METODOLOGÍA PARA LA ELABORACIÓN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE RIESGO CAMBIARIO PARA EMPRESAS VENEZOLANAS

CON PASIVOS FINANCIEROS EN MONEDA EXTRANJERA

Autor: Rafael Ramos Pérez Tutor: Enrique Mesejo

Caracas, Julio del 2003.

UNIVERSIDAD METROPOLITANADECANATO DE ESTUDIOS DE POSTGRADOESPECIALIZACION EN FINANZAS INTERNACIONALES

Pág.

RESUMEN ................................................................................................................................ i

INTRODUCCION ....................................................................................................................... 1

CAPITULO I

1. Riesgo Cambiario

1.1. Definición y tipos ........................................................................................ 31.2. Manejo de la Exposición Cambiaria ........................................................... 51.3. Instrumentos de cobertura de riesgo .......................................................... 6

1.3.1. Contratos de divisas a plazo .......................................................... 61.3.2. Futuros de divisas .......................................................................... 61.3.3. Opciones de divisas ....................................................................... 101.3.4. Swap de divisas .............................................................................. 12

CAPITULO II

2. Financiamiento en Moneda Extranjera

2.1. Mercado Internacional de Créditos ............................................................. 142.1.1. Características de los créditos internacionales .............................. 152.1.2. Costo efectivo del crédito internacional .......................................... 16

2.2. Razones para Financiarse en Moneda Extranjera ..................................... 16

CAPITULO III

3. Mercado de Divisas

3.1. Mercado Internacional de Divisas .............................................................. 203.1.1. Operaciones en el mercado de divisas .......................................... 213.1.2. Ajustes al tipo de cambio ................................................................ 22

3.2. El Mercado de Divisas en Venezuela ......................................................... 243.2.1. El mercado de forwards en Venezuela ........................................... 253.2.2. Forwards sintéticos ......................................................................... 263.2.3. El mercado de opciones en Venezuela .......................................... 273.2.4. El mercado de swap de divisas ...................................................... 28

CAPITULO IV

4. Metodología para el Diseño de la Estrategia de Cobertura 29

4.1. Definición de Objetivos ............................................................................... 314.2. El Mapa de Riesgo ..................................................................................... 32

4.2.1. Determinación de la fuente de riesgo ............................................. 34

INDICE

4.2.2. Establecimiento de límites y políticas ............................................. 344.3. Modelo de Simulación Financiera .............................................................. 35

4.3.1. Elaboración del modelo de simulación ........................................... 364.4 Control y Evaluación de Desempeño ......................................................... 39

CAPITULO V

5. Conclusiones y Recomendaciones .................................................................. 40

BIBLIOGRAFÍA ......................................................................................................................... 43

FIGURAS

1. Ilustración de un Swap de Divisas ............................................................................ 13

LISTA DE TABLAS Y FIGURAS

i

RESUMEN

METODOLOGÍA PARA LA ELABORACIÓN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE RIESGO CAMBIARIO PARA EMPRESAS VENEZOLANAS CON PASIVOS FINANCIEROS EN MONEDA EXTRANJERA Autor: Rafael Ramos Tutor: Enrique Mesejo Caracas, Julio del 2003

En el siguiente trabajo de investigación se desarrolla una metodología para la

elaboración de estrategias de cobertura de riesgo cambiario para empresas

venezolanas con pasivos financieros en moneda extranjera. Para ello se

realizó un repaso de los conceptos de riesgo cambiario y distintos

instrumentos de cobertura existentes.

En segundo lugar se exploraron los mercados internacionales de crédito y las

razones del por qué empresas en países con mercados financieros pocos

desarrollados debían acudir a dichos mercados en busca del financiamiento

necesario.

Seguidamente, se comenta acerca del mercado internacional de divisas, sus

principales características y las principales teorías que explican los ajustes

del tipo de cambio. Luego es abordado el mercado cambiario venezolano

describiendo los principales instrumentos de cobertura existentes en el

mismo.

Por ultimo es presentada la metodología desarrollada, la cual está

estructurada en cuatro puntos principales: i- Definición de objetivos, ii-

Elaboración del mapa de riesgo, iii- Simulación y iv- Control de desempeño.

1

INTRODUCCIÓN

Dada las condiciones del mercado de deuda local en mercados emergentes,

el uso de pasivos financieros en moneda extranjera es empleado por

empresas con grandes necesidades de capital que buscan reducir el costo o

aumentar la duración de su estructura de deuda.

Estas ventajas presentadas por el uso de pasivos financieros en monedas

extranjeras, tienen una contraparte adicional al riesgo de tasas de interés: el

riesgo cambiario.

La historia nos ha enseñado las consecuencias que pueden tener en los

negocios las fluctuaciones del tipo de cambio de la moneda funcional de la

empresa. Estas consecuencias, en el mayor de los casos, negativas, pueden

hacer que las empresas sufran grandes pérdidas financieras y de

competitividad que las pueden hacer salir del mercado. Las empresas

venezolanas no escapan de esta realidad y es por ello que cada día el tema

de la gerencia sobre el riesgo financiero, no sólo del tipo de cambio se hace

más importante en Venezuela y el resto del mundo.

El siguiente trabajo de investigación busca proponer una metodología para el

desarrollo de estrategias de cobertura de riesgo cambiario para aquellas

empresas en Venezuela que tienen pasivos financieros en moneda

extranjera.

Para comenzar, en el primer capítulo definimos riesgo cambiario y los

distintos tipos de riesgo cambiario; para luego entender cómo manejar dicho

riesgo y conocer los distintos tipos de instrumentos de cobertura existentes.

2

En el segundo capítulo, es abordado el tema del financiamiento en moneda

extranjera. El tema es iniciado con el mercado internacional de créditos, sus

principales características y costos. Seguidamente, se examinan las

principales causas del uso del financiamiento en moneda extranjera en

países con economías no tan desarrolladas.

El mercado de divisas es desarrollado en el tercer capítulo. En primer lugar,

tratamos el mercado internacional de divisas, donde comentamos acerca de

los tipos de operaciones existentes y luego se describen varias de las

principales teorías que explican los ajustes en el tipo de cambio. En segundo

lugar, hablamos sobre el mercado de divisas en Venezuela, sus principales

características y instrumentos disponibles.

Por último, presentamos un esquema general de una metodología para la

elaboración de estrategias de cobertura del riesgo cambiario. Esta

metodología busca, dentro de un esquema general de la gerencia del riesgo,

identificar los principales pasos y proponer mejores prácticas y herramientas

a la hora de establecer estrategias de cobertura de riesgo, con un enfoque

de maximización del valor del accionista como objetivo principal de cualquier

estrategia.

3

CAPÍTULO I

1. RIESGO CAMBIARIO 1.1 Definición y tipos:

El concepto general de riesgo cambiario se refiere al grado en que una

compañía se ve afectada por los cambios en la tasa de cambio. Existen tres

tipos básicos de exposición al riesgo cambiario: exposición contable,

exposición de transacción y exposición operativa (Shapiro, 1999). La

exposición de transacción y la exposición operativa se combinan para formar

le exposición económica. A continuación explicamos cada una de ellas:

a- Exposición Contable: también conocida como exposición de traducción,

surge de la necesidad, para propósitos de presentación y consolidación, de

convertir los estados financieros de operaciones extranjeras a la moneda

local. Esto conlleva a la posibilidad de que las partidas denominadas en

divisas, al ser traducidas y consolidadas reflejan ganancias o pérdidas como

resultado de la variación de la tasa de cambio. Es una visión contable y no

refleja el verdadero impacto económico de la exposición al riesgo.

b- Exposición de Transacción: esta exposición viene generada por una

obligación que representa una entrada o salida de caja, la cual está

denominada en moneda extranjera que al cambiar las tasas de cambio entre

el momento que se contrae la obligación y ésta es ejecutada, también

cambian los flujos de caja asociados a dicha transacción, generando

ganancias o pérdidas cambiarias.

