La política de dividendos y la teoría de agencia. La ... · ampliaciones de capital como variable...
Transcript of La política de dividendos y la teoría de agencia. La ... · ampliaciones de capital como variable...
La política de dividendos y la teoría de agencia.La emisión de acciones para financiar
el pago de dividendos
ARACELI REIG PÉREZ
SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS
Dpto. Finanzas Empresariales
Universidad de Valencia
RESUMEN
El objetivo de este trabajo es analizar si las empresas utilizan la política de dividendos de
forma estratégica para transmitir información al mercado y para conciliar los intereses de los
distintos grupos de la empresa. Estudiamos teórica y empíricamente qué variables de estruc-
tura y funcionamiento caracterizan a las empresas cuando deciden repartir altos o bajos nive-
les de dividendos o no repartirlos.
Entre las principales aportaciones del trabajo destaca la inclusión de las ampliaciones de
capital como variable explicativa. Obtenemos que las empresas que no reparten dividendos
amplían capital para financiar oportunidades de inversión rentables y las que reparten divi-
dendos amplían capital para financiar éstos con el objetivo de transmitir señales al mercado.
Asimismo, demostramos que la política de dividendos es un mecanismo de señalización efi-
ciente ya que las empresas de más éxito la utilizan para transmitir una señal creíble que no
puede ser imitada por otras empresas.
Palabras clave: Política de dividendos; Teoría de Agencia; Ampliaciones de capital;
Señales.
ABSTRACT
This paper analyses whether firms use the dividend policy strategically to transmit infor-
mation to the market and to reconcile the interests of the different groups of the company. We
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
study theoretical and empirically which structure and operation variables characterise to firms
when they decide to pay high or low dividends or not to pay them. One of the most interes-
ting contributions of this research is the study of equity issues in this context.
We obtain that firms that don’t distribute dividends issue equity to finance profitable
investment opportunities and those firms that distribute dividends issue equity to finance them
in order to transmit a signal to the market. Moreover, we demonstrate that dividend policy is
an efficient mechanism of signalling since success firms use it to transmit a reliable sign that
cannot be imitated by other companies.
Keywords: dividend policy; Theory of Agency; Equity issue; Signals.
1. INTRODUCCIÓN
Los beneficios que obtiene la empresa, sus perspectivas de crecimiento, la política de inver-
siones, la política de dividendos, etc., son factores que transmiten información al mercado y que
los inversores utilizan para tomar sus decisiones de compra-venta afectando al precio de las accio-
nes. Son numerosos los trabajos empíricos que han estudiado el efecto que sobre las acciones tie-
ne cualquier información sobre éstos y otros factores que puede transmitir la empresa. Por tanto,
la empresa puede utilizar estos elementos de forma estratégica en función de la información que
quiera transmitir. En este trabajo nos centramos en la política de dividendos intentando responder
a la cuestión de hasta qué punto las empresas utilizan esta política de forma estratégica.
Por otra lado, el enfoque contractual de la empresa (1) contempla a ésta como un conjunto
de contratos, explícitos e implícitos, entre los distintos grupos de interés que forman parte de
la empresa (empleados, directivos, propietarios, prestamistas, etc.), grupos cuyos intereses
pueden entrar en conflicto. La Teoría de Agencia es una de las teorías que forman parte del
enfoque contractual. Su unidad de análisis es la relación de agencia que es un contrato por el
cual una persona o grupo de personas (el principal) encomienda a otro (el agente) la realiza-
ción de un servicio que implica delegar alguna autoridad a este último. Las dos característi-
cas o dimensiones propias de una relación de agencia son: divergencia de intereses y asime-
tría informativa. Se refiere esta última a la distribución de la información lo que puede
permitir al agente de una relación de agencia con intereses contrapuestos a los del principal a
desarrollar una conducta oportunista.
Dependiendo de cómo sean las relaciones de agencia dentro de la empresa, mayores o
menores serán los conflictos entre las partes y mayor o menor será el grado de asimetría infor-
mativa, lo que determinará el comportamiento de la empresa, es decir, su política de creci-
miento, de financiación, de dividendos.
128 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 128/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
(1) El enfoque contractual de la empresa se puede ver en Arruñada [1998] y Milgrom y Roberts[1993].
Desde la Teoría de Agencia, la política de dividendos se contempla, por un lado, como un
mecanismo para transmitir información al mercado acerca de las perspectivas de la empresa
y, por otra parte, como un mecanismo que sirve para conciliar los intereses de los distintos
grupos de la empresa.
El objetivo de nuestro trabajo es contrastar sobre la población de empresas que cotizan en
la Bolsa de Madrid, si, efectivamente, se utiliza la política de dividendos de forma estratégi-
ca con esta doble intención, transmitir información y reducir costes de agencia.
Con este fin, en el segundo apartado, presentamos los argumentos de la Teoría de Agen-
cia para explicar el papel de la política de dividendos. De este estudio se extraen los factores
de estructura y funcionamiento que, teóricamente, determinan las relaciones de agencia de la
empresa y el nivel de asimetría informativa y que, por tanto, pueden explicar la política de
dividendos seguida. Estos argumentos los acompañamos con los resultados de algunos traba-
jos empíricos que corroboran los principios de esta teoría.
Veremos que desde La Teoría de Agencia se justifica la práctica de algunas empresas de
compaginar en un mismo ejercicio el reparto de dividendos con las ampliaciones de capital,
ya que la reducción de costes de agencia y la transmisión de información al mercado que se
consigue con la política de dividendos compensarían los costes de emisión de nuevos títulos.
Sin embargo, la emisión de nuevas acciones también cumple una función señalizadora inde-
pendiente de la de los dividendos. Dedicamos el tercer apartado a estudiar el efecto de las
ampliaciones de capital y las señales que se transmiten al compaginar las ampliaciones de
capital y el reparto de dividendos.
En el cuarto apartado presentamos la muestra de empresas y las variables explicativas que
utilizamos en los contrastes empíricos, así como la metodología utilizada. Aplicaremos dicha
metodología al estudio, por una parte, de la decisión de repartir o no dividendos y, por otra
parte, de la decisión de repartir mayores o menores dividendos. Los resultados de ambos estu-
dios se presentan en los apartados quinto y sexto, respectivamente.
Entre las principales aportaciones de este trabajo destaca, por una parte, el estudio por
separado de dos vertientes de la política de dividendos y, por otra parte, la inclusión de las
ampliaciones de capital como variable explicativa junto con la variación de los dividendos, lo
que nos permite estudiar de forma conjunta la política de dividendos con la de ampliaciones
de capital obteniendo interesantes conclusiones acerca de las estrategias que se pueden dise-
ñar según el tipo de señal que se quiera transmitir.
Por último, presentamos las principales conclusiones y las referencias bibliográficas.
129/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 129
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
2. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y LOS PROBLEMAS DE AGENCIA
En el marco conceptual de la Teoría de Agencia, la estructura de capital de la empresa se
contempla como un conjunto de contratos financieros. Esas relaciones contractuales que se
establecen entre la propiedad y el control de la empresa y entre los obligacionistas y los accio-
nistas internos y externos a la dirección se interpretan como relaciones de agencia, relaciones
que suponen una delegación de autoridad y capacidad de decisión en el agente sobre cuestio-
nes que afectan a los intereses del principal.
Las relaciones de agencia entre los diferentes grupos de interés de la empresa son con-
tratos que se caracterizan por la divergencia de intereses y por la asimetría informativa exis-
tente. Como hay conflicto de intereses entre las partes, los agentes pueden realizar acciones
en su propio interés de las que puede no tener información el principal, dando lugar a asime-
tría informativa, y que son perjudiciales para él, lo que da lugar a los costes de agencia. Por
otra parte, la asimetría informativa también hace referencia al diferente nivel de información
de que disponen inversores y directivos sobre el futuro de la entidad, de forma que los inver-
sores no pueden diferenciar entre las empresas que verdaderamente disponen de oportunida-
des rentables de inversión y las que no.
Según la Teoría de Agencia, las relaciones entre los grupos de interés determinan el com-
portamiento de la empresa y, por lo tanto, las decisiones en materia de política de dividendos.
Dependiendo de estas relaciones, mayores o menores serán los conflictos entre las partes y
mayor o menor será el grado de asimetría informativa, lo que determinará si la empresa debe
utilizar los dividendos para mejorar las relaciones de agencia transmitiendo información y
reduciendo los costes de agencia.
A continuación vamos a presentar las dos relaciones de agencia cuyas características pue-
den provocar la utilización de los dividendos para reducir conflictos: la relación directiva y la
relación de endeudamiento. Por último, presentamos la función informativa de los dividendos
y la posibilidad de utilizar esta política como señal para transmitir información sobre la mar-
cha de la empresa a accionistas y acreedores (2).
