Lectura 4 - Valuaciones de Activos y Riesgo

Materia: Administración Financiera

Profesor: Efraín Molina- 1 -

Módulo 2: Valuaciones y Riesgo UNIDAD 4: VALUACIÓN Y RIESGO

4.1 Valuación de Títulos de Deuda

4.1.1 Deuda pública y privada

Se puede definir a la deuda pública como un instrumento financiero de naturaleza pasiva para el ente público emisor (País, Provincia, Estado, Departamento, o Municipio) que recurre a los mercados nacionales o extranjeros para captar fondos, anteponiendo el compromiso de futuro pago y renta fijada por una tasa de interés en los tiempos estipulados por el instrumento financiero antes citado. Para el caso de la deuda privada, se hace referencia a los compromiso de empresas para con entidades nacionales y/o internacionales, para tomar bajo la forma de crédito directo de la banca u otras entidades extranjeras. Para comprender mejor estas definiciones y sus implicancias, lea atentamente los artículos que le presentamos a continuación:

La deuda pública de España alcanzará un récord del 74,3% del PIB en 2012 Diario el País, 2 de Marzo de 2010

http://www.elpais.com/articulo/economia/deuda/publica/Espana/alcanzara/record/743/PIB/2012/elppor/20100203elpepueco_4/Tes

“El Gobierno espera que el paro baje al 15,5% en 2013. -El déficit será del 9,8% este año, del 7,5% en 2011 y del 5,3% en 2012, según el programa de estabilidad. -La presión fiscal cayó al 30,4% en 2009 El Gobierno prevé que la deuda pública alcance un techo del 74,3% del producto interior bruto (PIB) en 2012, según la actualización del programa de estabilidad enviado a la Comisión Europea. El Ejecutivo espera que a partir de 2013 el nivel de deuda empiece a reducirse, con lo que, según estas estimaciones, se quedaría muy por debajo del nivel de buena parte de los países desarrollados, y muy por debajo del de países como Grecia, Portugal o Italia.

A ese nivel de deuda se llegará con una progresiva reducción del déficit público hasta el nivel del 3% exigido por Bruselas para 2013. Tras el récord del 11,4% del año pasado, el déficit previsto es del 9,8% del PIB para este año, del 7,5% para 2011 y del 5,3% en 2012.

La presión fiscal tocó un mínimo del 30,4% en 2009 por el desplome de la recaudación, y se irá recuperando hasta llegar al 34,2% del PIB en 2013.



El Gobierno también prevé que el crecimiento económico se acelere con fuerza a partir de 2011, lo que permitirá ir reduciendo progresivamente el nivel de desempleo. Las previsiones de la vicepresidenta económica, Elena salgado, apuntan a que el paro tocará techo este año en el 19% de media anual, para pasar al 18,4% en 2011, al 17% en 2012 y el 15,5% en 2013, un nivel que todavía es casi el doble del que había antes de que empezase la crisis.

Con el objetivo de apaciguar las dudas sobre las finanzas públicas españolas y convencer a Bruselas de que el Estado puede volver al cumplir con el Pacto de Estabilidad, que establece un límite de déficit del 3% en 2013, el Gobierno aprobó el pasado viernes un ambicioso plan de austeridad para reducir el gasto en 50.000 millones durante los próximos cuatro años. Además, el Ejecutivo hizo coincidir este anuncio con la propuesta de reforma de las pensiones que eleva la edad de jubilación a 67 años para reforzar su imagen de que va a cumplir con el mandato de la UE.

El plan de austeridad suma al recorte de gasto de 8.000 millones que ya preveía en sus cuentas de 2010, otros 5.000 millones de los que los ministerios no podrán disponer pese a estar presupuestados. Y el Gobierno asume buena parte de la responsabilidad del ajuste, con medidas de disminución del gasto en personal, funcionamiento, inversiones y transferencias que deberían elevar el ahorro hasta los 40.000 millones. El resto, correspondería a comunidades y ayuntamientos.”

La deuda privada cobra interés Diario el País, 17 de Mayo de 2009

http://www.elpais.com/articulo/dinero/inversiones/deuda/privada/cobra/interes/elpepueconeg/20090517elpnegdin_1/Tes

“El mercado actual se asemeja al campo en otoño: hay una ristra de personas husmeando detrás de los matorrales. Los aficionados a la micología buscan las setas que dejan las primeras lluvias otoñales, y los inversores quieren encontrar desesperadamente los ya famosos brotes verdes, es decir, indicios que puedan confirmar que lo peor de la recesión ha quedado atrás. El peligro para los primeros es equivocarse y tomar por comestible una seta venenosa, mientras que para los segundos el riesgo es querer ver un signo de recuperación en algo que no lo es y, como consecuencia de ello, perder dinero por asumir más riesgo del que es razonable.

