PDG POGRAMA DE DIRECCIÓN ÁGIL DE...

NOMBRE MÓDULO / NOMBRE PROFESOR ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN DE FEP / MARCELO DELFINO

PDG – POGRAMA DE DESARROLLO GERENCIAL DIRECCIÓN ÁGIL DE PROYECTOS


NOMBRE MÓDULO / NOMBRE PROFESOR

ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN

ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN DE FEP / MARCELO DELFINO


Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in

Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino Unido;

Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la Universidad

Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias Económicas obtuvo el

Premio Facultad en reconocimiento a su performance, y fue también acreedor al Premio Universidad o

diploma con Mención de Honor, por haber logrado el mejor desempeño académico correspondiente a la

Promoción 1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea profesional se orienta básicamente hacia la

consultoría en finanzas corporativas y mercado de capitales . Fue Subsecretario de Economía y

Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba. Fue Director del Programa BID-GAU

implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones Unidas para el desarrollo. Fue Analista

Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y Planificación Normativa del Banco Central de

la República Argentina. Consultor en temas de finanzas corporativas en la firma Investment Bankers and

Consulting Partner SA. Investigador en el Programa de Reforma de la Educación Superior Técnica no

Universitaria en un convenio Ministerio de Cultura y Educación - Banco Interamericano de Desarrollo.

MARCELO A. DELFINO


OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA

Al finalizar el módulo los participantes podrán:

Conceptualizar la inflación.

Definir el problema.

Discutir el impacto de la inflación en la evaluación de proyectos.

Establecer pautas generales que se deben considerar en el cálculo de la tasa de descuento pertinente para evaluar un proyecto.

Evaluar el impacto de distintas variables sobre la rentabilidad del proyecto.

Identificar las variables críticas del proyecto.

Comprender la importancia del análisis de sensibilidad.

Analizar el nivel de riesgo del proyecto.


METODOLOGÍA

1. Enfoque teórico-práctico.

2. Interactividad entre los participantes y el

profesor.

3. Debates y resolución de casos prácticos.

4. Examen final escrito.

Método del caso y del minicaso


CONTENIDOS

• Concepto de Inflación y su medición.

• Variables reales y nominales.

• Impacto en la evaluación de proyectos.

• Efectos en inversiones monetarias vs. no monetarias.

• Efectos ante financiamiento de terceros.

• Efectos ante cambios en los precios relativos.

• Concepto de Costo de Capital.

• Estructura de Inversión. Estructura de Financiación.

• El costo de la deuda.

• El costo del capital propio.

• Rentabilidad esperada o exigida.

• Método de Valoración de Activos de Capital (C.A.P.M.).


Qué es la Inflación?

Es el crecimiento generalizado y continuo de

los precios de los bienes y servicios de una economía.


Cómo reducir la incertidumbre?

Los estudios de mercado pueden bajar la

incertidumbre sobre las variaciones en precios

CAUSAS:

Macroeconómicas

• Ciclos económicos.

• Políticas cambiarias.

Microeconómicas

• Demanda.

• Costos


Inflación de Demanda

Se la puede identificar porque esta

acompañada de crecimiento en el tamaño

del mercado


Inflación de Costos

Se la puede identificar porque esta

acompañada de contracción en el tamaño

del mercado


Factores que desplazan la curva de demanda


Factores que desplazan la curva de oferta


La Inflación afecta a los flujos futuros

A partir del flujo de BENEFICIOS NETOS FUTURO

(Ingresos - Egresos), se persiguen dos objetivos:

1. Recuperar las INVERSIONES realizadas.

2. Ganar la rentabilidad que se hubiese obtenido por la

mejor alternativa dejada de lado (Costo de

oportunidad del dinero)


Qué es lo importante?


Flujos en términos reales


Principio de Homogeneidad

La inversión inicial como el flujo de

caja y la tasa de descuento

deben ser homogéneos entre sí;

es decir, deben estar

expresados en moneda constante

de igual poder adquisitivo.


Valor Actual Neto

Lo más simple es trabajar con los precios vigentes

al momento de la evaluación (momento cero).


Dos formas

1. Sin cambios en los precios relativos.

• Flujos que tienen incorporada las expectativas

de inflación.

• Flujos que tienen inversiones monetarias.

• Financiamiento con inflación.