De este estudio se extraen las características de la empresa que, teóricamente, determinan
las relaciones de agencia de la empresa y el nivel de información asimétrica y que pueden
explicar la política de dividendos seguida. Por ello, estos argumentos los acompañamos con
los resultados de algunos trabajos empíricos, destacando los que se han realizado en España,
que confirman la importancia de esos mismos factores como explicativos de la política de
dividendos (3).
130 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 130/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
(2) Ver Fernández y García [1992] pp. 160-167. Se estudia el papel de los dividendos en las rela-ciones de agencia y como mecanismo informativo.
(3) Una revisión exhaustiva de trabajos empíricos sobre política de dividendos se puede encontraren González Rodríguez [1993] y en Alarcón [2001].
2.1. Los dividendos y la relación de agencia entre accionistas y directivos
La separación de la propiedad y el control de la empresa origina una relación de agencia
entre accionistas y directivos, relación en la que el accionista sería el principal que contrata
un servicio al directivo que sería el agente. Dada la imposibilidad material de especificar con-
tratos exhaustivos sobre el comportamiento que han de seguir los directivos ante cada posible
contingencia, se obliga a delegar en el gerente una amplia autonomía decisoria. La delegación
otorgada confiere al agente la discrecionalidad necesaria para actuar contrariamente a los
intereses de los propietarios en la búsqueda de su máxima satisfacción.
Por tanto, si partimos de que los directivos tienen sus propios intereses que entran en con-
flicto con los de los accionistas, estos últimos pueden sospechar que aquellos no invertirán en
los mejores proyectos ni tomarán las mejores decisiones financieras. Les interesará supervi-
sar la actuación de los directivos e incentivarles para que actúen como mejores.
Si la empresa acude frecuentemente al mercado para obtener nuevo capital, los directivos
estarán sometidos a la disciplina del mercado de capitales facilitando el problema de la super-
visión. A estos directivos les interesará llevar a cabo actuaciones que atraigan a nuevos inver-
sores los que examinan su conducta antes de invertir. De esta forma los mercados financieros
valoran el atractivo de las oportunidades de inversión
Por tanto se deduce la importancia de la política de dividendos, ya que una política de
altos dividendos reduce la financiación interna disponible e incrementa la frecuencia con que
los directivos tendrán que acudir al mercado de capitales, disciplinando su conducta. Pode-
mos decir que los directivos que necesitan nuevos fondos son más propensos en actuar en
interés de los inversores que aquellos que no deben acudir al mercado [Rozeff, 1982 y 1986;
Easterbrook, 1984].
Este argumento puede explicar que algunas empresas repartan dividendos e, incluso,
incrementen los dividendos repartidos a la vez que realizan ampliaciones de capital. Un
mayor reparto de dividendos genera costes por la necesidad de financiar ese reparto, pero
estos costes pueden verse compensados por la entrada de nuevos inversores al conocer la ges-
tión de la dirección.
Según la importancia del conflicto de intereses existente entre estos dos grupos, será más o
menos necesario la utilización de la política de dividendos para reducir los costes derivados de
dicho conflicto. Dos características que pueden determinar el tipo de relación de agencia entre
accionistas y directivos de cada empresa son la estructura de la propiedad y el grado de creci-
miento de la empresa. A continuación presentamos los argumentos de la Teoría de Agencia que
justifican la importancia de estos factores como determinantes de la política de dividendos.
En cuanto a la estructura de propiedad, la separación de la propiedad y el control será
mayor en las empresas más grandes con mayor número de accionistas y en las que menor sea
131/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 131
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
el porcentaje de acciones en manos de los directivos. Cuánto mayor sea dicha separación,
mayores serán las posibilidades de un comportamiento aprovechado de la dirección y más
importante será la utilización de los dividendos para reducir los costes de agencia.
Entre los trabajos españoles que contrastan este argumento destacamos los de Giner y
Salas [1995], López y Rodríguez [1999] y el trabajo de Pérez y Correa [1998]. Este último
estudio analiza la política de dividendos de pequeñas y medianas empresas, observando que
las empresas que no cotizan en Bolsa, y sobre todo en PYMES, la intensidad que puede lle-
gar a tener el reparto de dividendos como atenuante de los costes de agencia originados por
este conflicto es menor, dada la menor separación de la propiedad y el control y los menores
conflictos en la relación directiva. Esto explicaría que estas empresas tienen menores rendi-
mientos por dividendos.
La Porta y otros [2000] realizan un análisis empírico sobre una muestra de más de 4000
empresas de 33 países. LLegan a la conclusión de que en todos los países la política de divi-
dendos depende del nivel de separación propiedad-control, pero su importancia varía según
el sistema impositivo y la legislación en materia de protección a los inversores.
En cuanto al grado de crecimiento en que se encuentra la empresa, las empresas con altas
tasas de crecimiento y alta demanda de nuevo capital, no suelen pagar dividendos. En estas
empresas los dividendos no sirven para reducir costes de agencia debido a que ya acuden al
mercado de capitales para financiar ese crecimiento.
Los trabajos que han examinado la relación existente entre la tasa de rendimiento por divi-
dendos y el crecimiento de las empresas, demuestran que empresas en periodos de fuerte cre-
cimiento, al acudir al mercado en busca de financiación, presentan menores tasas de rendi-
miento por dividendos que aquellas empresas con menor crecimiento. Es esta línea, Hansen
y col. [1994], Simth y Watts [1992], Gaver y Gaver [1993], Jonhson [1995] obtuvieron resul-
tados que avalan esta hipótesis.
Por último, hay que considerar otra característica de funcionamiento de la empresa que
determinará la utilización de los dividendos para mantener la presencia de la empresa en los
mercados de capitales. Esta característica es el nivel de endeudamiento, ya que la deuda actúa
como sustituto de los dividendos en dicha función. La necesidad de renovar la deuda a su ven-
cimiento asegura una presencia de la empresa en los mercados financieros, disminuyendo la
necesidad de repartir dividendos. Además, cuanto más deuda haya, más intereses hay que
pagar y menores son los fondos bajo el control de la dirección y, por tanto menores conflic-
tos en la relación de agencia descrita.
Entre las trabajos españoles que comprueban la importancia de estos factores para determi-
nar la política de dividendos y que, por tanto, demuestran la utilidad de los dividendos como
mecanismo para reducir los conflictos en esta relación de agencia destacamos Azofra [1986],
Rodríguez [1988], Núñez [1994], González Rodríguez [1995] y López y Rodríguez [1999].
132 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 132/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
2.2. Los dividendos y la relación de agencia entre accionistas y acreedores
La relación existente entre accionistas y acreedores y los costes de agencia que origina
también puede ser determinante de la política de dividendos seguida por las empresas. El con-
flicto entre los aportantes de fondos propios y los aportantes de fondos ajenos a la empresa
aparece en el momento que al accionista le interesa modificar el nivel de riesgo de la empre-
sa en relación al anticipado por los acreedores en el momento de celebrar el contrato de
endeudamiento, lo que puede conseguir con el reparto de dividendos.
Un reparto de dividendos superior al previsto por los acreedores cuando fijan el precio de
la deuda supone riesgos más elevados que provocan una transferencia de riqueza de los pres-
tamistas hacia los accionistas. Así, un dividendo financiado con nueva deuda incrementa el
riesgo de la empresa y financiado con una reducción del plan de inversiones reduce las garan-
tías del obligacionista.
Es posible reducir este conflicto mediante el establecimiento de cláusulas restrictivas en
los contratos de endeudamiento como la limitación al reparto de dividendos, cláusulas que
aunque sean costosas para la empresa, pueden incrementar su valor al permitir que los acre-
edores fijen un menor coste de la deuda. Un estudio realizado por Amihud y Murgia [1997]
sobre las empresas del mercado alemán, donde no existe penalización fiscal sobre los divi-
dendos, observa la importancia del dividendo como controlador de las relaciones entre accio-
nistas y acreedores. De los resultados de su estudio empírico se desprende que el reparto de
dividendos en Alemania está condicionado por las restricciones impuestas por los acreedores,
que buscan que la empresa mantenga un determinado ratio de solvencia.
En definitiva, las limitaciones al pago de dividendos con el fin de disminuir el coste de la
financiación futura actúa como solución parcial del conflicto entre acreedores y accionistas,
al reducir la posibilidad de utilizar los dividendos para transferir riqueza entre ambos grupos.
Por el contrario, un reparto de dividendos inferior al previsto en el momento de concesión
de la deuda y, por tanto, en la negociación del precio de ésta, supone riesgos inferiores a los
anticipados e implican un coste del endeudamiento excesivo para el nivel de riesgo realmen-
te soportado, lo que origina una transferencia de riqueza de los accionistas a los acreedores.
Trabajos como el de Kalay [1982] y Long y otros [1994] estudian el papel de las cláusu-
las restrictivas sobre reparto de dividendos que se establecen en los contratos de deuda. Se
observa que puede haber un equilibrio y una adecuada elección de restricciones que permi-
tiera una distribución de dividendos junto a un mantenimiento del nivel de reservas. Las res-
tricciones evitarían el traspaso de riqueza de obligacionistas a accionistas como se ha comen-
tado antes y, por otra parte, no pueden ser muy restrictivas, ya que las empresas realizarían
políticas de inversión inadecuadas concretamente de sobreinversión.