Uno de los atisbos, si no de mejoría, sí al menos de normalización económica, es la recuperación de renta fija privada. El temor de los inversores a un reguero de quiebras empresariales secó el mercado de la deuda corporativa en 2008 y disparó los spreads -diferencial entre lo que se pide por financiar a las empresas y el interés por prestar al Estado-. Es decir, hubo una huida masiva de los flujos de financiación hacia activos percibidos como más seguros, lo que se denomina fligh to quality, o huida hacia la calidad, y por tanto un retroceso de los precios de la renta fija corporativa.



La caída de los tipos de interés y la menguante rentabilidad de los activos de menor riesgo, unido al sentimiento de que quizá se había descontado un escenario demasiado catastrofista, ha mejorado la percepción de los inversores sobre la deuda corporativa. Desde comienzos de año, el mercado se ha abierto y las empresas europeas han batido su récord histórico de emisiones. Un dato que avala el apetito de los ahorradores por este activo es que las colocaciones de aquellas compañías que son percibidas como más solventes se han sobresuscrito en varias ocasiones. Aunque el repunte de la demanda ha provocado una caída de los diferenciales de los bonos corporativos frente a la deuda pública (en la renta fija, el precio del bono se mueve de forma inversa a su rentabilidad), los analistas creen que éstos aún son muy elevados y, por tanto, que la renta fija privada supone una alternativa de inversión interesante en estos momentos.

"Aunque somos conscientes de que la desintermediación de los bancos aumentará la oferta y la desaceleración económica prolongada dará lugar a un nivel más alto de impagos, consideramos que la renta fija privada descuenta unas perspectivas económicas excesivamente pesimistas y unos niveles de riesgo de impago elevados", explica Michael Krautzberger, codirector del equipo de renta fija de Europa de BlackRock. "Es cierto que estamos entrando en un periodo en el que los impagos pueden suponer un riesgo potencialmente mayor para los inversores. Sin embargo, la rentabilidad adicional que obtienen los inversores de los bonos corporativos más que compensa ese riesgo, especialmente dado que en algunos casos están generando un 8%-10% de rentabilidad al vencimiento.

Además, si analizamos el periodo iniciado en 1970, los niveles de impago medios de los bonos con grado de inversión han sido muy bajos, en torno al 0,8% a lo largo de cualquier periodo de 5 años", añade Krautzberger, para quien las emisiones más atractivas son las de las entidades financieras con aval del Estado y las de las compañías de servicios públicos (utilities).

"Las luces empiezan a verse en la economía por la acción de los Gobiernos y los bancos centrales. Este escenario es el más propicio para la deuda privada, ya que históricamente el mercado de crédito ha sido siempre el primero en recuperarse, adelantándose a la renta variable", explica Virginia Romero, analista de Ahorro Corporación, para quien las emisiones empresariales "ahora mismo constituyen la inversión estrella".

Si el inversor confía en el análisis de las agencias de rating (Standard & Poor's, Moodys y Fitch), debe tener en cuenta una frontera clave a la hora de invertir en deuda privada: la que separa el grado de inversión y el bono basura. El primero lo tienen aquellas empresas que son más solventes, mientras el segundo es el sambenito que cargan las compañías con más problemas para cumplir con sus compromisos financieros.

Las emisiones de deuda de los grupos con calificación de bono basura se conocen en la jerga como high yield, es decir, el cupón que pagan es mayor que los bonos con nota de grado de inversión, pero su riesgo de impago es mucho mayor (al menos, el bonista cobraría antes que el accionista en caso de quiebra).



Aunque los analistas creen que el mercado de crédito ha mejorado bastante, advierten que no lo ha hecho tanto como para asumir el riesgo que llevan implícitos los bonos high yield. "En este momento no recomendamos emisiones de alto rendimiento porque nos parece que la rentabilidad que ofrecen no da suficiente colchón de seguridad frente a las tasas de impago que va a haber en los próximos meses", resume Alberto Spagnolo, director de inversiones para España y Portugal de Merrill Lynch Banca Privada.

Este experto aconseja invertir en emisiones de duraciones cortas (vencimientos de entre cuatro y seis años), ya que ve que hay un cierto peligro de subidas en los tipos de interés a medio plazo. Spagnolo no considera válida una estrategia de inversión sectorial y apuesta por estudiar emisión por emisión. "Hay sectores donde la calidad del rating no se corresponde con la solvencia real. La situación está rota y hay distorsiones en todos los sectores".

