La perspectiva de la política monetaria ante la

crisisDiego Rodríguez Palenzuela

XXVII Curso de Verano de la UPV/EHU en San Sebastián

El Papel del Sector Público en el Crecimiento y Ante la Crisis Económica

Donostia-San Sebastián, 22 Julio 2009

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Estructura de la presentación

• Orígenes de la crisis

– Factores condicionantes– Mecanismos de propagación

• La crisis (3 fases)

• Acciones de los bancos centrales ante la crisis

• Conclusiones

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Orígenes de la crisis

Factores condicionantes (U.S.A.)

• Sobre-estimación del crecimiento potencial• Tipos de interés bajos • Baja aversión al riesgo y primas de riesgo• Euforia inversora en los mercados de activos• Creciente tendencia a la residencia en

propiedad– Expansión del sector hipotecario subprime

• Intensa innovación financiera– Securitización

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Orígenes de la crisis: Crecimiento continuado en el precio de las casas

Source: S&P. Monthly data.

S&P/Case-Shiller Home Price Index

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Orígenes de la crisis: El sector subprime en USA

• Préstamos hipotecarios otorgados a hogares con record crediticio dudoso (mortgages, credit-cards, car loans)

• Problema:– Riesgo elevado de morosidad

• Prestamistas piden una prima de riesgo crediticio…• … o mayor valor de colateral por unidad prestada

– Hogares subprime tienen tipicamente ingresos bajos, baja capacidad de ahorro

• Incapaces de absorber tipos de interés altos• Faltos de colateral

• Recurso:– Apalancamiento basado en la expectativa de

apreciación del precio de las casas

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Orígenes de la crisis: Financiación del préstamo hipotecario

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Loan Loan

EquityEquity

Value of house

Value of house

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Orígenes de la crisis: Hipotecas subprime

• “2-28s” o “3-27s”– Tipo de interés initial bajo (“teaser rate”) por 2 or 3

años– Ajuste a tasa de interés prohibitiva en los 28 o 27

años subsiguientes– Requiere re-financiación o quiebra

• Si los precios de las casas seguian al alza:– Se refinancia el préstamo con mayor colateral – a

tipos de interés más ventajosos; o– Quiebra: precio de la casa > principal

• Si los precios de las casas caen:– Imposible refinanciar el préstamo completo– Quiebra: precio de la casa < principal

• El riesgo asociado a bajas en el precio de las casa: infravalorado

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Orígenes de la crisis: Profileración del sector subprime

• Sector subprime de préstamos hipotecarios experimentó un boom durante los primeros 2000s– Del 3% del total de las hipotecas en US en

2000 al 13% in 2006– 22% del total de las hipotecas de nueva

creación en el 2006 en US• Cantidades equivalentes de las hipotecas

“Alt-A” • Muchas de las hipotecas “2-28s” y “3-27s”

pasaban a la fase de tipos elevados hacia finales de 2006 y principios de 2007

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Mecanismo de difusión de los riesgos:Proliferación de la securitización

• Prestamistas “empaquetan” préstamos hipotecarios re-diseñando el riesgo crediticio

• Crean securities cuyos flujos financieros dependen pero modifican los flujos de los conjuntos de hipotecas

• Estas securities son vendidas a invesores financieros globalmente

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Securitización

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Mecanismo de difusión de los riesgos:Opacidad de los nuevos productos financieros

• Préstamos subprime eras securitizados a “RMBS” (Residential Mortgage Based Securities)

• Los RMBS eran particionados (tranched) y vendidos a invesores y CDOs (“Colateralised Debt Obligations”)

• CDOs eran particionados y vendidos a su vez a invesores• Exposiciones sinteticas a riesgo subprime eran creadas

mediante derivativados financieros (ABX)• CDOs sinteticos eran creados mediante ABX para

satisfacer la creciente demanda de riesgo subprime• Resultados

– Cerciente exposición al riesgo subprime sin que existan bonos subprime

– Sin creación neta de riesgo crediticio, al ser los activos negociados OTC, muy difícil concocer la exposición al riesgo

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Resumen

Falta de conocimiento sobre el tamaño del sector subprime

Falta de conocimiento sobre la exposición a riesgo del sector

subprime

Quiebras del sector subprime disparan la crisis

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Tipos de interés relativamente altos desde 2006

US Federal Funds Target Rate (%)

Source: Datastream

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While US house prices did the unthinkable…

Source: S&P. Monthly data; latest observation: April 2009.

