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Paridad no cubierta de tasas: ¿es un instrumento relevante

para explicar la formación de activos externos?

ARGENTINA

En la última década en Argentina la formación de activos externos por parte

de residentes ha sido una de las causas más importantes para explicar la salida

de divisas del período posterior al régimen de Convertibilidad, evidenciando

una dinámica preocupante. Una de las explicaciones más generalizadas sobre

este fenómeno se asocia a la falta de confianza en la moneda nacional debido

a los recurrentes episodios de devaluaciones, inflación y crisis financiera.

En estos contextos de inestabilidad macroeconómica de largo plazo, el dólar es

utilizado como sustituto de la moneda local como reserva de valor. El marco

conceptual de estos enfoques se vincula a la Teoría Moderna de Selección de

Portafolio o enfoque media-varianza y a su aplicación mediante la Paridad No

Cubierta de Tasas de Interés.

En este contexto, el objetivo del trabajo es discutir teórica y empíricamente la

relevancia de la Paridad No Cubierta de Tasas como herramienta para incidir

sobre las decisiones de inversión a nivel micro, y los movimientos de capitales

a nivel macroeconómico, en especial en un contexto donde la dolarización ha

vuelto a ubicarse en el centro de los debates económicos en la Argentina actual.

Asimismo, se propone avanzar en un primer lineamiento de los elementos cen-

trales que debe tener una explicación de la formación de activos externa desde

una perspectiva heterodoxa.

A N Á L I S I SNº 7 - 2016

Florencia Médici / Ana Paula Di Giovambattista / Demian Panigo

ABRIL 2016

PARIDAD NO CUBIERTA DE TASAS: ¿ES UN INSTRUMENTO RELEVANTE PARA EXPLICAR LA FORMACIÓN DE ACTIVOS EXTERNOS?│

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Índice

I. Introducción 5

II. Paridad No Cubierta de Intereses (UIP) 6II.1. Evidencia Empírica 7II.2. Debilidades teóricas 11II.2.1. Costos de Transacción 11II.2.2. Imperfecta Movilidad de Capitales 13II.2.3. Actividades ilícitas 13II.2.4. Comportamiento efectivo versus comportamiento esperado 14II.2.5. Poder de mercado 15

III. Conclusión 18

Bibliografía 20


de la inversión. De acuerdo con el reporte deCEPAL sobre IED en América Latina y el Ca-ribe (CEPAL, 2014), a pesar de la elevada ysostenida dinámica de estos flujos durante laprimera década del siglo XXI, los egresos porconcepto de utilidades alcanzaron el 92 porciento de los ingresos de Inversión Extranjera,neutralizando prácticamente las abultadas en-tradas de divisas por este concepto sobre la ba-lanza de pagos.

Si bien existen numerosos análisis en torno a lacuenta corriente de la balanza de pagos, la dinámicade la cuenta capital sobre los problemas de res-tricción externa de los países de América Latinano ha sido suficientemente explorada, o bien es-tos análisis han hecho hincapié en la volatilidadde los flujos de inversión en cartera.

No obstante, al menos para Argentina en la úl-tima década, la formación de activos externospor parte de residentes (FAE) ha sido una de lascausas más trascendentales para explicar la sa-lida de divisas evidenciada en el período actual,acreditando una dinámica alarmante. Mientrasque el promedio mensual de compras de dólaresfue de 661 millones en el período 2003-2006, elmismo ascendió a 1.763 millones entre enero de2007 y octubre de 2011.

Una de las explicaciones más generalizadas enrelación a este fenómeno, aun en épocas de es-tabilidad, se asocia a la falta de confianza en lamoneda nacional debido a los recurrentes epi-sodios de devaluaciones, inflación y crisis finan-ciera. En estos contextos de inestabilidadmacroeconómica de largo plazo, el dólar es uti-lizado como sustituto de la moneda local entanto mantiene su atributo de reserva de valor(ver Sturzenegger, 1997; Ize y Levy Yeyati, 2003;Castillo y Winkelried, 2006 etc.).

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1. Introducción

Según la teoría neoclásica, tanto para las econo-mías desarrolladas como subdesarrolladas, latasa máxima a la que puede crecer una econo-mía está determinada por aquella que implica laplena utilización de la capacidad productiva que,a su vez, coincide con la tasa efectiva de creci-miento. Sin embargo, desde la teoría hetero-doxa, se reconocen otras restriccionesrelevantes que se tornan operativas con anterio-ridad a la plena utilización de recursos: la de-manda efectiva y la restricción de divisas.

Ambas restricciones se hallan altamente rela-cionadas. En particular, las economías con es-tructuras productivas insuficientementedesarrolladas están limitadas por el desempeñode su sector externo (Diamand, 1978; Braun yJoy, 1968; Prebisch, 1986; Diaz-Alejandro,1963, entre otros). Esto es, los senderos de cre-cimiento implican, para este tipo de economías,que la propia actividad económica conlleve amayores requerimientos de bienes de consumoe insumos industriales importados, generán-dose una creciente demanda de divisas. Dadoello, y considerando que el ingreso de divisasresponde, en estos casos, fundamentalmente alas exportaciones del sector primario –cuyaoferta es inelástica–, termina por generarse uncreciente déficit en la cuenta corriente, demodo que “(…)Una vez que se agotan las reservas,el país se ve forzado a una devaluación (…) Se trata deuna devaluación (…) que resulta impuesta por el des-equilibrio que nace en la estructura productiva misma(…)” (Diamand, 1973:2)

Asimismo, la elevada extranjerización de laeconomía ha generado una persistente pérdidade divisas en concepto de remisión de rentas

El marco conceptual de estos enfoques se vin-cula a la Teoría Moderna de Selección de Por-tafolio (TMSP) o enfoque media-varianza,construida a partir de una serie de trabajos pu-blicados en las décadas del cincuenta y sesenta(Markowitz, 1952, 1999; Sharpe, 1963, 1964;Tobin, 1958), y a su aplicación mediante la Pa-ridad No Cubierta de Tasas de Interés (UIP,por sus siglas en inglés -Uncovered InterestParity-) (Taylor, 2004; Alper, Ardic y Fendoglu,2009; Orji, Onyinye y Emeka, 2013).

En términos teóricos, la Paridad No Cubiertade Intereses establece que toda diferencia derentabilidad entre dos activos denominados endistintas monedas debe compensarse través defluctuaciones en el tipo de cambio, que se pro-ducen hasta agotar totalmente las posibilidadesde arbitraje. Es decir que el rendimiento aso-ciado a la tenencia de activos expresados en dis-tintas unidades monetarias debe igualarse entrepaíses (Harvey, 2004).