El inversor que quiera invertir en deuda privada lo puede hacer en el mercado primario o bien comprando bonos en el mercado secundario. Sin embargo, dada la complejidad de este activo, los expertos aconsejan al minorista que invierta siempre a través de fondos de inversión. "Es un mercado difícil, no sólo por sus complejidades técnicas, sino también porque se trata de activos para grandes cantidades. Los fondos suplen este obstáculo y ofrecen mayor diversificación", resume María Fernández, de Inversis.”

4.1.2 Cálculo del Valor de un bono

En forma primera, para tener claridad sobre la terminología y el fundamento teórico de la valuación de los bonos, es preciso que usted tenga claro y presente los siguientes conceptos y definiciones:

1. Valor nominal (F): valor impreso en el bono en el momento de su emisión. 2. Valor de redención (V): valor que será pagado al vencimiento. Si el valor nominal es

igual al valor de redención el bono es redimible a la par, si es distinto, el valor de redención es un porcentaje del valor nominal.

3. Tasa de interés del bono: la cantidad de interés (R) que abona un bono se obtiene, aplicando la tasa (K) al valor nominal (F)

R= K*F

4. Tasa interna de retorno : tasa de interés a la cual son transportados cada uno de los pagos que se realicen del bono, hasta su fecha de compra.

5. Precio de compra del bono (P): equivale al valor actual en la fecha de adquisición. 6. Periodos del bono (n): número de pagos de interés, desde la fecha de compra,

hasta su redención.



Los precios de los bonos se pueden expresar en valor nominal (VN) o en valor residual (VR). El valor nominal es el valor de un titulo según aparece en la lámina, por ejemplo, $ 2000. El valor residual de un bono es el valor nominal menos los pagos de amortizaciones, es decir, es lo que me queda por cobrar de $2000 originales.

Debe quedar muy claro que el precio de un instrumento financiero será igual al valor presente de los flujos de caja esperados. La tasa de interés (o tasa de descuento) que se utiliza para calcular el valor presente dependerá del retorno ofrecido en un instrumento comparable en el mercado financiero.

Para este análisis se debe determinar el flujo de caja. Tengamos en cuenta que el flujo de caja de un bono "option-free" son los pagos periódicos de los cupones a la fecha de vencimiento más el valor par al vencimiento.

Ejemplo: Bono a 20 años con un cupón de 9.0%, valor par al vencimiento de $1.000

Cupón semestral = $ 1.000 x 0.045

= $ 45

Valor al vencimiento = $ 1.000

Hay 40 pagos de $ 45 y uno de $1.000 dentro de 40 periodos

Determinación del retorno requerido

El rendimiento requerido se define como la tasa de descuento o tasa de interés que un inversionista desea percibir al invertir en un bono. Este rendimiento se determina a partir de la indagación de los retornos ofrecidos en bonos con similares cualidades (crédito y vencimiento por ejemplo).

Determinación del precio

El precio de un bono es igual al valor presente de los flujos de caja y puede ser determinado adicionando el valor presente de los cupones semestrales y el valor presente del valor par o valor de vencimiento.

4.1.3 La tasa de rendimiento al vencimiento.

El Rendimiento al vencimiento, es la tasa de rendimiento que se gana sobre un bono si se mantiene hasta su fecha de vencimiento. Es la tasa de interés de la que hablan los negociadores de bonos y obligaciones cuando mencionan las tasas de rendimiento. El valor calculado es igual al precio de mercado del bono. El rendimiento al vencimiento del bono cambia siempre que cambien las tasas de interés de la economía.



4.1.4 La sensibilidad del precio ante cambios en la tasa de rendimiento.

El precio de un bono (option-free) cambia en dirección opuesta al retorno requerido. La razón es porque el precio del bono es el valor presente de los flujos de caja. A medida que el retorno se incrementa, el valor presente de los flujos de caja disminuye y el precio cae también.

Razones de las variaciones en los precios de los bo nos

• Un alteración en las tasas de interés de la economía (si las tasas de interés suben por una medida de política económica, los precios de los bonos bajarán y a la inversa).

• Un cambio en el precio de un bono que se vende a otro valor y se aproxima a su vencimiento.

• Una modificación en la calidad de crédito del emisor (riesgo país medido por consultoras internacionales especializadas)

Cabe citar que cualquier modificación en las tasas de interés cambia los valores actuales de sus carteras (riesgo del precio) y las tasas de rendimiento a las cuales pueden reinvertirse los flujos de efectivo provenientes de sus carteras (riesgo de la tasa de inversión).

El precio del bono a largo plazo es mucho más sensible a las modificaciones en las tasas de interés. De este modo, mientas mayor sea el vencimiento del bono, mayores serán sus cambios de precio en respuesta a un cambio materializado en las tasas de interés.

Debe quedar claro entonces, que los bonos en circulación aumentan y disminuyen en forma inversa a los cambios en las tasas de interés.

