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Crecimiento. El ritmo de recuperación se moderará, pero desde niveles muy altos y manteniendo crecimientos del PIB 2021-22 superiores al

potencial (apoyos monetarios y fiscales, elevado ahorro acumulado, control del riesgo sanitario). Riesgos principales: cuellos de botella,

nuevas variantes que impliquen restricciones importantes.

Inflación. Se mantendrá alta más tiempo del esperado, pero con limitados efectos de segunda ronda (sin espiral generalizada precios-

salarios), con progresiva moderación (más patente desde mediados de 2022, con gradual mejora de cuellos de botella, crisis energética,

aumento de participación en el mercado laboral). Riesgo principal: efectos de segunda ronda.

Política monetaria: normalización gradual. La recuperación económica junto a una inflación elevada a corto plazo justifica el inicio de retirada

de estímulos monetarios, aunque la persistencia de riesgos sobre el crecimiento, la expectativa de moderación de inflación en 2S22 y los

elevados niveles de deuda justifican que la retirada sea gradual. Riesgo principal: giro demasiado rápido y/o intenso a una política monetaria

restrictiva.

Políticas fiscales. Esperamos que continúen los apoyos, aunque con menor intensidad. Eurozona (Next Generation Unión Europea) tomando el

relevo a EEUU (plan de infraestructura, Build Back Better). Riesgo: retrasos en la recepción de fondos y/o inadecuada utilización.

Beneficios empresariales. Tras el fuerte crecimiento en 2021, en reacción a la notable caída motivada por la pandemia, esperamos

normalización en el ritmo de crecimiento de los BPAs en niveles en torno al +7%/+9%.

– Atención especial a márgenes en un contexto de incremento de precios de los insumos.

– Capacidad de fijación de precios, clave.

2

Escenario Base (I)

Estrategia 2022 – Renta 4 Banco



Escenario Base (II)

Asset Allocation. El escenario planteado (crecimiento superior al potencial + normalización gradual de tipos de interés) justifica Sobreponderar

Renta Variable vs Renta Fija, aunque en un entorno de volatilidad creciente ante el inicio de salida de políticas monetarias

ultraexpansivas.

• Apoyos: atractiva valoración relativa (aunque exigente en términos absolutos), flujos buscando rentabilidad, crecimiento económico y de

beneficios empresariales.

• Riesgos: tensionamiento de políticas monetarias más intenso/rápido de lo necesario, rebrotes de Covid que comprometan la recuperación

económica, elevado endeudamiento (riesgo a medio plazo), valoraciones exigentes en términos absolutos.

Geográficamente, preferencia por Europa vs EEUU (mayor apoyo monetario, valoraciones más atractivas, componente value/ciclo superior).

Divisas. Pese al mantenimiento de un dólar fuerte en el corto plazo, esperamos gradual apreciación del Euro a 1,15-1,20 USD/EUR ante

reducción del diferencial de crecimiento EEUU-Europa, moderación del QE en Europa y déficits gemelos EEUU.

Materias primas. Impulsadas por mejora de la demanda ante recuperación económica y oferta más inelástica, así como por la esperada

depreciación del dólar.




Mercados y economía 2020-21

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.




Crecimiento global: moderación en 2022 pero por encima de potencial


El crecimiento se moderará en 2022

respecto a los elevados ritmos de actividad

en 2021 (efecto rebote post-Covid), pero en

niveles superiores al potencial.

Fuente: FMI, OCDE, CE

Apoyos:

- Mantenimiento de favorables condiciones financieras pese a inicio de normalización monetaria.

- Políticas fiscales aún expansivas (infraestructuras, social, economía verde).

Riesgos:

- Inflación persistentemente alta, tensionamiento prematuro de políticas monetarias.

- Cuellos de botella prolongados en el tiempo.

- Rebrotes Covid que impliquen restricciones relevantes a la actividad.

- Desaceleración excesiva de China.

% anual 2020 2021 2022 2021 2022 2023 2021 2022 2023

Mundo -3,3 5,9 4,9 5,6 4,5 3,2 5,7 4,5 3,5

Desarrolladas -4,7 5,2 4,5 - - - - - -

EEUU -3,5 6,0 5,2 5,6 3,7 2,4 5,8 4,5 2,4

Área Euro -6,6 5,0 4,3 5,2 4,3 2,5 5,0 4,3 2,5

Alemania -4,9 3,1 4,6 2,9 4,1 2,4 2,7 4,6 1,7

Francia -8,2 6,3 3,9 6,8 4,2 2,1 6,5 3,8 2,3

Italia -8,9 5,8 4,2 6,3 4,6 2,6 6,2 4,3 2,3

España -11,0 5,7 6,4 4,5 5,5 3,8 4,6 5,5 4,4

Japón -4,8 2,4 3,2 1,8 3,4 1,1 2,4 2,3 1,1

Reino Unido -9,9 6,8 5,0 6,9 4,7 2,1 6,9 4,8 1,7

Emergentes -2,2 6,4 5,1 - - - - - -

Brasil -4,1 5,2 1,5 5,0 1,4 2,1 5,9 2,5 2,4

México -8,2 6,2 4,0 5,9 3,3 2,5 5,0 4,3 2,5

Rusia -3,1 4,7 2,9 n.d n.d n.d n.d n.d n.d

India -8,0 9,5 8,5 9,4 8,1 5,5 9,0 7,8 6,0

China 2,3 8,0 5,6 8,1 5,1 5,1 7,9 5,3 5,3

FMI (OCT 21) CE (Otoño 2021)OCDE (DIC 21)

Fuente: JP Morgan



Los indicadores adelantados de ciclo apuntan a un buen ritmo de actividad, a pesar de los riesgos


Manufacturas

frenadas por

cuellos de

botella y crisis

energética.

Servicios

pendientes de

restricciones a la

movilidad.

Fuente: Blooomberg



Riesgo cuellos de botella…

Fuerte incremento de demanda post Covid (especialmente de bienes) vs oferta

limitada (restricciones Covid, previa infra-inversión) ha tenido impacto en:

1) Sector transporte. Congestión del transporte marítimo (90% del transporte de mercancías).

Coste se multiplica por 5. Expectativas de moderación en 2S22 con: a) relajación en

demanda de bienes, traslado de recuperación más a servicios, b) reducción de restricciones

Covid, y c) aumento de oferta (2023e).

2) Semiconductores. Fuerte demanda pre Covid (5G, IoT) exacerbada con Covid (teletrabajo)

y con capacidad insuficiente (infra inversión previa). Tiempo de entrega se multiplica por 2.

Cuellos botella en semis podrían persistir hasta final de 2022, con progresiva moderación

ante incremento de capacidad 2023e.

3) Materias primas (metales, energía, madera). Se espera cierta moderación por pérdida de

pulso de sector construcción y producción industrial China y recuperación de oferta ante

menores restricciones Covid.

4) Mercado laboral. Escasez de trabajadores cualificados en algunos sectores. Se espera

moderación con aumento de participación (EEUU).

Tiempos de entrega chips

(semanas)

Fuente: Bloomberg, Susquehanna Financial Group,


Fuente: Bloomberg, elaboración propia



…¿hasta cuándo?...

Fuente: Elaboración propia, Federal Reserve Bank of Dallas Texas Retail Outlook Survey.




…si se prolongan al conjunto de 2022,impacto en crecimiento e inflación

Si persisten los cuellos de botella y los problemas en las cadenas de suministros hasta final de 2022, podrían tener un impacto estimado en

PIB 2022 de -0,7/-0,9 pp.

En inflación subyacente, mínimo impacto en Eurozona, mayor en EEUU (mayor capacidad de traslación de costes de producción a precios

finales de venta).

Impacto de cuellos de botella en PIB (pp) Impacto de cuellos de botella en Inflación

subyacente (pp)

Fuente: AFI, Eurostat Fuente: AFI, Eurostat




Riesgo nueva ola Covid y restricciones

Restricciones en Europa ante incremento de casos Covid

Fuente: BloombergFuente: Our World in Data y elaboración propia




Vínculo contagios-UCIs/fallecimientos se ha debilitado…


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Casos diarios confirmados por millón de habitantes(media móvil 7 días)

Bélgica Francia Alemania Italia

España UK EEUU Austria

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Muertes diarias confirmadas por millón de habitantes(media móvil 7 días)

Austria Bélgica Francia Alemania

Italia España Reino Unido EE.UU.

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España. Vínculo casos-muertes(datos diarios por millón de habitantes)

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Austria. Vínculo casos-muertes(datos diarios por millón de habitantes)

Fuente: Our World in Data y elaboración propia



…confirmado con lo poco que sabemos de Ómicron…


Fuente: Financial Times



…y debería permitir evitar restricciones duras y prolongadas


Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: datos de movilidad global de Google

Las últimas olas no han ido acompañadas de un incremento sustancial de UCIs/fallecimientos. Limitada presión hospitalaria.

Si el vínculo se mantiene débil, permitirá evitar severas restricciones, clave para mantener la movilidad (especialmente en sector servicios) y

con ello un buen ritmo de actividad económica.

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Datos de movilidad: comercio minorista y ocio

España Bélgica Francia Alemania

Reino Unido Italia Estados Unidos

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PMI Servicios: Alemania, España, Francia, Italia



España


Aún 6,6%<pre-Covid, a la cola de recuperación europea en 2021 (12% PIB turismo,

13% comercio, 6% hostelería). En 2022 es previsible que se cierre la brecha de

crecimiento con Europa (vuelta a niveles pre-Covid 1T23e). Apoyos: ahorro

acumulado (consumo privado), NGEU (inversión), turismo (exportaciones).

Fuente: AFI, INE

Fuente: AFI, Eurostat

PIB real Eurozona (base 100 = 4T19)

Fuente: AFI, Comisión Europea

Crecimiento PIB real 2021 y 2022



Latam marcada por el ruido político…


Apoyos:

• Continuidad del crecimiento global por encima del potencial.

• Solidez de materias primas. Margen de estímulo en China (principal demandante) si la

desaceleración es excesiva.

• La progresiva reducción de riesgo político podría servir de catalizador para que las

divisas Latam recuperen su correlación con las materias primas.

• Depreciación del dólar a medio plazo (alivia la carga de la deuda).

• Margen para sorpresas positivas ante elevado pesimismo (fuerte repunte de TIRes) y

valoraciones bajas.

Riesgos:

• Ruido político, con procesos electorales en Chile (dic-21), Brasil (oct-22) y Colombia

(mayo-22).

• Moderación del crecimiento en 2022 tras fuerte 2021 ante políticas expansivas no

sostenibles: subidas de tipos para frenar inflación y altos niveles de deuda en algunos

países.

• Mayor desaceleración de la esperada en China (25% PIB asociado a inmobiliario).

• Mayor desigualdad social, intensificada con la pandemia.

• Tapering acelerado de la Fed que haga la inversión en EEUU más atractiva.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Commodities vs divisas emergentes (USD)

COMMODITIES (eje izq) DIVISAS EMERGENTES (eje dcho)



…que impide capitalizar la mejora de materias primas


Fuente: Bloomberg

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MSCI EM Latam (2013=100)vs

S&P Metal & MiningCRB Commodities Index

BrentUSD Index (eje dcho., inv.)



¿Y la inflación? Elevada a corto plazo…

Inflación 2021 disparada por recuperación sólida de demanda (reapertura económica) añadida a problemas de oferta (cuellos de botella, costes

energético…). A corto plazo se mantendrá elevada, pero con esperada moderación a partir de 2S22…

• Precios energéticos deberían moderarse a medida que aumente la oferta, se suavice la demanda (fin invierno 21/22, destrucción de demanda

provocada por altos precios) y se normalicen inventarios.

• Cuellos de botella remitirán a medio plazo, favorecidos por el control del riesgo sanitario y autoajuste (incremento de capacidad instalada). Atención a

moderación de la congestión en puertos.

• Desaparición de efectos base (reapertura vs confinamiento, IVA Alemania).


