La llamada Gran Recesión ha afectado a más personas que ...€¦ · No es eso lo que cabía...

La llamadaGran Recesión ha afectado amás personas que ninguna otracrisis desde la Gran Depresión. En Estados Unidos, las políticas públicasdeficientesyunafaltadeescrúpulosgeneralizadahanfavorecidoeldesastrefinancieroactual,cuyocontagioalrestodelplanetahasidodevastador.

QuiénmejorqueJosephStiglitzparadiagnosticarunasituacióntancomplejadeunmodotanaccesible.Susconsideracionesacercadelnuevopapelquedebenasumirgobiernosymercados,delaurgentenecesidadderegulacióny del distintomodo en que se debería gestionar la globalización tienen unpeso especial dentro de la batalla de ideas que conformará el «nuevomundo»destinadoaemergerdeestacrisis.

CaídalibredavozatodasesaspersonasquevieronindignadascómoWallStreet acababa con hogares y empleos; cómo los gobiernos fueronincapaces de frenar la crisis y no dieron más pasos de los estrictamentenecesarios;cómolosbanquerossecontradecíanpidiendoqueelEstadolessacaradelapuroalmismo tiempoqueseoponíanaunaregulaciónmenospropiciaafuturascrisis.Stiglitzofrecealternativasparalograrunaeconomíaprósperayunasociedadmoralparaelfuturo.

www.lectulandia.com-Página2

JosephStiglitz

CaídalibreElLibreMercadoyelhundimientodelaeconomíamundial

ePubr1.0Titivillus02.04.16


Títulooriginal:Freefall,America,FreeMarkets,andtheSinkingoftheWorldEconomyJosephStiglitz,2010Traducción:AlejandroPradera&NúriaPetit

Editordigital:TitivillusAporteoriginal:SpleenePubbaser1.2


Amisalumnos,delosquetantoheaprendido,enlaesperanzadequeaprendandenuestroserrores.


PREFACIO

Enlagranrecesiónquecomenzóen2008,millonesdepersonasenEstadosUnidosyentodoelmundoperdieronsushogaresysusempleos.Muchosotrospadecieronlaangustia y el miedo de que les ocurriera lo mismo, y casi todos los que habíanahorradodineroparasujubilaciónoparalaeducacióndeunhijovieroncómoesasinversiones menguaban hasta reducirse a una fracción de su valor. Una crisis quecomenzó en EstadosUnidosmuy pronto se hizo global, amedida que decenas demillonesdepersonasen todoelmundoperdíansusempleos—20millonessóloenChina—ydecenasdemillonescaíanenlapobreza[1].

Noesesoloquecabíaesperar.Lateoríaeconómicamoderna,consufeenellibremercadoyen laglobalización,habíaprometidoprosperidadpara todos.Sesuponíaque la tan cacareada Nueva Economía —las sorprendentes innovaciones quemarcaronlasegundamitaddelsigloXX,incluyendoladesregulaciónylaingenieríafinanciera— iba a hacer posible una mejor gestión de los riesgos, y que traeríaconsigoelfinaldeloscicloseconómicos.SilacombinacióndelaNuevaEconomíayde la teoría económicamoderna no había eliminado las fluctuaciones económicas,porlomenoslasestabamoderando.Oesonosdecían.

La Gran Recesión —a todas luces la peor crisis económica desde la GranDepresióndehace setentaycincoaños—hahechoañicosesas ilusiones.Nosestáobligandoareplantearnosunasideasmuyasentadas.Duranteuncuartodesiglohanprevalecidodeterminadasdoctrinassobreelmercadolibre:losmercadoslibresysintrabassoneficientes;sicometenerrores,loscorrigenrápidamente.Elmejorgobiernoes un gobierno pequeño, y la regulación lo único que hace es obstaculizar lainnovación. Los bancos centrales deberían ser independientes y concentrarseúnicamenteenmantenerbajalainflación.Hoy,inclusoelgurúdeesaideología,AlanGreenspan, presidente de la Junta de laReservaFederal durante el periodo en queprevalecieronesasideas,haadmitidoquehabíaunfalloensurazonamiento;perosuconfesión llegabademasiado tardepara losmuchosquehansufridoaconsecuenciadeello.

Este libro trata sobreunabatallade ideas, sobre las ideasquecondujerona laspolíticasfracasadasqueprecipitaronlacrisis,ysobrelasleccionesqueextraemosdeella.Coneltiempo,todacrisisseacaba.Peroningunacrisis,sobretodounadeestagravedad,pasa sindejarun legado.El legadode2008 incluiránuevasperspectivasacerca del inveterado conflicto sobre el tipo de sistema económico que conmayorprobabilidad proporciona los máximos beneficios. Puede que la batalla entre elcapitalismoyelcomunismohayaterminado,perolaseconomíasdemercadotienenmuchasmodalidades,ylacompeticiónentreellassiguesiendoferoz.

Yocreoquelosmercadossonlabasedecualquiereconomíapróspera,peroque


no funcionan bien por sí solos. En ese sentido, estoy en la tradición del celebradoeconomistabritánicoJohnMaynardKeynes,cuyainfluenciadominaelestudiodelateoríaeconómicamoderna.Esnecesarioqueelgobiernodesempeñeunpapel,ynosólorescatandolaeconomíacuandolosmercadosfallanyregulándolosparaevitareltipo de fracasos que acabamos de experimentar. Las economías necesitan unequilibrio entre el papel de losmercados y el papel del gobierno, con importantescontribucionesporpartede las institucionesprivadasynogubernamentales.En losúltimosveinticincoaños,EstadosUnidoshaperdidoeseequilibrio,yhaimpuestosuperspectivadesequilibradaenpaísesdetodoelmundo.

Este libro explica cómo las perspectivas erróneas condujeron a la crisis,dificultaron que los principales responsables de la toma de decisiones en el sectorprivado y los responsables de la política del sector público pudieran ver losacuciantes problemas, y cómo contribuyeron al fracaso de los responsables de lapolítica a la hora de gestionar eficazmente las catastróficas consecuencias. Laduracióndelacrisisdependerádelaspolíticasqueseapliquen.Dehecho,loserroresyacometidostendráncomoconsecuenciaquelacrisiseconómicaseamásprolongadayprofundadeloquehabríasidoenotrascircunstancias.Perogestionarlaessólomiprimera preocupación; también me preocupa el mundo que surgirá después de lacrisis.Novolveremosnipodemosvolveralmundotalycomoeraanteriormente.

Antes de la crisis, EstadosUnidos, y elmundo en general, afrontabanmuchosproblemas, de los que la adaptación al cambio climático no era precisamente elmenor. El ritmo de la globalización estaba imponiendo rápidos cambios en laestructura económica, forzando al máximo la capacidad de adaptación de muchaseconomías.Esosdesafíospermanecerán, aumentados,despuésde la crisis,pero losrecursosdequedispondremosparaafrontarlosseveránenormementereducidos.

Lacrisisllevará,espero,acambiosenelámbitodelaspolíticasyenelámbitodelas ideas. Si tomamos las decisiones adecuadas, no únicamente las convenientesdesdeelpuntodevistapolíticoosocial,nosóloharemosmásimprobableotracrisis,sino que tal vez incluso consigamos acelerar el tipo de innovaciones reales quemejorarían la vida de la gente en todo el mundo. Si tomamos las decisionesequivocadas, saldremos con una sociedad más dividida y con una economía másvulnerableaotracrisis,ypeorequipadaparaafrontarlosdesafíosdelsigloXXI.Unode los cometidos de este libro es ayudarnos a comprendermejor el ordenmundialposterioralacrisisquefinalmentesurgirá,yqueloquehagamoshoyayudaráadarleformaparabienoparamal.

***

Cabríapensar que con la crisis de2008 el debate sobre el fundamentalismodemercado—lanocióndequelosmercadossintrabaspuedenporsísolosasegurarlaprosperidad y el crecimiento económico— se habría terminado. Cabría pensar que


nadie,nuncamás—opor lomenoshastaque los recuerdosdeestacrisis sehayanperdido en un pasado remoto— argumentaría que losmercados se corrigen por símismos y que podemos confiar en el comportamiento en interés propio de losparticipantesenelmercadoparaasegurarnosdequetodofuncionabien.

Aquéllosaquienes lesha idobienconel fundamentalismodemercadoofrecenuna interpretación diferente. Algunos dicen que nuestra economía ha sufrido un«accidente»,ylosaccidentessuceden.Anadieseleocurriríasugerirquedejemosdeutilizar el coche sólo porque de vez en cuando se produzca una colisión. Quienessostienen esa posición desean que volvamos al mundo anterior a 2008 lo másrápidamenteposible.Losbanquerosnohicieronnadamalo, afirman[2].Démosles alos bancos el dinero que piden, afinemos un poco la normativa, démosles a losreguladores unas cuantas charlas severas para que no permitan que personas comoBernie Madoff vuelvan a cometer fraudes impunemente, añádanse unos cuantoscursosmás sobre ética en las escuelas de negocios, y saldremos de ésta en buenaforma.

Estelibroargumentaquelosproblemasestánmásprofundamenteasentados.Alolargodelosúltimosveinticincoaños,esteinstrumentosupuestamenteautorregulador,nuestrosistemafinanciero,hasidorescatadoenrepetidasocasionesporelgobierno.Delasupervivenciadelsistemaextrajimoslalecciónequivocada:quefuncionabaporsí solo. De hecho, nuestro sistema económico no había estado funcionandodemasiadobienparalamayoríadeestadounidensesantesdelacrisis.Aalgunoslesibabien,peronoalestadounidensemedio.

Uneconomistaexaminaunacrisisdelamismamaneraqueunmédicoenfocaunapatología infecciosa: ambos aprenden cómo funcionan las cosas normalmenteobservandoloqueocurrecuandolascosasnosonnormales.Cuandomecentréenlacrisisde2008,sentíaqueteníaunaclaraventajasobreotrosobservadores.Yoera,encierto sentido,un«veteranode lascrisis»,un«crisisólogo».Éstanoera laprimeracrisisimportanteenlosúltimosaños.Lascrisisenlospaísesenvíasdedesarrollosehan producido con una regularidad alarmante —de acuerdo con un recuento, hahabido124entre1970y2007[3]—.YoeraeleconomistajefedelBancoMundialenlaépocadelaúltimacrisisfinancieraglobal,en1997-1998.Fuitestigodecómounacrisis que comenzó en Tailandia se extendía a otros países de Asia oriental yposteriormenteaLatinoaméricayaRusia.Fueunejemploclásicodecontagio—elfallodeunapartedel sistemaeconómicomundialqueseextiendeaotraspartes—.Puede que las consecuencias plenas de una crisis económica tarden años enmanifestarse.EnelcasodeArgentina,lacrisiscomenzóen1995,comopartedelasrepercusionesdelacrisisdeMéxico,ysevioexacerbadaporladeAsiaorientalen1997yporlabrasileñade1998,peroelcolapsocompletonoseprodujohastafinalesde2001.

Tal vez los economistas se sientan orgullosos por los avances de las cienciaseconómicas a lo largo de las siete décadas transcurridas desde laGranDepresión,


pero eso no significa que haya habido unanimidad respecto a cómo gestionar lascrisis.En1997contempléconpavorcómorespondíanelTesoroestadounidenseyelFondoMonetario Internacional (FMI) a la crisis de Asia oriental, al proponer unconjuntodepolíticasqueseinspirabanenlasdesencaminadaspolíticasasociadasconelpresidenteHerbertHooverdurante laGranDepresión,yqueestabanabocadasalfracaso.

Asípues,habíaunasensacióndedéjà-vucuandoviqueelmundosedeslizabadenuevo hacia una crisis en 2007. Las semejanzas entre lo que vi entonces y lo quehabíavistohacíaunadécadaeran increíbles.Paramencionar sólouna, lanegaciónpúblicainicialdelacrisis:diezañosatrás,elTesoroestadounidenseyelFMIhabíannegadoenunprimermomentoquehubieraunarecesión/depresiónenAsiaoriental.LarrySummers,alasazónsubsecretariodelTesoro,yactualmenteelprincipalasesoreconómico del presidente Obama, se puso furioso cuando Jean-Michael Severino,entonces vicepresidente del Banco Mundial para Asia, utilizó la palabra con R(Recesión)y lapalabra conD (Depresión)paradescribir loque estabaocurriendo.Pero¿dequéotraformapodíadescribirseundesplomequedejóenelparoal40porcientodelostrabajadoresdeJava,laislacentraldeIndonesia?

De modo que también en 2008 la administración Bush negó al principio quehubieraunproblemaserio.Simplementehabíamosconstruidounascuantascasasdemás, sugirió el presidente[4]. En los primeros meses de la crisis, el Tesoro y laReserva Federal viraban de un rumbo a otro como conductores ebrios, salvando aalgunosbancosmientrasdejabanqueotrossehundieran.Eraimposiblediscernirlosprincipios que había detrás de su toma de decisiones. Los funcionarios de laadministraciónBushargumentabanqueestabansiendopragmáticos,yadecirverdad,estabanpisandoterritoriodesconocido.

A medida que los nubarrones de la recesión empezaron a cernerse sobre laeconomíaestadounidenseen2007yprincipiosde2008,amenudosepreguntabaalos economistas si era posible otra depresión, o incluso una recesión profunda. Lamayoríarespondíainstintivamente:¡NO!Losavancesenlascienciaseconómicas—como los conocimientos sobre cómo gestionar la economía global— suponían queuna catástrofe así parecía inconcebible a juicio demuchos expertos. Sin embargo,hace diez años, cuando se produjo la crisis de Asia oriental, habíamos fallado, yhabíamosfalladoestrepitosamente.

No es de extrañar que las teorías económicas incorrectas conduzcan a políticasincorrectas,pero,obviamente,quieneslasdefendíanpensabanqueibanafuncionar.Estaban equivocados. Las políticas erróneas no sólo habían fomentado la crisis deAsiaorientaldehaceunadécada,sinoquetambiénexacerbaronsuprofundidadysuduración,ydejaronunlegadodeeconomíasdebilitadasymontañasdedeuda.

El fracaso de hace diez años fue en parte también un fracaso de la políticamundial.Lacrisisgolpeóalospaísesenvíasdedesarrollo,avecesdenominadosla«periferia»del sistemaeconómicoglobal.Quienesgobiernanel sistemaeconómico


global no estaban preocupados tanto por proteger las vidas y los ingresos de lapoblacióndelasnacionesafectadascomoporpreservaralosbancosoccidentalesquehabíanprestadodineroaesospaíses.Actualmente,cuandoEstadosUnidosyelrestodelmundoseafananpordevolverasuseconomíasauncrecimientosólido,vuelveahaberunfracasodelaspolíticasydelapolítica.


CAÍDALIBRE

Cuando la economía mundial entró en caída libre en 2008, también lo hicieronnuestras creencias. Las inveteradas ideas sobre teoría económica, sobre EstadosUnidos y sobre nuestros héroes también han entrado en caída libre. Tras lasrepercusiones de la última gran crisis financiera, la revistaTime publicó, el 15 defebrero de 1999, una cubierta con la imagen del presidente de laReserva Federal,AlanGreenspan,ydelsecretariodelTesoro,RobertRubin,alosquedurantemuchotiemposelesatribuyóelméritodelaugedelosañosnoventa,juntoconsuprotegido,LarrySummers.Se lesetiquetabacomoel«Comitéparasalvarelmundo»,yen lamentalidad popular se les veía como superdioses. En 2000, el periodista deinvestigación y autor de best sellers Bob Woodward escribió una hagiografía deGreenspantituladaMaestro[5].

Tras presenciar directamente la gestión de la crisis deAsia oriental, yo estabamenos impresionadoque la revistaTime o queBobWoodward.Paramí, y para lamayoríadelagentedeAsiaoriental,laspolíticasqueleshabíanendosadoelFMIyelTesoro estadounidense a instancias del «Comité para salvar el mundo» habíanprovocado que las crisis fueran mucho peores de lo que habrían sido en otrascircunstancias.Laspolíticasmostrabanunafaltadecomprensióndelosfundamentosdelamacroeconomíamoderna,querecomiendanunaspolíticasmonetariasyfiscalesexpansionistasanteundesplomedelaeconomía[6].

Comosociedad,yahemosperdidoelrespetopornuestrostradicionalesgurúsdelaeconomía.EnlosúltimosañoshabíamosrecurridoaWallStreetensuconjunto—nosóloalossemidiosescomoRubinyGreenspan—paraquenosaconsejarasobrecómo gestionar el complejo sistema que es nuestra economía. Ahora, ¿a quiénpodemos recurrir? En su mayoría, los economistas no han sido de más ayuda.Muchos de ellos han proporcionado el blindaje intelectual que invocaban losresponsablesdelapolíticaenelmovimientohacialadesregulación.

Desgraciadamente,amenudolaatenciónsedesvíadelabatalladelasideashaciael papel de los individuos: los villanos que crearon la crisis, y los héroes que nossalvaron.Otrosescribirán libros (ydehechoya loshanescrito)queseñalanconeldedoaesteoaaquelresponsablepolítico,aesteoaaqueldirectivofinanciero,quecontribuyeron a encauzarnos hacia la crisis actual. Este libro tiene una intencióndistinta.Supuntodevistaesqueesencialmentetodaslaspolíticascruciales,comolasrelacionadasconladesregulación,fueronunaconsecuenciade«fuerzas»políticasyeconómicas—intereses,ideaseideologías—quevanmásalládecualquierindividuoenparticular.

Cuando el presidente Ronald Reagan nombró a Greenspan presidente de laReservaFederalen1987,buscabaaunapersonacomprometidaconladesregulación.


PaulVolcker, que había sido el anterior presidente de laReservaFederal, se habíaganadounabuenareputacióncomoresponsabledelbancocentralporhaberreducidolatasadeinflacióndeEstadosUnidosdesdeel11,3porcientoen1979hastael3,6por ciento en 1987[7]. Normalmente, una hazaña semejante le habría supuestoautomáticamente la renovación de su mandato. Pero Volcker comprendía laimportancia de la normativa, y Reagan quería a alguien que trabajara paradesmontarla.SiGreenspannohubieraestadodisponibleparaelcargo,habríahabidomuchosotroscapacesydispuestosaasumirlatareadeladesregulación.Elproblemano fue tanto Greenspan como la ideología desreguladora que había acabadoimponiéndose.

Aunqueestelibrotratasobretododelascreenciaseconómicasydecómoafectana laspolíticas,paraapreciar la relaciónentre lacrisisydichascreenciasesprecisodesentrañar lo que ha ocurrido. Este libro no es una novela policiaca, pero hayimportantes elementos de la historia que son parecidos a un buenmisterio: ¿cómoentró en caída libre la mayor economía del mundo? ¿Qué políticas y quéacontecimientosdesencadenaronelgrandesplomede2008?Sinopodemosponernosdeacuerdosobrelasrespuestasaestaspreguntas,nopodemosponernosdeacuerdosobrequéhacer,bienparasalirdeestacrisis,bienparaevitarlapróxima.Describirelpapelrelativodelamalaconductadelosbancos,delosfallosdelosreguladores,odelaerráticapolíticamonetariadelaReservaFederalnoresultafácil,peroyoexplicaréporquéatribuyo lacargade la responsabilidada losmercadosya las institucionesfinancieras.

Encontrar las causas profundas es como pelar una cebolla. Cada explicaciónsuscita ulteriores preguntas a un nivel más profundo: puede que los incentivosperversoshayanfomentadolasconductasmiopesyarriesgadasentrelosbanqueros,pero ¿por qué tenían esos incentivos perversos? Hay una respuesta inmediata: losproblemas en el gobierno de las empresas, la forma en que se establecen losincentivos y las remuneraciones. ¿Pero por qué no ejerció el mercado una mayordisciplina en el mal gobierno de las empresas y en las malas estructuras deincentivos? Se supone que la selección natural implica la supervivencia del másfuerte; las empresas que tenían las estructuras de gobierno y de incentivos mejordiseñadas para los buenos resultados a largo plazo deberían haber prosperado.Esateoría es otra víctima de esta crisis.Cuando uno piensa en los problemas que estacrisis ha puesto en evidencia en el sector financiero, resulta obvio que son másgenerales,yquehayproblemassimilaresenotrosámbitos.

Lo que también resulta sorprendente es que cuando unomira por debajo de lasuperficie, más allá de los nuevos productos financieros, de las hipotecas de altoriesgo,ydelosinstrumentosdedeudacongarantía,estacrisisresultamuysimilaramuchasotrasquelahanprecedido, tantoenEstadosUnidoscomoenelextranjero.Habíaunaburbuja,yserompió,trayendoladevastacióntrasdesí.Laburbujaestabaapoyadaenunamalaprácticacrediticiade losbancos,queutilizabacomogarantía


unos activos que habían sido inflados por la burbuja. Las recientes innovacioneshabían permitido a los bancos ocultar gran parte de sus malos créditos, hacerlosdesaparecer de sus balances, incrementar su endeudamiento efectivo—provocandoquelaburbujafueramuchomayor,yquelosestragosquecausósuestallidofueranmucho peores—. Nuevos instrumentos (los credit default swaps, o cobertura porriesgoscrediticios),supuestamentecreadosparagestionarelriesgo,peroenrealidadigualmente diseñados para engañar a los reguladores, eran tan complejos queamplificabanelriesgo.Lagranpregunta,alaquesededicabuenapartedeestelibro,escómoyporquépermitimosqueocurrieraestootravez,yasemejanteescala.

Aunque resulta difícil encontrar las explicaciones más profundas, hay algunasinterpretaciones simples que pueden rechazarse fácilmente. Como he mencionado,quienestrabajabanenWallStreetqueríancreerqueellosindividualmentenohabíanhechonadamalo,yqueríancreerqueelsistemaensíerafundamentalmentebueno.Creíanser lasdesafortunadasvíctimasdeuna tormentaquesedaunavezcadamilaños.Perolacrisisnofuealgoquesimplementeocurrióenlosmercadosfinancieros;fuecreadaporelhombre;fuealgoqueWallStreetsehizoasímismayalrestodenuestrasociedad.

Paraquienesnosetraganelargumentodel«simplementeocurrió»,losdefensoresdeWallStreettienenotros:elgobiernonosobligóahacerlo,atravésdesufomentodelaadquisicióndeviviendasyde lospréstamosa lospobres.Obien:elgobiernodebería habernos impedido hacerlo; fue culpa de los reguladores. Hay algoparticularmenteindecorosoenestosintentosdelsistemafinancieroestadounidensedetrasladarlaresponsabilidaddeestacrisis,yloscapítulossucesivosexplicaránporquéesosargumentosnosonconvincentes.

Quienes creen en el sistema también plantean una tercera línea defensiva, lamisma que emplearon unos años atrás en la época de los escándalos de Enron yWorldCom.Todosistema tienesusmanzanaspodridas,y,dealguna forma,nuestro«sistema»—incluidos los reguladoresy los inversores—nohizobienel trabajodeprotegersecontraellas.AlosKenLay(altodirectivodeEnron)ylosBernieEbbers(altodirectivodeWorldCom)delosprimerosañosdeladécada,ahoratenemosqueañadiraBernieMadoffyaotrosmuchos(comoAllenStanfordyRajRajaratnam),quetienenpendientescausaspenales.Peroloquesehizomal—entoncesyahora—noinvolucrabasóloaunascuantaspersonas.Losdefensoresdelsectorfinancieronocomprendieronqueloqueestabapodridoerasucesto[8].

Siemprequesevenproblemastanpersistentesygeneralizadoscomolosquehanaquejadoalsistemafinancieroestadounidense,sólosepuedellegaraunaconclusión:losproblemassonsistémicos.PuedequelasaltasremuneracionesdeWallStreetysudedicación exclusiva a ganar dinero atraigan amáspersonas de ética dudosade loquesepuedepermitir,pero launiversalidaddelproblemasugierequehaydefectosfundamentalesenelsistema.


DIFICULTADESENLAINTERPRETACIÓN

Enelámbitodelaspolíticas,determinareléxitooelfracasoplanteaunretoinclusomás difícil que averiguar a quién o a qué atribuirle el mérito (y a quién o a quéecharlelaculpa).¿Peroquéeseléxitooelfracaso?ParalosobservadoresenEstadosUnidosyenEuropa, los rescatesde losbancosenAsiaorientalen1997fueronunéxito porque Estados Unidos y Europa no habían salido perjudicados. Para loshabitantesdelaregión,quevieronsuseconomíasarruinadas,sussueñosdestruidos,suscompañíasenquiebra,ysuspaíseslastradosconmilesdemillonesdedólaresdedeuda,planesderescatefueronunfracasocatastrófico.Paraloscríticos,laspolíticasdel FMI y del Tesoro estadounidense habían empeorado las cosas. Para suspartidarios,habíanevitadoeldesastre.Éseeselquidde lacuestión.Laspreguntasson: ¿cómo habrían ido las cosas si se hubieran aplicado otras políticas? ¿LasactuacionesdelFMIydelTesoroestadounidenseprolongaronyagravaronlacrisis,olaacortaronylaaliviaron?Paramíhayunarespuestaclara:losaltostiposdeinterésylosrecortesenelgastoqueimpusieronelFMIyelTesoro—justolocontrariodelas políticas que han seguido Estados Unidos y Europa en la crisis actual—empeoraronlascosas[9].LospaísesdeAsiaorientalfinalmenteserecuperaron,perofueapesardeesaspolíticas,nograciasaellas.

Análogamente, muchos de quienes observaban la prolongada expansión de laeconomíamundialdurante laépocade ladesregulación llegarona laconclusióndeque losmercados sin trabas funcionaban,que ladesregulaciónhabíahechoposibleesteelevadocrecimiento,quesería sostenido.La realidaderabastantediferente.Elcrecimientosebasabaenunaacumulacióndeendeudamiento; loscimientosdeestecrecimiento eran, como mínimo, endebles. Los bancos occidentales se salvaronreiteradamentedesusprácticascrediticiasimprudentesmedianterescates,nosóloenTailandia,enCoreayenIndonesia,sinotambiénenMéxico,enBrasil,enArgentina,en Rusia… la lista es casi interminable[10]. Después de cada episodio, el mundoseguía adelante, casi igual que antes, y muchos concluían que los mercadosfuncionaban muy bien por sí solos. Pero era el gobierno el que reiteradamentesalvabaalosmercadosdesuspropioserrores.Quieneshabíanllegadoalaconclusiónde que la economía demercado iba bien habían hecho una inferencia equivocada,peroelerrorsólosehizo«obvio»cuandoseprodujoaquíunacrisistangrandequenopodíaserignorada.

Estosdebatessobrelosefectosdedeterminadaspolíticasayudanaexplicarcómopueden persistir las malas ideas durante tanto tiempo. Amí, la Gran Recesión de2008 me parecía la consecuencia inevitable de unas políticas que habían sidoaplicadasalolargodelosañosprecedentes.

Resulta obvio que esas políticas habían sido conformadas por intereses


particulares—delosmercadosfinancieros—.Máscomplejoeselpapeldelateoríaeconómica. Entre la larga lista de los responsables de la crisis, yo incluiría a laprofesióndeloseconomistas,yaqueproporcionóalosgruposdeinterésargumentossobre losmercadoseficientesyautorreguladores—aunque losavancesen la teoríaeconómica durante las dos décadas anteriores habían demostrado las limitadascondiciones en las que esa teoría era válida—.Como consecuencia de la crisis, laeconomía (tanto la teóricacomo lapolítica) cambiará casi tantocomo la economíareal,yenelpenúltimocapítuloanalizoalgunosdeesoscambios.

Amenudomepreguntan cómoesposibleque los economistasprofesionales seequivocarantanto.Siemprehayeconomistas«agoreros», losquevenlosproblemasconanticipación,esosquehanpredichonuevedelasúltimascincorecesiones.Perohabíaunpequeñogrupodeeconomistasquenosóloeranagorerossinoquetambiéncompartían un conjunto de ideas sobre por qué la economía se enfrentaba a esosinevitablesproblemas.Cuandonosreuníamosendistintosencuentrosanuales,comoel Foro EconómicoMundial enDavos todos los inviernos, compartíamos nuestrosdiagnósticose intentábamosexplicarporquéeldíadelajustedecuentasque todosnosotrosveíamosaproximarsetodavíanohabíallegado.

Los economistas somos buenos identificando fuerzas subyacentes; no somosbuenos prediciendo cronologías exactas. En la reunión de Davos de 2007, meencontrabaenunaposiciónincómoda.Yohabíapredichoproblemasinminentes,cadavezmásenérgicamente,durante las reunionesanualesprecedentes.Sinembargo, laexpansión económica mundial proseguía vertiginosamente. La tasa de crecimientomundialdel7porcientocasinoteníaprecedentes,einclusosuponíabuenasnoticiasparaÁfricayLatinoamérica.Comoexpliquéalpúblico, eso significabaqueobienmis teoríassubyacentesestabanequivocadas,obienque lacrisis,cuandogolpeara,seríamásduraymásprolongadaqueenotrascircunstancias.Obviamenteyooptabaporlasegundainterpretación.

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Lacrisisactualhadescubiertodefectosfundamentalesenelsistemacapitalista,oporlomenosenlapeculiarversióndelcapitalismoquesurgióenlaúltimapartedelsigloXXenEstadosUnidos(avecesdenominadacapitalismoalestiloamericano).Noessólounacuestióndeindividuosequivocadosodeerroresespecíficos,nitampocoes cuestión de arreglar unos pocos problemas menores o de afinar unas cuantaspolíticas.

Veresosdefectosha resultado tandifícilporque losestadounidensesqueríamoscreera todacostaennuestrosistemaeconómico.«Nuestroequipo»habíahecholascosasmuchísimomejorquenuestroarchienemigo,elbloquesoviético.Lafuerzadenuestrosistemanospermitíatriunfarsobrelasdebilidadesdeldeellos.Aclamábamosanuestroequipoentodaslascompeticiones:EstadosUnidoscontraEuropa,Estados


Unidos contra Japón. CuandoDonald Rumsfeld, secretario deDefensa de EstadosUnidos, denigró a la «vieja Europa» por su oposición a nuestra guerra en Irak, lacompetición que tenía enmente—entre el escleróticomodelo social europeo y eldinamismo estadounidense— estaba clara. Durante los años ochenta, los éxitos deJapónnoshabíansuscitadoalgunasdudas.¿Eranuestrosistemarealmentemejorque«Japón,S.A.»?Esainquietudfueunadelasrazonesporlasquealgunossesintierontanaliviados conel fracasodeAsiaoriental en1997,dondemuchospaíseshabíanadoptadoaspectosdelmodelo japonés[11].Nonos regocijamospúblicamentede lasdificultadesde Japónduranteunadécada, lade losnoventa,pero sí instamosa losjaponesesaadoptarnuestroestilodecapitalismo.

Las cifras reforzaban nuestro autoengaño. Al fin y al cabo, nuestra economíaestabacreciendomuchomásdeprisaquecasitodoslosdemáspaíses,salvoChina,y,dadosloproblemasquecreíamosverenelsistemabancariochino,erasólocuestióndetiempoquetambiénsedesmoronara[12].Oesocreíamos.

No es la primera vez que las apreciaciones (incluidas lasmuy falibles deWallStreet)sehanbasadoenunainterpretacióndesencaminadadelascifras.Enlosañosnoventa,ArgentinafueaclamadacomoelgranéxitodeLatinoamérica,eltriunfodel«fundamentalismodemercado»enelSur.Susestadísticasdecrecimientoparecieronbuenasduranteunosaños.PeroaligualqueEstadosUnidos,sucrecimientosebasabaenunaacumulacióndedeudaquealimentabaunosnivelesdeconsumoinsostenibles.Alfinal,endiciembrede2001,lasdeudassehicieronabrumadoras,ylaeconomíasedesmoronó[13].

Incluso hoy, muchos niegan lamagnitud de los problemas que afronta nuestraeconomía de mercado. Una vez que hayamos dejado atrás nuestras actualesdificultades—y toda recesión llega a su fin—ellos estándeseososde reanudaruncrecimiento sólido. Pero un examenmás detallado de la economía estadounidensesugierequehayalgunosproblemasmásprofundos:unasociedadenlaqueinclusolosmiembrosdelaclasemediahanvistocómoseestancabansusingresosduranteunadécada, una sociedad marcada por una desigualdad en aumento; un país donde,aunque con espectaculares excepciones, las probabilidades estadísticas de que unestadounidensepobrelleguealomásaltosonmenoresqueenla«viejaEuropa»[14],ydondelosresultadosmediosenlostestestandarizadosdeeducaciónsoncomomuchomediocres[15].Entodoslossentidos,muchosdelossectoreseconómicoscrucialesenEstadosUnidos,apartedel financiero, tienengravesproblemas, incluidos losde lasalud,laenergíaylaindustriamanufacturera.

PerolosproblemasquehayqueafrontarnoestánsólodentrodelasfronterasdeEstados Unidos. Los desequilibrios en el comercio mundial que caracterizaban almundoantesdelacrisisnodesapareceránporsísolos.Enunaeconomíaglobalizada,no se pueden afrontar los problemas de Estados Unidos sin contemplar esosproblemas en sentido amplio. Lo que determinará el crecimiento mundial es lademanda mundial, y a Estados Unidos le resultará difícil tener una sólida


recuperación —en vez de deslizarse hacia unas dificultades al estilo japonés— amenos que la economía mundial sea fuerte. Y puede que resulte difícil tener unaeconomíaglobalfuertemientraspartedelmundosigaproduciendomuchomásdeloque consume, y otra parte—una parte que debería estar ahorrando para cubrir lasnecesidadesdesupoblaciónquevaenvejeciendo—sigaconsumiendomuchomásdeloqueproduce.

***

Cuando empecé a escribir este libro había un espíritu de esperanza: el nuevopresidente,BarackObama, ibaacorregir laspolíticaserróneasdelaadministraciónBush, y por tanto íbamos a progresar no sólo en la inmediata recuperación, sinotambién en afrontar los desafíos amás largo plazo. El déficit fiscal del país iba aaumentartemporalmente,peroeldineroibaaestarbienempleado:paraayudaralasfamiliasaconservarsushogares,eninversionesqueaumentaríanlaproductividadalargoplazodelpaísyconservaríanelmedioambiente,y,acambiodeldineroquesedabaalosbancos,habríaunderechosobrelosrendimientosfuturosquecompensaranalpúblicoporelriesgoquehabíacorrido.

Escribir este libro ha resultado doloroso:mis esperanzas se han cumplido sóloparcialmente.Naturalmente deberíamos celebrar el hecho de que hemos dejado deestaralbordedeldesastre,algoquemuchagenteaugurabaenotoñode2008.Peroalgunosdelosdonativosquesehanhechoalosbancoshansidotannegativoscomocualquier otro de la época del presidente Bush; la ayuda a los propietarios deviviendashasidomuchomenordeloqueyohabríaesperado.Elsistemafinancieroqueestásurgiendoesmenoscompetitivo,dondelosbancos«demasiadograndesparaquebrar»planteanunproblemaaúnmayor.Eldineroquepodríahabersegastadoparareestructurar la economía y para crear empresas nuevas y dinámicas se ha donadoparasalvarafirmasviejasyfracasadas.Otrosaspectosde lapolíticaeconómicadeObama han sido decididamentemovimientos en la dirección correcta. Pero estaríamalqueyohayacriticadoaBushpordeterminadaspolíticasyquenohicieraoírmivozcuandosusucesorprosigueconesasmismaspolíticas.

Escribir este libro ha sido difícil por otra razón. Yo critico—algunos podríandecirquedenigro—alosbancos,alosbanquerosyaotrosresponsablesdelmercadofinanciero. Tengo muchos, muchos amigos en ese sector, hombres y mujeresinteligentes y dedicados, buenos ciudadanos que piensan cuidadosamente en cómocontribuir a una sociedad que les ha recompensado tan ampliamente.No sólo dangenerosamente sino que también trabajan duro en favor de las causas en las quecreen.Noreconoceríanlascaricaturasquedescriboaquí,yyonoreconozcoenellosesascaricaturas.Dehecho,muchaspersonasquetrabajanenelsectorsientenquesontanvíctimascomoquienesnopertenecenaél.Hanperdidogranpartedesusahorrosde toda una vida.Dentro del sector, lamayoría de los economistas que intentaron


pronosticar hacia dónde iba la economía, los financieros que intentaban hacermáseficiente nuestro sector empresarial, y los analistas que intentaron emplear lastécnicas más sofisticadas para predecir la rentabilidad y para asegurar que losinversores obtuvieran los rendimientos más altos posibles no participaron en lasmalasprácticasquelehangranjeadoalsectorfinancierounareputacióntannegativa.

Comoalparecersucedetanamenudoennuestrasociedadmodernaycompleja,«soncosasquepasan».Haymalos resultadosquenosonculpadeun individuoenconcreto.Peroestacrisishasidoelresultadodeactos,decisionesyrazonamientosdelosresponsablesdelsectorfinanciero.Elsistemaquefracasótanestrepitosamentenose materializó simplemente por sí solo. Fue creado. De hecho, muchos trabajaronmuyduro—ygastaronmuchodinero—paraasegurarsedequeadoptaralaformaqueadoptó. Quienes desempeñaron un papel en crear el sistema y en gestionarlo —incluidos aquellos que fueron tan bien recompensados por él—deben considerarseresponsables.

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Siconseguimoscomprenderloqueprodujolacrisisde2008yporquéalgunasdelas respuestas políticas iniciales fracasaron tan claramente, podemos hacer que lasfuturas crisis sean menos probables, más cortas y con menos víctimas inocentes.Podemos incluso preparar el camino para un crecimiento continuado basado encimientos sólidos, no el crecimiento efímero, basado en el endeudamiento, de losaños recientes; e incluso podemos ser capaces de garantizar que los frutos de esecrecimientosecompartanentrelainmensamayoríadelosciudadanos.

Lamemoriaes limitada,ydentrode treintaañossurgiráunanuevageneración,confiadaenquenoserápresadelosproblemasdelpasado.Elingeniodelhombrenoconocelímites,ycualquieraqueseaelsistemaquediseñemos,siemprehabráquienesidearáncómoeludir lasregulacionesylasnormasestablecidasparaprotegernos.Elmundo, además, cambiará, y la normativa diseñada para hoy funcionará de formaimperfectaenlaeconomíademediadosdelsigloXXI.PerotraslaGranDepresiónsíquelogramoscrearunaestructurareguladoraquenoshasidodegranutilidaddurantemedio siglo, y que ha promovido el crecimiento y la estabilidad. Este libro se haescritoconlaesperanzadequepodamosvolverahacerlo.


AGRADECIMIENTOS

Durantelosúltimosañosmehevistoabsorbidoporlacrisis,mientrasveíacómosecreaba y posteriormente cómo se gestionaba mal. Miles de conversaciones concientosdepersonasenpaísesdetodoelmundomeayudaronadarformaamisideasyamicomprensióndeloquehaocurrido.Lalistadelaspersonasconlasqueestoyendeudallenaríaunlibrodeestemismotamaño.Almencionaraalgunasdeellas,noesmiintenciónofenderalasdemás,ylaspersonasalasquemenciononodeberíanrelacionarse con las conclusiones a las que llego: sus conclusiones puedenperfectamente ser distintas. En los años anteriores a la crisis, las discusiones conStevenRoach,NourielRoubini,GeorgeSoros,RobertShiller,PaulKrugmanyRobWescott—que compartían todos ellos mi pesimismo acerca de lo que estaba porvenir— fueron inestimables. Pasamos largas jornadas conversando sobre la crisiseconómica global y lo que debería hacerse al respecto, con los miembros de laComisión deExpertos del Presidente de laAsambleaGeneral deNacionesUnidassobre Reformas del Sistema Monetario y Financiero Internacional, que yopresidía[16].Estoyprofundamenteagradecidoporlasideasquemanifestaron,yporlacomprensión que me aportaron sobre cómo estaba afectando la crisis a todos loslugaresdelmundo.

Además,meencontréenlaafortunadaposicióndenosóloverdirectamentecómoestaba afectando la crisis a los países de todos los continentes, sino también dediscutir los impactos con los presidentes, con los primeros ministros, con losministros de finanzas y de economía, y/o con los gobernadores de los bancoscentrales y sus asesores económicos en muchos países, grandes y pequeños,desarrolladosyenvíasdedesarrollo(comoReinoUnido,EstadosUnidos,Islandia,Francia,Alemania, Suráfrica, Portugal, España,Australia, India, China,Argentina,Malasia,Tailandia,Grecia,Italia,Nigeria,TanzaniayEcuador).

Llevoescribiendosobreel temade la regulación financieradesde ladebacledelascajasdeahorrosenEstadosUnidosafinalesdelosañosochenta,ylainfluenciademis colaboradores enesta área, tanto en laUniversidaddeStanfordcomoenelBanco Mundial, debería quedar clara: Kevin Murdock, Thomas Hellmann, GerryCaprio (actualmente en el Williams College), Marilou Uy y Patrick Honohan(actualmentegobernadordelBancoCentraldeIrlanda).

EstoyendeudaconMichaelGreenberger,actualmenteprofesordederechoenlaUniversidad deMaryland y director de laDivision of Trading andMarkets of theCommodity Futures TradingCommission [División de comercio ymercados de laComisióndetransaccionesdefuturosdemateriasprimas],duranteelperiodocríticoenquehubounintentoderegularlosderivados,yconRandallDodd,actualmenteenel FMI, pero anteriormente en el Financial Policy Forum and Derivatives Study


Center [Foro de política financiera y Centro de estudios de los derivados], pormejorarmicomprensióndeloqueestabaocurriendoenelmercadodelosderivados.Quisieramencionar a algunos otros que han contribuido a dar forma amis ideas:AndrewSheng, anteriormente en elBancoMundial, y antiguodirector de laHongKong Securities and Futures Commission [Comisión de títulos y futuros de HongKong];Dr.Y.V.Reddy,antiguogobernadordelReserveBankofIndia;ArthurLevitt,antiguo presidente de la U.S. Securities and Exchange Commission [Comisión detítulos y transacciones de Estados Unidos]; Leif Pagrotsky, que desempeñó unimportantepapelpara resolver lacrisisbancariasueca;elgobernadorZetiAzizdelBancoCentral deMalasia, que jugó un importante papel a la hora de gestionar laeconomíadeMalasiadurantesucrisisfinanciera;HowardDavies,antiguodirectordelaU.K.Financial ServicesAdministration [Administración de servicios financierosdel Reino Unido], y actualmente en la London School of Economics; JamieGalbraith,delaUniversidaddeTexas,Austin;RichardParkeryKennethRogoff,deHarvard; Andrew Crockett y Bill White, ambos anteriormente en el Bank forInternationalSettlements;MarGudmundsson,quecomoeconomista jefedelBancoCentral de Islandia me llevó por primera vez a aquel país, y que ahora es sugobernador;LuigiZingales,de laUniversidaddeChicago;RobertSkidelsky,de laUniversidaddeWarwick;YuYongding,delInstitutodeEconomíayPolíticaMundialdePekín;DavidMoss,delproyectoTobinydelaFacultaddeDerechodeHarvard;ElizabethWarrenyDavidKennedy,tambiéndelaFacultaddeDerechodeHarvard;DamonSilver,directordepolíticade laAFL-CIO;NgaireWoods,deOxford; JoséAntonioOcampo,PerryMerhing,StephanyGriffith-Jones,PatrickBoltonyCharlesCalomiris, todos ellos de la Universidad de Columbia; y Keith Leffler, de laUniversidaddeWashington.

Afortunadamente, hay algunos periodistas excelentes, y valientes, que hancontribuidoaindagarenloqueestabaocurriendoenelsectorfinancieroyasacarloalaluz.MehansidoparticularmenteútileslosescritosdeGretchenMorgenson,LloydNorris,MartinWolf, JoeNocera,DavidWessel,GillianTett yMarkPittman, y enalgunoscasosmisprolongadasconversacionesconellos.

AunquesoycríticoconelCongresodeEstadosUnidos,hayquehacermenciónde la congresistaCarolynMaloney, copresidenta delComitéEconómicoConjunto,por sus esfuerzos, y le estoy agradecido por las discusiones sobre muchos de lostemas de este libro. Cualquier legislación que se apruebe llevará el sello delcongresista Barney Frank, presidente del Comité de Servicios Financieros de laCámaradeRepresentantes,yheapreciado lasmuchasconversacionesquemantuvecon él y con su economista jefe, David Smith, así como las oportunidades detestificarantesucomité.Yaunqueestelibroescríticoconalgunosdelosenfoquesdela administración Obama, estoy agradecido a su equipo económico (incluyendo aTimothyGeithner,LarrySummers,JasonFurman,AustanGoolsbeeyPeterOrszag)porhabercompartidoconmigosuspuntosdevistayporayudarmeacomprendersu


estrategia. También quisiera dar las gracias a Dominique Strauss-Kahn, directorejecutivodelFMI,nosóloporlasnumerosasconversacionesalolargodelosaños,sinotambiénporsusesfuerzosporremodelaresainstitución.

Tengoquedestacaradospersonasporsuinfluenciaalahoradedarformaamisideas sobre el tema en cuestión:Rob Johnson, un antiguo estudiante de Princeton,aportósusnítidospuntosdevistasobrelacrisis,alhaberestadoacaballoentrelossectores privado y público, prestando servicio como economista jefe del ComitéBancariodelSenadodurantelacrisisdelascajasdeahorros,asícomotrabajandoenWallStreet.YBruceGeenwald,micoautorduranteuncuartodesiglo,yprofesordefinanzasen laUniversidaddeColumbia,que,comosiempre,meproporcionó ideasprofundasycreativassobretodoslostemasqueabordoenestelibro,desdeelsectorbancarioylasreservasmundiales,hastalahistoriadelaGranDepresión.

Se han publicado versiones anteriores de partes de este libro enVanity Fair, yestoyespecialmenteagradecidoamieditordeallí,CullenMurphy,porsupapelalahoradeayudaradar formayeditaresosartículos («Wall Street’sToxicMessage»,VanityFair,juliode2009,y«ReversalofFortune»,VanityFair,octubrede2008).

Enlaproduccióndeestelibrohetenidolaparticularsuertedegozardelaayudadeunequipodeasistentesdeinvestigacióndeprimerorden:JonathanDingel,IzzetYildiz,SebastianRondeauyDanChoate;ydeasistenteseditoriales,DeidreSheehan,SheriPrassoyJesseBerlin.JillBlackfordnosólosupervisótodoelproceso,sinoquetambiénrealizóinestimablescontribucionesentodaslasfases,desdelainvestigaciónhastalaedición.

Una vezmás, he tenido la suerte de trabajar conW.W.Norton yPenguin: losdetallados comentarios y la edición por parte deBrendanCurry,DrakeMcFeely yStuartProfittfuerondeinestimablevalor.MaryBabcockrealizóunsoberbiotrabajodecopiado-ediciónenunosplazosextraordinariamenteapremiantes.

Por último, como siempre, mi mayor deuda es con Anya Schiffrin, desde ladiscusióndelasideasenlaetapadeformaciónhastalaedicióndelmanuscrito.Estelibronohabríasidoposiblesinella.


CAPÍTULO1LAGESTACIÓNDEUNACRISIS

La única sorpresa respecto a la crisis económica de 2008 fue que resultara unasorpresapara tantagente.Paraunoscuantosobservadores se tratabadeuncasodelibro que no sólo era predecible, sino que había sido previsto. Un mercadodesregulado, inundado de liquidez y con unos tipos de interés bajos, una burbujainmobiliariamundial,yunoscréditosdealtoriesgoenvertiginosoaumentoeranunacombinaciónpeligrosa.AñádaseeldéficitpúblicoycomercialdeEstadosUnidos,yla correspondiente acumulación en China de ingentes reservas de dólares —unaeconomía global desequilibrada— y resultaba claro que las cosas estabanterriblementetorcidas.

Lo que era distinto en esta crisis respecto a las numerosas que la habíanprecedido durante el último cuarto de siglo era que esta crisis llevaba la etiqueta«made in USA». Y mientras que las anteriores crisis habían sido contenidas, estacrisis«hechaenEstadosUnidos»seextendió rápidamentepor todoelmundo.Nosgustaba pensar en nuestro país como una de las locomotoras del crecimientoeconómico mundial, como un exportador de políticas económicas sensatas (no derecesiones).LaúltimavezqueEstadosUnidoshabíaexportadounacrisisimportantefuedurantelaGranDepresióndelosañostreinta[17].

Los rasgos básicos de la historia son bien conocidos y han sido repetidos amenudo. Estados Unidos tenía una burbuja inmobiliaria. Cuando la burbuja serompió,ylospreciosdelasviviendascayerondesdesusnivelesestratosféricos,cadavezmáspropietariosseencontraron«sumergidos».Debíanmásporsushipotecasdeloquesevalorabansuscasas.Al tiempoqueperdíansushogares,muchos tambiénperdían los ahorros de su vida y sus sueños de futuro (una educación universitariaparasushijos,unacómodajubilación).Enciertosentido,losestadounidenseshabíanestadoviviendoenunsueño.

Elpaísmásricodelmundoestabaviviendoporencimadesusposibilidades,ylafuerza de la economía estadounidense, y la del mundo, dependían de ello. Laeconomía global necesitaba un consumo en aumento permanente para crecer; pero¿cómo podía seguir siendo así cuando los ingresos de muchos estadounidensesllevabantantotiempoestancados?[18]Losestadounidensesencontraronunaingeniosasolución:pedirprestadoyconsumircomosisusingresosestuvieranaumentando.Yvayasipidieronprestado.Lastasasmediasdeahorrocayeronaceroy,comomuchosestadounidenses ricos estaban ahorrando cantidades sustanciales, los pobres teníanuna alta tasa de ahorro negativo. En otras palabras, se estaban endeudandoprofundamente.Tantoelloscomosusprestamistaspodíanestarsatisfechosconloque


ocurría:podíanproseguirconsuorgíadeconsumo,yaquenoteníanquehacerfrentea la realidad de unos ingresos estancados o en declive, y los prestamistas podíandisfrutardeunosbeneficiosrécordbasadosenunascomisionescadavezmayores.

Unos bajos tipos de interés y una regulación laxa alimentaron la burbujainmobiliaria.Amedidaquesubíanlospreciosdelavivienda,lospropietariospodíanhacerdineroconsuscasas.Estoscréditoscongarantíahipotecaria—queenunañoalcanzaronlos975000millonesdedólares,esdecirmásdel7porcientodelPIB[19](productointeriorbruto,lamedidaestándardelasumadetodoslosbienesyserviciosproducidosenlaeconomía)—permitíaquelosprestatariospagaranlaentradadeuncochenuevoy todavía lesquedaraalgodecapitalpara la jubilación.Pero todoesecréditosebasabaenelarriesgadosupuestodequelospreciosdelaviviendaseguiríansubiendo,oporlomenosdequenobajarían.

Laeconomíaestabadesajustada:entredos terciosytrescuartosdelaeconomía(delPIB)estabanrelacionadosconlavivienda:conlaconstruccióndenuevascasasolacompradecontenidosparaequiparlas,oconpréstamossobreviviendasdesegundamanoparafinanciarelconsumo.Eraalgoinsostenible;ynosesostuvo.Laexplosiónde la burbuja primero afectó a las peores hipotecas (las hipotecas de alto riesgo,concedidas a individuos de bajos ingresos), pero muy pronto afectó a toda lapropiedadinmobiliariaresidencial.

Cuando laburbujaestalló, losefectossevieronamplificadosporque losbancoshabían creado productos complejos que se apoyaban en las hipotecas.Y lo que espeor,sehabíancomprometidoenapuestasdemilesdemillonesdedólaresentreellosyconotrosbancosde todoelmundo.Esta complejidad, combinadacon la rapidezconlaquelasituaciónibadeteriorándoseyconelaltoapalancamientodelosbancos(ellos,aligualquelaseconomíasdomésticas,habíanfinanciadosusinversionesconunfuerteendeudamiento),significabaquelosbancosnosabíansiloquedebíanasusdepositantes y a sus obligacionistas excedía del valor de sus activos. Y porconsiguiente,sedieroncuentadequenopodíanconocerlasituacióndeotrosbancos.La seguridady la confianzaenque sebasael sistemabancario seevaporaron.Losbancossenegaronaprestarseunosaotros,oexigíanelevadostiposdeinteréscomocompensaciónporasumirelriesgo.Losmercadosmundialesdecréditoempezaronadesmoronarse.

En ese momento, Estados Unidos y el mundo afrontaban tanto una crisisfinancieracomounacrisiseconómica.Lacrisiseconómicateníavarioscomponentes:se estaba desarrollando una crisis del sector inmobiliario residencial, seguida pocodespués por problemas en el sector inmobiliario comercial. La demanda cayó, amedida que las economías domésticas veían cómo se desplomaba el valor de suscasas(y,siposeíanacciones,tambiénelvalordeéstas)yamedidaquedisminuíasucapacidad de pedir dinero prestado y su disposición a hacerlo. Hubo un ciclo deinventario:amedidaquesecongelabanlosmercadoscrediticiosycaíalademanda,lascompañíasredujeronsusinventarioslomásrápidamenteposible.Yseprodujoel


colapsodelaindustriamanufactureraestadounidense.También surgieron preguntas más profundas: ¿qué iba a sustituir el consumo

desbocado de los estadounidenses, que había sostenido la economía en los añosanterioresaquese rompiera laburbuja?¿Cómo ibanagestionarEstadosUnidosyEuropasureestructuración,porejemplo,latransiciónhaciaunaeconomíadelsectorservicios, que ya había resultado bastante difícil durante el periodo de augeeconómico?Lareestructuraciónerainevitable—laglobalizaciónyelrápidoprogresodelatecnologíaloexigían—peronoibaaserfácil.


LAHISTORIAENPOCASPALABRAS

Mientras que los desafíos que tenemos por delante están claros, la pregunta siguesiendo:¿cómoocurriótodoesto?Éstanoeslaformaenquesesuponequefuncionanlaseconomíasdemercado.Algohabíaidomal,muymal.

No se puede detener el tiempo para comprender la historia. En aras de labrevedad,empezaréconlarupturadelaburbuja tecnológica(o«punto-com»)enlaprimavera de 2000 (una burbuja que Alan Greenspan, a la sazón presidente de laReservaFederal,habíapermitidoquesedesarrollara,yquehabíasostenidounfuertecrecimientoafinalesdeladécadadelosnoventa)[20].Lospreciosdelasaccionesdelasempresastecnológicascayeronun78porcientoentremarzode2000yoctubrede2002[21].Seesperabaqueesaspérdidasnoafectaranalrestodelaeconomía,perosílohicieron.Granpartede las inversionessehabíanrealizadoenelsectorde laaltatecnología, y con la ruptura de la burbuja de las acciones tecnológicas éstas sedetuvieron.Enmarzode2001,EstadosUnidosentróenrecesión.

La administración del presidenteGeorgeW.Bush utilizó la breve recesión quesiguióalhundimientodelaburbujatecnológicacomoexcusaparaforzarsuagendadebajadasdeimpuestosalosricos,queelpresidenteafirmabaqueeranlapanaceaparacualquierdolenciaeconómica.Noobstantelasbajadasdeimpuestosnoestabandiseñadasparaestimularlaeconomía,ysólolohicieronenunamedidalimitada.Ellotrasladó a la políticamonetaria la cargadedevolver la economía al nivel deplenoempleo.Porconsiguiente,Greenspanbajólostiposdeinterés,inundandodeliquidezelmercado.Noesdeextrañarquecontantoexcesodecapacidadenlaeconomía,lostiposdeinterésmásbajosnocondujeranamásinversionesenmaquinariayequipos.Funcionaron,perosóloparareemplazarlaburbujatecnológicaconunaburbujadelavivienda,quefomentóunaugedelconsumoydelsectorinmobiliario.

Lacargasobre lapolíticamonetariasevio incrementadacuandolospreciosdelpetróleoempezaronasubirtraslainvasióndeIraken2003.EstadosUnidosgastabacientosdemilesdemillonesdedólaresimportandopetróleo(undineroqueenotrascircunstancias habría ido a sostener la economía estadounidense). Los precios delpetróleo subieron de 32 dólares por barril en marzo de 2003, cuando empezó laguerradeIrak,hasta137dólaresporbarrilenjuliode2008.Esosignificabaquelosestadounidenses estaban gastando 1400 millones de dólares diarios para importarpetróleo (desde 292 millones diarios antes del comienzo de la guerra), en vez degastaresedineroenelpaís[22].Greenspancreíaquepodíamantenerbajoslostiposdeinterés porque había poca presión inflacionista[23], y sin la burbuja inmobiliariabasada en los bajos tipos de interés, y sin el auge del consumo sostenido por laburbujainmobiliaria,laeconomíaestadounidensesehabríadebilitado.

En todosesos añosdesaforadosdeldinerobarato,WallStreetnoconsiguiódar


conunbuenproductohipotecario.Unbuenproductohipotecariohabríatenidounosbajos costes de transición y bajos tipos de interés, y habría ayudado a la gente agestionarelriesgodeadquirirunavivienda,incluyendounaprotecciónenelcasodequesuscasasperdieranvalorodequelosprestatariosperdieransuempleo.Además,los propietarios de viviendas quieren unas cuotasmensuales que sean predecibles,queno sedisparen sinprevioaviso,yqueno tengancostesocultos.Losmercadosfinancierosestadounidensesnoprocuraroncrearesosmejoresproductos, aunqueseutilizan en otros países. Por el contrario, las firmas de Wall Street, centradas enmaximizar sus beneficios, crearon unas hipotecas que tenían unos elevados costesoperativos y tipos de interés variable, con cuotas que podían aumentarrepentinamente,perosinproteccióncontraelriesgodeunadisminucióndelvalordelasviviendasnicontraelriesgodepérdidadeempleo.

Silosdiseñadoresdeestashipotecassehubieranconcentrandoenlosfines—loque realmente deseábamos de nuestro mercado hipotecario— en vez de en cómomaximizar sus beneficios, podrían haber concebido productos que incrementaranpermanentementelaadquisicióndeviviendas.Podrían«haberhechobuenosnegocioshaciendo el bien». En cambio, sus esfuerzos dieron lugar a toda una gama decomplicadas hipotecas que les hicieron ganar mucho dinero a corto plazo y quecondujeronaunleveaumentotemporaldelaadquisicióndeviviendas,peroconungrancosteparalasociedadensuconjunto.

Los defectos en el mercado hipotecario eran sintomáticos de los fallos másgenerales en todo el sistema financiero, incluso, y sobre todo, en los bancos. Elsistema bancario tiene dos funciones esenciales. La primera es proporcionar unmecanismo de pagos eficiente, en el que el banco facilita las transacciones,transfiriendo el dinero de sus depositantes a aquéllos a quienes compran bienes yservicios.La segunda función esencial es evaluar y gestionar el riesgo, y concedercréditos.Estoserelacionaconlaprimerafunciónesencial,porquesiunbancorealizaunamalaevaluacióndelcrédito,siapuestadeformaimprudente,osiponedemasiadodinero en iniciativas arriesgadas que resultan insolventes, ya no puede cumplir supromesadedevolvereldinerodelosdepositantes.Siunbancohacebiensutrabajo,proporciona dinero para crear nuevas empresas y expandir viejas empresas, laeconomía crece, se crean empleos, y almismo tiempo el banco consigue una altarentabilidad (suficiente para pagar intereses a los depositantes y para generar unarentabilidadcompetitivaaquieneshaninvertidosudineroenelbanco).

Elseñuelodelbeneficiofácilde loscostesde transaccióndesvió laatencióndemuchosgrandesbancosdesusfuncionesesenciales.ElsistemabancarioenEstadosUnidos y enmuchos otros países no se centró en prestar dinero a las pequeñas ymedianasempresas,quesonlabasedelacreacióndeempleoencualquiereconomía,sinoqueporelcontrarioseconcentróenpromoverlatitulización,especialmenteenelmercadohipotecario.

Fue esta dedicación a la titulizaciónde las hipotecas lo que resultó letal.En la


Edad Media los alquimistas intentaban transformar los metales base en oro. Laalquimia moderna implicaba la transformación de las hipotecas de alto riesgo enproductos con calificación AAA, de una solvencia suficiente como para seradquiridosporlosfondosdepensiones.Ylasagenciasdecalificaciónbendijeronloquehabíanhecho losbancos.Porúltimo, losbancosse implicarondirectamenteenuna apuesta, que incluíano sólohacerde intermediariospara los activosde riesgoqueestabancreando,sinoteniendoefectivamenteensupoderlosactivos.Ellos,ysusreguladores, podíanpensarquehabían trasladadoa terceros los indeseables riesgosque habían creado, pero cuando llegó el día del ajuste de cuentas —cuando losmercadossehundieron—resultóquetambiénaelloslespillódesprevenidos[24].


ANÁLISISDELARESPONSABILIDAD

Amedidaqueseibacomprendiendomejorlaprofundidaddelacrisis—paraabrilde2009yaeralarecesiónmásprolongadadesdelaGranDepresión—resultabanaturalbuscaralosresponsables,yhabíamuchasculpasquerepartir.Saberquién,oporlomenos qué, tiene la culpa es esencial si queremos reducir la probabilidad de quevuelvaaocurrirysiqueremoscorregirlosaspectosobviamentedisfuncionalesdelosmercados financieros actuales. Debemos ser precavidos ante las explicacionesdemasiado fáciles: muchas de ellas comienzan por la excesiva codicia de losbanqueros.Puedeque sea cierto, pero ellonoproporcionaunabuenabasepara lasreformas. Los banqueros actuaron codiciosamente porque tenían incentivos yoportunidades para hacerlo, y eso es lo que hay que cambiar.Además, la base delcapitalismoeslabúsquedadelbeneficio:¿tenemosquereprocharalosbanquerosquehagan (puede que un pocomejor) lo que se supone que hace todo elmundo en laeconomíademercado?

En la larga lista de responsables, lo natural es empezar desde abajo, por losoriginadores de las hipotecas. Las empresas hipotecarias habían colocado exóticashipotecasamillonesdepersonas,muchasde lascualesnosabíandóndeseestabanmetiendo. Pero las empresas hipotecarias no habrían podido cometer susdesaguisados sin la ayuda y la complicidad de los bancos y de las agencias decalificación. Los bancos compraban las hipotecas y las revendían en paquetes ainversores incautos. Los bancos y las instituciones financieras estadounidenses sevanagloriabande sus inteligentes nuevos instrumentos de inversión.Habían creadonuevos productos que, aunque se pregonaban como instrumentos para gestionar elriesgo, eran tan peligrosos que amenazaban con echar abajo el sistema financieroestadounidense. Las agencias de calificación, que deberían haber puesto coto alcrecimiento de estos activos tóxicos, por el contrario les dieron su sello deaprobación, lo que animó a otros—como los fondos de pensiones que buscabanlugaressegurosdondeinvertireldineroquelostrabajadoreshabíanahorradoparasujubilación—,enEstadosUnidosyenelextranjero,acomprarlos.

Enresumidascuentas, losmercadosfinancierosestadounidenseshabíanomitidocumplir con sus esenciales funciones societarias de gestionar el riesgo, asignar elcapitalymovilizar losahorros,manteniendoalmismotiempounosbajoscostesdetransacción.Porelcontrario,habíancreadoriesgo,habíanasignadomalelcapital,yfomentadoelendeudamientoexcesivo,almismotiempoqueimponíanunoselevadoscostesdetransacción.Ensupuntoálgido,en2007,losmercadosfinancierosinfladosabsorbíanel41porcientodelosbeneficiosenelsectorempresarial[25].

Unadelasrazonesdequeelsistemafinancierofuncionaratanmalalahoradegestionar el riesgo es que elmercado lo valoró y juzgómal. El «mercado» valoró


muymalelriesgodeimpagodelashipotecasdealtoriesgo,ycometióunerroraúnpeoralconfiaren lasagenciasdecalificaciónyen losbancosde inversióncuandoéstoslasreempaquetarondándolesunacalificaciónAAAalosnuevosproductos.Losbancos(ylosinversoresdelosbancos)tambiénvaloraronmalelriesgoasociadoaunelevadoapalancamientobancario.Yunosactivosderiesgoquenormalmentehabríanrequeridounasrentabilidadessustancialmentemásaltaspara incentivara lagenteaadquirirlos sólo rendían una pequeña prima de riesgo. En algunos casos, laaparentementeerróneaapreciaciónylamalavaloracióndelriesgosebasabaenunaapuestaastuta:losbancosconfiabanenquesisurgíanproblemas,laReservaFederalyelTesorolesrescatarían,yestabanenlocierto[26].

La Reserva Federal, dirigida primero por el presidente Alan Greenspan yposteriormenteporBenBernanke,y losdemásreguladores,se inhibieronydejaronquetodoelloocurriera.Nosóloalegabanquenopodíansabersiexistíaunaburbujahasta que se rompiera, sino que además decían que incluso si hubieran podidosaberlo, no habrían podido hacer nada al respecto. Estaban equivocados en ambosaspectos. Habrían podido, por ejemplo, obligar a unas mayores entradas por lasviviendas, o unos requisitos de márgenes de reserva más elevados para lacompraventa de acciones, ya que ambas medidas habrían enfriado esos mercadossobrecalentados. Pero decidieron no hacerlo. Y lo que tal vez es peor, Greenspanagravó la situación al permitir a los bancos dedicarse a créditos cada vez másarriesgados, y al animar a la gente a suscribir hipotecas de tipo variable, con unascuotas que podían fácilmente dispararse —como así lo hicieron—, arrastrandoinclusoalasfamiliasdeingresosmediosalembargo[27].

Quienesargumentabanafavorde ladesregulación—yquesiguenhaciéndoloapesar de las evidentes consecuencias— aducen que los costes de la regulaciónexcedenalosbeneficios.Dadoqueloscostespresupuestariosyrealesdeestacrisisen todoelmundoasciendenabillonesdedólares, resultadifícilentendercómosusdefensores puedan seguirmanteniendo esa postura. Sin embargo, ellos argumentanqueelcoste realde la regulacióneselestrangulamientode la innovación.La tristerealidad es que en los mercados financieros estadounidenses, las innovacionesestabanconcebidasparaeludirlanormativa,losestándarescontablesylafiscalidad.Crearon unos productos que eran tan complejos que tenían el efecto de aumentartantoelriesgocomolasasimetríasenlainformación.Asípues,noesdeextrañarquesea imposible encontrar un incremento sostenido del crecimiento económico (másalládelaburbujaalaquecontribuyeron)asociadoaestasinnovacionesfinancieras.Almismotiempo,losmercadosfinancierosnoinnovarondeunaformaqueayudaraalos ciudadanos corrientes en la sencilla tareadegestionar el riesgode adquirir unavivienda.Enrealidadseresistieronalasinnovacionesquehabríanayudadoalagenteya lospaísesagestionar losotros importantes riesgosa losquehacen frente.Unabuenaregulaciónpodríahaberreorientadolasinnovacionesdeformaqueaumentaranlaeficienciadenuestraeconomíaylaseguridaddenuestrosciudadanos.


No es de extrañar que el sector financiero haya intentado trasladar la culpa aotros, cuando todo elmundo hace oídos sordos a su alegación de que sólo fue un«accidente»(unatormentaquesedaunavezcadamilaños).

LosresponsablesdelsectorfinancieroamenudoculpanalaReservaFederalporpermitirque los tiposde interéspermanecierandemasiadobajosdurantedemasiadotiempo. Pero este intento en particular de trasladar la culpa es peculiar: ¿qué otrosector diría que la razón de que sus beneficios fueran tan bajos y de que surendimiento fuera tan malo es que los costes de sus inputs (acero, salarios) sondemasiadobajos?El«input»principaldelsectorbancarioeselcostedesusfondos,¡ysinembargoparecequelosbanquerossequejandequelaReservaFederalpusieraeldinerodemasiadobarato!Silosfondosdebajocostesehubieranempleadobien,por ejemplo, si hubieran ido a apoyar la inversión en nuevas tecnologías o laexpansión de empresas, habríamos tenido una economía más competitiva y másdinámica.

Puede que una regulación laxa sin dinero barato no hubiera dado lugar a unaburbuja.Peroloqueesmásimportante,eldinerobarato,yunsistemabancarioquefuncionara bien y que estuviera bien regulado podría haber dado lugar a un augeeconómico,comohaocurridoenotrosmomentosyenotroslugares.(Porlamismarazón, si las agencias de calificación hubieran hecho bien su trabajo, se habríanvendido menos hipotecas a los fondos de pensiones y a otras instituciones, y lamagnitudhabríasidodelaburbujapodríahabersidosensiblementemenor.Lomismohabríasidocierto,inclusohaciendolasagenciassutrabajotanmalcomolohicieron,encasodequelospropiosinversoreshubierananalizadoadecuadamentelosriesgos).Enresumen,fueunacombinacióndefallos loquellevóaquelacrisisalcanzara lamagnitudquealcanzó.

A su vez, Greenspan y otros han intentado descargar la responsabilidad de losbajostiposdeinterésenlospaísesasiáticosyenlaabundanciadeliquidezderivadadesuexcesivoahorro[28].Unavezmás,lacapacidaddeimportarcapitalenmejorestérminosdeberíaserunaventaja,unabendición.Peroesunaafirmaciónnotable: laReserva Federal estaba diciendo, en realidad, que ya no es capaz de controlar lostipos de interés en Estados Unidos. Por supuesto que puede: la Reserva Federaldecidió mantener bajos los tipos de interés, en parte por las razones que ya heexplicado[29].

En lo que podría parecer un escandaloso acto de ingratitud hacia quienes lesrescatarondesulechodemuerte,muchosbanquerosculpanalgobierno,mordiendolamismamanoque lesdabadecomer.Culpanalgobiernopornohaberlesparado,comounniñoalquesorprendenrobandoenunatiendadecaramelosyqueculpaaldueñodela tiendaoalpolicíapormirarhaciaotro lado,dejándolecreerquepodíasalir impune de su fechoría. Pero el argumento es aún más hipócrita, porque losmercados financieros habían pagado para que los policías hicieran la vista gorda.Consiguieronaplacarlosintentosderegularlosderivadosyderestringirloscréditos


abusivos. Su victoria sobre Estados Unidos fue total. Cada victoria les daba másdinero conelque influir sobre el procesopolítico. Incluso teníanunargumento: ladesregulaciónhabíallevadoaqueganaranmásdinero,yeldineroeraeldistintivodeléxito,comosequeríademostrar.

Alosconservadoresnolesgustaqueseechelaculpaalosmercados;sihayunproblemaconlaeconomía,enelfondodesuscorazonessabenquelaverdaderacausadebedeserelgobierno.Elgobiernoqueríaaumentarlaviviendaenpropiedad,yladefensadelosbanqueroseraqueellossóloestabancumpliendoconsuparte.FannieMae y Freddie Mac, las dos compañías privadas que habían comenzado comoorganismosdelgobierno,hansidoparticularmenteobjetodedenigración,igualqueelprogramagubernamentaldenominadoCommunityReinvestmentAct(CRA)[LeydeReinversión en las Comunidades], que incentiva a los bancos a prestar a lascomunidadesconpocosmedios.Sinohubierasidoporestosesfuerzosparaprestardinero a los pobres, así reza el argumento, todo habría ido bien. Esta letanía dedefensases,ensumayoría,unpurosinsentido.El rescatedeAIG,decasi200000millones de dólares (eso es mucho dinero, se mire como se mire) se basaba enderivados(creditdefaultswaps), es decir, unosbancos apostando contra otros.Losbancosnonecesitabanningúnestímuloigualitarioenmateriadeviviendaparaasumirriesgos excesivos. Ni tampoco el enorme exceso de inversión en el sectorinmobiliariocomercial tuvonadaquevercon lapolíticadeviviendasdelgobierno.Ni tampocolosmúltiplescasosdemaloscréditosen todoelmundo,de losque losbancostuvieronqueserrescatadosenrepetidasocasiones.Porañadidura,lastasasdeimpago de los préstamos del CRA eran en realidad comparables a otras áreas delsector crediticio—lo que demuestra que ese tipo de créditos, si se hace bien, noplanteagrandesriesgos[30]—.Noobstante,elpuntomásreveladoresqueelmandatodeFannieMaeyFreddieMaceraparaconceder«créditoscongarantía»,préstamosala clasemedia. Los bancos se lanzaron a hacer hipotecas de alto riesgo—un áreadonde,alasazón,FreddieMacyFannieMaenoestabanconcediendocréditos—sinningún incentivo por parte del gobierno. Puede que el presidente diera algunosdiscursos sobre la sociedad de propietarios, pero hay pocas evidencias de que losbancosreaccionenautomáticamentecuandoelpresidentepronunciaundiscurso.Unapolítica debe ir acompañada de palos y zanahorias, y no había ninguno. (Si undiscursoconsiguieracambiar lascosas, lasrepetidasvecesqueObamaha instadoalos bancos a reestructurar más hipotecas y a prestar más dinero a las pequeñasempresas habrían tenido algún efecto). Más en concreto, los defensores de lasviviendas en propiedad se referían a una propiedad permanente, o por lomenos alargoplazo.Noteníasentidoqueunapersonatuvieraunacasaenpropiedadduranteunoscuantosmeses,paradespuésecharlaalacalletrasdespojarladelosahorrosdesu vida. Pero eso era lo que estaban haciendo los bancos. No conozco a ningúnfuncionario del gobierno que dijera que los prestamistas debían involucrarse enprácticasabusivas,prestardineromásalládelacapacidaddepagodelagente,con


hipotecas que combinaban unos elevados riesgos con unos altos costes detransacción. Más adelante, varios años después de que el sector privado hubierainventado lashipotecas tóxicas (queexaminoporextensoenelCapítulo4),FannieMae y Freddie Mac, privatizadas y poco reguladas, decidieron que también ellasdeberían apuntarse a la fiesta. Sus directivos pensaron: ¿por qué no podían ellosdisfrutar de unas primas parecidas a las de otras empresas de la industria?Irónicamente, al hacerlo, ayudaron a salvar al sector privado de una parte de supropialocura:muchasdelashipotecastitulizadasacabaronensusbalances.Sinolashubierancomprado,probablemente losproblemasenel sectorprivadohabríansidomuchopeores,aunquealcomprar tantos títulospuedeque tambiéncontribuyeranaalimentarlaburbuja[31].

Comomencionaba en el prefacio, averiguar lo que ocurrió es como«pelar unacebolla»:cadaexplicaciónsuscitanuevaspreguntas.Alpelarlacebolla,necesitamospreguntarnos:¿porquéfracasótanestrepitosamenteelsectorfinanciero,nosóloalahoradedesempeñarsusfuncionessocialescruciales,sinoinclusotambiénalprestarun buen servicio a los accionistas y a los obligacionistas?[32] Al parecer, sólo losdirectivos de las instituciones financieras salieron con los bolsillos llenos (menosllenos que si no hubiera habido una crisis, pero aun asímuchomás ricos que, porejemplo, los pobres accionistas de Citibank, que vieron cómo prácticamente seesfumaban sus inversiones). Las instituciones financieras se quejaron de que losreguladores no les impidieran portarse mal. Pero ¿no se supone que las empresasdeben portarse bien por sí solas? En capítulos posteriores daré una sencillaexplicación: los incentivos defectuosos. Pero en ese caso debemos volver aretroceder:¿porquéhabíaincentivosdefectuosos?¿Porquéelmercadono«castigó»alasfirmasqueempleabanestructurasdeincentivosdefectuosas,talycomolateoríaestándar dice que debería ocurrir? Las respuestas a estas preguntas son complejas,pero incluyen un sistema defectuoso de gobierno empresarial, una aplicacióninadecuadadelalegislaciónsobrecompetencia,yunainformaciónimperfectayunacomprensióninadecuadadelriesgoporpartedelosinversores.

Aunqueelsectorfinancierosellevalaprincipalcargadelaculpa,losreguladoresnohicieronsutrabajoalnoasegurarsedequelosbancosnoseportaranmal,comosuelen.Algunosresponsablesdelapartemenosreguladadelosmercadosfinancieros(como los hedge funds, o fondos de inversión libre), al observar que los peoresproblemasseproducíanenlapartemásregulada(losbancos),astutamenteconcluyenqueelproblemaes la regulación.«Sialmenos losbancosnoestuvieranregulados,como nosotros, los problemas nunca se habrían producido», argumentan. Pero esoomite la cuestión esencial: la razón de que los bancos estén regulados es que suquiebrapuedeprovocarundañoenormealrestodelaeconomía.Larazóndequeserequieramenos regulaciónenelcasode loshedge funds,por lomenospara losdemenorcuantía,esquepuedenhacermenosdaño.Laregulaciónnoprovocóquelosbancos se portaran mal; fueron las deficiencias en la regulación y la aplicación


reguladoralasresponsablesdequenoselograraimpedirquelosbancosimpusieranunos costes al resto de la sociedad, como han hecho repetidamente. De hecho, elúnicoperiodoenlahistoriaestadounidenseenquelosbancosnohanimpuestoesoscostesfueenelcuartodesigloposterioralaIIGuerraMundial,cuandoseaplicabaeficazmenteunanormativaestricta:puedehacerse.

Unavezmás,esprecisoexplicarelfracasodelanormativadelúltimocuartodesiglo: la historia que cuento más adelante intenta relacionar esos fallos con lainfluencia política de los intereses particulares, en especial de los responsables delsector financiero que ganaron dinero a través de la desregulación (muchas de susinversiones económicas se malograron, pero fueron mucho más astutos en susinversionespolíticas),yconlasideologías,lasideasquedecíanquelaregulaciónnoeranecesaria.


FALLOSDEMERCADO

Hoy, tras el colapso, casi todo el mundo dice que hace falta regulación o, por lomenos, hace faltamás de la que había antes de la crisis. Carecer de la regulaciónmínima nos ha costado mucho: las crisis habrían sido menos frecuentes y menoscostosas,yelcostedelosreguladoresydelanormativahabríasidounanimiedadencomparaciónconesoscostes.Losmercadosporsísolosfallandeformaevidente,yfallan con mucha frecuencia. Esos fallos tienen muchas causas, pero dos sonparticularmente relevantes para el sector financiero: la «agencia» —en el mundoactualmuchísimaspersonasmanejandineroytomandecisionesennombre(esdecir,comoagentes)deotros—ylacrecienteimportanciadelas«externalidades».

El problema de agencia es un problema moderno. Las sociedades anónimasmodernas,consumiríadadepequeñosaccionistas,sonradicalmentedistintasdelasempresasdegestiónfamiliar.Hayunaseparaciónentrelapropiedadyelcontrol,demodoquelosdirectivos,queposeenmuypocodelacompañía,puedengestionarlaempresa en gran medida en su propio beneficio[33]. También hay problemas deagenciaenelprocesodeinversión:granpartedeellasehacíaatravésdelosfondosdepensionesydeotrasinstituciones.Quienestomanlasdecisionesdeinversión—yevalúan el rendimiento empresarial— no lo hacen en su propio nombre, sino ennombredequienesleshanconfiadosusfondos.Alolargodelacadenade«agencia»,la preocupación por el rendimiento se ha traducido en un enfoque hacia losrendimientosacortoplazo.

Dadoquesuremuneraciónnodependedelosrendimientosalargoplazosinodelospreciosdelmercadodevalores,losdirectivosnaturalmentehacentodoloposibleparaque suban lospreciosde las acciones, incluso si eso implicauna contabilidadengañosa(ocreativa).Suenfoqueacortoplazosevereforzadoporlaexigenciadeunas elevadas rentabilidades trimestrales por parte de los analistas bursátiles. Eseafán por los rendimientos a corto plazo llevó a los bancos a centrarse en cómogenerarmáscomisiones(y,enalgunoscasos,encómoeludirlanormativacontableyfinanciera).Elespírituinnovador,delquetanorgullosaestabaWallStreetenúltimainstancia,consistíaenconcebirnuevosproductosquegeneraranmásingresosacortoplazo para sus empresas. Los problemas que podrían plantear las altas tasas deimpagodealgunasde tales innovacionesparecíancuestionesparaun futuro lejano.Porotraparte,lasentidadesfinancierasnoestabaninteresadasenlomásmínimoenlasinnovacionesquepodríanhaberayudadoalagenteaconservarsusviviendasoaprotegerladesubidasrepentinasenlostiposdeinterés.

Enpocaspalabras,habíapocooningún«controldecalidad»efectivo.Unavezmás, en teoría, se supone que losmercados tienen que proveer esa disciplina. Lasempresas que generan productos excesivamente arriesgados perderían su prestigio.


Lospreciosdelasaccionesbajarían.Peroenelmundodinámicoactual,esadisciplinademercado sevinoabajo.Losmagosde las finanzas inventaronproductosde altoriesgo que tuvieron unas rentabilidades medias durante un tiempo, sin que losinconvenientesfueranvisiblesduranteaños.Milesdegestoresfinancierospresumíandequepodían«batiralmercado»,yhubounconjuntodeinversoresmiopesdispuestoa creerles. Pero los magos de las finanzas se dejaron llevar por la euforia; seengañaronasímismos,asícomoengañabanaquienescomprabansusproductos.Elloayudaaexplicarporqué,cuandoelmercadosehundió,quedabanensupoderactivostóxicosporvalordemilesdemillonesdedólares.

La titulización, el área más caliente de los productos financieros en los añospreviosalcolapso,proporcionaunejemplodelibrodelosriesgosgeneradosporlasúltimas innovaciones, porque significaba que se rompía la relación entre elprestamista y el prestatario.La titulización tenía una gran ventaja, ya que permitíarepartirelriesgo;peroteníaunagrandesventaja,yaquecreabanuevosproblemasdeinformación imperfecta, y éstos eran abrumadoramente más grandes que losbeneficios de un aumento en la diversificación. Quienes compran un título congarantíahipotecariaestán,enrealidad,prestandodineroaldueñodelavivienda,delque no saben nada. Confían en que el banco que les vende el producto lo hayaverificado,yelbancoconfíaeneloriginadorde lahipoteca.Los incentivosde losoriginadoresdehipotecassecentrabanenlacantidaddehipotecasoriginadas,noensu calidad. Produjeron ingentes cantidades de hipotecas basura. A los bancos lesgustaecharlelaculpaalosoriginadoresdelashipotecas,perounsimplevistazoalashipotecas habría revelado los riesgos inherentes.El hecho es que los banquerosnoqueríansaber.Susincentivoserantransmitirlashipotecas,ylostítulosrespaldadosporhipotecasqueestabancreando, lomás rápidamenteposible.En los laboratoriosde Frankenstein de Wall Street, los bancos crearon nuevos productos de riesgo(instrumentosdedeudacongarantíahipotecaria,instrumentosdedeudacongarantíahipotecaria al cuadrado, y credit default swaps, algunos de los cuales examino encapítulosposteriores)sinmecanismosparacontrolaralmonstruoquehabíancreado.Se habían metido en el negocio de las mudanzas —tomar las hipotecas de losoriginadores,reempaquetarlasytrasladarlasaloslibrosdelosfondosdepensionesyotros—porqueahíeradondelascomisioneseranmásaltas,adiferenciadel«negociodel almacenamiento», que había sido el modelo de negocio tradicional para losbancos(originarhipotecasyposteriormenteconservarlas).Oesopensaban,hastaqueseprodujoel colapsoydescubrieronen sus librosmilesdemillonesdedólaresdeactivosdemalacalidad.


Externalidades

Los banqueros no le dieron importancia al peligro de algunos instrumentosfinancieros para el resto de la gente, a las grandes externalidades que se estabancreando. En economía, el término técnico externalidad se refiere a las situacionesdonde un intercambio de mercado impone costes o beneficios a terceros que noparticipanenelintercambio.Siunoestáhaciendotransaccionesporsupropiacuentaypierdesudinero,enrealidadesonoafectaanadiemás.Sinembargo,actualmenteelsistemafinancieroestátaninterconectadoyestanimportanteenlaeconomíaqueuna quiebra en una gran institución puede echar abajo todo el sistema.La quiebraactualhaafectadoatodoelmundo:millonesdepropietariosdeviviendashanperdidosushogares,yalgunosmillonesmáshanvistodesaparecerelvalordelopagadoporellos;comunidadesenterassehanvistodevastadas;loscontribuyenteshantenidoquehacerse cargo de la factura de las pérdidas de los bancos; y los trabajadores hanperdidosusempleos.LoscosteshansidosoportadosnosóloenEstadosUnidossinotambién en todo el mundo, por millones de personas que no obtenían ningúnbeneficiodelaconductaimprudentedelosbancos.

Cuando hay problemas de agencia y externalidades importantes, habitualmentelos mercados no consiguen producir resultados eficientes (contrariamente a la fegeneralizadaenlaeficaciadelosmercados).Ésaesunadelasjustificacionesdeunaregulacióndelmercadofinanciero.Losorganismosreguladoreseran laúltima líneadedefensacontrauncomportamientoexcesivamentearriesgadoypocoescrupulosodelosbancos,perotrasañosdedenodadosesfuerzosdepresiónpolíticaporpartedelsectorbancario,elgobiernonosólohabíadesmontado la regulaciónexistente, sinoque también había omitido adoptar nuevas normas en respuesta al cambiantepanorama financiero. Personas que no comprendían por qué era necesaria unaregulación—yqueporconsiguientecreíanqueerainnecesaria—seconvirtieronenreguladores.Laderogaciónen1999de laLeyGlass-Steagall,quehabíamantenidoseparados losbancosde inversiónde losbancoscomerciales,creóbancoscadavezmásgrandes,queerandemasiadograndescomoparaque sepermitiera suquiebra.Saber que eran demasiado grandes para quebrar proporcionó incentivos para laasunciónderiesgosexcesivos.

Al final, a los bancos su propio artefacto les estalló en las manos: losinstrumentosfinancierosquehabíanutilizadoparaexplotaralospobressevolvieroncontralosmercadosfinancierosylosecharonabajo.Cuandoserompiólaburbuja,lamayoríadelosbancosteníanensupodersuficientestítulosdealtoriesgocomoparaamenazarsumismasupervivencia—evidentemente,nohabíanhechountrabajotanbuenocomohabíanpensadoa lahorade trasladarel riesgoaotros—.Éstaes sólounadelasmuchasironíasquehancaracterizadolacrisis;enel intentoporpartede


Greenspan y deBush deminimizar el papel del gobierno en la economía, éste haasumido un papel sin precedentes en un campomuy amplio, convirtiéndose en eldueño de la mayor compañía automovilística del mundo, de la mayor compañíaaseguradoray(sihubierarecibidoalgoacambiodeloquehadadoalosbancos)dealgunosdelosmayoresbancos.Unpaísdondeelsocialismoamenudosevecomounanatemahasocializadoelriesgoeintervenidoenlosmercadosdeunaformaquenotieneprecedentes.

Estas ironías tienensu réplicaen lasaparentes incoherenciasde losargumentosdelFondoMonetarioInternacional(FMI)ydelTesoroestadounidenseantes,duranteydespuésde lacrisisenAsiaoriental,yen las incoherenciasentre laspolíticasdeentoncesylasdeahora.PuedequeelFMIafirmequecreeenelfundamentalismodemercado—quelosmercadossoneficientes,quesecorrigenporsísolos,yqueporconsiguiente lo mejor es dejarlos a su aire si lo que se pretende es maximizar elcrecimientoylaeficiencia—,peroenelmomentoqueseproduceunacrisis,invocaaunaingenteayudadelgobierno,preocupadoporel«contagio»,porlaextensióndelaenfermedaddeunpaísaotro.Peroelcontagioesunaexternalidadparadigmática,ysihay externalidades, uno (lógicamente) no puede creer en el fundamentalismo demercado.Inclusotraslosrescatesdevariosmilesdemillonesdedólares,elFMIyelTesoro estadounidense se resistían a imponermedidas (regulaciones) que pudieranhaberhechoquelos«accidentes»fueranmenosprobablesymenoscostosos(porquecreían que los mercados básicamente funcionan bien por sí solos, incluso aunqueacabarandeexperimentarnumerososcasosenquenohabíasidoasí).

Los rescates suponenun ejemplode un conjunto de políticas incoherentes, conpotenciales consecuencias a largo plazo. A los economistas les preocupan losincentivos (podría decirse que es su preocupación número uno). Uno de losargumentosaducidospormuchosresponsablesde losmercadosfinancierosparanoayudara losdueñosdehipotecasquenopuedencumplirconsuspagosesqueellosuscitaun«riesgomoral», esdecirque sedebilitan los incentivosparadevolver eldinero si los propietarios de hipotecas saben que hay alguna posibilidad de querecibanayudasinopuedenpagar.LapreocupaciónporelriesgomoralllevóalFMIyalTesoroestadounidenseaargumentarconvehemenciaencontradelosrescatesenIndonesiayenTailandia(desencadenandouncolapsomasivodelsistemabancario,yexacerbandolacrisisenaquellospaíses).LapreocupaciónporelriesgomoralinfluyóenladecisióndenorescataraLehmanBrothers.Peroesadecisión,asuvez,condujoa lamásgigantesca seriede rescatesde lahistoria.Cuando se tratóde losgrandesbancosdeEstadosUnidos, tras lasrepercusionesdeLehmanBrothers,sedejaronaun lado laspreocupacionessobreel riesgomoral, tantoesasíquesepermitióa losdirectivosdelosbancosdisfrutardeenormesprimasporunaspérdidasderécord,losdividendosnodisminuyeron,yseprotegióa losaccionistasya losobligacionistas.Losreiteradosrescates(nosólorescates,sino larápidaprovisiónde liquidezpor laReservaFederalenmomentosdeapuro)aportanpartedelaexplicacióndelacrisis


actual:animaronalosbancosavolversecadavezmásimprudentes,pueséstossabíanquehabíaunaaltaprobabilidaddequesisurgíaunproblema,seríanrescatados.(Losmercados financieros llaman a esto la «opción Greenspan/Bernanke»). Losreguladores juzgaban equivocadamente que, dado que la economía había«sobrevivido»tanbien,losmercadosfuncionabanbienporsísolosynoeranecesariaunaregulación(sinseñalarquehabíansobrevividodebidoa lamasiva intervencióndelgobierno).Hoyendía,elproblemadelriesgomoralesmayor,conmucho,deloquehasidonunca.

Lascuestionesdeagenciaydeexternalidadessignificanqueexisteunpapelparaelgobierno.Sihacebiensutrabajo,habrámenosaccidentes,ycuandoseproduzcanlosaccidentes,seránmenoscostosos.Cuandohayaaccidentes,elgobiernotendráqueayudar a arreglar la situación. Pero la forma en que el gobierno arregle las cosasafectaalaprobabilidaddefuturascrisisyalasensacióndeequidadyjusticiadeunasociedad. Toda economía de éxito —toda sociedad de éxito— implica tanto algobierno como a los mercados. Es necesario que haya un papel equilibrado. Escuestiónnosólode«cuánto»sinotambiénde«qué».DurantelasadministracionesdeReagan y de ambos Bush, Estados Unidos perdió ese equilibrio. Que se hicierademasiadopocoentonceshasignificadohacerdemasiadoahora.Hacerlascosasmalahorapuedesignificartenerquehacermásenelfuturo.


Recesiones

Unodelosaspectossorprendentesdelasrevolucionesdel«mercadolibre»iniciadaspor el presidenteRonaldReagan y la primeraministra delReinoUnido,MargaretThatcher,fuequequedóolvidadalaseriedecasostalvezmásimportanteenquelosmercadosnoconsiguenproporcionarresultadoseficientes:losrepetidosepisodiosenque los recursos no se utilizan plenamente. A menudo la economía funciona pordebajodesucapacidad,cuandomillonesdepersonasquequisieranencontrartrabajonoloconsiguen,confluctuacionesesporádicasenlasquemásdeunadecadadocepersonasnopuedeencontrarunempleoyconcifrasquesonmuchopeoresenelcasode las minorías y los jóvenes. La tasa oficial de desempleo no da una imagencompleta:muchosdelosquequisierantrabajaratiempocompletoestántrabajandoatiempoparcial porque éseha sido el único empleoquehanpodido encontrar, ynoestán incluidos en la tasa de paro. La tasa tampoco incluye a las personas que sesumanalalistadediscapacitados,peroqueestaríantrabajandositansólopudieranconseguirunempleo.Nitampocoincluyealaspersonasqueestántandesanimadaspor su fracaso a la hora de encontrar un empleo que han dejado de buscar. Noobstante, esta crisis es peor de lo habitual. Utilizando la medida más amplia deldesempleo, en septiembre de 2009 más de uno de cada seis estadounidenses quedesearíantenerunempleoatiempocompletonopodíanencontrarlo,yenoctubrelascosasestabanaúnpeor[34].Aunqueelmercadoseestáautocorrigiendo—alfinal laburbujaserompió—estacrisisdemuestraunavezmásquelacorrecciónpuedeserlenta, y su coste, enorme. El desfase acumulado entre la producción real de laeconomíaysuproducciónpotencialasciendeabillonesdedólares.


¿QUIÉNHABRÍAPODIDOPREVERELCRAC?

Enmediodelasrepercusionesdelcrac,tantolosresponsablesdelmercadofinancierocomosusreguladoresalegaban:«¿Quiénhabríapodidopreverestosproblemas?».Dehecho, muchos críticos lo habían hecho, pero sus terribles pronósticos eran unaverdadincómoda:demasiadagenteestabaganandodemasiadodinerocomoparaqueseoyerantalesadvertencias.

Desde luego, yo no era la única persona que preveía que la economíaestadounidense iba a desplomarse, con consecuencias globales. Nouriel Roubini,economistade laUniversidaddeNuevaYork; el financieroGeorgeSoros;StephenRoach, de la empresa Morgan Stanley; Robert Shiller, experto en el sector de laviviendadelaUniversidaddeYale;yRobertWescott,antiguomiembrodelConsejodeAsesoresEconómicosdeClintonydelConsejoEconómicoNacional,advirtierondeelloreiteradamente.Todoselloseraneconomistaskeynesianos,quecompartíanlaideadequelosmercadosnosecorrigenporsísolos.Alamayoríadenosotrosnospreocupabalaburbujainmobiliaria;algunos(comoRoubini)secentrabanenelriesgoplanteado por los desequilibrios globales ante un repentino ajuste de los tipos decambio.

Peroquieneshabíaninfladolaburbuja(HenryPaulsonhabíallevadoaGoldmanSachs a nuevos niveles de endeudamiento, y Ben Bernanke había permitido queprosiguiera laemisióndehipotecasdealto riesgo)manteníansufeen lacapacidadautocorrectoradelosmercados(hastaquetuvieronqueenfrentarsealarealidaddeuncolapsomasivo).Nohacefaltaundoctoradoenpsicologíaparacomprenderporquéquerían fingir que la economía simplemente estaba pasando por una perturbaciónmenor, una perturbación que podía esquivarse fácilmente. En una fecha tan tardíacomo marzo de 2007, Bernanke, presidente de la Reserva Federal, afirmaba que«pareceprobable que el impacto en el conjuntode la economíay en losmercadosfinancierosdelosproblemasenelmercadodealtoriesgoeslimitado»[35].Unosañosdespués,inclusotraselhundimientodeBearStearns,coninsistentesrumoressobrelainminente caída de Lehman Brothers, la línea oficial (manifestada no sólopúblicamente sino también a puerta cerrada con otros responsables de los bancoscentrales) era que la economía ya estaba encaminándose hacia una fuerterecuperacióntrasunoslevesbaches.

Laburbujainmobiliariaqueteníaqueestallareraelsíntomamásevidentedeuna«enfermedad económica». Pero tras este síntoma había problemas másfundamentales.Muchos habían advertido de los riesgos de la desregulación.Ya en1992,amímepreocupabaquelatitulizacióndelashipotecasacabaríaendesastre,yaquetantoloscompradorescomolosvendedoressubestimabanlaposibilidaddeunabajadaenlospreciosylaextensióndelacorrelación[36].


Dehecho,cualquieraqueexaminaradetenidamente laeconomíaestadounidensehabríapodidoverconfacilidadquehabíaimportantesproblemas«macro»,asícomoproblemas «micro». Como he señalado anteriormente, nuestra economía se habíasostenidosobreunaburbuja insostenible.Sin laburbuja, lademandaagregada—lasumatotaldelosbienesyserviciosdemandadosporlaseconomíasdomésticas,porlasempresas,porelgobiernoyporelextranjero—habríasidobaja,enpartedebidoala creciente desigualdad en Estados Unidos y en otras partes del mundo, quetrasladabaeldinerodesdequieneslohabríangastadohaciaquienesnolohacían[37].

Duranteaños,BruceGreenwald,micolegadeColumbia,yyohabíamosllamadolaatenciónsobreelulteriorproblemadeuna faltaglobal de demanda agregada (eltotal de todos los bienes y servicios que desean comprar las personas en todo elmundo). En el mundo de la globalización, la demanda agregada global es lo quecuenta.Silasumatotaldeloquelagentedetodoelmundodeseacompraresmenorque loqueelmundopuedeproducir,hayunproblema:unaeconomíaglobaldébil.Unadelasrazonesdeunadébildemandaagregadaglobaleselcrecienteniveldelasreservas,eldineroquelospaísesahorranparacuandohayauna«malaracha».

Lospaísesenvíasdedesarrolloacumulancientosdemilesdemillonesdedólaresen reservas para protegerse del elevado nivel de volatilidad global que hacaracterizado la era de la desregulación, y de la incomodidad que sienten al pedirayudaalFMI[38].Elprimerministrodeunodelospaísesquehabíansidoarrastradospor la crisis financiera de 1997 me dijo: «Estábamos en la promoción del 97.Aprendimosloqueocurrecuandounonotienesuficientesreservas».

Lospaísesricosenpetróleotambiénestabanacumulandoreservasporquesabíanque el elevado precio del crudo no era sostenible. Para algunos países, había otrarazónpara la acumulaciónde reservas.El crecimiento basado en las exportacioneshabía sidoaclamadocomo lamejor formaparaquecrecieran lospaísesenvíasdedesarrollo;despuésdequelasnuevasreglascomercialesdelaOrganizaciónMundialdelComercioeliminaranmuchosdelosinstrumentostradicionalesqueempleabanlospaísesenvíasdedesarrolloparaayudaracrearnuevas industrias,muchosdeellosrecurrierona lapolíticademantenersus tiposdecambioaunnivelcompetitivo.Yesosignificabacomprardólares,vendersuspropiasdivisasyacumularreservas.

Todas ellas eran buenas razones para acumular reservas, pero tenían unamalaconsecuencia:habíaunademandaglobalinsuficiente.Mediobillóndedólares,omás,sedestinabaanualmenteaesasreservasenlosañosanterioresalacrisis.Duranteuntiempo, Estados Unidos había acudido al rescate con un consumo irresponsablebasadoenelendeudamiento,gastandomuchomásquesusposibilidades.Seconvirtióenelconsumidormundialdeúltimorecurso.Peroesonoerasostenible.


Lacrisisglobal

Lacrisis rápidamente sevolvióglobal, yno esde extrañar, yaque casi una cuartaparte de las hipotecas estadounidenses había ido a parar al extranjero[39].Involuntariamente, eso ayudó a Estados Unidos: si las instituciones extranjeras nohubierancompradounapartetangrandedesusinstrumentosydesuendeudamientotóxicos, la situación aquí podría haber sido mucho peor[40]. Pero antes EstadosUnidos había exportado su filosofía desreguladora (y sin eso, puede que losextranjerosnohubierancompradotalcantidaddesushipotecastóxicas)[41].Alfinal,EstadosUnidostambiénexportósurecesión.Porsupuesto,éstefuesólounodelosvarioscanalesatravésdelosquelacrisisestadounidensesehizoglobal:laeconomíaestadounidensesiguesiendolamayordelmundo,yesdifícilqueundesplomedeestamagnitud no tenga un impacto global. Por añadidura, los mercados financierosmundiales están íntimamente interrelacionados, lo que queda de manifiesto por elhechodequedosdelostresmayoresbeneficiariosdelrescatedeAIGporelgobiernoestadounidensefueranbancosextranjeros.

Alprincipio,muchagenteenEuropahablabadedesvinculación,dequeallíseríancapaces de mantener el crecimiento de sus economías incluso si Estados Unidosentrabaendeclive:elcrecimientoenAsialessalvaríadeunarecesión.Deberíahaberresultadoevidentequetambiénestonoeranmásquebuenosdeseos.LaseconomíasdeAsiasiguensiendotodavíademasiadopequeñas(elconsumototaldeAsiaessóloel40porcientodeldeEstadosUnidos)[42],ysucrecimientodependefuertementedelas exportaciones a Estados Unidos. Incluso después de un estímulo masivo, elcrecimientodeChinaen2009hasidoentreun3yun4porcientomenorqueantesdelacrisis.Elmundoestádemasiadointerrelacionado;unacrisiseconómicaenEstadosUnidosnopodíasinoconduciraunestancamientoglobal.(Hayunaasimetría:debidoalinmensomercadointernodeAsia,noplenamenteexplotado,éstapodríavolverauncrecimiento sólidoaunqueEstadosUnidosyEuropa sigandébiles,unacuestiónsobrelaquevolveréenelCapítulo8).

Mientras las instituciones financieras europeas sufrían las consecuencias decomprar hipotecas tóxicas y de las arriesgadas apuestas que habían hecho con losbancosestadounidenses,numerosospaíseseuropeosteníanquelidiarconproblemasqueellosmismoshabíancreado.TambiénEspañahabíapermitidoquesedesarrollarauna enorme burbuja en el sector de la vivienda, y actualmente está padeciendo unhundimiento casi total de su mercado inmobiliario. Sin embargo, a diferencia deEstadosUnidos,lasfuertesregulacionesbancariasdeEspañahanpermitidoquesusbancossoportenuntraumamuchomayorconmejoresresultados(aunque,loquenoesdeextrañar,enconjuntosueconomíahasufridounimpactomuchomayor).

También elReinoUnido sucumbió a una burbuja inmobiliaria. Pero, lo que es


peor, bajo la influencia del centro financiero de Londres, un importante núcleofinanciero,cayóenlatrampadela«carrerahastaelfondo»,intentandohacertodoloposible para atraer negocios financieros. La normativa «flexible» no funcionó enaquelpaísmejorqueenEstadosUnidos.Dadoque losbritánicoshabíanpermitidoque el sector financiero asumiera un papelmayor en su economía, el coste de losrescates fue (proporcionalmente) aún mayor. Al igual que en Estados Unidos, sedesarrollóunaculturadeelevadossalariosyprimas.Peroporlomenoslosbritánicoscomprendieron que si uno da dinero de los contribuyentes a los bancos, tiene quehacertodoloposibleparaasegurarsequeloempleanparalospropósitosalosquesedestinan—paramáscréditos,noparaprimasydividendos—.YporlomenosenelReinoUnidohabíaciertaconcienciadequedebíanasumirseresponsabilidades—sesustituyóa losdirectoresde losbancos rescatados—yelgobiernobritánicoexigióqueloscontribuyentesrecibieranunajustacontrapartidaacambiodelosrescates,nocomo los rescates tanto de la administración de Obama como de la de Bush, quefueronregalados[43].

Islandiaesunestupendoejemplodeloquepuedesalirmalcuandounaeconomíapequeña y abierta adopta ciegamente elmantra de la desregulación. Su población,con un elevado nivel de educación, trabajaba duro y estaba a la vanguardia de latecnologíamoderna.Habíasuperadolos inconvenientesdeunasituacióngeográficaremota, de un clima duro y del agotamiento de las pesquerías —una de sustradicionales fuentes de ingresos— hasta generar una renta per cápita de 40000dólares.Hoy, el imprudente comportamientode susbancoshapuesto enpeligro elfuturodelpaís.

YohabíavisitadoIslandiavariasvecesaprincipiosdeestadécada,yadvertídelosriesgosdesuspolíticasdeliberalización[44].Estepaísde300000habitantesteníatres bancos que recibieron depósitos y compraron activos por un valor total de176000 millones de dólares, once veces el PIB del país[45]. Con el espectacularhundimientodelsistemabancarioislandésenotoñode2008,Islandiaseconvirtióenel primer país desarrolladoque solicitaba ayuda alFMI enmás de treinta años[46].Losbancosde Islandiahabíanasumido, al igualque losbancosdeotraspartesdelmundo,unaltoendeudamientoyelevadosriesgos.Cuandolosmercadosfinancierossedieroncuentadelriesgoyempezaronaretirardinero,esosbancos(ysobretodoelLandsbanki) intentaron atraer dinero de los depositantes del ReinoUnido y de losPaísesBajosofreciendocuentas«Icesaver»conaltosrendimientos.Losdepositantespensaron insensatamente que se trataba de una «barra libre»: podían conseguirrentabilidadesmás altas sin riesgo. Tal vez pensaron, también insensatamente, quesus propios gobiernos estaban cumpliendo con su tarea reguladora. Pero, como entodas partes, los reguladores habían asumido en su mayoría que los mercadoscuidaríande símismos.Tomardineroprestadode losdepositantes sólopospuso eldíadelajustedecuentas.Islandianopodíapermitirseinundarconcientosdemilesdemillones de dólares sus debilitados bancos.Amedida que esta realidad iba siendo


evidenteparaquieneshabíanaportadofondosalbanco,erasólocuestióndetiempoquehubieraunaretiradamasivadefondosdelsistemabancario;elrevuelomundialposterioralaquiebradeLehmanBrothersprecipitóloqueencualquiercasohabríasidoinevitable.AdiferenciadeEstadosUnidos,elgobiernodeIslandiasabíaquenopodía acudir al rescate de los obligacionistas ni de los accionistas. Las únicascuestiones eran si el gobierno islandés rescataría a la empresa islandesa que habíaasegurado a los depositantes, y cómo sería de generoso con los depositantesextranjeros.ElReinoUnidoempleómedidasdefuerza—llegandoacongelaractivosislandesesutilizandolalegislaciónantiterrorista—ycuandoIslandiaacudióalFMIya los países nórdicos para pedir ayuda, éstos insistieron en que los contribuyentesislandesesrescataranalosdepositantesbritánicosyholandesesinclusoporencimadelascantidadesporlasquehabíansidoaseguradossusdepósitos.Enunanuevavisitaque realicé a Islandia en septiembre de 2009, casi un año después, el enfado erapalpable. ¿Por qué había que obligar a los contribuyentes de Islandia a pagar laquiebradeunbancoprivado,sobretodocuandolosreguladoresextranjerosnohabíanhechobiensu trabajodeprotegerasuspropiosciudadanos?UnaideaampliamentecompartidasobrelafuerterespuestadelosgobiernoseuropeoseraqueIslandiahabíapuestoenevidenciaundefectofundamentalen la integracióneuropea:«elmercadoúnico» significabaque cualquier banco europeopodía operar en cualquier país.Laresponsabilidaddelaregulaciónsedejabaenmanosdelpaís«deorigen».Perosielpaísdeorigenomitíahacersutrabajo,losciudadanosdeotrospaísespodíanperdermiles de millones de dólares. Europa no quiso pensar en ello y en sus profundasimplicaciones; lomejorerasimplementequeIslandiasehicieracargodelafactura,unacantidadquealgunoscifranenhastael100porcientodelPIBdelpaís[47].

AmedidaquelacrisisempeorabaenEstadosUnidosyenEuropa,otrospaísesdetodo el mundo sufrían el colapso de la demanda global. Los países en vías dedesarrollo lo padecieron especialmente, ya que las remesas (las transferencias dedinerodefamiliaresenlospaísesdesarrollados)disminuyeron,yelcapitalquehabíafluidohaciaesospaísesseredujoenormemente—yenalgunoscasosse invirtió—.Mientras que la crisis de Estados Unidos empezó en el sector financiero yposteriormente se extendió al resto de la economía, en muchos países en vías dedesarrollo—incluidosaquéllosdondelaregulaciónfinancieraesmuchomejorqueenEstados Unidos— los problemas de la «economía real» eran tan grandes queacabaron por afectar al sector financiero. La crisis se extendió tan rápidamente enpartedebidoalaspolíticas,especialmentedeliberalizacióndelmercadodecapitalesy financiero, que el FMI y el Tesoro estadounidense les habían endosado a esospaíses —basadas en la misma ideología de libre mercado que había metido enproblemasaEstadosUnidos[48]—.Peromientras que inclusoEstadosUnidos tienedificultades para afrontar los billones de dólares en rescates y en estímulos, lascorrespondientesmedidasporpartedelospaísesmáspobresestánmuchomásalládesualcance.


Elcuadrogeneral

Hayunaverdadmásimportantequesubyaceatodosestossíntomasdedisfunción:laeconomía mundial está sometida a movimientos sísmicos. La Gran Depresióncoincidió con el declive de la agricultura estadounidense; de hecho, los preciosagrícolas estaban bajando incluso antes del gran crac de la bolsa en 1929. Losaumentosenlaproductividadagrícolaerantangrandesqueunpequeñoporcentajedela población podía producir todos los alimentos que podía consumir el país. Latransicióndesdeunaeconomíabasadaenlaagriculturaaunaenlaquepredominabanlasmanufacturasnofuefácil.Dehecho,laeconomíasólovolvióacrecercuandoelNewDeal hizo su efecto y la IIGuerraMundial puso a la gente a trabajar en lasfábricas.

Actualmente, la tendencia subyacente en Estados Unidos es apartarse de lasmanufacturashaciaelsectorservicios.Comoanteriormente,esoenpartesedebealéxito en el aumento de la productividad en el sector industrial, de modo que unapequeñapartedelapoblaciónpuedeproducirtodoslosjuguetes,cochesytelevisoresque puede comprar incluso la sociedadmásmaterialista y despilfarradora. Pero enEstadosUnidosyenEuropa,hayunadimensiónadicional: laglobalización,quehatraído consigo un desplazamiento en la ubicación de la producción, y una ventajacomparativadeChina,deIndiaydeotrospaísesenvíasdedesarrollo.

Acompañando a este ajuste «microeconómico» hay una serie de desequilibriosmacroeconómicos: pese a que Estados Unidos debería estar ahorrando para lajubilación de la población nacida durante el baby boom, que va envejeciendo, haestadoviviendoporencimadesusposibilidades, loquehasido financiadoengranmedidaporChinayotrospaísesenvíasdedesarrollo,quehanproducidomásdeloquehanconsumido.Peseaqueesnormalqueunospaísesprestendineroaotros—unosparatenerundéficitcomercial,otrosparatenersuperávit—lapauta,enlaquelospaísespobresprestanalosricos,especuliar,ylamagnituddelosdéficitspareceinsostenible.Amedidaquelospaísessevanendeudandomásymás,losprestamistaspuedenperderlaconfianzaenquelosprestatariospuedandevolverladeuda—yesopuedeserciertoinclusoenelcasodeunpaísricocomoEstadosUnidos—.Devolverla salud a la economía estadounidense ymundial exigirá la reestructuración de laseconomías para que reflejen la nueva teoría económica y para corregir estosdesequilibriosglobales.

Nopodemosregresaradondeestábamosantesdequeserompiera laburbujaen2007. Ni deberíamos aspirar a ello. Había multitud de problemas en aquellaeconomía,comoacabamosdever.Porsupuesto,existelaposibilidaddequealgunanuevaburbujasustituyaalaburbujadelavivienda,delamismaformaquelaburbujainmobiliariasustituyóalaburbujatecnológica.Perouna«solución»deesetiposólo


pospondría elmomentodehacer balance.Cualquier nuevaburbuja podría implicarpeligros: la burbuja del petróleo contribuyó a llevar a la economía al borde delabismo. Cuantomás tardemos en afrontar los problemas subyacentes, más tiempopasaráantesdequeelmundoregreseauncrecimientosólido.

Hayunsencillo testparasaber siEstadosUnidoshadado lospasossuficientesparaasegurarsedequenohabráotracrisis:silasreformaspropuestashubieranestadovigentes, ¿habría podido evitarse la crisis actual? ¿Se habría producido de todasformas? Por ejemplo, otorgar más poder a la Reserva Federal es esencial en lareformareguladorapropuestaporObama.Perocuandoempezólacrisis, laReservaFederalteníamáspoderesqueantes.Enprácticamentecualquierinterpretacióndelacrisis, laReservaFederalestabaenelcentrode lacreacióndeestaburbujayde laanterior. Puede que el presidente de laReserva Federal haya aprendido la lección.Perovivimosenunpaísdeleyes,nodepersonas:¿deberíamostenerunsistemaqueexija que primero se incendie laReservaFederal para garantizar que no se prendaotro incendio?¿Podemos tener confianzaenun sistemaquedependedeuna formatanprecariadelafilosofíaodelaformadeentenderlaeconomíadeunapersona,oinclusode lossietemiembrosdelConsejodeGobernadoresde laReservaFederal?En el momento de la impresión de este libro está claro que las reformas no hanllegadolosuficientementelejos.

Nopodemosesperarhastadespuésdelacrisis.Dehecho,laformaenquehemosestadoenfrentándonosconlacrisispuedequeestéhaciendomásdifícilencarartodosestosproblemasmásprofundos.Elcapítulosiguienteesbozaloquedeberíamoshaberhechoparaafrontarlacrisisyporquéloquehemoshechosehaquedadomuycorto.


CAPÍTULO2LACAÍDALIBREYSUSREPERCUSIONES

En octubre de 2008 la economía estadounidense estaba en caída libre, a punto dearrastrar con ella a gran parte de la economía mundial. En Estados Unidos yahabíamos tenido cracs en los mercados bursátiles, restricciones del crédito,desplomesdelospreciosdelaviviendayajustesdeinventarios.PerodesdelaGranDepresiónnuncasehabíanproducido todasestascosasa lavez.Ynuncaantes losnubarronesdetormentasehabíandesplazadotanrápidamenteatravésdelosocéanosAtlántico y Pacífico, ganando fuerza a medida que avanzaban. Pero mientras quetodo parecía derrumbarse almismo tiempo, había un origen común: la imprudentepolítica crediticia del sector financiero, que había alimentado la burbuja de lavivienda, burbuja que al final estalló. Lo que se estaba desarrollando eran laspredecibles y predichas consecuencias de la ruptura de la burbuja. Ese tipo deburbujasysusrepercusionessontanantiguascomoelpropiocapitalismoylabanca.SóloqueEstadosUnidoshabíaestadoasalvodeesetipodeburbujasdurantedécadasdespués de la Gran Depresión debido a la normativa que había establecido elgobiernodespuésdeaqueltrauma.Unavezqueseimpusoladesregulación,erasólocuestión de tiempo que regresaran esos horrores del pasado. Las denominadasinnovacionesfinancierassimplementehabíanpermitidoquelaburbujasehicieramásgrandeantesdeestallar,yhabíahechomásdifícilresolverlosproblemasdespuésdequeestallara[49].

Lanecesidaddemedidasdrásticasestabaclaraenunafechatantempranacomoagostode2007.Aquelmes ladiferenciaentre los tiposde interés interbancario (eltipo de interés al que los bancos se prestan dinero unos a otros) y los bonos delTesoro (el tipo de interés al que el gobierno puede pedir prestado) se elevódrásticamente.Enunaeconomía«normal»,losdostiposdeinterésdifierenpoco.Unadiferenciagrandesignificaquelosbancosnosefiabanunosdeotros.Losmercadoscrediticioscorríanelriesgodecongelarse,yconrazón.Cadaunodeellosconocíalosenormesriesgosqueafrontabaensupropiobalance,amedidaquesemalograbanlashipotecasqueteníanensupoderyquecrecíaotrotipodepérdidas.Sabíanloprecariaqueerasupropiasituación,ysólopodíanadivinarloprecariaqueeralaposicióndelosotrosbancos.

El colapso de la burbuja y las dificultades de crédito tuvieron consecuenciasinevitables.No se iban a sentir de un día para otro; harían faltameses, pero nadapodíadetenerelproceso,pormuchosbuenospropósitosque tuvieran.Laeconomíase ralentizó. A medida que se ralentizaba la economía, aumentó el número dehipotecasejecutadas.Losproblemasenelsectorinmobiliariosalieronafloteprimero


enelmercadodealto riesgo,peroenseguida semanifestaronenotrasáreas.Si losestadounidensesnolograbancumplirconlospagosdesusviviendas,tambiénibanatener problemas para cumplir con los pagos de sus tarjetas de crédito. Con unosprecios inmobiliarios en declive, era sólo cuestión de tiempo que aparecieran losproblemasenelsectorinmobiliarioresidencialycomercialdealtacalidad.Amedidaque se contraía el gasto de los consumidores, era inevitable quemuchas empresasfueranalaquiebra(yesosignificabaquetambiénibaaaumentarlatasadeimpagodeloscréditoscomerciales).

El presidenteBush había sostenido que sólo había una pequeña sacudida en elmercadode lavivienda,yquepocospropietariosseveríanperjudicados.Amedidaque el mercado de la vivienda alcanzaba su mínimo en catorce años, Bushtranquilizabaalanaciónel17deoctubrede2007:«TengobuenasvibracionessobremuchosdelosindicadoreseconómicosaquíenEstadosUnidos».El13denoviembre,afirmódeformatranquilizadora:«Losfundamentosdenuestraeconomíasonsólidos,y somos una economía resistente». Pero la situación en los sectores bancario einmobiliariosiguióempeorando.Cuandolaeconomíaentróenrecesión,endiciembrede2007,Bushempezóaadmitirquepodíahaberunproblema.«Hayindudablementealgunasnubesdetormentaypreocupación,peroelfundamentoesbueno»[50].

Amedidaqueaumentabanlasllamadasalaacciónporpartedeloseconomistasydelsectorempresarial,elpresidenteBushrecurrióasuremediohabitualpara todaslasdolenciaseconómicasyaprobóunareduccióndeimpuestosde168000millonesdedólaresenfebrerode2008.Lamayoríadeloseconomistaskeynesianospredijeronquelamedicinanotendríaefecto.Losestadounidensesestabancargadosdedeudasypadecíanunatremendaangustia,asíque¿porquéibanagastar,envezdeahorrar,lapequeña bajada de impuestos? De hecho, ahorraron más de la mitad, lo quecontribuyómuypocoaestimularunaeconomíayaralentizada[51].

Sin embargo, aunque el presidente apoyó una bajada de impuestos, se negó acreerquelaeconomíasedirigíahaciaunarecesión.Dehecho,inclusocuandoelpaísyallevabaunpardemesesenrecesión,Bushsenegóaadmitirlo,ydeclarabael28defebrerode2008:«Nocreoquenosdirijamoshaciaunarecesión».Cuando,pocodespués, los responsables de la Reserva Federal y del Tesoro promovieron elmatrimonioforzosodelgigantedelainversiónBearStearnsconJPMorganChaseporelmódicopreciodedosdólaresporacción(posteriormentemodificadoadiezdólaresporacción),estabaclaroqueelestallidodelaburbujahabíaprovocadoalgomásqueunasacudidaenlaeconomía[52].

CuandoLehmanBrothers tuvo que declararse en quiebra en septiembre de esemismo año, esos mismos responsables cambiaron abruptamente de rumbo ypermitieron que el banco quebrara, poniendo en marcha a su vez una cadena derescates por valor de variosmiles demillones de dólares. Después de eso, ya eraimposible ignorar la recesión. Pero la quiebra de Lehman Brothers fue laconsecuenciadeldesplomeeconómico,nosucausa;aceleróunprocesoqueyaibaa


todamarcha.Apesardelaumentoenladestruccióndeempleo(enlosprimerosnuevemesesde

2008 se perdieron aproximadamente 1,8 millones de empleos, y 6,1 millones deestadounidenses trabajaban a tiempo parcial porque no conseguían encontrar unempleo a tiempo completo) y pese a una disminución del 24 por ciento del índicemediodeDowJonesdesdeenerode2008,elpresidenteBushysusasesoresinsistíanenquelascosasnoestabantanmalcomoparecía.Bushafirmóenundiscursoel10deoctubrede2008:«Sabemoscuáles son losproblemas, tenemos lasherramientasque necesitamos para arreglarlos, y estamos trabajando con rapidez paraconseguirlo».

Pero, de hecho, la administración Bush recurrió a un abanico limitado deherramientas—einclusoasínoconsiguieronaveriguarcómohacerquefuncionaran—.La administración se negó a ayudar a los propietarios de viviendas, se negó aayudara losdesempleados,y senegóaestimular laeconomíaa travésdemedidasestándar (aumentar el gasto, o incluso su «instrumento favorito», más bajadas deimpuestos).Laadministraciónsecentróeninyectardineroalosbancos,perofracasóensuesfuerzodediseñaruna formaeficazdehacerlo,una formaque restablecierarápidamenteelcrédito.

DespuésdelacaídadeLehmanBrothers,delanacionalizacióndeFannieMaeyFreddieMacydel rescatedeAIG,Bushseapresuróaayudara losbancosconunrescatemasivode700000millonesdedólares,bajounprogramaeufemísticamentedenominado «Troubled Asset Relief Program» (TARP) [Programa de Alivio deActivosDepreciados].LapolíticadeBush,enotoñode2008,deayudaralosbancosperoignorandoalosmillonesdehogarescuyashipotecasibanaejecutarsefuealgoparecidoahacerunatransfusiónmasivadesangreaunpacientequeseestámuriendoporunahemorragia interna.Deberíahaber resultadoobvio: amenosque sehicieraalgo con la economía subyacente, y con el aluvión de hipotecas que se estabanejecutando,inundardedinerolosbancospuedequenoconsiguierasalvarlos.Comomucho,lainyeccióndeliquidezseríaunpaliativotemporal.Unrescatesiguióaotro,einclusounmismobanco(comoelCitibank,alasazónelmayorbancodeEstadosUnidos)tuvoqueserrescatadomásdeunavez[53].


ELDEBATESOBRELARECUPERACIÓNYLACAMPAÑAPRESIDENCIAL

Amedidaqueseaproximaban laseleccionespresidencialesdenoviembrede2008,casitodoelmundoteníaclaro(salvo,evidentemente,elpresidenteBush)quehabíaquehacermásparasacara laeconomíade la recesión.Laadministraciónesperabaque, aparte de los rescates de los bancos, serían suficientes unos bajos tipos deinterés. Si las políticasmonetarias erróneas probablemente desempeñaron un papelimportante en la apariciónde laGranRecesión, dichaspolíticasno iban a sacar alpaís de ella. John Maynard Keynes explicó una vez la impotencia de la políticamonetariaenunarecesióncomparándolaconempujarunacuerda.Cuandolasventascaenenpicado,bajareltipodeinterésdel2porcientoal1porcientonoinducealasempresasaconstruirunanuevafábricaoacomprarmaquinarianueva.Elexcesodecapacidad habitualmente aumenta sensiblemente a medida que la recesión cobrafuerza.Dadasestasincertidumbres,inclusounatasadeinterésdeceropuedequenoconsigaresucitarlaeconomía.Porañadidura,elbancocentralpuedebajareltipodeinterés que paga el gobierno, pero no establece el tipo de interés que pagan lasempresas, y ni siquiera determina si los bancos estarán dispuestos o no a prestardinero. Lomás que cabría esperar de la políticamonetaria es que no empeore lascosas (comohabíanhecho laReservaFederalyelTesoroensumalagestiónde laquiebradeLehmanBrothers).

Ambos candidatos presidenciales, Barack Obama y John McCain, estaban deacuerdo en que era necesaria una estrategia de tres frentes: detener la marea dehipotecas basura, estimular la economía y resucitar a la banca. Pero estaban endesacuerdosobreloquedebíahacerseencadaárea.Volvieronaaparecermuchasdelasviejasbatallaseconómicas,ideológicasydistributivasquesehabíanlibradoalolargodel último cuarto de siglo.El estímulopropuesto porMcCain se centraba enuna bajada de impuestos que animara el consumo.El plan deObama instaba a unaumento del gasto público y especialmente de las inversiones, incluidas las«inversiones verdes» que ayudaran al medio ambiente[54]. McCain tenía unaestrategia para afrontar las ejecuciones de hipotecas —el gobierno debía,efectivamente,hacersecargodelaspérdidasdelosbancosdebidoaunamalapolíticacrediticia—. En esta área, McCain era el que estaba dispuesto a gastar más; elprogramadeObamaeramásmodesto,perosecentrabaenayudaralospropietariosdeviviendas.Ningunodeloscandidatosteníaunavisiónclaradequéhacerconlosbancos, y ambos temían «sacar de quicio» a losmercados insinuando siquiera unacríticaalosesfuerzosderescatedelpresidenteBush.

Curiosamente,avecesMcCainadoptabaunaposturamáspopulistaqueObama,yparecíamásdispuestoacriticarlaescandalosaconductadeWallStreet.Pudohacerlo


impunemente: los republicanos eran conocidos como el partido de las grandesempresas, y McCain tenía una reputación de iconoclasta. Obama, al igual queanteriormente Bill Clinton, se esforzó por distanciarse de la reputaciónantiempresarial de los viejos demócratas, aunque durante las elecciones primariaspronuncióunenérgicodiscursoenCooperUnionexplicandoporquéhabíallegadolahoradeunamejorregulación[55].

Ninguno de los dos candidatos quería arriesgarse a ahondar en las causasmásprofundas de la crisis. Criticar la codicia deWall Street podía ser aceptable, perodiscutirlosproblemasdelgobiernocorporativoquedieronlugaraunasestructurasdeincentivosdefectuosas,yqueasuvezfomentaronlosmaloscomportamientos,habríaresultado demasiado técnico. Hablar del sufrimiento de los estadounidensescorrientes era aceptable, pero al relacionarlo con la insuficiencia de la demandaagregadasecorríaelriesgodeirmásalládelimperativoestándardelascampañas,que recomienda «mantener un discurso simple». Obama propugnaba reforzar elderecho a sindicarse, pero sólo como un derecho básico, no como parte de unaestrategiaquepudieraestarligadaalarecuperacióneconómica,oinclusoalobjetivomásmodestodereducirladesigualdad.

