LA POLÍTICA MONETARIA EN LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA

Y LA EVOLUCIÓN RECIENTE DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

Luis María Linde

Gobernador del Banco de España

Santiago de Chile, 20 de noviembre de 2017

1. LA POLÍTICA MONETARIA EN EL ÁREA DEL

EURO. PERSPECTIVAS Y RETOS

2. ECONOMÍA ESPAÑOLA. EVOLUCIÓN RECIENTE,PERSPECTIVAS Y RETOS

3

PERSPECTIVAS A MEDIO PLAZO DEL ÁREA DELEURO.

Se proyecta un mantenimiento del periodo de expansión económica con tasas superiores

al crecimiento potencial y con una reducción progresiva de la tasa de paro.

Las perspectivas de inflación son moderadas en los dos próximos años.

2016 2017 2018 2019

PIB 1.8 2.2 1.8 1.7Aportaciones:

Demanda doméstica 2.2 2.2 2.0 1.7Demanda exterior -0.4 0.0 -0.2 0.0

INFLACIÓN. IAPC 0.2 1.5 1.2 1.5Excluyendo alimentos y energía 0.9 1.1 1.3 1.5

EMPLEO

Empleo 1.4 1.5 1.0 0.8Tasa de paro (% población activa) 10.0 9.1 8.6 8.1

EJERCICIO DE PREVISIÓN DEL BCE

SEPTIEMBRE 2017

(%, promedio anual)

CONSOLIDACIÓN DE LA RECUPERACIÓN DELÁREA EURO

4

Tras sufrir una doble recesión, la recuperación se ha extendido a todos los sectores

productivos y países del área, apoyándose progresivamente en la demanda doméstica.

La fase expansiva está siendo intensa en la creación de empleo y en la reducción del paro.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017EMPLEO DESEMPLEO (Esc. dcha.)

100 = 2008 Q1UEM. EMPLEO Y DESEMPLEO

% POBLACIÓN ACTIVA

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100 = 2008 Q1

PIB REAL

ÁREA DEL EURO

ALEMANIA

FRANCIA

RESTO

ESPAÑA

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100 = 2000

PIB

UEM EEUU

FUENTES: BCE (ejercicio MPE septiembre) y FMI.

LA RECUPERACIÓN SE HA APOYADO EN UNAPOLÍTICA MONETARIA MUY EXPANSIVA

5

Desde mediados de 2014, el BCE ha proporcionado un extraordinario estímulo monetario

a través de varios instrumentos, incluyendo tipos negativos, operaciones de financiación

bancaria a largo y medidas de expansión cuantitativa.

Estas medidas han generado una fuerte expansión del balance del BCE, comparable a

otras economías avanzadas.

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0.25

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2014 2015 2016 2017

FACILIDAD DE DEPÓSITO BCE RESERVA FEDERAL REINO UNIDO

%

TIPOS DE INTERÉS OFICIALES

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

EUROSISTEMA RESERVA FEDERAL BANCO DE INGLATERRA

% PIB 2016

BALANCE BANCOS CENTRALES

LAS MEDIDAS DEL BCE SE HAN TRANSMITIDO ALCONJUNTO DE LA ECONOMÍA

6

Las condiciones financieras del área del euro se han relajado de forma significativa en los

últimos años, al mismo tiempo que se ha reducido significativamente la fragmentación

financiera dentro del área.

El Banco de España estima que en torno al 50% del crecimiento del PIB nominal del

área del euro entre 2015-2017 se debe al efecto de la política monetaria.

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5

6

CRECIMIENTO DEL PIB REAL INFLACIÓN

CONTRIBUCIÓN POLÍTICA MONETARIA

ESTIMACIÓN EN AUSENCIA DE APP (a)

%

ÁREA DEL EURO. CONTRIBUCIÓN DE LA POLÍTICAMONETARIA AL CRECIMIENTO Y LA INFLACIÓN2015-2017 (PREVISIONES BCE Marzo 2017)

a Estimación basada en Burriel y Galesi (2016), Working paper 1631.Banco de España.

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

ALEMANIA FRANCIA ITALIA ESPAÑA

%

TIPOS DE INTERÉS BANCARIOSPRÉSTAMOS A SNF HASTA UN MILLÓN DE EUROS

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PERO LA INFLACIÓN CONTINÚA BAJA

La inflación ha tenido un comportamiento volátil, determinado por el precio del petróleo.

A pesar del reciente repunte, la inflación subyacente continúa en niveles muy por debajodel objetivo a medio plazo de la política monetaria (tasa inferior, aunque próxima al 2%).

Las expectativas de inflación a largo plazo permanecen en niveles relativamentereducidos.