Fuente: OCDE

…siempre y cuando no haya efectos de segunda ronda, que

entendemos controlados por:

• Exceso de capacidad en mercados laborales en Europa (limita espiral

precios-salarios) vs EEUU más tensionado (incremento de participación en

mercado laboral americano podría suavizar el aumento de salarios)

• Factores estructurales deflacionarios: automatización, globalización,

demografía…

Crecimiento de salarios

(% interanual)



…pero las expectativas a medio plazo siguen bien ancladas, sobre todo en Europa…

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jul.-19 oct.-19 ene.-20 abr.-20 jul.-20 oct.-20 ene.-21 abr.-21 jul.-21 oct.-21

Breakeven inflación USA

Breakeven 30 años Breakeven 10 años Breakeven 5 años

Breakeven 2 años Breakeven 1 año

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…

Breakeven inflación 10YUSA

AlemaniaEspaña

Fuente: Bloomberg

Fuente: Bloomberg




…y sugieren moderación a medio plazo

IPC EEUU(% interanual y contribuciones)

IPC Eurozona(% interanual y contribuciones)

Fuente: AFI, Macrobond Fuente: AFI, Macrobond

En promedio anual, la inflación europea volverá en 2022e al 2%, la

inflación americana tardará algo más.




Inicio de retirada de estímulos monetarios…

Aún así, condiciones financieras seguirán siendo favorables.

El balance agregado de los principales bancos centrales

seguirá aumentando, aunque a menor ritmo.

Crecimiento por encima de potencial

+

Inflación elevada a corto plazo

=

Inicio de retirada de estímulos monetarios

Fuente: BoE, BoJ, BCE, Fed, Refinitiv Datastream, Swiss National Bank

(SNB), JP Morgan Asset Management.


Fuente: elaboración propia



…que será gradual (moderación inflación m/p, deuda global en máximos)

Fuente: Institute of International Finance

Deuda global en máximos históricos para hacer frente a la crisis Covid.

La fuerte acumulación de deuda impide una salida rápida de las políticas monetarias expansivas.

Deuda globalpor sector

(% PIB)

Fuente: FMI, JP Morgan Asset Management




Necesaria complicidad políticas monetarias y fiscales (1)

Fuente: J.P. Morgan Asset Management.

Emisión neta de deuda EEUU (bln USD) Emisión neta de deuda Eurozona (bln Eur)




Necesaria complicidad políticas monetarias y fiscales (2)

Fuente: Arcano




La Fed va por delante

Elevado crecimiento, inflación>objetivo en 2022-23.

Necesidad de mantener credibilidad para garantizar la sostenibilidad de la inflación a medio plazo.

Fuente: Fed y elaboración propia

Previsiones PIB en reuniones Fed Previsiones inflación en reuniones Fed

Fuente: Fed y elaboración propia




Tapering y primeras subidas de tipos

Inicio tapering en nov-21, -15.000 mln usd/mes (8 meses hasta

jun-22), sin descartar aceleración en ritmo de retirada.

Primera subida de tipos en 3T22e (2 subidas en 2022e y otras

2 en 2023e vs 5 descontados por mercado).

Desplazamiento del dot plot al alza, pero manteniendo el nivel

de llegada (~2,5%).


Fuente: AFI



El BCE, más rezagado…

A pesar de cierta moderación del crecimiento en 4T21-1T22 (posible revisión a la baja de PIB en reunión 16-dic), la base de crecimiento es

sólida.

Inflación elevada a corto plazo (esperamos revisión al alza 2021e en reunión 16-dic) pero moderándose a medio plazo (vigilar efectos de

segunda ronda).

Previsiones PIB en reuniones BCE Previsiones inflación en reuniones BCE

Fuente: BCE y elaboración propiaFuente: BCE y elaboración propia




…en tímida y flexible retirada

Mantendrá elevada flexibilidad/opcionalidad en el QE (falta de consenso sobre transitoriedad de la inflación), compatibilizando una alta

inflación a c/p con los riesgos sobre el crecimiento: PEPP finalizaría en marzo-22 pero con posibilidad de mantenerlo disponible y/o

flexibilizar el APP en caso necesario, evitando excesivo repunte de TIRes indeseado.

Primera subida de tipos no llegará hasta finales 2023e ante la ausencia de efectos de segunda ronda o desanclaje de expectativas de

inflación. Niveles de llegada 1% en 2024-25.

Fuente: BCE, elaboración propia. Datos a 26 de noviembre.

Evolución compras PEPP del BCE Flexibilidad del QE del BCE

Fuente: encuesta Bloomberg (15-20 octubre)




Deuda pública EEUU / Europa

Fuente: AFI, Bloomberg


Repunte de TIRes ante buen ritmo de crecimiento y progresiva retirada de

bancos centrales.

El repunte será moderado ante:

1) riesgos sobre el crecimiento,

2) elevada deuda,

3) expectativa de moderación de inflación a medio plazo.

Previsiones tipos EEUU

Previsiones tipos Eurozona

Fuente: AFI, Bloomberg



Riesgo de ligera subida de spreads

Diferenciales periféricos podrían

verse presionados por progresiva

retirada del BCE, el único

comprador marginal.

Fin del PEPP (APP menos flexible).

Emisiones netas se esperan

positivas, deberían repuntar algo

las TIRes.




Estímulos fiscales: Europa tomará el relevo a EEUU

Fuente: AFI, Eurostat, Comisión Europea, CBO, Moody´s Analytics

Para UE-27 y España no se incluyen las líneas de avales crediticios ofrecidas en 2020 ni la cuantía de ayudas en

forma de préstamos del NGEU, sólo las subvenciones.


Comparativa medidas fiscales

(% PIB)

EEUU. Política fiscal sigue siendo expansiva pero en mucha menor

medida que en 2020-21. Plan Infraestructuras 0,55 bln usd de gasto

nuevo (total 1,1 bln usd a 10 años) + American Families Plan (total 1,8

bln usd a 10 años).

Europa toma el relevo, con Next Generation UE (Fondo de

Recuperación Europea, 750.000 mln eur) cobrando ritmo. Principales

beneficiados, los periféricos. Destinos preferentes, energía y

digitalización. Riesgos asociados a retrasos o ineficiente asignación de

los fondos.

30



BPAs se normalizan…

Después de continuadas revisiones

al alza desde finales de 2020 y un

fuerte crecimiento en 2021, en reacción

a la notable caída previa provocada por

la pandemia…

…esperamos normalización del

crecimiento de BPAs en 2022, con

incrementos cercanos al doble dígito

(+7%/+9%).

Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset




…con la atención centrada en los márgenes

Sólida posición de partida en

márgenes, con reducción generalizada

de costes de estructura por parte de las

empresas para hacer frente a la

situación originada por la pandemia.

Positivo apalancamiento operativo.

Riesgo: que persista el incremento de

costes de producción (energía,

transporte, cuellos de botella).

Clave para la sostenibilidad de

márgenes: capacidad de traslación a

precios de venta (para lo cual es

necesario que la demanda se

mantenga sólida) que permita

contrarrestar el aumento de costes.Fuente: Afi, Factset




Evolución reciente mercados

Tras la recuperación más rápida del último siglo en 2020, las subidas han continuado en 2021,

con mínimas oportunidades de entrada en EEUU (en máximos históricos), algo mayores en Europa.

España aún no ha recuperado niveles pre-Covid.





Asset allocation en entorno de represión financiera:la rentabilidad escasea

TIR 10 años desde anuncio PEPP


Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 7/12/2021

Deuda con rentabilidad negativa (valor de mercado, bln USD, Bloomberg Barclays Global Agg)



2 años 5 años 7 años 10 años 30 añosVar 2021 Tipos

10 años

Alemania -0,73 -0,63 -0,53 -0,39 -0,09 0,18

Francia -0,77 -0,42 -0,32 -0,03 0,64 0,31

España -0,61 -0,32 -0,06 0,34 1,11 0,29

Italia -0,27 0,16 0,45 0,88 1,73 0,34

Portugal - -0,43 -0,14 0,26 1,12 0,23

Grecia -0,25 0,48 0,44 1,27 1,91 0,64

USA 0,65 1,22 1,40 1,45 1,78 0,54

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Apoyos:

1) Atractiva valoración relativa a deuda pública y crédito en contexto de represión financiera. Flujos buscando rentabilidad.

2) Continuidad en la recuperación económica y de beneficios empresariales en 2022.

3) Moderación progresiva de la inflación que permita mantener una política monetaria acomodaticia a pesar del inicio de retirada de los

estímulos monetarios. Continuará el apoyo de la liquidez, aunque en menor medida que en años anteriores.

4) Apoyo de políticas fiscales aunque en menor medida que en años anteriores. Concreción del Fondo de Reconstrucción Europeo.

5) Movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente, ganar escala).

6) Elevada RPD y recompras de acciones.

Riesgos:

1) Mantenimiento de inflación elevada durante más tiempo del esperado que provoque un aumento prematuro en tiempo y

cuantía de los tipos de interés.

2) Rebrotes de Covid que cuestionen los sistemas de salud y obliguen a restricciones a la actividad económica asociadas.

3) Riesgo de estanflación en el peor caso. Atención a posible desaceleración excesiva de China.

4) Mala utilización del NGEU (gasto improductivo vs impulso al crecimiento potencial). Exigencia de Europa del Norte de recuperar

las reglas fiscales (2023e) demasiado rápido o con exigencias excesivas (en revisión Pacto de Estabilidad y Crecimiento).

5) Riesgos políticos: elecciones Latam, Italia, Francia, midterm EEUU.

6) Valoraciones absolutas exigentes en términos históricos, aunque razonables en entorno de tipos reales negativos o muy

bajos.

7) Elevado endeudamiento (riesgo a medio plazo).

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Renta Variable, el mejor binomio rentabilidad-riesgo




Valoraciones bursátiles absolutas, exigentes en EEUU, no tanto en Europa…

Buen fondo de mercado (ciclo, beneficios, liquidez elevada pese a inicio de retirada)

justifica aprovechar caídas (temor estanflación excesivo) para comprar.

Valoraciones menos exigentes en Europa vs EEUU.

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PER 12m forward: S&P vs EuroStoxx 50

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Relación PER 12m forward S&P 500 vs Eurostoxx 50

Fuente: FactSet

Fuente: FactSet


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…las subidas de bolsas en 2021 se han apoyado en recuperación de beneficios…


Sin expansión de múltiplos en 2021

Avances en bolsas recogen mejora de BPAs

Descomposición de retornos

anuales del S&P


anuales del Eurostoxx

Fuente: Bloomberg y elaboración propia Fuente: Bloomberg y elaboración propia


anuales del Ibex




… y las valoraciones relativas, atractivas, sobre todo en Europa

La Renta Variable sigue ofreciendo el mejor

binomio rentabilidad – riesgo

Fuente: Refinitiv Datastream Fuente: Refinitiv Datastream




…la liquidez, aunque moderándose, seguirá siendo elevada



Fuente: BoE, BoJ, BCE, Fed, Refinitiv Datastream, Swiss

National Bank (SNB), J.P. Morgan Asset Management.

El balance conjunto de los principales bancos centrales seguirá creciendo. Lo que se moderará es el ritmo de incremento.

Sólo si la política monetaria se convierte en realmente restrictiva e impacta en las previsiones de crecimiento y de resultados

empresariales veremos un impacto negativo en bolsa.

39



¿Riesgo de subida de TIRes para las bolsas? Sólo si la subida es rápida e intensa

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

Históricamente, las bolsas tienen un buen

comportamiento en un entorno de TIRes al

alza siempre y cuando este repunte sea

gradual y moderado (< 40pb mensuales).

EEUU ALEMANIA ESPAÑA

enero 15 5 5

febrero 34 26 33

marzo 34 -3 -9

abril -11 9 14

mayo -3 2 -1

junio -13 -2 -5

julio -25 -25 -14

agosto 9 8 7

septiembre 18 18 12

octubre 6 9 15

noviembre -11 -24 -21

Variación mensual TIR 10 años




Esperamos un incremento de volatilidad…

Fuente: Bloomberg

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VIX vs MOVE




Fuente: Refinitiv Datastream


…que dará oportunidades de compra

42





Las caídas son para comprar

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Las caídas son para comprar

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Renta Variable +7%/+11% anualizado a largo plazo





Resumen Escenario Base y Alternativos

BASE POSITIVO NEGATIVO

Covid endémico endémico restricciones a movilidad

Cuellos de botella moderación gradual moderación rápida mantenimiento

Crecimiento superando potencial superando potencial estancamiento

Inflación alta a c/p, moderación a m/p volviendo a objetivo persistentemente elevada

Política Monetaria normalización muy lenta normalización lenta normalización rápida

Política Fiscal moderación moderación estable

BPAs +10% +15%/+20% -10%/-15%

Bolsas moderadamente alcistas muy alcistas muy bajistas

Múltiplos estables re-rating de-rating

TIRes repunte moderado estables subida rápida, posterior caída

USD fuerte a c/p, depreciándose a m/p depreciándose apreciándose

ESCENARIOS

Fuente: Renta 4 Banco




Asset Allocation Global


Asset Allocation. El escenario planteado (crecimiento superior al potencial + normalización gradual de tipos de interés) justifica Sobreponderar

Renta Variable vs Renta Fija, aunque en un entorno de volatilidad creciente ante el inicio de salida de políticas monetarias

ultraexpansivas.

