar y analizardatos provenientes del entorno de las TI del cliente (por

Sobreponerse a la latencia y a asuntosrelacionados con la capacidad

El aumento de la actividad en el comercio de alta frecuencia generó un dramático incrementodel volumen de datos. Kirsten Hyde observa los servicios analíticos de las TI y la tecnologíade base de datos que las empresas están implementando para ayudar a superar los temas delatencia y las limitaciones de la capacidad de los datos.


PresentaciónSobreponerse a la latencia

ejemplo, información delancho de banda para ver lacantidad de conexiones,switchess y routers que seusan, así como también losdatos poco estructurados y elvolumen de negocios). Losdatos se transfieren al almacénde datos de Sumerian paraprocesarlos y analizarlosmediante algoritmos y soninterpretados por un equipoespecial de analistas yestadísticos de Sumerian y, luego, losresultados y recomendaciones se entregan alcliente.

“Le damos al cliente un programa que lespermite realizar cambios para optimizar suentorno. Le damos ya sea un análisis muypormenorizado con recomendacionespriorizadas para que puedan optimizar suentorno de negociación o bien le ofrecemosun portal de entrada para clientes ligeros(front-end thin client) donde ellos puedenver todos los resultados analíticos de manerafrecuente. La mayoría de nuestros clientesdesean ver este nivel de detalle semanal,mensual o trimestralmente”, explicaKinsella.

Sumerian ofrece un enfoque flexible sinsoftware para instalar y el IQ se entregacomo un servicio de suscripción mensual.En general, los clientes cargan los datos aSumerian de manera segura después del díade negociación o durante el fin de semana.Dado que Sumerian es independiente deltipo de datos, Kinsella dice que no importade qué tipo de activo se trate y, como tal, laempresa ha trabajado para equipos bancariosde operaciones de divisas y valores y harealizados estudios sobre la magnitud de lacapacidad a lo largo de todo el entorno denegociación.

La empresa también propone escenariosde“qué sucedería si”, por ejemplo para evaluarcuál sería el impacto para un cliente si lacantidad de negocios que pasan por su sistema aumenta de50 millones a 150 millones de negocios por día.

Kinsella dice: “Con la volatilidad que hemos vistorecientemente en el mercado, los clientes también enfrentan elmismo desafío, que es “¿qué dimensión debe tener mi entornode acuerdo al aumento del volumen y de la velocidad?” y elhecho de que puedan haber armado un sistema especial para

una cierta cantidad de negocios por día.Los clientes miran todo el recorrido desdela administración interna hasta el contactocon el cliente, para analizar si cada partede su sistema está optimizada para sercapaz de respaldar el crecimiento delvolumen de negociación que se estáviendo.”

“Ha ocurrido un inmenso crecimiento enlas operaciones de divisas (uno de losmercados que más rápidamente ha crecido,sino el más rápido). El aumento de laimplementación de la negociaciónelectrónica significa que la cantidad devolúmenes que los bancos tienen ahora queprocesar es considerablemente mayor. Connuestro servicio, le podemos decir aldirector de las tecnologías de lainformación (CTO) de un equipo deoperaciones de divisas dónde necesitaninvertir el dinero y los recursos paraasegurarse de que su entorno deoperaciones de divisas tiene la magnitudadecuada para soportar el crecimiento delnegocio”.

Un banco que usó los servicios de IQde Sumerian es el Bank of AmericaMerrill Lynch (BAML), con quienSumerian aún trabaja regularmente. ElBAML estaba preocupado por laescalabilidad para adecuarse alcrecimiento de su negocio e implementóSumerian IQ para capturar los datos

granulares de menor nivelde su entorno de TIdistribuido y sus servidoresdispersadosgeográficamente y crear unmodelo de sus sistema, loque incluye sus interfacesde datos del mercado y lossistemas de administracióndel riesgo. EL BAMLtambién usó los modelos decorrelaciones de Sumerianentre la cotización y los

volúmenes de negocios, y entre el uso del servidor y lalatencia.

Como resultado de haber implementado IQ, Sumerian diceque el BAML redujo la latencia de las operaciones de divisasmás del 75%, al identificar los componentes que limitaban lalatencia de punta a punta. También aumentó la magnitud delcrecimiento del 11% al 30% al identificar los cuellos de botella

SIMON GARLAND

JOANNE KINSELLA

LOUIS LOVAS


de la capacidad y las aplicaciones existentes horizontalmenteescaladas sin la necesidad de realizar inversiones adicionales,dice Kinsella.