4

c- Exposición Operativa: ésta mide en qué nivel una fluctuación en la

moneda puede afectar el flujo de caja operativo futuro de la compañía.

Las 2 exposiciones de flujo de caja (exposición de transacción y exposición

operativa) se combinan para formar el riesgo económico de la empresa. En

términos técnicos, es la medida en que el valor de la compañía cambiaría

ante una variación del tipo de cambio (Shapiro, 1999).

Muchas multinacionales han respondido al aumento en la volatilidad de los

tipos de cambio asignando mayores recursos al manejo del riesgo cambiario.

Para desarrollar una estrategia efectiva para manejar dicho riesgo, primero

es necesario determinar qué está en riesgo. Esta determinación requiere una

definición apropiada de riesgo cambiario. Sin embargo, existe una gran

discrepancia entre la práctica contable y la realidad económica en términos

de medir la exposición.

Hay quienes incluyen la exposición de transacción como parte de su

exposición contable, aunque el hecho de que tenga implicaciones en los

flujos de caja futuros lo convierte en parte de la exposición económica de la

compañía (Shapiro, 1999). La exposición de transacción es igual a la

diferencia entre las salidas y entradas de caja por transacciones establecidas

contractualmente en divisas. Alguna de estas transacciones, tales como

deudas o cuentas por cobrar en moneda extranjera, son reflejadas en los

estados financieros. Pero otras obligaciones, como los contratos de futuros,

no lo son.

La medición contable de la exposición se enfoca en el efecto de variaciones

en las tasas de cambio en decisiones pasadas de la empresa, tal como está

reflejado en el valor en libros de los activos y pasivos. Sin embargo, el valor

en libros (el cual es un valor histórico) y el valor de mercado (el cual refleja

5

los flujos de caja futuros) de los activos y pasivos generalmente difieren. Por

lo tanto, las técnicas contables retrospectivas, sin importar cuán refinadas, no

puede captar el verdadero efecto económico de una devaluación o

revaloración del valor de la empresa.

El riesgo cambiario generado por los pasivos financieros en moneda

extranjera clasifica como exposición transaccional, ya que toma en cuenta

las obligaciones contraídas por la empresa. Adicionalmente, su impacto en

los flujos de caja financieros es de gran importancia.

La empresa debe tener claro sus objetivos de cara a la cobertura de riesgo,

lo que puede a su vez, alterar la composición de los negocios actuales de la

misma. Tanto el mundo académico como práctico están de acuerdo en que

el principal objetivo es la estabilización de los flujos de caja esperados. El

argumento se centra en que una compañía que sabe el valor que va alcanzar

sus cobros y sus pagos podrá realizar una mejor planificación estratégica de

cara al mercado manteniendo su competitividad. La cobertura de riesgo,

pues, posibilita que los beneficios presupuestados sean alcanzados con

bastante probabilidad, lo que incidirá en la política de sus dividendos y en la

confianza de sus inversionistas. Es decir, la disminución del riesgo conllevará

a una disminución del costo de capital y por lo tanto a un valor presente de

los flujos de caja mayor (Laurita y Mangano, 2002). Por tales razones, en

esta investigación nos enfocaremos principalmente en la exposición

económica.

1.2 Manejo de la Exposición Cambiaria:

El manejo de la exposición cambiaria se centra en el concepto de cobertura

de riesgo. Cubrir una exposición cambiaria significa establecer una posición

6

contraria en divisas tal que cualquier ganancia o pérdida generada en la

posición original por una variación del tipo de cambio sea exactamente

compensada por una ganancia o pérdida generada por la posición de

cobertura. Sin importar lo que ocurra con la tasa de cambio, la cobertura

asegura un valor en moneda local de la exposición cambiaria. De tal manera,

la cobertura puede proteger a una empresa de movimientos imprevistos

(Shapiro, 1999).

1.3 Instrumentos de Cobertura de Riesgo:

1.3.1 Contratos de divisas a plazo

El contrato de divisas a plazo es utilizado para el cambio de una divisa por

otra en una fecha futura específica y a un tipo de cambio específico. Estos

son acuerdos privados entre dos instituciones financieras o entre una

institución financiera y uno de sus clientes corporativos. Estos no son

negociados en un mercado estandarizado. La fecha de entrega del contrato

puede ser convenida mutuamente por las dos partes. Normalmente en los

contratos se específica una simple fecha de entrega, mientras que en los

contratos de futuros hay un campo de posibles entregas (Díaz de Castro,

1998).

1.3.2 Futuros de divisas

Un contrato futuro de divisas es el compromiso de comprar o vender un

monto preestablecido de divisas en un momento específico en el futuro a un

precio establecido el día que el contrato es iniciado y en concordancia a las

reglas de la bolsa donde la transacción es ejecutada (Mas y Saá-Requejo,

7

1995). Una vez hecha la transacción, el comprador y el vendedor del contrato

de futuro no están expuestos al riesgo de crédito del otro. En vez, ellos

individualmente acuden a la cámara de compensación para los ajustes. El

riesgo de estos ajustes es mantenido bastante bajo por medio un “mark-to-

market” diario de las posiciones a través de un sistema de margen.

Como otros instrumentos derivados, el contrato de futuro es un acuerdo para

hacer algo en el futuro. Una transacción en el mercado de contado acarrea

un acuerdo entre dos partes para comprar y vender un activo a cambio de

efectivo para hoy. En una transacción de mercado forward, la entrega y el

finiquito del activo por efectivo ocurrirán en una fecha futura sin que

intervenga algún flujo de caja. En una transacción de futuros, la entrega y el

finiquito del efectivo también ocurrirán en una fecha futura pero habrá flujos

de caja diarios reflejando los movimientos en los precios en el activo

subyacente.

Una vez emitido el contrato a futuro, los movimientos subsiguientes del

precio “Spot” de la divisa crean valor para quien tiene una posición larga en

el futuro (el comprador) o para quien tiene una posición corta en el mismo (el

vendedor). Por ejemplo, un aumento en el precio spot beneficiará a quien

está largo ya que lo ha comprado por medio del contrato a futuro a un precio

fijo y ahora puede esperar venderlo en el futuro a un precio mayor en el

mercado spot. Pero, ya que éste no realizará su ganancia hasta el finiquito

del contrato, se crea una exposición de crédito hasta el punto del valor

presente neto del contrato de futuro. El contrato a futuro ahora tendrá una

inversión con valor presente neto positivo para quien tiene una posición

larga y una obligación para quien tiene una posición corta.

Un sistema diario de margen ha sido diseñado para eliminar este riesgo

crediticio al requerir un pago neto diario equivalente al valor presente neto

8

del contrato a futuro. Así, si en cierto día el precio del activo subyacente

incrementa, los inversionistas que tienen una posición corta en el contrato

pagarán a la bolsa mientras que los que están largos recibirán un pago de la

misma.

Existen dos tipos de margen. El margen inicial es requerido antes de que el

inversionista pueda entrar en un contrato de futuros. Este es considerado un

depósito de buena fe, más que un anticipo en el contrato. El margen de

variación es la ganancia o pérdida atribuibles a la posición en futuros

basados en el proceso “mark-to-market”. Ambos son requeridos en función

de minimizar el riesgo de “default” de las contrapartes del contrato.

