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LOS DETERMINANTES DE LA TASA DE CAMBIONOMINAL EN COLOMBIA (1990 – 2002)

Mario Alberto Gavíria RíosHedmann Alberto Sierra Sierra

SÍNTESISEste documento se enmarca en el análisis de los deter-minantes de la tasa de cambio nominal en Colombia.La preocupación que subyace detrás de este ejercicio seresume en el interrogante sobre si ¿Es posible la estabi-lidad cambiaria en una economía como la colombiana,con débil integración al sistema mundial y régimen delibre fluctuación?

Inicialmente se aborda la discusión planteada porKrugman sobre la inconveniencia de manejar sistemascambiarios flexibles. Luego desarrolla un modelo teó-rico que explica cuales son las principales variables queinciden en la evolución de la tasa de cambio de unaeconomía o país; un modelo que sirve para evidenciarla inestabilidad que puede presentar dicha tasa bajolas fuerzas del mercado. Para ello se presenta inicial-mente una síntesis de la literatura empírica sobre losdeterminantes de la tasa de cambio nominal en Colom-bia; se aportan algunos indicadores de estabilidad en latasa de cambio y, finalmente, se corre un modeloeconométrico donde se estiman los factores determinan-tes de la tasa de cambio nominal en Colombia duranteel periodo 1990 - 2002, a partir del cual se planteanalgunas conclusiones de política económica.

Descriptores: Tasa de cambio-Colombia; Políti-ca cambiaria-Colombia; Sistemas cambiarios-Colom-bia; Devaluación-Colombia

INTRODUCCIÓNLas reformas de finales de sigloimplementadas en Colombia yAmérica Latina tocaron diferen-tes frentes de la vida económicade estos países. Como se sabe,dichas reformas estuvieron enca-minadas a fortalecer los mercadosy la libre concurrencia, al conside-rarse que la intromisión de los go-

ABSTRACTThis document talk about the analysis of the nomi-nal exchange rate in Colombia. The concern thatappears behind this excercise is summarized in thequestion about if is it possible the stability of theexchange rate in economis like the colombian economywith a weak integration to the world system and afree fluctuation régime?

Initially we must talk about the discussion presentedby Krugman about the inconvenience of managingflexible exchange rate of a country or an economy.Then it develops a theorical model that explains whatare the main variables that influence the evolution ofthe exchange rate of an economy or a country; amodel that is used for showing the inestability thatpresents the rate under the market forces. To do thiswe first show a synthesis of the empirical literatureabout the determinants of the nominal exchange ratein Colombia; we give some indicators of the stabilityin the exchange rate and finally we run an econometricmodel where the determinant factors of the nominalexchange rate in Colombia are stimated for a period,in this case from 1990 to 2002, from here we couldpresent some conclusions from the economic policy.

Descriptors: Exchange rate-Colombia; Exchangepolicy-Colombia; Exchanges systems-Colombia;Devaluation-Colombia

biernos en la determinación deprecios como el salario, las tasasde interés y las tasas de cambio,entre otros, había generadodistorsiones inconvenientes en losmercados donde estos se deter-minan y, en consecuencia, habíaprovocado una asignación inade-cuada de recursos y tareas.

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Una de estas reformas es la que tie-ne que ver con el mercadocambiario y la forma en que se de-termina el precio de la divisa. EnColombia y América Latina se haobservado una tendencia definida,en la cual estos países han estadodejando de lado los viejos regíme-nes cambiarios, caracterizados porun esquema inflexible de la Tasa deCambio dado que es la autoridadcambiaria la que define su evolu-ción en el tiempo, y han estadoevolucionando hacia sistemas don-de es el mercado el que fija su de-rrotero.

En Colombia estuvo vigente hasta1991 el crawling-peg, en el cual lajunta monetaria (autoridad mone-taria de ese entonces) definía lasmetas anuales de devaluación y es-tas se ejecutaban de manera gra-dual. A partir de ese año las refor-mas al sistema cambiario han in-corporado de manera paulatina (labanda cambiaria podría considerar-se un sistema intermedio entre elviejo y el nuevo régimen) un es-quema de fluctuación libre en elmercado, aunque con intervencióndel Banco Central como compra-dor y vendedor de divisas.

En síntesis, hoy en Colombia el tipode cambio está determinado por elmercado. Al respecto, Krugman(1994) ha sido uno de los más fé-

rreos críticos de los sistemascambiarios flexibles (o de fluctua-ción libre); por considerar que elprecio de la divisa es un precio fun-damental para cualquier economíapues, dada la integración imperfec-ta de los mercados mundiales debienes y servicios, el ajuste de lacuenta corriente de la balanza depagos requiere una evolución ade-cuada en dicha tasa y, en consecuen-cia, resulta en extremo problemáti-co su comportamiento volátil, alpunto que puede ser un obstáculoinsalvable para la consolidación delproceso de internacionalización.

A partir de lo anterior, este trabajose enmarca en el análisis de los de-terminantes de la tasa de cambionominal en Colombia. La preocu-pación que subyace detrás de esteejercicio se resume en el interro-gante sobre si ¿Es posible la esta-bilidad cambiaria en una economíacomo la colombiana, con débil in-tegración al sistema mundial y ré-gimen de libre fluctuación?

El proyecto se justifica dada la im-portancia que tiene para el país elconsolidar una estrategia de políti-ca económica que sustente su pro-ceso de internacionalización, en unentorno de crecimiento económi-co sostenido, estabilidad de preciosy mejora en las condiciones debienestar de su población. Al res-

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pecto Paul Krugman ha venidososteniendo un debate interesan-te, en donde defiende la necesidadde conservar un control de cam-bios para imprimirle estabilidad ala tasa de cambios, frente a la posi-ción dominante en el país de liber-tad cambiaria.

Este trabajo se inicia con la discu-sión planteada por Krugman so-bre la inconveniencia de manejarsistemas cambiarios flexibles. Lue-go desarrolla un modelo teórico queexplica cuáles son las principales va-riables que inciden en la evoluciónde la tasa de cambio de una eco-nomía o país; un modelo que sirvepara evidenciar la inestabilidad quepuede presentar dicha tasa bajo lasfuerzas del mercado.

Dicho marco teórico se utiliza paraanalizar el caso colombiano. Paraello se presenta inicialmente unasíntesis de la literatura empírica so-bre los determinantes de la tasa decambio nominal en Colombia; seaportan algunos indicadores de es-tabilidad en la tasa de cambio y, fi-nalmente, se corre un modeloeconométrico donde se estimanlos factores determinantes de latasa de cambio nominal en Colom-bia durante el periodo 1990 - 2002,a partir del cual se plantean algu-nas conclusiones de política eco-nómica.

I. LA INESTABILIDAD DELA TASA DE CAMBIONOMINAL Y SUSEFECTOS REALES

La sabiduría convencional planteaque el ajuste de la cuenta corrientede una economía requiere, a su vez,ajustes de la tasa de cambio: deva-luación en los países con déficit yrevaluación en los que presentensuperávit. No obstante, cada vez seescuchan más cuestionamientos aeste saber convencional, especial-mente del lado de las corrientesneoclásicas de la macroeconomía(Sachs y Larraín, 1994), al sostener-se que las tasas de cambio deberíanser fijadas por el mercado y consi-derar que la balanza comercial es, pordefinición, igual a la diferencia en-tre ahorro e inversión y no tienenada que ver con la tasa de cambio.A partir del modelo de las tres bre-chas, es claro que cualquier excesode inversión (gasto) pública o pri-vada, respecto al ahorro de la eco-nomía, debe ser financiado con aho-rro externo; lo cuál equivale a undéficit de balanza comercial.