Tecnología de base de datos

Los participantes en el mercado también observan lanecesidad de actualizar su tecnología de base de datos paraalmacenar y procesar los volúmenes de datos cada vez másgrandes. Esto es especialmente pertinente a medida que lasnuevas regulaciones fuerzan a los bancos a almacenar el historialde datos del mercado de muchos años.

Simon Garland, estratega jefe de Kx Systems en Zúrich, dice:“Si se mira atrás algunos años, los volúmenes de datos eranínfimos comparados con los que vemos en la actualidad. Si sedebe almacenar datos, digamos durante siete años, esa cantidadserá cada vez más y más grande a medida que los añosanteriores abandonan el frente”.

Los productos principales de Kx Systems incluyen kdb+, unabase de datos de muy alto rendimiento para un volumen masivode datos, que administra datos en tiempo real e históricos en unaplataforma y permite la comunicación de baja latencia entre losprocesos kdb+. El segundo producto de Kx Systems, kdb+ tick,captura y analiza mil millones de ticks en tiempo real y recuperamillones de registros por segundo.

La base de datos Kdb+ es usada a menudo por las empresaspara analizar, procesar y recuperar enormes conjuntos de datos auna alta velocidad a fin de desarrollar y probar estrategiasalgorítmicas.

“Con el importante aumento de los volúmenes de operacionesde divisas y la necesidad de hacer las cosas muy rápidamenteproveniente de la nueva mentalidad del HFT, los bancosrequieren de un desarrollo diferente del entorno y allí es dondenosotros aparecemos”, dice Garland.” Los tipos de sistemastradicionales no están realmente establecidos para manejargrandes volúmenes y volatilidad, y esto ha conducido haciatecnologías del estilo kdb+ donde los programas se puedencambiar con más rapidez”.

Garland describe a kdb+ como una “ventanilla única”. “Si unbanco maneja mil millones de registros, no desea tener quetomar los datos de una aplicación y enviarlos a otra, lo queresultaría demasiado lento.Pero una vez que los datos seencuentran en kdb+, se ponen inmediatamente a disposición losdatos del día/en tiempo real y los históricos”.

“Una ventaja de kdb+ es su velocidad”, dice Garland. “Losbancos pueden realizar pruebas retrospectivas de muchos añosde datos en tan sólo poco minutos. No necesitan correr pruebasdurante toda la noche y esperar los resultados a la mañanasiguiente”.

Dice que la empresa ve la demanda de sus productos por partede clientes que ya han adoptado la tecnología para otras clasesde activos.

“Hemos advertido especialmente la demanda después deque se produjo la crisis financiera, cuando las personas sepasaron de los valores a cualquier otra cosa en el mismobanco. Quienes escogieron las operaciones de divisas,trajeron consigo la experiencia de manejar enormes

volúmenes de datos y comprendieron que usar diferentesmaneras de analizar datos a velocidad de tiempo realproduce una importante ventaja competitiva”, dice Garland.”Muchos de los grandes agentes de operaciones de divisas yacuentan con una licencia de empresa y un kdb+implementado en algún lugar del banco por lo que existe ungran potencial de expansión”.

En el mismo espacio que Kx Systems, compiteOneMarketData, un proveedor de servicios de administración dedatos tick, que abarca datos en tiempo real e históricos delmercado, y la recolección, captura y análisis de datos.

En septiembre, la empresa anunció que la división denegociación de divisas de Société Générale implementó laplataforma de procesamiento de eventos complejos y la base dedatos OneTick, con el objetivo de respaldar el procesamiento yel análisis de datos para el desarrollo y la prueba de la estrategiaalgorítmica.

En su momento, Richard Chmiel, vicepresidente deOneMarketData, decía: “Con OneTick, el equipo de operacionesde divisas de Société Générale estará en condiciones de utilizarla velocidad y escalabilidad de la plataforma para administrarlos crecientes volúmenes de datos y suministrar análisis sólidosy precisos.También podrá reducir el costo total de propiedadmientras mantiene la velocidad y el rendimiento necesarios paracompetir en el mercado”.

Específicamente, la división de operaciones de divisas delbanco usa OneTick para el análisis pre y posnegociación y elalmacenamiento de datos, así como también lamonitorización en tiempo real de la producción y larealización de pruebas retrospectivas de estrategias yalgoritmos. OneTick almacena y analiza los precios y losdatos generados internamente por Société Générale mientrasque también proporciona el acceso a materiales completos ycombinados de diferentes vendedores.

Diseñada desde un comienzo como un sistema integradoúnico, OneTick Database y CEP permiten a los usuarios escribirun solo conjunto de códigos para generar el análisis histórico yen tiempo real. Ejecuta búsquedas que recorren la informaciónhistórica y en tiempo real y aplica el análisis de OneTick a estosprocesamientos de datos.