Cuandoelnuevopresidenteasumióelcargo,hubounsuspirodealiviocolectivo.Por fin iba a hacerse algo. En los capítulos siguientes examinaré a lo que seenfrentaba la administración Obama cuando llegó al poder, cómo respondió a lacrisis,yloquedeberíahaberhechoparaponerenmarchalaeconomíayparaevitarqueseprodujeraotracrisis.Intentaréexplicarporquélosresponsablesdelapolíticaasumieron determinados enfoques, incluyendo lo que pensaban o esperaban quepudiera ocurrir. En última instancia, el equipo de Obama optó por una estrategiaconservadora,unaestrategiaqueyodescribocomo«salirdelpaso».Se trataba, talvez contra lo que pudiera intuirse, de una estrategia enormemente arriesgada.Algunos de los riesgos ocultos implícitos en el plan del presidenteObama puedenhacerse evidentes incluso cuando se publique este libro; otros se pondrán demanifiestosóloalolargodelosaños.Perolapreguntasigueahí:¿porquéObamaysusasesoresoptaronporsalirdelpaso?


LAEVOLUCIÓNDELAECONOMÍA

Determinar loquehayquehacerenunaeconomíaencaída librenoes fácil.Saberquecualquiercrisiseconómicallegaasufinesdepococonsuelo.

Elestallidodelaburbujadelaviviendaamediadosde2007condujo—comoyoy otros habíamos predicho— a la recesión poco tiempo después. Aunque lascondiciones del crédito habían sido malas incluso antes de la quiebra de LehmanBrothers, posteriormente empeoraron. Las empresas, ante unos elevados costes delcrédito—si es que conseguían crédito en absoluto—y unosmercados en declive,reaccionaron rápidamente reduciendo sus inventarios. Los pedidos cayeronabruptamente—deformamuydesproporcionadarespectoalacaídadelPIB—ylospaíses que dependían de bienes de inversión y duraderos, gastos que podíanposponerse,recibieronunimpactoparticularmentefuerte.(Desdemediadosde2008a mediados de 2009, Japón vio caer sus exportaciones en un 35,7 por ciento, yAlemaniaenun22,3porciento)[56].Lamejorapuestaeraquelos«brotesverdes»quese vieron en la primavera de 2009 indicaban una recuperación en las áreas másduramente golpeadas a finales de 2008 y principios de 2009, incluyendo unareposicióndealgunosdelosinventariosquesehabíanreducidoexcesivamente.

Una observación detallada de los fundamentos que había heredado Obama alasumir el cargo le habría llevado a ser profundamente pesimista: se estabanejecutandolashipotecascontramillonesdehogares,yenmuchaspartesdelpaíslosprecios inmobiliarios seguían bajando. Eso significaba que varios millones dehipotecas deviviendas estaban«sumergidas», es decir que teníanmásvalor que lavivienda (futuras candidatas para la ejecución). El desempleo iba en aumento, ycientos de miles de personas habían llegado al final de las prestaciones pordesempleo, recientementeprorrogadas.Losestados seveíanobligadosadespediratrabajadoresamedidaquecaíanenpicadolosingresosporimpuestos[57].Elgastodelgobierno,amparadoporeldecretodeestímulo,quefueunodelosprimeroséxitosdeObama,fuedealgunaayuda,perosóloparaevitarquelascosasempeoraran.

AlosbancosselespermitíapedirprestadodinerobaratodelaReservaFederal,sobrelabasedegarantíasdeescasovalor,yasumirposicionesarriesgadas.Algunosbancosregistrarongananciasenlaprimeramitadde2009,ensumayoríabasadasenbeneficiosdecontabilidadynegociaciónenbolsa(léase:especulación).Peroesetipodeespeculaciónnoibaaponerenmarchadenuevolaeconomíarápidamente.Ysilasapuestasrealizadasnosalíanbien,elcosteparaelcontribuyenteestadounidenseseríaaúnmayor.

Aprovechando esos fondos a bajo coste, y prestándolos a unos tipos de interésmuchomásaltos—lareducciónenlacompetenciaenelsectorbancariosignificabaqueteníanmáscapacidaddeelevarlostiposdeinterésdeloscréditos—losbancosse


recapitalizaríangradualmente,siempreycuandoantesnosevierandesbordadosporlaspérdidasderivadasdelashipotecas,delapropiedadinmobiliariacomercial,deloscréditosalasempresasydelastarjetasdecrédito.Sinoocurríanadaproblemático,puede que los bancos salieran del apuro sin otra crisis. En unos años (o eso seesperaba), los bancos estarían enmejores condiciones y la economía volvería a lanormalidad. Naturalmente, los elevados tipos de interés que cobraban los bancosmientrasseesforzabanporrecapitalizarsedificultaríanlarecuperación,peroesoerapartedelprecioquehabíaquepagarparaevitardebatespolíticosdesagradables.

Losbancos(incluidosmuchosdelosbancospequeños,delosquedependenparasufinanciaciónmuchísimaspequeñasymedianasempresas)afrontabantensionesencasitodaslascategoríasdelcrédito—propiedadinmobiliariacomercialyresidencial,tarjetasdecrédito,créditosalconsumoycomerciales—.Enlaprimaverade2009,laadministraciónsometióalosbancosaunapruebaderesistencia(queenrealidadnoerademasiadoestricta)paravercómosoportaríanunperiodoconundesempleomásaltoyunospreciosinmobiliariosendeclive[58].Peroinclusosilosbancosgozabandebuenasalud,elprocesodedesendeudamiento—reducirladeudaomnipresenteenlaeconomía—hacíaprobablequelaeconomíasiguieradébilporunperiodoprolongadode tiempo. Los bancos habían tomado su pequeña cantidad de fondos propios (su«capital»o«riquezaneta»básicos)yhabíanpedidoprestadasgrandescantidadesdedineroconesagarantía,para tenerunabasedeactivosmásamplia—enocasionestreintavecesmayorquesucapital—.Lospropietariosdeviviendas tambiénhabíanpedidoprestadomuchodineroconelpococapitalqueteníanensushogares.Estabaclaro que había demasiada deuda apoyada en demasiado poco capital, y había quereducir los niveles de endeudamiento. Eso ya iba a sermuy difícil de por sí. Peromientrasesoocurría,lospreciosdelosactivos,quehabíansidosostenidosportodolo que se había pedido en préstamo, probablemente disminuirían. La pérdida deriquezaprovocaríatensionesenmuchaspartesdelaeconomía;habríaquiebras,peroincluso las empresas o las personas que no estuvieran en quiebra recortarían susgastos.

Naturalmente,eraposiblequelosestadounidensessiguieranviviendocomoantes,con cero ahorros, pero apostar por ello era una imprudencia, y los datos quemostrabanque la tasadeahorrohabíasubidoal5porcientode los ingresosde laseconomíasdomésticassugeríanlocontrario[59].Unaeconomíadébilsignificaba,conmuchaprobabilidad,máspérdidasdelosbancos.

Algunos esperaban que las exportaciones podrían salvar a la economíaestadounidenseyaqueéstashabíanayudadoasuavizareldeclivedurante2008.Peroen un mundo globalizado, los problemas en una parte del sistema rápidamenterepercutenenotraspartes.Lacrisisde2008fueundesplomeglobalsimultáneo.Esosignificaba que era poco probable que Estados Unidos consiguiera salir de ella atravésdelasexportaciones,comohabíahechoAsiaorientalhacíaunadécada.

CuandoEstadosUnidosentróenlaprimeraguerradelGolfoen1990,elgeneral


Colin Powell enunció lo que pasó a llamarse la doctrina Powell, uno de cuyoselementosconsistíaenatacarconunafuerzadecisiva.Deberíahaberalgoanálogoenteoría económica, tal vez la doctrinaKrugman-Stiglitz.Cuando una economía estádébil,muydébil,comoparecíaestarlolaeconomíamundialaprincipiosde2009,hayque atacar con una fuerza arrolladora. Un gobierno siempre puede reservar lamuniciónextrasilatienelistaparagastar,peronotenerlistalamuniciónpuedetenerefectosalargoplazo.Atacarelproblemaconinsuficientemuniciónfueunaestrategiapeligrosa, especialmente a medida que resultaba cada vez más claro que laadministraciónObamahabíasubestimadolafuerzadelacrisis, incluidoelaumentodeldesempleo.Yloqueespeor,mientraslaadministraciónproseguíaconsuapoyoaparentementeilimitadoalosbancos,noparecíatenerunavisiónparaelfuturodelaeconomíaestadounidenseysumaltrechosectorfinanciero.


VISIÓN

ElNewDealdeFranklinRoosevelthabíadadoformaalavidaeconómicaenEstadosUnidosdurantemediosiglo,hastaqueolvidamoslasleccionesdelaGranDepresión.En 2008, con un sistema financiero hecho jirones y con una economía que estabaexperimentadounaviolentatransformación,necesitábamosunaideaclaradequétipodemercadosfinancierosydeeconomíaqueríamosquesurgierandelacrisis.Nuestrasaccionespodíanafectar,o ibanahacerlo,a lasituacióndenuestraeconomíaen lasdécadassucesivas.Necesitábamosunanuevavisiónnosóloporquenuestroantiguomodelohabíafracasado,sinotambiénporquehabíamosaprendidocongrandolorquelospostuladosenque sebasabael antiguomodeloestabanequivocados.Elmundoestabacambiando,ynosotrosnomanteníamoselpaso.

UnodelosgrandesméritosdeObamafuegenerarunasensacióndeesperanza,unsentimiento sobreel futuroysobre laposibilidaddecambio.Ysinembargo,enunsentido no fundamental, «Obama sin drama»[60] fue conservador: no ofreció unavisión alternativa del capitalismo. Aparte del discurso, merecidamente célebre, enCooper Union mencionado anteriormente, y de sumar su voz al coro de críticascontralasprimasdelosrescates,Obamateníapocoquedecirsobreelnuevosistemafinanciero que podría surgir de las cenizas del desastre, o sobre cómo podríafuncionaresesistema.

Lo que sí ofreció fue un plan más amplio y pragmático para el futuro —ambiciosos programas para arreglar los sectores de la asistencia sanitaria, de laeducaciónyde laenergíadeEstadosUnidos—yun intentoalestilodeReagandecambiarelestadodeánimodelpaísdesdeladesesperacióna laesperanza,enunosmomentos en que la desesperación era la consecuencia natural de una serieaparentementeinterminabledemalasnoticiaseconómicas.Además,Obamateníaotravisión,ladeunpaísmenosdivididodeloquehabíaestadoconGeorgeW.Bush,ymenos polarizado por divisiones ideológicas. Es posible que el nuevo presidenteevitara cualquier discusión en profundidad sobre lo que se había hechomal en laeconomía estadounidense —en especial los errores cometidos por miembros delsector financiero— porque temía que al hacerlo provocara un conflicto en unmomentoenquenecesitábamosunidad.¿Unadiscusiónexhaustivapodíaconduciralacohesiónsocial,oexacerbaríaelconflictosocial?Si,comoargumentabanalgunosobservadores,laeconomíaylasociedadhabíansufridosólounrasguñoleve,puedeque lo mejor fuera dejar que se curaran solos. No obstante, el riesgo era que losproblemas fueran más bien como heridas supurantes que sólo podían sanarseexponiéndolasalosefectosantisépticosdelaluzdelsol.

Aunquelosriesgosdeformularunavisiónestabanclaros,tambiénloestabanlosriesgosdenotenerninguna.Sinunavisión,todoelprocesode«reforma»podríaser


absorbidoporlosresponsablesdelsectorfinanciero,dejandoalpaísconunsistemafinancieroqueseríainclusomásfrágilqueelquehabíafracasado,ymenoscapazdegestionar el riesgo y de aportar fondos de forma eficiente adonde deberían ir.Necesitábamosque fluyeramásdinero a los sectoresde alta tecnologíadeEstadosUnidos, para crear nuevas empresas y expandir las existentes. Habíamos estadocanalizandodemasiadodinerohacialapropiedadinmobiliaria,demasiadodineroparapersonas que no podrían devolverlo. Se suponía que el sector financiero tenía quegarantizarquelosfondosfueranallídondelarentabilidadparalasociedadfueramásalta.Habíafracasadoatodasluces.

El sector financiero tenía supropiavisión, centradaenmásbeneficios, y, en lamedidadeloposible,envolveralmundotalycomoeraantesde2007.Lasempresasfinancieras habían llegado a ver su negocio como un fin en sí mismo, y seenorgullecíandesutamañoydesurentabilidad.Perounsistemafinancierodeberíaser un medio para un fin, no un fin en sí mismo. Los beneficios de un sectorfinanciero sobredimensionado pueden obtenerse a costa de la prosperidad y de laeficiencia del resto de la economía. Era necesario reducir el tamaño de un sectorfinanciero sobredimensionado, si bien algunas partes de él, como las que prestandineroalaspequeñasymedianasempresas,pudieransalirfortalecidas.

Además,laadministraciónObamanotenía(oporlomenosnoformuló)unpuntodevistaclarodeporquéhabía fracasadoel sistema financieroestadounidense.Sinunavisióndefuturoniunacomprensióndelosfracasosdelpasado,lareaccióndelaadministración fue vacilante. Al principio, ofreció poco más que los habitualestópicossobreunamejorregulaciónyunabancamásresponsable.Envezderediseñarel sistema, la administración gastó gran parte del dinero en reforzar el sistemaexistente,fracasado.Lasinstituciones«demasiadograndesparaquebrar»recurrieronreiteradamente al gobierno para que las rescatara, pero el dinero público que fluíahacialosgrandesbancosqueestabanenelcentrodelosfracasosenrealidadreforzóla parte del sistema que se había metido en problemas en repetidas ocasiones. Almismo tiempo, el gobierno no estaba gastando proporcionalmente lo mismo parareforzaraaquellaspartesdelsectorfinancieroqueestabanproporcionandocapitalalaspartesdinámicasdelaeconomía,anuevasiniciativasyalaspequeñasymedianasempresas.


LAGRANAPUESTA:ELDINEROYLAEQUIDAD

AlgunospodríancalificarelenfoquedelaadministraciónObamadepragmático,uncompromisorealistaconlasfuerzaspolíticasexistentes, inclusounenfoquesensatoparaarreglarlaeconomía.

Obamaseenfrentabaconundilemaenlosdíasposterioresasuelección.Queríaapaciguar los ánimos de Wall Street, pero necesitaba afrontar sus fallosfundamentales y abordar las preocupaciones deEstadosUnidos.Empezó con buenpie:casitodoelmundoqueríaquetuvieraéxito.PerodeberíahabersabidoquenosepuedecontentaratodoelmundoenmediodeunaimportanteguerraeconómicaentreWallStreetylagentedelacalle.Elpresidenteestabaentredosfrentes.

DurantelosañosdeClinton,estastensionesapenasestabanlatentespordebajodela superficie. Clinton había nombrado diversos asesores económicos, con RobertReich, su viejo amigo de sus años de Oxford, a la izquierda (como secretario deTrabajo);RobertRubinyLarrySummersaladerecha;yAlanBlinder,LauraTysonyyo, en el Consejo de Asesores Económicos, en el centro. Era verdaderamente ungobierno que reflejaba unos conjuntos de ideas antagónicas, y los debates eranintensos,aunqueensumayoríacivilizados.

Libramos batallas sobre prioridades—decidir si concentrarnos en la reduccióndeldéficitoenlainversiónyenlaatenciónalasnecesidadesbásicas(lareformadelaseguridadsocialylareformadelaasistenciasanitariaqueampliaralaprestaciónde atención)—. Aunque yo siempre creí que el corazón de Clinton estaba con laizquierdayelcentro,lasrealidadesdelapolíticaydeldinerocondujeronadiferentesresultados: la derecha ganó enmuchos temas, especialmente tras las elecciones alCongreso de 1994, en las que los republicanos se hicieron con el poder en elCongreso.

Unodelosasuntosquemáshacíansubirlapresiónsanguíneaafectabaalataquecontra el asistencialismo corporativo, los megapagos a las compañíasestadounidensesenformadesubvencionesyprivilegiosfiscales.ARubinnosólonolegustabaelconceptodeasistencialismocorporativo,sinoquepensabaquesonabaaluchadeclases.YoestabadelladodeReich:noeraunacuestióndeluchadeclases;eracuestióndeeconomía.Losrecursossonescasos,yelpapeldelgobiernoconsisteenhacerquelaeconomíaseamáseficiente,yenayudaralospobresyaaquellosquenopuedenabrirse caminopor símismos.Esospagosa las empresashacíanmenoseficientealaeconomía.Lasredistribucionesibanenladirecciónequivocada,yello,especialmenteenunaeradeausteridadfiscal,significabaqueundineroqueteníaqueiralosestadounidensespobresoainversionesdealtarentabilidadeninfraestructurasy tecnología iba a parar en cambio a unas sociedades anónimas que ya eran ricas.Para el país en su conjunto, había pocos motivos que justificaran esa sangría de


dinerodesdeWashington.En la última época de la administración Bush, el asistencialismo corporativo

alcanzó nuevos máximos (las cantidades que se gastaban iban más allá de laimaginacióndecualquieraencualquieradministraciónanterior).Lareddeseguridadcorporativa se amplió desde los bancos comerciales a los bancos de inversión, ydespuésaunacompañíadeseguros—aempresasquenosólonohabíanpagadounaprima de seguro por el riesgo ante el que le protegía el contribuyente, sino quetambiénhabíanhechotodoloposibleparaevitarpagarimpuestos—.CuandoObamaasumióelcargo,lacuestiónerasiproseguiríaconestapolíticadeasistencialismoosibuscaría unnuevo equilibrio.Si dabamás dinero a los bancos, ¿insistiría en algúntipo de responsabilidad y garantizaría que el contribuyente consiguiera algo acambio?WallStreetnohabríaexigidomenossihubieraacudidoalrescatedealgunadesafortunadaempresaqueseenfrentaraalaamenazadequiebra.

La administración Obama decidió, especialmente en el área crucial de lareestructuración bancaria, hacer una gran apuesta manteniendo en gran medida elrumbofijadoporelpresidenteBush,evitando,enlamedidadeloposible, jugardeacuerdo con las reglas habituales del capitalismo: cuando una empresa no puedepagarsusdeudas,vaalaquiebra(oalasuspensióndepagos),dondehabitualmentelosaccionistaslopierdentodoylosobligacionistasyacreedoresseconviertenenlosnuevosaccionistas.Análogamente,cuandounbanconopuedepagarloquedebe,sele obliga a entrar en tutela.Para aplacar aWallStreet—y tal vezpara acelerar surecuperación—corrióelriesgodeencolerizaralagentedelacalle.SilaestrategiadeObama funcionaba, significaba que podrían evitarse las profundas batallasideológicas. Si la economía se recuperaba rápidamente, la gente de la calle podríaperdonar lagenerosidadmostradaconWallStreet.Noobstante,mantenerel rumbotenía importantes riesgos: riesgos para la economía a corto plazo, riesgos para lasituaciónfiscaldelpaísamedioplazoyriesgosparanuestrasensacióndeequidadydecohesiónsocialalargoplazo.Todaestrategiaimplicariesgos,peronoestabaclaroque ésta los minimizara a largo plazo. Además, la estrategia corría el peligro deenfurecer inclusoamuchosagentesde losmercadosfinancieros,yaqueveríanquelas políticas estaban guiadas por los grandes bancos. El campo de juego ya estabainclinadoa favordeesasmegainstituciones,yparecíaqueseestaba inclinandoaúnmás, hacia las partes del sistema financiero que, para empezar, habían causado losproblemas.

Repartir dinero a los bancos iba a ser costosoy podría comprometer la agendaconlaqueObamasehabíapresentadocandidato.Nohabíaaspiradoalapresidenciapara convertirse en elmédico de urgencia del sistema bancario.BillClinton habíasacrificadogranpartede sus ambicionespresidenciales enarasde la reduccióndeldéficit.Obamacorrióelriesgodeperderlassuyasenelaltarmenossatisfactoriodelarecapitalizaciónbancaria,restableciendolasaluddelosbancosparaquevolvieranadedicarsealmismocomportamientoimprudentequehabíametidoenproblemasa


laeconomíaenprimerlugar.LaapuestadeObamadeseguirelrumbodelosrescatesbancariosestablecidopor

la administraciónBush teníamuchas dimensiones. Si la crisis económica resultabasermásprofundaodurabamásdeloqueélpensaba,osilosproblemasdelosbancoseranmayoresdeloqueéstosafirmaban,elcostedesanearlosseríamayor.PuedequeObamanotuvierasuficientedineropararesolverelproblema.Podríanecesitarsemásdineroparaunasegundarondadeestímulos.Eldescontentoporhaberdespilfarradoel dinero en los bancos podría dificultarle la obtención de fondos delCongreso. Einevitablemente,gastardineroenlosbancosseríaaexpensasdesusotrasprioridades.Podría incluso ponerse en duda su autoridadmoral, dado que los rescates parecíanestar dedicados a recompensar precisamente a los actores que habían llevado aEstadosUnidos y almundo al borde de la ruina. La indignación pública contra elsector financiero, que había utilizado sus desmedidos beneficios para comprar lainfluenciapolíticaqueprimero liberóderegulacionesa losmercadosfinancieros,yposteriormenteconsiguióunrescatedeunbillóndedólares,probablementenopodíasinoaumentar.Noestabaclarocuántotiempotoleraríaelpúblicolahipocresíadequeestosinveteradosdefensoresdelaresponsabilidadfiscalyellibremercadosiguieranargumentandoencontradeayudaralosempobrecidospropietariosdeviviendasconel argumento del peligro moral —afirmando que ayudarles ahora simplementeconduciría amás rescates en el futuro, y reduciría los incentivosparadevolver loscréditos— al mismo tiempo que realizaban desaforadas peticiones de dinero paraellosmismos.

Obama pronto descubriría que sus nuevos amigos en las finanzas eran aliadosvolubles. Aceptaban miles de millones de dólares en ayuda y asistencia, pero siObama insinuaba que tal vez estaba de acuerdo con las críticas de la mayoría deestadounidenses hacia los desmesurados pagos a los agentes financieros, aquéllosmontaríanencólera.Ysinembargo,siObamanoplanteabaningúntipodecríticas,pareceríadesconectadodeloquesentíanlosestadounidensescorrientesmientrasdemalaganaledabanalosbanqueroseldineroquereclamaban.

Dados los desmanes cometidos por los banqueros, que habían costado tanto atantos estadounidenses, no cabría sorprenderse ante algunas exageraciones en lasinvectivas lanzadascontrael sistemafinanciero;pero,dehecho, laexageración fueensentidocontrario.Elborradordeunaleyquepretendíalimitarlascompensacionesdelosdirectivosdelosbancosquerecibierandineroparasurescaterecibióelnombrede «las leyes de Nuremberg»[61]. El presidente del consejo de administración deCitigroupafirmabaquetodoelmundocomparteunapartedelaculpa,peroque«esmásfacilbuscarunchivoexpiatorio»[62].Una«esposadelTARP»argumentabaquelacaídaendesgraciadelosbanquerosestadounidensesfue«másrápidaymásduraque cualquier otra desde queMao se llevó a rastras a los intelectuales a las zonasruralesdeChina»[63].Nocabíaduda:losvictimariossesentíanvíctimas.

SiObamafuecriticadotanrotundamentepormanifestarsupreocupaciónporlos


pagosalosbanqueros,noesdeextrañarquesecuidaramuchodeformularunaclaravisióndeltipodesectorfinancieroquedeberíasurgirtraslacrisis.Losbancoshabíancrecido hasta hacerse no sólo demasiado grandes para quebrar, sino tambiéndemasiado poderosos políticamente como para aceptar imposiciones. Si algunosbancoserantangrandesquenosepodíapermitirquequebraran,¿porquédeberíamospermitir que sean tan grandes? Los estadounidenses deberían tener un sistemaelectrónicodetransferenciadefondosdelsigloXXI,conlosbajoscostesoperativosque permite la tecnologíamoderna, y no había excusas para que los bancos no loproporcionaran.EstadosUnidosdeberíatenerunsistemahipotecarioquefueraporlomenostanbuenocomoeldeDinamarcaoeldecualquierotropaís,peronolotenía.¿Por qué habría que permitir que estas instituciones financieras, que han sidosalvadaspor loscontribuyentesestadounidenses, sigandepredándolosconprácticasengañosas en las tarjetas de crédito, y conunapolítica crediticia abusiva?Plantearsiquieraestaspreguntasseríainterpretadoporlosbancoscomounactodehostilidad.

Anteshe señaladoquedurante la administraciónClintonalgunosmiembrosdelgobierno,anteelhechodequealgunosdenosotros(RobertReichyyomismo,porejemplo)calificáramoslosmilesdemillonesdedólaresdesubvencionesconcedidosa las compañías ricas de Estados Unidos como «asistencialismo corporativo»,reaccionaron diciendo que estábamos fomentando la lucha de clases. Si nuestrosdiscretos intentos de corregir lo que desde la perspectiva actual parecen ligerosexcesos seacogieroncon taloprobio, ¿quépodríamosesperardeunataquedirectocontralatransferenciasinprecedentesdedineroalsectorfinancieroestadounidense?


Empiezaadesplegarseunapautafamiliar

AmedidaqueEstadosUnidossedeslizabahacialacrisis,amímepreocupabaqueloqueyohabíapresenciadotanamenudoenlospaísesenvíasdedesarrolloocurrieraaquí. Los banqueros, que en gran parte habían precipitado el problema, seaprovecharondelpánicoresultantepararedistribuirlariqueza—parasacardinerodelas arcas públicas a fin de enriquecerse ellos—. En todos los casos, a loscontribuyentes se les decía que el gobierno tenía que recapitalizar los bancos si sepretendíaquelaeconomíaserecuperase.Enestascrisisprecedentes,elgobiernodiomiles de millones de dólares a los bancos en unos términos muy benévolos, y laeconomía acabó recuperándose. (Toda recesión llega a su fin, y enmuchos de loscasosnoestáclarosilosrescatesaceleraronoretrasaronlarecuperación)[64].Conlarecuperación, un país agradecido daba un suspiro de alivio, pero prestaba pocaatenciónalosproblemaslatentes.ElcostedelrescatebancarioenMéxicoentre1994y1997seestimóenel15porcientodesuPIB,yunapartesustancialdeesacantidadfue parar a los adinerados dueños de los bancos[65]. A pesar de aquella enormeinyeccióndecapital,losbancosrealmentenoreanudaronelcrédito,ylareduccióndelaofertadecréditocontribuyóallentocrecimientodeMéxicoalolargodeladécadasiguiente. Una década después, los salarios de los trabajadores mexicanos,descontandolainflación,eranmásbajos,mientrasqueladesigualdaderamayor[66].

Aligualquelacrisismexicanahizopocoparareducirelpoderdelosbanquerosmexicanos, la crisis deEstadosUnidosnoha supuesto el final de la influenciadelsectorfinanciero.Puedequehayadisminuidolariquezaenelsector,perodealgunaformaelcapitalpolíticohasobrevivido.Losmercadosfinancierosseguíansiendoelfactor individual más importante en la política estadounidense, sobre todo en elámbitodelapolíticaeconómica.Suinfluenciaeratantodirectacomoindirecta.

Las empresas implicadas en los mercados financieros habían realizadocontribucionesdecientosdemillonesdedólaresa lascampañasdeambospartidospolíticosa lo largodeunadécada[67].Habíancosechadobuenosrendimientos,unosrendimientosmuchomejoresporesasinversionespolíticasqueloscorrespondientesalaquesupuestamenteessuáreadeespecialización,lainversiónenlosmercadosylaconcesióndecréditos.Consiguieronsusbeneficiosinicialesatravésdelmovimientode desregulación. Habían cosechado rentabilidades aún mejores a través de losingentes rescates del gobierno. Y esperan, estoy seguro, seguir cosechando másbeneficiosdeestas«inversiones»dedicadasaevitarunavueltaalaregulación.

Las«puertasgiratorias»[68]enWashingtonyenNuevaYorktambiénalimentóelmovimiento para evitar nuevas iniciativas reguladoras. Se convocó a numerososfuncionarios con vínculos directos o indirectos con la industria financiera paraformular las normas para su propio sector. Cuando los funcionarios que tienen la


responsabilidaddediseñarlaspolíticasparaelsectorfinancieroprocedendelsectorfinanciero, ¿porquéhabríaqueesperarqueplanteenpuntosdevista sensiblementedistintos de los que quiere el sector financiero? En parte, es una cuestión dementalidades estrechas, pero no se puede descartar totalmente el papel de losintereses personales. Los individuos cuyas fortunas o cuyas perspectivas laboralesfuturasdependendelasprestacionesdelosbancostienenmásprobabilidaddeestarde acuerdo con que lo que es bueno para Wall Street es bueno para EstadosUnidos[69].

SiEstadosUnidosnecesitabapruebasdelainfluenciaomnímodadelosmercadosfinancieros,dichaspruebaslasaportóelcontrasteentreeltratodadoalosbancosyalaindustriaautomovilística.


Elrescatedelsectordelautomóvil

Losbancosnofueronlasúnicasempresasquetuvieronqueserrescatadas.Afinalesde 2008, dos de los «Tres Grandes» fabricantes de coches, General Motors yChrysler, estabanalbordedelcolapso. Incluso lascompañíasautomovilísticasbiengestionadasafrontabanproblemasaconsecuenciadeladrásticacaídadelasventas,ynadiealegabaquecualquieradeesasdoscompañíashabíasidobiengestionada.Lapreocupación era que hubiera un efecto en cascada: sus proveedores irían a laquiebra, el desempleo aumentaría y el desplome económico empeoraría. Resultasorprendente que, incluso en público, algunos de los financieros que habían idocorriendoaWashingtonapedirayudaargumentabanqueunacosaerarescatarbancos—que eran las arterias de la economía— pero otra cosa era empezar a rescatarcompañías que producían cosas reales. Sería el fin del capitalismo tal y como loconocemos.

ElpresidenteBushtitubeabaypospusoelproblemaparasusucesoralprorrogarunalíneadeayudasquemantendríaconvidaalascompañíasdurantealgúntiempo.La condición para concederles más ayudas era que desarrollaran un plan desupervivenciaviable.LaadministraciónObamaformulóunavarademedirclara;loscontratosdelosdirectivosdeAIGeransacrosantos,peroloscontratosdelossalariosdelostrabajadoresdelasempresasquerecibíanayudadebíanserrenegociados.Lostrabajadores de bajos ingresos, que habían trabajado toda su vida y que no habíanhechonadamalo,tendríanqueaceptarunareducciónsalarial,peronolosfinancierosconnóminasdemásdeunmillóndedólaresquehabíanllevadoalmundoalbordedela ruina financiera. Eran tan valiosos que había que pagarles primas de fidelidad,aunque no hubiera beneficios con que pagarles una prima. Los directivos de losbancos podían seguir con sus elevados ingresos; los directivos de las empresasautomovilísticasteníanquemostrarseunpocomenossoberbios.Noobstante,reducirsu soberbia no fue suficiente; la administración Obama obligó a que las doscompañíasfueranalaquiebra.

Se aplicaron las normas estándar del capitalismo descritas anteriormente: losaccionistas lo perdieron todo, mientras que los obligacionistas y otros acreedores(fondossindicalesdesaludylosgobiernosqueayudaronasalvarlascompañías)seconvirtieronen losnuevosaccionistas.EstadosUnidoshabíaentradoenunanuevafasedeintervencióngubernamentalenlaeconomía.Puedequefueraalgonecesario,pero lo que desconcertaba amuchos era ¿por qué ese doble estándar? ¿Por qué sehabía tratado a los bancos de una forma tan diferente de las compañíasautomovilísticas?

Elloponíaulteriormentedemanifiestoelproblemamásprofundoqueafrontabalareestructuracióndelpaís:aplicadaatodaprisa,habíapocaconfianzaenquesirviera


dealgola«tirita»de50000millonesdedólaresqueaportóelgobiernoenelveranode 2009, poca confianza en que las compañías, en su mayoría con sus antiguosdirectivos(aunquesesustituyóaldirectordeGeneralMotors),quenohabíanlogradocompetirconlosfabricantesdeautomóvilesjaponesesyeuropeosduranteuncuartode siglo, consiguieran de repente ser las primeras de la clase. Si el plan nofuncionaba,eldéficitnacionaldeEstadosUnidosaumentaríaen50000millonesdedólares,perolatareadereestructurarlaeconomíaestaríaunpocomáslejos.


Resistenciaalcambio

Amedida que crecía la tormenta financiera, ni los bancos ni el gobierno queríanmeterseendiscusionesfilosóficassobrecómodeberíaserunbuensistemafinanciero.Losbanquerosúnicamentequeríanqueseinyectaradineroenelsistema.Cuandosesuscitó la discusión sobre la posibilidad de una nueva normativa, los banquerosrápidamentehicieronsonarlasvocesdealarma.Enunareunióndelostitanesdelosnegocios en Davos, cuando la crisis era inminente, en enero de 2007, una de laspreocupaciones manifestadas más enérgicamente era el temor a que hubiera una«reacciónexcesiva»,unaexpresióncifradaquevieneasignificarmásregulación.Sí,admitían, había habido algunos excesos, pero ellos argumentaban que ya habíanaprendido la lección. El riesgo forma parte del capitalismo. El verdadero riesgo,razonaban,eraqueunaregulaciónexcesivaahogaralainnovación.

Pero simplemente dar más dinero a los bancos no resultaría suficiente. Éstoshabían perdido la confianza del pueblo estadounidense—ymerecidamente—. Sus«innovaciones» ni habían conducido a un mayor crecimiento sostenido ni habíanayudadoa los estadounidenses corrientes agestionar el riesgode la adquisicióndeuna vivienda; únicamente habían conducido a la peor recesión desde la GranDepresión y a rescates masivos. Dar más dinero a los bancos, sin cambiar susincentivosnisuslimitaciones,simplementelesibaapermitirseguircomoantes.Ydehecho,engranmedida,esofueloqueocurrió.

La estrategia de los agentes financieros estaba clara: dejar que hablaran yhablaranlospartidariosdeuncambiorealenelsectorbancario;lacrisisseacabaríaantesdequesellegaraaunacuerdo;yconelfinaldelacrisis,elincentivoparalasreformasdesaparecería[70].


MovimientodesillasenelTitanic

Elmayorretoqueafrontaunnuevopresidenteeslaeleccióndesuequipo.Aunquesesupone que las personas designadas deben reflejar e implementar la visión delpresidente,enunáreadegrancomplejidadcomolaeconomía,enrealidadsonellasquienesdan formaal programa.Elnuevopresidente se enfrentaba aun importantedilema:tantoconelpersonalcomoconlapolítica,¿ibaaoptarporlacontinuidadopor el cambio? ¿Qué cantidad de su capital político estaba dispuesto a gastar ensuperarlaresistenciaalcambio?

ElequipodeBushestabaconstituidoporBenBernanke,presidentedelaReservaFederal, nombrado por el presidente en 2006; Timothy Geithner, director de laReservaFederalenNuevaYork;yHenry(Hank)Paulson,secretariodelTesoro.

AunqueBenBernankeheredóunaburbujaqueseestabagestando,hizopocopordesinflarla[71]. Tal vez resultaba comprensible: Wall Street estaba disfrutando debeneficiosrécord,basadosenlaburbuja.SusdirectivosnosehabríanmostradomuycontentossiBernankehubieraemprendidoaccionespararomperlaburbuja,oinclusosi lahubieradesinfladogradualmente. Incluso sihubiera reconocidoquehabíaunaburbuja, habría tenido que enfrentarse a un dilema: si daba la alarma —si, porejemplo,intentabaponerfinaloscréditosinmobiliariosimprudentesyalacomplejatitulizaciónquesehabíaconstruidosobreellos—leculparíandedesinflarlaburbujaydedeprimirlaeconomía;seharíantodotipodecomparacionesdesfavorablesentreBernankeyAlanGreenspan,elmaestroque lehabíaprecedido,quien (seaduciría)¡habría sabido cómo desinflar gradualmente la burbuja o cómo mantenerlaeternamente!

Pero puede que hubiera otros motivos por los que Bernanke permitió que laburbujacontinuara.TalvezsetomabaenseriolaretóricadeGreenspan:talvezcreíadeverdadquenoexistíaunaburbuja,tansólounpocodeespuma;talvezcreíaque,en cualquier caso, uno no podía estar seguro de que hubiera una burbuja hastadespuésdequeestallara[72].Talvezcreía,conGreenspan,quelaReservaFederalnotenía los instrumentosparadesinflar gradualmente laburbujayque seríamás fácilarreglarlascosasdespuésdequeserompiera.

No obstante, es difícil entender cómo cualquier economista serio no estaríapreocupado —tan preocupado que se sintiera obligado a dar la alarma—. Encualquiercaso,noesuncuadrobonito:ungobernadordeunbancocentralquecreóunaburbuja,yunsucesorquedejóquecontinuara,hinchándosehastaproporcionesdesorbitadas.

TimGeithnerhabíatenidounpapelamáslargoplazo.HabíasidosubordinadodeLarry Summers y Robert Rubin, dos de los arquitectos del movimiento dedesregulacióndelaeraClinton.Yloqueesmásimportante,Geithnereraelprincipalregulador de los bancos de Nueva York, incluido el mayor entre los grandes, el


Citibank, con unos activos valorados en casi 2,36 billones de dólares en 2007[73].Habíasidosuprincipalreguladordesde2003,cuandofuenombradopresidentedelaReservaFederalenNuevaYork.Evidentemente,comosuregulador,GeithnernoveíanadamaloenloqueestabanhaciendolosbancosdeNuevaYork(aunquemuyprontoibananecesitarcientosdemilesdemillonesdedólaresenayudasdelgobierno).Porsupuesto, pronunciaba discursos advirtiendo de los peligros de asumir excesivosriesgos.Perosesuponíaqueéleraunregulador,nounpredicador.

EltercermiembrodelequipodecrisisdeBusheraHankPaulsonquien,aligualque Robert Rubin, secretario del Tesoro con Clinton, se había trasladado aWashingtondespuésdeunperiodocomopresidentedeGoldmanSachs.Trashacersufortuna,volvíaalafunciónpública.

Sorprendentemente, el presidente Obama, que había hecho campaña con lapromesadeun«cambioenelquesepuedecreer»,selimitóareordenarligeramentelassillasdecubiertadelTitanic.LosresponsablesdeWallStreethabíanempleadosuinstrumentohabitual—elmiedoa«alborotar»losmercados—paraconseguirloquequerían,unequipoqueyahabíamostradosudisposiciónadargenerosamentedineroa los bancos en unos términos favorables. Geithner sustituyó a Paulson comosecretario del Tesoro. Bernanke se quedó donde estaba —su mandato comopresidente no concluía hasta comienzos de 2010, pero en agosto de 2009 Obamaanuncióqueleconcederíaunsegundomandato,hasta2014—.

Paracoordinarelequipoeconómico,ObamaeligióaLarrySummers,elantiguosegundodeRubin,queproclamóqueunodesusgrandeslogroscomosecretariodelTesoro entre 1999 y 2001 fue asegurarse de que los derivados, potencialmenteexplosivos, siguieran sin estar regulados.Obamaeligió a su equipo apesar dequedebíade saber—desde luego le aconsejaronenese sentido—que sería importantetener alrededor de lamesa caras nuevas que no tuvieran intereses personales en elpasado,yafueraenelmovimientodesreguladorquenosmetióenelproblemaoenlos titubeantes rescates que habían caracterizado el año 2008, desde Bear StearnshastaLehmanBrothersyAIG.

UncuartomiembrodelequipodeObamaeraotraherenciadeBush,SheliaBair,directora de la Federal Deposit Insurance Corporation [Corporación Federal deSegurosdeDepósitos](FDICensussiglaseninglés),elorganismoqueaseguralosdepósitos.InclusocuandoBushpermaneciósinhacernadaamedidaqueaumentabanlas ejecuciones de hipotecas,Bair se habíamanifestado a favor de hacer algo paraayudaralospropietariosdeviviendasatravésdelareestructuracióndelashipotecas,e irónicamente, a medida que aumentaba la desilusión con algunos miembros delnuevoequipodeObama,ellaparecíaserlaúnicapersonadelequipoeconómicoconel corazón y la voluntad de plantar cara a los grandes bancos. Lamayoría de losintentosmediante«humoyespejos»definanciaralosbancossinrecurriralCongresose hicieron con la varita del FDIC, que supuestamente tenía que proteger a lospequeños depositantes, no avalar los bonos de los bancos ni prestar dinero para


ayudar a que loshedge funds compraran los activos tóxicos de los bancos a unospreciosexcesivamenteinflados.

EnpalabrasdelNewYorkTimes,lacuestiónera«siellos[elequipoeconómicodeObama] han aprendido algo de sus errores, y si es así, qué»[74]. Obama habíaescogidoaunequipodehonradosservidorespúblicos,dedicadosaprestarunbuenservicioasupaís.Ésenoeraelproblema.Eracuestióndecómoveíanelmundoydecómolesveríanaelloslosestadounidenses.Necesitábamosunanuevavisiónparalosmercados financieros, e iban a hacer falta todas las habilidades políticas yeconómicasdeObamaydesuequipoeconómicoparaformalizar, formularyhacerrealidadesavisión. ¿Aquellaspersonas, tan involucradasen loserroresdelpasado,eran las personas adecuadas para plantear esa nueva visión y tomar las decisionesdifíciles? Cuando contemplaran la historia o las experiencias de otros países,¿sacarían las conclusiones adecuadas? Muchos de los funcionarios encargados detomardecisionescrucialessobrelaregulaciónteníanposturasasumidasdesdehacíatiemposobrelostemasencuestión.Enpsicología,existeunfenómenodenominadocompromiso creciente. Una vez que una persona adopta una posición, se sienteobligada adefenderla.La teoría económicaofreceunaperspectivamuydistinta: lopasado es pasado. Uno siempre debería mirar hacia adelante, evaluando si unaposiciónanteriorhafuncionado,ysinolahahecho,cambiaraunanueva.Noesdeextrañarquelospsicólogostenganrazón,yloseconomistasesténequivocados.Lospaladinesdeladesregulaciónhabíantenidouninteréspersonalenasegurarsedequesus ideas prevalecieran —incluso frente a abrumadoras evidencias en sentidocontrario—.Ahorabien,cuandotodoparecíaindicarqueprobablementetuvieranqueceder a la exigencia de una regulación, por lo menos en algunos casos, existía lapreocupacióndequeintentaranqueesanuevaregulaciónfueralomásacordeposiblecon sus ideas previas. Cuando dijeran que la normativa (por ejemplo, de losexplosivos derivados) que ellos proponían eran la regulación «adecuada» —nidemasiado estricta ni demasiado suave, sino la media áurea entre ambas— ¿seconsideraríancreíblessusafirmaciones?

Habíaotromotivoparapreocuparseporlacontinuidadensuscargosdeunagranparte del antiguo equipo. La crisis había demostrado que sus análisis, modelos yvaloraciones económicos eran gravemente defectuosos. Sin embargo,inevitablemente,elequipoeconómicoquerríacreerotracosa.Envezdedarsecuentarápidamentedequehabíahabidomuchocréditodañinobasadoen lospreciosde laburbuja, el equipo económico querría creer que el mercado simplemente estabatemporalmente deprimido, y si tan sólo consiguiera restablecer la «confianza», lospreciosdelaviviendaserecobrarían,ylaeconomíaproseguiríacomoantes.Basarlapolíticaeconómicaenesaesperanzaeraarriesgadoytanimprudentecomoelcréditodelosbancosqueprecedióalacrisis.Lasconsecuenciassedesarrollaríanalolargodelosmesessiguientes.

No obstante, no se trataba sólo de puntos de vista sobre teoría económica.


Alguien tendría que cargar con las pérdidas. ¿Iba a ser el contribuyenteestadounidense o Wall Street? Cuando los asesores de Obama, tan estrechamentevinculados al sector financiero y a los fracasos del pasado, afirmaban que habíanforzadoalosbancostodoloquepodían,yqueleshabíanobligadoahacertodoslossacrificiosposibles,sinmermarlacapacidaddepréstamodelosbancos,¿lagentelescreería?¿Creeríanlosestadounidensesqueelequipoestabatrabajandoparaellos,oparaWallStreet?

Los principios económicos (que exigen obligar a las empresas a pagar por lasconsecuenciasdesusactos)ylaequidadsugeríanquelosbancosdeberíanpagarporlomenos todos los costes directos de reorganizar el sistema financiero, aunque notuvieranquepagarportodoeldañoquehabíanocasionado.Perolosbancosalegabanque obligarles a pagar impediría su recuperación. Los bancos que sobrevivieronalegabanqueobligarlesapagarporloscostesdelosbancosquehabíanquebradoera«injusto»—inclusosisupropiasupervivenciahabíadependidoenalgunacoyunturacríticadelaayudadelgobierno—.LaadministraciónObamasepusodelladodelosbancos.PodíaaducirquenolohacíaporqueObamaquisierahacerleunregaloalosbancos,sinoquelaadministraciónnoteníaalternativassiqueríasalvarlaeconomía.Los estadounidenses desconfiaban con razón: como argumentaré en los capítulossiguientes, había alternativas que habrían preservado y fortalecido el sistemafinanciero, y que habrían hecho más por restablecer el crédito, alternativas que alargoplazohabríandejadoalpaísconunadeudamenorencientosycientosdemilesde millones de dólares, y con una mayor sensación de juego limpio. Pero esasalternativashabríandejadomásempobrecidosa losaccionistasyobligacionistasdelosbancos.AloscríticosconelpaquetederescatedeObamanolessorprendióqueelequipodeObama,tanestrechamentevinculadoaWallStreet,nohubierapresionadoafavordeesasalternativas.

Mantener en sus cargos a una parte tan sustancial del antiguo equipo tambiénexponíaalpresidentealriesgodequeleculparandelasdecisionesadoptadasporlaReservaFederal,oporlomenosdequelopareciera.LaReservaFederalyelTesoroparecíanactuarentándementiemposdeBush,yesaintimidadprosiguióconObama.Nadieestabarealmentesegurodequiéntomabalasdecisiones;loininterrumpidodelatransiciónsugeríaquenadahabíacambiado.ElhechodequePaulsonconcedieraunaayudade89000millonesdedólaresaAIG,siendosuantiguaempresa,GoldmanSachs,elmayorbeneficiario individual,yaeramalodepor sí.Peroacontinuaciónesa cifra casi se dobló, hasta 180000 millones de dólares (parte de la cual seconcedióconObama).AúnpeorfuelaformaenquesesaldaronlasobligacionesdeAIG—la entrega de 13000millones de dólares a Goldman Sachs fue una de lasdecisiones más desmesuradas—. Si una compañía de seguros decide cancelar unapólizacontraincendiossuscritaporunestadounidensecorriente,aesapersonanolequeda otro remedio que buscar otra compañía de seguros dispuesta a ofrecerlecoberturacontraeseriesgo.Perocuandoelgobiernodecidiócancelarlaspólizasde


AIGconGoldmanSachs,pagócomosilacasasehubieraquemadocompletamente.No había justificación para tanta generosidad: otros credit default swaps se habíansaldadoportrececentavospordólar[75].

Ésteyotrosepisodiossuscitaronpreocupaciónsobre losmóvilesquehabía trasotras decisiones—tanto respecto a lo que se hacía como a lo que no se hacía—durante lacrisis.¿Cómopodíadecir laadministración,porejemplo,quelosbancosson demasiado grandes para quebrar —en realidad tan grandes que las reglascorrientesdelcapitalismoquedansuspendidasafindeprotegerasusobligacionistasy accionistas— y al mismo tiempo no proponer fragmentarlos, o gravarlos, oimponerlesrestriccionesadicionalesparaquedejarandeserdemasiadograndesparaquebrar?[76]Análogamente, uno tenía que preguntarse cómo la administración, trashablardelaimportanciadelareestructuraciónhipotecaria,pudodiseñarunpaquetede medidas tan ineficaz. Había una respuesta inquietante, pero evidente (que seanalizaulteriormenteenelCapítulo4):loquedeberíahabersehechohabríaobligadoalosbancosareconocerpérdidasporsusmaloscréditos,ynoestabandispuestosaello.


Unanuevaversióndeunviejoconflicto

Desde hace mucho tiempo Estados Unidos ha sentido una desconfianza hacia losbancos, sobre todo hacia los grandes bancos, que se refleja en las controversias apropósito de las propuestas del que fuera primer secretario del Tesoro, AlexanderHamilton, para el establecimiento de un banco nacional. Las regulaciones sobre laactividad bancaria interestatal (finalmente derogada en tiempos del presidenteClinton)fuediseñadaparalimitarelpoderdelosgrandesbancosdeNuevaYorkydeotras grandes ciudades. La gente corriente dependía de los bancos para conseguirfondos;losbeneficiosdelosbancosprocedíandeprestardineroalagentecorriente.Eraunarelaciónsimbiótica,peroamenudohabíafaltadeconfianza.

LabatallaentreWallStreetylagentedelacallepuedeserunacaricaturadeloscomplejos conflictos entre los distintos grupos económicos; no obstante, existenconflictos de intereses y perspectivas reales que salieron a relucir con la GranRecesiónde2008.EnestanuevavariantedelviejoconflictoentreWallStreetyelresto del país, los bancos tenían una pistola apuntando a la cabeza del puebloestadounidense:«Sinonosdaismásdinero,sufriréis».Nohabíaalternativas,oesodecían.Siimponéislimitaciones—siimpedísquepaguemosdividendosoprimas,osiexigísresponsabilidadesanuestrosdirectivos(comohizoelgobiernoenelcasodeGeneralMotors)—,nuncaseremoscapacesdeconseguircapitalenelfuturo.Puedequetuvieranrazón,ysilatenían,ningúnpolíticoqueríaasumirlaresponsabilidaddeladefuncióndelaeconomíaestadounidense.WallStreetutilizóeltemorauncolapsoeconómicoparasacarlesaloscontribuyentesestadounidensesenormescantidadesdedinero,rápidamente.Sorprendentemente,lasquejassesucedíanenWallStreet.¿Porquénoleshabíandadomásdinero?¿Porquéteníanquecalificarloderescate?Sitansólose lesocurrieraunnombremejor, talvezunprogramade«recuperación»ode«inversión», puede que no hubiera tanta oposición. Los veteranos de otras crisissabíanloqueestabaporvenir:sehabíanproducidopérdidas,yhabríadisputasparadecidirquiéntendríaquepagarlas.

Nadie se sorprendió cuandoBush se pusodel ladodeWallStreet y cedió a suchantaje.MuchoshabíanesperadoqueObamaadoptaraunenfoquemásequilibrado.Sean cuales sean los sentimientos de Obama, por los menos sus actos parecíanalinearse demasiado con los intereses de Wall Street. Un presidente quesupuestamente teníaque reunir a todos losgruposbajounmismoparaguasparecíahabertomadopartido,porlaeleccióndesuequipo,aunantesdeasumirelcargo.

Incluso la forma en que se midió el éxito de los rescates parecía sesgada: amedida que se iban probando sucesivos enfoques para prestar ayuda a los bancos(algunosdeloscualessedescribenenelCapítulo5),laatenciónsecentrabaencómoreaccionabaWall Street y en lo que ocurría con el precio de las acciones de los


bancos. Pero un acuerdomás favorable para los bancos, que se reflejaba en unospreciosmáselevadosdesusacciones,habitualmentesignificabaunacuerdopeorparaelcontribuyente.Loquequeríalagentedelacalleeraqueserestablecieraelcrédito,ycasiningunode losesfuerzospor resucitara losbancosdiobuenosresultadosenesesentido.

WallStreetpusomuchomásdifícilaObamasutareadereconciliaciónnacional,debido a su insensibilidad política, al pagar miles de millones de dólares endividendosyprimasamedidaqueloscontribuyentesestadounidensesvolcabanmilesdemillonesdedólaresenlosbancos,supuestamentepararecapitalizarlosafindequepudieranprestardinero[77].

Cuando el escándalo de las primas llegó a un crescendo en febrero de 2009,Obama tuvo que pronunciarse. Pero al criticar las primas, se pilló los dedos: labenevolencia que se había ganado en Wall Street se disipó rápidamente, y sinembargoseguíasintenerunequipoqueinspiraraconfianzaalagentedelacalle.

Estos errores tiñeron el ambiente político y realmente puede que hayancondicionado las limitaciones políticas a las que hacía frente la administraciónObamamientrasintentabaresucitaralosbancos,estabilizarelmercadohipotecarioyestimularlaeconomía.Losinversoreseranreaciosaparticiparenalgunosprogramaspromovidosporelgobierno,temerososdequesiéstosproporcionabanlosbeneficiosparalosquehabíansidodiseñados,elCongresopodríacambiarlasreglasdeljuegoyquedarseconellos,oimponerotrassancionesorestricciones.Aunqueeraimposiblesabercuántodineroibananecesitarlosbancos,lacrecienteimpopularidaddelrescatebancario significaba que si llegaran a hacer falta más fondos, sería muy difícilconseguirlosdelCongreso.

Estasituaciónobligóaunaestrategiaqueimplicabaunacomplejidadyunafaltadetransparenciacadavezmayores.SesuponíaqueelCongresoibaaaprobartodoslos gastos del gobierno, pero los subterfugios a través de laReservaFederal y delFDICsepusieronalaordendeldía,suministrandofondosdeunaformaqueestabalibre del tipo de control que los estadounidenses han llegado a esperar comoparteesencialdesudemocracia[78].LaReservaFederalalegabaquelaLeydeLibertaddeInformación no le afectaba, por lo menos en aspectos cruciales. Bloomberg, unaempresadenoticiasfinancieras,recusóesaalegación.Enagostode2009,unjuzgadodedistritoestadounidensefallóencontradelaReservaFederal.Aunasí,laReservaFederalsenegóaaceptarqueestabasujetaaltipodetransparenciaqueseesperaennuestrademocraciadeunainstituciónpública,yrecurrió[79].

Losbancossehabíanmetidoenproblemasporescamotear«desubalance»unagran parte de lo que hacían—en un intento de engañar a sus inversores y a losreguladores— y ahora esos magos de las finanzas estaban ayudando a laadministración a hacer otro tanto, tal vez en un intento de engañar a loscontribuyentesyalosvotantes[80].


Perspectivaseconómicas

Transcurridosnuevemesesdesupresidencia, todavíanoestabaclarosi los riesgosquehabíaasumidoObamaleibanasalirbien.Puedequelaeconomíahayasalidodelaunidaddecuidadosintensivosysehayaalejadodelbordedeldesastre.Lomejorquepodríadecirseenfavordelaeconomíaeraqueenotoñode2009parecíaestaralfinaldeunacaídalibre,deundeclivesinunfinalacortoplazo.Peroelfinaldeunacaídalibrenoeslomismoqueunretornoalanormalidad.

Para otoño de 2009, la economía había tenido algunos meses de fuertecrecimiento a medida que se reponían los inventarios, que habían quedadoexcesivamenteagotados[81].Pero inclusoesecrecimientocontribuyópocoa reducireldesfase entre laproducción realde la economíay suproducciónpotencial, ynosignificabaqueseaproximaraunasólidarecuperaciónnidelaeconomíamundialnidelaestadounidenseacortoplazo.Dehecho,lamayoríadelospronósticospreveíanqueelcrecimientoseralentizaríahaciafinalesde2009yprincipiosde2010,yquehabríaulterioresproblemasmásadelante,en2011.

La reanudación del crecimiento significaba que en sentido técnico, la recesiónhabía terminado.Los economistas definen una recesión comoun periodo de dos omástrimestresdecrecimientonegativo,demodoquecuandoelcrecimientosehacepositivo, por muy anémico que sea, declaran el final de la recesión. Para lostrabajadores,laeconomíasigueenrecesióncuandoeldesempleoeselevado,ysobretodo cuando está aumentando. Para las empresas, la economía está en recesiónmientras ellas padezcan un exceso de capacidad, lo que significa que la economíaestáfuncionandopordebajodesupotencial.Mientrashayaexcesodecapacidad,lasempresasnoinvertirán.

Enlasfechasenqueseimprimeestelibro, lasperspectivasdequelaeconomíavuelvaaproducirasunivelpotencialinclusoenelplazodeunañoodossonescasas.Unexamendelosfundamentoseconómicos—dejandodeladolosbuenosdeseos—sugiere que pasará tiempo antes de que el índice de desempleo vuelva a lanormalidad.Asípues,elrebotedespuésdetocarfondonodevolveráalaeconomíaadondedeberíaestar,yesprobablequelaeconomíaseestabiliceenunaestrechezalestilojaponésantesdequeserestablezcaelplenoempleo.(PuedequeelcrecimientodeEstadosUnidossealigeramentemayorqueeldeJapóndurantesulargoperiododeestancamiento, sencillamente porque la población activa en Japón está estancada,mientrasque ladeEstadosUnidoshaestadocreciendoal ritmodeun1porcientoanual. Pero no debemos dejar que esta diferencia nos confunda). Puede que hayaaltibajosporelcamino,encasodequelaeconomíatuvieraquehacerfrenteaalgunaqueotraconmoción:elrepentinocolapsodeotrainstituciónfinanciera,problemasenel sector inmobiliario comercial o incluso sencillamente el final del paquete de


estímulosen2011.Comoexplicarémásadelante,restablecereldesempleoanivelesnormales exigirá un crecimiento sostenido superior al 3 por ciento, y eso no es enabsolutoprevisible.

Es natural que tanto la administración como quienes venden acciones intententransmitir una sensación de optimismo. Se espera que un restablecimiento de laconfianza podría animar el consumo y la inversión; podría incluso restablecer losprecios de la vivienda. Y si ello ocurriera, la Gran Recesión de 2008 pasaríarápidamentealahistoria,unapesadillacuyorecuerdosedesvaneceríarápidamente.

La recuperaciónde lospreciosde lasaccionesdesdesusmínimosamenudoseinterpreta como un barómetro del restablecimiento de la salud económica.Desgraciadamente,unaumentodelospreciosdelmercadodeaccionespuedequenoindique necesariamente que todo va bien. Los precios del mercado de accionespuedensubirporque laReservaFederalestá inundandoelmundode liquidezy lostiposdeinterésestánbajos,demodoquelasaccionessonmuchomásatractivasquelos bonos. El aluvión de liquidez que se origina en la Reserva Federal encontraráalgunasalida,yesdeesperarqueconduzcaaunaumentodelcréditoalasempresas,perotambiénpodríadarlugaraunaminiburbujadelospreciosdelosactivosodelmercadodeacciones.Obien,puedequeelaumentodelospreciosenelmercadodeacciones refleje el éxito de las empresas a la hora de reducir costes (despidiendotrabajadoresyreduciendolossalarios).Siesasí,ellosuponeunaseriedeproblemaspara la economía en su conjunto.Si los ingresos de los trabajadores siguen siendobajos, lomismoocurrirá conel consumo,quees responsabledel70porcientodelPIB.

Como he señalado anteriormente, este desplome es complejo: una crisisfinanciera que se combina e interactúa con un declive económico. Las recesionesrecientes han sido desvíos pequeños y temporales. Lamayoría de ellas parecía serconsecuenciadequelaReservaFederalpisabademasiadoelfreno—avecesporqueprimero el gobierno había pisado demasiado el acelerador[82]—. La recuperaciónresultaba fácil: laReservaFederal reconocía el error, levantaba el pie del freno, loponía sobre el acelerador y se reanudaba el crecimiento. Otras recesiones fueronocasionadasporacumulacionesexcesivasdeinventarios.Encuantosecorregíanlosexcesos—normalmenteenelplazodeunaño—elcrecimientovolvíaarestablecerse.LaGranDepresiónfuedistinta:elsistemafinancierosedesmoronó.Laexperienciacon otras recesiones asociadas con crisis financieras ha demostrado que en esascircunstanciaslarecuperaciónesmuchomásdifícilyllevamuchomástiempo.

Deberíamoscelebrarquelosbancosqueestuvieronalbordedelaquiebratalvezno parezcan estar tan al borde del abismo. A pesar del deshielo de los mercadosfinancierosydel fortalecimientode losbalancesde losbancos,siguehabiendounamiríadadesombrasenelhorizonte.Hay,porejemplo,problemasamenazadoresenlosmercadosfinancierosdebidosalhundimientodelsectorinmobiliariocomercialyalospersistentesproblemasenelresidencial,asícomoenlasdeudasdelastarjetas


de crédito. Un elevado desempleo persistente planteará nuevos problemas para lashipotecasdelasviviendasylastarjetasdecrédito.Lasnuevasmedidasparapermitirque losbancosmantenganensus libroselvalornominaldeunashipotecasquenoestánrindiendoplenamentehansocavadolacapacidaddeevaluarlasaluddelsistemabancario. Losmalos créditos pueden renegociarse, posponiendo el día del balancefinal. Pero muchos de los créditos del sector inmobiliario comercial han sidotitulizados,ytendránquerenegociarseenlospróximosaños.Elescenarioestálistopara una nueva oleada de quiebras y ejecuciones de hipotecas. Los mercadosinmobiliarios tanto comerciales como residenciales han sido apuntalados por lasmedidashabitualesadoptadasporlaReservaFederal,quebajólostiposdeinterésalargo plazo. ¿Qué ocurrirá cuando la Reserva Federal suspenda las intervencionesextraordinariasenlosmercadosfinancieros?¿YquéocurrirásilaReservaFederalnolassuspende,comohaprometido,porqueesconscientedelosriesgosderetiraresasmedidasdeapoyovitales?

Pero incluso si se restableciera plenamente la salud del sistema financiero, hayproblemas con la economía real. Examinando cada uno de los componentes de lademanda agregada, hay pocos motivos para el optimismo. Incluso si los bancosestuvieran totalmente restablecidos, no querrían prestar dinero de una forma tanimprudente como antes; e incluso si estuvieran dispuestos a prestar, muchosestadounidensesnoquerríanpedirprestado.Hanaprendidounalecciónmuycostosa;seguramente ahorrarán más, y probablemente sustancialmente más, que lo queahorrabancuandolosbancoslesatiborrabandedinero,loquisieranono.Inclusosinoexistieranincertidumbressobreelaumentodeldesempleo,lariquezadeunagranpartedelosestadounidensessehavistogravementeerosionada;elvalordelopagadoporsusviviendaserasuprincipalactivo,e inclusoaquellosquenohanvistocómodesaparecía totalmentesedancuentadequehadisminuidoenormemente,ydequenoserestableceráenmuchosaños,siesquelohacealgunavez.

Vistodeotramanera,elprocesodedesapalancamiento—porejemplo,reducirelnivel anormal de endeudamiento de las economías domésticas que era igual a 1,3veces la renta disponible— exige un ahorro superior a lo normal, lo que significanivelesinferioresdegastodelaseconomíasdomésticas.

Tambiénpareceproblemáticaunasólidarecuperacióndelosotroselementosdelademandaagregada.Enunmomentoenquemuchosotrospaísesafrontansuspropiosproblemas,EstadosUnidosnopuedecontarconunaugedelasexportaciones.Desdeluego,comoheseñalado,elmundoensuconjuntonopuedellegaralcrecimientoatravés de las exportaciones. Durante la Gran Depresión, los países intentaronprotegerse a expensas de sus vecinos. Se denominaban políticas de «arruina a tuvecino», e incluían el proteccionismo (imponer aranceles y otras barreras alcomercio)ylasdevaluacionescompetitivas(haciendomásbarataladivisapropia,loque abarata las exportaciones y hace menos atractivas las importaciones). Estasmedidas no tienenmás perspectiva de funcionar hoy en día de lo que la tuvieron


entonces;lomásprobableesquesalgaeltiroporlaculata.ElcrecimientodeChinahasidofuerte,perosuconsumosiguesiendotaninferior

al consumo de Estados Unidos que un aumento en el gasto de China no puedecompensarlasreduccionesenEstadosUnidos(ysólounapequeñapartedelaumentodelgastodeChinasereflejaráenunaumentodelasexportacionesestadounidenses).Ydadologravementequehaafectadolacrisisglobalamuchagenteenelmundoenvías de desarrollo, los países que puedan seguirán apartando grandes sumas parareservas,debilitandoconellolademandamundial.

Sinunafuerterecuperacióndelconsumoolasexportaciones,esdifícilimaginarcómopuederecuperarselainversión,porlomenoshastaqueseextingaelexcesodecapacidadde la economíao sedisipeen laobsolescencia.Mientras tanto, la futuraretirada del gasto para estimular la economía y los recortes en el gasto de lasadministracionesestatalesylocalesaconsecuenciadeunareduccióndelosingresosporimpuestosprobablementeejerceránulteriorespresionesalabajaenlaeconomíaestadounidense.

Loquehabíasostenidoalaeconomíaestadounidense—yenbuenamedidaalaeconomía global— antes de la crisis fue una borrachera de consumo financiadamedianteelendeudamientoyapoyadaenunaburbujadelavivienda.Lagentepodíavivirporencimadesurentaporquecreíaquelospreciosdelasviviendasseguiríansubiendo eternamente. Eso ya no lo cree nadie. El «modelo» en que se basaba elcrecimientoestadounidensehabíallegadoasufin,peronohabíanadaenelhorizontequelosustituyera.

Enpocaspalabras,hahabidociertoalivioenelhechodequelaeconomíasehayaalejadodelprecipicioenelqueparecíaestarenotoñode2008,peronadieafirmaríaqueharecuperadolasalud.Ladeudacrecienteestabaponiendoenpeligrolosotrosprogramas del presidenteObama.Además, el enfado por los rescates bancarios hasalpicado a otros ámbitos. Pero mientras que los bancos seguían siendo muyconservadoresensupolíticadecrédito,susdirectivosestabanrecibiendoprimascaside récord (un estudio de principios de noviembre de 2009 apuntaba que losoperadores, comomedia, cosecharíanunasgananciasde 930000dólares)[83], y susaccionistasestabansatisfechosamedidaqueaumentabaelvalordemercadodesusacciones. Obama había aprendido que no podía complacer a todo el mundo. Pero¿habíacomplacidoalaspersonasadecuadas?

Loquepodríaconsiderarseunaestrategiadebajoriesgo,salirdelpaso,evitandolosconflictos,estabaresultandoserunaestrategiadealtoriesgo,enloeconómicoyen lopolítico: secorríael riesgodeminar laconfianzaenelgobierno,elconflictoentrelosgrandesbancosyelrestodelpaíscorríaelriesgodehacersemásacusado,laeconomíaafrontabael riesgodeuna recuperaciónmás lentay loscostosos rescatespúblicosyocultosponíanenriesgolasituaciónfiscaldelgobiernoyenpeligrootrosprogramasdelgobiernomuynecesariosparaelfuturodelanación.

Obamapodíahaberemprendidoaccionesalternativas,ysiguehabiendomuchas


opciones disponibles, aunque las decisiones ya adoptadas las han limitadosustancialmente. En los próximos cuatro capítulos describiré cómo el gobierno seocupódeestimularlaeconomía(Capítulo3),cómoayudóonoconsiguiósalvaralospropietariosdeviviendas(Capítulo4)ycómointentóresucitarelsistemafinancieroyvolver a regularlo (Capítulos 5 y 6). Lo que me preocupa es que debido a lasdecisionesqueyasehantomado,nosólolacrisiseconómicaserámuchomáslargayprofundadelonecesario,sinoqueademássaldremosdeellaconunlegadodedeudamucho mayor, con un sistema financiero que será menos competitivo, menoseficienteymásvulnerableaotracrisis,yconunaeconomíamenospreparadaparaafrontarlosretosdeestesiglo.


CAPÍTULO3UNARESPUESTAFALLIDA

Cuando Barack Obama y sus asesores se pusieron al timón en enero de 2009, seenfrentaban a una crisis de unas dimensiones sin precedentes. Afortunadamente,reconocíanquenopodíanrestablecerlasaluddelsistemabancariosinhaceralgoporlaeconomíareal.Teníanquevolverainsuflarlevida,yteníanquedetenerlaoleadade ejecuciones de hipotecas. Estados Unidos no había tenido una crisis de estagravedad durante tres cuartos de siglo. Pero en otros lugares, las crisis se habíanconvertidoenalgodemasiadofrecuente.Apartirdelahistoriaydelasexperienciasen el extranjero, se disponía de abundante información sobre cómo tratar las crisiseconómicas,incluidaslascreadasporelestallidodeburbujasinmobiliarias.ElequipodeObamapodíahaberseservidodelateoría,delaevidenciaempíricaydelsentidocomúnparadiseñarunpaquetedemedidasqueestimularalaeconomíaacortoplazoyfortalecieraelpaísparaelfuturo.Perolapolíticanosiempreestananalítica.

Laideaindividualmásimportanteparaafrontarlasrepercusionesdeunacrisisesunaideasencilla:lascrisisnodestruyenlosactivosdeunaeconomía.Puedequelosbancosesténenquiebra.Puedequemuchasempresasyeconomíasdomésticasesténarruinadas.Perolosactivosrealessiguensiendoprácticamentelosmismosqueantes:los mismos edificios, las mismas fábricas y la misma gente; el mismo capitalhumano,físicoynatural.Loqueocurreenunacrisisesqueseerosionalaconfianzay la seguridad, se debilita el tejido institucional de una sociedad amedida que losbancosylasempresasseaproximanalaquiebraoentranenella,ylaeconomíademercadovuelveconfusaslasreivindicacionesdelapropiedad.Nosiempreestáclaroquién es el dueñoyquién controla determinados activos, cuando la propiedad, porejemplo,setransfieredelosaccionistasalosobligacionistasenelprocesonormaldequiebra. En los prolegómenos de una crisis se derrochan los recursos—se dedicadineroaconstruircasas,porejemplo,envezdeausosmásproductivos—.Peroesoesaguapasada,o,comosediceaveces, lopasado,pasado.Lacuestiónesencialescómoseemplearánlosrecursosdespuésdequeserompalaburbuja.Habitualmente,en ese momento es cuando se produce la mayoría de las pérdidas, ya que no seconsigue utilizar eficaz y plenamente los recursos, y el desempleo subevertiginosamente.Éseeselverdaderofallodelmercado,unfalloqueesevitablesiseponenenprácticalaspolíticasadecuadas.Loqueresultasorprendenteesloamenudoquenoseponenenprácticalaspolíticasadecuadas,ylaspérdidasdurantelaburbujasevenagravadasporlaspérdidasdespuésdequeestalle.


ELESTÍMULO

ElgrandebateenlaeradelaDepresiónseprodujoentrelosconservadoresfiscales,que querían contener el déficit, y los keynesianos, que pensaban que el gobiernodebía incurrir en déficits para estimular la economía. En 2008 y 2009, cuando derepentetodossevolvierondevotoskeynesianos(porelmomento),habíadesacuerdosobre la forma exacta que debía adoptar la respuesta del gobierno a la crisis. Paracuando Obama asumió el cargo, la inercia descendente estaba tan firmementeasentadaquenohabíanadaqueélpudierahacerparainvertirlainmediatamente.Peroel diseño del estímulo y su magnitud iban a determinar lo rápidamente que seestabilizaríalaeconomía.Lamentablemente,laadministraciónObamanopresentóunplan clarode lo quehabía quehacer.Por el contrario, dejóque engranmedida elCongresodiseñaraeltamañoylaformadelestímulo.Loquesurgiónoeradeltodoloquenecesitabalaeconomía.

Unprogramadeestímulobiendiseñadodeberíareflejarsieteprincipios:

1. Debería ser rápido. El retraso del presidente George W. Bush resultó muy costoso. Las políticaseconómicas requierenmeses para ser plenamente efectivas. Por consiguiente es imprescindible inyectardineroenlaeconomíarápidamente.

2. Deberíasereficaz.Laeficaciasignificaungranimpactoporcadadólar:cadadólarquesegastaradeberíadarlugaraungranaumentoenelempleoylaproducción.Lacantidadenlaqueseveaumentadalarentanacionalporcadadólargastadosedenominamultiplicador:enelanálisiskeynesianoestándar,undólardegastopúblicodalugaramásdeundólardeaumentoenlaproducciónnacional.Sielgobiernogastadineroenunproyectodeconstrucción,acontinuaciónlostrabajadoresgastansupagaencomprarcosas,yasuvezotras personas gastan su dinero.Cada etapa en la cadena aumenta la renta nacional, lo que hace que elincrementoenlarentanacionalseamuchomayorquelacantidadinicialgastadaporelgobierno.

Comomedia,elmultiplicadoracortoplazoparalaeconomíaestadounidenseestáentornoal1,5[84].Sielgobiernogastamilmillonesdedólaresahora,elPIBdeesteañoaumentaráen1500millonesdedólares.Losmultiplicadoresalargoplazosonmayores:algunosdelosbeneficiosdelgastodehoysedejansentirelañopróximooinclusoelsiguiente;dadoquelaactualrecesiónprobablementeseaunaalargoplazo, losresponsablesdelapolíticatambiéndeberíantenerencuentalosbeneficiosqueseproduzcandentrodedosotresaños.

Notodoelgastotieneelmismomultiplicador:gastarenloscontratistasextranjerosquetrabajanenIraktiene un multiplicador bajo, porque gran parte de su consumo se produce fuera de Estados Unidos; lomismoocurreconlasreduccionesdeimpuestosalosricos—quienesahorrangranpartedeloquereciben—. Un aumento en las prestaciones por desempleo tiene un alto multiplicador, porque quienes seencuentran repentinamente con una escasez de ingresos van a gastar casi hasta el último dólar quereciban[85].

3. Debería afrontar los problemas del país a largo plazo. Un ahorro nacional bajo, unos enormes déficitscomerciales,problemasfinancierosalargoplazoparalaSeguridadSocialyotrosprogramasparalaterceraedad, unas infraestructuras deterioradas, y el calentamiento global enturbian las perspectivas del país alargo plazo. Un estímulo eficaz debería tener estos factores como objetivo, o como mínimo, noempeorarlos.

4. Deberíacentrarseenlainversión.Unpaquetedeestímuloaumentainevitablementeeldéficitdeunpaís,


peroladeudadeunpaíssólomideunladodelbalance:loquedebe.Losactivossonigualdeimportantes.Sieldinerodeestímuloseinvierteenactivosqueaumentanlaproductividadalargoplazodelpaís,elpaísestará en mejores condiciones a largo plazo como consecuencia del estímulo —incluso aumentado laproducción y el empleo a corto plazo—. Esta preocupación por mejorar el balance es particularmenteimportantehoyendía,cuandoEstadosUnidosestápidiendoprestadotantodineroenelextranjero.Siunpaísestimulasueconomíamedianteelconsumofinanciadocondeuda,elniveldevidaenel futuroserámásbajocuandollegueelmomentodedevolverladeuda,oinclusosimplementealpagarinteresesporella.Si un país estimula la economía mediante la inversión, la producción futura será mayor, con buenasinversiones,enunacuantíamásquesuficienteparapagarlosintereses.Esasinversionesnosólomejoranelniveldevidaactual,sinoquetambiénmejoraneldelasiguientegeneración.

5. Debería ser justo.A los estadounidenses de clasemedia les ha idomucho peor en los últimos años encomparación con las clases altas[86]. Cualquier estímulo debería diseñarse teniendo esto presente. LaequidadsignificaquelasbajadasdeimpuestosdeltipoqueGeorgeW.Bushaprobóen2001y2003—queensumayoríabeneficiabanalosricos—deberíanquedarexcluidas.

6. Deberíaafrontarlasexigenciasacortoplazocreadasporlacrisis.Enunarecesión,losestadosamenudose quedan sin dinero, y tienen que empezar a eliminar empleos. Los parados se quedan sin seguro deatenciónmédica.Lagentequetienedificultadesparaconseguirpagarlahipotecapodríahundirsesipierdesutrabajoosialguiendesufamiliaseponeenfermo.Unestímulobiendiseñadodeberíaabordartantasdeestascuestionescomoseaposible.

7. Elestímulodeberíadestinarsealasáreasdedestruccióndeempleo.Siesprobablequeladestruccióndeempleoseapermanente,elestímulodeberíadirigirseaformara los trabajadorescon lacualificaciónquenecesitaránparasufuturoempleo.

Avecesestosobjetivosestánenconflicto,yavecessoncomplementarios.Granpartedelgastonecesarioparaafrontarlasexigenciasacortoplazoesmuyeficaz—elmultiplicador es alto— pero no crea un activo. Gastar dinero para rescatar lascompañíasautomovilísticaspuedeserequivalenteatirareldineroaunpozo,aunquetemporalmente salve empleos. Invertir dinero en carreteras puede contribuir alcalentamientoglobal,unodelosproblemasalargoplazomásimportantesdelmundo;seríamuchomejorcrearunmodernosistemadetransportepúblicodealtavelocidad.Gastar dinero en rescatar a los bancos sin obtener nada a cambio da dinero a losestadounidensesmásricosycasinotieneefectomultiplicador[87].

Losestabilizadoresautomáticos—gastosque subenautomáticamentecuando laeconomía se debilita— son una de las formas más eficaces de estímulo porqueajustanelniveldegastoalasnecesidadesdelaeconomía,dandomásdinerosegúnsenecesite. Entre ellos se incluye, por ejemplo, el aumento de las prestaciones pordesempleo que se pagan automáticamente a medida que aumentan los índices deparo. Si la economía se recupera más rápidamente de lo esperado, el gasto enprestacionespordesempleosevereducidoautomáticamente.


LOQUESEHAHECHOYLOQUEDEBERÍAHABERSEHECHO

Estos principios aportan unas directrices considerables respecto al tamaño delestímulo y a cómo debería haberse diseñado. Unos cuantos países, en particularAustralia, diseñaron un estímulo coherente con estos principios; su recesión fuemodesta,yAustraliafueelprimerodeentrelospaísesindustrializadosavanzadosquereanudósucrecimiento.

Alfinal,elestímulodelaadministraciónObamasupusounagrandiferencia,perodebería haber sido mayor y mejor diseñado. Era demasiado pequeño, una parteexcesiva(aproximadamenteuntercio)consistióenbajadasdeimpuestos,sedestinóunapartedemasiadopequeñaaayudaralosestadosyalaslocalidades,yaaquellosqueestabancayéndoseatravésdeloshuecosdelasredesdeseguridad,yelprogramadeinversionespodríahabersidomáseficaz.


Tamaño

Elcostedecasi800000millonesdedólaresdelpaquetedeestímuloparecíamuchodineroalprincipio.Debíagastarseenelplazodemásdedosaños,yenunaeconomíade14billonesdedólares, lacantidaderamenorqueel3porcientoanualdelPIB.Aproximadamenteunacuartapartedeldinerosegastaríaduranteelprimeraño,peroesos200000millonesdedólaresapenaseransuficientesparacompensarlosrecortesdelosgastosanivelestatalylocal.Enresumen,en2009,restandolosrecortesdelosestadosdelaumentodelpaquetefederalde«estímulo»,elresultadofuequecasinohuboestímulo.

Laspropiascifrasde laadministraciónsubrayan lo inadecuadodelestímulo.Elpresidente y sus asesores dijeron que el estímulo crearía 3,6 millones de nuevosempleos, o impediría la destrucción de otros tantos[88]. (Eran conscientes de quepodríanohaberningunacreaciónnetadeempleosalolargodelperiododedosañosdelestímulo).Peroesacifrade3,6millonesdebeponerseenperspectiva.Enunañonormal,seincorporanalapoblaciónactivaaproximadamente1,5millonesdenuevostrabajadoresnetos,ylaeconomíaproduceempleosparaellos.Entreelcomienzodelarecesión,endiciembrede2007,yoctubrede2009,laeconomíaperdió8millonesdeempleos[89].Sise incluyen lasnuevas incorporacionesa lapoblaciónactiva,esosignifica que para otoño de 2009 el déficit de empleo, el número de puestos detrabajoqueharíafaltacrearparadevolverlaeconomíaalplenoempleo,habíacrecidohastamásde12millones[90].

En política económica, hace falta correr para quedarse quieto. La dificultad dealcanzar lameta del pleno empleo debería quedar clara.Con una población activacreciendoasuritmonormal,yconunaproductividadcreciendoasutasanormaldeentreel2yel3porciento,afindequeeldesempleonoaumente,elPIBdebecrecerentreun3yun4porciento.Parareducireldesempleodesdelosnivelesquealcanzóen 2009, la economía necesita crecer más deprisa que esa tasa básica. Pero las«prediccionesdeconsenso»—quenorepresentanaloseconomistasmásoptimistasni a los más pesimistas— consideraban que el crecimiento acumulado en 2009 y2010,conelestímulo,ibaasermenorqueun1,5porciento[91],yesoesundéficitmuygrande.

Unexamenmásdetalladodelascifrasproyectabaunassombrasaúnmásoscurassobreloqueestabaocurriendo.Lascifrasenlasquesefijanelgobiernoylosmediosestán«corregidasestacionalmente».Tienenencuentaelhechodequenormalmentehay nuevas incorporaciones a la población activa en junio y en julio, cuando losestudiantes salendel sistemaeducativo,yque lasventas subenen la temporadadeNavidad.Sinembargo,estascorrecciones«estacionales»nofuncionanbiendurantelas recesiones. Describen los ajustes «normales», pero las recesiones son


acontecimientosanormales.Asípues,cuandoelgobiernoinformódequesehabíanperdido unos 492000 empleos entre junio y agosto, hubo un suspiro de aliviocolectivo porque se había ralentizado el ritmo de destrucción de empleo. Pero larealidaderaotra;laverdaderacifradeempleosdestruidosascendíaaltriple,a1,622millones.Ésteeraelnúmerodeempleosnuevosquehabíaquecrearsisequeríaquelaeconomíavolvieraala«normalidad».Endosmeses,laeconomíahabíadestruidolamitaddelosempleosquetodoelprogramadeObamaesperabacrearenelplazodedos años. El programa de estímulo, incluso si tiene tanto éxito como laadministraciónObamaafirmaque tendrá,noserácapazdeconseguirelmilagrodeaproximarsesiquieraalplenoempleoafinalesde2011.

Naturalmente,quienesintentangestionarlasexpectativas,mantenereloptimismosobre la situación, hablan del «desfase» entre el crecimiento del empleo y elcrecimientoeconómico.Elempleose recuperará, admiten,despacio.Estoscálculosdemuestranlodifícilquevaaresultarcrearsuficientesempleosinclusosindesfases.Sihayundesfase—yescasiseguroquelohabrá,dadoquelosempleadoresvacilanencontratarmás trabajadoreshastaque tienenconfianza enque la recuperación esreal—lascosaspuedeniraúnpeor.

Dehecho, la tasadedesempleo«anunciada»—enoctubrede2009erasólodel10,2 por ciento— ocultaba las auténticas debilidades de la población activa.Anteriormente he señalado que esta tasa oficial de desempleo no incluye a losmillones de personas que han abandonado la población activa por estar demasiadodesanimadasparasiquieraseguirbuscando(silostrabajadoresnoestánbuscandounempleo,nosedenominandesempleados,aunque,obviamente,noestánempleados)nialosmillonesdetrabajadoresquehantenidoqueaceptarunempleoatiempoparcialporquenohanconseguidounempleoatiempocompleto.Unamedidamásampliadeldesempleo,queincluyeaestostrabajadoresatiempoparcial«involuntarios»yalostrabajadoresdesanimados,habíasubidodesdeel10,8porcientoantesdelacrisis,enagostode2008,hastael17,5porcientoenoctubrede2009,elmásaltodesdequesetienen datos[92]. La proporción de la población en edad de trabajar que estabaempleada,un58,5porciento,eralamásbajadesde1947.

Éstas son, por supuesto, cifras «medias». En algunos lugares y para algunosgruposlascifrasnoerantanmalas,peroparaotroseranmuchopeores.Paraoctubrede2009,mientrasque la tasaoficialdedesempleoenMichiganhabíaalcanzadoel15,1porciento,lamedidamásampliaascendíaal20,9porciento—másdeunadecada cinco personas no conseguía encontrar un empleo a tiempo completo—. EnCalifornia, la medida mayor era casi del 20 por ciento. El desempleo entre losmenores de veinte años había aumentado hasta el 27,6 por ciento (un récord),mientrasqueeldesempleoentrelosafroamericanosseelevabaal15,7porciento[93].

Habíaotrarazónparaexplicarporquélatasadedesempleosubestimabalomalqueestabanlascosas.Muchosdelosdesempleadosoptabanporapuntarsealabajapor discapacidad, que se pagamejor y durantemás tiempo. En los primeros ocho


meses de 2009, el número de solicitudes de discapacidad aumentó en un 23 porciento.NosehabíaextendidounaoleadadeenfermedadesporEstadosUnidos.En2008, las prestaciones por discapacidad alcanzaron la cifra récord de 106000millonesdedólares,el4porcientodelpresupuestodelgobierno.LaAdministraciónde laSeguridadSocialestimaquepara finalesde2011,unmillóndepersonasmáshabrá solicitado la baja por discapacidad debido a la recesión, y queaproximadamente500000personas laobtendrán.Yunagranpartedeellosseguirádebajapordiscapacidadduranteelrestodesuvida[94].

Al prolongarse la crisis económica más de un año y medio, la cifra de losdesempleadosde largaduración (quienesestánmásdeseismesesenparo)alcanzóniveles desconocidos desde la Gran Depresión. La duración media del desempleoestabacercadelmedioaño(24,9semanas)[95].

Algunosobservabanelíndicededesempleoyseñalabanque(todavía)noeratanmalocomoenlarecesióndeReagande1981-1982,cuandollegóal10,8porciento,yque era muy inferior al de la Gran Depresión. Ese tipo de comparaciones debetomarseconreservas.Laestructuradelaeconomíahacambiado,yaquehapasadodelaindustria(desdeel20porcientodelaeconomíaen1980,hastael11,5porcientoenlaactualidad)alosservicios[96].Entonceshabíamenosempleosatiempoparcial.Además, la estructura de la población activa también ha cambiado sensiblemente.Normalmenteeldesempleoesmásaltoentrelostrabajadoresjóvenes,yenlosañosochentahabíamuchosmás.Unajusteaesoscambiosdemográficosañadeun1porcientoomásalatasadedesempleodehoy.

La falta de empleos aumentó la angustia, incluso quienes tenían un trabajoestabanpreocupadosporquepodían recibirunacartadedespido,y sabíanquesi larecibían,encontrarotroempleoseríacasiimposible.Amediadosde2009,habíaseistrabajadores en paro para cada vacante (un récord, y el doble de la cifracorrespondiente al punto álgido de la recesión anterior)[97]. Quienes tenían empleotrabajabanmenoshorasalasemana—elnúmerohadescendidoatreintaytreshoras—, la cifra más baja desde que empezaron a recogerse datos en 1964[98]. Y lasdebilidadesenelmercadodetrabajotambiénsuponíanpresionesalabajasobrelossalarios.

El hundimiento del mercado de la vivienda interactuaba con la debilidad delmercadolaboraldeotrasdosformas,loquehacíaaumentarlaangustia.Elmercadode trabajoestadounidenseesunode losmásdinámicosdelmundo.Hasidounodelospuntosfuertesdelpaís.Garantizaquelostrabajadoressonempleadosdelaformamáseficiente.Peroestedinamismoseenfrentaa importantesobstáculos.Enprimerlugar, tradicionalmente, las personas que pierden su empleo en un lugar estándispuestasatrasladarseamilesdekilómetrosdedistanciaparaencontrarempleoenotro sitio. Pero para la mayoría de los estadounidenses, su casa es su activo másimportante,einclusoaquellosqueaúnconservanalgodecapitalensushogares(esdecir,cuyashipotecasnoestán«sumergidas»)hanperdidounagranpartedeél,en


unamedidatalquemuchosnoseríancapacesdepagarunaentradadel20porcientoenunacasadeun tamañocomparable.Sucapacidadde trasladarse seha reducido.Laspersonasconunempleonovanamarcharseaotrositioporuntrabajomejor.Laspersonassinempleoprobablementeseguiránmástiempoenelparo:mudarseesunaopciónmenosatractiva.

Por añadidura, muchos estadounidenses mayores se enfrentan a un segundoproblema, que también afecta al desempleo. La mayoría de los programas dejubilaciónsolíanserloquesedenominabaprogramasdeprestacionesfijas—enlosquelosjubiladossabíanloquerecibíancuandosejubilaban—.Sinembargo,enlosúltimosveinteañoshahabidouncambioalos«programasdecontribuciónfija»,enlosqueelempleadoraportaunacantidaddeterminada,queacontinuaciónseinvierteen el mercado (y gran parte de ella se invertía en el mercado de acciones)[99]. Elhundimientodelabolsa,combinadoconeldelmercadodelavivienda,hasignificadoquemuchosestadounidenses seestén replanteando su jubilación[100].Sihaymenospersonasqueabandonan lapoblaciónactiva,habrámenosoportunidadesnuevasdeempleo,amenosqueésteaumente.

Enresumen,alospocosmesesdelaaprobacióndeldecretodeestímulo,resultabaobvioqueéstenohabíasidolosuficientementegrande;peroesodeberíahabersidoevidenteenlaépocaenqueelgobiernoloestabadiseñando[101].Lacontraccióndelconsumo a medida que el ahorro aumentaba desde el nivel insostenible de cero,combinada con los recortes en el gasto estatal y local, significaba que 800000millonesdedólaresrepartidosenelplazodedosañossimplementenolograríanobrarelmilagro.


Ayudaalosestados

Enunacrisis,sinayudafederal, losestadosy las localidadesreducensugasto,queconstituyeaproximadamenteun terciode todoelgastogubernamental.Losestadostienenunmarcodepresupuestoequilibrado,ydebenlimitarsugastodeacuerdoconlosingresos.Cuandodisminuyenelvalorylasplusvalíasinmobiliarias,tambiéncaenlosingresosporimpuestos.Eldesfasepresupuestarioconjuntoparalosañosfiscales2010y2011seestimaenuntotalde350000millonesdedólarescomomínimo[102].En2009,sóloCaliforniatuvoquerecortarlosgastosysubirlosimpuestosporvalorde42000millonesdedólares[103].Tansólocompensareldéficitde ingresosde losestadosexigiríaungastofederaldeestímulomayorqueel1porcientodelPIBcadaaño.

Aunqueeldecretodeestímuloaprobadoenfebrerode2009efectivamenteincluíaalgodeayudapara losestadosy localidades,noera suficiente.Los recortesen losprogramasde los gobiernos estatales y locales golpearon a los pobres con especialdureza; mientras la administración anunciaba a bombo y platillo su estímulo, losperiódicos describían el sufrimiento de muchas de las víctimas inocentes de estacrisis.Laprimeraprioridaddeberíahabersidocompensareldéficitdelosingresosdelos estados. Tiene poco sentido económico contratar a nuevos trabajadores paraconstruir puentes y al mismo tiempo despedir docentes y enfermeras. Laadministración semostraba sensibleaesaspreocupaciones,yen suprimer informesobrelosempleoscreadosporelestímulo,enoctubrede2009,señalabaquedelos640000 empleos salvados o creados por la primera fase de gasto de estímulo, lamitaderaeneducación,ysólo80000eranenlaconstrucción[104].Peroelestímuloseguía sin ser lo suficientemente grande como para evitar los despidos y lasexcedenciasentrelosdocentes,einclusolosproyectosdeinfraestructuraslistosparainiciarse requieren tiempo para ponerse en marcha. La destrucción de empleoscontribuyó a la desmoralización, y se producíamuchomás rápidamente de lo quepodían crearse nuevos empleos. Sólo en septiembre de 2009, el empleogubernamentaldisminuyóen40000personas[105].

Una simple fórmula —compensar los ingresos perdidos estado por estado—habría sidounamedida justa y habría puesto en circulación el dinero rápidamente.Ese dinero habría tenido unosmultiplicadores elevados, y se habría destinado a lagentequemásnecesitabaayuda.Yhabríaactuadocomounestabilizadorautomático:si,porartedemagia,laeconomíasehubierarecuperadomásdeprisa,elgastonosehabría producido. Si se diera el caso más probable de que la crisis económicaresultarasermásprofundayprolongadadeloesperado,habríahabidomásdinero.


Taparloshuecosenlareddeseguridad

Lasiguienteprioridaddeberíahabersidotaparloshuecosenlareddeseguridad.Eldecretoaprobadohacíaalgoenesesentido,peronolosuficiente.ElCongresoaprobótresampliacionesdelasprestacionespordesempleodefinanciaciónfederalhastaunmáximode73semanas(muchosestadosdanprestacionestansóloparaunterciodeese plazo)[106], pero al prolongarse la recesión, quedaba claro que no seríasuficiente[107]. Por primera vez, sin embargo, el gobierno sí hizo algo respecto alhecho de que dado que tenemos un sistema de seguros sanitarios basado en elempleador,losindividuospierdensucoberturasanitariacuandopierdensusempleos.Anterioresreformashabíangarantizadoquesepudierapagarunseguro(COBRA)siunoselopodíapermitir,perocadavezmásdesempleadosnopodíanpermitirsepagarunseguro.Sinasistencia,lacantidaddepersonassinseguro—yadeporsíelevada—aumentaría ulteriormente. Parte del paquete de estímulo de Obama era unadisposiciónparapagarel65porcientodelcostedelseguromédicocomopartedelasprestacionespordesempleoampliadas(perosóloparalostrabajadoresquehubieranperdidosuempleodespuésdel1deseptiembrede2008,yantesdelfinalde2009).

Yloquetalvezesmásrevelador,elgobiernonohizolosuficienteparaayudarenun temaqueabordabaelmeollode lacrisis: losparadosnopuedenhacer frentealpago de la hipoteca.Muchos desempleados perdieron sus hogares inmediatamentedespués de perder sus empleos, sin que en ningúnmomento fuera culpa suya. Laadministración Obama debería haber proporcionado un nuevo tipo de «segurohipotecario»que,enesascircunstancias,sehicieracargodelascuotasdelahipoteca,permitiendo que la mayoría de ellas se pospusiera hasta que el propietario de laviviendavolvieraatenertrabajo.Noessólounacuestióndeequidad,sinotambiéndeinterés nacional: a medida que se embargaban viviendas, los precios bajaban,exacerbandoelciclodescendente.


Inversiones

Habría tenido sentido dar prioridad a unas inversiones que fortalecieran nuestrofuturo—sobretodoinversionesdealtarentabilidadenlaspersonasyentecnología—.Dadoqueelderrumbedelosmercadosfuedevastadorparalasdonacionesalasuniversidadesprivadasyaconsecuenciadelosgrandesdéficitspresupuestariosdelosestados,esetipodegastosevioduramentegolpeado.

Granpartedeldinerodelestímulofueaproyectosdeconstrucciónlistosparasuejecución, seguidos de inversiones en el medio ambiente que podían ponerse enprácticadeformarelativamenterápida.Eraevidentequehabíaunaltoriesgodequeenelplazodedosañoslaeconomíaestuviera todavíanecesitadademásestímulos.Un paquete de estímulo a más largo plazo habría permitido ir más allá de losproyectosyaultimados, a inversionespúblicasde rentabilidadmásalta (unade laspocasventajasdeunacrisiseconómicaprolongada).

Laescasezde inversiónmás importantedelpaís está enel sectorpúblico,perohay límites a la facultad de realizar más inversiones rápidamente. Las bajadas deimpuestosquefomentanla inversiónaceleraríanelflujodefondosa laeconomíayproporcionaríanbeneficiosalargoplazo.Unprogramaque,porejemplo,concedieraincentivos fiscales a findeque lospropietariosdeviviendasaislaran susviviendashabríadadoempleoa algunosde los trabajadoresde la construcciónqueperdieronsus empleos, cuando el sector inmobiliario se hundió a su mínimo histórico encincuentaaños.

Enunarecesión,lamayoríadelasempresasnoestándispuestasaasumirelriesgode invertir. Un crédito fiscal temporal sobre las inversiones puede aportarles elincentivo adecuado. En efecto, una reducción de impuestos hace que resulte másbarato invertir ahora, cuando losbeneficiosnacionales songrandes (envezdemásadelante,cuandolaeconomíahayavueltoalanormalidad).Escomounasrebajasdelos bienes de capital.Un crédito fiscal temporal progresivo para las inversiones esaúnmejor. Incluso en una recesión, algunas empresas van a invertir, y tiene pocosentidorecompensarlasporhacerloquehabríanhechodetodasformas.Darcréditosóloa las inversionesquesuperen,pongamos,el80porcientodeldinero invertidoporunacompañíaenlosdosúltimosaños,aumentaelefectodecadadólar.


Bajadasdeimpuestosineficientes

Noeransóloeltamañoylostiemposdelprogramadeestímulosloquenocumplíacompletamente los objetivos. Dado que casi un tercio del estímulo se dedicó abajadasdeimpuestos,existíaelriesgodequegranpartedeélfueramuyineficiente.LabajadadeimpuestosdelpresidenteBushenfebrerode2008nofuncionóporqueseahorrógranpartedeella,yhabíasuficientesrazonesparacreerquelascosasnoibanasermuydiferentesconestabajadadeimpuestos,inclusosifuediseñadaparafomentarunmayorgasto.

Losestadounidenseshacíanfrenteaunexcesodedeuda,asícomoalaangustiaporsusempleosysufuturo.Inclusoquienesestuvieranmásdispuestosaendeudarseentenderíanqueenunentornoderestriccióndelcréditopuedequenoconsiguieranrecurrir a su tarjeta de crédito en un momento de necesidad. Por consiguiente,probablementedecidiríanahorrargranpartedeldineroquerecibieranacortoplazo.Estetipodeconductaescomprensible,perosocavaelpropósitodelestímulo,queesaumentarelgasto.Labajadadeimpuestosaumentaríaladeudanacional,perotendríapocascontrapartidas,tantoacortocomoalargoplazo[108].

Otraspartesdelprogramadeestímulodesplazandolacargaalfuturo:elprogramade«dineroporchatarra»ayudóaestimularlademandadevehículos,peroloscochesque se compraron con cargo al programa son coches que no se comprarán en elfuturo; una estrategia que tendría sentido si la recesión sólo hubiera durado seismeses, pero mucho más arriesgada dada la incierta duración de esta crisis. Losmiedosresultaronestarjustificados:elprogramadisparólacompradecochesduranteelveranode2009,peroaexpensasdelascomprasduranteelotoño.Elprogramade«dinero por chatarra» también ejemplifica un gasto mal orientado, ya que habíaformasdegastareldineroquehabríanestimuladomáslaeconomíaacortoplazo,yayudadoalaeconomíaareestructurarsedelaformamásconvenientealargoplazo.

Apartedeeso,habíaalgopeculiartantoenlasbajadasdeimpuestoscomoenelprograma de «dinero por chatarra»: el problema no era que los estadounidensesestuvieran consumiendo demasiado poco antes de la crisis; estaban consumiendodemasiado. Sin embargo, la respuesta a la crisis fue animar a la gente a consumirmás. Era comprensible, dada la abrupta caída del consumo, pero debería habersecentradomenosenfomentarelgastoenconsumo,cuandoloquesenecesitabaparauncrecimientoalargoplazoeramásinversión.


LASCONSECUENCIAS

Cuando la primavera de 2009 dio paso al verano, y el número de desempleadosseguía creciendo, se elevó un coro: el estímulo no había funcionado. Pero laverdaderamedidadeléxitodelestímulonoeselnivelefectivodeldesempleo,sinocuálhabríasidoeldesempleosinelestímulo.LaadministraciónObamasiempredejóclaroqueibaacrearunostresmillonesdeempleosmásdelosquehabríahabidoenotrascircunstancias.Elproblemaesque laconmociónde laeconomíapor lacrisisfinanciera era tan grave que incluso el estímulo fiscal de Obama, aparentementeenorme,nohabíasidosuficiente.

Aunquelamayoríadeloseconomistasestabanconvencidosdequeeranecesariounestímulo,ydequeésteestaba funcionado—peseaquehabría sidodeseableunestímulomayor—,habíaalgunosquelonegaban.Algunosconservadoresinclusohanestado intentando reescribir la historia para sugerir que el gasto del gobierno nofuncionódurantelaGranDepresión[109].PorsupuestoquenosacóalpaísdelaGranDepresión—EstadosUnidosno salió realmentede laDepresiónhasta la IIGuerraMundial—, pero la razón fue que el Congreso y la administración Rooseveltvacilaron.Elestímulonofuelosuficientementefuertedeformaconstante.Aligualqueenestacrisis, losrecortesenelgastodelosestadoscompensaronparcialmentelos aumentos en el gasto federal. En realidad, nunca se había puesto a prueba laeconomíakeynesianaagranescalaentiemposdepaz,apesardetodalaretórica.Elgastodelgobiernoentiemposdeguerrasíconsiguiódevolverlaeconomíaalplenoempleo, y muy rápidamente. Tras el estímulo de Obama, los críticos volvieron aargumentarquelaeconomíakeynesianaseestabamostrandoineficazunavezquesehabíapuestoaprueba[110].Peronoeraciertoytodaslasevidenciasdemostrabanqueelestimulohabíamejoradolasituación.

Hay tres razones por las que un estímulo podría no funcionar: una de ellas, amenudo aducida por los economistas académicos, demuestra lo desconectados queestán de la realidad; pero las otras dos suscitan preocupaciones reales. Algunoseconomistas han sugerido que si el gobierno entra en déficit, se fomentará que laseconomíasdomésticasahorren,sabiendoqueenalgúnmomento,enelfuturo,tendránquedevolverladeudaatravésdeunosimpuestosmásaltos.Segúnesepuntodevista,el aumento del gasto del gobierno se ve completamente compensado por unareduccióndelgastode laseconomíasdomésticas.Laequivalencia ricardiana,comoselaconoceentreloseconomistas,seenseñaentodaslasfacultadesdelpaís.Ademásesunpurosinsentido.CuandoelpresidenteBushbajólosimpuestosenlosprimerosañosdeestadécada,enrealidadlastasasdeahorrobajaron.Porsupuesto,enteoríaeconómica, las cosas nunca son lo que parecen. Los defensores de la equivalenciaricardianaargumentaríanquetalvezdichastasashabríancaídoaúnmássinlabajada


deimpuestos.EsosignificaríaquelastasasdeahorrodeEstadosUnidosantesdelacrisishabríansidomuynegativas,envariospuntosporcentuales.

Los conservadores invocan la equivalencia ricardiana más a menudo como unargumento en contrade los aumentosdel gastoque comoun argumento contra lasbajadasdeimpuestos.Dehecho,lateoríasugierequenadainfluyedemasiado.Sielgobierno aumenta los impuestos, la gente se adapta; gasta exactamente el mismodinero hoy que en otras circunstancias, sabiendo que tendrá que pagar menosimpuestosenelfuturo.

Estas teorías están basadas en simples suposiciones que han llegado a seraceptadas en las escuelas de pensamiento económico que jugaron un papel tanimportantealahoradeprecipitarlacrisisactual.Dosdelassuposicionessonlugarescomunes, pero obviamente están equivocadas: los mercados y la información sonperfectos.Enesteescenario,todoelmundopuedepedirprestadotodoloquequiera.Si el gobierno sube los impuestos, quienes desean aumentar el gasto paracompensarlonotienenproblemaseniraunbancoypedirdineroprestadoalmismotipodeinterésconqueelgobiernopuedepedirprestado(adecuadamenteajustadoalriesgo de impago). Dos de las suposiciones son peculiares: los individuos viveneternamente, y las redistribuciones no importan. Si la gente vive eternamente,simplementenopuedeevitarpagarporloquesepideprestadohoy:peroenrealidad,estageneraciónpuedetrasladarlacargadelcréditodehoyalasgeneracionesfuturas,permitiendo a la generación anterior consumir más de lo que lo haría en otrascircunstancias.Enestapeculiarteoría,aunquelaspersonaspobresyancianaspodríangastarunafracciónmayordesuslimitadosingresosquelosricosdemedianaedad,redistribuirlosingresosdesdelosricosalospobresnotendríaefectoenelconsumototal. En realidad, los ahorros de las economías domésticas probablementeaumentaránduranteestarecesióntantosielgobiernoaumentaeldéficitcomosino;ylatasadeahorroprobablementenoseverámuyafectadaporeltamañodeldéficit.

Unapreocupaciónmásgraveesqueamedidaqueelgobiernopidemásdineroprestado,quienesloprestansepreocuparánporlaposibilidaddequeelgobiernoseacapazdedevolverlo.Amedidaqueaumenta supreocupación,puedequeexijanuntipodeinterésmásalto.Estapreocupaciónesbienconocidaenlospaísesenvíasdedesarrollo,queestánentrelaespadaylapared.Sinogastandineroenunestímulo,sueconomíasedebilitaylosacreedoresexigenaltostiposdeinterés.Sigastandineroenunestímulo,suendeudamientoaumentaylosacreedoresexigenaltostiposdeinterés.Afortunadamente, EstadosUnidos no está (todavía) en esa crítica coyuntura.Amijuicio, los actuales beneficios de un estímulo son tan grandes que superan esosriesgosalargoplazo.

Unapreocupaciónestrechamenterelacionadaconloanterioresquelosinversoresestarán más preocupados por la inflación futura. Los países que prestan dinero aEstados Unidos ya están expresando su inquietud de que haya un incentivo para«desinflar laenormedeuda»,esdecir, reducirsuvalorreala travésde la inflación.


Porañadidura,lespreocupaquelosinversores,alveresadeuda,piensenqueeldólarestá en peligro, y que el valor del dólar (en términos de otras divisas) se reduzca.Tantosiestasinquietudessonracionalescomosino,siestánahí,lostiposdeinterésa largo plazo aumentarán, y ello puede reducir la inversión, disminuyendo elincrementonetoenlademandaagregada.

A través de la políticamonetaria, laReservaFederal puede compensar en granmedida cualquier tendencia a que un aumento del endeudamiento del gobiernoprovoqueunaumentoporlomenosenlostiposdeinterésacortoplazo.Peroenlacrisisactual,lamagnitudylascaracterísticassinprecedentesdesusmedidas[111]handadolugarapreocupacionessobrelacapacidaddelaReservaFederalde«deshacer»las acciones justo en el momento oportuno. La Reserva Federal ha intentadoconvencer al mercado de que puede hacerlo, garantizando que la inflación noaumenteatravésdeunamoderaciónadecuadadelapolíticamonetariaexactamenteenelmomentooportuno.ComoseñaloenelCapítulo5,haybuenosmotivosparanoconfiar en la reacción de la Reserva Federal. Una vez más, si estas creencias,justificadasono,songeneralizadas,ponenalaReservaFederalenuncompromiso:sinovuelveasupolítica«normal»decentrarseenlostiposdeinterésacortoplazo,lostipos de interés a largo plazo pueden subir, incluso simantiene bajos los tipos deinterésacortoplazo,desincentivandolarecuperación.

Noobstante,sieldinerodelestímulosegastaeninversiones,esmenosprobablequeseproduzcanestosefectosadversos,porquelosmercadossedaríancuentadequeEstados Unidos está en realidad en una posición económica más fuerte aconsecuenciadelestímulo,noenunaposiciónmásdébil.Sielgastodelestímuloeseninversión,elladodelosactivosdelbalancedelanaciónaumentaalavezqueelpasivo,ynohaymotivoparaquelosprestamistassepreocupen,nohaymotivoparaunaumentoenlostiposdeinterés[112].

Las inquietudes por que el déficit crezca de forma incontrolable dan lugar a laverdadera fuentedepreocupación: el riesgopolíticodequeEstadosUnidosno seacapaz de mantener el rumbo, como ocurrió durante la Gran Depresión, y comoocurrió con Japón tras la ruptura de su burbuja a principios de los años noventa.¿Seguiráelgobiernoaplicandopolíticasdeestímulosilaeconomíanoconsigueunasólidarecuperacióntraslaprimeradosisdelamedicina?Quienesnuncacreyeronenla economía keynesiana, ¿se aliarán con los «halcones del déficit» en elCongresoparainstaraunrecorteenelgastodelgobierno?Metemoqueloharán,ysilohacen,puedequeseretraseelregresoauncrecimientosólido.


ELCAMINOHACIAADELANTE

Las administraciones Bush y Obama subestimaron la gravedad de la recesión.Creyeron que proporcionar dinero a los bancos devolvería la salud a la economía,restableceríaelflujodelcréditoyresucitaríaelmercadoinmobiliario.ElestímulodeObamasediseñóparaqueelpaíssuperaraelperiododeajustemientrasseproducíatodoloanterior.Todasesashipótesisestabanequivocadas:restablecerelbalancedelos bancos no traería consigo automáticamente que el crédito volviera a la«normalidad».Elmodelosubyacentedeconsumobasadoenelendeudamientodelaeconomía estadounidense se rompió cuando estalló la burbuja inmobiliaria, yrepararlonoibaaresultartanfácil.Quesedetengalabajadadepreciosinmobiliariosnosignificaquevayanavolvera losnivelesenquehabíanestado.Yesosignificaquelaprincipalfuentederiquezaparalamayoríadelosestadounidenses—elvalordelopagadoporsushogares—sehavistoenormementereducida,sinototalmenteerradicada.

Necesitamos estar preparados para una segunda fase de gasto de estímulo amedidaqueseagotelarondadegastodeestímuloactualque,porsísolo,contribuiráalcrecimiento«negativo».Algunasdelascosasquedeberíanhaberseincluidoenlaprimerafase(comocompensarlacaídaenlosingresosporimpuestosdelosestados)deberíanincluirseenlasiguienteronda.Necesitamosestarpreparadosparaunmayorgasto en inversión en 2011. Puede que no sea necesario, pero si no empezamos aprepararnosahora,noestaremoslistoscuandollegueelmomento.Sinospreparamosahora,siemprepodemossuspenderlotodosiresultaraserinnecesario.Pordesgracia,lasdecisionestomadasporlasadministracionesObamayBushhanprovocadoqueenelmejordeloscasoslaposibilidaddequeseapruebeotropaquetedeestímuloresultedifícil.AlgunasdelasconsecuenciasadversasdelaarriesgadaestrategiadeObamadesalirdelpasoyaseestánmanifestando.

Al fin y al cabo, un gasto de estímulo financiado con déficit por sí solo siguesiendounpaliativotemporal,especialmenteamedidaqueaumentanlaspresionesenmuchos países, incluido Estados Unidos, por la creciente deuda. Los críticosargumentanqueelpaíssimplementehapasadodelconsumoprivadofinanciadocondeuda al consumo público financiado con deuda. Aunque ese tipo de gasto puedeayudar a incentivar la reestructuración de la economía que es necesaria paragarantizaruncrecimientoalargoplazo,sehadestinadodemasiadopocodineroaeseobjetivo(ysehagastadodemasiadoenmantenerelstatuquo).

Hay otras políticas que podrían ayudar a sostener la economía y a sustituir laburbuja de consumo financiada con deuda. Para que se restablezca el consumoestadounidense total sobre una base sostenible, tendría que haber una granredistribucióndeingresos,desdelasclasesaltasquepuedenpermitirseahorrarhacia


lasclasesbajasquegastanhastaelúltimocentavoquereciben.Unosimpuestosmásprogresivos(gravarmásalasclasesaltas,reducirlosimpuestosalasclasesbajas)nosólololograría,sinoquetambiénayudaríaaestabilizarlaeconomía.Sielgobiernosube los impuestos de los estadounidenses de elevados ingresos para financiar unaexpansióndelgastopúblico,sobretodoeninversión,laeconomíaseexpandirá(esose denomina un «multiplicador de presupuesto equilibrado»). Los economistas dellado de la oferta, populares en la época deReagan, argumentaban que ese tipo deimpuestosdesincentivaríaeltrabajoyelahorro,yportantoreduciríaelPIB.Perosuanálisis(siesqueresultadealgunaformacorrecto)esválidosóloparasituacionesenque la producción se ve limitada por la oferta; actualmente hay un exceso decapacidad,ylaproducciónsevelimitadaporlademanda.

Siesprecisofortalecerelconsumomundial, tendráquehaberunnuevosistemaglobaldereservasdeformaquelospaísesenvíasdedesarrollopuedangastarmásyahorrarmenos[113].Lacomunidadinternacionaltendráqueproporcionarmásayudasalospaísespobres,yChinatendráquetenermáséxitoalahoradereducirsutasadeahorrodeloquelohahechoenlosúltimosaños.SielmundosecomprometieraaunelevadopreciodelCO2(loquelasempresasylaseconomíasdomésticastienenquepagar por las emisiones de gases de efecto invernadero), habría grandes incentivospara modernizar la economía. Fomentaría las innovaciones y las inversiones enviviendas,maquinariayequiposconmayoreficienciaenergética.Noesprobablequeninguna de estas sugerencias se produzca rápidamente, pero hasta ahora la mayorpartedelascuestionesnisiquieraestáendiscusión.

HaytresdesafíosqueafrontanEstadosUnidosyelmundo:elrestablecimientodeuna demanda agregada sostenible, suficientemente fuerte como para garantizar elplenoempleomundial;lareconstruccióndelsistemafinancieroparaquedesempeñelasfuncionesquesesuponequetienequecumplirunsistemafinanciero,enlugardela irresponsable asunción de riesgos que se emprendió antes de la crisis; y lareestructuración de las economías de EstadosUnidos y de otros países delmundo(paraquereflejen,porejemplo,loscambiosenlasventajascomparativasglobalesyloscambiosenlatecnología).Enelmomentodeescribiresto,estamosfracasandoenlos tres aspectos. De hecho, haymuy pocas discusiones sobre cualquiera de estosproblemas subyacentes, mientras nos centramos en nuestras preocupacionesinmediatas.Unapreocupaciónesencialdeeste libroesque lasmedidasquehemosadoptadoparaevitarcaeralabismopueden,almismotiempo,inhibirnuestravueltaauncrecimientosólido.Al igualque losbancosfueroncortosdevistaensupolíticacrediticia, nosotros hemos sidomiopes en nuestro rescate, con unas consecuenciasquepuedendejarsesentirenunfuturolejano.

Estas consecuencias son particularmente evidentes en el sector financiero, queestaba en el centro de la tormenta. Los próximos tres capítulos se centran en losintentosderescataryresucitarelsistemafinanciero.Elcapítulosiguienteexaminaelmercadohipotecario.AunqueelpresidenteObamareconocíaqueibaaresultardifícil


devolvercompletamentelasaludalaeconomíamientrasmillonesdeestadounidensesseenfrentaranalaamenazadelaejecucióndesushipotecas,sehahechodemasiadopoco:lasejecucionesprosiguen,casisintregua.Elcontrasteentreloquesehahechoyloquedeberíahabersehechoesmuchomásmarcadoqueenelcasodelestímulo.Puedequeelestímulonohayasidotangrandecomoserequería,perohasido,apesardetodo,unéxito.Nosepuedeponerunanotatanaltaaloquesehahechoenelcasode las hipotecas. Y respecto a los bancos—el tema de los Capítulos 5 y 6— ladecepciónesmuchomayor.


CAPÍTULO4ELFRAUDEDELASHIPOTECAS

Las intrigasy la formadehacernegociosdel sectorhipotecarioenEstadosUnidosseránrecordadascomoelgranfraudedeprincipiosdelsigloXXI.Tenerunhogarenpropiedad siempre ha sido un elemento característico del sueño americano, y enrealidad una aspiración en todos los lugares del mundo. Cuando los bancos y lascompañías hipotecarias estadounidenses empezaron a ofrecer hipotecas baratas,muchas personas se apresuraron a intentar conseguir una parte del pastel[114].Millones de personas suscribieron hipotecas que no podían permitirse. Cuando lostiposde interésempezaronasubir,esaspersonasperdieronsushogaresycualquiercapitalquehubieranaportado[115].

Estedesastredelaviviendatuvorepercusionesanivelnacionalyenelextranjero.A través de un proceso conocido como titulización, las hipotecas habían sidodivididas en tramos, empaquetadas y reempaquetadas, y colocadas a todo tipo debancos y de fondos de inversión por todo el país. Cuando el castillo de naipesfinalmente se desmoronó, se llevó consigo a algunas de las instituciones másvenerables:LehmanBrothers,BearStearnsyMerrillLynch.PerolasdificultadesnosedetuvieronenlasfronterasdeEstadosUnidos.Estashipotecastitulizadas,muchasdeellasvendidasportodoelmundo,resultaronsertóxicasparabancosyfondostanremotos como el norte de Noruega, Bahréin y China. En verano de 2007 tuve unencuentroconunagestoradefondosindonesiaenunaconferenciaorganizadaporelbanco central de Indonesia. Estaba conmocionada por las pérdidas y se sentíaculpableporhaberexpuestoasusclientesal inestablemercadoestadounidense.Meexplicabaque,dadoqueestosinstrumentosestabanhechosenEstadosUnidos,pensóque eran una buena inversión para sus clientes. «El mercado hipotecarioestadounidense es muy grande. Nunca pensamos que tendríamos problemas», medijo.

Un riesgo excesivo unido a un endeudamiento excesivo habían creado lo queparecíaserunaaltarentabilidad—yfuealtaduranteuntiempo—.LosresponsablesdeWallStreetpensaronquealreempaquetarlashipotecasytrasladarlasanumerososinversores,estaban repartiendoel riesgoyprotegiéndosea símismos.Al repartirseampliamente el riesgo, podía absorberse fácilmente. Pero titulizar las hipotecas enrealidadlashizomáspeligrosas.Losbanquerosqueprecipitaronlosproblemasahoradicen que no todo fue culpa suya. Dick Parsons, el presidente de Citigroup,ejemplifica el punto de vista de los banqueros: «Aparte de los bancos, había pocasupervisiónreguladora,sefomentabanloscréditosaprestatariosnocualificadosylagente suscribía hipotecas o créditos con garantía hipotecaria que no podían


permitirse»[116].Directivos comoParsons le echan la culpa a losprestatariospor comprar casas

que no podían permitirse, pero muchos de esos prestatarios eran financieramenteanalfabetos y no comprendían dónde se estaban metiendo. Eso es especialmenteciertoenelmercadodehipotecasdealtoriesgo,queseconvirtióenelepicentrodelacrisis. Las hipotecas de alto riesgo eran hipotecas concedidas a individuos queestaban menos cualificados que aquéllos a quienes se concedían hipotecas«convencionales», por ejemplo debido a unos ingresos bajos o inestables. Otrospropietarios fueronanimadospor losprestamistasautilizar suscasascomocajerosautomáticos,pidiendodineroprestadoreiteradamenteconesagarantía.Porejemplo,elhogardeDorisCanalesestuvoamenazadodeembargodespuésdequerefinanciarasu casa trece veces en seis años con hipotecas «no-doc» [sin documentación], queexigían poca o ninguna documentación de ingresos o de activos. «Simplementellamaban y decían: “Oiga, ¿necesita usted dinero en el banco?”. Y yo decía: “Sí,necesitodineroenelbanco”»,contabalaseñoraCanales.Muchosdelosformulariospresentadosporloscorredoresensunombrefalseabanlosverdaderosingresosdelaseñora Canales[117]. En algunos casos, los resultados fueron literalmentemortíferos[118]. Se produjeron suicidios y rupturasmatrimoniales amedida que losprestatariosdetodoelpaísdescubríanquelosbancosvendíansuscasasbajosuspies.Incluso algunas personas que habían estado al día con sus pagos y sus impuestosvieroncómosuscasassalíanasubastasinsuconocimiento.Puedequelasdramáticashistorias que llenaban los periódicos fueran la excepción, pero tocaban un nerviosensible: actualmente Estados Unidos se enfrenta a una tragedia social además deeconómica.Millones de estadounidenses pobres han perdido o están perdiendo sushogares —según una estimación, 2,3 millones sólo en 2008—. (En 2007, huboejecucionesdehipotecascontracasi1,3millonesdepropiedades)[119].ElcibersitiodeMoody’s,Economy.com,pronosticabaqueuntotalde3,4millonesdepropietariosdeviviendas no lograrían pagar sus hipotecas en 2009, y 2,1 millones perderían sushogares.Seesperaqueamuchosmillonesmáslesejecutensushipotecasdeaquía2012[120].Losbancospusieronenpeligrolosahorrosdetodaunavidademillonesdepersonascuandolespersuadieronparaquevivieranmásalládesusposibilidades—aunqueenalgunoscasosindudablementenohizofaltademasiadapersuasión—.Conlapérdidadesushogares,muchosestadounidensesestánperdiendolosahorrosdesusvidas y sus sueños de un futuro mejor, de una educación para sus hijos, de unajubilaciónconunmodestodesahogo.

Avecesparecíaquesólo los soldados rasos—losoriginadoresde lashipotecasque vendían las hipotecas de alto riesgo— tenían alguna sensación directa deculpabilidad, e incluso ellos podían alegar que sólo estaban haciendo su trabajo.Teníanestructurasdeincentivosquelesanimabanasuscribirtantashipotecascomopudieran. Confiaban en que sus jefes sólo aprobarían las hipotecas si teníanfundamento.Noobstante,algunosdelosempleadosdelosniveles inferioressabían


que se avecinaba el peligro. Paris Welch, prestamista hipotecaria de California,escribíaalosreguladoresestadounidensesenenerode2006:«Esperenunacatástrofe,esperen ejecuciones de hipotecas, esperen historias de terror». Un año después laimplosióndelmercadodelaviviendalecostósuempleo[121].

En última instancia, los instrumentos financieros que los bancos y losprestamistas emplearon para explotar a los pobres fueron también la causa de supropiadestrucción.Losextravagantesinstrumentosestabandiseñadosparasacarlealprestatariotodoeldineroposible.Elprocesodetitulizaciónsosteníaunascomisionesilimitadas, estas comisiones sostenían unos beneficios sin precedentes y losbeneficios sin precedentes generaban unas primas inauditas, y todo ello cegó a losbanqueros.Puedequesospecharanqueerademasiadobuenoparasercierto.Yloera.Puede que sospecharan que era insostenible—y de ahí la premura para conseguirtodoloquepudieranlomásrápidoposible—,yerainsostenible.Algunosnofueronconscientesde lasvíctimashastaqueel sistemasedesmoronó.Aunque lascuentasbancariasdemuchosaltosdirectivosdelsectorfinancierosehanvistoenormementereducidas, muchos han salido beneficiados del caos con millones de dólares (enalgunoscasos,concientosdemillonesdedólares).

Peronisiquieraelhundimientodelsistemamoderólaavariciadelosbanqueros.Cuandoelgobiernoaportóalosbancosdineropararecapitalizarseyasegurarelflujodecrédito,porelcontrarioloutilizaronparapagarseasímismosprimasderécord—¡por unas pérdidas de récord!—. Nueve prestamistas que conjuntamente tuvieronpérdidas de 100000millones de dólares recibieron 175000millones en dinero derescateatravésdelTARP,ypagaroncasi33000millonesenprimas,incluyendomásde 1millón de dólares por cabeza a casi cincomil empleados[122]. Otra parte deldinero se empleó para pagar dividendos, que supuestamente son un reparto de losbeneficiosentrelosaccionistas.Enestecaso,sinembargo,nohabíabeneficios,sóloayudasdelgobierno.

Durantelosañosanterioresalacrisis,laReservaFederalhabíamantenidobajoslostiposdeinterés.Peroeldinerobaratopuedeconduciraunaugedelainversiónenmaquinaria y equipo, a un fuerte crecimiento y a una prosperidad sostenida. EnEstadosUnidos, y engranparte del resto delmundo, condujo a unaburbuja de lavivienda.Ésanoeslaformaenquesesuponequesecomportanlosmercados.Losmercados supuestamente han de asignar el capital a su uso más productivo. Perohistóricamentehahabidonumerososcasosenquelosbancoshanutilizadoeldinerode otros para dedicarse a asumir excesivos riesgos y a prestar dinero a quienes nopuedendevolverlo.Hahabidorepetidoscasosenqueesetipodepolíticacrediticiahadado lugar a burbujas inmobiliarias. Es una de las razones para que haya unaregulación.

Sinembargo,enelfrenesídesreguladordelosañosochentaynoventa,yenlosprimerosañosdeestadécada, incluso los intentosde restringir laspeoresprácticascrediticias—como los préstamos abusivos en el mercado de alto riesgo— fueron


derrotados[123].Lasregulacionescumplenmuchoscometidos.Unoesimpedirquelosbancosexplotenalagentepobreoconunbajoniveldeeducación.Otroesgarantizarla estabilidad del sistema financiero[124]. Los desreguladores estadounidenseseliminaronambostiposderegulacionesy,alhacerlo,prepararonelcaminoparaquelosbancosidearannuevasformasdeexplotaralospropietariosdeviviendas,muchosde los cuales eran pobres y adquirían una casa por primera vez. Las institucionesfinancierasdealto riesgodeEstadosUnidoscrearonunaseriedehipotecasbasura.Innovaciones todas ellas diseñadas para maximizar las comisiones que podíangenerar. Se supone que los buenos mercados financieros hacen lo que haceneficientemente, y eso significa con unos costes de transacción bajos, es decir,comisionesbajas.Pero,aunquealamayoríadelagenteenlaeconomíanolegustanlos costes de transacción, a quienes estaban en el negocio hipotecario (y de lasfinanzas en general) les encantan. Es de lo que viven, así que se esfuerzan pormaximizarlascomisiones,noporminimizarlas.


LABANCATRADICIONAL

Antes de la llegada de lasmodernas innovaciones en las finanzas, los prestamistasvivían en un mundo sencillo. Evaluaban la solvencia, concedían préstamos,supervisabanloscréditosparaasegurarsedequequieneslespedíandineroprestadolo gastaban de la forma convenida, y reingresaban el dinero, con intereses. Losbanqueros,ylabanca,eranaburridos.Esoeraexactamenteloquequeríalagentequeles confiaba su dinero. Los ciudadanos corrientes no querían que nadie tomara eldineroquetantoleshabíacostadoganaryapostaraconél.Eraunarelaciónbasadaenlaconfianza:laconfianzaenqueeldineroquesedepositabaenlosbancosibaaserdevuelto. Pero a lo largo de los últimos cien años, ha habido numerosos casos depánicobancario,episodiosenquelagenteacudeapresuradamentealosbancospararetirarsudineroporquetemequeelbanconotengalosfondossuficientesparacubrirsusdepósitos.