4.2 Valuación de una Empresa.

En términos generales, existen tres mecanismos para valuar empresas. El primero es la valuación por flujos de fondos descontados, que relaciona el valor de un activo con el valor presente de los flujos futuros que se esperan que genere dicho activo. Luego tenemos la valuación relativa o valuación por múltiplos, que estima el valor de un activo, observando, el precio de un activo comparable en vinculación con una variable común, como por ejemplo EBITDA (earnings before interests, taxes, depreciations, and amortizations -ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones-), valor de libros, ventas, y otras. El tercer mecanismo es la teoría de las opciones reales, que también podemos identificarla como valuación por opciones reales o valuación contingente. Aquí se utilizan los modelos de fijación de precios utilizados para las opciones financieras para determinar un valor para la empresa. Si se valúa una misma empresa utilizando los tres mecanismos, los resultados pueden tener diferencias significativas.



Método Más adecuado para empresas que:

VALUACIÓN POR FLUJO LIBRE DE FONDOS

DESCONTADO

• Tienen un crecimiento correlacionado de alguna

manera con la tasa de crecimiento de la economía. • Tienen una ventaja competitiva, o una marca

robusta. • Pagan a sus accionistas dividendos que suelen ser

considerados relativamente elevados. • Tienen una estructura de capital estable.

VALUACIÓN POR MÚLTIPLOS

• Están en un sector en el que existen evidencias de

pobre valuación por parte de los analistas, debido especialmente a la falta de información.

VALUACIÓN POR OPCIONES REALES

• Tienen problemas y una alta probabilidad de

quebrar. • Tienen muchos recursos naturales como activos. • Son Start-ups promisorios aún cuando no tengan

ganancias o flujos de fondos positivos.

Fuente: Saporosi. G. (2007). Valuación de Empresas en Marcha.

4.2.1 El precio de la Acción.

Valuación de acciones preferentes

Las acciones preferentes resultan un híbrido, entre las acciones comunes y los bonos, porque los dividendos son similares a los pagos de intereses sobre los bonos (monto fijo) y deben abonarse antes de que se puedan pagar los dividendos sobre las acciones comunes, sin omitir los dividendos preferentes.

Las acciones preferentes dan derecho a sus poseedores a tener pagos de dividendos regulares y fijos y esos pagos son a perpetuidad.

Desde el punto tanto legal como impositivo, una acción preferente es una forma de capital accionario, pero los dueños de una acción preferente a veces no poseen privilegios de votación.

Los dividendos a abonar sobre una acción preferente son acumulados o no acumulados. Si los dividendos preferentes son acumulados y no se pagan en un año en particular, se transferirán como dividendos atrasados.

Valuación de acciones comunes

Las acciones comunes son representaciones de una participación en la propiedad de la empresa. Las acciones pueden comercializarse en el futuro buscando un precio de venta



mayor al precio de compra para generar una ganancia de capital, aunque también se pueden presentar pérdidas de capital.

Debe quedar en claro que el valor de las acciones depende del valor de flujos de efectivo esperados en el futuro, los cuales a su vez se componen de los dividendos que se esperan cada año y del precio que los inversionistas esperan recibir al vender las acciones (precio más la ganancia de capital).

Cómo se determina el valor de una acción en la prác tica

Los precios de una acción se determinan como el valor presente de una corriente de flujos de efectivo. El poseedor de una acción recibirá una corriente de dividendos y el valor de la acción al día de hoy se calcula como el valor presente de una corriente infinita de dividendos. Los flujos de efectivo esperados, son los dividendos esperados más el precio de venta esperado por la acción. Sin embargo se deben basar en los dividendos esperados en el futuro.

Valores de las acciones con crecimiento cero

Es una acción común en las que los dividendos futuros no se espera que crezcan en absoluto, es decir g = 0, donde los dividendos que se esperan en años futuros son iguales D1=D2=D3 y quitando los subíndices: ^P = D + D + … D (1+ks)1 (1+ks)2 (1+ks)n

Cuando se espera que un valor se pague un monto constante cada año se denomina a perpetuidad (una acción con crecimiento cero es una perpetuidad). Finalmente el pago de esta perpetuidad es el pago correspondiente dividido entre la tasa de descuento. 4.2.2 El Modelo de crecimiento de dividendos.