Según Louis Lovas, director de soluciones deOneMarketData: “A medida que los volúmenes aumentan,los clientes descubren que las viejas tecnologías, la mayoríade las cuales tienen motores relacionales, no puedenmanejarlos. No poseen la capacidad de recolecciónnecesaria. Es posible que tengan la capacidad dealmacenamiento pero cuando se deben buscar y analizar losdatos comienzan a hacer agua”.

Así como en Kx Systems, los ejecutivos en OneMarketDatadicen que los usuarios pueden reducir sus costos asociados conlas licencias, la instalación y el mantenimiento de laadministración de datos por separado y de los sistemas CEP alaprovechar un único producto que es capaz de recoger y analizartanto datos históricos como en tiempo real.

A medida que aumentan los niveles de datos en los mercadosde intercambio de divisas, aparecen las oportunidades para lasempresas que compiten por la infraestructura, velocidad ytecnología de baja latencia.�

Presentación Sobreponerse a la latencia


Las preocupaciones sobre la crisis de la deuda

europea, que han persistido por más de un año,

recrudecieron a fines del verano y principios del

otoño y ahora parece que pesarán bastante en el panorama

económico mundial de cara al 2012. El aumento de las

preocupaciones sobre los bancos europeos ha golpeado las

reservas financieras mundiales y recortado los mercados de

crédito. El crecimiento del crédito es fundamental para el

crecimiento global de la economía, incluso si la demanda de

crédito en los países desarrollados permanece retraída. Como

reacción al empeoramiento económico, el dólar canadiense

cerró más debilitado que su paridad frente al dólar

norteamericano a fines de septiembre por primera vez desde

enero de 2011.

A medida que la crisis ha crecido en el ámbito de los

últimos meses y el flujo de datos económicos

norteamericanos se ha desacelerado, nosotros hemos

reducido nuestro pronóstico del crecimiento mundial. Ahora

esperamos que la economía global crezca 3,6% este año y

3,5% en 2012, una marcada desaceleración del 5,1% de

2010. Esto se compara con nuestra predicción al comienzo

del año de un crecimiento de 3,9% para este año y de 4,5%

Loonie renuncia a la paridadhasta fines de año

El dólar canadiense Mercado del mes

Por Benjamin Reitzes, BMO Capital Markets


Mercado del mes El dólar canadiense

para 2012.Nuestra perspectiva para el crecimiento de Canadá

se redujo a 2,2% en 2011 y a 1,8% en 2012, bastante lejos

del 2,7% y del 2,6%, respectivamente, pronosticados al

comienzo de este año. El panorama de crecimiento débil nos

apuró para retirar nuestra llamada debido al próximo

aumento de la tasa en enero de 2013 del Bank of Canada

(BoC). Sin embargo, se advierte que mientras continúa la

diferencia respecto a las expectativas del mercado para una

reducción de la tasa, reconocemos que el movimiento con

mayor posibilidad a corto plazo podría ser una detención,

aunque la barra para este movimiento es bastante alta,

especialmente con la inflación básica ascendiendo por

encima del 2%.

La mano firme anticipada del Bank of Canada respecto a la

política es sostenida por varios factores. A corto plazo, el

presidente Carney no parece entusiasta en querer reducir las

tasas con los consumidores canadienses que enfrentan un

récord de valores altos de sus hogares como una parte del

ingreso personal disponible. Las preocupaciones sobre la

sobrevaluación del mercado inmobiliario sin dudas

constituyen un motivo para analizar. Dado que la política de

reducción de las tasas exprimiría el crecimiento de la deuda,

el banco no desea contribuir con una potencial inestabilidad

financiera. Respecto a los aumentos de las tasas, con el

fuerte viento en contra proveniente del exterior que golpea la

economía canadiense, las expectativas del BoC de que la

economía no recuperará su completa capacidad hasta fines de

2013 y una reticencia a distanciarse demasiado del objetivo

de los fondos federales (como si eso pudiera levantar al

loonie), en conjunto descartan las perspectivas de reducción

a corto plazo.

A pesar de la crisis europea, el loonie se sostuvo bastante

bien hasta fines de septiembre en parte debido a la situación

de Canadá como refugio seguro. Las entradas de capital

continuaron con fuerza en los 12 meses hasta agosto,

totalizando 102.200 millones USD (Figura 1). Esos flujos se

redujeron de alguna manera últimamente, en medio de

desplazamientos a la liquidez (por ej., Tesoro de EE. UU.), lo

que contribuye al deslizamiento hacia el dólar canadiense.

También es importante advertir que los mercados de

productos básicos estaban pendientes también recientemente,

tomando una visión más positiva respecto al crecimiento.

