un modelo de equilibrio general dinámico estocástico para el ...
Notas Técnicas · ... se dice que el escenario es sostenible. En caso ... Una expansión fiscal,...
Transcript of Notas Técnicas · ... se dice que el escenario es sostenible. En caso ... Una expansión fiscal,...
Notas TécnicasDirección de Investigaciones
Económicas
ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA
SOSTENIBILIDAD EXTERNA:EL CASO DEL ECUADOR
Nota Técnica N° 56
Preparada por:Gabriela Fernández A.*
Autorizada por:
Roberto García S.
Julio de 1999
Clasificación JEL: F32, F34, F41. Resumen
Los ejercicios de simulación efectuados en este documento, demuestran que para los próximos años,el Ecuador debería generar saldos comerciales positivos y constantes de 2.75% y crecer de formasostenida al 4% anual para satisfacer la condición de solvencia. Si se espera que, para 1999, elcrecimiento económico sea negativo, se requeriría de un superávit en cuenta corriente de más del 3% del PIB, para garantizar la sostenibilidad en el mediano plazo.
Los acreedores internacionales pueden utilizar mecanismos de amenaza, como la exclusiónpermanente del mercado internacional, para evitar que los países deudores caigan en moratoria. Si secalcula el costo que supondría la exclusión del mercado internacional de capitales, se concluye quedicho costo ha aumentado significativamente a partir de la crisis de los 80’s. Por tanto, países contasas de crecimiento bajas y variables –como el Ecuador– no tendrían incentivo suficiente para dejarde pagar sus compromisos externos.
*Economista de la Dirección General de Estudios. Se agradece los comentarios y sugerencias de los compañeros delDepartamento de Investigaciones Económicas.Las opiniones vertidas en este documento no comprometen la política oficial del Banco Central del Ecuador. Banco Central del Ecuador, 1999.
2
Abstract
This paper presents estimations of sustainable current account deficits for Ecuador. The simulations
results show that, in the long run, Ecuador will have to achieve commercial balance surpluses of
about 2.75 percent of GDP and annual economic growth rates of 4 percent to assure external
sustainability. If for 1999, the expected growth rate of GDP is negative (-4.5%) and if the external
public debt-to-GDP ratio is 100%, it follows that the current account will have to show up a surplus
greater than 3 percent of GDP in order to be sustainable.
International creditors could threat debtor countries using mechanisms as future permanent
exclusion from international capital markets to deter default. Empirical measures of the long term
and annual costs of capital-market exclusion conclude that countries showing low and variable
economic growth rates –as for example Ecuador– would not have enough incentives to declare a
moratorium.
Indice de Contenido
1. Introducción.............................................................................................................. 4
2. Solvencia y sostenibilidad de la cuenta corriente: principales enfoques teóricos.......... 5
3. La condición de solvencia intertemporal .................................................................... 8
3.1. La solvencia de cuenta corriente en el Ecuador: 1990-1998................................. 9
3.2. Ejercicios de simulación .................................................................................... 13
4. El costo de exclusión de los mercados financieros internacionales:
una evaluación preliminar ........................................................................................ 17
4.1. La nueva arquitectura financiera internacional ................................................... 17
4.2. Evaluación del costo de exclusión ..................................................................... 19
5. Resumen y conclusiones .......................................................................................... 25
6. Bibliografía ............................................................................................................. 27
4
LA SOSTENIBILIDAD DE LA CUENTA CORRIENTE: UN ANÁLISIS EMPÍRICO PARA
EL ECUADOR
1. Introducción
La cuenta corriente representa el monto de transacciones entre los agentes domésticos residentes y
los extranjeros en el mercado de bienes y servicios, y es contraparte de la evolución del total de
obligaciones de una economía con el resto del mundo. Por tanto, refleja las decisiones
intertemporales de consumo de los sujetos económicos.
Los modelos dinámicos de determinación de la cuenta corriente, posteriores al clásico Mundell-
Fleming (1963), muestran la importancia del análisis de la solvencia y sostenibilidad, puesto que un
país puede incurrir en déficit de cuenta corriente siempre y cuando esté en capacidad de pagar las
obligaciones existentes con el resto del mundo en el futuro. De no ser así, la economía caería en una
situación de moratoria o insolvencia. Tal situación implica un costo en términos de reputación y de
pérdida de acceso a los mercados internacionales de capital. Es por eso que es importante determinar
la viabilidad externa de una economía.
El objetivo del presente documento es efectuar un análisis empírico de la sostenibilidad de la cuenta
corriente, así como del costo que implicaría caer en moratoria con los acreedores internacionales.
Para el efecto, el presente documento se ha organizado como sigue: en el segundo punto se abordan
los conceptos de solvencia y sostenibilidad y se hace un breve resumen de los enfoques teóricos
básicos de determinación de cuenta corriente; en la tercera parte, a partir de diversos modelos, se
analiza la trayectoria de las variables o indicadores que inciden en la condición de solvencia y
sostenibilidad de la cuenta corriente –en el corto y mediano plazos– y se evalúan los resultados
obtenidos en base a distintos escenarios; en el cuarto acápite se cuantifica el costo de exclusión del
mercado de capitales producto de la moratoria para varias economías latinoamericanas; en el quinto
punto concluye.
5
2. Solvencia y sostenibilidad de la Cuenta Corriente: principales enfoques teóricos
La solvencia de la cuenta corriente es función de la generación de recursos actuales y futuros, que
permitan obtener divisas para servir la deuda externa sin comprometer la situación patrimonial de la
economía. En este sentido, la solvencia depende no solo del nivel de deuda externa, sus condiciones
y perfil, sino de la capacidad de un país para pagarla.
Además, el entorno político e institucional inciden en el cumplimiento del servicio de la deuda. Crisis
internas recurrentes pueden provocar desconfianza de los inversionistas, cambiar la percepción
respecto a la capacidad y/o voluntad del país de cumplir los compromisos externos, provocando una
reversión de los flujos de capital (o concentración en el muy corto plazo).
La política vigente se dice sostenible si su continuación en el futuro no pone en peligro la condición
de solvencia. Es decir, si es posible pasar de una situación de déficit a una de superávit sin modificar
el entorno político y sin cambios drásticos en el consumo y la actividad económica, se dice que el
escenario es sostenible. En caso contrario, si se requiere de un severo ajuste económico o un giro
total de política económica para generar divisas, entonces la situación se torna insostenible (Milesi-
Ferreti y Razin, 1996, p. 6).
En lo que sigue se hace una breve revisión de los principales desarrollos teóricos sobre la
determinación de cuenta corriente.
El modelo de Mundell-Fleming (1963) 1 es una aplicación del IS-LM a una economía abierta. En su
versión básica, supone perfecta movilidad de capitales, sustitución imperfecta entre bienes
domésticos y extranjeros y un nivel de precios dado. Según el modelo, existe una combinación de
tasa de interés real e ingreso que equilibra de forma simultánea los mercados de bienes y del dinero, y
la balanza de pagos.