Una posición puede ser cerrada antes de la fecha de vencimiento del

contrato al realizar una operación inversa en el mismo contrato por el mismo

monto. Alternativamente, el contrato puede ser mantenido hasta la fecha de

expiración. Cada contrato puede proveer una entrega física o un arreglo en

efectivo a la fecha de expiración.

Riesgo de la base:

La base es la diferencia entre el precio de contado del activo y el precio a

futuro del mismo. Cualquier cambio inesperado en la relación de los precios

del activo y del futuro afecta el valor de la base haciéndola variar y

produciendo lo que se conoce como el riesgo de la base1.

En la práctica, eliminar completamente el riesgo por medio del uso de

contratos de futuros no es tarea fácil por las siguientes razones:

1- El activo cuyo precio va a ser cubierto puede no ser exactamente el mismo

1 Para saber más acerca del riesgo de la base, sus implicaciones y técnicas de cobertura consultar Hull (1996).

9

que el activo subyacente del contrato de futuros.

2- El coberturista puede no estar seguro de la fecha exacta en la que el

activo será comprado o vendido.

3- La cobertura podría requerir la liquidación del contrato de futuros antes de

su fecha de vencimiento.

Contratos a plazo versus contratos a futuro:

Los contratos a plazo o a futuro son muy similares en el sentido de que

ambos establecen un precio y una transacción en el futuro. Sin embargo,

existen varias diferencias significativas (Mas y Saá-Requejo, 1995):

Flujos de Caja y márgenes: en los mercados forward el efectivo cambia

de mano sólo en el día final. El riesgo crediticio implícito en el contrato

forward depende de los movimientos de precios durante el lapso de

tiempo que dura el contrato. En los mercados de futuros, las ganancias y

las pérdidas son saldadas diariamente por medio del margen. El punto

adverso de aquellos “mark-to-market” de los contratos a futuro es lo

impredecible de los flujos de caja y el costo de transacción envuelto en

mantener la cuenta de margen.

Transabilidad: el relativo alto potencial del riesgo de crédito del contrato a

plazo los hace menos transable ya que su valor dependerá de la

identidad de la contraparte. En otras palabras, los contratos forward se

comerciarán en función del precio y las características de crédito de la

contraparte. Por tales razones, los forward tienden a ser negociados “over

the counter”, para que los cargos del riesgo implícito puedan ser tomados

en cuenta a la hora de fijar el precio. En cambio, los requerimientos de

margen los hacen lo suficientemente inmunes al riesgo de crédito para

que éste no afecte el precio. Esto hace a los contratos a futuro

10

particularmente ventajosos a la hora de comerciarlos en bolsas

organizadas.

Exposición de crédito: en los contratos de futuros, la cámara de

compensación garantiza el cumplimiento del contrato, por lo tanto el

riesgo crediticio es menor.

1.3.3 Opciones de divisas

Las opciones sobre divisas otorgan el derecho de comprar (call) o de vender

(put) una cantidad fija de divisas a un tipo de cambio determinado (el precio

de ejercicio), a cambio de pagar una prima sobre tal derecho.

Las opciones son instrumentos que transfieren el riesgo cambiario de

aquellas personas que desean protegerse a aquellos que desean asumirlo.

A diferencia de los contratos a plazo o de futuros, las opciones sobre divisas

permiten la protección de riesgo “de un solo lado”. Sólo se protege contra

movimientos adversos de la moneda. El tenedor tiene el derecho, pero no la

obligación, de comprar o vender la divisa durante la vigencia del contrato.

Desde luego, si no se ejerce, vence la opción.

Existen tanto opciones de divisas en el mercado spot como en el mercado de

futuros de divisas. Puesto que las opciones de divisas se negocian en

numerosos mercados en todo el mundo, pueden ser compradas o vendidas

con cierta facilidad.

Opciones sobre divisas versus contratos a plazo:

Las opciones presentan la ventaja de la flexibilidad con respecto a otros

instrumentos de cobertura como los forwards. Su ventaja radica en que el

11

forward es un acuerdo fijo e inviolable para comprar o vender una divisa a un

precio específico, por tal razón cuando la volatilidad de la divisa es muy alta

interesa más tener el derecho a comprarla o a venderla que tener la

obligación.

Las reglas básicas para el uso apropiado de las opciones y de los forward

para propósitos de cobertura pueden ser resumidas como sigue (siempre

que el resto de las variables permanezcan constantes)(Díaz de Castro,

1998):

a- Cuando la cantidad de los pagos en divisas sea conocida se debe comprar

el forward, pero si es desconocida se debe adquirir una opción call.

b- Si los cobros en divisas son conocidos se debe vender un contrato a plazo

sobre la misma, pero si fuesen desconocidos se debe adquirir una opción

put.

c- Cuando los flujos de caja sobre una divisa son parcialmente conocidos se

debe utilizar un contrato a plazo para la parte conocida y una opción para la

parte desconocida.

Para poder realizar análisis comparativos de estrategias de cobertura con

opciones en comparación a otros instrumentos, se debe realizar el análisis

de punto muerto o punto de equilibrio, es decir, a partir de qué tasa de

cambio es mejor una estrategia u otra.

Denominaremos PM al punto muerto, PE al punto de ejercicio, C a la prima

de la opción de compra, N el nominal del contrato, k es el coste anual de

financiar la prima y n al número de días que transcurren desde la adquisición

de la opción hasta su vencimiento. El punto muerto para una opción de

compra será:

12

×

×+×

+×=PEN

nkCPEPM 360

11

y si calculamos el de una opción de venta (P es el valor de la prima):

×

×+×

−×=PEN

nkPPEPM 360

11

1.3.4 Swaps de Divisas

Es un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar su

principal, en diferentes monedas, por un período de tiempo acordado. Cada

parte está de acuerdo en pagar las obligaciones de intereses de la otra. En la

fecha de vencimiento, los principales son intercambiados a un tipo de cambio

acordado (Van Horne, 1997). Este tipo de Swap en el que se transfieren el

principal aprovechando las ventajas relativas de que dispone cada

prestatario en el mercado primario en el que emite, consta de las siguientes

características:

- No hay nacimiento de fondos

- Rompe las barreras de entrada en los mercados internacionales.

- Involucra a partes cuyo principal es de la misma cuantía.

- El coste del servicio resulta menor que sin la operación Swap

- Tiene forma contractual, que obliga al pago de los intereses

recíprocos.

- Retienen la liquidez de la obligación.

13

- Se suela realizar a través de intermediarios.

A continuación ilustramos con un gráfico los flujos de caja realizados en una

transacción swap.

Papel de los intermediarios financieros:

Normalmente, las dos empresas no entran en contacto directamente para

acordar un swap. Cada una de ellas trata con un intermediario financiero

como puede ser un banco de inversión. Esto significa que el beneficio

potencial tiene que dividirse entre las tres partes. Cabe destacar que la

institución financiera tiene dos contratos separados, uno con cada empresa.

Si una de ellas falla, la institución financiera tendría aún que satisfacer su

acuerdo con la otra empresa.

COMPAÑÍA A INTERMEDIARIO COMPAÑÍA B

Moneda A Moneda A

Moneda A

Moneda A

Moneda A

Moneda A

Moneda B

Moneda B

Moneda B

Moneda B

Moneda B

Moneda B

Pagos de InteresesIntercambio del principal al inicio

Intercambio del principal al finalFuente: Elaboración propia

Figura No 1Ilustración de un Swap de Divisas

14

CAPÍTULO II

2. Financiamiento en Moneda Extranjera 2.1 El Mercado Internacional de Créditos:

El mercado internacional de créditos se refiere a la cesión temporal de

recursos financieros entre instituciones, empresas o particulares de diversos

países. Funciona de manera similar a los mercados nacionales: alguien le

concede a otro un determinado monto de dinero a una tasa de interés

determinada a cambio de un repago en el futuro. La diferencia radica en que

la transacción realizada entre dos países distintos, se realiza por medio de

unas normas previamente determinadas, que no son las mismas que rigen

en los mercados nacionales.