Claramente esto cambió con una importante corrección en el

precio de los productos básicos el verano pasado y no parece

factible un cambio completo hasta que los datos de la

economía comiencen a mejorar.

Los mercados financieros mundiales han percibido una

perspectiva de fuerte debilidad global, con los precios de

valores y productos básicos cayendo en septiembre. El cobre

descendió alrededor de un 30% respecto al registro máximo

de febrero de 2011.Los precios del petróleo también se

redujeron, con el WTI (West Texas Intermediate)

negociándose brevemente por debajo de los 80 USD sólo por

segunda vez el año pasado.

BMO Capital Markets Economics espera que el dólar

canadiense se debilite a comienzos del próximo año hacia

1,075 CAD (Figura 2), mientras esperamos que la crisis de la

deuda europea aún persista en 2012, sino más. Incluso si los

líderes europeos son capaces de satisfacer a los mercados

con acciones audaces, no es probable que el crecimiento

global se reanude rápidamente, lo que pesará en los precios

de los productos básicos y en el loonie. Si dudas, es probable

que las economías europeas se vean afectadas por las

medidas de austeridad y de restructuración por lo menos

durante los próximos años.

Se espera que el loonie permanezca cerca de 1,05 CAD

hasta la segunda mitad del 2012, para cuando la perspectiva

mundial debería comenzar a mejorar a medida que las

extremas preocupaciones sobre la crisis europea se

desvanezcan. La aceleración del crecimiento mundial

proporcionará respaldo al CAD, recuperando su paridad

hacia fines de 2012. Se espera que la divisa incremente

modestamente aún más a principios de 2013, a medida que el

Bank of Canada aumente las tasas por encima de la Reserva

Federal.Sin embargo, una vez que la Reserva Federal

comience a incrementar las tasas en la segunda mitad de

2013, se espera que se debilite la tendencia del loonie,

estableciéndose cerca de un valor de largo plazo de

1,05 CAD a 1,10 CAD.

Una parte positiva de la perspectiva de debilidad del loonie

es que se les proporcionará a los exportadores una pequeña

asistencia competitiva. El sector exportador fue duramente

golpeado por el aumento del CAD, siendo los fabricantes los

más afectados. Sin duda, las exportaciones y la actividad

manufacturera permanecen bien por debajo de los niveles

anteriores a la recesión, mientras que gran parte del resto de

la economía se encuentra en expansión. Por otra parte, las

importaciones se recuperaron ampliamente y produjeron

nuevas alzas en los últimos meses, empujadas por una sólida

demanda interna en Canadá y por el noble loonie.

Desafortunadamente, es probable que un dólar débil sea poco

útil para el sector comercial, dado que una perspectiva más

suave está conducida por un crecimiento global más lento

(incluyendo la demanda norteamericana deprimida). Sin

dudas, no es probable que el actual balance de cuentas, que

tuvo un déficit promedio de 3,2% del PBI en el año hasta el


T2, regrese al superávit en el corto

plazo, lo que sugiere que el loonie

está ligeramente sobrevaluado desde

una perspectiva a largo plazo (Figura

3).

Los riesgos de la perspectiva son

especialmente importantes para

resaltar en medio de tanta

incertidumbre. Respecto al corto

plazo, el pronóstico de los riesgos

para nuestro dólar canadiense se

inclina hacia una mayor debilidad, lo

que refleja los riesgos de la

perspectiva de crecimiento mundial.

El recuerdo de que el loonie alcanzó

1,30 CAD en los meses que siguieron

a la crisis Lehman, sugiere que existe

potencial para una mayor debilidad en

la divisa, mientras que los riesgos de

alza son bastante limitados.

Incluso si todo saliera bien

globalmente, no es posible que el

loonie quiebre la barrera de

0,94 CAD que alcanzó el pasado

julio. La austeridad europea asegurará

que el crecimiento en la región

continúe siendo reducido durante al

menos los próximos dos años. El

dólar norteamericano enfrenta el

mismo viento en contra, con un

importante ajuste fiscal en perspectiva

y la fecha límite para el tratamiento

del presupuesto que se acerca

velozmente. Mientras tanto, la

economía china está preparada para

reducir la velocidad aún más como

respuesta a las medidas de ajuste

diseñadas para contener la presión de

la inflación. Sin importar donde

termine el dólar canadiense, se espera

que el elevado nivel de volatilidad

persista a medida que el mercado

continúa el debate sobre si la

economía global va o no camino a la

recesión. �

Benjamin Reitzes es economistasuperior y estratega de intercambio dedivisas de BMO Capital Markets.

El dólar canadiense Mercado del mes

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