2.3. Función informativa de los dividendos
133/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 133
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Los modelos informativos o de señales financieras se basan en la asimetría de informa-
ción entre los agentes externos a la dirección de la empresa y los internos. Esta asimetría
informativa imposibilita a los accionistas y a los acreedores a verificar la calidad de los pro-
yectos de inversión de la empresa que deciden llevar a cabo los directivos, lo que origina un
problema de selección adversa o de oportunismo precontractual.
Ante la existencia de información asimétrica, la política de dividendos es considerada por
los inversores como señal, como forma de transmitir información sobre las perspectivas futu-
ras de la empresa. Desde este punto de vista, la dirección de empresas mal valoradas por el
mercado puede intentar comunicar y transmitir las expectativas de desarrollo y crecimiento
futuro a través de políticas de dividendos activas. Así, el anuncio de que una empresa ha deci-
dido incrementar los dividendos por acción puede ser interpretado por los inversores como una
buena noticia, puesto que la existencia de dividendos más altos indicaría que la empresa con-
sidera que los futuros flujos de efectivo serán lo suficientemente grandes como para apoyar un
nivel de dividendos más alto, con la consiguiente subida de la cotización de las acciones.
Para que los dividendos sean un mecanismo de señalización eficiente, los directivos deben
tener los incentivos adecuados para utilizar correctamente la señal y la información transmi-
tida ha de ser creíble, lo que implica que la señal enviada por una empresa con éxito no pue-
da ser imitada por otra empresa con menores expectativas de rentabilidad. Esto se podría con-
seguir estableciendo un sistema de retribución a los directivos tal que les induzca a utilizar
correctamente la señal y penalice la comunicación de información falsa, lo que recibe el nom-
bre de “señales por incentivos” (4).
En definitiva, el enfoque del señalamiento indica que los directivos de empresas buenas
tienen incentivos para utilizar los dividendos como señal a la vez que no pueden ser imitadas
por empresas malas porque no tienen un flujo de caja suficiente para respaldarlas y porque
los directivos tienen incentivos correctos para decir la verdad.
Efectivamente, numerosos estudios empíricos ponen de manifiesto la función informati-
va de los dividendos. Se observa una reacción anormal del precio de las acciones ante anun-
cios de cambios en los dividendos: rentabilidades anormalmente positivas de las acciones
durante los días en los que tienen lugar anuncios de incrementos no esperados de los divi-
dendos y reacciones anormalmente negativas en el precio de las acciones durante los días en
los que se anuncia una disminución no esperada del dividendo por acción. Asimismo, dichos
estudios muestran que estas reacciones son más acusadas ante una disminución de los divi-
dendos, evidenciándose un mayor contenido informativo a las disminuciones que a los
aumentos de dividendos.
La capacidad que tienen los dividendos de transmitir información de una forma constata-
134 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 134/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
(4) Ross [1977] desarrolló un modelo de señales por incentivos, a partir del cual otros autores esta-blecen otras funciones de retribución, llegando a los mismos resultados y conclusiones.
ble al mercado, ha sido analizada en numerosos estudios empíricos y modelos teóricos. Entre
los modelos teóricos de señalización destacan Bhattacharya [1979] Hakansson [1982] Miller
y Rock [1985] Brickley [1983] o John y Williams [1985]. Entre los numerosos trabajos empí-
ricos que contrastan el efecto de variaciones en los dividendos sobre el precio de las acciones
o sobre las expectativas de futuros beneficios de la empresa o de oportunidades de inversión
señalamos Aharony y Swary [1980] Brickley [1983], Asquith y Mullins [1983] Lobo, Nair y
Song [1986], Healy y Palepu [1988], Deangelo y Deangelo [1990], John y Lang [1991] y, en
el caso español, Espitia y Ruiz [1995], González Rodríguez [1995] y Fonseca Chacharro
[1997].
Entre los factores que pueden determinar el nivel de información asimétrica de la empre-
sa y la utilización de los dividendos como señal se encuentran el tamaño, el grado de separa-
ción propiedad-control o el crecimiento.
Por una parte, las empresas en fase de crecimiento con muchas oportunidades rentables
de inversión necesitan retener mucho efectivo para hacer frente a ese crecimiento, de forma
que, un incremento no esperado de los dividendos podría originar una disminución del precio
de las acciones al significar una disminución de oportunidades de inversión rentables. En
estas empresas el dividendo no tiene eficiencia informativa. Las empresas con altas tasas de
crecimiento y alta demanda de nuevo capital, no suelen pagar dividendos. En estas empresas
los dividendos no juegan los papeles descritos anteriormente. Por una parte, ya acuden al mer-
cado de capitales y se someten a la supervisión del mercado para reducir costes de agencia y
por otra parte, no tienen eficiencia informativa. Un reparto de dividendos transmitiría dismi-
nución de posibilidad de crecimiento.
Por otra parte, cuanto mayor sea la separación propiedad-control mayor será la asimetría
informativa y mayor será la utilización de los dividendos para transmitir información, ya que
mayor será su efecto informativo.
Ya comentamos que el reconocimiento de la utilidad de los dividendos para reducir los
costes de agencia de la relación directiva puede justificar que algunas empresas repartan divi-
dendos y simultáneamente amplíen capital para mantener a la empresa bajo la supervisión de
los mercados financieros. Pero esta práctica también puede ser explicada a partir de la fun-
ción informativa, ya que ante el efecto negativo que puede producir la disminución de divi-
dendos en periodos de menores beneficios, interesa mantenerlos y financiarlos con la emisión
de nuevas acciones. Evitar la señal negativa puede compensar los costes de transacción de la
emisión de nuevas acciones.
3. POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y AMPLIACIONES DE CAPITAL
Hemos visto que desde la Teoría de Agencia se justifica la práctica de compaginar en un
mismo ejercicio el reparto de dividendos con las ampliaciones de capital, ya que la reducción
135/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 135
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
de costes de agencia y la transmisión de información al mercado que se consigue con la polí-
tica de dividendos compensarían los costes de emisión de nuevos títulos.
Sin embargo, empíricamente se ha demostrado el efecto negativo que las ampliaciones de
capital producen sobre la cotización de las acciones [Asquith y Mullins, 1986] (5), por lo que
en las empresas en las que es relevante la asimetría de información, a los costes de emisión
se ha de añadir el coste que se soporta al transmitir una señal negativa.
Este efecto negativo se explica porque los accionistas, al no tener información sobre la
marcha de la empresa, suponen que las ampliaciones de capital se realizarán si los directi-
vos consideran que las acciones están sobrevaloradas. De esta forma, obtendrán mayor
financiación y aumentará su discrecionalidad para el uso de los fondos obtenidos. Sin
embargo, si las acciones estuvieran infravaloradas se pagaría por las acciones un precio infe-
rior a su valor.
Ante la señal negativa que produce, la Teoría de Agencia argumenta que si los accionis-
tas perciben expectativas de crecimiento de la empresa, las ampliaciones de capital no trans-
mitirán esa señal. Por tanto, los directivos sólo ampliarán capital si verdaderamente disponen
de oportunidades de inversión rentables y así lo transmiten a los accionistas.
Algunos trabajos como el de Menéndez [1998], en el caso español, contrastan empírica-
mente los argumentos de la Teoría de Agencia para explicar las ampliaciones de capital.
Demuestran que la emisión de nuevas acciones es realizada por empresas que efectivamente
disponen de oportunidades de inversión rentables, expectativas que también comparten los
inversores.
Desde esta óptica podemos afirmar que existirán tres casos en los que los directivos deci-
dirán ampliar capital:
• Empresas en crecimiento que no disponen de liquidez suficiente ni de capacidad de
endeudamiento y que, por tanto, necesitan ampliar capital para financiarse. Si las
empresas son pequeñas, con poca separación propiedad-control y, por tanto, con pocos
problemas de agencia y bajos niveles de asimetría informativa, al igual que ocurría con
los dividendos, las señales son menos efectivas.
• Empresas grandes con gran nivel de asimetría informativa y de problemas de agencia
que tienen nuevas oportunidades rentables de inversión. Pueden emitir acciones para
financiarse pero, dada la señal negativa que podría transmitirse, deberán acompañar la
emisión de acciones con información sobre la marcha de la empresa. Una forma de
transmitir de forma eficiente esta información es incrementando el nivel de dividendos
repartidos.
136 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 136/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
(5) Otros trabajos se citan en Menéndez, S., [1998].
• Empresas que necesitan financiación para mantener el nivel de dividendos repartido.
De esta forma se mantiene a la empresa bajo la supervisión de los mercados redu-
ciendo costes de agencia y se consigue no mandar señales negativas que produciría la
disminución de los dividendos. Efectivamente, ya vimos que una disminución de los
dividendos transmite al mercado la información de que la empresa no va bien y pro-
voca una gran disminución de los precios de las acciones, por lo que, aunque en un
periodo concreto no se disponga de liquidez suficiente para repartir dividendos, con-
viene emitir capital y evitar esa señal negativa.