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

IAPC

PREVISIONES BCE (SEPTIEMBRE 2017)

IAPC EXCLUIDO ENERGÍA Y ALIMENTOS NO ELABORADOS

%

INFLACIÓN ÁREA DEL EURO

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

ÁREA DEL EURO EEUU

%

SWAPS DE INFLACIÓNINFLACIÓN IMPLÍCITA 5 AÑOS A 5 AÑOS

EL CRECIMIENTO DE LOS SALARIOS CONTINUASIENDO MUY MODERADO

8

La baja inflación no solo refleja el efecto temporal de las perturbaciones externas delprecio de la energía, sino también la debilidad de los costes internos.

La evolución moderada de los salarios viene asociada a diversos factores como la bajainflación en el pasado, la reducida productividad o la todavía elevada holgura del mercadolaboral.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

NAIRU INFLACIÓN PASADAPRODUCTIVIDAD RESIDUOCOMPENSACIÓN POR EMPLEADO

%

(Desviaciones respecto a la media)

DESGLOSE DEL CRECIMIENTO DE LA COMPENSACIÓN POREMPLEADO

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COMPENSACIÓN POR EMPLEADO

GAP DESEMPLEO (Esc. dcha.)

GAP DESEMPLEO AMPLIADO (Esc. dcha.)

%

COMPENSACIÓN POR EMPLEADO Y GAP DE DESEMPLEO

pp

DIRECCIÓN GENERAL DE ECONOMÍA Y ESTADÍSTICA

LAS ÚLTIMAS DECISIONES DEL BCE ( 26/10/2017)

Tipo oficiales sin cambios

• Operaciones principales: 0%; Facilidad de depósito: -0.4%

APP post-diciembre 2017

• 30 mm/mes hasta septiembre 2018, o más allá, si necesario

Comunicación -Orientación futura de expectativas

• tipos de interés oficiales: se mantendrán en los niveles actuales durante un períodoprolongado que superará con creces el horizonte de las compras netas de activos.

• APP: dispuesto a ampliar tamaño y/o duración si las perspectivas se deterioraran, o silas condiciones financieras fueran incompatibles con el ajuste sostenido de la senda deinflación

• Reinversiones de vencimientos por un periodo extenso después del final de lascompras

Mantenimiento de adjudicación plena a tipos fijos en las operaciones de financiación,al menos hasta finales de 2019

• Se extiende el programa de compra de valores hasta sept-2018, con compras mensualesde €30 mm y dejando abierta la fecha de finalización.

• Además, se aclara que las reinversiones de los vencimientos de valores dentro del APP serealizarán durante un periodo extenso de tiempo después del final de las compras.

9

RETOS FUTUROS: EL PAPEL DE OTRAS POLÍTICASECONÓMICAS

10

Con el fin de incrementar tanto el crecimiento como la capacidad de recuperación del área

del euro se requiere una contribución de otras políticas:

A) Esfuerzos adicionales en reformas estructurales

• Favorecedoras de un aumento de la productividad y el crecimiento potencial

B) Un papel más activo de las políticas fiscales,

• Favorecedoras de un crecimiento equilibrado

• Respetuosas con la necesaria sostenibilidad de las finanzas públicas.

C) Avances en el marco institucional de la unión económica y monetaria

• Completando la Unión Bancaria y la Unión de Mercados de Capital

• Activación de mecanismos fiscales comunes para la estabilización

macroeconómica

1. LA POLÍTICA MONETARIA EN EL ÁREA DEL

EURO. PERSPECTIVAS Y RETOS

2. ECONOMÍA ESPAÑOLA. EVOLUCIÓN RECIENTE,PERSPECTIVAS Y RETOS

12

LA RECUPERACIÓN DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

La economía española sufrió con severidad la crisis económica y financiera quecomenzó en 2008, con una recesión más profunda y persistente que en el conjunto delárea del euro.

Desde 2013, ha mantenido un crecimiento continuado, con tasas superiores a la mediadel área del euro: en 2016, creció un 3,3% frente a 1,8% del área del euro.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2008 q1 = 100

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2008 q1 = 100

PIB EMPLEO

FRANCIA ITALIA ESPAÑA

AREA EURO ALEMANIA

13

• La intensidad de la actual recuperación ha sorprendido positivamente al alza.

• Se debe a factores de naturaleza transitoria, como la orientación más expansiva de los

esperado de las políticas de demanda (fiscal y monetaria) y el retroceso del precio del

petróleo...

• … pero también, de manera fundamental, a elementos de carácter más permanente,

relacionados con la ambiciosa agenda de reformas que se ha implementado en España y

en la UEM en los últimos años.