La intuición de este modelo es la siguiente: para un nivel inicial de tipo de cambio, una expansión de
la demanda agregada, por ejemplo a través de mayor gasto fiscal, provoca un déficit de cuenta
1 Mundell (1963) “Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates”, Canadian Journal ofEconomics and Political Science, 29; y, Fleming (1962) “Domestic financial policies under fixed and under floating exchangerates”, IMF, Staff Papers 9.
6
corriente. Este desequilibrio (balanza de pagos) puede eliminarse a través del incremento de la tasa
de interés doméstica, que atrae capitales externos, por un monto equivalente al déficit de cuenta
corriente, lo que provoca la apreciación real del tipo de cambio.
La principal limitación de este enfoque es que no analiza la trayectoria de largo plazo de la cuenta
corriente. Dado que se trata de un modelo estático, solo se centra en los efectos de corto plazo y
omite conceptos como la sostenibilidad y solvencia.
Dentro de los modelos dinámicos2, el enfoque absorción parte de la identidad contable que define a
la cuenta corriente como la diferencia entre el ahorro y la inversión domésticos. Cuando el ahorro
interno supera a la inversión doméstica significa que los residentes están en capacidad de emitir
obligaciones al exterior. En cambio, si la inversión es mayor que el ahorro, se deben adquirir
obligaciones externas para equilibrar la brecha.
Una expansión fiscal, por ejemplo, desequilibra la identidad contable por lo que se requiere
incrementar el ahorro externo mediante ingresos de capital. No obstante, las entradas de capital
comprometen recursos en forma de endeudamiento externo y provocan la apreciación del tipo de
cambio real. Si el déficit de cuenta corriente persiste en el tiempo, el servicio futuro de la deuda
tiende a crecer. Para mantener esta situación se requiere un saldo comercial positivo que compense
al déficit en la balanza de servicios, para lo cual es necesario la depreciación real del tipo de cambio.
En consecuencia, el tipo de cambio real es la variable que equilibra el saldo de cuenta corriente
producto del desequilibrio entre el ahorro y la inversión.
En la misma línea, para los modelos de estabilización del consumo es la dinámica de las decisiones
de ahorro e inversión de los agentes la que determina el saldo de cuenta corriente. Así, cuando los
sujetos económicos tienen expectativas positivas sobre el nivel de actividad, incrementan el consumo
presente a través de importaciones de capital externo (endeudamiento) y consumen en el presente
parte del consumo de períodos siguientes, pues esperan poder pagar a futuro. Por tanto, un déficit de
cuenta corriente no sería necesariamente una señal de que la economía presenta desequilibrios
2 Véase Obstfeld y Stockman (1985), Handbook of International Economics, v. 2 para una síntesis de la literatura sobre losmodelos intertemporales de balanza de pagos.
7
externos que requieran medidas correctivas inmediatas3. Las economías con altas tasas de ahorro son
exportadoras netas de capital y mantienen superávit de cuenta corriente. Lo contrario sucede en
países donde el ahorro interno es bajo, por lo que suelen importar capital e incurrir en déficit de
cuenta corriente4.
Los modelos estocásticos de la cuenta corriente5 tratan el tema de la solvencia intertemporal en un
entorno de incertidumbre e información incompleta, acerca de las decisiones de consumo e inversión
futuras. Así, la diversificación del portafolio aparece como una forma de cobertura de riesgo frente a
la ocurrencia de shocks exógenos a la economía doméstica. Cuando los inversionistas extranjeros
diversifican su portafolio internacionalmente se esperaría un incremento de los flujos de capital a la
economía nacional, lo que debe reflejarse en los saldos de la cuenta corriente. En este enfoque, es
fundamental la percepción que se forme el inversionista sobre el riesgo del país, a fin de evaluar la
probabilidad de ocurrencia de un determinado acontecimiento.
La tenencia de obligaciones por parte de los inversionistas permite obtener una unidad de consumo
futuro si un evento estocástico ocurre. Por tanto, el consumo futuro va a depender de la probabilidad
de ocurrencia del evento. Los agentes pueden así suavizar su patrón intertemporal de consumo, no
solo entre períodos, sino también entre los distintos sucesos inciertos.
Por consiguiente, la solvencia externa de un país es un tema complejo, debido a que no solamente se
requieren proyecciones de los principales agregados para determinar la capacidad de pago en el
futuro, sino que además se deben incorporar indicadores de la voluntad para servir los compromisos
externos y de la percepción de riesgo de los acreedores e inversionistas extranjeros
(creditworthiness), los que determinan el influjo de capital foráneo (Milesi-Ferreti y Razin, 1996).
3 Este enfoque puede también analizarse mediante un modelo de generaciones traslapadas, es decir, asumiendo que existen dosgeneraciones: jóvenes y ancianos. En este sentido, la tasa de ahorro aumentaría si la población de jóvenes es mayor, en términosrelativos, a la de ancianos y viceversa. Consecuentemente, el saldo en cuenta corriente sería un reflejo la composición ypreferencias de la población. Milesi-Ferreti y Razin (1996) analizan este punto más detalladamente, al igual que Weil (1989)“Overlapping families of infinitely-lived agents”, Journal of Public Economics, n. 38; Blanchard (1985) “Debt, deficits, and finitehorizons”, Journal of Political Economy, n. 93; Frenkel y Razin (1987) “Fiscal policies and the world economy: An intertemporalapproach, MIT Press, entre otros.4 Ver por ejemplo: Obstfeld y Rogoff (1996), capítulo 2 y Sachs (1982) “The current account in the macroeconomic adjustmentprocess”, Scandinavian Journal of Economics, n. 84.5 Ver Obstfeld y Rogoff (1996) capítulo 6 y Obstfeld y Rogoff (1995) para una síntesis de la extensa literatura referente al tema.
8
3. La condición de solvencia intertemporal
El saldo de cuenta corriente en un período determina la variación de las obligaciones de una
economía con el resto del mundo, es decir, la modificación de los activos externos. Si el saldo es
positivo entonces el país es un prestamista neto, mientras que es un prestatario si el saldo es
negativo. En consecuencia, el análisis de la sostenibilidad a partir del saldo en cuenta corriente
permite detectar eventuales situaciones de moratoria o insolvencia, en las que el país sería incapaz
de cumplir con sus obligaciones externas.
La variación de los activos externos netos equivale, desde una perspectiva contable, a los flujos
comerciales y de servicios puesto que, por ejemplo, toda exportación tiene como contrapartida la
adquisición de un activo externo. Los saldos comerciales futuros de una economía expresados en
valor presente, o lo que es lo mismo, las transferencias netas hacia los agentes extranjeros debe ser
equivalente a la deuda externa inicial. (Obstfeld y Rogoff, 1996, p. 67). Así6:
(1)1
11
+
= − +
=
∞ −
∑ rTB r B
s t
s t
t t( )
donde TBt es el saldo de balanza comercial en el período t, Bt es la deuda externa y r la tasa de
interés internacional.
