• La pandemia de la COVID-19 desencadenó en el año 2020 una crisis económica a nivel mundial

que ha causado un deterioro de las cuentas públicas y un aumento en las ratios de deuda pública

sin precedentes, con una contracción del PIB mundial superior al 3% y un déficit público que registró

valores superiores al 10% del PIB en un gran número de economías.

• En 2020, la ratio española de deuda sobre PIB se situó en el 120%, lo que supone un incremento

de 24,5 puntos respecto al nivel del año anterior. La fuerte caída del PIB, denominador de la ratio,

contribuyó con 10,5 puntos de este aumento, mientras que el déficit público sumó otros 11 puntos.

Adicionalmente, la reclasificación de la deuda de la Sareb ha añadido 34.145 millones de euros a

la deuda pública, lo que ha supuesto la mayor parte de los 3 puntos del ajuste stock-flujo. Por

subsectores, la Administración Central y los Fondos de la Seguridad Social han asumido la mayor

parte del incremento de deuda de 2020 (21 puntos).

• En el primer trimestre de 2021 la deuda pública ha seguido creciendo con intensidad, sumando47.126 millones de euros hasta alcanzar los 1,393 billones. Esto ha supuesto un incremento de la

ratio de deuda de 5,2 puntos respecto al cierre de 2020, alcanzando un nuevo máximo y situándola

en el 125,2% del PIB. El rebote de la actividad económica esperado en los próximos trimestres

indica que posiblemente se haya alcanzado un techo en el corto plazo.

• El importante aumento del stock de deuda pública legado de esta crisis sumado a un elevado nivel

de partida sitúa la sostenibilidad de las finanzas públicas en una posición de gran vulnerabilidad, en

un entorno de financiación inmejorable.

• A pesar del aumento de las necesidades de financiación, el coste efectivo de financiación de la deuda

de las Administraciones Públicas ha seguido disminuyendo, lo que ha permitido reducir el gasto en

intereses tanto en valor absoluto como en porcentaje sobre el PIB.

• Las necesidades de financiación del Tesoro Público han aumentado significativamente, registrando

la emisión bruta su máximo histórico en 2020 tanto en términos monetarios como en relación con

el PIB (25%). En 2021 se estima un leve aumento de esta.

• Las expectativas de crecimiento económico generadas en los últimos meses, impulsadas por los

estímulos fiscales y monetarios en Estados Unidos, han desencadenado un aumento de las

expectativas de inflación a nivel global y una tendencia alcista en las rentabilidades a largo plazo

de la deuda soberana.

• En su reunión de abril el BCE mantuvo los tipos de interés oficiales en mínimos y dio continuidad a

los programas de estímulo adoptados en la crisis sanitaria, señalando que los rebotes de la inflación

europea se deben a factores técnicos y transitorios. El anuncio de un ritmo de compras del PEPP

durante el segundo trimestre “significativamente superior” al del primero, ha logrado contener la

tendencia alcista de los tipos de interés de la deuda a largo plazo.

Observatorio de Deuda

Mayo 2021

I. Evolución reciente y punto de partida

❶ La pandemia de la COVID-19 desencadenó en el año 2020 una crisis económica a nivel mundial que ha causado

un deterioro de las cuentas públicas y un aumento en las ratios de deuda pública sin precedentes. En los

últimos 40 años la economía mundial solo había registrado una leve caída en una ocasión (-0,1%, en el año 2009),

en el periodo de la Gran Recesión tras la crisis financiera. Estimaciones recientes apuntan a una contracción del

PIB mundial superior al 3% en 2020 y un déficit público que registró valores superiores al 10% del PIB en un gran

número de economías.

Para hacer frente a la crisis sanitaria, garantizar la

continuidad de empresas viables y evitar despidos

masivos, los gobiernos de todo el mundo han adoptado

medidas fiscales sin precedentes. Este aumento

discrecional del gasto junto al funcionamiento de los

estabilizadores automáticos ha provocado un deterioro

muy significativo del saldo de las cuentas públicas y un

aumento del endeudamiento. En concreto, se estima

un incremento de la ratio de deuda mundial y de la

Eurozona cercano a los 15 puntos de PIB, que

pasará a situarse en ambos casos en el entorno del

100%.

Contribución a la variación de la deuda (% PIB) en las

principales economías de la Eurozona (2020)

Fuente: Eurostat

Contracción del PIB, déficit y tamaño deuda en las

principales economías de la Eurozona (2020) ❷ La ratio española de deuda sobre PIB se situó en

2020 en el 120%, lo que ha supuesto un

incremento de 24,5 puntos respecto al nivel del

año anterior. La fuerte caída del PIB, denominador

de la ratio, contribuyó con 10,5 puntos de este

aumento, mientras que el déficit público sumó 11

puntos. Adicionalmente, la reclasificación de la deuda

de la Sareb añadió 34.145 millones de euros a la

deuda pública, suponiendo la mayor parte del ajuste

stock-flujo en 2020 (3 puntos).

En este sentido, España fue la economía más

castigada por la pandemia dentro de la Unión

Europea, presentando en 2020 el mayor déficit

público y la mayor contracción del PIB.

Fuente: Eurostat

❸ En el primer trimestre de 2021 la deuda pública ha

seguido creciendo con intensidad, sumando 47.126

millones de euros hasta alcanzar los 1,393 billones.

Esto ha supuesto un incremento de la ratio de deuda

de 5,2 puntos respecto al cierre de 2020, alcanzando

un nuevo máximo y situándola en el 125,2% del PIB.

Esta importante variación se produce principalmente

por la tradicional acumulación de emisiones de los

Tesoros en la primera parte del año y por un efecto

denominador (1 punto de los 5,2) dada la caída del PIB

del primer trimestre (-0,5% en términos de volumen). El

rebote de la actividad económica esperado en los

próximos trimestres indica que posiblemente se haya

alcanzado un techo en el corto plazo.