De esto se desprende que las ampliaciones de capital las realicen las empresas que no
reparten dividendos con el objetivo de conseguir financiación y las empresas que distribuyen
dividendos por el efecto informativo. En los dos últimos casos se compaginaría en un mismo
ejercicio la emisión de acciones con el reparto de dividendos con la finalidad de transmitir
determinada señal al mercado. En el análisis empírico que presentamos a continuación estu-
diaremos si efectivamente las empresas llevan a cabo estas estrategias señalizadoras.
4. ANÁLISIS EMPÍRICO
El resto del trabajo lo dedicamos a analizar la política de dividendos que han seguido las
empresas no financieras que cotizan en la Bolsa de Madrid con el fin de comprobar si esta
decisión financiera se utiliza de forma estratégica para reducir costes de agencia y para trans-
mitir información al mercado. Para ello estudiamos qué variables de estructura y funciona-
miento caracterizan a las empresas cuando deciden repartir altos o bajos niveles de dividen-
dos o no repartirlos.
En este apartado presentamos la muestra de empresas y las variables explicativas que uti-
lizamos en los contrastes empíricos, así como la metodología utilizada. Aplicaremos dicha
metodología al estudio, por una parte, de la decisión de repartir o no dividendos y, por otra
parte, de la decisión de repartir mayores o menores dividendos. Por tanto, para realizar estos
análisis hemos dividido la muestra en grupos mutuamente excluyentes, y dado que nuestro
objetivo es doble, realizamos la siguientes clasificaciones:
• Para estudiar la decisión de repartir o no repartir dividendos, dividimos las empresas
en dos grupos: las que reparten y las que no reparten.
• Para estudiar la decisión de repartir altos o bajos niveles de dividendos, dividimos el
conjunto de empresas que reparten dividendos en dos grupos: las que han repartido
altos dividendos y las que han repartido bajos dividendos.
Los resultados de ambos estudios se presentan en los apartados quinto y sexto, respecti-
vamente.
Entre las principales aportaciones de estos análisis destaca, por una parte, el estudio por
separado de dos vertientes de la política de dividendos y, por otra parte, la inclusión como
137/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 137
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
variable explicativa de una variable dicotómica que toma valor 0 si la empresa ha realiza-
do ampliación de capital y valor 1 en caso contrario. Al introducir esta variable junto con
otra indicadora de la estabilidad de los dividendos obtenemos interesantes conclusiones
acerca de las estrategias que se pueden diseñar según el tipo de señal que se quiera trans-
mitir.
4.1. Base de datos y variables explicativas
El universo o colectivo objeto de estudio son las empresas españolas no financieras que
cotizaban en la Bolsa de Madrid durante el periodo que incluye de 1996 a 1999. De éstas,
hemos seleccionado 137 lo que supone el 87% de toda la población considerada. Hemos teni-
do que eliminar las empresas de los que no disponemos de todos los datos necesarios para
realizar los análisis. Estos datos son:
• Datos contables que los hemos extraído de la base de datos proporcionada por el
SABE (Sistema de Análisis de Balances Español) que contiene las Cuentas Anuales
que se depositan en el Registro Mercantil.
• Datos referentes a la estructura de la propiedad que se han obtenido del Registro de
participaciones significativas de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
• Datos sobre dividendos que se han obtenido de los datos financieros que publica la
Bolsa de Madrid de las empresas que cotizan en la misma.
En el CUADRO 4.1. se muestra el número de empresas que han repartido dividendos en
los distintos años y el porcentaje que supone sobre toda la muestra. Asimismo, se indica el
volumen total de dividendos brutos repartidos y el porcentaje medio que supone dicho volu-
men sobre los resultados después de impuestos obtenidos por el grupo de empresas que han
repartido dividendos (pay-out). Por término medio cada año se repartieren 5.853 millones de
pesetas, lo que supone un pay-out del 70,01%.
Uno de nuestros objetivos es conocer las variables que caracterizan a las empresas cuan-
do deciden repartir altos o bajos niveles de dividendos. Dado que el nivel medio de reparto de
las firmas que han decidido repartir dividendos a lo largo de todo el periodo es del 70,01%
hemos considerado altos dividendos lo que sobrepase ese nivel y bajos dividendos lo contra-
rio. Por tanto, nos encontramos que de las 548 observaciones con que contamos correspon-
dientes a los datos de 137 empresas de 4 ejercicios, en 266 observaciones se tomó la decisión
de no repartir dividendos, 93 repartieron altos niveles de dividendos y 189 niveles de divi-
dendos menores.
138 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 138/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Las variables de las que disponemos para explicar la política de dividendos seguida por
la muestra las agrupamos en seis bloques, cuya definición y composición aparece recogida en
el CUADRO 4.2.
1. variables de crecimiento y de dimensión indicadoras del tamaño y madurez de las
empresas,
2. una variable indicadora de la estructura económica,
3. variables de endeudamiento y solvencia financiera,
4. variables de rentabilidad,
5. variables de variación del capital social y de los dividendos,
6. variables indicadoras de la estructura de propiedad del capital.
Entre estos factores se encuentran los que se desprenden del análisis realizado en el apar-
tado anterior y que, teóricamente, determinan las relaciones de agencia de la empresa y el
nivel de información asimétrica.
También introducimos las ampliaciones de capital y una variable indicadora de la estabi-
lidad de los dividendos, lo que nos permite estudiar de forma conjunta la política de dividen-
dos con la de ampliaciones de capital obteniendo interesantes conclusiones acerca de las
estrategias señalizadoras. Tratamos de averiguar qué empresas utilizan en mayor medida la
emisión de acciones como fuente de financiación y si se compagina la ampliación de capital
con una política de dividendos estable para no enviar señales negativas al mercado o, incluso
con el incremento de éstos.
139/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 139
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Cuadro 4.1
Política de dividendos de la muestra
1996 1997 1998 1999
N.º empresas que reparten dividendos 67 71 80 64
Porcentaje sobre la muestra 48,91% 51,82% 58,39% 46,72%
Volumen de dividendo repartido (1) 6.419.522 6.693.803 5.212.850 5.131.297
PAY-OUT (2) 78,89% 65,49% 61,84% 75,93%
Fuente: Elaboración propia.(1) Datos en miles de pesetas.(2) Porcentaje medio que supone el volumen de dividendos sobre los resultados después de impuestos obteni-(2) dos por el grupo de empresas que han repartido dividendos.
4.2. Metodología
A partir de los dos grupos de empresas mutuamente excluyentes y de las características
explicativas de cada uno de ellos y con el objetivo de conocer la relación que existe entre las
características de las empresas y el nivel de dividendos que reparten, realizamos, en primer
140 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 140/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Cuadro 4.2
Variables explicativas
GRUPO VARIABLE DESCRIPCION
DIMENSIÓN IMPORTE NETO INCVY CRECIMIENTO CIFRA DE VENTAS
RTDO ANTES RAIDE IMPUESTOS
TOTAL ACTIVO TA
% VARIACIÓN VINMVINVERSIÓN
ESTRUCTURA % ACTIVO FIJO RAFDEL ACTIVO
ESTRUCTURA % ENDEUDAMIENTO RELPDEL PASIVO A LARGO PLAZO
LIQUIDEZ GENERAL RLGO SOLVENCIA
AUTONOMÍA RAUTFFINANCIERA
RENTABILIDAD RENTABILIDAD RREECONÓMICA
RENTABILIDAD RRFFINANCIERA
VARIABLES VARIACIÓN CAPITAL AKDE ESTABILIDAD SOCIAL
VARIACIÓN VARDIVDIVIDENDOS
ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD A1
A5
Ingresos de la actividad de explotación, elimporte neto de la cifra de negocios, ven-tas netas y prestaciones de servicios
Resultado de explotación +/- Resultadofinanciero +/- Resultado actividadesextraordinarias
Total activo
Inmovilizado (n) - Inmovilizado (n-1) /Inmovilizado (n-1)
Activo Fijo/Total Activo
Exigible a L/P + Provisiones a L/P / TotalPasivo
Activo Circulante / Pasivo Circulante
Fondos Propios / Total Pasivo - FondosPropios
Resultado Ejercicio / Total Activo
Resultado Ejercicio/ Fondos propios
Si existe ampliación 1 /no existe amplia-ción 0
Dividendo(n)-Dividendo(n-1)/Dividendo(n-1)
porcentaje del capital social en manos deun solo accionista
porcentaje del capital social en manos decinco accionistas
lugar, un análisis descriptivo univariante de cada una de las variables, consistente en un con-
traste de igualdad de medias a través del estadístico univariante F. (6)
Y, en segundo lugar, relizamos un análisis discriminante multivariante (7), técnica esta-
dística a través de la cual se obtiene la combinación lineal de las variables explicativas que
permite diferenciar mejor los grupos, es decir, la función discriminante de Fisher (8).