Entonces, la condición de solvencia –desde un punto de vista dinámico– se cumple únicamente
cuando la deuda externa es cancelada a través de la generación de suficientes superávit comerciales
futuros (Obstfeld y Rogoff, 1996).
Si la economía crece a una tasa g y que la relación deuda externa/producto (bt) se mantiene constante
en el tiempo, una manera alternativa de expresar la condición de solvencia es:
(2) tb r g bt t= − −( )
6 Véase en el anexo la derivación de las ecuaciones básicas empleadas en el análisis.
9
es decir, la diferencia entre la tasa de interés sobre la deuda (r) y la tasa de crecimiento económico
(g) ponderada por la proporción de deuda externa respecto al producto (bt) es un indicador del peso
de la deuda para la economía, que debe ser cubierto a través de exportaciones netas positivas (tbt).
En este sentido, un país podría mantener déficit sostenidos de cuenta corriente siempre y cuando, al
mismo tiempo, las tasas de crecimiento económico sean superiores a las tasas de interés
internacionales. Por tanto, (2) es una medida aproximada de la viabilidad externa.
Suponiendo que la relación deuda/producto varía en el tiempo, la ecuación (1) se puede expresar
como:
(3) bY
TB e dtt
trt
00 0
1= ∫ −
De acuerdo a la ecuación (3), es posible mantener una situación de solvencia si el valor presente de
los flujos comerciales futuros respecto al producto 1
0 0YTB e dtt
t
rt∫ −
es mayor o igual a la proporción
inicial deuda/producto (b0 ).
El siguiente punto tiene por objeto realizar una aplicación al caso ecuatoriano.
3.1. La solvencia de cuenta corriente en el Ecuador: 1990-1998
La economía ecuatoriana se ha caracterizado por la presencia de déficit persistentes de cuenta
corriente, los mismos que para ser sostenibles en el mediano plazo deberían ir acordes con las tasas
de interés externas, el crecimiento económico y la relación deuda/producto (Cuadro 1).
10
Cuadro 1
Principales indicadores del sector externo
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998Cuenta corriente/PIB -3.41% -6.14% -0.98% -4.66% -4.03% -4.08% 0.58% -3.61% -10.76%
Balanza com/PIB 9.55% 5.58% 8.19% 4.07% 3.32% 1.97% 6.37% 3.03% -5.09%
Deuda externa/PIB 114.0% 109.6% 100.9% 89.6% 81.5% 68.7% 65.9% 63.7% 67.7%
Intereses/deuda 9.19% 8.05% 6.75% 6.17% 6.34% 6.67% 7.25% 7.70% 7.96%
servicio deuda/PIB 11.88% 10.87% 10.45% 5.95% 5.53% 7.01% 5.88% 8.33% 6.26%
Tasa crecimiento real 3.00% 5.00% 3.60% 2.00% 4.30% 2.30% 2.00% 3.40% 0.40%
Peso de la deuda* 7.1% 3.3% 3.2% 3.7% 1.7% 3.0% 3.5% 2.7% 5.1%
CC de equilibrio** 3.42% 5.48% 3.63% 1.79% 3.50% 1.58% 1.32% 2.16% 0.27%
(*) Se aplica la ecuación (2)
(**) Situación de estado estacionario, supone que la variación de los activos externos es igual a cero.
Fuente: Cálculos de la autora en base a datos proporcionados por el Proceso de Programación Macroeconómica .
Como se puede observar, el porcentaje de la deuda externa respecto al producto ha venido
disminuyendo a lo largo del tiempo7. Es obvio que en una situación en la que los desembolsos son
iguales con las amortizaciones y, simultáneamente, el crecimiento económico es alto y sostenido, la
relación deuda/producto tiende a reducirse. No obstante, en el Ecuador la tasa de crecimiento
económico en términos reales siempre ha estado por debajo de la tasa de interés externa implícita lo
que supone un problema de insolvencia externa en el mediano plazo.
Además hay que anotar que entre 1990 y 1998, la tasa de crecimiento promedio de la deuda externa
ecuatoriana (7.5%), es similar a la tasa de interés en dólares (7.34%), lo que significa que el pago de
intereses ha sido equivalente a la variación de la deuda externa; por tanto, el Ecuador no ha estado
abonando el capital. Al respecto hay que mencionar que no es posible endeudarse indefinidamente
para pagar intereses sobre la deuda existente sin transferir recursos a los acreedores. En otras
palabras, se estaría incurriendo en una suerte de juego ponzi, hecho que también apunta hacia una
situación de insolvencia.
La tasa de interés internacional incide directamente en el peso de la deuda para una economía. Esta
variable ha tendido a incrementarse a partir de 1993; sin embargo, el impacto total depende del nivel
de deuda. En efecto, el pago de intereses (en devengado) se han incrementado de 430 a 782 millones
de dólares entre 1993 y 1998. Si a esto se añade las bajas tasas de crecimiento económico (2.4% en
7 A pesar de ello, el Ecuador es el país con el mayor ratio deuda/producto entre los países de la Comunidad Andina. Véase anexo2.
11
promedio), se explica por qué no se ha podido reducir el peso de la deuda a niveles inferiores de 3%
del PIB. La transferencia de recursos al exterior se ha incrementado substancialmente desde 1997 y
presenta una tendencia alcista (véase Gráfico 1).
Cabe señalar que los niveles de peso del endeudamiento que presenta el Ecuador durante la década
de los 90s son comparables a los de países con bajas tasas de crecimiento (por ejemplo, el mismo
indicador para Argentina en 1991 es de 3.9%) o países muy endeudados como México en 1983
(3.1%) (Obstfeld y Rogoff, 1996, p. 69).
Gráfico 1
Balanza comercial y transferencia de recursos al exterior
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999(e)
Balanza comercial/PIB Peso de la deuda
Fuente: Información Estadística Mensual, BCE y cálculos de la autora.
Elaboración: Autora.
Si bien es cierto que mientras mayor es el saldo comercial es más fácil servir la deuda, hay otras
variables relativas al comercio exterior que deben ser consideradas de forma paralela.
Así por ejemplo, el tamaño y el crecimiento del sector exportador constituyen buenos indicadores de
una de las principales fuentes de generación de divisas. A mayor tamaño, habría menos probabilidad
de caer en insolvencia, pues la fracción de recursos generados que se destinan al servicio de la deuda
es menor. De acuerdo a este criterio, la relación deuda/exportaciones en el Ecuador tiende a
reducirse; no obstante, el servicio respecto a las exportaciones muestra una reversión en la tendencia
desde 1994. Las exportaciones, no obstante, han crecido a una tasa promedio inferior respecto a la
tasa de interés externa: 6.2% frente a 7.34%.
12
Gráfico 2
Deuda externa y exportaciones
0.0%
100.0%
200.0%
300.0%
400.0%
500.0%
600.0%
700.0%
800.0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19980.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
50.00%
deuda/X servicio deuda / X
Fuente: Proceso de Programación Macroeconómica.
Elaboración: autora
Hay que considerar además que mayor apertura comercial y mayores fluctuaciones en los términos
de intercambio pueden afectar más a economías que concentran sus exportaciones en pocos
productos y en especial de bienes primarios, pues éstos se hallan más afectados por factores
exógenos que pueden incidir tanto en los precios como en la oferta.