• Apoyos: atractiva valoración relativa (aunque exigente en términos absolutos), flujos buscando rentabilidad, crecimiento económico y de

beneficios empresariales.

• Riesgos: tensionamiento de políticas monetarias más intenso/rápido de lo necesario, rebrotes de Covid que comprometan la recuperación

económica, elevado endeudamiento (riesgo a medio plazo), valoraciones exigentes en términos absolutos.

Geográficamente, preferencia por Europa vs EEUU (mayor apoyo monetario, valoraciones más atractivas, componente value/ciclo superior).

Divisas. Pese a mantenimiento de un dólar fuerte en el corto plazo, esperamos gradual apreciación del Euro a 1,15-1,20 USD/EUR ante

reducción del diferencial de crecimiento EEUU-Europa, moderación del QE en Europa y déficits gemelos EEUU.



Estrategia Renta Fija

DEUDA PÚBLICA: INFRAPONDERAR ante normalización progresiva de políticas monetarias.

RENTA FIJA PRIVADA: INFRAPONDERAR. Bancos centrales reducirán sus flujos de compras a 47.000 mln usd mensuales (BCE, Fed, BoE, BoJ).

INVESTMENT GRADE

- Las compañías están a niveles de EBITDA cercanos a pre-pandemia y con niveles de apalancamiento menores.

- Mercados Primarios: se esperan 300.000 mln usd de emisión neta (200.000 en corporate y 100.000 en financiero). La cantidad de oferta neta

tras las compras del BCE que el mercado deberá absorber obligará a los emisores a ofrecer primas más atractivas.

- Curva: seguirán reduciéndose las duraciones de las carteras a medida que vaya endureciéndose el discurso de los Bancos Centrales.

Existe margen para algo más de steepening de la curva.

- Divisa: Actualmente son más atractivas las emisiones en USD y ofrecen más de 0,5% extra de rentabilidad que las de EUR tras la cobertura. El

riesgo está en que la Fed comience la subida de los tipos en 2022 y se elimine esta prima.

HIGH YIELD

- La recuperación de resultados ha provocado una gran mejoría de las métricas crediticias provocando un elevado volumen de subidas de

ratings. Estimamos que las tasas de default seguirán mejorando.

- Hay sectores como viajes y transportes que aún no se han recuperado y presentan un elevado apalancamiento, pero son la excepción.

- La acción de los bancos centrales perjudicará al HY ,en la medida en la que muchos inversores de IG que se han visto forzados a invertir en

estos bonos empezarán a retirarse y volverán a su nicho de IG.

- Las pendientes siguen muy planas y hay un riesgo claro de steepening, por lo que también las duraciones deberían de acortarse.




Divisas

Eurodólar. Tras apreciación 8% del USD vs Euro en 2021 y pese a que a c/p el USD se podría mantener fuerte (crecimiento, Fed primera en subir

tipos), esperamos gradual apreciación del Euro a 1,15-1,20 USD/EUR ante:

o Progresiva reducción del diferencial de crecimiento Europa-EEUU.

o Aceleración de retirada del QE del BCE y posible menor subida de tipos de la Fed vs lo descontado por el mercado.

o Superávit cuenta corriente Eurozona vs déficits fiscal y por cuenta corriente EEUU.


Fuente: Refinitiv Datastream Fuente: AFI

Saldo por cuenta corriente de EEUU y Eurozona (miles mln EUR)



Estrategia Geográfica Renta Variable (I) Europa

Apoyos: Recuperación económica, gracias a repunte en consumo y servicios, ciclo de capex y construcción de inventario. Normalización de las

disrupciones en las dinámicas de la cadena de producción, inflación controlada, con impacto positivo en poder adquisitivo de consumidores y

menor presión por parte de los bancos centrales para modificar su política monetaria. Reducción de la prima de riesgo (desde el 6% actual).

Mejora en beneficios empresariales. Aumento de flujos hacia renta variable (multiactivos), valoración atractiva frente a renta fija corporativa.

Riesgos: Nuevos confinamientos por nuevas cepas y/o repunte de casos Covid, desaceleración del crecimiento, aumento de tipos reales.

Valoración y escenarios: Stoxx Europe 600 descuenta a precios actuales PER 2022e de 15,6x, FCF yield de 5,0% (parte media de rango

histórico). Contemplamos 3 escenarios:

✓ Base. BPA +5%/+10% (2022e/21e) y PER 2022e en 16-17x => potencial +2%/+14%.

✓ Optimista. BPA +10%/+15% y PER 2022e 17-18x (re-rating) => potencial +14%/ +26%.

✓ Pesimista. BPA 0%/-5%, y PER 2022e 14-15x (de-rating) => potencial -9%/-19%.

Ideas de inversión/estrategia:

➢ Calidad a precios razonables: compañías con visibilidad de flujos de caja y buenos equipos gestores: tecnología (Prosus, ASML,

CapGemini, Adyen), salud (Fresenius, Siemens Healthineers, Philips, Novartis, Roche, Alcon), consumo (L’Oreal, Adidas, Reckitt Benckiser,

AB InBev, Unilever, Symrise), líderes con elevadas barreras de entrada (Air Liquide, Eurofins, Rentokil, Essilor Luxottica, Deustche Post,

Epiroc).

➢ Búsqueda de valor (valoraciones atractivas): compañías con balances saneados, elevada generación de caja libre, mejora en momento

de resultados y múltiplos por debajo de media histórica: materias primas (Antofagasta, Anglo American, Glencore, Aperam, UPM, Altri),

petroleras (Total Energies, Lundin Energy), autos (Daimler, Volkswagen, Stellantis), químicas (Lanxess).

Europa: Sobreponderar




Estrategia Geográfica Renta Variable (II) Estados Unidos

Apoyos: Elevada liquidez en el sistema, renta variable como cobertura contra la inflación, falta de alternativa de inversión, recompra de

acciones y movimientos corporativos.

Riesgos: ciclo maduro, política monetaria más restrictiva motivada por una inflación al alza, valoraciones ajustadas por una continua actividad

de los bancos centrales que han inundado de liquidez el sistema, posibles nuevas variantes del Covid-19 que provoquen nuevos cierres,

elevado apalancamiento de los gobiernos para paliar los efectos del Covid-19.

Ideas de inversión:

– Seguimos prefiriendo compañías con una alta visibilidad de negocio y bajo apalancamiento.

– Bolsa americana cotizando a valoraciones más ajustadas, el crecimiento de los beneficios será clave para la evolución de la

renta variable.

Compañías:

– Altria, Medtronic, IPG Photonics, Kraft Heinz, Alibaba, Boeing, Amazon, Facebook, Monster, Visa.


Estados Unidos: Neutral



Estrategia Geográfica Renta Variable (III) Latinoamérica (I)


Apoyos: recuperación completa de la economía post-pandemia, aumento del gasto privado por incremento de ahorro en las familias y

buen comportamiento del precio de las materias primas.

La región ofrece una gran oportunidad por su abundancia en recursos naturales y su gran extensión geográfica, además de encontrarse bien

posicionada para los nuevos retos tecnológicos e industriales (transición energética, digitalización).

Pese a ser una de las regiones más castigadas por la pandemia, los datos de incidencia se han moderado gracias al elevado grado de

inmunización (población ya contagiada + vacunas) favoreciendo la reactivación económica. Se beneficiarán de un buen comportamiento en el

precio de las materias primas que prevemos se mantenga en niveles elevados tanto en 2022 como en 2023 apoyado en parte por el proceso

global de descarbonización, en una mejora del consumo privado impulsado por el ahorro generado durante la pandemia y por la necesidad de

reconstruir inventarios.

EEUU y China, como principales socios comerciales, seguirán apoyando el crecimiento durante el próximo año manteniendo la demanda y las

inversiones en niveles relevantes gracias a sus paquetes de estímulo monetarios (China) y fiscales (Estados Unidos).

Riesgos:

Tras la fuerte inyección de estímulos fiscales y monetarios en LatAm, desde hace unos meses esta tendencia ha comenzado a revertirse, lo

que podría tener continuidad en 2022 con más subidas de tipos y menor apoyo fiscal como ya se ha visto por ejemplo en Brasil. Los países

de la región han incrementado sus niveles de deuda para hacer frente a la pandemia y esto podría suscitar dudas en relación a la

sostenibilidad de sus cuentas públicas.

La región se está viendo afectada por un serio repunte de la inflación y por la inestabilidad política, lo que deja un escenario incierto de cara a

2022 y es por ello que hay que ser selectivos a la hora de invertir. El crecimiento del PIB para el próximo año será muy heterogéneo dentro del

continente y se encontrará ligeramente por debajo de su potencial.

Se celebrarán elecciones tanto Colombia (mayo) como en Brasil (octubre) durante el próximo año con una creciente polarización política en

una sociedad dividida entre la extrema izquierda y la derecha, lo que propiciará un comportamiento volátil en los mercados.

Emergentes. LatAm (I): Neutral



Estrategia Geográfica Renta Variable (III) Latinoamérica (II)

México: tras la fuerte caída del PIB provocado por la pandemia de más del 8% en 2020, México no recuperará los niveles precovid hasta

finales del año que viene. No obstante, gracias a sus vínculos con la región estadounidense y una situación política más estable que el

resto de países de Latam, se espera que se comporte relativamente mejor. Además, la conquista de la presidencia de EEUU de Biden supondrá

una mejoría en las relaciones comerciales. Además, también ha demostrado un mejor manejo de las cuentas públicas con una mayor

contención del gasto que ha mantenido el endeudamiento bajo control, y permitirá mayor flexibilidad en la implementación de nuevas

medidas de cara al futuro. Además, el sector turístico, uno de los más relevantes para el país, viene evolucionando muy favorablemente.

Chile: tras la transición política y social en la que se encuentra inmersa el país, completamente polarizado (izquierda-derecha), se espera que

tras las elecciones se reduzca el riesgo político, atrayendo así mayores inversiones. Habiendo recuperado el nivel de PIB pre-pandemia

en la primera mitad del 2021, estimamos que el país volverá a crecer en torno a su potencial.

Brasil: pese a ser uno de los países con mayor potencial de la región, se ha visto fuertemente afectado por los altos niveles de inflación y el

gran número de contagios y muertes que se han registrado en el país lo que ha generado gran descontento social. Se han recuperado niveles

pre-pandemia en términos de PIB y esperamos que continúe creciendo de cara a 2022. La región ofrece grandes oportunidades de negocio en el

área tecnológica y de renovables pero las elecciones de octubre generarán dudas y volatilidad en el mercado.

Colombia: actualmente muestra cierta estabilidad macroeconómica y una relativa calma política. Cuenta con recursos humanos cualificados y

competitivos, con una de las tasas de analfabetismo más bajas de América Latina. Durante los últimos 50 años ha sido el país con mayor

crecimiento, principalmente sostenido por el sector agroindustrial y el tecnológico. El país ya habría recuperado los niveles de PIB pre-covid a

finales de este mismo año y esperamos que en 2022 se encuentre en niveles superiores y con una tasa de inflación contenida.

Perú: la economía de este país está condicionada por un clima de incertidumbre política tras las últimas elecciones; pese a ello cuenta con la

segunda inflación más baja de Latinoamérica y es el país del área con mejor calificación crediticia. Además, la subida del precio de las

materias primas les beneficia gracias al enorme peso del sector minero en su economía. Perú terminará el año 2021 con niveles del PIB pre-

pandemia y crecerá a ritmos del 4% en 2022.