EnmediodelaGranDepresión,en1933,elgobiernointervinoyfundólaFederalDeposit Insurance Corporation [Corporación Federal de Seguros de Depósitos](FDIC)paraasegurarlosdepósitosafindequelagentesintieraquesudineroestabaprotegidoinclusosihabíarumoresdequeunbancoestabapasandopordificultades.Una vez que el gobierno proporcionó ese seguro, tenía que asegurarse que no sesometíaariesgosindebidos,al igualqueunacompañíadeseguroscontraincendiosseaseguradereducirlaprobabilidaddepérdidasenunincendioinsistiendoenqueunedificio tenga aspersores de agua. El gobierno lo hacía regulando los bancos,asegurándosedequenoasumieranriesgosexcesivos.

Dadoque los bancosmantenían en su poder los créditos que suscribían, teníanquesercuidadosos.Teníanun incentivoparaasegurarsedequeelprestatariopodíadevolver el dinero. Para hacerlo, tenían que verificar los ingresos del prestatario eincorporar un incentivo para la devolución. Si el dinero que prestaban los bancoscubría, pongamos, el 80 por ciento del valor de la vivienda, y el prestatario nodevolvíaelcrédito,seenfrentabaaperdernosólosucasasinotambiéneldinero(el20porciento)quehabíainvertidoensucasa,sucapital—unasumaconsiderable—.Además, la probabilidad de que una hipoteca del 80 por ciento acabara siendosuperioralvalordelacasaerapequeña(paraellolospreciostendríanquebajarun20porciento).Losbanquerosentendíanacertadamentequeunahipotecaqueestuviera«sumergida» tenía un alto riesgo de impago, sobre todo dado el peculiar sistemaestadounidense de créditos sin garantía personal por el que si un prestatario nodevuelve el crédito, lo peor que puede ocurrirle es que pierda su casa[125]. Elprestamistanopuedeconseguirnadamás.Elsistemafuncionababastantebien.Lasaspiraciones de los propietarios de viviendas a tener una casa grande se veíanmoderadasporlarealidaddequeteníanqueaportarun20porcientodesuvalorpara


conseguiruncrédito.El «innovador» sistema financiero estadounidense consiguió olvidar estas

elementalesleccionesdelaprácticabancaria,aprendidasdesdehacíatiempo.Habíamuchos motivos para la amnesia. De hecho, las lecciones se olvidabanperiódicamente; el mundo se ha visto marcado por frecuentes burbujas y cracsinmobiliarios;portodoelmundohahabidocasosdebancosquehantenidoqueserrescatados.ElúnicoperiodoprolongadoenquenoocurrióasífueelcuartodesigloposterioralaIIGuerraMundial,cuandohabíaunaestrictanormativaqueseaplicabaeficazmente. Puede que el seguro de los depósitos respaldado por el gobiernoaportaraunmayoraliciente (comosi losbancosnecesitaranalguno)para lasmalasprácticascrediticiasyotrasformasdeexcesivaasunciónderiesgos.Ellosignificabaquesielbancoasumíaunriesgoyperdía,elgobiernosehacíacargodelcoste;sielbancoganaba,sequedabaconlarentabilidadextra.(Ésteesotroejemplode«riesgomoral»). Cuando se propuso por primera vez asegurar los depósitos, en laspostrimeríasdelaDepresión,alpresidenteFranklinRooseveltlepreocupabatantoelriesgomoral que ello implicaba que vaciló en apoyar la idea. Sin embargo, estabaconvencidodequesielseguroibaacompañadodeunanormativalosuficientementeestricta,elriesgopodíacontrolarse[126].Losdefensoresdelactualafándesreguladorolvidabannosóloquelosmercadosfinancierosfrecuentementehabíanpecadodeunapolítica crediticia excesivamente arriesgada, sino tambiénque con el segurode losdepósitos, los incentivos y las oportunidades para las malas prácticas se habíanmultiplicado.Esdedestacarqueelafándedesregulaciónseprodujoenunmomentoenquelospeligrosdeunaexcesivaasunciónderiesgosestabanaumentandodebidoalosnuevosproductosfinancieros.

Hayotrosmotivosdetrásdelasdecisionesdelosbancosdeempezaraconcederpréstamos extremadamente arriesgados, y de dedicarse a otras actividades deasunción de un riesgo excesivo. Sobre todo tras la derogación de la Ley Glass-Steagall en 1999, que hasta entonces había separado la banca comercial y la deinversión,losgrandesbancossehabíanhechomásymásgrandes;demasiadograndesparaquebrar,yelloslosabían.Sabíanquesisemetíanenproblemas,elgobiernolosrescataría.Eso era cierto incluso en el casode losbancosqueno tenían segurodedepósitos, como los bancos de inversión. En segundo lugar, quienes tomaban lasdecisiones—los banqueros— tenían unos incentivos perversos que fomentaban lasconductasmiopesyunaexcesivaasunciónderiesgos.Nosólosabíanqueelbancoseríarescatadosisemetíaenproblemas,sinoquesabíanqueseguiríansiendoricosinclusosisepermitíaqueelbancoquebrara.Yestabanenlocierto.

Estosproblemasseveíanagravadosporelhechodequelosmodelosdegestiónde riesgo que utilizaban los bancos eran gravemente defectuosos: los denominadosexpertos en gestión de riesgos no eran realmente consciente de los riesgos queestabanasumiendo.Enelcomplejomundodehoy,losbancos«sofisticados»intentansermásprecisosacercadelosriesgosqueafrontan;noestándispuestosaconfiaren


valoraciones al buen tuntún. Querían saber la probabilidad de que, pongamos, unpaquetedehipotecas(ounapartesuficientedesucarteradepréstamos)semalograra,en una medida suficiente como para poner en peligro al banco. Que unos pocosactivos tuvieranproblemaspodía solventarse con facilidad.Laprobabilidaddequemuchos de ellos tuvieran dificultades simultáneamente dependía de numerososriesgos diferentes, pero a menudo interrelacionados: las probabilidades de que elíndice de desempleo o los tipos de interés fueran elevados, o de que cayeran losprecios de la vivienda. Si uno conocía las probabilidades de cada uno de esosfactores, y sus interrelaciones, podía estimar el riesgo de que una hipoteca enparticular fuera insolvente; pero, lo que es más importante, se podía estimar laprobabilidad de que, pongamos, se malograran más del 5 por ciento de ellas. Acontinuaciónestosmodelospodíanpronosticarcuántopodíarecuperarelbancodelahipoteca impagada,porcuántodinerosevendería lavivienda,y, sobreesabase, sepodíaestimarlaprobabilidaddequeelbancotuvieraproblemas,queperdieratantoque no pudiera devolver el dinero a los depositantes. (Podían utilizarse modelosparecidosparaestimarlaspérdidasdecualquierpaquetedehipotecasqueestuvieranagrupadas en títulos, o las pérdidas de los complejos títulos que los bancos deinversión construían sobre la base de los títulos avalados por hipotecas). Pero lasprediccionesdeunmodelosonsólotanbuenascomolassuposicionesenlasquesebasa;siunoestimaincorrectamentelasprobabilidadesde,digamos,unadisminuciónenlospreciosdelavivienda,todaslasconclusionesdelmodeloestaránequivocadas.

Los bancos confiaban en estos modelos no sólo para evaluar los productosfinancieros que compraban y vendían, sino también para gestionar el riesgo en suconjunto. Gracias a la «ingeniería financiera» creyeron que podían asegurarse delbuenempleodesucapital,loquelespermitíaasumirunosriesgostanelevadoscomose lo permitieran los reguladores. La ironía era que el intento de utilizar el capitalfinancieromáseficazmentecontribuyóalacrisis,quediolugaralainfrautilizacióndelcapitalreal(elcapitaltantofísicocomohumano).

Puedequeestosmodelosdefectuososnofueransólounaccidente:unosesquemasde remuneración distorsionados socavaban los incentivos para desarrollar modelossensatos de gestión de riesgos. Aparte de ello, muchos de los responsables de losmercados,aunquepudieranestarorgullososdesuperspicaciaparalosnegociosydesucapacidadparavalorarlosriesgos,simplementenoteníanlafacultaddeevaluarsilosmodeloserancorrectosono.Muchosdeelloseranabogados, inexpertosen lassutilesmatemáticasdelosmodelos.

Había otra importante diferencia entre losmejores tiempos pasados y la bancamoderna,yera la formaenque losbancosgenerabansusbeneficios.En losviejostiempos, los bancosganaban lamayor parte de sudineropor la diferencia entre eltipodeinterésquerecibíandelosprestatariosyelinterésqueteníanquepagaralosdepositantes.Ladiferencia,omargen,amenudonoeramuyelevada,yhacíaquelaactividadbancariacomercialfueradesahogada,peronosalvajemente,lucrativa.Pero


amedidaqueserelajólanormativayquefuecambiandolaculturadelabanca,losbancos empezaron a buscar nuevas formas de generar beneficios. Encontraron larespuestaenunasencillapalabra:comisiones.

De hecho, muchos de los nuevos productos «innovadores» basados en lashipotecasteníanalgunosfactorescrucialesencomún:aunquepuedequenoayudarana los prestatarios a gestionar el riesgo, estaban diseñados para trasladar fuera delbancotodoelriesgoposible,yparagenerartantascomisionescomofueraposible,amenudodeunasformasdelasqueelprestatarionoeranuncaplenamenteconsciente.Además,losproductosestabandiseñados,allídondefueranecesario,paraeludirlasrestriccionesnormativasycontablesquepudieran limitarelpréstamoy laasunciónderiesgos.

Las recientes innovaciones que estaban diseñadas para ayudar a gestionar elriesgoerancapaces,siseutilizabanmal,deamplificarelriesgo,y,yaseaacausadelaincompetenciaodeunosincentivosdefectuosos,esofueloqueocurrió.Yalgunasde las recientes innovaciones ayudaron a los banqueros a eludir la normativa quepretendía evitar que se portaran mal: contribuyeron a ocultar lo que estabaocurriendo,eliminandoelriesgodelosbalances;erancomplejasyopacas,deformaqueinclusosilosreguladoreshubieranqueridohacersutrabajo—inclusosihubierancreídoquelanormativaeranecesariaparamantenerlaestabilidaddelaeconomía—leshabríaresultadocadavezmásdifícilhacerlo.


LAINNOVACIÓNMALOGRADA:UNAPLÉTORADEMALOSPRODUCTOS

No hay suficiente espacio para describir los detalles de la miríada de tipos dehipotecasqueestuvieronencirculaciónduranteelboom,peropongamosunejemplo:lahipotecadel100porciento,dondelosbancosprestabanel100porciento,omás,delvalordelavivienda.Unahipotecasingarantíapersonaldel100porcientoesloqueloseconomistasllamanunaopción.Sielpreciodelacasasube,elpropietariosequedaconladiferencia.Sibaja,notienenadaqueperder;elprestatariosólotienequeentregar sus llaves al acreedor ymarcharse en cualquiermomento.Eso significabaquecuantomásgrandefueralavivienda,másdineropodríaganarelprestatario.Laconsecuenciafuequelospropietariosseveíantentadosacomprarcasasmásgrandesde lo que se podían permitir. Y dado que los banqueros y los originadores de lashipotecas cobraban sus comisiones de todas formas, tenían pocos incentivos paraponerfrenoaesosexcesos.

Lashipotecascontrampa(concuotastemporalmentebajasquesedisparabantrasunos años) y pagos que aumentaban rápidamente (una hipoteca a corto plazo queaprovechabalosbajostiposdeinterésvigentes,yqueteníaquerefinanciarsedespuésdecincoaños)eranparticularmenteventajosasparalosprestamistas.Implicabanunarefinanciaciónreiterada.Encadarefinanciación,cuandoelprestatarioteníaquehacerfrenteaunanuevaseriedecomisiones,eloriginadordelahipotecateníaunanuevafuente de beneficios. Cuando el periodo de enganche concluía y las cuotas sedisparaban, las familias que habían pedido prestado todo lo que podían teníandificultades para conseguir cumplir con los pagos. Pero si los compradores lespreguntabanalosprestamistasporesepeligropotencial,amuchoslesdecíanquenosepreocuparan, dadoque el preciode suvivienda subiría antesdequevenciera elplazo de los tipos gancho, lo que les permitiría refinanciar fácilmente (y pedirprestadoalgodedineroparacomprarseuncocheodisfrutardeunasvacaciones).

Había incluso hipotecas que permitían al prestatario elegir cuánto queríandevolver,nisiquierateníaquepagarelimportecompletodelinterésquedebíacadames.Sedicequeestashipotecastienenunaamortizaciónnegativa—esdecir,alfinaldel año el prestatario debía más dinero que al principio—. Pero una vez más, alprestatarioledecíanqueaunquetalvezdebieramásdinero,elaumentoenelvalordelaviviendaseríamayorque lacantidadadicionalquedebía,yacabaría siendomásrico.Aligualquelosreguladoresylosinversoresdeberíanhaberdesconfiadodelashipotecasdel100porciento,deberíanhaberdesconfiadodelashipotecasquedejabanalprestatariocadavezmásendeudadoydeaquellasqueleobligabanarefinanciaryrefinanciar.

Los «préstamos delmentiroso», así llamados porque los individuos no estaban


obligados a demostrar sus ingresos para conseguir uno, eran de losmás peculiaresentrelosnuevosproductos.Enmuchoscasosseanimabaalosprestatariosaexagerarsusingresos.Enotros,eranlosagentesdelcréditolosresponsablesdelaexageración,yelprestatariosólodescubríael«error»alahoradelacancelación[127].Aligualquecon otras innovaciones, todo ello estaba al servicio de un sencillomantra: cuantomayorfueralacasa,mayorseríaelcréditoymayoreslascomisiones.Dabaigualquepudierahaberunproblemamásadelante.

Todas estas hipotecas «innovadoras» tenían varios defectos. El primero era lasuposición de que resultaría fácil refinanciarlas porque los precios de la viviendaseguirían subiendo al rápido ritmo al que habían estado aumentando.Esto era casiunaimposibilidadeconómica.Larentareal(descontandolainflación)delamayoríadelosestadounidensessehavenidoestancando—en2005lamedianadelosingresosde las economías domésticas (los ingresos de una economía doméstica tal que lamitaddeellasteníaingresossuperiores,ylamitadinferiores)eracasiun3porcientomás baja que en 1999[128]—. Mientras tanto, los precios de las viviendas habíanestadosubiendomuchomásdeprisaquelainflaciónoquelarentareal.Entre1999y2005,lospreciosdelaviviendasubieronun42porciento[129].Elresultadoeraqueparaunafamiliaconunarentamediana,larelaciónentrelospreciosdelaviviendaylosingresosaumentódesdeel3,72en1999hastael5,29en2005,elnivelmásaltodesdequehayregistros(desde1991)[130].

Porañadidura,elexóticomercadohipotecariofuncionababajoelsupuestodequecuando llegara el momento de refinanciar una hipoteca determinada, los bancosestaríandispuestosahacerlo.Puedequeloestuvieran,peropuedequeno.Lostiposdeinteréspodíanaumentar,lascondicionesdelcréditopodíanhacersemásestrictas,el desempleo podía aumentar, y cada uno de estos factores representaba un riesgoparaelprestatarioquepretendierarefinanciar.

Si muchos individuos tuvieran que vender sus viviendas al mismo tiempo,pongamos que por un aumento del desempleo, ello haría disminuir el precio de lavivienda y rompería la burbuja.Y fue en esemomento cuando se hicieron ver losdistintoserroresenlashipotecas:silosprestatarioshabíansuscritounahipotecadel100porciento(osielvalordeloquedebíanhabíaaumentadohastael100porcientoa consecuencia de la amortización negativa), no habíamanera de vender la casa yamortizar la hipoteca. No había manera, salvo el impago, de cambiarse a unaviviendamáspequeñaquelafamiliapudierapermitirse.

El presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, el hombre quesupuestamente estaba protegiendo al país de una excesiva asunción de riesgos, dehecho la fomentó. En 2004, Greenspan pronunció un discurso, que ahora suenalamentable, en el que señalaba que los propietarios de vivienda «podrían haberseahorradodecenasdemilesdedólaressihubieransuscritohipotecasdetipovariable[enlasquelostiposseajustancuandovaríanlostiposdeinterés]envezdehipotecasde tipo fijo durante la última década»[131]. En el pasado, la mayoría de los


estadounidenseshabíancontratadohipotecasa largoplazo(deentreveintey treintaaños)detipofijo,enlasquelospagosnovaríanalolargodelavidadelahipoteca.Esoeraunagranventaja.Laseconomíasdomésticas, sabiendocuálesvana ser lascuotasdelahipoteca,puedenplanificarelpresupuestofamiliar.PeroGreenspanlesaconsejabaotracosa.Larazóndeporquéleshabríaidomejorconunahipotecadetipovariablequeconunahipotecadetipofijoeraobvia.Habitualmente,lostiposdeinterésalargoplazoreflejanelvalormediodelostiposdeinterés(esperados)enelfuturo. Y habitualmente, los mercados proyectan que los tipos de interéspermanezcan aproximadamente donde han venido estando —salvo en periodosexcepcionales—.Peroen2003,Greenspanhabíahechoalgosinprecedentes:bajólostipos de interés hasta el 1 por ciento. No es de extrañar que los mercados no lohubieran anticipado. Tampoco es de extrañar que a aquellos que apostaron por lashipotecasdetipovariablelesfueramejorqueaquienesestabanatadosahipotecasdetipofijo.Peroconunostiposdeinterésal1porciento,sólohabíaunadirecciónenlaquepodíanir:haciaarriba.Esosignificabaquecualquieraquetuvieraunahipotecade tipo variable tenía la casi total seguridad de que vería aumentar sus pagos porinteresesenelfuturo,ypuedequeenunaelevadacuantía.Yvayasisubieron,yaqueeltipodeinterésacortoplazopasódel1porcientoen2003al5,25en2006.

Quieneshabíanseguidolamáximadecontratar lamayorhipotecaquepudieranpermitirsetuvieronquehacerfrenterepentinamenteaunospagosqueexcedíandesupresupuesto.Cuando todosellos intentaronvender susviviendas, lospreciosde lascasas cayeron en picado. Para quienes tenían hipotecas del 100 por ciento, esosignificabaquenopodíanrefinanciar,quenopodíandevolverloquedebíanyquenopodían permitirse quedarse donde estaban. A medida que caían los precios de lavivienda, lo mismo les ocurría incluso a los prestatarios que habían suscrito unahipoteca del 90 por ciento, o a veces incluso del 80 por ciento. El impago de suhipotecaeralaúnicaopciónparamillonesdepersonas.

En realidad, Greenspan había aconsejado al país tomar un rumboextraordinariamente arriesgado. Otros países, como Turquía, sencillamente nopermitíanlashipotecasdetipovariable.EnelReinoUnido,muchasdelashipotecasde tipo variable mantienen una cuota fija, de forma que los individuos no se venobligadosalaejecucióndelahipoteca.Envezdeesto,losbancosprolonganelplazoenelqueseamortizalahipoteca,aunqueobviamenteestonofuncionaenelcasodelashipotecasqueyaestánal100porcientodelvalordelapropiedadyenlasqueelprestatarioyaesincapazdepagartodoelinterésquedebe.

Cuando lasdistintas innovacioneshipotecarias seutilizaban en combinación—por ejemplo, hipotecas de amortización negativa combinadas con hipotecas «delmentiroso» del 100 por ciento— se creaba un potencial particularmente explosivopara producir perjuicios. Como he señalado, aparentemente el prestatario no teníanada que perder al contratar una hipoteca tan grande como le permitiera el banco.Dado que los originadores de la hipoteca conseguían una comisión mayor cuanto


mayor fuera la hipoteca, pero habitualmente no soportaban ningún riesgo si elprestatarionodevolvíaelcrédito, los incentivosdeloriginadorde lahipotecaydelpropietario se alineaban de una forma muy peculiar. Ambos querían la casa másgrandeylahipotecamásgrandequepudieranconseguir.Esosignificabamentiraspordoquier(mentirsobreloquepodíapermitirselafamiliaymentirsobreelvalordelavivienda).

Si el originador de la hipoteca podía conseguir que un tasador valorara unavivienda que valía 300000 dólares por 350000, podía vender una hipoteca por,pongamos,325000dólares.Enesteescenario,elvendedorsalíaganando,elagenteinmobiliariosalíaganando,eloriginadordelahipotecasalíaganandoyelpropietarioparecía tener poco que perder. De hecho, para asegurarse de que el compradorpensaraquenoteníanadaqueperder,podíainclusoconseguirunacomisión—queenrealidad era una entrada negativa[132]—. Por desgracia, por lo menos desde laperspectiva de los originadores de la hipoteca, algunos tasadores inmobiliariosadoptabanunaactitudprofesionalysenegabanarealizartasacionesinfladas.Habíauna solución muy fácil: crearse uno mismo su propia compañía de tasacióninmobiliaria.Esoteníalaventajaañadidadeserunanuevaformadegeneraringresospor comisiones. Por ejemplo,Wells Fargo tenía su propia compañía subsidiaria degestión de tasaciones, llamada Rels Valuation[133]. Demostrar que ha habido unasobrevaloración deliberada en un caso concreto resulta comomínimo difícil, sobretodoenmediodeunaburbuja,cuandolospreciosestánsubiendorápidamente.Perolo que está claro es que había un conflicto de intereses: había incentivos para lasmalasconductas.Losreguladoresdeberíanhaberloreconocidoyhaberpuestofinaesasprácticas[134].

Muchos compradores de viviendas recurrieron a corredores hipotecarios paraconseguir el tipo de interés más bajo posible. Se suponía que los corredorestrabajaban para el prestatario, pero a menudo recibían comisiones irregulares delprestamista —un evidente conflicto de intereses—. Los corredores pronto seconvirtieronenunapartevitaldel sistemacrediticioabusivodeEstadosUnidos.Alos prestatarios de alto riesgo les iba peor cuando recurrían a los corredores quecuando acudían directamente a los prestamistas: los pagos adicionales de interesesparaquienesrecurríana loscorredoresoscilabanentre17000y43000dólaresporcada100000dólaresquepedíanprestado[135].Eso,porsupuesto,sincontarel1a2por ciento del valor del crédito que recibían del prestatario por (supuestamente)conseguirles un buen trato. Y lo que es peor, los corredores recibían las mayoresrecompensasporencauzaralosprestatarioshacialashipotecasmásarriesgadas,aloscréditosdetipovariableconsancionesporcancelaciónanticipada,einclusorecibíanpagos irregulares cuando el prestatario refinanciaba. También recibían grandescomisionesilícitascuandoelagentederivabaaunprestatarioaunahipotecadetipomásaltodelaqueestabaaptoparasuscribir.


SEÑALESDEAVISOIGNORADAS

Erabiensabidoqueelsectorfinancieroseestabadedicandoatodasesasengañifas,ydeberíahaberservidodeavisoalosprestatarios,alosinversoresquecomprabanlashipotecasyalosreguladores.Todosellosdeberíanhaberadvertidoquelaoriginaciónde las hipotecas estaba motivada por las comisiones: los prestatarios tenían querefinanciarlas constantemente, y en el momento de la financiación había nuevascomisiones—grandessancionesporcancelaciónanticipadaalsaldarlaviejahipotecaynuevoscargosalsuscribir lanuevahipoteca—.Lascomisionespodíanregistrarsecomo beneficios, y unos beneficios altos generan unos elevados valores de lasaccionespara losoriginadoresde lashipotecasyparaotrosenel sector financiero.(Inclusosilosoriginadoresdelashipotecaslashubieranmantenidoensupoder,losprocedimientoscontablesestándarhabríanfuncionadoensubeneficio.Aunqueparacualquier individuo racional había una alta posibilidad de que estas «novedosas»hipotecasacabaríansiendoimpagadas,nohabíaquecontabilizarlasfuturaspérdidashastaqueefectivamente lahipoteca acabara en impago).La innovación respondealos incentivos,y los incentivoserancrearproductosquegeneraranmáscomisionesahora, no productos que gestionaranmejor los riesgos. Las elevadas comisiones ybeneficios también deberían haber sido una señal de que algo se estaba torciendo.Paralosoriginadoresdelashipotecas,incluidoslosbancos,unainnovaciónmás—latitulización— les hacía la vida más fácil, ya que les permitía disfrutar de larecompensadeunascomisioneselevadas,aparentementecasisinriesgo.


LATITULIZACIÓN

Comoheseñalado,en losviejos tiempos(antesdeque la titulizaciónsepusierademoda en los años noventa), cuando los bancos eranbancos, éstosmantenían en supoderlashipotecasquesuscribían.Siunprestatarionopagaba,elbancosoportabalasconsecuencias.Siunprestatarioteníaproblemas—si,porejemplo,perdíasuempleo— el banco podía ayudarle. Los bancos sabían cuándo valía la pena extender elcrédito y cuándo era necesario ejecutar la hipoteca, algoquenohacían a la ligera.Con la titulización, se agrupabauna seriedehipotecasy sevendía a inversoresdecualquierlugar.Puedequelosinversoresnuncavisitaransiquieralascomunidadesenlasqueestabanubicadaslasviviendas.

Latitulizaciónofrecíaunagranventaja:diversificabayrepartíalosriesgos.Losbancoscomunitariosprestabansobretodoamiembrosdelacomunidad,deformaquesi cerraba una fábrica en la ciudad, muchas personas de la comunidad iban a serincapacesdecumplirconsuspagosdelahipoteca,yelbancopodíacorrerelriesgodeiralaquiebra.Conlatitulización,losinversorespodíancomprarparticipacionesde paquetes de hipotecas, y los bancos de inversión podían incluso combinarmúltiples paquetes de hipotecas, haciendo aún más fácil la diversificación para elinversor.Era improbable,así rezabael razonamiento,que lashipotecasde regionesgeográficasdistintasexperimentaranproblemasalmismotiempo.Perotambiénhabíapeligros.Haymuchas circunstancias enque ladiversificación funcionabade formaimperfecta(comosemencionabaalprincipiodelcapítulo,unaumentoenlostiposdeinterés plantearía problemas a lo largo y ancho del país)[136]. Por añadidura, latitulizacióngenerónumerososproblemasnuevos.Unoeraquecreabaasimetríasdeinformación: habitualmente el comprador del título sabíamenos que el banco o laempresaquehabíaoriginadolahipoteca.Ydadoqueeloriginadornosoportabalasconsecuencias de sus errores (salvo a largo plazo, por la pérdida de prestigio), susincentivosparahacerunbuentrabajoalahoradelaevaluacióndelcréditoseveíanfuertementeatenuados.

Elprocesodetitulizacióninvolucrabaaunalargacadena.Losoriginadoresdelashipotecascreabanlashipotecas,queeranagrupadasporlosbancosdeinversión,quea su vez las reempaquetaban y las convertían en nuevos títulos. Los bancosmantenían algunosde esos títulos fuera de sus balances, en formadevehículos deinversiónestructurada(SIVensussiglaseninglés),perolamayoríalastrasladabanalos inversores, incluidos los fondos de pensiones. Para comprar los títulos, losgestoresde los fondosdepensiones teníanqueestar segurosdeque los títulosqueestabancomprandoeranseguros,ylasagenciasdecalificacióncrediticiajugaronunpapel crucial certificando su seguridad. Los mercados financieros crearon unaestructuradeincentivosquegarantizabaquecadaunodeloseslabonesdeestacadena


desempeñaraconentusiasmosupapelenelgranengaño.Todoelprocesode titulizacióndependíade lagran teoríadel tontoaúnmayor,

queafirmabaquesiemprehabríaun tontoalquese lepodríanvender lashipotecastóxicasy lospeligrosospedazosdepapelquesebasabanenellas.Laglobalizaciónhabía destapado todo un mundo de tontos; muchos inversores del extranjero nocomprendíanelpeculiarmercadohipotecarioestadounidense,enespecial la ideadelashipotecassingarantíapersonal.Sinembargo,esedesconocimientono fueóbiceparaqueselanzaranacompraresostítulos.EnEstadosUnidosdeberíamosestarlesagradecidos. Si los extranjeros no hubieran comprado tantas de nuestras hipotecas,losproblemasalosqueseenfrentaríanuestrosistemafinancierocasiconseguridadhabríansidopeores[137].


Incentivosperversosymodelosdefectuosos(aceleradosporunacarrerahacíaelfondo)

Lasagenciasdecalificacióndeberíanhaberadvertidoelriesgodelosproductoscuyaseguridadestabanllamadosacertificar.Sihubieranhechosutrabajo,habríanpensadoen los perversos incentivos tanto de los originadores de las hipotecas como de losbancos de inversión y los banqueros, y ello les habría llevado a ser especialmentecautos.

Algunoshanmanifestadosu sorpresaante lamalaactuaciónde lasagenciasdecalificación.Amímesorprendiómás la sorpresa.Al finyalcabo, lasagenciasdecalificacióntienenunlargohistorialdemalasactuaciones—queseremontaamuchoantesdelosescándalosdeEnronyWorldComaprincipiosdeladécadade2000—.DurantelacrisisdeAsiaorientalen1997,seculpóalasagenciasdecontribuiralaburbujaque laprecedió.Habíanotorgadounaaltacalificacióna ladeudadepaísescomoTailandiahastaunosdíasantesdelacrisis.Cuandoretiraronsualtacalificación—bajando dos puestos a Tailandia y colocándola por debajo de la calificación deinversión—obligaronalosfondosdepensionesyaotros«fiduciarios»avenderlosbonostailandeses,contribuyendoaldesplomedesusmercadosydesudivisa.TantoenlacrisisdeAsiaorientalcomoenlarecientecrisisestadounidense,lasagenciasdecalificación fueron por detrás de los acontecimientos. En vez de proporcionarinformación que ayudara al mercado a tomar buenas decisiones de inversión, sedieron cuenta de que algo iba mal casi en el mismomomento que el mercado, ydemasiadotardeparaimpedirqueeldinerodelosfondosdepensionesfueraapararadondenodebía.

Paraexplicarladeficienteactuacióndelasagenciasdecalificación,tenemosquevolversobrelosincentivos:aligualquetodoelmundoenelsector,losincentivosdedichas agencias estaban distorsionados; tenían sus propios conflictos de intereses.Quieneslespagabaneranlosbancosqueoriginabanlostítulosqueselespedíaquecalificaran.PuedequeMoody’syStandard&Poor’s,entreotros,nocomprendieranelriesgo,perosícomprendíanlosincentivos.Teníanunincentivoparacomplaceraquieneslespagaban.Ylacompetenciaentrelasagenciasdecalificaciónsimplementeempeoró lascosas: siunaagenciadecalificaciónnodaba lanotaquesepedía, losbancosdeinversiónpodíanrecurriraotra.Eraunacarrerahaciaelfondo[138].

Agravando el problema, las agencias de calificación habían descubierto unanuevaformadeaumentarsus ingresos:proporcionarserviciosdeconsultoría,comopor ejemplo, cómo conseguir mejores calificaciones, incluida la codiciadacalificación AAA. Ingresaban honorarios a mansalva diciéndole a las agencias deinversióncómoconseguirbuenascalificaciones,yacontinuaciónganabanaúnmásdinero cuando otorgaban las calificaciones. Los banqueros de inversión avispados


pronto descubrieron cómo conseguir la mezcla más elevada de calificaciones decualquierconjuntodetítulos.Inicialmente,lospaquetesdehipotecassimplementesefraccionaban en tramos. Cualquier suma que se recibía iba a parar al tramo más«seguro»(omásalto).Despuésdequeesetramorecibíaloqueseledebía,eldineroiba parar al segundo tramo, y así sucesivamente. El tramo más bajo recibía sudevoluciónsólodespuésdequelostramossuperioresrecibierantodosudinero.PeroacontinuaciónlosmagosdelasfinanzasdescubrieronqueeltramomásaltoseguiríaobteniendounacalificaciónAAAsiproporcionabaalgúningresoal tramomásbajoenalgunasituaciónpocoprobable,pongamos,encasodequemásdel50porcientode los créditos del paquete resultaran impagados.Dadoque la probabilidaddequeocurrieraesoseconsideraba tanremota,este«seguro»noafectabaa lacalificaciónAAAdeltramomáselevado,perosiseestructurababien,podíaayudaramejorarlacalificación del tramo inferior. Muy pronto los distintos tramos estuvieroninterconectadosenunacomplicadared,deformaquecuandoelacontecimientoque(supuestamente)sóloocurreunavezcadamilañosseproducía realmente,el tramosuperior,supuestamentecalificadocomoAAA,norecibíatodoeldineroprometido.Enpocaspalabras,hubopérdidasportodaspartes,nosóloenlostramosinferiores.

Hay otro motivo para que las agencias de calificación funcionaran tan mal:empleabanlosmismosmalosmodelosquelosbanquerosdeinversión.Suponían,porejemplo, que prácticamente nunca iba a haber un declive en los precios de lavivienda,y con seguridadnoenmuchaspartesdelpaís almismo tiempo.Sihabíaejecucionesdehipotecas,esopredecíaelmodelo,noestaríancorrelacionadas.Comoheseñalado,lapremisadelatitulizacióneraladiversificación,peroladiversificaciónsólo funciona si los créditos que componen el título no están correlacionados. Laformadepensardel sector ignoraba loselementoscomunesquecreaban laburbujainmobiliariaa lo largoyanchode laeconomía:bajos tiposde interés, regulacioneslaxasycasiplenoempleo.Uncambioencualquieradeestosfactorespodíaafectaryafectaríaalosmercadosentodoelpaís—yenrealidadentodoelmundo—.Inclusosilosmagosdelasfinanzasnolocomprendían,eradesentidocomún,ydadoqueeradesentidocomún,habíaunaltoriesgodequeunarupturadelaburbujaenunapartedelpaísdispararaunareacciónencadena:lagentesedaríacuentadequelosprecioshabíansidoexcesivosenCaliforniayenFlorida,yesopodíadarlugaradudassobreArizonaoDetroit.Nilosbancosdeinversiónnilasagenciasdecalificaciónquelesprestaban tan buen servicio se fijaron en esta posibilidad, lo que tal vez no sea deextrañar: no tenían incentivos para hacerlo, al igual que sí tenían incentivos paraemplear modelos irreales y para no cuestionar las cuestionables suposiciones quehabíadetrásdeellos.

Losmodelosqueempleabaneranirrealesenotrossentidos.Losacontecimientosde«unavezenlavida»ocurríancadadiezaños[139].Segúnlosmodelosestándar,eltipode cracde losmercadosde accionesque seprodujo el19deoctubrede1987podríaocurrirsólounavezcada20000millonesdeaños,unlapsodetiempomayor


quelaexistenciadeluniverso[140].Peroacontinuación,otroacontecimientode«unavez en la vida» se produjo tan sólo diez años después, como parte de la crisisfinancierade1997-1998,quellevóalaquiebraaLong-TermCapitalManagement,elhedgefunddeunbillóndedólaresfundadoporMyronScholesyRobertMerton,queacababanderecibirelPremioNobelporsutrabajoenlavaloracióndeopciones.Losmodelos empleados generalizadamente también han demostrado serfundamentalmente defectuosos —y en parte por la misma razón[141]—.Evidentemente, los mercados financieros no aprenden, y la gente que formula losmodelos no tiene en cuenta la historia. Si lo hubieran hecho, habrían visto que lasburbujasestallanylascrisisseproducenregularmente.Japóneralaúltimaeconomíaimportante que padeció un crac del sector inmobiliario, y a consecuencia de ellosufriómás una década de crecimiento lento.Noruega, Suecia y Finlandia tuvieroncadaunasucrisisbancariaafinalesdelosañosochentayprincipiosdelosnoventa,provocadasporcracsdelsectorinmobiliario.

En la crisis actual, y antes que ella en la crisis de Asia oriental, demasiadaspersonas, sobre todo los reguladores y los inversores, estaban delegando suresponsabilidad en las agencias de calificación. Se supone que los reguladoresvaloran si, digamos, los bancos o los fondos de pensiones han asumido excesivosriesgos,poniendoenpeligrosucapacidaddecumplirconsusobligaciones.Lagenteque gestiona instrumentos de inversión tiene una responsabilidad fiduciaria ante lagenteque le confía sudinero.Pero ambosgrupos, en realidad,permitieronque lasagenciasdecalificaciónhicieranlasvaloracionesporellos.


Unmundonuevocondatosviejos

Los defensores de los nuevos productos financieros—todos aquellos que estabanganando dinero con ellos, desde los originadores de las hipotecas que estabangenerandolashipotecastóxicas,losbancosdeinversiónquelasestabanfraccionandoy convirtiendo en nuevos títulos, hasta las agencias de calificación que estabancertificando su seguridad— argumentaban que estaban transformando losfundamentosde la economía; erauna formade justificar los elevados ingresosqueestabanrecibiendo.Losproductosresultanteserantancomplicadosquelosanalistasnecesitaban modelos técnicos de ordenador para evaluarlos. Pero para estimarrealmentelosriesgos,teníanqueconocerlaprobabilidaddeque,digamos,lospreciosbajaranmásdeun10porciento.Enotroejemplodelasincoherenciasintelectualesqueestabanportodaspartes,parahaceresasestimaciones,todosellossebasabanendatosdelpasado,loquesignificabaquemientrasafirmabanquesusnuevosproductoshabíantransformadoelmercado,implícitamenteasumíanquenadahabíacambiado.Pero,enconsonanciaconsumiopía,noseremontabanmuyatráseneltiempo.Silohubieranhecho,sehabríandadocuentadeque losprecios inmobiliariossíbajan,ypueden bajar simultáneamente enmuchos lugares del país. Deberían haberse dadocuentadequealgohabíacambiado,peroapeor;sehabíancreadonuevasasimetríasdeinformación,ynilosbancosdeinversiónnilasagenciasdecalificaciónteníanencuenta esas asimetrías en sus modelos. Deberían haberse dado cuenta de que las«innovadoras» hipotecas de nuevo cuño iban a tener unas tasas de impagomuchomásaltasqueloscréditostradicionales.


Larenegociación

Como si estos problemas con la titulización no fueran suficientes, otro importanteproblema se ha desarrollado con pujanza en los dos últimos años. Los bancos conrelaciones inveteradas con la comunidad tenían un incentivo para tratar bien a losprestatariosquetuvieranproblemas;encasodequehubieraunabuenaposibilidaddequelosprestatariossepusieranaldíaconsuspagossiselesconcedíaalgodetiempo,el banco les daba el tiempo que necesitaban. Pero los distantes tenedores de lashipotecasnoteníaninterésenlacomunidad,nilespreocupabatenerprestigiocomobuenosprestamistas.ElresultadoloilustraunartículoquepublicóelNewYorkTimesen la primera página de la sección de negocios sobre una pareja deArkansas quepidióprestados10millonesdedólaresparaampliarelgimnasiodesupropiedad[142].Cuando empezaron a quedarse atrás en sus pagos, su hipoteca fue revendida a unespeculadorquepagó sólo treintay cincocentavospordólar.Exigió ladevolucióníntegra en el plazo de diez días, o de lo contrario ejecutaría la hipoteca sobre supropiedad.Lehabíanofrecido6millonesdedólares,con1millónadicionalencuantovendieransugimnasio.Peroalespeculadornoleinteresaba:viounaoportunidadparaunarentabilidadaúnmayormediantelaejecucióndelahipoteca.Unasituacióncomoéstaesmalaparaelprestamista,malaparaelprestatarioymalaparalacomunidad.Sólosaleganandoelespeculadordehipotecas.

Pero la titulización también hacía más difícil renegociar las hipotecas cuandosurgíanproblemas—comoocurríaamenudo,sobretodoconlosperversosincentivosquehabíanconducidoaunasprácticascrediticiastanmalas[143]—.Amedidaquelashipotecassevendíanyserevendían,yqueelamigablebanquerolocaldesaparecía,laresponsabilidaddegestionarlashipotecas(cobrarlospagosyrepartireldineroalosdistintos tenedores) se asignaba a un nuevo actor, el gestor de hipotecas. A lostenedoresde lashipotecas lespreocupabaqueestosgestoresdehipotecaspudieranser demasiado benévolos con los prestatarios. Como consecuencia de ello, losinversores pusieron restricciones que hacían más difícil la renegociación[144]. Elresultadohasidounimpresionantedespilfarrodedineroyunaspérdidasinnecesariasparalascomunidades.

LaaficióndeEstadosUnidosporloslitigiosponelascosasaúnpeor.Fueracualfueralarenegociación,alguiensequejaba.Quienquieraquehicieralarenegociaciónseguramenteerademandadopornosacarlemásdineroaldesventuradoprestatario.Yel sector financiero estadounidense había agravado estos problemas creandoulteriores conflictos de intereses.Habitualmente los propietarios de viviendasmuyendeudadosteníanunaprimerahipoteca(digamos,porel80porcientodelvalordelacasa) y una segundahipoteca (digamos, por el siguiente 15por ciento). Si hubierahabidounaúnicahipotecaporel95porcientodelvalordelacasa,ysilospreciosde


laviviendacaíanun20porciento,podíatenersentidohacerunaquitaenlahipotecaparaqueloreflejara—dándolealprestatariounnuevopuntodepartida—.Perocondos hipotecas separadas, hacer una quita habitualmente eliminaría al tenedor de lasegunda hipoteca. Para él podría ser preferible negarse a reestructurar el crédito;podríahaberunaposibilidad,ciertamentepequeña,dequeelmercadoserecobrarayque él recuperara por lo menos algo de lo que había prestado. El interés en lareestructuración —y los términos en que estarían dispuestos a llevarla a cabo—diferíansensiblementeentrelostenedoresdelaprimeraydelasegundahipoteca.Aesta confusión el sistema financiero añadió una complicación más: la entidadencargada de las hipotecas—que estaba a cargo de cualquier reestructuración— amenudo era el tenedor de la segundahipoteca, de formaque la responsabilidadderenegociar frecuentemente se asignaba a una de las partes interesadas. Pero esosignificabaqueeracasiinevitableunademandajudicial;alserlostribunaleselúnicorecursoparagarantizaruntratojustoenunmundotanenrevesado,noesdeextrañarque las propuestas para conceder inmunidad legal a los cobradores de hipotecasencontraranresistencia.Inclusoenelcasodeestemuyelementalproductofinanciero,las hipotecas, nuestros magos de las finanzas habían creado una maraña tancomplicadaquedesenredarlanoeraunproblemafácil.

Sitodoellonofuerasuficientementemalo,alresponderalacrisiselgobiernodioincentivosalosbancosparanoreestructurarlashipotecas:reestructurarlasleshabríaobligado, por ejemplo, a reconocer las pérdidas que lamala contabilidad les habíapermitidoignorarporelmomento.Noeradeextrañarquelos tibios intentosdelasadministraciones Bush y Obama de conseguir que se reestructuraran las hipotecastuvierantanpocoéxito[145].


RESUCITARELMERCADOHIPOTECARIO

Dadoquelosproblemasenelsectorfinancieroseoriginaronconlashipotecas,cabríapensarquelaspersonasencargadasdesolucionarelproblemaempezaríancondichashipotecas.Peronolohicieron,yamedidaqueeldesastreproseguíaafinalesde2008y principios de 2009, el número de ejecuciones de hipotecas previstas seguíaaumentando. Lo que anteriormente parecía una estimación exagerada —que unaquintapartede todas lashipotecasdeviviendas estaría sobrevalorada—resultó serunaestimaciónconservadora[146].

Lasejecucioneslasgenerandostiposdeprestatarios:losquenopuedenpagarylosquedecidennopagar.Nosiempreesfácildistinguirlos.Algunaspersonaspodíanpagar,perosóloacostadeungranesfuerzofinanciero.Aloseconomistasnosgustacreer en los individuos racionales. Para muchos estadounidenses, la mejor opcióncuando la hipoteca de una vivienda está «sumergida» es el impago. Dado que lamayoríadelashipotecasenEstadosUnidossonsingarantíapersonal,elprestatariopuede simplemente entregar sus llaves al acreedor sin ulteriores consecuencias. SiGeorge Jones vive en una casa de 300000 dólares, con una hipoteca de 400000dólares,porlaquepaga30000dólaresalaño,puedemudarsealacasade300000dólaresdeallado,queesidénticaalasuya,yreducirsuspagosenunacuartaparte.En medio de la crisis no podría conseguir una hipoteca, pero podría alquilar. (Aldesaparecerelvalordelopagadoporsucasa,probablementetampocopodríapagarlaentrada,encualquiercaso).Enlamayoríadeloslugareslosalquilerestambiénhanbajado;einclusosituvieraahorrossuficientesparapagarunaentrada,alquilarpodríaresultar sensato hasta que se estabilizaran los mercados. Puede que titubee,preocupadoporlasconsecuenciasparasureputacióncrediticiaquetendríaelhechodemarcharse.Peroenunmomentoenquetodoelmundodejadepagar,esposibleque el estigma quedara acallado—la culpa es de los bancos por su mala políticacrediticia, no del prestatario—. En cualquier caso, todo elmundo tiene un precio;cuando el sacrificio para cumplir con los pagos resulte demasiado grande, elpropietariodejarádepagar.

El presidente Obama finalmente dio un paso al frente con una propuesta paraafrontar el problema de las ejecuciones de hipotecas en febrero de 2009. Fue unimportantepasoenladirecciónadecuada,peroprobablementenofuesuficienteparaevitarqueseprodujeraungrannúmerodeejecuciones.Suplanaportabaunpocodeayudaparareducirlospagos,peronosehacíanadarespectoalaquitaenelprincipal(loquedebíalagente)delashipotecas«sumergidas»antelosbancosprivados—porunabuenarazón[147]—.Si se reestructuraran lashipotecas, losbancos tendríanquereconocerelhechodequehabíanrealizadomaloscréditos; tendríanquehaceralgopara tapar el agujero en sus balances. (Los mayores tenedores de hipotecas eran


FannieMae y FreddieMac, que habían sido nacionalizadas por la administraciónBush.Eso significabaque cualquierquita en el principal—envezde simplementeaplazarlospagos—seríaaexpensasdeloscontribuyentes)[148].

Una de las complicaciones al tratar la cuestión de las hipotecas era lapreocupaciónporlaequidad:loscontribuyentesquenosehubierandedicadoapedircréditosdesmedidos sentiríanquenodebería obligárseles a pagarpor losque sí lohabíanhecho.Por esa razón,muchosargumentabanque la cargadel ajustedeberíarecaer en los prestamistas: como he señalado anteriormente, un crédito es unatransacciónvoluntaria entre unprestatario y unprestamista, los prestamistas debensersupuestamentejuiciososenlavaloracióndelriesgo,nohicieroneltrabajoporelque fueron bien compensados, y ahora deberían cargar con el grueso de lasconsecuencias,aunquepuedequelosprestatarios,alverdesaparecerlamayorpartedel patrimonio de su vivienda, tal vez estén pagando relativamente un precio aúnmayor.

Peroésenofueelenfoquequeseadoptó.Lainfluenciadelosbancosdominabacasi todas las decisiones que adoptaba el Tesoro estadounidense. En este caso, sinembargo,tanto losbancoscomoelTesoroteníanuninteréscomún:hacerunaquitaenelprincipaldelahipotecasignificaríaquelosbancostendríanquereconocerunapérdida. A su vez, hacer que el agujero en el balance de los bancos fuera mástransparente les habría obligado a aportar más capital. Dado que a los bancos lesresultaríadifícilhacerloprivadamente,ellorequeriríamásdinerodelgobierno.Peroel gobierno no tenía ese dinero, y dada la miríada de errores en el programa dereestructuracióndelosbancos,resultaríadifícilconseguirqueelCongresoaprobaraningúngastomás.

Asípues, tras las enérgicaspalabrasdeObamasobrequeEstadosUnidos teníaque afrontar el problema de las hipotecas, en vez de hacerlo se limitó a darle unatímida respuesta. Los informes sobre el programa no eran alentadores: de los 3,2millonesdecréditosproblemáticosquecumplíanlosrequisitos,sólo651000(el20porciento)habíansidomodificadosparafinalesdeoctubrede2009,inclusoatítulodeprueba[149].No todos los créditos problemáticos cumplían los requisitos para laayuda del gobierno, ni todos los créditos reestructurados iban a salvarse de laejecución de la hipoteca. Incluso las optimistas cifras de la administraciónObamaparalasmodificacionesdecréditossequedaroncortasrespectoaloquelosexpertosen el sector de la vivienda consideran necesario para evitar graves tensiones en elmercadoinmobiliarioresidencial[150].

Haynumerosas formasde afrontar el problemade las ejecucioneshipotecarias,comorescataralosprestamistasalmismotiempoquesehacenquitasenloscréditos.En ausencia de limitaciones presupuestarias y de preocupaciones por un futuropeligro moral, un programa de ese tipo haría feliz a todo el mundo (salvo alcontribuyente corriente). Los individuos podrían permanecer en sus hogares y losprestamistasevitaríansufrirunimpactoensusbalances.Saberqueelgobiernoestá


asumiendoel riesgode losbalancesde losbancosayudaríaaaliviar lacontraccióndel crédito. El verdadero reto es cómo salvar los hogares de cientos de miles depersonasqueenotrascircunstanciaslosperderían,sinrescataralosbancos,alosquesedeberíaobligaraasumirlasconsecuenciasdesuincapacidaddevalorarelriesgo.

Para cortar el aluvión de impagos tenemos que aumentar la capacidad y ladisposición de las familias a cumplir con sus pagos de la hipoteca. La clave parahacerloesreducirsuscuotas,yhaycuatromanerasdehacerlo:prolongarelperiodoenelqueserealizanlospagos—haciendoquelasfamiliasesténmásendeudadasenel futuro—; proporcionarles ayuda para cumplir con sus pagos; bajar los tipos deinterés;oreducirlascantidadesquedeben.

Alosbancoslesgustalaprimeraopción:reestructurarlashipotecas,prolongandolos pagos en un plazo más largo y cobrando una comisión extra por lareestructuración.Notienenquerenunciaranada,ydehecho,recibenmáscomisionese intereses. Pero para el país, es la peor opción. Simplemente pospone el día delajustedecuentas.Esloquelosbancosintentaronhacerreiteradamenteconlospaísesenvíasdedesarrolloquedebíanmásdeloquepodíandevolver.Elresultadofueotracrisisdedeudaunosañosdespués.Porsupuesto,paralosbancos,ysobretodoparasus actuales directivos, un aplazamiento es suficiente. Están en una lucha entre lavidaylamuerte,einclusounbreveindultoesdegranvalor.


Un«Capítulo11»paralospropietariosdeviviendas

Lamejoropciónparaelpaísesreducirelprincipal.Esomodificalosincentivosparaelimpagoysignificaquehaymenoshipotecasdeviviendas«sumergidas».Paralosbancos,significaasumirlarealidad,asumirelhechodequeprestarondinerosobrelabasedeunospreciosquehabíansidoinfladosporunaburbuja.Acabaconlaficcióndequeselesdevolverátodalasumaprestada.Desdeunpuntodevistasocial,tienesentido.

Los bancos están implicados en una apuesta. Si no reestructuran las hipotecas,haypocasposibilidadesdequelosmercadosinmobiliariosserecuperen;muypocas.Si los mercados se recuperan, los bancos estarán en buenas condiciones, o por lomenos en mejores condiciones de lo que parecen estar actualmente. Incluso siconsiguieran aguantar un pocomás, el aumento de los beneficios derivado de unacompetenciamenor(yaquemuchosbancoshansufridounamuerteprematura)podríacompensarlaspérdidas.Peroloscostesparalasociedadsonelevados.Mucho,muchomásprobablequeunarecuperacióndelospreciosesundeclive,conunaumentodelasposibilidadesdeejecucionesdehipotecas.Lasejecucionessoncostosasparatodoelmundo:paralosbancosporloscostesjurídicosydeotrotipo,paralasfamiliasyparalacomunidad.Laprácticaestándarimplicavaciarlacasadecualquiercosaquesepuedallevar:quienespierdensushogareshabitualmenteestánfuriosos,sobretodocuando piensan que se han aprovechado de ellos. Las casas vacías se deterioranrápidamente y disparan una espiral descendente en la comunidad: a veces la casavacía es invadida por «ocupas»; a veces se convierte en un punto de actividadesilícitas.Encualquiercaso,lospreciosdelaviviendaenelvecindariobajan,ydadoque hay más hipotecas de viviendas «sumergidas», hay más ejecuciones.Habitualmente, la casa sale a subasta, lo que recupera sólo una fracción del valorinclusodelospreciosdemercadoquehanbajado.

Escomprensiblequélosbancossehayanresistidoacualquierformadequitaenelprincipal—acualquierprogramagubernamental,acualquierprogramavoluntarioy, más rotundamente, a cualquier programa judicial que utilice la quiebra—empleando toda la presión política que podían aplicar. Curiosamente, el diseño dealgunosde los rescatesbancarioshahechoquedeterminadosbancos seanaúnmásreacios a reestructurar sus malas hipotecas. El gobierno se ha convertido en unasegurador implícito (y en el casodeCitibank, explícito)degrandespérdidas.Esosignifica que los contribuyentes se hacen cargo de las pérdidas, mientras que losbanqueroscosechantodaslasganancias.Silosbancosnoreestructuranlashipotecas,y por algúnmilagro el mercado inmobiliario se recupera, se llevan las ganancias;pero si el mercado no se recupera, y como consecuencia de ello las pérdidas sonmayores,loscontribuyentescarganconellas.LaadministraciónObamabásicamente


lehadadoalosbancosmásmotivosparaapostarporlaresurrección.Loscambiosen lacontabilidad introducidosenmarzode2009empeoraronaún

más las cosas[151]. Dichos cambios permitían a los bancos seguir conservando lashipotecas«dañadas»(créditosenlosquelosprestatariosson«morosos»alahoradecumplir con sus pagos) sin que los bancos las dieran de baja, incluso cuando elmercado creía que había una alta probabilidad de que no iban a ser amortizadas,basándose en la ficción de que semantendrían hasta su vencimiento, y que si losprestatariosconseguíansuperarestedifícilperiodolosbancosrecuperaríaneldineroensutotalidad[152].

Dadoquelosbancossonreaciosahacerquitasenelprincipalde lashipotecas,puede que hubiera que inducirles a hacerlo a través de un «Capítulo 11 para lospropietariosdeviviendas»,esdecir,una rápida reestructuraciónde lasobligacionesdelospropietariosmáspobres,diseñadasegúneltipodeayudaqueseproporcionaalas sociedades anónimas que no puedan cumplir con sus obligaciones de pago. ElCapítulo11sebasaenlapremisadequemantenerenactivounaempresaesesencialparalostrabajadoresdelamismayparaotraspersonasinteresadas.Ladireccióndelaempresapuedeproponeruna reorganizaciónempresarial,quees examinadapor lostribunales.Silostribunalesdictaminanquelareorganizaciónesaceptable,seproduceunarápidacancelacióndetodaladeudaodepartedeella—seconcedealasociedadanónimalaposibilidaddecomenzardenuevo—.ElCapítulo11de lospropietariosdeviviendassebasaenlapremisadequeconcederunnuevocomienzoaunafamiliaestadounidense es igual de importante que concedérsela a una sociedad anónima.Nadiesaleganandocuandoseobligaalospropietariosdeviviendaaabandonarsushogares.

EstadosUnidosmodificósus leyessobre laquiebraenabrilde2005parahacermásdifícil que lospropietariosdeviviendas saldaran sudeuda, dehechoparaquefueramásdifícilcancelarunadeudaporunaviviendaqueotrasdeudas,comoladeun yate. Como ocurre conmuchas leyes aprobadas por la administración Bush, eltítulodelaleyapuntabaloquenoera:sellamabaLeydePrevencióndelAbusodelaQuiebraydeProteccióndelConsumidor.Podíaembargarsehastaunacuartapartedelos salarios, y de esa forma, debido a los sueldos tan bajos que tienen muchosestadounidenses —y sobre todo los estadounidense pobres, a los que los bancosdepredaban—muchospodíanacabarviéndoseabocadosalapobreza[153].

LaadministraciónObamaqueríarevocarladuraleyde2005,pero,naturalmente,losbancosseopusieron,yconéxito[154].Losbanquerosargumentabanqueunasleyesmássuavessobrelabancarrotaconduciríanamásimpagosyaunostiposdeinterésmás altos, sin tener en cuenta que los impagos subieron vertiginosamente tras laaprobacióndelanuevaley,yquelamayoríanosonvoluntarios[155].Lamayoríasonaconsecuenciadequeunafamiliasevegolpeadaporunatragedia—unaenfermedadolapérdidadeunempleo[156]—.Otroargumentoqueemplearonlosbancoscontralareforma es que sería una ganancia caída del cielo para quienes adquirieran una


viviendaespeculandoconunaumentoenelpreciodelascasas.Estacríticaresultauntanto extraña, dado que todo el mundo en el mercado estaba especulando con unaumentodelospreciosinmobiliarios.Elgobierno,sinembargo,haestadodispuestoarescataralosbancos.

Hay una forma fácil de sortear este problema, una forma que haría que elCapítulo 11 de los propietarios de vivienda fuera completamente análogo alCapítulo 11 de las sociedades anónimas, en el que los propietarios del capital (losaccionistas)pierdenelvalordesucapitaly losobligacionistasseconviertenen losnuevospropietariosdelcapital.Enelcasodeunavivienda,elpropietariotieneensupoderel«capital»mientrasqueelbancoeselobligacionista.SegúnelCapítulo11delos propietarios de viviendas, el intercambio de deuda por capital implicaría hacerunaquitaenelvalorde loquedebíaelpropietariode lavivienda,pero,acambio,cuandolaviviendaacabevendiéndose,unagranpartedelaplusvalíadelacasairíaapararalprestamista.Quienescompraranunacasaprincipalmenteparaespecularconlas plusvalías encontrarían poco atractivo ese trato. (Los economistas se refieren aunadisposicióndeestetipocomouninstrumentodeautoselección).

ConelCapítulo11delospropietariosdeviviendas,lagentenotendríaquepasarpor el desastre de la quiebra, y saldarían todas sus deudas. Se trataría la viviendacomo si fuera una sociedad anónima separada. Esta ayuda estaría a disposición deeconomíasdomésticasconunosingresospordebajodeunumbralcrítico(pongamos,150000 dólares), y con una riqueza no vinculada a la economía doméstica nirelacionadaconlajubilaciónpordebajodealgúnumbralcrítico(talvezdependiendode la edad)[157]. Se tasaría la vivienda, y la deuda del individuo se rebajaría a,pongamos,el90porcientodelniveldeesatasación(loquereflejaelhechodequesielprestamista siguiera adelante con la ejecuciónde lahipoteca,habría sustancialescostesdetransacción)[158].


Créditosconbajointerés

Conloscréditosdel100porciento,atiposdeinterésvariables,contipos«trampa»,concuotafinaldemayorvalor,deamortizaciónnegativa,ydelmentiroso—todaslasartimañasquehedescritoanteriormenteenestecapítulo—muchosestadounidenseshanacabadopagandoel40,el50porcientodesusingresos,omás,albancotodoslosmeses[159].Siincluimoselinteréssobrelastarjetasdecrédito,lascifrassonaúnmayores. Muchas familias se esfuerzan por conseguir cumplir con esos pagos,sacrificandotodolodemás.Peromuyamenudo,otratragedia—unapequeña,comounaaveríadelcoche,ounagrande,comounaenfermedadenlafamilia—lesponealbordedelabismo.

El gobierno (a través de la Reserva Federal) ha estado prestando dinero a losbancos a unos tipos de interés muy bajos. ¿Por qué no emplear la capacidad delgobiernoparaprestar aunbajo tipode interésparaproporcionarun créditomenoscostosoalospropietariosdeviviendasendificultades?Tomemosporejemploaunapersonaque tieneunahipotecade300000dólaresconun tipode interésdel6porciento.Esoson18000dólaresanualesenintereses(0,06×300000),o1500dólaresalmes,inclusosinamortizacióndelprincipal.Ahoraelgobiernopuedepedirdineroprestadoconbásicamenteuntipodeinteréscero.Siseloprestaalpropietariodeunaviviendaal2porciento,lospagossereducenendostercios,hasta6000dólares.Paraalguiencondificultadesparasaliradelanteconunosingresosdeldoblequeelumbraldelapobreza,aproximadamenteunos30000dólaresalaño,esoreducelospagosdelaviviendadesdeel60porcientodelosingresosantesdeimpuestoshastael20porciento.Allídondenoesposibleafrontarel60porciento,el20porcientosíloes.Y,aparte de los costes administrativos, el gobierno consigue con el trato un bonitobeneficio de 6000 dólares anuales. Si los pagos ascienden a 6000 dólares, elpropietarioolapropietariaconseguirácumplirconlospagos;siasciendena18000,noloconseguirá.

Además,dadoquelacasanoesobjetodeejecucióndelahipoteca,lospreciosdelapropiedadinmobiliariapermaneceránmásfirmes,yelvecindarioestaráenmejorescondiciones económicas. Hay ventajas por todas partes, salvo para los bancos. Elgobierno tiene una ventaja, tanto para conseguir los fondos (debido a la casi nulaprobabilidad de impago) como para recaudar los intereses. Estos factores hanproporcionadopartedelajustificaciónparalosprogramasdecréditospúblicosparaestudiantes y para hipotecas gubernamentales; sin embargo, los conservadores haninsistido enque el gobiernono sededique a estos tiposde actividades financieras,salvoparadardineroalosbanqueros.Argumentanquealgobiernonoseledabienlavaloración del crédito. Actualmente esta línea de razonamiento debería tener muypoco peso: los bancos han evaluado el crédito y han diseñado hipotecas tan


pésimamentequehanpuestoenpeligro toda laeconomía.Sí tuvieronéxitocon lasprácticasabusivas,peroesodifícilmenteesunargumentoasufavor.

Los bancos también se han resistido a esta iniciativa, unavezmáspor razonesobvias:noquierencompetenciaporpartedelgobierno.Peroesosuscitaotraventajaimportante: si los bancos no pueden ganar dinero «fácil» a base de explotar a losestadounidensespobres,podríanvolveradedicarsealosnegociosdifíciles,queesloquesupuestamentedeberíanhaberestadohaciendo todoel tiempo,esdecir,prestardineroparaayudaracrearnuevasempresasyaexpandirlasexistentes.


Iniciativasparaexpandirlaadquisicióndeviviendas

Losdefensoresdelasirresponsableshipotecasdealtoriesgoargumentabanqueestasinnovaciones financierasharíanposiblequeunelevadonúmerodeestadounidensesse convirtieran en propietarios de viviendas por primera vez. Efectivamente, seconvirtieronenpropietarios,peroporunperiodomuybreveyconuncostemuyalto.Laproporcióndeestadounidensesqueseránpropietariosdeviviendasalfinaldeesteepisodioserámenorquealprincipio[160].Elobjetivodeexpandir laadquisicióndeviviendases,amijuicio,unobjetivorespetable,peroclaramentelavíadelmercadonohafuncionadobien,salvoparalosagenteshipotecariosylosoriginadoresdelashipotecas,yparalosbancosdeinversiónquesebeneficiarondeellas.

En la actualidad, existe un argumento a favor de ayudar temporalmente a losestadounidensesderentasbajasymediasconsuscostesdelavivienda.Alargoplazo,existe la duda de si la actual asignación de recursos a la vivienda, que estádistorsionada para beneficiar a los propietarios de viviendas de rentas altas, es laadecuada.EstadosUnidospermitedesgravarlosinteresesdelashipotecasyporlosimpuestosinmobiliarios,yalhacerlo,elgobiernopagaunafracciónsignificativadelcostedeadquirirunavivienda.EnNuevaYork,porejemplo,casilamitaddelcostede los intereses de la hipoteca y de los impuestos sobre bienes inmuebles de loscontribuyentesde rentasmás altas es asumidopor el gobierno.Pero, irónicamente,esonoayudaaquienesmásnecesitanlasayudas.

Un sencillo remedio convertiría la actual deducción impositiva por hipoteca ypropiedadenuncréditofiscaldetipofijoyenefectivo.(Seríamejoraúnuncréditofiscalprogresivo,conuntipomayorparalospobresqueparalosricos).Uncréditofiscaluniformeayudaatodosporigual.Imaginemosqueelgobiernodierauncréditofiscaldel25porcientoparalospagosdelosinteresesdelahipoteca.Esosignificaríaque la familia descrita anteriormente, que estaría pagando 6000 dólares al año enintereses hipotecarios, vería reducidos sus impuestos en 1500 dólares. En laactualidad,esprobablequelafamiliaconsigaunadeducciónfiscaldeunacuantíadeaproximadamente900dólares.Encambio,unafamiliadeingresosaltosrecibiríaunadeducciónfiscalde30000dólaresporsumansiónde1millóndedólares;unregalodel gobierno equivalente a todos los ingresos de la familia pobre. Con un créditofiscal, el donativo del gobierno al dueño de la mansión seguiría siendo grande(15000dólares),peroporlomenosseveríareducidoalamitad.Lareduccióndelasubvenciónalosestadounidensesderentasaltaspodríaayudarapagarlasubvenciónalosestadounidensesmáspobres.Uncréditofiscaldel25porcientoaumentaríalaaccesibilidadalaviviendaamuchosestadounidenses.

Por supuesto, una iniciativa de ese tipo tendría la oposición de las familias derentasaltasydelasempresasconstructorasquesegananlavidaedificandoviviendas


deunmillóndedólares.Hastaahora,estosgruposhanprevalecido.Peroelsistemaactualnoesnijustonieficiente.Significaqueelprecioefectivodelaviviendaesenrealidadmásaltoparalagentepobrequeparalosricos.


Nuevashipotecas

Lasinnovacionessectorfinanciero,peseatodassusreivindicaciones,nohanlogradoqueelriesgosetrasladedesdelosestadounidensespobreshastaaquellosquetienenmayor capacidad de soportar el riesgo. Por ejemplo, con las hipotecas de interésvariable,losestadounidensespobresquetienendificultadesparaquelescuadrenlascuentas no saben a cuánto ascenderán sus pagos de un mes a otro. Sin embargo,inclusolashipotecasdeinterésvariablepuedentenerunascuotasfijas,sisepermitequevaríeelvencimientodelahipoteca(elnúmerodeañosenqueseamortiza).

Los mercados hipotecarios daneses proporcionan una alternativa que hafuncionadobienparaesepaísa lo largodemásdedossiglos.Las tasasde impagoson bajas, y los productos estandarizados aseguran una fuerte competencia—conbajostiposdeinterésybajoscostesdetransacción—.Unadelasrazonesdelabajatasa de impagos enDinamarca es una normativa estricta—los prestatarios puedenpedirprestadocomomuchoel80porcientodelvalorde lacasa—yeloriginadortienequesoportarlasprimeraspérdidas.Elsistemaestadounidensedalugaralriesgodecapitalnegativoyfomentael juegoespeculativo.Elsistemadanésestádiseñadoparaevitarelcapitalnegativoyparadesincentivar laespeculación[161].Hayunaltogradodetransparencia,deformaquequienescompranlosbonoshipotecariostienenunaprecisaevaluacióndelacalidaddelavaloracióndelriesgoporpartedecadaunodelosoriginadoresdelashipotecas.

El gobierno estadounidense ha tenido que tomar la iniciativa en repetidasocasionespararenovarlosproductosfinancierosquesatisfaganlasnecesidadesdelosciudadanoscorrientes.Cuandoesosproductossonsometidosaprueba,amenudoelsectorprivadodaunpasoalfrente.Lacrisisactualpuedesuponerotrocasoenqueelgobierno tendrá que tomar la iniciativa debido a la incapacidad del sector privadoparahacerloquedebería.

Dados los ingentes errores crediticios del sector privado, hay poco que puedahacerahoraelgobiernoparaevitarquegrandescantidadesdehipotecaspasenaestar«sumergidas», pero no todas las propiedades con hipotecas «sumergidas» seránobjeto de ejecución. Aunque hay incentivos para el impago de ese tipo depropiedades, a los individuos les preocupa su prestigio. Por esa razón los tipos deprogramasquesedescribenenesta seccióndelcapítulopuedenserdeayuda: si lagente puede quedarse en sus hogares y conseguir cumplir con los pagos de suhipoteca,intentaráhacerlo.

Hayotraspropuestasqueafectanalosincentivosparaelimpago.Unapropuestaadelantada por el antiguo presidente del Consejo de Asesores Económicos delpresidenteReagan,MartinFeldstein,cambiaría,digamos,el20porcientodelaactualhipoteca de un individuo por un crédito gubernamental con un tipo de interésmás


bajo[162]. Pero el crédito del gobiernono sería un crédito sin garantía personal; elprestatario seguiría estando obligado a devolver lo que había pedido prestado algobierno.Perodadoquenosedesentendería(nopodría)desucréditoporpartedelgobierno,tampocosedesentenderíadesucréditosingarantíapersonalsuscritoconelbanco. Ello haría menos probable el impago. Los prestamistas estarían en mejorsituación;dehecho,estapropuestasupondríaunagranconcesiónalosprestamistas,en parte a expensas de los propietarios de viviendas, a los que se ha inducido acambiarsuscréditossingarantíapersonalporcréditoscongarantíapersonal.Comoheseñaladoanteriormente, teneruncréditosingarantíapersonalescomotenerunaopción: una apuesta unidireccional que resulta rentable cuando los precios de lavivienda suben, sin tener que soportar todo el riesgode una bajada de los precios.Convertir un crédito sin garantía personal en un crédito con garantía personalsignificarenunciaraesaopción.Esmuyprobablequelosprestatariosnoexpertosenlamaterianocomprendanelvalordemercadodelaopciónqueteníanysóloveanlareducción en las cuotas. En cierto sentido, el gobierno estaría ayudando y siendocómplicedelengaño,amenosqueinformaraalospropietariosdeviviendasdelvalordelaopción.

Noobstante,unaligeramodificacióndeestapropuestareduciríalaprobabilidadde una ejecución de la hipoteca, y al mismo tiempo evitaría otra donación singarantíasalosprestamistas.Elgobiernopodríainstaralosprestamistasarecomprarla opción a un precio demercado justo (reduciendo con ello la incertidumbre queafrontanellosy losmercados)yanimaríaa las economíasdomésticas autilizar (lamayor parte de) lo obtenido para rebajar el valor de la hipoteca pendiente[163].Tomemosporejemplounaviviendade300000dólaresconunahipotecade300000dólaresquecorreungraveriesgodeacabar«sumergida».Elbancoconvertiría60000dólares en una hipoteca con garantía personal. Supongamos que el valor de la«opción»es,digamos,10000dólares.Elpropietariodelaviviendausaríaesedineropara amortizar un poco de su hipoteca. Eso haría que la casa fuera más fácil deadquirir—elpagode sus intereses se reduciría en50dólaresalmes—.Parahacerqueesetratoseaaúnmásatractivo(tantoparaelbancocomoparaelprestatario),elgobierno,alreconocerlosbeneficiosparatodosdeunamenortasadeimpago,podríaasumirlahipotecacongarantíapersonalde60000dólares,cobrandouninterésdel2por ciento. Combinar esto con un crédito fiscal del 25 por ciento significa que elcosteparaelpropietariodelaviviendahabajadode18000dólaresanualesa11250.Esunasituaciónventajosaparatodos.Unascuotasmásbajassignificaríanunamenortasadeimpago.Unadelasrazonesporlasquesehapedidoalosbancosquelimpiensus balances es que eso reduciría la incertidumbre, haciendo posible que concedanmás créditos nuevos. Este programa haría exactamente eso, no trasladando laspérdidasdesde losbancosa loscontribuyentes,sinoayudandoa lospropietariosdeviviendas.Esunejemplodemedidaseconómicasdegoteohaciaarriba—ayudaralosciudadanoscorrientesayudaalosbancos—envezdelasmedidaseconómicasde


goteo hacia abajo que ha estado intentando el gobierno, con la esperanza de queayudandosuficientementealosbancos,lospropietariosdeviviendasyelrestodelaeconomíapudieranconseguirunciertoalivio.

Sospechoquesielgobiernoadoptaralassencillaspropuestasdeestecapítulo,elproblema de las ejecuciones hipotecarias sería cosa del pasado. Perolamentablemente, la administración Obama ha mantenido el rumbo de laadministración Bush, y ha dirigido la mayoría de sus esfuerzos a rescatar a losbancos. Incluso mientras inundaba con dinero a los bancos, los problemas de losmercadoshipotecarioshanaumentado,garantizandoquelosbancos todavía tendránqueafrontarulterioresproblemasenlospróximosmesesyaños.Perocomoveremosenelsiguientecapítulo,laformaenqueelgobiernodiseñólosrescatesdelosbancosentorpeció la reestructuración hipotecaria, no consiguió restablecer el crédito—loquesupuestamenteeraelobjetivodelosrescatesbancarios—yhadejadoalpaísconunadeudanacionalmuchomayorquesisehubieranadoptadoenfoquesalternativos.


CAPÍTULO5ELGRANATRACOESTADOUNIDENSE

A los economistas les gusta llamar al sistemabancario el corazón de la economía;bombea dinero allí donde más se necesita. Con un sistema bancario al borde delcolapsoenotoñode2008,el crédito seestancóyelgobiernoentróenescenapararescataralosbancos.Eraelmomentoperfectoparaempezarapensarendesarrollarun sistema financiero verdaderamente eficiente que dirija el capital allí donde senecesiteydondeseamásproductivodeunaformaeficiente,deunaformaqueayudeagestionar el riesgo tanto a las economíasdomésticas comoa las empresas,yqueproporcionelabasedeunsistemadepagosrápidoydebajocoste.Porelcontrario,dos administraciones presidenciales distintas adoptaron una serie de medidas paraayudaralsectorfinanciero,prestandopocaatenciónaltipodesistemafinancieroqueel país debería tener cuando finalmente emerja de la crisis. Esas medidas noresolvieron los problemas estructurales del sistema bancario. Algunas de ellas hanempeorado las cosas. Como consecuencia, hay pocas garantías de que el nuevosistemaquesurjadelascenizasdelviejopresteunmejorservicioalanaciónqueelantiguosistema.

Cuandoelgobiernoestadounidenseemprendióla tareaderescatara losbancos,tambiéndeberíahaberpensadoenlaresponsabilidad.Losbanquerosquemetieronalpaísenestecaosdeberíanhaberpagadoporsuserrores.Porelcontrario,sefueronderositasconmilesdemillonesdedólares,inclusomás,comoalfinalresultó,graciasala generosidad deWashington.Como sistema, el capitalismo puede tolerar un altoniveldedesigualdad,yhayunargumentoafavordeésta:eslaformademotivaralagente.Concederrecompensasproporcionalesalascontribucionesdelaspersonasalasociedad da lugar a una economía más eficiente. Pero quienes fueron tan bienrecompensados durante la burbuja inmobiliaria no hicieron más eficiente a lasociedad.Puedequeduranteuntiempoaumentaranlosbeneficiosdelosbancos,peroesos beneficios eran un espejismo. En última instancia imponían enormes costessobre la gente en todo el mundo. El capitalismo no puede funcionar si lasrecompensasprivadasnotienenrelaciónconlarentabilidadsocial.Sinembargo,esofue lo que ocurrió en el capitalismo financiero al estilo americano a finales delsigloXXyprincipiosdelXXI.

En este capítulo, pormenorizo cómo dos administraciones hicieron frente a lacrisis financiera, lo que deberían haber hecho y las probables consecuencias. Lasplenasconsecuenciastodavíanoseconocen.Perocasiconseguridad,losfallosdelasadministraciones Bush y Obama figurarán entre los errores más costosos de ungobierno democrático moderno de todos los tiempos[164]. En Estados Unidos, la


magnitud de los avales y de los rescates se aproximó al 80 por ciento del PIBestadounidense, unos 12 billones de dólares[165].No será necesario hacer efectivostodos esos avales, de forma que el coste para el contribuyente será menor. Peroademás de las sumas anunciadas, se concedieron cientos de miles de millones dedólaresenpagosencubiertos.Porejemplo,laReservaFederalestuvoasumiendolasgarantíasdebajacalidadycomprandohipotecas, transacciones financierasqueconcasitotalseguridadresultaránmuycostosasparaloscontribuyentes,peroquecomomínimolosexponenaunelevadoriesgo.Losrescateshanasumidootrasformas,porejemplo ladepréstamos a losbancos aunos tiposde interéspróximosa cero, queéstos posteriormente pueden emplear o bien para apostar o para prestar a otrasempresasaunostiposdeinterésmuchomásaltos.Muchasotrasfirmas(oindividuos)agradeceríanuncréditodeinteréscero,ypodríangenerarbeneficiosporlomenostanabultadoscomoloscosechadosporlos«exitosos»bancos.Esunadonaciónenorme,peroquequedaocultoparaloscontribuyentes[166].

Cuandoestallólacrisisfinanciera, laadministraciónBushdecidiórescataralosbanquerosyasusaccionistas,nosóloalosbancos.Suministróesedinerodeformasno transparentes —tal vez porque no quería que el público fuera plenamenteconscientedelosregalosqueseestabanconcediendo,talvezporquemuchosdelosresponsables eran exbanqueros, y la falta de transparencia era su forma de hacernegocios[167]—.Laadministracióndecidiónoejercerningúntipodecontrolsobrelosbeneficiarios de ingentes sumas de dinero de los contribuyentes, alegando quehacerlointerferiríaenelfuncionamientodeunaeconomíadelibremercado—comosi el rescate de billones de dólares fuera coherente con esos principios—. Esasdecisiones tenían consecuencias predecibles que se manifestarían en los mesessiguientes.Losdirectivosdelosbancosactuaroncomosesuponequedebenactuarenunsistemacapitalista—ensupropiointerés—,loquesignificabaconseguirtodoeldineroquepodíanparaellosysusaccionistas.LasadministracionesBushyObamahabían cometido un simple error —inexcusable, teniendo en cuenta lo que habíasucedidoenlosañosanterioresalacrisis—queconsistíaenqueladefensaporpartedelosbancosdesupropiointeréscoincidíanecesariamenteconel interésnacional.La indignaciónpúblicapor losabusosconeldinerode loscontribuyenteshizoquelasulterioresayudasalosbancosresultarancadavezmásdifíciles,eindujoaformascadavezmenostransparentesymenoseficientesdeafrontarlosproblemas.

NoesdeextrañarquelaadministraciónObamanoaportararealmenteunenfoquenuevo.Puedequeesoformarapartedelaestrategiaensuconjunto:aportarconfianzaalmercadoa travésde la tranquilidadylacontinuidad.Peroesaestrategia teníauncoste.Desdeelprincipio,laadministraciónnoplanteólaspreguntasadecuadassobreel tipodesistemafinancieroqueelpaísqueríaynecesitaba,porqueesaspreguntasresultaban incómodas, tanto política como económicamente. Los banqueros noquerían admitir que hubiera algo fundamentalmente equivocado; a duras penasestabandispuestosaadmitirningúntipodefallo.Ni tampocolosdesreguladoresni


los políticos que tenían detrás quisieron admitir el fracaso de las doctrinaseconómicasquehabíanvenidopropugnando.Queríanvolveralmundotalycomoeraantesde2007,antesdelacrisis,conunospequeñosajustesaquíyallá(eradifícilquealegaranquetodoeraperfecto).Perohacíafaltamásqueeso.Elsistemafinancierono podía, ni debería, volver a ser como era antes. Hacían y hacen falta reformasreales, no sólo cosméticas. Por ejemplo, el sistema financiero había crecidodesproporcionadamente.Habíaque reducir su tamaño,perounaspartesnecesitabanmásreducciónqueotras.

Puede que la administración Obama acabe llegando a la respuesta adecuada,puedequeyaestéenmarchacuandosepubliqueeste libro.Peroel rumbo inciertoquesehaseguidohasta la fechaha impuestounoselevadoscostes.El legadode ladeudapondráenpeligrolosprogramaseconómicosysocialesdurantemuchosaños.De hecho, a los pocos meses de los rescates bancarios, el tamaño del déficit seutilizabacomoexcusaparareducirelámbitodelareformadelaatenciónsanitaria.Los halcones del déficit de los bancos se tomaron unas vacaciones a finales delverano de 2008, cuando los bancos decían que necesitaban cientos de miles demillones de dólares, y se soslayaron todas las preocupaciones sobre el tamaño deldéficit.Pero,comootrosyyohabíamospredicho,lasvacacionesdeloshalconesseacabaronencuantoquedóclaroquenohabíamásdineroquedar;entoncesvolvieronasuposturahabitualdeoponersealgasto,independientementedeloaltaquefuerasurentabilidad. (Curiosamente, cuando empezaron a producirse los primeros rescates,los bancos alegaron que el gobierno iba a conseguir una gran rentabilidad de sus«inversiones»,untipodeargumentoquehabíanrechazadocuandosehabíaalegadoenfavordeotrasformasdeinversiónsocial, tecnológicaydeinfraestructurasantesde la crisis. Pero a estas alturas, está claro quehaypocas posibilidades de que loscontribuyentes recuperen loque sehadado a losbancos, yningunaposibilidaddequeselescompenseadecuadamenteporelriesgoquehansoportado,delaformaquehabríanexigidolosbanquerossihubierandadodineroacualquiera).


PORQUÉSEQUEDACORTOELSISTEMAESTADOUNIDENSE

El éxito del sector financiero se mide en última instancia por el bienestar queproporciona a los ciudadanos corrientes, tanto porque se asigna mejor el capital,comoporquesegestionamejorelriesgo.Apesardetodoelorgulloporlainnovaciónen el sobredimensionado sector financiero, no está claro que la mayoría de lasinnovaciones contribuyera realmente gran cosa al éxito de la economíaestadounidenseoalniveldevidadelainmensamayoríadelosestadounidenses.Enelcapítuloanterior,porejemplo,heanalizadolasimpletareadeproporcionardineroa la gente para ayudarle a adquirir viviendas. El sector financiero debería haberutilizado su ingenio para diseñar productos que ayudaran a la gente a gestionar elriesgodetenerunaviviendaenpropiedad,comolosquesurgendelavariabilidaddelos tipos de interés. Se suponía que las personas familiarizadas con las finanzascomprendían el riesgo—era una de las razones por las que eran tan ampliamenterecompensadas—. Curiosamente, ni ellos ni sus reguladores, que presumían decomprenderlosmercadosyelsignificadodelriesgoydelaeficiencia,loentendíanrealmente. Se suponía que debían trasladar el riesgo desde las personas menoscapaces de soportarlo (los propietarios pobres de viviendas) a los demás. Por elcontrario,las«innovaciones»imponíanmásriesgosobreaquellospropietarios.

Este libro está lleno de ejemplos de lo que sólo puede describirse como«incoherencia intelectual»: si los mercados fueran eficientes, en promedio, elpropietariodeunaviviendatendríapocoqueganarpasandodeunahipotecadetipodeinterésfijoaunadeinterésvariable;laúnicadiferenciaseríaquiénsoportaríaelriesgo de la variabilidad. Y sin embargo, como hemos visto, Alan Greenspan,presidente de laReserva Federal, animó a la gente a suscribir hipotecas de interésvariable.Creíaalmismotiempoquedichashipotecaseraneficientes(eraunapartedela justificacióndeporquénoeranecesariaunaregulación)y tambiéncreíaquelospropietariospodrían,enpromedio,ahorrardinerosuscribiendounahipotecade tipovariable. Es comprensible que los propietarios pobres de viviendas, que nocomprendíanelriesgo,pudieranseguirsudesencaminadoconsejo;quelohicieranlosdenominadosexpertosenfinanzasresultamásdifícildeentender.

A juzgar por las prestaciones —no las medidas artificiales de beneficios ycomisiones, sino medidas más relevantes, las que evalúan las contribuciones delsector a la economía y al bienestar de las economías domésticas— el sectorfinanciero fracasó. (De hecho, incluso mirándolo desde el punto de vista de larentabilidad a largo plazo —teniendo en cuenta las enormes pérdidas que seamontonaroncuandoserompiólaburbujadelavivienda—fracasó).Nofueuntoquegenial loquedio lugara loscréditosdementirosos, a lashipotecasporel100porcientooaladifusióndelosproductosdetipodeinterésvariable.Eranmalasideas,e


ideasqueestabanprohibidasenmuchospaíses.Eranelresultadodenocomprenderlos fundamentos de los mercados (incluyendo los riesgos de una informaciónimperfecta y asimétrica, y la naturaleza del propio riesgo del mercado). Eran elresultado de olvidar o de ignorar las lecciones de la teoría económica y de laexperienciahistórica.

Más generalmente, aunque resulta extraordinariamente fácil establecer un clarovínculo entre esas innovaciones y los fracasos económicos, es difícil señalar algúnvínculoclaro,porejemplo,entre«innovacionesdelsectorfinanciero»yunaumentode la productividad. Una pequeña parte del sistema financiero, las empresas decapitalderiesgo(venturecapital)—muchasdelascualesestabanenlaCostaOeste,noenNuevaYork—síjugaronunpapelprimordialenelcrecimientoeconómicoalproporcionar capital (y ayuda en la gestión) a muchas compañías emprendedorasnuevas.Otraspartesdel sistema financiero—bancoscomunitarios, cooperativasdecrédito y bancos locales, que proporcionan a los consumidores y a las pequeñas ymedianas empresas la financiación que necesitan— también han hecho un buentrabajo.

Los grandes bancos, que se vanagloriaban de haber salido del negocio delalmacenamiento (léase préstamos) al negocio de lasmudanzas (léase confeccionartítuloscomplejosyvendérselosalosclientesincautos)eranajenosalacreaciónrealdeempleo.Estaban interesadosen losacuerdosmegamilmillonariosde fusionesdeempresas,ycuandoesofracasaba,enhacerlaspedazos.Aunquepuedequenojugaranungranpapelenlacreacióndeempleosyempresas,sedestacaronporladestrucciónde empleos (para los demás), en los esfuerzos de «recorte de gastos» que eran sumarchamo.

Las insuficiencias del sistema financiero van más allá de sus fracasos en lagestión del riesgo y en la asignación de capital que condujeron a esta crisis. Losbancosnoproporcionaban los serviciosquenecesitaban lospobres, que teníanquerecurrir a adelantos salariales abusivos y a servicios de cobro de cheques; y noproporcionaban el tipo de sistema de pagos electrónico de bajo coste que EstadosUnidosdeberíatener,dadoslosavancesentecnología.

Haymúltiplesrazonespor lasqueelsectorfinancierohafuncionadotanmal,ytenemosquecomprenderlassiqueremosarreglar lascosas.Loscapítulosanterioreshanpuestoderelievecincofallos.

En primer lugar, los incentivos son importantes, pero existe una disparidadsistémica entre las rentabilidades sociales y privadas. A menos que estén bienalineadas,elsistemademercadonopuedefuncionarbien.Elloayudaaexplicarporquéunagranpartedelas«innovaciones»,queeranelorgullodelsistemafinanciero,eranpasosenladirecciónequivocada.

Ensegundolugar,determinadasinstitucionessehicierondemasiadograndesparaquebrar, y muy caras de salvar. Algunas de ellas demostraron que también sondemasiadograndesparasergestionadas.EnpalabrasdeEdwardLiddy,queasumióla


dirección de AIG tras el rescate del gobierno: «Cuando respondí a la petición deayudaymeincorporéaAIGenseptiembrede2008,enseguidaunacosameparecióevidente: la estructura de la compañía en su conjunto es demasiado compleja,demasiado ingobernable,ydemasiadoopacaparaque sepuedangestionarbien susempresasintegrantescomounaentidad»[168].

Entercerlugar,losgrandesbancospasarondelabancaasecasalatitulización.Latitulizacióntienealgunasvirtudes,perodebesercuidadosamentegestionada,algoque no comprendieron ni los responsables del sistema financiero ni losdesreguladores[169].

Encuartolugar,losbancoscomercialesintentaronimitarlapautadealtoriesgo-alta rentabilidadde lasaltas finanzas,pero labancacomercialdeberíaseraburrida.Quienesquieran apostar pueden ir al hipódromo, o aLasVegas, o aAtlanticCity.Allí, uno sabe que existe la posibilidad de no recuperar el dinero que ha puesto.Cuandounoponesudineroenelbanco,noquiereningúntipoderiesgodequenoesté ahí cuando lo necesite. Al parecer, demasiados banqueros comercialespadecieron «envidia de los hedge funds». Pero los hedge funds no tienen aval delgobierno;losbancoscomercialessílotienen.Sonnegociosdistintos,yademasiadosbancoscomercialesselesolvidóestehecho.

En quinto lugar, demasiados banqueros olvidaron que deberían ser ciudadanosresponsables.Nodeberían depredar a losmás pobres y a losmásvulnerables.Losestadounidenses confiaban en que estos pilares de la comunidad tenían unaconcienciamoral.Enmediodelacodiciaqueseapoderódelanación,nohabíanadaqueestuvieraprohibido,nisiquieraexplotaralosmásdébilesdenuestrasociedad.


ELRESCATEQUENOFUE

Como hemos visto en capítulos anteriores, la quiebra es un rasgo esencial delcapitalismo. A veces las empresas son incapaces de pagar lo que deben a susacreedores.Lareorganizaciónfinancierasehaconvertidoenalgonormalenmuchasindustrias.EstadosUnidostienelasuertedetenerunaformaparticularmenteeficazde darles a las empresas una nueva oportunidad: el Capítulo 11 del código dequiebras, que se ha utilizado en repetidas ocasiones, por ejemplo en el caso de lascompañías aéreas. Los aviones siguen volando; se mantienen los empleos y sepreservan los activos. Habitualmente los accionistas lo pierden todo, y losobligacionistasseconviertenen losnuevosaccionistas.Bajounanuevadirectiva,ysin la carga de la deuda, la compañía aérea puede seguir adelante. El gobiernodesempeñaunpapel limitadoenestas reestructuraciones: los tribunalesdequiebrasgarantizanque se trataecuánimementea todos losacreedoresyque ladirectivanoalzalosbienesdelaempresaparasupropiobeneficio.

Los bancos son diferentes en un aspecto: el gobierno tiene una participación,porqueesquienaseguralosdepósitos.Comovimosenelcapítuloanterior,larazónde que el gobierno asegure los depósitos es preservar la estabilidad del sistemafinanciero,queesimportanteparamantenerlaestabilidaddelaeconomía.Perosiunbancotieneproblemas,elprocedimientobásicodeberíaserelmismo:losaccionistaslo pierden todo; los obligacionistas se convierten en los nuevos accionistas[170]. Amenudo,elvalordelosbonosesdeunacuantíatalqueesoestodoloquehayquehacer. Por ejemplo, en el momento del rescate, Citibank, el mayor bancoestadounidense, con unos activos de 2 billones de dólares, tenía unos 350000millonesdebonosalargoplazo.Dadoquenohaypagosobligatoriosconcapital,sihubiera habido una conversión de deuda a capital, el banco no habría tenido quepagarlosmilesymilesdemillonesdedólaresdeinteresessobreesosbonos.Notenerquepagaresosmilesdemillonesdedólaresdeinterésponealbancoenunasituaciónmuchomejor.Enun caso así, el papeldel gobiernodifieremuypocodelpapeldesupervisiónquedesempeñaelgobiernoenlaquiebradeunaempresacorriente.

No obstante, a veces el banco ha sido tan mal gestionado que la cantidad dedineroquesedebealosdepositantesesmayorquelosactivosdelbanco.(Fueloqueocurrióconmuchosdelosbancosdeladebacledelascajasdeahorrosafinalesdelosañosochentayenlacrisisactual).Entonceselgobiernotienequeentrarenescenapara cumplir sus compromisos con los depositantes. El gobierno se convierte, enefecto,eneldueño(probablementeparcial),aunquehabitualmenteintentavenderelbanco loantesposible,oencuentraaalguienquesehagacargodeél.Dadoqueelbanco en quiebra tiene un pasivo mayor que sus activos, para hacer lo anteriorhabitualmenteelgobiernotienequepagaralbancocomprador,tapandoenlapráctica


elagujerodelbalance.Esteprocesosedenominatutela[171].Normalmente,elcambiodedueñoestanfluidoquelosdepositantesyotrosclientesnisiquieraseenteraríandequehaocurridoalgoamenosqueloleanenlaprensa.Ocasionalmente,cuandonosepuede encontrar rápidamente un candidato apropiado para la compra, el gobiernogestiona el bancoduranteun tiempo. (Losque seoponen a la curaduría intentarondesacreditarestaprácticatradicionaldenominándolanacionalización.ObamasugirióqueesonoeraloquesehaceenEstadosUnidos[172].Peroseequivocaba: la tutela,que incluía la posibilidad de que el gobierno sea temporalmente dueño del bancocuando fracasaba todo lo demás, era el enfoque tradicional; lo que no teníaprecedenteseranlosingentesregalosdelgobiernoalosbancos[173].Dadoqueinclusolos bancos de los que se hacía cargo el gobierno siempre acababan por venderse,algunossugirieronqueeseprocesosedenominarapreprivatización).

Laexperienciadeañosnoshaenseñadoquecuandolosbancoscorrenelriesgodequiebra, susdirectivos se comportande formaque se corre el riesgodeque loscontribuyentes pierdan aún más dinero. Los bancos pueden, por ejemplo, hacergrandes apuestas: si ganan, se quedan con las ganancias; si pierden, ¿quémás da?Habríanmuertode todas formas.Por esa razónhay leyesquedicenque cuandoelcapital de un banco se ve reducido, debería cerrarse o ponerse en tutela. Losreguladores bancarios no esperan hasta que desaparece todo el dinero. Quierenasegurarsedequecuandoundepositanteintroducesutarjetadedébitoenuncajeroautomático,yéstedice«fondos insuficientes»,esporquenohay fondossuficientesenlacuentacorriente,noenelbanco.Cuandolosreguladoresvenqueunbancotienedemasiadopocodinero,notificanalbancoquetienequeconseguirmáscapital,ysiéstenopuede,tomanulterioresmedidascomolasqueacabodedescribir[174].

A medida que tomaba impulso la crisis de 2008, el gobierno debería haberactuado según las reglas del capitalismo y haber obligado a una reorganizaciónfinanciera.Lasreorganizacionesfinancieras—dejarqueempiecendecero—nosonelfindelmundo[175].Dehecho,podríanrepresentarelcomienzodeunnuevomundo,unmundodondelosincentivosestánmejorplanteadosydondesereavivaelcrédito.Sielgobiernohubieraobligadoaunareestructuracióndelosbancosdelaformaqueacabodedescribir,nohabríahabidounagrannecesidaddedinerodelcontribuyente,ni siquiera de más intervenciones gubernamentales. Una conversión de ese tipoincrementaelvalordelaempresaensuconjunto,porquereducelaprobabilidaddequiebra,conloquenosóloseahorranloselevadoscostesdetransaccióndelprocesode quiebra, sino que también se preserva el valor de la empresa que pasa porproblemas. Eso significa que si se quitan de en medio los accionistas, y losobligacionistasseconviertenenlosnuevos«dueños»,lasperspectivasalargoplazodelosobligacionistassonmejoresdeloqueloeranmientraselbancopermanecíaenellimbo,cuandonoestabansegurosdesielbancosobreviviría,nideltamañonidelostérminosdecualquierayudagubernamental[176].

Los obligacionistas involucrados en una reestructuración habrían recibido otro


regalo,por lomenosdeacuerdocon lapropia lógicade losbancos.Losbanquerosalegabanqueelmercadoestabainfravalorandoelverdaderovalordelashipotecasdesus contabilidades (y de otros activos del banco). Puede que eso fuera cierto—opuede que no—. Si no lo es, resulta completamente descabellado obligar a loscontribuyentesasoportarelcostedelerrordelbanco,perosi realmente losactivosvalían tanto como decían los banqueros, entonces los obligacionistas saldríanganando.

La administraciónObama ha argumentado que los grandes bancos no sólo sondemasiado grandes para quebrar, sino también demasiado grandes para serreestructurados financieramente (o, como lo califico más adelante, «demasiadograndes para resolverse»), demasiado grandes como para atenerse a las normascorrientes del capitalismo. Ser demasiado grande para ser reestructuradofinancieramente significa que si el banco está al bordede la quiebra, sólohayunafuente de dinero: el contribuyente. Y de acuerdo con esta nueva y no probadadoctrina, se han inyectado cientos de miles de millones de dólares en el sistemafinanciero. Si es cierto que losmayores bancos de EstadosUnidos son demasiadograndes para «resolverse», ello tiene profundas implicaciones para que nuestrosistemabancariosigaadelante—implicacionesquehastaahoralaadministraciónseha negado a reconocer—. Si, por ejemplo, los obligacionistas en realidad estánavalados porque esas instituciones son demasiado grandes para ser reestructuradasfinancieramente, la economía demercado no puede ejercer una disciplina efectivasobre los bancos. Consiguen acceder a un capital más barato de lo que deberían,porque quienes aportan el capital saben que los contribuyentes se harán cargo decualquierpérdida.Sielgobiernoestáaportandounaval,yaseaexplícitooimplícito,los bancos no están soportando todos los riesgos asociados con cada una de lasdecisiones que toman —los riesgos soportados por los mercados (accionistas,obligacionistas)sonmenoresquelossoportadosporlasociedadensuconjunto,ydeesa forma los recursos irán a parar al lugar equivocado—. Dado que los bancosdemasiadograndesparaserreestructuradostienenaccesoaunosfondosconuntipodeinterésmásbajodeloquedeberían,elmercadodecapitalesensuconjuntosevedistorsionado.Crecenaexpensasdesusrivalesmáspequeños,quenotieneneseaval.Puedenllegarconfacilidadadominarelsistemafinanciero,nograciasaunamayorpericiaeingenio,sinodebidoalapoyotácitodelgobierno.Deberíaquedarclaro:esosbancosdemasiadograndesparaserreestructuradosnopuedenfuncionarcomobancoscorrientesbasadosenelmercado.

En realidad, creo que toda esta discusión sobre los bancos demasiado grandesparaserreestructuradosnofuemásqueunatreta.Fueunaestratagemaquefuncionó,basadaenlainstigacióndetemor.AligualqueBushutilizóel11deseptiembreyelmiedoalterrorismoparajustificargranpartedeloquehizo,elTesoro,tantoduranteelmandatodeBushcomoduranteeldeObama,utilizóel15deseptiembre—eldíaquequebróLehmanBrothers—yel temoraotracatástrofecomo instrumentopara


conseguirlomásposibleparalosbancosyparalosbanquerosquehabíanllevadoalmundoalbordedelaruinaeconómica.

El argumento es que, simplemente si la Reserva Federal y el Tesoro hubieranrescatado aLehmanBrothers, se habría evitado toda esta crisis.La implicación—aparentemente asumida por la administración Obama— es que, en caso de duda,rescata, y de formamasiva. Escatimar equivale a ser «sensato con los peniques einsensatoconlaslibras».

Peronoesésala lecciónquehayqueaprenderdelepisodiodeLehman[177].LaideadequesóloconhaberrescatadoaLehmanBrotherstodohabríaidobienesunpuro sinsentido. Lehman Brothers fue una consecuencia, no una causa: fue laconsecuencia de unas prácticas crediticias defectuosas y de una supervisióninadecuada por parte de los reguladores. Tanto si se hubiera rescatado a LehmanBrotherscomosino,laeconomíamundialseencaminabahaciagrandesdificultades.Antesde lacrisis,comoheapuntado, laeconomíamundial sehabíaapoyadoen laburbuja y en un exceso de endeudamiento. Ese juego se ha acabado; y se habíaacabadomuchoantesdelaquiebradeLehman.Elcolapsoseguramenteacelerótodoelprocesodedesapalancamiento; sacó a la luz losproblemas acuciantesquehabíadesdehacíatiempo,elhechodequelosbancosnoconocieransuvalornetoydequeporconsiguientesupieranquenopodíanconocereldecualquierotrafirmaalaquepudieran prestarle dinero[178]. Un proceso más ordenado habría impuesto menoscostes a corto plazo, pero la «historia contrafáctica» siempre es problemática.Hayquienescreenquelomejoresquecadaunotomesupropiamedicinayzanjarasíelproblema,yqueuna lenta compensaciónde los excesosduraríamuchos añosmás,conunoscostesaúnmayores.Porotraparte, talvez la lentarecapitalizaciónde losbancos se habría producido antes de que fueran evidentes las pérdidas. Según esepuntodevista, ocultar las pérdidas conuna contabilidaddeshonesta (comoen estacrisis,asícomoenladebacledelascajasdeahorrosdelosañosochenta)seríahaceralgo más que proporcionar un alivio sintomático. Reducir la fiebre puede,efectivamente, ayudar en la recuperación.Un tercer punto de vista sostiene que laquiebradeLehmanen realidadsalvóal sistema financieroensuconjunto: sinella,habríasidodifícilgalvanizarelapoyopolíticonecesariopara rescatara losbancos.(Yafuebastantedifícilhacerlodespuésdesuquiebra).

InclusosiunoestádeacuerdoconquedejarqueLehmanBrothersquebrarafueunerror,haymuchasopcionesentreelenfoquedelchequeenblancoparasalvaralosbancos adoptado por las administraciones Bush y Obama después del 15 deseptiembre, y el enfoque de Hank Paulson, Ben Bernanke y Tim Geithner desimplementecerrarLehmanBrothersyrezarporquealfinaltodosalgabien.

Elgobiernoestabaobligadoa salvara losdepositantes,peroesonosignificabaque tuviera que aportar dinero de los contribuyentes para salvar también a losobligacionistas y a los accionistas. Como he señalado anteriormente, losprocedimientosestándarhabríansignificadoquesehabríasalvadolainstituciónyse


habría quitado de en medio a los accionistas, mientras que los obligacionistas sehabrían convertido en los nuevos accionistas. Lehman no tenía depositantesasegurados; era un banco de inversión. Pero tenía algo casi equivalente: tomabaprestadodineroacortoplazodel«mercado»mediantepapelcomercialenpoderdelosfondosdelmercadodedinero,quefuncionandeformamuyparecidaalosbancos(Sepuedeninclusoextenderchequesacargodeesascuentas).Poresarazón,lapartedelsistemafinancieroqueafectaalosmercadosdedineroyalosbancosdeinversiónsedenominaamenudoelsistemabancarioenlasombra.Surgió,enparte,paraeludirlanormativaimpuestaalsistemabancarioreal,afindegarantizarsuseguridadysuestabilidad.ElcolapsodeLehmanprovocóunafugadedineroenelsistemabancarioen la sombra,de formamuyparecidaa lahuidaque solíaproducirseenel sistemabancario realantesdequese implantarael segurode losdepósitos;paradetener lafuga,elgobiernoproporcionóunseguroalsistemabancarioenlasombra.

Quienes se oponen a la reestructuración financiera (tutela) para los bancos quetienenproblemasdicenquesilosobligacionistasnoestánplenamenteprotegidos,losrestantesacreedoresdeunbanco—quienesaportanfondosacortoplazosinunavaldel gobierno—saldránhuyendo si parece inminente una reestructuración.Pero esaconclusión desafía la lógica económica. Si dichos acreedores fueran racionales, sedarían cuenta de que se beneficiarían enormemente de la mayor estabilidad de laempresaqueaportan la tutelay laconversióndedeudaencapital.Sianteriormenteestaban dispuestos a mantener sus fondos en el banco, deberían estar aún másdispuestosahacerloahora.Ysielgobiernonotieneconfianzaenlaracionalidaddeesos financieros supuestamente inteligentes, podría proporcionar una garantía,aunque debería cobrar una prima por ello. Al final, las administraciones Bush yObama no sólo rescataron a los accionistas, sino que también aportaron garantías.Éstas efectivamente vaciaron de contenido el argumento a favor de un tratamientogenerosodelosaccionistasydelosobligacionistasalargoplazo.

Conunareestructuraciónfinanciera,haydosgrandesperdedores.Losdirectivosde los bancos casi con seguridad tendrán que marcharse, y no estarán contentos.Tampocolosaccionistasestaráncontentos,porquelohabránperdidotodo.Peroésaeslanaturalezadelaasunciónderiesgosenelcapitalismo(laúnicajustificacióndelas rentabilidades por encima de lo normal de que disfrutaron durante el augeeconómicoeselriesgodeunapérdida)[179].


LOSESFUERZOSINICIALESPARARESCATARAUNSISTEMAFINANCIEROENQUIEBRA

El gobierno estadounidense debería haber actuado según las normas y haber«reestructurado»losbancosquenecesitabanserrescatados,envezdeproporcionarlesayudas sin garantía. Eso es así, tanto si al final algunos de los bancos consiguendevolvereldineroqueselesdio,comosinolohacen.PerotantolaadministracióndeBushcomoladeObamadecidieronotracosa.

Cuandoestallólacrisisafinalesde2007yprincipiosde2008,laadministraciónBushylaReservaFederalfueronderescateenrescatesinunplanniunosprincipiosdiscernibles. Eso añadió incertidumbre política a la incertidumbre económica. Enalgunosde los rescates (BearStearns), losaccionistas recibieronalgoyseprotegióplenamentealosobligacionistas.Enotros(FannieMae),losaccionistasloperdierontodo y se protegió plenamente a los obligacionistas. Y aún en otros (WashingtonMutual), los accionistas y los obligacionistas lo perdieron casi todo.En el caso deFannieMae,alparecerpredominaronlasconsideracionespolíticas(lapreocupaciónporprovocarladesaprobacióndeChina,comoimportantepropietariadeobligacionesde Fannie Mae); nunca se alegó ninguna otra buena justificación económica[180].Aunque amenudo se hacía referencia al «riesgo sistémico» al explicar por qué serescatabaaalgunasinstitucionesyaotrasno,estabaclaroquelaReservaFederalyelTesoro tenían una insuficiente capacidad de apreciación de lo que significaba elriesgosistémicoantesde lacrisis,y sucomprensiónsiguiósiendo limitada inclusomientraslacrisisprogresaba.

Algunos de los rescates iniciales se hicieron a través de la Reserva Federal,llevandoaesainstituciónaemprenderaccionesqueerantotalmenteimpensablestansólounosmesesatrás.LaresponsabilidaddelaReservaFederalessobretodohacialosbancoscomerciales.Losregula,yelgobiernoaportaunsegurodelosdepósitos.Antes de la crisis, se argumentaba que los bancos de inversión no necesitaban niacceso a los fondos de la Reserva Federal ni elmismo tipo de normativa estricta,dadoquenoplanteabanningúnriesgosistémico.Manejabaneldinerodelagentericay podían protegerse a sí mismos. Pero de repente, en el acto más generoso de lahistoriadelbienestar empresarial, la redde seguridaddelgobierno se amplió a losbancos de inversión. Posteriormente se extendió incluso más allá, a AIG, unaempresaaseguradora.

Finalmente, a finales de septiembre de 2008, quedó claro que iba a hacer faltaalgomásqueestosrescates«ocultos»atravésdelaReservaFederal,yelpresidenteBushtuvoqueacudiralCongreso.LaideaoriginaldelsecretariodelTesoro,Paulson,a fin de conseguir dinero para los bancos fue denominada por sus críticos con laexpresión «dinero por basura». El gobierno iba a comprar los activos tóxicos,


medianteelProgramadeAliviodeActivosDepreciados(TARP),inyectandoliquidezyalmismotiempolimpiandolosbalancesdelosbancos.Porsupuesto,losbanquerosnocreíanrealmentequeelgobiernoteníaunaventajacomparativaenlaeliminacióndebasura.Larazónporlaquequeríansoltarlealgobiernolosactivostóxicoseraqueesperaban que el gobierno les pagaría de más (una recapitalización oculta de losbancos).

ElverdaderoindiciodequealgoseestabatorciendollegócuandoPaulsonacudióal Congreso y presentó un decreto sobre el TARP de tres páginas que le daba uncheque en blanco por valor de 700000 millones de dólares, sin supervisión delCongreso ni revisión judicial. En mi condición de economista jefe del BancoMundial,yoyahabíavistoestratagemasdeestetipo.Siesohubieraocurridoenunarepública bananera del TercerMundo, habríamos sabido lo que estaba a punto deocurrir:unagigantesca redistribucióndesde loscontribuyentesa losbancosyasusamigos. El Banco Mundial habría amenazado con suspender toda ayuda. Nopodíamostolerarqueseutilizaradeesaformaeldineropúblico,sinloscontrolesycontrapesosnormales.Dehecho,muchoscomentaristasconservadoresargumentaronque lo que Paulson estaba proponiendo era inconstitucional. El Congreso,consideraban,nopodíadarlaespaldatanfácilmenteasusresponsabilidadesalahoradeasignaresosfondos.

Algunos responsables de Wall Street se quejaron de que los medios decomunicaciónestabandesquiciando lascosasdenominándolo rescate.Preferíanqueseutilizaraneufemismosmásoptimistas,como«programaderecuperación»envezde «rescate». Paulson convirtió los activos tóxicos en «activos depreciados», quesonaba más suave. Su sucesor, Tim Geithner, posteriormente los convertiría en«activosheredados».

En la votación inicial, el 29 de septiembre de 2008, el decreto del TARP fuederrotado por veintitrés votos en la Cámara de Representantes. Tras la derrota, laadministraciónBushmontóunasubasta.Laadministraciónpreguntó,enlapráctica,acada uno de los congresistas que se habían opuesto cuánto dinero necesitaban endonacionesasusdistritosyasusrepresentadosparaquecambiaransuvoto.Treintaydos demócratas y veintiséis republicanos que votaron «no» al decreto originalcambiarondebandoparaapoyarelTARPeneldecreto revisado,aprobadoel3deoctubrede2008.Elcambiodevotodeloscongresistasfueinstigadoenparteporlosmiedosaunacatástrofeeconómicamundialyporunasdisposicionesqueasegurabanunamejorsupervisión,pero,porlomenosenelcasodemuchosdeloscongresistasque habían cambiado su voto, hubo un claro quid pro quo: el decreto revisadocontenía una partida de 150000 millones de dólares en condiciones fiscalesespeciales para sus representados[181]. Nadie dijo que se podía comprar por pocodineroalosmiembrosdelCongreso[182].

Naturalmente,Wall Street estaba encantada con el programa para comprar losactivostóxicos.¿Aquiénnolegustaríadescargarsubasurasobreelgobiernoaunos


precios inflados?Losbancoshabríanpodidovender en aquelmomentomuchosdeestosactivosenelmercadoabierto,peronoalospreciosqueelloshubieranquerido.Había,naturalmente,otrosactivosqueelsectorprivadonoestabadispuestoatocar.Algunos de los denominados activos eran en realidad pasivos que podían explotar,devorando los fondos del gobierno como en el videojuego del «comecocos». Porejemplo, el 15 de septiembre de 2008, AIG dijo que tenía un déficit de 20000millonesdedólares.Aldíasiguiente,suspérdidashabíanaumentadohastalos89000millones aproximadamente. Un poco más tarde, cuando nadie miraba, hubo unaulterior ayuda que elevó el total hasta los 150000 millones. Y posteriormente, laayuda se incrementóhasta180000millones.Cuando el gobierno se hizo cargo deAIG(asumiendounaparticipaciónligeramenteinferioral80porciento),puedequeadquirieraalgunosactivos,peroentreesosactivoshabíapasivosaúnmayores.

En última instancia, la propuesta original de Paulson quedó completamentedesacreditada,cuandoquedaronenevidencialasdificultadesdefijarunprecioydeadquirir miles de activos individuales. Por añadidura, la presiones por parte dequienesnoqueríanpagardemásalosbancossematerializaronenunaformadefijarlos precios de los activos tóxicosmediante unmecanismo transparente de subasta.Sin embargo, enseguida quedó claro que liquidar mediante subasta miles decategoríasdistintasdeactivosseríaunapesadilla.Eltiempoeraesencial,yesonosepodíahacerrápidamente.Porotraparte,silasubastaerajusta,puedequelospreciosnofuerantanaltos,loquehabríadejadoalosbancosungranagujeroensusbalances.Trasdefenderenérgicamentedurantesemanaslapropuestacomolamejorformadesaliradelante,Paulsonderepentelaabandonóamediadosdeoctubrede2008ypasóasusiguienteplan.

Lasiguientepropuestaerauna«inyeccióndecapital».Habíavariasrazonesparapensarqueeraimportantedarmáscapitalalosbancos,afinderecapitalizarlos.Unadeellaseralaesperanzadequealhacerlo,losbancosprestaríanmás.Laotraeraunalecciónaprendidaenlosañosochenta:losbancosdescapitalizadossonunriesgoparalaeconomía.

Hace tresdécadas, lasasociacionesdecajasdeahorrosafrontaronunproblemaparecidoalqueafrontanhoyendíalosbancos.Cuandoseelevaronrepentinamentelostiposdeinterésparacombatirlainflaciónafinalesdelosañossetentayprincipiosdelosochenta,elvalordelashipotecasenpoderdelascajasdeahorrossedesplomó.Perolosbancoshabíanfinanciadoesashipotecascondepósitos.Siloquelosbancosdebían a los depositantes permanecía igual, y el valor de sus activos disminuíamucho,lascajasdeahorrosestaban,encualquiersentidoreal,enlaquiebra.

No obstante, las normas contables les permitían anticiparse al día de hacerbalance.Noestabanobligadosadescontarensuslibroselvalordelashipotecasparaquereflejaranlasnuevasrealidades.Sinembargo,losbancosteníanquepagarasusdepositantesunostiposdeinterésmásaltosdelosqueobteníandesushipotecas,deforma que muchos tenían un grave problema de cash flow. Algunos intentaron


resolvereseproblemacreciendomás—unaespeciede sistemapiramidalenelquelosnuevosdepósitosayudabanapagarloquesedebíaporlosdepósitosantiguos—.Mientras nadie diera la alarma, todo iría bien. El presidente Reagan les echó unamano suavizando aúnmás las normas contables, permitiéndoles contabilizar comoactivo su «buena voluntad», la mera perspectiva de sus futuros beneficios, ysuavizandolanormativa.

Las cajas de ahorros eran zombis, bancos muertos que permanecían entre losvivos. Tenían un incentivo para dedicarse a lo que Ed Kane, profesor del BostonCollege, denominaba «apostar por la resurrección»[183]. Si se comportabanprudentemente, no habíamanera de que consiguieran salir del agujero que habíanexcavado, pero si asumían grandes riesgos, y las apuestas les favorecían, podríanfinalmentevolverasersolventes.Silasapuestasnolessalíanbien,noimportaba.Nopodíanestarmásmuertosdeloqueyaestaban[184].Permitirquelosbancoszombissiguieranfuncionando,ysuavizarlanormativaafindequepudieranasumirmayoresriesgos, aumentó el coste final de solucionar aquel caos[185]. (Existe una fina líneaentre«apostar»,esdecirunaasunciónexcesivaderiesgos,yelfraude,demodoquenofueunaccidentequelosañosochentasecaracterizaranporunescándalobancariotrasotro.Talveznoseadeextrañarqueenlaactualcrisishayamosvueltoavertantodeambascosas).

Los defensores de la propuesta de inyección de capital (incluido yo mismo)habíanasumidoerróneamentequeibaahacersedeformacorrecta:loscontribuyentesiban a recibir un valor justo por el capital y se iban a establecer los controlesadecuados sobre los bancos. Efectivamente se inyectó liquidez para proteger a losbancos,ycuandonecesitaronmásdinero,seinyectóaúnmásliquidez.Acambio,loscontribuyentes recibieron accionespreferentesyunas cuantasopciones (derechos aadquirirlasacciones),peroselesengañóeneltrato.Sicomparamoslostérminosqueconsiguieron los contribuyentes estadounidenses con los que consiguió WarrenBuffett, casi al mismo tiempo, en un acuerdo con Goldman Sachs[186], o si locomparamosconlostérminosqueobtuvoelgobiernobritánicocuandoaportófondosasusbancos,estáclaroquealoscontribuyentesestadounidensesselesengañóconlasvueltas.Siquienesnegociaronsupuestamenteennombredelosestadounidenseshubieran estado trabajando en un acuerdo similar enWall Street, habrían exigidounostérminosmuchomásfavorables.

Y lo que es peor, incluso cuando los contribuyentes estadounidenses seconvirtieron en el principal «propietario» de algunos bancos, el Departamento delTesoro de Bush (y posteriormente de Obama) se negó a ejercer ningún tipo decontrol[187].Elcontribuyenteestadounidenseaportócientosdemilesdemillonesdedólaresynisiquieraobtuvoelderechoasaberenquésegastabaeldinero,nimuchomenos tener voz en lo que hacían con él los bancos. También esto diferíasensiblementedelosrescatescontemporáneosdelosbancosdelReinoUnido,dondepor lo menos había una apariencia de responsabilidad: se despidió a las antiguas


directivas,seimpusieronrestriccionesalosdividendosyalascompensaciones,ysepusieronenprácticasistemasdiseñadosparafomentarelcrédito[188].

Por el contrario, los bancos estadounidenses siguieron pagando dividendos yprimas,ynisiquierafingieronqueestabanrestableciendoelcrédito.«¿Concedermáscréditos?»,dijo JohnC.Hope III,presidentedelWhitneyNationalBankenNuevaOrleans ante una sala llena de analistas deWall Street a principios de 2009. «Novamos a cambiar nuestro modelo de negocio ni nuestra política crediticia parasatisfacerlasnecesidadesdelsectorpúblico,queconsideraquetenemosqueconcedermáscréditos»[189].

WallStreetseguíapresionandoparaconseguirunostérminoscadavezmejores,loque hacía cada vez menos probable que los contribuyentes fueran adecuadamentecompensadosporlosriesgosqueestabanasumiendo,inclusosialgunosdelosbancosconseguían devolver lo que recibieron. Uno de los beneficios que surgiría de ladescarada exigencia inicial por parte de Paulson de que no hubiera supervisión nirevisión judicial sobre su cheque enblancode700000millones de dólares aWallStreet fuequeelCongresoestablecióunpaneldesupervisión independiente,yéstemostró lo perjudiciales que resultaban los rescates para los contribuyentesestadounidenses.Enelprimerlotederescates,enaquelmomento,loscontribuyentesrecibíansólosesentayseiscentavosdedólarentítulosporcadadólarquedabanalosbancos.Peroenlosacuerdosposteriores,yespecialmenteenlostratosconCitibankyAIG, los términos eran aún peores, con cuarenta y un centavos por cada dólarconcedido[190].Enmarzode2009,laOficinaPresupuestariadelCongreso(CBOensus siglas en inglés), el organismo no partidista que supuestamente se encarga deproporcionar evaluaciones independientes de los costes de los programas delgobierno,estimóqueelcostenetodeutilizarensutotalidadlos700000millonesdedólaresdelTARPascenderíaa356000millones[191].Algobiernoleibanadevolvermenos de 50 centavos por dólar. No había esperanza de que hubiera unacompensaciónporelriesgosoportado.Enjuniode2009,enunexamenmásdetalladodelgastoinicialde369000millonesdelTARP,laCBOfijólapérdidaestimadaen159000millonesdedólares[192].

Habíaunaltogradodehipocresíaentodalaestratagemaderescatedelosbancos.Los bancos (y los reguladores que habían permitido que surgiera todo aquelproblema) querían fingir que la crisis era sólo cuestión de confianza y de falta deliquidez. Una falta de liquidez significaba que nadie estaba dispuesto a prestarlesdinero.Losbancosqueríancreerquenohabíantomadodecisioneserróneas,queeranrealmentesolventes,yqueel«verdadero»valordesusactivossuperabaelvalordeloquedebían(supasivo).Peromientrasquecadaunodeelloscreíaesodesímismo,nolocreíade losotrosbancos, comopuedeversepor su renuencia aprestarsedineroentreellos.

Elproblemadelosbancosestadounidensesnoerasólounafaltadeliquidez[193].Años de un comportamiento temerario, que incluía una mala política crediticia y


especulacióncon losderivados,habíandejadoaalgunos, talvezamuchos, enunaquiebra efectiva. Años de contabilidad no transparente y de productos complejos,diseñados para engañar a los reguladores y a los inversores, se habían cobrado suprecio:ahoranisiquiera losbancosconocíansupropiobalance.Siniellosmismossabíansieranrealmentesolventes,¿cómopodíanconocerlasolvenciadecualquieraaquienpudieranprestardinero?

Desgraciadamente, la confianza no puede restablecerse simplementepronunciando discursos que expresan la confianza en la economía estadounidense.Losreiteradospronunciamientos,porejemplo,porpartedelaadministraciónBushypor losbancosenel sentidodeque la economía se apoyabaen terreno sólido, conunoscimientosfuertes,erandesmentidospor lasmalasnoticiasrecurrentes.Loquedecíansencillamentenoeracreíble.Loquecuentasonlosactos,ylasaccionesdelaReservaFederalydeltesorominaronlaconfianza.

Paraoctubrede2009,elFondoMonetarioInternacional(FMI)informabaquelaspérdidas mundiales en el sector bancario eran de 3,6 billones de dólares[194]. Losbancoshabíanadmitidopérdidasdemuchamenorcuantía.Elrestoeraunaespeciedemateria oscura. Todo el mundo sabía que estaba en el sistema, pero nadie sabíadónde.

CuandoelplandePaulsonfracasó,tantoalahoradereavivarelcréditocomoderestablecer laconfianzaenlosbancos, laadministraciónObamavacilóa lahoradedecidirconquésustituirlo.Trasvariassemanasde indecisión,enmarzode2009 laadministración Obama anunció un nuevo programa, el Public-Private InvestmentProgram (PPIP) [Programade InversiónPública-Privada], que iba a emplear entre75000 y 100000 millones del capital del TARP, además de capital de inversoresprivados, para comprar activos tóxicos a los bancos[195]. Las palabras que seempleaban eran engañosas: se describía como una asociación, pero no era unaasociaciónnormal.Elgobiernoibaaponerhastael92porcientodeldinero,peroibaa obtener sólo la mitad de los beneficios y a soportar casi todas las pérdidas. Elgobiernoibaaprestaralsectorprivado(aloshedgefunds,alosfondosdeinversión,oincluso,irónicamente,alosbancos,quepodríancomprarselosactivosunosaotros)[196] la mayor parte del dinero que tenía que aportar, con créditos sin garantíapersonal, garantizados sólopor loque se adquiría.Si el títuloo lahipoteca resultavalermenosquelacantidadpedidaenpréstamo,elprestatarionodevuelveeldinero,dejando que el gobierno, no los inversores privados, absorba el grueso de laspérdidas.

En realidad, el equipo de Obama finalmente se había decidido por una ligeravariaciónde la ideaoriginalde«dineroporbasura».Era comosi hubieradecididoutilizarunservicioprivadoderecogidadebasuras,queibaacomprarlabasuraalpormayor, clasificarla, escoger lo que tuviera algún valor y descargar toda la basurasobrante sobre el contribuyente. Y el programa estaba diseñado para dar a losrecolectores de basura abultados beneficios (sólo se iba a permitir «competir» a


determinados miembros del club de Wall Street, tras haber sido cuidadosamenteseleccionados por el Tesoro).Uno podía estar seguro de que estos financieros quehabían tenido tanto éxito a la hora de exprimir dinero de la economía no iban adesempeñaresasfuncionesporcivismo,gratis.

La administración intentó alegar que el PPIP era necesario para proporcionarliquidezalmercado.Lafaltadeliquidez,argumentaba,estabatirandohaciaabajodelos precios y dañando artificialmente los balances de los bancos. Sin embargo, elproblemaprincipalnoerauna faltade liquidez.Si lo fuera, sería suficienteconunprogramamuchomás simple: sencillamente proporcionar los fondos sin avales decrédito.Lacuestiónrealesquelosbancoshabíanconcedidocréditosdemalacalidadduranteunaburbujayestabanmuyendeudados.Habíanperdidosucapital,yhabíaquereponerlo.

Laadministraciónfingióquesuplansebasabaenpermitiralmercadodeterminarlospreciosdelos«activostóxicos»delosbancos—incluyendocréditosalaviviendaimpagados y títulos basados en esos créditos— a medida que la «sociedad» ibacomprando los activos. La magia del mercado se estaba utilizando para lograr un«descubrimiento de los precios». No obstante, la realidad era que el mercado noestaba poniendo un precio a los activos tóxicos en sí, sino a opciones sobre esosactivos,loquebásicamenteeraunaapuestaunidireccional.Lasdoscosastienenpocoquever.Las sociedadesprivadasganabanmuchocon lashipotecas«buenas», peroesencialmentetrasladabanalgobiernolaspérdidasdelashipotecasmalas.

Supongamosqueunactivotieneunaprobabilidaddel50-50porcientodevalerobienceroobien200dólaresdentrodeunaño.El«valor»mediodelactivoesde100dólares. Sin intereses, ésa es la cantidad por la que se vendería el activo en unmercado competitivo. Es lo que «vale» el activo. Supongamos que una de lassociedadespúblicas-privadasquehaprometidocrearelTesoroestádispuestaapagar150dólaresporelactivo.Esoesun50porcientomásquesuvalorreal,yelbancoestámásquesatisfechodevenderlo.Deformaqueelsocioprivadopone12dólares,yelgobiernoaportael92porcientorestantedelcoste(12dólaresen«capital»más126dólaresenformadecréditogarantizado).

Si,dentrodeunaño,resultaqueelverdaderovalordelactivoescero,elasociadoprivadopierdelos12dólares,yelgobiernopierde138dólares.Sielverdaderovalores de 200 dólares, el gobierno y el socio privado se reparten los 74 dólares quequedantrasdevolverelcréditode126dólares.Eneseescenarioidílico,elasociadoprivado multiplica por más de tres veces su inversión de 12 dólares. Pero elcontribuyente,quehaarriesgado138dólares,sóloobtiene37.

Paraempeorar lascosas,hayunaampliaposibilidadde«apostar».Supongamosqueelbancocomprasupropioactivopor300dólares(laadministraciónnoimpedíaquelassociedadesincluyeranalosbancos),aportando24dólares.Enelpeordeloscasos, el banco «pierde» 24 dólares en su inversión en la «sociedad», pero siguequedándosecon los300dólares.Enelmejorde loscasos,elactivosiguevaliendo


sólo200dólares,deformaqueunavezmáselgobiernosetragalapérdida,salvolos24dólares.Elbancohacanjeadomilagrosamenteunactivoderiesgocuyovalorrealesde100dólaresporunactivoseguro—paraelbanco—quevale276dólaresnetos.Las pérdidas del gobierno compensan la diferencia (la enorme cantidad de 176dólares comomedia). Con tanto dinero en circulación, hay muchas oportunidadespara hacer negocios; se pude dar una parte a los hedge funds. No hay que seravaricioso.