Al respecto, cabe mencionar que en la última década las exportaciones petroleras han perdido
importancia dentro del total de exportaciones (del 57% ha pasado al 22%) y se ha incrementado la
participación de los productos no tradicionales (de 7 a 26% entre 1990 y 1998); no obstante, las
exportaciones de bienes primarios, sin incluir petróleo crudo, representan el 58% del total y los
productos tradicionales el 53%.
El grado de apertura en el Ecuador ha venido creciendo desde 1993 y representa el 58% delproducto en 1998, lo que le hace la economía más abierta de la región y una de las más abiertasrespecto a los principales socios comerciales (Véase gráficos en anexo 2). Respecto de los términosde intercambio, éstos han sido tradicionalmente volátiles y están muy influenciados por lasfluctuaciones del precio del petróleo8. Ambos factores harían en principio más difícil el servicio de ladeuda externa.
8 El coeficiente de correlación entre ambas variables es de 0.9032.
13
Milesi-Ferreti y Razin (1996) encuentran evidencia empírica de que mayores desequilibrios en cuentacorriente suelen ir acompañados de un tipo de cambio real con tendencia a la apreciación. ElEcuador no parece ser una excepción (ver gráfico en anexo 2), aunque hay que ser cuidadosos en lainterpretación de este resultado pues es difícil discriminar si la apreciación real se debe a las variablesfundamentales (como por ejemplo mejoras en la productividad) o a una inconsistencia entre políticasmonetaria y cambiaria, especialmente si se ha adoptado un ancla nominal con tipo de cambio.
3.2. Ejercicios de simulación
A partir de la definición de la transferencia de recursos al exterior para el pago de la deuda externa(véase la ecuación 2), se realizaron dos ejercicios estáticos de simulación suponiendo una situaciónde estado estacionario, es decir, un escenario en el que no existe variación de activos externos. Losresultados corresponden a dos escenarios de acuerdo a la relación deuda/PIB (67.7% en el primercaso y 80.0% en el segundo)
Cuadro 2
Saldo de cuenta corriente requerido
Crecimiento
Económico
Escenario I Escenario II
-10.0% 6.77% 8.00%
-5.50% 3.73% 4.40%
1.0% -0.68% -0.80%
1.5% -1.02% -1.20%
2.0% -1.35% -1.60%
2.5% -1.69% -2.00%
3.0% -2.03% -2.40%
4.0% -2.71% -3.20%
5.0% -3.39% -4.00%
El primer ejercicio (Cuadro 2) consistió en calcular el déficit de cuenta corriente necesario paragarantizar la solvencia, asumiendo una relación de deuda/producto dada y distintas tasas decrecimiento económico. Se adoptaron dos posibles ratios deuda/PIB: el observado en 1998 en laprimera columna y en la segunda el denominado nivel crítico es decir, la relación deendeudamiento/PIB a partir del cual el mercado internacional de capitales se vuelve reacio a seguirproporcionando financiamiento (Calvo, 1996, p. 3).
14
Del cuadro se desprende que para 1999, por ejemplo, si se espera que el crecimiento económico seanegativo, se requeriría de un superávit en cuenta corriente superior a 3 puntos del PIB paragarantizar la solvencia externa.
Además, mientras mayor sea el crecimiento económico, o menor sea la proporción de deudarespecto al PIB, se reduce la exigencia de originar superávit de cuenta corriente. Así, tasas decrecimiento superiores a 1% permitirían sostener déficit muy moderados.
De otra parte, se comprueba que solamente creciendo sostenidamente a tasas superiores a 5% sepodría mantener déficit de cuenta corriente a los niveles del promedio histórico (3.3%) sincomprometer la solvencia externa.
En el segundo ejercicio, en cambio, se aplicó la ecuación 2 para calcular la balanza comercialnecesaria para garantizar la solvencia externa. Para el efecto se asumieron distintas tasas decrecimiento económico, haciendo variar el ratio deuda/PIB (Cuadro 4). Los resultados correspondena dos escenarios de acuerdo a la tasa de interés implícita utilizada (5.26% en el primer caso y 7.34%en el segundo)
Cuadro 3
Balanza comercial requerida
ESCENARIO I
Crecimiento económicodeuda/PIB -10.0% -5.5% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 4.0%
67.7% 10.34% 7.29% 3.56% 2.89% 2.55% 2.21% 1.87% 1.53% 0.85%
80.0% 12.21% 8.61% 4.21% 3.41% 3.01% 2.61% 2.21% 1.81% 1.01%
86.2% 13.15% 9.28% 4.53% 3.67% 3.24% 2.81% 2.38% 1.95% 1.09%
100.1% 15.28% 10.77% 5.27% 4.26% 3.76% 3.26% 2.76% 2.26% 1.26%
ESCENARIO II
Crecimiento económico
deuda/PIB -10.00% -5.50% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 4.00%
67.7% 11.75% 8.70% 4.97% 4.30% 3.96% 3.62% 3.28% 2.94% 2.26%
80.0% 13.87% 10.27% 5.87% 5.07% 4.67% 4.27% 3.87% 3.47% 2.67%
86.2% 14.95% 11.07% 6.33% 5.47% 5.04% 4.61% 4.17% 3.74% 2.88%
100.1% 17.36% 12.86% 7.35% 6.35% 5.85% 5.35% 4.85% 4.35% 3.35%
Nota: se utilizó la tasa de interés implícita promedio 1990-98.En el escenario I, la tasa se calculó con base
devengado (5.26%) y en el escenario II con base caja (7.34%).
En el cuadro 3 se aprecia que las exigencias comerciales para sostener la solvencia externa se
vuelven mayores a menores tasas de crecimiento, a tasa de interés internacional más elevada y/o a
mayor proporción de deuda externa respecto al producto. Por ejemplo, si en 1999 el crecimiento
15
económico es negativo en 5.5% y la relación deuda/PIB es la misma que la de 1998 (67.7%), el
superávit comercial debería fluctuar entre 7 y 9 puntos del PIB, dependiendo de la tasa de interés
implícita de la deuda.
Si por el contrario, el endeudamiento externo aumenta hasta un 100% del producto, entonces el
superávit comercial debería estar entre 10-13 puntos del PIB, para asegurar el cumplimiento de la
condición de solvencia.
Por último, y bajo los mismos supuestos, se construyó un escenario dinámico para calcular el saldo
comercial que garantizaría la solvencia, considerando distintos horizontes temporales para cancelar la
deuda externa9 (Cuadro 4). Se observa que las exigencias en términos de balanza comercial se
vuelven mayores a menor crecimiento económico y a menor plazo promedio de maduración de la
deuda. Así por ejemplo, si el vencimiento promedio de la deuda es de 50 años (n=50) y asumiendo
un crecimiento económico sostenido de 4% al año, la solvencia se mantendría con una balanza
comercial positiva y constante de 2.75%, para una relación deuda producto de 77%, y 4 puntos del
PIB si dicha relación aumenta al 100%.