Emergentes. LatAm (II): Neutral



Estrategia Geográfica Renta Variable (IV) España

España: Sobreponderar

Análisis Bottom up:

Ibex ~ 10.700 puntos

Fuente: Renta 4 Banco, cierres 10/12/2021


¿Por qué el Ibex puede recuperar, al menos parcialmente,su peor comportamiento relativo a Europa en 2022?

1) Reducción del diferencial de crecimiento España-Europa.

2) Recuperación económica global.

3) Elevado peso de sector bancario en contexto de normalización de política monetaria a m/p y repunte de TIRes.

4) Menor riesgo regulatorio utilities.

5) Recuperación turismo.

VALORPRECIO

ACTUAL

PRECIO

OBJETIVO

RENTA 4

DTO (+) /

PRIMA (-)

CAPITALIZACIÓN

BURSÁTIL ACTUAL

(MLN EUROS)

CAPITALIZACIÓN

BURSÁTIL OBJETIVO

(MLN EUROS)

PONDERACIÓN

ACTUAL

IBERDROLA 9,80 12,73 30% 62.362 81.040 13,7%

INDITEX 28,39 35,00 23% 53.089 65.450 11,7%

BANCO SANTANDER 2,70 3,99 48% 46.785 69.189 10,3%

CELLNEX TELECOM 53,48 78,03 46% 36.330 53.008 8,0%

BBVA 5,19 6,91 33% 34.620 46.075 7,6%

AMADEUS 56,58 63,50 12% 25.489 28.607 5,6%

TELEFÓNICA 3,70 5,10 38% 20.838 28.754 4,6%

FERROVIAL 25,61 25,94 1% 19.112 19.358 4,2%

CAIXABANK 2,32 3,05 32% 18.693 24.609 4,1%

REPSOL 10,05 13,30 32% 15.350 20.314 3,4%

AENA 128,80 120,24 -7% 15.456 14.429 3,4%

RED ELÉCTRICA 19,08 16,28 -15% 10.321 8.809 2,3%

ENDESA 19,76 25,24 28% 8.368 10.689 1,8%

IAG 1,56 2,55 64% 7.725 12.651 1,7%

ACCIONA 159,70 164,97 3% 7.008 7.240 1,5%

GRIFOLS 15,62 26,50 70% 6.656 11.292 1,5%

ACS 21,49 31,79 48% 6.547 9.685 1,4%

SIEMENS GAMESA 21,88 17,50 -20% 5.961 4.768 1,3%

ENAGAS 20,71 19,21 -7% 5.426 5.033 1,2%

ARCELORMITTAL 26,33 37,50 42% 5.175 7.371 1,1%

FLUIDRA 32,85 33,35 2% 5.141 5.219 1,1%

NATURGY ENERGY 25,50 24,77 -3% 4.945 4.803 1,1%

MERLIN PROPERTIES 9,58 12,60 32% 4.499 5.919 1,0%

BANKINTER 4,31 5,27 22% 3.871 4.737 0,9%

MAPFRE 1,80 1,93 7% 3.334 3.566 0,7%

SABADELL 0,59 0,83 42% 3.293 4.670 0,7%

ACERINOX 10,42 19,30 85% 2.818 5.222 0,6%

CIE AUTOMOTIVE 27,00 33,90 26% 2.647 3.324 0,6%

INMOBILIARIA COLONIAL 7,85 10,70 36% 2.542 3.464 0,6%

VISCOFAN 55,05 62,80 14% 2.560 2.920 0,6%

SOLARIA 16,28 14,30 -12% 2.034 1.787 0,4%

INDRA 10,59 12,50 18% 1.871 2.208 0,4%

ALMIRALL 10,70 12,40 16% 1.539 1.783 0,3%

MELIÁ HOTELES 5,67 6,80 20% 1.000 1.199 0,2%

PHARMA MAR 53,30 78,06 46% 989 1.448 0,2%

IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL

8.360 10.683 28%



En un contexto de crecimiento superior al potencial, ciclo/value debería reducir el gap con growth…


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MSCI World Value vs Growth(enero 2020=100)

Fuente: Factset Fuente: Factset

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

EEUU TIR 10a - 3m

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Alemania TIR 10a - 3m

…siguiendo a las pendientes de las curvas


56

Fuente: Factset y elaboración propia Fuente: Factset y elaboración propia



Evolución sectorial EEUU y Europa


08/12/2021 2021 5D 30D 6 MESES 2020 2019 2018 1 AÑO 3 AÑOS

S&P500 ($)

Tecnología 32,7% 3,2% 3,5% 22,8% 42,2% 48,0% -1,6% 39,1% 165,3%

Sanidad 17,5% 2,8% 0,3% 6,6% 11,4% 18,7% 4,7% 19,1% 48,3%

Materiales 21,2% 3,2% -1,5% 2,7% 18,1% 21,9% -16,4% 22,8% 70,3%

Comunicaciones 20,7% 3,1% -3,6% 2,7% 22,2% 30,9% -16,4% 22,1% 85,0%

Industriales 18,4% 2,9% -1,9% 1,9% 9,0% 26,8% -15,0% 17,9% 55,5%

Cons. Discrecional 35,2% 1,5% 3,1% 26,9% 21,3% 28,7% 4,5% 37,4% 99,9%

Cons. Básico 8,5% 2,9% 0,1% 4,0% 7,6% 24,0% -11,2% 9,2% 35,2%

Serv. Públicos (utilities) 9,1% 3,2% 3,0% 4,5% -2,8% 22,2% 0,5% 10,4% 22,0%

Financiero 32,3% 1,2% -2,4% 4,8% -4,1% 29,2% -14,7% 36,4% 58,3%

Inmobiliario 35,8% 3,2% 2,3% 8,4% -5,2% 24,9% -5,6% 37,4% 48,3%

Energía 50,7% 3,1% -3,7% 3,9% -37,3% 7,6% -20,5% 43,2% -7,0%

Bancos 34,0% -0,5% -4,4% 2,2% -16,8% 36,5% -18,4% 39,6% 44,4%

RENTABILIDAD POR SECTORES

2021 5D 30D 6 MESES 2020 2019 2018 1 AÑO 3 AÑOSEuropa (€)

Tecnología 32,0% 2,3% -4,1% 11,7% 13,9% 35,0% -10,6% 37,0% 101,6%

Sanidad 18,4% 2,1% -2,4% 7,7% -3,4% 28,4% -2,7% 18,2% 45,3%

Constr. & Materials 26,8% 2,5% 0,0% 4,8% -3,9% 37,3% -18,8% 26,0% 70,4%

Comunicaciones 9,2% 1,3% -1,0% -6,0% -16,1% 0,1% -13,0% 4,0% -9,9%

Industriales 23,8% 3,4% -0,4% 7,6% 4,6% 32,1% -14,6% 26,6% 72,3%

Utilities 2,2% 3,0% 1,6% 3,9% 7,8% 24,6% -2,1% 5,3% 40,3%

Bancos 30,7% 1,5% -4,2% 1,6% -24,5% 8,2% -28,0% 25,9% 6,0%

Autos 27,8% 3,6% -1,4% 0,1% 3,7% 15,1% -28,1% 30,5% 52,7%

Basic Resources 16,1% 2,1% 5,7% -2,5% 8,2% 16,7% -16,4% 18,1% 53,6%

Oil & Gas 19,2% 4,0% -0,7% 7,3% -25,8% 5,8% -4,6% 18,0% -8,5%

Food & Beverage 17,3% 2,9% 0,0% 5,0% -7,6% 26,1% -8,9% 19,0% 33,3%

Travel & Leisure -1,0% 6,6% -13,8% -18,4% -15,5% 18,6% -16,2% 1,0% 0,9%

Personal Household 17,1% 2,8% 2,0% 2,5% 3,5% 26,9% -15,7% 19,3% 51,9%

RENTABILIDAD POR SECTORES





Recomendaciones, Precio Objetivo y Potencial


Fuente: Renta 4 Banco, datos a 10/12/2021

Compañía Recomendación Último precio Precio Objetivo R4 Potencial

Gigas Hosting En Revisión 11,00 En Revisión n.a.

Global Dominion Sobreponderar 4,50 6,60 47%

Greenalia Mantener 15,75 15,50 -2%

Grenergy Sobreponderar 29,60 29,00 -2%

Grifols Sobreponderar 15,41 26,50 72%

Grupo Ezentis En Revisión 0,18 En Revisión n.a.

IAG Sobreponderar 1,61 2,55 59%

Iberdrola Sobreponderar 9,74 12,73 31%

Inditex Mantener 28,40 35,00 23%

Indra Sobreponderar 10,43 12,50 20%

Inmobiliaria Colonial Sobreponderar 8,05 10,70 33%

Laboratorios Rovi Mantener 66,70 58,54 -12%

Lar Espana Sobreponderar 5,10 7,30 43%

Logista Sobreponderar 16,40 26,50 62%

Mapfre Sobreponderar 1,80 1,93 7%

Mediaset Espana Mantener 4,18 4,51 8%

Melia Hotels Mantener 5,73 6,80 19%

Merlin Properties Sobreponderar 9,82 12,60 28%

Millenium Hotels Sobreponderar 3,96 5,10 29%

Naturgy Mantener 25,29 24,77 -2%

Proeduca En Revisión 18,30 En Revisión n.a.

Prosegur Sobreponderar 2,18 3,13 44%

Prosegur Cash Mantener 0,55 En Revisión n.a.

Red Electrica Infraponderar 18,96 16,28 -14%

Renta Corporacion Infraponderar 1,88 2,25 20%

Repsol Sobreponderar 10,10 13,30 32%

Siemens Gamesa Infraponderar 21,17 17,50 -17%

Solaria Infraponderar 16,08 14,30 -11%

Talgo Sobreponderar 4,50 6,50 44%

Tecnicas Reunidas Infraponderar 7,20 7,50 4%

Telefonica Sobreponderar 3,72 5,10 37%

Tubacex Sobreponderar 1,58 2,90 84%

Vidrala Mantener 80,00 93,92 17%

Viscofan Mantener 54,55 62,80 15%

Zardoya Otis Acudir a la OPA 7,06 7,00 -1%

Compañía Recomendación Último precio Precio Objetivo R4 Potencial

Acciona En Revisión 158,70 En Revisión n.a.

Acciona Energía Sobreponderar 30,77 33,12 8%

Acerinox Sobreponderar 10,26 19,30 88%

ACS En Revisión 21,44 En Revisión n.a.

Aena Infraponderar 129,85 120,24 -7%

Almagro Capital Sobreponderar 1,25 1,52 22%

Almirall Mantener 10,71 12,40 16%

Amadeus Mantener 57,56 63,50 10%

Applus Sobreponderar 7,90 12,60 60%

ArcelorMittal Sobreponderar 25,75 37,50 46%

Arima Sobreponderar 9,32 12,50 34%

Atresmedia Mantener 3,59 4,08 14%

Atrys Health Sobreponderar 10,05 10,57 5%

Azkoyen Sobreponderar 4,97 8,50 71%

Banco Sabadell Sobreponderar 0,59 0,83 41%

Banco Santander Sobreponderar 2,70 3,99 48%

Bankinter Mantener 4,31 5,47 27%

BBVA Sobreponderar 5,11 6,91 35%

CAF Sobreponderar 34,30 55,60 62%

CaixaBank En Revisión 2,30 En Revisión n.a.

Castellana Properties En Revisión 6,55 En Revisión n.a.

Cellnex Sobreponderar 52,48 78,00 49%

CIE Automotive Sobreponderar 26,76 33,90 27%

Clínica Baviera Mantener 19,70 14,41 -27%

Corporacion Financiera Alba Sobreponderar 48,05 68,62 43%

Deoleo Sobreponderar 0,30 0,63 113%

DIA En Revisión 0,02 En Revisión n.a.