Crecimiento normal o constante El Modelo de crecimiento constante o también llamado Modelo de Gordon es el utilizado para determinar el valor de una acción de crecimiento constante. El crecimiento en dividendos es resultado del crecimiento de las utilidades por acciones (EPS), lo cual se encuentra influenciado por la tasa inflación, del monto de las utilidades que la empresa



retiene e invierte y de la tasa de rendimiento que la compañía gana sobre su capital contable (ROE). Crecimiento supernormal o no constante El crecimiento supernormal, es la fracción del ciclo de vida de una empresa en la cual su crecimiento es mucho más acelerado que el de la economía en su conjunto, para encontrar el valor de cualquier acción de crecimiento no constante, cuando la tasa de crecimiento se estabilice a través de: • Determinar el valor presente de los dividendos durante el periodo de crecimiento no

constante. • Encontrar el precio de la acción al final del periodo de crecimiento no constante, en cuyo

punto se habrá convertido en una acción de crecimiento constante y descuente este precio al presente.

• Adicionar los dos componentes anteriores para determinar el valor intrínseco de la acción 4.2.3 El Modelo VANOC. Diferencias.

El precio de una acción de capital es la suma de su precio como una generadora de efectivo más el valor de la acción de sus oportunidades de crecimiento. Ejemplo : La empresa “X” tiene un BPA de $10 al final del primer año Razón de distribución de dividendos del 40% Tasa de descuento del 16% Rentabilidad de Beneficios retenidos del 20%. Calcular el precio por acción. 1.- Según el Modelo de crecimiento de dividendos: Dividendos que se pagan en la fecha 1= Div. =0.40 x $10 = $4 por año. La razón de retención es = 1-0.40 = 0.60 g = La razón de crecimiento de los dividendos g = Razón de retención x Rentabilidad de los beneficios retenidos. g = 0.60 x 0.20 = 0.12 Precio de una acción de capital = Div/(r -g) = $4 /(0.16-0.12) = $100 2.- Aplicando el Modelo VANOC Calcular el valor de una oportunidad de crecimiento en particular:



VAN por acción generado a partir de la inversión en la fecha 1: -$6 + $1.20/0.16 = $1.50, es decir, la empresa invierte $6 para tener un beneficio de $1.20 al año, se descuenta los beneficios a 0.16 y queda un valor por acción proyectado de $1.50 Calcular Valor por acción de todas las oportunidades: VANOC = $1.50 /(0.16-0.12) = $37.50, es decir, el VANOC en la fecha 0 es de $37.50 porque el primer VAN de $1.50 ocurre en la fecha 1, entonces la política de la empresa consiste en invertir en nuevos proyectos a partir de los beneficios retenidos tiene una VAN de $37.50. Calcular el valor por acción si la empresa es una generadora de efectivo: Div/r = $10/0.16 = $ 62.50 El valor por acción es el valor de una generadora de efectivo mas el valor de las oportunidades de crecimiento: $100 = $62.50 + $ 37.50

4.2.4 Sistema del flujo de fondos descontados

El Sistema de flujo de fondos descontados (discounted cash flow), es un método de evaluación de proyectos que encuentra su basamento en la noción de que el valor del dinero para una empresa dependerá de la manera precisa en la que se ha de percibir. De aquí que se deba traer los valores del futuro hacia el presente, mediante la aplicación de una técnica de descuento.

El método determina el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que refleja el costo de capital. Todo ello es necesario y fundamental porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser comparados directamente, porque no es lo mismo contar con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro (nociones que ya hemos abordado en lecturas precedentes). El procedimiento implica dos grandes tópicos:

• El pronóstico de los flujos de liquidez futuros. • La determinación del costo de capital apropiado.



Donde:

VAFFD es el valor actual descontado de los flujos de fondos futuros (FF).

I0 es la inversión inicial para poner en marcha el proyecto.

FF es el valor nominal de los flujos en un período futuro.

i es la tasa de descuento, que es el costo de oportunidad de los fondos invertidos,

considerando el factor riesgo.

N es la cantidad de períodos que se descuentan.

4.2.5 La empresa como una opción

Una opción es un contrato que otorga a su propietario el derecho de comprar o vender un determinado activo a un precio fijo en o antes de una fecha determinada. Las opciones representan una modalidad de contrato financiero único que otorgan al comprador el derecho, pero no la obligación de realizar algo. El comprador utiliza la opción si le resulta rentable, caso contrario la puede dejar de lado. Es importante tener en cuenta los siguientes conceptos y definiciones relacionados con opciones: Ejercicio de la opción: hecho de comprar o vender el activo subyacente por medio del contrato de una opción. Precio de ejercicio: precio fijo especificado en el contrato de la opción al que el accionista puede comprar o vender el activo subyacente. Fecha de vencimiento : es el último día en el que se puede ejercer la opción. Opciones americana y europea: una opción americana se puede ejercer en cualquier momento hasta e incluyendo la fecha de vencimiento. Una opción europea se puede ejercer únicamente en la fecha de vencimiento.