En primer lugar, hay que tener en cuenta que la cesión de fondos es

realizada en el mercado internacional bajo la modalidad de crédito, poniendo

a disposición del deudor una determinada cantidad, que puede ser utilizada

en la medida que lo desee, pagando intereses únicamente por los montos

que haya dispuesto.

Por crédito internacional, se entiende aquel que está denominado en una

moneda extranjera para el deudor, o que el acreedor está en el extranjero.

Por lo tanto se puede distinguir dos modalidades (Díaz de Castro, 1998):

a- Crédito internacional simple: es cuando el crédito se concede en la

moneda del prestamista.

15

b- Eurocrédito: es un crédito en Eurodivisas, es decir, que está denominado

en una moneda distinta a la del país del prestamista.

2.1.1 Características de los Créditos Internacionales:

Para este tipo de transacciones no existe una legislación internacional,

aunque sí existen legislaciones nacionales que sí regulan lo que los

residentes de cada país pueden hacer en los mercados internacionales. Lo

que sí existe es un acuerdo tácito entre las instituciones financieras para

realizar este tipo de operaciones en una determinada forma lo que hace que

los créditos internacionales posean algunas características propias que le

son comunes y entres las más importantes tenemos las siguientes (Díaz de

Castro, 1998):

1.- Implican un alto volumen de recursos financieros: unas de las razones por

las cuales las empresas buscan financiamiento en los mercados

internacionales es debido a que los mercados nacionales no tienen la

profundidad necesaria para satisfacer sus requerimientos de financiamiento.

2.- Son créditos sindicados: a causa del alto volumen, estos créditos son

otorgados por un sindicato.

3.- El tipo de interés es siempre variable o flotante: lo que las instituciones

financieras buscan es protegerse en contra de las variaciones de las tasas

de interés. La variación se establece en función de una revisión del tipo de

interés cada tres meses. Primero se establece una tasa referencial,

generalmente la Libor (“London interbank offered rate”), y sobre la misma se

le añada un diferencial (“Spread”).

4.- Suelen estar divididos en tramos: de tal manera que no todo el crédito

está sometido a las mismas condiciones. Estos son establecidos sobre una

base temporal o cuantitativa.

16

2.1.2 Costo Efectivo del Crédito Internacional:

El costo de los créditos internacionales está dividido en tres componentes

principales:

a- La tasa de interés: como mencionamos anteriormente, las tasas de

interés aplicadas son variables y revisables por períodos de tres a seis

meses.

b- Comisiones: son de distinta naturaleza, unas de tipo fijo, y pagadas

generalmente al comienzo de la operación, y otras durante la vigencia del

crédito de acuerdo con su evolución.

c- Ganancia (o pérdida cambiaria): es igual a los desembolsos realizados

en la moneda del prestatario por el tipo de cambio a la fecha de cada pago.

Ésta puede aumentar o disminuir el costo del crédito dependiendo de la

dirección en que se mueva la moneda.

2.2 Razones para Financiarse en Moneda Extranjera

Los mercados de capitales, tanto el de deuda como el de acciones, han

sufrido los efectos de la globalización. Por ejemplo, en el año 2000, 434

compañías extranjeras de 51 países diferentes cotizaban sus acciones en el

New York Stock Exchange, mostrando un gran aumento con respecto 1990,

donde sólo se cotizaban 60 compañías extranjeras provenientes de 12

países distintos (Allayannis, Brown y Klapper, 2002).

Es ampliamente conocido que las empresas fuera de los E.E.U.U. consiguen

gran parte de su financiamiento en moneda extranjera y frecuentemente

17

utilizan más deuda extranjera que capital extranjero. Adicionalmente, estas

empresas tienen la capacidad de convertir efectivamente deuda denominada

en moneda extranjera en deuda en moneda local sintética utilizando

contratos derivativos de divisas (Swaps).

Debido a que las deudas son frecuentemente relacionadas con riesgo

financiero, diferentes tipos de deudas conllevan a diferentes tipos de riesgo.

La deuda en moneda extranjera por definición está denominada en moneda

extranjera, esto implica la realización de pagos futuros en dicha moneda,

exponiendo a las compañías a las fluctuaciones de la tasa de cambio. Por lo

tanto, es necesario considerar el riesgo cambiario al considerar utilizar

financiamiento foráneo.

Bajo este enfoque de monedas, podemos definir tres tipos de deuda: deuda

en moneda local, deuda sintética en moneda local y deuda en moneda

extranjera. Existe evidencia empírica de que existen motivos específicos para

el uso de cada uno de los tipos de deuda (Allayannis, Brown y Klapper,

2002). Varias teorías han sido desarrolladas para la determinación de dichos

motivos, entre las cuales tenemos las siguientes: “Static Trade-Off Theory”

(teoría estática de la compensación), hipótesis de la profundidad del mercado

y la teoría de la gerencia de riesgo.

a- Teoría Estática de la Compensación: dicha teoría predice que el

apalancamiento debe ir en incremento en conjunto a los beneficios de la

deuda (tales como escudos fiscales y rentabilidad) e ir decreciendo en

función de sus costos (tales como el riesgo de incumplimiento y tasas de

interés reales).

La teoría estática de la compensación también hace predicciones sobre la

moneda de denominación de la deuda. Por ejemplo, el costo directo de la

18

emisión de deuda es probable que varíe entre mercados. El caso más obvio

es de las tasas de interés reales en el mercado local en comparación con los

mercados de deuda extranjeros. La ventaja del uso de deuda en moneda

extranjera también puede venir dada por efectos fiscales. Por ejemplo,

además de los intereses, las pérdidas por fluctuación cambiaria son

deducibles de impuestos.

Adicionalmente en economías en desarrollo, donde por razones políticas se

busca proteger el tipo de cambio, la moneda local tiende a apreciarse en

términos reales, lo que hace todavía más económico financiarse en los

mercados extranjeros. En estos casos, el financiamiento en moneda

extranjera puede ser un arma de doble filo, ya que la teoría económica indica

que la defensa de un tipo de cambio en dicha circunstancia puede terminar

en una crisis de balanza de pagos y una gran devaluación.

b- Teoría de la profundidad del mercado: ésta es otra teoría que explica la

preferencia del uso de deuda en moneda extranjera basado en los niveles de

la misma. Esta teoría supone que los mercados locales de deuda no son lo

suficientemente grandes (o profundos) para satisfacer las necesidades de

financiamiento, por lo tanto las empresas que puedan acceder a los

mercados internacionales buscarán dicho financiamiento. Mientras que las

empresas que no tengan acceso, tendrán niveles de apalancamiento menor.

Otra razón que estimule los requerimientos de deuda en moneda extranjera

es el papel de una preferencia en la duración de la estructura de la deuda.

Los mercados de deuda en economía emergentes tienen muy pocas

emisiones con una duración original mayor de 5 años, lo que evidencia el alto

costo de emitir deuda local a largo plazo.

19

c- Teoría de la Gerencia de Riesgo: esta teoría implica que si es costoso

para las empresas tolerar el riesgo cambiario asociado a deuda en moneda

extranjera, entonces aquellas empresas que tengan más capacidad de

manejar dicho riesgo emplearán niveles de deuda mayores, es decir, la

gerencia del riesgo financiero incrementa la capacidad de deuda de las

empresas.