Ebro Foods Sobreponderar 17,24 22,20 29%

Enagas Mantener 20,60 19,21 -7%

Ence Sobreponderar 2,14 3,90 82%

Endesa Sobreponderar 19,64 25,24 29%

Faes Farma Sobreponderar 3,41 4,75 39%

Ferrovial Sobreponderar 25,49 25,94 2%

Fluidra Mantener 32,75 32,86 0%

Gestamp Sobreponderar 4,35 4,84 11%



Cambios de Recomendación / Precio Objetivo



COMPAÑÍAPRECIO OBJETIVO

ANTERIOR

RECOMENDACIÓN

ANTERIOR

PRECIO OBJETIVO

NUEVO

REVISIÓN

PRECIO

OBJETIVO

RECOMENDACIÓN

NUEVA

Almirall SA 13,76 Mantener 12,40 -10% Mantener

Arima Real Estate SOCIMI SA 11,40 Sobreponderar 12,50 10% Sobreponderar

Azkoyen, S.A. 8,20 Sobreponderar 8,50 4% Sobreponderar

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 6,80 Sobreponderar 6,91 2% Sobreponderar

Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles, S.A. 53,80 Sobreponderar 55,60 3% Sobreponderar

Cellnex Telecom S.A. 75,57 Sobreponderar 78,00 3% Sobreponderar

CIE Automotive, S.A. 33,50 Sobreponderar 33,90 1% Sobreponderar

Corp. Fin. Alba 64,35 Sobreponderar 68,62 7% Sobreponderar

Deoleo SA 0,61 Sobreponderar 0,63 3% Sobreponderar

Global Dominion Access SA 6,00 Sobreponderar 6,60 10% Sobreponderar

Ebro Foods SA 22,30 Sobreponderar 22,20 0% Sobreponderar

Fluidra, S.A. 32,86 Mantener 33,65 2% Mantener

Gestamp Automocion S.A. 4,81 Sobreponderar 4,84 1% Sobreponderar

Grifols, S.A. Class A 31,68 Sobreponderar 26,50 -16% Sobreponderar

Compania de Distribucion Integral Logista Holdings S.A. 26,20 Sobreponderar 26,50 1% Sobreponderar

Merlin Properties SOCIMI, S.A. 10,20 Sobreponderar 12,60 24% Sobreponderar

Prosegur Compania de Seguridad SA 3,22 Sobreponderar 3,13 -3% Sobreponderar

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A. 55,06 Mantener 58,54 6% Mantener

Banco Santander S.A. 3,19 Mantener 3,99 25% Sobreponderar

Talgo SA 5,80 Sobreponderar 6,50 12% Sobreponderar

Telefonica SA 5,70 Sobreponderar 5,10 -11% Sobreponderar

Tubacex, S.A. 2,40 Sobreponderar 2,90 21% Sobreponderar

Vidrala SA 108,00 Mantener 93,92 -13% Mantener



Var. Ventas Var. EBITDA Var. Bº neto

2020/19 2021/20e 2022/21e 2023/22e 2020/19 2021/20e 2022/21e 2023/22e 2020/19 2021/20e 2022/21e 2023/22e

Acciona -10,0% 16,0% 6,0% 5,0% -17,0% 19,0% 12,0% 11,0% 8,0% -7,0% 22,0% 15,0%

Acerinox -1,8% 43,2% 0,7% 0,4% 5,5% 161,6% 14,4% -14,8% n.a. 1062,3% 19,7% -18,2%

ACS * -10,6% -20,6% 4,6% 4,2% -23,8% -29,8% 7,7% 9,2% -40,3% 45,5% -31,7% 14,9%

Aena -50,2% 5,9% 46,1% 18,4% -74,2% 18,6% 114,7% 30,1% n.a. n.a. n.a. 59,6%

Almirall -10,3% 2,1% 5,2% 5,9% -21,7% -4,8% -4,8% 5,1% -29,9% n.a. n.a. 4,6%

Amadeus -61,0% 24,5% 56,2% 22,5% -90,0% 162,0% 159,0% 37.8% n.a. n.a. n.a. 70,0%

ArcelorMittal -24,6% 41,1% -4,8% -21,5% -17,2% 348,0% -24,0% -29,0% n.a. n.a. -38,4% -36,1%

Bankinter -13% 9,3% 0% 3% -6,8% 16,5% -1,0% 4,0% -55,2% 68,2% 9,0% 16,3%

BBVA** -6% 3% -2% 3% -2,5% 3,1% -2,3% 2,3% -36,1% 74,2% -5,6% 1,9%

Sabadell** -6,2% 1,2% 0,7% 2,6% 7,1% -7,2% 12,0% 5,1% -88,6% 374,0% 22,4% 19,2%

Banco Santander ** -9,7% 4,7% -0,3% 5,3% -10,4% 7,9% -0,3% 7,4% -39,3% 62,7% 2,9% 14,6%

CaixaBank (*) (**) n.a -8,1% 5,4% 2,0% n.a. -26,9% 35,5% 7,5% n.a 220,0% -51,2% 12,8%

Cellnex Telecom 55,4% 57,1% 39,2% 8,2% 72,4% 63,3% 44,2% 9,2% n.a n.a n.a n.a

CIE Automotive -16,7% 12,3% 11,8% 8,4% -27,4% 32,2% 14,7% 10,6% -35,6% 45,8% 18,2% 14,0%

Inmobiliaria Colonial -3,6% -6,1% 8,8% 13,0% -3,5% -7,3% 9,7% 14,3% -0,7% -31,6% 55,5% 25,0%

Enagas -5,8% -7,3% -1,7% -7,5% -5,2% -5,3% -1,0% -0,8% 5,1% -14,7% 3,9% 1,6%

Endesa -12,8% 0,4% 1,5% 9,3% -1,5% 2,6% 2,7% 10,5% n.a. 19,5% 2,7% 10,6%

Ferrovial*** 4,8% 2,3% 2,7% -0,2% 162,0% 41,2% 17,2% 5,6% n.a. n.a. 59,4% 11,5%

Fluidra 8,8% 38,2% 10,7% 7,5% 46,3% 63,5% 16,2% 10,0% n.a. 141,0% 24,9% 16,0%

Naturgy Energy -26,0% 2,4% 3,1% 4,9% -18,9% 4,8% 3,1% 7,2% n.a. n.a. -0,9% 13,0%

Grifols 4,7% -0,3% 12,3% 14,1% -7,7% 0,9% 12,7% 16,4% 18,9% -10,1% 10,7% 26,3%

IAG -69,2% -0,8% 119,0% 30,4% n.a. n.a. n.a. 45,0% n.a. n.a. n.a. 172,0%

Iberdrola -9,1% 11,9% 5,3% 8,6% -0,9% 12,3% 5,6% 8,9% 8,6% 4,2% 10,7% 11,8%

Inditex**** -27,9% 37,0% 7,5% 5,5% -40,1% 70,2% 5,6% 7,1% -69,6% 239,0% 6,1% 8,8%

Indra Sistemas -5,0% 8,0% 2,9% 2,8% -77,6% 364,0% 0,0% 5,0% n.a n.a -2,1% 7,6%

Mapfre ***** -11,1% -0,2% 3,6% 3,7% n.a. 105,5% 8,2% 11,6% -13,5% 44,4% 26,1% 11,1%

Melia Hoteles -70,7% 73,4% 60,0% 35,0% n.a. n.a. 117,0% 46,0% n.a. n.a. n.a. n.a.

Merlin Properties -4,3% -0,5% 6,1% 4,7% -9,4% 6,9% 12,5% 4,9% -90,0% 411,4% 1,0% 6,9%

Pharma Mar * -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Red Electrica 0,1% -2,5% 1,6% 2,7% -1,0% -2,8% 0,7% 2,4% -13,1% 7,1% 0,8% 1,3%

Repsol -28,7% 42,4% 5,1% -0,9% -43,3% 61,5% 10,1% -2,9% -70,6% 277,0% 14,0% -6,0%

Solaria 52,2% 91,2% 65,0% 43,1% 58,3% 71,3% 63,1% 41,0% 26,5% 28,7% 58,2% 38,7%

Siemens Gamesa*** -7,3% 3,7% -5,5% 8,6% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Telefonica -11,0% -9,7% -6,8% 0,6% -10,7% 76,0% -49,8% 0,7% 38,5% 512,0% -82,7% 4,3%

Viscofan 7,4% 4,8% 3,9% 3,3% 18,4% 9,5% 6,1% 5,7% 16,0% 15,2% 10,7% 7,4%

* ACS, Ca ixabank y Pharma Mar, datos consenso FactSet. *** Ferrovia l . DN con recurso/EBITDA ex infra . SIEMENS GAMESA. Margen EBIT.

** BBVA. BN s in extraordinarios . Bancos : Ventas=Margen Bruto. EBITDA=Margen neto. **** Inditex. Ca ja neta todos los años

***** Mapfre. Ventas corresponde a primas brutas . EBITDA=Resultado técnico

60

Ibex: ventas, EBITDA, Bº neto





Small caps: ventas, EBITDA, Bº neto



Var. Ventas Var. EBITDA Var. Bº neto

2020/19e 2021/20e 2022/21e 2023/22e 2020/19e 2021/20e 2022/21e 2023/22e 2020/19e 2021/20e 2022/21e 2023/22e

Almagro Capital 47,2% 127,3% 118,2% 11,1% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Applus -12,4% 13,7% 5,3% 5,9% -26,3% 30,8% 9,8% 13,2% -56,7% 91,2% 24,3% 19,7%

Arima 6,9% -9,6% 116,6% 30,8% -75,8% n.a. n.a. 59,8% -14,9% n.a. n.a. 77,1%

Atresmedia E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R.

Atrys Health * -11,9% 305,1% 7,5% 4,8% -5,3% 472,0% 16,6% 9,4% -717,6% -1135,3% 18,6% 10,4%

Azkoyen -21,6% 19,5% 4,7% 4,7% -36,4% 27,0% 18,6% 6,4% -60,7% 72,5% 27,2% 9,2%

Castellana Properties n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Clínica Baviera -1,4% 35,9% 4,1% 4,0% 8,0% 53,2% 5,3% 6,0% 9,5% 87,1% 6,3% 7,1%

Corp. Fin. Alba -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Logista * 10,7% 10,9% 11,4% 11,7% -1,9% 15,8% 5,6% 4,1% -4,5% 10,7% 16,4% 4,7%

CAF 6,3% 6,2% 8,3% 6,4% -2,1% 31,6% 17,0% 9,0% -63,6% 822,8% 35,5% 19,4%

Deoleo 18,4% -2,4% 6,3% 6,4% 159,6% -28,0% 5,1% 10,0% n.d. n.d. 26,2% 29,9%

DIA E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R.

Ebro Foods 15,4% -1,8% -13,2% 3,5% 27,4% -4,3% -14,2% 8,7% 35,7% -10,8% -29,4% 15,1%

Ence -4,0% 17,0% 3,0% -8,0% -43,0% 38,0% 32,0% 8,0% n.a. n.a. n.a. 46,0%

Faes Farma 7,4% 4,0% 6,5% 5,4% 17,1% 7,6% 9,0% 5,6% 13,4% 13,4% 5,7% 3,6%

Gestamp -17,8% 6,9% 14,2% 7,7% -37,7% 41,0% 16,2% 12,4% n.a. n.a. 62,9% 36,7%

Global Dominion -3,8% 16,6% 8,1% 8,9% -22,9% 40,7% 8,3% 10,9% -61,9% 205,0% 26,3% 26,1%

Greenalia n.d 55,6% 24,8% 32,3% N.D. 137,7% 42,3% 54,1% N.D. 50,0% 66,7% 33,3%

Grenergy 55,6% 24,8% 32,3% 25,4% 137,7% 42,3% 54,1% 35,1% -112,1% 50,0% 66,7% 33,3%

Ezentis -17,5% -10,5% n.d. n.d. -49,9% 65,1% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.

Lar España 15,0% -10,9% 3,2% 3,2% n.a. n.a. 3,0% 3,0% n.a. n.a. 5,3% 5,0%

Mediaset España E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R.