Deuda (%PIB)

Fuente: Banco de España

25,1 24,5

21,218,1

16,8 16,014,1 13,4

10,1 9,7

5,8

-5

5

15

25

Crecimiento DéficitAjuste stock-flujo Variación deuda

ELES

IT

FR

PT BEEAAT

DE

FINL

0

2

4

6

8

10

0 2 4 6 8 10 12

Contr

acci

ón P

IB n

om

inal

(%

)

Deficit público (%PIB)

95,8%

100,7%

99,3% 98,6% 97,4% 95,5%

99,2%

110,3%

114,0%

120,0%

125,2%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

125%

130%

2013 T

-IV

2014 T

-IV

2015 T

-IV

2016 T

-IV

2017 T

-IV

2018 T

-IV

2019 T

-IV

2020 T

-IV

Var deuda 2014-2019: - 5,2%

Var

.deuda

2020: +

24,5

%

Var deuda TI-2021: + 5,2%

Con

text

o in

tern

acio

nal d

e la

cris

is d

e la

CO

VID

E

volu

ción

de

la d

euda

esp

añol

a

Incremento de deuda en 2020 por subsectores (% PIB) ❹ La Administración Central y los Fondos de la

Seguridad Social han asumido la mayor parte del

incremento de deuda de 2020 (21 puntos) al

financiar la mayor parte de los gastos asociados a

la pandemia. Las transferencias extraordinarias y la

no repercusión de la caída de los ingresos fiscales en

las entregas a cuenta a las CCAA de régimen común

han amortiguado el aumento de la ratio de deuda de

las CCAA, que se ha visto incrementada en tan solo

3,4 puntos - hasta el 27,1% del PIB - de los cuales 2,6

puntos son atribuibles al efecto denominador. Por su

parte, las Corporaciones Locales prácticamente no

vieron incrementada su deuda.

Fuente: Banco de España

❺ El importante aumento del stock de deuda pública

legado de esta crisis sumado a un elevado nivel de

partida sitúa la sostenibilidad de las finanzas

públicas en una posición de gran vulnerabilidad. La

anterior crisis financiera provocó un aumento de más

de 65 puntos porcentuales en la deuda de las AAPP

entre 2008 y 2014, situándola en un nivel del 100%

sobre el PIB. En los cinco años previos a la crisis de la

Covid se registró una reducción muy poco significativa

de la misma (5 puntos) a pesar de los favorables

vientos de cola (crecimiento sostenido y fuerte caída

de tipos de interés).

Distribución de frecuencias (1995-2020) de la

deuda, saldo primario y tipo de interés implícito

Fuente: AIReF

La contracción de la actividad económica y el fuerte incremento de las necesidades de financiación provocados por

la pandemia han colocado la sostenibilidad de las finanzas públicas en una posición de gran vulnerabilidad,

tensionando las variables fiscales - tanto los flujos (déficit) como los stocks (deuda) - hasta niveles máximos, en un

entorno de financiación inmejorable.

❻ A pesar del aumento de las necesidades de

financiación, el coste efectivo de financiación de la

deuda de las Administraciones Públicas ha

seguido disminuyendo, lo que ha permitido reducir

el gasto en intereses tanto en valor absoluto como en

porcentaje sobre el PIB, situándolo en el 2,2% a finales

de 2020. Desde mediados de 2012 el coste efectivo de

financiación de la deuda de las Administraciones

Públicas se ha reducido de manera sistemática hasta

un total acumulado de 210 puntos básicos,

registrándose en 2020 un nuevo mínimo histórico. En

concreto, el coste medio de la deuda del Estado en

circulación se ha situado en 2020 en el 1,86%, y el

coste medio de las nuevas emisiones, por su parte, se

ha reducido hasta el 0,18%.

Carga financiera y tipo implícito de la deuda

Fuente: IGAE, INE y AIReF

Administración

Central

17,6%

Comunidades Autónomas

3,4%

Corporaciones Locales

0,1%

Fondos de la Seguridad Social

3,4%

120,0

-8,72,1

26,4

31,3

35,4 35,4

32,4

30,7

29,3

29,3

28,3

25,2

3,5

2,2

4,2

2,1

10

15

20

25

30

35

40

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Intereses (mm€, eje dcho.)

Intereses (% PIB)

Tipo implícito (%)

Evo

luci

ón d

e la

deu

da e

spañ

ola

Car

ga fi

nanc

iera

Necesidades de financiación del Tesoro (mm€ y % PIB) ❼ Las necesidades de financiación del Tesoro

Público se han incrementado significativamente

en 2020 y 2021. La emisión bruta (277.000 millones

€) registró en 2020 su máximo histórico tanto en

términos monetarios como en relación con el PIB

(25%). Para 2021 se estima un leve aumento de las

necesidades de financiación bruta, a pesar de la

disminución de 10.000 millones € de la emisión neta

respecto a 2020, consecuencia del aumento de la

refinanciación y un mayor uso de los instrumentos de

corto plazo.

Fuente: Tesoro Público

❽ Las expectativas de crecimiento económico generadas en los últimos meses, impulsadas por los estímulos

fiscales y monetarios en Estados Unidos, han desencadenado un aumento de las expectativas de inflación

a nivel global y una tendencia alcista en las rentabilidades a largo plazo de la deuda soberana. En el caso

español, se ha traducido en un cierto empinamiento de la curva de tipos, con un incremento de la rentabilidad del

bono a 10 años de +50 pb. desde el mínimo de diciembre. Al cierre de este Observatorio el tipo a 30 años cotiza

(1,5%) a medio camino entre su valor al inicio de la crisis (1%) y el máximo registrado en el peor momento de

marzo de 2020 (2%).

Inflación y tipos de interés nominales Evolución de la curva española de rentabilidades (%)

Fuente: Refinitiv

❾ En su reunión de abril el BCE mantuvo los tipos de interés oficiales en mínimos y dio continuidad a los

programas de estímulo adoptados en la crisis sanitaria, señalando que los rebotes de la inflación europea

se deben a factores técnicos y transitorios. El anuncio de un ritmo de compras del PEPP durante el segundo

trimestre “significativamente superior” al del primero ha logrado contener la tendencia alcista de los tipos de

interés de la deuda a largo plazo.

Inflación de la Eurozona Compras semanales netas PEPP (mm€)

Fuente: Eurostat

Fuente: Banco Central Europeo

5

10

2119 18

24 23 2322

20 2018

15

25 24

0

5

10

15

20

25

30

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021*

Amortizaciones Emisión Neta Emisión bruta (%PIB, eje dcho.)