4.3 El riesgo en los activos financieros

Cualquier activo financiero se puede definir o caracterizar a través de tres características que permiten comparar unos con otros:

• Liquidez : la liquidez en sentido amplio se refiere a la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero. La liquidez en sentido estricto implica la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero a corto plazo sin que esta conversión implique pérdidas significativas de capital.

• Rentabilidad de un activo : es la compensación que obtiene el tomador de un activo financiero (inversor) por la cesión temporal de fondos. La rentabilidad va a depender de la forma o fuente de rentabilidad de cada activo financiero. De esta manera un depósito



a plazo de un año va a ofrecer un interés periódico; en el caso de las acciones se pueden recibir dividendos periódicos y, por otro lado, plusvalía por la posible revalorización en el mercado de valores: Si nos enfocamos en los bonos la rentabilidad puede venir dada por percepción periódica de intereses y por la revalorización de su precio.

• Riesgo: es la probabilidad que el emisor del activo financiero no sea capaz de hacer frente a los compromisos financieros que se ha contraído. El riesgo de un activo financiero depende de dos factores esenciales:

1) La solvencia del emisor: cuanto mayor es la solvencia del emisor menor será el riesgo.

2) Las garantías asociadas al activo financiero: existen activos financieros que poseen un riesgo reducido porque se presentan otros activos que actúan como garantía. El típico ejemplo son las cédulas hipotecarias.

Se presenta una relación directa entre rentabilidad y riesgo ya que los títulos que exponen al inversor a un mayor riesgo son los títulos que ofrecen una mayor rentabilidad esperada. Los títulos que ofrecen un mayor riesgo generalmente, poseen un menor grado comparativo de liquidez.

4.3.1 Medidas de riesgo de cartera

4.3.2 Varianza y desviación standard, variabilidad de la cartera

La Varianza y Desviación Standard se corresponde con la volatilidad de la rentabilidad de un titulo y se calcula de acuerdo con la desviación respecto a la rentabilidad media.

La Covarianza y Correlación suponen en forma implícita que las rentabilidades de los títulos individuales se relacionan entre si. En términos estadísticos la covarianza es una medida de la interacción de dos títulos (la interacción se puede expresar en términos de correlación entre ellos).

La covarianza y la correlación son dos maneras de medir si dos variables (dos activos para nuestro caso de estudio) se relacionan.

Varianza : X2A A+ 2 XA XB AB + X2

B B (Dos Títulos)

En la varianza de la cartera de dos títulos se analiza y considera la varianza de cada título y la covarianza de los Títulos (A con B, y B con A que son iguales). La varianza mide la variabilidad de la rentabilidad de un titulo y la covarianza mide la relación entre dos títulos. Una covarianza positiva entre los títulos aumenta la varianza de la cartera, y una covarianza negativa disminuye la varianza de la cartera.



Si las dos rentabilidades de los activos se relacionan positivamente entre si, entonces poseerán una covarianza positiva, pero si la relación de ambas es negativa, la covarianza será negativa. Si la correlación es positiva, podemos enunciar que las rentabilidades se relacionan positivamente, y si es negativa, se relacionan negativamente, si es cero no se relacionan (la fluctuación se da entre +1 y -1).

Dado que el rendimiento esperado de una cartera es siempre la media ponderada de los rendimientos de sus componentes, mientras que la desviación estándar es menor que la media ponderada de las desviaciones de sus componentes en el caso de carteras con activos que no estén perfectamente correlacionados, es posible enunciar que siempre se tendrá una combinación rentabilidad/riesgo mejor que cualquier valor tomado individualmente.

La cartera de mercado está formada por acciones individuales; la pregunta subyacente es ¿por qué su variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes? Esto se debe a que la diversificación reduce la variabilidad. Incluso con una pequeña diversificación se puede obtener una reducción sustancial en la variabilidad. Mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se obtienen de la diversificación.

La correlación entre los rendimientos de los activos es de mucha importancia para el riesgo total de los portafolios. De este modo, mayores serán los beneficios de la diversificación cuanto más baja sea la correlación entre los rendimientos de los activos que se están considerando

4.3.3 Diversificación: Riesgo individual y riesgos de cartera

El riesgo individual puede ser entendido como el riesgo del proyecto sin tener en cuenta que solo se trata de una inversión comprendida en una cartera de inversiones y que la empresa representa solo una acción dentro del portafolio de la mayoría de los inversionistas. La medición del riesgo individual se realiza por medio de la variabilidad de los rendimientos esperados del proyecto. Del mismo modo, el rendimiento esperado sobre una cartera, es el promedio ponderado de los rendimientos que se esperan sobre las acciones individuales que se mantienen en una cartera. Lo que debemos tener muy presente es que el riesgo de cartera no se obtiene como el promedio ponderado de las desviaciones estándar de los valores individuales que componen la cartera, ya que este es mucho más pequeño por la razón de que se pueden combinar valores y no representar riesgo. La premisa por la que se pueden combinar acciones, obedece a que cuando los rendimientos de una acción suben, los de la otra pueden bajar y al combinarse de esta forma quedan libres de riesgos. Este desplazamiento se le conoce como correlación y se mide a través del coeficiente de correlación, que es la medida del grado de relación que existe entre dos variables.