Millenium 77,5% 22,7% 48,1% 37,9% n.a. 171,7% 145,4% 69,0% n.a. n.a. n.a. 152,3%

Proeduca 26,4% 25,4% 28,0% 21,4% 27,5% 23,7% 30,9% 38,4% 26,5% 29,3% 44,5% 39,8%

Prosegur Cash -16,2% -0,9% 6,1% 5,2% -30,9% -2,7% 13,4% 7,6% -90,6% 296,8% 55,2% 16,1%

Prosegur -15,0% -3,5% 4,3% 4,0% -23,7% -3,0% 11,2% 8,4% -48,2% 42,4% 24,3% 13,3%

Renta Corporacion -50,0% 15,0% 43,0% 13,0% n.a. n.a. 127,5% 11,0% n.a. n.a. 194,3% 16,4%

ROVI 10,1% 54,8% 20,7% -1,5% 54,8% 119,1% 6,8% -0,9% 55,5% 142,3% 9,0% -1,6%

Talgo * 21,3% 22,3% 9,6% 23,2% -53,1% 100,5% 27,2% 36,4% n.a. n.a. 49,7% 56,9%

Tecnicas Reunidas * -25,1% -15,5% 31,5% 10,1% -39,2% n.a. n.a. 21,1% n.a. n.a. n.a. 31,2%

Tubacex -21,8% -22,6% 96,1% 11,6% -43,2% -64,2% 496,6% 22,1% n.a. 96,3% n.a. 127,4%

Vidrala -2,2% 9,8% 12,2% 4,5% 1,9% 6,0% 4,5% 10,1% 11,3% 4,0% 0,5% 11,2%

Zardoya Otis -2,0% 1,2% 3,3% 2,2% 5,3% -4,1% 2,3% 1,2% -0,2% 2,1% 2,4% 1,0%

* LOG (EBIT a justado susti tuye a EBITDA), * TRE (EBIT susti tuye a EBITDA), * ATRYS (datos proforma), * Ta lgo (EBITDA Ajustado), * Prosegur (EBITDA a justado), * Cash (EBITDA a justado).



Ibex: márgenes y apalancamiento


2019 2020 2021e 2022e 2023e 2019 2020 2021e 2022e 2023e

Acciona 19,0% 17,0% 18,0% 19,0% 21,0% 3,9x 4,2x 3,7x 3,8x 3,9x

Acerinox 7,6% 8,2% 15,0% 17,1% 14,5% 1,4x 2,0x 0,5x -0,1x -0,7x

ACS * 8,1% 6,9% 6,1% 6,2% 6,5% 0,2x 0,8x -0,4x -0,6x -0,6x

Aena 61,4% 31,9% 35,7% 52,4% 57,6% 2,4x 9,8x 8,4x 3,4x 2,2x

Almirall 35,7% 29,5% 27,4% 24,8% 24,6% 1,5x 1,7x 1,3x 1,1x 0,8x

Amadeus 40.1% 10,5% 22,0% 36,5% 41,1% 1,3x 14,1x 8,0x 2,5x 0,0x

ArcelorMittal 7,4% 8,1% 25,6% 20,4% 18,5% 1,8x 1,5x 0,1x -0,1x -0,2x

Bankinter -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

BBVA -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Sabadell -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Banco Santander -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

CaixaBank -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Cellnex Telecom 66,3% 73,5% 76,4% 79,1% 79,9% 5,7x 5,5x 3,6x 4,9x 4,4x

CIE Automotive 17,2% 15,0% 17,6% 18,1% 18,4% 3,8x 2,5x 1,9x 1,3x 0,9x

Inmobiliaria Colonial 78,7% 78,8% 77,8% 78,4% 79,3% 16,8x 17,2x 18,5x 17,5x 15,4x

Enagas 86,4% 87,0% 88,9% 89,5% 96,0% 3,8x 4,5x 4,6x 4,5x 4,3x

Endesa 19,1% 21,5% 22,0% 22,3% 22,5% 1,7x 1,8x 2,8x 2,5x 2,1x

Ferrovial 2,6% 6,4% 8,9% 10,2% 10,8% 7,8x -28,1x -9,6x -9,6x -11,5x

Fluidra 15,1% 20,3% 24,0% 25,2% 25,8% 3,0x 1,5x 1,0x 0,6x 0,3x

Naturgy Energy 20,5% 22,5% 23,0% 23,5% 24,0% 3,6x 3,9x 3,2x 3,1x 3,1x

Grifols 28,1% 24,8% 25,1% 24,9% 26,2% 4,5x 4,9x 4,4x 5,0x 3,8%

IAG 21,1% n.a. n.a. 17,6% 19,5% 1,4x n.a. n.a. 4,3x 2,9x

Iberdrola 27,2% 29,7% 29,8% 29,9% 30,0% 4,3x 4,2x 4,6x 4,7x 4,6x

Inditex 26,9% 22,3% 27,7% 27,2% 27,4% -1,1x -2,3x -1,5x -1,5x -1,5x

Indra Sistemas 10,8% 2,5% 10,9% 10,6% 10,8% 1,6x 6,2x 1,0x 0,7x 0,3x

Mapfre -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Melia Hoteles 26,5% n.a. 18,1% 24,5% 26,5% 4,2x n.a. n.a. 7,1x 4,5x

Merlin Properties 70,9% 67,0% 71,7% 76,1% 76,3% 14,5x 16,7x 16,0x 14,6x 13,9x

Pharma Mar * -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Red Electrica 76,9% 76,1% 75,8% 75,2% 74,9% 3,8x 3,9x 4,0x 4,1x 4,1x

Repsol 14,7% 11,7% 13,2% 13,9% 13,6% 0,6x 0,7x 1,0x 0,9x 0,9x

Solaria 88,7% 92,0% 82,5% 81,6% 80,3% 7,5x 6,9x 7,5x 7,1x 6,3x

Siemens Gamesa 7,1% -2,5% -0,9% 1,7% 8,0% -1,0x n.a. 5,0x 0,3x -0,6x

Telefonica 31,2% 31,3% 61,0% 32,9% 32,9% 3,0x 3,1x 1,4x 2,7x 2,6x

Viscofan 23,3% 25,7% 26,9% 27,4% 28,1% 0,5x 0,4x 0,2x 0,0x -0,2x

* ACS y Pharma Mar, datos consenso

Margen EBITDA DN/EBITDA




Small caps: márgenes y apalancamiento


Margen EBITDA DN/EBITDA

2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Almagro Capital n.a. n.a. n.a. n.a. 2,9% n.a. n.a. n.a. n.a. 2,9x

Applus 16,7% 14,0% 16,1% 16,8% 18,0% 3,5x n.a. 4,4x 2,8x 1,5x

Arima -94,3% -21,3% -1,0% 49,5% 60,5% 15,0x 19,1x 167,1x 0,7x 1,2x

Atresmedia E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R.

Atrys Health * 19,8% 28,3% 24,1% 26,1% 27,3% 2,1x 3,3x 2,3x 1,6x 1,0x

Azkoyen 17,6% 14,3% 15,2% 17,2% 17,5% 0,4x 0,2x -0,1x -0,5x -0,8x

Castellana Properties n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Clínica Baviera 25,4% 27,8% 31,3% 31,6% 32,2% 0,2x -0,3x -0,5x -0,5x -0,5x

Corp. Fin. Alba -- -- -- -- -- -- -- -- -- --

Logista * 22,8% 23,0% 25,2% 25,4% 25,5% -7,1x -8,3x -6,3x -6,7x -6,8x

CAF 7,9% 7,3% 9,0% 9,8% 10,0% 2,1x 1,5x 1,1x 0,5x 0,1x

Deoleo 4,9% 10,8% 8,0% 7,9% 8,2% 20,1x 2,1x 2,6x 2,1x 1,6x

DIA E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R.

Ebro Foods 11,4% 12,6% 12,3% 12,1% 12,7% 3,5x 2,6x 1,1x 0,6x 0,3x

Ence 17,0% 10,0% 12,0% 16,0% 18,0% 4,0x 2,4x 1,8x 1,8x 1,1x

Faes Farma 25,6% 28,2% 29,1% 29,7% 30,0% -0,4x -0,7x -0,7x -0,3x -0,1x

Gestamp 11,8% 9,0% 11,8% 12,0% 12,5% 2,8x 4,1x 2,7x 2,1x 1,7x

Global Dominion 11,0% 8,8% 10,6% 10,6% 10,8% -1,1x -1,1x -1,4x -1,5x 1,7x

Greenalia N.D. 38,8% 44,3% 51,5% 52,0% N.D. 13,0x 14,2x 12,7x 0,1x

Grenergy 38,8% 44,3% 51,5% 52,3% 13,0x 14,1x 12,6x 11,3x 0,1x

Ezentis 5,8% 10,7% n.d. n.d. n.d. 3,4x 8,2x 3,0x n.d. n.d.

Lar España 122,4% -33,2% 75,7% 75,6% 75,5% 9,0x 9,0x 9,8x 9,5x 9,1x

Mediaset España E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R. E.R.

Millenium n.a. 10,4% 23,0% 38,2% 46,8% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Proeduca 21,1% 21,3% 21,0% 21,5% 24,5% -1,7x -1,2x -1,6x -1,6x -1,5x

Prosegur Cash 22,7% 16,3% 19,4% 18,9% 19,4% 1,4x 2,5x 2,0x 1,7x 1,5x

Prosegur 12,8% 11,5% 11,5% 12,3% 12,8% 1,5x 2,5x 2,8x 2,4x 2,2x

Renta Corporacion 22,8% -11,3% 11,8% 18,7% 18,4% 3,9x 3,1x 7,4x 2,8x 3,2x

ROVI 15,9% 22,4% 31,7% 28,0% 28,2% 0,3x 0,2x -0,5x -0,8x -1,4x

Talgo * 18,2% 7,0% 11,5% 13,4% 14,8% -0,8x 1,7x 0,8x 0,8x 0,2x

Tecnicas Reunidas * 1,5% 1,2% -4,9% 2,0% 2,2% -3,0x -2,3x -0,9x 1,1x 1,0x

Tubacex 10,9% 7,9% 3,7% 11,2% 12,2% 3,8x 7,8x 27,2x 3,7x 2,5x

Vidrala 27,2% 28,3% 27,3% 25,4% 26,8% 1,2x 0,9x 0,6x 0,3x 0,0x

Zardoya Otis 26,0% 28,0% 26,5% 26,3% 26,0% -0,2x -0,2x -0,3x -0,3x -0,4x

* LOG (EBIT a justado susti tuye a EBITDA), * TRE (EBIT susti tuye a EBITDA), * ATRYS (datos proforma), * Ta lgo (EBITDA Ajustado)




Ibex mix geográfico ventas


* ANA (combinación de carteras y MW instalados). ACX (2019, último publicado, Europa incluye España, Otros equivale a Africa). ACS (ventas EEUU hacen referencia a

América del Norte). AMS (% reservas aéreas 9M 21) Asia inlcuye Pacífico, Europa incluye España. BBVA (Asia incluye Turquía, Otros Resto de negocios). BKT (Europa sólo

corresponde a Portugal y Otros a Mercado de capitales). CABK (Resto Europa incluye sólo Portugal y Otros Participadas).CIE (EEUU incluye Canadá). COL (% contratos, Europa

sólo presente en París). GRF (EEUU incluye Canadá). ENG (% s/EBITDA). IBE (% sobre EBITDA). FER (% s/Valoración R4e, EEUU incluye Canadá). IAG (datos 1S 21, Europa es sólo

Reino Unido, Resto Europa y LatAm en Otros, América es EEUU). ITX (datos 1S 21, Asia incluye Resto del Mundo, Latam incluye EEUU). IDR (LatAm incluye EEUU, Otros incluye

Asia, O.M. y Africa). MAP (Otros incluye Mapfre Re y Mapfre Asistencia y Centro Corporativo). MEL (% habitaciones 9M 21 Propiedad y Alquiler, España incluye países

mediterráneo, LatAm incluye EEUU). MTS (Europa incluye España, LatAm es Brasil, Otros es ACIS, NAFTA es Canadá y México, principalmente). NTGY (% sobre EBITDA

ordinario).PHM (EEUU incluye región Americas). REE (% s/EBITDA). REP (% resultado operativo, Europa incluye Upstream Europa, Brasil y África). SGRE (cartera de pedidos,

Europa incluye región EMEA, EEUU incluye región completa América). SAB (Europa sólo corresponde a Reino Unido y Latam a México). SAN (Otros incluye Digital Consumer

Bank). TEF (3T 21 tras desconsolidar RU), TRE (% de cartera de pedidos, Oriente Medio 80% incluido en Asia). VIS (Europa incluye España y Asia).