LA RECUPERACIÓN SE HA APOYADO EN VARIOSFACTORES PERMANENTES Y TRANSITORIOS

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0.0

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2013 2014 2015 2016

%

EVOLUCIÓN DEL PIB DE ESPAÑA: OBSERVADO Y PREVISTO EN JUNIO DE 2014Tasas de v ariación anuales

EVOLUCIÓN PREVISTA (a) EVOLUCIÓN OBSERVADA

14

DESPALANCAMIENTO PROGRESIVO DE HOGARESY EMPRESAS

Fuentes: BCE, Banco de España

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%

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%

RATIO DEUDA / PIBEMPRESAS NO FINANCIERAS

RATIO DEUDA / ACTIVOS NETOSEMPRESAS NO FINANCIERAS

07 08 09 10 11 12 13 14 15

AREA EURO ESPAÑA

ALEMANIA FRANCIA

ITALIA

INDUSTRIACONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS INMOBILIARIOSOTROS SECTORESTOTAL

• La recuperación ha tenido lugar en un contexto de reducción progresiva de los elevados

niveles de endeudamiento privado acumulados antes de la crisis

15

LAS GANANCIAS DE COMPETITIVIDAD HANRESULTADO UN FACTOR CLAVE

• La moderación de los costes laborales, y también financieros, ha sido una pieza central

para restaurar la competitividad externa de la economía española.

• La reforma laboral Española de 2012 abrió nuevas vías de flexibilidad interna para las

empresas, favoreció la moderación salarial e impulsó la recuperación del empleo.

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Index 2000=100

CLUS COMPENSACIÓN POR EMPLEADO

COSTES LABORALES UNITARIOS RELATIVOS:España vs Área euro

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2008 T3 = 0

CRECIMIENTO ACUMULADO DE LAS EXPORTACIONES ENRELACIÓN AL DE LOS MERCADOS DE EXPORTACIÓN

Francia Alemania Italia

Portugal EspañaPRODUCTIVIDAD. TOTAL ECONOMÍA

LA MEJORA DEL EMPLEO HA FAVORECIDO LARECUPERACIÓN DEL CONSUMO

16

• La recuperación del empleo, apoyado por la moderación salarial, ha permitido una mejora

del consumo privado, vinculado a la reducción del ahorro precautorio debido a la mejora

de las perspectivas del mercado laboral.

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CONSUMO Y EMPLEO

Consumo Empleo

17

RECUPERACIÓN INTENSA DE LA INVERSIÓN

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2008 q1 = 100

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2012 2013 2014 2015 2016

INVERSIÓN Y DEUDA DE LAS EMPRESAS NOFINANCIERAS

2012 q1=100

Area euro España

INVERSIÓN (MAQUINARIA Y EQUIPO)

Deuda empresas no finacieras (Area euro)

Deuda empresas no financieras (España)

Inversión (Area euro)

Inversión (España)

• En la fase de recuperación, el desapalancamiento de las empresas ha venido

acompañado de una recuperación intensa de su inversion, superior a la del área del euro.

18

SE ESPERA QUE LA RECUPERACIÓN CONTINÚEEN EL MEDIO PLAZO

• De acuerdo con las previsiones del Banco de España y el BCE, se espera un mayor

crecimiento para España que para el área euro tomada en su conjunto.

• En el caso de la economía española, tras varios años con crecimientos superiores al 3%,

el PIB tendería a desacelerarse gradualmente a medio plazo.

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Forecasts

%

España (BMPE Jun 2017) Area euro (BMPE Sept 2017)

PIB real (tasa interanual)

Previsiones

19

RIESGOS DE CORTO PLAZO: TENSIONESPOLÍTICAS EN CATALUÑA

• Hasta la fecha, los efectos de las tensiones políticas en Cataluña han sido visibles en los

mercados financieros, con aumentos de la volatilidad de las cotizaciones bursátiles,

mientras que la información coyuntural es todavía escasa.

• El impacto podría ser, eventualmente, significativo, en particular por el efecto sobre la

incertidumbre, y dependería tanto de su intensidad como de su duración temporal.

EFECTOS ACUMULADOS SOBRE EL PIB EN UN HIPOTÉTICO ESCENARIODE CRECIMIENTO DE LA INCERTIDUMBRE

pp, diferencias en el crecimiento medio del PIB con respecto a un escenario base

ESCENARIO 1: EFECTO DIFERENCIAL EN EL PRIMER ESCENARIO

ESCENARIO 2: EFECTO DIFERENCIAL EN EL SEGUNDO ESCENARIO

Partiendo de un escenario base en el que se asume que la incertidumbre se mantiene en el nivel actual, y se plantean dosescenarios hipotéticos, calibrados sobre la base de la evolución histórica de un conjunto amplio de indicadores deincertidumbre: uno de aumento moderado y transitorio, y otro de aumento significativo y más permanente.