20

CAPÍTULO III

3. Mercado de Divisas 3.1 El Mercado Internacional de Divisas:

Así como los precios de otros bienes y servicios se establecen mediante la

interacción de compradores y vendedores, los tipos de cambio vienen

determinados por la interacción de los particulares, de las empresas y las

instituciones financieras, que compran y venden divisas con el fin de poder

realizar pagos internacionales. El mercado en el que se intercambian las

monedas extranjeras se denomina mercado de divisas (Krugman y Obstfeld,

1999).

La mayor parte de los participantes en el mercado de divisas son los bancos,

las empresas multinacionales, las instituciones financieras no bancarias y los

bancos centrales. A continuación describiremos brevemente a dichos

participantes y sus funciones:

1.- Bancos: los bancos se encuentran en el centro del mercado de divisas,

porque casi toda transacción importante se traduce en un débito y en un

crédito en cuentas bancarias de diferentes bancos en diferentes plazas

financieras. Los bancos actúan de forma continua en el mercado de divisas

para satisfacer las necesidades de sus clientes, principalmente las empresas

multinacionales. El intercambio de divisas realizado entre los propios bancos

(denominados operaciones interbancarias) representa la mayor parte de la

actividad realizada en el mercado de divisas.

21

2.- Las Multinacionales: las empresas que operan en diferentes países

suelen efectuar pagos o recibir ingresos en monedas diferentes de los países

en los que están establecidas.

3.- Instituciones Financieras No Bancarias: en los últimos años, la liberación

de los mercados financieros ha fomentado la diversificación de los servicios

ofrecidos por las instituciones financieras no bancarias a sus clientes. Los

inversionistas institucionales, como los fondos mutuales, a menudo negocian

con divisas.

4.- Bancos Centrales: los bancos centrales algunas veces intervienen en los

mercados de divisas. A pesar de que su volumen no es importante pueden

tener impactos trascendentes debido a que estos movimientos son seguidos

de cerca por los distintos agentes para prever el futuro de la política

macroeconómica, la cual puede afectar el tipo de cambio.

3.1.1 Operaciones en el Mercado de Divisas:

En el mercado de divisas se realizan 3 tipos de operaciones: al contado, a

plazo o a futuro y opciones.

a- Operaciones al contado (“Spot”): son acuerdos de cambio de una divisa

contra otra a un tipo de cambio determinado. El intercambio de estas divisas

deberá realizarse dentro de las próximas 48 horas después de la

transacción.

b- Operaciones a plazo (“Forward”): son realizadas mediante un acuerdo

de intercambio de moneda en un determinado momento para materializarse

en un futuro.

22

c- Opciones de divisas: es un contrato que le permite al tenedor el derecho,

pero no la obligación, de comprar o vender una cantidad específica de

divisas a una tasa de cambio determinada.

3.1.2 Ajustes del Tipo de Cambio:

Como es ampliamente conocido, el tipo de cambio varía constantemente a lo

largo del tiempo, por lo que es necesario tratar de entender los factores que

producen tales fluctuaciones.

Existen una serie de teorías que buscan explicar los movimientos del tipo de

cambio proporcionando una base para realizar predicciones, así como

explicar las razones por las cuales se producen diferencias en la oferta y en

la demanda de divisas, lo que implica una alteración del tipo de cambio.

Estas diferencias entre la oferta y la demanda se producen por la existencia

de una serie de personas que necesitan comprar y vender divisas lo que, a

su vez, se debe a determinadas causas: el comercio internacional de bienes

y servicios, inversión directa o de cartera, especulación y el arbitraje.

En función de estas motivaciones, las teorías que tratan de explicar las

variaciones en los tipos de cambio se basan en dos factores que condicionan

los comportamientos de inversores o comerciantes internacionales: el precio

de los productos y las tasas de interés.

En primer lugar, dichas teorías asumen que los mercados financieros

internacionales son eficientes, lo que permite caracterizar el equilibrio

resultante a través de una serie de teorías que relacionan el tipo de interés

con la inflación y las tasas de interés.

23

a- Teoría de la paridad del poder adquisitivo: está basada en el principio

de que productos similares en distintos países deben tener el mismo precio,

por lo que a cualquier comprador le resultará indiferente comprarlo en un

país o en el otro. Por lo tanto, esta teoría relaciona el nivel de precios

relativos de un país con respecto a otro (Díaz de Castro, 1998).

En pocas palabras, según la teoría de la paridad del poder adquisitivo, la

variación esperada del tipo de cambio a futuro es producida por el diferencial

de inflación esperada entre dos países para mantener en equilibrio los

precios relativos de los bienes y servicios.

b- Teoría de la paridad de los tipos de interés: “también basada en la idea

de equivalencia, establece que el mercado cambiario se encuentra en

equilibrio cuando todos los depósitos, al margen de su denominación,

ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada” (Krugman y Obstfeld, 1999,

p.280). Es decir, que las rentabilidades que se pueden obtener de las

inversiones en dos países distintos deben ser iguales. Por lo tanto, tanto la

oferta y la demanda de una divisa estarán sujetas a la búsqueda de la tasa

de cambio que alcance dicho equilibrio.

c- Teoría Fisher (o Efecto Fisher): parte de la base que los tipos de interés

nominales de un país determinado reflejan anticipadamente los rendimientos

reales ajustados por las expectativas de inflación en el mismo. Si aplicamos

este efecto a la perspectiva del inversionista internacional, podemos asumir

que su rentabilidad estará determinada por dos componentes: el tipo de

interés nominal y las variaciones del tipo de cambio (Díaz de Castro, 1998).

Sin embargo, vemos en la realidad existen casos que no concuerdan con la

teoría. En determinados países hay tipos de interés elevados pero la moneda

local se aprecia, lo que va en contra del tipo de relación directa que

24

establece la teoría expuesta. Esta contradicción real, que sólo se produce en

el corto plazo, es causada por las intervenciones gubernamentales que

buscan mantener tasas de interés altas para atraer capitales extranjeros y un

tipo de cambio estable por razones políticas. Como es de esperar, dichas

políticas monetarias son sólo sostenibles durante un lapso corto de tiempo,

ya que en el largo plazo se tendrá que realizar un ajuste y la moneda se

depreciará. Un ejemplo claro de esta situación fue México al principio de los

noventa, lo que al final terminó en la famosa “Crisis del Peso” en 1995.

3.2 El Mercado de Divisas en Venezuela:

A partir del 6 de febrero del año 2003, fue decretado un control de cambio

por parte del gobierno venezolano, prácticamente anulando el mercado

cambiario en el país. Esta medida podría ser considerada como temporal, por

lo tanto a continuación comentaremos acerca del mercado de divisas en

Venezuela antes del control de cambio.

Este mercado de divisas está bien desarrollado, o por lo menos ha dado

muestras importantes de evolución en los últimos años. Todas las

instituciones financieras están en disposición de vender/comprar

prácticamente cualquier divisa del exterior. Por lo general, las empresas

corporativas son las que mayormente acuden a este mercado para cubrir sus

requerimientos.

En la práctica estas operaciones son cerradas por vía telefónica por un

representante autorizado de la empresa y luego se confirma la operación por

medio de una carta. Estas instrucciones por escrito deben llevar todos los

detalles de la operación que se pactó.

25

Las corporaciones deben mantener líneas de crédito con los bancos ya que

parte de estas líneas son utilizadas para cubrir el riesgo de incumplimiento

por parte del cliente. En cuanto a la fecha valor, si bien principalmente las

operaciones Spot son operaciones fecha valor dos días hábiles, nos

encontramos que los bancos están en capacidad de realizar estas

operaciones en un día y hasta el mismo día dependiendo de la hora en que

se cierre la operación. Para estas operaciones que se hagan en un solo día

por lo general el precio que cotiza el banco es más caro que el precio spot.