Asia EspañaResto

EuropaLatam Otros EEUU Asia España

Resto

EuropaLatam Otros EEUU

Acciona* 0% 37% 13% 0% 0% 50% Fluidra 0% 7% 35% 0% 15% 43%

Acerinox 11% 0% 38% 0% 5% 46% Naturgy Energy* 0% 68% 0% 28% 4% 0%

ACS* 22% 11% 7% 1% 0% 60% Grifols* 0% 7% 11% 0% 20% 62%

Aena 0% 94% 4% 2% 0% 0% IAG 0% 30% 21% 0% 41% 8%

Almirall 0% 33% 50% 0% 0% 17% Iberdrola* 0% 42% 19% 22% 0% 18%

Amadeus 21% 0% 26% 8% 15% 30% Inditex 23% 14% 46% 17% 0% 0%

ArcelorMittal 13% 0% 54% 17% 0% 16% Indra Sistemas 0% 52% 19% 18% 11% 0%

Bankinter 0% 81% 8% 0% 11% 0% Mapfre* 6% 34% 0% 33% 18% 9%

BBVA* 15% 29% 0% 50% 5% 0% Meliá Hoteles 7% 42% 22% 29% 0% 0%

Sabadell* 0% 77% 21% 2% 0% 0% Merlin Properties 0% 91% 9% 0% 0% 0%

Banco Santander* 0% 15% 19% 39% 11% 16% PharmaMar* 1% 5% 90% 0% 3% 1%

Caixabank * 0% 90% 7% 0% 3% 0% Red Eléctrica 0% 95% 0% 6% 0% 0%

Cellnex Telecom 0% 23% 77% 0% 0% 0% Repsol 8% 2% 20% 40% 30%

Cie Automotive 0% 4% 37% 20% 27% 12% Solaria 0% 75% 25% 0% 0% 0%

Inmobiliaria Colonial 0% 46% 54% 0% 0% 0% Siemens Gamesa* 0% 0% 65% 0% 17% 19%

Enagas* 0% 78% 9% 13% 0% 1% Telefónica 0% 36% 22% 42% 0% 0%

Endesa 0% 100% 0% 0% 0% 0% Viscofan* 0% 12% 29% 14% 15% 30%

Ferrovial* 0% 11% 18% 1% 1% 71% TOTAL IBEX 6% 35% 24% 16% 5% 14%

Fuente: Renta 4 y datos compañías Fuente: Renta 4 y datos compañías



Small caps mix geográfico ventas


Asia EspañaResto

EuropaLatam Otros EEUU Asia España

Resto

EuropaLatam Otros EEUU

Almagro Capital 0% 100% 0% 0% 0% 0% Greenalia 0% 100% 0% 0% 0% 0%

Applus 12% 25% 29% 11% 7% 16% Grenergy 0% 70% 10% 20% 0% 0%

Arima 0% 100% 0% 0% 0% 0% Ezentis 0% 50% 0% 50% 0% 0%

Atresmedia 0% 100% 0% 0% 0% 0% Lar España 0% 100% 0% 0% 0% 0%

Atrys Health SA 0% 76% 11% 14% 0% 0% Mediaset España 0% 100% 0% 0% 0% 0%

Azkoyen 0% 14% 86% 0% 0% 0% Millenium 0% 100% 0% 0% 0% 0%

Castellana Properties 0% 100% 0% 0% 0% 0% OHL 0% 30% 16% 17% 1% 37%

Clínica Baviera 0% 68% 32% 0% 0% 0% Proeduca 0% 63% 0% 26% 0% 11%

Logista 0% 54% 46% 0% 0% 0% Prosegur Cash 0% 12% 16% 65% 7% 0%

CAF 0% 10% 56% 0% 34% 0% Prosegur 0% 32% 10% 51% 4% 3%

Deoleo 0% 22% 38% 0% 16% 24% Renta Corporación 0% 100% 0% 0% 0% 0%

DIA* 0% 65% 9% 26% 0% 0% ROVI 0% 42% 22% 0% 36% 0%

Ebro Foods 0% 7% 50% 0% 0% 43% Talgo 0% 70% 8% 0% 19% 3%

Ence* 0% 21% 71% 0% 8% 0% Técnicas Reunidas 18% 0% 21% 6% 48% 7%

Faes Farma * 0% 55% 18% 0% 27% 0% Tubacex 45% 0% 32% 0% 5% 18%

Gestamp 13% 17% 41% 13% 0% 16% Vidrala 0% 34% 66% 0% 0% 0%

Dominion 0% 50% 13% 22% 15% 0% Zardoya Otis 0% 91% 7% 0% 2% 0%

Fuente: Renta 4 y datos compañías Fuente: Renta 4 y datos compañías

*CAF (datos 1S20). COR (datos 1S20). ENC (España incluye Portugal). EZE (España incluye Portugal, poco representativo). LOG (datos 2020, ventas económicas). TLGO (Datos 1S20). TRE (% de

pipeline, Oriente Medio 80% incluido en Otros, Latam incluye todo América). TUB (Europa incluye España y EEUU incluye Canadá).



Ibex: atractiva y sostenible retribución al accionista


Fuente: Factset

9184

108

6874

5358 59

91

42

55 54

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e

Payout (%)

2,92,6

2,8

3,1

2,62,5

2,22,3

3,7

2,4 2,52,3

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e

Deuda Neta/EBITDA (x)

5,04,6

5,7

4,6

4,1 3,94,3

4,8

2,9

3,5

4,34,7

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e

RPD (%)



Ibex: Dividendos a pagar en 2022



Compañías IBEX35 No

ta *

1T22

Importe

bruto

RPD

1T22 2T22

Importe

bruto

RPD

2T22 3T22

Importe

bruto

RPD

3T22 4T22

Importe

bruto

RPD

4T22

Total

2022 R4e

RPD Total

2022E

En Efectivo

2022 R4e

En Scrip

2022 R4e

RPD

Efectivo

2022E

RPD

Scrip

2022E

Pay-out

2021 (%)

Pay-out

2022 (%)

Acciona jul.-22 3,92 € 2,5% 3,92 EUR 2,5% 3,92 EUR 2,5% 30% 60%

Acerinox jun.-22 0,50 € 5,0% 0,50 EUR 5,0% 0,50 EUR 5,0% 376% 24%

ACS ene.-22 0,45 € 2,1% jun.-22 1,60 € 7,4% 2,05 EUR 9,5% 2,05 EUR 9,5% 96% 75%

Aena

Almirall jun.-22 0,19 € 1,7% 0,19 EUR 1,7% 0,19 EUR 1,7% 50% 50%

Amadeus

ArcelorMittal jun.-22 0,35 € 1,4% 0,35 EUR 1,4% 0,35 EUR 1,4% 3%

Bankinter feb.-22 0,08 € 1,7% may.-22 0,05 € 1,1% ago.-22 0,05 € 1,1% nov.-22 0,05 € 1,1% 0,22 EUR 5,0% 0,17 EUR 3,9% 50%

BBVA abr.-22 0,18 € 3,7% oct.-22 0,15 € 3,1% 0,33 EUR 6,8% 0,33 EUR 6,8% 50%

Sabadell abr.-22 0,01 € 1,8% dic.-22 0,02 € 2,6% 0,03 EUR 4,5% 0,03 EUR 4,5% 40%

Banco Santander * abr.-22 0,14 € 5,0% oct.-22 0,06 € 2,1% 0,20 EUR 7,2% 0,20 EUR 7,2% 40%

Caixabank ** may.-22 0,16 € 6,8% 0,16 EUR 6,8% 0,16 EUR 6,8% 40%

Cellnex Telecom jun.-22 0,02 € 0,0% nov.-22 0,03 € 0,1% 0,05 EUR 0,1% 0,05 EUR 0,1% n.r. n.r.

Cie Automotive ene.-22 0,36 € 1,4% jul.-22 0,36 € 1,4% 0,72 EUR 2,9% 0,72 EUR 2,9% 33% 33%

Inmobiliaria Colonial jul.-22 0,23 € 2,9% 0,23 EUR 2,9% 0,23 EUR 2,9% 98%

Enagas jul.-22 1,02 € 5,0% dic.-22 0,69 € 3,4% 1,71 EUR 8,5% 1,71 EUR 8,5% 117% 118%

Endesa jun.-22 0,76 € 3,8% dic.-22 0,50 € 2,5% 1,26 EUR 6,3% 1,26 EUR 6,3% 152% 80%

Ferrovial may.-22 0,35 € 1,4% nov.-22 0,32 € 1,3% 0,67 EUR 2,6% 0,67 EUR 2,6% n.r. 35%

Fluidra jul.-22 0,35 € 1,0% nov.-22 0,35 € 1,0% 0,70 EUR 2,0% 0,70 EUR 2,0% 50% 50%

Naturgy Energy mar.-22 0,65 € 2,6% ago.-22 0,30 € 1,2% nov.-22 0,25 € 1,0% 1,20 EUR 4,9% 1,20 EUR 4,9% 175% 113%

Grifols 40% 40%

IAG

Iberdrola *** ene.-22 0,18 € 1,8% jul.-22 0,26 € 2,6% 0,44 EUR 4,4% 0,44 EUR 4,4% 70% 71%

Inditex abr.-22 0,51 € 1,8% oct.-22 0,51 € 1,8% 1,02 EUR 3,5% 1,02 EUR 3,5% 87%

Indra Sistemas jun.-22 0,15 € 1,5% 0,15 EUR 1,5% 0,15 EUR 1,5% 19%

Mapfre may.-22 0,06 € 3,0% dic.-22 0,08 € 4,2% 0,13 EUR 7,3% 0,13 EUR 7,3% 45% 50%

Meliá Hoteles

Merlin Properties may.-22 0,20 € 2,1% dic.-22 0,20 € 2,1% 0,40 EUR 4,1% 0,40 EUR 4,1% 80% 80%

PharmaMar abr.-22 0,60 € 1,1% 0,60 EUR 1,1% 0,60 EUR 1,1% 19%

Red Eléctrica ene.-22 0,27 € 1,5% jun.-22 0,73 € 3,9% 1,00 EUR 5,3% 1,00 EUR 5,3% 80% 87%

Repsol ene.-22 0,30 € 3,0% jul.-22 0,33 € 3,3% 0,63 EUR 6,3% 0,63 EUR 6,3% 291% 77%

Solaria

Siemens Gamesa

Telefónica jun.-22 0,15 € 3,9% dic.-22 0,15 € 3,9% 0,30 EUR 7,7% 0,30 EUR 7,7% 16%

Viscofan jun.-22 0,30 € 0,5% dic.-22 1,40 € 2,5% 1,70 EUR 3,0% 1,70 EUR 3,0% 65% 60%

LEYENDA

Efectivo Confirmado

Script Dividend Confirmado

Efectivo Estimado

Script Dividend Estimado

COMENTARIOS.RPD: asumimos 100% de aceptación en caso de dividendo en script* Santander. Política de dividendos pay - out 40%, mitad en efectivo mitad en script.** Caixabank. Estimaciones consenso.*** Iberdrola reparte dividendos en formato scrip con recompra de aciones o en efectivo.