Al utilizar el análisis discriminante con caracter exploratorio, consideramos una serie de
variables como potenciales discriminantes, deseando identificar los buenos predictores. El pro-
cedimiento más comúnmente utilizado para seleccionar las variables con poder discriminato-
rio significativo y eliminar las que sean redundantes es el método Stepwise [Norusis, 1993:21-
27 y Klecka, 1985:52]. Así, para que una variable sea seleccionada, se le somete a pruebas que
garanticen un nivel mínimo en el poder discriminatorio: test de tolerancia y un test F parcial.
El objetivo al ir seleccionando variables es la minimización del estadístico Lambda de Wilks
(9), que considera la diferencia entre los grupos y la homogeneidad dentro de ellos.
Para realizar contrastes utilizados en el proceso de selección de variables, se requiere que
los grupos sean muestras de poblaciones distribuídas como una normal multivariante y que
las matrices de varianzas-covarianzas de las poblaciones sean iguales. Para contrastar la hipó-
tesis de normalidad hemos aplicado el Test de Kolgomorov-Smirnov que compara la función
de distribución de la muestra con una función de distribución hipotética. El resultado sólo nos
lleva a aceptar para algunas variables la hipótesis de normalidad. Ahora bien, en la mayor par-
te de los estudios de carácter aplicado se ignora el problema de la distribución de las varia-
bles, admitiéndose que, aunque no se cumpla la hipótesis, el análisis proporciona aproxima-
ciones razonables. Respecto a la hipótesis de igualdad de varianzas, si no se cumple se
distorsiona la función discriminante, ya que para estimar los coeficientes de la función lineal
se utiliza la matriz de varianzas-covarianzas combinada de los dos grupos. Se puede utilizar
en vez de esta matriz, las matrices separadas de los grupos, lo que daría lugar a una función
cuadrática.
141/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 141
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
(6) El valor de F nos indica la relación entre la variación entre ambos grupos con respecto a la varia-ción intra-grupos, por lo que cuanto mayor sea ese valor, para la variable analizada y las dos muestrasconsideradas, con mayor propiedad podremos decir que dicha variable distingue a los grupos.
(7) El paquete estadístico utilizado para los dos análisis es el SPSS para Windows en su versión 10.0.(8) La función de Fisher: Siendo X1i, X2i,… Xpi los valores de las p variables explicativas correspondientes al elemento i
(i=1,2,… n), Bj (j=1,2,…p) las ponderaciones de las p variables en la función discriminante y Di la pun-tuación discriminante o valor que dicha función toma para el elemento i.
Esta función es la que maximiza el ratio, llamado eigenvalue (E):
lo cual consigue que los grupos estén muy alejados entre sí y que los componentes de cada grupoestán muy próximos unos de otros.
(9) Ver SPSS, Statistical Algorithms, pp.79. Lambda es el ratio:
De forma que valores altos indican que las medias de los grupos no parecen ser diferentes
Para contrastar la hipótesis de igualdad de las matrices de dispersión hemos utilizado el
Test de la M de Box (10), que sirve de punto de referencia para decidir si conviene aplicar un
esquema lineal o uno cuadrático. En la práctica es habitual aplicar directamente el esquema
lineal, considerando que aunque se viole la hipótesis de igualdad de matrices de dispersión,
proporciona una aproximación suficiente y demuestra ser lo suficiente robusto para llegar a
los mismos porcentajes de clasificación correcta que el esquema cuadrático.
Sin embargo, como afirma Uriel [1995: 278], la obtención de la función discriminante la
realizó Fisher aplicando un enfoque puramente descriptivo para clasificar los elementos de
una muestra y el objetivo de nuestro análisis es también descriptivo, con lo que la violación
de estas hipótesis no es relevante [Klecka, 1980:62].
5. LA DECISIÓN DE REPARTIR O NO DIVIDENDOS
En este apartado investigamos qué variables de las anteriormente expuestas caracterizan
a las empresas cuando deciden repartir dividendos y las diferencian de las que deciden no
repartirlos.
Dividimos el total de observaciones de la muestra en dos grupos mutuamente excluyentes:
Grupo 1: Empresas que no reparten dividendos
Grupo 2: Empresas que reparten dividendos
De las 548 observaciones, 266 forman parte del primer grupo y 282 del grupo de empre-
sas que reparten dividendos. Por tanto, consideramos como variable dependiente una variable
dicotómica que toma valor 1 si la empresa decide repartir dividendos y valor 0 en caso con-
trario. Hemos eliminado la variable VARDIV indicadora de la variación de los dividendos, ya
que no la podemos considerar explicativa de la variable dependiente.
Las medias y las desviaciones típicas de cada una de las variables para los dos grupos de
clasificación están en el CUADRO 5.1., junto con el estadístico F.
142 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 142/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
(10) Ver SPSS, Statistical Algorithms, pp. 82-84.
Con un nivel mínimo de significación o confianza del 95%, el estadístico F nos permite
descartar la hipótesis nula de igualdad de medias en ambos grupos para las variables INCV,
RAI, TA, RAF, RECP, RELP, RRE, RRF, VINMV, A1 y A5.
A continuación realizamos el análisis discriminante multivariante y para evitar tanto
información repetitiva como dificultades en la interpretación hemos eliminado las variables
que están altamente correlacionadas con alguna otra (11). Nos quedamos con l0 variables, al
excluir TA, RRE, RLG y A1 que están altamente correlacionadas con RAI, RRF, RAUTF y
A5, respectivamente.
En el CUADRO 5.2. se presenta el resumen de todas las etapas del proceso de selección
Stepwise. En él aparecen los valores de la Lambda de Wilks que reflejan, al mostrar una ten-
dencia decreciente, el aumento del poder discriminador a medida que se suceden las etapas.
Vemos que el nivel de significación del estadístico lleva a rechazar, en todas las etapas, la
hipótesis de igualdad de medias.
143/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 143
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Cuadro 5.1
Estadísticos univariantes: reparto - no reparto de dividendos
GRUPO 1 GRUPO 2 ESTADISTICO F*
Media D.T Media D.T. F Sig.
INCV(1) 31.957.646 129.899.982 101.346.430 234.559.689 16,8093 0,0000RAI(1) 2.979.086 14.966.105 12.654.415 29.812.185 21,0283 0,0000TA(1) 73.808.050 433.650.523 221.804.326 585.533.617 10,5092 0,0013
VINMV 36,89496 112,82120 20,28069 57,93438 4,6238 0,0320
RAF 0,55201 0,27292 0,61422 0,24839 7,4189 0,0067RELP 0,14430 0,15887 0,10628 0,12460 9,3426 0,0024
RAUTF 5,79357 28,76046 4,02675 10,16954 0,9156 0,3391RLG 5,15492 28,91452 2,35170 5,51107 2,5010 0,1144
RRE 3,09270 9,69250 6,48141 5,08044 25,8128 0,0000RRF 5,97016 25,54783 12,21592 10,86449 13,7379 0,0002KS 0,25410 0,43625 0,25271 0,43535 0,0013 0,9710
A1 0,39053 0,28944 0,32688 0,23176 7,7528 0,0056A5 0,63869 0,23346 0,56853 0,23525 11,6212 0,0007
D.T.: Desviación Típica.(1) Datos en miles de pesetas.* Con 1 y 519 grados de libertad. La columna «Sig» expresa el nivel o grado de significación alcanzado.Fuente: Elaboración Propia.
(11) Se han considerado variables altamente correlacionadas cuando la correlación de Pearson entredos variables es superior a 0,8.
De los análisis efectuados se desprende que son siete variables las que explican las dife-
rencias entre los dos grupos de empresas (12).
Por una parte, son seleccionadas las variables indicadoras de la dimensión de la empresa
INCV y RAI, importe neto de la cifra de ventas y el resultado antes de impuestos. En el Cuadro
5.1 se observa que el valor medio de estas variables es mayor en el grupo de empresas que repar-
ten dividendos y el signo negativo que las acompaña en la función de Fisher indica que cuánto
mayor es su valor menor es su puntuación discriminante y menor la probabilidad de pertenecer
al grupo de empresa cuya variable dependiente es 0, es decir, que no reparten dividendos.
También es seleccionada la variable VINMV que, al medir la variación del inmovilizado
en dos años consecutivos, nos indica si la empresa se encuentra en fase de crecimiento. Su
valor medio es mayor en el grupo de empresas que no reparten dividendos y su signo en la
función discriminante es positivo.
Respecto a la estructura inversora, el ratio RAF que nos relaciona la cifra del activo fijo
o inmovilizado y el activo total es mayor en las empresas que reparten dividendos. Esta varia-
ble junto con la anterior indican el mayor nivel de madurez y estabilidad que han alcanzado
las empresas que reparten dividendos, es decir la estandarización o consolidación en su nivel
de tecnologías.