Según Paul Krugman (1994), esteplanteamiento Neoclásico sería co-rrecto si se viviera en un mundoperfectamente integrado, donde losresidentes de cada país gastarán suingreso de la misma manera y endonde los niveles de precios de los

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países fueran perfectamente flexibles.En el primer capítulo de su trabajo,Krugman demuestra que, al contra-rio, el mundo está imperfectamenteintegrado en ambos sentidos:

a. Los residentes de cada país tie-nen una propensión marginal mu-cho más alta al gasto en bienesque ellos mismos producen, quela de los residentes de otros paí-ses. Según esto, estamos aún máscerca de un mundo en el quetodo desplazamiento de gastorecae principalmente sobre losbienes nacionales, que de otro enel que el gasto esté totalmenteinternacionalizado.

b. Los precios del trabajo y de losbienes de cada país son relativa-mente rígidos en moneda local.Bien sea a causa del menú de cos-tos o de una racionalidad limita-da, las firmas no cambian cons-tantemente sus precios y sus ofer-tas salariales para responder acambios en la demanda. Por elcontrario, los fijan en términosnominales, creando una conside-rable inercia en el nivel global desalarios y precios.

Debido a esa integración imperfec-ta de los mercados mundiales de bie-nes y servicios, el ajuste de la cuentacorriente requiere un ajuste de la tasade cambio real; lo cual puede darse o

por variaciones en la Tasa Nominal,o por una combinación de deflaciónen la economía doméstica e inflaciónen los países que constituyen susprincipales socios comerciales. Pero,dada la inflexibilidad anotada en losprecios y salarios nominales, resultamás fácil la vía de una variación en latasa de cambio nominal.

Es decir, la combinación de merca-dos de bienes integrados en formaimperfecta y precios rígidos creaun argumento obligatorio a favorde un ajuste de la tasa de cambionominal, frente a los desequilibriosque se presenten en la cuenta co-rriente de una economía (Krugman,1994). A su vez, esto último permi-te afirmar con Krugman que la tasade cambio es un precio demasiadoimportante como para entregar sudeterminación al mercado.

Sin embargo, es posible la presen-cia de cierta paradoja: en una eco-nomía mundial caracterizada poruna alta volatilidad de las tasas decambio, la economía real pierde sen-sibilidad a las variaciones en la tasade cambio nominal; es decir, dichatasa termina perdiendo efectividadcomo mecanismo de ajuste de lacuenta corriente de la balanza depagos y las autoridades económi-cas se quedan sin un instrumentoesencial para el ajuste de las cuentascon el exterior.

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El modelo del costo sumergidoayuda a explicar por qué tanto losprecios como las cantidades realestienden a ajustarse lentamente a lasvariaciones en la tasa de cambio, enun contexto de inestabilidadcambiaria.

La idea básica del modelo es que elcomercio internacional no se efec-túa fácilmente. En el caso de los bie-nes manufacturados diferenciados,que configuran la mayor parte delcomercio de los países avanzados,una firma que desea exportar debeinvertir recursos sustanciales paraadaptar su producto al mercado ex-tranjero y desarrollar una red de mer-cado y distribución. Entonces, escaracterístico que los costos para en-trar en un mercado extranjero, o almenos una buena parte de ellos, sepuedan considerar como sumergidosuna vez se ha incurrido en ellos; esdecir, la firma no podrá realizar fácil-mente sus activos, visibles o invisi-bles. Dada la irreversibilidad de la in-versión, el comercio con el exteriorpierde sensibilidad para responder alas fluctuaciones de la tasa de cam-bio, especialmente cuando su com-portamiento es altamente volátil.

Lo anterior no significa suponer queuna firma sólo deseará penetrar unmercado externo si espera cubrir suscostos sumergidos o que, una vezse haya incurrido en los costos su-

mergidos, deseará permanecer en elmercado incluso si sólo es capaz decubrir sus costos variables; pues paracada firma existe un “rango de nocambio”; entendido como un inter-valo de variación de la tasa de cam-bio para el que ella continuará ex-portando si ya lo está haciendo, peroque no la inducirá a comenzar a ex-portar si no lo ha hecho.

En condiciones de expectativas es-táticas (las firmas esperan siempreque el futuro sea similar a la situa-ción presente) el modelo de costossumergidos puede explicar por quépequeñas fluctuaciones de la tasa decambio pueden no tener un efectosignificativo sobre el comercio ex-terior de un país. Sin embargo, noqueda claro por qué los flujos decomercio pueden ser tan insensiblesa las fuertes oscilaciones de la tasade cambio. Esto se ve más clarocuando se consideran que las expec-tativas no son estáticas.

Las firmas no tienen en realidadexpectativas estáticas, con lo cual sepuede esperar que los planes de lasfirmas estén basados en las tasas decambio esperadas. Cuando la tasade cambio se asume como fluctuan-te alrededor de su valor de largo pla-zo, las firmas pueden obviar granparte de lo que sucede con ella en elcorto plazo. En consecuencia, aúnsi la tasa de cambio del momento

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se sale del «rango de no cambio”,es posible que la firma adopte unaactitud de “esperar y ver” y se mues-tre renuente a entrar o salir de unmercado, si considera probable uncomportamiento más ventajoso enel próximo futuro.

Las expectativas y la incertidumbrepueden convertirse en incentivos alas firmas, para permanecer tempo-ralmente en su posición actual – bienen el mercado o fuera de él – aúncuando un cambio de posición se-ría rentable a la tasa de cambio vi-gente. La incertidumbre crea un in-centivo en las firmas para buscaruna actitud de “esperar y ver”, am-pliando el “rango de no cambio”en el que las firmas ni entran ni sa-len. Y, más importante aún, el in-centivo para no actuar es más gran-de cuanto más volátil sea la tasa decambio (Krugman, 1994)

Pero ¿cuáles son los orígenes de lainestabilidad de la tasa de cambio?Una de las principales fuentes deinestabilidad de la tasa de cambiose encuentran en las inestabilidadesde la política económica y de otrasfuerzas subyacentes relacionadascon variables monetarias y reales(fundamentales económicos, comose les denomina en la literatura es-pecializada). Esta discusión es abor-dada en el próximo apartado, don-de se construye un modelo mone-

tario que ayuda a explicar los facto-res que impactan la tasa de cambionominal.

II. LOS DETERMINANTESDE LA TASA DE CAMBIONOMINAL

Se parte de un modelo monetariocompuesto por siete ecuacionesbásicas, las cuales al interrelacionarsegeneran un sistema en donde sedetermina el tipo de cambio nomi-nal (t). La solución del sistema daráun valor para el tipo de cambio no-minal (t) con el cual se mantendráconstante el tipo de cambio real (treal); por lo tanto, si se busca unadevaluación real, el valor efectivo det tendrá que estar por encima delvalor obtenido; por el contrario, silo que se persigue es una revaluaciónreal entonces se debe seguir el pro-ceso contrario.