Cuadro 4
Saldo comercial requeridoESCENARIO I ESCENARIO II
deuda/PIB 68.00% 100.00%
crecimiento económico 2.00% 4.00% 6.00% 2.00% 4.00% 6.00%
período promedio de vencimiento
n=5 15.81% 14.94% 14.12% 23.25% 21.97% 20.76%
n=10 8.91% 8.06% 7.28% 13.10% 11.85% 10.71%
n=15 6.66% 5.78% 5.01% 9.79% 8.51% 7.36%
n=20 5.57% 4.66% 3.87% 8.19% 6.85% 5.69%
n=40 4.09% 3.04% 2.18% 6.02% 4.48% 3.20%
n=50 3.86% 2.75% 1.84% 5.68% 4.04% 2.71%
n=100 3.58% 2.28% 1.20% 5.27% 3.35% 1.77%
Nota: se supone una tasa de interés real de 7.34%
La composición de la cuenta de capitales es el otro elemento fundamental en el análisis de la
solvencia y sostenibilidad de la cuenta corriente, pues corresponde al flujo de fondos que recepta la
economía. En este sentido, la oferta de fondos externos –de mediano y largo plazos– estaría
9 Véase Juan-Ramon (1995).
16
inversamente relacionada con la probabilidad de default o moratoria del país (Milesi-Ferreti y Razin,
1996).
Para el caso del Ecuador, el peso de la inversión extranjera directa en la cuenta de capitales ha sido
relativamente bajo (Cuadro 5) y representa poco menos del 3% del PIB. No obstante, emitir
conclusiones sobre la proporción de financiamiento con deuda y capitales de corto o largo plazo, a
partir de estos datos no es trivial.
Cuadro 5
Cuenta de capitales de la Balanza de Pagos
(en porcentaje del PIB)1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Saldo Cta. de capitales 7.19% 7.51% 1.16% 7.91% 6.75% 3.22% 0.85% 4.94% 8.75%
Inversión ext. Directa 1.19% 1.39% 1.43% 3.23% 3.15% 2.61% 2.56% 3.52% 4.22%
Saldo deuda ext. 0.62% 0.62% -0.99% 2.06% 2.79% 8.69% 5.07% 4.34% 6.47%
Atrasos 4.17% 4.39% 2.49% 3.24% 0.68% -0.61% 0.34% -0.07% 0.20%
Otros 1.20% 1.10% -1.78% -0.62% 0.14% -7.47% -7.13% -2.86% -2.14%
Fuente: Información Estadística Mensual, BCE
Elaboración: Autora
De este análisis se puede concluir que el Ecuador está incumpliendo con una de las condiciones
necesarias para garantizar la solvencia. Desde un punto de vista de política económica habría que
pensar en reducir la relación deuda/PIB, mediante mayores y sostenidas tasas de crecimiento
económico y generar superávit comerciales mucho más altos a los registrados históricamente.
Es obvio que no es factible reducir los niveles de endeudamiento externo en el corto plazo, por lo
tanto, una estrategia sería dinamizar el comercio exterior a través de una diversificación de las
exportaciones que pueda ser mantenida en el tiempo. La modificación de la estructura de las
importaciones es más complicada porque la mayoría corresponde a bienes de capital y materias
primas (entre enero y abril de 1999, este rubro representa el 74.4% del total). Esta categoría de
importaciones dependen del nivel de actividad económica. Otra alternativa sería evaluar la
posibilidad de acogerse a un esquema de reestructuración de la deuda a través del rediseño de la
arquitectura financiera internacional (RAFI). Este punto se trata a continuación.
17
4. El costo de exclusión de los mercados financieros internacionales: una evaluación
preliminar
4.1. La nueva arquitectura financiera internacional
Las crisis financieras y de balanza de pagos desencadenadas recientemente en las economíasemergentes evidencian la necesidad, no solo del soporte oficial de los organismos internacionales,sino también de la participación del sector privado en la anticipación y resolución de las mismas10.
La contribución de la banca privada internacional es esencial para facilitar ejecución de un procesode ajuste macroeconómico más ordenado, fortalecer el papel, la disciplina y eficiencia de losmercados financieros y de capitales, y hacer que los deudores puedan protegerse contra el riesgo decontagio.
En esta perspectiva, para reducir el riesgo de crisis y el efecto contagio, la prevención y losmecanismos de refinanciamiento son los dos elementos fundamentales. En cuanto a lo primero, esimportante empezar por evaluar la vulnerabilidad ante shocks exógenos internos y/o externos, paraluego intentar reducirla mediante el saneamiento de los fundamentales y el fortalecimientoinstitucional. El análisis del alcance e implicaciones de dicha fragilidad requiere del monitoreofrecuente de las obligaciones externas y de la estructura de la deuda, así como de una mejor gestióndel riesgo.
Con referencia a los distintos mecanismos de participación, todas las medidas ex ante buscancomprometer al sector privado en la solución del problema de endeudamiento externo y sentar basespara aliviar el servicio de la deuda en caso de producirse una crisis financiera. Al mismo tiempo,persiguen limitar el riesgo moral y las distorsiones de los mercados. Los mecanismos para sobrellevarsituaciones extremas se hallan todavía en discusión.
Por ejemplo y puesto que existe una correlación positiva entre la situación global de una economía,las condiciones del financiamiento externo y el acceso a los mercados financieros internacionales, esimportante contar con una especie de fondo de estabilización que permita contrarrestar el recorte delas líneas de crédito en períodos de crisis. Se evidencia también la necesidad de acciones coordinadascon la comunidad internacional. Al respecto Greenspan sugiere elevar el costo de los capitalesinternacionales de corto plazo a través de, por ejemplo, mayores requerimientos de reserva sobrecréditos de muy corto plazo; o asignándoles una mayor ponderación por riesgo dentro del Acuerdode Basilea (IMF, 1999 p. 8-9).
10 Esto es lo que se conoce en la literatura como burden sharing o “compartir la carga”, véase por ejemplo IMF (1999).
18
En la mayoría de los casos, la operatividad y el alcance de los instrumentos no están bien definidos,por lo que su utilización es aún muy restringida. El cuadro siguiente presenta una síntesis de losprincipales instrumentos de reestructuración.
Cuadro 6
Principales mecanismos para promover la participación del sector privado en la anticipación y
resolución de crisis financieras
Mecanismo Funcionamiento y ventajas LimitacionesLíneas de crédito contingentes con la banca
privada en caso de dificultades.
El deudor retribuye al prestamista mediante
una prima por el riesgo y paga por el
mantenimiento de la línea y la cláusula de
prórroga.
Genera riesgo moral. Monitoreo adicional
es necesario. Uso debe ser restringido a
eventos predeterminados.
Extensión de vencimientos El deudor adquiere opción call y puede
ejercerla para extender los vencimientos
bajo condiciones preestablecidas.
No existe aún operatividad clara. La
determinación del precio de la opción no
está definida.
