LA E XPERIENCIA DE M ÉXICO BAJO UN R ÉGIMEN C AMBIARIO F LEXIBLE

1

LA EXPERIENCIA DE MÉXICO BAJO UN RÉGIMEN CAMBIARIO FLEXIBLE

Septiembre 2002

BANCO DE MÉXICO

2

I. INTRODUCCIÓN

II. TIPO DE CAMBIO Y POLÍTICA MONETARIA

III. ¿EXISTE MIEDO A FLOTAR?

IV. INTERVENCIÓN Y RESERVAS

INTERNACIONALES

ÍNDICE

3

• A lo largo del tiempo, cada vez más economías han adoptado

regímenes cambiarios más flexibles.

PROPORCIÓN DE PAÍSES BAJO DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOS, CLASIFICACIÓN DE-JURE

(IMF)

PROPORCIÓN DE PAÍSES BAJO DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOS, CLASIFICACIÓN DE-FACTO

(Levy-Yeyati and Sturzenegger 2000)

I. Introducción

Muestra de 145 paísesMuestra de 163 países*En 1999 en FMI introdujo nuevas categorías de regímenes cambiarios, esto explica el cambio abrupto registrado de 1998 a 1999.

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%

fijo

flexible

intermedio

4

• Asimismo, Latinoamérica ha seguido dicha tendencia.

I. Introducción

PROPORCIÓN DE PAÍSES LATINOAMERICANOS BAJO DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOS,

CLASIFICACIÓN DE-JURE (IMF)

PROPORCIÓN DE PAÍSES LATINOAMERICANOS BAJO DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOS, CLASIFICACIÓN

DE-FACTO(Levy-Yeyati and Sturzenegger 2000)

*Muestra de 33 países*En 1999 en FMI introdujo nuevas categorías de regímenes cambiarios, esto explica el cambio abrupto registrado de 1998 a 1999.

%

Muestra de 32 países

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199

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99

fijo

flexible

intermedio

5

• México adoptó un régimen cambiario flexible después de la devaluación del 19 de diciembre de 1994.

• Aunque en esa fecha la medida fue considerada transitoria, conforme el tiempo pasó, el nuevo

régimen fue ganando apoyo.

TIPO DE CAMBIO NOMINAL1991-2002

DEPRECIACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL1991-2002

I. Introducción

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%

Depreciación del tipode cambio

6

• Una vez controlada la crisis de 1995, la volatilidad del peso ha sido

similar a la de otras monedas bajo régimen cambiario flexible. VOLATILIDAD ANUALIZADA

I. Introducción

1995-I 1995-II 1996-I 1996-II 1997-I 1997-II 1998-I 1998-II 1999-I 1999-II 2000-I 2000-II

México 48.6% 17.5% 6.0% 5.3% 4.9% 13.9% 7.3% 11.8% 11.5% 6.7% 7.3% 7.6%

Brasil 8.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.3% 1.5% 0.8% 1.5% 37.3% 11.2% 7.8% 7.5%