Sin embargo, la Paridad No Cubierta de Tasasde Interés detenta múltiples debilidades, tantoen términos teóricos como empíricos. En estemarco, el objetivo principal del trabajo pro-puesto es discutir teórica y empíricamente larelevancia de la UIP como herramienta paraincidir sobre las decisiones de inversión a nivelmicro, y los movimientos de capitales a nivelmacroeconómico, en especial en un contextodonde la dolarización ha vuelto a ubicarse enel centro de los debates económicos en la Ar-gentina actual. Asimismo, también nos propo-nemos avanzar en un primer lineamiento delos elementos centrales que, a nuestro enten-der, debiera incluir toda explicación de la for-mación de activos externa desde unaperspectiva heterodoxa.

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II. Paridad No Cubierta de Intereses(UIP)

La TMSP emerge como una teoría de inversióna nivel microeconómico, basada en el compor-tamiento de agentes optimizadores, de raciona-lidad perfecta, que operan bajo condiciones deincertidumbre. Las proposiciones desarrolladaspor Markowitz (1952) toman como punto departida los razonamientos de Williams (1938)en lo que concierne a la elección de agentes eco-nómicos entre un set de activos en función alvalor presente del flujo de dividendos que cadaactivo reporta.

El aporte central de Markowitz radica en la in-corporación de una dimensión adicional al cri-terio seleccionador de los inversores: el riesgo.De forma que, considerando que los retornosfuturos no pueden conocerse con certeza, la de-cisión de los agentes entre diversos activos enlos que pueden invertir se basará en el valor pre-sente esperado del flujo de dividendos (Marko-witz, 1991; Varian, 1993).

La introducción del riesgo como un criterioanexo dio lugar al más importante de loscorolarios derivados de la Teoría Moderna deSelección de Portafolio: la justificación de laspreferencias de los individuos por carterasdiversificadas, elegidas bajo la regla combi-nada de “retornos esperados-varianza de re-tornos” (Varian, 1993; Megginson, 1994;Mangram, 2013). La superioridad de carterasde inversión conformadas por múltiples acti-vos reside fundamentalmente en el hecho deconsiderar el efecto que produce la correla-ción entre ellos sobre el riesgo agregado delportafolio.

│PARIDAD NO CUBIERTA DE TASAS: ¿ES UN INSTRUMENTO RELEVANTE PARA EXPLICAR LA FORMACIÓN DE ACTIVOS EXTERNOS?

La Teoría de Selección de Cartera puede apli-carse a portafolios compuestos por activos de-nominados en distintas monedas (Boyer, 1978;Levy y Sarnat, 1978; King et al., 1978; Miles,1978), dando paso al principio de diversificacióndel riesgo. En tal sentido, el Enfoque de Paridadde Tasas de Interés (UIP) (Marshall, 1890; Fis-her, 1907, 1930; Keynes 1923) puede interpre-tarse, entonces, como una aplicaciónmacroeconómica de los postulados desarrolla-dos por Markowitz (1952).

La UIP tiene como origen el análisis intertempo-ral de arbitraje entre monedas durante los añossiguientes a la primera guerra mundial, dado queKeynes centra su atención en la acelerada expan-sión de las transacciones comerciales realizadasen el mercado de tipo de cambio futuro (Taylor,2004). En términos teóricos, la paridad estableceque los rendimientos diferenciales entre dos ac-tivos denominados en distintas monedas debenser compensados por fluctuaciones en el tipo decambio, tal que se agoten las posibilidades de ar-bitraje. En otras palabras, el rendimiento aso-ciado a la tenencia de activos expresados endistintas unidades monetarias debe igualarse en-tre países (Harvey, 2004).

Asumiendo que: i) los inversores son neutralesal riesgo; ii) la magnitud de costos de transac-ción es reducida, por lo que puede ser deses-timada; iii) los activos involucrados presentaniguales características en términos de maturity,liquidez y riesgo de default; iv) hay sustituciónperfecta entre los activos; iv) existe una consi-derable cantidad de agentes con fondos dis-ponibles para realizar operaciones de arbitraje;v) no existen restricciones a la movilidad deflujos de capitales; y vi) los mercados soneficientes –perfectamente integrados– (Alperet al., 2007), la inversión entre dos activos

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cuya única distinción reside en la unidadmonetaria en la que se encuentran expresadosdebe cumplir:

(1 + it ,k ) = (1 + i*t ,k ) Se

t +k (I)

Donde it , k e i*t , k representan las tasas de in-terés en moneda doméstica y extranjera en elperíodo t para activos que pagan su capital en k;St denota el tipo de cambio nominal –i.e el va-lor en términos de moneda local de una unidadde moneda extranjera en el período t–; y Se

t+k constituye la expectativa actual sobre eltipo de cambio nominal para el período t+k,formada a partir de la totalidad de informacióndisponible en t. De manera que el lado iz-quierdo de la ecuación (I) refleja la tasa de re-torno por tenencia de activos domésticos, altiempo que el lado derecho representa la renta-bilidad esperada por la inversión en activos nodomésticos.

En términos intuitivos, la condición de paridadno cubierta establece que la tasa de interés do-méstica puede determinarse a partir de la tasade interés internacional y las variaciones previs-tas del tipo de cambio (Fisher, 1930). En pala-bras de Lavoie (2000), la UIP sostiene que latasa de interés doméstica no puede ser inferiora la internacional, a excepción del escenario enque los agentes esperen una apreciación de lamoneda local. Es decir, si las tasas de interés in-ternacionales se suponen dadas, entonces la tasalocal es determinada por las expectativas de losagentes sobre la evolución del tipo de cambio.

De acuerdo a la formulación teórica, las desvia-ciones respecto de la UIP se asumen como tem-porarias, debido a que la propia dinámicaasociada a la libre movilidad de capitales en bús-queda de mayor rentabilidad de la inversión per-


St

1 “(...) orthogonality (...) demands that agents use all available in-formation when forming expectations. This implies that forecasterrors in t + 1 are uncorrelated with all variables in the informa-tion set available at time t.” Kohler (2008, pp. 18)


Isard (2006), Lewis (1994) y Sarno (2005).No obstante ello, Bilson (1981) y Fama (1984)son los primeros trabajos en los que se destacael bajo grado de cumplimiento de la paridad.