Respecto a la rentabilidad, tanto la rentabilidad económica (RRE) que mide la capacidad
de los activos de la empresa para generar beneficios, como la rentabilidad financiera (RRF),
que indica la capacidad de la empresa para crear riqueza a favor de los accionistas, son mayo-
res en el grupo de empresas que reparten dividendos.
144 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 144/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Cuadro 5.2
Stepwise: reparto - no reparto de dividendos
Paso Variable introducida Lambda de Wilks Sig.
1 RAI 0,96106 0,0000
2 RELP 0,93270 0,0000
3 RAF 0,91732 0,0000
4 RRF 0,89947 0,0000
5 A5 0,88887 0,0000
6 VINMV 0,88221 0,0000
7 INCV 0,87582 0,0000
(12) La combinación lineal de las variables que consigue maximizar la variabilidad entre los gruposen relación a la variabilidad dentro de los grupos, es decir, la función lineal discriminante de Fisher es:- 0,0627 - 0,011 INCV - 0,011 RAI+0,0022 VINM -0,0160 RRF+2,6588 RELP-1,4045 RAF+1,0873 A5
Fuente: Elaboración propia.
En definitiva se confirma que las empresas que reparten dividendos son empresas más
grandes que las que no reparten y, por tanto, con importantes conflictos de agencia y eleva-
dos niveles de asimetría informativa. Asimismo, son empresas maduras y sólidas lo que les
permite mantener el reparto de dividendos.
Por último, también son seleccionadas la variable RELP, que indica que las empresas que
no reparten dividendos están más endeudadas a largo plazo y la variable A5.
Esta última variable indica el porcentaje de capital en manos de los cinco primeros accio-
nistas siendo su valor menor en el grupo de empresas que reparten dividendos. También el
valor de la variable A1 que indica el porcentaje de capital en manos del principal accionista
y que la eliminamos en el análisis discriminante por su alta correlación con la anterior, es
menor en este grupo.
Por tanto, los resultados obtenidos confirman que son las empresas con accionariado más
disperso las que más utilizan el reparto de dividendos como una posible solución a los pro-
blemas de agencia y como mecanismo para transmitir información.
Por último, es necesario comentar la información que se desprende de la variable KS,
variable dicotómica que toma valor 1 si la empresa ha realizado ampliación de capital y valor
0 en caso contrario. En el análisis discriminante no ha sido seleccionada y en el análisis uni-
variante no muestra diferencias significativas entre los dos grupos, señalando que esta fuente
de financiación la utilizan en la misma medida las empresas que se encuentran en uno u otro
grupo.
Las firmas que no reparten dividendos se caracterizan por ser más pequeñas, menos ren-
tables, obtener menos resultados y, por estar, gran parte de ellas, en fase de crecimiento por
lo que tienen que acudir a la financiación externa. Efectivamente estas empresas también se
caracterizan por estar más endeudadas. Por tanto, si ya su capacidad de endeudamiento es
menor tendrán que acudir a la emisión de acciones para financiarse. Como en estas empresas
hay menos problemas de agencia y menor nivel de asimetría informativa la ampliación de
capital no transmite una señal negativa.
Por otro lado las empresas que reparten dividendos son más grandes, tienen mayores
resultados y son más estables. Pueden ampliar capital para mantener el nivel de dividendos y
no enviar una señal negativa o para financiar un mayor crecimiento y el aumento en el divi-
dendo repartido para mandar señales positivas. En ambos casos amplían capital por el efecto
informativo que puede tener.
En definitiva, las ampliaciones de capital las realizan las empresas que no reparten divi-
dendos con el objetivo de conseguir financiación y las empresas que distribuyen dividendos
por el efecto informativo.
145/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 145
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
6. LA DECISIÓN DE REPARTIR ALTOS O BAJOS DIVIDENDOS
Este apartado estudiamos que variables explican que una empresa decida repartir mayo-
res niveles de dividendos que otras. Para ello, dividimos el total de observaciones del grupo
que reparten dividendos en otros dos grupos mutuamente excluyentes:
Grupo 1: Empresas que reparten menos dividendos
Grupo 2: Empresas que reparten más dividendos
De las 282 observaciones, 189 forman parte del primer grupo y 93 del grupo de empre-
sas que reparten mayores dividendos. El punto de corte entre los dos grupos lo hemos esta-
blecido en el pay-out medio que se repartió por las 282 empresas durante todo el periodo con-
siderado situado en el 70,01% (ver Cuadro 4.1).
Por tanto partimos de considerar como dependiente una variable dicotómica que toma
valor 0 si la empresa reparte menores dividendos y valor 1 si reparte mayores dividendos.
Las medias y desviaciones típicas de cada una de las 14 variables explicativas considera-
das de los dos grupos se presentan en el CUADRO 6.1, junto con el estadístico univariante F.
Los niveles de significación en el contraste de igualdad de medias nos hace descartar la hipó-
tesis nula al 95% de confianza, en las variables RAF, RAUTF, RLG, KS y VARDIV.
146 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 146/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Cuadro 6.1
Estadísticos univariantes: altos y bajos dividendos
MENOR REPARTO MAYOR REPARTO ESTADISTICO F*
Media D.T Media D.T. F Sig.
INCV(1) 114.034.803 244.445.319 75.411.952 211.856.474 1,6607 0,1986
RAI(1) 13.418.271 31.520.051 11.093.127 26.070.238 0,3708 0,5430
TA(1) 217.061.405 572.115.055 231.498.648 615.181.681 0,0370 0,8476
VINMV 18,78199 56,07341 23,34396 61,77114 0,3780 0,5392
RAF 0,58000 0,23717 0,68418 0,25732 11,1433 0,0010
RELP 0,11409 0,13011 0,09033 0,11149 2,2311 0,1364
RAUTF 2,22253 2,94012 7,71451 16,70049 18,9820 0,0000
RLG 1,71753 1,99529 3,64791 9,07893 7,6785 0,0060
RRE 6,76629 4,79499 5,89912 5,60193 1,7853 0,1826
RRF 12,62726 7,36719 11,37516 15,79082 0,8110 0,3686
KS 0,21505 0,41197 0,32967 0,47270 4,2858 0,0394
VARDIV 0,06409 0,28316 0,25178 0,64558 11,3092 0,0009
A1 0,31633 0,22666 0,34844 0,24169 1,1732 0,2797
A5 0,56017 0,23664 0,58562 0,23274 0,7141 0,3988
D.T.: Desviación Típica.(1) Datos en miles de pesetas.* Con 1 y 275 grados de libertad. La columna «Sig» expresa el nivel o grado de significación alcanzado.Fuente: Elaboración Propia.
Para realizar el análisis discriminante, en primer lugar, hemos eliminado los variables
altamente correlacionadas con alguna otra. Así, realizamos el estudio con 11 variables al eli-
minar TA, RRE y A1 correlacionadas respectivamente con RAI, RRF y A5.
En el CUADRO 6.2., figuran los resultados del proceso de selección, siendo seis las varia-
bles seleccionadas para formar parte de la función discriminante (13).
Entre las variables seleccionadas se encuentra el ratio RAF que relaciona el activo fijo y
el activo total. En el Cuadro 6.1 se observa que su valor medio es mayor en el grupo de empre-
sas que reparten mayores dividendos y su signo negativo en la función discriminante indica
que cuanto mayor sea su valor menor es la puntuación discriminante y menor la probabilidad
de pertenecer al grupo cuya variable dependiente toma valor 0, es decir, al grupo que reparte
menores dividendos. Las empresas con estructuras económicas donde se ha alcanzado una
mayor estabilidad puedan llevar a cabo mayores repartos de dividendos.
147/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 147
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Cuadro 6.2
Stepwise: altos y bajos dividendos
Paso Variable introducida Lambda de Wilks Sig.
1 RAUTF 0,93543 0,0000
2 VARDIV 0,90774 0,0000
3 RAF 0,88459 0,0000
4 RELP 0,87200 0,0000
5 RLG 0,85713 0,0000
6 KS 0,85088 0,0000
Fuente: Elaboración propia.
También son seleccionadas las variables RLG y RAUTF cuyos valores muestran que las
empresas que reparten más dividendos son, respectivamente, más solventes y es mayor su
autonomía financiera. Estas empresas al ser más solventes y más líquidas tienen mayor capa-
cidad de repartir dividendos.
El nivel de endeudamiento a largo plazo, RELP, es menor por término medio en el grupo
de empresas que reparten mayores niveles de dividendos. Aunque no muestra diferencias sig-
nificativas entre los dos grupos al realizar el análisis univariante, si que es seleccionada al rea-
(13) La disminución del valor de la Lambda de Wilks refleja el aumento del poder discriminante amedida que van sucediéndose los pasos y el nivel de significación de la F equivalente multivariante noslleva a rechazar en todos los pasos la hipótesis de igualdad de medias.