Seguro sobre servicio de deuda. Servicio de deuda contracíclico, en función
del movimiento de una variable (divisa,
tasa de interés o precio de bien).
Requiere de mediciones precisas y
definiciones claras sobre cuándo y cómo
entraría en funcionamiento el mecanismo.
Garantía de los organismos internacionales
sobre endeudamiento
Facilita el acceso a nuevo financiamiento, y
permite renovar/mejorar relaciones con
acreedores internacionales. Resuelve fallas
de mercado y proporciona señal sobre
credibilidad del deudor.
Puede llevar a deuda excesiva y desplazar
crédito oficial. Es más costoso. Debe ser
parcial y dirigida a casos y deudores
específicos.
Monitoreo y rollover concertados Persuasión moral a la banca privada
internacional para mantener y/o abrir líneas
de crédito durante reestructura de deuda.
Evita reacción desfavorable del mercado
durante crisis.
Exige monitoreo constante de flujos de
corto plazo e indicadores de alerta
temprana. Puede provocar riesgo moral.
Reestructuración de bonos Alivio inmediato de cash-flow pero a
menor costo en la probabilidad de acceso
futuro a financiamiento.
En caso de no lograr acuerdo, posibilidad
de moratoria.
Tenedores: difícil detección y composición
puede generar conflicto de intereses.
Dificultades para lograr consenso y
participación, aun más si hay fiducia y
exigen igual tratamiento y condiciones.
Apoyo temporal en litigios Organismos internacionales pueden forzar a
la banca comercial a la indulgencia durante
reestructuración.
No hay consenso sobre la necesidad de
cuando utilizar el mecanismo.
Adicionalidad: acreedores internacionales
aceptan, sin garantía adicional, mantener
líneas de crédito y alargar vencimientos.
Permite mejorar la percepción de
acreedores y relaciones con el mercado de
capitales. Incrementa la liquidez en el
mercado.
Puede introducir cierta inflexibilidad en
reestructuración de deuda ya existente.
Fuente: IMF (1999).
Elaboración: Autora
Por consiguiente, mediante el rediseño de la arquitectura financiera internacional se busca evitar que
los acreedores internacionales utilicen mecanismos de amenaza tales como la exclusión permanente
del mercado internacional o las restricciones comerciales, para que los países deudores continúen
19
sirviendo la deuda y desistan de la moratoria. En el siguiente punto se analiza este tema de manera
más profunda.
4.2. Evaluación del costo de exclusión
Como se vio en la sección anterior, los nuevos instrumentos y mecanismos pretenden reducir la
probabilidad de que un país deudor caiga en moratoria y, en algunos casos, aliviar de forma
transitoria el peso de la deuda.
Si bien muchos de estos mecanismos proporcionan un alivio inmediato en el flujo de caja del país
deudor, podrían incidir en el acceso futuro al financiamiento internacional, afectando el crecimiento
económico y la variabilidad del producto. El costo de acogerse a cualquier mecanismo que alivie
temporalmente los pagos de servicio de deuda está asociado al acceso a potenciales recursos
financieros, es decir, depende del valor esperado o la esperanza de los flujos financieros actualizados.
En este sentido, dicho costo dependería directamente de la probabilidad marginal de acceder al
mercado11.
Si no se logra ningún acuerdo, un país que atraviesa una crisis externa se enfrentaría en cada período
al dilema de pagar o no pagar sus compromisos al exterior, debiendo evaluar el trade-off entre el
pago y la moratoria. Por una parte, el servicio de la deuda reduce la disponibilidad de recursos
financieros para otros sectores, pero por otra, favorece la credibilidad e imagen en el mercado
internacional y por ende abre posibilidades de financiamiento adicional. La moratoria, si bien libera
recursos financieros, implica litigio con la banca comercial e indica que no existe el compromiso de
las autoridades para cumplir con las obligaciones, lo que puede provocar pérdida de confianza,
salidas masivas de capital y el cierre permanente de las líneas de crédito.
En consecuencia, es importante evaluar si la potencial exclusión de los mercados financieros
internacionales, constituye una amenaza suficiente por parte de los acreedores, para evitar el default
de los países deudores.
La utilización de líneas de crédito contingentes, o de un mecanismo contracíclico del servicio de la
deuda, por ejemplo, brindan una cobertura frente a la ocurrencia de un shock exógeno. Por tanto, el
11 Es decir, la probabilidad de acceso ex ante menos la probabilidad luego de haber entrado en reestructuración.
20
acceso a los mercados internacionales de crédito permitiría atenuar la variabilidad del producto. Para
analizar este proceso, se postula la siguiente relación funcional para el producto:
(1) Y g Y ess t s= + −
−−( ) ( ) [ / var( )]1 1 2ε ε
donde Y−
es la tendencia del producto en el período t y el shock es es un ruido blanco.
Asumiendo una función de consumo isoelástica de la forma:
(2) u CC
( )( )
=−
−1
1
ρ
ρ; ρ > 0
y en el caso de cobertura total frente al riesgo (acceso al mercado internacional):
(3) C Y gss t= +
−−( ) ( )1
la función de utilidad viene dada por12:
(4) βρ
ββ
ρρ
ρUY g
gt
−
+
− −−
−=−
+− +
1
11
11
1
1 1
( )( )
( )
( )
( )
En cambio, en una situación en la que no existe diversificación del riesgo la utilidad del consumo
equivale a:
(5) [ ]βρ
ββ
ρ ρ ε
ρρ
ρE UY g
gt t( )( )
( )exp ( ) var( )
( )( )
( )+
− −−
−=−
+− +
− −1
11
11
1
1 11
2 1
Por supuesto (4) es mayor que (5).
La posible exclusión del mercado internacional sería una amenaza suficiente para evitar la moratoria
en caso de que el incremento de la utilidad –en valor presente– derivado de la disminución de
12 Ver Obstfeld y Rogoff (1996) para el desarrollo matemático más detallado.
21
incertidumbre (lado derecho de (6)) sea mayor que la utilidad derivada del alivio inmediato del flujo
de caja si se deja de pagar la deuda:
(6) u Y u Y U E Ut t t t( ) ( ) ( )− ≤ −− −
+ +β 1 1
Entonces, reemplazando (4) y (5) en (6) y resolviendo se tiene que la condición que garantiza que un
determinado país prefiera continuar en el mercado de capitales vía cumplimiento de los compromisos
externos es la siguiente:
(7)
{ }
[ ]{ }
lim
g
g
t tε
ρ
ρ
ρ ε ε
ρ
ρβ
βρ ρ ε
→∞
−
−
− − −
−≤
−+
− +
− − −
exp ( )[ / var( )
( )
( )exp ( ) var( )
( )
( )
1 1 2 1
1
1
1
1
1 11 1
2 11
1
que cuando ρ >1 equivale a :
(8) [ ]1 1 1 2 11≤ + −−β ρ ρ ερ( ) exp / ( ) var( )( )g
Según la ecuación (8), a mayor variabilidad del producto [var(ε)] o si los agentes son más pacientes
(mayor β), los incentivos para permanecer en el mercado de capitales (de entrar en moratoria),
aumentan (disminuyen). En cambio, tasas de crecimiento más altas hacen que la incertidumbre sea
menos costosa y por tanto un país podría escoger no seguir pagando la deuda.