LAS ECUACIONES

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El asterisco (*) denota variables foráneas

LOS SÍMBOLOS

P: Nivel de precios domésticos

P*:Nivel de precios foráneo.

M: Oferta monetaria nominal

L: Demanda de saldos monetariosreales.

K: Es un parámetro. , Don-de V: Velocidad de circulación

Y: Ingreso real, no está determina-do monetariamente (exógeno)

τττττ: Tipo de cambio nominal

i: Tipo de interés nominal

r: Tipo de interés real

πππππ: Inflación esperada

ρρρρρ: Devaluación esperada

βββββ : Elasticidad interés de la deman-da de dinero, se supone β=β*

M1: Tasa de crecimiento de la ofer-ta monetaria

M1e: Expectativa sobre la tasa decrecimiento monetaria.

Inf: Información

ANÁLISIS DE LASECUACIONES

1. La primera relación surgede una condición de equilibriomacroeconómico: , donde laoferta monetaria real es igual a lademanda monetaria real. Esta ecua-ción primera implica que dada la de-manda real de dinero (L), el nivelde precios estará determinado y va-riará en la misma proporción que laoferta de dinero. Expresándolo entérminos de tasas de crecimiento:

Para este caso L es una constante,dado que se supone estable respec-to a sus variables determinantes.Entonces,

lo cual implica que incrementos enla masa monetaria (M) se traduci-rán en incrementos del nivel de pre-cios en la misma proporción.

2. Expresa quela demanda de saldos monetariosreales por parte del público es una

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función estable que depende del in-greso real (Y) y la tasa nominal deinterés (i). K no se considera comouna variable que influye sobre la de-manda de dinero a pesar de quenumerosos estudios en el caso co-lombiano han demostrado queha caído, es decir, que V ha aumen-tado (Gómez, 1998; Misas et. al.,1994).

El hecho de que el ingreso real (Y)no dependa del dinero es uno delos principios básicos de la teoríacuantitativa, el “Principio de Neu-tralidad”. β mide la respuesta de lademanda monetaria real ante cam-bios en la tasa de interés nominal,aparece con signo negativo indican-do con esto que el deseo de man-tener saldos reales varía en relacióninversa al costo de mantenerlos.Obsérvese que si aumenta i,“Céteris páribus”, entonces dismi-nuye L. Cabe notar, que la formade la función es definida por estu-dios econométricos de comporta-miento realizados con anterioridad(Gómez, 1998).

3. siendo P* el nivel deprecios foráneo, será en este casoun dato sobre el cual un país comoColombia no puede influir. Comolo indica la ecuación, los niveles deprecios (P y P*) son idénticos cuan-do se les expresa en una moneda

común, al tipo de cambio (τ) deequilibrio. Esto implica que t es elencargado de igualar dichos nivelesde precios; es decir, les conserva aambas monedas su poder de com-pra. Expresado esto en tasas de cre-cimiento:

El resultado obtenido nos muestraque una variación del tipo de cam-bio nominal depende de la tasade inflación doméstica en formapositiva y de la inflaciónforánea1 en forma negativa; es decir, que un incremento en lainflación doméstica, “céterispáribus”, presionará un incremen-to en el tipo de cambio nominalpara conservar igual el poder decompra de ambas monedas; de otrolado, si se diera una inflaciónforánea “céteris páribus” esto con-duciría a una revaluación nominal.Obsérvese la necesidad de contro-lar las variaciones en el nivel de pre-cios doméstico, para poder contro-lar a su vez el tipo de cambio y lasexpectativas de inflación (π) y de-valuación (ρ).

4. Esta es la relación o efectoFisher, según la cual la tasa de inte-rés nominal (i) debe ser igual a la

1 En algunos casos se podría considerar cero.

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tasa de interés real (r) más la infla-ción esperada por los agentes eco-nómicos. La relación de Fisher pre-viene sobre el peligro de dejar cre-cer las expectativas de inflación, yaque esto llevaría a incrementos en latasa de interés nominal con el co-rrespondiente perjuicio para la eco-nomía.

4. a) Esta ecuación nosmuestra la importancia de las expec-tativas de devaluación (ρ); ya que sir es baja, los agentes económicosse sentirán complacidos colocandosu dinero en el entorno nacional auna tasa i semejante a i*, lo que nosucedería si las expectativasdevaluacionistas fueran muy altas.En tal caso presionaría un incremen-to en i. para evitar la salida de capi-tales a los mercados extranjeros.

5. r = r* Expresa el concepto detasa de interés de paridad, de acuer-do con lo cual, el rendimiento realde los activos tiende a ser igual entodos los países. Suponiendo eso símovilidad perfecta de capitales.

6. Esta ecuación expresaun supuesto monetarista según elcual las expectativas inflacionarias(π) se basan en el “conocimiento”de las tasas futuras de expansiónmonetaria. Los agentes económicos,basados en la información recibiday creyendo conocer M1 futura, tra-

tarán de anticipar la inflación adap-tando sus transacciones económi-cas a las nuevas supuestas realida-des para no incurrir en pérdidas deriqueza.

7. Este es otrosupuesto monetarista según el cualla tasa esperada de expansión mo-netaria se obtendrá a partir del aná-lisis de la tasa actual de crecimientode la oferta monetaria en una for-ma positiva Además, losagentes económicos gozan de una“buena información” (inf) de la cualhacen uso para la determinación detodas sus expectativas.

Las ecuaciones, en general, son sim-ples y no contradicen en ningúnmomento la lógica económica do-minante, modelo monetarista, ypodrían en algunos casosremplazarse por otras más comple-jas y “realistas”. Por ejemplo, in-cluir en las ecuaciones (4) y (4a) unaprima de riesgo, ya que algunosinversionistas en muchos casos pre-fieren una i menor con tal de tenerseguros sus activos financieros; ó laecuación (6) podría ser función ade-más de la inflación de periodos an-teriores del gradode confianza que en el momento setenga en el gobierno, de la proble-mática social, entre otras. Otra ecua-ción que se podría agregar en el sis-tema sería alguna referida a la for-

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mación de las expectativasdevaluacionistas peropara lo que persigue el modelo, cuales la exploración de los determinan-tes de la tasa de cambio nominal,se considera suficiente el sistemaplanteado.

FUNCIONAMIENTO DELMODELO

El tipo de cambio nominal (τ) seajusta según la ecuación (3) paramantener constante la relación deprecios este supuesto es aún váli-do para el sistema crawling peg, vi-gente hasta 1991, donde las metasde devaluación que definían su com-portamiento se establecían en fun-ción de esa relación de precios, locual, de no ser así, generaría déficit osuperávit en la balanza de pagos antecambios en P y/o P*. Es decir, sidefinimos en forma adicional el tipode cambio real que es el verdadera-mente importante, como ,en-tonces un incremento en la inflacióndoméstica haría caer el tipo decambio real, generando undesestímulo a exportar y un estímuloa importar, lo cual, con un ingresoen disminución conduciría a la pér-dida de divisas a través de su reper-cusión sobre la balanza de pagos y elconsecuente déficit. Por el contra-rio, una deflación, una inflaciónforánea o una devaluación nominalconducirían al proceso contrario.