20

RETOS DE MEDIO PLAZO (I): DESEMPLEO

• La tasa de paro se está reduciendo con rapidez, pero su nivel es todavía muy elevado, en

especial, el de larga duración (la tasa de desempleo de más de dos años es del 40%).

• El elevado desempleo se concentra en determinados segmentos de la población:

individuos con menor nivel de formación y jóvenes.

• La reducción del desempleo resulta también crucial para invertir el incremento de la

desigualdad de la renta originado durante la crisis.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

TASA DE PARO

% de la población activa

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

%

INCIDENC IA PARO > 1 AÑO INCIDENC IA PARO > 2 AÑOS

INCIDENCIA DEL PARO DE LARGA DURACIÓNSobre el total de desempleados

21

RETOS DE MEDIO PLAZO (II): PRODUCTIVIDAD

• Aumentar el crecimiento potencial requiere de mejoras permanentes en la productividad.

• Para ello, se requieren actuaciones en el ámbito regulatorio (facilitar la entrada en el

mercado de nuevas empresas; revisar límites al crecimiento de las empresas), la eficiencia

de los procedimientos judiciales, la excesiva dualidad del mercado laboral actual, o la

calidad del sistema educativo.

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0,5

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81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

%

CRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES

ESPAÑA ALEMANIA ESTADOS UNIDOS

22

RETOS DE MEDIO PLAZO (III): ENVEJECIMIENTODE LA POBLACIÓN

• El envejecimiento de la población supone una limitación al crecimiento potencial, por su

efecto sobre las decisiones de ahorro e inversión en capital humano y sobre el flujo de

innovación.

• La evolución demográfica supone un importante reto para el sistema público de

pensiones.

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POBLACIÓN MAYOR DE 67 AÑOS

% sobre población total

POBLACIÓN MAYOR DE 67 AÑOS

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ESCENARIO BASE PRE-REFORMA 2013 ESCENARIO BASE POST-REFORMA 2013

POST-REFORMA OPTIMISTA POST-REFORMA PESIMISTA

ESCENARIOS DE GASTO EN PENSIONES(Documento de Trabajo del BdE 1420)

% del PIB

23

RETOS: ELEVADO ENDEUDAMIENTO PÚBLICO (IV)

• A pesar de la notable reducción de los niveles agregados de endeudamiento de empresas

y familias, el nivel de deuda de determinados colectivos de agentes privados y, sobre

todo, de las Administraciones Públicas, sigue siendo elevado.

• En este contexto, resulta prioritario retomar el proceso de consolidación fiscal.

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ESCENARIO BASEESCENARIO BASE + 100 pb EN TIPOS DE INTERÉS A CORTO PLAZOESCENARIO BASE + 100 pb EN TIPOS DE INTERÉS A LARGO PLAZOESCENARIO BASE + 100 pb EN TIPOS DE INTERÉS A CORTO PLAZO Y LARGO PLAZO

% del PIB

ADMINISTRACIONES PÚBLICAS. CARGA FINANCIERA NETA

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ESCENARIO BASEBAJA INFLACIÓNMAYOR CRECIMIENTO POTENCIAL

MAYOR ESFUERZO FISCAL

ESCENARIOS DE DEUDA PÚBLICA: ESPAÑA

% del PIB

24

RETOS DE MEDIO PLAZO (V): SECTOR BANCARIO

• La recuperación de la rentabilidad de las entidades de crédito es un reto, a nivel europeo,

en el contexto actual de márgenes de intermediación reducidos, volumen de actividad

limitado y persistencia de activos improductivos.

FUENTE: Autoridad Bancaria Europea.a La ratio de préstamos dudosos en Grecia y Chipre es del 45,9 % y del 44,8 %, respectivamente.

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-3

0

3

6

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-10

0

10

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GR CY PT IT SI IE BG HU HR RO PL ES AT MediaUE

MT SK LT FR BE LV DK DE NL CZ GB NO FI EE LU SE

DICIEMBRE DE 2016 PORCENTAJE DE VARIACIÓN. DICIEMBRE DE 2016 / DICIEMBRE DE 2015 (Escala dcha.) CERO

COMPARATIVA EUROPEA DE LA RATIO DE PRÉSTAMOS DUDOSOS (a). DICIEMBRE DE 2016

% pp

45,944,8

-15-10

-505

101520

HU RO BG CZ LV SE SK EE MT HR DK LT NO BE PL FI LU IE SI NL AT FR ES DE CY GB GR PT IT

MEDIA UE

%

COMPARACIÓN EUROPEA DE LA RENTABILIDAD SOBRE FONDOS PROPIOS. DICIEMBRE DE 2016

GRACIAS POR SU ATENCIÓN