Nueva Zelandia 6.7% 5.3% 5.5% 6.0% 5.9% 10.1% 14.4% 13.7% 9.8% 10.4% 12.4% 14.9%

Australia 8.9% 7.8% 6.1% 6.7% 7.7% 11.0% 13.1% 14.2% 16.6% 8.2% 11.6% 12.4%

Suecia 12.7% 9.9% 8.0% 7.3% 10.3% 11.6% 9.4% 12.6% 9.0% 9.1% 12.0% 12.3%

Alemania 13.9% 10.9% 6.3% 6.9% 9.8% 10.0% 8.2% 9.3% 9.2% 10.0% 12.3% 12.2%

Canadá 5.1% 5.9% 3.6% 3.3% 5.5% 3.9% 4.5% 7.3% 6.0% 5.1% 5.2% 5.3%

Italia 14.0% 7.2% 6.0% 5.7% 9.0% 9.4% 7.8% 9.5% 9.1% 10.0% 12.2% 12.2%

Reino Unido 10.4% 7.4% 5.6% 6.3% 8.1% 8.5% 7.0% 7.6% 6.7% 7.1% 8.5% 9.6%

Japón 14.1% 14.0% 8.1% 7.1% 12.6% 12.1% 14.2% 19.7% 14.0% 12.1% 11.9% 7.5%

Singapur 4.9% 5.0% 2.8% 2.1% 3.3% 8.8% 15.9% 9.1% 4.8% 4.6% 4.0% 3.2%

Corea 3.6% 4.1% 3.9% 3.3% 7.1% 56.2% 36.8% 14.2% 9.0% 5.7% 6.2% 6.9%

Taiwán 5.2% 3.8% 2.7% 1.1% 1.9% 12.0% 8.7% 4.9% 4.5% 1.7% 4.3% 3.7%

Tailandia 5.0% 1.6% 1.2% 1.3% 14.8% 36.2% 33.7% 10.5% 7.2% 10.1% 5.7% 8.2%

Malasia 3.3% 3.8% 3.0% 1.6% 3.7% 19.4% 37.3% 12.9% 0.1% 0.1% 0.0% 0.2%

Indonesia 2.0% 2.7% 2.0% 2.6% 2.1% 55.2%111.1% 44.2% 28.0% 31.3% 15.2% 18.1%

Filipinas 5.8% 2.5% 1.0% 0.5% 0.9% 29.7% 23.9% 12.2% 7.9% 6.4% 4.4% 12.0%

**Hasta septiembre de 2002

*La volatilidad anualizada es la desviación estándar anualizada de las fluctuaciones diarias del tipo de cambio

2001-I 2001-II 2002-I 2002-II**

8.1% 7.1% 6.4% 8.3%

14.1% 19.1% 16.7% 41.4%

13.9% 11.3% 9.6% 11.9%

13.9% 12.0% 8.5% 12.7%

13.3% 10.4% 8.3% 13.0%

12.9% 10.1% 8.2% 12.4%

5.7% 4.6% 4.9% 8.9%

12.9% 10.0% 8.2% 12.4%

8.3% 7.5% 5.7% 9.0%

11.2% 8.8% 9.8% 10.7%

3.8% 5.1% 3.6% 5.7%

9.7% 6.7% 6.7% 8.5%

4.5% 2.2% 2.9% 6.8%

5.3% 3.6% 3.3% 9.2%

0.3% 0.3% 0.3% 0.3%

19.2% 22.7% 11.3% 14.7%

17.6% 6.0% 4.0% 5.9%

7

I. INTRODUCCIÓN




INTERNACIONALES

ÍNDICE

8

II. Tipo de cambio y política monetaria

• El esquema de política monetaria ha transitado hacia un régimen de

objetivos de inflación.

• Inicio: La política monetaria estaba subordinada al régimen

cambiario.

• Transición: La política monetaria utilizaba agregados

monetarios como objetivos intermedios.

• Situación actual: Para implementar la política monetaria se

evalúan todas las fuentes de presiones inflacionarias. Se han

establecido objetivos de inflación de corto y largo plazo.

9

• A pesar de que en el largo plazo existe un relación cercana entre la inflación y el

crecimiento de la base monetaria, en años recientes el crecimiento anual de la

base no ha registrado una clara correlación positiva con la inflación.

CRECIMIENTO ANUAL DE LA BASE MONETARIA E INFLACIÓN

(1995 – 2002)


2002-I

20012000

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2 12 22 32 42 52Inflación (%)

Cre

cim

ien

to d

e la

ba

se m

on

etar

ia (

%)

10

Estrategia de política monetariaDesinflación gradual.Compensación gradual dechoques inflacionarios.

ObjetivosObjetivo de inflación anual establecido en

colaboración con el Gobierno Federal (<6.5% en 2001).Objetivos de inflación de mediano plazo (<4.5% en 2002, 3% en 2003).Objetivos de inflación de largo plazo (3% +/- 1%, 2004

en adelante).