Para observar los efectos sobre eltipo de cambio, simplemente se re-suelve el sistema para dicha variable(τ). Inicialmente se reemplaza (2)en (1) y luego en (3)

si suponemos

Entonces:

(8)

A partir de la ecuación (4) se obtiene:

(9)

Para introducir las expectativas dedevaluación se utiliza la ecuación(4a):

(10)

De aquí en adelante, en lo que res-pecta a la capacidad explicativa delmodelo, sólo queda analizar lo quese ha obtenido en (8), (9) y (10).Matemáticamente se puede dedu-cir lo siguiente de las ecuacioneslogradas:

De la ecuación (8) se tiene:

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De la ecuación (9) se deduce:

Por último, de la ecuación (10):

Observando cuidadosamente lasrelaciones se tienen los canales deinfluencia sobre el tipo de cambionominal (τ); de un lado las varia-bles monetarias reales que van a losprecios y luego se transmiten altipo de cambio; de otro lado, lasvariables reales y, finalmente, otrosmenos directos: como lo son lasexpectativas, tanto inflacionariascomo de devaluación. En el casode las variables monetarias se en-contró que:

Lo que implica que incrementosdesproporcionados del circulan-te de una economía conllevarána una pérdida de poder adquisiti-vo de su respectiva moneda. Sien Colombia se da un aumentoen M se deberá producir tambiénuna devaluación para evitar per-der poder de compra a nivelmundial. Si en cambio se diera unincremento de M*, esto permiti-ría llevar a cabo una revaluación,o hacer uso del mayor poder decompra.

Las relaciones anteriores muestrancomo a pesar de que la economíasimbólica esté superando en volu-men a la economía real, no obstan-te, un incremento de la productivi-dad marginal y con esto, del pro-ducto real de un país, conduciría auna revaluación nominal, es decir,una ganancia de poder de comprade la moneda nacional, dejandoconstante, eso sí, el tipo de cambioreal. En otras palabras, que si seincrementara en un país el produc-to real con M constante, esto lleva-ría a una disminución en los pre-cios, con una consecuente disminu-ción del tipo de cambio nominalpara mantener el tipo de cambioreal y evitar un superávit en la ba-lanza de pagos.

A partir de lo anterior se evidenciacomo incrementos en la tasa de in-terés de la economía conducen a unincremento en el tipo de cambio no-minal (τ); ya que un incremento eni traería consigo una caída en la in-versión, una caída en la productivi-dad, en el producto real y esto unincremento en los precios, con elefecto inverso ya conocido sobre eltipo de cambio (τ). Por otro lado,ese aumento en la tasa de interésdoméstica puede provocar un flujo

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importante de capitales hacia la eco-nomía y presionar una revaluación;pero, en nuestro modelo, esto obli-garía una política compensadora porparte de la autoridad cambiaria paragarantizar la estabilidad en el tipode cambio real.

Por el lado de las expectativas las co-sas son más sutiles, pero con efectosreales sobre el tipo de cambio.

Este resultado enseña que una ex-pectativa inflacionaria, que se tra-duce en una inflación real, terminaprovocando una pérdida de poderde compra en el extranjero que sehace manifiesta en un incrementode la tasa de cambio nominal.

Esta relación la podemos describirde manera similar a las anteriores.Un incremento en las expectativasde devaluación futura conduce a unincremento en la tasa de interésnominal (i) para evitar las salidas decapital nacional; este incrementó eni disminuye la inversión, la produc-tividad marginal del trabajo, el pro-ducto real y, con M constante, en-tonces se producirá un incrementoen la inflación, lo cual en último tér-mino conlleva un incremento de la

devaluación efectiva (τ) para evitardéficit en balanza de pagos.

En síntesis, en el modelo desarro-llado arriba el tipo de cambio no-minal depende de un apreciable nú-mero de variables monetarias y rea-les; las tasas de crecimiento de lasofertas monetarias doméstica yforánea, los ingresos foráneo y do-méstico, las tasas de interés nomi-nal foránea y doméstica y las ex-pectativas de inflación y devalua-ción. Estos resultados son en bue-na medida coherentes con lo queplantean en sus trabajos teóricoscon trayectoria en el tema, comoKrugman (1997)2 y Dornbusch(1993, p 268 a 272).

En el modelo de bandas cambiariasde Krugman, la tasa de cambionominal es un fenómeno puramen-te monetario, sujeto a innovacio-nes estocásticas en la velocidad decirculación y la cantidad de dinero.Formalmente, la tasa de cambioestá dada por:

donde3 :

2 Su trabajo fue originalmente publicado en Inglés en 1991 (“Target zones and exchange rate dynamics”,. Quarterly,journal of economics, No 106), pero su versión en Español se incluyó como el capítulo V del texto referenciado.

3 Todas las variables están expresadas en logaritmos.

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A su vez, en Dornbusch los deter-minantes de largo plazo de la tasa decambio nominal, en una economíacon sistema flexible, son la cantidadnominal interna de dinero, el nivelde precios foráneo y los saldos rea-les de equilibrio; estos últimos pro-ceden de la interacción de las prefe-rencias en la composición de las car-teras y el comportamiento del aho-rro, y tienen que ver en últimas conlas tasas de interés del mercado.

En cuanto a la literatura empírica,debe advertirse que los estudios enColombia sobre los determinantes dela tasa de cambio nominal son relati-vamente escasos, siendo la tasa decambio real la que ha concentradogran parte de los esfuerzos de los in-vestigadores. Sin embargo, algunosestudios (Cárdenas, 1997) han en-contrado una relación directa entrela oferta monetaria doméstica y la

tasa de cambio nominal. Otros tra-bajos plantean resultados empíricosenfrentados al momento de estable-cer la relación entre la tasa de interésinterna y la tasa de cambio nominal.Por ejemplo, Herrera (1997) encuen-tra una relación positiva, mientras queArias y Zuleta (1997) obtienen unarelación negativa. Según esto, pare-ciera no existir una relación estrechay estable entre estas variables, debi-do, entre otras razones, a las dos fuer-zas contrarias que aparecen a partirdel impacto de la tasa de interés so-bre la inversión y el flujo internacio-nal de capitales.

Finalmente, Gómez (1999) desarro-lló un modelo empírico para las ta-sas de cambio nominal y real enColombia, usando la técnica decointegración de Johansen´s. En sutrabajo encontró que la tasa nomi-nal de cambio es determinada porvariables nominales y los fundamen-tales, entre los que se consideraronel gasto del gobierno, los términosde intercambio y los flujos de capi-tal. Al respecto, Arias y Misas (1998)habían obtenido evidencia que lespermitió concluir que sólo esos fun-damentales económicos tenían efec-tos permanentes sobre la tasa decambio nominal.

Complementario a lo anterior, lostrabajos de Cárdenas (1997) y Ariasy Zuleta (1997) entre otros, encon-

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traron que la expansión del gastopúblico y el rápido deterioro del ba-lance fiscal estuvieron en la base delas tendencias revaluacionistas quecaracterizaron la mayor parte deldecenio de los noventa. Igualmen-te, los estudios referidos dan cuen-ta del papel jugado por los funda-mentales flujos de capital, especial-mente durante el período 1990 –1997 cuando tanto factores inter-nos como externos determinaronuna entrada neta importante a laeconomía, y el comportamiento delos términos de intercambio y elaumento de la brecha tecnológicaentre los bienes transables y notransables. La literatura empíricacoincide en señalar que el impulsorevaluacionista que se presentó enla mayor parte del decenio de losnoventa se debió principalmente aestos factores reales.