Para la contrastación empírica de la UIP, la lite-ratura plantea, en términos logarítmicos, la si-guiente especificación:

ΔSt+k = a + β (it ,k - i*t ,k) + εt+k (II)

Donde ΔSt+k representa el porcentaje de depre-ciación de la moneda local en k períodos; it ,k ei*t ,k las tasas de interés doméstica e internacio-nal, respectivamente, para activos de maturity dek períodos; y εt+k un término de error ruidoblanco. La hipótesis nula –de cumplimiento dela paridad– implica asumir que a = 0 y β= 1; yque es ortogonal1 para la información en t.

Una buena proporción de los estudios realiza-dos a partir de la estimación de la ecuación (II)rechazan la hipótesis nula, y por tanto constitu-yen evidencia para establecer que las diferenciasde tasas de interés entre dos países no se diluyenmediante correcciones en la dinámica del tipode cambio (Froot y Thaler, 1990). En efecto, enuna reconocida investigación para economíasdesarrolladas Froot y Thaler (1990) recogen losresultados para activos de maturity fluctuantesentre una jornada y un año calendario halladospor un abultado número de publicaciones, en-contrando que:

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mite restablecer la condición inicial de paridad,prediciendo una depreciación de las monedasaparentemente de mayor rendimiento –en tantocompensación por invertir en activos denomi-nados en unidades monetarias desvalorizadas–.El proceso de ajuste tiene lugar hasta el puntoen el que la modificación en el tipo de cambioesperado iguala en magnitud al diferencial origi-nal entre las tasas de interés. Asimismo, talesdesviaciones implican la existencia de posibili-dades de arbitraje libres de riesgo. El supuestocrucial para el restablecimiento de la Paridad NoCubierta de Interés es la libre movilidad de ca-pitales y, por tanto, las modificaciones en los pa-trones de inversión internacional de cartera sonclave para su sostenimiento.

II.1. Evidencia Empírica

“(...) UIP works poorly; it predicts that countrieswith high interest rates should, on average, havedepreciating currencies. Instead, such currencieshave tended to appreciate.” (Flood y Rose,2002, pág 252).

La evidencia empírica asociada al testeo de laUIP arroja, en general, resultados poco favora-bles. En principio, los pioneros trabajos que in-dagaron sobre su validez prácticacircunscribieron el análisis a economías desarro-lladas (Francis, Hasan y Hunter, 2002; Alper,Ardic y Fendoglu, 2007; Orji, Onyinye yEmeka, 2013).

Las más consultadas reseñas en relación a evi-dencia empírica pueden encontrase en el librode Hodrick (1987) y, con posterioridad, en múl-tiples documentos que sintetizan la evoluciónde la literatura al respecto. Entre ellas, Chinn(2006), Engel (1995), Froot y Thaler (1990),


mulación teórica de la paridad, dado que el co-eficiente negativo implica que la prima deriesgo de una moneda se correlaciona inversa-mente con su tasa esperada de depreciación.

En tal sentido, el aporte transcendental de Fama(1984) se vincula a que:

“(...)high interest rate currencies tend to appreci-ate, whereas one might suppose that investorswould demand higher interest rates on currenciesexpected to fall in value. In turn, this result sug-gests that the forward premium tends to be in-versely related to future exchange rate changes, incontrast to the UIP hypothesis. This anomaly, of-ten termed the ‘forward bias puzzle’, continues tospur a large literature”(Sarno, Valente y Leon,2006, pág 2).

En términos de la ecuación (II), el puzzle se inter-preta a partir de un β distinto a la unidad (verifi-cándose en múltiples estudios que, además de serdiferente de 1, el coeficiente es también nega-tivo). Incluso, diversos autores ponen de mani-fiesto que el premio al riesgo puede diferir entreactivos expresados en distintas unidades moneta-rias (Fama y Farber, 1979; Hansen y Hodrick,1983; Mishkin, 1984; Solnik, 1973; Stulz, 1981).

No obstante, algunos trabajos han resaltado quela evidencia desfavorable en torno a la UIP varíasegún diversos elementos a considerar, entre loscuales se destacan los períodos de análisis, lasmonedas consideradas, y la maturity de los acti-vos involucrados. Así, Bekaert, Win & Xing(2002) examinaron el cumplimiento de la pari-dad no cubierta de intereses para Estados Uni-dos, Alemania y el Reino Unido, considerandocorto y largo plazo mediante vectores auto-re-gresivos (VAR) en las variables de tasa de interésy tipo de cambio, encontrando resultados mix-

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“The average coefficient across some 75 publishedestimates is -0.88. A few are positive, but not oneis equal or greater than the null hypothesis of β =1.” (Froot y Thaler, 1990, pág 182).

Numerosos trabajos (Mishkin, 1984; Cumby yObstfeld, 1981; Cumby y Obstfeld, 1984;Cumby y Mishkin, 1986; Gaab, Granziol y Hor-ner, 1986) confirman la presencia del UIP puzzle–desviaciones- y derivan que la tasa de interésnominal doméstica no puede ser determinada apartir de la tasa de interés externa y la variaciónesperada sobre el tipo de cambio.

Dado que la paridad no cubierta determina queel diferencial entre tasas de interés nominalesdoméstica y externa constituye un estimador dela evolución del tipo de cambio futuro, si seasumen expectativas racionales, tal estimadordebiera ser insesgado. En relación a ello, un pri-mer argumento contrario a la relación teóricabajo análisis radica justamente en la incapacidadde los tipos de cambio spot a plazo de actuar encalidad de predictores insesgados de los tipo decambio futuros (Fama, 1984; MacDonald yTaylor, 1989; McCallum, 1994). En efecto, elUIP puzzle es denominado premio al riesgo y de-finido como la discrepancia entre el tipo decambio futuro, y el tipo de cambio spot espe-rado para un período, ƒt,t+k - E (St+k). Fama(1984) explica el comportamiento del tipo decambio futuro y el tipo de cambio spot esperadoen un grupo de países desarrollados (EstadosUnidos, Canadá, Bélgica, Francia, Italia, Japón,Holanda, Suiza, Reino Unido y Alemania Occi-dental) para el período 08/1973-12/1982 par-tiendo de un premio de riesgo fluctuante en eltiempo. El autor encuentra un β = -2 para la re-lación del dólar respecto a la libra esterlina, elyen y el marco en el período 1973-1982. Esteresultado es el opuesto al esperado por la for-

tos que indicaban que la validez dependía enmayor medida del período evaluado que de lasmonedas involucradas. Por su parte, Chinn &Meredith (2004), evaluando el cumplimiento dela UIP para el largo plazo, estudian para elgrupo de países del G-7 la validez de la relacióna partir de instrumentos financieros con matu-rities que varían desde los 5 a los 10 años, con-cluyendo:

“In the short run, the failure of UIP results fromthe interaction of stochastic exchange marketshocks with endogenous monetary policy reactions.In the long run, in contrast, exchange rate move-ments are driven by the ´fundamental´, leading toa relationship between interest rates and exchangerates that is more consistent with UIP.” Chinn yMeredith (2004, pp. 409).