-0,35

-0,30

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

1,25

1,35

1,45

1,55

1,65

1,75

24/0

2/2

1

03/0

3/2

1

10/0

3/2

1

17/0

3/2

1

24/0

3/2

1

31/0

3/2

1

07/0

4/2

1

14/0

4/2

1

21/0

4/2

1

28/0

4/2

1

05/0

5/2

1

12/0

5/2

1

19/0

5/2

1

Inflación media de 5 años

dentro de 5 añosRentabilidad bono alemán a 10

años (eje dcho.)

-0,5-0,4

-0,2

0,6

0,9

1,5

0,1

0,6

1,2

1,5

2,0

-0,5 -0,4-0,3

0,2

0,6

1,0

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1A 3A 5A 10A 15A 30A

24/05/2021 18/03/2020 21/02/2020

1,64Promedio

del año

1,20

Promedio

del año

0,25

Promedio del año

1,21

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

ene.-19

feb.-19

mar

.-19

abr.

-19

may

.-19

jun.-19

jul.-

19

ago.-19

sep.-19

oct

.-19

nov.

-19

dic

.-19

ene.-20

feb.-20

mar

.-20

abr.

-20

may

.-20

jun.-20

jul.-

20

ago.-20

sep.-20

oct

.-20

nov.

-20

dic

.-20

ene.-21

feb.-21

mar

.-21

abr.

-21

Tasa interanual

Promedio del año

26,1

16,7

13,9

17,8

0

5

10

15

20

25

30

35

mar

-20

abr-

20

may

-20

jun-2

0

jul-20

ago-2

0

sep-2

0

oct

-20

nov-

20

dic

-20

ene-2

1

ene-2

1

feb-2

1

mar

-21

abr-

21

Infla

ción

y p

olíti

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aria

E

volu

ción

de

los

mer

cado

s de

deu

da s

ober

ana

Nec

esid

ades

de

finan

ciac

ión

• El rebote esperado de la actividad económica impulsada por el Plan de Recuperación

Transformación y Resiliencia (PRTR), la mejoría del componente cíclico del saldo público y la

paulatina desaparición de las medidas de emergencia relacionadas con la pandemia permiten

proyectar una reducción en la ratio de deuda sobre PIB de 7,6 puntos para el año 2024, en el que

la ratio de deuda se situará en el 112,4% conforme a las proyecciones de este Observatorio.

• A falta de un plan de consolidación a medio plazo, el elevado crecimiento económico estimado para

los próximos años será el principal factor en la reducción y estabilización de la ratio de deuda. Por otro lado, el entorno de bajos tipos de interés ayudará a la contención de la ratio de deuda, mientras

que los amplios déficits primarios proyectados en el periodo seguirán empujando en la dirección

opuesta.

• A nivel de subsector, la mayor reducción de la ratio de deuda se registrará en la Administración

Central y los Fondos de la Seguridad Social.

• La AIReF considera factible la proyección de deuda incluida en la APE para 2024. De acuerdo con

las proyecciones estocásticas de la AIReF, se considera factible alcanzar una ratio de deuda sobre

PIB igual o menor a la proyectada por el Gobierno en el año 2024.

❶ Bajo las previsiones macro-fiscales elaboradas por AIReF para la evaluación del Programa de Estabilidad se

proyecta una disminución en la ratio de deuda sobre PIB de 7,6 puntos para el año 2024, momento en que la

ratio de deuda se situaría en el 112,4%. El rebote esperado de la actividad económica impulsada por el PRTR, la

mejoría del componente cíclico del saldo público y la paulatina desaparición de las medidas de emergencia

relacionadas con la pandemia, permiten proyectar una reducción de la ratio de deuda de entre 5,6 y 9,4 puntos para

el año 2024 en el intervalo central de las proyecciones estocásticas1 de AIReF. Con ello, la ratio de deuda sobre PIB

se situaría en un rango entre el 110,5 y el 114,3%. La mayor parte de la reducción de la ratio de deuda (6,3 de los

7,6 puntos) tiene lugar en los dos primeros años, mientras que a partir del tercero se proyecta su estabilización.

El PRTR tendrá un efecto positivo aunque limitado

en la reducción de la ratio de deuda en los próximos

años. En primer lugar, el PRTR supondrá un impulso

adicional en la recuperación de la economía y el

crecimiento potencial a largo plazo, que se traducirá en

una mejor evolución de la posición fiscal y, en

consecuencia, en una mayor reducción de la ratio de

deuda sobre el PIB. De este modo, se ha estimado un

impacto de entre 3,5 y 7 puntos de reducción de la ratio

para el año 2024. Además, hay que tener en cuenta

que el impacto favorable en deuda de los fondos

provenientes del Next Generation EU opera, además

de a través del efecto expansivo en el denominador de

la ratio, también gracias a su neutralidad en el

numerador de la ratio.

Proyecciones estocásticas de deuda (%PIB)

Fuente: AIReF

De acuerdo con la guía metodológica publicada por Eurostat se aplica el principio de neutralidad a las transferencias

procedentes del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia. Esto implica, en primer lugar, que no suponen un

incremento de déficit público. Además, la financiación obtenida en los mercados por la Comisión Europea para

financiar las transferencias del Mecanismo no se considera deuda de los Estados miembros, sino deuda de la UE

en su conjunto.

1 La técnica consiste en simular un número muy elevado de trayectorias de deuda incorporando las perturbaciones observadas en el pasado para determinar una distribución probabilística a futuro en torno a una senda central a través de la matriz de varianzas-covarianzas de los shocks de un modelo VAR. El intervalo central corresponde al rango 40-60 de estas proyecciones.

100

105

110

115

120

125

2020 2021 2022 2023 2024

Interv. 40-60

Interv. 20-80

Interv. 10-90

Sin NGEU

114,3

110,5

II. Proyecciones en el horizonte del Programa de Estabilidad P

revi

sion

es a

cor

to p

lazo

❷ En ausencia de un plan de consolidación a medio plazo, el elevado crecimiento económico estimado para

los próximos años será el principal factor en la reducción y estabilización de la ratio de deuda. El fuerte

rebote de la actividad económica esperado en los próximos dos años impulsará la reducción de la ratio de deuda

en el corto plazo. Por otro lado, el entorno de bajos tipos de interés ayudará a la contención de la ratio de deuda,

mientras que los amplios déficits primarios proyectados en el periodo seguirán empujando en la dirección opuesta.