I. LA EVIDENCIAEMPÍRICA

INDICADORES DEINESTABILIDADComo se señaló anteriormente, lainestabilidad de la política económi-ca, las fallas en los mercados finan-cieros internacionales y un sinnúme-ro de variables macroeconómicasconexas, contribuyen a hacer ines-table el comportamiento de la tasade cambio en un régimen cambiarioflexible (Krugman, 1994). Con alánimo de confrontar esta idea con

la realidad colombiana, se calculó el“Coeficiente de estabilidad” para latasa de cambio nominal, definidocomo la relación entre la desviaciónestándar de la variable en el períodoy su media.

Para captar las condiciones de ines-tabilidad en relación con la evolucióndel régimen cambiario en Colombia,dicho coeficiente fue estimado paradiferentes períodos, teniendo encuenta los momentos donde se pre-sentaron modificaciones notables enla transición de dicho régimen hacíaun esquema de flotación.

Como se sabe, el sistema de bandacambiaria fue adoptado en Colom-bia en octubre de 1991. En su pri-mera etapa (octubre de 1991 – ene-ro de 1994) la tasa de cambio fluc-tuó al interior de una banda implíci-ta, cuyo techo estuvo dado por elprecio de redención de los certifica-dos de cambio maduros (la paridadoficial) y su piso correspondió al des-cuento máximo (12.5%) sobre di-cho precio en el día de su emisión.La segunda etapa, comprendida en-tre enero de 1994 y septiembre de1999, corresponde a la adopción for-mal o explícita de dicho sistema.

Durante esta segunda etapa se pro-dujeron cuatro realineamientos de labanda (modificaciones de la paridadcentral): dos de revaluación de 5% y

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7% en enero 24 y Diciembre 13 de1994, respectivamente, y dos de de-valuación, ambos de 9%, en Septiem-bre 2 de 1998 y en junio 28 de 1999.La tasa de devaluación de la paridadcentral se estableció en 11% anualen enero 24 de 1994, 13.5% en Di-ciembre 13 de 1994, 15% en enerode 1997 y nuevamente 13% en ene-ro de 1998. La amplitud de la bandase mantuvo en 7% por encima y pordebajo de la paridad central entreenero de 1994 y junio 25 de 1998,incrementándose a 10% en su últi-mo realineamiento.

En el segundo semestre de 1999 laeconomía colombiana atravesaba lapeor crisis económica de este siglo:fuerte inestabilidad cambiaria, ele-

TASA DE CAMBIO NOMINALPERIODOSDesviación Estándar Coeficiente de estabilidad

Enero 1980 – Octubre 1991 0.00657 0.3395Noviembre 1991 – Enero 1994 0.02216 3.2127Febrero 1994 – Sept 1999 0.02463 1.8565Octubre 1999 – Marzo 2003 0.02361 2.5905Fuente: Banco de la República. Cálculos propios.

vada tasa de desempleo y desplo-me de la actividad económica. Lafuerte depreciación del peso, la caí-da en las entradas netas de capitalen julio de 1999, y las bajas califica-ciones de riesgo de inversión parala economía colombiana que veníanemitiendo las agencias de califica-doras internacionales, caracteriza-ron el último tramo del corredorcambiario. Bajo estas circunstancias,los ataques especulativos contra eltecho de la banda continuaron y lafalta de credibilidad en el sistema sehacía cada vez más notoria. El re-sultado final de este proceso se ma-nifestó en el abandono del régimende banda el 24 de septiembre y enla adopción de un sistema cambiariode flotación libre.

Cuadro No 1. Indicadores de estabilidad de la tasa de cambio nominal

Nota: Entre más alto el nivel absoluto del coeficiente de estabilidad, mayor volatilidad o inestabilidad de la variable considerada.Los valores fueron calculados con base en la diferencia de los logaritmos de las variables.

Como se observa en el cuadro No1, el período de vigencia del régi-men de fluctuación libre de la tasade cambio (que se inicia en 1991,cuando comienza a operar el esque-ma de banda implícita ya referido)ha estado asociado con una mayorinestabilidad de la tasa de cambio

nominal; por lo menos si se le com-para con los últimos años (décadade los 80) en que estuvo vigente elrégimen de Crawling – peg. Dichainestabilidad se ha acentuado en losaños recientes, cuando se abando-nó el esquema de banda cambiariao “zona objetivo” y se profundizó

90

el régimen de flotación libre de latasa de cambio.

Los resultados empíricos parecen res-paldar, entonces, el planteamiento teó-rico según el cual la implementaciónde regímenes cambiarios de flotaciónlibre propicia el que la tasa de cambionominal presente un comportamien-to más inestable en el tiempo, alimen-tando con ello la incertidumbre queenfrentan los empresarios y agenteseconómicos vinculados al sector ex-terno de la economía.

LOS DETERMINANTESDE LA TASA DE CAMBIONOMINAL

Finalmente, para confrontar el mo-delo teórico propuesto anterior-mente, se desarrolló un ejercicioeconométrico para determinar demanera empírica cuáles han sido lasvariables que han incidido en la evo-lución de la tasa de cambio del paísdurante el período 1990-2002. Obe-deciendo a los planteamientos teó-ricos y a las posibilidades de accesoa la información, se tomaron comovariables explicativas:

• tcn : Tasa de cambio nominal, va-riable dependiente. Fuente: Bancode la República.• m = La oferta monetaria doméstica,medida a través del agregado monetarioprimario. Fuente: Banco de la República.

• mf= oferta monetaria foránea,medida a través de M1 MoneyStock; Billions of Dollars; SA. Fuen-te: National Boreau Research.• pib = Ingreso doméstico, medi-do a través del producto internobruto. Fuente: DANE• gnp: Ingreso foráneo medido através Gross National Product ofUSA; Billions of Dollars SAAR.Fuente: National Boreau Research.• dtf = La tasa de interés doméstica, paralo cual se utiliza el indicador tasa de capta-ción de depósitos a término fijo, dadoque para las condiciones colombianas seasume como tasa media del mercado.Fuente: Banco de la República.• rusa = La tasa de interés foránea,medida a través de la tasa promediode crédito para inversión extranjera.Fuente: National Boreau Research.• inf = Tasa de inflación domésticas. Eneste caso se suponen expectativas racio-nales, por lo cual se utiliza la tasa de infla-ción del período como proxy. Fuente:Banco de la República (Cálculos propios).• infusa = expectativas de inflaciónforáneas, se procedió de igual ma-nera. Fuente: National BoreauResearch (cálculos propios).

ANÁLISIS DE LOS DATOS

En el gráfico No 1 se puede apre-ciar el comportamiento en el tiem-po de las variables involucradas yen el cuadro No 2 los resultados delas pruebas de estacionariedad ba-

91

sadas en el estadístico Dickey-Fuller Aumentado (ADF). Como se obser-va en este último todas las variables, excepto rusa, resultaron integradas deorden uno (I(1)).