A pesar del debate en relación al período deanálisis, resulta conveniente dar cuenta de la va-lidez de la paridad no cubierta en economíasemergentes, cuyas estructuras productivas di-fieren significativamente de las característicasdistintivas de los países desarrollados, funda-mentalmente en lo que respecta a la profundi-dad de los mercados financieros y magnitud dela volatilidad económica (Panigo, 2013). En estesentido, considerando que tanto los costos detransacción, como el riesgo de default y las po-líticas monetarias y cambiarias varían de país apaís, es de esperar que el cumplimiento de di-cha relación teórica se modifique de acuerdo ala estructura productiva de la economía intervi-niente. En efecto,

“(...) For emerging markets, the empirical literatureon the UIP condition reveals that these countriesindeed deserve a special treatment due to emerging-market-specific macroeconomic conditions (...)” Al-per, Ardic y Fendoglu (2007, pág 3).

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Por su parte, Carvalho, Sachsida, Loureiro yMoreira (2004) estudian el cumplimiento de laUIP para las economías de Argentina, Brasil,Chile y México durante el período compren-dido entre 1990 y 2001. Los autores destacanla existencia de considerables diferenciales detasas de interés en relación a las tasas estadou-nidenses, siendo éstos indicios de la disposi-ción de los agentes a demandar retornosextraordinarios en concepto de compensaciónpor invertir en esos países. Los resultados de laestimación indican:

“(...) a complete rejection of the UIP for the groupconsisting of Brazil, Argentina, Mexico, andChile, indicating an absence of correlation betweenthe set of domestic interest rates and the set con-sisting of international interest rates and exchangerates for each country. The β estimator is shown tobe statistically different from 1, or statistically null,or yet with negative signal, indicating a possible in-verse correlation between the set of domestic interestrates and the set of international interest rates andexchange rates of each country.” Carvalho yotros (2004, pp. 267).

En conclusión, la revisión de trabajos referidosa la contrastación práctica de la UIP propor-ciona contundentes indicios de que la evidenciaempírica contradice la paridad no cubierta deintereses, tanto en lo que refiere al análisis paraeconomías desarrolladas como a países emer-gentes. Por consiguiente, puede inferirse que lasrentabilidades entre países no sólo no se igualansino que las modificaciones en las tasas de inte-rés aumentan los retornos diferenciales, facili-tando las posibilidades de arbitraje.


II.2. Debilidades teóricas.

La evidencia empírica no arroja resultados quepermitan probar el cumplimiento de la ParidadNo Cubierta de Tasas de Interés (UIP). Este re-sultado no es sorprendente si se revisan las es-pecificidades teóricas que sostienen elcumplimiento de dicha paridad. Por ejemplo, alrevisar los supuestos subyacentes al planteo for-mal tanto de la TMSP como de la UIP, en am-bos casos, se encuentra que:

“(...) despite the simplicity and elegance of this[UIP] theory, empirical tests have shown little sup-port for this pillar of the Neoclassical approach toglobal capital flows. This suggests that one or moreof the premises underlying the argument is unwar-ranted.” (Harvey, 2004, pág 19)

En lo que concierne a la TMSP, entre los supues-tos definidos se destacan: a) hipótesis de merca-dos eficientes, que implica individuos conperfecta racionalidad e información completa ycostos de transacción e impuestos nulos (Fama,1970); b) distribución normal de retornos espera-dos de activos; c) covarianzas fijas (dado que elmodelo es estático); d) agentes aversos al riesgo;y e) inversores sin capacidad de formación de pre-cios. Habiendo, todos ellos, sido ampliamentecuestionados, fundamentalmente desde una pers-pectiva vinculada a la corriente conocida comofinanzas del comportamiento -o behavioral finance-(Bondt y Thaler, 1994; Mullainathan y Thaler,2000; Stracca, 2002), cuya hipótesis central sebasa en considerar que las conductas y hábitosde los agentes difieren de aquellas relacionadascon la hiper-racionalidad inherente a los planteosprovenientes de la teoría tradicional.

En función a lo anterior, y de acuerdo con la re-visión de la literatura, se exponen a continua-

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ción los argumentos que permiten arrojar luzsobre las debilidades asociadas a la formulaciónde la UIP.

II.2.1. Costos de Transacción

Los costos de transacción constituyen un factorde relevancia, aunque excluido de la formula-ción originaria de la Teoría Moderna de Selec-ción de Cartera. Tal concepto adquierecentralidad a partir de las explicaciones institu-cionalistas de la paradoja del sesgo doméstico (Black1974; Stulz 1981b; Cooper y Kaplanis, 1994;French y Poterba, 1991; Lewis, 1999; Sercu yVanpeé, 2007).

La supuesta anomalía del sesgo doméstico llamó laatención de los investigadores debido a su ca-rácter aparentemente contra-intuitivo, dado querefleja la tendencia de los agentes a mantener encartera una elevada proporción de activos loca-les a pesar de la posibilidad de incrementar lasganancias a partir de la diversificación (Grubel,1968, pág ver; Grauer y Hakansson, 1987).

Justamente, la incorporación de los costos liga-dos a la realización de transacciones al análisispor parte de los inversores modifica la percep-ción de retorno vinculado a los activos en losque se puede invertir, y por tanto, incide en loscriterios de diversificación internacional de in-versiones.

No obstante, los estudios empíricos desestimanel impacto de los costos de transacción (e.g.controles de capitales, impuestos, comisionesbancarias, etc.) sobre las decisiones relacionadasa la diversificación internacional de activos. Másallá del debate generado en torno a las potencia-les explicaciones para este popular puzzle de lasfinanzas, la evidencia empírica da cuenta de la


persistencia de los agentes a invertir una por-ción central de su riqueza en activos domésticos(Cooper y Kaplanis, 1994; Sorensen y otros,2007), relegando las potenciales ganancias deri-vadas de la diversificación internacional, y porconsiguiente, relegando también las prescripcio-nes del enfoque media-varianza.