Contribuciones a la variación de la ratio deuda sobre PIB

AIReF Gobierno (APE) Acumulado 2021-2024

❸ A nivel de subsector, la mayor reducción de la ratio de deuda se registrará en la Administración Central

y los Fondos de la Seguridad Social. Según las previsiones elaboradas por AIReF, la ACE y los FSS registrarán

la mayor reducción de la ratio de deuda (4,2 de los 7,6 puntos), situándose conjuntamente en 2024 en el 86,9%

del PIB. Las CCAA y CCLL reducirán su ratio en menor medida, en 2,1 y 1,3 puntos respectivamente.

Variación de la deuda por subsectores (puntos PIB)

Por años Acumulado periodo (2021-2024)

Fuente: Gobierno y AIReF

5,8

2,8 2,3 2,0

2,0

1,71,7 1,5

-9,1 -9,4

-4,7-3,9

-0,2 0,0

0,00,0

-1,4

-4,9

-0,8 -0,4

-12

-9

-6

-3

0

3

6

2021 2022 2023 2024

6,4

3,1 2,1 1,4

2,0

1,91,8

1,8

-8,7-9,4

-5,7-4,4

-0,2

-0,5

-4,4

-1,8-1,2

-12

-9

-6

-3

0

3

6

2021 2022 2023 2024

Ajuste Stock-Flujo

Crecimiento nominal

Carga de intereses

Déficit primario

Var. deuda/PIB

12,9 13,0

6,9 7,5

-27,2 -28,2

-0,2 -0,2

-7,6 -7,9

-40

-30

-20

-10

0

10

20

AIReF APE 21-24

-1,4

-4,9

-0,8-0,4

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2021 2022 2023 2024

Corporaciones Locales Comunidades Autónomas

Admon. Central y FSS Total

Admon. Central

y FSS

-4,2Comunidades

Autónomas

-2,1

Corporaciones Locales

-1,3

Pre

visi

ones

a c

orto

pla

zo

❹ La AIReF considera factible la proyección de deuda incluida en la APE para 2024. De acuerdo con las

proyecciones estocásticas de la AIReF, se considera factible alcanzar una ratio de deuda sobre PIB igual o menor

a la proyectada por el Gobierno en el año 2024.

Previsiones de deuda (%PIB) y probabilidad de alcanzar una ratio igual o menor a la proyectada por el

Gobierno en la APE 2021-2024

Fuente: Gobierno y AIReF

120,0 119,5

115,1

113,3112,1

100

105

110

115

120

125

2020 2021 2022 2023 2024

Muy probable (80-90%)

Probable (60-80%)

Factible (40-60%)

Improbable (20-40%)

Muy improbable (10-20%)

Gobierno (APE-2021-2024)

Muy improbable(10-20%)

Improbable(20-40%)

Factible(40-60%)

Probable (60-80%)

Muy probable(80-90%)

0

20

40

60

80

100

2021 2022 2023 2024

Fac

tibili

dad

de la

s pr

evis

ione

s de

l Gob

iern

o

• La pandemia ha agudizado los desafíos asociados a los altos niveles de endeudamiento público,

cuya sostenibilidad futura está fuertemente ligada a las políticas del Banco Central Europeo. El

Programa de Compras de Emergencia de la Pandemia (PEPP) ha permitido cubrir la mayor parte

de las necesidades de financiación extraordinarias de 2020 a la vez que ha logrado situar toda la

curva de rendimientos en mínimos históricos. Del mismo modo, se espera que en 2021el BCE lleve

a cabo compras por un importe superior a las necesidades netas del año.

• Los distintos programas de compras de activos públicos del BCE iniciados en 2015 e intensificados

en 2020 han convertido al Banco de España en uno de los principales tenedores de la deuda pública

española, incrementando su cuota de participación en el total de la deuda en 20 puntos en los

últimos cinco años, hasta el entorno del 30%.

• En el medio y largo plazo, la retirada de los instrumentos no convencionales de política monetaria

y la reducción de la deuda soberana del balance del BCE puede suponer un reto importante no

exento de riesgos. Entre estos destacan un posible repunte de los tipos de interés hacia niveles más

altos en línea con su tendencia histórica y la necesidad de que regrese buena parte de la base

inversora residente que se ha visto desplazada durante los últimos años.

• El alto nivel de endeudamiento representa un elevado riesgo al alza del gasto público. De acuerdo

con las simulaciones de AIReF un incremento de tipos de 100 p.b. supondría un gasto adicional

acumulado en intereses en 2024 superior a 15.000 millones de euros. Este importe supera el

impacto estimado por AIReF de las nuevas medidas de ingresos previstas en la APE o el coste del

Ingreso Mínimo Vital (IMV) en ese periodo.

• El nivel actual de tipos de interés, cercano a los mínimos históricos, favorece la sostenibilidad de la

deuda. No obstante, dado el alto nivel de endeudamiento, un repunte de los tipos de interés puede

generar rápidamente una dinámica creciente de la ratio, que para no volverse insostenible debería

ser compensada con ajustes fiscales adicionales.

• El mantenimiento de un déficit estructural similar al de 2024, esto es, entre el 3,5 y 4,5% del PIB,

estabilizaría la ratio de deuda en niveles entre el 110 y 130% del PIB. Una reducción gradual y

sostenida del déficit público hacia el equilibrio estructural generaría una senda de reducción de la

ratio de deuda, situándola en los niveles previos a la pandemia a lo largo de la próxima década.

• Los altos niveles de deuda pública implican que, cuando se haya superado la crisis, deberán

diseñarse planes de consolidación que generen una reducción sostenida de la ratio de deuda hasta

niveles más prudentes. La expectativa de un entorno duradero de bajos tipos de interés ofrece un

mayor margen de maniobra en el diseño de la estrategia de consolidación y permiten abordar la

vuelta al equilibrio presupuestario de una manera gradual y no lesiva para el crecimiento.