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S&P/Case-Shiller Home Price Index

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Quiebras (delinquencies) en el sector subprime

Source: Bloomberg

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delinquencies as % of total loans

subprime loan delinquencies as % of subprime loans

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Fase I de la crisis: Agosto 2007

• En la primavera y verano del 2007, el valor de los activos con exposición a subprime comienza a caer y la su liquidez disminuye rapidamente

• Conocimiento de que el riesgo subprime se ha esparcido de manera directo o indirecta a muchos activos

• Pero infimo conocimiento sobre la dispersion del riesgo

• Resultado – perdida de la confianza mutua entre los bancos

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Fase I de la crisis: August 9th - melt down del mercado interbancario

Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses

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EUR USD GBP

Source: Bloomberg

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Fase I de la crisis: Acción de los bancos centrales

• Bancos centrales intervienen con inyecciones de liquidez masivas– Banco central como prestamista de última

instancia• US Federal Reserve reacciona mediante

bajadas de tipos

• … La desconfianza entre los bancos persiste

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Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global

Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses

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EUR USD GBP

Source: Bloomberg

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Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global

• “Asegurardoras monoline” tenian alta exposicion a productos estructurados

• Degradacion generalizada de la evaluación crediticia– Inestabilidad en el mercado de bonos

municipales • “Crisis de confianza” en Bear Stearns genera

una crisis de liquidez– Compra por JP Morgan Chase

• Ante la persistencia de la caida de los precios del sector immobiliario en US, preocupación por la viabilidad de Fannie Mae y Freddie Mac– En Septiembre 2008 las dos agencias son

absorbidas por el Federal Housing Finance Agency

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Fase III: Septiembre 2008, LB’s

• Una semana después de el rescate de Fannie Mae and Freddie Mac, Lehman Brothers declara bancarrota

• En el mismo dia Merrill Lynch es comprado por Bank of America– Mercados financieros en tensión máxima

• En los dias sigientes American International Group enfrenta una crisis de liquidez tras una devaluación– Para evitar un colapso sistémico, la Fed

interviene con financiación de emergencia

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Reacción – mercado interbancario

Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses

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Source: Bloomberg

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Reacción – mercados de valores

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Source: Datastream

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Reacción – volatilidad implicita del mercado de valores

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euro area United States

Source: Datastream

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Intervenciones de los gobiernos

• Dimensiones de las intervenciones gubernamentales– Expansión de las garantias de los

depósitos bancarios– Sistemas de garantías gubernamentales a

deuda bancaria– Sistemas de recapitalización bancaria

• Objetivos – Estabilizar el sistema financiero, – Re-establecer la confianza entre bancos– Mejorar el accesso al credito a los

hogares y empresas

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Interventiones de politica monetaria: énfasis en el sistema bancario

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Euro Area(four-quarter moving sum of transactions, EUR bn)

United States(four-quarter moving sum of transactions, USD bn)

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Enhanced Credit Support Policy

Antes del 7 de Mayo 2009:

Fixed-Rate Full-Allotment: contener la overnight rate Expansion del Colateral: relajar restric. de liquidez de bancos Longer-Term RO: efectos en las tasas a término Foreign Swaps and Repos: relajar mercado FOREX

7 Mayo 2009:

12-month LTRO: efectos en las tasas a término Covered Bonds: apoyo a un mercado específico

Preservar la integridad del mecanismo de transmisión Resistir riesgos a la baja de la estabilidad de precios

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Evoluciones recientes: Euribor

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Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (3 meses)

Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses

Source: Bloomberg

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Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (12 meses)

Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 12-meses

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Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09

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Evoluciones recientes: precios de activos bursátiles

Source: Datastream

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Evoluciones recientes: volatilidad del mercado bursátil

Source: Datastream

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Evoluciones recientes: diferenciales de bonos privados

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AAAAAABBBhigh yield (rhs)

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Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo

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5-year spot BEIR

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Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo

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Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09

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US 5-year spot BEIR

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Evoluciones recientes: cédulas y tipos de préstamo bancario

Principal MFI interest rates and market benchmarks

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EONIA

Short-term rate on loans to households for house purchase

Short-term rate on small-sized loans to non-financial corporations

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Short-term rate on consumer credit

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Evoluciones recientes: tipos de bonos a 10-años

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EA 10-year Yield

DE 10-year Yield

US 10-year Yield