Adicionalmente, los costos de transacción hansido estudiados también como un eventual fac-tor explicativo de las desviaciones persistentesrespecto a la tradicional especificación de laUIP. En tal sentido, se ha sugerido que esas fa-llas podrían responder a causas como el rechazode la neutralidad al riesgo de los agentes (Fama,1984; Mishkin, 1984; Chinn y Meredith, 2004),o la presencia de no linealidades en el vínculoentre el diferencial de intereses y la expectativade variación en el tipo de cambio esperado(Sarno, Valente y Leon, 2006).

En referencia a las no-linealidades, la considera-ción de diversas fuentes de riesgo implícitas enlas transacciones entre activos expresados endistintas monedas y la posibilidad de una dispo-sición heterogénea de los individuos frente alriesgo constituyen fundamentos para definirque no resulta trivial la magnitud de los cambiosen las tasas de interés -y tampoco los valores enniveles de esas variables- para inducir cambiosen el comportamiento de los agentes. La pre-sencia de no-linealidades en la relación entre eldiferencial de intereses y la tasa de cambio deltipo de cambio esperado ha sido abordada apartir de: i) la introducción de costos de trans-acción (Baldwin, 1990; Dumas, 1992); ii) la pre-sencia de límites a la especulación (Lyons, 2001;Sarno, Valente y Leon, 2003); y iii) la interven-ción de la autoridad monetaria en el mercadocambiario (Baillie y Kilic, 2006). Dichos elemen-tos dan lugar a la existencia de bandas de inacción,

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definidas como rangos de valores para el dife-rencial de intereses en los cuales ninguna trans-acción se llevará a cabo.

Por su parte, la hipótesis de límites a la especulaciónestablece que agentes e instituciones financierassólo llevan a cabo transacciones entre activosdenominados en distintas unidades monetariassi el rendimiento por unidad de riesgo asumidoen una determinada posición resulta superior alretorno por unidad de riesgo en una estrategiaalternativa. Para ello toman como base de com-paración a la estrategia de buy and hold o estrategiapasiva, fundada en los retornos que brinda la te-nencia de activos de largo plazo (Hochradl yWagner, 2010).

Sin embargo, los múltiples análisis vinculados a laparidad no cubierta de intereses utilizan medidasde riesgo tradicionales, como el Emerging MarketsBond Index Plus (EMBI PLUS), focalizándose asíen información respecto al riesgo de distintos ac-tivos en términos de niveles. Por consiguiente, re-sulta necesaria una aproximación de percepcióndel riesgo más adecuada que permita analizar loscambios generados por modificaciones en el di-ferencial, para distintos rangos de tasas de interés.

En síntesis, el análisis es incompleto si, por unlado, no se conoce la distribución de percep-ción del riesgo, debido a que se estarían omi-tiendo los motivos por los cuales antevariaciones en el diferencial pueden tener -ono- lugar movimientos en los flujos de capita-les. Por otro lado, aun conociéndose la distri-bución de la posición de los agentes frente alriesgo, la investigación también es incompletaal circunscribirse al primer momento de esa dis-tribución, dado que dos distribuciones puedenpresentar igual media, pero disímiles momentosde orden superior.


II.2.2. Imperfecta Movilidad de Capitales

Aunque estrechamente relacionado al punto an-terior, es valioso referirnos a la movilidad de ca-pitales en forma separada.

“There are two major reasons why expected real in-terest rate may fail to be equal across countries (...)In a world with risk–averse investors, differencesin risk will lead to differences in expected returns(...) A differential in expected real returns acrosscountries may also be due to market segmentationor barriers to capital movements across currencies.”(Koraczyk (1985, pp.350) citado Frankel yMacArthur, 1987, pág 8)

De acuerdo a la UIP, asumiendo que los flujosde capitales son completamente móviles a nivelinternacional, si la tasa de interés doméstica essuperior a la tasa externa, se espera una futuradepreciación de la moneda doméstica cuyo or-den de magnitud viene dado por el diferencialde intereses.

Sin embargo, Harvey (2004) señala que uno delos motivos centrales por los cuales la UIP noprevalece es el imperfecto grado de movilidadde capitales entre países, debido a que la renta-bilidad relativa de activos se ve influida por di-versas herramientas de política, entre las cualespuede mencionarse los controles cambiarios yde capital, así como a las condiciones macroeco-nómicas. Esta última posibilidad es entendida,en términos de Aliber (1973), como el riesgo po-lítico propio de las transacciones entre activosexpresados en distintas monedas –y asociado ala probabilidad de implementación de controlesa la libre movilidad de capitales–.

Incluso, varios autores consideraron las desvia-ciones respecto a la UIP como prueba de la falta

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de integración de los mercados de capitales(Frankel 1992; Montiel, 1994).

II.2.3. Actividades ilícitas

Numerosas cuestiones adicionales pueden des-tacarse en relación a distintas operatorias quedistorsionan la movilidad de capitales en el sen-tido definido por la Paridad No Cubierta de In-tereses, que aunque asociadas a la movilidad decapitales son impulsadas bien por la búsquedade la evasión de impuestos u operatorias vincu-ladas a actividades ilícitas.

Entre tales operatorias, pueden mencionarse:actividades de los centros financieros off-shore(que incluyen los denominados paraísos fiscales);transacciones vinculadas a lavado de dinero(Ziegler, 1990) y precios de transferencia comomecanismo de desplazamiento de dinero impo-nible en el país de origen a otra economía aefectos de reducir cargas tributarias (De Boyrieet al, 2005).

Los centros financieros off-shore, por ejemplo,brindan servicios financieros sujetos a bajos –onulos– niveles de tributación, garantizando elsecreto bancario. La implementación de estasprácticas resulta considerablemente atractivapara inversores que buscan evadir al fisco o la-var dinero (González y Schipke, 2011). A partirdel análisis empírico de datos de panel para 63países y considerando inversiones en 200 juris-dicciones externas, Foad (2012) encuentra que“(...) countries compete indirectly with OFC´s, being for-ced to lower taxes or face a flight of capital to these ju-risdictions.” Foad (2012, pp. 1).

Los mecanismos y operatorias aludidos explicanparte de la movilidad de capitales entre paísesque no son contempladas por la teoría. Empero,


En lo que refiere al rol de la hipótesis de mer-cados eficientes en el planteo de la paridad, silos individuos forman expectativas a partir delos precios actuales de activos y éstos reflejaneficientemente la información disponible paraelaborar predicciones respecto al flujo de re-tornos esperados de esos activos, la compara-ción simplificada entre pares de activos a partirde la UIP será también eficiente (Reilly yBrown, 2011). Eficiente en tanto las posibilida-des de arbitraje se agotan y, por lo tanto, no re-quiere el análisis de rentabilidades relativaspara el espectro completo de activos de inver-sión asequibles.