• Aunque existe un riesgo significativo de ejecución de parte de las Líneas de Avales COVID19, el

impacto de la materialización de estos pasivos contingentes en la deuda pública es limitado y no

pone en peligro, por sí misma, su sostenibilidad.

• El aumento proyectado del gasto en pensiones es uno de los principales riesgos para la sostenibilidad

de las finanzas públicas en el medio plazo. El incremento estructural del gasto en pensiones, si no

es compensado con ingresos adicionales, conllevará un aumento significativo del endeudamiento

desde unos niveles históricamente elevados.

III. Análisis de sostenibilidad y riesgos

❶ La pandemia ha agudizado los desafíos asociados

a los altos niveles de endeudamiento público, cuya

sostenibilidad futura está fuertemente ligada a las

políticas del Banco Central Europeo. El apoyo a gran

escala de la política monetaria ha contribuido en los

últimos años a estabilizar y mantener unas condiciones

de financiación de la deuda pública muy favorables,

incluso en los momentos más críticos de esta crisis. El

Programa de Compras de Emergencia de la Pandemia

(PEPP) ha permitido cubrir la mayor parte de las

necesidades de financiación extraordinarias de 2020 a

la vez que ha logrado situar toda la curva de

rendimientos en mínimos históricos. Del mismo modo,

se espera que en 2021 lleve a cabo compras por un

importe superior a las necesidades netas del año.

Compras netas del BCE de deuda española (millones €)

Fuente: Banco Central Europeo

Tenencias de deuda del Estado por tipos de inversor (%) ❷Los distintos programas de compras de activos

públicos del BCE iniciados en 2015 e intensificados

en 2020 han convertido al Banco de España en uno

de los principales tenedores de la deuda pública

española, incrementando su cuota de participación

en el total de la deuda en 20 puntos en los últimos

cinco años hasta el entorno del 30%. Este aumento de

las tenencias ha supuesto un desplazamiento de

parte de la base inversora residente,

manteniéndose estable la inversión no residente en

valores ligeramente superiores al 40%. En el largo

plazo, la reducción de la deuda soberana del

balance del BCE puede suponer un reto importante

no exento de riesgos, al exigir el regreso de buena

parte de la base inversora residente que se ha visto

desplazada durante los últimos años.

Fuente: Tesoro Público

❸ El alto nivel de endeudamiento representa un

elevado riesgo al alza del gasto público. De acuerdo

con las simulaciones de AIReF un incremento de

tipos de 100 p.b. en todos los tramos de la curva no

supondría un cambio sustantivo en la evolución de la

ratio de deuda a corto plazo (en concreto, generaría un

incremento de 0,8 puntos en 2024). No obstante, sí

supondría cierto aumento de la carga financiera en

porcentaje del PIB (de 0,5 puntos) y un gasto

adicional acumulado en intereses en 2024 superior

a 15.000 millones de euros. Este importe supera

sobradamente, por ejemplo, el impacto estimado por

AIReF de las nuevas medidas de ingresos previstas en

la APE (10.000 millones) o el coste del IMV en ese

periodo.

Gasto en intereses según escenarios (millones €)

Fuente: AIReF

259.002

376.367

510.428

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

ene-1

5

jul-15

ene-1

6

jul-16

ene-1

7

jul-17

ene-1

8

jul-18

ene-1

9

jul-19

ene-2

0

jul-20

ene-2

1

jul-21

PSPP PEPP Total

Δ 2020: +117.365

31 dic 2019:

31 dic 2020:

Δ 2021(p): +134.000

31 dic 2021(p):

(prev.)

0

20

40

60

80

100

ene-1

6ab

r-16

jul-16

oct

-16

ene-1

7ab

r-17

jul-17

oct

-17

ene-1

8ab

r-18

jul-18

oct

-18

ene-1

9ab

r-19

jul-19

oct

-19

ene-2

0ab

r-20

jul-20

oct

-20

ene-2

1

No residentes Banco de España Residentes, excl BC

42,1

31,0

26,8

43,7

10,1

46,2

1.1

66

3.3

69

4.9

40

6.7

21

24.222

22.980 22.725

21.831

25.388

26.349

27.665

28.553

20.000

22.000

24.000

26.000

28.000

30.000

2021 2022 2023 2024

Gasto intereses, escenario base

Gasto intereses, escenario + 100 p.b.

Con

dici

ones

y n

eces

idad

es d

e fin

anci

ació

n

❹ Como muestran las simulaciones realizadas por la AIReF, los altos niveles de deuda pública implican

que, cuando se haya superado la crisis, deberán diseñarse planes de consolidación que generen una

senda de reducción sostenida de la ratio de deuda hasta niveles más prudentes. Más allá de la contención

y estabilización del nivel de endeudamiento generado por la recuperación económica tras la superación de la

pandemia, la sostenibilidad financiera de las cuentas públicas exigirá una senda de reducción de la ratio de deuda

hacia una posición mucho más desahogada. El viento de cola de un previsible escenario con un crecimiento

económico superior al tipo de interés implícito de la deuda será una condición necesaria, pero no suficiente, para

la generación de una dinámica descendente de la ratio de deuda, que exigirá en cualquier caso la corrección de

los desequilibrios estructurales de las cuentas públicas.

El mantenimiento en el largo plazo de un déficit estructural similar al de 2024, esto es, entre el 3,5 y 4,5% del

PIB, estabilizaría la ratio de deuda en niveles sensiblemente superiores al 100% del PIB. Una reducción

gradual y sostenida del déficit público hacia el equilibrio estructural tal como señala el marco fiscal vigente

generará una senda más acusada de reducción de la ratio de deuda, situándola en los niveles previos a la

pandemia a lo largo de la próxima década.