Principal instrumentoRégimen de saldos acumulados (“Corto”)

Estabilización sostenible


11

• A partir de 1999, los objetivos de inflación se han cumplido y la

economía ha exhibido una tasa de crecimiento promedio de

1996 a 2001 de 4.5%INFLACIÓN ANUAL Y OBJETIVOS DE INFLACIÓN CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB REAL


-10

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e-0

3

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e-0

4

%

Objetivo de inflación

Inflación anual

Banda inferior

Banda superior

42

20.5

1512 13

106.54.5 3 +/- 1

12

• La función de reacción de la política monetaria considera las siguientes

variables:

• Brecha entre la expectativa de inflación y el objetivo de inflación

• Salarios contractuales

• Costos unitarios de la mano de obra

• Tipo de cambio

• Precios administrados y concertados por el sector público

• Brecha entre el PIB potencial y el observado

• Crecimiento de la oferta y demanda agregadas

• Agregados monetarios


13

• Asimismo, la reacción de las tasas de interés reales ha sido

consistente con una regla óptima para mercados emergentes. DETERMIANTES DE LAS TASAS DE INTERÉS REALES EX-ANTE


Variables(1) (2) (3) (4)

May 97 - Ago 00 May 97 - Nov 98 Dic 98 - Ago 00 Sep 00 - Jul 02

Constante -28.722 *** -26.532 ** -29.886 *** -88.674 ***(-3.454) (-2.289) (-3.926) (-3.749)

Inflación esperada menos 0.390 0.038 3.618 *** 1.962 **inflación objetivo (1.164) (0.069) (5.739) (2.112)

Brecha de Producto 0.104 -0.299 0.662 *** 0.127(0.498) (-0.500) (3.943) (1.065)

Tasa de depreciación 0.396 ** 0.709 ** -0.020 -0.331del tipo de cambio rezagada (2.127) (2.688) (-0.125) (-1.220)

UMS 3.423 *** 3.235 ** 2.441 *** 9.771 ***(3.924) (2.653) (2.973) (4.133)

R2 0.646 0.755 0.858 0.679Número de observaciones 40 19 21 23

Estadístico F 15.937 10.784 24.220 9.536

*Signif icativo al 10%, **Signif icativo al 5%, ***Signif icativo al 1%

Coeficientes

14

I. INTRODUCCIÓN




INTERNACIONALES

ÍNDICE

15

DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LOS PROMEDIOS MENSUALES DE LA VARIACIÓN EN TIPO DE CAMBIO, RESERVAS INTERNACIONALES Y TASAS DE INTERÉS

PARA DIFERENTES PAÍSES (1996-2002)

III. ¿Existe miedo a flotar?

DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LOS PROMEDIOS MENSUALES DE LA VARIACIÓN EN TIPO DE

CAMBIO, RESERVAS INTERNACIONALES Y TASAS DE INTERÉS

DURANTE DIFERENTES PERIODOS

• Algunos autores opininan que los mercados emergentes bajo regímenes cambiarios flexibles no

flotan en realidad.

Tipo de Reservas Tasas de Reservas Tasas decambiointernacionales interés internacionales interés

1989-1993 0.646 12.005 8.349 18.596 12.91994-1995 9.607 31.831 30.340 3.313 3.21996-2000 2.242 3.844 14.032 1.715 6.31996-2002 1.733 1.977 13.949 1.141 8.0Fuente: Banxico, enero 1989 - junio 2002.

Volatilidad Razón entre la volatilidadde la variable y ladel tipo de cambio

Tipo de Reservas Tasas Reservas Tasas decambio internacionales de interés internacionales interés

México 2.151 3.519 13.971 1.636 6.494EEUU 1.327 3.053 5.235 2.301 3.946Japón 2.827 2.533 17.773 0.896 6.287Australia 2.652 7.873 3.137 2.969 1.183Canadá 1.141 5.698 7.263 4.994 6.365N. Zelanda 2.720 6.821 6.950 2.507 2.555Fuente: FMI, enero 1996 - abril 2002

del tipo de cambio

Volatilidad Razón entre la volatilidadde la variable y la

16

IMPACTO DE VARIABLES EXÓGENAS SOBRE TASAS DE INTERÉS

• El impacto de los movimientos del tipo de cambio sobre las tasas de interés ha sido menor bajo el régimen cambiario flexible, mientras que el impacto de las tasas denominadas en dólares ha sido similar entre amhbos regímenes.