A continuación se presentan dos aproximaciones del costo de exclusión del mercado de capitales. El
primero es el costo total en relación al producto y es calculado en base a una expresión similar a (6):
(9)[ ]
κβ ρ ρ ε
β
ρ
ρ
ρ
=− + −
− +
−
−
−
−1 1 1
2 1
1 11
1
1
1
1( ) exp ( ) var( )
( )
( )
( )
g
g
El segundo es el costo anual y puede interpretarse como el costo de la variabilidad del consumo, es
decir, el incremento de consumo necesario para compensar a los agentes por la incertidumbre:
22
(10) [ ]τ ρ ρ ε ρ= − −−exp ( ) var( )12 1 1
1
1
Estos dos costos se calcularon para varios países latinoamericanos en diferentes períodos. En lugar
de adoptar los valores supuestos por Obstfeld y Rogoff (1996), los parámetros ρ y β fueron
estimados a través de mínimos cuadrados no lineales.
En primer lugar cabe analizar los parámetros de comportamiento estimados13. Un mayor valor de β
implica que los agentes son más pacientes, en otras palabras, el futuro es más importante dentro de
su función de utilidad. Por tanto, para los países que tienen mayores coeficientes β (Ecuador o
Brasil, por ejemplo) –ceteris paribus– el costo de exclusión permanente del mercado financiero
internacional será relativamente más alto y por ende el incentivo a entrar en moratoria menor
(Gráfico 3).
En cuanto a ρ, recuérdese que es el coeficiente de aversión relativa al riego y el inverso de la
elasticidad de sustitución intertemporal del consumo. Un mayor valor del parámetro ρ (la elasticidad
es baja), indica poca sensibilidad de los agentes para efectuar recomposiciones del consumo entre
períodos. Se deduce entonces que –para una misma tasa de crecimiento económico–, a menor
elasticidad, el costo de exclusión aumenta porque la trayectoria del consumo se vuelve más volátil.
Gráfico 3
13 En anexo 3 se presentan los resultados obtenidos y las pruebas de significación estadística de las estimaciones
23
Costo de exclusión y tasa subjetiva de descuento Costo de exclusión y elasticidad de sustitución
Los resultados encontrados demuestran que costos totales de exclusión se incrementaron de manera
importante durante el período 1980-1985 (ver cuadro en anexo), que es cuando se da la crisis de la
deuda. Cabe señalar que para algunos países, entre ellos los más endeudados (México y Brasil), este
costo incluso es infinito, lo que significa que siempre el mejor esquema es no caer en moratoria. Este
sería también el caso del Ecuador, lo que se explicaría tanto porque los agentes dan mucha
importancia al futuro (alto valor de b), como por la baja tasa de crecimiento promedio (1.7%).
Entre 1985 y 1992, Argentina, Brasil, Ecuador y Perú presentan los costos más altos, debido ya sea
al bajo crecimiento económico o su alta variabilidad (Gráfico 4); Hay que mencionar que otros países
como Chile y Uruguay tienen menores costos relativos debido a la impaciencia de los agentes (b
bajos), así como a su sostenido crecimiento económico.
Gráfico 4
Costo total de exclusión: Ecuador y Brasil
β= 1.15
β=0.95
ρ=8
ρ=4
24
La variabilidad del producto es otro factor que incide en los costos de exclusión. Así por ejemplo,
Chile y Perú tienen parámetros de comportamiento similares; sin embargo, la variabilidad del
producto en Perú es 2.5 veces mayor que la de Chile (Gráfico 5). Por consiguiente, los costos de
exclusión son mucho más altos en el primer caso.
Gráfico 5
Costo total de exclusión: Chile y Perú
Por último, el costo anual o costo de la variabilidad del consumo es una función creciente en la
varianza del producto. Asimismo, este costo aumenta a menor elasticidad de sustitución
Brasil
Ecuador
Perú
Chile
25
intertemporal –ceteris paribus– (Gráfico 6). Tal es el caso de Perú y Argentina, por ejemplo, cuyos
costos durante 1985-1992 son relativamente altos.
Gráfico 6
Costo de exclusión anual: Argentina, Ecuador y Perú
Finalmente se debe notar que, en general, los costos en América Latina son más elevados que en
países industrializados, véase por ejemplo el caso de los Estados Unidos.
5. Resumen y Conclusiones
En el presente documento se realizó una primera evaluación de la solvencia externa en el Ecuador a
partir del enfoque dinámico de determinación de la cuenta corriente. Este marco teórico permitió
detectar situaciones de moratoria o insolvencia, es decir, casos en los que un país es incapaz de
continuar cumpliendo con sus obligaciones externas.
Los ejercicios de simulación efectuados permitieron concluir que solo con tasas crecimiento
económico superiores al 5%, el Ecuador podría mantener déficit de cuenta corriente a los niveles del
promedio histórico, sin poner en peligro la viabilidad externa. Si el crecimiento económico es bajo o
negativo, se requeriría de un superávit en cuenta corriente muy superior a 3 puntos del PIB para
garantizar la solvencia de cuenta corriente.
Argentina
Ecuador
Perú
26
Además, si en 1999 el crecimiento económico es de -4.5% y la relación deuda/PIB aumenta respecto
a 1998, el superávit comercial necesario debería sobrepasar los 10 puntos del PIB. Si el período de
vencimiento promedio de la deuda externa fuese de 50 años, el saldo de balanza comercial
consistente con la sostenibilidad sería equivalente al promedio histórico (4%), siempre y cuando la
tasa de crecimiento económico se mantenga a niveles superiores al 2%.
Puesto que en el corto plazo no es factible dinamizar el comercio exterior ni el crecimiento
económico a los niveles requeridos, habría que pensar en evaluar los costos y beneficios de otras
alternativas como el rediseño de la deuda externa, por ejemplo, mediante la opción denominada
“compartir la carga”.
La segunda parte del estudio constituye una primera evaluación cuantitativa del costo de exclusión
de los mercados internacionales, o en otras palabras, de entrar en moratoria. Las estimaciones fueron
realizadas para varias economías latinoamericanas. Los resultados muestran que habrían países para
los cuales el costo total de la moratoria sería muy alto e incluso infinito; por eso no tendrían
incentivo suficiente para dejar de pagar sus compromisos externos. Por supuesto el Ecuador no
constituye una excepción.
Por tanto, existen señales claras de que los fundamentales del Ecuador no son consistentes con las
condiciones necesarias para garantizar la viabilidad externa. Este hecho, al ser un problema
estructural, no puede ser resuelto con medidas de corto plazo. Es necesario mantener el acceso al
financiamiento internacional a través de la reestructuración de pasivos externos (en este punto la
nueva arquitectura financiera internacional es una opción a considerar en profundidad) o de un
acuerdo con las instituciones financieras internacionales.