Pero los estadounidenses pueden perder incluso más de lo que sugieren estoscálculos,debidoaunefectodenominadoselecciónadversa.Losbancossonlosqueeligenloscréditosytítulosquequierenvender.Querránvenderlosactivospeores,ysobretodolosqueconsideranqueelmercadosobrevalora(yportantoestádispuestoapagardemasiadoporellos).Peroesprobablequeelmercadosedécuentadeello,loquereduciríaelprecioqueestádispuestoapagar.Sóloelhechodequeelgobiernosehagacargodeunapartesuficientedelaspérdidascompensaesteefectode«selecciónadversa». Como el gobierno absorbe las pérdidas, almercado no le importa si losbancosleestán«engañando»alvenderlessusactivosdepeorcalidad.

Al principio, a los banqueros y a los socios potenciales (hedge funds y otrascompañíasfinancieras)lesencantóestaidea.Losbancossólovendenlosactivosquedeseanvender:nopuedenperder.Lossociosprivadosganaránunmontóndedinero,sobretodosielgobiernolescobrapocoporlasgarantías.Tambiénalospolíticoslesencantabalaidea:habíaunaposibilidaddequeellosyanoestuvieranenWashingtoncuandoempezaranallegarlasfacturas.Peroéseesprecisamenteelproblemadeesteenfoque:duranteaños,nadiesabráelefectoquetendráenelbalancedelgobierno.

Al final,muchos de los bancos y de los socios privados se desilusionaron.Lespreocupaba que si ganaban demasiado dinero, los burócratas y el público no lespermitirían salirse con la suya y encontrarían alguna forma de recuperar losbeneficios.Comomínimo, losparticipantessabíanqueseríanobjetodeuna intensavigilancia por parte del Congreso, del mismo modo que lo habían sido quienesrecibierondinerodelTARP.Cuandosemodificólanormativacontableparapermitiralosbancosquenodescontaransusactivosdepreciados—yfingirquelashipotecastóxicas eran tan buenas como el oro— el atractivo de la idea disminuyó aúnmás;inclusosilosbancosconseguíanmásdeloquevalíaelactivo,tendríanquereconocerunapérdida,loquerequeriríaencontrarmáscapital.Ellospreferiríanposponereldíadelajustedecuentas.

Lapropuesta fuedescritaporalgunos responsablesde losmercados financieroscomounapropuesta«gana-gana-gana».En realidad,eraunapropuesta«gana-gana-pierde»:losbancosganan,losinversoresganan,y,sielprogramalessalebienalosbancos,loscontribuyentespierden.Comomeescribíaungestordehedgefunds:«Esun acuerdo terrible para el contribuyente, pero yo voy a asegurarme de que misclientessebeneficienplenamente».

Asípues,dadostodosestosdefectos,¿cuáleraelatractivodelaestrategiadela


administración?ElPPIPeraeltipodeinstrumentoalestiloRubeGoldberg[197]queleencanta a Wall Street: inteligente, complejo y opaco, que permite enormestransferencias de riqueza a los mercados financieros. Podía permitir que laadministración evitara volver a acudir al Congreso a fin de pedirmás dinero paraarreglarlosbancos,yproporcionabaunaformadeevitarlacuraduría.

En losmuchosmeses transcurridos desde que se implantó la propuesta, no hafuncionado como había esperado el gobierno. En el plazo de pocos meses, esteprograma para asumir los créditos «heredados», como tantos otros programas, fueabandonado,yelprogramaparalostítulosheredadosseredujoconsiderablemente.Elresultadomásprobableeraque,cualquierbeneficiolimitadoqueprodujeraelrestantePPIP para títulos, se obtendría a un elevado precio. Un dinero que era mejordestinarloalosbancosibaapararalos«socios»privados(unaltoprecioapagarporunservicioprivadoderecogidadebasuras)[198].


Porquélosplanesderescateestabanabocadosalfracaso

El rescate increíblemente costoso fracasó en uno de sus objetivos principales:restablecerelcrédito[199].Detrásde ésteydeotros fallosdel programahabíaunoscuantosprincipioseconómicoselementales.

El primero es la conservación de la materia. Cuando el gobierno compra unactivo tóxico, las pérdidas no desaparecen. Ni tampoco desaparecen cuando elgobierno asegura las pérdidas de, pongamos, Citibank. Simplemente se trasladandesde el balance de Citibank hasta el balance del gobierno. Eso significa que labatalla real espor el reparto: quién carga con laspérdidas. ¿Se trasladarádesde elsector financieroalpúblico?Enunmundodesumacero—donde lasgananciasdeuna de las partes son a expensas de otra— un acuerdo más favorable para losaccionistas o los obligacionistas de los bancos significa un acuerdo peor para loscontribuyentes. Éste era el problema clave de los programas que implicaban lacompradelosactivostóxicosdelosbancos,yaseaindividualmenteoenbloque:sisepagademasiado,elgobiernosufriráingentespérdidas;sisepagademasiadopoco,elagujeroquequedaráenelbalancedelosbancospareceráenorme.

La discusión sobre los activos tóxicos se vio ulteriormente enrevesada por lasmetáforasempleadasparadescribirla.Elgobiernoteníaque«hacerlimpieza»enlosbalancesdelosbancos,ayudándolesalibrarsedelosactivostóxicos,insinuandoqueunahipotecatóxicaeraalgoanálogoaunamanzanapodrida:podíacontaminartodoloquehabíaasualrededor.Perounactivotóxicoerasencillamenteunactivoporelque el banco había sufrido una pérdida, no estaba infectado con una enfermedadcontagiosa.

Un principio tomado de la economía medioambiental, denominado quiencontaminapaga,ofreceunaguíaparasaberquiéntendríaquepagar:noessólounacuestión de equidad sino también una cuestión de eficiencia. Los bancosestadounidenseshancontaminado laeconomíamundialconbasura tóxica,yesunacuestióndeequidadydeeficiencia—yderespetarlasnormas—queselesobligue,ahoraomásadelante,apagarelpreciodelalimpieza,talvezenformadeimpuestos.Ésta no es la primera vez que se ha rescatado a los bancos estadounidenses. Haocurridorepetidasveces.Laimplicaciónesque,enrealidad,elrestodelaeconomíaestásubvencionandofuertementeaestesector.

Imponertributosalosbancos(comogravarconimpuestoscualquierexternalidad«negativa») puede generar ingresos, al mismo tiempo que mejora la eficienciaeconómica;tienemuchomássentidoimplantaresetipodeimpuestosquegravarlascosaspositivas,comolosahorrosyeltrabajo.Yesrazonablementefácildiseñaresetipode impuestos.Losbancos argumentanque imponerles esos costes reduciría sucapacidad de atraer capital privado y el restablecimiento de la salud del sistema


financiero.Unavezmáshanempleadolatácticadelmiedo:seríaperjudicialinclusodiscutir esasmedidas. La cuestión es que no imponerles esos costes distorsiona laeconomía.Además,sielgobiernotienequeproporcionartemporalmentefinanciaciónadicionaldebidoa la renuenciadel sectorprivadoahacerlo, esonoes lopeorquepuede ocurrir, siempre y cuando reciba los derechos adecuados (obligaciones oacciones) sobre el futuro valor del banco: los inversores del sector privado no hanhechountrabajoejemplaralahorade«ejercerladisciplina».Porañadidura,alfinalla economía se recuperará, y con la recuperación, esos activos probablementeofreceránbuenasrentabilidades.

Aunquetrasladarlaspérdidasdeunlugaraotropuedeserparecidoaunjuegodesumacero,sinosehacebienpuedeconvertirseenunjuegodesumamuynegativa,donde las pérdidas de los contribuyentes son mayores que los beneficios para losaccionistasdelosbancos.Losincentivos,comoheseñaladoreiteradamente,cuentan.Losrescatesinevitablementedistorsionanlosincentivos.Losprestamistas,sabiendoquepuedensersalvadosdesoportar lasplenasconsecuenciasdesuserrores,hacenpeorsu trabajoa lahoradevalorarel riesgo,yconcedencréditosmásarriesgados.Ésteeselproblemadelriesgomoralalquemehereferidoamenudo.Eltemoraquecadarescateaumentelaprobabilidaddequehayaotroparecequeestádemostrado;yahora hemos asistido a la «madre de todos los rescates». Pero la forma en que elgobiernorealizólosrescatestambiénincrementólasdistorsiones,yenaspectosquepuedenhaberempeoradolacrisis.Porejemplo,unbanco(comoCitibank)quetienesuspérdidas aseguradaspor elgobierno, tienepocos incentivospara renegociar lashipotecas. Si el banco pospone afrontar el problema, existe una posibilidad —ciertamenteremota—dequeelvalordelashipotecasserecupere,ydequeelbancosequedecontodoslosbeneficios.Si,comoresultadodelatardanza,laspérdidassonaúnmayores,elgobiernocargaconloscostes.

La incapacidaddeprestaratencióna los incentivosharesultadocostosaenotrosentido. Los bancos y sus directivos tenían incentivos para tomar el dinero delgobierno y repartir todo lo que podían en forma de dividendos y primas. Porsupuesto, sabían que la finalidad del dinero era recapitalizar los bancos a fin depermitirlesprestardinero;no se les rescatabadebidoal amorde loscontribuyentesporlosbanqueros.Losdirectivostambiénsabíanqueutilizareldinerodeesaformaharía más débiles a los bancos y suscitaría la ira del público. Pero como dice elrefrán, más vale pájaro en mano que ciento volando; ellos sabían que había unaprobabilidadmásquemínimadequesusbancosnosobrevivieran.Sus intereses seapartaron no sólo de los intereses de la economía, sino también del interés de un«financiador» cada vez más importante, el contribuyente estadounidense. Pero lasadministracionesdeBushydeObamadecidieronignoraresteconflictodeintereseseimpusieronpococontrolsobreelusoquesedabaaldinero.

Hay otro principio esencial en la teoría económica: mira hacia adelante: lopasado, pasado. En vez de intentar salvar los bancos existentes, que habían


demostrado repetidamente su incompetencia, el gobierno podría haber dado los700000millonesdedólaresalospocosbancossanosybiengestionados,oinclusohaberlosempleadoparafundarunconjuntodebancosnuevos.Conunamodestatasadeendeudamientode12a1,esohabríagenerado8,4billonesdedólaresdenuevoscréditos—másquesuficientepara lasnecesidadesde laeconomía—.Inclusosi lasadministraciones no hubieran hecho algo tan drástico, puede que hubieran podidoutilizarpartedeldineroparacrearnuevaslíneasdecrédito,yparteparaabsorberunafracción de la incertidumbre de los nuevos créditos mediante la aportación degarantíasparciales.Habríasidounaexcelente ideaajustar losavalesparcialesa lascondiciones económicas, aportando más ayudas si la economía sigue en recesión,algo de lo que no se puede culpar a ninguna empresa[200]. Una estrategia másinnovadora,conlavistapuestaenelfuturo,habríadadolugaramáscréditos,conunmenorcosteparaelpúblicoque laestrategiaestadounidensedeobiencomprar losactivostóxicosexistentesobiendarmásdineroalosbancosquehabíandemostradosuincompetenciaalahoradevalorarelriesgoyelcrédito(yconfiarenquedichosbancosempezaranaprestar,yrezarparaquehicieranmejorsutrabajodespuésdelacrisisdeloquelohabíanhechoantes).

OtroprincipioesanálogoalqueheanalizadoenelCapítulo3sobreeldiseñodelestímulo: el dinero debería tener un objetivo, debería ir allí donde más puedaestimularlaeconomía.Sielgobiernonotuvieralimitacionesdepresupuesto,podríahaber inyectado irresponsablemente dinero a los bancos. En ese caso, la tarea derecapitalizar los bancos habría resultado fácil. Con fondos limitados, hay queasegurarsedequecadadólarquesegastasegastabien.Unade lasrazonespor lasquepuedequeelTARPnoconsiguieraaumentarelcréditotalycomoseesperabaeraque el gobierno estaba dando demasiado dinero a los grandes bancos, y en granmedida,esosbancoshaceañosquehabíandejadodeprestaratenciónaloscréditosalaspequeñasymedianasempresas.Sielobjetivoerafomentarlacreacióndeempleo—oinclusolaconservacióndelempleo—habríasidonecesarioponermáscréditoadisposicióndeesasempresas,porquesonlafuentedelamayorpartedelacreacióndeempleo;sihubiéramosqueridoquellegaramáscréditoalaspequeñasymedianasempresas,habríamosencauzadoeldinerohacialosbancospequeñosyalosbancoslocales.

Porelcontrario,elgobiernoseprodigódandodineroalasgrandesinstitucionesfinancieras que habían cometido los mayores errores, algunas de las cuales sededicabanpocoonada al crédito.El rescate deAIG fue especialmentenegligente.Existía lapreocupacióndeque si no se rescataba aAIG,habríaproblemas con lasempresasalasquehabíavendidocreditdefaultswaps,queeranparecidosapólizasde seguros suscritas contra la desaparición de determinadas sociedades anónimas.PerodarledineroaAIGeraunaprecariaformadellevardineroallídondepodíaserútil. Ambas administraciones estaban empleando una variante de la economía degoteo:demossuficientedineroaAIG,ypartedeélgotearáhaciaabajo,hastadonde


haga falta. Puede ser, pero se trata de una formamuy costosa de hacer negocios.Cuando finalmente se dispuso de información sobre adónde había ido a parar eldinero de AIG, quedó claro que sólo una pequeña parte había ido a parar ainstitucionessignificativasparaelsistema;aunqueésefueelargumentoqueseadujoparasudefensa[201].

Análogamente, existía la preocupación, por ejemplo, de que si el gobierno norescata a todos los acreedores, algunos fondos de seguros y pensionesexperimentarían pérdidas sustanciales[202]. Dichos acreedores se presentaron comodemandantes «socialmente valiosos». Los fondos que pudieran gotear hacia abajohasta estos demandantes privados son fondos que estarían mejor utilizados parafortalecer el sistemade laSeguridadSocial, evitándolemayores recortes. ¿Aquiéndeberíamosdarmásimportancia,aaquéllosconquieneshemossuscritouncontratosocial,oaaquellosquehan tomadomalasdecisionesde inversión?Sinecesitamosrescataralosfondosdepensionesyalascompañíasdeseguros,entoncesdeberíamoshacerlo directamente, de modo que cada dólar del dinero del gobierno vayadirectamentealgrupoquelonecesita.Nohayjustificaciónparagastarveintedólaresafinderescataralosinversoresdemodoqueundólarpuedairapararaunfondodepensionesqueencasocontrariotendríaproblemas.

Un último principio que debería haber guiado los rescates es, una vez más,parecido al principio para un estímulo bien diseñado: el rescate debería ayudar areestructurar el sistema financiero, parahacerquedesempeñemejor las funcionesque supuestamente debe cumplir. He señalado repetidamente que el rescate no haconseguidohacerlo;eldinerofueaparar,deformadesproporcionada,noaaquellaspartesdelsistemafinancieroqueestabanpromoviendo,digamos,nuevasempresas,oampliandolaspequeñasymedianasempresas.Tambiénheseñaladoqueelrescatesellevóacabodeformaquecondujoaunsectorfinancieromásconcentrado,agravandolos problemas relacionados con lo «demasiadograndepara quebrar»y«demasiadograndeparasacarlasaflote».

Este rescate, y los sucesivos rescates de los años ochenta y noventa, y de losprimeros años de esta década, han enviado un claro mensaje a los bancos en elsentido de que no deben preocuparse por una mala política crediticia, ya que elgobiernoarreglaráeldesaguisado.Losrescateshacenexactamentelocontrariodeloquedeberíahacerse:aplicarladisciplinaadecuadaalosbancos,recompensandoalosque habían sido prudentes y dejando que quiebren los que habían asumido riesgosextraordinarios.Losbancosqueactuaronpeorenlagestióndelriesgorecibieronlasmayoresdonacionesporpartedelgobierno.

En nombre delmantenimiento de la economía de libremercado, lo que estabacreando el gobierno estaba muy lejos de un verdadero mercado. Mientras laadministraciónObamahabíaevitadolarutadelatutela,loquehizofuemuchopeorque una nacionalización: es un sucedáneo de capitalismo, la privatización de lasgananciasylasocializacióndelaspérdidas.Lapercepción,ylarealidad,dequelos


paquetes de medidas de rescate eran «injustos»—injustamente generosos con losbanqueros,injustamentecostososparalosciudadanoscorrientes—hahechoaúnmásdifícilafrontar lacrisis.Sehaconvertidoenun lugarcomúndecirquedetrásde lacrisisestá lapérdidadeconfianzaenel sistema financiero.Pero la incapacidaddelgobiernoparaacometerunrescatejustohacontribuidoaunapérdidadeconfianzaenelgobierno.

La respuesta del gobierno ha encauzado la economía por un camino hacia larecuperaciónqueserámáslentoymásdifícildelonecesario.Porsupuesto,lascosasestánmuchomejorquesisehubieraadoptadolatácticaopuesta:nohacernada.Eserumbopodríahaberempujadoalanaciónmásalládelbordedelprecipicio,hastaladepresión.

Si no se producen circunstancias adversas —y hay muchos problemas queacechanenelhorizonte,comoenlapropiedadinmobiliariacomercial—losbancosserecapitalizarán gradualmente. Si la Reserva Federal mantiene los tipos de interéspróximosacero,yconunacompetenciatanlimitadaenlabanca,losbancospuedenlograr abultados beneficios cobrando elevados tipos de interés incluso por unacantidad limitadadecréditos.Peroesodisuadiráa lasempresasdeexpandirseydecontratar a nuevos trabajadores. El escenario optimista es que esta recapitalizaciónavanzamásrápidodeloqueaumentanlosproblemas.Habremossalidodelpaso.


LARESERVAFEDERAL

Ningún análisis del rescate financiero estaría completo sin hacer mención a laReserva Federal. Ha sido una parte de la mayoría de los rescates que acabo dedescribir.Afindesalvaralosbanquerosyasusaccionistas,asícomoparaestimularlaeconomía,EstadosUnidosnosólohabíaemprendidounaingentepolíticadegasto,sino que también la Reserva Federalmultiplicó enmás del doble su balance (unamedida de los préstamos que concedió) en el plazo de unos pocos meses, desde942000millones de dólares a principios de septiembre de 2008 hastamás de 2,2billonesaprincipiosdediciembrede2008[203].

Amedidaquesedesarrollabalacrisis,AlanGreenspanpasódeserelhéroequehabía traído consigo la «Gran Moderación», el largo periodo de crecimiento casisostenido durante los dieciocho años de su mandato, a ser un villano. La opiniónpública ha sidomás benévola con su sucesor, Ben Bernanke. En agosto de 2009,cuandoelpresidenteObamaanuncióqueibaaconfirmarensucargoaBernankeparaunsegundoejerciciocomopresidentedelaReservaFederal,sefelicitabaporelpapeldesempeñadoporBernankealsalvaralsistemafinancierodelbordedelaquiebra.NoesdeextrañarquenomencionaraelpapeldeBernankealahoradellevarelsistemafinanciero hasta esa situación.Como señalaba en elCapítulo 1,Bernanke permitióque la burbuja siguiera creciendo. La «opción Greenspan» —que garantizaba almercadoquesialgosalíamal,laReservaFederallorescataría—fuesustituidaporla«opciónBernanke».Estagarantíahabíacontribuidoalcrecimientodelaburbujayaunaexcesivaasunciónderiesgos.Ycuandolaburbujaestalló,Bernankemantuvosupalabra.

Con los primeros síntomas de los problemas, en verano de 2007, la ReservaFederal y el Banco Central Europeo aportaron una gran cantidad de liquidez almercado:en lasdosprimerassemanasdeagosto,elBancoCentralEuropeorealizóunas inyecciones de aproximadamente 274000 millones de dólares, y la ReservaFederalinyectó38000millonesaprincipiosdeagostode2007[204].Acontinuación,laReservaFederal tambiénparticipóactivamenteen lossucesivosrescates.Ampliósu función de «prestamista de último recurso» a los bancos de inversión[205]. Enrealidad, la Reserva Federal no había hecho nada para impedir que los bancosasumieran riesgos,paraevitarel incendio, insinuandoqueno representabanningúnefectosistémico,perocuandoempezóel fuego, laReservaFederalapenasdudóenponerenpeligromilesdemillonesdedólaresdeldinerode loscontribuyentes[206].(Si la Reserva Federal pensaba que no tenía autoridad para regular los bancos deinversión,sieransistémicamente importantes,deberíahaberacudidoalCongresoyhaber solicitado esa autoridad. Pero su omisión a la hora de pedir ese tipo deautoridadreguladoranoeradeextrañar:laReservaFederalhabíaasumidodellenola


filosofíadesreguladora).Tradicionalmente, laReservaFederal compra y vende bonos delTesoro, bonos

delgobiernoacortoplazo.Cuandocompralosbonos,inyectadineroenlaeconomía,yesonormalmentedalugaraquebajenlostiposdeinterés.Cuandovendelosbonos,ocurreexactamente locontrario.Noexisteel riesgodeque losbonossemalogren,sontanseguroscomoelgobiernoestadounidense.LaReservaFederaltambiénprestadinero directamente a los bancos y, al darles dinero, les permite prestar a terceros.Pero cuando la Reserva Federal presta dinero a un banco, normalmente exigegarantías:bonosdelTesoro.Asípues,laReservaFederalnoesunbancoenelsentidohabitual:novaloralasolvenciaparaelcrédito,aunquecomoreguladordelosbancos,sesuponequedebeobiencerrarlosbancosquecorranelriesgodenopoderdevolvereldineroa losdepositantes,obienobligarlesaencontrarel capital requerido.A laReservaFederalseladenominaelprestamistadeúltimorecursoporqueaveceslosbancos que son «solventes» carecen de liquidez; puede que no logren conseguirdineroenefectivocuandolonecesitan.LaReservaFederalproporcionaesaliquidez.

Amedidaquesedesarrollabalacrisis, laReservaFederal inundódeliquidezelmercado.Alhacerlo,provocóquelostiposdeinterésbajaranhastacero.Suintenciónera impedir que las cosas empeoraran, garantizar que el sistema financiero no sehundiera.Sinembargo,ynoesdeextrañar,losbajostiposdeinterésnoreactivaronlaeconomía.Lasempresasnoibanaempezara invertirsimplementeporquepudieranconseguirdineromásbarato.Perosurgióotroproblema:darletodoesedineroalosbancos no tuvo como consecuencia que éstos prestaran más. Simplemente seaferrarona sudinero.Necesitaban la liquidez,ynoeraelmomentodededicarseaconcedercréditos[207].

Conelcréditocongelado,laReservaFederalasumióunnuevopapel,pasódeserunprestamistadeúltimorecursoaserunprestamistadeprimerrecurso.Lasgrandesempresasamenudoconsiguenbuenapartedesufinanciaciónnodelosbancos,sinopidiendo dinero prestado «al mercado», en la forma que se denomina «papelcomercial». Cuando ese mercado también se congeló, venerables gigantes comoGeneralElectric(GE)nopudieronpedirdineroprestado.Enalgunoscasos,comoelde GE, era en parte debido a que la compañía tenía una división que se habíadedicado a conceder créditos malos. Cuando el mercado no estuvo dispuesto acomprar ese papel comercial, laReserva Federal se lo compró. Pero al hacerlo, laReservaFederalhabíapasadodeserelbanquerodelosbanquerosaserelbanquerodelanación.Nohabíaindiciosdequesupieranadadevaloracióndelriesgo;eraunnegocio totalmentediferentedelquehabíadesarrolladoa lo largodesusnoventaycuatroañosdehistoria.

Puede que algunas cosas de las que hizo la Reserva Federal para ayudar aresucitarlosbancosfuerancontraproducentesrespectoaloquedeberíahabersidoelimpulso principal de la política monetaria: volver a poner en marcha el crédito.Empezóapagarinteresesporlasreservasdelosbancosmantenidasendepósitoenla


ReservaFederal—unabuenaformadehacerleungranregaloa losbancossinquecasinadie sediera cuenta, salvoquealhacerlo les estabaanimandoaguardarse eldineroenvezdeprestarlo(unhechoquereconociólapropiaReservaFederal,cuandoposteriormenteafirmóqueaumentaríael interéspagadopor las reservasencasodequetuvieraquerestringirelcréditodebidoaunaamenazadeinflación).

NoesdeextrañarquelaReservaFederal(conapoyodelTesoro)hayaintentadovolveraponerenmarchaelmercadodetítulosatravésdeunaseriedeprogramasdeavalesydecompradetítulos,comoelTermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility(TALF) [Línea de Crédito sobre Títulos Garantizados con Activos a Plazo]. Sinembargo, lo ha hecho sin prestar la debida atención al problema subyacente: elmercado de títulos fracasó en parte porque los modelos en los que se basaba latitulizaciónerangravementedefectuosos.Comosehahechotanpocoporarreglarlosmodelos,deberíamosestarinquietosporlaposibilidaddevolveraponerenmarchatodalamaquinaria[208].


Elriesgodeinflación

Hoy, por todo el mundo, cuando la deuda estadounidense ha aumentadovertiginosamente,ycuandoelbalancedelaReservaFederalestáporlasnubes,existepreocupación por la inflación en el futuro. El primer ministro de China expresóabiertamente su preocupación por el valor de los aproximadamente 1,5 billones dedólaresquesupaíshaprestadoaEstadosUnidos.Él,ysusciudadanos,noquierenvercómoesosactivos,ganadosabasedeesfuerzo,pierdensuvalor.Hayunevidenteincentivoparapermitirquelainflaciónreduzcaelvalorrealdeloquesedebe,talveznoenunepisodiodrásticodeunainflaciónmuyalta,sinodeformamásgradual,alolargodediezaños,conuna inflaciónmoderadade,digamos,el6porcientoanual.Esoerosionaríadosterciosdelvalordeladeuda[209].EstadosUnidosdicequenuncaharíatalcosa,ylosresponsablesdelosbancoscentralesefectivamenteparecentenerungenadicionalquealamayoríaleshaceserenemigosacérrimosdelainflación.LaReserva Federal dice que gestionará la economía con destreza, retirando liquidezsegúnseanecesarioafindeevitarlainflación.CualquieraqueexaminelasmedidasdelaReservaFederalenlasúltimasdécadasnosesentiríatanseguro.

Mientras el índice de desempleo permanezca alto, tanto la deflación como lainflación suponen una amenaza. La deflación es un grave peligro, porque cuandocaen los salarios y los precios, las economías domésticas y las empresas sonincapaces de devolver lo que deben. Se producen impagos, y ello debilita a losbancos, lo que dispara una nueva espiral descendente. La Reserva Federal se veatrapadaenundilema.Sireducelaliquidezdemasiadorápidamente,antesdequelarecuperaciónsehayarestablecidofirmemente,laeconomíapodríasufrirundesplomemásprofundo.Si lo hacedemasiado lentamente, existe un riesgo real de inflación,sobretododadalamagnituddelexcesodeliquidezquehayenelsistema.

Estaactuacióndeequilibrismoesespecialmentedifícilporquelosplenosefectosde la políticamonetaria requierenmeses para ser apreciados, razón por la cual losresponsablesdelapolíticanormalmentedicenquetienenqueactuarantesdequelainflación se haga evidente. Pero eso significa que la Reserva Federal tiene quepronosticar qué aspecto tendrá la economía con varios meses de antelación. Elhistorialdepronósticosde laReservaFederalenestacrisishasido lamentable[210].Peroinclusosituvieraunhistorialmáscreíble,nadiesabeconseguridadquéaspectotendrálapautadeesta recuperación,dadoqueestacrisiseconómicaestandistinta,en tantos aspectos, de cualquier otra en tiempos recientes.Por ejemplo, laReservaFederalhacargadosubalanceconactivosdepeorcalidadqueenelpasado.Larazónde que laReservaFederal normalmentemaneje bonos delTesoro es que existe unmercado muy activo. Puede comprar y vender por valor de miles de millones dedólaresconfacilidad,inyectandodinerooretirándolodelaeconomía.Losmercados


delosotrosactivosquehaasumidolaReservaFederalsonmuchomásdébiles.Puedevenderesosactivos(absorbiendodinero),perosilohacedemasiadorápidamentelospreciosbajarán,yesosignificagrandespérdidasparaelmaltrechocontribuyente.Amediadosde2009, laReservaFederal, por ejemplo, estaba financiando la inmensamayoríade lashipotecas.Tuvoéxitoenmantenerbajos los tiposde interés,un0,7por cientomásbajosde loquehabrían sidoenotras circunstancias, segúnalgunoscálculos. Eso fue importante para mantener el mercado de la vivienda. Pero enseptiembrede2009laReservaFederalhabíaanunciadoquesuspenderíaelprogramaa finalesdeabrilde2010.Esosignificabaque los tiposde interésde lashipotecasprobablementesubirían,yalguienquesuscribieraunahipotecadeinterésfijo,conlosantiguostiposmásbajosexperimentaríaunagranpérdidadecapital.Alenterarsedeello, el sector privado se negó a conceder hipotecas —no quería cargar con laspérdidas;enrealidad,lafinanciacióndelaReservaFederalestaba«desplazando»alsectorprivado—.InclusosilaReservaFederalnointentaravendersushipotecas,elvalor de mercado de esos activos disminuiría a medida que aumentara el tipo deinterésa largoplazo,con la suspensióndeestasmedidasextraordinariasyconunavueltadelostiposdeinterésacortoplazoaunosnivelesmásnormales[211].

Hay, no obstante, algunos medios con los que la Reserva Federal puededesincentivarelcréditosinvendersushipotecasyevitandoreconocerestaspérdidas(si quisiera hacerlo). Por ejemplo, la Reserva Federal ha propuesto pagar unosinteresesmásaltosporlosdepósitosenlaReservaFederal,paraanimaralosbancosa no prestar dinero, en caso de que la recuperación presente síntomas desobrecalentamiento.Perosetratadeuninstrumentorelativamentepocoprobado—nohayformadesaberelefectoprecisode,digamos,unaumentodel2porcientoenelinterésque sepagapor las reservas—.Además, resultacostosoparaelgobiernoy,conundéficitporlasnubes,esoscostesnopuedenignorarse.

Si la Reserva Federal acierta exactamente, puede ser capaz de gestionar laeconomía sin inflación ni desplome. Pero yo no contaría con ello. Sospecho queexiste un mayor riesgo de desplome que de un episodio de inflación: en losprolegómenosdelacrisis,laReservaFederalparecíaestarmásenconsonanciaconelpensamientodeWallStreetqueconlaspreocupacionesdelagentedelacalle,ylomismoocurríatambiénconlosrescates.Esprobablequeestapautacontinúe[212].

Losmercadospuedencontribuiralajuste,perononecesariamentedeunaformaque promueva la estabilidad. Si los mercados están preocupados por la inflación,subiránlostiposdeinterésamáslargoplazo,yellodesincentivarálaeconomía,tantodirectamente, porque reducirá la demanda de inversiones a largo plazo, comoindirectamente, porque los bancos se verán inducidos a conservar sus bonos delgobiernoalargoplazoenvezdeconcedercréditos[213].Pero,comohemosvisto,haypocasrazonesparacreerqueelmercadopuedacalibrarcorrectamentesurespuesta.Dehecho,ellohacequelarespuestadelaReservaFederalseaaúnmásdifícil,porquetienequeanticiparnosólolasfuturastasasdeinflaciónylasrespuestasdelmercado


a esas expectativas inflacionistas, sino también cómo reaccionará el mercado antecualquieracciónquelleveacabolaReservaFederal[214].Realizarinferenciassobrelabasede las conductasdel pasadopuedenodar lugar apredicciones fiables.Losproblemassondeunamagnitudsinprecedentes,ydadoque losparticipantesenelmercado lo saben, sus reacciones a lo que pueda hacer el gobierno pueden serdiferentes. En cierto sentido, el problema del exceso de apalancaiento se hatrasladado desde el sector privado al gobierno (a la Reserva Federal y al Tesoro).Comomedidaacortoplazo,comorespuestaalacrisis,puedequetengasentido.Sinembargo,subsisteelproblemadereducirelapalancamiento(elendeudamiento)delaeconomíaensuconjunto.


LaReservaFederal:susaccionesysugobierno

LaReservaFederaljugóunpapelesencialentodoslosactosdeestedrama,desdelacreaciónde la crisis a través deunanormativa laxaydeunaspolíticasmonetariasrelajadas, hasta por su incapacidad de afrontar eficazmente las repercusiones delestallido de la burbuja[215]. Hubo fallos en las predicciones y en la política. Granparte de este capítulo se ha dedicado a las consecuencias de los rescates maldiseñadosquesiguieronalaquiebradeLehmanBrothers.

Resultanaturalpreguntarse:¿cómoseexplicanesosfallospersistentes?Unapartedelarespuestatienequeverconunconjuntodeideaspeculiares,queincluyen,peroquevanmásalláde,lasimplecreenciadequelosmercadossiemprefuncionan—ycomosiemprefuncionan,nohaymuchanecesidadderegulación,ynohayporquétemera lasburbujas—.Yunapartede larespuestaaporqué tales ideaspeculiarestuvierontantadifusióntienequeverconelgobiernodelaReservaFederal.

ElaumentovertiginosodelospreciosdelosactivossignificabaqueWallStreetestaba de fiesta. La teoría ortodoxa dice que laReservaFederal debe contener esetipode fiestas—sobre todoporque, inevitablemente, sonotros losque tendránquepagar el coste de la limpieza a la mañana siguiente—. Pero los presidentes de laReservaFederal,GreenspanyBernanke, noquerían ser unos aguafiestas, demodoque tuvieron que inventar una serie de argumentos falaces para justificar que sequedaran quietos sin hacer nada: las burbujas no existían, no se podía decir quehubiera una burbuja aunque la hubiera, la Reserva Federal no disponía de losinstrumentosparadesinflarunaburbuja,alaReservaFederal,encualquiercasoseledaba mejor limpiar el desaguisado después de que se rompiera la burbuja. (En elCapítulo9explicaréloquetienendemalocadaunadeestasopiniones).

Unade lasrazonespor lasque laReservaFederalconsiguiósalirsecon lasuyahaciendoloquehizofuequenoteníaquerendircuentasdirectamentealCongresooalaadministración.NoteníaqueconseguirautorizacióndelCongresoparaponerenriesgo cientos demiles demillones de dólares del contribuyente.Dehecho, ésa esuna de las razones por las que ambas administraciones recurrieron a la ReservaFederal: estaban intentando eludir los procesos democráticos, a sabiendas de quemuchasdesusaccionesteníanpocoapoyoporpartedelpúblico.

Los responsables de los bancos centrales de todo el mundo han defendido ladoctrinadequelosbancoscentralesdeberíanserindependientesdelprocesopolítico.Muchospaísesenvíasdedesarrollorecientementeindependizadoslohanencontradoparticularmentedifícildeaceptar:selesdiceloimportantequeeslademocracia,perocuandosetratadelagestióndelapolíticamacroeconómicaymonetaria,unconjuntodedecisionesquetienenunefectomáximoenlasvidasdesupoblación,selesdiceque es demasiado importante como para dejarlo en manos de los procesos


democráticoscorrientes.Elargumentoafavordelaindependenciaesqueaumentala«credibilidad», que el banco central no va a ceder a las demandas populistas deexpansión,yesosignificaquehabrámenosinflaciónymayorestabilidad.

En este reciente episodio, algunos de los responsables de los bancos centralesindependientes no hicieron su trabajo tan bien como aquellos que eran másdirectamente responsables políticamente, tal vez porque no cayeron tanto bajo lainfluenciade losmercados financieros.Brasile India,ningunode loscuales tienenbancos centrales plenamente independientes, están entre los buenos gestores; elBancoCentralEuropeoylaReservaFederalestánentrelosmalosgestores.

La política económica implica compromisos —ganadores y perdedores— ydichoscompromisosnopuedendejarseúnicamenteenmanosdelostecnócratas.Lostecnócratas pueden decidir sobre cuestiones como qué tipo de programas deordenadorhayqueutilizar,pero lapolíticamonetaria implicacompromisosentre lainflacióny eldesempleo.A los tenedoresdebonos lespreocupa la inflación; a lostrabajadores,elempleo.Duranteuntiempo,algunoseconomistasargumentaronquealargoplazoloscompromisosnoexistían—unatasadedesempleodemasiadobajadalugarauna inflacióncadavezmayor—incluso sinohubieracompromisosa largoplazo, los hay a corto plazo; y hay incertidumbre acerca de la tasa de desempleoexactapordebajodelacualsedisparalainflación(técnicamentedenominadalatasade desempleo no aceleradora de la inflacción), y ello a su vez significa que lasmedidasdepolíticainfluyenenquiénasumelosriesgos.

Independientementedelasopinionesdecadacualsobrelainveteradacuestióndelaindependenciadelosbancoscentrales,unacosaestáclara:cuandoelbancocentralde un país emprende un rescate masivo, arriesgando dinero público, debe rendircuentas políticamente, y es preciso que actúe con transparencia. Anteriormente hedescritolasdonacionesnotransparentes(einnecesarios)quesehicieronalosbancoscomo parte del TARP.Aúnmenos transparentes han sido las donaciones hechas atravésde laReservaFederal, incluidos los13000millonesdedólaresquefluyeronhaciaGoldmanSachsyhaciabancosextranjerosa travésdelrescatedeAIGpor laReservaFederal—unainformaciónquelaReservaFederalrevelósólobajopresióndelCongreso—.Otros rescates realizadospor laReservaFederal (comoeldeBearStearns) fueron igualmente no transparentes, y los contribuyentes todavía no estánsegurosdelalcancedelosriesgosqueafrontan[216].

Por desgracia, lamayoría de los responsables de los bancos centrales procedennaturalmentedelatradicióndelabanca,quesebasaenlapremisadelsecreto.Losgobernadoresquetienenunorigenmásacadémico—comoMervynKing,delReinoUnido— han estado abogando por una mayor transparencia. Hay incluso unargumentoporelcualunamejorinformaciónmejoralaeficaciadelosmercados,haymenos sorpresas. Ben Bernanke acertadamente defendía una mayor transparenciacuando asumió el cargo, pero precisamente cuando aumentaba la necesidad detransparencia,seredujoelámbitodeésta(ypormotivosquerápidamenteresultaron


comprensibles). Con el tiempo, parece cada vez más evidente que el mantener elsecreto ha ocultado las malas decisiones. Con secretos, no puede haber unaresponsabilidaddemocráticaefectiva[217].

Por muy malos que sean estos problemas de gobernanza, los problemas de laReservaFederaldeNuevaYork,queasumióunpapelespecialmente importanteenesterescate,sonaúnpeores.LosfuncionariosdelaReservaFederalsonelegidosporsuconsejodeadministración,queasuvezestáformadoporbancosyempresasdelazona.Seisdelosnuevedirectoressonelegidosporlospropiosbancos.Porejemplo,undirectordelaReservaFederaldeNuevaYorkeraelpresidenteydirectorejecutivode JPMorgan Chase, que fue uno de los beneficiarios de la generosa ayuda de laReservaFederal.EldirectorejecutivodeCitibank,otrobeneficiario,eraundirectorde la Reserva Federal cuando Geithner fue elegido[218]. Como he analizado en elCapítulo2,losintentosdeautorregulacióndelaReservaFederaldeNuevaYorkhansido,enelmejordeloscasos,dudosos,perocuandosetratódedesempeñarunpapelcrucialeneldiseñodelosrescates—losprogramasqueestánponiendoenriesgoeldinero de los contribuyentes— las dudas sobre su capacidad de autodisciplina sehicieronmásprofundas.

Aunque la Junta de la Reserva Federal de Washington goza de una mejorsupervisión y de mayor responsabilidad, el papel que desempeñó en los rescatesdeberíaserprofundamenteinquietante.FueelinstrumentonotransparentepreferidoyutilizadotantoporlaadministracióndeBushcomoporladeObama,amedidaquelosrescatessehacíancadavezmáscostososyamedidaquequedabacadavezmásenevidenciaelmalcomportamientodelosbancos.LoscostestotalesdelosrescatesydelosprogramasdecréditoatravésdelaReservaFederal—ylosbeneficiariosdelasgenerosasdonaciones—siguensiendodesconocidos.


COMENTARIOSFINALES

Enparte,todalaseriedeesfuerzosafinderescataralsistemabancariohasidotandefectuosaporquequieneshabíansidoenciertomodoresponsablesdeldesaguisado—comodefensoresdeladesregulación,comoreguladoresfallidosocomobanquerosdeinversión—fueronnombradosparallevaracabolareparación.Puedequenoseade extrañar que todos ellos emplearan la misma lógica que había metido enproblemas al sector financiero para sacarlo de ellos. El sector financiero se habíadedicadoarealizartransaccionesmuyapalancadas,notransparentes,muchasdeellasalmargendelosbalances;habíacreídoquesepodíacrearriquezaabasedemoverlosactivosydevenderlosenpaquetes.Elenfoqueparasacaralpaísdeestecaossebasaba en los mismos «principios». Los activos tóxicos se trasladaron desde losbancos al gobierno, pero eso no los hacía menos tóxicos. Las garantías fuera delbalance y no transparentes se convirtieron en un rasgo habitual del Tesoro, de laDeposit Insurance Corporation [Corporación de Seguros de Depósitos] y de laReservaFederal.Elaltoapalancamiento(visibleyoculto)seconvirtióenunrasgodelasinstitucionespúblicasasícomodelasprivadas.

Y aún peores han sido las implicaciones para la gobernanza. La ConstituciónatribuyealCongresoelpoderparacontrolarelgasto.PerolaReservaFederalestabaemprendiendo acciones a sabiendas de que si las garantías que estaba aceptadoresultabanserdemalacalidad,elcontribuyentelarescataría.Lacuestiónnoessilasaccioneseranlegalesono:eranunintentodeliberadodeeludiralCongreso,porquelos responsables de la Reserva Federal sabían que el pueblo estadounidense seríareacioaaprobarmásgenerosidadparaquieneshabíanprovocadotantodañoyhabíanobradotanmal.

Elgobiernoestadounidensehizoalgopeorqueintentarvolveracrearelsistemafinanciero del pasado: reforzó a los bancos demasiado grandes para quebrar;introdujo un nuevo concepto: demasiado grande para sostenerse; agravó losproblemasdelriesgomoral;cargóalasgeneracionesfuturasconunlegadodedeuda;arrojóunasombraderiesgodeinflaciónsobreeldólarestadounidense;yreforzólasdudasdemuchosestadounidensessobrelajusticiafundamentaldelsistema.

Los responsables de los bancos centrales, como todos los seres humanos, sonfalibles.Algunosobservadoresargumentanafavordeenfoquessimples,basadosenlas normas, para lasmedidas de política (como elmonetarismo y los objetivos deinflación)[219] porque reducenelpotencialde la falibilidadhumana.Lacreenciadeque losmercados pueden cuidar de símismos, y de que por tanto el gobierno nodeberíainmiscuirse,hatraídocomoconsecuencialamayorintervencióndelgobiernoenelmercadodelahistoria;elresultadodeseguirunasreglasexcesivamentesimpleshasidoquelaReservaFederalhatenidoqueemprenderaccionesdiscrecionalesque


vanmás allá de las adoptadas por cualquier banco central en toda la historia. Hatenido que tomar decisiones de vida omuerte para cada uno de los bancos sin nisiquieralaguíadeunconjuntoclarodeprincipios.

***

Numerosos comentaristas[220] se han referido a los rescates masivos y a lasintervencionesdelgobiernoen laeconomíacomounsocialismoconcaracterísticasestadounidenses, algo afín al camino deChina hacia lo que allí se denomina «unaeconomíademercadoconcaracterísticaschinas».Pero,comoseñalóunchinoamigomío,ladescripciónesinexacta:sesuponequeelsocialismosepreocupaporlagente.El socialismo al estilo americano no hizo eso. Si el dinero se hubiera gastado enayudar a quienes estaban perdiendo sus hogares, podría ser una caracterizacióncorrecta. Tal y como se hizo, fue únicamente una versión ampliada delasistencialismocorporativoamericano.

Lacrisisactualhavistocómoelgobiernoasumíaunnuevopapel:el«asumidordelriesgodeúltimorecurso».Cuandolosmercadosprivadosestabanalbordedelacatástrofe, todo el riesgo se trasladó al gobierno. La red de seguridad deberíaconcentrarse enproteger a los individuos;pero la redde seguridad se amplió a lassociedades anónimas, en la creencia deque las consecuencias denohacerlo seríandemasiado terribles.Una vez ampliada, resultará difícil echarse atrás: las empresassabránquesisonlosuficientementegrandesysisuquiebrarepresentaunaamenazasuficientepara laeconomía—osidisponendelasuficiente influenciapolítica—elgobiernocargaráconelriesgodequiebra.Poresarazónvaaseresencialevitarquelosbancoscrezcantanto.

Subsiste, todavía, una posibilidad de que el sistema político estadounidenserestablezcaunmínimodeconfianzaensímismo.Sí,WallStreethautilizadosupodery su dinero para comprar desregulación, seguida rápidamente del rescate másgeneroso en la historia de la humanidad. Sí, el gobierno ha sido incapaz dereestructurar el sistema financiero de forma que se reduzca la posibilidad de unacrisis similar y que se refuercen aquellas partes del sistema financiero que estabanrealmente haciendo lo que se suponía que debían hacer —gestionar el riesgo yasignar el capital—. Pero, todavía, queda la posibilidad de volver a regular, decorregir los errores del pasado. Es absolutamente necesario que eso se hagarápidamente: porque, mientras un bando de la contienda, los contribuyentescorrientes que tuvieron que soportar el grueso del coste del desplome del sectorfinanciero,podríaperderinterésamedidaqueserecuperelaeconomía,elotrobando,losbancos,tienetodoslosincentivosparaseguirluchandoafindeasegurarsedequegoza de lamáxima libertad posible para conseguir todos los beneficios que pueda.Pero, dado que la estructura del sistema financiero ha empeorado, y dado que laformaenquesehanllevadoacabolosrescateshaagravadoelproblemadelriesgo


moral,lanecesidaddeunanuevaregulaciónesaúnmayor.Enelsiguientecapítulodescribirélapróximabatallaenlaguerraparareformarel

sistemafinanciero:labatallaporlaregulación.


CAPÍTULO6LAAVARICIAROMPEELSACO

Unaasunciónexcesivaderiesgosporpartedelosbancos,unaseriedeconflictosdeintereses y un comportamiento fraudulentogeneralizado son fenómenos alarmantesquehanaparecido repetidamentecuando losboomshanempezadoaconvertirseenbancarrotas, y la crisis actual no es ninguna excepción. Durante las secuelas delúltimo gran auge que acabó en la Gran Depresión, los arquitectos delNew Deallucharon por hacer frente a esos problemas insidiosos instituyendo una nuevaestructurareguladora[221].Perolamemoriaescorta,ymediosigloesmuchotiempo.CuandoRonaldReaganllegóalapresidencia,erandemasiadopocoslosveteranosdela Gran Depresión que aún estaban en activo y podían compartir historias queincitasena laprecaución,ynadie,aparentemente,habíaaprendidosus leccionesenloslibrosdehistoria.Elmundohabíacambiado,oesocreíanlosnuevoslincesdelasfinanzas.Estabanconvencidosdequeeranmuchomáslistosydequesudominiodelastecnologíaserainfinitamentemayor.Losavances«científicos»permitíanconocermejor los riesgos, y eso les capacitaba para inventar productos de gestión másarriesgada.

En el origen y la titulización de las hipotecas los problemas fueron múltiples,comotambiénlofueronenlosbancosamericanos.Hubierabastadounosolodeesosproblemas para causar graves perjuicios; sumados, constituyeron una mezclaexplosiva.Almismotiempo,nadiediolaalarma,nilosinversores(quesesuponequevigilansudinero),nilosgestoresmonetarios(quesesuponequesupervisaneldineroquese leshaconfiado),ni siquiera los reguladores (en losqueconfiamosparaquevigilenelsistemafinancieroengeneral).

El mantra del mercado libre no significaba sólo prescindir de las viejasregulaciones,sino tambiénnohacernadaparaenfrentarsea losnuevosretosde losmercadosdelsigloXXI,incluyendolosplanteadosporlosderivados.YelTesorodeEstados Unidos y la Reserva Federal, además de no proponer regulaciones, seresistieronenérgicamente—avecesdeformacasibrutal—acualquieriniciativaeneste sentido. En los años noventa, la presidenta de laCommodity Futures TradingCommission,BrooksleyBorn,habíareclamadoesaregulación,ylanecesidadsehizomásperentoriacuandoelBancodelaReservaFederaldeNuevaYorkestablecióunplanderescateenelaño1998paraelLongTermCapitalManagement,unfondodeinversiónlibre(hedgefund)cuyaquiebrademuchosbillonesamenazabaconllevarsepordelante todoelmercado financieroglobal.Peroel secretariodelTesoroRobertRubin,susegundoLarrySummersyAlanGreenspansemostraroninflexiblesensuoposiciónyconsiguieronsuobjetivo[222].Yparaasegurarsedeque los reguladores


no volverían a levantar cabeza en el futuro, losmercados financieros hicieron conéxitotodoeltrabajodelobbyquepudieronsobreloslegisladoresylograronquelosderivadossiguierandesregulados(LeydeModernizacióndelMercadodeFuturosdeProductosBásicosde2000).

Ensulucha,emplearonlasmismastácticasque,comoyahemosvisto,usaronlosbancosparaobtenersusmegarrescates,latácticaqueenpartesehabíautilizadoparalograr el nuevo nombramiento de Greenspan unos años antes[223], la táctica delmiedo: si se regulaban los derivados, el capitalismo tal como lo conocíamos sevendríaabajo.Habríaunaconfusiónenelmercadodeunasproporcionesinauditas,yelriesgonosepodríagestionardeformaeficiente.Evidentemente,losquecreíanenlafortalezadelosmercadostambiénpensabanparadójicamentequeeranmuyfrágilesyquenopodríansobreviviralrumordequelasreglaspudierancambiar[224].

Cuandoestelibroestáapuntodepublicarse,casidosañosdespuésdelprincipiode la recesión, sehahechodemasiadopocopara reformar la regulación financiera.Algosehará,peroestoycasisegurodequeserámuchomenosdeloquehacefalta:quizáslosuficienteparaayudarnosasalirdelpaso,peronolosuficienteparaevitarotracrisis.Yloqueaúnesmásdestacable,losesfuerzospordesregularcontinúan:laLey Sarbanes-Oxley[225], que se aprobó después del escándalo de Enron paraasegurarunamejorgobernanzacorporativayprotegermásalosinversores,hasidomuyatenuada.La industria es lista: en cuanto se impone algún tipode regulación,inventamanerasdesoslayarla.Poresolaregulacióndebeserglobalydinámica.Eldiablo está en los detalles. Y con unas regulaciones complejas y unas autoridadesreguladoras«capturadas»por aquellos a losque supuestamentehayque regular, secorre el riesgo de que los detalles o la letra pequeña permitan a los bancos seguirhaciendoexactamentelomismoquehastaahora.Poresolasregulacionesdebensersencillas y transparentes.Y la estructura reguladora debe diseñarse para evitar unainfluenciaexcesivadelosmercadosfinancieros.


LANECESIDADDEREGULACIÓN

La crisis ha demostrado que la autorregulación —que propugnaba la industriafinanciera y que paramí era un oxímoron— no funciona.Ya hemos visto que losbancos fracasaron a la hora de evaluar sus riesgos. Cuando Greenspan finalmenteadmitióqueconsuenfoquede la regulaciónalgohabíasalidomal,dijoqueesosedebíaaquelosbancoshabíanhechomuymalsutrabajodesdeelpuntodevistadesus propios intereses[226]. No podía creer que asumirían riesgos que pondrían enpeligrosuexistencia,yevidentementenoentendiólaimportanciadeunosincentivosquejustamenteloquealentabaneralatomadeunosriesgosdesmesurados.

Pero incluso si un determinado banco estaba gestionando bien sus propiosriesgos,elriesgosistémicoseguíasiendoelmismo.Elriesgosistémicopuedeexistirsin que haya un solo banco sistémicamente importante si todos los bancos secomportandelamismaforma,queesloquehicieron,dadasumentalidadgregaria.Éste es un punto especialmente importante, ya que gran parte del debate actual secentra en regular instituciones grandes, sistémicamente importantes. Ello esnecesario,peronoessuficiente.

Sitodoslosbancosempleanmodelossimilares,entoncesunerrorenelmodelo,porejemplo,puede llevarlosa todosaconcedercréditosmalos,ya tratar luegodevenderesoscréditosalmismotiempo.Yesoesprecisamenteloqueocurrió.Todoslosbancosapostaronporquenohabíaburbuja inmobiliaria,porque lospreciosdelsector inmobiliario no caerían. También apostaron por que los tipos de interés nosubiríanyque,sisubían,losquehabíanpedidoloscréditosseguiríansiendocapacesde devolverlos. Eran apuestas sin ningún fundamento, y cuando las cosas tomaronunosderroterosdistintosdelosprevistos,todossevieronenapuros,ynodigamosyaelsistemamismo.

Cuando un banco tiene un problema y necesita liquidar sus activos, la cosa esfácil.Cuandomuchosbancostienenunproblemaynecesitanliquidarsusactivos,losprecios de los activos caen. Los bancos obtienen menos por el activo de lo queesperaban, y sus problemas se complican exponencialmente. Ese tipo de«correlación» de interdependencia entre las acciones de varios bancos no estabarecogida en los modelos de los propios bancos. No es el tipo de cosas que laautorregulaciónponeenevidencia.Perosíeseltipodecosasqueunbuenreguladordeberíahabertenidoencuenta.

Normalmente,lamayoríadelosmercadosfuncionanrazonablementebienporsísolos.Peroesonoesciertocuandoexistenexternalidades,cuando losactosdeunaparteafectandeformaadversaaotraspartes.Enlosmercadosfinancierosabundanlas externalidades. Sus fracasos han tenido un enorme coste para la sociedad y laeconomía.Laexistenciadelsegurodedepósitoshacequeloscontribuyentessevean


perjudicadossilosbancosasumenriesgosexcesivos,yporesoelgobiernonecesitaasegurarsedeque losbancosqueaseguraactúenconprudencia.ElprofesorGeraldCapriodelWilliamsCollege,quetrabajóconmigoenelBancoMundial,solíadecirquehaydostiposdepaíses:losquetienensegurodedepósitosylosaben,ylosquelo tienen pero no lo saben. En una época de crisis, los gobiernos rescatan a losbancos, tanto si existe un seguro de depósitos como si no.Y la crisis actual lo hademostrado.Perosielgobiernotienequeacudirarecogerlosplatosrotos,debehacerloquepuedaqueevitarqueserompan.

Enestelibrohagohincapiéenlaimportanciade«pelarlacebolla»,descubriendoloquehaydebajodecadaunodeloserrores.Losmercadosfracasaron,yunadelasrazonesfuelapresenciadeimportantesexternalidades.Perohayotras.Heseñaladovarias veces la no alineación de los incentivos,me refiero a los incentivos de losdirectivosdelosbancos,quenosecorrespondíanconlosobjetivosdeotrosagentesyde la sociedad en general. También los compradores de activos tenían unainformación sesgada: aunque una de las funciones sociales de los mercadosfinancieros es recoger, evaluar y divulgar información, también tienen el poder deexplotaralosdesinformados,yesohicierondescaradamente.

Antes de la crisis, Greenspan y otros partidarios de la regulación mínimapensaban que más allá de las instituciones financieras que se autorregulaban, elgobiernodebíacentrarseenprotegerúnicamentealospequeñosinversores,einclusoaquí se tendía a creer cada vez más en el caveat emptor[227]. Hasta cuando losejemplosdecréditosdepredadoresresultaronevidentes,laopinióngeneraleraquelosindividuos debían valerse por sí mismos. La marea ha cambiado: esas teoríasdesreguladoras erróneas han tenido un coste enormeque se ha extendido a toda laeconomía global. Los presuntos beneficios, una era de innovación, fueron unespejismo.Enestecapítulotratodelasrazonesporlascualeselsistemafinancieronofuncionótanbiencomodebíaydealgunasdelasreformasquehayqueintroducirenel sector financiero:mejorar los incentivosy la transparencia, restringir laexcesivaasunciónderiesgos,reducirlaamenazadebancosdemasiadograndesparaquebraryhaceralgoconlosproductosfinancierosmásproblemáticos,incluidoslosderivados.


INCENTIVOSSESGADOS

Los banqueros (en su mayoría) no son por naturaleza más codiciosos que la otragente. Lo que ocurre es que tienen más oportunidades y mayores incentivos paracausar estragos a costa de los demás.Cuando las retribuciones privadas están bienalineadasconlosobjetivossociales,lascosasvanbien;cuandonoloestán,lascosasvan mal. Normalmente, en las economías de mercado, los incentivos están bienalineados.Porejemplo,enunmercadocompetitivo,elretornoextraparaunaempresaque produce una tonelada más de acero es el precio del acero, y el valor de unatonelada extra de acero para los usuarios se refleja en el precio; así también elaumento de costes para producir una tonelada extra de acero es el valor de losinsumos (mineral de hierro, carbón, etcétera) empleados en la producción, que sereflejaenloscostesdeéstos.Poresocuandolasempresasmaximizanlosbeneficios,también idealmente maximizan el bienestar de la sociedad, es decir, la diferenciaentreelvalorpara lasociedadde loquesehaproducidoyelvalorde los recursosutilizados para producirlo. En los mercados financieros, en cambio, los incentivosestándistorsionados,yamenudodeformaexagerada.

Unimportanteejemplodedistorsióndelosincentivoseslaformacomosepagaamuchosejecutivos:lasstockoptions.Enelsectorfinanciero,unafracciónimportantede la retribución consiste en bonus, que se calculan en función de los ingresosgenerados. Los defensores de ese tipo de retribución aducen que constituye unpoderosoestímuloparaquelosejecutivostrabajenduro.Eseargumentoesfalsopueslosejecutivosencuentranmediosparaquelespaguenbieninclusocuandolaempresalucha para mantenerse a flote. Se ha visto que existe poca relación entre lo quecobranyloquerinden;elhechosalióa la luzcuandohuboejecutivosdeempresascon récord de pérdidas que obtuvieron bonus de millones de dólares. Algunasempresasllegaroninclusoacambiarelnombredeesosbonusyenlugardellamarlosde rendimiento los llamaronde retención.Pero lociertoesque, se llamencomosellamen, esas pagas son altas cuando el rendimiento es bueno y también cuando esmalo[228].

En muchos sectores en los que se había probado la «retribución segúnresultados»,seabandonóhacetiempo.Silostrabajadorescobransegúnelnúmerodepiezasproducidasygozandeciertadiscrecionalidad—locualcasisiempreeselcaso—hacenimpunementelaspiezasdelapeorcalidadposible.Alfinyalcabo,selespagasegúnlacantidad,nosegúnlacalidad.Estefenómenoeselquesedioentodalacadena financiera, especialmente en esta crisis cuando los brokers inmobiliariosvendieron tantas hipotecas como pudieron, sin tener en cuenta si esas hipotecaspodían o no ser reembolsadas.Los bancos de inversión emitieron tantos productoscomplejosbasadosenlashipotecastóxicascomopudieron,simplementeporquepara


esolespagaban.Losejecutivosalosqueselespagabaconstockoptionsteníanunincentivopara

hacer todo loposiblea findequeelpreciode lasaccionesde suempresa subiera,incluidalacontabilidadcreativa.Cuantomayoreraelpreciodelasacciones,mejorseconsiderabasutrabajo.Sabíanquecuantomásaltosfueranlosbeneficiosdeclarados,másaltoseríatambiénelpreciodelasacciones,ysabíanqueengañaralosmercadoserafácil.Yunadelasformasmásfácilesdeaumentarlosbeneficiosdeclaradoseramanipular la cuenta de resultados, quitando pérdidas potenciales con una mano yañadiendo ingresos por beneficios con la otra. Los inversores y los reguladoreshabían sido advertidos, pero está claro que no habían aprendido la lección: lacontabilidadcreativaestabadetrásdemuchosescándalosrelacionadosconlaburbujapuntocomdefinalesdelosañosnoventa[229].

Según los planes de reparto de los jugosos incentivos que existían en el sectorfinanciero,losbanquerosparticipabanenlasgananciasperonoenlaspérdidas.Lasprimassebasabanenelrendimientonoalargosinoacortoplazo.

De hecho el sector financiero tenía incentivos para asumir riesgos quecombinaban una gran probabilidad de obtener un beneficio superior al normal conuna pequeña probabilidad de verse abocado al desastre. Si se podían arreglar lascosas para que el desastre probable se produjese en algún momento de un futurolejano,mejor.Elbeneficionetoinclusopodíasernegativo,peronadielosabríahastaque fuese demasiado tarde. La moderna ingeniería financiera procuraba lasherramientasparacrearproductosperfectamenteadaptadosaesadescripción.

Hayunejemploqueloilustramuybien.Supongamosqueunopuedainvertirenun activo seguro con un beneficio de un 5 por ciento. Losmagos de las finanzasdiseñaron un producto que daba un 6 por ciento casi siempre, digamos un 90 porciento de las veces. Mágicamente parecían haber vencido al mercado, y por unsorprendente20porciento.Peroenelotro10porcientodelasvecesseperdíatodo.Elbeneficioesperado(depromedio)eranegativo,de-4,5porciento,muypordebajodel5porcientodelactivoseguro.Elproductoinnovadorteníamásriesgoymenosbeneficio promedio que el activo seguro. Ahora bien, como en general los malosresultadossóloaparecíanunañodecadadiez,pasaríaunadécadaantesdequesalieraa la luz el resultado desastroso, un largo periodo durante el cual losmagos de lasfinanzas podrían embolsarse las generosas recompensas por su sorprendentecapacidaddederrotaralmercado.

El desastre que provocaron esos incentivos financieros equivocados puede seralgo reconfortante para nosotros los economistas: nuestros modelos predecían quehabría una asunción excesiva de riesgos y un comportamientomiope, y lo que haocurridohaconfirmadoesaspredicciones.Fuedifícil,sinembargo,encontraralgúnrendimiento sustancialmente superior al normal en la «economía real» relacionadocon esas innovaciones delmercado financiero.Al final, la teoría económica quedóconfirmada. La falta de correspondencia entre el beneficio social y el beneficio


privado era clara: los expertos en marketing de productos financieros fuerongenerosamenteretribuidos,peroasumieronunosriesgosdetalmagnitudque,paralaeconomíaengeneral,crearonriesgosinrecompensa.


Lagobernanzacorporativa

Los planes de incentivos que produjeron unos incentivos poco coherentes nobeneficiaron a los accionistas ni al mundo en general. Los beneficios netos demuchos de los grandes bancos durante el periodo de 2004 a 2008 fueronnegativos[230].Unaccionistaquehubieseinvertido100dólaresenCitibanken2005habríatenidoafinalesde2008accionesporvalorde13,90dólares.

Sinembargo,losplanesdeincentivossíquebeneficiaronalosejecutivosdelosbancos; y aunque algunos de ellos fueron lo bastante estúpidos como para invertirgran parte de su fortuna en acciones bancarias, incluso teniendo en cuenta las«pérdidas»sufridas,muchosahorasonricos,yenalgunoscasosriquísimos.

Losejecutivoshanquedadoimpunesporquelagobernanzacorporativaesmala.Las compañías estadounidenses (y las de otrosmuchos países) sólo nominalmentesongobernadasporlosaccionistas.Enlapráctica,engranparteserigenporyparaelbeneficiodeladirección[231].Enmuchasempresasenlasquelapropiedadestámuyrepartida entre accionistasmuy heterogéneos, la dirección designa a lamayoría demiembrosdelajunta,ynaturalmentesuelenserpersonasquesirvenasusintereses.La junta decide el sueldo de los directivos, y la «compañía» recompensagenerosamente a losmiembros de la junta. Es una relación que beneficia a ambaspartes.

Después del escándalo de Enron, para mejorar la gobernanza corporativa, elCongreso aprobó una nueva ley supuestamente muy estricta, la vilipendiada LeySarbanes-Oxley,promulgadaenjuliode2002.Losdefensoresdelsectorcorporativose quejaronde que creaba cargas indeseables que asfixiarían a las empresas.Yo lacritiquéporquenoibalobastantelejos[232].Notratabaadecuadamentelosincentivosperversosqueestabanprovocandotodoslosmaloscomportamientosquehedescritomásarriba.Noexigíaquelascompañíasmostrarandeformaclaraytransparenteloquerepartenenstockoptions[233].Lasreglascontables,enefecto,alientanelusodestock options porque es una forma para las compañías de pagar retribucionesmuyaltas sin que los accionistas sepan exactamente cuánto se gasta. La ley deconservacióndelamateriadicequeaumentarlaretribucióndelosejecutivossiempresehará a expensasdealguien,y enel casode las stockoptions, loque sehaceesreducirelpoderquecomopropietariostienenlosdemásaccionistas.

Parece más que evidente que los ejecutivos tenían un incentivo —y lasherramientas— para diseñar paquetes de compensación que les beneficiaban aexpensasdeotros.Loqueaúnsiguesiendounmisterioesporquélosaccionistasnolo reconocieron. Los fallos en la gobernanza corporativa probablemente hicierondifícil cambiar el comportamiento de la dirección, pero aun así los inversoresdebieronhaber«castigado»alasempresasqueteníanmalasestructurasdeincentivos


haciendobajarelpreciodesusacciones.Habríanpodidoenviarunaadvertenciaquecambiaseloscomportamientos,peronolohicieron[234].


¿Quéhacer?

Reducirelalcancedelosconflictosdeinteresesydeloscomportamientosmiopesyexcesivamente arriesgados es una de las reformas más importantes por una razónmuysencilla: si losbanqueros tienen incentivosequivocados,darángrandes rodeosparasaltarsecualquierotrotipoderegulación.Unasimplereformaquesebaseenelrendimientoalargoplazoygaranticequelosbanqueroscompartentantolaspérdidascomolasgananciaspuedeconstituirunagrandiferencia.Silasempresasusan«pagosde incentivos» tienen que ser realmente por incentivos: la empresa debe tener quedemostrarqueexisteunarelaciónentrelapagayelrendimientoalargoplazo[235].

Paraatajarlosproblemasdelossistemasdeincentivosabusivosydistorsionados,sinembargo,debenintroducirsereformasenlagobernanzacorporativa,paraquelosdirectivos tengan que rendir cuentas a los propietarios de las compañías[236]. Losaccionistasdeberíantenermásquedecirenlafijacióndelasretribuciones(esloquese llama say in pay), y la contabilidad corporativa debería dejar claro cuánto sedistribuyeenstockoptionsyotrasformasderetribuciónenmascarada.Lasituacióndeplorable de la gobernanza corporativa actual se refleja en el hecho de que lascompañíashayanorganizadounacampañacontraleyesquesimplementeexigíanquelos accionistas tuviesen un voto no vinculante en materia de retribución de losejecutivos[237]. Los accionistas pueden ser nominalmente los propietarios de lacompañía,peronisiquierapuedenteneralgoquedecirenlotocantealsueldodelosquepresuntamentetrabajanparaellos.


UNAFALTADETRANSPARENCIA

La crítica de los mercados financieros siempre empieza hablando de la falta detransparencia. Transparencia es, naturalmente, otra forma de decir «información».Siempreresultaobviodespuésdeunacrisisquehahabidofaltadeinformación:nadiehabría puesto su dinero en Wall Street de haber sabido que estaba haciendo unainversión tan mala. Pero hay una gran diferencia entre la información que a unoretrospectivamentelehabríagustadotenerylaauténticafaltadetransparencia.Nadiepuedetenernuncatodalainformaciónquelegustaríaantesdetomarunadecisión.Eltrabajodelosmercadosfinancierosesdescubrirlainformaciónrelevantey,sobrelabasedeesainformaciónlimitada,emitirjuiciossobrelosriesgosylosbeneficios.

Paramí,el temadela transparenciatienequeverrealmenteconelengaño.Losbancosestadounidensesestabanactivamentededicadosaengañar:quitabanelriesgode las cuentas de resultados para que nadie pudiera valorarlo. La magnitud delengañoqueseconsiguióesalucinante:LehmanBrotherspudodeclararqueteníaunaredquevalía26000millonesdedólarespocoantesdedesaparecer,cuandoteníaunagujeroensucuentaderesultadosdecasidoscientosmilmillones[238].

Si los mercados funcionasen bien, los bancos (y los países) que fuesen mástransparentesconseguiríancapitalesaunmenorcoste.Elmercadodeberíaincentivareste tipo de transparencia, habría que llegar a un equilibrio entre los costes y losbeneficios de reunir, analizar y dar a conocer información adicional. Pero losmercadospor sí solosnoparecencapacesdeproporcionar lanecesaria cantidaddetransparencia, y por eso el gobierno debe intervenir y exigir que se publique lainformación[239].

Sinunabuena información losmercadosnopueden funcionarbien,yun factorimportanteparaprocurarbuenainformaciónestenerbuenossistemasdecontabilidad,paraque losagentesdelmercadopuedan interpretar—deformasignificativa—losdatosqueselesdan.Nohayningúnsistemacontablequeseaperfecto,yporesolacontabilidad ha dado lugar a tanta controversia en esta crisis[240]. Hoy día, lapolémica más importante es la que versa sobre el ajuste al mercado [marking tomarket]:declararelvalordelosactivosdeunaempresaenelbalancesegúnelvaloractualenelmercado(siesqueexistemercado).

Algunos agentes del sector financiero atribuyen todos sus problemas a lacontabilidadmark-to-market.Denohabertenidoquedeclararquelashipotecasqueposeían eran prácticamente imposibles de cobrar, sus cuentas habrían tenidomejoraspectoynadiesehabríadadocuentadenada.Depronto, los fundamentalistasdelmercado,quehablabandelasvirtudesdeldescubrimientodeprecios,esdecirdelosmilagros del sistema de fijación de precios a través del mercado, perdieron la fe.Cuandolospreciosdelashipotecasydelosinstrumentoscomplejosbasadosenellas


se desplomaron, dijeron que aquéllos no eran los «verdaderos precios»; que noreflejaban el valor real. Por supuesto, nuncamanifestaron semejante preocupacióndurante la burbuja, pero entonces los altos precios significabanbonus suculentos ypermitían más créditos. Y, naturalmente, no se ofrecieron a devolver sus bonuscuandolos«beneficios»quelosjustificabanresultaronserfalsos.

Enrealidad,losbancoscomercialesnotuvieronqueajustaralpreciodelmercadolamayoríadelosactivosqueteníanparaellargoplazo.Antesdemarzode2009,sólotuvieron que ajustar a la baja las hipotecas no elegibles, es decir, las que teníanmuchas probabilidades de no ser reembolsadas. Luego, en otra operación paraaumentar la falta de transparencia, incluso se les concedió a los bancos ladiscrecionalidaddenoajustarmuchasdeesashipotecas[241].Pasarondelmarkingtomarketalmarkingtohope.Ellopermitióaalgunosbancosdeclararbeneficiosmuchomáselevados,perotambiénhizodisminuirlaconfianzaenlascifrasquepresentabanyaplazóelquelosbancospusieranordenensuscuentasderesultados.

(Éstanofuelaúnicaformade«culpar»almensajeroportraerlasmalasnoticiassobreelestadolamentabledelascuentasdelosbancos.Cuandolacrisisseextendió,laotrademandadelosbancos—ademásdepoderrenunciaralacontabilidadmark-to-market— fue que se prohibiesen las ventas a corto. Con la venta a corto, losinversores apuestan a que las acciones de una empresa bajen de precio. Cuandomuchos inversores creen que una empresa irá mal y que sus acciones bajarán,naturalmenteelpreciodelasaccionesbaja.Laventaacortoproporcionaimportantesincentivosalosagentesdelmercadoparadescubrirfraudesypréstamostemerarios.Algunos piensan que contribuyeron más que los reguladores gubernamentales afrenaresasmalasconductas.Peroenestacrisis,comoheseñalado,losbancos—quegeneralmentecreenenlasvirtudesdelmercado—perdieronlafe;quisieronquelosqueveíanconoptimismolasperspectivasdelosbancospudieranmanifestarsuapoyoalosmismoscomprandoacciones,peronoquisieronquesuscríticospudieranhacerlomismovendiendoacorto).

Inevitablemente, los bancos fueron demasiado optimistas, y tenían fuertesincentivospara serlo.Cuando la crisis se extendió, tuvieron la esperanzadeque elúnico problema fuese un «pesimismo irracional». Si la gente tenía confianza, losprecios delmercado subirían.Desgraciadamente, la economíano apoyamucho esaopinión.Laconfianzaes importante,pero lascreencias, losdeseosy lasaversionessubyacentes son elementos importantes de la realidad. La realidad de esta crisisconcreta es mucho más sencilla: se dieron hipotecas malas, sobre la base de unaburbuja,agentequenopodíadevolverlas.Lospreciosdelmercadosonimperfectos,pero en gran medida aún representan la mejor información de la que se puededisponer para conocer el valor de los activos.Lo que sin duda no tiene sentido esdejar la valoración en manos de los banqueros. Tienen demasiado interés endistorsionar la información, especialmente si la información puede sugerir que elbancosehaquedadosindinero.


En cualquier caso, si las regulaciones no están bien diseñadas, la contabilidadmark-to-market puede contribuir a aumentar las fluctuaciones cíclicas. Esta crisis,comoheseñalado,yapesardetodoslosproductosfinancierosdediseño,separeceamuchas que se han producido en el pasado: una expansión excesiva del crédito,basada en garantías inmobiliarias. En las épocas de bonanza, los activos estánsobrevalorados, hinchados por una burbuja. Como los que solicitan los créditosparecenmásricos,elbancolespuedeprestarmás.Duranteelboom,losmorosossonpocosylosbeneficiosdelbancosonaltos,yasíelbancotambiéntienelacapacidadde prestar más. Cuando los mercados «se autocorrigen», los precios bajan, losmorosos aumentan y el banco ya no puede o no quiere prestar tanto como antes.Cuandolosbancoscortanelcrédito,laeconomíasufre.Haymáscréditosmalosylosactivos se deprecian aún más. La contabilidad mark-to-market impone mayordisciplinaalosbancos:cuandoelvalordelacarteradecréditoscaeporquelatasademorosidadaumenta, elbancodebe reconocerquenoes tan ricocomoantes,y esosignificaqueobiendebecortarmásloscréditosobienampliarelcapital.Peroenunarecesión, lo segundo muchas veces no es posible. Por lo tanto, al parecer, lacontabilidad mark-to-market conlleva mayores fluctuaciones en la concesión decréditos.

El problema, sin embargo, no es la contabilidadmark-to-market, sino la formacomoseutiliza.Losreguladoresdeberíanhaberautorizadomenoscréditoscontraelvalordelcapitaldelosbancosenépocasdevacasgordas,paramitigarlaeuforiaylaburbuja,ymásenépocadevacasflacas[242].

Lacontabilidadmark-to-markettambiénpresentaotrosproblemasquesonfácilesde corregir. Uno es que los fanáticos la han llevado demasiado lejos y no hanreconocido sus limitaciones, incluidos los diferentes usos que se hacen de lainformación contable. Por ejemplo, en la contabilidadmark-to-market, los bancostambiénanotansegúnelmercadosuspasivos.Cuandoelmercadocreequeunbancovaaquebrar,susobligacionespierdenvaloryelbancopuedeanotarseunagananciadecapital.Esoesabsurdo:puedeparecerqueunbancotienebeneficiossimplementeporquetodoelmundocreequeestáapuntodeirseapique.Losbancoscondepósitosalavista—alosquelosdepositantespuedenpedirencualquiermomentoqueselesdevuelvasudinero—debentenerinvertidossusactivosenvaloresconservadores.Lagentequiere saber si elbancopuedehacer frentea susobligaciones.Si liquida susactivos(cosaquesólopuedehacerapreciosdemercado)¿tendrásuficientedinero?[243]

En el último capítulo hemos visto cómo lamala contabilidad permitió que losproblemasdelascajasdeahorrossepudrieran,aumentandoelcostefinaldelrescate.En lacrisisde2008,suavizando las reglascontables,elgobiernonosestá llevandopor lamismapendiente.La esperanzaeraqueestavez apostarpor la recuperacióndieraresultado.Talvezsí,perolomásprobableesqueno[244].

Enlacrisisactual,abandonarlacontabilidadmark-to-markethatenidounefecto


particularmente adverso: no incita a los bancos a reestructurar las hipotecas,retrasando la reestructuración financiera que la economía necesita tanurgentemente[245].Sidemoranlareestructuración,talvezlospreciosserecuperenylas hipotecas se puedan pagar. Probablemente no. Pero quizás entretanto puedanresarcirseabasedecomisiones[246],yelenormediferencialentreeltipodeinterésalqueprestanyelquetienenquepagarporeldinerolespermitagestionarlaspérdidascuandofinalmentetenganqueenfrentarseaellas[247].


¿Quéhacer?

La flexibilización de las normas contables en abril de 2009 fue una medida pocoacertada:loquehacefaltaesreafirmarelcompromisoconlacontabilidadmark-to-market,peroponiendomásatencióna las reglasyacómoseemplean.Sielbancoquiereexplicarqueesmásoptimistaqueelmercado,esmuylibredehacerlo,ysilosinversoresselocreen,alláellos.

Falsearloslibrosparaocultaralosinversoresloqueestápasando—exagerandolos ingresos—tendríaque ser tan ilegal comohacerloanteel fisco (infravalorandolosingresos).Nodeberíapermitirseningunodelostrucosdemagianoreflejadosenlas cuentas que se practicaban en el pasado. Si pagar a los ejecutivos con stockoptions no está terminantemente prohibido, entonces a los bancos que lo hacendeberíaexigírselestenermáscapitalypagartasasmásaltasdegarantíadedepósitos.Comomínimo,esasstockoptionsdeberíanhacersepúblicas,ysedeberíaabandonardeunavezpor todas laficcióndequelaretribuciónde losejecutivoscaedelcielocomoelmanáyquenosaledelosbolsillosdelosaccionistas.

Finalmente,latransparencia,si tienequeservirparaalgo,debeserglobal.Sisepermitequealgunoscanalessiganenlaoscuridad,allíesdondeiránaparartodaslasactividadesinconfesables.Granpartedelcapitalmundialcirculaporparaísosfiscalescomo las Islas Caimán, que no se han convertido en un centro bancario de dosbillones de dólares porque el clima allí sea particularmente propicio para labanca[248]. Son «lagunas tributarias» creadas deliberadamente dentro del sistemaregulatorio global para facilitar el blanqueode dinero, la evasión fiscal, la evasiónregulatoria y otras actividades ilícitas. Después del 11 de septiembre el gobiernologró clausurarlos como refugio para los fondos de los terroristas, pero ha hechodemasiadopocopararestringirsuusoparaotrosfinesindeseables[249].


Lacomplejidadquevamásalládelatransparencia

La pura complejidad tuvo un papel tan importante en esta crisis como la falta detransparencia.Losmercadosfinancieroshabíancreadounosproductostancomplejosqueaunconociendotodossusdetallesnadieentendíadeltodolasimplicacionesqueteníanencuantoariesgo.Losbancosteníanasudisposicióntodala informaciónytodos los datos relevantes, y aun así no podían comprender su propia posiciónfinanciera.

Lavaloraciónde losproductoscomplejosno lahacían losmercados.Lahacíanunosmodelosporordenadorque,pormuycomplejosquefueran,nopodían incluirtodas las informaciones relevantes[250]. Como se vio después, algunos ingredientesmuy importantes no estaban incluidos en los modelos; inevitablemente, los«resultados»delosmodelosdependendelaspremisasylosdatosqueseintroducen(ver Capítulo 4); por ejemplo, los modelos en los que se presta poca atención alriesgodequelosprecioscaiganyalriesgocorrelacionadodelamorosidadpudierongenerar evaluaciones muy alejadas de la realidad, con cambios notables en lasvaloracionescuandolasprobabilidadesdemorosidadsedispararon.

Nisiquieraestáclaroqueesosnuevosinstrumentosfuerannecesarios.Elsistemafinancierosiemprehatenidoproductosquedistribuíanygestionabanelriesgo.Elquequería un activomuy seguro compraba bonos delTesoro.El que quería asumir unpocomásderiesgopodíacomprarbonosdeempresas.Lasaccionessiempretienenmásriesgo.Hayalgunosriesgoscontraloscualesunopuedeasegurarse—lamuertede empleados importantes o el fuego— mediante las compañías de seguros. Unopuede inclusoprotegersecontrael riesgodequeaumenteelpreciodelpetróleo.Lanueva serie de productos de riesgo se vendió como fine-tuning risk management(ajuste fino del riesgo). En principio, esos nuevos instrumentos podíanmejorar lagestióndel riesgoyhasta tenercostesde transacciónmásbajos.En lapráctica, sinembargo, lo que permitieron fue que la gente hiciera apuestas mayores y másarriesgadasconcadavezmenoscapital.

Unapartede la agendade losmodelosdeordenador consistía enmaximizar lafracción de una pésima hipoteca subprime, por ejemplo, que podía obtener unacalificaciónAAA,yluegoAA,etcétera,paramaximizarlacantidaddedineroquesepodía ganar fraccionando las hipotecas que, sin esa alquimia, habrían recibidodirectamente una F. A eso se le llamó calificación al margen, y la solución fueaumentaraúnmáslacomplejidad.

Como vimos antes, a los bancos no les gusta la transparencia. Un mercadototalmente transparente sería muy competitivo; y con una fuerte competencia, lascomisiones y los beneficios disminuirían. Los mercados financieros crearondeliberadamente unos productos complejos como una forma de reducir la


transparencia efectiva dentro de las reglas. La complejidad permitió así mayorescomisiones, con los bancos viviendo de unos costes de transacciónmás elevados.Conproductosamedida,lascomparacionesdepreciossehicieronmásdifícilesyseredujolacompetencia.Esofuncionóduranteuntiempo,aunquesólosirvióparaquelos bancos incrementaran sus beneficios. Pero la complejidad también fue laperdiciónpara el sector financiero.Hasta ahoranadie hademostradoque lamayorpericiaqueseobtuvoenlagestióndelriesgopudieraniremotamentecompensaralaeconomía,yalcontribuyente,poreldañocausado.


UNRIESGODESENFRENADO

El12denoviembrede1999,elCongresoaprobólaLeyGramm-Leach-Bliley[LeydeModernizaciónde losServiciosFinancieros],quefue laculminacióndeañosdeesfuerzosdeloslobbiesdelabancaylossectoresdeserviciosfinancierosporreducirlaregulaciónensusector.EncabezadaenelCongresoporelsenadorPhilGramm,laleyrepresentóunéxitolargamentebuscadoporlosmegabancos:larevocacióndelaLeyGlass-Steagall.

DespuésdelaGranDepresión,elgobiernoanalizólascausasysepreguntócómoevitarqueserepitiera.Laestructuraregulatoriaqueadoptófuebuenaparaelpaísyparaelmundo,presidiendounperiododeestabilidadycrecimientosinprecedentes.LaLeyGlass-Steagall de 1933 fue una piedra angular de dicho edificio regulador.Separólosbancoscomerciales(queprestandinero)delosbancosdeinversión(queorganizan la venta de acciones y bonos) para evitar los conflictos de intereses quesurgeninevitablementecuandoelmismobancoemiteaccionesyprestadinero.

Glass-Steagall tenía un segundo propósito: garantizar que aquéllos a los que lagentecorrientehabíaconfiadosudineroenlosbancoscomercialesnoasumieranelmismo tipo de riesgos que los bancos de inversión, cuyo principal objetivo esmaximizarelretornodecapital.Además,preservarlaconfianzaenelmecanismodepagoeratanimportantequeenlamismaleyelgobiernoasegurabalosdepósitosdequienes pusieran su dinero en los bancos comerciales. Comprometiendo al erariopúblico,elgobiernoqueríaquelosbancoscomercialesfuesenconservadores.Yésanoeralaculturadelosbancosdeinversión.

TalvezlasregulacionesdelaépocadelaDepresiónnoeranlasapropiadasparaelsigloXXI,peroloqueserequeríaeraadaptar,nodesmantelar,elsistemaregulatorioexistente a lasnuevas realidades, incluidoel riesgomáselevadoque representabanlos derivados y la titulización. A los críticos que estaban preocupados por losproblemasquehabíanaparecidoenlosañosanterioresyquehabíanllevadoaaprobarla ley, susdefensores lesdecían,enefecto,«confiadennosotros».Levantaríanunamurallachina—unasdivisionesinsuperablesentrelosdosbrazos—paraasegurarsede que los problemas asociados con los conflictos de intereses no se volvieran aproducir. Los escándalos contables al cabo de pocos años demostraron que esamurallachinaquehabíanconstruidoeratanbajaqueresultabafacilísimosaltarla[251].

La consecuenciamás importante de la revocación de laLeyGlass-Steagall fueindirecta. Cuando la revocación unió los bancos de inversión y los bancoscomerciales,laculturadelabancadeinversiónseimpuso.Habíademandadeuntipode rendimientos elevados que sólo se podían obtener con un alto grado deapalancamiento y asumiendo enormes riesgos.Hubootra consecuencia: un sistemabancario menos competitivo y más concentrado dominado por bancos cada vez


mayores. En los años posteriores a la aprobación de la Ley Gramm, la cuota demercadodeloscincomayoresbancospasódel8porcientoen1995al30porcientoactual[252].Unadelascaracterísticasdelsistemabancarioestadounidensehabíasidoelaltoniveldecompetencia,conmilesdebancossirviendoadiferentescomunidadesy diferentes nichos de mercado. Esa fortaleza se estaba perdiendo al tiempo queemergían nuevos problemas. En 2002, los grandes bancos de inversión tenían unapalancamientode29a1,locualsignificaqueunacaídadel3porcientoenelvalordesusactivoslosborraríadelmapa.LaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidos (SEC, en sus siglas en inglés), al no hacer nada, estaba defendiendo lasvirtudesdelaautorregulación:laideapeculiardequelosbancospuedenvigilarsedeformaeficazasímismos.Luego,enunapolémicadecisióndeabrilde2004,parecequelesdiomásmargentodavía,puestoquealgunosbancosdeinversiónaumentaronsuapalancamientode40a1.Losreguladores,lomismoquelosbancosdeinversión,parece que se dejaron vender la idea de que bastaba tener mejores modelos deordenadorparagestionarmejorelriesgo[253].


¿Quéhacer?

Es fácil reducir el riesgo excesivo: restringirlo e incentivar a los bancos contra elmismo.Nopermitirquelosbancosutilicenestructurasdeincentivosquefavorezcanla asunción de riesgos excesivos y obligar a unamayor transparencia puede servirduranteuntiempo.Tambiénsepodráexigiralosbancosquesededicanaactividadesdealto riesgoqueaportenmáscapitalypaguenprimasmásaltasparaasegurar losdepósitos. Pero se necesitanmás reformas: que las necesidades de apalancamientosean mucho más limitadas (y ajustadas al ciclo de negocios), y que se restrinjandeterminadosproductosparticularmentearriesgados(comoloscreditdefaultswaps,delosquehablaremosmásadelante).

A la vista de lo ocurrido en la economía, está claro que el gobierno federaldebería reestablecer alguna versión revisada de laLeyGlass-Steagall.No hay otroremedio: cualquier institución que tenga los beneficios de un banco comercial—incluidaslasredesdeseguridaddelgobierno—debeverseveramenterestringidasucapacidad de asumir riesgos[254]. Sencillamente, permitiendo compatibilizar lasactividades de un banco comercial con las de un banco de inversión se generandemasiadosconflictosdeinteresesydemasiadosproblemas.Losbeneficiosqueteníaque reportar la revocación de la Ley Glass-Steagall resultaron ser ilusorios, y loscostes, mayores incluso de lo que los críticos de la revocación imaginaban. Losproblemassonespecialmentegravesenelcasodelosbancosdemasiadograndesparaquebrar. La restauración de la Ley Glass-Steagall ha sido sugerida por elcomportamiento reciente de algunos bancos de inversión, para los cuales laespeculación ha resultado ser de nuevo una fuente importante de beneficios. Elentusiasmoconelcualtodoslosgrandesbancosdeinversióndecidieronconvertirseen«bancoscomerciales»enotoñode2008fuealarmante:lesllegarondonacionesdelgobiernofederal,yevidentementecreyeronquenadiepondríacotoasusactividadesimprudentes.Ahora teníanaccesoa laventanillade laReservaFederal,ypor tantopodíanrecibircréditosacasiun0porcientodeinterés;sabíanqueestabanprotegidospor una nueva red de seguridad; pero podían continuar con sus actividadesespeculativas.Esodeberíaconsiderarsetotalmenteinaceptable.


DEMASIADOGRANDESPARAQUEBRAR

Como hemos visto, todos los grandes bancos estadounidenses se habían vueltodemasiadograndesparaquebrar; además, sabían que eran demasiado grandes parahacerlo,yporconsiguiente,asumieronriesgosexactamentecomolateoríaeconómicapredecíaqueharían.ComoheexplicadoenelCapítulo5,lasadministracionesBushyObama han introducido un concepto nuevo: sostienen que algunos bancos sondemasiado grandes para ser reestructurados financieramente, es decir, demasiadograndes para utilizar los procedimientos normales que obligan a los accionistas ahacerse cargo de las pérdidas y convierten a los obligacionistas en accionistas. Enlugardeeso,elgobiernohaintervenido,dandoefectivamenteseguridad(gratis)alosobligacionistasyalosaccionistas,ysocavandoasíladisciplinadelmercado.

Existe una solución obvia para los bancos demasiado grandes para quebrar:dividirlos en trozos. Si son demasiado grandes para quebrar es que son demasiadograndes para existir. La única justificación para permitir que esas institucionesgigantescas sigan existiendo sería que fuesen economías de escala importantes orepresentasenunasoportunidadesquedeotraformaseperderían,esdecir,queesasinstitucionesfuesenmuchísimomáseficientesquelasentidadesmáspequeñasyqueportantoreducirsutamañoimplicaseuncostemuyalto.Nohevistoningunapruebade que esto sea así. De hecho, la prueba es la contraria, es decir, que esasinstituciones demasiado grandes para quebrar y demasiado grandes para serreestructuradasfinancieramentetambiénsondemasiadograndesparasergestionadas.Suventajacompetitivaprocededesupodermonopolísticoydelassubvencionesqueimplícitamenterecibendelgobierno.

Éstanoesunaidearadical.MervynKing,elgobernadordelBancodeInglaterra,hausadocasiexactamentelasmismaspalabras:«Siseconsideraquealgunosbancossondemasiadograndesparaquebrar…entoncesesquesondemasiadograndes»[255].Paul Volcker, el antiguo presidente de la Reserva Federal, fue el coautor de uninformepublicadoenenerode2009,queveníaadecirlomismo:

Casi inevitablemente, lacomplejidaddemuchasactividadesenelmercadoprivadodecapitalesy lanecesidadde que esas actividades sean confidenciales limitan la transparencia tanto para los inversorescomo para los acreedores […] En la práctica, cualquier enfoque debe reconocer que resultará difícilcontrolarlaextensióndeesosriesgos,supotencialvolatilidadylosconflictosdeinteresesquegenerarán.Laexperienciademuestraqueencondicionesdeestréselcapitalylosrecursoscrediticiossedesvíanparacubrir las pérdidas, con lo cual los interesesde los clientes estánmenosprotegidos. Inevitablemente seproduciránconflictosdeinteresescomplejosentreclienteseinversores.Además,enlamedidaenqueesasoperaciones por cuenta propia las realizan empresas supervisadas por el gobierno y protegidas de laamenaza de quiebra potencial, existe un fuerte elemento de competencia desleal respecto a lasinstituciones «independientes» […] ¿[Y] es realmente posible, con todas las complejidades, riesgos yconflictospotenciales,queelconsejodeadministración,pormástrabajadorquesea,yladireccióngeneralpuedanentenderymantenerelcontroldeunamezcladeactividadestanheterogéneaycompleja?[256].


Volckerponederelieveunadelasreformasclavequedebenacometerlosgrandesbancosavaladosporelgobierno:restringirlasactividadesporcuentapropia,juegosmalabaresconlapropiacontabilidad,sabiendoqueelgobiernoacudiráalrescatesilascosasvanmaldadas.Nohayningunarazónparamezclaresosriesgos.Peroahoraque los grandes bancos se han vueltos aún más grandes, hay otros problemas:algunos, en efecto, disponen de «información privilegiada». Saben, en especial, loqueestánhaciendootrosmuchosagentesdelmercado,ypuedenusaresainformaciónpara ganar a expensas de otros. Al crear un «terreno de juego desigual», estándistorsionandoelmercadoyalmismotiemposocavandolaconfianzaenél.Además,tienenunaventajadeslealalemitircreditdefaultswapsyotrosproductossimilaresalos«seguros».LaquiebradeAIGaumentólaconcienciadelaimportanciaquetieneel «riesgo de contrapartida», la probabilidad de que los que emiten el seguro nopaguen.Peroesolesdaunagranventajaalosbancosgrandes,puestodoelmundosabequeenúltimainstanciaestánaseguradosporelgobierno.Noescasualidadqueelporcentajedecreditdefaultswapsemitidosporlosgrandesbancosseatanalto.

El resultado es una dinámica malsana: los grandes bancos tienen una ventajacompetitivasobrelosdemás,quenosebasaenunafortalezaeconómicarealsinoenlasdistorsionesprovocadasporlagarantíaimplícitadelgobierno.Alalarga,existeelriesgodequeelsectorfinancieroseaunsectorcadavezmásdistorsionado.

Los grandes bancos no son responsables de todo el dinamismo que hay en laeconomía de Estados Unidos. Las tan cacareadas sinergias que se conseguíanreuniendo todas laspartesdel sector financierohansidounaquimera; loquesehavistohansidolosfracasosdegestiónylosconflictosdeintereses.Enpocaspalabras,haypocoqueperderymuchoqueganartroceandoesosdinosaurios.Susactividadescombinadas—compañíasdeseguros,bancadeinversiónycualquierotracosaquenoesabsolutamenteesencialparalafunciónprimordialdelabancacomercial—debensersegregadas.

Elprocesodedivisióndeesosbancospuedeserlentoporqueesposiblequehayaresistenciaspolíticas.Aunqueselogreunacuerdoparalimitarsutamaño,puedequellegado el momento el acuerdo no se respete. De ahí que el enfoque deba sertripartito: trocear las instituciones demasiado grandes para quebrar, restringirfuertemente lasactividadesen lasque lasgrandes institucionesquequedenpuedanparticiparycalibrarlasrestriccionesenelsegurodedepósitosyenlaadecuacióndecapital para «igualar el terreno de juego». Dado que esas instituciones imponenmayores riesgos a la sociedad, debe exigírseles que tengan más capital y paguenprimas de seguro de depósitos más altas[257]. Todas las regulaciones antesmencionadasdebenaplicarseconmayorexigenciaaesasinstituciones.Sobretodonose les debe permitir que tengan estructuras de incentivos para los empleados (yespecialmenteparalosdirectivos)quefavorezcanelriesgoexcesivoylasconductasimprudentes[258].Lasrestriccionesdesusactividadespuedenreducirlosrendimientosde los grandes bancos, pero esto es bueno. Los grandes rendimientos del pasado


fueron el resultado de la asunción de riesgos excesivos a expensas de loscontribuyentesestadounidenses.

Losbancosdemasiadograndesparaquebrardeberíanverseobligadosavolveralos negocios aburridosy a las actividadesbancarias tradicionales.Haymuchísimasotrasinstituciones—empresasmáspequeñasymásagresivas,entidadesquenosondedepósitosyquenosontangrandescomoparaquesuquiebrasellevepordelantetoda la economía— que sí pueden asumir el papel más arriesgado que handesempeñadoesosbancos.

Lo que en diciembre de 1901 llevó a Teddy Roosevelt a promover la primeralegislaciónantitrustfueronpreocupacionestantodeordenpolíticocomodeposiblesdistorsionesdelmercado.Dehecho,noestádemostradoqueentendiese losanálisisde los economistas sobre la forma como el poder de losmonopolios distorsiona laasignación de recursos. Aunque los bancos demasiado grandes para quebrar notuviesen el poder de aumentar los precios (que es la característica principal quedestacan los modernos análisis antitrust), habría que trocearlos. La evidentecapacidaddelosgrandesbancosparafrenarlasnecesariasreformasdelaregulaciónes en símisma la prueba del poder que tienen, y subraya la importancia de tomarmedidas.

UnadelasexcusasquedieronaposteriorilaReservaFederalyelsecretariodelTesoroHenryPaulsonparadejarqueLehmanBrothersquebrara fuequeno teníanautoridadlegalparahacerotracosa.Enaquelmomento,declararonquecomohabíasido tan evidente durante tanto tiempo que Lehman Brothers corría el peligro dequebrar, ellos creían que los mercados habían gozado del tiempo suficiente paraprotegerse.Pero,porlamismaregladetres,sinoteníanlaautoridadlegalnecesaria,sí habían tenido amplia oportunidad de dirigirse al Congreso para pedirla. Lasacciones sin precedentes que emprendieron en el caso deAIG dos díasmás tardesugieren que esa «falta de autoridad legal» no era más que la mejor excusa queencontraron cuando la primera línea de defensa—queLehman’s desapareciese norepresentabaningunaamenazasistémica—sehundió.ApesardequelosrumoresdeladesaparicióndeLehman’shabíancirculadodurantemeses,elsistema,alparecer,no se había vacunado contra esa posibilidad; pero, lo que esmás asombroso, ni laReservaFederalnielTesoroparecíanhabersedadocuenta.

Encualquiercaso,unadelasreformasnecesariasesdotaralaReservaFederalyal Tesoro de una autoridadmás clara para «reestructurar» instituciones financierascuya quiebra pudiera poner en peligro la economía. Pero aunque se trate de unareformanecesaria,noresuelveelproblemasubyacente,esdecir,laexistenciadeesasinstitucionesdemasiadograndesparaquebrar;dara laReservaFederalyalTesoroautoridad legalparahaceralgono respondea lapreguntade¿Quéhacer? Si estasinstitucionesfinancierassondemasiadograndesparaserreestructuradas,osiestánenunaposiciónquelespermiteconvenceraunaadministraciónmuyingenuadequesondemasiadograndes,pormuchaautoridadlegalquetengaelgobierno,podránponerlo


entre laespaday lapared.Laúnica«solución»seráponerdinerodelcontribuyenteparaquesiganfuncionando[259].

Los problemas, no obstante, sonmás profundos. No es sólo el tamaño lo queimporta,sinolasinterrelacionesdeesasinstituciones.Setemíaquelaquiebradeunaentidad, aunque fuera relativamente pequeña (comoBear Stearns), pudiese generaruna cascada de efectos dado que el sistema financiero está muy entrelazado. Lasinstituciones que están demasiado interrelacionadas como para ser reestructuradastienenlamismaventajacompetitivaquelasquesondemasiadograndesparaquebrar.(Una de las innovaciones del sistema financiero que hizo que las institucionesestuvierantanentretejidasfueronlosderivados.Vermásabajo).

Loquesenecesitaesnosólounaautoridad«reestructuradora»,sinounaacciónpreventiva. El gobierno debe ser capaz de evitar que surjan entidades demasiadograndesparaquebrarytambiéndemasiadograndesydemasiadoentrelazadasparaserreestructuradasfinancieramente.Elgobiernodebepoderelegirdeformasensatayno«verseobligado»ahacerloquedicequetuvoquehacerenestecaso,esdecir,darundinero ilimitado a los bancos para proteger lo mismo a los accionistas que a losobligacionistas.


INNOVACIONESARRIESGADAS:LOSDERIVADOS

Losmercadosfinancierosfueroninnovadores,peronosiempredeunamaneracapazdehacerquelaeconomíafuesemásestableyproductiva.Huboincentivosparacrearproductos complejos y no transparentes, como obligaciones de deuda con garantía(CDOs,ensussiglaseninglés),cortarenfraccioneslashipotecasconvirtiéndolasenvaloresyluegotrocearesosvaloresenproductosaúnmáscomplicados[260].Cuandoespecularconmaíz,oro,petróleoocarnedecerdonodabasuficientesoportunidadesparaarriesgarse,inventaronproductos«sintéticos»,derivadosquesebasabanenesasmateriasprimas.Luego,enunfrenesídeingenuidadmetafísica,inventaronproductossintéticos basados en esos productos sintéticos. Raras veces quedaba claro si esosnuevos productos ayudaban a la economía a gestionar bien riesgos significativos,peroloquesíestabaclaroesqueproporcionabannuevasoportunidadesparaasumirriesgosyganarjugosascomisiones.

Esosderivadosfiguranentrelasinnovacionesdelasquemásorgullososestánlosmercados financieros. El nombre ya dicemucho de su esencia: su valorderiva dealgúnotroactivo.Unaapuestaporqueelprecioaumentediezdólaresel lunesquevieneesunderivado.Sepuedeinventarunnúmeroinfinitodeproductosdeestetipo.Losderivadossonunarmadedoblefilo.Porunaparte,sepuedenusarparagestionarelriesgo.SiSouthwestAirlinesestabapreocupadaporqueelpreciodelcombustibleaumentaba,podíaasegurarsecontraeseriesgocomprandopetróleoenelmercadodefuturos,fijandounpreciohoyparaelpetróleoquehabíaqueentregardentrodeseismeses. Usando los derivados, Southwest puede suscribir asimismo una «póliza deseguros»contraelriesgodequeelpreciosuba.Latransaccióntalvezcuesteunpocomenos que la manera tradicional de cubrir riesgos, por ejemplo, comprando ovendiendopetróleoenlosmercadosdefuturos.

Por otra parte, como señalóWarren Buffett, los derivados también pueden serarmas financierasdedestrucciónmasiva,quees loque resultaronserparaAIG,yaque destruyeron la empresa y con ella gran parte de la economía. AIG vendía«seguros» contra el colapso de otros bancos, un tipo especial de derivado llamadocreditdefaultswaps.Lossegurospuedenserunnegociomuylucrativosiemprequelaaseguradoranotengaquepagarmuyamenudo.Puedeserespecialmentelucrativoa corto plazo: la aseguradora cobra las primas, y mientras el acontecimientoasegurado no se produce, todo es de color de rosa. AIG creyó que nadaba en laabundancia.¿QuéposibilidadeshabíadequeunagranempresacomoBearStearnsoLehmanBrothers quebrara?Aunque potencialmente existiera el riesgo de que esasempresasfuesenmal,elgobiernoseguroquelasrescataría.

Lascompañíasdesegurosdevidasabencómocalcularsusriesgos.Puedequenosepan cuánto tiempo vivirá una determinada persona, pero los estadounidenses,


pongamos por caso, viven de promedio setenta y siete años (que es la esperanzamedia de vida al nacer). Si una compañía asegura a un corte transversal deestadounidenses,puedeestarcasiseguradequelaedadmediaalaquemoriránestarámuy cerca de esa cifra. Además, las compañías pueden obtener datos sobre laesperanza de vida según la profesión, el sexo, los ingresos, etcétera, y hacer unapredicción aún más ajustada de la esperanza de vida de la persona que quierecontratarelseguro[261].Esmás,conpocasexcepciones(comoguerrasyepidemias),los riesgos son «independientes», la probabilidad de que una persona muera noguardarelaciónconladeotra.

Sin embargo, estimar el riesgo de que una empresa determinada quiebre no escomocalcularlaesperanzadevida.Noocurretodoslosdías,ycomohemosvisto,elriesgodeunaempresapuedeestaraltamentecorrelacionadoconeldeotra[262].AIGcreyóqueeracapazdegestionarel riesgo.Peronoeraasí.Suscribiócreditdefaultswapsqueleobligabanapagarenormescantidadesdedineroalavez,másdinerodelque poseía incluso la mayor compañía de seguros del mundo. Como los quecontratabanel«seguro»queríancerciorarsedequelaotrapartepodíapagar,exigíanala compañía de seguros que soltara dinero (garantía) si, pongamos, el precio de laobligación asegurada caía, sugiriendo así que elmercado pensaba que el riesgo debancarrota era alto. Fueron esos pagos colaterales, a los que AIG no pudo hacerfrente,losquefinalmentelahundieron.

Loscredit default swaps jugaron un papel nefasto en la actual crisis por variasrazones.Sinentraraevaluarsielvendedordelseguropodíacumplirsupromesa,lagentenosólocomprabaseguros,sinoqueespeculaba.Algunasdelasespeculacionesfuerondelomáspeculiarydieronlugaraincentivosperversos.EnEstadosUnidos,yenlamayoríadelosdemáspaíses,unapersonanopuedecomprarunsegurodevidasobre lavidadeotrapersonaamenosque tengaalgún interéseconómico (llamadointerés asegurable).Una esposapuede comprar un seguro en casodemuerte de sumarido;unacompañía,encasodemuertedeundirectivo.PerosiBobsuscribeunapólizadeseguroscontraJim,conelcualnotieneningunarelación,creaelincentivomásperverso.BobtieneuninterésenasegurarladesaparicióntempranadeJim.

Siunainstituciónfinancieratuvieraquesuscribirunapólizadeseguroscontralamuerte de Lehman Brothers, tendría automáticamente interés en que Lehmandesapareciera pronto[263]. Y eranmuchos los jugadores o grupos de jugadores quepodíanadquirirarmasdeestetipoencantidadsuficienteparamanipularelmercado,y la panoplia no hacía más que crecer a medida que los mercados financieros sehacíanmáscomplejos.Losmercadosdecreditdefaultswapserandébiles,yporesoerafácilhacerbajarelprecio,sugiriendoquelaprobabilidaddebancarrotaeraalta.Ello podía provocar toda una cadena de consecuencias. El precio de los títulosprobablementebajaría.Alguienquetuvieraunaposición«bajista»—queapostaraporuna caída del precio de los valores— obtendría beneficios; la parte contraria,pérdidas.Habría una variedad de contratos (parecidos a los deAIG) que exigirían


máscolateralesaLehman.Podríahaberunaavalanchahacialosbancosporpartedelosque tuvierandepósitosnoasegurados (yenel casodeLehman,ningunoestabaasegurado).Entonceselbancosufriríaunacrisisde liquidez.Susprobabilidadesdebancarrotahabríanaumentadoefectivamente;portantoelataquecontralacompañíaatravésdelosswapsera,enciertomodo,unaprofecíaautocumplida.

Los derivados jugaron un importante papel en la amplificación de la crisis porotro procedimiento. Los grandes bancos no lograron justificar como beneficio lasposiciones en instrumentos derivados. El BancoA, por ejemplo, apuesta contra elBancoB1000dólaresaqueelpreciodelpetróleosubirá15dólareselañoqueviene.Alasemanasiguiente,elBancoAdecidequequierecancelar laapuesta.Laformamásdirectadehacerloespagarunacomisiónparacancelarlaobligaciónyaquípazydespuésgloria.Peroesohabríasidodemasiadofácil.Porlotanto,loquesehaceesfirmarotrocontratoporelcualelBancoBsecomprometeapagar1000dólaresalBancoAsielpreciodelpetróleosube15dólareselañoqueviene.Sielpreciodelpetróleo efectivamente sube, no pasa nada. Es como si el trato hubiese quedadoanulado,acondicióndequeningunadelasdospartesquiebre.Perolosjugadoresnotuvieronencuentaelriesgodecontrapartida,elriesgodequeunodelosdosbancosquebrase.SielBancoAquiebra,elBancoBlesiguedebiendo1000dólaresalBancoAsielpreciodelpetróleosube15dólares.PeroelBancoAyano ledebenadaalBancoB,omásexactamenteledebeesedineroperonopuedepagárselo.Lopactadonosiemprecuadra.

Cuandoselespreguntóporquénocancelabandirectamentelosacuerdosenlugarde meterse en esas transacciones compensatorias que les abocaban a riesgos debillonesdedólares,larespuestafue:«Nonospodíamosimaginarlaposibilidaddeunimpago».Ysinembargoestabancomprandoyvendiendocreditdefaultswapssobrelosgrandesbancosbasadosenlaideadequeexistíaunriesgodeimpago.Ésteesotroejemplodeltipodeincoherenciaintelectualqueimperabaenesosmercados.

Sesuponíaquelosbancoseranbuenosgestoresdelriesgo,yentrelosriesgosquesesuponíaquegestionabanestabaeldecontrapartida.Peroalmenosalgunosdeellosnolohicieron.PoresolabancarrotadeAIGpusoenpeligrolatotalidaddelsistemafinanciero.Muchos bancos pensaban que habían comprado un seguro—de AIG—contratodaunaseriederiesgosdelmercado,locuallespermitíaasumirmásriesgosdelosqueenotrocasohabríanasumido.LadesaparicióndeAIGleshabríadejadomuy expuestos. Los reguladores les habían permitido asumir más riesgos porque(erróneamente) creyeron que su perfil general de financiación era manejable; laadquisicióndeun«seguro»lessituabaenbuenaposiciónparaasumirmásriesgo.Sinel seguro de AIG (y «seguros» similares de otras instituciones financieras), losreguladores habrían exigido al banco que demostrara tener suficiente capital parahacer frente a los riesgos que asumía.De no haber podido encontrar el capital, sehabría visto obligado a reducir la concesión de créditos, exacerbando aún más lacrisiseconómica.


Cuando usted compra un seguro de vida, quiere tener la seguridad de que lacompañía a la que se lo compra seguirá operando cuando usted semuera.EstadosUnidos tiene una regulaciónmuy estricta para los seguros de vida, pero no habíaninguna regulación para el tipo de seguro que las instituciones financieras estabancomprando para gestionar sus riesgos. De hecho, el mercado financieroestadounidensesehabíaresistidoaesasregulaciones,comohemosvisto[264].

Ahora,despuésdelacrisis,hayalgunosintentosporaflorarlosvariosbillonesdedólaresdelaexposiciónalriesgo,peroesoplanteaproblemas.Muchosderivadosson«amedida»,todosdistintosunosdeotros.Enalgunoscasos,habíaunabuenarazónparaqueasífuese,puesunapartequeríaasegurarsecontraunriesgomuyespecífico.Enmuchoscasos,parecequelasverdaderasrazonesparacontarconesosproductosamedida era aumentar las comisiones. La competencia en productos normalizadospuede ser intensa, lo cual significa que los beneficios son pequeños. Si los bancospodíanconvencerasusclientesdequeunproductoamedidaerajustamenteelquenecesitaban,elloconstituíaunaoportunidadparaunbeneficiomayor.Noseparabanapensarenlasdificultadesde«deshacer»esosproductoscomplejos.

Aúnsediscutequéfueloquemovióbillonesdedólareshacialosderivados.Elargumento de cara a la galería es que fue para «gestionar riesgos mayores». Porejemplo,losquecomprabanobligacionescorporativasnoqueríancorrerelriesgodequelaempresaquebrase.Esteargumentonoestanconvincentecomoparece.Siunoquiere comprar una obligación sin riesgo crediticio, lo que tiene que comprar sonbonosdelEstadodevencimientosimilar.Esasídefácil.ComprarunaobligaciónadiezañosdeunacompañíasuponerealizarunavaloracióndelcréditoparasabersiladiferenciadeinterésrespectoalbonodelEstadoadiezañosbastaparacompensarelriesgosuplementariodeimpago[265].

Existen unas cuantas explicaciones posibles de lo que probablemente sucedía,ninguna muy tranquilizadora, por cierto, en lo que atañe a la contribución de losderivados al buen funcionamiento global de la economía.Una posible explicación,comoyadije,sonlascomisiones.Lasegundaeselarbitrajeregulatorio:traspasandosupuestamenteelriesgoaotros,elbancopodíaasumirnuevosriesgos.Losbeneficiosde prescindir del riesgo (y especialmente los beneficios regulatorios) eranmayoresque los costes aparentes. ¿Eran tan estúpidos los bancos comopara no entender elriesgodecontrapartida?Quizásentendíanelriesgo,perotambiénentendíanquelosreguladoreslosubestimaban,ylasoportunidadesdebeneficiodelarbitrajecautelaracorto plazo eran demasiado grandes como para resistir la tentación, aunque lasapuestaspusieranenpeligroelfuturodelaempresa.

Hayunaterceraexplicación:sehadescritoWallStreetcomouncasinopararicos.En la prima que se paga por un bono corporativo va implícito el juicio sobre laprobabilidaddeimpago.Siyocreoquesoymáslistoqueelmercado,querréapostarporelvalordeesejuicio.TodoelmundoenWallStreetcreíaqueeramáslistoquelosdemás,oalmenosmáslistoquelamedia.Loscreditdefaultswapsabrieronuna


nueva mesa de juego con apuestas muy altas en ese casino. Los adultos conconsentimiento informado deberían estar autorizados a jugar, aunque sea sobre labaseirracionaldecreersecadaunodeellosmáslistoquelosdemás.Peronodeberíanestarautorizadosajugaraexpensasdetodosnosotros,yesoesloqueocurrecuandoel juego tiene lugardentrode las instituciones financieras, sobre tododentrode lasquesondemasiadograndesparaquebrar.


¿Quéhacer?

Como los derivados pueden ser herramientas útiles para gestionar el riesgo, nodeberíansuprimirse,perosí regularseparagarantizarqueseutilizancorrectamente.Debería haber plena transparencia, competencia real y suficiente «margen» paraasegurar que los que especulan pueden responder y, lo que esmás importante, losderivadosnodeberíantenerlacapacidaddeponerenpeligrolatotalidaddelsistemafinanciero.Paraquesecumplanestosobjetivoshayquehacervariascosas:loscreditdefaultswapsyalgunosotrosderivadosdeberíanlimitarseatransaccionesbursátilesy a situaciones en las que el riesgo sea «asegurable». A menos que haya plenatransparencia—nosóloinformación,porejemplo,dequeelriesgoesalto,sinodatossobrecadaposición,detalmaneraqueelmercadopuedaevaluarrealmenteelriesgode contrapartida— los desastres como el de AIG no serán algo del pasado. Peroinsistir en que los derivados normalizados se negocien en bolsa (o en cámaras decompensación)nobasta.Lasbolsastienenqueestaradecuadamentecapitalizadas;delo contrario, cuando se produce un acontecimiento adverso—como el estallido deunaburbujainmobiliaria—elgobiernotendráquerecogerdenuevolosplatosrotos.Sinembargo,algunosdelosproductossontancomplejosytanarriesgadosqueserádifícil hasta para un regulador bienintencionado cerciorarse de que hay capitalsuficiente;yexisteunriesgorealdequelosreguladoresdelfuturoseancomolosdelpasado,másinteresadosenelbienestarde losmercadosfinancierosqueenelde laeconomía de los contribuyentes. Hay un remedio sencillo: exigir responsabilidadsolidariade todos los agentesdelmercadoqueoperanen lasbolsas,de talmaneraquetodoslosqueutilicenlabolsaesténobligadosaponertodoloquetenganantesdeque los contribuyentes aporten un céntimo. (Sospecho que una disposición de estetipoacabaríaconelmercado,locualdemuestraqueelmercadosóloexistegraciasasucapacidaddecontarconeldineropúblicoparaapoyarlo).

Una cuestión polémica es si deberían autorizarse o no los productos«extrabursátiles» a medida. Hoy el sentido común sostiene que, si bien es buenofomentar que los bancos negocien productos normalizados en las bolsas, losproductosamedidaaúntienenunimportantepapelquedesempeñar;perocuandoseutilizan productos extrabursátiles, es preciso que estén respaldados con suficientecapital y que haya transparencia. El problema es que los reguladores estén«capturados»,quesucumbanalapresióndequehayaunatransparenciaquenoseatotal (el «secreto comercial» es algo corriente). Si pueden escoger entre suscribirderivados transparentes negociados en bolsa y derivados extrabursátiles menostransparentes, los bancos elegirán lo segundo, amenos que el capital extra que seexijapararespaldarlossealobastanteimportante.Ylosreguladoressucumbiránalapresión para que no lo sea. En pocas palabras, si se autorizan tanto los activos


cotizadosenbolsacomolosderivadosextrabursátiles,nosarriesgamosadesembocarenunasituaciónnodemasiadodistintadelaquenoshallevadoaldesastreenelqueestamos.


CRÉDITOSDEPREDADORES

Elsistemafinancierohademostradoquenoesfiableparavenderproductosqueseanapropiadosa lasnecesidadesdequienesloscompran.Losriesgossoncomplicados.Nisiquieralosbanqueroslospudierongestionarbien.¿Cómopodemosesperarquelos ciudadanosde apie lohagan?Enmuchos ámbitos, hemosde reconocerque lapresuncióndecaveatemptor no basta.La razón es sencilla: los compradores estánmalinformados,yexistenimportantesasimetríasenlainformación.Poresotenemos,porejemplo,laregulacióndelgobiernoparalaseguridadalimentariaylaregulaciónde los medicamentos[266]. Los bancos y otras instituciones financieras seaprovecharon sobre todo de los estadounidenses más ignorantes; los acosaron demuchas formas, algunas de las cuales ya he descrito, y otras que describirébrevemente. Estaba claro que lo hacían, y los defensores de los consumidoresintentaronrepetidamentequeseaprobasenleyesparaacabarconesasprácticas.Perohastaelmomentolasinstitucionesfinancierasdepredadorashanconseguidoqueseanrechazadas.

Lo que se necesita es una Comisión para la Seguridad de los ProductosFinancieros[267]. Una de las tareas de esa comisión sería identificar qué productosfinancierossonlobastanteseguroscomoparaqueloscomprelagentecorrienteyenquécircunstancias.


COMPETENCIADESLEAL:SUPRESIÓNDELAINNOVACIÓN

Ademásdededicarseaganardinerodurantelasdosúltimasdécadasenlosmercadosdederivados,losbancostambiéngastaronmuchaenergíaenaumentarlaadiccióndelos estadounidenses a endeudarse. Hemos visto cómo los banqueros atraían a losincautosconhipotecasqueestabanporencimadesusposibilidades,perolasprácticasengañosas con tarjetas de crédito, que crecieron rápidamente a partir de 1980, aúnfueronmássiniestrassicabe[268].Losbancosinventaronmilesdenuevasmanerasdeaumentar sus beneficios. Si alguien tardaba en pagar, no sólo cobraban cargos pormora,sinoqueamenudoeltipodeinterésaumentabayelbancoempezabaacargaraltitulardelatarjetadecréditolascomisionesantesdetiempo.

Las comisiones más ingeniosas, sin embargo, eran las comisiones por«intercambio» cobradas a los comerciantes que aceptaban sus tarjetas. Como elempleo de las tarjetas se extendió porque a los clientes se les ofrecían variosincentivos para que comprasen con tarjeta, los dueños de las tiendas se vieronobligados a aceptarlas; de lo contrario hubieran perdido demasiados clientes enbeneficiodequienessílasaceptaban.VisayMasterCardlosabían,ysabíanqueestosignificabaquepodíanexplotaralcomerciante.Sielbancocargabaun2oun3porcientodelcostedeunproducto,lamayoríadeloscomerciantesseguiríanaceptandolas tarjetas antes que perder ventas. No se tenía en cuenta el hecho de que losordenadores modernos hacen que el coste real de la operación sea desdeñable.Sencillamente no había competencia real, y así los bancos pudieron continuarimpunemente.Paraasegurarsedequelosmercadosnofuncionasen, insistíanenqueelcomerciantenoinformasealosclientesdelverdaderocostedeutilizarlatarjetanilescobraraporusarla.VisayMasterCardtambiénexigieronaloscomerciantesqueno«discriminaran»entretarjetas.SiuncomercianteaceptabaunatarjetaVisa,teníaqueaceptarlas todas,aunque loquese lecargabaalcomerciante fuesedistinto[269].Enresumen,supodermonopolísticoeratangrandequepodíanasegurarsedequeelsistemadepreciosnofuncionaría.Siloscomercianteshubiesenpodidotransferirlascargas, losqueutilizaban las tarjetasmáscostosashabríanvistoelcoste relativo,ylosclienteshabríanelegidolamejortarjeta,enlaquelosbeneficiosproporcionadosporéstareflejasenmejorlascargasimpuestas[270].PeroVisayMasterCardhicieronlonecesarioparacortocircuitarelmecanismodeprecios.

Nada de eso habría sido posible si se hubiesen reforzado de forma efectiva lasregulacionesdelacompetencia.Ladesregulaciónfinancierahizoqueesasprácticasanticompetitivasconlas tarjetasdecréditofuesenmásatractivas.Anteshabíaleyesque limitaban los tipos de interés; se llamaban leyes contra la usura. Esasrestricciones se remontan a la Biblia, y tienen una larga historia en lamayoría dereligiones;vienendeunahistoriaaúnmásantiguadeusureros (amenudodescritos


como practicantes del segundo oficio más viejo del mundo) que prestaban a lospobresylosexplotaban.PerolosmodernosEstadosUnidosignoraronlas leccionessobrelospeligrosdelausura.Contiposdeinteréstanaltos,prestareramuylucrativoinclusocuandounporcentajedelospropietariosdetarjetasnopagasenloquedebían.Eramásfácildartarjetasdecréditoatodoelmundoqueevaluarelcréditodecadaclientepotencialparasaberaquiéndárselayaquiénno.

Como losbancosposeenesencialmente losdosmayores sistemasde tarjetasdecréditoydébito,VisayMasterCard,ygozandelosbeneficiosextraqueesecostososistema genera, han tenido mucho interés en impedir que se desarrollase unmecanismo de pago electrónico eficiente, y en efecto lo han impedido. Es fácilimaginar cómo sería ese sistema eficiente. En el punto de venta, se comprobaríainstantáneamente(comosehacehoy)quelatarjetanoesrobadayqueenlacuentadelcompradorhayfondossuficientesparapagar.Losfondosseríaninstantáneamentetransferidosdesdelacuentadelclientealadelcomerciante.Ytodoesoseharíaporunospocoscéntimos.Algunostitularesdetarjetaspodríanhaberfirmadountratoconsu banco para tener una línea de crédito que les permitiese superar hasta unadeterminadacantidadelsaldoauntipodeinteréscompetitivo.Otrospodríanpreferirtenerlasmanosatadas;notenerlacapacidaddeincurrirendescubierto,conociendolas comisiones abusivasque cobran losbancos.Elmecanismodepago funcionaríacomounaseda,hubieseonounalíneadecréditoadscrita.Esemecanismoeficientedepagoligadoaunsistemadecréditoseríaútilparatodoelmundo,salvoparalosbanqueros,quecobraríanmenoscomisión[271].

El sistema financiero estadounidense fue muy astuto a la hora de inventar laformadeexplotarasusciudadanospobres,peronofuecapazdeinventarlaformadeservirlosbien.EnBotswana,unodelospaísesmásexitososdeÁfrica,hevistocómolos bancos llegan hasta los pueblos más pobres para proporcionar los serviciosfinancierosbásicosagentes cuyos ingresos sonmuchísimomenoresque losde losestadounidensesmáspobres.(LarentamediapercápitaenBotswanasiguesiendodesólo 13604 dólares)[272]. Pero en las partes pobres de Estados Unidos, la genterecurre a las agencias financieras de barrio para cobrar sus cheques y paga unacomisión de hasta el 20 por ciento del valor de los mismos[273]. Es un negocioimportante,otraformadeexplotaralospobres[274].

La descarada avaricia de los mercados financieros estadounidenses esparticularmente evidente en la presión política que han hecho por mantener elprograma de créditos a los estudiantes. Éste es otro ejemplo de colaboración entresector público y sector privado en el que el gobierno asume el riesgo y el sectorprivado se lleva los beneficios. El gobierno avala el crédito al estudiante de talmaneraquenoexisteriesgo,perolosqueconcedenloscréditospuedenimponertiposdeinteréscomosielriesgodeimpagoexistiera.Dehecho,elcosteparaelgobiernodeutilizarelsectorprivadocomosociocomparadoconelquetendríasiprestaseélmismoeldineroduranteunperiododediezañosseestimaqueesde80000millones


de dólares, un regalo generosísimo al sector financiero[275]. Regalar semejantescantidades es invitar a la corrupción, y eso es exactamente lo que pasó. Unainstitución puede sobornar a los empleados que se ocupan de la admisión en uncentroeducativoparaquepromuevansuprogramadecréditos.Inclusouniversidadesprestigiosas como Columbia sucumbieron a la corrupción[276]. Pero la corrupciónrealmente empezó con el procesopolíticoque creó el programayquepermitequesigaexistiendo.


DECÓMOREGULAR

El sector financiero necesita una regulación, pero una regulación efectiva necesitareguladores que crean en ella. Deben elegirse de entre aquellos que pueden verseperjudicadossifallalaregulación,noentreaquéllosalosqueesefallofavorezca[277].Afortunadamente, hay muchos expertos financieros en los sindicatos, en lasorganizaciones no gubernamentales (ONG) y en las universidades. No hace faltarecurriraWallStreetparaencontrarexpertos.

Vimos al hablar de los derivados cómo los banqueros, incluso cuando estabanganandolasbatallasdíaadía,quisieronasegurarsedequenuncapudieraimponersealguien como Brooksley Born: eliminaron la autoridad para regular. Tenemos quedarnoscuentadelapresiónquesoportanlosreguladoresparaquenoregulen,yverelriesgo que corremos de que nombren a otroGreenspan, alguien que no cree en laregulación.Debemos«blindar»elsistema,conregulacionestransparentesquedejenpocomargenparasaltárselas.Inclusopuedeserdeseablequehayaciertaduplicación,como en el ámbito de la competencia[278]: los costes de un error son mil vecesmayoresqueloscostesquesignificasometersealasreglas.Tambiénestáclaroquepara tener un sistema regulatorio que funcione deberemos disponer de unamultiplicidaddereguladores:tendráquehaberexpertosencadaunodelosmercados(seguros,bolsasdevalores,bancos),unreguladorquevigilelaestabilidadgeneraldelsistemafinancieroyunreguladorqueveleporlaseguridaddelosproductosqueelsistemavende.