La combinación lineal de las variables que maximiza la varianza entre los grupos en relación a lavarianza dentro de los grupos, es decir, la función lineal discriminante de Fisher es:2,4720 - 0,4606 KS - 1,0236 VARDIV -0,0577 RLG + 2,8197 RELP - 2,3663 RAF - 0,0217 RAUTF
lizar el análisis multivariante, ya que esta variable junto con RAUTF indican que al estar las
empresas más grandes menos endeudadas mayor es su autonomía financiera.
Por último, vamos a analizar conjuntamente las otras dos variables seleccionadas, AK y
VARDIV. La primera indica si las empresas han emitido nuevas acciones y la segunda la
variación en el nivel de dividendos repartidos. Las dos son significativas en el análisis univa-
riante y las dos son seleccionadas en el análisis discriminante con signo negativo en la fun-
ción de Fisher, lo que indica que las empresas que repartieron mayores dividendos también
fueron las que realizaron mayores emisiones de acciones y las que más incrementaron el nivel
de dividendos repartido.
Una vez que las empresas deciden repartir altos niveles de dividendos deben tener la seguri-
dad de poder mantenerlos, ya que cualquier disminución en el reparto en periodos de bajos resul-
tados transmite información negativa al mercado. Efectivamente, sólo aquellas empresas que pre-
senten una mayor solidez en sus resultados, podrán mantener elevados niveles de reparto e,
incluso, pueden incrementarlos. Las empresas de este grupo son más sólidas y más solventes.
Es significativo ver que entre las que han repartido más dividendos hay más ampliaciones
de capital y mayor incremento del nivel de dividendos repartidos. La interpretación que se
puede dar a este resultado es que estas empresas quieren distinguirse de las demás y lo hacen
emitiendo una señal que no pueden ser imitadas por empresas con menores expectativas y de
menor éxito. Si incrementan los dividendos con esta finalidad pueden financiarlos con nue-
vas emisiones de capital.
Por otro lado, las empresas que forman parte del grupo que reparten menores niveles de
dividendos son menos solventes y el mantenimiento de una política de dividendos estable que
persiga el beneficio del efecto informativo, les obliga a mantener niveles moderados de divi-
dendos no pudiendo imitar la señal enviada por las empresas de más éxito.
7. CONCLUSIONES
En este trabajo hemos investigado si las empresas utilizan la política de dividendos de
forma estratégica tanto para transmitir información al mercado como para conciliar los inte-
reses de los distintos grupos de la empresa.
Al estudiar los argumentos de la teoría de agencia sobre el papel de los dividendos se des-
prende que éstos sirven para conciliar los intereses de la relación entre accionistas y directi-
vos, ya que el reparto de altos dividendos puede incrementar la frecuencia con la que la
empresa acude al mercado y se somete a su supervisión reduciendo costes de agencia. Sin
embargo, pero pueden aumentar el conflicto de intereses entre accionistas y acreedores lo que
se puede evitar con la introducción de cláusulas que limiten el reparto de dividendos en los
contratos de endeudamiento.
148 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 148/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Respecto al papel de los dividendos para transmitir señales, se desprende la capacidad de
éstos de transmitir información al mercado de forma eficiente. Asimismo, se demuestra la
mayor información negativa que transmiten las disminuciones de dividendos que la informa-
ción positiva que transmiten los aumentos. Por tanto, la empresa una vez decide repartir divi-
dendos o incrementarlos debe ser capaz de mantenerlos en el tiempo.
De los párrafos anteriores se desprende la importancia que tiene la elección de una ade-
cuada política de dividendos y se puede explicar que algunas empresas mantengan los divi-
dendos e, incluso, los incrementen a la vez que realizan emisiones de acciones.
La emisión de acciones también cumple una función señalizadora independiente de la de
los dividendos. La ampliación de capital, además de suponer unos costes de emisión, envía
una señal negativa al mercado con la consiguiente reducción de la cotización de las acciones.
Sin embargo, estos costes pueden verse compensados por la entrada de nuevos inversores al
conocer la gestión de la dirección a través de la política de dividendos.
En este trabajo hemos realizado un análisis empírico con el objetivo de contrastar sobre la
población de empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid, si, efectivamente, se utiliza la polí-
tica de dividendos de forma estratégica con la doble finalidad de transmitir información y redu-
cir costes de agencia. Para ello, distinguimos entre tres grupos de empresas: las que no repar-
ten dividendos, las que reparten altos niveles de dividendos y las que reparten menores niveles.
Entre las variables explicativas de la política de dividendos introducimos las ampliacio-
nes de capital y una variable indicadora de la estabilidad de los dividendos, lo que nos per-
mite estudiar de forma conjunta la política de dividendos con la de ampliaciones de capital
obteniendo interesantes conclusiones acerca de las estrategias señalizadoras. Tratamos de
averiguar qué empresas utilizan en mayor medida la emisión de acciones como fuente de
financiación y si se compagina la ampliación de capital con una política de dividendos esta-
ble para no enviar señales negativas al mercado o, incluso con el incremento de éstos.
A continuación destacamos las principales conclusiones obtenidas de los análisis empíri-
cos realizados:
• Las firmas que no reparten dividendos se caracterizan por ser más pequeñas, menos
rentables, obtener menos resultados y, por estar, gran parte de ellas, en fase de creci-
miento por lo que tienen que acudir a la financiación externa. Estas empresas también
se caracterizan por estar más endeudadas. Por tanto, si ya su capacidad de endeuda-
miento es menor, algunas de ellas tendrán que acudir a la emisión de acciones para
financiarse. Como en estas empresas hay menos problemas de agencia y menor nivel
de asimetría informativa la ampliación de capital no transmite una señal negativa.
• Las empresas que reparten dividendos son empresas más grandes, con mayor separa-
ción propiedad-control y, por tanto, con importantes conflictos de agencia y elevados
niveles de asimetría informativa.
149/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 149
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Son empresas maduras y sólidas lo que les permite mantener el reparto de dividendos.
Pueden ampliar capital para mantener el nivel de dividendos y no mandar una señal
negativa al mercado o para financiar un mayor crecimiento y aumentar el dividendo
repartido, enviando una señal positiva. En ambos casos amplían capital por el efecto
informativo que puede tener.
• En definitiva, las ampliaciones de capital las realizan las empresas que no reparten
dividendos con el objetivo de conseguir financiación y las empresas que distribuyen
dividendos por el efecto informativo.
• Dentro de las empresas que reparten dividendos, las que forman parte del grupo que
reparten mayores niveles de dividendos son más sólidas y más solventes. A estas
empresas les interesa transmitir señales al mercado que les permita distinguirse de las
demás emitiendo una señal que no pueden ser imitadas por empresas con menores
expectativas y de menor éxito. Si incrementan los dividendos con esta finalidad pue-
den financiarlos con nuevas emisiones de capital. Es significativo ver que entre las que
han repartido más dividendos hay más ampliaciones de capital y mayores incrementos
en los dividendos.
• Las empresas que reparten menores niveles de dividendos son menos solventes que las
que reparten mayores dividendos, acuden en menor medida a las ampliaciones de capi-
tal y mantienen políticas de dividendos más estables. El mantenimiento de una políti-
ca de dividendos estable que persiga el beneficio del efecto informativo, les obliga a
mantener niveles moderados de dividendos no pudiendo imitar la señal enviada por las
empresas de más éxito.
• En definitiva, se demuestra que los dividendos son un mecanismo de señalización efi-
ciente, ya que los directivos de empresas buenas los utilizan como señal y no pueden
ser imitadas por empresas con menores expectativas de rentabilidad ya que no tienen
flujo de caja suficiente para imitarlas.
BIBLIOGRAFÍA
AHARONY, J y I. SWARY [1980]: “Quarterly dividend and earnings announcement and stock-
holder’s returns: an empirical analysis”. The Journal of Finance, vol. 35, pp. 1-12.
ALARCON, S.S. [2001]: La política de dividendos: factores explicativos, Trabajo de Investiga-
ción, Universidad de Valencia.
AMIHUD, Y. y M. MURGIA [1997]: “Dividends, taxes and signaling: evidence from Germany”.
The Journal of Finance, vol. 52, pp. 397-408.
ARRAZOLA, M.; J. HEVIA y G. MATO [1992]: “Determinantes de la distribución de dividen-
dos”. Investigaciones Económicas n.º 2. Vol. 16, pp. 235-259.
ARRUÑADA, B. [1998]: Teoría contractual de la empresa. Marcial Pons. Madrid.
150 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 150/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
ASQUITH, P. y D. MULLINS [1983]: “The impact of initiating dividend payments on share-hol-
ders’ wealth”. Journal of Bussines n.º 56, pp. 77-96.
— [1986]: “Signalling with dividends, stock repurchases, equity issues”, Financial Manage-
ment n.º 15. Otoño, pp. 27-45.
AZOFRA, V. [1986]: “Las decisiones de distribución de dividendos en la gran empresa espa-
ñola: sus variables determinantes”. Anales de Estudios Económicos y Empresariales n.º
1, pp. 257-274.