27
6. Bibliografía
Banco Central del Ecuador (1999), Información Estadística Mensual.
Calvo, G. A. (1996) “Why is the market so unforgiving?. Reflexions on the Tequilazo”, mimeo,
University of Maryland, September.
Johnston, J. And y Dinardo. (1997) Econometric Methods, 4ta.Edición, Mc Graw Hill
Juan-Ramon, V. (1995) “Mexico: Fiscal Sustainability”, mimeo.
Knight, M. y Scacciavillani, F. (1998) “Current Accounts: What Is Their Relevance for Economic
Policymaking?”, Working Paper ( 71), International Monetary Fund.
Milesi-Ferreti, G. y Razin, A. (1996) “Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin
American Experiences”, Working Paper (110), International Monetary Fund.
Obstfeld, M. y Rogoff, K. (1996) International Economics, 2da. Edición, MIT.
Obstfeld, M. y Rogoff, K. (1995) “The Intertemporal Approach to the Current Account”, en
Grossman G. y Rogoff, K. (eds.) Handbook of International Economics, vol. III, Elsevier Science,
B.V. pp. 1731-1799.
28
ANEXO 1
La condición de solvencia intertemporal de cuenta corriente
La ecuación básica de equilibrio de la cuenta corriente es la siguiente: :
(1) CA B B Y rB C I Gt t t t t t t t= − = + − − −+1
donde Bt es el stock de activos externos y el lado derecho de la ecuación representa la identidad
básica de la contabilidad nacional.
La ecuación (1) en valor presente equivale a:
(2) ( ) ( )( )11
1
1
1
1
1 1+ ++
− =
+
+ +
+
=
∞ −
=
∞ −
=
∞ −
+∑ ∑ ∑r Br
Y Gr
C Ir
Bts t
s t
t ts t
s t
t ts t
s t
t
No obstante, una economía no puede endeudarse al infinito ni pedir prestado para pagar intereses
sobre su deuda existente sin transferir recursos a los acreedores. Es por ello que es necesario
incorporar la siguiente restricción de transversalidad o condición de no-Ponzi-game:
(3)T
T
t Tlim rB
→∞+ ++
=
1
101
Substituyendo (3) en (2) se tiene que:
(4) ( ) ( )( )11
1
1
1+ +
+
− =
+
+
=
∞ −
=
∞ −
∑ ∑r Br
Y Gr
C Its t
s t
t ts t
s t
t t
Lo que reordenando se puede expresar como:
(5) 1
11
+
= − +
=
∞ −
∑ rTB r B
s t
s t
t t( )
29
es decir, la sumatoria en valor presente de los flujos comerciales de una economía, o lo que es lo
mismo, las transferencias netas a los agentes extranjeros debe ser equivalente a la deuda externa
inicial. Entonces, la condición de solvencia se cumple únicamente cuando la deuda se cancela cuando
se generan suficientes superávit comerciales futuros (Obstfeld y Rogoff, 1997, p. 67 ).
30
ANEXO 2
Gráficos
Gráfico 1
Comunidad Andina: Deuda Externa/producto
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
1993 1994 1995 1996 1997 1998
Bol Col Perú Ven Ecu
Fuente: Estadísticas de la Comunidad Andina
Elaboración: autora
Gráfico 2
Comunidad Andina: Déficit de cuenta corriente como porcentaje del PIB
-15
-10
-5
0
5
10
1993 1994 1995 1996 1997 1998
Bol Col Perú Ven Ecu
Fuente: Estadísticas de la Comunidad Andina
Elaboración: autora
31
Gráfico 3
Grado de apertura:
Principales socios comerciales Comunidad Andina
Fuentes: Penn World Table y Estadísticas de la Comunidad Andina
Elaboración: autora.
Gráfico 4
Indice de tipo de cambio real y saldo en cuenta corriente
-12.00%
-10.00%
-8.00%
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Sal
do C
C/P
IB
-
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
Indi
ce d
e T
CR
Cuenta corriente/pib TCR
Fuente: Información Estadística Mensual, BCE.
Elaboración: autora
0 10 20 30 40 50 60
1950
-195
919
60-1
969
1970
-197
919
80-1
989
1990
-199
6
USA Alemania Francia Japón Ecuador Chile
0
10
20
30
40
50
60
1993 1994 1995 1996 1997 1998
Bol Col Perú Ven Ecu
32
ANEXO 3
Costos de la exclusión del mercado de capitalesPaís β ρ tasa de
crecim.
desviación
estándar
costo total costo
anual
costo
total
costo
anual
costo
total
costo
anual
1985-1992 1980-1985 1970-1980
Argentina 0.85 8.92 -0.01 0.06 indefinido 1.58% indefinido 1.52% 1.51% 0.71%
Venezuela 1.02 6.08 0.05 0.07 9.01% 1.56% indefinido 0.18% 4.23% 0.53%
Bolivia 1.09 6.95 0.02 0.02 4.31% 0.16% indefinido 0.30% 1.53% 0.28%
Brasil 1.14 6.98 0.01 0.04 indefinido 0.60% indefinido 1.00% 1.22% 0.49%
Ecuador 1.10 6.76 0.02 0.02 12.78% 0.18% indefinido 0.58% 1.13% 0.56%
Chile 0.93 5.02 0.07 0.04 0.81% 0.32% 45.25% 2.18% 11.33% 1.66%
México 1.08 5.98 0.03 0.03 3.86% 0.25% indefinido 1.66% 0.99% 0.27%
Uruguay 0.85 8.24 0.05 0.05 2.12% 1.18% indefinido 2.11% 0.86% 0.34%
Perú 0.89 3.07 0.00 0.10 16.79% 1.49% 5.75% 0.78% 0.71% 0.19%
E.E.U.U. 0.92 3.75 0.02 0.02 0.43% 0.06% 1.51% 0.22% 0.93% 0.16%
Nota: Se utilizó la tasa de crecimiento promedio y la desviación estándar de cada período; sin
embargo, solo se presentan los valores del último período. “Indefinido” significa que el costo es
infinito.
Estimación del costo de exclusión del mercado de capitales
La ecuación de Euler utilizada es :
1
1 10
1
+=
+
+
−
rE
y
yt
t
t
βρ
donde y es el producto y r la tasa de interés en el período t; las variables instrumentales empleadas,
en la mayoría de los casos fueron y
yt
t −1
y r.
33
Coeficientes estimados y significación
País β ρ
Argentina 0.85 8.92
0.0000 0.0436
Venezuela 1.02 6.08
0.0000 0.001
Bolivia 1.09 6.95
0.0000 0.2368
Brasil 1.14 6.98
0.0000 0.002
Ecuador 1.10 6.76
0.0000 0.0024
Chile 0.93 5.02
0.0000 0.0151
México 1.08 5.98
0.0000 0.0116
Uruguay 0.85 8.24
0.0000 0.0485
Perú 0.89 3.07
0.0000 0.0000
E.E.U.U. 0.92 3.75
0.0000 0.0122
Nota: Los p-values se encuentra en itálicas.