Diseñar una estructura reguladora para el futuro es evidentemente un temapolémico,aunqueloquehadominadoeldebatehansidolasguerrasporelterritorio.LapropuestamássorprendentedelaadministraciónObamaimplicabadarmáspodera la Reserva Federal, que tanmiserablemente fracasó a la hora de impedir que lacrisisseextendiera.Eraunanuevaformadeencubrimientobasadaenlapremisaderecompensarelfracaso:losbancostienenun«pequeño»problema,asíquedémoslesmásdineroparaquehaganconélloquequieran,aunquehayanmalgastadoeldineroque tenían; la Reserva Federal tiene un pequeño problema, así que démosle máspoder,aunquehayamalgastadoelpoderquetenía.


MÁSALLÁDELASFINANZASYLAREGULACIÓNFINANCIERA

Enestecapítulocomoenelcapítuloanteriorhedescritolasincontablesformasquetuvoelsistemafinancierodeactuarimpunementedemaneraperversa.Heenumeradola letanía de problemas del sistema financiero en parte porque su alcance es tanenormeque resulta intrigante.Pero losproblemasen la economíavanmásalládelsectorfinanciero,lomismoquelosfallosdelsistemaderegulación.

Ya he mencionado los fallos en el diseño y la aplicación de la política decompetencia y gobernanza corporativa, pero hubo otros fallos más. En 2005, elCongreso aprobó la Ley de Prevención de Abuso de Quiebra y Protección delConsumidor.Losbancoshabíanluchadoporesaleyporquelesdabanuevospoderesparasacardinerodelosprestatarios.Aunquelosbancospedíanayudaspúblicasparaellos, estaban en contra de cualquier indulto para los pobres. Aunque desdeñabancualquierpreocupaciónsobreriesgosmoralesen loqueaellosse refería,sosteníanque cualquier perdón para la gente corriente a la que habían engañado para quecontrajese deudas sería moralmente contraproducente. Y lo fue, pero el efecto setradujoenlacalidaddelavaloraciónquehacíanlosbancosdelacapacidadcrediticia.

Cubiertos por la nueva ley sobre la quiebra, los bancos creyeron que podíanprestarle a cualquiera. Un banco importante que ahora depende del apoyo delgobierno anunciaba «concedido desde el nacimiento». Cualquier adolescente erabombardeadoconofertasdetarjetasdecrédito.Muchasfamiliascontrajeronenormesdeudas,yenuncicloqueseparecíaalaservidumbresangrante,acabarontrabajandosólo para pagar al banco. Destinaban una parte cada vezmayor de sus ingresos apagar comisiones punitivas e intereses desorbitados, los recargos por impago deintereses y de comisiones, con pocas posibilidades de salir de esa rueda. Losfinancieros quizás hubiesen querido volver a los días de Oliver Twist y penas deprisión para los deudores, pero la ley de 2005 era lomejor que tenían en aquellascircunstancias.Sepodíaembargarlacuartapartedelsalariodeunapersona.Lanuevaley también autorizaba a los acreedores a aprobar hipotecas incluso peores, quequizásexpliquenenparteporquétantashipotecasbasurasesuscribierondespuésdequefueseaprobadalaley.

Unanueva leysobre laquiebra,una leymásacordecon losvaloresdeEstadosUnidos, no sólo ofrecería un indulto a las familias acosadas sino que tambiénmejoraría la eficiencia del mercado e induciría a los bancos a evaluar mejor suscréditos.Puesqueasísea:losestadounidensessehanendeudadoporencimadesusposibilidades,yestohatenidounaltocosteparalasociedadyparaelmundoentero;asíqueunestímuloparaahorrarnovendríamal.

El sistema de impuestos también contribuyó a provocar la situación actual. Sedicequeelsistemafiscalreflejalosvaloresdeunasociedad.Unodelosaspectosmás


extrañosdelsistemafiscalestadounidenseesquetrataalosespeculadoresmejorquealosquetrabajanduroparavivir.Lasgananciasdecapitalestánmenosgravadasquelos salarios. Esto no tiene una justificación económica. Es cierto que la sociedadpuede querer fomentar algunos tipos de inversiones arriesgadas porque son muybeneficiosas. Por ejemplo, puede querer incentivar innovaciones revolucionarias,especialmenteensectoresdeinteréspúblico,comoelcambioclimáticoolasalud.Enese caso, el gobierno debería gravar los rendimientos sobre estas inversiones(cualquiera que fuese su forma, ganancias de capital o beneficios) a una tasareducida.Pero laespeculación inmobiliarianoes sindudaunade lascategoríasdeinversiónquelasociedaddeseafavorecerconuntratamientopreferencial.Elterrenoestaráahí,tantosisesubvencionanlasventascomosino.


LAINNOVACIÓN

Los críticos de un nuevo sistema de regulaciónmás estricto dicen que asfixiará lainnovación. Pero, como hemos visto, muchas de las innovaciones del sistemafinancierosehaninventadoparasoslayarlasnormascontablesquedebíanasegurarlatransparencia del sistema, las regulaciones que debían asegurar su estabilidad y suequidad y las leyes destinadas a garantizar que todos los ciudadanos pagan losimpuestos que les corresponden. Entretanto, el sistema financiero no sólo hafracasadoalahoradeinnovarenmediosquemejorenlacapacidaddelosciudadanosdeapieparagestionarlosriesgosalosqueseenfrentan,sinoqueenrealidadloquehahechohasidoresistirsealasinnovacionesquepuedenaumentarsubienestar.

CuandoeramiembrodelConsejode losAsesoresEconómicosdelgobiernodelpresidente Clinton, propugné, por ejemplo, los bonos indexados a la inflación. Lagente que está ahorrando para jubilarse dentro de treinta o cuarenta años estápreocupadaporlainflación,ytienerazón.Ahoramismolainflaciónesbaja,perohahabidoépocasenlasquehasidomuyalta,ysonmuchoslosqueprevénotroperiododealtainflación.Lagentequiereasegurarsecontraeseriesgo,peroelmercadonolopermite.ElConsejopropusoqueelgobiernovendiesebonosindexadosalainflación,lo cual de hecho era una forma de seguro contra la inflación.El gobierno tiene laresponsabilidaddemantenerlaestabilidaddelospreciosaunnivelrazonable.Sinologramantenerla,debearrostrarlasconsecuencias.

AlgunagentedeWallStreetseopusoaesainiciativaporquepensabaquelosquecomprasen esos bonos indexados a la inflación los conservarían hasta que sejubilasen. Yo creía que eso era bueno: ¿para qué gastar dinero en costes detransacciónasociadosalacomprayalaventa?PeronoerabuenoparaWallStreet,cuya preocupación era maximizar los beneficios, cosa que las empresas hacíanmaximizandoloscostesdetransacción.

Otro ejemplo:Argentina, después de la crisis financiera, no sabía cuánto podíadevolvera losacreedores;por tantopropusouna innovación interesante.Antesqueintentarpagarmásdeloquepodía,locualprovocaríaotracrisisdeladeudaalcabodepocosaños,propusounbonoindexadoalPIB.EsebonopagaríamáscuandolosingresosdeArgentinasubiesenyelpaíspudierapermitirsepagarmás.Deestaforma,losinteresesdelosacreedorescoincidiríanconlosdelpaísyayudaríanaArgentinaarecuperarlasendadelcrecimiento.Denuevo,WallStreetrechazóesebonoindexadoalPIB[279].

Unsistemafinancieromejorreguladoseríaenrealidadmásinnovadorenaquelloque importa, dirigiendo la energía creativa de losmercados financieros a competirparacrearproductosqueaumentasenelbienestardelamayoríadeciudadanos.Podríadesarrollar el sistema eficiente de pago electrónico que he descrito en el capítulo


anterioroelmejor sistemadehipotecasquehedescritoenelCapítulo4.Crearunsistema financiero que de verdad cumpla las funciones que un sistema financierodebecumpliresunpasoimportanteparareestructurarlaeconomía.Estacrisispuedeser un punto de inflexión, no sólo para el sector financiero, sino para toda laeconomía.

No hemos hecho tan buen trabajo como debiéramos en la reestructuración delsistemafinancieroyenelrediseñodelaestructuraregulatoriabajolacualelsistemafinanciero opera. Nuestro país no prosperará si vuelve al sistema financiero queexistía antes de la crisis. Pero éste es sólo uno de los muchos retos con los quenuestro país se enfrenta en el mundo de la poscrisis. En el capítulo siguientehablaremosdeloquehayquehaceryveremosquedelacrisispodemossacarmuchasleccionesquepuedenayudarnosahacerlomejor.


CAPÍTULO7UNNUEVOORDENCAPITALISTA

En la crisis de 2008, la economía global—o al menos sus sofisticados mercadosfinancieros— estuvo a punto de hundirse por completo. Estuvo en caída libre. Alhabervistootrasmuchascrisis,yoestabasegurodequeesasensacióndecaídalibredesaparecería pronto. Ocurre en todas las crisis. ¿Pero qué pasaría luego? Nipodíamosnidebíamosvolveralmundocomoeraantes.Muchosdelosempleosquesehabíanperdidonoibanavolver.Laclasemediaestadounidensehabíapasadounaépocaduraantesdelacrisis.¿Quélesucederíadespués?

La crisis ha distraído a Estados Unidos y a una gran parte del mundo deproblemas más de fondo que habría habido que afrontar. La lista es conocida:asistencia sanitaria, energía ymedio ambiente, y, especialmente, cambio climático,educación,envejecimientode lapoblaciónydeclive industrial,unsector financierodisfuncional, desequilibrios globales, déficit comercial y financiero de EstadosUnidos. Mientras el país luchaba por superar la crisis inmediata, esos problemasquedaron aparcados. Algunos se han agravado. Pero los recursos que estabandisponiblesparaafrontarlossehanreducidosustancialmenteporlaformaerróneaenque el gobierno ha gestionado la crisis, especialmente por el dinero que haderrochadoparaayudaralsistemafinanciero.Ladeudaestadounidensepasódel35por ciento del PIB a casi el 60 por ciento en 2009, e incluso con las perspectivasoptimistas de la administración Obama, que prevén un aumento de 9 billones dedólaresenlapróximadécada,latasaaumentaráhastaalcanzarmásdel70porcientoen2019[280].

La reestructuración de la economía no se hará espontáneamente. El gobiernodeberá desempeñar un papel fundamental.Y ésa es la segunda serie importante decambiosqueseavecinan:lacrisisfinancierademostróquelosmercadosfinancierosnofuncionanbiendemaneraautomática,yquelosmercadosnoseautorregulan.Perolalecciónesmásgeneralyvamásalládelosmercadosfinancieros.Elgobiernotieneunpapel importante que jugar.La «revolución»deReaganyThatcher denigró esepapel.ElintentoequivocadodereducirelpapeldelEstadohadadocomoresultadounaintervencióndelgobiernocomonadiehabíaprevistonisiquieraduranteelNewDeal.Ahoratendremosquereconstruirunasociedaddondeelpapeldelgobiernoyelpapeldelmercadoesténmásequilibrados.Unmayorequilibriopuedellevarnosaunaeconomíamáseficienteymásestable.

Enestecapítulo,expongoestosdosprogramasestrechamente relacionados:quéhayquehacerpara restaurar el equilibrio entregobiernoymercadoyquéhayquehacer para reestructurar la economía, incluyendo el papel del gobierno en esa


reestructuración.SiqueremosteneréxitoenlatransformacióndeEstadosUnidos,espreciso tenerunavisiónmásclaradeadóndequeremos ir,ynecesitamos tenerunavisiónmásclaratambiéndelpapeldelEstado.

LosproblemasalosqueseenfrentaEstadosUnidossonsimilaresalosdeotrosmuchospaíses industrializados, por nodecir lamayoría de ellos.Mientrasmuchoshicieronuntrabajoalgomejoralahoradeapoyarasusbancos,lociertoesqueaúnseenfrentanaunaumentoconsiderabledesuratiodeendeudamientosobreelPIBacausadesusesfuerzos(mayoritariamenteexitosos)porestimularsueconomía.Paraalgunos,losproblemasligadosalenvejecimientodelapoblaciónsonpeores.Paralamayoría, los problemas de la asistencia sanitaria son menos graves. Ninguno lotendrá fácil para hacer frente a los desafíos del cambio climático. Casi todos seenfrentanaretosimportantísimosparareestructurarsuseconomías.


LANECESIDADDEREESTRUCTURARLAECONOMÍA


Unaevaluaciónhonestadelasperspectivasdefuturo

AunqueEstadosUnidosprobablementeseguirásiendolamayoreconomíadelmundodurantelospróximosaños,noesinevitablequeelniveldevidadelamayoríadesusciudadanoscontinúemejorandocomolohizo,porejemplo,enlosañosposterioresalaIIGuerraMundial[281].Muchosestadounidenseshanestadoviviendoenunmundode fantasía donde el crédito era fácil, y estemundo ya no existe.Ni volverá ni esbuenoquevuelva.Ellos,yelpaísengeneral,tendránqueenfrentarseaunacaídadelniveldevida.Nosóloelpaísestabaviviendoporencimadesusposibilidades,sinoquetambiénlohacíanmuchasfamilias.

Laburbujaocultabaelhechodeque lasituacióneconómicadelpaísnoera tanbuena como podía o debía haber sido. El foco puesto en el PIB hacía que laapreciaciónfuesefalsa,comoexplicodetalladamenteenelCapítulo10.Paramuchosgrupos,lasperspectivaseconómicasfuturasyasonmalas:losingresosmediosdelosvaronestreintañeroshoysonmásbajosquehacetreintaaños[282].Lamayoríadelosestadounidenses han visto sus ingresos estancarse durante una década. En losprimerosañosdeestadécada,aunquemuchosveíanquesusingresosnoaumentabano incluso disminuían, seguían consumiendo como si formaran parte del sueñoamericano.Con la burbuja inmobiliaria, podían aumentar su consumo hoy y fingirquepodríancontarconunacómodapensiónydarasushijosunaeducaciónquelosharía aún más prósperos. Pero con el estallido de la burbuja esos sueños sedesvanecieron y, al mismo tiempo, los estadounidenses se vieron abocados a unainseguridadeconómicaysanitariamayor:un15porcientono tieneningún tipodeseguromédico[283].Habíaotrosindicadoresdequealgonoibabien:en2007,EstadosUnidos tenía lamayor tasadepoblaciónpenitenciaria,diezvecesmásquemuchospaíseseuropeos[284].

Y persisten otra serie de problemas. El calentamiento global requiere unareestructuración de la economía que exigirá enormes inversiones. Ahora el paísnecesitarecuperartodoeltiempoperdidodurantelaeraBush.Lasinfraestructurassehan deteriorado, cosa que han evidenciado los colapsos de los diques de NuevaOrleans y del puente de Minnesota. Y aunque Estados Unidos tiene un sistemauniversitariodeprimerorden—elmejordelmundo—el rendimientomediode losestudiantes en la enseñanza elemental y secundaria está por debajo del de otrospaíses. Los alumnos obtienen peores resultados en ciencias y matemáticas que lamedia de la mayoría de países industrializados[285]. El resultado es que muchostrabajadoresnoestánbienpreparadosparaafrontarlosretosdelacompetenciaglobaldelsigloXXI.

La economía estadounidensenecesita reestructurarse endireccionesque aúnnoestán claras. Lo que sí está claro es que ello exigirá recursos y requerirá un gasto


público.Losrecursostendránquepasardesectoreshipertrofiados(comolasfinanzasy la construcción) y de sectores poco rentables (como la industria) a otros conmejoresperspectivasdecrecimientosostenible.


Loqueestamosviviendoesalgomásqueunacrisisfinanciera

Como he explicado en otros capítulos, los estadounidenses habían vivido de unaburbuja tras otra durante años. Además, había unos desequilibrios mundialesenormes:elgobiernodeEstadosUnidosobteníael6porcientodesuPIBatravésdepréstamos de otros países en unmomento en el que habría debido estar ahorrandodineroparalaoladejubilacionesdelosbabyboomersquellegaríaenlospróximosaños[286].

ElrestodelmundoseestabaesforzandoporemularaEstadosUnidos,perosideverasloconseguía,elmundonopodríasobrevivir.Elestilodeconsumodelpaísnoera medioambientalmente sostenible, y sin embargo los estadounidenses seguíancomprandocochescadavezmayoresyqueengullanmásgasolina.Ylosbeneficiosdelaindustriaautomovilísticasebasabanenqueéstossiguieranhaciendolomismoindefinidamente.

Lamayorpartedelosdemássectoreseconómicos,incluidosalgunosdelosmásexitosos, también se basaban en unos cimientos insostenibles.Uno de los sectoresmásrentablesdelaeconomíaeralaenergía,elcarbónyelpetróleo,queemitíagasesdeefectoinvernaderoalaatmósfera,pesealaevidenciaincontrovertibledequeconelloagravabaelcambioclimático[287].

Una parte esencial de la reestructuración económica implica pasar de unaeconomía industrialaunaeconomíadeservicios.Aprincipiosde losañosnoventa,huboundebatesobre lacalidadde losnuevosempleosquesecreabanenel sectorservicios.¿Estabaelpaíscreandovolteadoresdehamburguesasparareemplazarasusobreros industriales especializados? Un examen detallado de los datos demostrabaqueunagranproporcióndelosempleosdelsectorservicioseranempleosdecalidad,con sueldos elevados, y que muchos de los empleos bien retribuidos del sectorservicios pertenecían al sector financiero, que había de ser la nueva base de laeconomíaestadounidense.Peroestoplantealapreguntadecómoloqueeraunmediopara alcanzar un fin pudo convertirse en el centro de una Nueva Economía.Deberíamoshaberreconocidoqueelpesodesproporcionadodelsectorfinanciero—en los años inmediatamente anteriores a la crisis, casi un 40 por ciento de losbeneficios empresariales correspondían a ese sector— indicaba que algo no ibabien[288].


EstadosUnidosdentrodeuncontextomundial

Cualquiervisiónde laevolucióndeEstadosUnidosdebearticularsecomopartedeunavisiónglobal.Comohavenidoarecordarnostancontundentementeestarecesiónmundial, estamos interrelacionados.Elmundohoy se enfrenta por lomenos a seisretos económicos de envergadura, algunos de los cuales están interconectados. Supersistenciayprofundidadesunapruebadelasdificultadesyproblemasquenuestrosistema económico y político tiene planteados a nivel mundial. Sencillamente notenemos instituciones eficaces para ayudarnos a identificar los problemas y aformular una visión de cómo podrían resolverse, y no digamos ya para adoptarmedidasconcretas.

El problema más dramático es la brecha entre la demanda global y la ofertaglobal.Lacapacidadproductivamundialestáinfrautilizada,enunmundoenelcualexistenmuchasnecesidadessincubrir.Lainfrautilizaciónmásgraveesladerecursoshumanos:másalládelproblemainmediatodemásde240millonesdedesempleadosentodoelmundoacausadelarecesión,haymilesdemillonesdepersonasquenotienenformaciónparapoderutilizarplenamentesupotencialhumano,ymuchasqueestán formadas no tienen un empleo acorde con sus capacidades[289]. Un trabajodecenteesunaspecto importantepara laautoestimade los individuos,y lapérdidadesdeelpuntodevistasocialesmayorqueloquedejadeproducirse.

Elretomásimportante,naturalmente,eselqueplanteaelcambioclimático.Losrecursosmedioambientalessonescasosysetratancomosifuerangratis.Elresultadoesquetodoslospreciosestándistorsionados,yenalgunoscasosdeformagrave.Encapítulos anteriores, hemos visto que la distorsión en los precios de la viviendadistorsiona la economía; la crisis ha demostrado el efecto traumático que tiene la«corrección»delospreciosdelavivienda,quehasidomástraumáticoporquesehadejadopasardemasiadotiempoantesdeacometerlacorrección.Ladistorsióndelosprecios medioambientales es de igual magnitud; ha llevado a explotar de formainsosteniblerecursosbásicos;lacorrecciónesimperativa,ysiseposponepuedesermáscostosatodavía.

Lo que se ha dado en llamar los desequilibrios globales también plantea unproblemapara la estabilidadmundial.Unaparte delmundo está viviendomuyporencimade sus posibilidades; la otra parte producemuchomásde lo que consume.Ambas están en un apuro. Puede no haber nada especialmente preocupante en quealgunospaíses consumanmásde loque ingresanyotrosmenos; formapartede laeconomíademercado.Lopreocupante,comoseñalábamosenelCapítulo1,esqueconeldineroqueEstadosUnidoshatomadoprestadodelrestodelmundo,másde800000millonesdedólaressóloenelaño2006,suendeudamientonoessostenible.Podría producirse una corrección desordenada de esos desequilibrios, con la


posibilidaddegrandescambiosenlostiposdeinterés[290].Loquehaocurridoenestacrisis ha sido claramente desordenado, pero los desequilibrios persisten.Especialmente problemático es el hecho apuntado antes de que Estados Unidosdeberíaestarahorrandoparalosbabyboomers,noendeudándose.

El G-20 propone una respuestamacroeconómica coordinada—EstadosUnidosaumentaelahorroyChinalodisminuye—paraquesereduzcanlosdesequilibriosyal mismo tiempo se mantenga una economía globalmente fuerte. La intención esbuena, pero las políticas de cada país se inspirarán probablemente en sus propiasnecesidadesinternas.

EsmásfácilparaEstadosUnidosreducirsuconsumoqueparaChinaaumentarelsuyo. De hecho esto es lo que parece estar ocurriendo, aunque en 2009 el rápidoaumento del ahorro privado estadounidense se vio contrarrestado por un rápidoaumentodelendeudamientopúblico[291].Estodebilitaría lademandaglobal, locualdificultaríaaúnmáslarecuperaciónanivelmundial.

Alargoplazo,contantospaísestanendeudadosparafinanciarsusprogramasderecuperación, existe el peligro de que los tipos de interés suban mucho. Algunospaíses muy endeudados con poca capacidad para aumentar los impuestos puedensufrirunacrisisfinanciera.Lospaísesquenosufranunacrisistendránsinembargoque tomar decisiones difíciles. Por ejemplo, en Estados Unidos, con una deudanacionalqueprontoseacercaráal70porcientodelPIB,auntipodeinterésinclusomoderadodel5porciento,elserviciodeladeudarepresentaríael3,5porcientodelPIB,alrededordeun20porcientodelosimpuestosquerecaudaelgobierno.Habráquesubir los impuestosy/oreducirelgasto.Loqueengeneralseresienteenestoscasoseslainversión,locualimplicamenosproducciónenelfuturo.

Porotraparte,unos tiposde interésmásaltospondrána lospaísesqueahorranmucho en una buena posición. Es el caso de China, que actualmente tiene unasreservasdemásde2billonesdedólares.Al5porciento,estosoloyageneraunosingresosde 100000millones de dólares. Si nos fijamos únicamente en el pago deEstadosUnidosaChinacontiposdeinterésdealrededordeun1porciento,EstadosUnidostransfiereanualmenteaChina15000millonesdedólares.Coninteresesal5porciento,EstadosUnidostendríaquemandaraChinacadaaño75000millonesdedólaresparapagar los interesesde los1,5billonesdedólaresqueesepaís tieneenbonosestadounidenses.

Conlacaídadelasinversionesacausadelacrisis,esnaturalpensarqueexisteunexceso de ahorro. Tradicionalmente ahorrar era una virtud, y yo creo que siguesiéndolo.PoresoelempeñodelG-20enfomentarelconsumopuedeserunerror[292].Por supuesto, uno espera que los ciudadanos de los países en desarrollo puedanaumentarsuniveldevida,yellosupondrámásconsumo,másatenciónsanitaria,máseducación, etcétera.Pero elmundo se enfrenta a enormesnecesidades económicas:como comenté antes, debe modernizarse para poder afrontar los retos delcalentamientoglobal;cercadeun40porcientodelapoblaciónmundialtodavíavive


con menos de 2 dólares al día, y hay una necesidad masiva de inversiones paramejorarsusoportunidades.Elproblemaesfinanciero:setratadereciclarlosahorroshacialoslugaresdondemássenecesitan.

El cuarto desafío es lo que yo llamo el enigma industrial. La industria harepresentadodurantemuchotiempolacimadeundeterminadoestadiodedesarrollo,la vía a través de la cual los países en desarrollo podían abandonar la formatradicional de organización social agraria. Los empleos en ese sector han sidotradicionalmente empleos bien retribuidos y constituían la espina dorsal de lassociedadesdeclasemediadelsigloXXdeEuropayAméricadelNorte.Enlasúltimasdécadas, losaumentosdeproductividadhanhechoqueaunqueelsectorcreciera,elnúmerodepuestosdetrabajodisminuyera,yesepatrónprobablementecontinuará.

El quinto desafío es el de la desigualdad. La globalización ha tenido efectoscomplejosenladistribucióndelosingresosylariquezaenelmundo.ChinaeIndiahan ido cerrando la brecha que les separaba de los países industriales avanzados.Duranteuncuartodesiglo,labrechaconÁfricahacrecido,perolademandachinademateriasprimashaayudadoaÁfrica(comotambiénaAméricaLatina)acreceraunritmo sin precedentes, a una tasa del 7 por ciento. Esta crisis ha acabado con esabreveeradesuaveprosperidad.Einclusoduranteeseperiododesuaveprosperidad,la extremapobrezaha seguido siendounproblema: la suertede losmáspobresdeestemundoesmuydiferentedeladelosmásricosentodoslossentidos.Todavíahaycasimilmillonesdepersonasquevivenconmenosdeundólaraldía.

Enlamayoríadelospaísesdelmundoladesigualdadaumenta,ylaglobalizaciónesunodelosfactoresquehacontribuidoaello[293].Nose trataúnicamentedeunapreocupaciónhumanitaria.Algohainfluidotambiénenlaactualcrisiseconómica:elcrecimiento desigual contribuye a agravar el problema de la falta de demandaagregada,yaqueeldinerovadeaquellosquelogastaríana losquetienenmásdelquenecesitan.

Elúltimodesafíoeslaestabilidad.Elaumentodelainestabilidadfinancierasehaconvertido en un problema cada vez más importante. A pesar de las supuestasmejoras en las instituciones financieras mundiales y de los progresos en losconocimientossobregestióneconómica,lascrisiscadavezhansidomásfrecuentesymásgraves.

Existen fuertes interacciones entre esos diversos elementos, algunos problemasexacerban otros, mientras que estrategias diseñadas para resolver uno puedensimultáneamente reducir el impacto de programas diseñados para poner remedio aotros.Porejemplo,elaumentodeldesempleoquehaprovocado lacrisis financieraejercerápresiónsobrelossalariosentodoelmundo,ylosmenospreparadossonlosque más probabilidades tienen de perder su empleo. En Estados Unidos, elpatrimoniodelamitadmáspobredelapoblaciónesmayoritariamentelavivienda,yese patrimonio se ha devaluado drásticamente. Una de las razones de losdesequilibrios globales es la gran demanda de reservas de muchos países en


desarrollodespuésdelacrisisqueazotóaAsiaoriental.Elimpactoqueesacrisishatenidosobrelospaísesendesarrolloestalquelomásprobableesquequierantenermás reservas, lo cual no hace sino exacerbar el problema de los desequilibriosglobales.Ambascosas juntas—ladesigualdadcrecientey lacrecientedemandadereservas— pueden agravar el problema de la insuficiencia de demanda agregadamundial,debilitandoconellolaeconomíamundial.

Una visión más amplia y a más largo plazo —centrada en la situacióndesesperadade lospobresyeldesafíodelcalentamientoglobal—lograráquehayamás demanda de la estrictamente necesaria para absorber toda la capacidad deproduccióndelplaneta[294].Más consumopor parte de los pobres, incluidos los deChina,ymenosconsumoporpartede los ricos (especialmenteenEstadosUnidos)reducirálaescaladelosdesequilibriosglobales.

Estanuevavisiónexigiráunnuevomodeloeconómico; la sostenibilidadexigiráponermenosénfasis en losbienesmaterialespara aquellosqueestán consumiendodemasiadoyunareorientaciónhacialasactividadesinnovadoras.Aescalaplanetaria,unaparteexcesivadelainnovaciónmundialsehaorientadoaahorrartrabajoyunaparteinsuficienteaahorrarrecursosnaturalesyaprotegerelmedioambiente,locualapenasessorprendentedadoquelospreciosnoreflejanlaescasezdeestosrecursosnaturales.Sehatenidotantoéxitoalahoradeahorrartrabajoqueenlamayorpartederegionesdelmundoexisteunproblemaendémicodedesempleo.Perosehatenidotanpocoéxitoa lahoradeahorrar recursosnaturalesquecorremosel riesgodeuncolapsomedioambiental.


LosdesafíosalargoplazodeEstadosUnidos

LosproblemasalosqueseenfrentaelmundotambiénlostieneEstadosUnidos,peroenEstadosUnidosalgunossonespecialmentegraves:alpaísnosóloseleplanteael«enigma industrial» que se plantea a todo el mundo, es decir, el problema deldesempleo provocado por los aumentos de la productividad, sino también elproblema más específico de la deslocalización, la transferencia de la producciónhacia China y otros países por el desplazamiento de la ventaja comparativa.Adaptarseaesecambioestructuraldelaeconomíanoseráfácil;muchasvecesesmásfácilperderempleosenáreasdondelacompetitividadsehaperdidoquecrearnuevosempleos en nuevas áreas, como he visto en muchos países en desarrollo que seenfrentan a la globalización. Y es especialmente difícil si no se tiene un sectorfinancierorobustodedicadoaconcedercréditosalaspequeñasymedianasempresasy a los emprendedores, que son los que crean empleo. Y hoy, Estados Unidos seenfrentaaunadificultadsuplementaria:reestructurarexigiráquelagentesedesplace.Pero muchos estadounidenses han perdido una parte importante del valor de suvivienda y una parte significativa de ellos lo ha perdido del todo. Si venden suvivienda actual, no tendrán dinero para pagar la entrada de otra de un tamañocomparable en ningún otro sitio. Lamovilidad, una de las características del éxitoamericanoenelpasado,severáafectada.

EstadosUnidos,comomuchosotrospaísesdelmundo,conoceunadesigualdadcreciente de los ingresos, pero en Estados Unidos esa desigualdad ha alcanzadoniveles que no se habían visto en los últimos setenta y cinco años[295]. El paístambiénnecesitaadaptarsealcalentamientoglobal,perohastahacemuypocohasidoelmayoremisordegasesdeefectoinvernadero,encifrasabsolutasypercápita.Poresodisminuirlasemisionesrequeriráunajustemásdrástico[296].

Estados Unidos tiene otros dos retos. El primero es el envejecimiento de lapoblación, lo cual significa que los estadounidenses tendrían que haber estadoahorrandoparajubilarseenunaépocaenqueestuvieronviviendoporencimadesusposibilidades.

EstadosUnidostambiéntieneunaseriedeproblemassectoriales:muchasramasindustriales estánmaltrechas.Uno de los sectores aparentementemás exitosos, lasfinanzas, estaba hinchado y basado en falsas premisas; muchos otros, como elenergético,nosonambientalmentesostenibles.Apesardequeel sectorentróenelmercado de las energías renovables con el etanol, ese mercado estaba tandistorsionadoporloslobbiescorporativosquenopudocompetirconlainvestigaciónde países emergentes como Brasil. Para competir, el gobierno de Estados Unidoscombinóunassubvenciones,queavecesllegaronaserdemásdeundólarporgalón,conunosarancelesdemásdecincuentacentavosporgalónsobreeletanolbrasileño


producidoabasedecañadeazúcar[297].Elsectorenergéticodeberíahaberapostadoporlaconservación;enlugardeeso,hizolobbyparaobtenerderechosdeperforaciónsubmarinos.

Elsectorsanitarioestadounidenseesmáscaroyproporcionaunaasistenciapeorquelossistemassanitariosdeotrospaísesindustrialesavanzados.Enalgunoscasos,lacalidaddelaasistenciaenEstadosUnidosesinclusopeorqueenpaísesdelTercerMundo, aunque en los niveles altos el país goza de una atención sanitariaincomparable[298].

EstadosUnidostieneunsectoreducativoineficiente,conresultadoscomparablesdenuevoalosdemuchospaísesemergentes,aunquedenuevoenlosnivelesaltoslasuniversidadesestadounidensesnotienenrival[299].

AlreflexionarsobreunavisióndeEstadosUnidosalargoplazo,esnaturalqueuneconomistaempieceporpensarencuálpuedeseralargoplazolaventajacompetitivadelpaís,ycómopuedealcanzarse.Paramí,laventajacompetitivaalargoplazoestáen las instituciones estadounidenses de educación superior y en los avancestecnológicosderivadosdelasventajasqueesasinstitucionesofrecen.Nohayningúnotro sector de la economía con una cuota de mercado mayor de líderes a escalamundial;lasuniversidadesestadounidenseshanatraídoalosmejorestalentosdetodoelmundo,muchosdeloscualeshanconvertidoEstadosUnidosensuhogar.Ningunadelasprincipalesuniversidadesestadounidenses—merefieroalasqueaportanunaventajacompetitiva—soninstitucionesconafándelucro,locualindicaquelafeenlasorganizacionesconafándelucroquizásnoestéjustificada.

PerolaeducaciónsuperiornopuedeencarnarporsísolalaestrategiaeconómicadeEstadosUnidos.Debemosidearunmedioparacrearlosempleosdeclasemediabien retribuidosqueconstituyeron laespinadorsaldelpaísyquehandesaparecidocon la decadencia de nuestra base industrial. Otros países, como Alemania, hancreado un sector industrial competitivo de alta tecnología, basado en un sólidosistema de aprendizaje. Tal vez sería ésta la dirección en la que Estados Unidosdeberíapensar.

Puedeserquelagentesensatanoestédeacuerdoconestascuestiones,peroenelpánicoporresponderalacrisis,EstadosUnidoscometióunerror.Antesdededicarmásdineroqueningúnotropaísenningunaotraépocaalas«políticasindustriales»(laspolíticasdelgobiernoqueconforman laestructurade laeconomía),comohizopara rescatar al sector automovilístico y al sector financiero, hubiera debidoplantearseesetipodecuestiones.Lamagnituddelatareaquetenemospordelanteesenorme:lossectoresqueestánenfermos—oqueestánhaciendoqueEstadosUnidossufra—ynecesitanunareestructuraciónafondo(finanzas, industriamanufacturera,energía, educación, sanidad y transportes) representan más de la mitad de laeconomía.El resto del país no puede dormirse en los laureles del sector de la altatecnología, ni siquiera en los laureles de la educación superior y los institutos deinvestigación.


Falsosarranques

Muchosdeesosdesafíoshanestadoen laagendadeEstadosUnidosydelmundo.Algunosdelosintentosdeacometerlos—inclusodurantelarecesión—hanido,sinembargo,enladirecciónequivocada.Yahemencionadouno:elfracasoalahoradereducir el tamaño del sector financiero de forma que aumentase su capacidad pararesponderalasnecesidadesdelasociedad;envezdeello,elgobiernodiomásdineroalosquehabíancausadolosproblemas.

Los mercados financieros también trataron de persuadir al gobierno para queadoptaseunafalsasolucióndelproblemadelenvejecimiento:privatizarlaSeguridadSocial. Como se quedaban con un 1 por ciento o más al año del dinero quegestionaban,vieronlaprivatizacióncomounanuevafuentedecomisiones,unanuevaoportunidad de enriquecerse a expensas de los mayores. En el Reino Unido, unestudio del impacto de la privatización parcial de las pensiones públicas demostróque laspensionesse reduciríanun40porcientocomoresultadodeestoscostesdetransacción[300]. El sector financiero quiere maximizar esos gastos de transacción,mientrasqueelbienestardelospensionistasloquerequiereesminimizarlos.Hoy,lamayoría de estadounidenses agradece realmente que no prosperase la iniciativa delpresidente Bush de privatizar parcialmente la Seguridad Social; de lo contrario, lasituaciónapuradadelosancianosestadounidensesaúnseríamásdeprimente.

Estados Unidos predicó el evangelio de la globalización y de la competenciaglobal. La economía elemental nos ha enseñado lo que esto significa: queEstadosUnidos debía especializarse en su ventaja comparativa, en aquellas áreas quereflejabansuspuntosfuertes.Enmuchossectores,ChinahaestadocompitiendoconEstados Unidos, no sólo a causa de los bajos salarios de sus trabajadores noespecializados,pueshaymuchospaísesdondelostrabajadoresnoespecializadosaúncobranmenos.Chinacombinaunaalta tasadeahorro,unamanodeobracadavezmejor formada (el número de diplomados de todos los niveles de la educaciónsuperior en China se hamultiplicado casi por cuatro de 2002 a 2008,mientras elnúmero total de estudiantes se ha quintuplicado)[301], y grandes inversiones eninfraestructuras con producción a bajo coste y logística moderna para asegurar laentrega de las cantidades ingentes de bienes materiales que los consumidores deEstadosUnidosdesean.Porduroqueresulteparamuchosestadounidensesadmitirlo,enmuchossectores,incluidossectoresclavedela«vieja»economíacomoelaceroyloscoches,elpaísyanoeslíderdesdeelpuntodevistatecnológico;yanotienelosfabricantesmáseficientes;yyanofabricalosmejoresproductos.EstadosUnidosyanotieneunaventajacomparativaenmuchasáreasdelaindustriamanufacturera.Unaventajacomparativadeunpaíspuedecambiar; loque importaes tenerunaventajacomparativadinámica.Lospaísesasiáticoslohancomprendido.Hacecuarentaaños,


la ventaja comparativa de Corea no era producir chips o coches, sino arroz. Sugobierno decidió invertir en educación y en tecnología para transformar su ventajacomparativayaumentarelniveldevidadelapoblación.Yloconsiguió,yalhacerlo,transformósusociedadysueconomía.LaexperienciadeCoreaydeotrospaísesquehan tenido éxito debería ser una lección y un acicate para Estados Unidos. ¿Cuáldeberíasernuestraventajacomparativadinámicaalargoplazoycómoconseguirla?


ELPAPELDELESTADO

El gran tema de la economía mundial del siglo XXI es cuál debe ser el papel delEstado.Parallevaracabolareestructuracióndescritamásarribaenestecapítuloelgobierno deberá asumir un papel más importante. Los cambios a los que hemosasistidonosehanproducidosolosniesprobablequelohaganenelfuturo.Perolosmecanismosdelmercadopuedendesempeñarelpapelprincipalenlagestación,porejemplo, en la construcción de una nueva economía verde. De hecho, un simplecambio—hacerque lospreciosreflejencorrectamente laescasezmedioambientalalargoplazo—puedeserungranpasoadelante.

Por desgracia, sobre todo en EstadosUnidos,muchos prejuicios han impedidodescubrirelpapelquedebejugarelEstado.Unaforismocorriente,elfamosodichode Thomas Paine, afirma que «el mejor gobierno es el que gobierna menos». Lasabiduría tradicional que preside las campañas republicanas afirma que bajar losimpuestoscuracualquierenfermedadquepuedatener laeconomía,quecuantomásbajo es el tipo impositivo,más alta es la tasade crecimiento.Sin embargo,Sueciatiene una de las rentas per cápita más altas del mundo, y en los indicadores másglobalesdelbienestar (comoel ÍndicedeDesarrolloHumanodeNacionesUnidas)superaenmuchoaEstadosUnidos[302].Laesperanzadevidaesde80,5años,frentea77enEstadosUnidos.Suexministrodefinanzasmeexplicóelsecretodeesteéxito:«Esqueteníamosunostiposimpositivosmuyaltos».

No fueron, por supuesto, los tipos impositivos altos por sí solos los queprovocaron directamente un gran crecimiento y un alto nivel de vida. Pero Sueciacomprendiócomopaísqueteníaquevivirdeacuerdoconsusposibilidades.Siunoquiere tener una buena sanidad, una buena educación, buenas carreteras y buenaprotecciónsocial,debepagarestos serviciospúblicos, loqueexigeunos impuestoselevados.Esevidentequeunpaísnecesitagastar razonablementebien sudinero,yesoesciertotantosihablamosdelsectorprivadocomodelsectorpúblico.Elsectorpúblico sueco se las ha ingeniado para gastar bien su dinero; el sector financieroprivadodeEstadosUnidoshahechountrabajopésimo.Unpaísdebeprestaratenciónalosincentivos,yenunmomentodeterminadolafiscalidadenSueciaseexcedióunpocoysussistemasdeayudafueronquizásdemasiadogenerosos;porlotantohuboqueajustarambascosas.PeroSueciadescubrióqueunbuensistemadeprotecciónsocialpuedeayudaralagenteaadaptarsealcambioyhacerportantoquelagenteestémásdispuestaaaceptaresecambioylosfenómenosqueloprovocan,comolaglobalización.Lossuecoslograrontenerunaprotecciónsocialsinproteccionismo,ysebeneficiaronde laaperturadesueconomíaysusociedad.Unamejorprotecciónsocialcombinadaconunabuenaeducaciónyunreciclajedelostrabajadoreshizoquesu economía fuese más flexible y se adaptase más deprisa a los cambios,


manteniendonivelesmásaltosdeempleo.Lacombinacióndealtastasasdeempleoymejorprotecciónsocialhizoquelagenteestuvieramásdispuestaaasumirriesgos.Elbienllamado«estadodebienestar»fueloquepermitióuna«sociedadinnovadora».

No es inevitable que éste sea el caso. Un «estado niñera» puede socavar losincentivos, incluyendo el incentivo para asumir riesgos e innovar. Encontrar elequilibrionosiempreesfácil.Unadelasrazonesdeléxitodelospaísesescandinavosesquenosehanvistofrenadosporprejuiciosideológicos,comoelquepretendequelosmercadossiempresoneficienteso losgobiernos siempre ineficientes.Laactualdebaclefinanciera,conlamalaasignaciónderecursosmasivainducidaporelsectorprivado, debería habernos curado a todos de ese tipo de prejuicios. Sin embargo,como vimos en el Capítulo 5, el miedo a la «nacionalización» de los bancosquebrados dificultó las intervenciones eficaces y a tiempo del gobierno, tanto enEstadosUnidoscomoenelReinoUnido,loquelecostóinnecesariamentemilesdemillonesdedólaresalcontribuyente.EnEstadosUnidos,palabrascomosocialismo,privatización ynacionalización llevanuna carga emocional quehacedifícil pensarconclaridad.

HerbertSimon,queganóelPremioNobelen1978porsuestudiorevolucionariodecómofuncionanrealmentelasempresasmodernas,señalóquelasdiferenciasentreelcapitalismomoderno y las empresas gestionadas por el gobierno se han exageradomucho. En ambos casos, la gente trabaja por cuenta ajena. Las estructuras deincentivosquesepuedenemplearparamotivara losdirectivosya los trabajadoressonlasmismas.Comoéldice:

Lamayoría de los productores son empleados, no propietarios de las empresas […]Visto desde laposiciónventajosadelateoría[económica]clásica,notienenningunarazónparamaximizarlosbeneficiosdelasempresas,salvoenlamedidaenquelospropietariosseancapacesdecontrolarlos[…]Además,nohaydiferencia,enestesentido,entrelasempresasconafándelucro,lasorganizacionesquenolotienenylas organizaciones burocráticas. Todas tienen exactamente el mismo problema para hacer que losempleadostrabajenconelfindealcanzarlosobjetivosdelaorganización.NOhayrazón,apriori, paraque seamás fácil (omásdifícil)producir esamotivaciónenorganizacionesorientadasamaximizar losbeneficiosqueenorganizacionescuyosfinessonotros.Enunaeconomíaorganizativa, laconclusióndequelasorganizacionesmotivadaspor losbeneficiosseránmáseficientesqueotrasorganizacionesnosederivadelospresupuestosneoclásicos.Siesempíricamentecierto,debenintroducirseotrosaxiomasparadarcuentadeello[303].

Ya dije en el Capítulo 1 que el modelo del capitalismo del siglo XIX no esaplicable al siglo XXI. La mayor parte de las grandes empresas no tienen un solopropietario. Tienenmuchos accionistas.Hoy día, la principal diferencia es que lospropietarios en última instancia (los «accionistas») en un caso son ciudadanos queoperan a través de diferentes órganos públicos, y en el otro son ciudadanos queoperana travésdediversosintermediariosfinancieros,comofondosdepensionesymutuas,sobrelascualesgeneralmentetienenmuypococontrol[304].Enamboscasos,


existenimportantesproblemas«orgánicos»debidosalaseparaciónentrepropiedadycontrol:losquetomanlasdecisionesnocarganconelcostedeloserroresnisellevanlarecompensaporloséxitos.

Hay ejemplos de empresas eficientes, e ineficientes, tanto en el sector públicocomo en el privado. Las grandes acerías de Corea del Sur y de Taiwán, que sonpropiedad del Estado, fueron más eficientes que las estadounidenses, que sonprivadas. Uno de los sectores en el cual Estados Unidos todavía es líder es laeducaciónsuperiory,comoyaheseñalado, todas lasuniversidadesdeprimernivelsonestatalesosinafándelucro[305].

La crisis actual ha provocado una intervención sin precedentes del gobiernoestadounidense en la economía. Muchos de los que tradicionalmente eran losmayores críticos del intervencionismo del gobierno —y especialmente de que elgobiernoconcedieracréditosmasivamente—estaveznoabrieronlaboca.Peroparaotros, el masivo rescate de los bancos por parte de Bush fue una traición a losprincipiosdelconservadurismorepublicano.Paramí,fuesimplementeunaexpansiónmás(aunquegrande)deloquehabíavenidosucediendodesdehacemásdeuncuartode siglo: el establecimiento de un Estado del bienestar corporativo, incluyendo laextensiónyfortalecimientodelareddeprotecciónparalasempresas,altiempoquela protección social para la gente corriente, al menos en determinadas áreas, sedebilitaba.

Mientraslosaranceles(losimpuestossobrelosproductosimportados)sereducíanen las décadas recientes, había toda una serie de barreras no arancelarias queprotegían a las empresas de Estados Unidos. Después de que Estados Unidosprometiesereducirlassubvencionesalaagricultura,elpresidenteBushlasduplicóen2002: laagricultura recibía subsidiosdemilesdemillonesdedólarescadaaño.En2006, 27000 granjeros acomodados productores de algodón se repartieron 2400millones de dólares a través de un programa que violaba las leyes del comerciointernacionalyperjudicabaamillonesdecampesinospobresdeÁfrica,AméricadelSureIndia[306].

Había otros sectores subvencionados, algunos sólo hasta cierto punto, otros deformamasiva,otrosabiertamente,otrosdeformaencubiertaatravésdelafiscalidad.MientrasquenosotrosenEstadosUnidossosteníamosquenohabíaquepermitirquelos países en desarrollo subvencionaran sus industrias nacientes, justificábamosnuestraspropiassubvencionesmasivasalaindustriadeletanolapartirdelmaíz,quese introdujeron en 1978, con el argumento de que se trataba de una «industrianaciente»,ydequelasayudasseríantemporales,hastaquepudieracompetirporsuspropiosmedios.Peroelreciénnacidosenegóahacersemayor.

Uno podría pensar que la industria petrolera, con sus beneficios aparentementeilimitados, no recurriría a las ayudas gubernamentales; pero la codicia no tienelímites,yeldinerocompra la influenciapolítica: recibiógenerosasayudas fiscales.JohnMcCain,elcandidatorepublicanoen laseleccionespresidencialesde2008,se


refirióalaprimeraleydelaenergíadeBushcomolaleyquenodefraudabaaningúngrupo de presión[307]. El sector minero también recibe miles de millones ensubvenciones encubiertas; extraenmineral gratis de terrenosque sonpropiedaddelEstado.En2008y2009, lossectoresdelautomóvilyde lasfinanzasengrosaron lalargalistadelossubvencionados.

Muchasde las industriasmásexitosasdeEstadosUnidos tambiénsebeneficiande la presencia del gobierno. Internet, sobre el que se ha basado tanta prosperidadreciente,secreóconfondospúblicos;inclusoelprototipodenavegadorMosaicfuefinanciadoporelgobierno.FuecomercializadoporNetscape,peroMicrosoftutilizósupodermonopolísticoparaaplastaraNetscapeporunprocedimientoquetodoslostribunalesdelmundohanconsideradocomounabusodepodermonopolístico.

Aunque las subvenciones que durante años han recibido las empresasestadounidensessondecientosdemilesdemillonesdedólares[308],esascantidadespalidecen comparadas con las que recientemente se han concedido al sectorfinanciero.Encapítulosanteriores,hehabladodelosrepetidosygenerososrescatesquesehandadoa losbancos,de loscualeselactualsóloeselmásmasivo.Comoanticipé cuando empezaron los rescates, ésta ha resultado ser una de lasredistribucionesmásimportantesderiquezaquesehanproducidoenunperiodotancorto en la historia. (La privatización de los activos estatales en Rusia fueprobablementealgomayor).

AdamSmithquizásnoacertódeltodocuandodijoquelosmercados,comounamano invisible, conducían al bienestar de la sociedad. Pero ningún partidario deAdamSmithseatreveríaaafirmarqueelsistemadesucedáneodelcapitalismohaciaelcualhaevolucionadoEstadosUnidoseseficiente,ojusto,ocontribuyealbienestardelasociedad.


PORTANTO,¿QUÉDEBERÍAHACERELGOBIERNO?

Durante los últimos treinta y cinco años, los economistas han logrado una mejorcomprensión de cuándo funcionan bien losmercados y cuándo no.Mucho de ellodepende de los incentivos: ¿cuándo proporcionan los mercados los incentivoscorrectos?¿Cuándocoincidenlasrecompensasprivadasconlosbeneficiossociales?¿Ycómopuedeelgobiernoayudaraquecoincidan?Losseisprimeroscapítulosdeeste libro cuentan la historia de cómo esos incentivos no coincidían con el interéssocialenlosmercadosfinancieros.

Los economistas han desarrollado una breve lista de ejemplos en los que losmercados fallan—en losque los incentivossocialesy losprivadosnocoinciden—que dan cuenta de una gran parte de las crisis más importantes. La lista incluyemonopolios, externalidades y fallos en la información. Es una ironía del debatepolíticoactualquela«izquierda»hayatenidoquetomarunpapelactivoalahoradehacer que los mercados funcionen de la forma debida, por ejemplo, aprobando yaplicandoleyesantitrustparagarantizarlacompetencia;aprobandoyaplicandoleyessobre la publicidad de datos para garantizar que los agentes de los mercadosestuvieran al menos mejor informados; y aprobando y aplicando leyes sobre lacontaminacióny la regulacióndelsector financiero(del tipode lasdiscutidasenelCapítulo6),paralimitarlasconsecuenciasdelasexternalidades.

La«derecha»afirmaquesólohace faltagarantizar losderechosdepropiedadyaplicar los contratos. Ambas cosas son necesarias, pero no suficientes, y planteanalgunos temas claves, por ejemplo, sobre la exacta definición y el alcance de losderechos de propiedad.La propiedadno da derecho a hacer absolutamente todo loque auno leplazca.Poseerunpedazode tierranomedaderecho a contaminar elaguasubterráneaquehaydebajo,ynisiquieraaquemarhojasquepuedancontaminarelaire.


Mantenerelplenoempleoyunaeconomíaestable

Hacer que el mercado funcione es por tanto una de las responsabilidades delEstado, y las manifestaciones más obvias de fallo de mercado son los episodiosperiódicosdedesempleoydeinfrautilizacióndelascapacidades,lasrecesionesylasdepresiones que han caracterizado al capitalismo. La Ley del Empleo de 1946reconocíaqueelplenoempleoeraunobjetivonacional,del cualelgobiernodebíaresponsabilizarse.

Cómoconseguirloesuntemacontrovertido.Losconservadoreshanhechocuantohan podido para minimizar el papel del Estado. Aunque han reconocido aregañadientes que los mercados por sí solos pueden no asegurar el pleno empleo,siempre han tratado de reducir al máximo la intervención del gobierno. ElmonetarismodeMiltonFriedmanintentóobligaralosbancoscentralesaseguirunaregla mecánica: aumentar la oferta monetaria para mantener constante el tipo deinterés. Cuando esto falló, los conservadores buscaron otra regla sencilla: losobjetivosdeinflación.

Lacrisisactual, sinembargo,hademostradoque los fallosdelmercadopuedenser complejos y extenderse, y que no son tan fáciles de corregir; a veces inclusoseguir reglas mecánicas puede empeorar las cosas. Entre los problemas que hancontribuidoalacrisisestálainfravaloracióndelriesgo.Acasoelgobiernonopuedaobligaralosmercadosaevaluarcorrectamenteelriesgo,pero,comoheexplicadoenel Capítulo 6, lo que sí puede hacer es adoptar unas regulaciones que limiten losdañosprovocadosporlavaloraciónincorrectadelmercado[309].


Promoverlainnovación

Hayalgunosbienesqueelmercadoespontáneamentenuncasuministraráencantidadsuficiente.Estoincluyebienespúblicos,decuyosbeneficiospuedengozartodoslosmiembrosdelasociedad,yentreellosestánciertasinnovacionesesenciales.Eltercerpresidenteestadounidense,ThomasJefferson, señalóqueelconocimientoeracomounavela:cuandounavelaenciendeotravela,supropialuznodisminuye.Deellosededucequerestringirelusodelconocimientoes ineficiente[310].Loscostesdeesasrestricciones son especialmente altos en el caso de la ciencia básica. Pero si ladivulgación del conocimiento tiene que ser gratuita, el Estado debe asumir laresponsabilidad de financiar su producción. Por eso el gobierno tiene un papelimportantísimoenlapromocióndelconocimientoylainnovación.

Algunos de losmayores éxitos de Estados Unidos se deben a la investigaciónsufragada por el gobierno, generalmente en universidades estatales o sin afán delucro,desdeInternethastalabiotecnologíamoderna.EnelsigloXIX,elgobiernotuvoun papel fundamental en los notables progresos de la agricultura, así como en lastelecomunicaciones, instalando la primera línea telegráfica entre Baltimore yWashington.Elgobiernodesempeñóinclusounimportantepapelenlasinnovacionessociales: sus programas extendieron la propiedad de la vivienda, sin caer en lasprácticas de explotación que han deslucido los recientes esfuerzos privados paralograrlo.

Es posible alentar la innovación en el sector privado restringiendo el uso delconocimientomediante el sistema de patentes, aunque ello aumenta los beneficiosprivados y disminuye los beneficios sociales. Cualquier sistema de patentes biendiseñado intenta encontrar el equilibrio, creando incentivos para la innovación sinrestringirindebidamenteelempleodelconocimiento.Comoexplicomásadelanteenestecapítulo,quedamuchoespacioparamejorarelrégimendepropiedadintelectualquehoytenemos.

Enelcasodelosmercadosfinancieros,sinembargo,elproblemaeslaausenciademedios efectivos para proteger la propiedad intelectual.Cualquiera que cree unnuevoproductoexitosopuede ser inmediatamente imitado.O seaque«si sale carapierdo yo y si sale cruz ganas tú». Si un producto nuevo no tiene éxito, nadiemeimitará, pero entonces la empresa perderá dinero; si tiene éxito, me imitarán, yenseguidatendrémenosbeneficios.

La consecuencia es que lo que se busca no son innovaciones que mejoren elbienestar de los clientes o la eficiencia de la economía, sino innovaciones que nopuedan imitarse fácilmenteoque, incluso si se imitan, sigangenerandobeneficios.Por eso, las hipotecas basura y las comisiones abusivas de las tarjetas de créditofueron«innovaciones»inmediatamenteimitadas,peroapesardeellosiguierondando


enormes beneficios.Los derivados y otros productos financieros complejos, por suparte,noeranfácilesdeimitar;cuantomáscomplejos,másdifícilesdeimitar.Fueronrelativamente pocas las entidades que emitieron muchos derivados complejosextrabursátiles.Menos competencia es igual a mayores beneficios. Dicho en otraspalabras,lasfuerzasdelmercadodesempeñaronunpapelfundamentalparafomentarlacomplejidadquetantohizoporsocavarelfuncionamientodelmercado.


Darprotecciónsocialyseguridad

Elgobiernoha jugadoun importantepapel en laprotección social,proporcionandoseguridad ante muchos riesgos importantes a los que los individuos se enfrentan,comoeldesempleoy ladiscapacidad.Enalgunoscasos, comoen laspensiones, elsector privado finalmente siguió el liderazgo del gobierno, pero al hacerlo gastómuchosrecursosintentandoencontrarlasquesuponíanmenosriesgo.Esosgastosnopueden considerarse socialmente productivos. La sociedad puede creer que unapersonaquetienelamalasuertedenacerconunaenfermedadcardíacadeberíarecibiruna ayuda («Es algo que puede pasarnos a todos»), incluso para una operación acorazónabierto.Peroaunacompañíadesegurosprivadanolegustatenerquepagarfacturas,yporlotantoharátodoloposiblepordescubrirquiéncorreunriesgo[311].Ésta es unade las razonespor las cuales el gobierno continuará teniendounpapelesencialenesosmercadosdeseguros.


Evitarlaexplotación

Losmercados, aun siendo eficientes, pueden producir unos resultados socialmenteinaceptables. Los ingresos de algunas personas pueden ser tan bajos queprácticamente no puedan sobrevivir.En losmercados competitivos, los sueldos losfijalaintersecciónentrelaofertaylademanda,ynohaynadaquedigaqueunsueldo«equilibrado» es aquel que permite vivir. Normalmente los gobiernos intentan«corregir»ladistribucióndelarentaquehaceelmercado.

Además, no hay nada en los mercados que garantice que sean humanos, enningunodelossentidosdelapalabra.Losagentesdelmercadopuedennodudarensacar ventaja de su fortaleza en unmomento dado—o de la debilidad de otros—utilizandotodoslosmediosasualcance.Duranteunhuracán,alguienquetengauncochepuedeayudaraotraspersonasahuirdelainundación,peropuedecobrar«loqueelmercadodecida»porese favor.Los trabajadoresdesesperadosporencontrarempleo aceptarán un puesto de trabajo en una empresa con malas condiciones deseguridad e higiene. El gobierno no puede evitar todas las formas de explotación,pero puede reducir su alcance: por eso la mayoría de los gobiernos de los paísesindustriales avanzados han aprobado y aplican leyes contra la usura (leyes quelimitanlosinteresesquesepuedenpagar)yleyesquefijanunossueldosmínimosyunas jornadas laboralesmáximas,estableciendocondicionesde seguridadehigienebásicas,yesforzándoseporlimitarloscréditosabusivos.

Las empresas privadas, cuando pueden, tratan de reducir la competencia ytambién saben explotar la irracionalidad y las «debilidades» del consumidor. Lascompañías tabaqueras vendieron productos a sabiendas de que eran adictivos yprovocaban cáncer y otra serie de enfermedades, aunque negaban que existieraevidenciacientíficaquelodemostrase.Sabíanquelosfumadoresseríanreceptivosasumensajedequecientíficamentenoestabaclaro.

Losdiseñadoresdehipotecasylascompañíasdetarjetasdecréditocontaronconquemucha gente se retrasaría en el pago, almenos una vez. Pudieron atraer a losclientes con interesesmuy bajos al principio; si el tipo de interés iba aumentandodespués del primer atraso en el pago, eso podía compensar holgadamente el bajointerésinicial.Losbancosalentabanalosclientesaquedarseendescubierto,pagandointereseselevadísimos,porquesabíanque losclientesnocomprobaríansi leshabíabajadoelsaldo[312].


ELPAPELCAMBIANTEDELGOBIERNO

ElpapeldelEstadodifieredeunpaísaotroydeunaépocaaotra.ElcapitalismodelsigloXXIesdistintodeldelsigloXIX.La lecciónaprendidadel sector financieroseconfirmaenotrossectores:aunquelasregulacionesdelNewDealnofuncionenhoy,loquesenecesitanoesunadesregulacióntotalsinomásregulaciónendeterminadasáreas y menos en otras. La globalización y las nuevas tecnologías han abierto laposibilidad de nuevos monopolios mundiales con una riqueza y un poder muysuperioresaloquelosbaronesdefinalesdelsigloXIXhabríansiquierasoñado[313].Como señalé en el Capítulo 1, el hecho de que en las entidades la propiedad estéseparada del control y sean otros los que gestionan la riqueza de lamayoría de lagentecorriente,supuestamenteensunombre,haaumentadolanecesidadderegularmejorlagobernanzacorporativa.

Otros cambios en la economía estadounidense también requieren, quizás, unamayor intervención del gobierno. El hecho de que muchas economías industrialesavanzadas se hayan convertido en economías de innovación tiene profundasconsecuencias para el mercado. Consideremos, por ejemplo, el tema de lacompetencia, vital para el dinamismo de cualquier economía. Uno puede saberfácilmentesiexistecompetenciaonoenelmercadodelacero,porejemplo,ysinoexiste,haymecanismosbienestablecidosparaenfrentarsealproblema.

Peroproducirideasesdistintodeproduciracero.Aunquelosbeneficiosprivadosysocialesenlaproduccióndebienesconvencionalesseansemejantes,losbeneficiossociales y privados de la innovación pueden diferir en gran medida. Incluso hayinnovacionesquetienenrepercusionessocialesnegativas,comolasdeloscigarrillosqueeranmásadictivos.

El sector privado sepreocupade saber dequéparte del valor de la ideapuedeapropiarse,node losbeneficiospara la sociedadengeneral.El resultadoesqueelmercado puede gastar demasiado dinero en algunas áreas de investigación —porejemplo,desarrollandounmedicamentomuyparecidoaotroqueestápatentadoyhatenido éxito— y demasiado poco en otras. Sin la ayuda del gobierno, habríamuypoca investigación básica, y por supuesto demasiado poca en lo que atañe a lasenfermedadesdelospobres.

Con el sistema de patentes, el beneficio privado depende de que uno sea elprimero;elbeneficiosocialestá relacionadoconelhechodeque la innovaciónseaaccesibleantes.Unejemploespectacularde ladiferenciaes la investigaciónde losgenes relacionados con el cáncer demama.Elmundo estabahaciendoun esfuerzosistemático por descodificar todo el genoma humano, pero hubo una carrera parainvalidareseesfuerzoenelcasodelosgenesquepodíantenerunvalordemercado.Myriad, una empresa estadounidense, obtuvo la patente de los genesdel cáncer de


mama;lainformaciónfueaccesibleunpocoantesdeloquedeotraformalohabríasido.Perocomolaempresainsisteenhacerpagarmuycaraslaspruebasparadetectarelgen,enlasjurisdiccionesdondelapatenteestáreconocida,haymilesdemujeresquepuedenmoririnnecesariamente[314].

Enpocaspalabras, en la economía innovadoradel sigloXXI, elgobiernopuedetenerqueasumirunpapelmásimportanteparasufragarlainvestigaciónbásicasobrela cual descansa todo el edificio; paramarcar la dirección de la investigación, porejemplo,atravésdesubvencionesypremiosqueincentivenlainvestigaciónquemásresponda a las necesidades nacionales; y para lograr un régimen de la propiedadintelectualmásequilibradoquepermitaalasociedadobtenerelmáximobeneficiodelos estímulos que puede proporcionar sin los costes asociados, incluido el demonopolización[315].

Afinalesdelsiglopasado,existía la(falsa)esperanzadequelanecesidaddelaintervencióndelEstadodisminuyera:algunospensabanqueenlanuevaeconomíadelainnovación,loscicloshabíandejadodeexistir.Comosucedecontantasideas,algohabíadeverdadenlanocióndenuevaeconomíasincrisis.Lasnuevastecnologíasdela información hacían que las empresas pudieran controlar mejor sus inventarios.Muchos de los ciclos del pasado estaban relacionados con las fluctuaciones deinventario.Además, la estructura de la economía había cambiado, abandonando laindustria manufacturera —en la que los inventarios son importantes— por losservicios,enlosquenoloson.Comohedichoantes,hoylaindustriamanufactureraconstituye únicamente el 11,5 por ciento del PIB de Estados Unidos[316]. Sinembargo,larecesiónde2001demostróqueelpaísaúnpodíagastarmásdelacuentaenfibraópticayotrasinversiones,yestarecesiónhademostradoquetodavíapuedegastarmásdelacuentaenvivienda.LasburbujasysusconsecuenciasseproducenenelsigloXXIexactamenteigualquelohacíanenelXVIII,elXIXyelXX.

Los mercados son imperfectos, pero el gobierno también. Para algunos laconclusión inevitablees renunciaralgobierno.Losmercados fallan,pero los fallosdel gobierno —dicen algunos— son peores. Los mercados pueden generardesigualdad, pero la desigualdad generada por el gobierno puede ser peor. Losmercados pueden ser ineficientes, pero los gobiernos sonmás ineficientes todavía.Esta argumentación es capciosa y plantea falsas alternativas.No se trata de elegir,sinodedisponerdealgunas formasdeaccióncolectiva.LaúltimavezqueunpaísprobóconlabancatotalmentedesreguladafueChilebajoladictaduradePinochet,yfue un desastre. Como Estados Unidos, la burbuja del crédito en Chile estalló.Aproximadamenteun30porcientodeloscréditosnopudieronserreembolsados,yalpaíslellevóuncuartodesiglosaldarlasdeudasporelexperimentofallido.

EstadosUnidos tendráregulaciónyelgobiernogastarádineroen investigación,tecnología, infraestructuras y algunas formas de protección social. Los gobiernosdirigirán la política monetaria y asumirán la defensa nacional, la policía y laproteccióncontraincendios,asícomootrosserviciospúblicosesenciales.Cuandolos


mercadosfallan,elgobiernovieneyrecogelosplatosrotos.Sabiéndolo,elgobiernodebehacerloquepuedaparaevitarlascalamidades.

Las preguntas entonces son éstas: ¿qué debería hacer el gobierno?, ¿cuántodeberíahacer?y¿cómodeberíahacerlo?

Todoslosjuegostienensusreglasysusárbitros,yeljuegoeconómicotambién.Uno de los principales cometidos del gobierno es dictar las reglas y nombrar losárbitros.Lasreglassonlasleyesquegobiernanlaeconomíademercado.Losárbitrosincluyenalosreguladoresyalosjuecesqueayudanaaplicaryainterpretarlasleyes.Las antiguas reglas, aunque funcionasen bien en el pasado, no son las reglasdeseablesparaelsigloXXI.

Lasociedaddebe tenerconfianzaenque las reglasseestablecenconequidadylos árbitros actúan con justicia. En Estados Unidos, ha habido demasiadas reglasdictadasporelsectorfinanciero,ylosárbitroshansidoparciales.Quelosresultadosnohayansidoequitativosnodeberíasorprendernos.Habíarespuestasalternativasqueofrecíanalmenoslasmismasposibilidadesdeéxitoyhacíancorrermenosriesgosaloscontribuyentes;bastabaqueelgobiernohubieserespetadolasreglas,enlugardeoptar a la mitad del partido por una estrategia que implicaba donaciones sinprecedentesalsectorfinanciero.

Alfinal,laúnicaformadecontrolarestosabusossonlosprocesosdemocráticos.Pero lasposibilidadesdeque losprocesosdemocráticosprevalezcandependerándelasreformasqueseintroduzcanenlascontribucionesalascampañaselectorales[317].Algunos clichés siguen siendo verdad: el que pagamanda. El sector financiero hapagadoalosdospartidosysehahechoconelmando.¿Podemosesperarnosotroslosciudadanosde apie que se apruebenunas regulacionesque acaben con losbancosdemasiado grandes para quebrar, demasiado grandes para ser reestructurados odemasiado grandes para ser gestionados, cuando los bancos siguen siendo unoscontribuyentes demasiado grandes en las campañas electorales como para serignorados?¿Podemosesperarsiquieraqueserestrinjalaposibilidadparalosbancosdeadoptarcomportamientosexcesivamentearriesgados?[318].

Capear esta crisis—y evitar crisis futuras—es una cuestión tan política comoeconómica.Sinosotroscomopaísnoacometemosesasreformas,corremoselriesgodequeseproduzcaunaparálisispolítica,dadaslasdemandascontradictoriasdelosdistintos intereses particulares y del país en general. Y si evitamos la parálisispolítica,puedemuybienserqueseaacostadenuestrofuturo:endeudándonosenelfuturoparafinanciarlosrescatesdehoy,y/ocreandounasreformasmínimashoy,conlocualnohacemossinoaplazarlosproblemasmásgraves.

Actualmente el reto es crear unNuevoCapitalismo.Hemos visto los fallos delviejo. Pero crear eseNuevoCapitalismo requerirá confianza, incluida la confianzaentreWall Street y el resto de la sociedad.Nuestrosmercados financieros nos hanfallado,peronopodemosfuncionarsinellos.Nuestrogobiernonoshafallado,peronopodemosprescindirdeél.ElprogramaReagan-Bushdedesregulaciónsebasaba


en la desconfianza hacia el gobierno; el intento Bush-Obama para rescatarnos delfallo de la desregulación se basó en el miedo. Las injusticias que se han hechoevidentesconlacaídadelossueldosyelaumentodeldesempleoaltiempoquelosbonosde losbanquerosse incrementabanysereforzaba lariquezade lasempresasextendiendolareddeseguridadparalascompañíasyreduciendoladelosciudadanoscorrientes han generado amargura e indignación. Un ambiente de amargura eindignación,demiedoydesconfianza,noeselmejorparaemprenderlalargayduratarea de reconstrucción. Pero no tenemos alternativa: si queremos recuperar unaprosperidadsostenida,necesitamosunanuevaseriedecontratossocialesbasadosenlaconfianzaentretodosloselementosdenuestrasociedad,entrelosciudadanosyelgobierno,yentreestageneraciónylasgeneracionesfuturas.


CAPÍTULO8DELARECUPERACIÓNMUNDIALALAPROSPERIDADMUNDIAL

Cuando lacrisiseconómicaseextendió rápidamentedesdeEstadosUnidosal restodelmundo, se vio clara la necesidad de una respuesta coordinada y de un plan derecuperaciónglobal, aunque cadapaís pensase primero en su propio bienestar.Lasinstituciones internacionales encargadas de mantener la estabilidad del sistemaeconómicomundialnohabíansidocapacesdeevitarlacrisis.Ahoraestabanapuntode volver a fracasar: no tenían la capacidad de articular la necesaria respuestacoordinada. La globalización económica había creado un mundo másinterdependiente, en el que era más necesario actuar juntos y trabajar encolaboración.Peronoexistíanlosmediosnecesariosparahacerlo.

Las insuficienciasde laglobalizaciónhan repercutidoen losenormesestímuloseconómicos,laorientacióndelapolíticamonetaria,eldiseñoderescatesygarantías,el crecimiento del proteccionismo y la ayuda a los países en desarrollo. Losproblemas seguirán repercutiendo también en las dificultades para que el mundoestablezcaunrégimenregulatorioglobal.

Lacrisisactualofrecealavezriesgosyoportunidades.Unriesgoesquesinosehace nada para gestionar mejor el sistema financiero y el sistema económicomundiales,habrámáscrisis,yprobablementepeores,enelfuturo.Ycomolospaísesintentanprotegersedelaglobalizacióndesenfrenadaysincontrol,adoptaránmedidaspara reducir su apertura. La fragmentación resultante de los mercados financierosglobalescorreelriesgodesocavarlasventajasquepuederepresentarlaintegraciónglobal. Para muchos países, la forma como se ha gestionado la globalización —especialmente la globalización del mercado financiero— representa unos riesgosaltísimosyunasventajaslimitadas.

Unsegundoriesgorelacionadoconelanteriorserefierealabatalladeideasqueactualmente se está librando entre economistas sobre la eficiencia de losmercados(de laque trataremosconmayordetalleenelpróximocapítulo).Enmuchaspartesdel mundo, esta batalla no es meramente académica sino que es una cuestión desupervivencia: se están planteando activamente qué tipo de sistema económico lesconvienemás.Esinnegablequeelcapitalismoalestiloamericanohademostradoquepuedeprovocargravesproblemas,peroEstadosUnidospuedegastarcientosdemilesdemillonesdedólarespararecogerlosplatosrotos.Lospaísespobres,no.Loquehaocurridodarálugaraencendidosdebatesdurantelospróximosaños.

EstadosUnidos seguirá siendo laeconomíamásgrande,pero la formacomoelmundo ve a EstadosUnidos ha cambiado, y la influencia deChina aumentará.Yaantesdelacrisiseldólarnoseconsiderabaunabuenareservadevalor;suvalorera


volátilydecreciente.Ahora,conelglobodeladeudayeldéficitdeEstadosUnidos,yconlaincesanteemisióndedineroporpartedelaReservaFederal,laconfianzaaúnsehaerosionadomás.AlargoplazoesotendráunimpactosobreEstadosUnidosysuprestigio, pero en cualquier caso ya ha generado la demanda de un nuevo ordenfinancieromundial.Sisepudieracrearunnuevosistemamundialdereservasy,másampliamente, nuevos planes para gobernar el sistema económico mundial, elloconstituiría uno de los pocos resquicios de esperanza en medio de este negropanorama.

Desdeelprincipiodelacrisis,lospaísesindustrialesavanzadosreconocieronqueno podían manejar solos el problema. El G-8, un grupo de países industrialesavanzadosquesereuníaanualmentepararesolverlosproblemasdelmundo,siempremepareció una idea curiosa.Los llamados líderesmundiales pensaban que podíanresolverproblemasagranescalacomoel calentamientoglobaly losdesequilibriosmundialessininvitara loslíderesdeotrospaíses,querepresentancasi lamitaddelPIBmundialyel80porcientodelapoblacióndelmundo,aparticiparactivamenteenlasdiscusiones.EnlareuniónqueelG-8celebróen2007enAlemania,loslíderesde los demás países fueron invitados —a comer— una vez hecho público elcomunicado que resumía las opiniones de los países industriales avanzados. Eracomo si las opiniones de los demás países fueran ocurrencias, algo que había quetratar educadamente pero no incorporar en serio a ninguna decisión importante.Cuandoestallólacrisiseconómica,quedóclaroqueelviejoclubnopodíaresolverlasolo.ConlareunióndelG-20enWashington—incluyendonuevospaísesemergentescomo China, India y Brasil— en noviembre de 2008, se visualizó que las viejasinstituciones estaban agonizando[319]. Todavía pasarán unos cuantos años antes deque sepamos qué aspecto tendrá el nuevo sistema de la gobernanza económicamundial. Pero, gracias sobre todo al primer ministro del Reino Unido, GordonBrown,que fueelanfitriónde lasegunda reunióndelG-20enLondresenabrilde2009,quedóclaroquelosmercadosemergentestendríanunpuestoenlamesaenlaque se tomarían las decisiones económicas globales. Esto en sí mismo ya es uncambioimportantísimo.


LAINCAPACIDADDEADOPTARUNARESPUESTAGLOBAL

Lospaísesendesarrollohabíansidolalocomotoradelcrecimientomundialalmenosdesde los primeros años noventa; eran los responsables demás de dos tercios delincrementodelPIB[320].Perolospaísesendesarrollofueronespecialmentegolpeadosporlacrisis.ConlanotableexcepcióndeChina,lamayoríanoteníanrecursosparaemprender rescates masivos o crear paquetes astronómicos de estímulos. Lacomunidadinternacionalsediocuentadequeeraelmundoenteroelqueestabaenunatolladero:EstadosUnidoshabíahechocaeraotrospaíses,perolasdebilidadesdelrestodelmundoamenazabanlacapacidaddeEstadosUnidospararecuperarse.

Inclusoenelmundoglobalizado, lapolíticasehaceanivelnacional.Cadapaíssopesaloscostesybeneficiosdelasmedidasquedebeadoptar independientementedelosefectosqueéstastengansobreelrestodelmundo.Enelcasodelospaquetesdeestímulos,losbeneficiossonelaumentodepuestosdetrabajoyelincrementodelPIB,mientrasque loscostes son ladeudayeldéficit.En laseconomíaspequeñas,una gran parte del gasto que el aumento de las rentas hace posible (por ejemplo,graciasaunprogramadelgobierno)seproducefueradelasfronteras,enmercancíasimportadas.Peroinclusoenlaseconomíasgrandeshaysustanciososdesbordamientoshacia otros países[321]. Dicho en otras palabras, el «multiplicador global» —elaumento de la producciónmundial por cada dólar que se gasta—esmayor que el«multiplicador nacional». Puesto que los beneficios globales son superiores a losbeneficiosnacionales, amenosque lospaíses coordinen su respuesta a la crisis, lacuantíade losestímulosdecadapaís,ypor tanto lade losestímulosglobales,seráinsuficiente. Especialmente los países más pequeños, como Irlanda, tendrán pocosincentivos para gastar dinero en un paquete de estímulo. En su lugar, preferirán«cabalgar»sobrelosestímulosenquesegasteneldinerootrospaíses[322].

Yloqueaúnespeor,acadapaísleinteresadiseñarunosestímulosquecapturenel máximo beneficio para él. Los países buscarán el tipo de gasto que menos«filtraciones»tengahaciaelextranjero,gastandoenbienesyserviciosdeproducciónnacional. El resultado es que no sólo el estímulo a nivel mundial serácuantitativamentemenordelodeseado,sinoquesueficaciatambiénserámenor,seobtendrámenosconelmismodineroy,portanto,larecuperaciónserámáslentaquesisecoordinaranlosestímulosanivelmundial.

Yaunasí,muchospaísestomaránmedidasproteccionistasparainstaralagenteagastarenproductosnacionales.EstadosUnidos,porejemplo,incluyóunadisposiciónqueinstabaa«compraramericano»enlaleydeestímulopidiendoalosciudadanosquegastasenenproductosfabricadosenEstadosUnidos;peroluegolamatizó—deuna forma que pareció razonable—diciendo que no se aplicaría si había acuerdosinternacionalesqueprohibíanesadiscriminación.PeroEstadosUnidostieneesetipo


deacuerdospara lascomprasdelgobiernoprincipalmenteconpaísesdesarrollados.Locualsignifica,enefecto,queeldinerodelosestímulospodíausarseparacomprarbienesdepaísesricos,peronodepaísespobres,queeranlasvíctimasinocentesdeestacrisis«madeinAmerica»[323].

Unadelasrazonesporlascualeslaspolíticasproteccionistasnofuncionanesquesuelen provocar represalias, y esto ya está ocurriendo cuando, por ejemplo, lasciudades canadienses adoptan disposiciones para no comprar productosestadounidenses.Otrossesientenimpulsadosaimitarlas,conelresultadodequehoyEstados Unidos no es el único que incurre en ese proteccionismo. En los mesessiguientes al compromiso de los países del G-20 de no aplicar políticasproteccionistas,diecisietedeelloscontinuaronaplicándolasimpunemente[324].Enelmundo de hoy, esas disposiciones son contraproducentes por otra razón: es difícilencontrar un producto que esté estrictamente fabricado en Estados Unidos y másdifícil aún demostrarlo. Por eso, muchas empresas estadounidenses no puedenparticiparenlicitacionessinopuedencertificarquesuaceroyotrosproductosestánfabricadosenEstadosUnidos;yconmenoscompetencia,loscostesaumentan.

Laadopcióndeplanesdeestímulonofueelúnicoámbitoenelquelarespuestaglobal resultó inadecuada.Yahemencionadoantesque lamayoríade lospaísesendesarrollo no tienen recursos para financiar sus propios estímulos. El G-20, en lareunióndeLondresdefebrerode2009,aumentólasaportacionesalFondoMonetarioInternacional (FMI), la institución que tradicionalmente ha sido la encargada deayudaralospaísesahacerfrenteasuscrisis.ElG-20encontróotrasmuchasformasdeincrementarlacapacidaddelFMIparaofrecerfondos,comolaventadeoroyunanuevaemisióndederechosespecialesdegiro (SDR),un tipoparticulardemonedaglobal de la que trataré más adelante en este capítulo. La cantidad anunciada entitulares,casiunbillóndedólares,eraimpresionante.

Pordesgracia,huboproblemasconesas iniciativas,pormuybien intencionadasquefueran.Primero, fuepocoeldineroentregadoalFMIquepudoiraparara lospaísesmáspobres.Enrealidad,unodelosmotivosporloscualeslosgobiernosdelospaíses de Europa occidental ofrecieron dinero fue que esperaban del FMI queayudase a Europa del Este, que estaba teniendo gravísimos problemas. Europaoccidental no lograba ponerse de acuerdo sobre la mejor manera de ayudar a susvecinos, así que traspasaron la responsabilidad al FMI. Segundo, muchos de lospaísespobresacababandesalirdeunendeudamientoenorme,yeraprevisiblequeseresistiesen a endeudarse más. Los países ricos deberían haber ofrecido dinero ensubvenciones,dineroquenotuvieraqueserreembolsado,antesquecréditosacortoplazo del FMI.Unos pocos países, comoAlemania, hicieron un gesto explícito enestesentido,dedicandounapartedesuspaquetesdeestímuloaayudara lospaísespobres.Peroesafuelaexcepción,nolaregla.

LaeleccióndelFMIcomoinstituciónparaentregareldineroyafueensímismaproblemática.NosóloelFMIhabíahechomuypocoparaevitar lacrisis, sinoque


además había impulsado políticas de desregulación, incluida la liberalización delmercado financiero y de capitales, que contribuyeron a la creación y a la rápidaexpansiónde lacrisispor todoelmundo[325].Además,estayotraspolíticasqueelFMIhabía impulsado—pornodecir todasu formadeoperar—erananatemaparamuchosdelospaísespobresquenecesitabanlosfondosyparalospaísesdeAsiaydeOrienteMedioque tenían liquidezmásquesuficienteparaayudara lospaísesmáspobres que necesitaban dinero. El presidente del banco central de un país endesarrollocompartióconmigounaopiniónbastanteextendida:haríafaltaqueelpaísestuvieraensulechodemuerteparaqueacudieraalFMI.

ConociendoelFMIdeprimeramano,yoentendíalaresistenciadealgunospaísesaacudirallíenbuscadedinero.Enelpasado,elFMIhabíaofrecidodineroperosólobajounascondicionesdraconianasqueenrealidadnohabíanhechomásqueagravarla crisis en los países afectados[326]. Esas condiciones estaban más pensadas paraayudar a los acreedores occidentales a recuperar más dinero del que hubiesenrecuperadosinellasqueaayudaralospaísesafectadosafortalecersueconomía.Lasestrictas condiciones amenudo impuestas por el FMI han provocado disturbios entodo el mundo; los de Indonesia durante la crisis de Asia oriental son los másfamosos[327].

La buena noticia fue que, con el nombramiento de Dominique Strauss-Kahncomodirectorejecutivoylallegadadelacrisis,elFMIemprendióalgunasreformasensupolíticamacroeconómicaycrediticia.Porejemplo,cuandoIslandiasedirigióalFMIenbuscadeayuda,lepermitieronimponercontrolessobreelcapitalymantenerun déficit presupuestario, al menos durante el primer año del programa. El FMIfinalmente reconoció la necesidad de aplicar políticas keynesianas macro paraestimular la economía.Sudirector ejecutivohablóexplícitamentede los riesgosderetirardemasiadoprontolosestímulos,asícomodelanecesidaddeconcentrarseenel desempleo.Los buenos países podrían obtener créditos sin condiciones. Podríanobteneruna«precalificación».Seguíanpendientesderespuestaslaspreguntas:¿quiéntendríabuenasnotas?¿ObtendríaalgúnpaísdelÁfricasubsaharianalacalificación?AunqueenmuchospaíseslosprogramasdelFMIfueronclaramentedistintosdelosdel pasado, lo cierto es que se seguían imponiendo condiciones muy estrictas aalgunospaíses,incluyendorecortespresupuestariosyelevadostiposdeinterés,algototalmenteopuestoaloquerecomendabalaeconomíakeynesiana[328].

ElFMIeraunespeciedeclubdeexalumnosdelospaísesindustrialesricos,lospaísesacreedores,gobernadoporsusministrosdefinanzasyporlosgobernadoresdelosbancoscentrales.Suopiniónsobrelasbuenaspolíticaseconómicasladictabanlosfinancieros, y con frecuencia esa opinión, como he explicado y como la crisis hademostrado ampliamente, era equivocada. Sólo Estados Unidos tenía el poder devetar cualquier decisión importante, y siempre nombraba al número dos; Europanombraba siempre al presidente. Aunque el FMI pontificaba sobre la buenagobernanza, no practicaba lo que predicaba. No tenía el tipo de transparencia que


ahoraesperamosdelasinstitucionespúblicas.EnlareunióndelG-20deLondresenfebrerode2009,hubounconsensoafavordelareforma.Perolaextremalentitudquese prevé para esta reforma hizo pensar a algunos que el mundo podía muy bienhallarsesumidoenlapróximacrisisantesdequesehubiesepodidorealizarningúncambioimportante.Noobstante,hubounavancesignificativo,quehacíatiempoqueseanunciaba:hubounacuerdoparaqueelpresidentedelFMIfueseelegidodeunaformaabiertay transparenteyparaque lospaísesmiembrosbuscasena lapersonamáscualificada,sintenerencuentasunacionalidad[329].

La poca generosidad de Estados Unidos a la hora de ayudar a los países endesarrolloesalavezdignadeserseñaladaypotencialmentecostosa.Inclusoantesdelacrisis,EstadosUnidosestabaentre lospaíses industrialesavanzadosmás tacañosen la ayuda al desarrollo: en porcentaje de la renta nacional, ofrecemenos de unacuarta parte de lo que dan los líderes deEuropa[330]. Pero ahora se trataba de unacrisisglobalquesehabíaoriginadoenEstadosUnidos.Losestadounidenseshabíanaleccionado constantemente a los demás para que asumiesen sus propiasresponsabilidades; en este caso, sin embargo, parecían asumir pocasresponsabilidades por haberles endilgado las reglas que hicieron que el contagiodesdeEstadosUnidos fuese tan fácil; por sus políticas proteccionistas o por habersidolosprimerosencreareldesastreglobal[331].


Laregulaciónglobal

Ladesregulaciónhatenidounpapelfundamentalenlacrisis,yhabráqueestablecernuevasregulacionesparaevitarotracrisisyrestaurarlaconfianzaenlosbancos.Enalgunoscírculos,duranteelperiodoprevioalasegundareunióndelG-20aprincipiosde2009,huboundebatesobresieramásimportanteunestímuloglobalcoordinadoounrégimenglobalcoordinado.Larespuestaesobvia:ambossonnecesarios.Sinunaregulación general, la regulación no será respetada, pues las finanzas se irán a lospaísesmenos regulados.Entoncesotros tendránque tomarmedidasparaevitarquelasinstitucionespocoreguladasgenerenefectosdecontagio.Enresumen,siunpaísnoregulaadecuadamentetendráexternalidadesnegativasenotros.Sinunsistemaderegulaciónmundialcoordinado,existeriesgodefragmentaciónydesegmentacióndelsistemafinancieroglobal,porquecadapaís tratadeprotegersede loserroresde losdemás. Cada país tiene que poder sentirse satisfecho de que los demás tomen lasmedidasadecuadasparaevitarabusos.

NoesdeextrañarquelasmedidasaparentementemásenérgicasadoptadasporelG-20fuesencontralospaísesquenoestabanenlareunión,losasíllamadosEstadosno cooperadores, como las Islas Caimán, que durante años han sido centros deevasión fiscal y regulatoria. Su existencia no es una laguna jurídica fruto de lacasualidad.Losestadounidensesyloseuropeosricos—asícomolosbancosquelosrepresentan— querían tener un paraíso fiscal, libre del escrutinio al que susactividadespodíanversesometidasensupaís,ylosreguladoresyloslegisladoreslespermitieron tenerlo.Loque elG-20 exigió a esos paraísos, aunque va en la buenadirección,fuelobastantesuavecomoparaquelaOrganizaciónparaelDesarrolloyla Cooperación Económica (OCDE) tachara instantáneamente todos esos paraísosfiscalesdesu«listanegra»[332].

Sinunintercambioregularycompletodeinformación,lasautoridadesfiscalesdeun determinado país no saben qué ni quién escapa a sus redes. Para los países endesarrollo,hayotrotemaimportantequeeslacorrupción.Losdictadorescorruptossefugan conmiles demillones y guardan el dinero no sólo en paraísos fiscales, sinoincluso en algunos de los centros financieros más importantes del mundo, comoLondres. A los países en desarrollo se les critica con razón porque no hacen losuficientepara luchar contra la corrupción,peroellos también llevan razóncuandocritican a los países industrializados por facilitar la corrupción ofreciendo paraísosfiscalesalospolíticoscorruptosycuentassecretasenlosbancosparasudinero.Si,dealgunaforma,esedineroselocaliza,amenudoesdifícilhacerqueseadevuelto.Peroesoeranproblemasdelospaísesendesarrolloquenoestuvieronpresentesenlareunión,demaneraquenoesdeextrañarqueelG-20ensuprimeracitanohiciesenadaalrespecto[333].


En los capítulos anteriores he esbozado un programa para un nuevo régimenregulatorio.PeromientrasqueelG-20,aunquefuesedeboquilla,tratóalgunosdelostemasclave, comoel apalancamientoy la transparencia, en susprimeras reunionesesquivóalgunosde losmás importantes:quéhacercon la influenciapolíticade lasentidadesdemasiadograndesparaquebrarqueeranrealmenteelcentrodelacrisis,ocon la liberalización del mercado financiero y de capitales, que había ayudado aextenderlayquealgunosdelospaísesmásimportanteshabíanhechotodoloposibleporpromover.Francia entreotros sacóa relucir algunos temas como losplanesderetribuciones excesivas que incitaban a adoptar conductas de asunción de riesgosimprudentes.LarespuestadelG-20encuantoaregulaciónfuedecepcionanteenotrosentido: para ayudar a salir del atolladero, recurrió a lasmismas instituciones quehabíanfallado.

ElForoparalaEstabilidadFinancierareunióalasautoridadesfinancierasdecasiuna docena de los países industriales avanzados más importantes para facilitar ladiscusiónylacooperaciónenmateriaderegulación,supervisiónyvigilanciadelasentidades financieras. Se creó después de la crisis de Asia oriental comoconsecuenciadelasreunionesdelosministrosdefinanzasylosbanqueroscentralesdelG-7paragarantizarquenoseprodujeraotracrisiscomoaquélla.Esobvioquenologró su objetivo, pero su fracaso apenas fue una sorpresa. Estaba imbuido de lamismafilosofíadesreguladoraquehabíaprovocadolascrisisanterioresyqueahoranoscondujoaésta.Sinembargo,elG-20nopreguntóporquéhabíafracasadoelForopara la Estabilidad Financiera. En vez de esto, el G-20 cambió el nombre de lainstitución,quepasóallamarseConsejodeEstabilidadFinancieraeincorporóunosmiembrosmás.Quizásconunnuevonombrepuedacambiarderumbo;quizáshayaaprendidolalección.Perosospechoquesusopinioneseconómicasnocambiarántanfácilnitanrápidamente.


UNAPÉRDIDADEFEENELCAPITALISMOALESTILOAMERICANO

EnEstadosUnidos,decirdealguienqueessocialistapuedenosermásqueungolpebajo.LosfanáticosdederechashanintentadocolgarleaObamaelsambenito,aunquelaizquierdalocriticaporsuexcesivamoderación.Enlamayorpartedelmundo,encambio,labatallaentreelcapitalismoyelsocialismo—oalgoquealmenosmuchosestadounidenses tildarían de socialismo— aún está vigente. En lamayor parte delmundo,seadmitequeelgobiernodeberíajugarunpapelmásimportantedeloquelohaceenEstadosUnidos.Aunqueseguramenteenlaactualcrisiseconómicanohabráganadores,loquesíhaysonperdedores,yentrelosperdedoresestáelcapitalismoalestilo norteamericano, que ha perdidomucho apoyo. Las consecuencias en lo querespectaalosdebateseconómicosypolíticosenelmundosedejaránsentirdurantemuchotiempo.

La caída del muro de Berlín en 1989 marcó el final del comunismo comoproyecto viable. Los problemas con el comunismo habían sido evidentes durantedécadas,perodespuésde1989anadieleresultófácildefenderlo.Duranteuntiempo,parecióqueladerrotadelcomunismosignificabalavictoriaseguradelcapitalismo,especialmente en su forma estadounidense. Francis Fukuyama a principios de losaños noventa llegó a proclamar «el fin de la historia», definiendo el capitalismodemocráticodemercadocomoelestadiofinaldeldesarrollosocialydeclarandoquetoda la humanidad se dirigía ahora inevitablemente hacia esa dirección[334]. Enrealidad, los historiadores considerarán los veinte años transcurridos desde 1989comoelcortoperiododeltriunfalismodeEstadosUnidos.

El15deseptiembrede2008,fechadelaquiebradeLehmanBrothers,puedeserparaelfundamentalismodelmercado(laideadequelosmercadosdejadosasulibrealbedrío pueden proporcionar prosperidad y crecimiento) lo que fue para elcomunismo la caída del muro de Berlín. Los problemas de esta ideología eranconocidosantesdeesafecha,perodespuésnadiepudodefenderladeverdad.Conelcolapso de los grandes bancos y las entidades financieras, el subsiguientedesbarajusteyloscaóticosintentosderescate,elperiododeltriunfalismoamericanohaterminado.Lomismoqueeldebatesobreel«fundamentalismodelmercado».Hoysólo los ilusos (incluidos muchos conservadores estadounidenses, pero muchosmenosenelmundoendesarrollo)afirmaríanquelosmercadosseautocorrigenyquela sociedad puede confiar en el comportamiento autointeresado de los agentes delmercado para asegurar que las cosas funcionan demanera honrada y limpia, y nodigamosyademanerabeneficiosaparatodos.

El debate económico es especialmente acalorado en los países en desarrollo.AunquenosotrosenOccidentetengamostendenciaaolvidarlo,hace190añoscasiel60porcientodelPIBmundialestabaenAsia.Peroluego,deformamásbienbrusca,


la explotación colonial y los tratados comerciales injustos, combinados con larevolución tecnológica en Europa y América, dejaron muy atrás a los países endesarrollo, hasta el punto de que en 1950 las economías asiáticas representabanmenos del 18 por ciento del PIBmundial[335].Amediados del sigloXIX, el ReinoUnido y Francia sufragaron una guerra para asegurarse de que China siguiera«abierta»al comerciomundial.Fue laguerradelOpio,así llamadaporque se libróparaconseguirqueChinanocerrasesuspuertasalopiooccidental:Occidenteteníapocas cosas de valor que venderle a China aparte de las drogas, que deseabaintroducirenlosmercadoschinos,conelefectocolateraldeextenderlaadicción.Fueun intento precoz por parte deOccidente de corregir el problemade la balanza depagos.

Elcolonialismodejóunlegadocontradictorioenelmundoendesarrollo,perounresultado claro fue la opinión de los pueblos de que habían sido cruelmenteexplotados. A muchos líderes emergentes la teoría marxista les ofreció unainterpretacióndesuexperiencia,sugiriendoqueaquellaexplotacióneradehechoelpuntaldelsistemacapitalista.LaindependenciapolíticaquellegóamuchascoloniasdespuésdelaIIGuerraMundialnopusofinalcolonialismoeconómico.Enalgunasregiones, comoenÁfrica, la explotación—laextracciónde recursosnaturalesy ladevastación delmedio ambiente a cambio de unamiseria— fue evidente.En otroslugaresfuemássutil.Enmuchaspartesdelmundo,lasinstitucionesglobalescomoelFMI y el BancoMundial fueron vistas como instrumentos de control poscolonial.Esasinstitucionesimpulsaronelfundamentalismodelmercado(el«neoliberalismo»,comoselellamómuchasveces),unanociónqueenEstadosUnidosseidealizócomo«mercadoslibres».Presionaronparaobtenerladesregulacióndelsectorfinanciero,laprivatizaciónylaliberalizacióncomercial.

ElBancoMundialyelFMIdecíanqueestabanhaciendo todoesoenbeneficiodelmundoendesarrollo.Estaban respaldadosporequiposdeeconomistasdel libremercado,muchosprocedentes de la catedral de la economíadel libremercadoquefuelaUniversidaddeChicago.Alfinal,losprogramasdelosChicagoboysnodieronlosresultadosprometidos.Losingresosseestancaron.Allídondehubocrecimiento,la riqueza fueaparar a losdearriba.Lascrisis económicas enpaíses concretos sehicieronmásfrecuentes;hahabidomásdeciensóloenlosúltimostreintaaños[336].

Noesdeextrañarquelagentedelospaísesendesarrollocadavezseconvencieramásdequelaayudaoccidentalnoteníamotivacionesaltruistas.Sospecharonquelaretórica del mercado libre —el «consenso de Washington», como se la conocetaquigráficamente—sóloerauna tapaderapara losviejos interesescomerciales.LapropiahipocresíadeOccidentenohacíasinoreforzaresasospecha.EuropayEstadosUnidos no abrían sus mercados a la producción agrícola del Tercer Mundo, quemuchasveceseraloúnicoqueesospaísespodíanofrecer;enlugardeello,obligabana los países en desarrollo a eliminar las subvenciones destinadas a crear nuevasindustrias,altiempoqueofrecíansubvencionesmasivasasuspropiosgranjeros[337].


La ideología del libre mercado resultó ser una excusa para nuevas formas deexplotación.«Privatización»significóquelosextranjerospudierancomprarminasycampospetrolíferosenlospaísesendesarrolloabajoprecio.Tambiénsignificóquepudieran embolsarse enormes beneficios de monopolios o casi monopolios, comoocurrió en las telecomunicaciones. «Liberalización del mercado financiero y decapitales» significó que los bancos extranjeros pudieran obtener retornos altísimosporsuscréditos,ycuandoloscréditosibanmal,queelFMIobligaseasocializarlaspérdidas,apretandolasclavijasdepoblacionesenterasparadevolverlospréstamosalosbancosextranjeros.Luego,almenosenAsiaorientaldespuésdelacrisisde1997,algunos de esos mismos bancos extranjeros hicieron más beneficios aún con lasliquidaciones que el FMI impuso a los países que necesitaban dinero. Laliberalizacióndelcomerciosignificó tambiénque lasempresasextranjeraspudieranborrar del mapa industrias nacientes, impidiendo que se desarrollase el talentoemprendedor. Mientras que el capital circulaba libremente, los trabajadores no lohacían, excepto en el caso de los individuosmás talentosos,muchos de los cualesencontraronempleoenelmercadoglobal[338].

Naturalmente,huboexcepciones.SiemprehuboenAsiapaísesqueseresistieronalconsensodeWashington.Pusieronrestriccionesalacirculacióndecapitales.Losgrandesgigantesasiáticos—ChinaeIndia—gestionaronsuseconomíasasupropioestilo,lograndouncrecimientosinprecedentes.Peroenotrossitios,yespecialmenteen los países donde elBancoMundial y el FMI ejercían su dominio, las cosas nofueronbien.

Yentodaspartes,eldebateideológicocontinuó.Inclusoenpaísesalosqueleshaidobien,existelaconvicción,ynosóloentreelpuebloengeneralsinoinclusoentregenteeducadaeinfluyente,dequelasreglasdeljuegonohansidojustas.Creenquelesha idobienapesarde las reglas injustasysesientensolidariosconsusamigosmásdébilesdelmundoendesarrolloalosqueleshaidomal.

ParaloscríticosdelcapitalismoalestiloamericanoenelTercerMundo,laformacomoAméricaha respondidoa laactualcrisiseconómicahaobedecidoaundoblerasero.DurantelacrisisdelAsiaoriental,hacejustounadécada,EstadosUnidosyelFMI exigieron que los países afectados redujesen sus déficits públicos recortandogastos,inclusosi,comoenTailandia,esoprovocabaunresurgimientodelaepidemiadelsida,osi,comoenIndonesia,conllevabasuprimirlaayudaalimentariaparaloshambrientos, o si, comoenPakistán, la escasez de escuelas públicas hacía que lospadres enviasen a sus hijos a las madrasas, donde se les adoctrinaría en elfundamentalismo islámico. Estados Unidos y el FMI obligaron a los países aaumentarlostiposdeinterés,alcanzandoenalgunoscasos(comoenIndonesia)másdel 50 por ciento. Forzaron a Indonesia a ser dura con sus bancos y exigieron algobiernoquenolosrescatase.Quéterribleprecedentesentaría,dijeron,yquéterribleintervenciónsignificaríaenlosmecanismosbienengrasadosdellibremercado.

ElcontrasteentreloquesehizocuandolacrisisdelAsiaorientalyloqueseha


hechoconlacrisisestadounidenseresultaescandalosoynohapasadodesapercibido.ParasacaraEstadosUnidosdelagujero,elpaísha incurridoenaumentosmasivosdelgastoyendéficitsastronómicos,mientraslostiposdeinteréssereducíanacero.Se han rescatado bancos. Algunos de los mismos políticos deWashington que seocuparon de la crisis del Asia oriental gestionan ahora la respuesta a la crisisestadounidense. ¿Porqué, sepregunta lagente enelTercerMundo, se administranlosEstadosUnidosunamedicinadistintacuandoelproblemalotienenellosmismos?

No es sólo que haya una doble vara de medir. Como los países desarrolladossiguenarajatablaunaspolíticasmonetariasyfiscalescontracíclicas(comohicieronen esta crisis), pero los países en desarrollo están obligados a seguir políticasprocíclicas (recortando gasto publico, aumentando los impuestos y los tipos deinterés),lasfluctuacionesenlospaísesendesarrollosonmayoresylasdelospaísesdesarrollados son menores. Eso aumenta el coste del capital para los países endesarrollo respecto al de los países desarrollados, incrementando la ventaja de lossegundossobrelosprimeros[339].

Amuchos en el mundo en desarrollo aún les escuece el acoso ideológico quesufrieron durante tantos años: adoptad las instituciones americanas, seguid laspolíticas estadounidenses, desregulad, abrid vuestros mercados a los bancosestadounidensesparaquepodáisaprender«buenas»prácticasy—noporcasualidad—vended vuestros bancos a los estadounidenses, especialmente a precio de saldodurante las crisis.Se les dijoque sería dolorosopero se les prometióque, al final,seríabuenoparaellos.EstadosUnidosenvióasussecretariosdelTesoro(delosdospartidos)por todoelmundoparapredicareseevangelio.La«puertagiratoria»,quepermitealoslíderesfinancierosestadounidensespasarcontodanaturalidaddeWallStreet aWashington y volver aWall Street, les parecía amuchos en los países endesarrollo una garantía de credibilidad, una prueba de que aquellos hombres erancapaces de combinar el poder del dinero con el poder de la política. Los líderesfinancierosestadounidensesteníanrazónalcreerqueloqueerabuenoparaEstadosUnidosoparaelmundoerabuenoparalosmercadosfinancieros;peronolateníanalpensar lo contrario: que lo que era bueno paraWall Street era bueno paraEstadosUnidosyparaelmundo.

Noes tanto laalegríaporelmalajeno loquehaceque lospaísesendesarrollomirenconlupaelsistemaeconómicoestadounidense.Esmásbienuninterésrealporentenderquétipodesistemaeconómicopuedefuncionarparaellosenlafuturacrisis.En realidad, estos países tienenmucho interés en que EstadosUnidos se recuperepronto. Saben por propia experiencia que las secuelas globales de la crisisestadounidensesonenormes.YmuchosestáncadavezmásconvencidosdequelosidealesdelmercadolibrequeEstadosUnidosaparentementedefiendesonidealesquemásvalerechazarqueabrazar.

Incluso lospartidariosde laeconomíade libremercadosedancuentaahoradequeesdeseablealgúntipoderegulación.Peroelpapeldelgobiernovamásalládela


regulación, y algunos países están empezando a darse cuenta de ello. Por ejemplo,Trinidadsehatomadoapecholaleccióndequeelriesgohayquegestionarloyqueel gobierno debe tener un papelmás activo en la educación: saben que no puedenmodificarlaeconomíaglobal,peroquesípuedenayudarasusciudadanosaafrontarlosriesgosqueéstapresenta.Hastaalosniñosdeenseñanzaprimariaselesenseñanlosprincipiosdelriesgo,loqueimplicatenerunaviviendadepropiedad,lospeligrosde los préstamos depredadores y los detalles de las hipotecas. En Brasil, se estápromoviendolacompradeviviendasatravésdeunaagenciapública,quegarantizaquelagentecontrateunashipotecasacordesconsusposibilidades.

Al final, ¿qué nos importa a los estadounidenses que el mundo se hayadesencantadodenuestroestilodecapitalismo?La ideologíaquepropugnábamosseha visto empañada, es cierto, pero quizás seamejor que ya no tenga arreglo. ¿Nopodemossobrevivir—einclusoprosperar—aunquenotodoelmundocomulgueconelestiloamericano?

Inevitablementenuestrainfluenciadisminuirá,peroesto,enmuchosaspectos,yaestabaocurriendo.Desempeñábamosunpapelprotagonistaen lagestióndelcapitalmundialporqueotroscreíanqueteníamosuntalentoespecialparamanejarelriesgoyadjudicar los recursos financieros. Nadie lo piensa ahora, y Asia —de dondeactualmenteprocede lamayorpartedelahorromundial—yaestádesarrollandosuspropioscentrosfinancieros.Yanosomoslaprincipalfuentedecapitalesdelmundo.Actualmentelostresprimerosbancosdelmundosonchinos;elbancoestadounidensemásgrandehabajadoalaquintaposición.

Entretanto,elcostedelidiarconlacrisisestádejandodeladootrasnecesidades,nosólodomésticas,comosedijoantes,sinotambiénenelextranjero.Estosúltimosaños,lainversiónchinaeninfraestructurasenÁfricahasidomayorqueladelBancoMundialyelBancoAfricanodeDesarrollojuntos,yasuladoladeEstadosUnidoses ridícula. Cualquiera que visite Etiopía u otro país del continente puede ver latransformación, con unas autopistas que comunican lo que eran ciudades aisladas,creandounanuevageografíaeconómica.YlainfluenciadeChinanosenotasóloenlasinfraestructuras,sinoenotrosmuchosaspectosdeldesarrollo,porejemploenelcomercio, el desarrollo de los recursos, la creación de empresas y hasta en laagricultura.LospaísesafricanosrecurrenaPekínparapedirayudaenestacrisis,noaWashington.YlapresenciadeChinanosenotasóloenÁfrica:enAméricaLatina,enAsia y en Australia —allí donde hay recursos y materias primas— el rápidocrecimiento de China muestra un apetito insaciable. Antes de la crisis, Chinacontribuyó al incremento de las exportaciones y al aumento de precios de esasexportaciones, locualsignificóuncrecimientosinprecedentesenÁfricayenotrosmuchos países.Después de la crisis, es probable que lo haga de nuevo; de hecho,muchosestánnotandoyalosbeneficiosdelfuertecrecimientoquehaexperimentadoChinaen2009.

Me preocupa quemucha gente en los países en vías de desarrollo, al vermás


claramente los errores del sistema económico y social estadounidense, saqueconclusionesequivocadassobreel tipodesistemaque lespuedesermásútil.Unospocosaprenderánlaleccióncorrecta.Sedaráncuentadequeloqueserequiereparatener éxito es un régimen en el que los papeles delmercado y del gobierno esténequilibrados, y donde un Estado fuerte administre regulaciones efectivas. Tambiénveránquehayqueponerfrenoalpoderdedeterminadosinteresesprivados.

Sin embargo, para otros muchos países las consecuencias políticas serán másenrevesadas,yposiblementemástrágicas.Engeneral,losantiguospaísescomunistassevolvieroncapitalistasdespuésdelfracasoestrepitosodelsistemaquehabíantenidoenlaposguerra;peroalgunosadoptaronunaversióndistorsionadadelaeconomíademercado,reemplazandoelcultoaKarlMarxporelcultoaMiltonFriedman.Conlanuevareligiónnolesfuemuybien.Muchospaísespuedenllegaralaconclusióndequenosóloelcapitalismosincontrol,alestiloamericano,hafracasado,sinoqueelpropio concepto de economía de mercado ha fallado y es inviable en cualquiercircunstancia.Novolveráelcomunismoalviejoestilo,perosíunaseriedeformasdeexcesivointervencionismo.Yesonoserábueno.

Lospobressufrieronporelfundamentalismodelmercado.Laeconomíadelgoteono ha funcionado. Pero los pobres pueden volver a sufrir si los nuevos regímenesvuelven a desequilibrar la balanza con una intervención excesiva en losmercados.Esaestrategianoproducirácrecimiento,ysincrecimientonopuedehaberreducciónsostenible de la pobreza.No ha habido ninguna economía que sin apoyarse en losmercados haya tenido éxito. Las consecuencias para la estabilidad global y laseguridaddeEstadosUnidossonobvias.

Antes había una serie de valores compartidos entreEstadosUnidos y las élitesmundiales educadas aquí, pero la crisis económica ha socavado la credibilidad deesasélites,quedefendíanelcapitalismoalestiloamericano.Losqueseoponíanalaformadecapitalismoamericanosinregulacionesahoratienenmuniciónparapredicarunafilosofíaantimercadomásamplia.

Otravíctimaeslafeenlademocracia.EnelmundoendesarrollolagentemiraaWashingtonyveunsistemadegobiernoquehapermitidoqueWallStreetsehagalasleyesasumedida,poniendoenpeligrolaeconomíamundial,ycuandohallegadoelmomentodeajustarcuentas,WashingtonsehainclinadoporlagentedeWallStreetysusamiguetesparapilotarlarecuperación,dándoleaWallStreetunascantidadesdedinero que no se habrían atrevido a soñar ni los más corruptos dictadores de lospaíses pobres. Ven la corrupción al estilo americano como algo quizás mássofisticado—nohaymaletinescondineroentregadosenoscuroscallejones—peronomenosinicuo.Vencontinuasredistribucionesderiquezaafavordelacúspidedela pirámide, claramente a expensas de los ciudadanos de a pie. Ven que a lasinstitucionesquedejaroncrecer laburbuja,comolaReservaFederal,se lesdamáspodercomorecompensaporsusfracasos.Ven,enunapalabra,unproblemapolíticofundamental de rendición de cuentas en el sistema democrático estadounidense. Y


viendotodoeso,lleganalaconclusiónprecipitadadequehayalgoquenofunciona,quizásinevitablemente,enlademocraciamisma.

Alfinallaeconomíaestadounidenseserecuperará,yhastaciertopuntotambiénelprestigio del país en el extranjero. Se quiera o no, lo que hace EstadosUnidos esexaminadoconlupa.Suséxitossonemulados.Perosusfracasos—especialmentelosfracasos del tipo de los que llevaron a la crisis actual y tan fácilmente puedenasociarseconlahipocresía—sonvistoscondesprecio.Lademocraciaylasfuerzasdelmercadosonesencialesparaunmundojustoypróspero.Perola«victoria»delademocracialiberalydeunaeconomíademercadoequilibradanosoninevitables.Lacrisiseconómica,creadaengranparteporelmalcomportamientodeEstadosUnidos,hasidoundurísimogolpeenlaluchaporesosvaloresfundamentalesyhahechomásdañoquecualquiercosaqueunrégimentotalitariohubiesepodidohacerodecir.


UNNUEVOORDENECONÓMICOMUNDIAL:CHINAYESTADOSUNIDOS

Lacrisisactualestanprofundaytanperturbadoraquelascosascambiarán,tantosiloslíderesseempeñancomosino.LoscambiosmásprofundospuedenafectaralarelaciónamenudodifícilentreEstadosUnidosyChina.AChinaaúnlefaltaunbuentrechoparasuperaraEstadosUnidosencuantoaPIB.Segúnla«paridaddelpoderadquisitivo», que refleja diferencias en el coste de la vida, aún es deaproximadamentelamitaddeldeEstadosUnidos.Ytodavíatardarámásenacercarsea la renta per cápita estadounidense; actualmente es aproximadamente una octavaparte[340]. Pero a pesar de ello, China ha alcanzado algunos resultadosimpresionantes. El año 2009 la vio convertirse probablemente en el principalexportadordemercancías,productordecochesyfabricanteengeneral[341].Tambiénse ganó el dudoso honor de superar a EstadosUnidos en emisiones de carbono yconvertirseenlídermundialenlamateria[342].Sucrecimiento,aunquemáslentoqueantesde lacrisis,siguesiendonotablementemásaltoqueeldeEstadosUnidos,dealrededorde7puntosmásalaño(en2009,ladiferenciaeradecasi10puntos),yaesteritmoladiferenciaenelPIBsereducealamitadcadadiezaños.Además,enelpróximocuartodesiglo,ChinaseconvertiráseguramenteenlaeconomíadominantedeAsia,ylaeconomíaasiáticaseráprobablementemayorqueladeEstadosUnidos.

AunquelaeconomíadeChinaaúnseamuchomenorqueladeEstadosUnidos,lasimportacionesprocedentesdeChinasonmuchasmásquelasexportaciones,yesegrandesequilibriodelabalanzacomercialhageneradotensionescrecientesporqueeldesempleo en Estados Unidos aumenta. La relación puede ser simbiótica: Chinaayuda a financiar el enorme déficit fiscal de Estados Unidos y de no ser por losproductos baratos de China el nivel de vida de muchos estadounidenses seríaconsiderablementemásbajo;asuvez,EstadosUnidosproporcionalosmercadosparalaproducciónchinaquenocesadecrecer.PerocuandohayunaGranRecesión, loimportanteson lospuestosde trabajo.Lamayoríadeestadounidensesnoentiendenlos principios de la ventaja comparativa, es decir que cada país produce aquellosbienesenlosqueesrelativamentemejor;ylesresultadifícilcomprenderquesupaíshaperdidosuventajacomparativaenmuchossectoresdelaproducción.SiChina(ocualquier otro país) está compitiendo exitosamente con EstadosUnidos, creen quetienequeserporquehacenalgomal:porquemanipulanlostiposdecambiooporquesubvencionansusproductosoporquevendenauncostemenordeldeproducción(loquesellamadumping).

Dehecho,lacrisislohapuestotodopatasarriba.SeacusaaEstadosUnidosdeayudasmasivasdesleales(asusbancosyempresasautomovilísticas).Tambiénpuedeconsiderarse una enorme subvención el crédito de la Reserva Federal a un interés


próximoaceroaunagranempresaquehabríatenidoquepagaruninterésaltísimoenelmercadolibre,suponiendoquehubieseconseguidolafinanciación.Mantenerunatasa de interés baja es una de las formas principales que tienen los países para«gestionar» su tipo de cambio (cuando los tipos de interés son bajos, el capitalabandonaelpaíshaciaotroslugaresdondepuedaconseguirunrendimientomásalto),ymuchoseuropeoscreenqueEstadosUnidosestáutilizandoelbajotipodecambioparaobtenerunaventajacompetitiva.

Aunque tantoEstadosUnidos comoChinahan tomadomedidasproteccionistas(EstadosUnidosenpartecomorespuestaalapresiónsindical,yChinaenpartecomorepresaliayenpartecomoelementodesuestrategiadedesarrollo),enelmomentodemandar este libro a la imprenta su extensión es limitada. Pero, como señalé antes,todo el mundo reconoce que algo hay que hacer para corregir los desequilibriosglobales,deloscualeseldesequilibriocomercialentreEstadosUnidosyChinaeselcomponenteprincipal.

Acortoplazo,elajustepuedesermásfácilparaEstadosUnidosqueparaChina.China necesita consumir más, pero es difícil inducir a las familias a un mayorconsumoenunmomentodealtaincertidumbre.Sinembargo,losproblemasdeChinanoderivantantodeunatasadeahorroaltaporpartedelasfamiliascomodelhechodequelasrentasdelasfamiliassonunporcentajemenordelPIBqueenlamayoríadelosdemáspaíses.Losbajossalariosaseguranaltosbeneficios,yhaypocapresiónparadistribuiresosbeneficios.Elresultadoesquelasempresas(tantoprivadascomopúblicas) retienen un porcentaje muy grande de sus ingresos. Pero cambiar ladistribucióndelarentaesdifícilencualquierpaís.

El modelo de crecimiento de China se ha visto impulsado por la oferta: losbeneficios se reinvierten, aumentando la producción mucho más deprisa que elconsumo,yladiferenciaseexporta.Elmodelohafuncionadobien,creandopuestosdetrabajoenChinaymanteniendolospreciosbajosenelrestodelmundo.Perolacrisishapuestode relieveun falloenelmodelo.Enestacrisis, aChina lehasidodifícilexportarsusexcedentes;amás largoplazo,comosucuotadeproduccióndemuchos bienes manufacturados ha aumentado, le será difícil mantener su tasa decrecimiento.Esoseríaciertoaunquenohubierarespuestasproteccionistasenmuchosdelospaísesalosqueexporta,yaquelosproductosdeconsumoquepuedencomprarlosclientesoccidentalestienenunlímite.PeronoesdeextrañarquecuandoChinahademostrado que no sólo sabe fabricar bienes que requieren baja cualificación, sinootrotipodeproductos,larespuestaproteccionistahayaaumentado.

En China, muchos se percatan de que tendrán que cambiar su estrategia decrecimiento, apoyando más a las empresas medianas y pequeñas, por ejemplo,mediante la creacióndemásbancos localesy regionales.Esas empresas son, en lamayoría de países, la base para la creación de empleo. El crecimiento del empleoconllevará salarios más altos, y ello influirá en la distribución de la renta de talmanera que el consumo interno aumentará. Algunos de los aparentes beneficios


corporativossondebidosalhechodequeChinanocalculaadecuadamenteelgastoquerepresentanlosrecursosnaturales(incluidalatierra).Enefecto,alascompañíasselesregalanesosactivos,queenrealidadpertenecenalpueblo;si,porejemplo,sesubastasenestosrecursos,losingresosgeneraríanunasrentasconsiderables.SiChinacapturaseelrendimientodeesosactivosparatodasupoblación,tendríamásingresosparafinanciarlasanidad,laeducaciónylaspensiones,yelahorrodelasfamiliasqueahoraesnecesarioparahacerfrenteaesasnecesidadesdisminuiría.

Si bien esa nueva estrategia de crecimiento puede parecer sensata, hay fuerzaspolíticaspoderosasqueseoponenaella: lasgrandesempresasysusdirectivos,porejemplo, que disfrutan del sistema actual y esperan que de alguna forma se puedamantener.Esasmismas fuerzaspolíticas también seopondránapermitirqueChinaaprecie su moneda, lo cual podría a la vez hacer menos competitivas lasexportaciones chinas y aumentar el salario real de sus trabajadores. Los que enOccidente defienden la necesidad de que haya grandes bancos y otras grandesempresas respaldanaesosneoindustrialistas.Sostienenque tambiénChinanecesitadegrandesempresas(amenudollamadas«campeonesnacionales»)paracompetirenelmercadoglobal.Esdemasiadoprontoparasabercómoterminaráestabatalla.

El paquete de estímulo de China —uno de los más grandes del mundo (enrelaciónaltamañodelpaís)[343]—reflejóesastensionesdelapolíticaeconómica.Lamayorpartedeldinerosedestinóainfraestructurasyaayudaralaeconomía«verde».Un nuevo sistema de trenes de alta velocidad puede tener un impacto en Chinaparecido al que tuvo la construcción del ferrocarril intercontinental después de laguerra civil enEstadosUnidos. Puede ayudar a forjar una economía nacionalmásfuerte,pueslageografíaeconómicaestácambiandocasidelanochealamañana.Elpaquetedeestímulotambiénimpulsóexplícitamenteelconsumo,especialmenteenelsectorrural,yparticularmenteparacomprarproductoscuyademandaenelexteriorhabíabajado.Tambiénconllevóunrápidoincrementodelgastopúblicoensanidadyeducaciónrural.Almismotiempo,sehicieronesfuerzosparareforzardeterminadossectoresclave,comoelautomóvilyelacero.Elgobiernodeclaróquesimplementetrataba de «racionalizar» la producción —aumentando la eficiencia— pero loscríticos temenque esos esfuerzos exacerben losproblemasde excesodeofertay/oreduzcanlacompetenciaefectiva.Elloaumentaríalosbeneficioscorporativosyharíabajarlossalariosreales,agravandoelproblemadelinfraconsumo.

Tambiénhay incertidumbreencuantoalefectoa largoplazode la respuestadeEstados Unidos a la crisis. Como he explicado en capítulos anteriores, EstadosUnidosnecesitaconsumirmenosalargoplazo;ylociertoesque,comolasfamiliashan querido y han podido endeudarsemenos y como la riqueza ha disminuido, elajustedelpaíshasidorelativamenterápido.PerocomoheseñaladoenelCapítulo7,mientrasquelasfamiliashanahorradomás,elgobiernosehaendeudadomás.Ylanecesidaddebuscarfinanciaciónfuerasiguesiendoalta.Losdesequilibriosglobales—especialmente el generado por el enorme déficit comercial estadounidense y el


excedentecomercialmáspequeñoperopersistentedeChina—nodesaparecerán.Elloprovocarátensiones,peroesastensionesseránsordas,puesEstadosUnidossabequedependedelafinanciacióndeChina[344].

PerodentrodeChinacadavezhaymásoposicióna incrementar los créditosalgobiernodeEstadosUnidos, donde los retornos siguen siendobajos y el riesgo esalto.Hayalternativas:ChinapuedeinvertirenactivosrealesenEstadosUnidos.Perocuando China ha intentado hacerlo, muchas veces se ha topado con resistencias(como cuando intentó comprar Unocal, una compañía petrolera relativamentepequeña,lamayoríadecuyosactivosestabandehechoenAsia).EstadosUnidoslepermitió a China comprar su coche más contaminante, el Hummer, así como ladivisión de ordenadores personales de IBM, que se convirtió en Lenovo. Si bienEstadosUnidosestáaparentementeabiertoa las inversionesenmuchasáreas, tieneunanociónmuyampliadelossectoresquesoncríticosparalaseguridadnacionalyquedebenserprotegidosdeesas inversiones, locualvaencontrade losprincipiosfundamentalesde laglobalización.NoolvidemosqueEstadosUnidos lesdijoa lospaíses endesarrollo quedebían abrir susmercados a la propiedad extranjera comopartedelasreglasbásicasdeljuego.

Si China vende cantidades significativas de los dólares que tiene en reservas,provocaráunaapreciaciónaúnmayordesumoneda (elRMB) respectoaldólar, locual,asuvez,mejorarálabalanzacomercialbilateraldeEstadosUnidosconChina.Loprobable, sin embargo, es que sirvamenos de lo que se espera paramejorar eldéficitestadounidense;EstadosUnidossimplementecomprarásusproductostextilesa algún otro país en desarrollo. No obstante, eso hará que China sufra una granpérdidaen losmillonesdebonosestadounidensesque lequedanyenotrosactivosdenominadosendólares.

A algunos les parece queChina está entre la espada y la pared. Si se sale deldólar,laspérdidasensusreservasyexportacionessonenormes.Sipermaneceeneldólar,posponelaspérdidasenreservas,peroelajustealfinaldeunaformaodeotratendrá que producirse. La preocupación por la pérdida de ventas tal vez seaexagerada: China está ofreciendo actualmente financiación «vendor», es decir,proporciona el dinero a los que compran sus mercancías. En lugar de prestarle aEstadosUnidosparaquecompresusmercancías,puedeprestaraotrospaísesenotraspartes del mundo—como está haciendo cada vez más— o incluso a sus propiosciudadanos.


UNNUEVOSISTEMAGLOBALDERESERVAS

ElpresidentedelBancoCentral deChina, preocupadopor sus reservas endólares,manifestóenmarzode2009suapoyoaunaideaquevienedeantiguo:lacreacióndeunamonedadereservamundial[345].Keyneslanzólaideahaceunossetentaycincoaños como parte de su concepción original del FMI[346]. Posteriormente, otrainstitución respaldó la idea (una comisión de expertos de la ONU para lareestructuracióndelsistemafinancieroyeconómicomundialqueyopresidí)[347].

Lospaísesendesarrollo,yChinaenprimerlugar,tienenhoyendíabillonesdedólaresenreservas,unamonedaalaquepuedenrecurrirencasodecrisis,comoenlaGranRecesión.EnelCapítulo1hicehincapiéenquelacrisishabíahechoaflorarelproblema de una insuficiencia mundial de demanda agregada. Desgraciadamente,hastaahoranilaadministraciónestadounidensenielG-20hanempezadoaocuparsedeesteproblemasubyacente,ymenosaúnatomarmedidas.Lasemisionesanualesdeunanuevamonedade reservamundialharíanque lospaísesno tuvieranyaquereservar una parte de sus ingresos anuales como protección contra la volatilidadglobal;enlugardeeso,podríanreservarelnuevo«dinero»emitido.Deesemodoseaumentaríalademandaagregadaysefortaleceríalaeconomíaglobal.

Hayotrasdosrazonesimportantesparatomarestainiciativa.Laprimeraesqueelsistema actual resulta inestable. Actualmente, los países tienen dólares para darconfianzaasumonedayasupaíscomounaespeciedesegurocontralasvicisitudesdel mercado global. Cuantos más dólares hay en las reservas de los paísesextranjeros, más aumenta la ansiedad por el creciente endeudamiento de EstadosUnidos.