Sin embargo, no sólo la operatoria real de losmercados financieros se caracteriza por la cons-tante presencia de oportunidades de obtenciónbeneficios mediante operaciones de arbitraje(Kholer, 2008), sino que es habitual la ocurren-cia de cambios repentinos en la dinámica deltipo de cambio, vinculados a modificaciones enlas políticas de los países que los agentes nopueden predecir.

Adicionalmente, el débil soporte empírico a laUIP derivado del hecho estilizado de tendenciaa la apreciación de las monedas asociadas a tasasde interés elevadas constituye prueba consis-tente en relación a las fallas en la igualación detasas de interés entre las economías. Si los dife-renciales de tasas no se anulan, entonces efecti-vamente, las posibilidades de arbitrar entreactivos y monedas emergen. Como consecuen-cia de la ineficiencia de los mercados, estrategiascomo el Carry Trade han ganado atención porparte de la literatura especializada (Burnside, Ei-chenbaum y Rebelo, 2007; Heath y McGuire,2007; Clarida, Davis y Pedersen, 2009; Berge,Jorda y Taylor, 2010).

trascienden el análisis de retorno vinculado alinterés que devenga un activo, y el riesgo aso-ciado a la posibilidad de default de un país.

II.2.4. Comportamiento efectivo

versus comportamiento esperado

La hipótesis de mercados eficientes (Fama,1970) sostiene que los precios reflejan, en todomomento, la integridad de la informacióndisponible, variando de acuerdo a losfundamentals de la economía.

Sin embargo, diversos autores involucrados enla corriente conductual de las finanzas estable-cieron que es posible que la información de unperíodo sea procesada y reflejada en los preciosaunque no en forma instantánea. Por el contra-rio, los precios correspondientes de t estarán co-rrelacionados con los precios de períodosanteriores (Malkiel, 2003; Lo, 2007).

Otros argumentos críticos a la hipótesis demercados eficientes están vinculados al análisisde conducta y racionalidad efectiva de los indi-viduos (Kahneman y Tversky, 1979; Mullaina-than y Thaler, 2000; Stracca, 2002). En esesentido, uno de las puntos centrales se rela-ciona con la identificación de sesgos de comporta-miento inherentes a la toma de decisiones bajosituaciones de incertidumbre, entre los que sedestacan el descuento hiperbólico (Laibson,1997); la sobre-confianza (Burnside y otros,2011); y la aversión a la pérdidas (Kahneman,Knetsch y Thaler, 1991; Odean, 1998); todosellos sesgos no admitidos en la formulación te-órica de la TMSP y la UIP, en las que la racio-nalidad perfecta de los agentes económicos–homogéneos en preferencias y actitud frenteal riesgo– opera.

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15


política cambiaria. En efecto, es señalado que:

“(...) even a government that would be willing topay the price of sustaining its peg in the absence ofspeculative attack might be unwilling to stand up tosuch an attack. And so speculators who believe thatother speculators are about to attack are themselvesencouraged to do so. The result is the possibility ofselffulfilling crises of confidence.” Krugman(2001, pp. 6).

El más trascendental de los corolarios derivadosde los modelos de crisis de segunda generaciónse vincula a la posibilidad de acontecimientos decrisis autogeneradas, y la endogeneización derespuestas del gobierno ante los cambios en lasexpectativas del mercado (Obstfeld, 1994a). Apartir de ello, se abre un debate teórico en tornoa si la inestabilidad financiera de un país puede,en efecto, ser directamente atribuida a cambiosrepentinos en las expectativas y confianza de losagentes económicos, o bien debe vincularse a losfundamentals económicos (Pasenti y Tille, 2000).

Al considerar el fenómeno de expectativas auto-cumplidas y asumir que los agentes son hetero-géneos en preferencias y capacidad para incidiren la dinámica de funcionamiento del mercado,entonces resulta factible la generación de opor-tunidades de obtención de beneficios a partir deestrategias á la Soros2. Éstas son definidas comooperatorias que involucran la participación deuno o más agentes económicos considerados“agentes grandes”, en función a la relevancia dela posición especulativa y el volumen de lastransacciones que pueden realizar (Corsetti yotros, 2004). El accionar de este prototipo de

II.2.5. Poder de mercado

Estrechamente vinculado a la crítica anterior, esvalioso señalar, que un déficit relevante en elplanteo de la paridad se basa en la omisión de lacapacidad de ciertos agentes de incidir sobre lasconductas del mercado de activos financiero.La existencia de mercados eficientes conlleva laasunción de homogeneidad en preferencias yconductas (i.e. agentes representativos) y merca-dos competitivos. Es decir que ningún individuotiene la capacidad de formar precios o incidirsobre las rentabilidades.

Sin embargo, y en adición a lo expuesto prece-dentemente, la acumulación de activos externostambién responde también a comportamientosespeculativos de agentes domésticos y externoscuyo peso en el mercado supone la capacidadde incidir en la determinación de los precios deactivos. En este escenario, existe la posibilidadde que un agente particular condicione la con-ducta otros agentes (Shiller, 1987; Scharfstein yStein, 1990; Eichengreen, Rose y Wyplosz,1996; Bikhchandani y Sharma, 2000), dando lu-gar a comportamientos de manada, que contribuyenal aumento de la volatilidad del mercado finan-ciero (Eichengreen, 2009).

En efecto, la idea de este tipo de comporta-mientos especulativos y la posibilidad de ata-ques a las monedas es introducida al análisis dela dinámica de formación de activos a partir delos modelos de crisis de segunda generación (Obstfeld,1994b, 1997) que surgen de la investigación dela crisis del Sistema Monetario Europeo, a ini-cios de la década de los noventa.

Al respecto, el aludido cuerpo de modelizacionesfocaliza el estudio de las crisis mediante el papelque las expectativas juegan en la evolución de la

2 Véase, para mayor referencia, al respecto Soros y Ma-drick (1999).

agentes (tanto a partir de la compra-venta de ac-tivos, como operaciones en los mercados de fu-turos) puede –potencialmente– forjar cambiosen las convenciones vigentes (o market sentimentcomo describe Obstfeld (1996)) en relación alfuncionamiento del mercado financiero.