Escenarios de evolución del déficit público

estructural (%PIB)

Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de

evolución del déficit estructural

Fuente: AIReF

La expectativa actual de un entorno duradero de tipos de interés bajos ofrece un mayor margen de maniobra

en el diseño de la estrategia de consolidación a medio plazo y permite, en principio, abordar la vuelta al equilibrio

presupuestario estructural de una manera gradual y no lesiva para el crecimiento. Alcanzar este equilibrio

presupuestario será fundamental para generar el espacio fiscal necesario para afrontar la presión sobre la deuda

que venga asociada a la materialización de distintos riesgos en el futuro. Además, la vuelta al equilibrio

presupuestario será fundamental para reducir la deuda por debajo de umbrales elevados que, según la literatura

económica, pueden llevar asociado un impacto negativo sobre el crecimiento.

❺ En el medio y largo plazo un mayor crecimiento de

la economía permitiría generar mayor espacio

fiscal. Según simulaciones de AIReF, un mayor

crecimiento potencial a medio y largo plazo asociado a

una combinación de mayor inversión en capital público

junto con la adopción de reformas que incrementen el

desempeño potencial de la economía en el futuro

puede llegar a suponer una disminución de la ratio de

deuda en el largo plazo de entre 10 y 20 puntos.

Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de

shocks de crecimiento

Fuente: AIReF

2024

-3,5

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

20

16

20

18

20

20

20

22

20

24

20

26

20

28

20

30

20

32

20

34

20

36

20

38

20

40

20

42

20

44

20

46

20

48

20

50

Def. estructural: 3,5-4,5

Esc. Reequilibrio

2024

112,4

56

30

60

90

120

150

20

16

20

18

20

20

20

22

20

24

20

26

20

28

20

30

20

32

20

34

20

36

20

38

20

40

20

42

20

44

20

46

20

48

20

50

Def. estructural: 3,5-4,5

Esc. Reequilibrio

131

113

90

101

113

60

80

100

120

2019

2021

2023

2025

2027

2029

2031

2033

2035

2037

2039

2041

2043

2045

2047

2049

Shock crecimiento 1 ppShock crecimiento 0,5 ppEscenario base

Equ

ilibr

io p

resu

pues

tario

y s

oste

nibi

lidad

a m

edio

pla

zo

❻ La dependencia de un entorno de bajos tipos de interés durante un horizonte temporal largo se ha

convertido en uno de los aspectos más prominentes ligados a la dinámica de sostenibilidad de la deuda.

El nivel actual de tipos de interés cercanos a los mínimos históricos favorece la sostenibilidad de la deuda,

permitiendo incluso la estabilización de la ratio de deuda bajo un determinado déficit primario. Pero dado el alto

nivel de endeudamiento, un repunte de los tipos de interés puede generar rápidamente una dinámica

creciente de la ratio, que para no volverse insostenible deberá ser compensada con ajustes fiscales

adicionales. Así, un repunte de 100 p.b. en las expectativas de los tipos de interés a lo largo de 2021 supondría

un incremento en la carga financiera de 1 punto de PIB en 2030, de 1,5 en 2040 y casi 2 puntos en 2050, situando

la partida de gasto por intereses en el 2,9%, 4% y en el 4,7% del PIB respectivamente. Esto resultaría en un

incremento de 6 puntos en la ratio de deuda en 2030, 16 en 2040 y de 26 en 2050.

Saldo primario y escenarios de déficit asociados a la

evolución de los tipos de interés (+100 p.b.)

Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de

evolución del gasto por intereses

(*) El escenario base se construye bajo el supuesto del mantenimiento en el

largo plazo de un déficit similar al proyectado para 2024, esto es, del 3,5%. A

partir de éste, se le suma el déficit derivado de un escenario con mayor gasto

en intereses calculado bajo el supuesto de subida de 100 pb en las

expectativas futuras de todos los tramos de la curva.

Fuente: AIReF

❼ Aunque existe un riesgo significativo de ejecución de parte de las Líneas de Avales COVID19, el impacto de

la materialización de estos pasivos contingentes en la deuda pública es limitado y no pone en peligro, por

sí misma, su sostenibilidad. Durante el año 2020 el Gobierno aprobó la puesta en marcha de dos líneas de avales

por un importe conjunto de hasta 140.000 millones € destinadas a garantizar la financiación concedida a autónomos

y empresas españolas afectados por los efectos económicos de la COVID-19. Esto ha supuesto un aumento

considerable de los pasivos contingentes. A finales de abril de 2021 las Líneas de Avales COVID19 habían

desplegado avales por importe superior a 90.000 millones €. El Gobierno ha incorporado en la APE una estimación

de préstamos fallidos por importe de 6.000 millones en 2022 y 4.000 en 2023, que ya aparecen recogidos en la

evolución de la senda de déficit y deuda de esos años. La materialización de mayores fallidos en los próximos años

supondría un incremento adicional de la ratio de deuda. En concreto, un ejercicio de sensibilidad indica que para

que la ratio de deuda de PIB se vea incrementada entre 1 y 2 puntos en los próximos cinco años será necesaria una

ejecución adicional de avales por importe de entre 15.000 y 30.000 millones durante ese periodo de tiempo.

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2032

2034

2036

2038

2040

2042

2044

2046

2048

2050

Incremento de gasto intereses por subida de tipos

Gasto por intereses, escenario base

Saldo primario

Déficit, escenario base

Déficit con incremento de gasto intereses

2,8

4,7

113

80

90

100

110

120

130

140

20

16

20

18

20

20

20

22

20

24

20

26

20

28

20

30

20

32

20

34

20

36

20

38

20

40

20

42

20

44

20

46

20

48

20

50

Incremento en deuda por incremento de carga

financieraEscenario base (*)

26

Tip

os d

e in

teré

s y

diná

mic

a de

la d

euda

P

asiv

os c

ontin

gent

es

❽ El aumento proyectado del gasto en pensiones es uno de los principales riesgos para la sostenibilidad

de las finanzas públicas en el medio plazo. El incremento estructural del gasto en pensiones, si no es

compensado con ingresos adicionales, conllevará un aumento significativo del endeudamiento desde unos

niveles históricamente elevados. En el escenario base de evolución del gasto en pensiones sobre PIB de la AIReF

la ratio de deuda pública alcanzaría el 165% del PIB en 2050 (un incremento de alrededor de 50 pp sobre la

senda prevista). Si se añadiese la eliminación del factor de sostenibilidad, la deuda aumentaría 10 puntos

porcentuales adicionales en 2050, alcanzando el 175% del PB. Si se adoptasen en cambio los supuestos

presentados en la APE 2021-24 de revalorización con el IRP y entrada en vigor del factor de sostenibilidad en

2023, la senda de gasto resultaría en un aumento de la deuda pública hasta el 128% en 2050, casi 40 pp inferior

al resultante de la evolución con revalorización con el IPC, según las estimaciones de AIReF.

