OBSERVATORIO CAMBIARIO - El Mostrador

Proyectamos CLP acercándose a $700 durante 2S17

Junio 2017

OBSERVATORIO CAMBIARIO

Observatorio Cambiario | Junio 2017

Tasas externas han disminuido en los últimos meses, luego de decepciones inflacionarias en EE.UU. y dudas sobre

la capacidad del gobierno de Trump de implementar su programa, en especial la reforma tributaria. Mercado sigue

detrás de la curva del FOMC, primero por factores geopolíticos y luego por el retroceso del petróleo. Vemos el

Treasury 10 años en 2,75% en diciembre, lo que debería traducirse en un fortalecimiento del dólar multilateral.

Luego de un fuerte desarme en operaciones de carry trade (USD 5billones) entre mediados de abril y mayo, se ha

vuelto a ver apetito por activos locales con alguna intensidad superior a la vista en otros Latam. Aquello puede

responder a los resultados de encuestas electorales recientes y/o a la visión de neutralidad en la TPM entregada

por el Banco Central .

No porque no sea necesario, sino porque el BC así lo diagnostica, se agota espacio para mayor expansividad de la

política monetaria hasta agosto próximo. Ajustes adicionales a la baja en la TPM serían gatillados por sorpresas

desinflacionarias, pues vemos baja probabilidad de mayores sorpresas negativas en actividad. La inflación esta

muy apagada en el margen, y continuaría así en el IPC de junio donde vemos techo en 0% m/m. Un registro

inflacionario negativo en junio o julio aseguraría recorte en agosto que en cualquier caso, ocurriría con el actual

sesgo neutral.

Posiciones especulativas en el mercado del cobre siguen disminuyendo, lo que sumado a expectativas de demanda

mundial más estable, justifican precio del cobre en torno a US$2,5 libra hacia fin de año.

El riesgo que levantamos hace unos meses sobre el retorno de cotizantes de AFP a fondos más riesgosos se ha

comenzado a materializar con intensidad moderada y en línea con la mejor rentabilidad relativa del fondo A sobre el

E. Según la experiencia reciente, este flujo debería exacerbar las presiones depreciativas sobre el CLP.

Crecimiento de la economía local se mantiene débil, con bajo aporte de sectores transables, y muy vulnerable a

shocks transitorios. Competitividad de las exportaciones sigue disminuyendo, a excepción de la minería y la

industria del salmón, las que se han favorecido de aumentos en precios internacionales. La ausencia de una

depreciación (real y multilateral) relevante dificulta el ajuste de competitividad, lo que coloca presión sobre

remuneraciones y empleo para el ajuste competitivo.

Proyectamos depreciaciones del peso respecto al dólar durante los próximos meses ($685 a diciembre 2017; $665

a diciembre 2018). 2

Principales mensajes


Proyecciones económicas

3 Fuente: BBVA Research

Proyecciones: 2016 2017 2018

PIB (% a/a) 1.6 1.0-1.6 2.4

Inflación (% a/a, fdp) 2.7 2.8 3.0

Tipo de cambio (vs. USD, fdp) 667 685 665

Tasas de interés (%, fdp) 3.5 2.5 3.0

Precio del cobre (US$/lb) 2.21 2.55 2.42

Consumo Privado (% a/a) 2.4 2.5 3.1

Consumo Público (% a/a) 5.1 3.4 4.0

Inversión (% a/a) -0.8 -0.5 2.4

Resultado Fiscal (% PIB) -2.7 -3.1 -3.0

Cuenta Corriente (% PIB) -1.4 -1.4 -1.6

Proyecciones corto plazo: Abr-17 May-17 Jun-17

Imacec (% a/a) 0.1% 0.9% a 1.8% 1.0% a 2.0%

Inflación (% m/m) 0.2% 0.1% -0.1% a 0%


Tasas externas disminuyen en lo reciente luego de decepciones

parciales en cifras inflacionarias en EE.UU. y dudas sobre la

implementación del plan de gobierno. Curvas de rendimiento se han

aplanado en lo más reciente, sintomático de cuestionamientos a

capacidad de retomar crecimiento en el largo plazo.

Tasas de interés externas a 10 años (porcentaje)

4 Fuente: Bloomberg, BBVA Research

Pendiente de bonos soberanos 10Y-2Y (porcentaje)

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

ene.16 abr.16 jul.16 oct.16 ene.17 abr.17

Zona Euro EE.UU. (eje der.)

Trump

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4


EE.UU. Alemania

Trump


Mayor agresividad de la Fed aún no convence. Mercado ya

descuenta alza en junio, pero no se convence de la subsiguiente.

Cualquier nivel del bonos del tesoro bajo 2,20% se justificaría

solo por temores geopolíticos. Esperamos que el Treasury

termine en 2,75% en diciembre.