2. Con cambios en los precios relativos


Financiamiento con inflación


Cambios en los precios relativos

Una evaluación adecuada para un escenario de

cambios en los precios relativos sería la

evaluación a

precios corrientes.

En dicha evaluación se proyectan los valores de los

costos y los beneficios con las

tasas de inflación específicas

estimadas para cada producto y cada insumo.


Cambios en los precios relativos


Repasando


Proyecto de Reemplazo.

¿Por qué reemplazar un equipo o maquinaria?


Reemplazar un equipo

Si decido reemplazar un equipo por uno nuevo

¿cuál es el que más me conviene?

Maq. A Máq. B

Costo de Inversión 5.000,00 6.000,00

Costo de Operación 1.200,00 1.000,00

Vida util 3 años 4 años

Valor de desecho 500,00 600,00

Tasa requerida = 10 %


Reemplazar un equipo


Costo Anual Equivalente (CAE)

VA = A x [(1+i)n - 1)] / [(1+i)n . i]

CAE

DISTINTA VIDA ÚTIL => USAR ANUALIDAD


Costo de Capital

Representa la tasa de retorno exigida a

la Estructura de Inversión, realizada

en un proyecto, para compensar:

1. El costo financiero de los recursos

obtenidos en préstamos.

2. El costo de oportunidad de los recursos

propios destinados a ella, y

3. La variabilidad del riesgo.


Estructura de Inv. y financiación

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo de

oportunidad.

Costo de la deuda (kdT)

promedio ponderado de los

interés de las deudas

corregidas por su efecto

tributario.

Activo

Pasivo

Patrimonio

Neto

Est. Inversión Est. Financiación

COSTO DEL

CAPITAL


Costo del capital propio

Costo de la deuda (kd)

Activo

kd (1 – T)

PND

PNk

PND

DTkWACC ed

)1(

Tasa de costo de

la deuda después

de impuestos

Proporción de la

deuda sobre el total

del financiamiento

Tasa de costo

del capital

propio

Proporción del

capital propio sobre

el total del

financiamiento

ke

Pasivo

Patrimonio

Neto

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)


DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?

Monto del Préstamo 100

Tasa = kd = id 20,00%

Tasa impositiva 25,00%

Cap. Propio Cap. Ajeno

Ventas 1.000 1.000

Costo de Ventas -800 -800

Resultado Operativo 200 200

Gastos Financieros -20

Resultado antes de Impuestos 200 180

Impuesto a la renta -50 -45

Resultado después de impuestos 150 135

Financiado con:


Sin Escudo Fiscal

Resultado 150

Gastos Financieros -20

Resultado Final 130

Con escudo Fiscal

Resultado Final 135

Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5

Costo de la deuda = 20 – 5 = 15

Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)

Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)

Costo de la deuda = kd * (1 – T)

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Ahorro

Tributario

=

Escudo

fiscal


Costo del capital Propio (ke)

Se observan proyectos en los cuales todos

los estudios parciales se desarrollan con

un alto grado de profundidad,

pero adolecen de una superficialidad

inexplicable en el cálculo de la tasa de

actualización (descuento) o

costo del capital propio.


Si los proyectos estuviesen libres de

riesgo, no habría mayor dificultad en

determinar el costo del capital propio...

...bastaría usar como aproximación el

retorno de los activos libres de

riesgo.



No obstante, la gran mayoría de los proyectos

no están libres de riesgo...

... por lo que se les debe exigir un

premio por sobre la tasa libre de

riesgo, el que dependerá de cuán

riesgoso sea el proyecto.



Porqué es riesgoso un proyecto?

Todo proyecto de inversión involucra usar

una cuantía de recursos conocidos hoy a

cambio de una estimación de mayores

retornos a futuro, sobre los que no existen

certeza...

...por ello, en el costo del capital

propio debe incluirse un factor de

corrección por el riesgo que

enfrenta. Premio por

riesgo


La tasa de costo de capital propio debe ser igual a la

rentabilidad esperada de un activo financiero de

riesgo comparable,

ya que los accionistas de la empresa estarán dispuestos a

invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es más

alta, en igualdad de condiciones de riesgo, que la que

obtendría invirtiendo en activos financieros.