3.2.1 El Mercado de Forwards en Venezuela:

En Venezuela los principales bancos del país ofrecen a las corporaciones

cubrir su riesgo cambiario a través de las operaciones forward: las cuales

pueden ser bajo modalidades: “Delivery Forwards” (DF) y “Non-Delivery

Forwards” (NDF).

El DF, es el contrato a plazo tradicional, en el cual al final del plazo

establecido las contrapartes realizan un intercambio de dinero por el total de

la transacción. Al igual que un “forward” tradicional, un NDF representa un

convenio en relación con una posición en una cantidad específica de una

divisa, a un tipo de cambio determinado en una fecha de liquidación futura

específica. Sin embargo, el NDF no implica un intercambio real de las divisas

en la fecha futura, es decir, no hay entrega. En su lugar una de las partes del

convenio le hace un pago a la otra con base en el tipo de cambio vigente en

la fecha futura.

La característica más peculiar del NDF es que no cubre un eventual control

de cambio. Es decir, al final del período sólo se intercambia la diferencia de

divisas según la fórmula anterior. En el caso de que la empresa desee en

realidad las divisas, debe acudir al mercado “Spot” a comprarlos. En nuestro

26

mercado tan incierto por los controles de cambio y el permanente riesgo de

que vuelvan a ser implantados, es un punto a evaluar al elegir el tipo de

transacción. Para los bancos el NDF es más conveniente ya que para ellos

significa que tampoco se comprometen a tener que entregar las divisas al

final del período. Por esto el DF por lo general es más caro que el NDF ya

que significa que el banco debe asegurarse de tener la moneda extranjera al

momento en que cierra la operación y esto significa un costo para ellos que

los trasladan al precio del forward

Si bien mencionamos que en el mercado en Venezuela se cotizan y transan

gran número de operaciones forward, también vale la pena mencionar que

algunos bancos sólo las ofrecen para períodos muy cortos, como 90 días,

por el riesgo implícito y la volatilidad que tienen las tasas de interés en este

país. De igual manera cuando existen presiones sobre la liquidez del

mercado y las tasas de interés suben considerablemente, encontramos que

algunos bancos paran sus ofertas de este tipo de instrumento.

3.2.2 Forwards Sintéticos:

Los forward sintéticos funcionan bajo el mismo principio del forward

tradicional, la diferencia radica en que en vez de realizar un contrato de

compra/venta de divisas a plazo con un tercero, la propia empresa puede

simular dicha transacción de la siguiente manera: primero se pide un

préstamo en la moneda que se quiere vender, se cambia el dinero a la tasa

“Spot” por la moneda que se quiere comprar y se colocan a un plazo fijo por

el lapso de tiempo que se necesite.

El costo en teoría debería ser igual que utilizar el forward tradicional, pero

existen elementos que afectan dicho costo: diferencias en la tasa de cambio

27

y tasas de interés que pueda conseguir la contraparte (el banco), y los

distintos costos transaccionales de cada operación.

La principal ventaja del forward sintético es que en ausencia de un mercado

de forwards en algún momento dado o para una moneda específica, es

posible que la empresa pueda simularlo. Sin embargo, tiene la desventaja

que dicha transacción afecta los Estados Financieros e indicadores de

apalancamiento y cobertura de intereses de la empresa, pudiendo afectar su

capacidad de financiamiento o haciendo que incumpla algún “covenant”

acordado con algún acreedor.

3.2.3 El Mercado de Opciones en Venezuela

Este tipo de operaciones es casi inexistente en el mercado local. Algunos

bancos y quizás sólo los extranjeros cierran este tipo de operaciones. Este

mercado es muy ilíquido en Venezuela, por lo que las primas para este tipo

de operación son muy costosas.

Las opciones que se han transado en el mercado venezolano son opciones

simples del tipo europeo, donde la institución financiera suscribe una opción

de compra o de venta a su cliente por un monto y un precio de ejercicio

determinado. Generalmente estos instrumentos son utilizados localmente

con fines especulativos mas que de cobertura.

3.2.4 El Mercado de Swap de Divisas

Algunos bancos también ofrecen Swaps de divisas a sus clientes, pero por

períodos a corto plazo.

28

En general se puede apreciar que los instrumentos de cobertura cambiaria

en el mercado venezolano son limitados, lo cual podemos atribuir a las

siguientes causas (Nuñez y Jost, 2000):

a- Altas restricciones por parte de los entes reguladores, tales como el

Banco Central de Venezuela, la Superintendencia de Bancos y la

Comisión Nacional de Valores; ante este tipo de instrumentos.

b- La alta intervención y control del estado en el tipo de cambio, lo que

no permite desarrollar un mercado amplio de vendedores y

compradores de dichos instrumentos.

29

CAPÍTULO IV

4. Metodología para el Diseño de Estrategias de Cobertura de Riesgo iieCambiario

A la hora de establecer una estrategia una gran variedad de técnicas de

cobertura pueden ser utilizadas, pero primero se debe decidir que

exposiciones manejar. Una vez que se ha determinado que exposiciones

manejar, ¿cómo debe manejarlas? ¿cuánto de dicha posición se deberá

cubrir? ¿y qué técnica de cobertura se debe emplear? .Adicionalmente, cómo

deben ser incorporadas las consideraciones de la tasa de cambio en las

decisiones operativas que tendrán efecto en la exposición al riesgo cambiario

de la empresa.

A continuación presentamos un esquema general de una metodología para

el desarrollo de estrategias de cobertura del riesgo cambiario para empresas

con pasivos financieros en moneda extranjera. Es importante destacar que

dicha metodología es sólo una parte del proceso general de la gerencia del

riesgo dentro de las organizaciones.

El objetivo de la metodología propuesta es la de proponer una serie de

elementos y herramientas que ayuden a los usuarios a establecer una

estrategia de cobertura bajo un enfoque de maximización del valor del

accionista como objetivo fundamental de la gerencia de la organización.

30

Los siguientes elementos son sugeridos para el desarrollo de una estrategia

de cobertura efectiva:

1. Definir la política con respecto a la gestión de riesgo.

2. Formular objetivos corporativos específicos y establecer lineamientos

para resolver conflictos potenciales en los objetivos. Asegurarse que

estos objetivos sean consistentes con la maximización del valor del

accionista y que puedan ser implementados.

3. Determinar las operaciones, activos y pasivos que se encuentran

expuestos a variaciones del tipo de cambio.

4. Determinar los tipos de exposición a ser monitoreados.

5. Determinar la volatilidad de los flujos de caja ante la variación de la

tasa de cambio mediante un análisis de sensibilidad.

6. Identificar los distintos instrumentos de cobertura aplicable para cada

fuente de exposición.

7. Elaborar diversas estrategias a seguir según distintos escenarios.

8. Especificar claramente al responsable de cada exposición, y

determinar el criterio por el cual cada responsable va a ser evaluado.

9. Establecer restricciones explícitas en el uso de técnicas de cobertura

de riesgo.

10. Desarrollar un sistema para monitorear y evaluar las actividades de

cobertura de riesgo.

La utilidad de una estrategia de cobertura en particular depende de su

aceptación y calidad. Su aceptación se refiere a la aprobación por aquellas

personas en la organización que son responsables de implementar dichas

estrategias, y la calidad se refiere a la eficacia de llevar a una mejor toma de

decisiones. Para ser aceptable, la estrategia de gestión de riesgo deber ser

consistente con los valores de la alta gerencia y los objetivos generales

31

corporativos. La calidad de la misma está relacionada con la congruencia

entre la percepción y la realidad del entorno de negocios.