Gráfico No 1.Comportamientoen el tiempo de las variables

0

500

1000

1500

2000

2500

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

TCN

0

00000 00

00000 00

00000 00

00000 00

00000 00

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

P IB

2000

4000

6000

8000

10000

12000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

G NP

5

10

15

20

25

30

35

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

IN F

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

IN FUS A

10

15

20

25

30

35

40

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DTF

4

8

12

16

20

24

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

RUSA

0

5000

10000

15000

20000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

M

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

MF

92

PRUEBA ESTADÍSTICA DICKEY FULLERValores Críticos 1% -4.0661

5 % -3.461410 % -3.1567

VARIABLE ESTADO ESTADÍSTICO OBSERVACIÓNTCN Nivel -1.484908 No estacionariaD(TCN) 1a DIFERENCIA -6.225152 TCN ∼I(1)DTF Nivel -2.892518 No estacionariaD(DTF) 1a DIFERENCIA -5.096756 DTF ∼ I(1)RUSA Nivel -2.421495 No estacionariaD(RUSA) 1a DIFERENCIA -2.392123 No estacionariaD(DRUSA) 2a DIFERENCIA -5.560115 RUSA ∼ I(2)PIB Nivel -2.429074 No estacionariaD(PIB) 1a DIFERENCIA -3.682585 PIB ∼ I(1)GNP Nivel -2.984174 No estacionariaD(GNP) 1a DIFERENCIA -3.332883 GNP ∼ I(1)M Nivel -2.288388 No estacionariaD(M) 1a DIFERENCIA -6.417471 M ∼ I(1)MF Nivel -1.838294 No estacionariaD(MF) 1a DIFERENCIA -4.346339 MF ∼ I(1)INF Nivel -3.183264 No estacionariaD(INF) 1a DIFERENCIA -4.768537 INF ∼ I(1)INFUSA Nivel -2.908616 No estacionariaD(INFUSA) 1a DIFERENCIA -6.190614 INFUSA ∼ I(1)

Cuadro No 2. Análisis de estacionariedad de las variables

Gráfico No 2. Comportamiento en el tiempo de las variables en primeradiferencia

-200

-100

0

100

200

300

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DTCN

93

Gráfico No 2. Continuación...

-15

-10

-5

0

5

10

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DDTF

-8

-4

0

4

8

12

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DRUSA

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DM

-60000

-40000

-20000

0

20000

40000

60000

80000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DMF

000000

0

000000

2000000

3000000

4000000

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DPIB

-50

0

50

100

150

200

250

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DGNP

-12

-8

-4

0

4

8

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DINF

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

DINFUSA

A partir de las observaciones ante-riores los esfuerzos estuvieron cen-trados en la búsqueda de eviden-cias de cointegración entre las va-riables, para evitar la estimación derelaciones espúreas entre las mismas.

Por el método de corrección deerrores se logró ajustar el modeloque aparece en el cuadro No 3, elcual tiene las siguientes bondades.De un lado hay evidencia de que lasvariables implicadas están

94

cointegradas, esto según el esta-dístico ADF obtenido para elerror de equilibrio (cuadro No 4).De otro lado, con excepción delcoeficiente de largo plazo estima-do para la oferta monetaria do-méstica (M), los signos de los res-tantes corresponden a lo espera-do desde la teoría propuesta y di-chos coeficientes resultanestadísticamente significativos.

4 Esta conclusión no es clara a partir del estadístico chi-cuadrado, pero el P-valor > 0.05 del estadístico F y el comporta-miento gráfico de los residuales en el tiempo conducen a la misma.

Además, el modelo cumple con lossupuestos de normalidad en la distri-bución de los residuales, según la prue-ba Jarque Bera (gráfico No 3); no pre-senta problemas de correlación serial,como se puede observar en los resul-tados de las pruebas Breusch-Godfrey (cuadro No. 5 y gráficoNo.4)4 , ni de Heterocedasticidad se-gún el test white (cuadro No. 5 y grá-fico No. 5).

Cuadro No 3. Modelo de corrección de errores ajustado

95

Vector de cointegración5 :

Cuadro No 4. Análisis de estacionaridad del error de equilibrio

Gráfico No 3. Prueba de Normalidad

5 Obtenido a partir de los coeficientes estimados para las variables en niveles y rezagadas un período, en el correspondien-te modelo de corrección de errores

96

Cuadro No 5. Prueba de correlación serial y heterocedasticidad

Gráfico No 4 Análisis de correlación serial

Gráfico No 5 Análisis de Heterocedasticidad

A partir de los resultados anteriores es clara una relación de largo plazo entreLa tasa de cambio nominal (TCN) y el comportamiento de variables reales,producto interno bruto doméstico (PIB) y foráneo (GNP), y monetarias,oferta monetaria doméstica (M) y foránea (MF) y tasa de interés doméstico(DTF). Esta relación se expresa en la siguiente ecuación de largo plazo6 :

6 Los coeficientes se desprenden del vector de cointegración

97

En correspondencia con el marcoteórico, la evidencia disponiblemuestra que la tasa de interés do-méstica y el producto foráneo tie-nen efectos positivos de largo pla-zo sobre la tasa de cambio nomi-nal; a su vez, el producto domésti-co y la oferta monetaria foránea tie-nen impactos negativos de largoplazo sobre dicha tasa de cambio.Finalmente, y al contrario de lo es-perado, la oferta monetaria domés-tica impacta de manera negativa elcomportamiento de la tasa de cam-bio nominal. Este último resultadocorresponde más a lo planteado porel modelo Mundell-Fleming(Dornsbusch, 1993), según el cualen una economía con movilidad decapitales una mayor oferta mone-taria tiende a propiciar un procesode apreciación de su moneda.

Sin embargo, en lo fundamental, losimpactos de corto plazo se apartande los planteamientos teóricos antesdesarrollados. A su vez, de manerainexplicable la oferta monetaria do-méstica tiene efectos positivos sobrela tasa de cambio nominal. Así mis-mo, al calcular la dinámica del ajustehacia el equilibrio (cuadro No 6), seencuentra que el coeficiente de ajustede corto plazo (aquel que acompañaal error de equilibrio, EEE) no esestadísticamente significativo. Por loque los resultados conducen a inferirque en Colombia tiende a observarseuna relación uno a uno entre la tasade cambio nominal y sus determinan-tes de largo plazo; es decir, que la tasade cambio nominal se ajusta con ra-pidez a su senda de crecimiento delargo plazo después de una perturba-ción. Una buena evidencia de ello essu tendencia de largo plazo captura-da a partir del filtro Hodrick – Prescott(Gráfico No 6).

Como se observa en el gráfico No 6,los comportamientos observado ytendencial de la variable coincidendurante gran parte del período en es-tudio, debido en gran medida a la in-tervención de la autoridad cambiariadentro del esquema de zonas objeti-vo, y sólo cuando era inminente elabandono de dicho esquema se pre-sentan desequilibrios importantes fru-to de los ataques especulativos sobrela moneda doméstica.