Gasto en pensiones (%PIB), escenarios con IRP y sin

Factor de Sostenibilidad

Senda de deuda (%PIB) con incremento del gasto

en pensiones

Fuente: AIReF

(*) El escenario base de deuda se construye bajo el supuesto del mantenimiento

en el largo plazo de un déficit similar al proyectado para 2024, esto es, del 3,5%.

A partir de éste, se le suma el déficit estructural derivado del mayor gasto en

pensiones (GP)

Matriz de riesgos

El mayor gasto en pensiones derivado del envejecimiento de la población junto con un posible

endurecimiento de las condiciones de financiación son los principales riesgos para la sostenibilidad de

las finanzas públicas en un horizonte de medio y largo plazo, tanto por su probabilidad de ocurrencia

como por su elevado impacto.

14,2

11,9

15,2

10

11

12

13

14

15

16

20

20

20

22

20

24

20

26

20

28

20

30

20

32

20

34

20

36

20

38

20

40

20

42

20

44

20

46

20

48

20

50

Escenario Base

Con IRP

Sin Factor de Sostenibilidad

113

100

110

120

130

140

150

160

170

180

2020

2023

2026

2029

2032

2035

2038

2041

2044

2047

2050

+ GP Sin FS + GP Esc. Base

+ GP Con IRP Esc. base deuda (*)

175

165

128

Probabilidad

ocurrencia

Impacto en

deuda pública

Probabilidad

ocurrencia

Impacto en

deuda pública

Riesgo de refinanciación Muy bajo Medio Bajo Medio

Riesgo de tipo de interés Medio-bajo Bajo Medio-alto Medio-alto

Pasivos contingentes por avales Medio Bajo Medio-alto Medio-bajo

Aumento gasto por envejecimiento poblacional Medio-bajo Medio-bajo Alto Alto

Corto plazo Medio/largo plazo

Gas

to e

n pe

nsio

nes

Mat

riz d

e rie

sgos

• Las previsiones macro-fiscales elaboradas por AIReF proyectan una reducción acumulada en la ratio de deuda regional de 2,1 puntos de PIB para el año 2024, situándose la ratio del subsector para

ese año en el 25,0%.

• El elevado crecimiento económico estimado para los próximos años será el principal factor en la

reducción y estabilización de la ratio de deuda regional. En contraposición, se prevé un deterioro

importante del saldo autonómico en 2022, que llevaría en 2024 a una necesidad de financiación

superior a la existente antes de la crisis.

• La transferencia de recursos de la Administración Central por importe de 29.486 millones de euros

no reembolsables compensará algo más de dos terceras partes del déficit fiscal regional de 2020 y

2021, trasladando así parte del aumento del riesgo para la sostenibilidad de las finanzas públicas

desde el nivel de la Administración Territorial hacia el de la Administración Central.

• Las previsiones macro-fiscales a nivel territorial muestran una disminución de la ratio de deuda

desigual en las distintas CCAA.

• En los próximos años se prevé que tanto País Vasco como Canarias se sitúen en el nivel de referencia

del 13%, mientras que Madrid y Navarra estarían en valores cercanos a ese nivel. Con una ratio de

deuda cercana al 50% de su PIB, la Comunitat Valenciana se situaría como la comunidad con la posición de más vulnerabilidad.

• La contención y estabilización de la ratio de deuda autonómica exigirá una convergencia al equilibrio

presupuestario en el futuro, aunque será esencial que la senda de ajuste sea adecuada para no

comprometer el crecimiento en el corto y largo plazo.

• Bajo un escenario de corrección del déficit primario se recuperaría de nuevo el nivel de deuda

(23,7%) registrado a finales del año 2019 al término de esta década.

• En contraste con los escenarios proyectados por la AIReF previos a la crisis donde el límite de

referencia legal del 13% se alcanzaba en torno al año 2035, tras la crisis se retrasa en unos 15

años el momento en que el subsector alcanza dicho límite.

IV. Proyección de deuda y riesgos regionales

❶ Las previsiones macro-fiscales elaboradas por AIReF para la evaluación del Programa de Estabilidad proyectan

una reducción acumulada en la ratio de deuda regional de 2,1 puntos de PIB para el año 2024, situándose

la ratio del subsector para ese año en el 25,0%. El elevado crecimiento económico estimado para los próximos

años será el principal factor en la reducción y estabilización de la ratio de deuda regional (aportando 6 puntos).

En contraposición, se prevé un deterioro importante del saldo autonómico en 2022, que llevaría en 2024 a

una necesidad de financiación superior a la existente antes de la crisis. La transferencia de recursos de la

Administración Central por importe de 29.486 millones de euros no reembolsables compensará algo más de dos

terceras partes del déficit fiscal regional de 2020 y 2021, trasladando así parte del aumento del riesgo de

sostenibilidad de las finanzas públicas desde el nivel de la Administración Territorial hacia la Central.

Proyecciones de deuda de la CCAA (%PIB) Contribuciones a la variación de la deuda (puntos PIB)

Fuente: AIReF

❷ Las previsiones macro-fiscales a nivel territorial muestran una disminución de la ratio de deuda desigual en

las distintas CCAA. En los próximos años se prevé que tanto País Vasco como Canarias se sitúen en el nivel

de referencia del 13%, mientras que Madrid y Navarra estarían en valores cercanos a ese nivel. Con una ratio

de deuda cercana al 50% de su PIB, la Comunitat Valenciana se situaría como la comunidad con la posición

de más vulnerabilidad.