Para efectos prácticos los elementos mencionados anteriormente pueden ser

agrupados dentro de 4 grandes rubros:

Definición de Políticas y Objetivos.

Elaboración del Mapa de Riesgo.

Simulación.

Control de desempeño.

4.1 Definición de Objetivos

Un ingrediente esencial en cualquier programa de cobertura es el

establecimiento de una serie de objetivos y metas para aquellos que se

encuentran envueltos en el manejo del riesgo cambiario. Establecer objetivos

es sin duda una tarea difícil. En ella se requiere tanto la asesoría de la alta

gerencia como de la extensa práctica de los responsables directos.

La lista de objetivos no debe ser muy larga, aunque debe tocar los

principales aspectos de la exposición al riesgo. Los objetivos deben ser

verificables, y en ellos se debe explicar qué hacer y cuándo. De ser posible,

también debe indicarse la calidad deseada y los costos proyectados del

cumplimiento de los objetivos.

Entre los objetivos más frecuentemente encontrados, tenemos los siguientes:

1. Minimizar la exposición contable: este objetivo implica enfocarse en

proteger aquellos activos y pasivos denominados en moneda

extranjera.

32

2. Minimizar fluctuaciones en las utilidades a consecuencia de

variaciones en la tasa de cambio: este objetivo requiere considerar

tanto la exposición contable como la exposición transaccional.

3. Minimizar la exposición de transacción: este objetivo implica el manejo

de la exposición de los flujos de caja de la empresa.

4. Minimizar la exposición económica.

5. Minimizar el costo de la gestión de riesgo: esto requiere realizar un

balance entre los costos y beneficios de la gestión de riesgo.

6. Evitar sorpresas: este objetivo implica prevenir grandes pérdidas a

causa de la fluctuación cambiaria.

La manera más apropiada de jerarquizar dichos objetivos es en función de su

consistencia y contribución al objetivo general de maximizar el valor del

accionista. Para entender mejor cómo las actividades de cobertura pueden

contribuir al alcance de dicho objetivo, se debe entender que el riesgo en si

afecta adversamente el valor de la empresa a causa de la incertidumbre que

genera en los flujos de caja futuros. Adicionalmente, reducir el riesgo total de

la empresa puede asegurar la disponibilidad de fondos para aprovechar

futuras oportunidades de inversión.

4.2 El Mapa de Riesgo

El mapa de riesgo es producto de un modelo de riesgo cambiario elaborado

por Laurita y Mangano (2002). El objetivo del modelo es delinear y establecer

políticas y procedimientos específicos al manejo de la tesorería y para el

departamento de tesorería de la empresa.

El modelo establece estándares obligatorios y específicos de cómo deben

administrarse los riesgos financieros de la compañía. Además de

33

proporcionar una visión clara de cómo deben manejarse los asuntos de

tesorería.

El departamento de tesorería debe ser guiado por este procedimiento. El

objetivo de esta política es establecer parámetros claros que reduzcan la

exposición de la compañía a riesgos financieros y de flujo de caja; en

particular reducir la volatilidad del flujo de caja y de las utilidades de la

compañía ante estos riesgos.

El corazón de esta política es el mapa de riesgo. El mapa de riesgo delinea

cómo los accionistas están expuestos a 5 riesgos financieros:

1. Riesgo cambiario.

2. Riesgo de tasas de interés.

3. Commodity prices.

4. Liquidez y fondeo.

5. Factores específicos de la compañía.

Específicamente dentro del riesgo cambiario podemos encontrar 3 tipos de

riesgo:

1.1 Riesgo de transacción.

1.2 Riesgo contable.

1.3 Riesgo económico.

Luego, específicamente para cada tipo de riesgo es necesario identificar la

fuente del mismo, así como establecer una política y un límite para su

manejo.

34

4.2.1 Determinación de la fuente de riesgo:

En el siguiente paso se deberá realizar un reporte de exposición. Este

reporte tomará en cuenta al cierre del balance de cada mes todas las

partidas registradas y no registradas expuestas. Adicionalmente, para

efectos de planificación se deben tomar en cuenta las fuentes futuras de

riesgo. Este reporte debe ser utilizado como herramienta de toma de

decisiones del tesorero y el mismo será elaborado una vez al mes cuando se

perciba cierta estabilidad en el mercado. En situaciones de clara inestabilidad

o cuando se prevean cambios bruscos en la tasa de cambio, es

responsabilidad del tesorero elaborar este informe con la frecuencia que sea

necesaria a los fines de poder tomar la decisión oportuna sobre la toma de

cobertura.

4.2.2 Establecimiento de límites y políticas:

La gerencia debe determinar los límites de exposición para cada una de las

fuentes de riesgo y luego tener previamente planteadas las posibles

operaciones de cobertura a utilizar ante cada tipo de riesgo.

Es responsabilidad de la tesorería estar atentos a posibles fluctuaciones

drásticas en el tipo de cambio y utilizar los mecanismos existentes en el

mercado para tomar en cobertura sobre la exposición cuando sea necesario.

Para evaluar la posibilidad de una eventual devaluación de la moneda y en

consecuencia para la toma de la cobertura, la gerencia debe evaluar

diariamente algunos componentes macroeconómicos importantes y sus

niveles de alarma preestablecidos por la misma gerencia. Entre los más

35

destacados tenemos: el precio del petróleo, el nivel de reservas

internacionales y la liquidez monetaria.

A la hora de buscar financiamiento en mercados extranjeros es necesario

desarrollar paralelamente la estrategia de cobertura para dicha obligación.

4.3 Modelo de Simulación Financiera:

Para poder tomar decisiones correctas con fundamentos sólidos es

necesario tener una herramienta que te permita evaluar la situación actual de

la empresa y las distintas alternativas de acción. Esto es posible por medio

del empleo de modelos de financieros que muestren de forma clara el

comportamiento de la empresa para poder evaluar las distintas alternativas

(Cuervo García, 1994).

El término de modelos financieros es ampliamente utilizado para describir

una amplia variedad de métodos analíticos. Estos métodos tienen en común

que buscan representar los procesos empresariales, expresados en términos

matemáticos (Hogg, 1994). La denominación de modelo financiero se aplica

de una manera restrictiva a los modelos matemáticos que son capaces de

prever los efectos de cambio sobre la estructura del balance, sobre los

resultados y sobre el flujo de caja.

Por medio de un modelo financiero, podemos centrar nuestra atención en la

evaluación de políticas y estrategias alternativas de cobertura de riesgo y en

las proyecciones financieras correspondientes, favoreciendo la exposición de

alternativas contribuyendo a una mayor calidad y calidad en la toma de

decisiones.

36

Según la técnica empleada para la elaboración de modelos, suelen admitirse

dos tipos: “por un lado, aquellos modelos que emplean técnicas de

optimización, es decir, modelos que suponen valores óptimos de las

variables de decisión, y por otro, los modelos que simulan un fenómeno real,

es decir, que calculan lo que pasará, dados unos valores supuestos de las

variables del entorno y dadas unas decisiones determinadas” (Cuervo garcía,

p. 215, 1994)

En nuestro caso, la técnica de simulación es preferible ante la dificultad de

recoger todas las variables y limitaciones del problema requeridas por la

técnica de optimización.

La simulación es una técnica para la resolución de problemas en los que no

se conocen con antelación los valores de las variables de entrada o sólo se

tiene un conocimiento parcial de éstos, por lo cual resulta enormemente

difícil su determinación, de manera que proporcionando a este instrumento

los valores posibles de las variables, o al menos los más probables,

devolvería éste una solución para cada valor (Cuervo García, 1994).