De acuerdo a Keynes (1937, 2001 [1936]), dadala dificultad que subyace al cálculo de estima-ciones matemáticas exactas bajo condiciones deincertidumbre en lo que refiere a los rendimien-tos esperados de activos, los individuos termi-nan por guiarse a partir de la psicología demasas, y es esa creencia la que se ve afectadaante transacciones significativas.

Como consecuencia del cambio en la percep-ción de los individuos, que en general asumenque las conductas repentinas de los agentesgrandes responden a cuestiones de informaciónasimétrica, tienen lugar comportamientos demanada o emulación, que pueden derivar en co-rridas cambiarias, aún en casos en que los funda-mentals de la economía sean solventes. Porconsiguiente, al incorporar al análisis estos fe-nómenos, la formación de activos externospuede, en ciertos momentos, desvincularse delos tradicionales criterios de riesgo y retorno, yresponder a conductas de agentes con poder demercado que buscan beneficios derivados de laalteración de las condiciones político-económi-cas imperantes. Incluso, con objetivos extra-económicos, como ganar poder de negociaciónantes los hacedores de política.

Existe también abundante literatura sobre elvínculo entre los episodios de salida de capitalesde un país con situaciones de alta inestabilidadpolítica. Esa “fuga” de capitales –como es deno-minada en este contexto– hace referencia a queno son el resultado de decisiones de portafolio

o actividades de cartera, sino a “comportamientosy dinámicas que se consolidan en tales circunstanciastienden a desincentivar la utilización de excedentes eco-nómicos generados localmente en el fortalecimiento de laestructura productiva y social” (Gaggero, Casparrinoy Libman, 2007, pág 4)

Por un lado, la salida de capitales profundiza lainestabilidad política, económica y social de laseconomías al incrementarse el riesgo asociadoal set de inversión local.

“(...) capital flight is related to the existence of highuncertainty and risk with respect to returns on do-mestically held assets. Residents take their moneyand run in order to avoid extremely high expectedlosses on their asset holdings.” (Deppler y Wi-lliamson, 1987, pág 41)

Pero, por otro lado, al existir actores con con-siderable poder de mercado, esos procesos defuga e inestabilidad se ven profundizados porel accionar de esos agentes que, a su vez, indu-cen operaciones en el mismo sentido por partede agentes de menor tamaño. Por consiguiente,en escenarios de estabilidad macroeconómica,la causalidad establecida entre formación deactivos externos y riesgo puede revertirse, porlo cual la fuga de capitales constituye el ele-mento generador de incertidumbre y riesgo entorno a la rentabilidad inherente a los activosdomésticos.

Cuando la causalidad se invierte -o se vuelve en-dógena-, se verifica explícitamente la influenciade ciertos sectores y agentes económicos (ex-ternos e internos) cuyo comportamiento ponede manifiesto su elevada “propensión a cambiarconvenciones” o alterar el margen de maniobrade la autoridad económica estatal (típicamentelos llamados “ataques especulativos”). Por ejem-


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plo, elevados niveles de formación de activosexternos inciden sobre el nivel de reservas in-ternacionales, generando presiones sobre el tipode cambio y la tasa de interés (Taylor, 1999;Crotty y Epstein, 1999).

Las consecuencias distributivas y macroeconó-micas de este tipo de conductas resultan consi-derablemente significativas, tal como señalaEpstein (2005):

“(...) the issue of capital flight necessarily involvesthe political economy of class power, conflict andthe state” (Epstein, 2005, pág 4).

Entre los trabajos que abordan la dinámica deltipo de cambio en países emergentes desde unaperspectiva que trasciende el análisis de las finan-zas tradicionales, existe cierto consenso en deno-minar a esta tipología de análisis no-tradicionalcomo “political economy of exchange rate policy” (Bo-nomo y Terra, 1999; Leblang, 2003; Eichengreeny Leblang, 2003; Frieden y Broz, 2006).

A partir de una investigación impulsada por elBanco Interamericano de Desarrollo para unaserie de economías latinoamericanas3, Friedeny otros (2000) sintetizan los puntos clave para elestudio sobre la incidencia de factores macroe-conómicos y elementos de política económicaen la determinación del tipo de cambio los paí-ses considerados (e.g. el calendario electoral, ins-tituciones y rol de grupos de poder). Loshallazgos más salientes destacan que, dado queel tipo de cambio repercute directamente sobrelos precios relativos, se abogará por un deter-minado nivel y dinámica de tipo de cambio enfunción a las actividades productivas a las que

los agentes se encuentren vinculados (Frieden yotros, 2000).

En la misma línea de análisis, Faia, Giuliodori yRuta (2007) señalan que:

“Financial and exporter lobbies exert politicalpressures to influence the government’s choice of ex-change rate policy” (Faia, Giuliodori y Ruta,2007:1).

Sin embargo, aunque el comportamiento espe-culativo asociado a la formación de activos ex-ternos -y la posibilidad de ataque a las monedas-presenta una motivación específica dada por laobtención de beneficios económicos, esta noexcluye otros objetivos de “presión” que exce-den lo referente a la política cambiaria.

Es decir, existe un mecanismo directo de es-peculación que genera presiones sobre el mer-cado cambiario e involucra estrategias á laSoros, pero también pueden distinguirse manio-bras más allá de la determinación del tipo decambio: aumentos en las tasas pasivas, obten-ción de subsidios, desregulación de la relaciónsalarial en el plano laboral u otro accionar quefavorezcan la posición dominante de estosgrupos con poder de mercado.

En conclusión, tanto desde el punto de vistaempírico, como del sustento teórico no resultafactible la especificación de una relación uní-voca entre el diferencial de tasas de intereses yla dinámica de flujo de capitales. Por el contra-rio, las desviaciones sistemáticas respecto de laUIP dan cuenta de la inefectividad del diferen-cial de intereses como herramienta para incidirsobre las decisiones de inversión a nivel micro,y los movimientos de capitales a nivel macro-económico.


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3 Argentina, Brasil, Colombia, Chile y Perú.

III. Conclusión

Las desviaciones persistentes respecto de la pa-ridad no cubierta de intereses sugieren la nece-sidad de revisión de los postulados que han sidoextensamente utilizados para la elaboración demodelos de economía abierta a partir de la teo-ría neoclásica.

Por un lado, una teoría más apropiada sobre laformación de activos externos requiere nosólo ser más consistente con la evidencia em-pírica, sino también considerar fenómenosmás diversos. Entre ellos, los costos de trans-acción, el sesgo doméstico, las actividades ilí-citas, el poder de mercado de ciertos sectoreseconómicos, la incertidumbre y las conductasespeculativas.