4.3.4 Formas de medir otros tipos de riesgo

4.3.5 Riesgo sistemático y no sistemático. Riesgo S istemático y Betas. Beta y prima de riesgo

Riesgo Sistemático o Riesgo de Mercado (Market Risk ) es el que influye en numerosos activos, en mayor o menor medida. Como los riesgos sistemáticos tienen efecto en todo el mercado, se lo conoce como riesgos del mercado. Es el riesgo inherente al propio mercado, que no puede eliminarse mediante ninguna diversificación.

Riesgo No Sistemático, es el riesgo que afecta un solo activo o a un grupo pequeño de ellos. Como estos riesgos son únicos para las empresas o activos individuales, a veces se conocen como riesgos únicos o específicos. Coeficiente Beta El coeficiente Beta, indica la magnitud del riesgo sistemático de un activo en relación con un activo promedio. También se puede definir como el coeficiente que mide la volatilidad del rendimiento de las acciones de una empresa versus la volatilidad del rendimiento del mercado como un todo. Como la volatilidad es un parámetro para medir riesgo, el Beta nos indica el riesgo relativo de una empresa específica versus el mercado total. El rendimiento esperado, y por ende la prima de riesgo de un activo, depende sólo de su riesgo sistemático. Como los activos con betas grandes tienen mayores riesgos sistemáticos, su rendimiento esperado es también mayor. No todos los betas son iguales. Los distintos proveedores utilizan distintos métodos para calcular betas y en ocasiones se producen diferencias significativas. Para efectos prácticos, los Betas de empresas específicas o el promedio de industrias se pueden conseguir directamente en distintas fuentes accesibles al público en línea: www.ibbotson.com, www.cnnfn.com, www.cnbc.com, www.djinteractive.com, www.mul-texinvestor.com, www.finance.yahoo.com, www.o-nesource.com y www.bloomberg.com. En general, si se poseen muchos activos en un portafolio, se debe multiplicar el beta de cada uno por su peso en el portafolio y se suma el resultado para obtener el beta del portafolio. Relación fundamental entre riesgo y rendimiento

La razón entre recompensa y riesgo debe ser la mism a para todos

los activos.



4.3.6 La Línea de Mercado de activos financieros.

La línea utilizada para describir la relación entre riesgo sistemático y rendimiento esperado en los mercados financieros, se denomina Línea del Mercado de Valores (LMV). La ecuación que la representa es:

E(Rj) = Rf + βj x (E (RM) - Rf) La pendiente de la LMV se denomina prima de riesgo del mercado (E (RM) - Rf) y representa la diferencia entre el rendimiento esperado de un portafolio de mercado y la tasa libre de riesgo.

Pendiente LMV = E(R M) – Rf / βM = E (RM) - Rf

GLOSARIO Dado que es crucial para un administrador financiero manejar con fluidez y solvencia técnica terminología básica, es que le presentamos a continuación, un glosario desarrollado por Instituto Argentino de Mercado de Capitales: “Bono: denominación asignada por el emisor al título emitido. Código S.I.B.: código alfanumérico que muestra el Sistema de Información Bursátil (S.I.B.) para identificar a los distintos instrumentos negociados en el mercado. Vencimiento: fecha en la que el pago final de interés y/o capital del instrumento es exigible, según condiciones de emisión. Amortización: describe las distintas formas de devolución del capital de acuerdo con las condiciones de emisión del respectivo instrumento. Las más comunes son: a) amortización integra al vencimiento (en inglés, “bullet bond”) b) amortizaciones periódicas: mensuales, trimestrales, semestrales o anuales (en inglés, “amortizing bond”). Pago de interés: describe las distintas frecuencias de pago del interés periódico (cupón de interés) del instrumento, según condiciones de emisión. Las más comunes son: a) cupón cero (en inglés, “zero coupon bond”), es decir el instrumento no paga interés alguno sino todo el capital al vencimiento del mismo. Próximo Vencimiento: fecha del próximo pago de interés y/o capital del respectivo instrumento, según condiciones de emisión (conocido vulgarmente como “fecha del próximo corte de cupón”). Si se trata de un pagó de interés (o renta) se acompaña la sigla “R”, mientras que en el caso de amortización total o parcial se lo indica con la sigla “A”. En caso de tratarse de un pago simultáneo de interés y capital, se lo indica con las siglas “A+R”.