98

Cuadro No 6 Modelo de corrección de errores con ajuste de corto plazo alequilibrio

Gráfico No 6 Tendencia de largo plazo de la tasa de cambio nominal(filtro Hodrick – Prescott)

De otro lado, para observar el com-portamiento de la variable depen-diente, tasa de cambio nominal, anteinnovaciones en las variables inde-

pendientes, se acudió al análisis im-pulso respuesta de los modelos“Vectores Auto Regresivos”. A tra-vés de dicho análisis se puede ob-

99

tener el comportamiento del siste-ma luego de la ocurrencia de unaperturbación en alguna de las varia-

bles que lo conforman. Los resul-tados de este ejercicio se puedenobservar en el gráfico No 7.

Gráfico No 7 Análisis impulso respuesta

100

Gráfico No 7 Continuación...

La expresión gráfica de este análisisimpulso-respuesta, de las diferentesperturbaciones sobre la tasa de cam-bio nominal, denota un comporta-miento que coincide de maneraamplia con las relaciones de corto ylargo plazo contenidas en el mode-

lo de corrección de errores (cuadroNo 3). De esta forma, ante unainnovación en el Gross NationalProduct (variable GNP), la tasa decambio nominal disminuye inicial-mente pero a largo plazo su valortiende a ser mayor al nivel inicial.

101

Algo similar ocurre con el compor-tamiento de la tasa de cambio antevariaciones sufridas en la tasa deinterés doméstica (DTF).

En el caso de perturbaciones origi-nadas en la oferta monetaria do-méstica (M) o en la foránea (MF),la tasa de cambio nominal tiende aaumentar en el corto plazo pero amás largo plazo su comportamien-to es descendente. El único caso enel que no es del todo claro el impac-to de largo plazo, es en aquellas in-novaciones que tienen su origen enel producto interno bruto domésti-co (PIB). Si bien en el corto plazoes evidente su impacto negativo, conel tiempo los efectos se diluyen y latasa de cambio nominal tiende aconservar su valor inicial.

Finalmente, como una medida de

la proporción en que cada una delas variables del sistema contribuyea explicar el comportamiento futu-ro de la tasa de cambio nominal, seacudió a la descomposición de lavarianza del error de pronóstico. Enel cuadro No 7 se presenta la des-composición de la varianza de latasa de cambio nominal, conside-rando un horizonte de 42 trimes-tres. En él se observa que las varia-bles que más inciden en el compor-tamiento de la tasa de cambio, ade-más de ella misma, son el GrossNational Product (GNP), el produc-to interno bruto doméstico (PIB)y la oferta monetaria doméstica(M). En el caso de las dos primerasvariables la influencia tiende a au-mentar con el correr del tiempo,mientras que la contribución de laoferta monetaria es estable a lo lar-go del período considerado.

Cuadro No 7 Descomposición de varianzas (%)Periodo Desviación

estándardD(TCN) D(DTF) D(PIB) D(GNP) D(M) D(MF)

1 26.58570 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 35.43795 66.58505 0.035510 12.31384 10.86921 10.19505 0.001329 3 36.75862 61.90370 0.761301 11.45186 12.67767 13.17378 0.031697 4 39.91330 59.57683 5.722226 10.29068 11.77865 11.21895 1.412670 5 42.24393 61.91721 5.216863 9.216953 10.65977 10.88061 2.108606 6 46.31358 51.96665 7.679322 8.950117 15.96146 9.326603 6.115841 7 48.53681 47.79532 7.010309 8.260573 15.62765 14.66350 6.642647 8 50.26414 49.56188 8.206810 7.710401 14.57385 13.74297 6.204076 9 55.07811 43.79345 11.55821 8.211750 15.01098 11.56278 9.862826

10 56.86783 41.81692 11.21977 7.802363 18.12605 11.02159 10.01331 11 59.70636 43.47641 10.71783 9.756121 16.44405 10.36088 9.244716 12 62.50807 39.92222 12.47673 10.17584 17.31090 9.892613 10.22170 13 64.84398 37.13123 11.73388 10.91089 19.92213 10.17746 10.12441 14 66.55569 38.36076 11.54448 10.37415 19.25749 10.84378 9.619347 15 68.85424 38.04995 13.20939 9.848123 18.58137 10.16914 10.14203 16 70.96066 35.87746 12.65221 10.19578 21.17611 9.757357 10.34109

102

17 72.25446 35.89035 12.27821 9.841179 20.65889 11.32024 10.01112 18 74.51906 35.86189 13.29988 9.339461 20.21640 10.77929 10.50309 19 75.98691 34.63385 12.88261 9.022434 21.59265 10.39902 11.46944 20 77.11310 34.22048 12.74125 9.206095 22.59408 10.10120 11.13689 21 78.83374 34.89005 13.12911 8.809070 21.63047 10.87609 10.66521 22 81.66185 32.80416 12.91561 8.974471 22.90101 10.15166 12.25309 23 82.64101 32.14584 12.62499 9.256076 23.45347 10.41481 12.10481 24 84.42609 32.65301 13.17787 9.370605 23.19211 10.00647 11.59994 25 85.52321 32.66914 13.51568 9.147039 22.73077 10.30169 11.63568 26 88.06324 30.92718 13.00568 9.475367 24.46264 9.807672 12.32146 27 89.50077 30.62253 12.59125 10.68226 23.87172 10.30336 11.92888 28 92.39823 30.08076 13.31092 11.23171 23.69496 10.12191 11.55974 29 93.08818 29.76625 13.26228 11.07547 23.54302 10.79114 11.56184 30 95.22142 28.89330 12.98731 11.33263 24.57346 10.58083 11.63247 31 96.97508 28.64165 12.54641 13.12187 23.72194 10.72998 11.23817 32 101.1895 26.82971 12.66906 14.45932 24.23903 10.76428 11.03860 33 102.1749 26.50483 12.43556 14.28201 23.77533 12.16812 10.83415 34 104.8710 25.98809 12.54260 14.49124 24.25973 11.65571 11.06263 35 106.5946 25.34849 12.14031 16.52666 23.53268 11.64915 10.80272 36 111.4640 23.59475 11.90472 18.37831 24.30027 11.53386 10.28807 37 113.4282 23.24951 11.51235 18.30780 23.69394 13.18993 10.04647 38 117.7692 22.10134 11.68367 18.73066 24.37923 12.23647 10.86863 39 120.3034 21.19400 11.34771 21.35454 23.37526 12.30820 10.42028 40 126.1034 20.01251 11.31123 23.21811 23.58910 12.17385 9.695215 41 128.6599 19.57432 10.88529 23.27599 23.18374 13.69312 9.387534 42 134.9042 18.02474 10.69732 23.93451 24.43691 12.50481 10.40172

Cuadro No 7 Continuación...

CONCLUSIONES

Este trabajo abordó el análisis delos determinantes de la tasa de cam-bio nominal en Colombia, comoaporte a la discusión sobre la con-veniencia o no del manejo de siste-mas cambiarios flexibles; dentro deuna estrategia orientada a la conso-lidación del proceso deinternacionalización, en un entornode crecimiento económico sosteni-do y de mejora en las condicionesde bienestar de la población.

Según Krugman, en las actualescondiciones de la economía mun-dial, caracterizada por una integra-ción imperfecta de los mercados

mundiales de bienes y servicios, elproblema con los sistemascambiarios flexibles o de fluctuaciónlibre es el comportamiento volátilque tiende a presentar la tasa decambio nominal; al punto que ellopuede terminar siendo un obstácu-lo insalvable para la consolidacióndel proceso de internacionalizaciónde una economía.