Otras compañías en

cobertura No

ta *

1T22

Importe

bruto

RPD

1T22 2T22

Importe

bruto

RPD

2T22 3T22

Importe

bruto

RPD

3T22 4T22

Importe

bruto

RPD

4T22

Total

2022 R4e

RPD Total

2022E

En Efectivo

2022 R4e

En Scrip

2022 R4e

RPD

Efectivo

2022E

RPD

Scrip

2022E

Pay-out

2021 (%)

Pay-out

2022 (%)

Acciona Energía

Almagro Capital

Applus jul.-22 0,16 € 2,0% 0,16 EUR 2,0% 0,16 EUR 2,0% 25%

Arima Real Estate

Atresmedia jun.-22 0,25 € 7,1% dic.-22 0,30 € 8,5% 0,55 EUR 15,5% 0,55 EUR 15,5% 80%

Atrys Health

Azkoyen jun.-22 0,26 € 5,2% 0,26 EUR 5,2% 0,26 EUR 5,2% 77% 57%

Castellana Properties

Clínica Baviera may.-22 0,65 € 3,4% dic.-22 0,65 € 3,4% 1,30 EUR 6,7% 1,30 EUR 6,7% 121% 80%

Logista feb.-22 0,83 € 5,0% ago.-22 0,55 € 3,3% 1,38 EUR 8,3% 1,38 EUR 8,3% 95% 90%

Corporación Financiera

CAF 10-ene.-22 0,40 € 1,1% jul.-22 0,50 € 1,4% 0,90 EUR 2,6% 0,90 EUR 2,6% 117% 37%

Deoleo

DIA

Ebro Foods mar.-22 0,20 € 1,2% jun.-22 0,20 € 1,2% sep.-22 0,20 € 1,2% 0,60 EUR 3,5% 0,60 EUR 3,5% 91% 54%

Ence abr.-22 0,04 € 1,8% 0,04 EUR 1,8% 0,04 EUR 1,8% 50%

Faes Farma jun.-22 0,04 € 1,1% dic.-22 0,18 € 5,3% 0,21 EUR 6,3% 0,04 EUR 0,18 EUR 1,1% 5,3% 74% 71%

Gestamp jun.-22 0,07 € 1,8% 0,07 EUR 1,8% 0,07 EUR 1,8% 31%

Global Dominion jun.-22 0,08 € 1,8% jul.-22 0,02 € 0,6% 0,10 EUR 2,3% 0,10 EUR 2,3% 33% 33%

Greenalia

Grenergy

Grifols, clase B 40% 40%

Ezentis

Lar Espana Real Estate abr.-22 0,39 € 8,1% 0,39 EUR 8,1% 0,39 EUR 8,1% 80% 80%

Mediaset España abr.-22 0,31 € 7,3% 0,31 EUR 7,3% 0,31 EUR 7,3%

Millenium Hotels

OHLA

Proeduca mar.-22 0,25 € 1,4% ago.-22 0,35 € 1,9% 0,60 EUR 3,3% 0,60 EUR 3,3% 78% 60%

Prosegur Cash ene.-22 0,01 € 1,7% abr.-22 0,01 € 1,7% jul.-22 0,01 € 1,7% oct.-22 0,01 € 1,7% 0,04 EUR 6,6% 0,04 EUR 6,6% 50% 50%

Prosegur ene.-22 0,04 € 1,5% abr.-22 0,04 € 1,5% jul.-22 0,04 € 1,5% oct.-22 0,04 € 1,5% 0,14 EUR 6,1% 0,14 EUR 6,1% 70% 70%

Renta Corporación

ROVI jul.-22 0,60 € 0,9% 0,60 EUR 0,9% 0,60 EUR 0,9% 25% 35%

Talgo jul.-22 0,06 € 1,3% 0,06 EUR 1,3% 0,06 EUR 1,3% 25%

Técnicas Reunidas 50%

Tubacex

Vidrala feb.-21 0,90 € 1,1% jul.-22 0,35 € 0,4% 1,25 EUR 1,5% 1,25 EUR 1,5% 25% 24%

Zardoya Otis 6-ene.-22 0,08 € 1,1% abr.-22 0,07 € 1,0% 0,15 EUR 2,1% 0,15 EUR 2,1% 47%

LEYENDA

Efectivo Confirmado

Script Dividend Confirmado

Efectivo Estimado

Script Dividend Estimado

COMENTARIOS.RPD: asumimos 100% de aceptación en caso de dividendo en script

68

Small caps: Dividendos a pagar en 2022





Movimientos corporativos


Los movimientos corporativos deberían seguir siendo uno de los apoyos de las bolsas de cara a 2022, apoyados en unos sólidos balances

y un entorno de bajos tipos de interés, así como en el apetito del capital riesgo.

Elevadas primas pagadas.



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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Actividad M&A (mln de USD)

USA Europa

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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

M&A (mln usd) y prima pagada (eje drcho)



España. Selección Ibex, Versátil, Small Caps y Dividendo



IBEX VERSÁTIL IBERIA S&M DIVIDENDO

REPSOL SANTANDER APPLUS ACERINOX

ARCELORMITTAL REPSOL ARIMA LOGISTA

SANTANDER CIE AUTOMOTIVE GLOBAL DOMINION TELEFÓNICA

IAG SABADELL TUBACEX ENDESA

CELLNEX GLOBAL DOMINION TALGO MERLIN PROPERTIES

MERLIN PROPERTIES CAF BBVA

IAG FAES

ARCELORMITTAL REPSOL

CELLNEX

ACERINOX

CARTERAS SELECCIÓN R4



Selección Europa


TESIS DE INVERSIÓN

ASML

Líder mundial (90-95%, cuasi-monopolio) de máquinas de litografía para la industria de semiconductores. La litografía es clave para la fabricación de

microchips (principales clientes son TSMC, Samsung e Intel fundamentalmente) de memoria y lógicos, que se utilizan en computadoras, teléfonos

inteligentes, tabletas, automóviles, industrias, nube, Inteligencia Artificial, Internet de las cosas, servidores, etc. Esperamos que siga creciendo fuertemente

los próximos años. Cotiza a FCF yield 23e c.3%.

PROSUS

Conglomerado de activos de internet en los verticales de media, publicidad, comida a domicilio, pagos, e-commerce, etc. Su principal activo, el 31% de

Tencent, representa el 90% de su valor. Tencent, principalmente conocido por WeChat, es una compañía lider de Internet en China, con el 55-60% de sus

ingresos provenientes de media (videojuegos, musica, TV, etc.), 20% de publicidad y 25% de pagos e infraestructura nube. Cotiza a FCF yield 23e del 4%

con un crecimiento en ventas del 20%.

AIR LIQUIDELider mundial en producción y venta de gases industriales. CAGR orgánico del 4-5% en el medio plazo, bien posicionado para capturar las oportunidades

(hidrógeno, China). Cotiza a PER 23e de 22x y FCFy c.4%.

DEUTSCHE POST

Crecimiento secular de paquetería / e-commerce (ventas creciendo a doble dígito, buen posicionamiento, DHL Express >40% cuota de mercado en UE),

reestructuración de mercancias y logística. Mejora de márgenes (normalización en negocios tradicionales y escalabilidad de DHL Expres), Balance saneado

y capacidad de generación de FCF, con posibilidad de M&A acretivo y/o mejora en retribución al accionista. Cotiza a PER 22e 13x y FCF yield 22e c.5,5%.

RENTOKIL

Lider mundial en servicios de control de plagas, de crecimiento secular (crecimiento de la población en ciudades) y bien posicionado en higiene

(beneficiado post-Covid). La aceleración del crecimiento orgánico unido a mejora de márgenes debería llevar a crecimiento >10% en BPA. Solidez de

balance y M&A acretivo. Cotiza a FCF yield 22e del 3%.

RECKITT BENCKISER

Compañía de consumo global que opera en salud, higiene y limpieza, y nutrición infantil. Cuenta con 20 marcas muy relevantes (Dettol, Strepsils, Veet, Air

Wick, Calgon, Durex, Scholl, Vanish, Finish, entre otros), vende sus productos en 200 paises, y emergentes supone más del 40% de las ventas.

Caracteristicas defensivas y opcionalidades estratégicas a medio plazo. Cotiza a PER 22e de 18x y FCF yield 22e 6%.

SANOFI

Farmaceútica global, con un mayor peso de sus ventas en especialidades como diabetes / cardiovascular, enfermedades raras / esclerosis múltiple,

productos de consumo y vacunas. Potencial de Dupixent y de inmuno oncología. A nivel de balance, el ratio DN/EBITDA se situá en 1,2x lo que permite

mucha flexibilidad. Cotiza a 13x PER 21e, 6% FCF yield y 4% dividend yield, con descuento 10-15% vs. comparables.

UNILEVER

Compañía de consumo y HPC, bien diversificada geográficamente, con visibilidad en resultados, crecimientos en ventas del 3-4% a nivel orgánico, mejora

de márgenes operativos a medio plazo, balance saneado, ROCE cercano al 20% y elevada generación de caja libre, que distribuye en buena medida al

accionista. Cambio progresivo de compañía de alimentación a compañía de higiene y cuidado personal, con mayores crecimientos y márgenes. Cotiza a

17x PER 22e y 5% FCF yield 22e.




Selección Estados Unidos



TESIS DE INVERSIÓN

ALTRIA

El sector tabaquero sigue cotizando con un fuerte descuento tanto al mercado como frente a las valoraciones que suele cotizar, es un sector cuyo

crecimiento se deriva de subida de precios, más que de volumen, pero cotiza a una rentabilidad del flujo libre de caja superior al 10%, niveles que más que

doblan a las valoraciones que ha estado cotizando en la última década, con un mercado fuertemente resistente.

MEDTRONIC

Medtronic es uno de los grandes en la parte de "MedTech", sector al que le vemos un crecimiento sostenible de largo plazo, tanto en la parte de diabetes

como por toda la inversión en I+D que vemos como medio para mantener el crecimiento de ventas. Tras las ultimas caídas ha quedado a una valoración

atractiva dado su perfil de crecimiento.

IPG PhotonicsVemos el mercado de corte por láser que va a mantener su crecimiento y si combinamos eso con el cambio de tecnología hacia el láser de fibra, nos hace ser

positivos en IPG Photonics la cual ha estado penalizada por su alta exposición a China, penalización que consideramos coyuntural y que se ira disipando.

KRAFT HEINZLa compañía de productos alimentarios cotiza con descuento sobre su historia en un mercado que consideramos muy estable y poco cíclico. Con la actual

situación monetaria consideramos que debería tener un re-rating que le permitiese alcanzar niveles superiores

ALIBABA

Alibaba presenta unas valoraciones atractivas ajustadas a su perfil de crecimiento que cuenta con varias palancas, las cuales consideramos que son

sostenibles en el tiempo, como el comercio electrónico, logística, negocio en nube, media,… y que se encuentra penalizada, primero por la cancelación de la

salida a bolsa de Ant Group y segundo por los cambios legislativos realizados en China.

AMAZON

Consideramos que Amazon será disrumpiendo distintos segmentos de negocio, y seguir capturando el trasvase de negocio offline a online. Asimismo,

consideramos que además de poseer un cuasi monopolio de comercio online, se encuentran en una posición oligopolista en el negocio en la nube.

Consideramos que ambos mercados le quedan muchos años de crecimiento, lo cual nos resulta atractivo para invertir.

FACEBOOK

El continuo crecimiento del entretenimiento digital hace que incorporemos a facebook en cartera, en la cual vemos crecimiento en la monetización en sus

plataformas de facebook e instagram y todo un mundo por desarrollar en la parte de whatsapp. Al final tenemos una compañía donde sus beneficios crecen a

tasas del 30% con una alta generación de caja y un gran mercado por delante.

VISALa compañía ha corregido en los ultimos meses dejándola a una valoración atractiva dado su nivel de crecimiento estable a lo largo del tiempo por el continuo

incremento de los pagos, que consideramos estructural en el tiempo.

MONSTER

Se encuentra en un segmento de mercado (bebidas energéticas) que presenta un fuerte crecimiento muy superior al de resto de bebidas, que se encuentran

en un mercado ya maduro. A pesar de estar en un mercado de crecimiento ya tiene una estructura que le permite tener elevados margenes y en un entorno

de valoraciones ajustadas cotiza a niveles similares a mercado pero con un mayor perfil de crecimiento.

BOEING

Junto con Airbus forman un oligopolio dentro del sector aeronáutico, por lo que tienen una cartera de pedidos de varios ejercicios. Por la pandemia el sector

aeronáutico ha sufrido fuertemente y por ello se ha producido un deterioro en la cartera de pedidos. Pero todo esto consideramos que son efectos

coyunturales y que tarde o tempranos volveremos, tras un periodo de baja inversión por parte de las aerolíneas, a un repunte fuerte de ventas.



Selección Tecnología



TESIS DE INVERSIÓN

COINBASELider en criptoeconomÍa con equipo gestor excelente. Posicionada para liderar varios vectores de crecimiento (crypto, nfts, etc), cotiza a c.5% FCF

yield 2021.

ACTIVISION Compania lider de desarrollo de videojuegos con IP como Call of Duty, Candy Crush, Warcraft y Diablo. Cotiza a c.9% FCF yield 2023.

GOOGLEBuscador dominante con multiples propiedades con gran monetizacion latente (Maps, Cloud) y crecimiento sostenible en negocio core. Cotiza a

c.5% FCF yield 2023.

JUST EAT TAKEAWAYLider en envio de comida a domicilio en numerosos paises. Posicionada para ser consolidada en corto-medio plazo. Cotiza a c10% FCF

subyacente.

NVIDIAMonopolio en el diseno de GPUs de alto rendimiento, que es el ingrediente clave para la mayor megatendencia de la proxima decada: Inteligencia

Artificial



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