Proyecciones tasa Fed fund (porcentaje, nominal)

Probabilidad de nuevas alzas en tasa Fed (porcentaje)

5 Fuente: Bloomberg, Federal Reserve, BBVA Research

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2016 2017 2018 2019 Largo plazo

FOMC Mar-17 BBVA Research Forward (Spot)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

ene.17 feb.17 mar.17 abr.17 may.17 jun.17

Jun-17 (2a alza) Dic-17 (3a alza)


Normalización de la Fed implicaría con mayor probabilidad un dólar más

fuerte. En la medida que la economía mantenga crecimiento, ya sea por

gasto privado y/o por impulso fiscal, deberíamos ver un dólar ganando

algo de fortaleza.

6 * Fed fund real corresponde a la tasa nominal menos la inflación anual del IPC de EE.UU.

Fuente: FMI, BBVA Research

Tipo de cambio real efectivo y tasa Fed fund real* (índice 2010=100, porcentaje)

-5.0

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

90

100

110

120

130

140

150

160

170

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

Tipo de cambio real efectivo de EE.UU. (Índice 2010=100) Fed fund real (%, eje der.)


Chile: flujos de capitales pierden algo de fuerza en lo reciente en

comparación a otros Latam, particularmente en renta variable.

Flujo de capitales a emergentes (% AUM, acumulado desde oct-16)*

Descomposición flujo de capitales a Chile (% AUM, flujo semanal)*

7 * AUM: Assets Under Management.

Fuente: EPFR, BBVA Research

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

Nov-16 Dic-17 Ene-17 Feb-17 Mar-17 Abr-17 May-17

Equity Bonds Total

-2.5%

-1.5%

-0.5%

0.5%

1.5%

2.5%

3.5%

4.5%

5.5%

Nov-16 Dic-17 Ene-17 Feb-17 Mar-17 Abr-17 May-17

Chile Latam


Luego del desarme de posiciones de carry trade en Chile, coincidente con

resultados de encuestas que mostraban mayor dificultad en el cambio de

administración desde izquierda a derecha, han vuelto tímidamente apuestas a

favor del CLP. En esto último, habría colaborado cierto apetito global por

emergentes (incluso Brasil), la visión neutral del BC para la TPM, así como la

encuesta CEP.

Posición neta en mercado derivado externo* (millones de US$, $/US$)

Cambio en posición larga peso chileno y real brasileño** (millones de US$, desde 12-mayo al 9-junio de 2017)

8 * Posición NDF corresponde a la posición neta (Non-deliverable forward) de bancos locales con no residentes.

** Contratos estandarizados para Brasil por un monto de US$50.000.

Fuente: Banco Central de Chile, BM&F Bovespa, BBVA Research

620

640

660

680

700

720

740

760-14,000

-13,000

-12,000

-11,000

-10,000

-9,000

-8,000

-7,000

-6,000

-5,000

ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17

Posición NDF TCN (eje der. inv.)

5,995

1,493

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Brasil Chile


Ha comenzado cierta corrección de posiciones especulativas en

mercado del cobre lo que no daría apoyo para ver rallies

sostenidos en el precio del metal, y sería consistente con CLP

entre $680-$690 en los próximos meses

Posición especulativa mercado del cobre (miles de contratos estandarizados, posic. larga menos corta)

Precio del cobre vs CLP ($/US$, cUS$/libra, periodo 2010-2017)

9 Fuente: Bloomberg, BBVA Research

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

-75

-50

-25

0

25

50

75

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Posic. neta Precio cobre

400

450

500

550

600

650

700

750

150 200 250 300 350 400 450 500

Tip

o d

e c

am

bio

($/U

S$)

Precio Cobre (cent. US$/lb.)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


El aumento de cotizantes en el fondo E observado en 2016 se ha

comenzado a revertir en los últimos meses, en línea con la mejor

rentabilidad relativa del fondo A sobre el E. Dada la experiencia reciente,

este flujo debería exacerbar las presiones depreciativas sobre el CLP.

Traspasos netos de recursos al fondo E (porcentaje, cambio en participación desde dic- 2015)

Flujo de cotizantes fondos A-E y CLP (% crec. semanal del CLP, cambio % cotizantes entre A y E)

10 Fuente: Superintendencia de Pensiones, Banco Central de Chile, BBVA Research

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6


CLP (% crec. semanal) Cambio % en cuotas A-E

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0


Fondo A Fondo B Fondo C Fondo D


Inflación convergiendo a 2,8% hacia diciembre, pero expuesta a alta

volatilidad en algunos ítems. Sorpresas desinflacionarias vinculadas al

tipo de cambio podrían retrasar convergencia a la meta. IPoM de junio

plantea escenario de mantención prolongada, pero no es descartable

una reevaluación del estímulo en los próximos meses.

Inflación y medidas subyacentes* (porcentaje, crec. a/a)

Expectativas de TPM** (porcentaje)

11

* SAE: Sin alimentos ni energía

** Los puntos corresponden a la mediana de cada encuesta (EEE y EOF).

EEE: Encuesta de Expectativas Económicas. EOF: Encuesta de Operadores Financieros (2ª quincena del mes).