BERGES LOBERA, A. [1984]: “Teoría de la empresa y valoración de los dividendos en el mer-
cado español de capitales”.Información Comercial Española n.º 611. Julio, pp. 79-86.
BHATTACHARYA, S. [1979]: “Imperfect information, dividend policy and “the bird in the hand”
fallacy”. Bell Journal of Economics n.º1. Vol. 10. Invierno, pp. 259-270.
BRICKLEY, J.A. [1983]: “Shareholder wealth, information signalling and the specially desig-
nated dividend. an empirical study”. Journal of Financial Economics n.º 2. Vol. 12. Agos-
to, pp. 187-209.
BROOKS, R.M. [1996]: “Changes in asymmetric information at earnings and dividend announ-
cements”. Journal of Business Finance and Accounting n.º 3
DEANGELO, H. y L. DEANGELO [1990]: “Dividend policy and financial distress: an empirical
investigation of troubled NYSE firms”. The Journal of Finance. Vol.45, pp. 1415-1432.
EASTERBROOK, F.H. [1984]: “Two agency-cost explanations of dividends”. The American
Economic Review n.º 4. Vol. 74. Septiembre, pp. 650-659.
ESPITIA ESCUER, M. y F.J. RUIZ CABESTRE [1995]: “El valor informativo de los dividendos
sobre los beneficios futuros en el mercado de capitales español”. Revista Española de
Financiación y Contabilidad. n.º 82. Vol. 24. Enero-Marzo, pp. 201-220
FERNÁNDEZ ÁLVAREZ, A.I. y M. GARCÍA OLALLA [1992]: Las decisiones financieras de la
empresa. Ariel. Barcelona.
FONSECA CHACHARRO, I. [1997]: “¿Actúan los dividendos como señal?: Un contraste basado
en los cambios de la fiscalidad en España [1985-1995]”. Investigaciones Económicas n.º
1. Vol. 20. Enero, pp. 93-109.
GAVER, J.J. y K.M. GAVER [1993]: “Additional evidence on the association between the invest-
ment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies”. Jour-
nal of Accounting and Economics n.º 1/2/3. Vol. 16. Enero-abril-julio, pp. 125-160.
GINER, E. y V. SALAS [1995]: “Explicaciones alternativas para la política de dividendos: aná-
lisis empírico con datos empresariales”. Investigaciones Económicas n.º 3. Vol. 19. Sep-
tiembre, pp. 329-348.
GONZÁLEZ RODRÍGUEZ, F. [1993]: “La valoración de los dividendos por el mercado de capita-
les: asimetría informativa y clientelas fiscales”. Tesis doctoral. Universidad de Oviedo.
— [1994]: “La política de dividendos de la banca privada española en la década de los
ochenta: un análisis desde la teoría de la agencia”. Información Comercial Española n.º
727. Marzo, pp. 53-66.
— [1995]: “La reacción de los precios de las acciones ante anuncios de dividendos: la evi-
dencia empírica en el mercado español de valores”. Investigaciones Económicas n.º 2.
Vol. 19. Mayo, pp. 249-268.
151/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 151
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
HAKANSSON, N.H. [1982]: “To pay or not to pay dividends”. The Journal of Finance, vol. 37,
pp. 415-428.
HANSEN, R.S.; R. KUMAR y D.K. SHOME [1994]: “Dividend policy and corporate monitoring:
evidence from the regulated electric utility industry”. Financial Management n.º 1. Vol.
23. Primavera, pp. 16-22.
HEALY, P.M. y K.G. PALEPU [1988]: “Earnings information covered by dividend initiations
and omissions”. Journal of Financial Economics. Vol. 21, pp. 149-175.
JOHN, K. y J. WILLIAMS [1985]: “Dividends, dilution and taxes: a signalling equilibrium”.
Journal of Finance, vol. 40, pp. 1.053-1.070.
JOHNSON, S.A. [1995]: “Dividend payout and valuation effects of bond announcements”.
Journal of Financial and Quantitative Analysis n.º 3. Vol. 30. Septiembre, pp. 407-423.
KALAY, A. [1982]: “Stockholder-Bondholder conflict and dividend constraints”. Journal of
Financial of Economics. Vol. 10, pp. 211-233.
KLECHA, W.R. [1980]: Discriminant Analysis. Sage Publications. Beverly Hills. London.
LA PORTA, R.; F. LÓPEZ-DE-SILANES; A. SHLEIFER y R.W. VISHNY [2000]: “Agency problems
and dividend policies around the world”. The Journal of Finance, vol. 55, pp. 1-33.
LOBO, G.J.; R.D. NAIR y I.M. SONG [1986]: “Additional evidence on the information content
of dividends”. Journal of Business Finance and Accounting n.º 4. Vol. 13. Invierno, pp.
596-608.
LONG, M.S., I.B. MALITZ y S.E. SEFCIK [1994]: “An empirical examination of dividend policy
following debt issues” Journal of Financial Quantitative Analysis, n.º 1, vol. 29, pp. 131-144.
LÓPEZ ITURRIAGA, F.J. y J.A RODRÍGUEZ SANZ [1999]: “La decisión de dividendos en la
empresa española; un contraste de teorías alternativas”. Cuadernos de Economía y Direc-
ción de la Empresa, n.º 3, enero-junio, pp. 29-44.
MENÉNDEZ REQUEJO, S. [1998]: “Factores explicativos de la ampliación de capital en los Mer-
cados de Valores”. Actualidad Financiera, nueva época, n.º 4, pp. 3-10.
MILGROM, P. y J. ROBERTS [1993]: Economía, organización y gestión de la empresa. Ariel
Economía. Barcelona.
MILLER, M. y K. ROCK [1985]: “Dividend policy under asymmetric information”. Journal of
Finance n.º 40. Septiembre, pp. 1.031-1.051.
NORUSIS, M. [1993]: SPSS for windows. ProfessionalStatistics. Release 6.0. SPSS Inc. Chi-
cago.
NÚÑEZ NIEQUEL, M. [1994]: “Factores influyentes en el reparto de dividendos: Análisis de
regresión aplicado a la Bolsa de Madrid”. Revista Española de Financiación y Contabili-
dad, vol. 23, pp. 33-69.
PÉREZ MONTEVERDE, M.V. y A. CORREA RODRÍGUEZ [1998]: “La decisión de distribución de
dividendos: Una aplicación empírica en las PYME”. Actualidad Financiera. Agosto, pp.
11-29.
REYES PADILLA, M.G. [1999]: “La controversia de la política de dividendos: una revisión de
la literatura teórica y empírica”. Actualiodad Financiera. Nueva época, julio, pp. 13-29.
RODRÍGUEZ, J.M. [1988]: “La decisión de distribuir dividendos: investigación empírica en la
gran empresa española”, Investigaciones Económicas, vol. 12, n.º 2, pp. 243-258.
152 ARACELI REIG PÉREZ - SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS 152/04
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
ROSS, A.S. [1977]: “The determination of financial structure: the incentive signalling appro-
ach”. Bell Journal of Economics. Vol. 8, pp. 23-40.
ROZEFF, M. [1982]: “Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout
ratios”. Journal of Financial Research n.º 3 Vol. 5, pp. 249-259.
— [1986]: “How companies set their dividend payout ratios” The Revolution in Corporate
Finance. Blackwell. Nueva York, pp. 320-326.
RUIZ CABESTRE, F.J. y M. ESPITIA ESCUER [1996]: “La formación de precios de las acciones
alrededor del pago de dividendos en el mercado de capitales español”. Revista Española
de Financiación y Contabilidad n.º 86. Vol. 25. Enero-Marzo, pp. 179-198.
SMITH, C.W. [1986]: “Investment banking and the capital acquisition process”. Journal of
Financial Economics. Vol. 15, pp. 3-29.
SMITH, C.W. y R.L. WATTS [1992]: “ The investment opportunity set and corporate financing,
dividend and compensation policies”. Journal of Financial Economics. Vol. 32, pp.
263-292.
SPSS [1991]: Statistical Algorithms. SPSS Inc. Chicago.
URIEL, E. [1995]: “Análisis de datos: series temporales y análisis multivariante”. Ed. AC.
Madrid.
153/04 EL SOPORTE IMPRESO FRENTE AL SOPORTE DIGITAL EN EL NEGOCIO… 153
ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004
Título: FUNDAMENTOS BÁSICOS DE LA GESTIÓN PUBLICITARIA EN TELEVISIÓNAutor: Eva Marina Reinares Lara y Pedro J. Reinares LaraI.S.B.N.: 84-7356-343-3N.º págs.: 264P.V.P.: 25 € (IVA incluido).
Este libro se centra en la historia reciente del medio, los últimos 15años, que han supuesto mayores cambios en la estructura de las cadenas,los aspectos tecnológicos, la gestión empresarial y, sobre todo, en el aná-lisis de su eficacia como soporte publicitario.
Televisión: un medio publicitario dinámico y eficaz.Agentes del sistema publicitario en televisión.Planificación de medios en televisión: gestión de la publicidad conven-cional, etc.