La característica fundamental de este tipo de modelos es la “aproximación a

los valores finales por estados sucesivos de las variables, quedando

determinado cada una en función de los anteriores, vinculándose todos entre

sí como los eslabones de una cadena” (Cuervo García, p. 218, 1994). El

procedimiento, de carácter recurrente, permite la experimentación sucesiva,

lo que posibilita su perfeccionamiento en las sucesivas etapas.

Al estar abierta a la posibilidad de distintos valores del tipo de cambio a

futuro, es una técnica idónea para evaluar cursos alternativos de acción

basados en hechos y suposiciones distintas (escenarios).

37

4.3.1 Elaboración del Modelo de Simulación:

El diseño y la elaboración de un modelo financiero que simule los efectos de

las variaciones inesperadas del tipo de cambio puede ser tan complejo y

sofisticado como el usuario lo desee.

El objetivo del modelo de simulación debe ser calcular los efectos en el flujo

de caja de la empresa ante las variables a estudiar: el tipo de cambio y la

estrategia de cobertura. De tal manera que se elija la estrategia que minimice

el valor presente neto de dichos flujos de caja (al minimizar las salidas de

caja futuras se maximiza el valor de la empresa).

A continuación nombramos una serie de elementos que consideramos

básicos para poder construir dicho modelo de tal manera que aporte

elementos importantes para la toma de decisiones:

a- Módulo de variables macroeconómicas: dentro del modelo es esencial

tomar en cuenta proyecciones de las principales variables macroeconómicas,

tales como: el tipo de cambio, tasas de interés nacionales y extranjeras, etc.

Ya que el tipo de cambio es la principal variable sobre la cual queremos

hacer sensibilidades, es recomendable que como caso base o situación

inicial, éste sea proyectado en base a la ley de paridad de los tipos de

interés, ya que varios de los instrumentos de cobertura utilizados son

calculados en base a este principio, y denominarlo como el tipo de cambio

esperado. Es importante resaltar que las actividades de cobertura sirven para

disminuir el impacto de variaciones no anticipadas del tipo de cambio, es

decir, no podemos cubrirnos ante variaciones anticipadas del valor de la

divisa y por eso nos interesa medir los impactos ante variaciones no

anticipadas partiendo de un caso base.

38

b- Modelación del servicio de la deuda: el primer elemento a incluir en el

modelo son los desembolsos establecidos de las obligaciones ya contraídas

y las planificadas a futuro, tanto pago de capital como intereses. Estos deben

estar en su moneda de denominación original.

c- Modelación de los instrumentos de cobertura: el siguiente elemento a

incorporar es el efecto en los flujos de caja que tendrían los distintos

instrumentos de cobertura a emplear. Para esto se debe entender bien

cuándo se realizan verdaderamente los desembolsos generados por las

actividades de cobertura. Adicionalmente, ya que ésta debe ser la variable de

decisión, es de gran utilidad incluir distintos escenarios donde se estipulen

estrategias de cobertura alternativas para poder evaluarlas y poder tomar

una decisión.

d- Efectos fiscales: adicionalmente, deberían incluirse los efectos fiscales

de las transacciones de cobertura (ganancias, pérdidas y costos) y la

ganancia (o pérdida) en fluctuación cambiaria generada por los movimientos

inesperados del tipo de cambio. No se debe olvidar que lo que se está

reflejando en la simulación son los impactos en el flujo de caja y por lo tanto

esto se debe tomar en cuenta para los impuestos.

e- Valor presente neto: hallar el valor presente neto de los flujos de caja

simulados anteriormente. Estos pueden ser descontados al costo de capital

de la compañía.

f- Análisis de sensibilidad: por último, se debe realizar un análisis de

sensibilidad del valor presente neto de los flujos de caja ante una variación

porcentual del tipo de cambio esperado. Adicionalmente, es de gran utilidad

realizar una simulación de Monte Carlo sobre el tipo de cambio esperado, de

39

tal manera que se puede tener una distribución de probabilidades sobre el

valor presente neto de los flujos de caja.

4.4 Control y Evaluación de Desempeño

Deben establecerse periódicamente procesos de control y evaluación de las

estrategias de cobertura establecidas. Dichas estrategias deben ser

evaluadas en función a su ejecución y en la medida de su contribución al

logro de los objetivos generales de la misma.

40

CAPITULO V

5. Conclusiones y Recomendaciones

5.1 Conclusiones

En países con economías en vía de desarrollo como Venezuela, la

presencia del financiamiento internacional es fundamental para el desarrollo

del sector empresarial del país. Sin embargo, ante tal fuente de recursos es

fundamental para los gerentes venezolanos poder manejar el riesgo

cambiario que se presenta. Para ello, primero se debe tener un concepto

claro del riesgo cambiario, luego conocer los distintos instrumentos de

cobertura disponibles en el mercado, y por último, se deben tener los

procesos y mecanismos definidos para poder elegir y aplicar las distintas

estrategias de cobertura.

El mercado cambiario venezolano no ofrece muchas alternativas para la

cobertura del riesgo cambiario. A pesar de que el uso de los instrumentos de

cobertura se ha hecho más popular en los últimos años en Venezuela.

Adicionalmente, es necesario impulsar una mayor liberalización del mercado

cambiario por parte del gobierno central y los entes reguladores que permita

el completo desarrollo del mismo y haga más accesible el financiamiento

internacional a las empresas venezolanas.

Los gerentes financieros, necesitan tener una guía clara de cómo manejar el

riesgo a los fines de fijarse una política consistente con la estrategia del

negocio. La decisión de tomar cobertura o no, se debe evaluar con el mismo

criterio que se evalúa cualquier otra decisión financiera, principalmente

41

estableciendo el impacto de la cobertura en los resultados de la empresa

¿qué impacto tiene la cobertura en el valor presente de los flujos de caja

esperados? La disminución de la volatilidad de los flujos de caja, por lo tanto

el riesgo de la empresa y el rendimiento esperado de la misma por los

accionistas y acreedores de la misma. Es decir, la cobertura se traduce en

una reducción del costo de capital de la empresa, incrementando el valor

presente de los flujos de caja a esperados.

La metodología presentada en está investigación brinda una referencia para

introducir de manera más relevante la gerencia de riesgo dentro de la cultura

organizacional de la empresa. Primero, busca el establecimiento de los

objetivos de las estrategias de cobertura en las empresas; segundo, permite

identificar las distintas fuentes de riesgo y establecer políticas para el manejo

de cada una; y por último, introduce el modelo de simulación financiera como

herramienta de planificación y soporte para la toma de decisiones con una

base sólida.

5.2 Recomendaciones

Una de las principales recomendaciones cómo resultado de esta

investigación es la continuación de estudios que indiquen las condiciones y

caminos a transitar para lograr un mayor desarrollo del mercado cambiario

venezolano, tanto en materia de políticas macroeconómicas, legislación y

papel que deben jugar los principales participantes del mercado.

Este trabajo sólo se centró en la gerencia del riesgo cambiario en las

empresas y los tipos de cobertura para este riesgo sobre todo en el mercado

venezolano. Ahora bien, como lo hemos mencionado a lo largo de este

estudio la gerencia de riesgo abarca muchos otros conceptos de riesgo como

42

lo son el riesgo de tasa de interés y de los precios de comodities. Por esto

recomendamos que aquellos que estén interesados en tener una visión

global sobre la gerencia de riesgo continúen con este estudio sobretodo en lo

que concierne a otros tipos de cobertura para el riesgo cambiario algo más

sofisticados y que ofrecen los mercados internacionales, así como, que

profundicen en cómo las empresas gerencian y administran estos otros

riesgos y las coberturas existentes en el mercado financiero tanto en

Venezuela como en el exterior.

43

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