1992-1994 1996-2002* 1995 1996-1999 1996-2000 1996-2001Constante -0.349 -0.230 -1.676 -0.700 -0.060 -0.318

(-0.944) (-2.369) (-0.609) (-1.203) (-0.133) (-2.313)

Sobretasa de EMBI 0.006 0.001 0.005 0.001 0.001 0.001

(7.223) (4.955) (4.500) (3.918) (3.739) (4.845)

Depreciación del tipo 0.117 0.067 -0.205 0.076 0.077 0.063

de cambio rezagada (3.322) (1.875) (-2.225) (1.501) (1.789) (1.678)

Tasa de interés 0.854 0.973 0.885 0.968 0.973 0.973

rezagada (49.220) (217.703) (38.369) (155.795) (186.228) (211.053)

TBill a 1 año -0.033 0.063 0.135 0.159 0.039 0.076

rezagada (-0.704) (3.161) (0.290) (1.664) (0.567) (3.038)

R2 0.867 0.991 0.927 0.980 0.984 0.989Estadísticos t en paréntesis

*Hasta junio de 2002

Tasas de interés

17

• Razones detrás del miedo a flotar:

Elevado passthrough

Dolarización de precios


1991–94 1995–98 1999–2001 1991–94 1995–98 1999–2001 1991–94 1995–98 1999–2001

t t+1 0.95 1.00 -0.16 0.37 -0.72 -0.39 0.28 0.66 0.67t t+2 0.87 0.99 -0.06 0.40 -0.78 -0.41 0.32 0.79 0.71t t+3 0.75 0.97 0.00 0.42 -0.82 -0.41 0.39 0.87 0.74t t+4 0.62 0.94 0.06 0.44 -0.82 -0.31 0.49 0.89 0.76t t+5 0.48 0.85 0.05 0.47 -0.80 -0.50 0.60 0.88 0.72t t+6 0.34 0.64 0.03 0.48 -0.78 -0.63 0.69 0.86 0.71t t+7 0.20 0.61 0.05 0.49 -0.79 -0.68 0.75 0.85 0.72t t+8 0.07 0.62 0.10 0.50 -0.80 -0.67 0.80 0.84 0.70t t+9 -0.05 0.63 0.14 0.47 -0.83 -0.68 0.83 0.82 0.66t t+10 -0.15 0.64 0.14 0.44 -0.86 -0.67 0.84 0.80 0.58t t+11 -0.24 0.66 0.13 0.39 -0.87 -0.58 0.84 0.77 0.51t t+12 -0.33 0.69 0.13 0.33 -0.85 -0.50 0.82 0.73 0.45

Fuente de los datos: FMI

Coeficientes de correlación entre la inflación anual y la depreciación del tipo de cambio nominal para Brasil, Chile y México

PeriodosDepreciación anual del tipo de cambio

Inflación Brasil Chile México

18


• La exposición al riesgo cambiario de la empresas mexicanas ha disminuido considerablemente.

PASIVOS DE EMPRESAS QUE COTIZAN EN LA BOLSA DE VALORES(milliones de dólares)

1993 1994* 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Total 30% 32% 46% 44% 44% 46% 43% 42%Deuda en dólares 37% 39% 52% 52% 52% 55% 49% 52%Exportadoras 45% 52% 62% 55% 60% 63% 55% 58%No Exportadoras 3% 8% 11% 12% 8% 11% 9% 8%Pequeña 4% 5% 11% 27% 20% 13% 18% 19%Mediana 31% 34% 45% 38% 41% 43% 42% 42%Grande 60% 64% 78% 74% 76% 80% 64% 63%

Total 0.6% 1.0% 3.5% 5.2% 5.8% 5.2% 5.6% 6.3%Deuda en dólares 1.7% 2.0% 6.1% 7.0% 7.7% 7.4% 7.4% 8.2%Sin deuda en dóalres 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%Exportadoras 6.8% 6.6% 18.9% 15.5% 14.2% 15.1% 13.6% 17.4%Pequeña 0.0% 0.0% 0.0% 2.4% 1.3% 0.3% 0.9% 0.5%Mediana 0.8% 1.1% 2.5% 3.5% 4.8% 4.7% 3.7% 3.7%Grande 2.9% 4.8% 18.9% 18.5% 17.5% 20.4% 14.1% 18.2%

Total 2.1% 2.0% 6.3% 6.9% 8.1% 6.4% 7.4% 7.4%Exportadoras 7.5% 8.1% 11.3% 11.9% 14.8% 12.3% 12.5% 13.7%Pequeña 0.0% 0.0% 2.7% 8.6% 7.3% 4.7% 11.6% 11.6%Mediana 3.2% 2.0% 3.2% 5.2% 6.2% 4.9% 6.8% 7.0%Grande 2.1% 2.7% 9.5% 10.5% 9.4% 8.6% 7.7% 8.3%

Exportaciones / Ventas totales

Exportaciones / Deuda en dólares

Deuda denominada en dólares / Deuda total

*Medianas de los tres primeros trimestres

19

I. INTRODUCCIÓN




INTERNACIONALES

ÍNDICE

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IV. Intervención y reservas internacionales• ¿Por qué mantener reservas internacionales bajo un régimen cambiario flexible?