Modelo del CAPM

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo

Re = Rf + β (Rm – Rf)

Tasa de rendimiento requerida de una acción

requerida o esperada no diversificable

conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa

de retorno requerida y por tanto el costo del capital


• Para que una inversión sea libre de riesgo:

• No default risk

• En mercados emergentes dos problemas:

• Los bonos soberanos no son “Risk Free”

• A veces no hay bonos de largo plazo

• La tasa libre de riesgo se ajusta para incluir riesgos

específicos de países emergentes: “riesgo país”

Tasa libre de riesgo Rf

RfEmergente = RfEEUU + Rpaís


... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un

cambio en el rendimiento del mercado.

m

2R/

mR,

jRCOVjβ σ

Covarianza entre los

rendimientos de la acción j

respecto de los del

mercado.

Varianza del

portafolio de

mercado.

Beta de la

acción j

¿Cómo calcular el beta?


Ri = i + i RM + i

Retorno del Mercado (%)

Reto

rno d

el A

ctivo

(%

)

v

Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.



BETA BETARIC Name IBG RIC Name IBG

Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683

Argentina: Beta de algunas empresas



• Se toman betas de las empresas del sector.

• Se quita el apalancamiento financiero:

• Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y

por último se agrega el componente de leeverage de la empresa.

E

D)T(11

ββ

C

LU

E

D)T(11β acción la de Beta CU

Y si la empresa no cotiza no el mercado ???


Modelo del CAPM

¿Cómo se interpreta β?

β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los

cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.

β = 1,0

β > 1,0

β < 1,0

El rendimiento de la acción:

tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Para un

tiende a seguir la cartera de mercado


1. Se basa en la existencia de un activo libre de riesgo

que no se observa en la realidad en términos puros.

2. Considera una única fuente de riesgo (el mercado).

3. Falta evidencia empírica que respalde la hipótesis

del coeficiente beta (b).

Limitaciones al CAPM


RESULTADO ÚNICO

=> lo esperado = lo real

=> Riesgo = 0

VARIOS RESULTADOS

=> lo esperado = valor medio

=> Riesgo = alejamiento sobre el valor medio

INCERTIDUMBRE

=> Posibilidad de obtener un resultado diferente al esperado

Decisiones bajo incertidumbre


Principio de la compensación

riesgo - rendimiento

Relación Riesgo - Rendimiento

Riesgo vs. Rendimiento


Probabilidades

Características:

1. No pueden ser negativas.

2. La probabilidad de un solo evento no puede ser mayor que uno.

3. La suma de las probabilidades de todos los posibles eventos debe

ser igual a uno.

Si un experimento que está sujeto al azar,

resulta de “n” formas igualmente probables y

mutuamente excluyente, y si “nA” de estos

resultados tienen un atributo A, la

probabilidad de A es la proporción de nA con

respecto a “n”.

Concepto:


Media. Valor esperado.

MEDIA

Promedio.

Es una medida de la tendencia

central.

Valor

Esperado m S Pi * Xi

m S Probabilidad del Valor * Valor


Mediana. Moda.

MEDIANA Es el valor para el cual, cuando

todas las observaciones se ordenan

de manera creciente, la mitad de

estas es menor que este valor y la

otra mitad mayor.

MODA Es el valor de la observación que

ocurre con mayor frecuencia en el

conjunto.


Varianza

Concepto

Es una medida de la dispersión de la

distribución probabilística alrededor

de la media.

(media aritmética de las desviaciones

cuadráticas con respecto a la media).


Desviación estándar

Concepto

Es la raíz cuadrada de la varianza.

(se utiliza para medir la dispersión

de la distribución probabilística y

comparar la variabilidad de

diferentes distribuciones

probabilísticas).


Correlación

Concepto Mide el grado de fuerza de la

relación entre dos variables.

Px

Py

Positiva

Px

Py

Negativa


Distribución de Frecuencias

s desviación estándar

M3s M2s Ms M Ms M2s M3s

68%

95%

99%


Métodos de tratamiento del riesgo

• Incrementar la tasa de descuento.

• Castigar el flujo de fondos.

• Análisis de Sensibilidad.

• Análisis de Escenarios.

• Análisis Dinámico de Riesgo.


Modificar Tasa y Flujo

INCREMENTAR LA TASA DE DESCUENTO:

Ajustar la tasa de descuento conforme a una tasa adicional

correspondiente a una prima por riesgo.

Este método supone un riesgo por el tiempo en sí, en vez de

considerarlo en función de circunstancias condicionantes del

proyecto en el tiempo.