Otra razón por la que el sistema actual contribuye a la inestabilidad es que sialgunospaíses insisten en tenerun superávit comercial (en exportarmásde loqueimportan)paraacumularreservas,otrospaísestienenquetenerdéficitcomercial;lasuma de los superávits debe ser igual a la suma de los déficits. Pero los déficitscomerciales pueden ser un problema —los países con déficits comercialespersistentestienenmásprobabilidadesdesufrirunacrisiseconómica—ylospaíseshan hecho grandes esfuerzos por librarse de ellos. Si un país se libra de su déficitcomercial,entonceseldéficitdealgúnotropaístienequeaumentar(amenosquelospaísesconsuperávitcambiendecomportamiento);portantolosdéficitscomercialessoncomounapatatacaliente.Estosúltimosaños,lamayoríadepaíseshanaprendidoaevitarlos,conelresultadodequeEstadosUnidossehaconvertidoenel«déficitdeúltimo recurso».A la larga, la posición estadounidense es claramente insostenible.Crearunamonedadereservamundialconemisionesanualesseríaunamortiguador.Un país podría tener un pequeño déficit comercial y seguir acumulando reservas,graciasalaadjudicacióndelanuevamonedadereservamundialquerecibiría.Alver


losinversoresquelasreservasaumentaban,suconfianzaseincrementaría.Los países pobres le están prestando a Estados Unidos cientos de miles de

millones,billonesenrealidad,dedólaresauninterésbajísimo(en2009,casicero).El hecho de que lo hagan, pese a que en sus propios países existen proyectos deinversiónquedanunaltointerés,pruebalaimportanciadelasreservasylamagnitudde la inestabilidad mundial. Aunque los costes de mantener las reservas son muyelevados,losbeneficiosaúncompensan.Elvalordelaayudaextranjeraimplícitaquerecibe Estados Unidos, al poder obtener préstamos a un interés más bajo, excedesegúnalgunoscálculoselvalortotaldelaayudaextranjeraqueelpaísconcede[348].

Unabuenamonedadereservadebeserunabuenareservadevalor—unadivisaestable—,peroeldólarhasidomuyvolátilyprobablementeloseguirásiendo.Ahoraya muchos países pequeños tienen sus reservas en otras divisas, y es sabido queinclusoChina tiene una cuarta parte, omás, de sus reservas en otrasmonedas. Lacuestiónnoessielmundoabandonarátotalmenteelsistemadereservasendólares,sinosiloharádeformaprogresivaysensata.Sinunplanclaro,elsistemafinancieromundialaúnsetornaríamásinestable.

HabráquienenEstadosUnidosseresistaacrearunsistemamundialdereservas.Ven los beneficios que significa poder obtener préstamos baratos, pero no ven loscostes,quesonconsiderables.ProduciryexportarbonosdelTesoroparalasreservasextranjerasnocreaempleo,yencambioexportarmercancías sí.Laotracarade lademandadebonosdelTesoroestadounidensesydedineroparaacumularreservaseseldéficitcomercialnacional,yeldéficitcomercialdebilitalademandaagregadadeEstadosUnidos.Paracontrarrestarlo,elgobiernorecurrealdéficitfiscal[349].Formapartedeun«equilibrio»:parafinanciareldéficitelgobiernovendebonosdelTesoroalextranjero(otraformadedecirquepidepréstamos),yluegomuchosdeesosbonossevuelvenreservas.

Con la nueva moneda de reserva mundial, los países probablemente nonecesitarían comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos para tenerlos en susreservas. Naturalmente, eso haría bajar el valor del dólar, las exportacionesaumentarían,disminuiríanlasimportaciones,lademandaagregadaseríamásfuerteyel gobierno tendríamenosnecesidadde recurrir a ungrandéficit paramantener laeconomía con pleno empleo. Saber que seríamás difícil obtener préstamos podríafrenarelderrochedelosestadounidenses,locualincrementaríalaestabilidadglobal.EstadosUnidos,yelmundo,sebeneficiaríandeestenuevosistema.

Yaexistenactualmenteiniciativasparacrearacuerdosregionalesdereservas.LaIniciativaChiangMaienAsiaorientalpermitealospaísesintercambiarsusreservas;como respuesta a la crisis, aumentaron el tamaño del programa en un 50 porciento[350].Seguramenteelmundoiráhaciaunsistemadedosotresdivisas,enelquese usarán tanto el dólar como el euro. Pero este sistema podría ser incluso másinestablequeelactual.Paraelmundo,podríasignificarquecuandoseprevieraunarevalorización del euro respecto al dólar, los países empezasen a convertir sus


reservas en euros. Si hicieran eso, el euro se reforzaría, reforzando a su vez lacreenciaenesarevalorización,hastaquealgúnacontecimiento,algunaperturbaciónpolítica[351] o económica invirtiese el proceso. Para Europa, eso plantearía unproblema especial, ya que los países de la Unión Europea tienen limitada sucapacidaddeaumentareldéficitfiscalparaasícompensarlabajademanda.

Elsistemadereservasglobalbasadoeneldólarestádeshilachándose,peroaúnestamos al principio de los esfuerzos por crear una alternativa. Los banqueroscentraleshanaprendidoporfinlalecciónbásicadelagestióndelariqueza—queesladiversificación—ydurantemuchosañoshanestadosacandolasreservasdeldólar.En 2009, el G-20 decidió una gran emisión (de 250000 millones de dólares) dederechos especiales de giro (SDR), que son una especie de moneda de reservamundial creada por el FMI. Pero los derechos especiales de giro tienen muchaslimitaciones. Se asignan a los países en función de sus «cuotas» del FMI (susparticipaciones en el capital), llevándose Estados Unidos la parte del león. PeroEstadosUnidosevidentementenonecesitatenerreservasyaquepuedesimplementeimprimir billetes. El sistema funcionaríamejor si esos derechos se asignasen a lospaíses que de no tenerlos aumentarían sus reservas; otra opción sería que lasemisiones de la nueva reserva mundial fueran a los países pobres que necesitanayuda[352].

Sería inclusomejor si el nuevo sistema estuviera destinado a desincentivar lossuperávitscomerciales.EstadosUnidosleechaencaraaChinasusuperávit,perolosactuales acuerdos estimulan que los países mantengan sus reservas y recurran alsuperávit comercial para incrementarlas. Los países que tenían muchas reservassalieronmejor parados de esta crisis que los que no las tenían. En un sistema dereservas mundial bien diseñado, a los países con superávits persistentes se lesdisminuiría la asignación de moneda de reserva, y eso, a su vez, favorecería quetuvieranunamejorbalanza.Unbuensistemadereservasmundialaúnpodríahacermásparaestabilizarlaeconomíaglobal,porquesilamayorpartedelamonedaglobalseemitieracuandoelcrecimientomundialfueradébil,elloincitaríaagastar,conelconsiguienteaumentodelcrecimientoyelempleo[353].

ConelapoyodeEstadosUnidos,sepuedelograrrápidamenteunnuevosistemade reservasmundial. La cuestión es saber si la administraciónObama se percatarápronto de lo beneficioso que eso sería para Estados Unidos y para el mundo engeneral.ElriesgoesqueEstadosUnidosnoquieraverloqueestápasando.Elmundoiráabandonandoelsistemadereservasbasadoeneldólar.Sinunacuerdoparacrearunnuevosistemadereservasmundial,puedeserqueelmundosalgadeldólaryentreen un sistema de reservas de múltiples divisas, provocando una inestabilidadfinanciera a corto plazo y un régimenmás inestable que el sistema actual a largoplazo.

Lacrisismarcarácasisegurouncambioenelordeneconómicoypolíticoglobal.ElpoderylainfluenciadeEstadosUnidosserámenor;elpoderdeChinaaumentará.


Aunantesdelacrisis,elsistemadereservasmundialdependientedelamonedadeunsolopaísnoparecía en sintonía con laglobalizacióndel sigloXXI.Ymás, si cabe,dadaslasturbulenciasdeldólarydelaeconomíaylapolíticaestadounidenses.


HACIAUNNUEVOMULTILATERALISMO

DelaGranDepresiónylaIIGuerraMundialemergióunnuevoordenmundialysecrearon una serie de instituciones. Esemarco ha funcionado durantemuchos años,perocadavezeramenosapropiadoparagestionarelsistemaeconómicomundialenevolución.Lacrisisactualhapuestoaldescubiertosuslimitaciones.PerolomismoquehasucedidoenEstadosUnidos,dondesehaintentadohacerloposibleparaquetodovolvieraasercomoantesdelacrisis,hasucedidoaescalamundial.Despuésdela última crisis global de hace diez años, se habló mucho de reformas en la«arquitectura financiera mundial». Existía la sospecha de que los que queríanmantener el statu quo (incluidos los mercados financieros estadounidenses yoccidentales en general y sus aliados del gobierno) empleaban un lenguajegrandilocuente para disimular su verdadero programa: la gente hablaría, hablaría yhablaría,hastaquehubiesepasadolacrisis,yentoncesyanoharíafaltahacernada.Después de la crisis de 1997-1998, se hizo poco—o en todo caso no se hizo losuficiente—paraevitarunacrisismayoraún.¿Volveráaocurrirahoralomismo?

Estados Unidos, en particular, debería hacer lo posible para fortalecer elmultilateralismo, lo cual significa democratizar, reformar y financiar el FMI y elBancoMundialparaquelospaísesendesarrollononecesitenrecurrirtantoalapoyobilateralenmomentosdepenuria(yaseaaChina,RusiaoEuropa).Debeabandonarel proteccionismo y los acuerdos comerciales bilaterales de la era Bush. Éstossocavan el sistema multilateral de comercio que tanta gente ha hecho ímprobosesfuerzosporcreardurantelosúltimossesentaaños.EstadosUnidosdeberíaayudaraestablecerunnuevosistemacoordinadoqueregulaselasfinanzasanivelmundial,sinelcualesosmercadoscorrenelpeligrode fragmentarse,ydeberíaapoyarelnuevosistema de reservasmundial descritomás arriba. Sin esos esfuerzos, losmercadosfinancierosmundialesseveránabocadosaunanuevainestabilidad,yelmundo,aunaera continua de dificultades económicas.Y de formamás general, EstadosUnidosdebeapoyaryreforzarelordenjurídicointernacional,sinelcualnadadetodoesoesposible.

Durante los años del triunfalismo norteamericano, entre la caída del muro deBerlín y la caída de Lehman Brothers, Estados Unidos no utilizó su poder y suinfluencia para organizar la globalización de una forma justa, especialmente en lorelativo a los países en desarrollo. Su política económica estuvomenos basada enprincipiosqueensuspropiosintereses,omásexactamenteenlosdeseosyaversionesde los grupos de presión que jugaron, y seguirán jugando, un papel crucial en laconfiguracióndelapolíticaeconómica.Europanosólosehasolidarizadodepalabracon laspreocupacionesde lospaísespobres, sinoquemuchospaíses europeoshanacompañadosusdiscursoscondinerocontanteysonante.DurantelosañosdeBush,


EstadosUnidoshizomuchasvecestodoloposibleporboicotearelmultilateralismo.La hegemonía económica estadounidense ya no será nuncamás lo que era. Si

EstadosUnidosdeseatenerelrespetodelosdemás,sideseaejercerlainfluenciadequegozóenotrasépocas,tendráqueganárselonosóloconpalabrassinoconhechos,tanto con su forma de actuar dentro de casa, incluido el trato que da a los másdesfavorecidos,comoconsuformadeactuarenelexterior.

El sistema económico mundial no ha funcionado comomuchos esperaban. Laglobalizaciónha significadounaprosperidad sin precedentes paramuchos, pero en2008ayudóatransmitirlarecesiónestadounidenseaotrospaísesentodoelmundo,aaquellos que habían gestionado bien sus sistemas financieros (mucho mejor queEstados Unidos) y a aquellos que no lo habían hecho, a los que habían ganadomuchísimoconlaglobalizaciónyaaquelloscuyosbeneficioshabíansidomenores.Noesdeextrañarquelospaísesqueestabanmásabiertos,másglobalizados,fueranlos más afectados. La ideología del libre mercado es la base de muchas de lasinstituciones y acuerdos que sirvieron de marco a la globalización: de la mismaforma,comoesas ideashabían inspirado ladesregulaciónque tan importantepapeldesempeñóen lacreaciónde lacrisisactual, tambiéneran lospilaresen losqueseapoyaba la liberacióndelmercado financieroydecapitalesque tanto tuvoqueverconlarápidaextensióndelacrisisportodoelmundo.

Este capítulo ha demostrado que la crisis probablemente cambiará el ordeneconómicomundial,incluidoelequilibroglobaldelpodereconómico,ytambiénqueciertasreformas,comolacreacióndeunnuevosistemadereservasmundial,puedenrestaurarlaprosperidadylaestabilidadenelmundo.Peroalargoplazo,queselogreo no mantener la prosperidad mundial depende de que se entienda mejor cómofunciona la economía.Yeso exige reformarno sólo la economía, sino las cienciaseconómicas.Yésteeseltemadelpróximocapítulo.


CAPÍTULO9REFORMARLASCIENCIASECONÓMICAS

Muchos tienen culpa en esta crisis; hemos visto el papel de los reguladores y loslegisladores,delaReservaFederalydelosfinancieros.Mientrasseocupabandesutrabajo,todosdecíanqueloqueestabanhaciendoeralocorrecto,ycasisiemprelosargumentossebasabanenelanálisiseconómico.Alirquitandocapasymáscapasdelo que salió mal, no podemos evitar preguntarnos qué hicieron los economistas.Naturalmente,notodosloseconomistascompartíanelentusiasmoporlaeconomíadelibre mercado; no todos eran discípulos de Milton Friedman. Sin embargo, eransorprendentementemuchoslosqueapuntabanenesadirección.Nosólosusconsejoseran erróneos; fallaron en su tarea fundamental de predecir y pronosticar. Fueronrelativamentepocoslosquevieronvenireldesastre.Nofueunacasualidadquelosquedefendíanlasreglasquellevaronaesedesastretuvieranunafetanciegaenlosmercados que no vieron los problemas que éstos estaban creando. La cienciaeconómicahabíapasado—másdeloqueloseconomistasquierenreconocer—deserunadisciplinacientíficaaserelprincipalhinchadelcapitalismodelibremercado.SiEstados Unidos quiere reformar su economía, tendrá que empezar, quizás, porreformarsucienciaeconómica.


LAGUERRADEIDEAS

Durante la GranDepresión, la profesión de economista, especialmente en EstadosUnidos,nolotuvofácil.Elparadigmaoficialsosteníaentonces,comoahora,quelosmercados eran eficientes y autocorrectores. Cuando la economía se hundió en larecesióny luegoen ladepresión,muchosdieronunconsejomuysencillo:nohacernada.Bastaba esperar, y la economía se recuperaría rápidamente.Muchos tambiénapoyaronaAndrewMellon,elsecretariodelTesorodelpresidenteHerbertHoover,en su afán por restaurar la balanza fiscal; la recesión había hecho disminuir losingresosfiscalesmásdeprisaqueelgastopúblico.Pararestaurarla«confianza»,losconservadoresfiscalesdeWallStreetcreíanque,silosimpuestosdisminuían,habíaquereducirelgastopúblico.

Franklin Roosevelt, que se convirtió en presidente en 1933, defendió otroprograma y recibió apoyo del otro lado del Atlántico: John Maynard Keynes erapartidario de aumentar el gasto público para estimular la economía, lo cualsignificabaincrementareldéficit.Para losqueeranescépticos respectoalgobiernoen primer lugar, eso era anatema.Algunos hablaron directamente de socialismo, yotroslovieroncomounprecursordelsocialismo.Dehecho,Keynestratabadesalvaralcapitalismodesímismo;sabíaqueamenosquelaeconomíademercadopudiesecrearempleos,nosobreviviría.LosdiscípulosestadounidensesdeKeynes,comomiprofesorPaulSamuelson,sosteníanqueunavezquelaeconomíahubiesealcanzadodenuevoelplenoempleo,sepodríavolveralasmaravillasdellibremercado.

En la Gran Recesión de 2008, muchas voces dijeron que el New Deal deRoosevelt en realidad había sido un fracaso y que hasta había empeorado lascosas[354]. Según esta opinión, fue la II GuerraMundial la que finalmente sacó aEstados Unidos de la Gran Depresión. Esto en parte fue cierto, pero sobre todoporqueelpresidenteRooseveltnologróimponerunapolíticacoherentedeaumentodelgastopúblicoanivelnacional.Igualqueahora,cuandoaumentóelgastopúblicoanivelfederal,losestadosredujeronelsuyo[355].Yaen1937,laspreocupacionesporlamagnituddeldéficithabíanobligadoarecortarelgastopúblico[356].Peroinclusoelgastoparalaguerraesgastopúblico;loquepasaesquenoesungastoquemejorelaproductividadfuturadelaeconomíani(directamente)elbienestardelosciudadanos.InclusoloscríticosdeRooseveltreconocenquesielgastodelNewDealnosacóalaeconomíade ladepresión,elgastode laguerra sí lohizo.Seacomofuere, lagranDepresióndemostróquelaeconomíademercadonoseautorregulaba,almenosenunespaciodetiemporazonable[357].

En 1970 hubo otro problema, la inflación, y una nueva generación deeconomistas.Elproblemaenlosañostreintafueladeflación,lacaídadelosprecios.Para los economistas jóvenes que estaban dejando su impronta era una historia


antigua.Otrarecesiónprofundaparecíainimaginable.Elhechodequelamayorpartede recesiones de la posguerra estuviesen asociadas al excesivo adelgazamiento delcréditoporpartedelaReservaFederalconfirmólosprejuiciosdelosconservadoresdequelosresponsablesdecualquierdesvíodelaperfeccióneranfallosdelgobierno,nofallosdelmercado.

Con todo, había otros puntos de vista. De acuerdo con el Nobel CharlesKindleberger, especialista en historia económica, las crisis financieras se hanproducidoaintervalosdeaproximadamentediezañosduranteelúltimosiglo[358].Elcuarto de siglo que va de 1945 a 1971 fue excepcional porque, si bien hubofluctuaciones,nohubocrisisbancariasenningunapartedelmundoexceptoenBrasil,en 1962. Tanto antes como después de dicho periodo los intervalos fueron unacaracterística de la vida económica. Los profesores FranklinAllen, de laWhartonSchool de la Universidad de Pennsylvania, y Douglas Gale, de la Universidad deNuevaYork,danunainterpretaciónconvincentedeporquéduranteelprimercuartodesiglodespuésdelaIIGuerraMundialnohubocrisis:todoelmundoreconociólanecesidaddeunaestrictaregulación[359].Lamayorestabilidadfueseguramenteunodelosfactoresquecontribuyeronalasaltastasasdecrecimientodeeseperiodo.Laintervención del gobierno produjo una economía más estable, y probablementecontribuyó al mayor crecimiento y a la mayor igualdad que caracterizaron eseperiodo.

Sorprendentemente, en los años ochenta la opinión de que el mercado seautorregulabay era eficiente volvió a predominar, no sólo en los círculos políticosconservadores, sino también entre los economistas de las universidadesestadounidenses.Estaideologíafavorablealmercadonocorrespondíanialarealidadnialosmodernosavancesenlateoríaeconómica,quetambiénhabíanmostradoqueni siquiera cuando la economía se acercaba al pleno empleo y los mercados erancompetitivosseasignabandemaneraeficientelosrecursos.


Lateoríadelequilibriogeneral

Lacorrientedominanteen laeconomía teóricadurantemásdecienañoshasido loquesedioenllamarelparadigmawalrasianoomodelodelequilibriogeneral,porelnombre delmatemático y economista francés LéonWalras, que fue el primero enformularesateoríaen1874[360].Describiólaeconomíacomounequilibrio—comoelequilibriodeNewtonenlafísica—conpreciosycantidadesdeterminadasporelequilibrio entre la oferta y la demanda.Uno de los grandes logros de la economíamoderna fue emplear ese modelo para evaluar la eficiencia de la economía demercado. El mismo año en que Estados Unidos declaró su independencia, AdamSmithpublicósufamosotratado,Lariquezadelasnaciones,enelcualafirmaqueperseguirelinterésindividualllevaalbienestargeneraldelasociedad.Cientosetentay cinco años más tarde, Kenneth Arrow y Gerard Debreu, usando el modelowalrasiano,explicaroncuáleseranlascondicionesparaquelaafirmacióndeSmithsecumpliera[361]. La economía era eficiente, en el sentido de que nadie podíabeneficiarse sin perjudicar a otros a menos que se dieran unas condiciones muyconcretas[362].Losmercadosdebíanseralgomásquecompetitivos: teníaquehaberunconjuntocompletodemercadosdeseguros (unodebíapodercomprarseguridadcontracualquierriesgoimaginable),losmercadosdecapitalteníanqueserperfectos(unoteníaquepoderobtenertantodineroprestadocomoquisieraduranteel tiempoque quisiera a un interés competitivo y ajustado al riesgo), no podía haberexternalidades o bienes públicos. Las circunstancias en las cuales los mercadosfracasabanalahoradeproducirresultadoseficientessedenominaban,lógicamente,fallosdelmercado.

Comosucedeamenudoen la ciencia, su trabajo inspirógrancantidaddeotrosestudios.Las condicionesbajo las cuales elloshabíandemostradoque la economíaeraeficienteerantanrestrictivasqueponíanencuestiónlarelevanciadelaopiniónsobrelaeficienciadelosmercadosengeneral.Algunosfracasos,aunqueimportantes,requerían sólo una intervención limitada del gobierno. Sí, el mercado por sí solosupondríaunaexternalidadcomoelexcesodecontaminación,peroelgobiernopodíarestringirlacontaminaciónogravaralasempresascontaminantes.Detodosmodos,losmercadospodían solucionar lamayor parte de los problemas económicosde lasociedad.

Otrosfallosdelmercado,comolosmercadosderiesgoimperfectos—lagentenopuedecomprarseguroscontramuchosdelosriesgosmásimportantesalosquetienenque hacer frente— constituyen un problema más difícil. Los economistas sepreguntaban si, aun siendo imperfectos en cuanto al riesgo, los mercados seguíansiendoeficientesenciertosentido.

Muchas veces, en ciencia, hay suposiciones que se defienden tan


encarnizadamenteoestántanarraigadasenlaopiniónpúblicaquenadiesepercatadequenosonmásquesuposiciones.CuandoDebreuhizolalistadelaspremisasapartirde lascualeshabíademostrado laeficienciadelmercado,nomencionóel supuestoimplícito de que todo el mundo tenía una información perfecta. Además, dio pordescontado que las materias primas o los bienes, fueran casas o coches, eranuniformes,unaespeciedeidealplatónico[363].Comosabemos,elmundorealesmásvariopinto. Una casa o un coche difieren de otros de una forma que puede serbastante compleja. Debreu también consideró el trabajo como cualquier otramercancía.Porejemplo,lostrabajadoresnocualificadoserantodosiguales.

Loseconomistassuponíanquelainformacióneraperfecta,aunsabiendoquenoera así. Los teóricos tenían la esperanza de que un mundo con una informaciónimperfectafuesecasiidénticoaunmundoconunainformaciónperfecta,almenossilasimperfeccionesdelainformaciónnoerandemasiadograndes.Peroestosóloeraunaesperanza.Yademás,¿quésignificabaquelasimperfeccionesdelainformaciónfuesengrandesopequeñas?Loseconomistasnoteníanunaformarigurosademedirel tamaño de esas imperfecciones. Era obvio que el mundo estaba lleno deimperfeccionesde la información.Un trabajadoreradistintodeotroyno todos losproductos eran iguales; se gastaban cantidades ingentes de recursos para averiguarquétrabajadoresyquéproductoseranmejoresqueotros.Lascompañíasdesegurosdudabanalahoradeaseguraraciertaspersonasporquenoqueríancorrerriesgos,ytambién los bancos dudaban a la hora de conceder préstamos porque no estabansegurosdequelagentepudieradevolvereldinero.

Uno de los argumentos populares a favor de la economía demercado era quepropiciaba la innovación. Pero Arrow y Debreu daban por supuesto que no habíainnovación;enel casodehaberprogreso tecnológico, su ritmonoseveíaafectadopor las decisiones tomadas en el marco de la economía. Naturalmente, esoseconomistassabíanquelainnovacióneraimportante.Perolomismoquesuaparatotécnico tenía problemas con la información imperfecta, también los tenía con lainnovación.Lospartidariosdelmercadosólopodíanesperarque lasconclusionesalasquellegabanencuantoalaseficienciasdelmercadosiguieransiendoválidasenunmundoconinnovación.Perolaspremisasmismasdelmodeloimplicabanqueésteno podía saber si el mercado asignaba suficientes recursos a la innovación o siorientabacorrectamenteelgastodestinadoalainnovación.

Tratédelcaráctergeneralquepodíantenerlosresultadosdelmodelowalrasiano—desieransensiblesalassuposicionesdelainformaciónperfecta,delosmercadosderiesgoimperfectos,de lanoinnovación,etcétera—enunaseriedeartículosqueescribíconvarioscoautores,principalmenteconmicolegaBruceGreenwald,de laUniversidaddeColumbia[364].Demostramos,enefecto,queArrowyDebreuhabíanestablecido las condiciones requeridas para que los mercados fueran eficientes.Cuando estas condiciones no se cumplen, siempre hay alguna intervención delgobierno para sacar a la gente del apuro. Nuestro trabajo también demostró que


inclusolaspequeñasimperfeccionesdeinformación(yespecialmentelasasimetríasdeinformación,cuandounapersonaconoceunainformaciónqueotrasdesconocen)cambian radicalmente la naturaleza del equilibrio del mercado. Con mercadosperfectos (que incluyen una información perfecta), siempre hay pleno empleo; coninformación imperfecta,puedehaberdesempleo.Sencillamentenoesciertoqueunmundoconunainformacióncasiperfectaseamuysimilaraunodondelainformaciónes perfecta[365]. Así mismo, aunque es verdad que la competencia puede ser unacicateparalainnovación,noesciertoquelosmercadosseaneficientesalahoradedeterminarelmontoidealdelgastoparaorientarlainvestigacióndemaneraóptima.


Larespuesta

Esosnuevosresultadosdemostraronquenoexistíabasecientíficaparasuponerquelosmercados eran eficientes. Losmercados ofrecen incentivos, pero los fallos delmercadoestánportodaspartes,yexistendiferenciaspersistentesentrelosbeneficiossociales y los privados. En algunos sectores—como la sanidad, los seguros y lasfinanzas— los problemas sonmayores que en otros, y como es lógico el gobiernoprestamásatenciónaesossectores.

Elgobierno,naturalmente,seenfrentaalasimperfeccionesdelainformación.Avecestieneaccesoaunainformacióndelaqueelmercadonodispone,peroloqueesmás importante es que tiene unos objetivos y unos instrumentos distintos. Elgobierno, por ejemplo, puede desincentivar el hecho de fumaraunque la industriatabaqueraensímismagenerebeneficios,porquesepercatadequehayotroscostessociales (como el incremento del gasto sanitario) que las compañías tabaqueras nosufragan. Y puede hacerlo tanto regulando la publicidad como aumentando losimpuestos.

Loseconomistasuniversitariosdederechasnorecibieronesosnuevosresultadoscon mucho entusiasmo. Al principio, intentaron buscar premisas ocultas, erroresmatemáticosoformulacionesalternativas.Esfácilquesedenesetipode«erroresdeanálisis»,comohandemostradoalgunosanálisisanterioressobre laeficienciade laeconomía de mercado. Los intentos de refutación fracasaron; un cuarto de siglodespuésdelapublicacióndenuestrotrabajo,losresultadossemantienen.

A los economistas conservadores no les quedaron más que dos opciones. Laprimera consistía en afirmar que los resultados que habíamos alcanzado, como losque tenían que ver con las imperfecciones de la información, eran exquisitecesteóricas.Retomaron el viejo argumento de que si con una información perfecta (ytodos los demás presupuestos) los mercados son eficientes, un mundo con ligerasimperfecciones en la información por fuerza tiene que ser casi perfectamenteeficiente.Ignoraronlosanálisisquedemuestranquebastaunapequeñaasimetríaenlainformaciónparaqueelefectoseaenorme.Tambiénignorarontodoslosaspectosdelaeconomíareal—incluidoslosepisodiosrepetidosdedesempleomasivo—queno pueden explicarse con modelos de información perfecta. Lo que hicieron fueinsistirenunospocoshechosquesecorrespondíanconsusmodelos.Peronoteníanmanera de probar que el mercado era casi eficiente. Su posición era teológica, yprontoquedóclaroquenohabíaningunapruebaoinvestigaciónteóricaquepudiesehacerlescambiardeopinión.

La segunda opción es económica, pero tiene una vertiente política: sí, losmercados son ineficientes, pero el gobierno es peor. Era una curiosa línea depensamiento; de pronto, los economistas se habían convertido en politólogos. Sus


modelos y análisis económicos eran erróneos, y sus modelos y análisis políticosdemostraron no sermuchomejores. En todos los países exitosos, incluidoEstadosUnidos, el gobierno ha tenido un papel determinante en el éxito. En los capítulosanterioreshedescrito algunasde esas intervenciones: regular la banca, controlar lacontaminación,ofrecereducaciónysufragarlainvestigación.

Elgobiernohadesempeñadounpapelespecialmente importanteen lasexitosaseconomíasdeAsiaoriental.Elincrementodelarentapercápitaquesehaproducidoallí durante los treinta o cuarenta últimos años no tiene precedentes históricos. Encasitodosesospaíses,elgobiernoparticipóactivamenteenpromovereldesarrolloatravésdelosmecanismosdelmercado.Chinahacrecidoaunatasamediadel9,7porcientoanualdurantemásdetreintaañosyhalogradosacaracientosdemillonesdepersonasdelapobreza.Larachadelcrecimientojaponéslideradoporelgobiernofueanterior,peroSingapur,Corea,Malasiayotrosmuchospaísessiguieronlaestrategiade Japónadaptándola a sus circunstanciasyvieronmultiplicarseporocho su rentapercápitaenveinticincoaños.

Naturalmentelosgobiernos,comolosmercadosylossereshumanos,sonfalibles.PeroenAsiaoriental,comoenotroslugares,loséxitoshansidomuchosmásquelosfracasos.Elevarelrendimientoeconómicoexigemejorartantolosmercadoscomoelgobierno. No tiene ninguna base afirmar que como los gobiernos a veces seequivocan,valemásquenointervenganenlosmercadoscuandolosmercadosfallan;como tampoco hay ninguna base para el argumento contrario, de que como losmercadosavecesfallanvalemásabandonarlos.


Elfracasodelmodeloneoclásico

Almodelodelosmercadosperfectosselellamaavecesmodeloneoclásico[366].Sesuponequelaeconomíaesunacienciapredictiva,aunquemuchasdelasprediccionesmásimportantesdelaeconomíaneoclásicapuedanserfácilmenterefutadas.Lamásobvia es la de que no hay desempleo[367]. Del mismo modo que el equilibrio delmercadosuponequelademandademanzanasesigualquelaoferta,también(segúnesa teoría) la demanda demano de obra debe ser igual a la oferta. En el modeloneoclásico,cualquierdesviacióndelequilibrioespocoduradera, tanpocoduraderaquenovale lapenaqueelgobiernoempleerecursosparacorregirla.Aunqueno locrean,hayeconomistasdelacorrientedominante—incluidounrecienteganadordelPremioNobeldeEconomía—quepiensanquelacrisisactualnoesparatanto,quesimplemente ha habido un grupito de gente que se ha relajado un pocomás de lacuenta.

Ésta no es la única extraña conclusión de la economía neoclásica. Sus acólitostambién afirman que no existe la restricción del crédito, que todo elmundo puedepedir prestado el dinero que quiera, naturalmente a un interés que reflejeadecuadamenteelriesgodeimpago.Paraestoseconomistas,lacrisisqueseprodujoel 15 de septiembre fue sólo un fantasma, un producto de la imaginación dealguien[368].

Untercerejemplodediscordanciaentrelacorrientedominanteeneconomíaylarealidad se refiere a la estructura financiera corporativa: da lo mismo que unaempresa se financieconendeudamientoocon recursospropios.Ésa fueunade lasprincipalescontribucionesdeFrancoModiglianiyMertonMiller,que recibieronelPremioNobeldeEconomíaen1985y1990,respectivamente[369].Comosucedecontantas ideas neoclásicas, hay algo de verdad en ello, y uno puede aprendermuchosiguiendo la lógica de este razonamiento. Afirman que el valor de la empresadependeexclusivamentedelvalordelosrendimientosqueofrece,yquenoimportamuchosiunodestinalamayorpartedeestosbeneficiosapagarladeuda(cuyopagoesfijoynodependedelniveldelosbeneficios)yelrestoaaumentarelcapital,osiunolosdestinamayoritariamenteaaumentarlosrecursospropios.Escomoelvalordeunlitrodelecheentera,quesepuedeversimplementecomoelvalordelalechedesnatada más el valor de la nata. Modigliani y Miller no tuvieron en cuenta laposibilidaddebancarrotayloscostesqueéstallevabaasociados,nielhechodequecuanto más endeudada está una empresa, más probabilidades tiene de quebrar.Tampocotuvieronencuentalainformaciónquepuedevehicularelhechodequeunpropietariodecidavendersusacciones: la impacienciadeunpropietarioporvenderacciones aunque sea a un preciomuy bajo le está diciendo almercado cuál es suopiniónsobrelasperspectivasfuturasdelaempresa.


Un cuarto punto importantísimo de la economía neoclásica, que con la nuevacrisishaquedadoinvalidado,eslateoríaconlacualexplicaquéesloquedeterminalos ingresos y la desigualdad. ¿Cómo explicamos los salarios relativos de lostrabajadorescualificadosynocualificadosoloquecobranlosejecutivos?Lateoríaneoclásica ofrecía una justificación de la desigualdad diciendo que cada trabajadorcobrasegúnsucontribuciónmarginalalasociedad.Losrecursossonescasos,ylosrecursosescasosnecesitantenerunprecioaltoparagarantizarqueseempleanbien.Interferirenlaretribucióndelosejecutivossería,desdeestepuntodevista,interferiren la eficienciadelmercado.Duranteelúltimocuartode siglohahabidocadavezmásdudasencuantoalacapacidaddeestateoríaparaexplicarquelasretribucionesdelosejecutivossehayandisparado,cuandoloquecobrabaunaltoejecutivopasódeser unas cuarentaveces loque cobrabaunobrerohace treinta años a ser cientosomiles de veces más[370]. Los ejecutivos de alto nivel no se han vuelto másproductivos nimás escasos de la noche a lamañana.Yno está demostradoque lapersonanúmerounoestémuchomáscapacitadaquelapersonanúmerodos.Lateoríaneoclásica tampoco puede explicar por qué, en un mundo globalizado, contecnologías similares accesibles en diferentes países, esas disparidades retributivassonmuchomayoresenEstadosUnidosqueenningúnotrolugar.Lasdudasacercadela teoría han aumentado porque los bonus de los ejecutivos financieros siguieronsiendo altos cuando quedó probado que su contribución había sido muy negativatanto para las empresas que los empleaban como para la sociedad en general. Yosugerí una explicación alternativa: los problemas en la gobernanza corporativasignificabanquenoexistíaunarelaciónestrechaentrelaretribuciónylacontribuciónsocial«marginal».Deserasí,tendríaprofundasimplicacionesparalaspolíticasquetratandelograrunamejordistribucióndelosingresos.

Un último ejemplo es que, según la teoría neoclásica, no existe ladiscriminación[371]. El argumento teórico era sencillo: si hubiera discriminación,siempre habría alguien en la sociedad que no practicase la discriminación ycontratase a los miembros del grupo discriminado porque sus sueldos serían másbajos.Estoharíaaumentarlossueldoshastaelpuntodequelasdiferenciasentrelosgruposracialesquedaríaneliminadas.

YosoydeGary,Indiana,unaciudadsiderúrgicaenlaorillameridionaldel lagoMichigan.Durantemiinfanciayjuventud,viundesempleopersistente,quesehizoaúnmayorcuandolaeconomíasufrióunacrisistrasotra.Sabíaquecuandolagentede mi ciudad tenía dificultades, no podía acudir al banco a pedir dinero parasolucionarlas. Vi la discriminación racial. Cuando empecé a estudiar economía,ninguna de esas conclusiones de la teoría neoclásica me parecía acertada. Buscaralternativascontribuyóamotivarme.Comoestudiantesdeposgrado,miscompañerosyyointentamosvercuáleraelpresupuestofundamentaldelaeconomíaneoclásica,cuáleraelresponsabledelasconclusiones«absurdas»alasquellegabalateoría[372].

Era obvio, por ejemplo, que los mercados estaban lejos de ser perfectamente


competitivos[373].Enunmercadoperfectamentecompetitivo,unaempresaquebajelosprecios,aunqueseapoco,puedehacersecon todoelmercado.Unpaíspequeñonunca tendrá desempleo; le bastará bajar su tipo de cambio para vender todos losproductosquequiera.Lapremisade la competenciaperfecta era esencial, peromeparecióquesuprincipalimpactoenunaeconomíagrandecomoladeEstadosUnidosse ejercía sobre la distribuciónde la renta.Los que teníanunpodermonopolísticopodían hacerse con una partemayor de la renta nacional, y como resultado de supodersobreelmercado,larentanacionalpodíasermenor.Peronohabíarazónparacreer que una economía llena de monopolios estuviera caracterizada por eldesempleo,ladiscriminaciónracialolarestriccióndelcrédito.

Cuandoempecémilaborinvestigadoracomojovenposgraduado,meparecióquehabíadospresupuestosesenciales: losrelativosalainformaciónylosrelativosalanaturalezamismadelhombre.Laeconomíaesunacienciasocial.Seocupadecómolos individuos interactúan para producir bienes y servicios. Para responder a lapreguntadecómointeractúan,unotienequedescribirsucomportamientoengeneral.¿Son«racionales»?Lacreenciaenlaracionalidadestámuyarraigadaeneconomía.La introspección—ymásaún,unaojeadaamiscoetáneos—meconvenciódequeeso era absurdo.Mepercaté enseguidadequemis colegas estaban irracionalmenteconvencidosde la racionalidad,yhacerquese tambaleaseesa feno ibaa sernadafácil. Por eso acepté la hipótesis de la racionalidad, que era lomás sencillo, perodemostréquebastabanpequeños cambios en laspremisasde informaciónparaquevariaran totalmente los resultados. De ahí podían derivarse teorías que parecíanmuchomásacordesconlarealidad,incluidasnuevasteoríasacercadeldesempleo,larestricción del crédito y la discriminación, y era fácil entender por qué importabatanto la estructura financiera corporativa (tanto si las empresas optaban porautofinanciarsecomosipedíancréditosoemitíanacciones).


Homoeconomicus

Alamayoríadenosotrosnonosgustapensarquesomoscomopretendelavisióndelhombrequesubyacealosmodeloseconómicosdominantes:individuoscalculadores,racionalesyegoístas.Nohayespacioparalaempatía,el interésporlopúblicoyelaltruismo.Unaspectointeresantedelaeconomíaesqueelmodeloproporcionaunamejor descripción de los economistas que de otros seres humanos, y cuanto mástiempopasanestudiandoeconomíalosestudiantesmásseparecenalmodelo[374].

Lo que entienden los economistas por racionalidad no es exactamente lo queentiende lamayoría.Loquequierendecir loseconomistasseríamejordenominarlocoherencia.Siunapersonaprefiereelheladodechocolatealdevainilla,siemprequeledenaelegiralmismoprecio tomará lamismadecisión.La racionalidad tambiénimplicacoherenciaeneleccionesmáscomplejas:siunapersonaprefiereelchocolatealavainillaylavainillaalafresa,entoncescuandoledenaelegirchocolateyfresa,elegirásiempreelchocolate.

Esa «racionalidad» tiene otros aspectos. Uno es el principio básico que hemencionadoenelCapítulo5: lopasado,pasadoestá.Los sujetos siempredeberíanmirarhaciaelfuturo.Unejemploclásicoilustraquelamayoríanosonracionalesenestesentido.Supongamosqueaustedlegustamuchoverpartidosdefútbolperoodiamásaúnmojarse.Sialguienleofreceunaentradagratispara iraverunpartidodefútbol y está lloviendo, rechazará el ofrecimiento. Pero ahora supongamos que hapagado100dólaresporlaentrada.Comoalamayoríadelagente,leresultarádifíciltirar 100 dólares a la basura. Irá a ver el partido, aunquemojarse le deprima. Uneconomistadiríaqueustedesirracional.

Desgraciadamente, los economistashan llevado sumodelode racionalidadmásalládelosensato.Unoaprendequéesloquelegusta—loqueledaplacer—graciasaexperienciasrepetidas.Unopruebadistintasclasesdeheladoodistintasclasesdelechuga.Peroloseconomistashanintentadoemplearelmismomodeloparaexplicardecisiones cuyas consecuencias se ven a largo plazo, como los ahorros para lajubilación.Deberíaserobvio:nohaymaneradeaveriguarsiuno tendríaquehaberahorrado más o menos hasta que es demasiado tarde, cuando ya no es posibleaprender de la experiencia. Al final de su vida, uno puede decir: «Ojalá hubieraahorradomás, losúltimosañoshansido realmentepenosos,debuenaganahubieradadounademisvacacionesenlaplayaparapodergastaralgomásahora».Opuededecir: «Ojalá hubiera ahorrado menos, habría disfrutado mucho más ese dinerocuandoerajoven».Seacomofuere,unonopuedevolveratrásyvivirotravezlavida.Amenos que exista la reencarnación, lo que uno ha aprendido no tiene valor. Nisiquieratienevalorparaloshijosolosnietos,porqueelcontextoeconómicoysocialdelfuturoserámuydistintodeldehoy.Porlotanto,noquedaclaroloquerealmente


quieren decir los economistas cuando intentan extender elmodelo de racionalidadqueseaplicaalaelecciónentredistintossaboresdeheladoalasgrandesdecisionesdelavida,comocuántotieneunoqueahorrarocómotienequeinvertirsusahorrospensandoenlajubilación.

Además, la racionalidad no significa para un economista que los individuosactúen necesariamente de forma coherente con aquello que les hace felices. Losestadounidenses hablan de trabajar mucho para su familia, pero algunos trabajantanto que no tienen tiempo para estar con ella. Los psicólogos han estudiado lafelicidad,ymuchasdelasopcionesqueescogelagente,aligualquemuchoscambiosenlaestructuradenuestraeconomía,noaumentanlafelicidad[375].Larelaciónconotraspersonasesimportanteparasentirsebien,ysinembargomuchosdeloscambiosdenuestrasociedadhanminadoesaconexiónconlosdemás,comotanbienexplicaellibroclásicodeRobertPutnamSoloenlabolera[376].

Tradicionalmenteloseconomistashantenidopocoquedecirsobreloslazosentrelo que las personas hacen y lo que les da felicidad o bienestar. De ahí que seconcentren en el tema más limitado de la coherencia[377]. La investigación de losúltimosveinticincoañoshademostradoquelosindividuosnoactúancoherentemente,sinoquelohacendeunaformamuydistintaalaqueprediceelmodeloestándarderacionalidad. En este sentido, son previsiblemente irracionales[378]. Las teoríasestándar,porejemplo,dicenquelosindividuos«racionales»deberíanfijarsesóloenlossueldosylosingresosreales,ajustadossegúnlainflación.Silossueldoscaenun5porcientoperolospreciostambién,lasituaciónparaellosnovaría.Sinembargo,esdeunaevidenciaaplastantequealostrabajadoresnolesgustaquelesrebajenelsueldo.Unempresarioqueredujeralossueldosdeacuerdoconlacaídadelospreciossería considerado más negativamente que uno que los aumentara un 1 por cientocuandolospreciossubenun5porciento,aunqueelsueldorealdisminuyamenosenelprimercaso.

Muchospropietariosqueintentanvendersuscasasmanifiestanunairracionalidadparecida.Novenderánsuscasasamenosqueobtenganloquehanpagadoporellas.Supongamosquecompraron la casapor100000dólares, yque el precio actual demercadoesde90000dólares.La inflación,sinembargo,está incrementando todoslos precios un 5 por ciento anual. Muchos propietarios esperarán dos años —soportandoentretantogravesinconvenientes—hastaqueelpreciodelacasavuelvaaserde100000dólares,aunqueentérminosrealesesperarnolesbeneficiaennada.

Encapítulosanteriores,puseejemplosdelcomportamientocasiesquizofrénicodelosmercadosfinancieros.Losbanquerosdecíanquenohacíanaflorarlasposicionesde loscredit default swaps porque no había riesgo de que la contraparte quebrara.Pero lospropios swaps eran apuestas sobre varias contrapartes que iban a quebrar.Los quepedían créditos, los que los dabany los que los titulizaban creíanque lospreciosdelascasassubiríanindefinidamente,pesealhechodequelossueldosrealesestaban bajando y las estimaciones sobre futuros impagos se basaban en datos


históricos, como si el hecho de que las reaseguradoras hubiesen rebajadorecientementelasexigenciasnotuvieseinfluenciaalguna[379].

Losmodelosdominanteseneconomíasuponíancuriosamentequelosindividuosno eran racionales sino superracionales, que podían usar estadísticas sofisticadas,tenerencuentatodoslosdatosdelpasadoyhacerlasmejoresprediccionesposiblespara el futuro. La ironía es que ni siquiera los economistas que creían que otrospodíanhaceresasprediccioneslohicieronmuybien.Nosupieronverlaburbujaquese estaba formando y, en realidad, ni siquiera después de que estallara la burbujasupieronverloquelaeconomíanosteníareservado.Ignoraronirracionalmentedatosesenciales y se atuvieron irracionalmente a la idea de que los mercados eranracionales,quenoexistíanlasburbujasyquelosmercadossiempreeraneficientesyautocorrectores.

Las propias burbujas nos dicen mucho de la teoría y el comportamientoeconómico. El modelo al uso supone que no sólo existen mercados de futuros(mercadosenlosqueunopuedecompraryvender,digamos,maízhoyparaentregarmañana),sinoqueesosmercadosexistenparatodo:unopuedecompraryvendernosóloparaentregarmañana,sino tambiénpasadomañana,alcabode tresdías,yasíhastalaeternidad.Elmodeloalusotambiénsuponequeunopuedecomprarseguroscontracualquierriesgoimaginable.Esassuposicionespocorealistastienenprofundasimplicaciones.Sihubieramercadospara todas lasmercancíasysi todos losriesgospudieranextenderseinfinitamenteypudierancubrirse,espocoprobablequehubieraburbujas.Los propietarios habrían compradoun seguro contra el riesgode que losprecios se hundieran. Con toda probabilidad, el precio altísimo de la prima quehabrían tenido que pagar—si ellos y losmercados fuesen racionales— les habríaadvertidodequeelmercadonoconfiabaenquelosprecioscontinuaransubiendo,apesardeloquepudieradecirlessuagenteinmobiliario[380].

Las burbujas, sin embargo, son normalmente algo más que un fenómenoeconómico.Sonunfenómenosocial.Loseconomistasempiezansuponiendoquelaspreferencias (loquea lagente legustao ledisgusta) sonalgodado.Perosabemosquenoesasí.Nohaydiferenciasgenéticasentrelosfrancesesylosestadounidensesquepuedanexplicarsusdistintaspreferenciasenloquealacomidaserefiere;nohayningunadiferenciagenéticaquepuedaexplicarporquéaloseuropeoslesgustatenermástiempodeocioyencambiolosestadounidensespasanmástiempotrabajando;no hay ninguna diferencia genética entre los aficionados alhula hoop de los añossesentaylagentedehoyquenolopractica.

Nuestrascreenciasacercadelmundotambiénsevenafectadaspor lascreenciasdequienesnosrodean.LascreenciasdelosmiembrosdelossindicatosylasdelosmagnatesdeWallStreetdifierenenmuchostemas.Algunasdeesascreenciasvienendeque los interesesnoson losmismos:generalmente todosnosotros tenemosunascreenciasqueinspiranpolíticastendentesaaumentarnuestrobienestar.Peronuestrospensamientos también difieren porque vivimos en comunidades distintas, y los de


cada comunidad tienden a compartir las mismas opiniones. La mayoría de losestadounidenses se sintieron indignados porque Wall Street obtuviera dinero delcontribuyente y pagara unas primas de escándalo a pesar de las pérdidas sinprecedentes.No obstante, la opinión general enWall Street fue que era indignantequeelpresidenteObamacriticaseesasprimas;queesoerapopulismoyqueeraunaformadesoliviantaralasmasascontraWallStreet.

Losbiólogosestudianelcomportamientogregario,laformacomolosgruposdeanimales semueven en una dirección u otra olvidando, aparentemente a veces, elpropio interés individual. Los borregos van unos detrás de otros hasta despeñarse.Loshumanosavecessecomportandeunaformaquepareceigualdeinsensata[381].JaredDiamond,ensulibroColapso,cuentaquelosantiguos islandesesse imitaronunosaotrostalandoárboles,hastaquealfinalesoacabóconsucivilización[382].

Lasburbujastienencaracterísticassimilares.Haygentetaninsensataquecreequeelpreciodelasviviendassubirásiempre.Algunospuedenseralgoescépticos,peroentodocasosecreenmáslistosquelosdemásypiensanquesaldrándelaburbujajusto antes de que estalle. Es un defecto muy humano; como la mayoría de misestudiantes,todoscreenqueestánenlamitaddearribadelaclase.Cuandolagentehablaentresí,suscreencias—porejemplo,quelaburbujanoestallarádemomento—serefuerzan.Lasautoridadestambiénsevenafectadasyechanmásleñaalfuego:nohayburbuja,sóloesunapequeñaespuma;además,nuncasepuededecirqueesunaburbujahastaqueexplota.Esteciclodeafirmacionesesdifícildeinterrumpir.

Cuando estalla la burbuja, todo el mundo dice: «¿Quién podía preverlo?». Enenero de 2008 hubo una reunión en Davos; la burbuja había estallado el mes deagostoanterior,aunquelosoptimistasaúnsosteníanquetendríapocasconsecuencias.Cuandounpardecolegasyyoexplicamoscómosehabíadesarrolladolaburbujayqué implicaba su estallido, un coro de banqueros centrales en la primera fila seapresuró a intervenir: «Nadie lo predijo». Esa afirmación fue inmediatamenterefutadaporelpequeñogrupoquehabíaestadohablandodelaburbujadurantevariosaños. Pero los banqueros centrales en cierto sentido tenían razón: nadie concredibilidadensuambientehabíapuestoencuestión laopinióndominante, locualera una tautología: nadie que pusiera en cuestión la opinión dominante podía serconsideradocreíble.Compartiresetipodeopinioneseraunacondiciónparasersocialeintelectualmenteaceptable.


Consecuencias

Hay toda una serie de implicaciones en el hecho de que los individuos actúensistemáticamente de forma irracional. Las empresas listas pueden encontraroportunidades de beneficios en la explotación de esas irracionalidades. El sectorfinancieroentendióque lamayoríade lagenteno leenipuedecomprender la letrapequeña de los contratos de las tarjetas de crédito. Una vez que la gente tiene latarjeta, la usará, y ese uso generará comisiones muy elevadas. A pesar de lascomisiones elevadas, lamayoría de la gente nobuscará una tarjetamejor, en parteporquecreequeconotratarjetaleestafaríanigualoquizásmás.Enestesentido,talvez sean racionales. Los que trabajaban en el sector inmobiliario sabían que lamayoría de la gente no entendería toda la serie de comisiones y los costes detransacción y que «confiaría» en los brokers inmobiliarios y no digamos ya en losbrokershipotecarios.También sabíanqueno sedescubriría el engañohastamuchodespuésdehaber cerrado laoperación.Yaunque sedescubriera, las consecuenciasseríanmínimasy,encualquiercaso,eldineroerabuenomientraslascosasibanbien.

Esas irracionalidades sistémicas también provocan fluctuacionesmacroeconómicas. La exuberancia irracional conduce a burbujas y a booms; elpesimismo irracional, a crisis. En el periodo de la exuberancia irracional, la gentesubestimaelriesgo.Asílohahechoenelpasadoyseguramente,cuandoelrecuerdodeestacrisishayadesaparecido,volveráahacerloenelfuturo.Cuandolospreciosdelos activos empiezan a subir, la gente pide hipotecas mientras los bancos se lopermiten, y eso puede alimentar una burbuja del crédito.Como los problemas sonimprevisibles,elgobierno—atravésdelapolíticamonetaria,fiscalyregulatoria—puedetomarmedidasparaayudaraestabilizarlaeconomía[383].

Elgobiernotieneunimportantepapel;nosólodebeevitar laexplotacióndelasirracionalidadesindividuales,sinotambiénayudaralosciudadanosatomarmejoresdecisiones. Consideremos la situación que hemos descrito más arriba sobre cómodecidir loquehayqueahorrarpara la jubilación.Unode losdescubrimientosde lamoderna«economíadelcomportamiento»,laramadelaeconomíaquehaexploradoesasirracionalidadessistemáticas,esquelamaneradeplantearyelmarcoenelqueseplanteanlascuestionesinfluyenenladecisiónquetomalagente.Portanto,siunempleador le da a elegir a un empleado entre tres porcentajes distintos decontribuciónpara el retiro, digamosun5por ciento, un10por cientoyun15porciento,influyemucholamaneracomopresentaesasopciones.Sielempleadordice,porejemplo:«Lededuciremosun10porcientoparalajubilación,amenosquenosdé instrucciones en contra. Por favor, diga si desea un 5 por ciento o un 15 porciento»,lagenteaceptarálasugerenciadelempleador.Esosellamaestablecer«pordefecto», y pensando qué le conviene más a la gente según las circunstancias y


estableciendodeacuerdoconello lassoluciones«pordefecto», sepuedeconseguirquelagenteengeneraltomedecisionesmejores[384].

Naturalmente, es importante que los que pastorean así a la gente no tenganintereses egoístas que defender: un empleador que gestiona su propio fondo depensionespuedetenerelincentivodecobrarmáscomisiónsieltipodecontribuciónes más alto. Como las empresas han aprendido mucho sobre cómo toman lasdecisiones los empleados, no esde extrañarque intenten sacar provechode loquesaben.

AunqueelgobiernodeEstadosUnidosnohaempezadoautilizarconocimientosdepsicologíahumanaparaevitarabusos,tuvoquehacerunesfuerzoconcertadoenlaprimaverade2008parautilizareseconocimientoalahoradeayudaralpaísasalirdela recesión. Keynes había afirmado que es como si los inversores estuvieranmotivadosporespíritusanimales—«unimpulsoespontáneohacialaacciónantesquehacia la inacción, y no como resultado de un cálculominucioso de la cantidad debeneficiosmultiplicadaporelnúmerodeprobabilidades»[385]—.Deserasí,y si sepudieracambiarelespíritude laépoca,sepodríasacara laeconomíadeunestadomentaldedepresiónycolocarlaenunestadodeesperanza;y, talvez incluso,enlaalegría de pensar que lo peor ha pasado. Quizás motivada por eso[386], un par demesesdespuésdelatomadeposesióndeBarackObama,suadministraciónlanzólacampaña de los «brotes verdes», afirmando que había signos de recuperación. Yhabíaefectivamentemotivosparalaesperanza:enmuchossectoresyanoseteníalasensaciónde caída librey la tasadedesaceleración eramás lenta.Comodicen losmatemáticos,lasegundaderivadasehabíavueltopositiva.

Los economistas habían insistidodurantemucho tiempo en el importante papelque tienen las expectativas sobre las acciones: las creencias pueden afectar a larealidad.Dehecho,enmuchosámbitos,loseconomistashabíanconstruidomodelosenlosquehabíamúltiplesequilibrios,graciasaesperanzasqueseautocumplían.Silosagentesdelmercadocreenquehabrámuchasbancarrotas,cobraránaltosinteresespara compensar las pérdidas; con los intereses altos, efectivamente, se produciránquiebras.Perosicreenquepocasempresasquebrarán,cobraráninteresesbajos,yconesosinteresesciertamentehabrápocasbancarrotas[387].

Enestecaso,laadministraciónylaReservaFederalesperabanquelascreenciasoptimistasfuesencontagiosas.Silagentecreíaquelascosasibanmejor,empezaríaaconsumiryainvertir,ysihabíasuficientegenteparacreerlo,lascosasefectivamentemejorarían. Pero las expectativas tienen que estar basadas en la realidad. ¿Irían lobastantebienlascosascomoparasatisfacersusesperanzasysuscreencias?Sino,loque se produciría es una decepción. Y con la decepción podría haber máscontraccionesypodríareforzarselaideainicialdequeelpaísestabasumidoenunacrisisque sería larga.Estavezhabíabuenas razonesparapreocuparse.Aunque losbancosestuvieransaneados,aunquelosestadounidensessesintieranmásoptimistasdecaraalfuturo,larealidaderaquelaburbuja—yeloptimismoirracionalquehabía


sostenido el consumo antes de 2008— eran cosa del pasado[388]. Al pincharse laburbuja,muchasfamiliasybancossufrierongrandespérdidas.Aunqueelperiododecaídalibresefrenase,aunqueelcrecimientovolvieraaser(ligeramente)positivo,eldesempleo seguiría siendo elevado e incluso crecería durante un periodo largo detiempo.Loseconomistastalvezjugabanconlaspalabrasaldecirqueunavezqueelcrecimiento fuese positivo la recesión habría pasado. Pero para la mayoría deestadounidenses, como señalé antes, la recesión sólo habrá pasado cuando se hayarestaurado el pleno empleo y los sueldos empiecen de nuevo a aumentar. Eloptimismobasadosimplementeenelfindelacaídalibreyenunfinaltécnicodelarecesiónnoserásostenible,aunqueseledigarepetidamentealagentequelascosasvanmejor.Ladisparidadentresusesperanzasylarealidadpuedehacerinclusoquese deprimanmás. Estimular los espíritus animales no basta. Puede hacer aumentartemporalmente lospreciosde lasacciones. Inclusopuedeinducir temporalmenteungastomayor.Peronoson losdiscursos losquenosvanasacardeunarecesión tanprofundacomolaGranRecesiónde2008.


LASBATALLASMACROECONÓMICAS

Dentro de la catedral de la economía dominante haymuchas capillas dedicadas aproblemas especializados.Cada una tiene sus propios sacerdotes y hasta su propiocatecismo. La guerra de ideas que he descrito se refleja en miles de batallas yescaramuzasdentrodecadaunadeesassubdisciplinas.Enestasecciónyenlastressiguientes, describo cuatro, relacionadas con cuatro temas de esta debacle: lamacroeconomía,lapolíticamonetaria,lasfinanzasylaeconomíadelainnovación.

Lamacroeconomíaestudialosmovimientosdelaproducciónyelempleoytratade comprender por qué las economías sufren fluctuaciones, con episodiosintermitentes de altas tasas de desempleo e infrautilización de la capacidad deproducción.Lasbatallasenlaarenadelasideaseconómicassiempresevenafectadaspor una curiosa interacción entre la evolución del pensamiento dentro de unadisciplinay loshechos.Comovimosantes,despuésde laGranDepresiónhubounconsensoenquelosmercadosnoseautocorregían,oalmenosnoenunespaciodetiempo relevante. (Es irrelevante que los mercados finalmente, al cabo de diez oveinte años, vuelvan al pleno empleo si se les deja actuar libremente). Para lamayoríadeeconomistas,elhechodequeeldesempleopudieradispararsehastacasiel 25 por ciento (en 1933) fue una prueba suficiente de que losmercados no eraneficientes. Si bien en el último cuarto de siglo los macroeconomistas se hanconcentradoenmodelosen loscuales losmercadossonestablesyeficientes,esdeesperarquelacrisisleshagarevisarsuspresupuestos.

Hedescritoantescómoloseconomistasabandonaronlaeconomíakeynesianaydejaron de ocuparse del desempleo para prestar atención a la inflación y elcrecimiento. Pero el cambio tuvo otra explicación, más conceptual. Lamicroeconomía,queestudiaelcomportamientodelasempresas,ylamacroeconomía,queestudiaelcomportamientodelaeconomíaengeneral,seconstituyerondespuésdeKeynesendossubdisciplinasseparadas.Ambasemplearondiferentesmodelosyllegaronadistintasconclusiones.Losmodelos«micro»decíanquenopodíaexistirdesempleo,peroeldesempleoeralapiedraangulardelamacroeconomíakeynesiana.La microeconomía hacía hincapié en la eficiencia de los mercados; lamacroeconomía,enelmasivoderrochederecursosenrecesionesydepresiones.Peroamediadosde losañossesenta tanto lamicroeconomíacomolamacroeconomíasepercataron de que esa dicotomía no era buena[389]. Ambas quisieron ofrecer unateoríaunificada.

Una escuela de pensamiento—que influyó mucho a la hora de establecer laspolíticasdesreguladorasque tantopapelhan tenidoen lapresentecrisis—afirmabaquela teoríamicroeconómicadelequilibriocompetitivoeraunabuenabaseparalamacroeconomía.Esaescuela,basadaenelmodeloneoclásico,fuellamadaaveceslos


NuevosClásicosolaEscueladeChicago,porquesussumossacerdotesenseñabanenla Universidad de Chicago[390]. Como creían que los mercados son siempreeficientes,sosteníanquenohabíaquepreocuparseporlasfluctuacioneseconómicas,comolaactualrecesión;setratabasimplementedeunajusteeficientedelaeconomíaa los choques (como los cambios tecnológicos) que venían de fuera. Este enfoquetuvoimportantesconsecuenciaspolíticaspuesdecretóqueelpapeldelgobiernodebíasermínimo.

Aunque los economistas de esa escuela basaban sus análisis en los modelosneoclásicos(walrasianos),simplificaronaúnmásafirmandoquetodoslosindividuoseranidénticos.Esofueloquesellamóelmodelode«agentesrepresentativos».Perosi todos los individuos son idénticos, no puede haber quien preste y quien pidaprestado, porque lo que se haría sería simplemente pasar el dinero del bolsilloderechoalbolsilloizquierdo.Portanto,nopuedehaberbancarrota.Aunqueyoanteshe sostenido que los problemas de la información imperfecta son cruciales paraentender la economía moderna, en sus modelos no caben las asimetrías de lainformación,según lascualesunapersonasabealgoqueotradesconoce.Cualquierasimetría de la información reflejaría una intensa esquizofrenia y sería pococoherenteconsusotraspremisasde total racionalidad.Susmodelosno tienennadaquedecirsobrelostemasquemáshaninfluidoenlacrisisactual:¿quépasacuandose lesdaa losbanquerosunoodosbillonesdedólaresdemás?Enelmodelo, losbanquerosy los trabajadoresson lamismagente.Nosecontemplancuestionesquepolíticamentesonfundamentales.Porejemplo,elmodelodeagentesrepresentativosevita cualquier discusión acerca de la distribución. En cierto sentido, la ideología(incluida la idea de que la distribución de la renta no es importante) subyace a laesenciamismadesusanálisis.

Muchasde las conclusionesquepuedenparecer absurdasde los análisisdeesaescuela se derivan de esas y otras simplificaciones extremas de sus modelos. Yaseñalé una en el Capítulo 3: que el gasto deficitario del gobierno no estimula laeconomía.La conclusión es el resultadodeunos supuestos todavíamenos realistasque los que sostienen que los mercados son perfectos[391]. (a) Se supone que el«agenterepresentativo»sabequeenelfuturohabráquepagarimpuestosparaelgastopúblicoy,portanto,reservadinerohoyparapagaresosimpuestos.Estosignificaqueel consumidor gasta menos y con ello compensa totalmente el aumento del gastopúblico. (b)Además, sesuponequeelgastono tieneunbeneficiopositivodirecto.Porejemplo,laconstruccióndeunacarreterageneraunosingresoshoyperotambiénpuedeinduciraalgunaempresaaexpandirseporqueloscostesdecomercializarsusproductossonmenores[392].Otraconclusióna laque lleganesque lasprestacionespordesempleosoninnecesarias,yaquelosindividuosnoestánnuncadesempleados(simplemente gozan de tiempo libre), y en cualquier caso siempre pueden pedirprestadoparapoderconsumirsiquieren.Esmás,lasprestacionespordesempleosonnocivas,porqueelproblemanoeslaescasezdeempleos—siempreloshayparalos


quequierentrabajar—sinoquelagentenoseesfuerzaenbuscarlos,yunsegurodedesempleoloúnicoquehaceesexacerbarese«riesgomoral».

La otra escuela de pensamiento, defendida por los neokeynesianos (entre loscuales hubomuchas subescuelas), adoptó otro camino para tratar de reconciliar lamacroeconomía y la microeconomía. El problema, según ellos, eran los modelosmacroeconómicosdemasiadosimplistasylagrancantidaddepremisaspocorealistasque he descrito más arriba[393]. La investigación de los últimos treinta años hademostrado que el modelo neoclásico —en el que se basaban los análisis de laEscueladeChicago—simplementenosesostenía.

Enestesentido,laGranDepresión—ylaGranRecesiónactual—sonlapruebadeunaineficienciatangrandequeesimposibleignorarla.Peroentodaslasépocashahabidomuchos fallos delmercado,másdifíciles dedetectar peronomenos reales.Las recesiones fueron como la punta del iceberg, signos de problemasmuchomásprofundosocultosbajolasuperficie.Existenpruebassuficientesdequeestofueasí.Como el auténtico punto débil de la economíamoderna no fue lamacroeconomíakeynesianasinolamicroeconomíaaluso,eldesafíoparalaprofesióndeeconomistaera desarrollar una microeconomía coherente con el comportamientomacroeconómico.

Laeconomía,comoheseñaladoantes,sesuponequeesunacienciapredictiva.Siestoesasí,lateoríadelaEscueladeChicagomereceunsuspenso:nopredijolacrisis(difícilmente hubiera podido hacerlo, puesto que ni las burbujas ni el desempleoexisten),ytuvopocoquedecirsobreloquehabíaquehacercuandoseprodujo,salvonegar los riesgos que implicaba el déficit público. Su receta es muy fácil: que elgobiernonointervenga.

Esta crisis económica no sólo ha desacreditado a la macroescuela de los«mercados perfectos» sinoque tambiénha reavivado los debates entre los teóricosneokeynesianos. Hay dos tendencias principales entre los economistasneokeynesianos. Una compartía muchos de los presupuestos neoclásicos, con unaimportanteexcepción.Suponíaquelossalariosylospreciossonrígidos,esdecirque,porejemplo,nocaencuandohayunexcesodeofertademanodeobra(desempleo).La implicación era clara: si los salarios y los precios fuesen más flexibles, laeconomíaseríaeficienteysecomportaríasegúnelmodeloneoclásicoaluso[394].EsatendenciacompartíaalgunasdelaspreocupacionesdelaEscueladeChicagorespectoalainflaciónyprestabapocaatenciónalaestructurafinanciera.

Laotratendencia,diríamosquelamásafínalpropiopensamientodeKeynes,veproblemasmuchomásprofundosenelmercado.Unacaídade lossalariosnoharíasinoexacerbarlacrisis,yaquelosconsumidoresreduciríangastos.Ladeflación—oinclusounatasadeinflaciónmásbajadeloesperado—puedehacerquelasempresasquiebren,pues losbeneficiosnopermitenelpagode lasdeudas.Segúnesta teoría,unapartedelproblemaseoriginaenlosmercadosfinancierosdebido,porejemplo,aque los créditos no están indexados al nivel general de precios. Una parte del


problematambiénderivadelhechodequecuandolaeconomíapasaporunperiodode estabilidad, las empresas y las familias asumen más riegos, especialmenteendeudándose,yesohacequelaeconomíasetornemásfrágil,másvulnerablealospotencialeschoquesadversos.Comohemosvisto,sielapalancamientoesimportante,una bajada, aunque sea leve, del precio de los activos puede provocar un colapsogeneral[395].

Las recetas políticas que ofrecen las distintas escuelas neokeynesianas varíanenormemente.Unaafirmaquelaspolíticasdestinadasamantenerlaestabilidaddelossalariosformanpartedelproblema;laotra,queayudanaestabilizarlaeconomía.Unatemeladeflación;laotralapropicia.Unahacehincapiéenlafragilidadfinanciera—comoelapalancamientodelosbancos—,mientrasquelaotralaignora.

Alcomienzode lacrisis, laEscueladeChicagoy lasescuelaskeynesianasquedenuncianlarigidezdelossalariosy lospreciosejercíanunaimportante influenciapolítica. Los miembros de la Escuela de Chicago decían que no había ningunanecesidaddequeelgobiernohicieranada,quesihacíaalgolomásprobableeraqueno fuera efectivo, que el sector privado ya se encargaría de deshacer lo que elgobierno hiciera; y que si tenía algún efecto, lo más probable es que fueracontraproducente.Naturalmente,podíanaducirejemplosenlosqueelsectorprivadohabía contrarrestado en parte la acción del gobierno, como el aumento del ahorrocompensando en parte el aumento del gasto adoptado por el gobierno. Pero susconclusiones contundentes de que el gobierno siempre era ineficaz se basaban enmodeloserróneosqueteníanpocarelevanciasobreelmundorealyqueignorabanlaevidenciaestadísticaylasexperienciashistóricas.LaescuelakeynesianaqueaducíacomoargumentolarigidezdepreciosysalariosreservabaunpapelmásimportantealEstado,aunquesiempreparadarapoyoaunapolíticaconservadora.Loquepedíaneramás flexibilidad en los salarios, unos sindicatosmenos fuertes y otrasmedidasparareducirlaproteccióndelostrabajadores.Eraotroejemplomásde«culparalavíctima»:seechabalaculpaalostrabajadoresporeldesempleoquesufrían.Sibienen algunos países las protecciones al empleo quizás han ido demasiado lejos, suinfluenciaeneldesempleohasidomínima;yenestacrisis,denoserporellas, lascosashubieranpodidoirpeor.


LABATALLADELAPOLÍTICAMONETARIA

TalvezlospeoresresultadosfueronlospropiciadosporelacuerdoentrelaEscueladeChicagoylaescuelaquehacíahincapiéenlarigidezdepreciosysalariosalahoradediseñarlapolíticamonetariaylucharcontralainflación[396].Elresultadofuequelos bancos centrales se concentraron en las ineficiencias que aparecían cuando lospreciossesalíanligeramentedeloprevistodurantelasépocasdemoderadainflación.Sinembargo,nohicieronningúncasodelosproblemasqueseproducencuandolosmercados financieros se vuelven excesivamente frágiles. Las pérdidas queprovocaronlosfallosenlosmercadosfinancierosfueronmilvecesmayoresinclusoquelosqueprovocalainflación,siemprequeéstaseabajaomoderada.

Losbanqueroscentralessonunclubpropensoa lasmodaspasajeras.Tiendenaserconservadoresy,mayoritariamente,nocreenen la intervencióndelgobiernoenlosmercados.Lo cual es curioso, ya que su cometidoprincipal es fijar unode lospreciosmásimportantesdelaeconomía,eltipodeinterés.Portantolacuestiónnoessielgobiernointervendrá,sinocómoycuándo.LaEscueladeChicagoconsideróquelas políticas del gobierno causaban la inflación. Los monetaristas discípulos deMilton Friedman empleaban modelos simplistas para respaldar una ofensivaideológicadestinadaalimitarelpapeldelEstado.Unasimpleprescripción(llamadamonetarismo,queestuvodemodaenlosañossetentayprincipiosdelosochenta)lessirvió de guía: atar las manos del gobierno manteniendo fijo el porcentaje deincremento anual de la oferta monetaria. Con el gobierno así domesticado, losmercadospodíanhacermaravillas.

Elmonetarismosebasabaenlaideadequelamejormanerademantenerestableslosprecios(lainflaciónbaja)eraaumentarlaofertamonetariaenunporcentajefijo,el porcentaje de expansión de la producción real. Por desgracia, justo cuando estateoríaseconvirtióenmoda,empezaronaaumentarlaspruebasquelarefutaban.LahipótesisempíricasubyacentedelmonetarismoeraquelarelaciónentreelcirculanteyelPIB(llamadavelocidaddecirculación)semanteníaconstante.Dehecho,durantelos últimos treinta años, ha variado mucho, al menos en algunos países. Elmonetarismofallóyhoycasiningúngobiernocreeenél.

Elinflationtargeting [objetivode inflaciónexplícito]sepusodemodaafinalesdelosañosnoventaysehamantenidoenladécadaactual.Conelinflationtargeting,el gobierno elegía una tasa de inflación, pongamos un 2 por ciento. Si la tasa deinflación superaba el 2 por ciento, el banco central aumentaba el tipo de interés.Cuantomás excedía la inflación del objetivomarcado,más altos eran los tipos deinterés.Lainflacióneraelmalabsoluto,yelcometidoprincipaldelbancocentraleramatar a ese dragón. Subyacente al inflation targeting estaba la idea de que si laeconomíasabíaqueelbancocentralibaatomarmedidasseverascontralainflación


quesuperase,pongamos,el2porciento,lossindicatosyotrosagentesnosesentiríantantentadosdepediraumentossalarialesquehiciesenaumentarlainflaciónmásdeloprevisto.

Estehincapiéenlainflaciónsearticulabaencuatroproposiciones,ningunadelascuales tenía mucho apoyo empírico ni teórico. En primer lugar, los banqueroscentrales decían que la inflación tenía un poderoso efecto adverso sobre elcrecimiento.Yalcontrario,quemientraslainflaciónfuesebajaomoderada[397],noparecíahaberningúnefectonegativo, aunque los intentosdemasiadoenérgicosporsuprimirlainflaciónsíhacíanmáslentoelcrecimiento[398].Ensegundolugar,decíanquelainflaciónperjudicaespecialmentealospobres.Unodeberíadesconfiarcuandooyealosbanquerosdefenderlacausadelospobres.Laauténticaverdadesquelosquemás pierden son los que tienen obligaciones, que ven que el valor real de sustítulosdisminuye.EnEstadosUnidosyenlamayoríadepaíses,laSeguridadSocial(las pensiones de jubilación) aumentan con la inflación. Cuando la inflación espersistente, incluso los contratos de los asalariados tienen una cláusula que ajustaautomáticamentelossueldosalaumentodelosprecios.Nodigoquenohayamuchospobresquesufren,pueslaSeguridadSocialnoessuficienteparamantenerelniveldevidademuchospensionistas,ymuchos,quizáslamayoría,nodisponendebonosdeltesoroindexadosalainflación(TIPSensussiglaseninglés)diseñadosparaofrecerproteccióncontra lamisma.Yesciertoquehahabidoperiodosdealta inflaciónenlosquelospobreshansufrido,perolacausaprincipalnofuelainflación.Elrápidoincremento del precio del petróleo a finales de la década de 1970 hizo que losestadounidenses fuesenmáspobres,yaque losconsumidores teníanquepagarmáspor el petróleo que compraban. Lógicamente los trabajadores lo padecieron. Elchoquedelpreciodelpetróleotambiénhizoaumentarlainflación.Algunosobservanqueelniveldevidabajayerróneamenteloatribuyenalainflación,peroambascosastienenunacausacomún.Loquemásimportaalostrabajadoreseselempleo,ysilosaltos tipos de interés hacen que aumente el desempleo, los trabajadores sufren porpartidadoble,porlafaltadetrabajoyporlapresiónalabajadelossueldos.

La tercera falacia era que la economía estaba al borde del abismo; una ligeradesviaciónenladireccióndelainflaciónnosprecipitaríasinfrenoporunapendientedeinflaciónyunostiposdeinteréssiemprecrecientes.Oparausarotrametáfora:laluchacontra la inflacióndebeenfocarsecomola luchacontraelalcoholismo.Alosexalcohólicos se les dice que no pueden probar ni una gota de alcohol y que si lohacenvolveránacaerenelvicio.Aesoselellamavolveralasandadas.Delmismomodo, losbanquerosafirmabanqueunavezqueunpaíshaprobadoel elixirde lainflación reclamará cada vez más. Lo que empieza siendo una ligera inflaciónenseguidaseacelera.Denuevo laevidenciaesexactamente lacontraria: lospaísespuedentomarydehechotomanmedidascontra la inflacióncuandoéstaempiezaasubir.

Laúltima falacia sostienequeel costedecombatir la inflaciónesalto.Poreso


hayquematarlaantesdequeempiece.Denuevo, lociertoes locontrario:algunospaíses (por ejemplo Ghana e Israel) han logrado bajar la inflación desde nivelesaltísimosanivelesmoderadosobajosconmuypococoste.Enotros, loscostesentérminosdeldesempleoexigidoporla«desinflación»(esdecir,porbajarlainflación)secompensanconlabajatasadedesempleoduranteelperiodoinflacionario.

Unadelascríticasmáselocuentesqueselepuedenhaceralinflationtargetingesquenotienesuficientementeencuentalascausasdelainflación.Silaaltainflacióneselresultadodequesedisparanlospreciosde laenergíay losalimentos—comofueelcasoen2006y2007—,unpaíspequeñonopodráhacergrancosacontraesasfuerzasglobalesaumentandosustiposdeinterés.Loquesípuedeunpaísesbajarlatasadeinflaciónprovocandotaldesempleoenelrestodelaeconomíaquelossalariosy los precios bajen, pero el remedio entonces es peor que la enfermedad. EstadosUnidossoslayaelproblemaexcluyendolospreciosde losalimentosy laenergíaalmedirlainflaciónconfinesmacroeconómicos.Sinembargo,enlamayoríadepaísesendesarrolloesoexcluiríael50porcientoomásdelosdeterminantesdelosprecios.InclusoenEstadosUnidos,lospreciosdelosalimentosylaenergíasonloquemáspreocupa a la gente. Influye en sus expectativas de inflación y en sus demandassalariales.

Lacrisisactualsignificarádejardecentrarseenlainflación,demanerasimplista,por otra razón. Los banqueros centrales suponían ingenuamente que una inflaciónbaja era necesaria y casi suficiente para asegurar la prosperidad económica. Así,mientraslainflaciónfuesebaja,podíandesencadenarunaavalanchadeliquidez,conla confianza de que todo estaba controlado. Pero eso era falso. La avalancha deliquidezestabacreandoburbujasenelpreciodelosactivos,quealestallarsellevaronpordelanteelsistemafinancieroylaeconomía.Porsupuestoquelainflaciónpuedecreardistorsiones.Losquehacíanhincapiéenlainflación(laEscueladeChicagoylaescuela keynesiana de la rigidez precios-salarios) tenían razón al decir que puestoque, con inflación, no todos los precios cambian simultáneamente, los preciosrelativossedesajustanunpoco[399].Peroesosinconvenientespalidecenalladodelosquepresentalafragilidaddelmercadofinanciero.Laotra tendenciadelaeconomíaneokeynesiana,laquehacehincapiéenlafragilidadfinanciera,parecehaberganadolapartida.Hoy,afortunadamente,lamayoríadelosbancoscentralessedancuentadequedebenprestaratenciónalosmercadosfinancierosyalasburbujasdelospreciosde losactivosasícomoa la inflaciónde lasmateriasprimas,y tienenherramientasparahacerlo[400].


LABATALLADELASFINANZAS

La creencia en la racionalidad de los mercados presidía la teoría del mercadofinancieromásquizásqueotrasramasdelaeconomía.Sospechoqueelloeradebidoalcontagiodelospropiosagentesdelmercado,queeranconservadores.Laideadeque los mercados eran eficientes y se autorregulaban convenía a los intereses demuchos.No interesaba que eso no fuese cierto.Muchos, incluidos los financieros,veíanauténticasoportunidadesdebeneficioenladesregulacióndelosmercados.Alfinyalcabo,lasregulacionessonrestricciones.Casinecesariamente,losbeneficios,allídondealasempresasnoselespermitehacerloquequieran,parecensermenoresdeloqueseríansinoselespusieranlímites.

Digoquelosbeneficiosparecensermenoresporquealpensarasílasempresasnotienen en cuenta todas las consecuencias de suprimir las restricciones. Elcomportamiento de los demás también cambia.De hecho, sabemos lo que diría lateoría económica al uso si fuese verdad que los mercados son eficientes ycompetitivos:alfinal,losbeneficiosdenuevobajaríanacero.Quitarlasrestriccionespodría permitir a la primera empresa aprovechar la nueva oportunidad y hacer unbeneficiomayor,peroesosbeneficiosdesapareceríanrápidamente.Algunasfirmassepercatandequelaúnicamaneraderealizarbeneficiosalalargaessermáseficientesque la competencia o arreglárselas para que los mercados funcionen de maneraimperfecta.

Laluchaintelectualsobrelaeficienciadelosmercadosfinancierostienemuchasvertientes: ¿reflejan los precios de los mercados financieros toda la informaciónaccesible? ¿Qué papel desempeñan a la hora de determinar las actividades deinversión?Comohemosvisto,losmercadosfinancierosquefuncionanbienestánenel centro de una economía de mercado eficaz porque dirigen la asignación de uncapital escaso, uno de los recursos escasosmás importantes. Elmecanismo de losprecios es la esencia del proceso a través del cual el mercado reúne, procesa ytransmiteinformación.Lahipótesismásextremadelosmercadoseficientessosteníaque los precios reflejan fielmente en el mercado toda la información accesible,ofreciendo todoelmundo losdatos relevantesparaque lasempresaspuedan tomardecisiones por ejemplo a la hora de invertir. Según esa opinión, por lo tanto, esimportante incrementar el papel que tienen los mercados como «reveladores deprecios».

Los precios reflejan algo de lo que ocurre en la economía, pero hay una grancantidadderuidosextemporáneos, tantosquepocoshombresdenegociossefiaríansólodelainformaciónqueofrecenlospreciosdeestosmercados.Naturalmente,lospreciosde las acciones influyenen lasdecisiones,yaqueelmercado influyeenelcostedecapitaldelasempresas.Pero¿quéempresasiderúrgicadecideinvertirenuna


nuevafundiciónsóloporqueunclubdeinversióndedentistasymédicosdePeoria,Illinois, decide un buen día que el acero es elmetal del futuro y, junto con otrosinversores,hacesubirelpreciodelasacciones?¿Quépetrolerabasaríasusdecisionesdeperforaciónsóloenelprecioquetienehoyelpetróleo,frutomuchasvecesdelaespeculaciónacortoplazo?

Silahipótesisdelosmercadoseficientesfueseciertaylosagentesdelmercadofuesentotalmenteracionales,todossabríanquenopuedenbatiralmercado(beatthemarket).Loqueharíanentoncesseríasimplemente«comprarelmercado»,esdecir,alguienconel0,01porcientodelariquezadelpaíscompraríael0,01porcientodecadaunodelosactivos.Esoes,enefecto,loquehacenlosfondosindexados;perosibienlosfondosindexadoshancrecidoenormementedurantelostreintaúltimosaños,aúnhayunagranindustriafueratratandodebatiralmercado.Elhechomismodequelosagentesdelmercadogastenmilesymilesdemillonesintentandobatiralmercadorefuta la débil hipótesis de que los mercados son eficientes y la mayoría de losagentes, racionales. Lo que le daba credibilidad a la teoría era precisamente queresultaba difícil «batir al mercado». Los precios del mercado mostraban ciertacoherencia:elpreciodelaharinaydelaceitedesojaguardabarelaciónconelpreciodelhabadesoja.Enestesentido,esfácilcomprobarla«eficiencia»delmercadoencualquiermomento[401].Pero resultadifícil evaluar la«eficiencia»de losmercadosen situaciones más complejas. Si los mercados fuesen eficientes, nunca habríaburbujas.Perolashahabido.Naturalmentenoerafácildecirqueestábamosenunaburbuja inmobiliaria, y la mayoría de inversores no se percataron de ello, aunquealgunos signos fuesen inequívocos. Sólo unos pocos supieron verlos (como JohnPaulson,queganómilesdemillonesconsufondodeinversiónlibre).

Sin embargo, quizás sea difícil batir al mercado por dos razones. El mercadopodría ser totalmente eficiente, con precios que reflejasen toda la informaciónaccesible,oelmercadopodríanosermásqueuncasinodejuegoparagenterica,conprecios aleatorios determinados por los cambios de humor y las expectativas. Enambos casos, los futuros precios son «impredecibles». Al cabo de los años, se hademostrado que la teoría de los «mercados eficientes» es falsa. La crisis actual hareforzadounaconclusiónbasadaeninnumerablesepisodiosanteriores.Porejemplo,el 19 de octubre de 1989, los mercados de materias primas de todo el mundo sedesplomaron, cayendo un 20 por ciento o más. No había ninguna noticia, ningúnacontecimiento, que explicase una caída de esa magnitud en el valor del capitalmundial;fueunadevastaciónmayorquelaquehubiesepodidoproducirunaguerra.No se podía predecir algo así, pero tampoco se podía decir que esavolatilidaddelmercado reflejase el procesamiento de informaciones relevantes por parte delmercadoomnisciente[402].

Habíauna extraña incoherencia en las ideasdemuchosde losdefensoresde laeficiencia de losmercados.Creían que losmercadosya eran totalmente eficientes.Pero propugnaban la introducción de innovaciones en los mercados financieros, y


declaraban que sus altísimas primas y prebendas eran la justa retribución por losbeneficiossocialesqueesas innovacioneshabíanconllevado.Enesosmercados taneficientes, sin embargo, las ventajas de esas innovaciones eran muy limitadas: loúnico que hacían era rebajar los costes de las transacciones, posibilitando que losindividuosracionalesmanejaranamenorcostelosriesgos.

Unospocos(losfondosdeinversiónlibreohedgefunds),aparentemente,batieronasíalmercado.Sólohayunamaneradehacerloqueseacoherenteconlahipótesisdelos mercados eficientes: tener información privilegiada. Manejar informaciónprivilegiadaesilegal;silosagentesdelmercadocreenqueotrostieneninformaciónprivilegiadaestaránmenosdispuestosaparticipar.Unade laspreocupacionesantesmencionadas (Capítulo 6) fue que unos pocos grandes bancos, casi por sumismotamañoyelalcancedesustransacciones,teníaninformaciónprivilegiada.Talveznoviolaban ninguna ley, pero el terreno de juego no estaba nivelado[403]. Hubomuchísimoscasosen lacaídade2009quehicieronpensarquemuchascifrasen laindustriadeloshedgefundssebasabanenunainformaciónprivilegiada[404].


Mercadoseficientesymercadosparalainformación

La Escuela de Chicago y sus discípulos querían creer que el mercado de lainformaciónera igualquecualquierotromercado.Habíaunademandayunaofertadeinformación.Delmismomodoquelosmercadoseraneficientesenlaproducciónde acero, serían eficientes en la producción y transmisión de información.Desgraciadamente,igualquelaideadequelosmercadosconinformaciónimperfectasecomportaríanprácticamenteigualquelosmercadosconinformaciónperfecta,estateoríanosebasabaenningúnanálisisprofundo,ycuandoloseconomistasestudiaronestascuestionestantoteóricacomoempíricamente,resultóqueestasideaseranfalsas.

Losargumentosteóricossoncomplejos,peroelsiguientepuededarunaideadealgunosaspectosde lacrítica.Consideremos,porejemplo,elargumentodeque lospreciosdelmercadovehiculan toda la información relevante.Entoncesalguienquesimplementemire el precio delmercado estará tan perfectamente informado comoalguienquesegastemuchodinerocomprandoinvestigaciónyanalizandodatos.Enese caso no habría incentivos para reunir información, lo cual significaría que losprecios vehiculados por elmercadono seríanmuy informativos.En cierto sentido,pues, había una cierta incoherencia lógica entre la creencia de que los mercadosvehiculaban toda la informacióny la creenciadeque lospreciosdelmercado eranmuyinformativos[405].

Elargumentoalusono teníaencuenta lasdiferenciasentreelvalorsocialyelvalor privado de la información. El hecho de saber antes que nadie que se hadescubiertounnuevocampodepetróleopuedesuponerenormesbeneficiosprivados.Puedovenderfuturosdepetróleo(apostandoaqueelpreciobajará)yganarmuchodinero.Puedovendermisaccionesdecompañíaspetroleras.Puedoganarmásdineroaúnvendiendotítulosdepetrolerasencorto.Entodosestoscasos,misgananciassonacostadelaspérdidasdeotros.Esunacuestiónderedistribucióndelariqueza,nodecreaciónderiqueza.Teneresainformaciónunosminutosantesquetodoslosdemásprobablemente no influye en ninguna decisión importante, y por consiguiente, lainformacióntienepocaoningunarepercusiónsocial[406].Asíescomoalgunosdelosbancos de inversión de mayor éxito han ganado gran parte de su dinero con lastransacciones.Peroencadatransacciónhayotracaradelamoneda:lasgananciasdeunosiempresonacostadelaspérdidasdeotro.

Desdeestaperspectiva,lamayorpartedelgastoparaobtenerinformaciónesunderroche;esunacarrerapor serelprimero,pordescubrir algoantesqueotros,porganarasusexpensas.Alfinal,todostienenquegastarmásdineroparanoquedarseatrás.

Yo se lo explico amis estudiantes de otramanera. Supongan quemientrasmeestánescuchando,acadaunodeustedesselecaeunbilletede100dólares.Pueden


continuar escuchandoy aprendiendo los importantes principios de la economía.Alfinaldelaclase,cadaunoseinclinayrecogeelbilletede100dólaresquetieneasulado.Éstaes lasolucióneficiente.Peronoesunequilibriodelmercado.Suponganque cada uno de ustedes, advirtiendo que sus vecinos no se agachan, se bajarápidamente no sólo para recoger su billete de 100 dólares sino también el delcompañero.Comocadaunosedacuentadeloquesuvecinoestáapuntodehacer,todosseagachaninstantáneamenteparaanticiparsealosdemás.Alfinal,cadaunodeustedesrecuperalos100dólaresquehabríatenidosihubieraesperado,perolaclasesehainterrumpidoyseharesentidosuformación.


Lahipótesisdelosmercadoseficientesylosfallosdelapolíticamonetaria

LaextendidacreenciaenlahipótesisdelosmercadoseficientestuvomuchoqueverenelfracasodelaReservaFederal.Siesahipótesisfueracierta,nohabríaburbujas.Aunque la Reserva Federal no llegó tan lejos, sí dijo que no se podía hablar deburbujahastadespuésdequeestallara,esdecirque,enciertomodo,lasburbujaseranimpredecibles. La Reserva Federal tenía razón al afirmar que uno no puede estarseguro de que existe una burbuja hasta que ésta estalla, pero sí se pueden hacerafirmaciones probabilísticas.Todas las políticas se hacen dentro de un contexto deincertidumbre,yespecialmenteamediadosde2006yaestabamuyclaroqueloqueestabaocurriendoenlaeconomíaseparecíamuchoaunaburbuja.Cuantomássubíanlos precios y más inasequibles eran las viviendas, más probable resultaba que setratasedeunaburbuja.

LaReservaFederalseconcentróen lospreciosdebienesyservicios,noen lospreciosdelosactivos,yloquelepreocupabaeraquelasubidadelostiposdeinteréspudieseprovocarunacrisiseconómica.Yenesoteníarazón.PerolaReservaFederaldisponíadeotrosinstrumentos,quedecidiónousar.Habíaempleadoexactamentelosmismos argumentos erróneos en la burbuja tecnológica. Entonces, habría podidoaumentarlosrequisitosmarginales(acuántodinerosedeberenunciarparacompraracciones).En1994, elCongreso le habíadado a laReservaFederalmás autoridadpara regular elmercado hipotecario, pero el presidenteAlanGreenspan se negó autilizarla. Aunque la Reserva Federal no hubiese tenido la autoridad regulatoria,hubiese podido y debido dirigirse alCongreso para obtener los poderes necesarios(como tambiénhedichoantes, si no tenía autoridad suficiente sobre losbancosdeinversión,habríapodidoydebidodirigirsealCongreso).Envísperasdelacrisis,antela probabilidad de que se formase una burbuja, laReserva Federal debió de haberreducidoalmáximolasratiosdelprincipaldelpréstamosobreelvalordelactivoenlugar de permitir que aumentasen. Habría podido restringir las hipotecas de tipovariable. En lugar de eso, Greenspan las fomentó. Habría podido restringir lospréstamos con amortización negativa y documentación insuficiente (créditos delmentiroso). Tenía muchos instrumentos a su disposición[407]. Quizás no habríanfuncionadoalaperfección,peronocabedudadequehabríansacadoalgodeairedelaburbuja.

UnadelasrazonesporlascualeslaReservaFederalfuetanescépticaacercadelaburbuja era que sostenía otra teoría errónea: si aparecía un problema, sería fácilresolverlo.Una de las razones por las que creía que los problemas eran fáciles deresolvererasufeenelnuevomodelodetitulización:losriesgossehabíanextendidoatodoelmundohasta talpuntoqueelsistemaeconómicoglobalpodíaabsorberlos


fácilmente. ¿Qué importaba entonces que se hundiera el mercado inmobiliario enFlorida?Eseactivoeraunaparteminúsculadelariquezamundial.AquílaReservaFederalcometiódoserrores:elprimeroesque,aligualquelosbancosdeinversiónylas agencias de calificación, subestimó la magnitud de la correlación, no tuvo encuentaquelosmercadosinmobiliariosdentrodeEstadosUnidos(y,dehecho,enlamayorpartedelmundo)podíanhundirsejuntos,yporrazonesobvias.Elsegundoesquesobreestimólaextensióndeladiversificación.Nosepercatódehastaquépuntolosgrandesbancoshabíanacumuladoesosriesgosensuspropioslibros.Subestimólos incentivospara asumirdemasiados riesgosy sobrevaloró la competenciade losbanquerosparagestionardichosriesgos[408].

CuandoGreenspandijoqueelgobiernopodía«arreglar»fácilmentelaeconomía,noexplicóqueenfrentarsealosproblemaslescostaríaaloscontribuyentescientosdemilesdemillonesdedólaresyalaeconomíatodavíamás.Eraunaideaextraña,ésadequeresultabamásfácilrepararelcochedespuésdequeseestrellaraqueprevenirelaccidente.Laeconomíasehabíarecuperadoderecesionesanteriores.LascrisisdeAsia oriental y deAmérica Latina no se habían extendido a EstadosUnidos. Perotodassehabíancobradosupeaje:bastapensarenelsufrimientodelosqueperdieronsuempleo,sucasaylaposibilidaddeunajubilacióndecente.Desdeunaperspectivamacroeconómica, el costedeuna recesión, aunque seamínima, siempre es grande;pero esta vez los costes reales y presupuestarios de la Gran Recesión serán debillones.Greenspan y laReservaFederal simplemente se equivocaron.LaReservaFederal se creó, en parte, para evitar accidentes como éste. No se creó sólo paraayudaralareconstrucción.Olvidócuáleraoriginariamentesumisión.


LABATALLADELAECONOMÍADELAINNOVACIÓN

Lateoríaeconómicaaluso(elmodeloneoclásicodelquehemostratadomásarribaenestecapítulo)hatenidopocoquedeciracercadelainnovación,aunquelamayorpartedelasmejorasdelestilodevidaestadounidenseduranteloscienúltimosañossean fruto del progreso técnico[409]. Como señalé antes, del mismo modo que la«información» no formaba parte de los viejos modelos, éstos tampoco incluían lainnovación.

Cuando los economistas de la corriente principal se dieron cuenta de laimportanciadelainnovación,empezaronadesarrollarteoríasparatratardeexplicarsunivelydirección[410].Al hacerlo, revisaron algunas ideas quehabían formuladodos grandes economistas de la primera mitad del siglo XX, Joseph Schumpeter yFriedrichHayekyqueenciertomodolacorrientedominantehabíadejadodelado.

Schumpeter,unaustriacoquerealizóalgunosdesustrabajosmásimportantesenHarvard, se pronunció en contra delmodelo competitivo al uso[411]. Insistió en lacompetencia por la innovación. Consideraba que todos los mercados estabantemporalmente dominados por unmonopolio, pero que éste pronto era desplazadoporotromás innovador, que se convertía a suvez en el nuevomonopolio.Loquehabía era competencia por los mercados, no competencia en los mercados, y esacompetenciasehacíaatravésdelainnovación.

CiertamentehabíamuchodeverdadenelanálisisdeSchumpeter.Suinsistenciaenlainnovacióneraunprogresorespectoalosanálisiseconómicosaluso(lasteoríaswalrasianasdel equilibriogeneralde lasquehemoshabladoeneste capítuloyqueignoraban la innovación). PeroSchumpeter no se planteó las preguntas clave: ¿Notomaránmedidaslosmonopoliosparaevitarqueentrennuevosrivales?¿Nodirigiránsuatenciónlosinnovadoresatratardecapturarlacuotademercadodeuncompetidorantesqueadesarrollarunaidearealmentenueva?¿Sepuedeafirmarenalgúnsentidoqueeseprocesodeinnovacióneseficiente?

Experiencias recientes demuestran que las cosas no son tan idílicas comopretendenlospartidariosdelmercado.Porejemplo,Microsofthabíabasadosupodermonopolístico en el sistema operativo para PC y en poder dominar así lasaplicacionescomoelprocesadordetextos,lashojasdecálculoylosbuscadores.Suvictoriasobrelaeventualcompetenciatuvounefectodevastadorsobrelainnovaciónde sus rivales potenciales. De hecho, unmonopolio puede tomarmuchasmedidasparadesanimarlaentradadeposiblescompetidoresymantenersuposición.Algunasdeesasmedidaspuedentenerunvalorsocialpositivo,comoinnovarmásdeprisaqueloscompetidores.Perootrasaccionesnotienenningúnvalorsocial.Naturalmente,enuna economía dinámica, al final toda empresa dominante acaba teniendocompetencia. Toyota le ganó la mano a GM; Google está poniendo en apuros a


Microsoftenmuchosámbitos.Peroelhechodequelacompetenciaalfinalfuncioneno dice nada de la eficiencia general de los procesos en los mercados ni permiteafirmarquelaactituddellaissez-faire,nointervenir,seadeseable.

Hayek, al igual que Schumpeter, se apartó de la teoría del equilibrio quedominabalacorrienteprincipaldelaeconomía.Escribióenplenapolémicasuscitadapor el comunismo, donde el gobierno asumía la dirección de la economía. Enaquellos sistemas, la toma de decisiones estaba «centralizada» en un buró deplanificación.AlgunosdelosquehabíanvividolaGranDepresiónyhabíanvistolamalaasignaciónmasivadelosrecursos—yelenormesufrimientohumano—creíanqueelgobiernodebíaasumirelpapelprincipalalahoradedecidircómohabíaqueasignarlosrecursos.Hayekpusoencuestiónesasopiniones,defendiendonosólolasventajas desde el punto de vista de la información de un sistema de preciosdescentralizado, sino tambiénde formamásamplia laevolucióndescentralizadadelaspropiasinstituciones.Aunqueteníarazónalafirmarqueningúnplanificadorpodíarecoger y procesar toda la información relevante, esto no significa, como hemosvisto,queelsistemadepreciosdescontroladoseaensímismoeficiente.

Hayekestabainfluidoporlametáforabiológicadelaevolución(adiferenciadeWalras,queseinspirabaenlanociónfísicadel«equilibrio»).Darwinhabíahabladode la supervivencia de los más aptos, y el darwinismo social sostenía que lacompetencia despiadada haría sobrevivir a las empresas más aptas y por tantoimplicaríaunaeficienciasiemprecrecientede laeconomía.Hayeksencillamenteselo tomó como artículo de fe, pero el hecho es que los procesos de la evoluciónabandonada a su suerte no siempre conducen a la eficiencia económica. Pordesgracia, la selección natural no necesariamente escoge las empresas (o lasinstituciones) mejores a largo plazo[412]. Una de las principales críticas a losmercados financieros es que cada vez son más miopes. Algunos cambiosinstitucionales (como el hincapié que hacen en los rendimientos cuatrimestrales)hacenqueseamásdifícilparalasempresastenerperspectivasalargoplazo.Enestacrisis,algunasempresasdijeronquenoqueríanasumirtantoapalancamiento,puesyase daban cuenta del riesgo, pero que de no haberlo hecho, no habrían podidosobrevivir. Su retorno sobre el capital habría sido bajo, los agentes del mercadohabrían malinterpretado ese retorno bajo como el resultado de un espíritu pocoinnovador y poco emprendedor, y el precio de sus acciones se habría derrumbado.Lesparecióquenoteníanmásopciónqueseguiralrebaño,conefectosdesastrososalargoplazo,tantoparasusaccionistascomoparalaeconomía.

Esinteresanteobservarque,aunqueHayeksehayaconvertidoenundiosparalosconservadores,él(lomismoqueSmith)siemprereconocióqueelgobiernoteníaunimportante papel que desempeñar. Dijo que «probablemente nada ha hecho tantodaño» a los partidarios del mercado como la «obstinada insistencia… en ciertasreglasgeneralesqueseaceptansindiscutir,comoelprincipiocapitalistadellaissez-faire»[413].Hayek decía que el gobierno debía cumplir un papel en diversas áreas,


desde la regulación de la jornada laboral hasta la política monetaria, pasando porinstitucionesdestinadasahacerquelainformacióncirculasecorrectamente[414].

Las teorías económicas del pasado cuarto de siglo han permitido ver por quémuchasvecesfracasanlosmercadosyquésepuedehacerparaquefuncionenmejor.Los ideólogosde laderechay loseconomistasque lesapoyaron—respaldadosporlosinteresesfinancierosalosqueelmovimientodedesregulaciónlesibamuybien—decidieron ignorar esosprogresos teóricos.Decidieron seguir afirmandoqueAdamSmithyFriedrichHayekteníanlaúltimapalabrasobrelaeficienciadelmercado,talvez puestos al día por algún extravagantemodelomatemático que corroboraba susresultados,peroignoraronlasadvertenciasdelosacadémicossobrelanecesidaddequeelgobiernointervengaenlaeconomía.

Elmercadodelasideasnoesmásperfectoqueelmercadodelosproductos,delcapitalyde lamanodeobra.Lasmejores ideasnosiempreprevalecen,almenosacortoplazo.Perolabuenanoticiaesque,mientraslateoríaabsurdadelosmercadosperfectos predominaba en algunos sectores de la profesión económica, habíauniversitarios que estaban tratando de comprender cómo funcionan realmente losmercados. Ahora sus ideas están aquí, para que las usen aquellos que quieranconstruirunaeconomíamásestable,másprósperaymásequitativa.


CAPÍTULO10HACIAUNANUEVASOCIEDAD

Dicenquecuandounohatenidolaexperienciadeestaralbordedelamuerteestolehacerevisarsusprioridadesyvalores.Laeconomíaglobalhaestadoalbordedelamuerte.La crisishapuesto aldescubiertono sólo errores en elmodelo económicodominantesinotambiénennuestrasociedad.Demasiadagentesehaaprovechadodelos demás. Se ha perdido la confianza. Casi cada día nos ha traído historias deconductas reprobables de los financieros: la pirámide de Ponzi, la informaciónprivilegiada,loscréditosabusivosytodaunaseriedetriquiñuelasconlastarjetasdecréditoparasacarlealpobreusuarioelmayorjugoposible.Estelibro,sinembargo,hainsistidonosobre losqueinfringieronla ley,sinosobre las legionesdeaquellosque, dentro de la ley, originaron, empaquetaron, reempaquetaron y vendieronproductostóxicosycometierontalesimprudenciasqueapuntoestuvierondellevarsepordelantetodoelsistemafinancieroyeconómico.Elsistemasehasalvado,peroauncostequetodavíacuestaimaginar.

La tesis de este capítulo es que deberíamos aprovechar este momento parareflexionarypensarqué tipodesociedadqueremosyparapreguntarnosanosotrosmismos:¿estamoscreandounaeconomíaquenosayudearealizarestasaspiraciones?

Hemosrecorridounlargotrechoenladireccióncontraria,creandounasociedadenlaqueelmaterialismoseimponealcompromisomoral,enlaqueelcrecimientorápidoquehemosalcanzadonoessostenibledesdeelpuntodevistamedioambientalnisocial,enlaquenoactuamosjuntoscomounacomunidadparasatisfacernuestrasnecesidadescomunes,enparteporqueelindividualismoferozyelfundamentalismodel mercado han erosionado cualquier sentido de comunidad y han llevado a laexplotaciónrampantedelosindividuosincautosyvulnerablesyaunadivisiónsocialcada vez más acentuada. Se ha quebrado la confianza, y no sólo en nuestrasinstitucionesfinancieras.Peronoesdemasiadotardeparacerraresasfisuras.


DECÓMOLAECONOMÍAMODELALASOCIEDADYLOSINDIVIDUOS

Unade las leccionesdeestacrisisesquesenecesitaunaaccióncolectivayqueelgobiernotieneunpapelquejugar,comoheseñaladorepetidamente.Perohayotras:hemos permitido que los mercados modelasen ciegamente nuestra economía, y alhacerlo,tambiénnoshanmodeladoanosotrosyanuestrasociedad.Ahoratenemoslaoportunidaddepreguntarnossilaformacomonoshanmodeladoesloquequeremos.


Lamalaasignacióndelrecursomásescaso:nuestrotalentohumano

He descrito cómo nuestrosmercados financieros asignabanmal el capital. Pero elcosterealdenuestrodesbocadosectorfinancierotalvezhasidomuchomásalto:haasignadomalnuestrorecursomásescaso,queesel talentohumano.Hevistocómonuestros mejores estudiantes se dedicaban a las finanzas. No pudieron resistirse aganardineroaespuertas.Cuandoyoeraestudiante,losmejoresseorientabanhacialaciencia, la enseñanza, las humanidades o la medicina. Querían cambiar el mundoutilizandosucerebro.Recuerdoclaramenteelconsejodemispadrescuando,comotodoslosadolescentes,mepreguntéquéqueríaserdemayor.Medijeron:«Eldinerono es importante. Nunca te dará la felicidad. [Extraño consejo para un futuroeconomista].UsaelcerebroqueDiostehadadoparaserútilalosdemás.Esoesloquetedarásatisfacción».

Silosbeneficiossocialesguardasenproporciónconlosbeneficiospersonales,lascantidades astronómicas que el sector financiero se ha embolsado reflejarían unosaumentos increíbles en la productividad social. A veces eso ha ocurrido, perodemasiadas veces no ha sido así, como en el periodo inmediatamente anterior aldesastre.


Decómoelmercadohaalteradonuestraformadepensaryhapervertidonuestrosvalores

Lateoríaeconómicaalusosuponequenacemosconunasdeterminadaspreferenciasinnatas.Perodehechonosvamoldeandoloqueocurreanuestroalrededor,incluidaquizásdemaneradecisivalaeconomía.

Fuerondemasiadoslosquellegaronacreerenlateoríadequeloquelespagabanreflejaba su contribución a la sociedad, y llegaron a la conclusión de que los querecibíanesasretribucionestanaltasdebíandeserlosquemáscontribuíanalamejoradelasociedad.Fuerondemasiadoslosquellegaronadarvaloraloqueelmercadovaloraba. Lo mucho que ganaban los banqueros significaba que la banca eraimportante.

Laformaenqueelmercadohaalteradonuestramaneradepensarsereflejaenlasactitudeshacia lasprimas.¿Qué tipodesociedadesaquéllaen laqueunconsejerodelegadodice:«Simepagansólocincomillonesdedólares,únicamentelesdaréunaparte de mi esfuerzo. Si quieren recibir toda mi atención, me tienen que dar unaparticipación en los beneficios»? Pues eso es exactamente lo que los consejerosdelegados dicen cuando reclaman que se les incentive con primas que aumentansegúnelrendimiento.

Anteshabíauncontratosocialenlotocantealrepartorazonabledelasgananciasque todos generaban actuando conjuntamente dentro de la economía. En lascompañías, la paga del jefe solía ser cuarenta veces mayor que la del empleadomedio,locualyaesmucho,yentodocasoesmásqueenEuropaoenJapón.(Losejecutivosenlamayorpartedeesasempresastambiénsonempleados,enelsentidodequelaempresanoessuya.Peroestánensituacióndetomardecisiones,incluidaslas decisiones sobre qué parte de los ingresos de la empresa irá a parar a losaccionistas, a los empleados y a ellos mismos). Pero algo sucedió hace unosveinticincoaños,cuandoseentróenlaeradeMargaretThatcheryRonaldReagan.Cualquiersentidodeequidadenlasretribucionesfuereemplazadoporcuántocreíanlospropiosejecutivosquedebíancobrar.

Loquesucedeenlosmercadosylapolíticadicemuchosobreelpodereconómicoy político. También envíamensajes rotundos a los que la juventud responde, y alhacerlo, modela nuestra sociedad. Cuando el tipo del impuesto que grava losbeneficiosdelaespeculaciónesmásbajoqueelquegravalasrentasdeltrabajo,nosóloanimamosalosjóvenesadedicarsealaespeculación,sinoqueestamosdiciendoque,enefecto,comosociedadvaloramosmáslaactividadespeculativa.


UNACRISISMORAL

Se ha escrito mucho sobre la insensatez de los riesgos que asumió el sectorfinanciero, la devastación que las instituciones financieras han provocado en laeconomíaylosdéficitsfiscalesqueestohasupuesto;demasiadopocosehaescritosobreel«déficitmoral»quetodoelloharevelado,undéficitquepuedesermayorymásdifícilinclusodecorregir.Labúsquedaincansabledebeneficiosylapersecucióndelpropio interésquizásnohancreado laprosperidadqueseesperaba,perosíhancontribuidoacreareldéficitmoral.

Tal vez había una frontera sutil entre la contabilidad creativa y la contabilidadengañosa, una frontera sutil que el sector financiero ha cruzado una y otra vez,incluidos hace pocos años los escándalos de WorldCom y Enron. No siempre esposible distinguir entre incompetencia y engaño, pero no es probable que unaempresaqueproclamaquetieneunaredquevalemásdecienmilmillonesdedólaressehalledeprontoennúmerosrojossinsaberquesucontabilidaderaengañosa.Noescreíblequeloscreadoresdehipotecasylosbancosdeinversiónnosupieranquelosproductos que estaban emitiendo, adquiriendo y reempaquetando eran tóxicos yvenenosos. Los bancos de inversiones quieren que nos creamos que los que lesvendieronlashipotecaslosengañaron.Peronofueasí.Ellosalentaronaloscreadoresde hipotecas a que entraran en el arriesgadomercado de las subprime porque sóloampliando la oferta de hipotecas y transformando los activos dudosos en nuevosproductos podían ganar las comisiones y generar los beneficios que, mediante elapalancamiento, les hacía parecer linces de las finanzas. Si fueron engañados, fueporque no quisieron saber. Es posible que algunos no supieran lo que estabanhaciendo,peroentonces también sonculpablesdeundelitodistinto, elde falsedaddocumental,puesafirmaronquesabíanelriesgoquecorríancuandomanifiestamenteloignoraban.

Exagerar lascualidadesdelapropiamercancíaopresumirdecompetenciasquenosetienenesalgoquepodíamosesperardemuchasempresas,aunquelamagnituddel engaño esta vez fue desproporcionada, como también lo fueron los egos y lasretribuciones. (Como dice el viejo adagio, caveat emptor). Pero más difícil deperdonaresladepravaciónmoral,laexplotaciónporpartedelsectorfinancierodelosestadounidenses pobres e incluso de los de clasemedia.Comoya he señalado, lasinstituciones financieras descubrieronquehabía dinero en la basede la pirámide ehicieron cuanto pudieron dentro de la ley (y algunos incluso fuera de ella) parallevarseesedineroalacúspide.Peroenvezdepreguntarporquélosreguladoresnodetuvieron ese proceso, deberíamos habernos preguntado qué ocurrió con laconcienciamoraldequienessededicaronaesasprácticas.

EnelCapítulo6expliquéquelaestafaPonzideBernieMadoffnoeraparanada


diferente de los planes de otros que hicieron apalancamientos elevadísimos. Losfinancierossabían—ohabríandebidosaber—quelosaltosbeneficiosacortoplazo(acompañados de elevadas comisiones) probablemente irían seguidos de grandespérdidas, locual según suscontratosnoafectaríaa susbonos.Esosdevotosde losmercadosperfectosdeberíanhabersabidoqueelapalancamientonopuedesernuncaun cheque en blanco con altísimos beneficios y prácticamente sin riesgos. Unapalancamiento elevado genera grandes beneficios en los años de bonanza; perotambiénexponealosbancosaenormesriesgosdequiebra.

Si ganar dinero era el principal objetivo en la vida, cualquier comportamientoparaconseguirloeraaceptable.Comoen lasdemáscrisisbancariasquehuboantesqueésta,cadaepisodioestámarcadoporunafaltadeescrúpulosmoralesquehubieradebido sonrojarnos, con unas cuantas personalidades ilustres que acabaron en lacárcel(peroqueconservaronamenudocientosdemillonesdedólaresensuscuentas,inclusodespuésdepagarmultasastronómicas):CharlesKeatingyMichaelMilkenenlosañosochenta,yKennethLayyBernardEbbersaprincipiosdelapresentedécada.

Madoffcruzó la líneaentre«exageración»y«conducta fraudulenta».Perocadadíalalistadefinancieros«faltosdeética»esmáslarga.AngeloMozilo,elconsejerodelegado deCountrywide Financial, elmayor creador estadounidense de hipotecassubprime,esotroejemplo.HasidoacusadoporlaSECdefraudefinancieroyusodeinformación privilegiada: él mismo describió en privado las hipotecas que creabacomo tóxicas, diciendo incluso que Countrywide estaba «volando a ciegas»; almismotiemposevanagloriabaenpúblicodelasolidezdesuempresaydecíaofrecerunashipotecasdeprimeracalidadquecumplíanconlosestándaresmásexigentesdelas reaseguradoras[415].Muchos emprendedoresgananmuchodinerovendiendo susempresas. El sueño de todos es encontrar a un loco que quiera pagar un precioaltísimo. Él lo consiguió: vendió su Countrywide con un beneficio de casi 140millonesdedólares.

Semirecomosemire,nuestrosbancosynuestrosbanqueros, tantoantescomodurante la crisis, no observaron las normas morales que hubiera cabido esperar,especialmente en lo tocante a la explotación de la gente corriente que les pedíacréditos. Las hipotecas subprime son sólo un ejemplo más de una larga lista deprácticasabusivasdentrodeunabanicoqueincluyelospréstamosaestudiantes,losanticiposdelapaga(paydayloans),losrent-a-centers[416]ylastarjetasdecréditoydedébito.

Aveces,lascompañíasfinancieras(yotrasentidades)dicenquenosonellaslasque deben decidir lo que está bien y lo que estámal. Es el gobierno.Mientras elgobiernonohayaprohibido laactividad,unbanco tiene laobligaciónparaconsusaccionistasdeprestardinerosiellogenerabeneficios.Eslógico,nohaynadamaloenayudar a las compañías tabaqueras, cuando todo el mundo sabe que fabrican unproductocadavezmásadictivoquemata[417].

Quienessugierenqueson libresdeobrarcomoquieranmientrasno infrinjan la


ley están intentando salir del paso con demasiada facilidad. Al fin y al cabo, lacomunidad empresarial se gasta grandes sumas tratando de conseguir que lalegislación le permita dedicarse a esas prácticas inicuas. La industria financieratrabajómuchoparafrenarunalegislaciónqueevitaseloscréditosdepredadores,paradinamitar leyes estatalesdeproteccióndel consumidorypara asegurarsedeque elgobierno federal—con sus normas laxas durante los años de gobierno de Bush—impidiera actuar a los reguladores estatales. Y lo que es peor, muchas compañíastrataron por todos los medios de hacer aprobar leyes que las eximieran de laresponsabilidad ordinaria. El sueño de las compañías tabaqueras es tener unaregulación tan light que no les impida hacer cualquier cosa que habrían hecho detodasformas,peroquelespermitadecir,paradefendersedelasmuertesquecausensusactividades,queellassuponíanquetodoeracorrectoporquetodoeralegalyseateníaalasnormasfijadasporelgobierno.


Asumirresponsabilidades

Laeconomía,sinquerer,diopieaesafaltaderesponsabilidadmoral[418].UnalecturaingenuadeAdamSmithpudosugerirqueeximíaalosagentesdelmercadodetenerque plantearse cuestiones morales. Al fin y al cabo, si la persecución del interéspropiocomporta,atravésdelamanoinvisible,elbienestardelasociedad,bastaconqueunoesté segurodequesigue supropio interésparaactuarcorrectamente.Yelsector financiero aparentemente lo hacía. Pero es obvio que perseguir el propiointerés—lacodicia—nocondujoalbienestardelasociedad,nienesteepisodionienlosescándalosanterioresqueafectaronaWorldComyaEnron.

La teoría de los fallos del mercado que he presentado en capítulos anterioresayuda a explicar por qué las cosas fueron tan mal; cómo fue que los banqueros,persiguiendo sus intereses privados, nos llevaron a tan desastrosas consecuenciassociales;yporqué lapersecucióndel interéspropioporpartede losbanquerosnogeneróningúnbienestarsocial,nisiquieraelbienestardelosaccionistas.Cuandohayfallos del mercado, como las externalidades, las consecuencias (los beneficios ycostesmarginales)deunaacciónnosereflejantotalmenteenlosprecios(recibidosopagados).Heexplicadoqueelmundoestállenodeexternalidades.Laquiebradeunbanco tiene potencialmente efectos desastrosos sobre otros; la quiebra del sistemabancario—o incluso laquiebrapotencial—yaha tenidounosefectosdevastadoressobre la economía, los contribuyentes, los trabajadores, los negocios y lospropietarios de casas. La ejecución de una sola hipoteca hace bajar el valor demercado de las casas vecinas, aumentando la probabilidad de que sus hipotecastambiénseanejecutadas.

El modelo individualista del estadounidense rudo y aventurero, tan bienpersonificadoporelpresidenteBushconsusbotasdecowboyysuandararrogante,representa un mundo en el cual somos responsables de nuestros propios éxitos ofracasos y nos embolsamos el premio de nuestros esfuerzos. Pero, al igual que elhomoeconomicusdelCapítulo9y laempresadecimonónicadirigidaporsudueño,este modelo es un mito. «Un hombre no es una isla»[419]. Lo que hacemos tieneimportantesefectossobrelosdemás;ysisomosloquesomosesgracias,almenosenparte,alosesfuerzosdelosdemás.

Loirónicohasidoqueenlaprácticaelmodelodelindividualismoamericanohaconsistidoenquelagentesehaapuntadolostantosdesuséxitosperonosehahechoen absoluto responsable de sus fracasos, cuyos costes han tenido que pagar otros.Cuandohahabidomegabeneficios (en las anotaciones contables), los banqueros sehancolgado lasmedallas,diciendoqueeragraciasasusesfuerzos;perocuandohahabidomegapérdidas (reales), las han atribuido a unas fuerzas que ellos nopodíancontrolar.


Estasactitudessereflejaronenlosplanesderetribucióndelosejecutivos;apesardel énfasis en los incentivos, a menudo había poca relación entre la paga y elrendimiento.Lapagapor incentivos esaltacuando los resultados sonbuenos,perocuandolosresultadossonmalos,ladiferenciasecompensaconotrosconceptosquellevan otros nombres, como «paga por retener talentos». Las entidades dicen:debemos pagarlemucho al empleado aunque los resultados no hayan sido buenos,porqueotrospodríanquitárnoslo.Cabríaesperarquelosbancosquisierandeshacersedeaquelloscuyo rendimientohabía sidomalo.Peroellosdicen: losbeneficioshansido pocos, no porque el rendimiento no haya sido el adecuado, sino a causa deacontecimientosqueescapananuestrocontrol.Noobstante,lomismopodíadecirsecuandolosbeneficioseranelevados.Ésteesunodelosmuchosejemplosdeconflictocognitivo,delahabilidaddelosfinancierosparaargumentarrazonablementeporunladoperonovertodaslasimplicacionesdesuargumentación[420].

Muchodeloquesediceapropósitodelaresponsabilidadtambiénparecesólounjuego semántico: en la sociedad japonesa, un consejero delegado responsable dedestruir la empresa, poniendo a miles de trabajadores en la calle, podía cometerharaquiri.EnelReinoUnido,losconsejerosdelegadosdimitíancuandosusempresasquebraban.EnEstadosUnidos,estánluchandopormanteneroaumentarsusprimas.

Enlosmercadosfinancierosactuales,casitodoelmundoproclamasuinocencia.Todosselimitabanahacersutrabajo.Yafequelohacían.Perosutrabajoamenudoconsistía en explotar a otros o en vivir del resultado de esa explotación[421].Huboindividualismo pero no responsabilidad individual. A largo plazo, la sociedad nopuedefuncionarbiensilagentenoasumelaresponsabilidaddesusactos.«Yosólohacíamitrabajo»nopuedeserunargumentoparaladefensa.

Lasexternalidadesyotrosfallosdelmercadonosonlaexcepciónsinolaregla.Siesto es así, las implicaciones son importantísimas. Afectan a la responsabilidadindividualycorporativa.Lasempresas tienenquehaceralgomásquesimplementemaximizarsuvalorenelmercado.Ylos individuos,dentrode lasempresas,debenpensarmásenloquehacenyenlasconsecuenciasqueesotieneparalosdemás.Nopuedencontentarsecondecirque«simplemente»maximizansusingresos.


LOQUEMIDESESLOQUEVALES,YVICEVERSA[422]

En una sociedad como la nuestra, donde lo que importa es el rendimiento, nosesforzamosportrabajarbien,peroloquehacemosestáinfluidoporloquemedimos.Si a los alumnos se les examinade lectura, losmaestros les enseñarána leer, perodedicaránmenostiempoadesarrollardestrezascognitivasmásamplias.Asímismo,lospolíticosyloseconomistasseesfuerzanporentenderquéesloquedaunmejorrendimientotalycomolomideelPIB.PerosielPIBesunamalaunidaddemedidapara el bienestar social, entonces nos estamos esforzando por alcanzar un objetivoequivocado. De hecho, lo que hacemos puede ser contraproducente para nuestrosverdaderosobjetivos.

MedirelPIBenEstadosUnidosnodiorealmenteunaimagenfidedignadeloqueestabaocurriendoantesdelestallidodelaburbuja.EstadosUnidospensóqueestabahaciéndolomejordeloqueenrealidadlohacía,ylomismosucedióenotrospaíses.Lospreciosdelaburbujainflaronelvalordelasinversionesenbienesinmobiliariosasí como los beneficios. Muchos emularon a Estados Unidos. Los economistashicieronestudiossofisticadosrelacionandoeléxitocondistintaspolíticas,perocomosuformademedireléxitoeraerrónea, lasconclusionesdesusestudios también lofueron[423].

La crisis demuestra lo muy distorsionados que pueden estar los precios delmercado,locualhacequenuestramedicióndelrendimientoseveadistorsionadaasuvez. Aun sin la crisis, los precios de todos los bienes están distorsionados porquehemos tratadonuestraatmósfera (ydemasiadoamenudo tambiénel agua)comosifuesengratis,cuandodehechosonbienesescasos.Ladistorsióndecadamercancíaconcreta depende de la cantidad de «carbono» que implique su producción(incluyendolaproduccióndetodosloscomponentesqueseusanparaobtenerla).

Algunosdelosdebatesquetenemosrespectoaloscompromisosentreelmedioambiente y el crecimiento económico están fuera de lugar: si midiéramoscorrectamentelaproducción,nohabríacompromisoalguno.Silaformademedirescorrecta, la producción conunasbuenaspolíticasmedioambientales esmás alta.Ytambién el medio ambiente es mejor. Nos percataríamos de que los aparentesbeneficios(efímeros,porcierto)deloscochesqueengullenmuchagasolina,comoelHummer,sonfalsos;porquesonacostadelbienestarfuturo.

Nuestrocrecimientoeconómicosehabasadodemasiadoenpedirlepréstamosalfuturo:hemosvividoporencimadenuestrosmedios.Unapartedelcrecimientosehabasado,además,enelagotamientoderecursosnaturalesyladegradacióndelmedioambiente,unaespeciedepréstamotomadodelfuturo, tantomásodiosocuantoqueson deudas que no se ven[424]. Estamos empobreciendo a las futuras generaciones,peronuestroindicador,queeselPIB,nolorefleja.


Nuestraformademedirelbienestarpresentaotrosproblemas.ElPIBpercápitamideloquegastamosenatenciónsanitaria,nosuresultado,esdecir,nuestroestadodesalud,reflejadoporejemploenlaesperanzadevida.Así,siendonuestrosistemasanitariomenoseficiente,puedeparecerqueelPIBaumenta,aunque los resultadosensaludseanpeores.ElPIBpercápitadeEstadosUnidoesaparentementemásaltoqueeldeFranciaoeldelReinoUnidoenparteporquenuestrosistemasanitarioesmenoseficiente.Gastamosmuchomásparaobtenerresultadosmuchopeores.

Como último ejemplo (haymuchosmás)[425] del carácter engañoso de nuestrosistema de medir, el PIBmedio per cápita puede incrementarse incluso cuando lamayoríade individuosdenuestra sociedadno sólo creenque lesvapeor, sinoqueobjetivamente les va peor. Eso ocurre cuando las sociedades se vuelven menosigualitarias(cosaquehaestadosucediendoenlamayoríadelospaísesdelmundo).Unatartamuygrandenosignificaquetodos—oquelamayoría—obtenganuntrozomayor.ComoseñaléenelCapítulo1,enEstadosUnidosen2008larentapromediode las familias fue un 4 por ciento más baja que en el año 2000, ajustada a lainflación,aunqueelPIBpercápita(unindicadorqueseobtienedividiendoelPIBporelnúmerodehabitantes)aumentóun10porciento[426].

Elobjetivodelaproducciónsocialesaumentarelbienestardelosmiembrosdelasociedad, comoquiera que éste se defina. Nuestro sistema de medir no es bueno.Existensistemasalternativos.Nohayningunoquepuedacaptartodalacomplejidadde lo que ocurre en una sociedadmoderna, pero el PIB falla de forma estrepitosa.Necesitamos indicadores que reflejen cómo le va al individuo medio (medir elpromedio de ingresos es mejor que medir la renta per cápita); que reflejen lasostenibilidad (indicadores que tengan en cuenta, por ejemplo, el agotamiento derecursosyel impactosobreelmedioambiente,asícomoelendeudamiento);yquereflejen también la salud y la educación. El Programa deNacionesUnidas para elDesarrollo (PNUD) ha diseñado un sistema mucho más global que incluye laeducación y la salud, además de los ingresos. Según este indicador, los paísesescandinavos obtienen mejores resultados que Estados Unidos, que ocupa eldecimotercerlugar[427].

Peroinclusocuandolosindicadoreseconómicosseamplíanparaincluirlasaludylaeducación,dejanfueraotrosmuchosfactoresqueinfluyenennuestrasensacióndebienestar.Robert Putnamha subrayado la importancia de nuestra conectividad conlosdemás.EnEstadosUnidos,esesentidodeconectividadseestádebilitando,y laformacomohemosorganizadonuestraeconomíacontribuyeaello[428].