Fuente: INE, Banco Central de Chile, BBVA Research

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2015 2016 2017 2018 2019

EEE: Decil 1 y 9 TPM EOF: Decil 1 y 9

2.7 2.8

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2014 2015 2016 2017

SAE servicios SAE bienes Alimentos Energía IPC


80

85

90

95

100

105

110

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

TCR Prom. 15 años Prom. 25 años

Tipo de cambio real en torno/bajo promedios históricos,

insuficiente para direccionamiento de recursos hacia sectores

transables no mineros. Un TCR entre 95-100 requiere una

depreciación adicional hacia niveles más cercanos a $700.

12 Fuente: Banco Central de Chile, BBVA Research

Tipo de cambio real (índice 1986=100)

Estimación TCR

BBVA Research:

May-17: 94,4

Spot: 94,3


Exportaciones siguen débiles y restando crecimiento del PIB. Este

sector no ha sido el motor de crecimiento que se requería en esta

coyuntura. Con excepción de la minería y la industria del salmón,

persiste caída de competitividad de las exportaciones.

Incidencias en el crecimiento del PIB (puntos porcentuales, incidencia anual)

Índice de competitividad de exportaciones (ICSE)* (índice 2003=100)

13 * ICSE: Índice de competitividad de las exportaciones construido por BBVA Research, en base al TCM, precios de exportaciones y salarios por sector.

Fuente: INE, Banco Central de Chile, BBVA Research

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 mar.16 sep.16 mar.17

Exportaciones Importaciones

Demanda interna PIB

75

100

125

150

175

200

225

40

50

60

70

80

90

100

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Industria Agro,silv,pesca Minería (eje der.)


No observamos desalineamientos evidentes del TCN respecto a

sus determinantes de corto plazo, muy influenciado por el

retroceso reciente del dólar multilateral.

14

* Estimado en base a un modelo de fundamentos de corto plazo, que incluyen: precio del cobre, Dollar Index, diferencial de tasas swaps entre Chile y EE.UU. y expectativas de

empresarios (IMCE), entre otros.

Fuente: Banco Central de Chile, BBVA Research

Desalineamientos del tipo de cambio nominal* ($/US$)

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

-50

-25

0

25

50

75

100

125

150

175

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Residuo (eje izq.) TCN efectivo Estimado


Escenario base:

Fed concretaría dos alzas adicionales

durante el año. Mercado convergiría lentamente

a visión de la Fed. Vemos el treasury en 2,75%

en diciembre.

Precio del cobre retrocedería a US$ 2,5 libra

hacia fin de año, en línea con menor posición

especulativa y estabilidad de la demanda

mundial.

Mejores cifras de actividad en EE.UU.

mantendrían diferencial de crecimiento con

Chile en terreno positivo. Recién el 4T17

veríamos convergencia, pero aún con relevantes

riesgos locales.

Chile: IPoM plantea escenario de mantención

prolongada de la tasa, pero condicional a no

observar sorpresas negativas en inflación de

bienes.

Flujo de cotizantes de AFP a fondos más

riesgosos, con mayor participación en el

exterior, exacerbaría presiones depreciativas

sobre el CLP. 15

Fuente: BBVA Research

Proyecciones BBVA Research

Escenario de proyección para el TCN ($/US$, fdp)

Riesgo a la

baja

Escenario

base

Riesgo al

alza

jun-17 660 665 670

sep-17 655 681 705

dic-17 660 685 710

500

550

600

650

700

750

2014 2015 2016 2017

Riesgo al alza Riesgo a la bajaEsc. base TCN efectivo


Resumen paridades

16 * Aumento indica depreciación de la moneda local frente al dólar.

Fuente: Bloomberg (datos al 12 de junio de 2017)

Paridades (UMN/USD, var.%)*

Spot 1w 1m 3m 6m 1y YTD

Desarrollados

DXY (USD) 97.3 0.5 -2.0 -4.3 -4.4 2.9 -4.8

EUR 1.12 0.5 -2.4 -5.3 -5.9 0.5 -6.1

GBP 1.26 2.0 1.9 -3.9 -0.7 12.7 -2.4

JPY 109.7 -0.7 -3.3 -4.4 -6.3 2.5 -6.2

Exportadores de commodities

CLP 662 -1.0 -1.4 -1.1 0.9 -3.2 -1.3

AUD 0.75 -0.6 -1.9 0.3 -1.7 -2.1 -4.4

CAD 1.35 0.0 -1.8 -0.1 1.4 5.4 0.2

NZD 0.72 -0.9 -4.7 -3.9 -1.1 -2.0 -3.8

América Latina

BRL 3.32 0.6 6.2 4.7 -1.6 -3.0 1.9

COP 2,932 1.2 0.5 -2.2 -1.0 -1.3 -2.3

MXN 18.2 -0.9 -3.4 -7.6 -11.2 -2.5 -12.3

PEN 3.28 0.2 0.0 -0.2 -3.3 -1.6 -2.4

Otros emergentes

CNY 6.80 -0.1 -1.5 -1.7 -1.5 3.6 -2.1

RUB 57.0 0.8 -0.1 -3.6 -8.2 -12.9 -7.3

ZAR 12.8 1.0 -3.9 -2.3 -7.8 -15.7 -6.5

INR 64.4 0.1 0.2 -2.1 -4.4 -3.5 -5.1

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