Por otro lado, siendo la escasez de divisas unosde los principales problemas de las economíascon Estructuras Productivas Desequilibradas(EPD) (Diamand, 1972, 1978), debido a que lascrisis de balanza de pago limitan los procesosde crecimiento de largo plazo, acentúan la vola-tilidad y reducen el bienestar, el análisis del ele-vado grado de dolarización en estas economíasdebe ser estudiado a partir del análisis de los orí-genes estructurales de este fenómeno.

En este sentido, es valioso destacar que las in-vestigaciones estándares de dolarización se ba-san en la comparación de sólo dos clases deactivos, uno externo y otro doméstico. Tobin(1982), en la Conferencia del Premio Nobel deEconomía, hizo hincapié en la necesidad deconsiderar un número superior de activos. Enlas economías subdesarrolladas, donde las ca-racterísticas estructurales se erigen como de-terminantes profundos de las conductaseconómicas, se vuelve esencial incorporar la

crítica de Tobin. Por un lado, los activos do-mésticos a tener en cuenta deben abarcar aque-llos cuya rentabilidad depende de la escasez delfactor de producción. Por otro lado, el grupode activos externos debe incluir los activos desectores específicos que imitan a las alternati-vas domésticas.

El mainstraim económico ignora las particulari-dades que la estructura productiva imprime enlos procesos de desarrollo, especialmente en laseconomías latinoamericanas. Las explicacionesbasadas en la UIP pretenden explicar la forma-ción de activos externos no sólo basados a par-tir de supuestos que se alejan del normalfuncionamiento del sistema capitalista sino que,en particular, no tienen en cuenta que el sectorque lidera las exportaciones en las economíasde la región es un sector rentístico concentradorelacionado a recursos naturales.

“(...) as the share of exports becomes larger, thegroup within an economy which would benefit froma depreciated exchange rate becomes larger andstronger, and would presumably be in a better po-sition to lobby in favor of exchange rate policies as-sociated with a pro-competitiveness stance”(Frieden y otros, 2000:15).

En este contexto, y recordando las recomen-daciones de Tobin sobre el uso de múltiplesactivos a efectos de la comparación de carteras,una teoría que pretenda comprender el fenó-meno de la elevada pérdida de divisas a travésdel ahorro de moneda extranjera debe conside-rar no sólo aquellos elementos que aportan en-foques alternativos de las finanzas, sinotambién las diferencias de rentabilidad de losactivos productivos domésticos y entre éstos ylos activos productivos en el extranjero. Eneste sentido, Médici & Panigo (2014) dan evi-


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ha registrado las tasas de crecimiento más altasde los últimos 30 años. Sin embargo, la regiónen general y Argentina, en particular, ha co-menzado a mostrar que los viejos problemas -restricción externa, carácter desequilibrado dela estructura productiva y la fragilidad finan-ciera- no han desaparecido. Asimismo, en uncontexto internacional que no ha superado laúltima crisis y en el cual los poderes económi-cos y financieros están cada vez más concen-trados, los desafíos de América Latina parecenser aún más complejos a los del siglo pasado.

En lo que respecta a la formación de activos ex-ternos, estamos convencidos que el principal in-terrogante que plantea este trabajo tiene unarespuesta precisa. La UIP no es un instrumentorelevante para explicar la formación de activosexternos. Como desarrollamos anteriormente,existen elementos teóricos y empíricos contun-dentes para sostener esta afirmación. Por con-siguiente, una política pública que busque darsolución al problema de drenaje de divisas nodebe restringirse a la política monetaria, sinoque es necesario enmendar los orígenes estruc-turales de tal fenómeno y regular los flujos decapitales. Es ineludible enfrentar los desafíos denuestra región desde una perspectiva realmenteheterodoxa, en tanto se pretenda no poner enriesgo los logros económicos alcanzados y lasustentabilidad del proceso de desarrollo coninclusión social.

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dencia empírica de la existencia de una relaciónpositiva entre las compras de dólares estadou-nidenses por parte del sector privado no finan-ciero y los términos de intercambio enArgentina entre 2003 y 2011.

El origen de esa relación radica en que en paísescon EPD, donde el principal sector exportadorproduce con un factor cuasi-fijo de producción(i.e. tierra), que a su vez coexiste con un sectorindustrial de baja rentabilidad absoluta y relativa(a nivel nacional e internacional, respectiva-mente), produce una cuasi-renta que no es rein-vertida en ni el propio sector ni en otro sectordoméstico, sino que se destina a la compra deactivos externos líquidos.

Dicha evidencia también indica que no existeuna relación estadísticamente significativa entrela tasa de interés doméstica y la FAE, por elcontrario, la información disponible sugiereque las compras de dólares estadounidensespreceden a los movimientos en las tasas. Unaexplicación posible de este resultado es que lacorrelación entre tasa de interés y FAE se ori-gina en una respuesta de política económicapara reducir los incentivos de dolarización, aun-que no sea realmente efectiva para impactar so-bre esta última.

A modo de reflexión final, es importante re-marcar que, en este nuevo siglo, América Latina


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Maria Rigat-Pflaum │ PLANES DE IGUALDAD DE OPORTUNIDADES Y DERECHOS EN ARGENTINA

Autores

Florencia Médici, Magister en Economía, Univer-

sidad Nacional de La Plata (UNLP). Licenciada en

Economía, Universidad de Buenos Aires (UBA).

Doctoranda en Ciencias Sociales (UBA). Docente

e investigadora de la Universidad Nacional de Mo-

reno (UNM).

Ana Paula Di Giovambattista, Licenciada en Eco-

nomía, (UNLP). Becaria Doctoral del Centro de In-

novación de los Trabajadores (CITRA)-Universidad

Metropolitana para la Educación y el Trabajo

(UMET )/Consejo Nacional de Investigaciones

Científicas y Técnicas (CONICET). Doctoranda en

Ciencias Económicas en Universidad Nacional

de La Matanza (UNLAM). Docente en Universidad

Nacional de Moreno (UNM).

Demian Panigo, Licenciado en Economía,

(UNLP). Magister en Ciencias Sociales del Tra-

bajo, (UBA). Doctor en Economía de la Ècole Des

Hautes Etudes en Sciences Sociales (EHESS-

ENS, Paris). Investigador Independiente (CITRA)

(UMET)/(CONICET). Docente Investigador de la

(UNLP), (UNM) y la Universidad Nacional de Ave-

llaneda (UNDAV).

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