ElreinobudistadeBhután,enelHimalaya,haintentadounenfoquedistinto.Estátratandodecrearun indicadordeFNB(felicidadnacionalbruta).La relaciónde lafelicidad con los bienes materiales sólo es parcial. Algunos aspectos, como losvaloresespirituales,nosepueden,yprobablementenosedeben,cuantificar.Perohayotros que sí se pueden medir (como la conectividad social). Y aunque no loscuantifiquemos, hacer hincapié en esos valores ya es descubrir otra forma de


plantearnoslaorientacióndenuestraeconomíaynuestrasociedad.


Seguridadyderechos

Un componente importante del bienestar social es la seguridad. Lamayoría de losestadounidenses consideran que su nivel de vida y su sensación de bienestar se hadeterioradomás de lo que las estadísticas de la renta nacional y los promedios deingresosde las familias sugieren, enparteporqueha aumentado la inseguridad.Sesienten menos seguros en su trabajo, sabiendo que si pierden su empleo tambiénperderán su seguro de enfermedad. Con el aumento de las matrículas, también sesientenmenossegurosdepoderdarasushijosunaeducaciónquelespermitacumplirsusaspiraciones.Conlabajadelosplanesdepensiones,sesientenmenossegurosdetener una vejez confortable. Hoy día son muchos los estadounidenses que estánpreocupados también por si podrán o no conservar su casa. El colchón querepresentaba la propiedad de una casa, la diferencia entre el valor de la casa y lahipoteca,hadesaparecido.Unosquincemillonesdecasas,querepresentanalrededordeun terciode todas lashipotecasanivelnacional, tienenunahipotecacuyovalorsuperaelde lacasa[429].Enesta recesión,2,4millonesdepersonashanperdidosusegurodeenfermedadporquehanperdidosuempleo[430].Paraellos, lavidaestáalbordedelprecipicio.

Lamayor seguridadpuede tener inclusoun efecto indirectoypositivo sobre elcrecimiento:permiteque laspersonasasumanmayores riesgos, sabiendoque si lascosas no salen como esperaban siempre habrá un nivel de protección social. Losprogramasqueayudanalagenteapasardeunempleoaotrocontribuyenahacerqueunodenuestros recursosmás importantes—el talentohumano—seempleemejor.Esos tipos de protección social también tienen una dimensión política: si lostrabajadores se sientenmás seguros, habrámenos demanda de proteccionismo. Laprotecciónsocialsinproteccionismopuedeportantocontribuiracrearunasociedadmás dinámica. Y una sociedad y una economía más dinámicas —con el gradoapropiadodeprotecciónsocial—puedendarmássatisfaccióntantoalostrabajadorescomoalosconsumidores.

Naturalmentepuedehaberunaprotecciónexcesivadelempleo,enlaquenohayasancionessielrendimientoesmaloyseincentivepocoeltrabajobienhecho.Perodenuevoirónicamentenoshemospreocupadomásdeeseriesgomoraldelosincentivossobrelaspersonasquedesusconsecuenciasenlasempresas,yesohadistorsionadomucho las respuestas que se han dado a la crisis actual. Dificultó que laadministraciónBushdierarespuestaalosmillonesdepersonasqueestabanperdiendosus casas y sus empleos. La administración no quiso dar la impresión de que se«recompensaba» a los que se habían endeudado de forma irresponsable. No quisoaumentar el seguro de desempleo porque ello habría podido desincentivar labúsquedadeunnuevopuestodetrabajo.Deberíahabersepreocupadomenosdeesos


problemasymásdelosincentivosperversosquerepresentalareddeseguridadquesehaestablecidoparalasempresas[431].

Las grandes empresas estadounidenses también hablan de la importancia de laseguridad. Insisten en la importancia de asegurar los derechos de propiedad, y encómosinesa seguridadno invertirían.Ellas—igualque losciudadanosdeapie—son «reacias a asumir riesgos». Los políticos, especialmente los de derechas, hanprestado mucha atención a esas preocupaciones por garantizar los derechos depropiedad. Pero irónicamente muchos han declarado que la seguridad individualdebería reducirse, recortando laSeguridadSocial y la seguridad en el empleo paraesos ciudadanos de a pie. Es una curiosa contradicción, que corre pareja con lasrecientesdiscusionessobrelosderechoshumanos[432].

Durante décadas después del comienzo de la guerra fría, Estados Unidos y laUnión Soviética se enzarzaron en una batalla por los derechos humanos. LaDeclaraciónUniversaldelosDerechosHumanosconteníaderechosbásicostantodecaráctereconómicocomopolítico[433].EstadosUnidossóloqueríahablardederechospolíticos,ylaUniónSoviéticasólodederechoseconómicos.MuchaspersonasenelTercerMundo, pese a ser conscientes de la importancia de los derechos políticos,consideraban que los derechos económicos eran prioritarios. ¿De qué le sirve elderechoalvotoaalguienqueseestámuriendodehambre?Poníanencuestiónquealguien sin educación pueda ejercer correctamente el derecho al voto cuando lostemasquesebarajansoncomplejos.

Finalmente,bajolaadministraciónBush,EstadosUnidosempezóareconocerlaimportanciadelosderechoseconómicos,peroesereconocimientoestabasesgado:loquereconociófueelderechodelcapitalamoverselibrementedentroyfueradelospaíses,laliberalizacióndelmercadodecapitales.Otrosderechoseconómicosenlosque se insistió fueron los derechos de propiedad intelectual y los de propiedad engeneral. Pero ¿por qué deberían esos derechos económicos —derechos de lasempresas— ser más importantes que los derechos económicos básicos de losindividuos,comoelderechodeaccesoalasalud,alaviviendayalaeducación?¿Oelderechoaunmínimoniveldeseguridad?

Ésos son los temas básicos a los que todas las sociedades deben enfrentarse.Tratar exhaustivamente de losmismosnos llevaríamás allá del objetivoque se hafijadoestelibro.Peroloquedeberíaquedarclaroesqueesostemasdederechosnonos vienen dados por Dios. Son construcciones sociales. Podemos pensar en elloscomopartedelcontratosocialquerigenuestraconvivencia.


Ocioysostenibilidad

Existen otros valores que no quedan bien reflejados en nuestro indicador principalqueeselPIB:valoramoselocio,tantosilousamospararelajarnoscomoparaestarcon la familia, para la cultura o para el deporte.El ocio puede ser particularmenteimportanteparalosmillonesdepersonascuyoempleolesofrecepocassatisfaccionesinmediatas,aquellosquetrabajanparavivirynovivenparatrabajar.

Hacesetentaycincoaños,Keynescelebrabaelhechodequelahumanidad,porprimera vez en su historia, estaba a punto de liberarse del «problemaeconómico»[434].Durante toda lahistoria,elhombrehabíadedicado lamayorpartedesuenergíaaprocurarsecomida,cobijoyvestido.Perolosavancesdelacienciaylatecnologíasignificabanqueesasnecesidadesbásicaspodíancubrirseconsólounaspocashorasdetrabajoalasemana.Porejemplo,menosdel2porcientodelamanode obra estadounidense produce todos los alimentos que puede comer un paíssuperconsumistayconunarápida tendenciaaconvertirseenobeso,yaún lequedasuficienteanuestropaísparaserelmayorexportadormundialdetrigo,maízyhabadesoja.Keynessepreguntabaquéharíamosconlosfrutosdeesosavances.Viendocómo las clases altas inglesas empleaban el tiempo, tenía mucha razón de estarpreocupado.

Nopreviótotalmenteloquehasucedido,enparticulardurantelosúltimostreintaaños. Estados Unidos y Europa aparentemente han respondido de forma distinta.Contrariamente a la predicción deKeynes, EstadosUnidos, en su conjunto, no hadisfrutado demás ocio.El número de horas trabajadas por familia de hecho se haincrementado(enun26porcientoaproximadamentedurantelosúltimostreintaaños)[435].Noshemosconvertidoenunasociedadconsumistaymaterialista:doscochesencadagaraje,iPodsencadaorejayropasinlímites.Compramosytiramos[436].Europatomóuncaminomuydistinto.Lonormalsonunasvacacionesdecincosemanasyalos europeos les horroriza pensar que nosotros, en general, sólo tenemos dos. Laproducción francesa por hora es superior a la de Estados Unidos, pero el francésmediotrabajamenoshorasalañoytienemenosingresos.

Lasdiferenciasnosongenéticas.Representandiferentesevolucionesdenuestrassociedades. La mayoría de franceses no se cambiarían por la mayoría de losestadounidenses; y la mayoría de los estadounidenses no se cambiarían por lamayoríadelosfranceses.Laevolución,tantoenEstadosUnidoscomoenEuropa,noha sido premeditada. Deberíamos preguntarnos si éste es el camino que debíamosescoger. Como científicos sociales, podemos tratar de explicar por qué cada unoescogióelcaminoqueescogió.

Talveznoseamoscapacesdedecirquéestilodevidaeselmejor.Peroelestilodevidaamericanonoessostenible.Hayotrosquelosonmás.Siloshabitantesdelos


países en desarrollo intentan imitar el estilo de vida americano, el planeta estáperdido.Nohay suficientes recursosnaturales,yel impacto sobreel calentamientoglobalseráintolerable.EstadosUnidostendráquecambiar,ydeberáhacerlodeprisa.


COMUNIDADYCONFIANZA

Elmodelodeferozindividualismocombinadoconelfundamentalismodelmercadoha alterado no sólo la forma en que las personas se ven a sí mismas y suspreferencias, sino también su relación con los demás. En un mundo de ferozindividualismo,haypocanecesidaddecomunidadynohaynecesidaddeconfianza.Elgobiernoesunestorbo,eselproblema,nolasolución.Perosilasexternalidadesylosfallosdelmercadoestánomnipresentes,laaccióncolectivaesindispensable,yelvoluntarismo no será suficiente (sencillamente porque no hay «imposición» nimanerade asegurarsedeque lagente se comporte comodebe)[437]. Pero lo que espeor es que el individualismo feroz combinado con el materialismo rampante haminado la confianza. Incluso en una economía de mercado, la confianza es ellubricantequehacefuncionarlasociedad.Lasociedadavecespuedeprescindirdelaconfianzayrecurriralasdisposicioneslegalesdeloscontratos,porejemplo,peronoeslamejordelasalternativas.Enlacrisisactual,losbanqueroshanperdidonuestraconfianza, y ni siquiera confían ya los unos en los otros. Los historiadores de laeconomíahaninsistidoenelpapelquelaconfianzadesempeñaeneldesarrollodelcomercioy las finanzas.La razónpor la cual ciertas comunidades se desarrollaroncomo comunidades de mercaderes y financieros a nivel global estriba en que losmiembros de esa comunidad confiaban unos en otros[438]. La gran lección de estacrisis esque, apesarde todos los cambiosde losúltimos siglos, nuestro complejosector financiero aún dependía de la confianza. Cuando la confianza se quebró,nuestrosistemafinancieroseparalizó.Perohemoscreadounsistemaeconómicoquefavorecelasconductasmiopes,unasconductasdemirastancortasquenuncatienenen cuenta los costes de la pérdida de confianza. (Esamiopía explica, comohemosvisto, otros aspectos perturbadores de la actuación del sector financiero, y tambiénexplicalafaltadevoluntadsocialparaenfrentarsealosproblemasmedioambientalesquenodesaparecerándeunplumazo).

La crisis financiera ha puesto de manifiesto y ha acelerado la erosión de laconfianza. Dábamos la confianza por descontada, y el resultado es que se hadebilitado. En adelante, si no introducimos cambios fundamentales, no seremoscapacesderecuperarla.Yentoncesseveráalteradalamaneracomonostratamoslosunos a los otros, las relaciones mutuas se verán obstaculizadas y nuestra opiniónsobrenosotrosysobrelosdemásyanoserálamisma.Nuestroespíritucomunitarioseresentiráaúnmás,einclusolaeficienciadenuestraeconomíaseveráafectada.

Latitulizaciónyelmodoenqueseabusódeellailustranesteprocesoporelcuallosmercadospuedendebilitar las relacionespersonalesycomunitarias.La relación«amistosa»dentrodeunacomunidadestableentreelbanqueroyelsolicitantedeuncrédito,cuandoelbanqueroconocíaalapersona(ysiteníaunproblemasabíacómo


ycuándoreestructurarelcrédito),quizásenparteseaunmito.Pero,detodasformas,algo había de verdad: era una relación en parte basada en la confianza. Con latitulización,laconfianzayanotieneningúnpapel;nohayningunarelaciónpersonalentre el que presta y el que recibe el préstamo. Todo es anónimo, y toda lainformaciónrelevantesobrelascaracterísticasdelahipotecaestáresumidaendatosestadísticos. Cuando las personas cuya vida está siendo destruida se convierten enmeros datos, el único tema en la reestructuración es saber qué es legal, qué se lepermite hacer al que concede la hipoteca y qué maximizará los beneficios queesperanlospropietariosdelatitulización.Nosólosehadestruidolaconfianzaentreelquepideelpréstamoyelqueloconcede,sinoquetampocoexisteentrelasdemáspartes: por ejemplo, el poseedor de las titulizaciones no tiene confianza en que elproveedordelserviciodefiendasus intereses.Dadaesta faltadeconfianza,muchoscontratos restringen las posibilidades de reestructuración[439]. Enredados en unamarañalegal,tantoelprestadorcomoelprestatariosufren.Losúnicosqueganansonlosabogados.

Peroinclusocuandoreestructuraresposible,semantienenlosmismosincentivosquehicieronquelosprestadoresseaprovecharandelosprestatarios.Sialgunavezlosbanquerosseapiadaronde losdemás,nohasidoésteelcasoen lacrisisactual,yaque lo que les preocupa es el propio vencimiento al que están abocados. ¿Y cómoextrañarnos de que utilicen de nuevo las prácticas que tan bien han afilado paraexplotaralospropietariosdecasasafindeaumentarsusbeneficios?Losmediosyelgobierno parecieron sorprenderse cuando, caso tras caso, se fue descubriendo lolentas que eran las reestructuraciones y el hecho de que muchas parecíanperjudicialespara losprestatarios.Una reestructuraciónquesimplementedistribuyalospagosduranteunperiodomáslargo,aumentandolascomisionesquesepaganacortoplazo(yquevandirectamentealacuentaderesultadosdelprestador),esloquelas entidadesquieren,porque sabenquemuchagentequenopuedepagar su cuotamensualesreaciaaperdersucasaysusentidodeladignidadyporlotantocaeráenlatrampa.

La titulización no desaparecerá.Ya forma parte de la economíamoderna. Peroimplícitamente,atravésdelosrescates,lahemossubvencionado.Deberíamoscrearal menos un terreno de juego nivelado, y quizás lo que habría que hacer esdesincentivarla.


Unacasadividida

Esta crisis hapuesto al descubierto algunas fisuras ennuestra sociedad, entreWallStreetyMainStreet,entrelosEstadosUnidosricosyelrestodelosciudadanos.Hedescritocómo,mientrasalosdearribaleshaidomuybiendurantelostreintaúltimosaños, los ingresos de la mayoría de los estadounidenses se han estancado o hanbajado.Las consecuencias se han ocultado; a los de abajo—e incluso a los de enmedio—selesdijoquesiguieranconsumiendocomosisusingresosaumentaran;selesinstóavivirporencimadesusposibilidades,mediantepréstamos.Ylaburbujalohizoposible.Lasconsecuenciasdetenerquevolveralarealidadsonmuysencillas:habrá que estrecharse el cinturón. Sospecho que la intensidad del debate sobre lasprimasdelosbanquerossedebeengranparteaquelagentehatomadoconcienciadeello.

Elpaísensuconjuntohaestadoviviendoporencimadesusposibilidades.Tienequehaberunajuste.Yalguientendráquepagarlosrescatesdelosbancos.Inclusounreparto proporcional sería desastroso para la mayoría de estadounidenses. Con losingresos familiares, de promedio un 4 por ciento más bajos que en 2000, no hayelección:siqueremospreservarunmínimodejusticia,elpreciodelajustedebeiracuentade losdearriba,que sehanembolsado tantodinerodurante lasúltimas tresdécadas,ydelsectorfinanciero,quehaimpuestounoscostestanaltosalrestodelasociedad.

Pero articular eso políticamente no será fácil. El sector financiero es reacio areconocer sus fallos. Una parte del comportamientomoral y de la responsabilidadindividual es aceptar la culpa cuandouno la tiene; todos loshumanos son falibles,incluso losbanqueros.Perocomohemosvisto,elloshanhecho todo loposibleporecharleslaculpaaotros,incluidassusvíctimas.

No somos los únicos en tener que hacer frente a duros ajustes. El sistemafinancierodelReinoUnidoaúnestabamáshinchadoqueeldeEstadosUnidos.ElRoyalBankofScotland,antesdequebrar,eraelmayorbancodeEuropaysufriómáspérdidas que ningún otro banco delmundo en 2008. Igual queEstadosUnidos, elReinoUnido tenía una burbuja inmobiliaria que ahora ha estallado. El ajuste a lanueva realidad puede requerir una reducción del consumo de hasta un 10 porciento[440].


Esoquellamanvisión

Losgobiernosestadounidensesnosehancomprometidoconscientementeapensarenestructurar o reestructurar la economía, con una excepción: lo que hubo que hacerparaentrarysalirdeunaeconomíadeguerra.EnelcasodelaIIGuerraMundial,sehizo bastante bien. Pero el hecho de que la reestructuración no haya sido nuncaconscientenosignificaquelapolíticapúblicanohayamodeladonuestrasociedad.Elprograma de superautopistas de Eisenhower creó los suburbiosmodernos, con susdefectos, incluidos los costes en términos de energía, emisiones y tiempo dedesplazamiento.Conllevóladestruccióndealgunasdenuestrasciudades,contodoslosproblemassocialesqueellosupuso.

ComoseñaléenelCapítulo7,nosgusteono,nuestrasociedadmodernaexigelaintervención del gobierno: desde fijar las reglas y hacerlas cumplir hasta construirinfraestructuras, financiar la investigación, ofrecer educación y sanidad, así comootrasmuchasformasdeprotecciónsocial.Muchosdeesosgastossona largoplazocomotambiénlosonsusefectos(valgaelejemplodelprogramadesuperautopistasdeEisenhower).Siqueremosqueeldinerosegastebien,hayquepensarenquéesloquequeremosyadóndevamos.

Alolargodeestelibrohemosvistounaseriedecambiosque,interactuandounoscon otros, han alterado la naturaleza del mercado y nuestra sociedad; hemosabandonadounaperspectivamásequilibradaentreindividuoycomunidad(incluidoelgobierno),unaperspectivamásequilibradaentrelasactividadeseconómicasylasnoeconómicas,unpapelmásequilibradodelmercadoyelEstado,yhemospasadodeunasrelacionesinterindividualesbasadasenlaconfianzaaunasrelacionesbasadasenlaaplicacióndelaley.

Tambiénhemosvistoquesehaimpuestounavisiónacortoplazo,tantoporpartedelaspersonascomodelasempresasydelgobierno.Talcomoyahemosobservado,losproblemasdemuchossectoresdelaeconomíaestadounidense,incluidoelsectorfinanciero, se explican en parte por un excesivo cortoplacismo (que es una de lascaracterísticasdelcapitalismogerencial).Eléxitoalargoplazoexigepensaralargoplazo—unavisión—,perohoyhemosestructuradolosmercadosdeunaformaquefavorecelocontrario,yhemosdesincentivadoalgobiernoparaquecolmeesabrecha.Elargumentoquetieneelgobiernoparapensaralargoplazoesmayorqueeldelasempresas,aunquelosincentivosparaquelospolíticospiensenenelcortoplazosontanpoderososoinclusomásquelosdelosdirectivosempresariales.

Pensar a largo plazo significa tener una visión. Gilles Michel, máximoresponsable del Fondo Estratégico de Inversión de Francia, lo ha dicho concontundencia: «El Estado tiene derecho a tener una visión […]. Consideramoslegítimoquelospoderespúblicossepreocupendelanaturalezayevolucióndeltejido


industrial de nuestro país»[441]. La teoría económica ofrece una parte de laexplicación, y es que existen externalidades (para volver a un tema del que se hahabladomucho en este libro). El desarrollo de una nueva industria o de un nuevoproducto puede tener un efecto dominó sobre otros, unos beneficios que elemprendedortalveznoveo,aunquelosvea,nopuedecapturar.

En cierto sentido, con el gobierno gastando tanto dinero como gasta, es difícilparaélnotenerunavisión,unavisióntantoenlopequeñocomoenlogrande:unpaísmásdependientedelosvehículosqueconsumenmuchagasolinaomásdependientedeltransportepúblico,deltransporteaéreoodelferrocarril;unaeconomíabasadaenmásinvestigación,másinnovaciónyeducaciónoenmásindustriamanufacturera.Elpaquete de estímulo aprobado en febrero de 2009 nosmuestra ejemplos de lo quepuede ocurrir cuando no se tiene una visión: el país está construyendo nuevascarreteras en una época en que las comunidades se ven obligadas a despedirprofesoresylasuniversidadessufrenrecortesimportantes.Lareduccióndeimpuestosincentivaelconsumo,cuandoelgobiernodeberíaestarfomentandolainversión.


Lapolítica,laeconomíaylasociedad.Lacorrupciónalestiloamericano

Hacetiempoquesomosconscientesdegranpartedelosproblemasexpuestos,ysinembargosehatardadomuchoenhacerlesfrente.¿Porquéunpaíscontantagentedetalento—unpaísquepuedemandaraunhombrealaLuna—noescapazderesolverestosproblemasaquíenlaTierra?

El presidente Eisenhower advirtió de los peligros del complejo industrialmilitar[442].Peroenelúltimomediosigloesecomplejosehaextendido:losgruposdepresiónquedeterminanlapolíticaeconómicaysocialestadounidenseincluyenlasfinanzas,laindustriafarmacéutica,elpetróleoyelcarbón.Suinfluenciapolíticahaceque adoptar políticas racionales sea prácticamente imposible. En algunos casos, secomprende que los grupos de presión tengan un papel a la hora de interpretarfenómenossocialesyeconómicoscomplejos,naturalmentedeformasesgada.Peroenmuchostemasclave,susaccioneshansidocasiunatracoamanoarmada,comoenelrecienteejemplodela industriafarmacéuticapidiendoalgobierno,queeselmayorcomprador demedicamentos, que no intente negociar con ella los precios. Pero elpeorejemplo,tantoantescomodurantelacrisis,lohadadoelsectorfinanciero.

Será difícil para EstadosUnidos llegar a tener una visión de lo que quiere sercuandopesan tanto lascontribucionesa lascampañaselectoralesyel sistemay lasmaniobras de los grupos de presión. Quizás seamos capaces de salir de esteatolladero, pero ¿a qué precio para nosotros hoy y para las futuras generacionesmañana?Estacrisisdeberíaserunaseñaldealarma:loscostespuedenseraltos,muyaltos,másdelosqueelpaísmásricodelmundotalvezpuedapermitirse.


COMENTARIOSFINALES

Escriboestelibroenmediodelacrisis.Esciertoquelasensacióndecaídalibrehadesaparecidoyacasocuandoellibrosalgatambiénsehayadesvanecidolasensacióndecrisis.Quizáshabremosvueltoalplenoempleo,aunqueespocoprobable.

Hesostenidoquelosproblemasquetienenplanteadosnuestropaísyelmundoengeneralsuponenalgomásqueunpequeñoajustedelsistemafinanciero.Algunoshandichoqueteníamosunpequeñoproblemadefontanería.Quesenoshabíanatascadolas cañerías. Llamamos a los mismos fontaneros que habían hecho la instalación,puestoqueeran los responsablesde laaveríay se suponíaqueeran losúnicosquepodíanrepararla.Noimportabaquenoshubiesencobradodemásporlainstalación,niquenoscobrasendemásporlareparación.Debíamosestaragradecidosporquelascañeríasfuncionabanotravez,pagarlasfacturassinprotestaryrezarporqueestavezhubiesentrabajadomejorquelavezanterior.

Peroloquehapasadoesalgomásqueunproblemade«fontanería»:losfallosdenuestrosistemafinancierosonseñaldeunos fallosmásampliosennuestrosistemaeconómico, y los fallos de nuestro sistema económico reflejan problemas másprofundosdenuestrasociedad.Empezamoslosrescatessin tenerunaideaclaradelsistemafinancieroquedeseábamosteneralfinaldelproceso,yelresultadohasidomodeladopor lasmismas fuerzas políticas que nos llevaron al desastre.Nohemoscambiadonuestrosistemapolíticoyporconsiguienteelresultadoquizásnodeberíasorprendernos.Yapesardetodoexistíalaesperanzadequefueseposibleuncambio.Nosóloposible,sinonecesario.

Quehabrácambioscomoresultadodelacrisisesindudable.Nohayvueltaatrásynovolveremosa estar comoantesde la crisis.Pero laspreguntas sonotras: ¿hastaquépuntoseránprofundosyfundamentalesloscambios?¿Iránsiquieraenlabuenadirección? Ahora mismo ya no tenemos la impresión de que los cambios seanurgentes,yloocurridohastaelmomentonoauguranadabuenoparaelfuturo.

Enalgunosámbitos semejorará la regulación,escasi seguroquesemoderaránlos excesos de apalancamiento. Pero en otros ámbitos, en elmomento de dar a laimprentaestelibro,elprogresohasidomínimo,alosbancosdemasiadograndesparaquebrar se les permitirá seguir comohasta ahora, los derivados extrabursátiles quetanto les cuestan a los contribuyentes no disminuirán y los ejecutivos financierosseguiráncobrandoprimasastronómicas.Encadaunodeestosámbitoshabráalgunaoperacióncosmética,perosecambiarámuchomenosdeloquesedebería.Yenotrasáreas,ladesregulaciónavanzaráapasoacelerado,pormuyescandalosoqueparezca:amenosqueunaprotestapopular lo impida, laprotecciónbásicade los inversorescorrientesseveráminadaporunaatenuacióndelaLeySarbanes-Oxleyqueaprobó,después de los escándalos de Enron y otras empresas puntocom, un Congreso de


mayoríarepublicanayquepromulgóunpresidenterepublicano.En algunas áreas importantísimas, en medio de la crisis, las cosas ya han

empeorado. No sólo hemos alterado nuestras instituciones —favoreciendo unaconcentración aún mayor en las finanzas—, sino también las mismas reglas delcapitalismo.Hemosanunciadoqueparalasentidadesbeneficiadasdebehaberpocaoninguna disciplina de mercado. Hemos creado un sucedáneo de capitalismo conreglas poco claras, pero con un resultado predecible: futuras crisis; asunción deriesgosindebidosaexpensaspúblicas,apesardequeseprometaunnuevorégimenregulatorio; y mayor ineficiencia. Hemos explicado la importancia de latransparencia,pero leshemosdadoa losbancosmáscapacidadparamanipular suslibros. En las crisis anteriores, había preocupación por el riesgo moral de losincentivos,porelefectoadversoquepodíantener losrescates;perolamagnituddeestacrisislehadadounnuevosignificadoalconcepto.

También a nivel mundial han cambiado las reglas del juego. El consenso deWashingtonylaideologíafundamentalistadelmercadoquelosustentabahanmuerto.Enelpasado,pudohaberundebatesobresihabíaonounterrenodejuegoniveladoentre los países desarrollados y los menos desarrollados; ahora no puede haberdebate.Lospaísespobressencillamentenopuedenapoyarasusempresasdelaformacomo lohacen los ricos, y eso altera los riesgosquepueden asumir.Hanvisto losriesgosdegestionarmallaglobalización.Perolaesperanzadeintroducirreformasenlagestióndelaglobalizaciónaúnpareceunhorizontemuylejano.

Se ha convertido en un lugar común decir que los caracteres chinos quecorresponden a crisis son «peligro» y «oportunidad». Hemos visto el peligro. Lacuestión es si aprovecharemos la oportunidad para recuperar nuestro sentido delequilibrioentreelmercadoyelEstado,entreelindividualismoylacomunidad,entreelhombreylanaturaleza,entrelosmediosylosfines.Ahoratenemoslaoportunidaddecrearunnuevosistema financieroquesirvaparaaquelloque los sereshumanosnecesitan de un sistema financiero; la oportunidad de crear un nuevo sistemaeconómicoquegenereempleossignificativos, trabajodecentepara todos losque loquieran,un sistemaenelque labrechaentre losque tieneny losqueno tienen seestrecheenvezdeagrandarse;y,lomásimportantedetodo,laoportunidaddecrearuna nueva sociedad en la cual cada persona pueda realizar sus aspiraciones ydesarrollartodosupotencial,enlacuallosciudadanoscompartanidealesyvalores,en la cual hayamos conseguido una comunidad que trate nuestro planeta con elrespetoquesindudaalargoplazoexigirá.Éstassonlasoportunidades.Elpeligrorealahoraesquenolasaprovechemos.


JOSEPHEUGENESTIGLITZ (Gary, Indiana, 9 de febrero de 1943, EE.UU.) eseconomistayprofesor.

Ha recibido laMedalla John Bates Clark (1979) y el Premio Nobel de Economía(2001).Esconocidoporsuvisióncríticadelaglobalización,deloseconomistasdelibremercado(aquienesllama«fundamentalistasdelibremercado»)ydealgunasdelasinstitucionesinternacionalesdecréditocomoelFondoMonetarioInternacionalyelBancoMundial.En2000,Stiglitz fundó la Iniciativaparaeldiálogopolítico,uncentrodeestudios(thinktank)dedesarrollointernacionalconbaseenlaUniversidadde Columbia (EE. UU.) y desde 2005 dirige el Instituto Brooks para la PobrezaMundial de la Universidad de Mánchester. Considerado generalmente como uneconomista de laNuevaEconomíaKeynesiana, Stiglitz fue durante el año 2008 eleconomista más citado en el mundo. En el 2012, ingresó como académicocorrespondiente en la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras deEspaña.


Notas


[1]SharonLaFraniere,«ChinaPutsJoblessnessforMigrantsat20Million»,NewYorkTimes, 2 de febrero de 2009, p. A10. El Departamento de Asuntos Económicos ySocialesdelaSecretaríadeNacionesUnidasestimaqueentre73y103millonesdepersonasmáspermaneceránocaeránenlapobrezaencomparaciónconunasituaciónen la que hubiera proseguido el crecimiento anterior a la crisis. Naciones Unidas,«World Economic Situation and Prospects 2009», mayo de 2009, disponible enwww.un.org. La Organización Internacional del Trabajo (OIT) estima que eldesempleomundialpodríaaumentarenmásde50millonesdepersonasafinalesde2009,yaproximadamente200millonesdetrabajadoresseránempujadosalapobrezaextrema.Véase el Informe delDirectorGeneral, «Tackling theGlobal JobsCrisis:RecoverythroughDecentWorkPolicies»,presentadoenlaConferenciaInternacionaldelTrabajo,juniode2009,disponibleenwww.ilo.org.<<


http://www.un.org/esa/policy/wess/wesp2009files/wesp09update.pdf

http://www.ilo.org/global/What_we_do/Officialmeetings/ilc/ILCSessions/98thSession/ReportssubmittedtotheConference/lang--en/docName--WCMS_106162/index.htm

[2]AAlanSchwartz,quedirigióBearStearns,elprimerode losgrandesbancosdeinversión que quebró—pero de una forma que todavía le está costando miles demillones de dólares a los contribuyentes— elComité del Senado para laBanca lepreguntósicreíahabercometidoalgúnerror:«Puedoasegurarlesqueesunacuestiónsobre la que he pensado mucho. Mirando hacia atrás y analizándoloretrospectivamente, diciéndome: “Si hubiera sabido exactamente las fuerzas queestaban aproximándose, ¿qué accioneshabríamospodido emprender por anticipadoparahaber evitadoesta situación?”.Y sencillamentenohe sidocapazdeencontrarnada…que hubiera cambiado la situación a la que nos enfrentamos».DeclaraciónanteelComitédelSenadoparalaBanca,laViviendaylosAsuntosUrbanos,sesiónsobre «Turmoil in U.S. CreditMarkets: Examining the Recent Actions of FederalFinancialRegulators»,Washington,3deabrilde2008.<<


[3] Luc Laeven y Fabian Valencis, «Systemic Banking Crises: A New Database»,InternationalMonetaryFundWorkingPaper,WP/08/224,Washington,noviembrede2008.<<


[4] George W. Bush sugería en una entrevista que «la economía está en recesiónporque hemos construido demasiadas casas». Entrevista con Ann Curry en TodayShow,NBC,18defebrerode2008.<<


[5]BobWoodward,Greenspan:AlanGreenspan,WallStreetylaeconomíamundial,Barcelona,Península,2001.<<


[6]Hayotra explicaciónpara lasdiferenciasdepolíticas:EstadosUnidosyEuropaactuarondeformasquerespondíanalosinteresesdesuselectorados;laspolíticasquese endosaron a los países de Asia oriental habrían sido inaceptables para losestadounidenses y los europeos. Por la misma razón, en Asia oriental, el FondoMonetarioInternacional(FMI)yelTesoroestadounidenseestaban,porlomenosenparte, respondiendo a los intereses de sus «representados», los acreedores en susmercadosfinancieros,quesecentrabanenqueselesdevolvieraeldineroquehabíanprestado a esos países, incluso si hacerlo implicaba socializar los compromisosprivados.Paraunanálisismásextensodeestosepisodios,véaseJosephE.Stiglitz,Elmalestarenlaglobalización,Madrid,Taurus,2003.<<


[7]Departmento deTrabajo deEstadosUnidos,Agencia deEstadísticasLaborales,disponibleenftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt.<<


[8] Véase Susan S. Silbey, «Rotten Apples or a Rotting Barrel: UnchallengeableOrthodoxiesinScience»,estudiopresentadoenlaFacultaddeDerechodelaArizonaState University, 19-20 de marzo de 2009. El porcentaje de personas quecontribuyeronalacrisis,quecruzaronlalíneaysededicaronaconductasilegales,espequeño:fueronbienasesoradosporsusabogadossobrecómoevitariralacárcel,ysuslobbyists[agentesdelosgruposdepresiónpolítica]seesforzaronparaasegurarsedequelasleyeslesconcedieranunagrandiscrecionalidad.Noobstante,lalistadelosqueseenfrentanapenasdecárcelvaenaumento.AllenStanfordseenfrentaa375años de prisión si se le condena por veintiún cargos por fraude de variosmiles demillonesdedólares,blanqueodedineroyobstrucción.Stanfordcontabaconlaayudade su principal directivo financiero, James Davis, que se declaró culpable de tresacusacionesde fraudepostal,conspiraciónparacometer fraudeyconspiraciónparaobstruir una investigación. Dos corredores de Credit Suisse fueron acusados dementir a los clientes, dando lugar a pérdidas de 900millones de dólares; uno fuecondenadoporunjuradoyelotrosedeclaróculpable.<<


[9] Hay una respuesta evidente: las circunstancias son distintas. Si esos paíseshubieran llevado a cabo políticas fiscales expansionistas, los efectos habrían sidocontraproducentes(asírezabaelargumento).CabedestacarquealospaísesdeAsiaoriental que siguieron la receta keynesiana tradicional (Malasia y China) les fuemuchomejorqueaaquéllosalosqueseobligóaseguirlosdictadosdelFMI.Conelfindetenerunostiposdeinterésmásbajos,Malasiatuvoqueimponerrestriccionestemporalesalosflujosdecapital.PerolarecesióndeMalasiafuemáscortaymenosprofundaque lasdeotrospaísesdeAsiaoriental, y salióde ella conun legadodedeuda menor. Véase Ethan Kaplan y Dani Rodrik, «Did the Malaysian CapitalControlsWork?», enS.Edwards y J. Frankel, eds.,PreventingCurrencyCrises inEmergingMarkets,Boston,NBER,2002.<<


[10]Alalistaderescatesinternacionalesdeberíamosañadirlosrescates«nacionales»,enlosquelosgobiernoshantenidoquerescatarsuspropiosbancossinpoderacudiren ayuda de los demás. En esta larga lista cabe incluir las crisis de las cajas deahorros en Estados Unidos en los años ochenta y los colapsos de bancos enEscandinaviaafinalesdelosañosochentayprincipiosdelosnoventa.<<


[11]LaestrechacooperaciónentreelgobiernoyelsectorprivadoenMalasiallevóamuchosareferirseaellacomo«Malasia,S.A.».Conlacrisis,lasdiscusionessobrelacooperación entre el gobierno y el sector privado fueron etiquetadas comocapitalismoentreamigos.<<


[12] Véase Nicholas Lardy,China’s Unfinished Economic Revolution, Washington,Brookings InstitutionPress, 1998, para la interpretación estándar.La ironía de quefueranlosbancosestadounidenseslosquequebraran,nolosdeChina,nohapasadoinadvertidaaambosladosdelPacífico.<<


[13]Laproduccióndelpaíscayóotro10,9porcientoen2002(enrelacióncon2001)sumadoaunacaídaacumuladadel8,4porcientodesdesuanteriorañodemáximo(1998),paraunapérdidadeproduccióntotaldel18,4porcientoyunadisminucióndelarentapercápitademásdel23porciento.Lacrisis tambiénprovocóunaumentodeldesempleohastael26porcientocomoconsecuenciadelaenormecontraccióndelconsumo, de la inversión y de la producción. Véase Hector E. Maletta, «ACatastrophe Foretold: Economic Reform, Crisis, Recovery and Employment inArgentina»,septiembrede2007,disponibleenwww.ssrn.com.<<


http://ssrn.com/abstract=903124

[14]Segúnunestudiodeochoeconomíasnorteamericanasyeuropeas(ReinoUnido,Estados Unidos, República Federal de Alemania, Canadá, Noruega, Dinamarca,SueciayFinlandia),EstadosUnidosteníalamovilidaddeingresosintergeneracionalmásbaja.Lacorrelaciónparcialintergeneracional(unamedidadelainmovilidad)deEstadosUnidos es el doble que la de los países nórdicos. Sólo elReinoUnido seacerca a una inmovilidad parecida. El estudio concluye que la «idea de EstadosUnidos como “la tierra de la oportunidad” persiste y claramente parece fuera delugar».VéaseJoBlanden,PaulGreggyStephenMachin,«IntergenerationalMobilityinEuropeandNorthAmerica»,LondonSchoolofEconomicsCentreforEconomicPerformance, abril de 2005, disponible en www.suttontrust.com. La movilidad enFrancia también supera a la de Estados Unidos. Véase Arnaud Lefranc y AlainTrannoy,«IntergenerationalEarningsMobilityinFrance:IsFranceMoreMobilethantheUS?»,Annalesd’ÉconomieetdeStatistique,n.º78(abril-junio2005),pp.57-77.<<


http://www.suttontrust.com/reports/IntergenerationalMobility.pdf

[15]ElProgramaparalaEvaluaciónInternacionaldeEstudiantes(PISA,ensussiglasen inglés) es un sistemade evaluaciones internacional que cada tres añosmide lasprestacionesdelosalumnosdequinceañosencapacidaddelectura,dematemáticasy de ciencias. Como media, los estudiantes de Estados Unidos tuvieron unapuntuaciónmásbajaquelamediadelaOCDE(lamediadelostreintapaísesdelaOrganización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) en la escalacombinadadecapacidadenciencias(489frentea500)yenlaescaladecapacidadenmatemáticas (474 frente a 498). En ciencias, los estudiantes estadounidenses ibandetrásdedieciséisde losveintinuevepaíses restantesde laOCDE;enmatemáticasibandetrásdeveintitréspaísesdelaOCDE.VéaseS.Baldi,Y.Jin,M.Skemer,P.J.Green yD.Herget,Highlights fromPISA 2006: Performance ofU.S. 15-Year-OldStudents in Science andMathematics Literacy in an InternationalContext (NCES2008-016), U.S. Department of Education, Washington, National Center forEducationStatistics,diciembre2007.<<


[16]LalistademiembrosdelaComisiónestádisponibleenwww.un.org.<<


http://www.un.org/ga/president/63/PDFs/reportofexpters.pdf

[17] Véase Milton Friedman y Anna Schwartz, A Monetary History of the UnitedStates,1867-1960,Princeton,PrincetonUniversityPress,1971;yBarryEichengreen,GoldenFetters:TheGoldStandardand theGreatDepression,1919-1939, Oxford,OxfordUniversityPress,1995.<<


[18] Desde 2000 hasta 2008, la mediana real de los ingresos de las economíasdomésticas(esdecir,descontandolainflación)disminuyócasienun4porciento.Alfinaldelaúltimaexpansión,en2007,losingresoserantodavíaaproximadamenteun0,6 por ciento menores que el nivel alcanzado antes del final de la expansiónprecedente, en 2000. Véase U.S. Census Bureau, «Income, Poverty, and HealthInsurance Coverage in the United States: 2008», Current Population Reports,septiembrede2009,disponibleenwww.census.gov.<<


http://www.census.gov/prod/2009pubs/p60-236.pdf

[19] JamesKennedy,«EstimatesofMortgageOriginationsCalculated fromDataonLoansOutstanding andRepayments» (no ajustadas trimestralmente), noviembre de2008, disponible en www.wealthscribe.com. Estimaciones actualizadas de AlanGreenspan y James Kennedy, «Estimates of Home Mortgage Originations,Repayments,andDebtonOne-to-Four-FamilyResidences»,FinanceandEconomicsDiscussionSeries,DivisionofResearchandStatisticsandMonetaryAffairs,FederalReserveBoard,WorkingPaper2005-41,septiembrede2005.<<


http://www.wealthscribe.com/wp-content/uploads/2008/11/equityextraction-data-2008-q2.pdf

[20]Laburbujatecnológicaensíesotrahistoria,contadamásporextensoenJosephE.Stiglitz,Losfelicesnoventa,Madrid,Taurus,2003.<<


[21] El NASDAQ Composite Index (generalmente utilizado como medida delcomportamientodelasaccionesdelasempresastecnológicas)cerróconunmáximode5046,86el9demarzode2000.El9deoctubrede2002,elíndiceNASDAQcerróconunmínimode1114,11.GoogleFinance,NASDAQCompositeHistoricalPrices,disponibleenwww.google.com/finance/.<<


http://www.google.com/finance/

[22]U.S.Energy InformationAdministration,basededatos«PetroleumNavigator»,importacionesestadounidensesdepetróleocrudo(milesdebarrilesdiarios)[visitadoel 28 de agosto de 2009], y Weekly All Countries Spot Price FOBWeighted byEstimatedExportVolume(dólaresporbarril)[visitadoel2deseptiembrede2009],disponibleenhttp://tonto.eia.doe.gov.<<


http://tonto.eia.doe.gov/dnav/pet/pet_pri_top.asp

[23]AAlanGreenspanseleatribuyeamenudoelméritodelaeradebajainflación,pero muchos otros países por todo el mundo tuvieron baja inflación, no era unfenómeno característicamente estadounidense. El hecho de que China estuvieraabasteciendo al mundo de bienes manufacturados con precios bajos e incluso endeclivefueunodelosfactorescríticoscorrientes.<<


[24]Cómopudoocurrir estoesobjetodeun intensodebate.Partedelproblemaeraque, al igual que cualquier firma comercial, mantenían un «inventario». Además,parte del problema era que, en los complicados paquetes, puede que se vieranengañados por sus propios cálculos; mantuvieron en su poder algunos títulos yabsorbieronpartedelriesgo.Algunostítulossemantuvieronalmargendelbalance—podíanregistrarlosingresosdelospaquetessinregistrarlosriesgosasociadosconlaspartesquenosehabíanvendido—.Susincentivosparadedicarseaestasactividadesalmargendelbalanceseexaminanencapítulosposteriores.<<


[25]VéaseAgenciadeAnálisisEconómico,«NationalIncomeandProductAccountsTable», «Table 6.16D.CorporateProfits by Industry», disponible enwww.bea.gov.<<


http://www.bea.gov/National/nipaweb/SelectTable.asp

[26]Unodelosargumentosestándarsobreporquéelmercadofijóunpreciotanbajoporelriesgoeraquealestartanbajoslostiposdeinteréssobrelosactivosseguros,elmercadoclamabaporactivosconrentabilidadesligeramentemayores,haciendosubirelpreciode losactivosy reduciendo la rentabilidad.Algunos responsablesdeWallStreet alegabanun argumentoparalelo: al reducirse elmargen entre el tipo a largoplazoyeltipoacortoplazo,cuandolaReservaFederalelevósustiposdeinterésapartir de junio de 2004,muchos dijeron que «tenían» que asumirmás riesgo paraconseguirlasgananciasqueobteníananteriormente.Esoescomosiunladróndijeraensudefensa,cuandodesaparecenlasformasdeganarselavidahonestamente,quenotuvomásremedioquededicarsealadelincuencia.Independientementedeltipodeinterés,losinversoresdeberíanhaberinsistidoenunacompensaciónadecuadaporelriesgosoportado.(LaReservaFederalelevóeltipodeinterésdiecisietevecesenunacuantíadeuncuartodepuntoentrejuniode2004yjuniode2006,elevandoeltipodeseadodelosfondosfederalesdesdeel1,25porcientohastael5,25porcientoalolargo de ese periodo.Reserva Federal, «Intended Federal FundsRate, Change andLevel, 1990 to Present», 16 de diciembre de 2008, disponible enwww.federalreserve.gov.Durante ese periodo, el tipo de los bonos a diez años delTesoroestadounidensecayódel4,7porcientoenjuniode2004hastaunmínimodel3,9porcientoen juniode2005, antesde subir al5,1porcientoen juniode2006.VéaseTreasuryNotea10años,TNX,enfinance.yahoo.com.Asípues, lacurvaderentabilidad seaplanósignificativamente,ydehechose invirtióen juniode2006).<<


http://www.federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm

[27]AlanGreenspan,«UnderstandingHouseholdDebtObligations»,comentariosenlaConferenciadelaCreditUnionNationalAssociation2004GovernmentalAffairs,Washington, 23 de febrero de 2004, disponible en www.federalreserve.gov. VéasetambiénladiscusiónenelCapítulo4.<<


http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040223/default.htm

[28] Alan Greenspan, «The Fed Didn’t Cause the Housing Bubble», Wall StreetJournal,11demarzode2009,p.A15.<<


[29]NormalmentelaReservaFederalcentrasuatenciónenlostiposdeinterésacortoplazo del gobierno, permitiendo al mercado establecer los tipos de interés a largoplazo. Pero se trata de una limitación autoimpuesta: durante la crisis, la ReservaFederalmostrósucapacidadysudisposiciónaestablecerotrostiposdeinterés.<<


[30] Los créditos de la Community Reinvestment Act (CRA) tienen uncomportamientoparecidoaldeotroscréditosdealto riesgo.Dehecho, loscréditosoriginadosbajoNeighborWorksAmerica,un típicoprogramade laCRA, teníanuníndice demorosidadmenor que los créditos de alto riesgo.VéaseGlennCanner yNeilBhutta,«StaffAnalysisoftheRelationshipbetweentheCRAandtheSubprimeCrisis»,memorándum,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,Divisionof Research and Statistics, 21 de noviembre de 2008, disponible enwww.federalreserve.gov;yRandallS.Kroszner,«TheCommunityReinvestmentActand the Recent Mortgage Crisis», discurso pronunciado en el ConfrontingConcentrated Poverty Policy Forum, 3 de diciembre de 2008, disponible enwww.federalreserve.gov.<<


http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/20081203_analysis.pdf

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kroszner20081203a.htm

[31]FreddieMacadquirióuntotalde158000millonesdedólares,esdecirel13porciento,detodoslostítulosdealtoriesgoyAlt-A[AlternativeA-paper,categoríadehipotecasderiesgomedio]creadosen2006y2007,yFannieMaeadquirióotro5porciento.Entre losprincipalesproveedoresde títulosdeFannieyFreddie se incluíanCountrywide Financial Corp., de Calabasas, California, así como Irvine, NewCentury Financial Corp., con base en California, y Ameriquest Mortgage Co.,prestamistasqueobienfueronalaquiebraosevieronobligadosavenderse.FannieyFreddie fueron los mayores compradores de créditos de Countrywide, según lacompañía. Véase Jody Shenn, «Fannie, Freddie Subprime Spree May Add toBailout»,Bloomberg.com,22deseptiembrede2009.<<


[32] Una razón por la que puede que el sector financiero omitiera cumplir con susfunciones sociales esenciales es que los responsables del sector no comprendíancuáleseran.Peroenunaeconomíademercadoquefuncionebien,sesuponequelosmercadosproporcionanlosincentivosquellevanalosindividuosahacerloquevaenelinterésdelasociedad,inclusosilosparticipantesindividualesdelmercadopuedequenocomprendancuáles.<<


[33]AdolfBerleyGardinerMeansdestacaban laseparaciónentre lapropiedadyelcontrol en su libro clásicoTheModern Corporation and Private Property, NuevaYork, Harcourt, Brace and World, 1932, hace setenta y ocho años, pero desdeentonceslascosashanempeoradomucho,cuandounagranpartedelosahorrossongenerados por los fondos de pensiones. Quienes gestionan dichos fondoshabitualmente ni siquiera intentan ejercer el control sobre el comportamiento de laempresa.AJohnMaynardKeyneslepreocupabaprofundamenteelcomportamientomiopedelosinversores.Sugeríaqueeranmuyparecidosalosjuecesenunconcursodebelleza,queintentanjuzgarnoquiéneslapersonamásbella,sinoquiénpensaríanlosdemásqueloes(Capítulo12deTeoríageneralde laocupación,el interésyeldinero,FondodeCulturaEconómica,1980).Unavezmásconcasitotalseguridadlascosas han empeorado desde que Keynes lo escribió. Una parte de mi propiainvestigacióncontribuyóasituarlateoríadeBerleyMeanssobreunterrenoteóricomássólido.VéaseJ.E.Stiglitz,«CreditMarketsandtheControlofCapital»,JournalofMoney, Banking, andCredit, vol. 17, n.º 2 (mayo de 1985), pp. 133-152; y A.EdlinyJ.E.Stiglitz,«DiscouragingRivals:ManagerialRent-SeekingandEconomicInefficiencies», American Economic Review, vol. 85, n.º 5 (diciembre de 1995),pp.1301-1312.<<


[34] La tasa ajustada trimestralmente de «Total de desempleados, más todos lostrabajadoresligadosdemaneramarginalalmercadolaboral,mástodoslosempleadosatiempoparcialporrazoneseconómicas,comoporcentajedetodalamanodeobracivilmástodoslostrabajadoresligadosdemaneramarginalalmercadolaboral»eradel17,5porcientoenoctubrede2009.AgenciadeEstadísticasLaborales,«CurrentPopulationSurvey:LaborForceStatistics,TableU-6»,disponible enwww.bls.gov.<<


http://www.bls.gov/news.release/empsit.t12.htm

[35] Declaración de Ben S. Bernanke, Presidente, Consejo de Gobernadores delSistema de la Reserva Federal, ante el Comité Económico Conjunto, Congreso deEstadosUnidos,Washington,28demarzode2007.<<


[36]Loscompradoresyvendedoresdehipotecasnofueroncapacesdedarsecuentadequesisubíanlostiposdeinterésosilaeconomíaentrabaenrecesión,laburbujadelavivienda podría romperse, y la mayoría de ellos tendría problemas. Eso esprecisamenteloqueocurrió.Comoseñalomásadelante,latitulizacióntambiéncreóproblemas de asimetrías de información, atenuando los incentivos para una buenaevaluación del crédito. Véase Joseph E. Stiglitz, «Banks versus Markets asMechanismsforAllocatingandCoordinatingInvestment»,enJ.RoumassetyS.Barr,eds.,TheEconomicsofCooperation,Boulder,WestviewPress,1992.<<


[37] En los años inmediatamente anteriores a la crisis, como se apuntabaanteriormente, la demanda interna también se había visto debilitada por unos altosprecios del petróleo. Los problemas de esos elevados precios y de la crecientedesigualdad—quereducíanlademandaagregadainterna—afectaronamuchosotrospaíses.Ladesigualdadde ingresos amentó enmásde las tres cuartas partes de lospaísesdelaOCDEentremediadosdelosañosochentaymediadosdeladécadade2000,y losúltimoscincoañosvieronaumentar lapobrezay ladesigualdadendostercios de los países de la OCDE. Véase Organización para la Cooperación y elDesarrolloEconómico(OCDE),GrowingUnequal?IncomeDistributionandPovertyinOECDCountries,París,octubrede2008.<<


[38]EnElmalestardelaglobalización(op.cit.),explicomásporextensolasrazonesde este malestar: las políticas del FMI (a menudo basadas en el defectuosofundamentalismo de mercado que he discutido en este capítulo) convirtieron lastendencias a la baja en recesiones, las recesiones en depresiones, e impusierondolorosas (yamenudo innecesarias)políticasestructuralesymacroeconómicasqueimpedíanelcrecimientoycontribuíanalapobrezayaladesigualdad.<<


[39]DanielO.Beltran,LauriePounder yCharlesP.Thomas, «ForeignExposure toAsset-BackedSecuritiesofU.S.Origin»,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,InternationalFinanceDiscussionPaper939,1deagostode2008.Almismotiempo, las compras por países extranjeros de hipotecas y productos basados enhipotecasestadounidensesalimentaronlaburbuja.<<


[40] Como explico más adelante, la cuestión es más compleja, dado que la propiaofertadefondosextranjerospuedequealimentaralaburbuja.<<


[41] Para ser justos, algunos otros países (como el Reino Unido en tiempos deMargaretThatcher)sehabíanapuntadoalafilosofíadesreguladoraporsucuenta.Enelcasodelosgobiernosbritánicosposteriores,la«regulaciónlight»seutilizócomoun instrumento competitivo para atraer empresas financieras. Al final, el paísindudablementeperdiómásdeloqueganó.<<


[42]«AnAstonishingRebound»,Economist,13deagostode2009,p.9.<<


[43]Apesardesusesfuerzos,elcréditoenelReinoUnidosiguiósiendorestringido.No es fácil determinar con precisión lo que significa «justo valor». Pero implicarecibirunaparteconsiderabledelasacciones(derechossobrelosfuturosingresosdelos bancos) para compensar al gobierno por el dinero aportado y por el riesgoasumido.Comoseñalomásadelante,uncuidadosoestudiodelrescateestadounidensehamostradoqueelcontribuyenteestadounidensenoobtuvounjustovalor.<<


[44]Véase JosephE.Stiglitz, «Monetary andExchangeRatePolicy inSmallOpenEconomies: The Case of Iceland», Central Bank of Iceland, Working Paper 15,noviembrede2001,disponibleenwww.sedlabanki.is.<<


http://www.sedlabanki.is/uploads/files/WP-15.pdf

[45]WillemH.BuiteryAnneSibert,«TheIcelandicBankingCrisisandWhattoDoaboutIt:TheLenderofLastResortTheoryofOptimalCurrencyAreas»,CentreforEconomicPolicyResearch(CEPR)PolicyInsight26,octubrede2008,disponibleenwww.cepr.org.<<


http://www.cepr.org/pubs/PolicyInsights/PolicyInsight26.pdf

[46]ElReinoUnidosolicitóayudaalFondoMonetarioInternacional(FMI)en1976.<<


[47] Las deudas combinadas totales con el extranjero de los bancos de Islandiasuperaban los 100000 millones de dólares, dejando pequeño el PIB del país, queasciendea14000millones.«IcelandAgreesEmergencyLegislation»,TimesOnline(Reino Unido), 6 de octubre de 2008, disponible en www.timesonline.co.uk. ElParlamento de Islandia aprobó una legislación a finales de agosto de 2009 paradevolver al ReinoUnido y a los Países Bajos aproximadamente 6000millones dedólaresque esosgobiernoshabíandadoa losdepositantesqueperdierondinero encuentasdeahorro islandesasdurante lacrisis financiera.VéaseMatthewSaltmarsh,«Iceland to Repay Nations for Failed Banks’ Deposits», New York Times, 29 deagostode2009,p.B2.Noobstante,elReinoUnidoylosPaísesBajosobjetaronalostérminos de la ley que estipulaba que el aval de la devolución expiraba en 2024.Islandiaaccedióaunnuevoacuerdoenoctubrede2009quedecíaquesieldineronoes devuelto para el año 2024, el aval se ampliará en bloques de cinco años. EldesbloqueodelosfondosdelFMIaIslandiasehabíasuspendidoporeldesacuerdosobreladevolución.Véase«IcelandPresentsAmendedIcesaveBill,EyesIMFAid»,Reuters,20deoctubrede2009.<<


http://www.timesonline.co.uk/tol/news/world/europe/article4889832.ece

[48] La liberalización delmercado de capitales significaba permitir que el dinero acortoplazofluyeralibrementehaciaydesdeelpaís.Nosepuedenconstruirfábricasyescuelasconundinerotancaliente;peroesedinerotancalientepuedeprovocarelcaosenunaeconomía.Laliberalizacióndelosmercadosfinancierosimplicaabrirlaeconomía a las instituciones financieras extranjeras.Cada vez haymás indicios deque los bancos extranjeros conceden menos créditos a las pequeñas y medianasempresas y de que, en algunos casos, reaccionan más enérgicamente a lasconmociones globales (como la crisis actual), con lo que generanmás volatilidad.Tambiénhay indicios de que la integracióndelmercadode capitales no condujo auna reducción de la volatilidady a unmayor crecimiento, tal y como se esperaba.VéaseEswarPrasad,KennethRogoff,Shang-JinWeiyM.AyhanKose,«EffectsofFinancial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence»,Economic and PoliticalWeekly, vol. 38, n.º 41 (octubre de 2003), pp. 4319-4330;M.AyhanKose, Eswar S. Prasad yMarcoE.Terrones, «Financial Integration andMacroeconomic Volatility», IMF Staff Papers, vol. 50 (número especial), 2003,pp. 119-142; Hamidur Rashid, «Evidence of Financial Disintermediation in LowIncome Countries: Role of Foreign Banks», disertación de doctorado, ColumbiaUniversity, Nueva York, 2005; y Enrica Detragiache, Thierry Tressel y PoonamGupta, «Foreign Banks in Poor Countries: Theory and Evidence», InternationalMonetaryFundWorkingPaper06/18,Washington,2006.<<


[49] Existe una historia apócrifa en la que a John Kenneth Galbraith, uno de losgrandeseconomistasdelsigloXX,yautordellibroclásicoElCracdel29(Barcelona,Ariel, 2005), una vez le preguntaron cuándo se produciría la siguiente crisis. Surespuesta profética: quince años después del primer presidente que hubiera nacidotraslaGranDepresión.<<


[50] Véase Richard Wolf, «Bush Mixes Concern, Optimism on Economy», USAToday,23demarzode2008,p.7A.<<


[51]Enunestudioparaaveriguarloqueibanahacerlosbeneficiariosconsusrebajasde impuestos, sólo una quinta parte de los encuestados dijo que las bajadas lesllevarían a aumentar el gasto; la mayoría de los encuestados dijo que o bienahorrarían lamayorpartede la rebajaobien la emplearíanparapagardeudas.Lasestimacionesdelestudioimplicanquesóloentreel30yel40porcientodelabajadade impuestos se dedicó a un aumentodel gasto.VéaseMatthewD.Shapiroy JoelSlemrod, «Did the 2008 Tax Rebates Stimulate Spending?», American EconomicReview,vol.99,n.º2(mayode2009),pp.374-379.<<


[52]EnesemomentoBearStearnsdijoquesuvalorcontableerademásde80dólaresporacción.Unañoantes,enmarzode2007,lasaccionesdeBearStearnssehabíanvendidoa150dólarescadauna.VéaseRobinSidel,DennisK.BermanyKateKelly,«J.P.MorganBuysBear inFireSale, asFedWidensCredit toAvertCrisis»,WallStreetJournal,17demarzode2008,p.A1.<<


[53] Citibank recibió una inyección de choque en efectivo de 25000 millones dedólaresenoctubrede2008(juntoconotrosochobancos,comopartedelProgramadeAyudaparaActivosenProblemas,oTARPensussiglaseninglés),fuerescatadodenuevo con otros 20000 millones de dólares en efectivo más avales por valor de306000millonesenactivostóxicosennoviembrede2008,yposteriormenterecibióayudaunaterceravez,cuandoelgobiernoconvirtió25000millonesdesusaccionespreferentes en acciones corrientes en febrero de 2009. AIG también recibió tresrescates, incluidauna líneadecréditode60000millonesdedólares,una inversiónnada menos que de 70000 millones, y 52500 millones para comprar activosasociadosconhipotecas,propiedaddeAIGorespaldadosporella.<<


[54]Eldecretodeestímuloquefinalmenteseaprobóenfebrerode2009,elAmericanRecovery and Reinvestment Act [Ley de Recuperación y ReinversiónEstadounidense] incluía más de 60000 millones de dólares en inversiones enenergías limpias: 11000millones para una red eléctricamás grande,mejor ymásinteligente,queibaatrasladarlaelectricidadobtenidaconenergíasrenovablesdesdelos lugares ruralesdonde seproducehasta las ciudades,donde seemplea lamayorparte, así como para 40 millones de contadores eléctricos inteligentes para suinstalaciónenloshogaresestadounidenses;4500millonesparahacermásecológicoslosedificiosfederalesyreducirlafacturadeenergíadelgobierno;6300millonesparaproyectos estatalesy localesde energías renovablesyde eficiencia energética;600millones en programas de formación de empleos verdes; y 2000 millones ensubvenciones competitivas para desarrollar la siguiente generaciónde baterías paraalmacenarenergía.<<


[55] Barack Obama, «Renewing the American Economy», discurso ante CooperUnion,NuevaYork,27demarzode2008.<<


[56] Estadísticas de comercio del ministerio de Finanzas de Japón, estadísticasgeneralesdecomercio,datosanualesymensualesdelvalortotaldeimportacionesyexportaciones, septiembre de 2009, disponibles en www.customs.go.jp; y OficinaEstadística Federal de Alemania, «German Exports in June 2009: -22.3% on June2008», comunicado de prensa n.º 290, 7 de agosto de 2009, disponible enwww.destatis.de.<<


http://www.customs.go.jp/toukei/srch/indexe.htm?M=27&P=0

http://www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/EN/press/pr/2009/08/PE09__290__51,templateId=renderPrint.psml

[57]Lospreciosde lavivienda empezaron abajar a partir de juliode2006yhastaabrilde2009,peroinclusocuandoseestabilizaron,noestabaclaroenquémedidaerael resultado de los programas temporales del gobierno —las intervenciones pocoortodoxasdelaReservaFederalparabajarlostiposdeinterésdelashipotecasyelprogramapara loscompradoresdesuprimeravivienda—.Cuarentayochoestadostuvieronqueafrontardéficitspresupuestarios,queascendieronal26porcientodelospresupuestosestatales,loqueobligóacuarentaydosestadosadespedirtrabajadoresy a cuarenta y un estados a reducir los servicios a los residentes. VéaseStandard&Poor’s,«ThePaceofHomePriceDeclinesModerateinAprilaccordingto theS&P/Case-ShillerHomePrice Indices», comunicadodeprensa,NuevaYork,30 de junio de 2009; y Elizabeth McNichol y Nicholas Johnson, «RecessionContinues toBatterStateBudgets;StateResponsesCouldSlowRecovery»,CenterforBudgetandPolicyPriorities,20deoctubrede2009,disponibleenwww.cbpp.org.<<


http://www.cbpp.org/files/9-8-08sfp.pdf

[58]Traseltestderesistencia,seexigióanumerososbancosqueconsiguierancapital,cosaquehicieronconéxito.Curiosamente,aunqueeltestderesistencianofuemuyexigente,alparecersírestablecióunciertogradodeconfianzaenelmercado.<<


[59] Agencia de Análisis Económico, «National Income and Product Accounts»,«Table 2.1. Personal Income and Its Disposition (Seasonally adjusted at annualrates)»,disponibleenwww.bea.gov.<<


http://www.bea.gov/national/nipaweb/TableView.asp?SelectedTable=58&Freq=Qtr&FirstYear=2007&LastYear=2009

[60]«NodramaObama» en el original, expresión acuñadapor la prensadurante lacampañapresidencialde2008(N.delosT.).<<


[61] Chrystia Freeland, «“First DoNoHarm” Prescription Issued forWall Street»,FinancialTimes,29deabrilde2009,p.4.<<


[62]«NewCitiChair:BankersAren’t“Villains”»,CBSNews.com,7deabrilde2009.<<


[63]Anónimo,«ConfessionsofaTARPWife»,CondeNastePortfolio,mayode2009,disponibleenwww.portfolio.com<<


http://www.portfolio.com/executives/2009/04/21/Confessionsof-a-Bailout-CEO-Wife/

[64]Losrescatesenpaísesenvíasdedesarrollotiendenaproducirunaapreciacióndeltipodecambiorespectoalquehabríaencasocontrario.Unadelasprincipalesformasmediante las que se recuperan las economías es a través de un aumento en lasexportaciones,perounostiposdecambiomásaltosdificultanlasexportacionesyporconsiguiente la recuperación.El rescatemexicanode 1994puedeque tuviera pocoqueverconlarecuperacióndelpaísypuedequelodificultara.VéaseD.Lederman,A.M.Menéndez,G. Perry, y J. E.Stiglitz, «Mexican Investment after the TequilaCrisis:BasicEconomics, “Confidence”EffectsorMarket Imperfections?»,JournalofInternationalMoneyandFinance,vol.22(2003),pp.131-151.<<


[65]ElizabethMcquerry,«TheBankingSectorRescueinMexico»,FederalReserveBankofAtlantaEconomicReview,tercertrimestre,1999.<<


[66]TambiéncontribuyeronmuchosotrosfactoresalescasoprogresodeMéxicoalolargodeladécadasiguiente.VéaseLederman,Menéndez,PerryyStiglitz,«MexicanInvestment after the Tequila Crisis», cit; y el Capítulo 3, «Cómo hacer que elcomercioseajusto»,deJosephE.Stiglitz,Cómohacerquefuncionelaglobalización,Taurus,2006.<<


[67]RobertWeissmanyJamesDonahue,«SoldOut:HowWallStreetandWashingtonBetrayedAmerica»,ConsumerEducationFoundation,marzode2009,disponibleenhttp://wallstreetwatch.org.<<


http://wallstreetwatch.org/reports/sold_out.pdf

[68]Revolvingdoors en el original, indica la alternancia de los directivos entre loscargosenlafunciónpúblicayenlaempresaprivada(N.delosT.).<<


[69]En1953,CharlieWilson,presidentedeGM,dijoacertadamente:«DuranteañoscreíqueloqueerabuenoparaelpaíserabuenoparaGeneralMotors,yviceversa».Departamento de Defensa de Estados Unidos, biografía de Charles E. Wilson,disponibleenwww.defenselink.mil.<<


http://www.defenselink.mil/specials/secdef_histories/bios/wilson.htm

[70]Losmercadosfinancieroshabíanhechoexactamenteesotraslacrisisfinancieramundial de 1997-1998. En aquel momento se habló mucho de reformar laarquitectura financiera global. Se siguió hablando hasta que se acabó la crisis y sedesvanecióel interéspor lasreformas.Envezdeintroducirnuevasregulaciones,elgobierno siguió desregulando a todo ritmo.Es obvio que se hizo poco, demasiadopoco,paraevitarotracrisis.<<


[71] Ben Bernanke asumió el cargo en febrero de 2006, y la intensidad de lospréstamosdealtoriesgo(créditosdealtoriesgooriginadoscomoporcentajedetodoslos créditos originados) siguió aumentando en losmeses posteriores, y alcanzó sumáximo amediados de 2006.Major Coleman IV,Michael LaCour-Little, y KerryD.Vandell,«SubprimeLendingandtheHousingBubble:TailWagsDog?»,JournalofHousingEconomics,vol.17,n.º4(diciembrede2008),pp.272-290.<<


[72]«Hayunascuantascosasquesugieren,comomínimo,quehayalgodeespumaeneste mercado», dijo Greenspan. Aunque «no percibimos que haya una burbujanacional»,Greenspandecíaque«noesdifícilverquehaymuchasburbujaslocales».Edmund L. Andrews, «Greenspan Is Concerned about “Froth” in Housing»,NewYorkTimes,21demayode2005,p.A1.<<


[73] Citigroup, Quarterly Financial Data Supplement, 16 de octubre de 2008,disponibleenwww.citibank.com.<<


http://www.citibank.com/citi/fin/data/qer083s.pdf

[74]Editorial,«Mr.Obama’sEconomicAdvisers»,NewYorkTimes,25denoviembrede2008,p.A30.<<


[75] Véase Joe Hagan, «Tenacious G»,New YorkMagazine, 3 de agosto de 2009,p. 28.Véase tambiénGretchenMorgenson, «Time toUnravel theKnot of Credit-DefaultSwaps»,NewYorkTimes,24deenerode2009,p.A1.<<


[76]CabedestacarqueMervynKing,gobernadordelBancodeInglaterra,haapoyadola idea de que si los bancos son demasiado grandes para quebrar, son demasiadograndesparaexistir,oporlomenosesnecesarioimponergrandesrestriccionesaloque pueden hacer. Discurso pronunciado en el banquete del Lord Mayor parabanquerosycomerciantesdelcentrofinancierodeLondresenlaMansionHouse,17de juniode2009,disponibleenwww.bankofengland.co.uk;ydiscursopronunciadoante las asociaciones escocesas de negocios, Edimburgo, 20 de octubre de 2009,disponibleenwww.bankofengland.co.uk.<<


http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2009/speech394.pdf

http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2009/speech406.pdf

[77] Los bancos estadounidenses que recibieron163000millones de dólares de losfondosderescateplaneabanrepartirmásde80000millonesendividendosdurantelostresañosposteriores,conpermisodelgobierno.Algunosbancospagaronmásendividendos de lo que recibieron del gobierno como ayuda. Binyamin Appelbaum,«BankstoContinuePayingDividends»,WashingtonPost,30deoctubrede2008,p.A1. Nueve bancos que recibieron ayudas del gobierno pagaron más de 33000millonesdedólaresenprimas,incluyendomásde1millóndedólarescadaunoamásdecincomilempleados.SusanneCraigyDeborahSolomon,«BankBonusTab:$33Billion»,WallStreetJournal,31dejuliode2009,p.A1.<<


[78]Habíaabundantesrazonesparapreocuparseporeldesplomeeconómico,ydadoque laeconomíaseencontrabaen terrenodesconocido,nadiepodíaestarsegurodelasconsecuenciasdecualquieractuaciónquepudieraemprenderelgobierno.Noesdeextrañarque losbancosquisierangrandeschequesdelgobierno,yalegabanquetodo lo que no fuera eso suponía una amenaza de trauma. Pero, como explico porextensomásadelanteeneltexto,lajustificaciónaducidaparaelenfoquedel«chequeenblanco»no resultaba convincente, sobre todoporque al final el gobierno aportóavalesparacualquieraquepudierahaberreaccionadodeformaadversa(esdecir,paralosproveedoresdefondosacortoplazo).Puedequelosobligacionistasalargoplazoestuvieran descontentos, pero, por definición, no podían retirar su dinero. LaadministraciónObamatemíaquesinose tratabaconcautelaaquienesproveíandecapital a los bancos, en el futuro no iba a llegar financiación. Se trataba de unaconclusión particularmente absurda; el capital va donde hay rentabilidad. Y si elsectorprivadonoestabadispuestoaproveerlo,elgobiernohabíamásquedemostradosucapacidaddehacerlo.El sectorprivadohabíademostradosu incompetenciaa lahora de gestionar el riesgo y el capital; el gobierno no podía hacerlo peor —yprobablemente lo haríamejor—. El gobierno no tendría incentivos perversos, sinoqueseveríaimpedidodededicarseaprácticasabusivasdebidoasuresponsabilidad.<<


Habíariesgosdelitigios,riesgosqueestaríanpresentesindependientementedeloque se hiciera. Puede que el riesgo de litigios fuera especialmente importante paraexplicar elmanejo de los credit default swaps, aunque casi con total seguridad, laaccióndelCongresolohabríalimitado.


[79]UnjuezdedistritoestadounidensediounplazodecincodíasalaReservaFederalpara entregar los registros que identifican a las compañías que recibían dinero atravésdesusplanesdecréditodeemergencia.MarkPittman,«CourtOrdersFedtoDisclose Emergency Bank Loans», Bloomberg.com, 25 de agosto de 2009, enwww.bloomberg.com.El30deseptiembrede2009,laReservaFederalpresentóunanotificación anunciando que iba a recurrir la orden del juez.VéaseMark Pittman,«FederalReserveAppealsCourtOrder toDiscloseLoans»,Bloomberg.com, 30 deseptiembrede2009,disponibleenwww.bloomberg.com.<<


http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a7CC61ZsieV4

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aSab0xkcV8jc

[80]NoeraelprimerintentodeeludiralCongresoparaayudaraWallStreet.DespuésdequeelCongresosenegaraaaceptarlasolicituddelaadministraciónClintonparafinanciar a los inversores de Wall Street en bonos mexicanos (en lo que llegó adenominarseelrescatemexicano),RobertRubinrecurrióalFondodeEstabilizaciónCambiaria, creado en 1934 con un propósito muy distinto. El Congreso creó esefondoparaestabilizarelvalordeldólarduranteunperiodoinestableenlasfinanzasinternacionales, cuando Gran Bretaña había renunciado al patrón oro y estabadepreciando la libra a fin de obtener una ventaja competitiva en el comerciointernacional. Véase J. Lawrence Broz, «Congressional Politics of InternationalFinancialRescues»,American Journal of Political Science, vol. 49, n.º 3 (julio de2005),pp.479-496;yAnnaJ.Schwartz,«FromObscuritytoNotoriety:ABiographyoftheExchangeStabilizationFund»,JournalofMoney,CreditandBanking,vol.29(mayode1997),pp.135-153.<<


[81]Un análisis del crecimiento del 3,5 por ciento del tercer trimestre de 2009quemarcóelfindelarecesiónseñalalosproblemas:el1,6porciento,casilamitad,sedebióalyavencidoprogramade«dineroporchatarra»(v.Capítulo3);lamitaddel1,9restantesegeneróatravésdelareconstitucióndeinventarios.<<


[82]VéaseEconomicReportofthePresident,Washington,U.S.GovernmentPrintingOffice,1996.<<


[83] Basado en un estudio realizado por el consultor externo Johnson Associates.Mientrasqueseesperaquelasprimasdelosoperadoresaumentenun60porciento,lasdelosbanquerosdeinversiónseesperaqueaumentensóloentreel15yel20porciento. No obstante, los pagos a las siete compañías que recibieron ayudasextraordinarias del gobierno serán limitadas.Véase EricDash, «SomeWall StreetYear-EndBonusesCouldHitPre-DownturnHighs»,NewYorkTimes,5denoviembrede2009,p.B3.<<


[84] Algunos economistas argumentan que los multiplicadores pueden ser inclusomayoresdeloquesugierenestascifras,porqueelaumentoenelgastosesumaalaconfianzade losconsumidores (un«multiplicadorde laconfianza»).Si elgastoenestímuloreduceeldesempleoylareduccióndeldesempleoreducelaangustiadelostrabajadores,puedequeseanimenagastarmás,yelefectoensuconjuntosobrelaeconomía será aúnmayor.Éste esunode los argumentos a favordeunaesmeradaplanificación en el tiempo y de elegir cuidadosamente los objetivos: si el estímuloresulta ser menos eficaz de lo prometido, puede haber un «multiplicador de laconfianzanegativo».Aunquelosresponsablesdelasfinanzasponenungranénfasisen la «confianza», los modelos económicos estándar no lo hacen; éstos ponen elacentoenlas«variablesreales»,comoeldesempleoylossalariosreales.Además,laeficaciadelestímulofiscalesmayorcuandoeltipodeinterésestáapuntodealcanzarsulímiteinferiordecero,comoocurreenEstadosUnidosenlacrisisreciente,yelmultiplicador fiscal a cortoplazopuede ser sustancialmentemayorque1,6.Véase,porejemplo,Christiano,M.EichenbaumySergioRebelo,«WhenIstheGovernmentSpending Multiplier Large?». NBER Working Paper 15394, octubre de 2009,disponibleenwww.nber.org.<<


http://www.nber.org/papers/w15394

[85] Algunas estimaciones sitúan el multiplicador de una ampliación de lasprestaciones del seguro de desempleo en 1,6. Véase Martin Schindler, AntonioSpilimbergo y Steve Symansky, «FiscalMultipliers», InternationalMonetary FundStaffPositionNote,SPN/09/11,20demayode2009.<<


[86]Entre1999y2006,elañoanterioralarupturadelaburbuja,losingresosmediosparael5porcientodeestadounidensesconmáximosingresosaumentaronun4,6porciento,mientrasquelamedianadeingresosseredujoenun1porciento.AgenciadeCensos de Estados Unidos, «Historical Income Tables», Tablas H-3 y H-6, 2008,disponiblesenwww.census.gov.<<


http://www.census.gov/hhes/www/income/histinc/inchhtoc.html

[87] Las injusticias asociadas a los rescates bancarios que protegían a losobligacionistassonespecialmentegraves,yaque lasobligacionesy lasaccionesdelos bancos pasaron a considerarse altamente arriesgadas —demasiado arriesgadascomo para estar en la cartera de los fondos de pensiones y otras entidades quebuscaban seguridad— y muchas de ellas fueron adquiridas por los hedge funds yotrosespeculadores.<<


[88]ChristinaRomeryJaredBernstein,«TheJobImpactoftheAmericanRecoveryand Reinvestment Plan», Council of Economic Advisers, 9 de enero de 2009,disponibleenhttp://otrans.3cdn.net.<<


http://otrans.3cdn.net/ee40602f9a7d8172b8_ozm6bt5oi.pdf

[89]AgenciadeEstadísticasLaborales,«EmploymentLevel(SeasonallyAdjusted)»,LaborForceStatistics,CurrentPopulationSurvey,noviembrede2009,disponibleenhttp://data.bls.gov.Alcabodealgomásdeseismesesdeprograma,laadministraciónafirmaba que sus programas de gasto habían creado la modesta cifra de 640000empleos. Elizabeth Williamson y Louise Radnofsky, «Stimulus Created 640,000Jobs,WhiteHouseSays»,WallStreetJournal,31deoctubrede2009,p.A5.<<


http://data.bls.gov/cgi-bin/surveymost?ln

[90] Véase también Paul Krugman, «Averting theWorse»,New York Times, 10 deagostode2009,p.A17.Comoseñalomásadelante,ellosubestimalamagnituddelproblema,debidoalgrannúmerodepersonasquesehanvistoobligadasaaceptarunempleoa tiempoparcialporquenopodíanencontrarunempleoa tiempocompleto.<<


[91] Federal Reserve Bank of Philadelphia, «Forecasters See the ExpansionContinuing», Fourth Quarter 2009 Survey of Professional Forecasters, 16 denoviembrede2009,disponibleenwww.phil.frb.org.<<


http://www.phil.frb.org/research-and-data/real-time-center/survey-of-professional-forecasters/2009/survq409.cfm

[92]Oficialmente lamedidamás amplia del desempleo se remonta a 1994, pero elNew York Times, en colaboración con el departamento de Trabajo, amplió la seriehasta1970.Latasadeoctubrede2009fuelamásalta«porlomenosdesde1970,ymuy probablemente desde la Gran Depresión». David Leonhardt, «Jobless RateHits10.2%,withMoreUnderemployed»,NewYorkTimes,7denoviembrede2009,p.A1.<<


Paraoctubrede2009, laproporcióndepersonasenedadde trabajarqueobientienenunempleooestánbuscandounoactivamenteeradel65,5porciento, lamásbajaenveintidósaños.BureauofLaborStatistics,CurrentPopulationSurvey,«TableU-6.TotalUnemployed,PlusAllMarginallyAttachedWorkers,PlusTotalEmployedPartTimeforEconomicReasons,asaPercentoftheCivilianLaborForcePlusAllMarginallyAttachedWorkers»,septiembrede2009,disponibleenwww.bls.gov.


http://www.bls.gov/news.release/empsit.t12.htm

[93]Encuestasobrepoblaciónactiva,«UnemploymentStatistics»,TablaA2,BureauofLaborStatistics,6denoviembrede2009,disponibleenwww.bls.gov,yTabla3,Civilian Labor Force and Unemployment by State and Selected Area (seasonallyadjusted). Regional and State Employment andUnemployment, Labor ForceData,BureauofLaborStatistics,20denoviembrede2009,disponibleenwww.bls.gov.<<


http://www.bls.gov/news.release/pdf/empsit.pdf

http://www.bls.gov/news.release/pdf/empsit.pdf

[94] Véase Conor Dougherty, «The Long Slog: Out ofWork, Out of Hope»,WallStreetJournal,23deseptiembrede2009,p.A1.<<


[95]Enoctubrede2009,el35porcientodelaspersonasdesempleadashabíaestadosin trabajo durante veintisiete semanas o más, el porcentaje más alto desde laIIGuerraMundial.Juniode2009fuetambiénelprimermes,desdequeelgobiernoempezó a recopilar datos, en 1948, en que más de la mitad de las personasdesempleadas habían estado sin trabajo durante por lo menos quince semanas.AgenciadeEstadísticasLaborales,«TableA-12.UnemployedPersonsbyDurationofEmployment, seasonally adjusted», octubre de 2009, disponible enhttp://www.bls.gov.Véase tambiénFloydNorris, «In theUnemploymentLine, andStuckThere»,NewYorkTimes,11dejuliode2009,p.B3.<<


http://www.bls.gov/web/cpseea12.pdf

[96]AgenciadeAnálisisEconómico,«IndustryEconomicAccounts,GDPbyIndustryAccounts»,«ValueAddedbyIndustryasaPercentageofGDP»,28deabrilde2009.<<


[97]AgenciadeEstadísticasLaborales,«JobOpeningsandLaborTurnoverSurvey»,disponible en http://data.bls.gov, and Labor Force Statistics Current PopulationSurvey,disponibleenhttp://data.bls.gov.<<


http://data.bls.gov/cgi-bin/surveymost?jt

http://data.bls.gov/cgi-bin/surveymost?ln

[98] Agencia de Estadísticas Laborales, «Current Employment Statistics Survey»,«Employment,Hours,andEarnings:AverageWeeklyHoursofProductionWorkers»,disponibleenhttp://data.bls.gov.<<


http://data.bls.gov/cgi-bin/surveymost?ce

[99]Para los trabajadoresprivados, laparticipaciónenprogramasdeaportación fijaaumentóhastael43porcientoen2009,desdeel36porcientoen1999,mientrasquelaparticipaciónenlosprogramasdeprestacionesfijaspermanecióestableentornoaun 20 por ciento. La participación general en algún tipo de plan de jubilaciónaumentóhastael51porcientoen2009desdeel48porcientoen1999(obsérvesequealgunostrabajadoresparticipanenambostiposdeprogramasdejubilación).AgenciadeEstadísticasLaborales, «NationalCompensationSurveyofEmployeeBenefits»,«Table 2. Retirement Benefits: Access, Participation, and Take-up Rates, PrivateIndustryWorkers, National Compensation Survey», marzo de 2009, disponible enwww.bls.gov.<<


http://www.bls.gov/ncs/ebs/benefits/2009/ownership/private/table02a.pdf

[100] Un estudio de Pew Research informaba de que casi el 40 por ciento de lostrabajadoresmayoresdesesentaydosañoshabíanpospuestosujubilacióndebidoalarecesión.Entrelostrabajadoresdeedadescomprendidasentrecincuentaysesentayunaños,el63porcientodicequepodríatenerqueposponersufechaesperadadejubilación debido a las condiciones económicas actuales. Pew Research Center,«America’sChangingWorkforce:RecessionTurnsaGrayingOfficeGrayer»,SocialandDemographicTrendsProject,Washington,3deseptiembrede2009.<<


[101]Yohabíainstadoaunestímulomuchomayor,aligual,que,alparecer,ChristinaRomer,presidentadelConsejodeAsesoresEconómicosdeObama(quesugeríamásde1,2billones).Elequipoeconómicodelpresidenteleplanteósólodosopciones:elpaquetede890000millonesdedólaresounoqueerabastantemenor,entornoalos550000millones.RyanLizza,«InsidetheCrisis»,TheNewYorker,12deoctubrede2009,disponibleenwww.newyorker.com.<<


http://www.newyorker.com/reporting/2009/10/12/091012fa_fact_lizza

[102] Elizabeth McNichol e Iris J. Lav, «New Fiscal Year Brings No Relief fromUnprecedented State Budget Problems», Center on Budget and Policy Priorities,Washington,3deseptiembrede2009,disponibleenwww.cbpp.org.<<


http://www.cbpp.org/files/9-8-08sfppdf

[103] JordanRauyEvanHalper,«NewStateBudgetGapIsForecast»,LosAngelesTimes,14demarzode2009,p.A1.<<


[104] CasaBlanca,Office of the Press Secretary, «NewRecipient Reports ConfirmRecoveryActHasCreatedSavedoverOneMillionJobsNationwide»,comunicadodeprensa,30deoctubrede2009,disponibleenwww.whitehouse.gov.<<


http://www.whitehouse.gov/thepress-office/new-recipient-reports-confirm-recovery-act-has-created-saved-overone-million-jobs-

[105] Agencia de Estadísticas Laborales, «All Employees (Sector: Government),Employment,Hours, and Earnings from theCurrent Employment Statistics survey(National)»,10denoviembrede2009,disponibleenhttp://data.bls.gov.<<


http://data.bls.gov/PDQ/outside.jsp?survey=ce

[106]Conestasmedidasexcepcionales,máslasprestacionesbásicasanivelestatalde26semanas,lasprestacionestotalespordesempleooscilabanentre60y99semanasafinalesde2009,dependiendodelatasadedesempleoanivelestatal.VéaseNationalEmployment Law Project, «Senate Extends Jobless Benefits 14-20 Weeks»,Washington,4denoviembrede2009,disponibleenwww.nelp.org.<<


http://www.nelp.org/page/-/UI/PR.SenateExtensionVote.pdf?nocdn=1

[107] Pese a las ampliacionesporpartedelCongreso, si elAmericanRecovery andReinvestmentActnoseprorrogaendiciembrede2009,unmillóndedesempleadosperderánsusprestacionesalolargodeenerode2010,ytresmillonessequedaránsinprestaciones federales entre enero y marzo de 2010. National Employment LawProject,«NELPAnalysis:1MillionWorkersWillLoseJoblessBenefitsinJanuaryifCongress Fails to Reauthorize ARRA», Washington, 18 de noviembre de 2009,disponibleenhttp://nelp.3cdn.net.<<


http://nelp.3cdn.net/596480c76efd6ef8e3_pjm6bhepv.pdf

[108] La administración Obama intentó diseñar la rebaja de impuestos a fin defomentarunaumentodelgasto.Lejosdehacerunarebajadeunavez,seredujeronlasretenciones,esperandoqueconesetrucolaseconomíasdomésticas,alveralgomásdedineroenlapagaquellevabanacasa,gastaríanmás.Elgastoaumentóunpoco,pero menos de lo que habían esperado los defensores de la rebaja de impuestos.VéasetambiénJohnCogan,JohnB.TayloryVolkerWeiland,«TheStimulusDidn’tWork», Wall Street Journal, 17 de septiembre de 2009, disponible enhttp://online.wsj.com.<<


http://online.wsj.com/article/SB1000142405297020473804574385233867030644.html

[109]Véase, por ejemplo,AmityShlaes,TheForgottenMan:ANewHistoryof theGreatDepression, Nueva York, HarperCollins, 2007; y Jim Powell, FDR’s Folly:How Roosevelt and His New Deal Prolonged the Great Depression, Nueva York,CrownForum,2003.<<


[110]Lateoríaeconómicakeynesianahasidopuestaapruebaenrepetidasocasiones,y, en general, se ha demostrado correcta. Las pruebas más drásticas fueron lasefectuadaspor elFondoMonetario Internacional (FMI)enAsiaorientaly enotroslugares, donde, en vez de responder a las crisis mediante políticas monetarias yfiscalesexpansionistas,elFMIhizojustolocontrario.Lasacusadascontraccionesenlaeconomíafueronexactamentelasquepreveíalateoríaeconómicakeynesiana.<<


[111]LosactivosdelaReservaFederal(queincluyentenenciadehipotecas,bonosdelTesoro, etcétera) aumentaron desde los 900000 millones de dólares en agosto de2008 hasta más de 2,2 billones en diciembre de 2008. Normalmente, la ReservaFederalcomprasólobonosdelTesoro(deudadelgobiernoacortoplazo).AmedidaquelaReservaFederalintentabainfluirenlostiposdeinterésalargoplazoyenlostipos hipotecarios, adquirió un amplio espectro de productos, en lo que a veces sedenominaaliviocuantitativo.<<


[112] Como ha quedado claro a estas alturas, los mercados no son siempre taninteligentes.Muchosresponsablesdelosmercadosfinancierosparecenfijarsesóloenelladodelpasivodelbalancedelgobierno,nuncaenelladodelactivo.<<


[113] Véase el Capítulo 8 para una discusión más extensa del sistema mundial dereservasydecómodebeserreformado.<<


[114]Másdecuatromillonesdepersonasseconvirtieronenpropietariosdeviviendasdurantelafiebredelavivienda,peroparaeltercertrimestrede2009,elporcentajedequienesposeíanunacasa(el67,6porciento)eramuypocodiferentedeloqueeraen2000 (el 67,4 por ciento). Agencia de Censo de Estados Unidos, Sección deEstadísticas Inmobiliarias y de Economía Doméstica, «Housing Vacancies andHomeownership:Table14,ThirdQuarter2009»,disponibleenwww.census.gov.<<


http://www.census.gov/hhes/www/housing/hvs/historic/index.html

[115]Entre2001y2007,sóloelnúmerodeeconomíasdomésticasconcargasgraves(quepagabanporlaviviendamásdel50porcientodesusingresos)aumentóenmásde4millones.JointCenterforHousingStudiesofHarvardUniversity,TheStateofthe Nation’s Housing 2009, 22 de junio de 2009, disponible enwww.jchs.harvard.edu.<<


http://www.jchs.harvard.edu/son/index.htm

[116] Joe Weisenthal, «Dick Parsons: Don’t Just Blame the Bankers», BusinessInsider,7deabrilde2009,disponibleenwww.businessinsider.com.<<


http://www.businessinsider.com/dick-parsons-dont-just-blame-the-bankers-2009-4

[117]AbbyAguirre,«TheNeediestCases:AfteraNightmareofRefinancing,Hope»,NewYorkTimes,8denoviembrede2008,p.A47.<<


[118]Peter J.Boyer,«Eviction;TheDayTheyCame forAddiePolk’sHouse»,TheNewYorker,24denoviembrede2008,p.48.<<


[119] RealtyTrac, «US Foreclosure Activity Increases 75 Percent in 2007»,comunicado de prensa, 29 de enero 2008; y «Foreclosure Activity Increases 81Percent in 2008», comunicado de prensa, 15 de enero de 2009, disponible enwww.realtytrac.com.<<


http://www.realtytrac.com/contentmanagement/

[120] SoniaGarrison,SamRogers yMaryL.Moore, «ContinuedDecay andShakyRepairs: The State of Subprime Loans Today», Center for Responsible Lending,Washington, enero de 2009, disponible en www.responsiblelending.org; editorial,«HoldingUptheHousingRecovery»,NewYorkTimes,24deabrilde2009,p.A26;yCreditSuisse, «ForeclosureUpdate:Over8MillionForeclosuresExpected»,FixedIncomeResearch,4dediciembrede2008,disponibleenwww.chapa.org.Afechademarzode2009,5,4millonesdepropietariosdeviviendasestadounidensestitularesdeunahipoteca,casiel12porciento, llevabancomomínimounretrasodeunmesensuspagosoestabanenejecucióndehipotecaa finalesde2008,según laMortgageBankers Association. FBI, 2008 Mortgage Fraud Report, «Year in Review»,disponibleenwww.fbi.gov,pp.11-12.<<


http://www.responsiblelending.org/mortgage-lending/research-analysis/continued_decay_and_shaky_repairs.pdf

http://www.chapa.org/pdf/ForeclosureUpdateCreditSuisse.pdf

http://www.fbi.gov/publications/fraud/mortage_fraud08.htm

[121] Matt Apuzzo, «Banks Torpedoed Rules That Could Have Saved Them»,Associated Press, 1 de diciembre de 2008. Otros también vieron lo que estabaocurriendoynopodíanapoyarlo,peroeranunapequeñaminoría.<<


[122] Se pudo disponer de los datos únicamente gracias a los esfuerzos del fiscalgeneral de Nueva York, Andrew Cuomo. No fueron revelados por el Tesoro deEstadosUnidos,queeraresponsabledelrescate.SusanneCraigyDeborahSolomon,«Bank Bonus Tab: $33 Billion», Wall Street Journal, 31 de julio de 2009, enhttp://online.wsj.com.<<


http://online.wsj.com/article/SB124896815094085.html

[123]Dehecho,AlanGreenspanbloqueóunapropuestapara aumentar la vigilanciasobre losprestamistasdealtoriesgoenvirtudde laampliaautoridadde laReservaFederal.GregIp,«DidGreenspanAddtoSubprimeWoes?»,WallStreetJournal,9dejuniode2007,p.B1.<<


[124] Esta lista de los cometidos de la normativa no pretende ser exhaustiva. Lanormativatambiénestádiseñadaparagarantizarelaccesoalafinanciación,evitarladiscriminación,promoverlamacroestabilidadeincrementarlacompetencia.Algunasdeestasotrasregulacionessiguieronvigentes.<<


[125] No todas las hipotecas estadounidenses son sin garantía personal, pero en lapráctica,lainmensamayoríasíloson.<<


[126]Noobstante,loscríticosdelsegurodedepósitosseequivocanensucreenciadeque sin seguro de depósitos todo estaría bien, dado que los depositantes tienen unincentivo para asegurarse de que los bancos emplean bien sus fondos. Ha habidoquiebrasdebancostantoenpaísesconsegurodedepósitocomoenpaísescarentesdeél. De hecho, ¿cómo podrían los depositantes evaluar el riesgo de un bancoimportante como Citibank, cuando incluso su directivas y los reguladores dabantasacionessensiblementedistintasdeundíaparaotro?<<


[127]Sielprestatariosedabacuentadequeelcorredorhipotecariohabíafalseadosusingresosymanifestabasupreocupación,selehacíacallarrápidamente(setratabadeunameraformalidad).<<


[128]AgenciadeCensodeEstadosUnidos,«CurrentPopulationSurvey»,HistoricalIncomeTables,TableH-6,www.census.gov.<<


http://www.census.gov/hhes/www/income/histinc/inchhtoc.html

[129]RobertJ.Shiller,Exuberanciairracional,Madrid,EdicionesTurner,2003.<<


[130] The Federal Housing Finance BoardMonthly Interest Rate Survey, Table 36,disponibleenwww.fhfa.gov.<<


http://www.fhfa.gov/Default.aspx?Page=252

[131] Alan Greenspan, discurso en la Credit Union National Association 2004Governmental Affairs Conference, Washington, 23 de febrero de 2004. Con suhabitualestilointrincado(avecesllamado«fedspeak»[jergadelaReservaFederal]),se cubrió a sí mismo frente a futuras críticas: «Los cálculos por los analistas delmercadodeldiferencialajustadoporopciones(OASensussiglaseninglés)sobrelashipotecas sugieren estos beneficios aportados por las hipotecas de tipo fijo puedenoscilarentreel0,5porcientoyel1,2porciento,loqueelevalospagoshipotecariosanuales después de impuestos de los propietarios de viviendas en varios miles dedólares».Noobstante,Greenspanseñalabaqueesosahorrosnohabríanexistido«encasodeunaabruptatendenciaalcistadelostiposdeinterés».<<


[132] Véase, por ejemplo, James R. Hagerty y Michael Corkery, «How HiddenIncentives Distort Home Prices»,Wall Street Journal Online, 20 de diciembre de2007.<<


[133]VéasetambiénAubreyCohen,«RulesSettoCutOffMortgageOriginatorsfromAppraisers This Week», Seattle Post-Intelligencer Online, 29 de abril de 2009,disponibleenwww.seattlepi.com.(WellsFargonoeralaúnica).<<


http://www.seattlepi.com/local/405528_appraisal25.html

[134] A medida que aumentaba el crédito de alto riesgo, un estudio de quinientostasadoresencuarentaycuatroestadosrevelabaqueel55porciento informabandequehabíanrecibidopresionesparasobredimensionarlosvaloresdelosinmuebles,yde que el 25 por ciento había recibido presiones por lomenos en lamitad de lastasacionesquelesencargaronrealizar.«HomeInsecurity:HowWidespreadAppraisalFraud Puts Homeowners at Risk», Borrowing toMake EndsMeet Briefing Papern.º4,marzode2005,disponibleenwww.cheatingculture.com.ElFBIvigilaelfraudehipotecario,queincluyeelfraudeenlatasación,einformódeunaumentodel36porcientoenelnúmerodecasosdeese tipode fraudeen2008,y losestadosconmáscasos incluíanaquéllosdonde lascifrasde impagosyejecucionesdehipotecas sonmás altas. FBI, 2008 Mortgage Fraud Report (op.cit). Es probable que haya unaavalanchadelitigios,ejemplificadosporlademandacivilcolectivaennombredeloscompradores de títulos respaldados con activos de Bear Stearns, que alegan, porejemplo, afirmaciones falsas y/u omisiones sobre la tasación de las propiedadessubyacentes al crédito hipotecario. «CohenMilstein andCoughlin StoiaAnnouncePendency of Class Action Suits…», Market Watch, 11 de septiembre de 2009,disponibleenwww.marketwatch.com.<<


http://www.cheatingculture.com/home_insecurity_v3.pdf

http://www.marketwatch.com/story/cohen-milstein-and-coughlin-stoia-announce-pendency-of-class-actionsuits-involving-mortgage-pass-through-certificates-of-structured-asset-mortgageinvestments-ii-inc-and-bear-stearns-asset-backed-2009-09-11

[135]KeithErnst,DebbieBocianyWeiLi,«SteeredWrong:Brokers,Borrowers,andSubprimeLoans»,CenterforResponsibleLending,8deabrilde2008,disponibleenwww.responsiblelending.org.<<


http://www.responsiblelending.org/mortgage-lending/research-analysis/steered-wrong-brokers-borrowers-and-subprime-loans.pdf

[136]Dadoqueunaumentoen los tiposde interésplantearíaproblemaspor todoelpaís, los riesgos de impago estarían muy correlacionados. Para un análisis máscompleto de los problemas asociados a la titulización, véase, por ejemplo, Stiglitz,«BanksversusMarketsasMechanismsforAllocatingandCoordinatingInvestment»,op.cit.<<


[137] Algunos han argumentado lo contrario: dado que la demanda extranjera dehipotecasestadounidensescontribuyóalaburbujaempeorólascosas.Loqueamímeparece claro es que había suficiente demanda nacional de hipotecas malas y unasuficientemalavaloracióndelriesgo,yqueEstadosUnidoshabríatenidounaburbujasin esta demanda extranjera. No se puede echar la culpa a los extranjeros, comosuelenhaceralgunos.Sinlademandaextranjera,laprimaderiesgoporlosactivosderiesgo habría sido más alta, lo que habría atraído más adquisiciones en EstadosUnidos.<<


[138]Ésaeslarazóndequeunadelas«reformas»defendidasporalgunospartidariosdel libre mercado —aumentar el número de agencias de calificación y porconsiguiente la competencia entre ellas— podría empeorar aún más las cosas, amenosquehubieraotrasreformas.<<


[139] Los modelos que empleaban los bancos de inversión y las agencias decalificaciónhabitualmente asumían loque sedenominandistribuciones log-normal,una variante de la familiar curva en forma de campana.De hecho, deberían haberutilizado las denominadas distribuciones «de cola gruesa» («fat tailed»), donde lossucesosrelativamenterarosocurrenconmayorfrecuenciaqueenladistribuciónlog-normal.<<


[140]MarkRubinstein, «Comments on the 1987StockMarketCrash:ElevenYearsLater»,enRisksinAccumulationProducts,Schaumburg,SocietyofActuaries,2000.<<


[141] Estos modelos empleaban, por ejemplo, distribuciones de probabilidad, quesubestiman la ocurrencia de sucesos «infrecuentes». Pero no sólo eran defectuosastales suposiciones técnicas, sino que también lo era la teoría económica que habíadetrás.Ignorabanlaposibilidaddeltipodecrisisdeliquidezquehansidounrasgodelosmercadosfinancierosalolargodelahistoria;esetipodecrisisestánvinculadasalosproblemasdeinformaciónimperfectayasimétrica,queesosmodelosignoraban.<<


[142] Eric Lipton, «After the Bank Failure Comes the Debt Collector»,New YorkTimes,17deabrilde2009,p.B1.<<


[143]Quelatitulizaciónhicieramásdifícilrenegociarlashipotecasesotroejemplodealgodeloquedeberíanhabersidoconscientestantolosparticipantesenelmercadocomo los reguladores: por culpa de la titulización había sido mucho más difícilrenegociaryreestructurarlasdeudasenlacrisisdeAsiaorientalafinalesdelosañosnoventaqueenlacrisisdeladeudalatinoamericanaaprincipiosdelosochenta.Enelsegundocaso,sepodíareuniralosprincipalesacreedoresentornoaunamesa;enelprimero,nohabíaunasalalosuficientementegrandeparatodoslosdemandantes.<<


[144] Véase la declaración de Sheila C. Bair, presidenta de la Federal DepositInsurance Corporation, «Possible Responses to Rising Mortgage Foreclosures»,CommitteeonFinancialServices,U.S.HouseofRepresentatives,Washington,17deabrilde2007.<<


[145]EnelCapítulo5explicocómoelmodoenquelaadministraciónObamadiseñólos rescates bancarios vació de contenido los incentivos para reestructurarulteriormentelashipotecas.<<


[146]Másde15,2millonesdehipotecasestadounidenses,casiunterciodetodoslosinmuebleshipotecados,estaban«sumergidas»confechade30dejuniode2009.FirstAmerican CoreLogic, «Negative Equity Report, Q2 2009», 13 de agosto de 2009,disponibleenwww.facorelogic.com.<<


http://www.facorelogic.com/uploadedFiles/Newsroom/RES_in_the_News/FACL%20Negative%20Equity_final_081309.pdf

[147]Elplanaportabalamismacantidaddedineroaloscorredoreshipotecariosquealos inversores y al prestatario: para las «modificaciones con éxito», en las que elprestatariopermanecíaaldíadurantecincoaños,elplanpagabaalprestamistael50porcientodelcostedelareduccióndelospagosdesdeel38porcientohastael31porcientodelosingresosdelprestatario,ydaba4000dólaresaloscorredoresy5000dólaresalprestatario.(Consideremos,porejemploaunapersonaconunahipotecade400000dólares,quepagaalgomásdel38porcientodesusingresosenunahipotecaenlaquesólosepaganintereses.Aloscincoaños,elprestamistaconseguiríamásde11000dólares,másqueelcorredoryqueelprestatariojuntos).Elplanbásicamenteno proporcionaba ayuda a los desempleados. Unos pocos estados, comoPennsylvania,dieronunpasoalfrenteparaproporcionarlescréditos.<<


[148] Las acciones directas de la Reserva Federal bajaron los tipos de interéshipotecarios y facilitaron en granmedida lasmodificaciones que efectivamente seprodujeron.Tambiénseredujeronlascuotasmediantelaextensióndelostérminosdelahipotecahastaloscuarentaañosdesdelafechadelamodificación,yconvirtiendolas hipotecas en hipotecas en las que sólo se pagan los intereses, lo que a la largaconducía a cuotas estratosféricas.Esas cuotas estratosféricas contribuyeron engranmedidaalacrisisysignificabanquelospotencialesproblemasseestabantrasladandoalfuturo.<<


[149] U.S. Department of Treasury, «Making Home Affordable Program: ServicerPerformance Report through October 2009», noviembre de 2009, disponible enwww.financialstability.gov.<<


http://www.financialstability.gov/docs/MHA%20Public%20111009%20FINAL.PDF

[150] Véase U.S. Department of Treasury, «Making Home Affordable Program:Servicer Performance Report through July 2009», agosto de 2009, disponible enwww.treas.gov.<<


http://www.treas.gov/press/releases/docs/MHA_public_report.pdf

[151] Financial Accounting Standards Board, «Determining Fair Value When theVolumeandLevelofActivityfortheAssetorLiabilityHaveSignificantlyDecreasedandIdentifyingTransactionsThatAreNotOrderly»,FSPFAS157-4,9deabrilde2009,disponibleenwww.fasb.org.<<


http://www.fasb.org/cs/BlobServer?blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs&blobkey=id&blobwhere=1175818748755&blobheader=application%2Fpdf

[152]Los bancos alegaronque las dificultades en el casodemuchas hipotecas eransólo temporales, justificando su negativa a hacer una quita en el valor de lashipotecas. Pero desde un punto de vista estadístico se trataba de un sinsentido: laprobabilidad de que cualquier hipoteca con dificultades, incluso las hipotecasclasificadas como con dificultades sólo temporales, no fuera devuelta erasignificativamente mayor que la de una hipoteca sin dificultades, y una buenacontabilidad lo habría reflejado. Esto era especialmente cierto en esta profundarecesión, e incluso en mayor medida en el caso de hipotecas que estaban«sumergidas».<<


[153] Cuando se embargan los salarios (como pago por una deuda), el empleadorentregaeldinerodirectamentealacreedor.<<


[154]Unagentedepresiónpolítica[lobbyist]que trabajabaparavariasasociacionesdelabancadeclaróalNewYorkTimesquelosrepublicanosrecurriríana«donantesylobbyists profesionales para que los consideraran bajo una luz diferente» sidemuestranquepuedeninfluirenlasmedidasdepolítica.Editorial,«HoldingUptheHousingRecovery»,NewYorkTimes,24deabrilde2009,p.A26.<<


[155] La tasa de charge-offs (el porcentaje anualizado de créditos y leasingseliminados de los libros de los bancos y cargados a las reservas por pérdidas,descontandolasrecuperaciones)de loscréditos inmobiliariosresidencialesaumentódesdeel0,08antesdeabrilde2005,cuandoseaprobóelDecretodePrevencióndelAbuso de la Quiebra y de Protección al Consumidor, hasta el 2,34 en el segundotrimestre de 2009. Véase Federal Reserve, «Charge-Off Rates: All Banks, SA»,FederalReserveStatisticalRelease,disponibleenwww.federalreserve.gov.<<


http://www.federalreserve.gov/releases/chargeoff/chgallsa.htm

[156] David U. Himmelstein, Elizabeth Warren, Deborah Thorne y SteffieWoolhandler,«IllnessandInjuryasContributorstoBankruptcy»,HealthAffairs,vol.24(enero-juniode2005),p.63.<<


[157]Puedequehayaulteriores criteriosparadeterminarqué economíasdomésticascumplen los requisitos para las medidas de alivio, es decir, restricciones a laproporciónentrelascuotasdelahipotecaylosingresos.<<


[158]Hayotrasformasdeproporcionaralivioalaseconomíasdomésticas.Cualquierestrategia tiene que repartir las pérdidas entre los bancos, los propietarios deviviendasyelgobierno.Sielgobiernohubierarebajadolashipotecas,aprobadoun«impuesto» que hubiera captado una gran parte de las plusvalías procedentes delvalor rebajado y utilizado lo obtenido para ayudar a compensar a los bancos,proporcionándolesfinanciaciónenelínterin,elresultadoshabríasidomuyparecido.Losprincipiosbásicosson:(I)esimportantepermitirquelospropietariossequedenen sushogares, siemprey cuandopuedanpermitírselo, conunvalor rebajadoyunmínimo de ayuda; las ejecuciones son caras tanto para las familias como para lascomunidades,y exacerban laspresioneshacia abajode losprecios;y (II) lamayorpartedelcostedeunamalapolíticacrediticiadeberíasersoportadaporlosbancosyotrosprestamistas.<<


[159] Departamento del Tesoro de Estados Unidos, «Homeowner Affordability andStabilityPlanFactSheet»,comunicadodeprensa,18defebrerode2009,disponibleenwww.ustreas.gov.<<


http://www.ustreas.gov/press/releases/20092181117388144.htm

[160]Comoseseñalabaenlanota1,p.366,eneltercertrimestrede2009latasadepropietariosdeviviendaseraaproximadamenteigualqueen2000,perodadoqueunode cada cuatro prestatarios se encontraba «sumergido» a mediados de 2009, eraprobable que muchos de ellos perdieran sus viviendas en los meses y añosposteriores. (Véase, por ejemplo, Ruth Simon y James R. Hagerty, «One in FourBorrowersIsUnderwater»,WallStreetJournal,24denoviembrede2009,p.A1).<<


[161] En el sistema danés, siempre que se contrata una hipoteca por el originadorhipotecario se crea un bono hipotecario, y el propietario de la vivienda puededevolverelcrédito(consucorrespondientereducciónenelbonohipotecario).Enelsistemaestadounidense,cuandosubenlostiposdeinterés,conelriesgoconcomitantedeundescensodelospreciosdelavivienda,hayungranriesgodecapitalnegativo(comohemosvisto).Enelsistemadanés,cuandobajanlospreciosdelavivienda,elbonohipotecariosereducedevalorsimultáneamente,demodoqueelpropietariodela vivienda puede devolver más fácilmente lo que se debe. Ello evita el capitalnegativo. En efecto, el bono hipotecario danés fomenta la refinanciación cuandosubenlostiposdeinterés;losestadounidensessólolohacencuandobajanlostiposdeinterés.<<


[162]MartinFeldstein,«HowtoStoptheMortgageCrisis»,WallStreetJournal,7demarzode2008,p.A15.<<


[163]Losprestamistasqueparticipenenesteprogramaderecompratendríanquepasarporaltocualquierpenalidadporpagoanticipado.<<


[164] Tal vez el único error de una magnitud comparable por sus consecuenciaseconómicas fue la decisión de Estados Unidos de declarar la guerra contra Irak.VéaseJosephE.Stiglitz,Laguerradelostresbillonesdedólares,Madrid,Taurus,2008.<<


[165] Mark Pittman y Bob Ivry, «Fed’s Strategy Reduces U.S. Bailout to $11.6Trillion»,BloombergNews,25deseptiembrede2009.<<


[166]Cuandoalguienprestaauntipodeinteréscero,puedenproducirsetodotipodemilagros.Unbancocentralpodría,porejemplo,conseguirlarecapitalizacióndelosbancos.ElbancocentralprestadineroalBancoA,queprestadineroalFondoAlfa,que invierteeldineroenaccionesdelBancoA:de repente tenemosunbancobiencapitalizado, y podemos celebrar los milagros del mercado. Éste es un trucodemasiado transparente. Pero el BancoA puede prestar dinero al FondoAlfa, queinvierteenelBancoB,yelBancoBprestadineroalFondoBeta,queinvierteenelBancoA. El efecto esmuy parecido, sin los evidentes conflictos de intereses. Dehecho,larecapitalizacióndelosbancos(esdecir,porlosfondosdepensiones)puedebasarse simplemente en la exuberancia racional o irracional, la creencia deque lasacciones de los bancos estaban infravaloradas. En cualquier caso, la provisión deliquidezsenotaráenalgúnpuntodelsistema,aunquenoseaenelcrédito.Puede,porejemplo,alimentarotroconjuntodeburbujasdeactivos.<<


[167]Tambiénlapolíticajugósupapel.Comoheseñalado,laformaenquesehicieronlos rescates —y el propio comportamiento de los bancos— significaba queprobablementeeraimposiblevolveraacudiralCongresoparasolicitarmásfondos.RobertJohnsonyTomFergusonargumentanquelassubvencionesocultasatravésdevarios organismos del gobierno fueron una parte importante del intento por laadministración Bush de ocultar el problema (y las subvenciones) en los mesesanterioresalaselecciones,conlaesperanzadequepudieranevitarqueestallaraunacrisis realhastadespuésde laselecciones.El intentocasi tuvoéxito.VéaseRobertJohnsonyTomFerguson,«TooBigtoBail:The“PaulsonPut”,PresidentialPolitics,andtheGlobalFinancialMeltdown,PartI:FromShadowBankingSystemtoShadowBailout»,InternationalJournalofPoliticalEconomy,vol.38,n.º1(2009),pp.3-34;y Robert Johnson y Thomas Ferguson, «Too Big to Bail: The “Paulson Put”,Presidential Politics, and the Global Financial Meltdown, Part II: Fatal Reversal-SinglePayerandBack», InternationalJournalofPoliticalEconomy, vol. 38, n.º 2(veranode2009),pp.5-45.<<


[168]EdwardM.Liddy,«OurMissionatAIG:Repairs,andRepayment»,WashingtonPost,18demarzo2009,p.A13.<<


[169]Comoheseñaladoanteriormente,hacecasiveinteaños,enloscomienzosdelaerade la titulización,predijequehabíabastantesprobabilidadesdeque acabara endesastre, ya que los inversores subestimaban los problemas planteados por lasasimetríasdeinformación,losriesgosdelasdisminucionesdepreciosylamedidaenquesecorrelacionanlosriesgos.<<


[170] Los bancos tienen unas estructuras jurídicas complejas, que se suman a lacomplejidaddelareestructuración,yaquealgunospertenecenacompañíasbancariasdetipoholding.Actualmente,elgobiernotieneautoridadparaponeraunbancoentutela, pero una capacidad limitada para influir en la compañía holding. Laslimitaciones en su autoridad para «resolverla» se ha aducido como excusa para laincapacidad demanejar mejor algunas de las instituciones problemáticas (LehmanBrothers, Bear Stearns). Existe un amplio consenso en que una de las reformasnecesariasconsisteenfortalecerlospoderesdegobiernoenestaárea.<<


[171] A veces los activos financieros del banco sonmenores de lo que debe a susdepositantes, perounnuevobancoestádispuesto apagarpor su fondode clientes.Puedequeelbancotengaunvalorcomounaorganizaciónenfuncionamiento,inclusosielbanconoharealizadountrabajoestelaralahoradelavaloracióndelcrédito.<<


[172]EnunaentrevistaenelprogramaNightline,deABCNews,Obamaargumentabaque la nacionalización de los bancos no era una buena opción enEstadosUnidos,aunque hubiera funcionado bien en Suecia, en parte porque «tenemos tradicionesdiferentesenestepaís».EntrevistadeTerryMoranalpresidenteObama,Nightline,ABCNews,transcripción,10defebrerode2009.<<


[173] Los bancos pasan por este proceso casi cada semana, sin que apenas seproduzcan sobresaltos. A finales de noviembre, 124 bancos habían entrado enquiebra,sóloen2009.FederalDepositInsuranceCorporation,«FailedBankList»,20denoviembrede2009,disponibleenwww.fdic.gov/bank.Inclusolosgrandesbancospueden ir a la quiebra. En 1984, el que a la sazón era el sexto mayor banco deEstadosUnidos,Continental Illinois, fuepuesto en curaduría («nacionalizado»), deunaformaordenada.Variosañosdespuésfuereprivatizado.<<


http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html

[174]Hayunacuestióncrucialsobrecómovalorarlosactivosyelpasivodeunbanco.Los principios están claros, pero la práctica es compleja, porque puede serespecialmentedifícilvalorarlosactivosenunaépocadecrisis.<<


[175]Dadoqueelgobiernosehainvolucradocontantodinero,debeasumirunpapelactivoalahoradegestionarlareestructuración;inclusoenelcasodelaquiebradeuna compañía aérea, habitualmente los tribunales nombran a alguien para quesuperviselareestructuración,afindegarantizarquesedefiendanlosinteresesdelosacreedores.Normalmenteelprocesosellevaacabosuavemente.<<


[176]Hayalgunascomplicacionesquesurgendelosimpuestos.Y,porsupuesto,unavez que los obligacionistas se convierten en los nuevos accionistas, soportan másriesgo.Perosinoquierenasumir tanto riesgo,puedencambiarsusaccionesporunactivomásseguro.<<


[177]Losdefensoresdeestanuevanociónde«demasiadograndeparareestructurarse»argumentan que permitir que quiebre otra gran institución podría crear unaperturbaciónsimilar.Sinembargo,elproblemafue la formadesordenadaenquesemanejóelcasodeLehmanBrothers.Laprimeraexcusaquesedioparasuquiebraeraqueelmercadohabía tenido tiemposuficienteparaadoptar lasmedidasadecuadas.Alfinyalcabo,elcolapsodeLehmanBrothersseanticipabadeformageneralizadaporlomenosdesdelaprimavera.Serepetíalaantiguafeenlosmercados,inclusosilosmercadosclaramentenoestabanfuncionandodelaformaquehabíaesperadoelgobierno.Másadelante, laexcusafuequeelgobiernonoteníaautoridadlegalparahacer nada, una excusa que se volvió vacua tras las enérgicas actuacionesemprendidasalgunosdíasdespuésparanacionalizarenlapráctica,yrescatar,aAIG,lamayoraseguradoradeEstadosUnidos.Esofuesindudaunaextensión(laReservaFederal supuestamente tenía poderes sobre los bancos comerciales, no sobre lascompañíasdeseguros).PerolacríticamásreveladoraesquelaReservaFederalyelTesorotuvieronmuchotiempoparadeterminarquéautoridadlegalnecesitaban.Sinotenían la autoridad legal para proteger la estabilidad financiera de la economíaestadounidense,yladelmundo,entoncesteníanlaresponsabilidaddesolicitarleesaautoridad al Congreso. Curiosamente, mientras que aparentemente el Tesoro haaprendidolalecciónequivocadadelaexperienciaconLehmanBrothers,parecequeno prestó ninguna atención a una experiencia anterior en Indonesia, en la que elTesoro, juntoconelFMI,contribuyeronaecharabajo laeconomía indonesia.Trascerrardieciséisbancos,anuncióqueibanacerrarsemás,yquealosumohabríaunsegurodedepósitos limitado.Noesdeextrañarqueacontinuaciónseprodujeraelpánico,yeldinerohuyódelabancaprivadaalapública.Elpronósticodequeotrosbancosibanatenerproblemasseautocumplió.<<


LassemejanzasentreelcierredelosbancosdeIndonesiayLehmanBrotherssonsorprendentes.Porejemplo,enamboscasos,hubounafaltade transparencia:nadiepodíadecirquéempresasibanaserrescatadas(BearStearnssesalvó,peseasermáspequeñaqueLehmanBrothers)yacuálesibanadejarquesehundieran.Enamboscasos,lasconsecuenciaseconómicasdeestoserroresfinancierosfueronenormes.


Las perturbaciones financieras que siguieron al colapso de Lehman Brothersfueron, en parte, el resultado de una mayor incertidumbre sobre el ámbito de lagarantía del gobierno. El problema subyacente—que tantos bancos estuvieran dehechoengravesdificultades—habíaquedadoocultoporlasuposicióngeneralizadade que iba a haber rescates del gobierno. (Algunos, como John Cochrane y LuigiZingales, han argumentadoque fue elTARP lo que «asustó» almercado; al ver lamagnituddelrescatedelgobierno,losparticipantesenelmercadosupusieronquelosproblemaseranprofundos.Paraapoyarestaidea,citanlacronologíadelosaumentosen losmárgenesde los tiposde interés.Véase JohnH.CochraneyLuigiZingales,«LehmanandtheFinancialCrisis»,WallStreetJournal,15deseptiembrede2009,p.A21).PerotantoelTARPcomolosaumentosenlosmárgeneseranconsecuenciasdelproblemasubyacente:eldeteriorodelosbalancesdelosbancosylasincertidumbresquelorodeaban.Yunaojeadaaunconjuntomásampliodeindicadoresdelcréditorevela lamedidaenquesecongelóelmercadoencuantoquedóclaroqueno ibaahaberunrescateautomáticodelgobierno.VéaseThomasFergusonyRobertJohnson,«TheGodThatFailed:FreeMarketFundamentalismandtheLehmanBankruptcy»,Economists’Voice(depróximapublicación).


[178]Aunquepuedequeelpúbliconofueraconscientede losproblemas(talvezenparte debido a las actuaciones para ocultarlos por parte del secretario del Tesoro,HankPaulson,descritasenotroapartado),había,enrealidad,unacrisisenmarchaenel sector financiero desde principios de 2007. Las primeras sacudidas públicas sevieron en agosto de 2007, después de la quiebra de un par de grandes fondos. Amedida que los inversores se daban cuenta de los problemas con los títulosrespaldadosporhipotecas, esosmercados empezaron a tenerproblemas; y era sólocuestión de tiempo que los problemas reverberaran de vuelta hasta los bancos. Laeconomía estaba en recesión a finales de 2007, nuevemeses antes del colapso deLehmanBrothers.<<


[179]Con la reestructuración financiera, puede incluso añadirse un edulcorante: dargarantías a los accionistas existentes que les permitan conseguir algo del potencialpositivosielbancoconsiguerecuperarse.<<


[180]FannieMaecomenzócomounaempresapatrocinadaporelgobiernopero fueprivatizada en1968.Nuncahuboun aval del gobiernopara sus obligaciones; si lohubiera habido, éstas habrían obtenido una rentabilidad más baja, acorde con losbonosdelTesoroestadounidenses.<<


[181] David Herszenhorn, «Bailout Plan Wins Approval; Democrats Vow TighterRules»,NewYorkTimes,3deoctubrede2008,p.A1.<<


[182]Entre las subvenciones incluidasen la leyque finalmenteseaprobóhabíaunaexencióndeunimpuestodetreintaynuevecentavossobrelasflechasdemaderaparalos niños (introducida por los senadores de Oregón, de una cuantía de 200000dólares, para un fabricante de flechas de Oregón); un periodo de recuperación decostesdesieteañosparaloscircuitosdecarrerasNASCAR,menosdelamitaddeloqueelIRS[Hacienda]considerabaapropiado(porvalorde109millonesdedólares);un cambio en una disposición referente a los impuestos directos sobre el ron enPuerto Rico y las Islas Vírgenes (por valor de 192 millones); incentivos para laspelículas que se rodaran en Estados Unidos, incluyendo las películas para adultos(porvalorde478millonesenelplazodediezaños);yunaumentodelafinanciaciónalWoolResearchTrust Fund, que concede subvenciones a fabricantes de lana y aganaderos de ovino.Véase «Spoonful of PorkMayHelpBitter Economic Pill GoDown», CNN.com, 4 de octubre de 2008; y Paul Waldie, «Bill Larded with“Goodies”forAll»,GlobeandMail,3deoctubrede2008,p.B1.<<


[183] Véase Edward J. Kane, The S&L Insurance Mess: How Did It Happen?,Washington, Urban Institute Press, 1989; y Edward J. Kane, «Dangers of CapitalForbearance:TheCaseoftheFSLICand“Zombie”S&Ls»,ContemporaryEconomicPolicy,WesternEconomicAssociationInternational,vol.5,n.º1(1987),pp.77-83.<<


[184]VéaseGeorgeAkerlofyPaulM.Romer,«Looting:TheEconomicUnderworldof Bankruptcy for Profit»,Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2 (1993),pp.1-73.<<


[185]Enaquelmomento,elcostedeladebacledelascajasdeahorrosseestimóen160000millonesdedólares(loquealasazónparecíaserunasumaincreíble,queendólares actuales supone aproximadamente 313000millones). Al final, el gobiernoconsiguió recuperar una cantidad sustancial como resultado de la recuperacióneconómica de 1993, pero las cantidades que habitualmente se mencionan nocontabilizanadecuadamentelosplenoscostesdeoportunidaddelosfondos.FederalDepositInsuranceCorporation,«AnExaminationoftheBankingCrisesofthe1980sandEarly1990s»,Washington,1997,disponibleenwww.fdic.gov.<<


http://www.fdic.gov/bank/historical/history/

[186]Buffett aportó5000millonesdedólares, y a cambioobtuvo5000millones enaccionespreferentesperpetuasconunarentabilidaddel10porciento,másgarantíasparacomprar5000millonesdedólaresenaccionescorrientesdeGoldmanSachsa115 dólares por acción, un 8 por ciento por debajo del precio del mercado. Ennoviembrede2009,cuandolasaccionesdeGoldmanSachssevendíana170dólares,Buffetthabíaconseguidounaaltarentabilidadporeldineroquehabíadadoalafirmahacíapocomásdeunaño(incomparablementemásaltaquelarentabilidadobtenidaporelgobiernoestadounidense).<<


[187]Elsectorfinancieroempleóel«miedo»parapersuadiralaadministracióndequeno impusiera controles, al igual que utilizó el miedo para idear los planes deprotección de los obligacionistas y los accionistas. El argumento era que si seadoptabanesasmedidas,losbancosnoseríancapacesdeatraerdineroprivado,comosi el dinero «privado» de alto coste fuera un tipo especial de dinero que iba agarantizar que los mercados financieros funcionaran bien. Pero la negativa delgobiernoa imponer esoscontrolesdio como resultadounosbancosmásdébiles—dondegranpartedelcapitalsedistribuyóenformadeprimasydividendos—yesohizo que los bancos estuvieran en una situación más precaria y fueran menosatractivos.<<


Uno de los argumentos, señalado anteriormente, para exigir que los bancosestuvieran adecuadamente capitalizados es que mejora los incentivos: con máscapital, tienenmásqueperder siasumenexcesivos riesgos.Peroaparentemente lasadministracionesdeBushydeObamacometieronunerrorbásico:puedequea lospropietarios privados de los bancos les preocupara poco imponer pérdidas algobierno.Noerasucapital loqueestabaenpeligro.Por tanto, sinqueelgobiernotuvieravozenello,erapredeciblequelosbancosactuarandelaformairresponsableenquelohicieron,repartiendodineroendividendosyprimas,aunqueestuvieranenunprecarioestadofinanciero.