Al respecto, en el trabajo se presen-ta evidencia empírica que respaldapara el caso colombiano este plan-teamiento teórico según el cual laimplementación de regímenescambiarios de flotación libre propi-

Periodo Desviaciónestándard

D(TCN) D(DTF) D(PIB) D(GNP) D(M) D(MF)

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cia el que la tasa de cambio nominalobserve un comportamiento másinestable en el tiempo; alimentandocon ello la incertidumbre que enfren-tan los empresarios y agentes eco-nómicos vinculados al sector exter-no de la economía. Según el “Co-eficiente de estabilidad”, la vigenciadel régimen de fluctuación libre dela tasa de cambio ha estado asocia-da con una mayor inestabilidad dela tasa de cambio nominal; por lomenos si se le compara con los últi-mos años sistema Crawling – peg.Una inestabilidad que se acentuó enlos años recientes, cuando se aban-donó el esquema de bandacambiaria o “zona objetivo” y seprofundizó el régimen de flotaciónlibre de la tasa de cambio.

A partir de esto, el documento apor-ta elementos teóricos y empíricosorientados a la explicación de losdeterminantes de la tasa de cambionominal en Colombia. En él se par-te de un modelo monetario en elque se determina una tasa de cam-bio nominal, con la cual se mantie-ne constante el tipo de cambio real,a partir de un apreciable número devariables monetarias y reales; comoson las tasas de crecimiento de lasofertas monetarias doméstica yforánea, los ingresos foráneo y do-méstico, las tasas de interés nomi-nal foránea y doméstica y las expec-tativas de inflación y devaluación.

Mediante un modelo de correcciónde errores se logró establecer unarelación de largo plazo entre la tasade cambio nominal (TCN) y elcomportamiento de variables rea-les, producto interno bruto domés-tico (PIB) y foráneo (GNP), y mo-netarias, oferta monetaria domésti-ca (M) y foránea (MF) y tasa de in-terés doméstico (DTF); donde conexcepción del coeficiente estimadopara la oferta monetaria doméstica,los signos de los restantes corres-pondieron a lo esperado desde lateoría propuesta. Según el modeloestimado, la tasa de interés domés-tica y el producto foráneo tienenefectos positivos de largo plazo so-bre la tasa de cambio nominal; a suvez, el producto doméstico y laoferta monetaria foránea observanimpactos negativos de largo plazosobre dicha tasa de cambio. Final-mente, la oferta monetaria domés-tica impacta de manera negativa elcomportamiento de la tasa de cam-bio nominal, en coherencia con loplanteado por el modelo Mundell-Fleming.

Sin embargo, en lo fundamental, losimpactos de corto plazo de las va-riables del sistema se apartaron delos planteamientos teóricos; así mis-mo, al calcular la dinámica del ajus-te hacia el equilibrio, se evidencióque tiende a existir una relación unoa uno entre la tasa de cambio no-

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minal y sus determinantes de largoplazo; o lo que es lo mismo, que latasa de cambio nominal se ajustacon rapidez a su senda de creci-miento de largo plazo después deuna perturbación.

Finalmente, la descomposición de lavarianza del error de pronóstico dela tasa de cambio nominal, permitióobservar que las variables que másinciden en el comportamiento dedicha variable son el Gross NationalProduct (GNP), el producto inter-no bruto doméstico (PIB) y la ofer-ta monetaria doméstica (M).

En general, los resultados de esteestudio no contradicen en formasignificativa los hallazgos de otrostrabajos similares, donde se encon-traron evidencias de una relaciónimportante entre la tasa de cambionominal y sus determinantes mo-netarios (oferta monetaria y tasa deinterés) y reales o fundamentales (laproducción doméstica y foránea).Su principal contribución tiene que

ver con el aporte de evidencia queplantea, en un contexto de libre fluc-tuación, una clara relación de depen-dencia de ese precio tan importan-te para la economía Colombiana,como lo es la tasa de cambio nomi-nal, con respecto a variablesforáneas como el Gross NationalProduct y la oferta monetaria denuestro principal socio comercial.

Adicionalmente, la mayor limitaciónde este trabajo y de los resultadosque de él se desprenden tiene quever con lo reducido de la serie esta-dística, por no contar con un perío-do más amplio de vigencia de régi-men cambiario flexible, lo cual difi-cultó la inclusión de todas las varia-bles implicadas a partir del modeloteórico. Esto dado que el modelode corrección de errores básico exi-ge la inclusión de un sinnúmero derezagos (mínimo cuatro en el casode series trimestrales) de las varia-bles que pertenecen al sistema, porconsiguiente ampliando los gradosde libertad requeridos.

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COLABORADORES PARA ESTE NÚMERO

MARÍA GLADYS AGUDELO GILLicenciada en Educación Español y Comunicación Audiovisual – Universidad Tecnológica de Pereira.Magíster en Lingüística – Universidad de Antioquia / Universidad Tecnológica de Pereira.Profesora Catedrática Universidad Católica Popular del Risaralda.magu@ucpr.edu.co

EDGAR DIEGO ERAZO CAICEDOLicenciado en Filosofía y Ciencias Religiosas – USTADiplomado en Calidad y Gestión de la Vida Escolar – CINDEMagíster en Educación y Desarrollo Comunitario - CINDE–USCOCandidato a Doctor en Ciencias Sociales, Niñez y Juventud - CINDE-UMZ.Docente Administrativo - tiempo completo – Universidad Católica Popular del RisaraldaAsesor pedagógico con la Vicerrectoría Académica y la Facultad de EducaciónDirector de la línea de investigación en pedagogía con la Facultad de Educación Codirector de laLínea de Investigación en Desarrollo Social y Políticas Públicas en la Maestría en Educación y Desa-rrollo Humano - CINDE y la UMZ.edgardiego@ucpr.edu.co

MARIO GAVIRIA RIOSEconomista – Universidad de AntioquiaEspecialista en Política Económica – Universidad de AntioquiaProfesor Asociado – Universidad Católica Popular del Risaraldamgari@ucpr.edu.co

ARMANDO GIL OSPINAEconomista – Universidad LibreEspecialista en Política Económica – Universidad de AntioquiaEspecialista en Pedagogía y Desarrollo Humano – U.C.P.R.Candidato a Magister en Educación y Desarrollo Humano – CINDE / Universidad de ManizalesProfesor de tiempo completo – Universidad Católica Popular del RisaraldaAgil2000@ucpr.edu.co agil2000@latinmail.com agil3000@hotmail.com

JORGE LUIS MUÑOZ MONTAÑOLicenciado y Diplomado en Filosofía – Universidad Tecnológica de PereiraEspecialista en Pedagogía y Desarrollo Humano – Universidad Católica Popular del RisaraldaProfesor tiempo completo – Universidad Católica Popular del Risaralda. Área Humanidadesjorgeluis@ucpr.edu.co

HEDMANN ALBERTO SIERRA SIERRAEconomista Industrial – Universidad Católica Popular del RisaraldaEspecialista en Política Económica – Universidad Católica Popular del Risaralda y Universidad deAntioquiaProfesor Tiempo Completo – Universidad Católica Popular del Risaraldahedmannsierra@ucpr.edu.co