Valor Residual (VR en %): expresa el valor residual del instrumento. Es la porción del título (expresada en porcentaje) que aún no se amortizó, dicho porcentaje se reduce en cada período de amortización, en la proporción que lo establezcan las condiciones de emisión. Este indicador, como se verá más adelante, es también útil para comparar los precios de distintos mercados, pues éstos pueden estar expresados por cada $ 100 de valor nominal o de valor residual. Cotización cada $100 de valor residual: expresa la cotización del título, en pesos, por cada 100 de valor residual. En el mercado de concurrencia (Bolsa de Comercio de Buenos Aires) los títulos se negocian con el precio cada $100 de valor residual e incluyendo además los intereses corridos. Fecha Ultima Cotización: muestra la fecha de última negociación del bono en el Mercado de Concurrencia” de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA). Cupones impagos adheridos: muestra el importe de los cupones de renta y/o amortización (expresados cada 100 de valor nominal) que se encuentran impagos y que están incluidos (adheridos) en la cotización de mercado del instrumento, de acuerdo a lo dispuesto por las normas vigentes. Renta Anual (en %): expresa en porcentaje, la tasa de interés o cupón de interés del título de acuerdo a lo estipulado en las condiciones de emisión. Se resume en texto el tipo de cupón de intereses (fijo, variable) y el tipo de tasa de referencia (fija, Libor, Caja de ahorro, Encuesta plazo fijo). Intereses Corridos (cada 100 v.n.): muestra el monto de intereses devengados desde la fecha de último pago de cupón de interés hasta la fecha del Informe Diario. Para su cálculo, se utilizan distintas convenciones para contar los días transcurridos entre ambas fechas (30/360, actual/360, actual/365). Yield Anual (en %): es una medida de rentabilidad que relaciona el cupón de interés del período corriente (“Renta Anual”) con el precio de mercado del bono excluidos los intereses corridos (denominado “Precio Clean” del bono). Sólo considera la porción de renta del rendimiento total de la inversión, sin considerar la reinversión del flujo de cupones ni las ganancias de capital por variación del precio del bono. Siempre que el bono cotice bajo la par (precio menor a $100 de V.N.) el “Yield Anual será mayor a la “Renta Anual”. Valor Técnico cada U$S 100 V.N.: surge de adicionar al valor residual del bono sus intereses corridos. Equivaldría al precio que debería pagar el emisor por rescatar los títulos antes del vencimiento. Paridad (en %): surge del cociente entre la cotización del bono y su correspondiente valor técnico4, expresado en porcentaje. Cuando este indicador es igual al 100% se dice que el bono “cotiza a la par”, si es menor “cotiza bajo la par” a y si es superior “cotiza sobre la par”. Esta medida suele utilizarse para el análisis de series históricas, pues permite la comparación de cotizaciones a lo largo del tiempo. Volatilidad 40 ruedas (en %): es una medida del grado de dispersión o variabilidad de la cotización del bono. Se calcula utilizando el concepto estadístico de “desvío estándar”, considerando una “muestra de 40 observaciones” (es decir calcula el desvío estándar utilizando la serie de los últimos 40 precios negociados). Se la calcula siempre que el bono cotice más del 75% de las últimas 40 ruedas dentro del mercado considerado.



T.I.R. anual: es una medida de rendimiento del título, específicamente, es aquella tasa de descuento que iguala el valor presente de todos los flujos del bono (capital e intereses) con su precio. De acuerdo al tipo de bonos que se esté analizando, se informan distintas medidas de rendimiento. En el caso de los bonos cuyas monedas de emisión originales sean pesos o dólares, la T.I.R. resultante del cálculo es una tasa nominal anual expresada en dicha moneda. En el caso de los títulos pesificados y ajustados por el coeficiente C.E.R., la tasa de rendimiento resultante es una tasa real anual en pesos, pues a los efectos del cálculo se supone que el C.E.R. acompaña efectivamente a la tasa de inflación. Duration Modified (DM): surge de dividir la “duration” por la T.I.R. del bono. Es una medida de sensibilidad del precio del bono ante cambios en su tasa de rendimiento (T.I.R.). Promedio Ponderado de Vida (“PPV”, en años): es una medida de la vida promedio del bono, donde los plazos en años hasta cada cupón de interés son ponderados por el peso relativo del pago de cada cupón respecto a los pagos totales. A diferencia de la duration, esta medida considera los flujos a valores corrientes y no al valor actual (flujos descontados).”

Lectura 4 - Valuaciones de Activos y Riesgo

Documents

Transcript of Lectura 4 - Valuaciones de Activos y Riesgo