[188]Aunquedebidoa lagravedadde losproblemasa losquehacíafrenteelReinoUnido,elcréditoenesepaíssiguiósiendodébil.<<


[189]MikeMcIntire,«BailoutIsaWindfalltoBanks,ifNottoBorrowers»,NewYorkTimes,18deenerode2009,p.A1.<<


[190]PaneldeSupervisióndelCongreso,«ValuingTreasury’sAcquisitions»,FebruaryOversightReport,6defebrerode2009,disponibleenhttp://cop.senate.gov.<<


http://cop.senate.gov/documents/cop-020609-report.pdf

[191] Oficina de Presupuestos del Congreso, «A Preliminary Analysis of thePresident’sBudgetandanUpdateofCBO’sBudgetandEconomicOutlook»,marzode 2009, disponible en https://www.cbo.gov/ftpdocs/100xx/doc10014/03-20-PresidentBudget.pdf.<<


[192]CongressionalBudgetOffice,«TheTroubledAssetReliefProgram:ReportonTransactionsthroughJune17,2009»,juniode2009,disponibleenwww.cbo.gov.<<


http://www.cbo.gov/ftpdocs/100xx/doc10056/06-29-TARP.pdf

[193]Unbanco(ocualquierotraempresa)es«solvente»peroestá«faltodeliquidez»sisusactivossonmayoresquesupasivo,peroapesardeellonodisponedefondos.Porsupuesto,siresultaraevidenteasimplevistaquelosactivossonmayoresqueelpasivo,elbanconormalmentenotendríaproblemaparaaccederafondos.Losbancoscreían que eran solventes porque querían creer que sus activos (en particular, lashipotecas)valíanmásqueloqueel«mercado»decíaquevalían.<<


Elproblemaconlosbancosesquelamayorpartedeloquedebenestáenformade«depósitossobredemanda»,dineroquedebeserdevueltosisesolicita.Losbancostoman ese dinero y lo invierten en inversiones a más largo plazo (como lashipotecas),enlacreenciadequecasinuncaungrannúmerodedepositantespediríaque le devolvieran el dinero almismo tiempo. Si todo elmundo pidiera que se ledevolvierasudineroalavez,elbancotendríaquevenderrápidamentesusactivos,ysilohicierapuedequenofueracapazdeobtenerel«valortotal»delactivo.Enesesentido,unbancopodríasersolventesiseleconcedieratiempoparavender,peronosi tuviera que vender sus activos de hoy para mañana. Se supone que la ReservaFederalintervieneenesedesfase—sesuponequedebeevaluarsielbancorealmentepuedevenderlosactivosporelvalorqueafirma,acondicióndedisponerdeunpocomásdetiempo—.Si(ysólosi)laReservaFederaldeterminaquelarespuestaaesapreguntaes«sí»,leproporcionaalbancolaliquidezquenecesita.


[194] Fondo Monetario Internacional, «Global Financial Stability Report»,Washington,octubrede2009.<<


[195] Véase Departamento del Tesoro de Estados Unidos, «Treasury DepartmentReleasesDetailsonPublicPrivatePartnershipInvestmentProgram»,23demarzode2009,disponibleenwww.treas.gov.<<


http://www.treas.gov/press/releases/tg65.htm

[196]Elargumentoafavordelprogramaera«hacerlimpieza»enlosbalancesdelosbancos.Perosiunbancolecomprabaelactivoaotro,elloimplicaríaqueelsegundobanco quedaría «manchado»,mientras que el primero quedaba limpio.Eso sugierequeelverdaderomotivoparaelPublic-PrivateInvestmentProgram(PPIP)pudoserlatransferenciaocultadedineroalosbancos.<<


[197] Humorista gráfico estadounidense, autor de una famosa serie de cómicos yestrafalariosinventos,LosInventosdelProfesorLuciferGorgonzolaButts(N.delosT.).<<


[198] El PPIP tenía un par de ventajas adicionales: por ejemplo, podía inmunizardirectamentealgobiernodelasacusacionesdepagardemasiadoporalgúnactivo,yalmismotiempopodíadardineroalosbancossinningúncontrolgubernamental(unobjetivo curioso, pero que aparentemente era muy importante en el concepto deObama). El programa, sin embargo, tenía otros inconvenientes, que se vieronexacerbadosamedidaquelaadministraciónylaReservaFederalseesforzabanporsacar adelante la economía.Unos tiposde interéshipotecariomásbajos, diseñadospara estabilizar el mercado hipotecario, tuvieron un efecto indirecto de agravar elproblema de la «selección adversa»: las antiguas hipotecas que todavía debían seradquiridasporelPPIPincluíanunagranproporcióndehipotecastóxicas,lasquenopodíanrefinanciarse.<<


[199]Obviamente,eldineroqueentrabaenlosbancosyvolvíaasalirinmediatamenteenformadedividendosyprimasnopermitíaaéstosreanudarelcrédito.Peropuedequelosfondosrestantesayudaran—aunqueelcréditonoseexpandió—,puedequede lo contrario se hubiera contraído aún más. Unos programas mejor diseñadoshabríantenidoun«efectopordólar»muchomayor.<<


[200]Resultaevidentequelaspersonasqueestructuraronestosprogramasderescateno reflexionaron mucho (o por lo menos no lo suficiente) sobre los factoresdeterminantesdelosflujosdecrédito.Dehecho,esascuestionesdeberíanestarenelcentrodecualquierteoríamonetaria.Otrosfactorestambiénafectanalcrédito(entreelloselriesgo,quenohahechosinoempeoraramedidaquelosmalesdelaeconomíasehanhechomásprofundos).Ésteesunodelostemascentralesenmilibroanterior:B. Greenwald y J. E.Stiglitz,Towards a New Paradigm in Monetary Economics,Cambridge,CambridgeUniversityPress,2003.<<


[201] Véase Mary Williams Marsh, «AIG Lists Firms to Which It Paid TaxpayerMoney»,NewYorkTimes, 16 demarzo de 2009, p.A1.Quedaba claro por qué elgobiernoeratanreacioarevelaradóndehabíaidoaparareldinerodeAIG.Elmayorbeneficiario individual estadounidense fue Goldman Sachs, que afirmaba (tal vezengañosamente) que habría sobrevivido perfectamente por su cuenta, que no habíariesgo sistémico, aunque naturalmente estaba bastante dispuesta a recibir unadonación de 13000 millones de dólares del gobierno. Entre los demás grandesbeneficiarios había varios bancos extranjeros. Si la quiebra de esos bancosrepresentaba un problema sistémico, sus gobiernos probablemente los habríanrescatado. En realidad, EstadosUnidos estaba dando ayuda exterior a otros paísesricos (Francia,Alemania) en vez de a los países pobres que lo necesitabanmuchomás.Y lamagnitudde esta ayuda eradehechomayorque laque seprestó a todaÁfrica. (La ayuda al desarrollo estadounidense oficial a toda África fue de 6500millonesenelaño fiscal2008, lamitadde lacantidadque fueapararaunaúnicaempresa, Goldman Sachs, a través del rescate de AIG. Véase Departamento deEstado de Estados Unidos, «The US Commitment to Development», Fact Sheet,BureauofEconomic,EnergyandBusinessAffairs,7dejuliode2009,disponibleenwww.state.gov).<<


http://www.state.gov/e/eeb/rls/fs/2009/113995.htm

[202]Dado que las obligaciones y las acciones de los bancos están constantementecomprándose y vendiéndose, los auténticos ganadores de los rescates son aquellosqueresultanestarenposesióndeesostítulosenelmomentoqueseanunciaelrescate(o que llega a ser algo que todo el mundo espera). Los fondos de pensiones quevendieron las obligacionespor ser demasiado arriesgadas, cuando se hundieron lospreciosdelasacciones,nosebeneficiaron.<<


[203] Federal Reserve Bank, Table H.4.1, «Factors Affecting Reserve Balances»,Washington,disponibleenwww.federalreserve.gov.<<


http://www.federalreserve.gov/releases/h41/

[204] Véase Banco Central Europeo, Boletín Mensual, septiembre de 2007, p. 33,disponibleenwww.ecb.int;yFederalReserveBank,TableH.4.1,«FactorsAffectingReserve Balances», Washington,16 de agosto de 2007, disponible enwww.federalreserve.gov.<<


http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb200709en.pdf

http://www.federalreserve.gov/releases/h41/20070816/

[205]ElhechodequelaReservaFederalampliarasufuncióndeprestamistadeúltimorecursojustodespuésdedejarquesehundieraBearStearnshasidoobjetodecríticas:si lafunciónsehubieraampliadounpardedíasantes, talvez laempresasehabríasalvado.<<


[206] Técnicamente, la Reserva Federal es una institución independiente. Pero laconfianzaenlaReservaFederalnoderivadesupropiocapital,sinodelhechodequetodoelmundoasumequeelgobiernoestadounidenserespaldaalainstitución.TodoslosbeneficiosdelaReservaFederalvanapararalTesoro,yestáclaroquecualquierpérdidasaldríadelTesoro.<<


[207]Hacesetentaycincoaños,Keyneshabíaexaminadounfenómenosimilar,quedenominabalatrampadelaliquidez.Inundardedinerolaeconomíanofuncionaba,porquelaseconomíasdomésticassimplementeseaferraríanaldinero.Enestecaso,seestabadandodineroalosbancosyéstossimplementeseaferraronaél.<<


[208]Sinembargo,laReservaFederalhaconseguidoponergranpartedelashipotecasinsolventes del país en su balance.Aunque gran parte del riesgo crediticio está enmanosdelgobierno(lashipotecasqueserefinanciaronamedidaquesereducíanlostiposde interés fueron suscritaspor laFederalHousingAdministration,porFannieMae y por FreddieMac), la Reserva Federal se hizo cargo del riesgo del tipo deinterés. Como señalo más adelante, al final, todo el riesgo es soportado por elcontribuyente.<<


[209]Enrealidadnoestanfácilreducirmediantelainflacióngranpartedeladeudadelgobierno:lamayorpartedeloqueelgobiernopideprestadoesacortoplazo,yamedida que aumenta la preocupación por la inflación, también lo hará el tipo deinterésque tienequepagarelgobierno.Existeel riesgodeque los tiposde interéssubandebidoalapreocupaciónporlainflación,yquenoobstantelainflaciónensíno se materialice. Entonces habríamos pagado por la inflación sin conseguir susventajas en términos de reducción de la deuda; nuestra deuda será mucho mayorcomoconsecuenciadeuntipodeinterésmásalto.<<


[210] La Reserva Federal pronosticaba, por ejemplo, que la economía estaba en elcaminode la recuperación en laprimaverade2008, tan sólounosmeses antesdeldesplome.Unañoantes,habíaafirmadoque losproblemasde lashipotecasdealtoriesgosehabíancontenidoplenamente.<<


[211] La Reserva Federal alegará, tal vez, que al conservar las hipotecas hasta suvencimiento, habrá evitado sufrir pérdidas (excepto por las hipotecas que resultenimpagadas).Peroestaráobteniendounbajo tipode interésporesosactivos, loquesupone un coste de oportunidad. El bajo tipo de interés es la razón de que losinversoresprivadospaguenmenosporesosactivos.SilaReservaFederaltuvieraqueemplearunacontabilidadajustadaalvalorrazonabledemercado,(mark-to-market),tendría que reconocer esa pérdida. Pero no lo hace, y la rentabilidad perdidavinculadaalcostedeoportunidadpasarágeneralmentedesapercibida.PerotodoslosbeneficiosdelaReservaFederalsetransfierenalTesoro.UnosmenoresbeneficiosdelaReservaFederalsignificanimpuestosmásaltosy/ounamayordeudanacionalenelfuturo.<<


[212]Hayunargumentoensentidocontrario:quelaReservaFederal,alreconocersupapelprimordial en la creaciónde la crisis, noquerrádar la sensacióndeque estáempujandoalaeconomíaaotrarecesiónjustocuandoestárecuperándose.<<


[213]Partedelarazóndequelosbancostenganencarteraobligacionesdelestadoalargo plazo son defectos en la normativa sobre contabilidad y sobre la banca. Lanormativade labancaconsiderasegurasesasobligaciones,aunqueexisteunriesgodeunadisminucióndevalor, si, digamos, suben los tiposde interés, loquepodríaproducirse si aumentan las expectativas de inflación. Se permite a los bancoscontabilizarel tipode interésa largoplazocomo«ingreso», sinestablecerningunaprovisiónparaelriesgodepérdidaasociadoconlacaídadelpreciodelaobligación.(Silosmercadosfuncionanbien,ladiferenciaentreeltipoacortoplazoyeltipoalargo plazo es la expectativa de una disminución de precio). Véase Stiglitz, Losfelicesnoventa,op.cit.<<


[214]Loquecuenta,porsupuesto,escómorespondelainversióndelasempresas,quedependerá tanto de sus creencias sobre los tipos de interés reales (es decir, unaumentoenlostiposdeinteréstendrámenosimportanciasicreen,almismotiempo,quela inflaciónestáaumentando)comodelas limitacionesdelcrédito.Esfácilvercómoelprocesodescritoeneltextodalugarafluctuaciones.Elmercadoreaccionaalasexpectativasinflacionistas,loqueprovocaquesubanlostiposdeinterésalargoplazoyque laeconomía se ralentice.Amedidaque laReservaFederal suaviza lasmedidas, las expectativas de inflación empeoran aún más. Actualmente losparticipantes en el mercado financiero tienen poca confianza en que la ReservaFederal sea capaz de gestionar con suavidad todo el proceso, pero en la prensafinancierayentrelosresponsablesdeWallStreetparecequehaymásmiedoaquelaReserva Federal reaccione de forma insuficiente —un repentino aumento de lainflación—queaunareacciónexcesiva(aunque,enelmomentoenqueseimprimeeste libro, las expectativas de inflación que revelan los precios de los títulosTIPSsiguensinaparecer).<<


[215]ParaunadescripciónyunaevaluaciónexcelentesydetalladasdelasmedidasdelaReservaFederal,véaseDavidWessel,InFedWeTrust:BenBernanke’sWarontheGreatPanic,NuevaYork,CrownBusiness,2009.<<


[216] El rescate de Bear Stearns fue particularmente complejo: la Reserva Federalprestódinero(enuncréditocongarantíapersonal,congarantíasdevalordudoso)aJPMorgan Chase para que comprara Bear Stearns. Parece que la Reserva Federalsufrirácuantiosaspérdidasporesasgarantías.Afechade4denoviembrede2009,laReserva Federal ya había registrado una pérdida de casi el 10 por ciento. VéaseInforme Estadístico de la Reserva Federal H.4.1., «Factors Affecting ReserveBalances»,disponibleenwww.federalreserve.gov.<<


http://www.federalreserve.gov/releases/h41/Current/

[217]Comoheseñaladoanteriormente,laReservaFederalalegabaqueestabaexentadelaFreedomofInformationAct.El26defebrerode2009,RonPaulpresentóunproyectodeleyalCongresoqueexigíamástransparenciaenelfuncionamientodelaReservaFederal.VéaseDeclanMcCullagh,«BernankeFightsHouseBilltoAudittheFed»,CBSNews.com,28dejuliode2009.Desdeentonces,elapoyoaesaauditoríahaidoenaumento.El19denoviembrede2009,elComitédeServiciosFinancierosInmobiliariosvotóenabrumadoramayoríaafavordetalauditoría.<<


[218]JPMorganChasesebeneficióatravésdelrescatedeBearStearns.Enotrocasomás de gobierno cuestionable, Stephen Friedman se convirtió en presidente delBanco de la Reserva Federal de Nueva York en enero de 2008, siendosimultáneamentemiembro del consejo de administración deGoldmanSachs y conuna gran participación en acciones deGoldman.Dimitió enmayo de 2009 tras lacontroversiasobrelosevidentesconflictosdeintereses(queincluíanadquisicionesdeacciones,loquelepermitióganar3millonesdedólares).VéaseHagan,«TenaciousG», op.cit., y Kate Kelly y Jon Hilsenrath, «New York Fed Chairman’s Ties toGoldmanRaiseQuestions»,WallStreetJournal,4demayode2009,p.A1.<<


[219]Elmonetarismososteníaquelaofertadedinerodeberíaaumentarseenunatasafija;elestablecimientodeunobjetivodeinflaciónsosteníaquelosbancoscentralesdeberían aumentar los tipos de interés siempre que la tasa de inflación superara elobjetivo.<<


[220]VéaseenparticularWessel,InFedWeTrust,op.cit.<<


[221]LaComisiónPecorafuecreadaporelComitédeMonedayBancadelSenadoel4demarzode1932paraestablecerlascausasdelcracbursátilde1929.Lacomisióndescubrió una serie de prácticas abusivas por parte de los bancos y sus filiales, ycomo resultadode esosdescubrimientos, elCongresodeEstadosUnidos aprobó laLeyGlass-SteagallBanking de 1933, la SecuritiesAct de 1933 (que penalizaba lapresentación de informaciones falsas sobre oferta de acciones), y la SecurityExchange Act de 1934 (que creaba la U. S.Exchange Commission, o SEC, pararegular las transacciones bursátiles). Siguiendo este ejemplo, en mayo de 2009 elCongresocreólaComisióndeInvestigacióndelaCrisisFinancieraparainvestigarlacrisisactual.<<


[222]VerManuelRoig-Franzia, «CreditCrisisCassandra»,Washington Post, 26 demayode2009,p.C1.<<


[223] Muchos se sorprendieron de que Alan Greenspan, cuya filosofía económicaparecíatandistintadeladeBillClinton,fuesenombradodenuevopresidentedelaReservaFederal.Susvaledoresdentrode laadministraciónClinton(muchosaún loreverenciaban)utilizaronelmiedoaquelaconfusiónenlosmercadoscomprometiesela recuperación económica para obtener el apoyo del presidente, a pesar de quedentrodelequipoeconómicoalgunosseoponían.<<


[224] Cuando fui presidente del Consejo de Asesores Económicos durante laadministración Clinton, también formé parte de un comité en el que estaban losprincipalesreguladoresfinancierosfederales,ungrupoqueincluíaaGreenspanyalsecretariodelTesoro,RobertRubin.Yaentoncesestabaclaroquelosderivadoseranun peligro. Y sin embargo, a pesar del riesgo, los desreguladores encargados delsistema financiero—incluida laReservaFederal—decidieron no hacer nada, puesles preocupaba muchísimo que cualquier acción pudiese interferir con la«innovación» en el sistema financiero. Parecían creer que valía más reparar eldesastredespuésdequesehubieraproducidoque«estrangular» laeconomía.Eselmismoargumentoqueseusóparanopincharlaburbujainmobiliaria.<<


[225]El 4denoviembrede2009, elComitédeServiciosFinancierosde laCámaraaprobóunaenmiendaalaLeydeProteccióndelInversorparaeximiralaspequeñasymedianasempresas(concapitalizacionesdemenosde75millonesdedólares)delartículo 404 de la Ley Sarbanes-Oxley. El artículo 404 exigía que las empresasinformasendelaefectividaddesuscontrolesfinancierosinternos,locualesesencialparalaconfianzadelinversor.ArthurLevitt,elexpresidentedelaSEC,denominóaestadisposiciónel«santogrial»delaproteccióndelinversor.Despuésdelavotación,Levittdijo:«TodoslosquehayanvotadoafavorllevarángrabadalamarcadeCaíndelinversor».VerFloydNorris,«GoodbyetoReformsof2002»,NewYorkTimes,5denoviembrede2009,p.B1.<<


[226] Antes del informe presentado a la Cámara Baja por el Comité para laSupervisiónylaReformaGubernamentalsobre«Lacrisisfinancierayelpapeldelosreguladores federales», el 23 de octubre de 2008, Alan Greenspan dijo: «Meequivoquéal suponerqueelpropio interésde lasorganizaciones, especialmentedelos bancos y similares, protegería a los accionistas y su participación en lasempresas».<<


[227] Greenspan ni siquiera pensó que se necesitasen leyes antifraude. BrooksleyBorn, la expresidenta de la Comisión del Comercio de Futuros sobreMercancías,cuentaqueGreenspandijoque«nosenecesitabaningunaleyantifraudeporquesiunagente de bolsa cometía un fraude el cliente lo averiguaría y dejaría de hacernegociosconél».CitadoenRoig-Franzia,«CreditCrisisCassandra»,op.cit.<<


[228] Esas pagas tan altas sin relación alguna con los resultados quedaron demanifiesto con las primas que los bancos abonaron en 2008, un año récord enpérdidasycasirécordenprimas(unos33000millonesdedólares).Seisdelosnuevegrandesbancospagaronmásenprimasdeloquerecibierondebeneficios.VerCraigySolomon,«BankBonusTab:$33Billion»,op.cit.<<


[229]Losejecutivosquedefendíansusprácticascontablesengañosasafirmabanquelosaccionistassebeneficiabandequelosbancoshicieranconstarbeneficioselevadosen sus cuentas. Pero aunque algunos accionistas ganaron, otros perdieron,especialmente los que habían confiado en las cifras amañadas y conservaron susaccionesconunasexpectativasquenosecumplieron.Cuandoporfinsedescubriólaverdad, los precios cayeron, a veces (como en el caso de Citibank) de formadramática.<<


[230]Enelcasodelosnuevemayoresbancos,losbeneficiosdesdeprincipiosde2004hastamediadosde2007seelevarona305000millonesdedólares.Perodesdejuliode 2007, esos bancos han contabilizado sus préstamos y otros activos justo porencimadeesacantidad.VerLouiseStoryyEricDash,«BanksAreLikely toHoldTighttoBailoutMoney»,NewYorkTimes,16deoctubrede2008,p.A1.<<


[231]Existenmecanismosquelimitanlacapacidaddelosdirectivosparaabusardesuposición,unaposiciónqueocupanpordelegación.Perohayunaextensabibliografíaeconómicaqueexplicaporquélaeficaciadeesosmecanismoseslimitada.<<


[232]VerStiglitz,Losfelicesnoventa,op.cit.<<


[233]ArthurLevitt,elrespetadoexpresidentedelaSEC,llegóalconvencimientodeque uno de sus principales errores fue no haber sabido manejar las stock options(segúnlaLeySarbanes-Oxley).VerArthurLevitt,TakeOntheStreet:HowtoFightforYourFinancialFuture,NuevaYork,RandomHouse,2002.<<


[234]Talvezlosinversoresnoenviaronningunaadvertenciaporquemuchosdeellosparticipabande lamismamentalidadde la«burbuja»que imperabaenWallStreet.Además,nohayporquéesperarquelamayoríadeinversoressepanmásderiesgosque los denominados expertos de Wall Street. Confiaban en Wall Street. Seráinteresantevercuántotardaenrecuperarseesaconfianza.<<


[235] Una de las consecuencias imprevistas de una disposición fiscal de 1993, quegravaba con un impuesto especial las retribuciones elevadas que no guardasenrelación con el rendimiento, pudo haber sido fomentar la farsa de la paga segúnresultados. No estableció criterios apropiados para evaluar si la retribucióncorrespondíaefectivamentealrendimiento.<<


[236] El conflicto sobre si hay que rendir cuentas o no de las stock options es unejemplode ladisparidadde intereses.A losaccionistas lesgustaríasaberhastaquépunto pierden valor sus acciones con la emisión de las stock options. Pero lasempresas (entiéndase sus directivos) se han resistido amejorar la transparencia deesasemisionesporquesehanpercatadodequesi losaccionistascomprendenhastaquépuntosusaccionespierdenvalor,seopondránaesascolosalesretribuciones.<<


[237]LaShareholderVoteonExecutiveCompensationAct(leydelvotodelaccionistapara determinar la retribución de los ejecutivos) fue aprobada en la Cámara deRepresentantesypasóalSenadoenabrilde2007; enelSenado seatascóynuncaentróenvigor.VerTomoehMurakamiTse,«“Say-on-Pay”MovementLosesSteam»,WashingtonPost,6demayode2008,p.D1.<<


[238] Ver Jonathan Weil, «Lehman’s Greatest Value Lies in Lessons Learned»,Bloomberg.com,11dejuniode2008,yJeffreyMcCrackenyAlexFrangos,«LehmanConsidersSpinoffofRemnants»,WallStreetJournal,14demayode2009,p.C1.<<


[239]Loque importa son los incentivos de los ejecutivos bancarios y, comohemosvisto,éstosnosecorrespondenconlosinteresesdelosaccionistas.Alosejecutivosles interesamucho que no haya transparencia. Ver Edlin y Stiglitz, «DiscouragingRivals:ManagerialRent-SeekingandEconomicInefficiencies»,op.cit.<<


[240]MesentímuydecepcionadohaceunosquinceañoscuandotantolosmiembrosdelaadministraciónClinton(incluidoRobertRubin)comoloscongresistas(incluidoel senador Joseph Lieberman) presionaron políticamente al supuesto independienteFinancial Accounting Standards Board (Consejo de Normas de ContabilidadFinanciera)(FASB)paraquenoobligaraalasempresasarendircuentasdesusstockoptions. Pero lo que ha ocurrido en la presente crisis es más terrible aún, ya quealgunosmiembrosdelCongresohanamenazadocondisolverelFASBamenosqueconsintieraquelosbancosmodificaranalabajalasnormasdecontabilidad.<<


[241]ElFASBvotólaaprobacióndelcambioel2deabrilde2009.VerFloydNorris,«BanksGetNewLeewayinValuingTheirAssets»,FinancialAccountingStandardsBoard, Summary of Board Decisions, 2 de abril de 2009. Disponible enwww.fasb.org.<<


http://www.fasb.org/action/sbd040209.shtml

[242]Hacermásdifícillaconcesióndecréditosenépocasdevacasgordasymásfácilen épocas de vacas flacas es lo que denominamos políticas contracíclicas deadecuación de capital. Esas regulaciones se llaman muchas veces regulacionesmacroprudenciales.<<


[243] En este caso, la contabilidad totalmente mark-to-market puede dar algunaindicaciónsobreelbeneficiomedioquepuedenesperarlosaccionistas,reconociendoque, en general, estarán pagando menos a los obligacionistas de lo que habíanprometido.<<


[244] Hay otros problemas contables que pueden distorsionar los comportamientos.Despuésdelacrisisdelosahorrosyloscréditos,seexigiónaturalmentealosbancosquetuvieranmáscapital(algoqueyaestávolviendoaocurrir);perocomolosbonosdelEstadoalargoplazoeranconsideradosseguros,losbancosnonecesitabantenertanto capital si tenían bonos.En aquella época esos bonos a largo plazo dieron unbeneficiomuchomásaltoqueeltipodeinterésdelosdepósitosolasletrasdeltesoroa corto plazo, y así los bancos pudieron contabilizar esos rendimientos comobeneficios,peseaqueloselevadosrendimientosreflejabanunaexpectativadecaídadelospreciosdelosbonos(unapérdidadecapital).EsacontabilidadfavorablehizoquelascarterasdelosbancosseorientasenhacialosbonosdelEstadoalargoplazo,más que hacia la concesión de créditos, contribuyendo así a la caída de 1991.VerStiglitz,Losfelicesnoventa,op.cit.<<


[245]De hecho, las antiguas normas contables (antes de abril de 2009) no eran tanestrictas. No obligaban a los bancos a contabilizar a un valor razonable todos losactivos, sino sólo, como ya señalé, algunos activos «dañados», es decir, créditosmorosos.Esoeraacertado,muchomásacertadoquepermitirquelosbancosdijesen:«Bueno,quizássilosconservamoseltiemposuficienteacabenpagando».Laverdadesquetodoindicabaqueaúnhabríamáshipotecasimpagadasamenosqueelrescatefuese masivo. El programa de hipotecas del gobierno fue una ayuda, pero no fuesuficiente,entodocasonotantocomoparajustificarelnuevosistemadeajustealaesperanza.<<


[246] Los administradores hipotecarios, que son los responsables de gestionar lareestructuración, tienen unos incentivos especialmente distorsionados. Posponiendolaejecuciónhipotecaria,puedenembolsarsedeterminadascomisiones,undineroquealfinalpagaelacreedordelaprimerahipoteca.VerCapítulo4.<<


[247] Hay más problemas: no utilizar la contabilidad mark-to-market expone a laeconomía a unos riesgos indecibles. Es un incentivo para que todos los bancos sedediquena laespeculación.Supongamosqueunbancopudiera tener losactivosensus libros al precio al que los ha adquirido hasta que los vendiera, y que entoncesanotaraelprecioalcualloshavendido.Unbancotendríaunincentivoparacompraractivosdealtoriesgo,algunosdeloscualessubiríanyotrosbajarían.Entoncespodríafácilmente distorsionar el valor aparente de sus activos vendiendo aquellos quehabíansubidoyreteniendolosquehabíanbajadotodoeltiempoposible.Siselediceal banco que sólo tiene que contabilizar al precio razonable los activos másnegociados,entonceselbanco tieneun incentivoparacompraractivosquenoseanlosmásnegociados,locualledamásdiscrecionalidadparaemplearunacontabilidadno transparente. No sólo es que el propio valor que consta en los libros sea unindicadordistorsionadodelvalorreal,sinoque,comoconsecuencia,lossistemasdecontabilidad erróneos distorsionan la concesión de créditos y la inversión,fomentandolaasunciónexcesivaderiesgosylasadquisicionesdeactivosdifícilesdevalorar.<<


[248]OficinadeContabilidaddelGobiernodeEstadosUnidos(GAOensussiglaseninglés), «Cayman Islands: Business and Tax Advantages Attract US Persons andEnforcement Challenges Exist», Report to the Chairman and Ranking Member,CommitteeonFinance,U.S.Senate,GAO-08-778,juliode2008.<<


[249]Hahabidoprogresosencuantoalareduccióndelsecretobancarioenloscentrosbancariosoffshore,ylasrecientesreunionesdelG-20sugierenquehabrámás.Enuntemaclave,elintercambioautomáticodeinformación,sehahechodemasiadopoco.Ymientras se insiste en la evasión fiscal, se hace poco para evitar otras prácticasnefastas del secreto bancario (como los paraísos para el dinero robado por losdictadorescorruptos).Además,mientras sehacehincapiéenel secretobancariodelas islasoffshore, el reciente índice del secreto bancario confeccionado por la TaxJusticeNetwork[RedporlaJusticiaFiscal]señalaqueEstadosUnidos,ReinoUnidoy Singapur figuran entre los peores infractores. Ver Michael Peel, «LeadingEconomies Blamed for Fiscal Secrecy»,Financial Times online, 30 de octubre de2009, y Tax Justice Network, «Financial Secrecy Index», 2009, disponible enwww.financialsecrecyindex.com.<<


http://www.financialsecrecyindex.com

[250]Laimposibilidaddeplanificarunacentralquerealizaraesoscálculosfueunodelos principales temas demi libroWhither Socialism (Cambridge,MA,MIT Press,1994),escritoenlaépocadelhundimientodelsistemasoviético.<<


[251] Como presidente del Consejo de Asesores Económicos de 1995 a 1997, meopuse enérgicamente a la revocación de la Ley Glass-Steagall. Como economistaconfiaba naturalmente, y era sano que así fuera, en el poder de los incentivoseconómicos. Señalé que si los que propugnaban la revocación de la Ley Glass-Steagallrealmenteconstruíanmurallaschinas,lamayoríade«economíasdegama»,lossupuestosbeneficiosdejuntarlosbancoscomercialesylosbancosdeinversión,seperderían<<


[252] Corporación Federal de Seguros de Depósitos, Summary of Deposits, 15 deoctubrede2009,disponibleenwww2.fdic.gov.<<


http://www2.fdic.gov/SOD/sodSummary.asp?barItem=3

[253]Algunos,comoelexdirectivodelaSECLeePickard,consideraronquelacausaprincipaldelfracasohabíasidoelcambioqueen2004se introdujoenlanormade1975. La SEC argumentó que su nueva norma «hacía más estricto el control».Retrospectivamente, y vistos los problemas que tuvieron tantos bancos deinversiones, la afirmación no resulta muy convincente. Ver Julie Satow, «Ex-SECOfficialBlamesAgencyforBlow-upofBroker-Dealers»,NewYorkSunonline,18deseptiembrede2008.Paralaposicióncontraria,vereldiscursodeErikR.Sirri,director de la División de Comercio y Mercados de la SEC, disponible en:www.sec.gov<<


http://www.sec.gov/news/speech/2009/spch040909ers.htm

[254] Algunos han defendido una visión extrema de esa llamada «banca estrecha»(narrowbanking)en laque las institucionesdedepósitosóloestaríanautorizadasainvertir, por ejemplo, en pagarés del Tesoro (T-bills). Las funciones de los bancoscomercialescorrientes, como loscréditosa laspequeñasymedianasempresas, sonesencialesparaelbuenfuncionamientodeunaeconomíademercado.Meparecequela combinación de estos créditos con el sistema de pago produce unas sinergiasnaturales.<<


[255]Discursodel17dejuniode2009,op.cit.<<


[256]GroupofThirty,FinancialReform:AFrameworkforFinancialStability,15deenerode2009,disponibleenwww.group30.org.<<


http://www.group30.org/pubs/recommendations.pdf

[257] No tiene sentido obligar a los bancos que han estado realizando laborespropiamente bancarias a pagar los costes de las pérdidas de los bancos demasiadograndes para quebrar. No es ni justo ni eficiente. Con bonos garantizados por laCorporaciónFederaldeSegurosdeDepósitos, todos losdepositantes, incluidos losque tienen su dinero en bancos buenos, se ven obligados en efecto a sufragar almenos algunos de los costes de los errores de aquellos bancos que asumieronexcesivos riesgos.Esosbancosdemasiadograndespara quebrar deberíanpagar loscostes,porejemploatravésdeunimpuestoespecialsobrelosbeneficios,elrepartodedividendos,lasprimasylospagosdeinteresesdelasobligaciones.(Sifuéramoscapacesdecomprometernosenserioanorescataralosobligacionistas—permitiendoquelosactualesaceptasenunrecorte—esosgrandesbancosdeberíanestarexentos.Perodadalasituaciónactual,nodebenestarlo).<<


Enestemomento,losgrandesbancosseresistenaqueselespenalice.Dicenquese portarán bien, que no necesitarán pedir ayuda al gobierno y que no sería justohacerlespagarpor loserroresquehancometido losquenohansabidogestionarelriesgo.Unapropuestaespenalizaralosbancosquetienenqueserrescatados.Pero,por lo general, en elmomento en que se produce el rescate el gobierno tiene queponerdinero;ypocasveceshaysuficienteluegopararecuperarlo,comovemosahoracon las pérdidas que el gobierno sufrirá a causa del rescate.Comohe señalado, elgobierno ha tenido que salvar varias veces a los bancos, y hasta que impongaregulaciones lo bastante estrictas comopara que estos fallos sean cosa del pasado,hayquepoderpenalizaraesosbancosdemasiadograndesparaquebrar.Formaparte,evidentemente,delcostedefuncionamientodelsistemafinanciero.Laequidady laeficienciaexigenqueseanlosbancosynoloscontribuyenteslosquecorranconlosgastos.


[258] No se debería permitir que nadie tuviera actividades no contabilizadas. Másadelante, en este capítulo, describo un producto particularmente arriesgado, losllamadoscreditdefaultswaps,yhablodecómodeberíanregularse.<<


[259] Propuestas de «testamentos vitales», planes concretos de cómo se deberíanprohibirlastransaccionesysuspenderlasactividadesdelosbancos,constituyenunainiciativa en la buena dirección pero seguramente no bastarán: la situación puedevariarmuchoenpocashoras,yunplanqueparecehaberfuncionadoantesdelacrisisesprobablequedurantelacrisisnofuncione.<<


[260]Estelibronopuedeentrareneldetalledetodoslosinstrumentoscomplejosqueel sector financiero creó y de los fallos que tuvieron. Un producto financiero quellamómucholaatenciónfueronlostítulosfijadosvíasubasta,cuyotipodeinteréssedetermina cada semana en una subasta. Pero a principios de 2008, las subastasdejarondefuncionar,yunmercadode330000millonesdedólaresquedóbloqueado.AunqueexistenpruebasdemalaprácticaporpartedelasempresasdeWallStreetquelosvendieron,lareparaciónatravésdelsistemalegal,especialmenteatravésdeunaacción legal colectiva, es en el mejor de los casos lenta y cara, y los inversoresindividualesseven forzadosasufragar laspérdidas.GretchenMorgenson,«AWayoutoftheDeepFreeze»,NewYorkTimes,8denoviembrede2009,p.B1.<<


[261]Comoseñalé,esonoesciertoparalasejecucioneshipotecarias.Lascompañíasdesegurosmuchasvecesexcluyenesetipoderiesgoscorrelacionados.<<


[262]Existeotradiferenciafundamentalentrecomprarunsegurocontralamuertedeuna persona y un seguro contra lamuerte de una empresa, por la importancia quetiene la asimetría de la información. En el caso de un seguro de vida, tanto lacompañíadeseguroscomoelaseguradotienenaccesoalamismainformaciónsobrelaesperanzadevida.Lapersonapuedetenerunaligeraventajaenelsentidodequepuedesabersiobservaonoconductasderiesgoquepuedenacortarsuesperanzadevida. En el caso de lamuerte de una empresa, lomás probable es que la empresatenga más información sobre sus perspectivas de negocio que la compañía deseguros, ypor lo tantonocomprará el seguro si la aseguradora fijaunaprimaquereflejauna sobreestimaciónde lasprobabilidadesdequiebra.Es loque se llamaelproblemadelaselecciónadversa.<<


[263]Comotantasotrascosasquehicieronlosmercadosfinancieros,susintentosporgestionarelriesgonosólofallaronsinoqueavecesresultaroncontraproducentes;dehecho, al crear una compleja red de conflictos de intereses y de marañas legales,aumentaronelriesgo.Cuandoelgobiernopusodineroparaqueunbancocompraseotro,en realidad losestaba rescatandoa losdos,pueselprimerohabría tenidoquehacergrandespagosatercerosenelcasodequeelsegundoquebrase.<<


[264] Los mercados financieros —y los reguladores gubernamentales— deberíanhabersidoconscientesdelosriesgos,queyasevieronenlacrisisdelAsiaorientaldiez añosatrás.LosbancosdeCoreacreíanestar cubiertos frente amuchosde losriesgosalosqueseenfrentaban,porejemplo,acausadelasvariacionesdelostiposdecambio;creíanqueteníancoberturacontraelriesgocambiariodeunaempresadeHongKong.Perolaempresaalaquelehabíancompradoelseguroquebró,yellostuvieronquehacerfrentealriesgo.<<


[265]Unopuedeevaluarlaprobabilidaddeimpagoimplícitamente,porelpreciodelmercadodeobligaciones.Silosmercadosdecapitalfuerantaneficientescomodicensus partidarios, habría poca necesidad de credit default swaps de impago, y seríadifíciljustificarlosmilesdemillonesdedólaresdecomisionesquesehanembolsadolos que los emitieron. Lo que hace el mercado de swaps es permitir que los quequierandedicarsealaevaluaciónderiesgoslohagan,sintenerqueasumirlatareadeproveer fondos.Estoesensímismopotencialmente importante,pero,comohemosvisto, conllevaun riesgoconsiderable, especialmenteporque invita a especular conlasdiferenciasenlaevaluaciónderiesgos.<<


[266]TraslapublicacióndelacríticamordazquehizoUptonSinclairdeloscorralesamericanos en 1906 en su libro ya clásico La jungla, los estadounidensesdesconfiarontantode lacarneenEstadosUnidosquela industriasevioobligadaapedir inspecciones al gobierno.Los clientes no confiaban en la certificaciónde lasempresas privadas. Asímismo es imposible para el ciudadano de a pie evaluar lasituación financieradeunbanco, saber sies lobastante segurocomoparaqueunopongaenélsudinero.Tienebuenasrazonesparanocreerseloquediganlasagenciasprivadas devaloración, especialmente si estánpagadaspor los bancos.Ese tipodeinformaciónesloqueloseconomistasllamanunbienpúblico,paraindicarqueestájustificadoqueelgobiernolaregule.<<


[267] La administración Obama ha propuesto la creación de una comisión para losproductosfinancieros.Enelmomentodellevarestelibroaimprenta,elCongresoaúnnolahaaprobado,peroelComitédeServiciosFinancierosdelaCámarahaanuladodisposicionesclaveyhadeclaradoexentosalagranmayoríadelosbancos.<<


[268] En 1980, el 56 por ciento de los estadounidenses adultos tenía almenos unatarjetadecrédito.En2001,yaeraun76porciento.«DebtNation»,NewsHourwithJimLehrer,PBS,18deabrilde2001,disponibleenwww.pbs.org.<<


http://www.pbs.org/newshour/extra/features/janjune01/credit_debt.html

[269] Visa yMasterCard son distintas de otras tarjetas de crédito (como AmericanExpressyDinersClub)porque sonefectivamentepropiedadde losbancos.Suusoestá tan extendido que las tiendas no se atreven a rechazarlas, pormiedo a perderclientes.<<


[270]Naturalmenteloscomerciantesreviertenloscostesalosclientes,peroatodoslosclientes,tantosipaganalcontadocomosipagancontarjetasdedébito,decréditooconunapremiumcard. Elmercado de estosmedios de pago (la opción entre esasalternativas)estátotalmentedistorsionado.<<


[271]Laideaclavequehaydetrásdeunsistemadepagoeficienteesquelaeficienciaexige separar la función de pago de la función de crédito pagando cada cosa porseparado.Losquequieranunaformabaratadeefectuarlatransaccióndeberíanpodertener esa opción, pero también debería haber una forma eficiente y barata de«ampliar» esa opción a una opción de crédito. El coste de una transacción de«débito»(sumandoloquepagaelclienteyloquepagaelcomerciante)seríamuchomenordeloqueeshoy.<<


Australiahaintroducidorecientementeunamodestareforma,permitiendoqueloscomerciantes cobren para reflejar lo que les cuesta la tarjeta, reduciendo almismotiempolascomisionesabusivasquetienenquepagarlastiendas,conunosresultadostanbeneficiososcomoseesperaba.VerReserveBankofAustralia,MediaRelease,«ReformofCreditCardSchemesinAustralia»,27deagostode2002,disponibleenwww.rba.gov.au.Paraunresumendelosbeneficios,verReserveBankofAustralia,«ReformofAustralia’s Payments System:Conclusions of the 2007/2008Review»,Sydney,Australia,septiembrede2008.


http://www.rba.gov.au/MediaReleases/2002/mr_02_15.html

[272] Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial 2008, PIB per cápita,ParidaddelPoderAdquisitivo(esdecir,ajustadossegúnlasdiferenciasdelcostedelavida),ediciónrevisada,Washington,DC,16deabrilde2008.<<


[273]Sóloveinticuatroestadoshanfijadounmáximoenlascomisionesporcobrodecheques.MattFellowesyMiaMabanta,«BankingonWealth:America’sNewRetailBanking Infrastructure and Its Wealth-Building Potential», Metropolitan PolicyProgramatBrookingsInstitute,Washington,DC,enerode2008.<<


[274]Paralograrquelosbancosprestasenenesaszonasmalabastecidas,elCongresotuvo que aprobar la Community Reinvestment Act [Ley de FinanciaciónComunitaria].Unavezobligadosadarcréditos, losbancosdescubrieronquepodíaserunnegocio,contasasdeimpago,comoseñaléenelCapítulo1,comparablesalasdeotraszonasdondeyaestabandandocréditos.<<


[275]VerOficinadePresupuestosdelCongreso,«CostEstimate:H.R.3221StudentAid and Fiscal Responsibility Act of 2009», 24 de julio de 2009, disponible enwww.cbo.gov.<<


http://www.cbo.gov/ftpdocs/104xx/doc10479/hr3221.pdf

[276] Karen W. Arenson, «Columbia to Pay $1.1 Million to State Fund in LoanScandal»,NewYorkTimes,1dejuniode2007,p.B1.<<


[277]Existeunaamplialiteraturaeconómicaypolíticasobrecómolosreguladoresamenudo son«captados»por aquéllos a losque se suponequedeben regular.En elcasodelaautorregulación,lacaptaciónesobviay,comovimosenelúltimocapítulo,laregulacióndelBancodelaReservaFederaldeNuevaYorkesmuyparecidaa laautorregulación.Peroelproblemaestambiénunacuestióndementalidad(lestienenlavado el cerebro). Se suponeque los reguladores no deberíanpensar de lamismaformaquelosqueestánsometidosasuregulación.Sesuponequepiensanenloquepuede ir mal. Y se supone que actúan cuando las cosas empiezan a ir mal,especialmente porque deberían saber que son otros (y en particular loscontribuyentes)losquetendránquearrostrarlasconsecuenciasdeldesastre.<<


[278] Tenemos controles tanto privados (a través de la jurisdicción civil) comopúblicos;tenemoscontrolesanivelfederalyanivelestatal.Anivelfederal,elcontroles responsabilidad del Departamento de Justicia y de la Comisión Federal deComercio.<<


[279] Hay otros muchos ejemplos de mercados financieros que rechazan lasinnovaciones;unosañosatrás,algunoseconomistasdescubrieronunaformamejordevender bonos del Tesoro mediante subastas que reducían los costes de lastransacciones, hacían las ventas más transparentes y le aseguraban al gobierno unretornomásaltoporlosbonosquevendía.Denuevo,WallStreetseopuso.Larazónera obvia: Wall Street no quería maximizar las rentas públicas. Lo que queríamaximizar eran sus propios ingresos, y de nuevo pudo ganar más dinero con elantiguosistemamenostransparente.<<


[280]EstascifrascorrespondenalendeudamientopúblicorespectoalPIB.SegúnunescenariomásrealistaofrecidoporlaOficinadePresupuestosdelCongreso,laratiodeuda/PIBseestimaqueaumentaráhastael87porcientoen2019.Siseincluyetodoelendeudamiento (ynosólo ladeudapública),enelescenariomásoptimistade laadministraciónObama la ratio deuda/PIB en 2019 superará el 100 por ciento.VerOffice of Management and Budget, «Budget of the US Government, Fiscal Year2010, Updated Summary Tables, Mayo de 2009»; Budget of the United StatesGovernment:HistoricalTablesFiscalYear2010,«Table7.1-FederalDebtattheEndof Year: 1940-2014», Washington, DC, disponible en www.gpoaccess.gov; andCongressional Budget Office, «The Long-Term Budget Outlook», junio de 2009,disponibleenwww.cbo.gov.<<


http://www.gpoaccess.gov/USbudget/fy10/index.html

http://www.cbo.gov/ftpdocs/102xx/doc10297/06-25-LTBO.pdf

[281]De1950a1973,elingresopromediopercápitaaumentóun59porciento,yelingresomediopercápita—larentadelosdeenmedio—aumentóun41porciento.U.S. Census Bureau, Historical Income Tables-People, «Table P-4. Race andHispanic Origin of People (Both Sexes Combined) byMedian andMean Income:1947to2007»,disponibleenwww.census.gov<<


http://www.census.gov/hhes/www/income/histinc/p04html

[282]VerJuliaB.Isaacs,«EconomicMobilityofMenandWomen»,enR.Haskins,J.Isaacs e I. Sawhill (eds.),GettingAhead or LosingGround: EconomicMobility inAmerica,Washington,DC,BrookingsInstitution,2008.<<


[283] Carmen DeNavas-Walt, Bernadette D. Proctor y Jessica C. Smith, «Income,Poverty, andHealth Insurance Coverage in theUnited States: 2008»,U.S. CensusBureau,septiembrede2009,disponibleenwww.census.gov.<<


http://www.census.gov/prod/2009pubs/p60-236.pdf

[284]RoyWalmsley,«WorldPrisonPopulationList.7thedition»,InternationalCentreforPrisonStudies,SchoolofLaw,King’sCollegeLondon,2007.<<


[285] Los resultados de los estudiantes de quince años estadounidenses fueronmásbajos que la media según la Organización para la Cooperación y el DesarrolloEconómico (OCDE) en la escala de alfabetización científica (22 de 57 paísesobtuvieron mejores notas) y en la escala de alfabetización matemática (31 paísesobtuvieronmejoresnotasysólo20lasobtuvieronpeores).EstadosUnidosobtuvolosporcentajesmásaltosdeestudiantesquenoalcanzaronelnivelmásbajo(Nivel1)ysesituópordebajodelamediadelaOCDEenalfabetizacióncientífica.Baldi,Jin,Skewer,GreenyHerget,HighlightsfromPISA2006,op.cit.<<


[286] La generación del baby boom está formada por los 79 millones deestadounidensesnacidosentre1946y1964.SeprevéqueelnúmerodepersonasdemásdesesentaycincoañosenEstadosUnidoshayaaumentadoenmásdeun50porcientoen2030,pasandodel13porcientodelapoblaciónen2010al20porcientoen2030,ysemantengaalrededordel20porcientoalmenosdurantevariasdécadas.Apartir de 2010, el envejecimiento de la generación del baby boom incrementarádrásticamenteelgastopúblico:seprevéqueelgastoanualdelaSeguridadSocialseacelere desde un 5,1 por ciento en 2008 a un 6,4 por ciento en 2018. El gasto deMedicareyMedicaidaumentarámásdeprisaaún,enun7u8porcientoanualmente.EltotaldelgastoporMedicareyMedicaiden2018seráprevisiblementedemásdeldobledeloqueesen2009,entantoquelaprevisiónesqueelPIBcrezcaalamitadde esa velocidad. U.S. Census Bureau, Population Division, «National PopulationProjections-Projections of the Population by SelectedAgeGroups and Sex for theUnitedStates:2010 to2050»,14de agostode2008,yPeterOrszag,«TheBudgetand Economic Outlook: Fiscal Years 2008 to 2018», Informe presentado ante elComitépresupuestariodelSenadodeEstadosUnidos,Washington,DC,24deenerode2008.<<


[287]Losgastosenergéticosfuerondeun8,8porcientodelPIBen2006.VerEnergyInformationAgency,«AnnualEnergyReview2008,Table1.5:EnergyConsumption,Expenditures,andEmissionsIndicators,1949-2008»,26dejuniode2009,disponibleen www.eia.doe.gov. Entre las mayores empresas estadounidenses figuranExxonMobil(n.º1),Chevron(3),ConocoPhillips(4),yValeroEnergy(10).«Fortune500»,FortuneMagazineonline,2009,disponibleenhttp://money.cnn.com.<<


http://www.eia.doe.gov/emeu/aer/overview.html

http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500/

[288]VerAgencia deAnálisisEconómico, «National IncomeandProductAccountsTable», «Table 6.16D.CorporateProfits by Industry», disponible enwww.bea.gov.Ademásdeesoselevadosbeneficios,unacantidadenormesepagóenbonus (enelcasodealgunosbancos,lascantidadessoncasiiguales).<<


http://www.bea.gov/National/nipaweb/SelectTable.asp

[289] Organización Internacional del Trabajo, «Global Employment Trends Update,May 2009», Oficina Internacional del Trabajo, Ginebra, 2009, disponible enwww.ilo.org.<<


http://www.ilo.org/wcmsp5/groups/public/---dgreports/---dcomm/documents/publication/wcms_106504.pdf

[290]EldéficitdelabalanzadepagosporcuentacorrientedeEstadosUnidoserade804000 millones de dólares en 2006. Desde entonces se ha reducido un poco(727000millonesy706000millonesen2007y2008respectivamente).AgenciadeAnálisisEconómico,«U.S.InternationalTransactionsAccountsData»,tabla1,14deseptiembrede2009,disponibleenwww.bea.gov.<<


http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls

[291]Lasfamiliaspasarondeunospréstamosnetosdemásdeunbillóndedólaresen2006aunosahorrosde279000millonesenelúltimotrimestrede2008.Entretanto,elendeudamientodelgobiernosehaincrementadoenelmismoperiodode335000millones a casi 2,2 billones. Reserva Federak, «Flow of Funds Accounts of theUnited States», tabla F.1, Washington, DC, 12 de marzo de 2009, disponible enwww.federalreserve.gov.<<


http://www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/data.htm

[292]AlentarelconsumoenChinaesunerrordesdeotropuntodevista:aunqueChinaincrementasesuconsumointerno,ellotendríapocarepercusiónenlasimportacionesde bienes procedentes de Estados Unidos. Tendrían, y estaría bien que tuviesen,prioridad los servicios como la educación y la salud. La falacia de pensar que elaumento del consumo en China resolvería el enorme déficit comercial de EstadosUnidosescomoafirmarquetambiéntendríaeseefectolaapreciacióndesumoneda.Estados Unidos no empezaría a producir ropa y textiles; simplemente dejaría decomprarlos en China para comprarlos a otros países en desarrollo. El problemaplanteadoporeldéficitdelabalanzacomercialpuedeagravarse:mientrasqueChinaestá dispuesta a represtar su superávit aEstadosUnidos, otros países en desarrollopodríannohacerlo.<<


[293] Los efectos en los países desarrollados son obvios: los trabajadores nocualificadostienenquecompetirconlamanodeobrabaratadelrestodelmundo.VerStiglitz,Cómohacerquefuncionelaglobalización,op.cit.<<


[294]Porejemplo,siselograrauncompromisomundialparafijarunprecioaltoporlas emisiones de carbono (pongamos 80 dólares la tonelada), ahora y en el futuro,esto sería un fuerte incentivo para que las empresas y las familias invirtieran enaumentarsueficiencia.<<


[295] La parte representada por el 1 por ciento y el 5 por ciento de los ingresossalarialesmásaltosyahabíasuperadosusmáximosanterioresafinalesde losañosochenta,yen1998alcanzónuevosrécordsabsolutos.ThomasPikettyyEmmanuelSaez, «Income Inequality in the United States, 1913-1998»,Quarterly Journal ofEconomics,vol.118,n.º1(febrerode2003),pp.1-39,tablaIX.<<


[296] En 2006, China superó a Estados Unidos como primer emisor. Ver ElisabethRosenthal, «China Increases Lead as Biggest Carbon Dioxide Emitter»,New YorkTimes,14dejuniode2008,p.A5.<<


[297]VerWallaceE.Tyner,«TheUSEthanolandBiofuelsBoom:ItsOrigins,CurrentStatus,andFutureProspects»,BioScience,vol.58,n.º7(julio/agosto2008),pp.646-653.Existeunamplioconsensoenquehaypocosbeneficiosmedioambientalesqueesperardeletanolabasedemaíz.Loscríticostambiénseñalanquesubvencionareletanolfabricadoconmaízpuedehaceraumentarelpreciodeloscerealesdestinadosalaalimentación.<<


[298]Cubahareducidosuyabajatasademortalidadinfantila7,2muertospor1000nacidosvivos,queeslomismoquelamediaestadounidense,ylamitadquelatasadeWashington,DC.MollyMoore,«TheHemorrhagingofCuba’sHealthCare;Doctorswithout Data, Patients without Drugs: U.S. Embargo, Economic Crisis Cripple aShowcaseSystem»,WashingtonPost,23defebrerode1998,p.A12.<<


[299] Por ejemplo, losmejores estudiantes de quince años en Corea puntuaron porencima de lamedia de laOCDE en el test PISA,mientras que los estudiantes delmismonivelenEstadosUnidospuntuaronpordebajodelamedia.Organizaciónparala Cooperación y el Desarrollo Económico, «OECD Briefing Note for the UnitedStates»,PISA2006:ScienceCompetenciesforTomorrow’sWorld,4dediciembrede2007,disponibleenwww.pisa.oecd.org.Vertambiénlanota6deestecapítulo.<<


http://www.pisa.oecd.org/dataoecd/16/28/39722597.pdf

[300]VerMamtaMurthi,J.MichaelOrszagyPeterR.Orszag,«TheChargeRatioonIndividualAccounts:LessonsfromtheU.K.Experience»,BirkbeckCollegeWorkingPaper99-2,UniversityofLondon,marzode1999.<<


[301] Ver Yao Li, John Whalley, Shunming Zhang y Xiliang Zhao, «The HigherEducationalTransformationofChinaandItsGlobalImplications»,NationalBureauof Economic Research Working Paper 13849, Cambridge, MA, marzo de 2008,disponibleenwww.nber.org.<<



[302]El«indicadordeldesarrollohumano»delProgramadeNacionesUnidasparaelDesarrollo (IDH) combina indicadores de renta per cápita con indicadores deeducaciónysalud.SegúnelInformedeDesarrolloHumanode2009,SueciaocupabaelséptimopuestoenIDHmientrasqueEstadosUnidosocupabaeldecimotercero.<<


[303] Herbert Simon, «Organizations and Markets», Journal of EconomicPerspectives,vol.5,n.º2(1991),p.28.<<


[304]Enambasformasdeorganizaciónsepuedeconsiderarlagestióncomounbienpúblico, en el sentidodeque todos los accionistas sebenefician si la empresa estábiengestionada.Enambasformasdeorganizaciónexisteelriesgodefaltadecontrolde ese bien público. Quizás porque el problema es más obvio en las empresasgestionadasporelEstado,sehancreadoamenudomecanismosinstitucionalesparahacerfrenteaeseproblemayparaevitarabusos.<<


[305]Lasinstitucionesprivadasquesededicansobretodoalaformaciónprofesionalhandestacadoporsusprácticasengañosas.Losestudiantesquesehangraduadoenesas escuelas se han sentido a menudo tan decepcionados que no han queridodevolver los préstamos de estudios que les habían concedido. La administraciónClintonintentódescalificaralasescuelascontasasmuyaltasdeestudiantesquenoreembolsaban los préstamos, pero las escuelas privadas hicieron lobby contra esainiciativa, porque sabían que si el gobierno no avalaba los préstamos tendrían quecerrar.<<


[306] Ver EnvironmentalWorking Group, «Farm Subsidy Database», disponible enhttp://farm.ewg.org.Enagostode2009,uncomitédeapelacionesdelaOrganizaciónMundialdelComercioautorizóaBrasilaimponerhasta800000millonesdedólaresdearanceles como represalia aEstadosUnidosporquebrantar la ley.OrganizaciónMundial del Comercio, «WTO Issues Arbitration Reports in US-Brazil CottonDispute»,31deagostode2009,disponibleenwww.wto.org.<<


http://farm.ewg.org/farm/progdetail.php?fips=00000&yr=2006&progcode=cotton&page=conc

http://www.wto.org/english/news_e/news09_e/267arb_e.htm

[307]«StatementofSenatorMcCainontheEnergyBill»,19denoviembrede2003,http://mccain.senate.gov.<<


http://www.mccain.senate.gov/public/index.cfm?FuseAction=PressOffice.Speeches&ContentRecord_id=9259EB94-5344-435F-B4D8-37F7BF6DAA77

[308]CuandoeramiembroypresidentedelConsejodeAsesoresEconómicos,hicimosunalistadelosprogramasdeasistencialismocorporativo,ycomparamosnuestralistaconlaquehabíanconfeccionadootros,incluidoslosthinktanksconservadores.FueinteresanteobservarquelasayudasalosbancosatravésdelFMI,queestáteniendounpapel determinante en el rescate de losbancos, ocupaba el primerounode losprimeros puestos en muchas listas. Y eso fue antes de que el FMI proporcionasesuculentasayudasalosbancosdeAsia,RusiayAméricaLatina.<<


[309]Silarazóndequeelmercadoinfravaloreelriesgotienequeverconincentivosdistorsionados,elgobiernopuedeintentarinfluirenlasestructurasdelosincentivos,yconelloinfluirindirectamenteenlavaloracióndelriesgo.<<


[310]Poreso intentarquesean losmercados losqueproduzcanconocimientopuederesultarmuyineficiente.Enalgunoscasos,sepuedeconseguir(porejemplo,atravésdel sistema de patentes), pero los costes sociales de emplear los mecanismos delmercadopuedenseraltos.<<


[311] Los economistas han dedicado muchos desvelos a entender la ausencia demercados para los seguros clave. Tiene mucho que ver con los problemas deinformación,ysobretodoconlasasimetríasenlainformación.VerM.RothschildyJ. E.Stiglitz, «Equilibrium in Competitive Insurance Markets: An Essay on theEconomicsofImperfectInformation»,QuarterlyJournalofEconomics,vol.90,n.º4(noviembrede1976),pp.629-649.<<


[312] La lista de prácticas explotadoras de las empresas es larga.Una compañía deseguros vendía pólizas de seguros de vida contra enfermedades que la gente temíaespecialmente; sabíaquesusvendedores,describiendoelcasodeunadesconsoladaviudaquesehabíaquedadodesamparadaacausadelamuertedelmaridoporunadeesas enfermedades espantosas, podían vender fácilmente pólizas que costaban 25centavosdiarios, a pesardeque el riesgoactuarial eramínimo.El exdirectorde laFoodandDrugAdministrationDavidKesslerdavariosejemplosde la industriadealimentosybebidas.VerDavidKessler,TheEndofOvereating:TakingControl oftheInsatiableNorthAmericanAppetite,Emmaus,PA,Rodale,2009,yAQuestionofIntent:AGreatAmericanBattlewithaDeadlyIndustry,NuevaYork,PublicAffairs,2001.<<


[313] Adam Smith reconoció estos peligros, y las modernas leyes antitrust estándestinadasamantenerunmercadocompetitivoyaevitarlasprácticasabusivascontralacompetencia.<<


[314] Claude Henry, Patent Fever in Developed Countries and Its Fallout on theDevelopingWorld,París,Prismen.º6CentreCournotforEconomicStudies,mayode2005,yAndrewPollack,«PatentonTest forCancer IsRevokedbyEurope»,NewYorkTimes,19demayode2004,p.C3.<<


[315] El sistema de patentes puede dificultar incluso la innovación. Aumenta, porejemplo, el precio del componente más importante de la investigación (elconocimiento), y puede crear una maraña de patentes, con cada innovadorpreocupadopornopisarlaspatentesdeotros.VerCapítulo4enStiglitz,Cómohacerquefuncionelaglobalización,op.cit.<<


[316]BureauofEconomicAnalysis, IndustryEconomicAccounts,GDPbyIndustryAccounts,«ValueAddedbyIndustryasaPercentageofGDP»,28deabrilde2009,disponibleenwww.bea.gov.<<


http://www.bea.gov/industry/xls/GDPbyInd_VA_NAICS_1998-2008.xls

[317] Si el gobierno exigiese a las cadenas de radio y televisión que pusierangratuitamentemástiempoadisposicióndeloscandidatos,habríamenosnecesidaddefinanciarlascampañas.ElsistemadeAustralia,dondeelvotoesobligatorio,reducelanecesidaddegastardineroparaquelagentevayaavotar.<<


[318]LosdatosdelaComisiónFederaldeElecciones(FederalElectionCommission),recogidosporelCentroparalaPolíticaResponsable(CenterforResponsivePolitics)revelaronqueloscomitésdeacciónpolíticaylosempleadosdeempresasdevalorese inversiónaportaron156millonesdedólaresencontribucionesa lascampañasde2008.GoldmanSachs,Citigroup,JPMorganChase,BankofAmericayCreditSuissedieron 22,7 millones y gastaron más de 25 millones en actividades de lobbyingdurante el mismo periodo. Center for Responsive Politics, «Lobbying Database»,disponible en www.opensecrets.org y «Heavy Hitters», disponible enwww.opensecrets.org.ElrepresentanteCollinC.Peterson,quepresideelComitédeAgriculturade laCámara,queeselencargadodecontrolar las transaccionesde losmercados de futuros (dado que las transacciones de futuros empezaron con lasmateriasprimasagrarias), lodijobienclaro:«Losbancosdominanelcotarro.Ylesdirécuáleselproblema:dantresvecesmásdineroqueelmayorgrupoquelessigueenelranking».GretchenMorgensonyDonVanNattaJr.,«EveninCrisis,BanksDiginforBattleagainstRegulation»,NewYorkTimes,1dejuniode2009,p.A1.<<


http://www.opensecrets.org/lobby/index.php

http://www.opensecrets.org/orgs/list.php?order=A

[319]InicialmentelaideadereunirelG-20fuedelpresidentefrancésNicolasSarkozy,queteníalaesperanzadecelebrarlareuniónenNuevaYorkbajolosauspiciosdelaONU.ElpresidenteGeorgeW.Bush,probablementeviendoquesinoactuabaprontoEuropatomaríaladelantera,convocólareuniónenWashington.<<


[320] Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook, Washington, DC,abrilde2008,p.24.<<


[321]Éstossonejemplosdeexternalidadesenlosdistintospaíses.Comoheseñaladorepetidamente, las externalidades son omnipresentes y muy importantes, y cuandoestántanextendidaslosmercadosnopuedenfuncionarbien.<<


[322] Elministro deDefensa de Irlanda llegó a decir: «Desde el punto de vista deIrlanda, los mejores estímulos fiscales son los que establecen nuestros socioscomerciales. En última instancia fomentarán la demanda de nuestras exportacionessinqueellonoscuesteuncéntimo.Loquetenemosquehaceresasegurarnosdeestarbien posicionados para aprovechar las oportunidades generadas por lo que hagannuestros socios comerciales», Willie O’Dea, ministro de Defensa, «Why OurResponsetoCrisisIsn’tWrong»,SundayIndependent(Irlanda),4deenerode2009.<<


[323]Acercadeestasdisposicionesysuefectopotencialmentedistorsionadorsobreelcomercio de las ayudas a los bancos y otras empresas en crisis, ver Trade PolicyReview Body, «Overview of Developments in the International TradingEnvironment-Annual Report by the Director-General», World Trade Organization,WT/TPR/OV/12,10denoviembrede2009,disponibleenwww.wto.org.<<


http://www.wto.org/english/thewto_e/minist_e/min09_e/official_doc_e.htm

[324] Elisa Gamberoni y Richard Newfarmer, «Trade Protection: Incipient butWorrisome Trends», Trade Notes n.º 37, International Trade Department, WorldBank,Washington,DC,2demarzode2009.<<


[325]UnfactorclavequecontribuyóalacrisisdelAsiaorientalde1997-1998fuelaliberalización del mercado de capitales, que permitió que el dinero caliente queentrabaenunpaíssalieraaldíasiguienteconlamismarapidez,dejandolaeconomíadevastada.Yofuiespecialmentecríticoconlaliberalizacióndelmercadodecapitalesporque mientras los costes, es decir los altos riesgos, eran clarísimos, no habíaaparentementebeneficios.No sepodíanconstruir fábricas conundineroquepodíaentrar y salir de un día para otro. Finalmente, el FMI diomarcha atrás cuando sueconomista jefe,KenRogoff, reconocióque,por lomenosenmuchoscasos,habíapocaspruebasdeque la liberalizacióndelmercadodecapitaleshubiese traídomáscrecimiento,y sídequehabía incrementado la inestabilidadenalgunospaíses.VerPrasad, Rogoff, Wei y Kose, «Effects of Financial Globalization on DevelopingCountries»,op.cit.<<


Unodelosargumentosclaveparaliberalizarelmercadofinanciero,permitiendoquelosbancosextranjerosoperasenlibrementedentrodelasfronterasdelosdistintospaíses, fue que los bancos estadounidenses «enseñarían» prácticas bancarias a lospaísesendesarrolloyesolestraeríamáscrecimientoymásestabilidad.Peronofueasí. Lo más gracioso es que, hasta que llegó la era de la liberalización, EstadosUnidossehabíaresistidoinclusoalaideadetenerbancosnacionalesconsucursalesen todo el país. La preocupación era que los grandes bancos deNuevaYork y deotroscentrosfinancierossellevasentodoslosahorrosdelcentroenvezdeinvertirloslocalmente.Prestartienequeverconlainformación,losbuenosprestadoresconocena sus prestatarios, y si los prestadores están en Nueva York es más probable quepresten a empresas neoyorquinas, no exclusivamente, pero sí de formadesproporcionada.Lasrestriccionesgeneraronesecaráctertanparticulardelsistemafinancieroestadounidense,dondehayinfinidaddebancoslocalesycomunitarios;aúnhoy sonmás de sietemil. Esos bancos no sólo prestan a las pequeñas ymedianasempresaslocales,sinoquesonunadelasfuentesdeldinamismoestadounidense.


[326]Comocondiciónparadardinero,elFMIinsisteenqueelpaísquelorecibehagadeterminadas cosas.Cada banco impone ciertas condiciones a los prestatarios paraaumentarlasprobabilidadesdequeelcréditoseareembolsado,perolascondicionesqueimponeelFMIreducenaveceslaprobabilidaddeestereembolso,yamenudotienenmuypocarelaciónconelpropiocrédito.Puedenser«macrocondiciones»(porejemplo,exigirqueelbancocentralaumentesustiposdeinterésoquesereduzcaeldéficit),condicionesestructurales(porejemplo,exigirqueelgobiernoprivaticesusbancos) o condiciones políticas (por ejemplo, exigir que el gobierno conceda totalindependenciaalbancocentral).Globalmente,lascondicionesreducenelmargendelas decisiones políticas independientes. Muchos países en desarrollo ven esascondicionescomounaformadearrebatarleslasoberaníaeconómica.<<


[327] También hubo protestas ymotines contra las políticas del FMI enArgentina,Brasil,Colombia,Kenia,CoreadelSuryZimbabue.VerMarkEllis-Jones,«StatesofUnrest II: Resistance to IMF andWorld Bank Policies in Poor Countries»,WorldDevelopment Movement Report, Londres, abril de 2002, disponible enhttp://web.archive.org.<<


http://web.archive.org/web/20050130125648/www.wdm.org.uk/cambriefs/debt/Unrest2.pdf

[328]Porejemplo,elFMIhizopresiónsobrePaquistánparaqueaumentaselostiposylosimpuestos(JamesMelik,«PakistanBusinessFightingonAllFronts»,BBCNews,22demayode2009).ElFMItambiénfijóunobjetivoparaeldéficitpresupuestariodePaquistán,queelpaíscorríael riesgode superar (verKhaleeqAhmedyKhalidQayum, «Pakistan’s Budget Deficit May Exceed IMF Target, Tarin Says»,Bloomberg.com, 10 de junio de 2009). El FMI utilizó sus tácticas habituales paraaumentar los recortes presupuestarios en Letonia con la amenaza de retrasar elpróximoplazodesucrédito, locualhabríaprecipitadoalpaísenlabancarrota(verAaron Eglitis, «Latvia Faces Bankruptcy by June If IMF Loan Delayed»,Bloomberg.com,9demarzode2009).Encadacasoexisteundebateparasabersilaspolíticas del FMI son apropiadas: ¿es el país capaz de tener una política másexpansionistaquelaquehabríatenidosinelprogramadelFMI?¿Sonapropiadosloscompromisosparaequilibrarlainflaciónyeldesempleo?Sinembargo,eldebatehoyesmuydistintodeloqueerahacediezaños.<<


[329] Yo propugnaba esta reforma y muchas otras en mi libro El malestar de laglobalización,op.cit.<<


[330]LaayudadelgobiernodeEstadosUnidossólorepresentael0,18porcientodelPIB,locualesmenosdelacuartapartedelascontribucionesdeDinamarca(0,82porciento),PaísesBajos(0,8porciento),Noruega(0,88porciento)ySuecia(0,99porciento).Organizaciónpara laCooperacióny elDesarrolloEconómico,OECD.Stat,«ODAbyDonor»,30demarzode2009,y«GrossDomesticProduct»,disponibleenhttp://stats.oecd.org.<<


http://stats.oecd.org

[331]EstadosUnidosinclusosemostrabareacioaigualarelapoyodeEuropayJapónalFMI.SuprimerarespuestafueofrecergenerosamentequeelFMIinvitaseaChina,ArabiaSaudíyotrospaísesaprestarlemásdinero,paraasípoderotorgarcréditosalospaísesmáspobres.FinalmentelaadministraciónObamasecomprometióaofrecerunpréstamode100000dólaresalFMI,locualespocoencomparaciónconloqueofrecióJapón,teniendoencuentaeltamañodeEstadosUnidosyloqueelgobiernodeEstadosUnidoshabíadadoasuspropiosbancos,ysobretodoespocoteniendoencuentasuculpabilidadeneldesencadenamientodelacrisisyeldañocausadoaesospaíses. (Yadiferenciade lamayorpartedeldinerodadoa losbancos, éste eraunpréstamoqueseríareembolsado).PeroelCongresoseoponíainclusoaesasuma,ylaadministración Obama, hay que reconocerlo, puso toda la carne en el asador yconsiguióqueseaprobara.<<


[332]ElG-20pidióquelaOCDEpublicaseunaslistasdondefigurasenporordenlospaíses cuyas autoridades se consideraban totalmente comprometidas con losestándares internacionales de intercambio de información. La OCDE puso cuatropaíses(Uruguay,CostaRica,MalasiayFilipinas)enunalistanegra,másdetreintaenunalistagrisyunoscuarentaenunalistablanca.Loscuatropaísesdelalistanegraascendieronalalistagrisalcabodeunasemana.OrganizaciónparalaCooperaciónyelDesarrolloEconómico,«FourMoreCountriesCommittoOECDTaxStandards»,OCDEcomunicadodeprensa,7deabrilde2009,disponibleenwww.oecd.org.<<


http://www.oecd.org/document/0/0,3343,en_2649_33745_42521280_1_1_1_1,00.html

[333]EltemadelacorrupciónfigurabaenelordendeldíadelareuniónqueelG-20celebróenPittsburg.<<


[334]FrancisFukuyama,Elfindelahistoriayelúltimohombre,Barcelona,Planeta,1992.<<


[335] Angus Maddison, The World Economy: A Millennial Perspective, París,OrganizaciónparalaCooperaciónyelDesarrolloEconómico,2007.<<


[336]LucLaevenyFabianValencia,«SystemicBankingCrises:ANewData-base»,op.cit.<<


[337] Los países industrializados avanzados (y especialmente Estados Unidos)justificaronesaconductaaparentementehipócrita.Enprimer lugar,dijeron,EstadosUnidos era lo bastante rico comoparaderrochar sus recursos en el asistencialismocorporativo, y los países pobres no. Losmiembros del gobierno podían reconocerprivadamentequeeraunerror,peroañadieronquenoteníanotraopción,quevivimosen una democracia y nuestras instituciones políticas lo exigen. Les parecía difíciladmitir la idea de que las democracias de los países en desarrollo pudiesen teneropiniones igualmentecontundentesyque,dehecho, esaevidentehipocresíaeraunbalóndeoxígenoparalosqueseoponíanaesosacuerdosinternacionales.<<


[338] Esas personas talentosas desempeñan un importante papel en los paísesindustriales avanzados, por ejemplo en el éxito de Silicon Valley. El personal delBritishNationalHealth Service está formado hoy día en gran parte pormédicos yenfermerasformadosenelextranjero.LallegadamasivadeprofesionalesdelasaludprocedentesdepaísesendesarrolloalReinoUnido,aEstadosUnidosyotrospaísesindustrialesavanzadoscontribuyea lacalidadde laasistenciaenestospaíses,peropriva al sistema de salud de los países en desarrollo de un personal esencial.Naturalmentehayotrosfactores(comolafaltadefinanciación)quetambiénagravanlosproblemasdelsectorsanitarioenmuchosdeesospaísesendesarrollo.VerTikkiPang,MaryAnnLansangyAndyHaines,«BrainDrainandHealthProfessionals»,BritishMedicalJournal,vol.324(2demarzode2002),pp.499-500,disponibleenwww.bmj.com.<<


http://www.bmj.com/cgi/content/full/324/7336/499

[339]Ver tambiénGeorge Soros,El nuevo paradigma de losmercados financieros:paraentenderlacrisisactual,Madrid,Taurus,2008.<<


[340]Alcambioactual,elPIBdeChinaesde7916billonesdedólares,yeldeEstadosUnidosde14462billonesdedólares.ElPIBpercápitadeChina,5962dólares,esunoctavo del de Estados Unidos, que es de 46859 dólares. Fondo MonetarioInternacional, World Economic Outlook database, abril de 2009, disponible enwww.imf.org.<<


http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/weodata/index.aspx

[341]VerPeterMarsh,«China toOvertakeUSasLargestManufacturer»,FinancialTimesonline,10deagostode2008,disponibleenwww.ft.com,y«ChinatoSurpassJapaninAutoProductionin’09»,iSuppliCorp.,comunicadodeprensa,26demarzode2009.<<


http://www.ft.com/cms/s/0/2aa7a12e6709-11dd-808f-0000779fd18c.html

[342]VerRosenthal,«ChinaIncreasesLeadasBiggestCarbonDioxideEmitter»,op.cit.<<


[343] En noviembre de 2008, China anunció un paquete de estímulo de 586000millones de dólares, aproximadamente el 14 por ciento del PIB de China. Unestímulodeun tamañoequivalente enEstadosUnidos representaría2billones.VerXinhua News Agency, «China’s 4 Trillion Yuan Stimulus to Boost Economy,Domestic Demand», 9 de noviembre de 2008, disponible enhttp://news.xinhuanet.com.<<


http://news.xinhuanet.com/english/2008-11/09/content_10331324.htm

[344]Dossenadores,CharlesSchumerdeNuevaYorkyLindseyGrahamdeCarolinadelSur,habíanplaneadopresentarunproyectode leypara imponerunosarancelesaltísimos(27,5porciento)a lasmercancíaschinasamenosqueChinaapreciasesumoneda, pero enmarzo de 2009 decidieron no hacerlo. La interdependencia entreEstados Unidos y China se refleja en la oposición a ese proyecto de ley de laAsociaciónNacionaldeManufactureros,queestimóqueunacuartapartedetodoslosproductos manufacturados de China vienen de empresas filiales estadounidenses.EdmundL.Andrews,«TradeTrucewithChinaintheSenate»,NewYorkTimes,29demarzode2006.La imposiciónpor parte deEstadosUnidos de aranceles sobre losneumáticoschinosdebajacalidad,enseptiembrede2009,esunejemplodelaformacuriosa en que se producen las tensiones comerciales. El caso fue suscitado porUnited SteelWorkers, pero la industria, que ya hacía tiempo que había dejado defabricaresosneumáticosdebajacalidad,nosesumó.China,comootrospaísesqueentrarontardeenlaOrganizaciónMundialdeComercio,tuvoquecumplirunaseriedeexigenciasparaentrarqueibanmuchomáslejosquelasqueseimpusieronalosantiguos miembros, una práctica que Oxfam ha denominado «extorsión en laentrada».ChinaaceptóqueduranteunosañosdespuésdesuentradaEstadosUnidospudieseprotegersusindustriascontraunaoleadadeexportacioneschinas,apesardequeChinasimplementejugabaconlasreglasdelaeconomíademercado.Lasventasde China habían aumentado, pero sobre todo a expensas de las ventas de otrosproductores low-cost de esos neumáticos de baja calidad. No era a costa de losfabricantesestadounidenses,yaqueestosúltimosnolosproducían.Elperjuicioparalos consumidores de Estados Unidos, que tendrían que pagar precios más altos,seguramente sería mayor que el beneficio que podrían obtener los eventualesfabricantes.<<


[345] Ver discurso de Zhou Xiaochuan, gobernador del Banco Popular de China,«Reform the InternationalMonetarySystem», 23demarzode 2009, disponible enwww.pbc.gov.cn.<<


http://www.pbc.gov.cn/english/detail.asp?col=6500&id=178

[346]VerJohnWilliamson,«KeynesandthePostwarInternationalEconomicOrder»,en Harold L. Wattel (ed.), The Policy Consequences of John Maynard Keynes,Armonk,NY,M.E.Sharpe,1985.<<


[347]InformedelaComisióndeExpertosdelPresidentedelasNacionesUnidassobrelasReformasdelSistemaFinancieroyMonetarioInternacional,septiembrede2009,disponibleenwww.un.org.<<


http://www.un.org/ga/president/63/PDFs/reportofexpters.pdf

[348] Ver Dani Rodrik, «The Social Cost of Foreign Exchange Reserves»,InternationalEconomicJournal,vol.20,n.º3(septiembrede2006),pp.253-266,yStiglitz,Cómohacerquefuncionelaglobalización,op.cit.<<


[349] El gobierno compensa el déficit de la balanza comercial con un déficit fiscal,excepto cuando hay una exuberancia inversora irracional, como durante la burbujatecnológicadelaspuntocomafinalesdelosañosnoventa.<<


[350] En mayo de 2008, los ministros de finanzas de ASEAN+3 (Asociación deNacionesdelAsiaorientalmástres)acordaronestablecerunfondomonetariocomúnde 80000 millones de dólares. En diciembre de 2008, propusieron aumentarlo a120000 millones. Dicha propuesta fue ratificada en mayo de 2009. Ver C. R.Henning, «The Future of the Chiang Mai Initiative: An Asian Monetary Fund?».Washington,DC, Peterson Institute for International Economics PolicyBrief 09-5,febrerode2009,y«AsianNationsUnveil$120BillionLiquidityFund»,WallStreetJournal,4demayode2009,p.A10.<<


[351]Unacontecimientopolíticoquepodríaamenazarlafortalezadeleuroseríaqueganase las elecciones alguna formación euroescéptica en alguno de los paísesmásimportantesdelaUnión,oinclusoenunodelospequeños.<<


[352]Hayuna soluciónnatural:que lospaíses industrialesavanzados transfieran lasasignaciones de derechos especiales de giro (SDR en sus siglas en inglés) que nonecesitanalospaísesendesarrolloquesí losnecesitan.Peroelabusodelfondodeigualación de cambios por el secretario Robert Rubin para facilitar el rescatemexicano —saltándose al Congreso— indignó tanto a los congresistas que ahoraresultadifícilhaceresastransferenciasVerJ.LawrenceBroz,«CongressionalPoliticsofInternationalFinancialRescues»,AmericanJournalofPoliticalScience,vol.49,n.º3(juliode2005),pp.479-496.<<


[353] Para un desarrollomás amplio de las distintas formas de organizar el sistemamundialde reservasmonetariasyparavercómogestionar la transicióndel sistemaactualalnuevosistema,verelInformedelaComisióndeExpertosdelPresidentedelas Naciones Unidas sobre las Reformas del Sistema Financiero y MonetarioInternacional,op.cit.<<


[354] Esta opinión de que elNewDeal de FranklinRoosevelt empeoró la situacióneconómicaes,ensumayorparte,elpurofrutodelperiodismoconservador,comoellibrodeAmitySchlaesTheForgottenMan:ANewHistoryoftheGreatDepression,NuevaYork,HarperCollins,2007.Peroalgunoseconomistasacadémicostambiénlahanapoyado.Enplenacrisisactual,elConsejoparalasRelacionesExteriorescelebróuna conferencia el 30 de marzo de 2009, saludando el fracaso de la economíakeynesiana,titulada«ASecondLookattheGreatDepressionandNewDeal»(«UnasegundamiradaalaGranDepresiónyalNewDeal»).<<


[355] Ver E. Cary Brown, «Fiscal Policy in the Thirties: A Reappraisal, AmericanEconomicReview»,vol.46,n.º5(diciembrede1956),pp.857-879,yPeterTemin,LeccionesdelaGranDepresión,Madrid,AlianzaEditorial,1995.<<


[356]En1936,elgastopúblicototalerael10,5porcientodelPIB,perocayóal8,6porcientoen1937yal7,7porcientoen1938.Duranteelmismoperiodo,eldéficitpresupuestariofue,respectivamente,el5,5porciento,el2,5porcientoyel0,1porciento del PIB. Office of Management and Budget, Budget of the United StatesGovernment:HistoricalTablesFiscalYear2010,«Table1.2:SummaryofReceipts,Outlays,andSurplusesorDeficits(-)asPercentagesofGDP:1930-2014»,disponibleenwww.gpoaccess.gov.<<


http://www.gpoaccess.gov/USbudget/fy10/sheets/hist01z2.xls

[357]ComodijoKeynesconcontundencia:«Ellargoplazoesunaguíaengañosaparalosasuntosdelpresente.Enellargoplazotodosestaremosmuertos.Eltrabajodeloseconomistasesdemasiadofácilydemasiadoinútilsienunperiododeturbulenciasloúnicoquenosdicenesquecuandohayapasadolatormentaelocéanovolveráaestaren calma». De John Maynard Keynes, «The Theory of Money and the ForeignExchanges», capítulo 3, enATract onMonetaryReform,NuevaYork,Macmillan,1923.<<


[358] Charles Kindleberger, Manías, pánicos y cracs: historias de las crisisfinancieras,Barcelona,Ariel,1991,yCarmenM.ReinhartyKennethS.Rogoff,ThisTimeIsDifferent:EightCenturiesofFinancialFolly,Princeton,PrincetonUniversityPress,2009.<<


[359] Franklin Allen y Douglas Gale, Understanding Financial Crises, Oxford,OxfordUniversityPress,2007.<<


[360] Léon Walras, Éléments d’économie politique pure, ou théorie de la richessesociale[Elementosdeeconomíapolíticapura,Madrid,Alianza,1987],1874.<<


[361]Kenneth J.Arrow,«AnExtensionof theBasicTheoremsofClassicalWelfareEconomics»,enJ.Neyman(ed.),ProceedingsoftheSecondBerkeleySymposiumonMathematical Statistics and Probability, Berkeley, University of California Press,1951,pp.507-532,yGerardDebreu,«ValuationEquilibriumandParetoOptimum»,ProceedingsoftheNationalAcademyofSciences,vol.40,n.º7(1954),pp.588-592,yTeoríadelvalor.Unanálisisaxiomáticodelequilibrioeconómico,Madrid,Bosch,1973.<<


[362] Esta noción de eficiencia se denomina óptimo o eficiencia de Pareto, porVilfredoPareto,eleconomistaitalianoquefueelprimeroenformularlaidea,ensulibroManualofPoliticalEconomyen1906.<<


[363]Debreu,Teoríadelvalor,op.cit.<<


[364] Ver en especial Bruce Greenwald y Joseph E. Stiglitz, «Externalities inEconomieswithImperfectInformationandIncompleteMarkets»,QuarterlyJournalofEconomics,vol.101(1986),pp.229-264.<<


[365] Estas circunstancias, en las que pequeños cambios en los parámetros puedengenerargrandescambiosen losresultados,sedanamenudoen lascienciasfísicas.Loseconomistassimplementesupusieronqueeneconomíaesonopasaba.ComodijoAlfredMarshall,unodelosgrandeseconomistasdefinalesdelsigloXIXyprincipiosdelXX:«Naturanonfacitsaltum»(«Lanaturalezanodasaltos»).VerPrincipiosdeeconomía, Madrid, Síntesis, 2005. Eso sería verdad en determinados supuestosmatemáticos,peroestossupuestosnosedannormalmentecuandosetratadeanalizarlosmercadosconinformaciónendógenaoinnovación.<<


En realidad, incluso laspequeñas imperfeccionesde informaciónpueden influirenlasconclusionessobresiexisteonoequilibrio.VerMichaelRothschildyJosephE. Stiglitz, «Equilibrium in Competitive Insurance Markets: An Essay on theEconomicsofImperfectInformation»,QuarterlyJournalofEconomics,vol.90,n.º4(noviembrede1976),pp.629-649.


[366] El término de economía neoclásica se utiliza para distinguirla de la economíaclásicaasociadaaDavidRicardoyAdamSmith.Hacehincapiéenlasvaloracionesmarginalesdelosdiferentesproductosporpartedelagente.<<


[367]UnadelascosasquetuvequehacercomopresidentedelConsejodeAsesoresEconómicosfuedespediraunmacroeconomista.Lamacroeconomíaseocupadelasgrandesevolucionesde laproducciónyelempleo.Comoexplicomásadelante, losmodelosdominantesqueseenseñabanenlamayoríadelasfacultadesseinspirabanen la economía neoclásica. Yome preguntaba cómo el presidente, que había sidoelegidoconunprogramaqueprometía«¡Empleo!¡Empleo!¡Empleo!»responderíaaunoounadenuestrosmejoresymásbrillanteseconomistasjóvenes,cuandoéloellaleexplicaranquenohabíadesempleo.<<


[368] El supuesto de que a la gente se le conceden créditos con facilidad significa,naturalmente,queelperjuiciocausadoporeldesempleoesmenor.<<


[369]FrancoModiglianiyMertonMillerpublicaronunartículoyaclásico:«TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment»,AmericanEconomicReview,vol.48,n.º3(1958),pp.261-297.Tambiénsosteníanquedabalomismoquelasempresasabonasendividendosoretuvieranacciones.Suanálisisoriginalignorabaelimpactodelafiscalidad,peroestudiosposterioresdescubrieronuna«paradojadeldividendo». Según la teoría deModigliani-Miller, las empresas podían reducir losimpuestosindividualesycorporativoscombinadosvolviendoacomprarlasaccionesen vez de abonar dividendos. Parecía como si pagasen voluntariamente cientos demiles de millones de impuestos por encima de lo exigido. Ver Joseph E. Stiglitz,«Taxation, Corporate Financial Policy and theCost of Capital», Journal of PublicEconomics, vol. 2 (1973), pp. 1-34. Esa paradoja del dividendo ha hecho corrermuchatinta.Nomehaconvencidoningunadelasexplicacionesbasadasenmodelosderacionalidad.<<


[370]LosconsejerosdelegadosdelÍndiceStandard&Poor’s500cobrarondemedia10,5 millones de dólares el año pasado, 344 veces el salario del trabajadorestadounidensemedio.Losnivelesdecompensaciónparalosgestoresdefondosdeinversiónprivados aún sedispararonmás en la estratosferade las retribuciones.Elañopasado,los50gestoresmejorpagadosdelosfondosdeinversiónlibreycapitalriesgoseembolsaronunamediade588millonesdedólarescadauno,másde19000veces lo que cobra un trabajador estadounidense medio. Sarah Anderson et al.,«Executive Excess 2007: HowAverage Taxpayers Subsidize Runaway Pay», 15thAnnualCEOCompensationSurvey,InstituteforPolicyStudiesandUnitedforaFairEconomy, Washington, DC, y Boston, 25 de agosto de 2008, disponible enwww.faireconomy.org.<<


http://www.faireconomy.org/files/executive_excess_2008.pdf

[371]Ver,porejemplo,GaryBecker,TheEconomicsofDiscrimination,UniversityofChicago, Chicago Press, 1957. Becker recibió el Premio Nobel en 1992. Otrosganadores del Premio Nobel, Kenneth Arrow, Edmund Phelps y yo formulamoscríticas muy duras a la teoría de Becker. Ver, por ejemplo, Joseph E. Stiglitz,«ApproachestotheEconomicsofDiscrimination»,AmericanEconomicReview,vol.63,n.º2(1973),pp.287-295,y«TheoriesofDiscriminationandEconomicPolicy»,enGeorgeM.vonFurstenberg,BennettHarrisonyAnneR.Horowitz(eds.),Patternsof Racial Discrimination, vol. II: Employment and Income, Lexington, LexingtonBooks, 1974, pp. 5-26; Edmund S. Phelps, «The Statistical Theory ofRacism andSexism»,AmericanEconomicReview,vol.62,n.º4(1972),pp.659-661;yKennethArrow,«TheTheoryofDiscrimination»,enOrleyAshenfelteryAlbertRees(eds.),DiscriminationinLaborMarkets,Princeton,PrincetonUniversityPress,1973.<<


[372]Enmí tuvieronespecial influencia las conversacionesque sostuveconGeorgeAkerlof,quecompartióconmigoelPremioNobeldeEconomíaen2001.<<


[373]Unadelasteoríasprincipalesdelaeconomíamodernaeslateoríadelosjuegos,que analiza las interacciones estratégicas, especialmente entre grupos pequeños de«jugadores».Lateoríadelosjuegoshasidomuyútilparaanalizarlosmercadosnocompetitivos. Pero también ha servido para explicar la persistencia de ladiscriminación. Incluso los que tal vez no tengan prejuicios raciales pueden serpenalizados por otros si se desvían de la norma discriminatoria, y los que nopenalizan pueden ser ellos mismos penalizados. Esos modelos se pueden emplearpara explicar la persistencia de las políticas segregacionistas de Jim Crow y otrasformas de discriminación.VerDilipAbreu, «On theTheory of InfinitelyRepeatedGameswithDiscounting»,Econometrica, vol. 56, n.º 2 (marzo de 1988), pp. 383-396, y George A. Akerlof, «Discriminatory, Statusbased Wages among Tradition-Oriented,StochasticallyTradingCoconutProducers»,JournalofPoliticalEconomy,vol.93,n.º2(abrilde1985),pp.265-276.<<


[374]Ver,porejemplo,RobertH.Frank,ThomasGilovichyDennisT.Regan,«DoesStudyingEconomicsInhibitCooperation?»,JournalofEconomicPerspectives,vol.7,n.º2(primaverade1993),pp.159-171.EsinteresanteseñalarqueAdamSmith,ensuotrogran libroLateoríade lossentimientosmorales (1759), tratóde todasesascualidadeshumanas.<<


[375] Ver el Informe de la Comisión de Medida del Desarrollo Económico y delProgresoSocial,disponibleenwww.stiglitz-sen-fitoussi.fr,asícomoel«Overview»deJean-PaulFitoussi,AmartyaSenyJosephE.Stiglitz.Lacomisiónfuenombradapor el presidente de FranciaNicolas Sarkozy, yo la presidí yAmartya Sen fue suconsejero.<<


http://www.stiglitz-sen-fitoussi.fr

[376] Desde la publicación de Solo en la bolera: colapso y resurgimento de lacomunidadnorteamericana,Barcelona,CírculodeLectores,2002,RobertPutnamhalanzadounainiciativa,llamada«SaguaroSeminar:elcompromisocívicoenEstadosUnidos», para desarrollar ideas que incrementen la conectividad de losestadounidensesentresíyconlasinstitucionescomunitarias.Lostreintaparticipantessonuniversitarios,artistas,sacerdotes,hombresdenegociosypolíticosdealtoniveldelosdosprincipalespartidos.Ellibroresultante,BetterTogether,ylapáginaweb,www.bettertogether.org, propone estrategias para que Estados Unidos vuelva acomprometersecívicamente.VerLewisM.Feldstein,DonCohenyRobertPutnam,Better Together: Restoring the American Community, Nueva York, Simon andSchuster,2003.<<


[377] Sin embargo, existe una vasta y creciente literatura sobre el tema. Ver, porejemplo, Richard Layard, La felicidad: lecciones de una nueva ciencia, Madrid,Taurus, 2005, y el Informe de la Commission on the Measurement of EconomicPerformanceandSocialProgress,op.cit.<<


[378] Ver Dan Ariely, Las trampas del deseo: cómo controlar los impulsosirracionalesquenosllevanalerror,Barcelona,Ariel,2008.<<


[379]Ver,porejemplo,Shiller,Exuberanciairracional,op.cit.,yRobertJ.Shiller,Elestallido de la burbuja: cómo se llegó a la crisis y cómo salir de ella, Barcelona,Gestión,2009.<<


[380]Sisesabequeunaburbujaestallará,pongamos,dentrodeveinteaños,entoncesnuncaseformará;nadiequerríatenerelactivoenelmomentojustoantesdelcolapso.Pero esto significaría que el colapso se produciría entonces.Y, a su vez, si eso sesupiera,elcolapsoseproduciríaunmomentoantes.Esfácilvercómolaburbujasedesactiva.Tambiénesinteresanteverque,contrariamentealoquemuchagentecree,lasexpectativasracionalesnobastanparadescartar laposibilidaddequeseformenburbujas. Las burbujas pueden existir con expectativas racionales siempre quediferentespersonastengandiferenteinformación(queesobviamenteloqueocurre).Cuando los fundamentalistas delmercado en laReserva Federal suponían que conmercados omniscientes no podía haber burbuja, ibanmuchomás allá de lo que lateoría económica había establecido. Ver, por ejemplo, Markus K. Brunnermeier,«Bubbles», en StevenN.Durlauf yLawrenceE.Blume (eds.),TheNewPalgraveDictionary of Economics, 2.ª ed., Nueva York, Palgrave Macmillan, 2008; DilipAbreu yMarkusK.Brunnermeier, «Bubbles andCrashes»,Econometrica, vol. 71,n.º 1 (enero de 2003), pp. 173-204; y Roger Guesnerie, Assessing RationalExpectations: SunspotMultiplicity and Economic Fluctuations, vol. 1, Cambridge,MITPress,2001.<<


[381]Perotambiénpuedenexistirmodelosdegregarismo«racional»,enloscualeslagentehace inferenciasapartirdelcomportamientode losdemás.Ver,porejemplo,Andrea Devenow e Ivo Welch, «Rational Herding in Financial Economics»,EuropeanEconomicReview,vol.40,n.º3-5(1996),pp.603-616.<<


[382] Jared Diamond, Colapso: por qué unas sociedades perduran y otrasdesaparecen,Barcelona,Debate,2006.<<


[383]ElargumentoafavordelaintervencióndelEstadosehavistoreforzadoporlainvestigaciónquedemuestraque sistemáticamente lagente subestimadeterminadasprobabilidades de bajo riesgo. La mayoría tiene dificultades para enjuiciaracontecimientosinciertos,especialmenteloshechosquetienenpocasprobabilidadesde producirse.Comprarán seguros—lo cual demuestra que tienen un alto nivel deaversiónalriesgo—yalmismotiempojugarán,creyendodealgunaformaquetienenposibilidadesdeganar.<<


[384]Saberloqueunoentiendepor«mejor»enestoscontextosesuntemafilosóficocomplejo.Enúltimainstancia,loquequierelagenteesestarrazonablementeseguradequelosahorrosylaspolíticasdeinversiónnoleobligaránmásadelantearecortarmucho el nivel de consumo ni el tren de vida. Ver Richard H. Thaler y Cass R.Sunstein,Un pequeño empujón (Nudge): el impulso que necesitas para tomar lasmejoresdecisionesensalud,dineroyfelicidad,Madrid,Taurus,2009.<<


[385] JohnMaynardKeynes,Teoríageneral de laocupación, el interés y el dinero,Madrid,FondodeCulturaEconómica,1980.<<


[386]TambiénesposiblequeinfluyeraenlaadministraciónObamaunlibropublicadoen esemomento por George A. Akerlof y Robert J. Shiller:Animal spirits: cómoinfluyelapsicologíahumanaenlaeconomía,Barcelona,Gestión,2009.<<


[387]Ver,porejemplo,GreenwaldyStiglitz,TowardsaNewParadigmofMonetaryEconomics,op.cit.<<


[388]GeorgeSoros,ensuteoríadelareflexividad,subrayóqueelcomportamientoylas expectativas dependen de las expectativas y creencias de los demás. Pero esainterdependencianosignificabasimplementequeunopudiesepasardeunequilibrioaotroanunciandoquehabía«brotesverdes».VerSoros,Elnuevoparadigmadelosmercadosfinancieros,op.cit.<<


[389] Paul Samuelson fue uno de los economistas más importantes del siglo XX.Desempeñó un papel fundamental en la introducción de las ideas keynesianas enEstadosUnidos, especialmente a travésde sumanual,Economics:An IntroductoryAnalysis,quefuelabibliaparalosestudiantesdeeconomíaduranteuncuartodesigloa partir de 1948, fecha de la primera edición. Intentó reconciliar los enfoquesmicroeconómicosymacroeconómicosmedianteloqueélllamólasíntesisneoclásica:habíadosregímenes,unrégimendedesempleoyunodeplenoempleo.Unavezqueel gobierno restauraba la economíadepleno empleo, se podía hablar de resultadosestándar de los mercados eficientes. La síntesis neoclásica de Samuelson fue unaafirmaciónqueloscreyentesaceptaroncomoartículodefeduranteaños,peronoseapoyabaenningunabaseteórica.Vermásadelantelosargumentosparaunacríticadeesateoría.<<


[390]Muchos economistas de laUniversidaddeChicagono suscribenunoo variosdogmas de la Escuela deChicago.Como en todas las escuelas de pensamiento eneconomíahaymuchasvariantes.Unadelasmásinfluyenteseslallamadateoríadelrealbusinesscycle,porquetratadeexplicarlassubidasybajadasdelaeconomíanoentérminosdepolíticamonetariasinocomoresultadodeloschoques«reales»delaeconomía,comolosasociadosconlosdesarrollosdelasnuevastecnologías.<<


[391]Elaxiomadelosmercadosperfectos,sinembargo,tieneunimportantepapelenmuchasdelasconclusiones.Implicaquenohayrestriccióndelcréditonidesempleo.Elaxiomadelagenterepresentativo(cuyavidaesinfinita)significaqueunonopuedeanalizarlasconsecuenciasderedistribuiringresosdelosjóvenesalosviejosodelosricosalospobres.Tambiénsignificaquelaspersonasquegozandelasprestacionesdelgastopúblicohoysonlasmismasquetendránquepagarlosimpuestosmañana.<<


[392]Losquecriticanqueelgobiernogastedineropúblicoparaestimularlaeconomíasefijanenlosefectossobrelaofertaysostienenquelosimpuestosinduciránmenosahorrosymenostrabajo.Peroacortoplazomenosahorrossignificanmásconsumoyestoespositivo;almismotiempo,cuandoloquefaltansonpuestosde trabajo,unamenorofertademanodeobranotieneconsecuenciasnegativas.ElargumentodequelosimpuestosfuturosdesincentivaneltrabajoydequeesoesmaloparalasociedadesotroejemplodelaincoherenciaintelectualquecaracterizaeltrabajodelaEscueladeChicago:sitodoelmundofueseidéntico,elgobiernopondríaimpuestosdesumafija(lumpsumtaxes),unosimpuestosquenodependeríandelarentanideningunaotra acción de los trabajadores. Esos impuestos no serían en absolutodistorsionadores,yefectivamentefomentaríaneltrabajo.<<


[393] Ver, en particular, Bruce Greenwald y Joseph E. Stiglitz, «Keynesian, NewKeynesianandNewClassicalEconomics»,OxfordEconomicPapers,vol.39(marzode1987),pp.119-133.<<


[394]Estateoría,queseremontaaJohnHicks,uneconomistadeOxford(unodemispredecesores en la cátedra Drummond de Política Económica en el All SoulsCollege),querecibióelPremioNobelen1972,prevaleciódehechodurantelamayorpartedelasegundamitaddelsigloXX.<<


[395]ElpadrinointelectualdeestasegundatendenciaesIrvingFisher,consuartículoclásicode1933«TheDebtDeflationTheoryofGreatDepressions»,Econometrica,vol. 1, pp. 337-357, y en su reencarnaciónmásmoderna ha sido desarrollada porHyman Minsky, John Maynard Keynes, Nueva York, Columbia University Press,1975,CanItHappenAgain?,Armonk,M.E.Sharpe,1982,StabilizinganUnstableEconomy, NewHaven, Yale University Press, 1986, y por Bruce Greenwald y yomismo en una serie de artículos desde principios de los años ochenta, incluido«Financial Market Imperfections and Business Cycles», Quarterly Journal ofEconomics, vol. 108, n.º 1 (febrero de 1993), pp. 77-114, hasta Towards a NewParadigmofMonetaryEconomics,op.cit.<<


[396] La idea era que había una tasa «natural» de desempleo y que por tanto losintentosdedisminuirlobajandolostiposdeinterésestabandestinadosalfracaso.Loúnicoquehacíaneraaumentaraúnmáslainflación.Hayalgodeverdadenesateoría:las expectativas de la gente acerca de la futura inflación pueden depender de susexperiencias, y esas expectativas pueden influir en las demandas salariales para elfuturoyenlastasasdeinflación.Perosigueabiertoeldebateparasabersihayunarelación estable entre los tipos de cambio cuando hay inflación y la tasa dedesempleo;nisiquierasabemoselniveldedesempleopordebajodelcuallainflaciónempieza a aumentar, como apuntábamos antes. Ver, por ejemplo J. E.Stiglitz,«Reflections on the Natural Rate Hypothesis», Journal of Economic Perspectives,vol.11,n.º1(inviernode1997),pp.3-10.<<


[397]Elnivelexactodeinflaciónenelcuallosproblemasempiezanaaumentaresuntemacontrovertido,ypuedecambiardevezencuando.Hayunamplioconsensoendecirque las tasasde inflaciónpordebajodel8 al 10por cientono tienenefectosnegativos importantes, y algunos países, comoTurquía, han conseguido crecer contasas muchomás altas. Al mismo tiempo, debido a la rigidez de los precios parabajar, cuando la tasa de inflación es demasiado baja, puede haber problemas deajuste. Ver George A. Akerlof, William R. Dickens y George L. Perry, «TheMacroeconomicsofLowInflation»,BrookingsPapersonEconomicActivity,vol.27,n.º1(1996),pp.1-76.<<


[398]YodigoenbromaquelaReservaFederalestabadecididaademostrarqueexistíaese efecto adverso significativo de una inflación baja o moderada sobre elcrecimientoeconómico,peropeseatenerentreelpersonalamuchoseconometristasexcelentes,ningunopudoreclamarelpremioquesindudalehabríacorrespondidoacualquieraquelohubiesedemostrado.<<


[399]Habíaotracríticaalainflación:acausadeella,lagenteahorramenosdinerodeloquehubiese sido«eficiente»,menosdelquehubieseahorradoenunmundoconpreciosestables.Aunquetuvierasuimportanciaenelpasado,enelmundomoderno,donde la mayor parte del dinero genera intereses, esta preocupación ya no tienesentido. Cuando la inflación aumenta, también aumenta el interés (nominal) quereciben los ahorros. Esta insistencia en que los bajos niveles de inflación puedenprovocar una pérdida de eficiencia económica induciendo a la gente a ahorrar unpocomenosyeldesdénmostradoalmismotiempoporlaburbujaenlospreciosdelosactivoscapazdehundirtodalaeconomíaresultanilustrativosdehastaquépuntoalgunasescuelaseconómicasuniversitariashabíanperdidoelcontactoconelmundoreal.<<


[400] Si uno se focaliza en una cosa corre el riesgo de desatender otras.De hecho,existe una proposición general: estabilizar los precios provoca inestabilidad en lascantidades, y viceversa. No sólo la insistencia en la inflación no aseguró unaestabilidad real, sino que también dificultó el crecimiento a largo plazo,contrariamente a lo que sostienen los partidarios del inflation targeting. Laexperiencia de la mayoría de los demás países en las crisis es que casi nuncarecuperaneltiempoperdido.Alfinalvuelveelcrecimiento,peroinclusodespuésdequinceaños,laproducciónesmenorquesinohubierahabidolacrisis.<<


[401] Un ejemplo aúnmás sencillo, que se cita amenudo, es que el precio de unabotellade32onzasdeketchupenunmercadototalmenteeficienteesdosveceseldeunabotellade16onzas.Haycostesde transacción (embotelladoy transporte),quehacenqueenrealidadunabotellade32onzascuestemuchasvecesmenosdeldoblequeunade16.<<


[402]Segúnlateoríadelosmercadoseficientes,elvalordeunaacciónsesuponequeigualaelvaloractualdescontadodelosflujosdefondosfuturos.Poresounabajadeun 20 por ciento en el valor de mercado implicaría que, de algún modo, lasexpectativas de futuros dividendos de pronto han disminuido en esa cantidad.Simplementenohaynoticiasquepuedanexplicar«racionalmente»estecambioenlasexpectativas. Para una excelente explicación divulgativa de la teoría de que no sepuedevenceralmercado,verBurtonG.Malkiel,UnpaseoaleatorioporWallStreet:laestrategiapara invertirconéxito,Madrid,Alianza,2008.Paraunargumentodepeso contra la hipótesis de los mercados eficientes, ver Shiller, Exuberanciairracional,op.cit.<<


[403]Losmilesdemillonesquehanganadoalgunosbancosde inversiónyalgunosfondosdeinversiónlibreportenerinformaciónprivilegiadaacercadelasórdenesdecompra-venta(flashtrading)esotroejemplo.Naturalmente,silosperdedoresfuesenracionales,sepercataríandequeeljuegoeratramposo,yseretirarían.Algunosdelosbeneficios de estos bancos de inversión son a costa de los agentes irracionales delmercado que quieren creer que también ellos son los primeros de la clase; peroalgunos de esos beneficios tal vez sean a expensas de los gobiernos cuandointervienen en los mercados, por ejemplo, cuando intentan estabilizar las tasas deinterésenunacrisismonetaria,comoyaseñaléenElmalestarde laglobalización,op.cit.<<


[404]Existeotraformadeaparentarqueunovencealmercado:asumirmásriesgos,pero de una forma que no sea totalmente clara. Ver el tratamiento del tema en elCapítulo6.<<


[405] Ver Sanford Grossman y Joseph E. Stiglitz, «On the Impossibility ofInformationallyEfficientMarkets»,AmericanEconomicReview,vol.70,n.º3(juniode1980),pp.393-408.Tambiéndemostrábamosquelosmercadosnopodíanagregarperfectamente informaciones por completo heterogéneas de distintos agentes. VerGrossman y Stiglitz, «Information and Competitive Price Systems», AmericanEconomicReview,vol.66,n.º2(mayode1976),pp.246-253.<<


[406]EstadistinciónradicalentreelvalorsocialyelvalorprivadodelainformaciónfueestablecidaporJackHirshleiferen«ThePrivateandSocialValueofInformationand theReward to InventiveActivity»,AmericanEconomicReview, vol. 61, n.º 4(septiembre de 1971), pp. 561-574, y por Joseph E. Stiglitz, «The Theory ofScreening,EducationandtheDistributionofIncome»,AmericanEconomicReview,vol.65,n.º3(juniode1975),pp.283-300.<<


[407]TalvezlarazónporlacuallaReservaFederalpretendióhipócritamentenotenerinstrumentosparadesinflarlaburbuja,oinclusonohaberdetectadoburbujaalguna,fue que no quería hacer nada. Sin duda consideró que eso sería interferir en elmercado,aunqueevidentemente,comohemosvisto,fijarlostiposdeinteréstambiénesinterferirenlosmercados.<<


[408] Alan Greenspan lo admitió en el célebre mea culpa que pronunció ante elComitédeSupervisióndelaCámarapresididoporHenryWaxmanel23deoctubrede2008.Verelcomentariomásarriba.<<


[409]Segúnalgunasestimaciones,másdel80porcientodelincrementodelarentapercápitafuedebidoalainnovación,ynoalaacumulacióndecapitaloalamejoradelascapacidadesdelostrabajadores.Otrasestimacioneshacenalgomásdeénfasisenla acumulación de capital. Ver Robert M. Solow, «Technical Change and theAggregateProductionFunction»,ReviewofEconomicsandStatistics,vol.39,n.º3(1957),pp.312-320.<<


[410] Esas teorías se llamaronendógenas porque las explicacionesde la innovaciónestaban dentro de la teoría, contrariamente a las exógenas, que no las incluían. Lateoría endógena del crecimiento se remonta al trabajo de Hirofumi Uzawa, KenArrow, Nicholas Kaldor y Richard Nelson, y toda una serie de estudiantes suyos(incluidosWilliamNordhaus,KarlShellyyomismo)afinalesdelosañoscincuentay en los años sesenta. Ver, por ejemplo, Hirofumi Uzawa, «Optimum TechnicalChange in an Aggregate Model of Economic Growth», International EconomicReview, vol. 6, n.º 1 (1965), pp. 18-31; Kenneth J. Arrow, «The EconomicImplications of Learning byDoing»,Review of Economic Studies, vol. 29 (1962),pp.155-173;NicholasKaldor,«AModelofEconomicGrowth»,EconomicJournal,vol.67(1957),pp.591-624;yRichardR.NelsonyEdmondS.Phelps,«Investmentin Humans, Technological Diffusion and Economic Growth»,American EconomicReview,vol.56,n.º1/2(marzo-mayode1966),pp.69-75.EncolaboraciónconSirPartha Dasgupta de Cambridge, yo amplié ese trabajo y lo integré en la modernateoría de la organización industrial a finales de los años setenta.Ver, por ejemplo,Partha Dasgupta y Joseph E. Stiglitz, «Industrial Structure and the Nature ofInnovativeActivity»,Economic Journal, RoyalEconomic Society, vol. 90, n.º 358(juniode1980),pp.266-293.Más recientemente,PaulRomer siguiódesarrollandoesas ideas: Paul Romer, «Increasing Returns and Long-Run Growth», Journal ofPoliticalEconomy,vol.94,n.º5(1986),pp.1002-1037.<<


[411]JosephA.Schumpeter,Capitalismo,socialismoydemocracia,Barcelona,Folio,1984.<<


[412]Laselecciónnaturalnofuncionabien,sobretodocuandolosmercadosdecapitalson imperfectos, que es lo que son siempre. Ver J. E.Stiglitz, «Information andEconomic Analysis», en J. M.Parkin y A. R.Nobay (eds.), Current EconomicProblems:TheProceedingsoftheAssociationofUniversityTeachersofEconomics,Manchester,1974,CambridgeUniversityPress,Cambridge,1975,pp.27-52.<<


[413]FriedrichHayek,ConstitutionofLiberty,Chicago,UniversityofChicagoPress,1960,pp.502-503.<<


[414]Peroensuobraposteriormanifestóalgúnrecelorespectoalpapeldelosbancoscentrales.<<


[415]SiAngeloMozilo sehubieseguardadoesos sucios secretos,probablemente sehabríaidoderositas;elautoengañonoesuncrimen,niloespersuadiraotrosparaque lo compartan. En 2002, varios analistas de inversiones fueron pillados en unengañosimilar:eldelitonofuequelespagasenmásporsuhabilidadparaconseguirnuevoscontratosquepor loacertadode susanálisis,oque suvaloraciónestuviesesesgadaycasisiempresuconsejofuese«comprar».Selespillóenunodelosrarosmomentos que tuvieron de honradez, al enviar correos electrónicos calificando lascomprasquepúblicamenteaconsejabancomo«chungas»,«basura»,«porquería».Lalecciónpara los futuros financieroses sencilla:nocompartáisvuestrasmás íntimasdudas. Ver comunicado de prensa de la SEC, «SECCharges Former CountrywideExecutiveswithFraud»,4dejuniode2009;DeborahLohse,«ProbeFindsAnalystsPushingStocksTheyPrivatelyBad-Mouthed»,SanJoseMercuryNews,2deabrilde2002;yStiglitz,Losfelicesnoventa,op.cit.<<


[416] Para evitar lamásmínima limitación en cuanto a intereses y comisiones, lascompañíasrent-a-centervendenmuebles«aplazos».Peroenelcontratosedescribenasímismascomoempresasquealquilanlosmuebleshastaqueseacabandepagar.Conlascomisionesporretrasoenelpagoyotroscargosocultos,lascantidadesqueabonaelclienteamenudosonvariasveceselprecioinicial.Conocíelcasodeunsofáde150dólaresqueaúnnoestabapagadocuandoelcompradoryalehabíadadoalaempresa 2000 dólares en el plazo de varios años.Muchos estados han ilegalizadoesas empresas, pero ellas han intentado valerse de la prioridad de la legislaciónfederalparasaltarselaleyestatal.Paraayudarleaconseguirlo,lamásimportantedeellasinclusoteníaaunexcongresistaenelconsejodeadministración.<<


[417]Igualquenohaynadamaloenfinanciarlaesclavitudmientrassealegal(comohicieron los predecesores de JPMorgan; «JP Morgan Admits US Slavery Links»,BBCNews,21deenerode2005),oenapoyarelapartheidenSuráfrica(comohizoelCitibank;BarnabyJ.Feder,«CitibankIsLeavingSouthAfrica;FoesofApartheidSeeMajorGain»,NewYorkTimes,17dejuniode1987,p.A1).<<


[418]Algunosdiránqueloseconomistasdeberíanocuparsedesusasuntos,yquelostemasmoralesnosondesuincumbencia.DeberíamosrecordarqueAdamSmitheraprofesordefilosofíamoral.Laeconomíacomodisciplinaseocupadecómotomamoslas decisiones para utilizar los recursos y de cómo esas decisiones afectan a losdemás. Cualquier indagación sobre las acciones que tienen impacto sobre otraspersonasconducenecesariamenteaundiscursomoral.<<


[419]JohnDonne,«MeditationXVII»,enDevotionsuponEmergentOccasions,1624.<<


[420]Otroejemplodeconflictocognitivoeslareacciónvisceralcontralacontabilidadmark-to-market que muchos en el sector financiero, como he señalado en elCapítulo 6, consideran culpable de los problemas de la industria. Durante añosproclamaron la importancia de la función de los mercados para «descubrir losprecios»(«pricediscovery»,verCapítulo9).Peroahoraquelospreciosinmobiliariossonmásbajosdeloquedesearían,hanperdidotemporalmentesufeenlospreciosdemercado.Dicen que hay un pesimismo irracional. Pero el pesimismo irracional esexactamenteelespejodelaexuberanciairracionaldelosañosanterioresalestallidodelaburbuja.Silospreciossonerróneos,ellosignificaquelosbonosqueobtuvieron,basados en una lectura falsa de los beneficios, fueron excesivos. Si los banquerosactuasen con coherencia intelectual, estaríanofreciendodevolver unaparte de esosbonos para demostrar su buena fe al decir que realmente no creen en los preciosmark-to-market.Perohastalafechanoheoídoqueningúncríticodelacontabilidadmark-to-marketlohayahecho,peseaqueseríalaconsecuencialógicadesucrítica.<<


[421]Comoheseñaladomásarriba,hubomuchoshéroesque,alver loqueestabanhaciendo, dijeron que no podían continuar. Asumieron la responsabilidad de susactos.Perofueronmuchosmáslosquenolohicieron.<<


[422] Este apartado se apoya mucho en el Informe de la Comisión deMedida delDesarrolloEconómicoydelProgresoSocial,op.cit.VertambiénLayard,Lanuevafelicidad,op.cit.<<


[423]NoeslaprimeravezquelautilizacióndelPIBcomoindicadordelbienestarhaplanteadoproblemas.Afinalesdelosañosnoventa,Argentina,segúnlosindicadoresdelPIB,ibamaravillosamentebien.ElFMIalababaelpaíseinvitóaCarlosMenem,el presidente que muy pronto sería depuesto, a su reunión anual en Washingtonponiéndolocomomodeloparaotrospaíses.Pero losresultadosdeArgentina,comolosdeEstadosUnidos,eranuncastillodenaipes.Lassimilitudessonmuchas:ambossebasabanenunboomdelconsumoquesealimentabadeunaenormedeudaexterna.Un indicador correcto debería haber mostrado ese incremento del endeudamiento,queofrecíaclarosindiciosdequeelcrecimientofuturocorríapeligro.<<


[424]EstadosUnidosno es el únicopaísque tieneproblemas con lautilizacióndelPIB para medir el bienestar. En países que dependen mucho de la minería, delpetróleo,delamaderaodeotrosrecursosnaturales,granpartedelconsumoactualesacostadelbienestardelasgeneracionesfuturas.Elresultadoesqueelniveldevidaactual no es sostenible. El Reino Unido, por ejemplo, ha agotado el tesoro de supetróleodelmardelNortealtiempoquepermitíaquesuindustriamanufacturerasedebilitase,apostandosufuturoaunsistemafinancierovibrante.Unospocospaíses,comoChileyNoruega,hanreconocidoesteproblemayhan ido reservandofondospara que, a medida que su riqueza subterránea disminuyese, pudieran con estosingresosaumentarsuriquezasobreelsuelo.<<


[425]Sinuestrasociedadsevuelvemásdisfuncional,conmásgastopúblicodestinadoaprisiones,elPIBaumenta,peronopodemosdecirqueestoseaunéxito.Esegastose contabiliza como «gasto defensivo». Ver, por ejemplo,William D. Nordhaus yJamesTobin,«IsGrowthObsolete?»,EconomicResearch:RetrospectandProspect,vol.5:EconomicGrowth,NuevaYork,ColumbiaUniversityPress, para laOficinaNacionaldeInvestigaciónEconómica,1972.<<


[426] Agencia de Análisis Económico, «National Income and Product AcccountsTable», «Table 7.1. SelectedPerCapita Product and IncomeSeries inCurrent andChainedDollars»,27deagostode2009,comunicado,disponibleenwww.bea.gov,yU.S.CensusBureau,CurrentPopulationSurvey,«TableP-7.Regions-People (BothSexesCombined)byMedianandMeanIncome»,disponibleenwww.census.gov.<<


http://www.bea.gov/national/nipaweb/TableView.asp?SelectedTable=264&Freq=Qtr&FirstYear=2007&LastYear=2009

http://www.census.gov/hhes/www/income/histinc/incpertoc.html

[427] Programa del Desarollo de Naciones Unidas, Índice de Desarrollo Humano,2008.Islandiaocupabaelnúmerounoen2008,antesdelacrisisfinanciera,Noruegaelnúmerodos,SueciaelnúmerotresyFinlandiaelnúmerodoce.<<


[428]Putnam,Soloenlabolera,op.cit.<<


[429] El número de casas cuya hipoteca supera el valor de la propiedad podríaaumentaraúnmássilospreciossiguenbajando.Nosesabecuántomáspuedenbajaraún, perouna estimación sugiereque el porcentajede las hipotecas sobrevaloradas(underwatermortgages)llegaráal48porciento,alcanzando25millonesdecasasenelprimertrimestrede2001silospreciossiguenbajando.JodyShenn,«“Underwater”MortgagestoHit48Percent,DeutscheBankSays»,Bloomberg.com,5deagostode2009.<<


[430] NaylaKazzi, «MoreAmericansAre LosingHealth Insurance EveryDay:AnAnalysis of Health Coverage Losses during the Recession», Center for AmericanProgress,4demayode2009,disponibleenwww.americanprogress.org.<<


http://www.americanprogress.org/issues/2009/05/pdf/healthinsurancelosses.pdf

[431]Comoyahedichoenotrolugardeestelibro,lamayoríadelosestadounidensesquiere trabajar; el problema no era que fuesen perezosos, sino que había pocospuestos de trabajo. Lamayoría de los estadounidenses hace lo que puede para noperdersucasa;elproblemaeraquelesvendieronunashipotecasquenopodíanpagar.Hanaprendidolalección,congransufrimientoporsuparte,ynoesprobablequelamayoríavuelvaacaerenelmismoerror.<<


[432]EstoyendeudaconelprofesorDavidKennedydelaUniversidaddeHarvardenloqueatañealaexplicacióndeestostemasde«derechos».<<


[433]LaDeclaraciónUniversaldeDerechosHumanosfueaprobadaporlaAsambleaGeneralel10dediciembrede1948.<<


[434]«EconomicPossibilities forOurGrandchildren (1930)»,Essays inPersuasion,Harcourt,Brace andCompany, 1932, pp. 358-373. [«Lasposibilidades económicasde nuestros nietos (1930)»], en John Maynard Keynes, Ensayos de persuasión,Madrid,Síntesis,2009.Unlibroreciente,RevisitingKeynes:EconomicPossibilitiesforOurGrandchildren,editadoporLorenzoPecchiyGustavoPiga,Cambridge,MA,MITPress, 2008, ofrece una explicaciónde las distintas interpretaciones sobre porquélaprediccióndeKeynesnosecumplió.Ver,enparticular,micapítulo,«TowardaGeneralTheoryofConsumerism:ReflectionsonKeynes’sEconomicPossibilitiesforOurGrandchildren»(pp.41-87).<<


[435] Olivier Blanchard, «The Economic Future of Europe», National Bureau ofEconomic Research Working Paper 10310, febrero de 2004, disponible enwww.nber.org.<<



[436]Losestadounidenses sabenquedeberíanahorrarmáspara la educaciónde sushijos,parahacerfrenteaundespidooparaunaurgenciamédica;perola«necesidad»inmediata de bienesmateriales es aplastante. En una sociedadmaterialista, uno sejuzgaasímismoporcomparaciónconlosbienesqueposeenyconsumensusvecinosysusamigos.Esunacompetitividadferozentreamigos.Paramantenertealmismonivel que los Fulanitos —y no digamos para ser ellos— tienes que tener másingresos. En este ambiente, las opciones están claras. Éste puede ser otro aspectoerróneo del modelo «neoclásico»: supone que la sensación de bienestar de cadapersona depende sólo de su propio consumo, no del de los demás. Pero estádemostradoque a las personas les preocupa suposición relativa.Ver, por ejemplo,RobertH.FrankyCassR.Sunstein,«Cost-BenefitAnalysisandRelativePosition»,University of Chicago LawReview, vol. 68, n.º 2 (2001), pp. 323-374, y Erzo F.P.Luttmer,«NeighborsasNegatives:RelativeEarningsandWell-Being»,QuarterlyJournalofEconomics,vol.120,n.º3(agostode2005),pp.963-1002.<<


[437]ElpolitólogoElinorOstrom,queen2009recibióelPremioNobeldeEconomía,ha estudiado hasta qué punto las sanciones sociales y económicas en las pequeñascomunidadespuedenseruninstrumentodecontrolsocial.<<


[438] VerAvnerGreif, «Contract Enforceability and Economic Institutions in EarlyTrade:TheMaghribiTraders’Coalition»,AmericanEconomicReview,vol.83,n.º3(junio de 1993), pp. 525-548, y Avner Greif, Paul Milgrom y Barry Weingast,«Coordination, Commitment, and Enforcement: The Case of Merchant Guild»,JournalofPoliticalEconomy,vol.102,n.º4(agostode1994),pp.745-776.<<


[439]Haybuenasrazonesparaestafaltadeconfianza:existenconflictosdeintereses,queseagravancuandoelproveedordeserviciosespropiedaddelsegundoacreedorhipotecario.Entonceslasdiferentesformasdereestructurarladeudatienendistintosefectos sobreelprimeryel segundoacreedorhipotecario.Es sorprendente lopococonscientes que muchos de los operadores financieros parecían ser de estospotencialesconflictosdeintereses.<<


[440]DieterHelm,«BritainMustSaveandRebuildtoProsper»,FinancialTimes,4dejuniode2009,p.9.<<


[441]CitadoenPeggyHollinger,«Dirigismederigueur»,FinancialTimes,4dejuniode2009,p.7.<<


[442]En su«FarewellAddress to theNation», el 17de enerode1961,Eisenhowerdijo: «Esta conjunción de un inmenso poder militar y una gran industriaarmamentística es nueva en la experiencia americana. Su enorme influencia —económica, política e incluso espiritual— se nota en cada ciudad, en la cámara decadaestadoyencadadepartamentodelgobiernofederal.Reconocemoslanecesidadde este fenómeno. Pero no debemos olvidar sus graves consecuencias. Afecta anuestro trabajo, nuestros recursos y nuestra forma de ganarnos la vida; así es laestructuramismadenuestrasociedad».<<


La llamada Gran Recesión ha afectado a más personas que ...€¦ · No es eso lo que cabía...

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