Ratio deuda sobre PIB regional, año 2020 y var. en 2021 Ratio deuda sobre PIB regional, año 2021

Fuente: Banco de España y AIReF

11,6

24,8

23,7

27,1

25,2 25,0

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

20

24

0,6

2,6

-2,0 -2,0-1,0 -0,9-0,1

1,40,9 0,6

0,3

0,3

0,2

0,20,2

3,4

-1,8

-0,3

0,1 0,0

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2020 2021 2022 2023 2024

Aj. stock flujo CrecimientoDéficit primario Gasto interesesVariación DP

3,1

-6,0

-0,1

0,9

-

2,

1

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Acmdo.

2021-2024

15,5%15,8%15,9%18,7%19,3%20,5%20,6%23,4%23,9%25,2%25,3%25,5%

33,6%33,7%

38,3%38,5%

49,1%

-2,2%-1,6%-3,0%-2,4%-1,0%-3,3%-2,7%-1,4%-1,8%-0,5%-1,9%-2,3%-3,9%

0,7%-2,5%-2,8%-1,7%

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

CAN

MAD

PVA

NAV

GAL

AST

RIO

CYL

AND

EXT

ARA

CNT

BAL

MUR

CAT

CLM

CVA

0

< 13%

> 40%

30-40%

20-30%

13-20%

18,3%

17,2% 23,2%12,9%

16,3%

17,9%

22,0%

24,7% 35,8%

14,2%

22,2%

13,4%

29,7%

35,7%

23,5%

47,4%

34,4%

Pro

yecc

ione

s re

gion

ales

❸ La contención y estabilización de la ratio de deuda autonómica exigirá una convergencia al equilibrio

presupuestario en el futuro, aunque será esencial que la senda de ajuste sea adecuada para no comprometer

el crecimiento en el corto y largo plazo.

Bajo un escenario de corrección del déficit primario (*) se recuperaría a finales de esta década el nivel de deuda

(23,7%) registrado en 2019. En contraste con los escenarios proyectados por la AIReF previos a la crisis donde

el límite de referencia legal del 13% se alcanzaba en torno al año 2035, tras la crisis de la COVID-19 se retrasa

en unos 15 años el momento en que el subsector alcanza dicho límite (hasta mediados de siglo), siendo necesario

para ello el mantenimiento del equilibrio presupuestario durante dos décadas.

Escenarios de evolución del saldo primario

(%PIB)

Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de

evolución del saldo primario

(*) Supuesto de corrección del déficit primario de 0,25 puntos de PIB en cada

CCAA hasta alcanzar un superávit primario máximo de 0,75 puntos, que se

mantendría hasta reducir la ratio de deuda por debajo del nivel de referencia

del 13%. Una vez superado ese umbral se proyecta un equilibrio

presupuestario, lo que implica un superávit primario igual a la carga financiera

-0,9

-0,6

0,1

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

20

16

20

18

20

20

20

22

20

24

20

26

20

28

20

30

20

32

20

34

20

36

20

38

20

40

20

42

20

44

20

46

20

48

20

50

Prev. hasta 2024 y sdo. primario de 2023 cte. a partir de 2025

Prev. hasta 2024 y sdo. primario de 2024 cte. a partir de 2025

Prev. hasta 2024 y corrección del saldo primario (*)

Histórico

23,7

27,1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

20

06

20

08

20

10

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Nivel referencia del 13%

Niv

el pre

-covi

d

Equ

ilibr

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resu

pues

tario

y s

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nibi

lidad

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edio

pla

zo

Tabla de indicadores regionales

FLA y resto

mecanismos

(% deuda)

2003 2008 2013 2018 2019 2020 2021 Moody's S&P FitchTipo

Implícito%PIB 2020-IV

TOTAL CCAA 2) 6,1 6,7 20,6 24,4 23,7 27,1 25,2 - - - 1,2 0,3 61,1

ANDALUCIA 6,8 5,4 18,0 22,1 21,4 23,9 22,2 Baa2 BBB+ BBB- 1,1 0,3 75,8

ARAGÓN 4,4 4,3 16,7 22,4 21,9 25,3 23,5 - BBB+ - 1,6 0,4 51,8

P. DE ASTURIAS 5,1 3,2 14,7 18,7 18,3 20,5 17,2 Baa1 - - 1,1 0,2 25,0

ILLES BALEARS 4,3 9,8 26,5 26,6 26,2 33,6 29,7 - BBB+ - 1,1 0,3 68,8

CANARIAS 3,5 4,5 13,5 14,9 14,0 15,5 13,4 - A BBB- 0,8 0,1 76,6

CANTABRIA 3,8 3,9 18,4 23,1 22,5 25,5 23,2 - - BBB 1,1 0,3 86,3

CASTILLA Y LEÓN 3,4 4,6 16,6 21,1 20,9 23,4 22,0 Baa1 - - 1,4 0,3 27,4

CASTILLA –LA MANCHA 2,9 6,5 31,4 35,4 34,9 38,5 35,8 Ba1 - BBB- 1,0 0,4 74,3

CATALUÑA 7,2 10,0 30,3 34,3 33,4 38,3 35,7 Ba2 - BB 1,4 0,5 75,5

EXTREMADURA 6,0 5,0 15,4 23,0 22,8 25,2 24,7 Baa2 BBB - 1,1 0,3 61,9

GALICIA 7,7 6,8 17,1 18,2 17,6 19,3 18,3 Baa1 A - 0,9 0,2 49,7

COMUNIDAD DE MADRID 6,3 5,7 11,9 14,5 13,9 15,8 14,2 Baa1 A- BBB 2,0 0,3 4,3

REGIÓN DE MURCIA 3,4 2,6 20,9 29,6 29,6 33,7 34,4 Ba1 - BBB- 1,2 0,4 88,9

C. FORAL DE NAVARRA 4,8 4,7 18,2 17,2 15,7 18,7 16,3 - AA- - 2,0 0,3 -

PAÍS VASCO 3,1 1,5 13,4 14,0 12,7 15,9 12,9 A3 AA- A- 1,3 0,2 -

LA RIOJA 3,1 4,8 15,2 18,5 18,1 20,6 17,9 - - BBB- 0,1 0,0 34,9

COMUNITAT VALENCIANA 10,3 12,7 34,4 42,1 41,8 49,1 47,4 - BB BBB- 0,8 0,4 84,2

Indicadores de Deuda

Proyec. RatingCoste financiero

2020