CASTIGAR LOS FLUJOS DE FONDOS

Castigar los flujos de caja según un índice que represente un

factor de ajuste por riesgo.


Análisis de sensibilidad

• Estima la sensibilidad de los resultados del proyecto (VAN)

a cambios de un parámetro. Análisis “¿qué pasa si?”.

• Permite conocer qué variables de riesgo son importantes

(como fuente de riesgo).

• Una variable es importante (crítica) dependiendo de:

• Su dirección de cambio. El análisis de sensibilidad

permite determinar la dirección del cambio en el

VAN.

• De su punto de quiebre o de equilibrio (Break-

even). Este análisis permite determinar cuánto puede

cambiar una variable hasta que su VAN se vuelva

negativo.


• Decisiva para la viabilidad del proyecto.

• Una pequeña desviación de su valor proyectado es

potencialmente dañina para el valor del proyecto.

• Elasticidad (VAN, variable) elevada.

¿Cuándo una Variable es crítica?


Análisis de sensibilidad, limitaciones

Rango y distribución de probabilidades de variables

El análisis de sensibilidad típico no representa el

posible rango de valores.

El análisis de sensibilidad no representa las

probabilidades para cada rango.

Dirección de los efectos ....... Son generalmente obvios.

Ingresos suben VAN sube

Costos suben VAN baja


Análisis de escenarios

El análisis de escenarios reconoce que ciertas variables

están correlacionadas. Como resultado, un pequeño número

de variables puede ser alterado de manera consistente al

mismo tiempo.

¿Cuál es el conjunto de circunstancias que producen

diferentes “casos” o “escenarios”?

El peor caso / CASO PESIMISTA.

Caso más probable / EL MEJOR ESTIMADO.

El mejor caso / CASO OPTIMISTA.


El análisis de escenarios no toma en cuenta la probabilidad de

los casos que ocurren.

Aceptar proyectos si VAN > 0, aún en el peor caso.

Rechazar proyectos si VAN < 0, aún en el mejor caso.

Si el VAN es a veces positivo o negativo, los resultados no

son concluyentes.

La interpretación es fácil cuando los resultados son robustos:

Análisis de escenarios


Análisis dinámico de riesgo

• Es una extensión del análisis de sensibilidad y de

escenarios.

• Simultáneamente toma en cuenta las diferentes

distribuciones de probabilidades y los diferentes rangos de

los valores para las variables claves del proyecto.

• Permite la correlación entre variables.

• Genera una distribución de probabilidad de resultados del

proyecto (VAN) en vez de un sólo estimado.

• La distribución de probabilidad del proyecto facilita la toma

de decisiones pero existen problemas de interpretación y

uso.


Proceso del análisis de riesgo

• Modelo Matemático de Pronósticos. Planilla del

proyecto.

• Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles

e inciertas.

• Definir el riesgo.

• Establecer un rango de opciones (mínimo y máximo).

• Asignar una distribución de probabilidad.

• Identificar y definir variables correlacionadas.

• Modelo de simulación y análisis de resultados.


Simulación de Monte Carlo

• Simulación de Monte Carlo => Crystal Ball.

• Asignación aleatoria a cada variable.

• El evaluador solo define la probabilidad.

• Construir flujo de caja referenciando celdas.

• Crystal Ball =>

define assumption + define forecast

run preferences.


Frequency Chart

Dó la re s

,000

,006

,011

,017

,023

0

11 2,7

22 5,5

33 8,2

45 1

-533 ,7 4 -256 ,1 9 21 ,3 5 29 8,90 57 6,44

20.000 Trials 50 Outliers

Forecast: VAN



Frequency Chart

C erta in ty i s 57,67 % from 0,00 to +Inf in ity Dó la re s

,000

,006

,011

,017

,023

0

11 2,7

22 5,5

33 8,2

45 1

-533 ,7 4 -256 ,1 9 21 ,3 5 29 8,90 57 6,44

20.000 Trials 50 Outliers

Forecast: VAN



OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA

(QUÉ APLICARÁ DE LO APRENDIDO A SU PUESTO DE TRABAJO)

ACCIONES QUE PERMITEN

LOGRAR EL OBJETIVO PLAZOS DE EJECUCIÓN

1

2

3

4

PLAN DE ACCIÓN

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