• Para proveer seguridad ante un cierre repentino del acceso a los mercados de capital internacionales.

• Para evitar corridas autovalidadas contra la deuda del país.

• ¿Qué nivel de reservas se debe mantener?

• Variaciones de acuerdo a la regla Guidotti.

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• Razones por las que Banco de México intervino en el mercado cambiario después de la crisis de 1995:

Facilitar el ajuste frente a reducciones repentinas de los flujos de capital, como en el caso de la amortización de los TESOBONOS y las líneas de crédito de los bancos comerciales, durante la crisis de 1995.

Incrementar las reservas internacionales para fortalecer la posición de financiamiento externo del país y mejorar sus condiciones de costo y maduración.

Mejorar el acceso a los mercados de capital.

Moderar las caídas de liquidez en el mercado cambiario.

Moderar depreciaciones que se consideraron excesivas y reducir la volatilidad del tipo de cambio.

IV. Intervención y reservas internacionales

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• Cómo se ha intervenido en México Comprando dólares con el fin de acumular reservas a través del mecanismo de opciones.

• Banco de México subastó durante el periodo 1996-2001 opciones para comprar dólares a las instituciones de crédito.

• Los tenedores de estas opciones pueden vender dólares al Banco de México al tipo de cambio interbancario del día hábil anterior, si éste no es mayor que el promedio de los 20 días hábiles anteriores a la fecha en que son ejercidas.

RESULTADO DE LAS SUBASTA DE OPCIONES 1996-2001(millones de dólares)

Monto subastado Monto ejercido1996* 930 9091997 5150 4476

1998** 2,750 1,4281999 3,000 2,2252000 3,000 1,8442001 1,500 1,363

Total 15,400 11,336

* Mecanismo de opciones de agosto a diciembre

**Mecanismo de opciones de enero a septiembre


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Vendiendo dólares para proveer liquidez a través de las subastas. • Durante el periodo 1997-2001 existió un programa de ventas contigentes de

dólares. • El Banco de México subastaba todo los días 200 millones de dólares con un

precio mínimo, 2% mayor que el tipo de cambio del día anterior.

PROGRAMA DE VENTA DE DÓLARES 1998-2000

Fecha CantidadEnero 12, 1998 75Mayo 27, 1998 10Agosto 21, 1998 200Agosto 26, 1998 200Septiembre 10, 1998* 200Septiembre 21, 1998 10Octubre 8, 1998 200Total 1998 895Enero 12, 1999 140Enero 13, 1999 200Mayo 25, 1999 65Total 1999 405Junio 8, 2000 200Total 2000** 200

* En esta fecha la "Comisión de Cambios" decidió vender directamente

al mercado 278 m.d. además de la cantidad de 200 m.d especif icada

** Ultima fecha:Octubre 23, 2000.

Millones de dólares


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El Banco de México es la contraparte del sector público en sus operaciones cambiarias.

• La fuente principal de divisas es PEMEX, en el periodo 1996-2001 vendió un promedio anual de 3,628 millones de dólares.

• EL demandante principal de estas divisas es al Gobierno Federal. Así, de 1996 a 2001, éste compró un promedio anual de 3,628 millones de dólares.

VARIACIÓN DE ACTIVOS INTERNACIONALES NETOSGOBIERNO FEDERAL(millones de dólares)

VARIACIÓN DE ACTIVOS INTERNACIONALES NETOSPEMEX

(millones de dólares)

-1393-1161

-3236

-6497-6932.4

-2549

-8000

-7000

-6000

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1996

1997

1998

1999

2000

2001

mill

on

es d

e d

óla

res

93648723

5366

7553

11173

8910

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

1996

1997

1998

1999

2000

2001

mill

on

es d

e d

óla

res


LA E XPERIENCIA DE M ÉXICO BAJO UN R ÉGIMEN C AMBIARIO F LEXIBLE

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